巴菲特致股東信

2015年股東信

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伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

伯克希尔·哈撒韦2015年的淨資產增長了154億美元，A類和B類股票的每股账面价值增長了6.4%。在過去51年間（即現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長到了155,501美元，年複合增長率為19.2%。*

在前半段歲月裡，伯克希爾的淨資產大致等於真正重要的那個數字——企業的内在价值。兩個數字之所以相近，是因為當時我們的大部分資源都配置在有價證券上，而這些證券會按照報價定期重新估值（減去賣出時應繳的稅款）。用華爾街的行話說，我們的資產負債表在很大程度上是”按市值計價”的。

然而到了1990年代初，我們的重心轉向了直接擁有整個企業，這一轉變削弱了資產負債表數字的參考意義。造成這種脫節的原因在於，適用於控股公司的會計準則與用於有價證券估值的準則存在根本差異。我們擁有的”輸家”的賬面價值會被減記，但”贏家”的價值卻從不會被上調。

我們在兩種情況上都有過經歷：我做過一些愚蠢的收購，為這些公司的經濟商誉支付的對價後來被沖銷了，從而減少了伯克希爾的賬面價值。我們也有過一些贏家——其中幾個規模巨大——但我們從未把它們的價值上調過一分錢。

隨著時間推移，這種不對稱的會計處理（我們對此表示認同）必然使內在價值和賬面價值之間的差距越來越大。如今，我們那些”贏家”的鉅額且不斷增長的未記錄收益清楚地表明，伯克希爾的內在價值遠遠超過其賬面價值。因此，如果我們的股票價格低至賬面價值的120%，我們將很樂意回購股份。在這個水平上，回購將立即並顯著地提升伯克希爾持續股東的每股內在價值。

我們旗下企業未記錄的價值增長，解釋了為什麼伯克希爾的總市值增長——列示在封面頁上——顯著超過了我們的賬面價值增長。短期內這兩個指標的變化往往並不一致。例如去年，賬面價值的表現就優於市值。但長期來看，市值增長應該會繼續保持超過賬面價值增長的歷史趨勢。

伯克希爾的這一年

查理·芒格——伯克希爾副董事長兼我的搭檔——和我預期伯克希爾的正常化盈利能力每年都會增長。（當然，由於美國經濟疲軟或保險巨災的影響，實際的年度盈利有時會下降。）有些年份正常化的增長會很小；有些年份則會相當可觀。去年是個好年份。以下是要點：

  • 2015年伯克希爾最重要的進展不在財務方面，儘管它帶來了更好的收益。在2014年表現不佳之後，我們的BNSF铁路去年大幅改善了對客戶的服務。為此，我們在這一年投入了約58億美元的資本支出，這一數字遠遠超過了美國任何鐵路公司的歷史記錄，幾乎是我們年折舊費用的三倍。這筆錢花得很值。

BNSF承運了約17%的美國城際貨運量（以收入噸英里計算），無論是鐵路、公路、航空、水運還是管道運輸。在這方面，我們在七家美國大型鐵路公司中（其中兩家總部設在加拿大）是強勁的領頭羊，我們運輸的貨運噸英里數比最接近的競爭對手多45%。因此，我們保持一流的服務不僅對託運人的利益至關重要，對美國經濟的平穩運行也同樣重要。

對於大多數美國鐵路公司來說，2015年是令人失望的一年。總噸英里數下降了，盈利也有所減弱。然而，BNSF保持了運量，稅前收入增長到創紀錄的68億美元*（比2014年增加了6.06億美元）。马特·罗斯和卡尔·艾斯——BNSF的管理者們——值得我和你們的感謝。

BNSF是我們”五大發電機”中最大的一個，該集團還包括伯克希尔·哈撒韦能源、马蒙集团、路博润和伊斯卡（IMC）。這五家公司——我們最賺錢的五家非保險業務——2015年合計盈利131億美元，比2014年增加了6.5億美元。

在這五家公司中，2003年時只有伯克希爾·哈撒韋能源為我們所有，當時其盈利為3.93億美元。此後，我們全部以現金方式收購了另外四家中的三家。然而在收購BNSF時，我們支付了約70%的現金，其餘部分則發行了伯克希爾股票，使流通股數增加了6.1%。換言之，這五家公司在十二年間為伯克希爾帶來的127億美元年度盈利增長，僅伴隨了微小的股權稀釋。這符合我們的目標——不僅要增加盈利，還要確保每股收益也在增長。

  • 明年，我將討論”六大發電機”。新成員將是精密铸件公司（“PCC”），這是一家我們在一個月前以超過320億美元現金收購的企業。PCC完美契合伯克希爾的模式，將大幅提升我們的正常化每股盈利能力。

在首席執行官马克·多纳根的領導下，PCC已成為全球首屈一指的航空零部件供應商（大部分產品作為原始設備，儘管備件對公司也很重要）。馬克的成就讓我聯想到雅各布·哈帕兹在IMC——我們傑出的以色列切割工具製造商——定期創造的奇蹟。這兩個人將非常普通的原材料轉化為世界各大製造商使用的非凡產品。他們各自都是其領域的達·芬奇。

PCC的產品通常按多年合同交付，是大多數大型飛機的關鍵部件。公司的30,466名員工在13個國家的162家工廠中也為其他行業提供服務。在建立業務的過程中，馬克進行了許多收購，未來還將繼續。我們期待他來配置伯克希爾的資本。

一個個人感謝：如果沒有我們自己的托德·库姆斯的貢獻和協助，PCC的收購就不會發生。幾年前是他將這家公司引起了我的注意，隨後又教我認識了這家公司及馬克本人。雖然托德和特德·韦施勒主要是投資經理——他們各自為我們管理約90億美元——但兩人也在其他方面愉快而能幹地為伯克希爾增加了重大價值。聘用這兩位是我最明智的舉措之一。

  • 通過收購PCC，伯克希爾將擁有10 $\frac{1}{4}$ 家如果作為獨立企業可以入選《財富》500強的公司。（我們持有的27%卡夫亨氏股份是那 $\frac{1}{4}$。）這意味著還有近98%的美國商業巨頭尚未給我們打電話。接線員隨時待命。

我們數十家較小的非保險業務去年盈利57億美元，高於2014年的51億美元。在這個集團中，有一家公司去年盈利超過7億美元，兩家盈利在4億至7億美元之間，七家盈利在2.5億至4億美元之間，六家盈利在1億至2.5億美元之間，還有十一家盈利在5,000萬至1億美元之間。我們熱愛它們全部：這個企業集合在未來歲月裡將在數量和盈利上持續擴張。

  • 當你聽到關於美國基礎設施日益破敗的討論時，請放心，他們說的不是伯克希爾。去年我們投資了160億美元在不動產、廠房和設備上，其中86%部署在美國境內。

前面我已經告訴你們BNSF在2015年創紀錄的資本支出。每年年末，我們鐵路的實體設施都比十二個月前有所改善。

伯克希爾·哈撒韋能源（“BHE”）的情況類似。該公司已在可再生能源領域投資了160億美元，目前擁有全國7%的風力發電和6%的太陽能發電。事實上，我們旗下受監管公用事業擁有和運營的4,423兆瓦風力發電容量，是第二名公用事業公司的六倍。

我們尚未止步。去年，BHE為支持巴黎氣候變化大會做出了對可再生能源未來發展的重大承諾。兌現這些承諾無論是對環境還是對伯克希爾的經濟效益都將非常有意義。

  • 伯克希爾龐大且不斷增長的保險業務在2015年再次實現了承保利润——這已經是連續第13年了——並且增加了浮存金。在這些年裡，我們的浮存金——不屬於我們但我們可以為伯克希爾的利益進行投資的資金——從410億美元增長到了880億美元。雖然這一增長及浮存金的規模並未反映在伯克希爾的賬面盈利中，但由於浮存金使我們得以持有的資產，它產生了可觀的投資收入。

與此同時，我們在這13年期間的承保利潤總計達262億美元，其中2015年賺取了18億美元。毫無疑問，伯克希爾最大的未記錄財富就蘊藏在其保險業務中。我們花了48年建立起這個多元化的保險運營體系，它是不可複製的。

  • 在查理和我尋找新收購目標的同時，我們的眾多子公司也在定期進行补强收购。去年我們簽約了29筆補強收購，總成本預計為6.34億美元。這些收購的價格從30萬美元到1.43億美元不等。

查理和我鼓勵補強收購，只要價格合理。（提供給我們的大多數交易顯然價格不合理。）這些收購將資金部署到與我們現有業務契合的運營中，並由我們的專業管理團隊來管理。這意味著我們不需要做額外的工作，但伯克希爾的盈利會更多，這種組合我們覺得非常有吸引力。未來我們將完成數十筆補強收購。

  • 我們與豪尔赫·保罗·雷曼、亚历克斯·贝林和贝尔纳多·赫斯的亨氏合夥企業去年通過與Kraft合併，規模擴大了一倍多。在此交易之前，我們以42.5億美元的成本持有亨氏約53%的股份。現在我們持有3.254億股卡夫亨氏（約27%），成本為98億美元。新公司年銷售額為270億美元，可以為你提供亨氏番茄醬或芥末醬，搭配來自Kraft一方的Oscar Mayer熱狗。再加一瓶可口可乐，你就在享受我最愛的一餐了。（我們在年會上會有Oscar Mayer的熱狗車——帶上你的孩子們。）

雖然我們沒有出售卡夫亨氏的股票，但GAAP会计准则（公認會計原則）要求我們在合併完成時記錄68億美元的投資增值。這使得我們資產負債表上的卡夫亨氏持倉價值遠高於我們的成本，但又遠低於其市場價值，這種結果只有會計師才會喜歡。

伯克希爾還持有卡夫亨氏的優先股，每年為我們帶來7.2億美元的收入，其賬面價值為77億美元。這批優先股幾乎肯定會在6月（優先股條款允許的最早日期）以83.2億美元被贖回。這對卡夫亨氏來說是好消息，對伯克希爾來說則是壞消息。

豪爾赫·保羅和他的合夥人們是再好不過的合作伙伴。我們與他們分享著收購、建設和長期持有滿足基本需求和願望的大型企業的熱情。然而，我們追求這一目標的路徑不同。

他們的方法——在這方面他們取得了非凡的成功——是收購那些有機會消除大量不必要成本的企業，然後非常迅速地採取行動完成任務。他們的行動顯著提高了生产率，這是過去240年美國經濟增長中至關重要的因素。如果沒有每工時產出更多人們需要的商品和服務——這就是生產率提升的衡量標準——經濟就必然會停滯。在大量美國企業中，生產率確實還有大幅提升的空間，這為豪爾赫·保羅和他的合夥人們提供了機遇。

在伯克希爾，我們同樣追求效率、厭惡官僚主義。然而為了實現目標，我們採取的方法是注重避免臃腫，收購像PCC這樣長期由注重成本和效率的管理者經營的企業。收購之後，我們的角色僅僅是創造一個環境，讓這些首席執行官——以及他們通常志同道合的繼任者——能夠最大化他們的管理效能以及從工作中獲得的樂趣。（憑藉這種放手管理的風格，我正在遵循一句著名的芒格語錄：“如果你想確保自己一輩子痛苦，就一定要娶一個你打算改變其行為的人。”）

我們將繼續在伯克希爾實行極端的——甚至可以說是前所未聞的——權力下放。但我們也會尋找與豪爾赫·保羅合作的機會，無論是像他的團隊收購Tim Horton’s時那樣作為融資夥伴，還是像在亨氏那樣作為股權加融資的聯合夥伴。我們也可能偶爾與其他人合作，就像我們在Berkadia上成功做到的那樣。

然而，伯克希爾只會加入進行友好收購的合作伙伴。誠然，某些敵意收購是正當的：有些首席執行官忘記了他們應該為誰工作，而其他一些管理者則嚴重無能。在這兩種情況下，董事會可能對問題視而不見，或者乾脆不願做出必要的改變。這就是需要新面孔的時候。不過，我們會把這些”機會”留給別人。在伯克希爾，我們只去受到歡迎的地方。

  • 伯克希爾去年增加了對”四大”投資——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中每一家的持股比例。我們增購了IBM的股票（將持股比例從2014年末的7.8%提高到8.4%）和富國銀行的股票（從9.4%提高到9.8%）。在另外兩家公司——可口可樂和美國運通——的股票回購提高了我們的持股比例。我們在可口可樂的股權從9.2%增長到9.3%，在美國運通的持股從14.8%增加到15.6%。如果你覺得這些看似微小的變化不重要，請看這個計算：對於這四家公司合計，我們持股比例每增加一個百分點，伯克希爾在其年度盈利中的份額就增加約5億美元。

這四家被投資企業擁有卓越的業務，並由既有才華又以股東為導向的管理者經營。它們的有形權益回報率從優秀到驚人不等。在伯克希爾，我們非常偏好持有一家優秀企業的非控股但實質性的份額，而不是100%擁有一家平庸的企業。擁有希望之鑽的部分權益，好過擁有一整顆人造水鑽。

如果以伯克希爾年末的持股量為基準，我們在”四大”2015年盈利中的份額約為47億美元。然而，在我們向你報告的盈利中，只包含了它們支付給我們的股息——去年約18億美元。但請不要誤解：這些公司未報告給我們的近30億美元盈利，對我們來說與伯克希爾賬面記錄的部分一樣有價值。

我們的被投資企業保留的盈利通常用於回購自己的股票——這一舉措在不需要我們花一分錢的情況下增加了伯克希爾在其未來盈利中的份額。這些公司保留的盈利還為商業機會提供了資金，這些機會通常被證明是有利的。所有這些讓我們有理由預期，這四家被投資企業的每股盈利總體上將隨時間推移大幅增長。如果收益確實實現了，伯克希爾獲得的股息將增加，我們的未實現資本利得也將隨之增長。

我們在资本配置方面的靈活性——我們願意將大筆資金被動地投資於非控股企業——使我們比那些將自己限於只做運營型收購的公司擁有顯著優勢。伍迪·艾伦曾經解釋說，雙性戀的好處是，它讓你週六晚上找到約會對象的概率翻了一倍。同樣——嗯，也不完全一樣——我們對運營型企業和被動投資的胃口讓我們為伯克希爾源源不斷的現金流找到明智用途的概率翻了一倍。此外，擁有龐大的有價證券投資組合，為我們提供了一個資金儲備，當有大象般規模的收購機會向我們走來時，可以隨時動用。

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現在是大選年，候選人們不停地談論我們國家的問題（當然，只有他們才能解決這些問題）。由於這種持續的負面鼓譟，許多美國人現在認為他們的孩子將不會像他們自己這樣富足。

這種觀點大錯特錯：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一批人。

美國人均GDP現在約為56,000美元。正如我去年提到的，按實際購買力計算，這是1930年我出生那年的驚人六倍，遠遠超出了我父母或他們同時代人最狂野的夢想。今天的美國公民在先天智力上並不比1930年的美國人更聰明，他們也沒有更努力地工作。相反，他們的工作效率遠高於前輩，因此產出也遠遠更多。這一強大的趨勢必將持續：美國的經濟魔力依然生機勃勃。

一些評論人士哀嘆我們目前2%的實際GDP年增長率——是的，我們都希望看到更高的增速。但讓我們用這個飽受詬病的2%做一個簡單的數學計算。我們會看到，這個增長率帶來的收益是驚人的。

美國人口每年增長約0.8%（出生減去死亡貢獻0.5%，淨移民貢獻0.3%）。因此2%的總體增長產生約1.2%的人均增長。這聽起來可能不太起眼。但在一代人——比如說25年——的時間內，這個增長率意味著實際人均GDP增長34.4%。（複利效應使實際增長超過了簡單地用25乘以1.2%的結果。）反過來，34.4%的增長將為下一代人帶來驚人的19,000美元的實際人均GDP增加。如果平均分配，一個四口之家每年將增加76,000美元。今天的政客們不必為明天的孩子們流淚。

事實上，今天的大多數孩子過得很好。我所在的中上層社區的所有家庭，都定期享受著比约翰·D·洛克菲勒先生在我出生時所能達到的更高的生活水平。無論是在交通、娛樂、通訊還是醫療服務等領域——僅舉幾個例子——他的無與倫比的財富都無法買到我們今天習以為常的東西。洛克菲勒當然擁有權力和名望；然而他不可能像我的鄰居們現在這樣生活。

雖然下一代可供分享的蛋糕將比今天的大得多，但如何分配仍將是激烈爭議的焦點。正如現在一樣，在生產年齡的人與退休人員之間、健康人與病弱者之間、繼承者與白手起家者之間、投資者與勞動者之間，尤其是在那些才能被市場高度重視的人與同樣正派勤勞但缺乏市場看重技能的美國人之間，圍繞增加的商品和服務產出將存在鬥爭。這類衝突一直與我們同在——也將永遠持續。國會將是戰場；金錢和選票將是武器。遊說將繼續是一個增長型行業。

但好消息是，即使是”輸家”一方的成員，也幾乎肯定會享有——正如他們應該享有的——遠多於過去的商品和服務。他們獲得的增量福利的質量也將大幅提升。在生產人們想要的東西方面，沒有什麼能與市場體系匹敵——更不用說，在提供人們尚不知道自己需要的東西方面。我的父母年輕時無法想像一臺電視機，而我在50多歲時也不覺得自己需要一臺個人電腦。這兩種產品，一旦人們看到它們能做什麼，就迅速改變了他們的生活。我現在每週花十個小時在網上打橋牌。而且，在寫這封信的時候，“搜索”對我來說是無價的。（不過，我還沒準備好用Tinder。）

240年來，做空美國一直是一個可怕的錯誤，現在也不是開始的時候。美國的商業和創新這隻金鵝將繼續下更多更大的蛋。美國的社會保障承諾將被兌現，而且可能更加慷慨。是的，美國的孩子們將比他們的父母生活得更好。

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考慮到這一有利的順風，伯克希爾（當然還有許多其他企業）幾乎肯定會繁榮發展。在查理和我之後接班的管理者們將通過遵循我們簡單的藍圖來提升伯克希爾的每股內在價值：（1）持續改善我們眾多子公司的基本盈利能力；（2）通過補強收購進一步增加它們的盈利；（3）從被投資企業的成長中獲益；（4）當伯克希爾股票以顯著低於內在價值的折扣出售時回購股份；（5）偶爾進行大型收購。管理層還將通過極少發行伯克希爾股票來努力最大化你們的回報。

企業內在價值

儘管查理和我經常談論内在价值，但我們無法準確地告訴你伯克希爾股票（實際上也包括任何其他股票）的這個數字。然而，做出一個合理的估計是可能的。在2010年年報中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為它們是估算伯克希爾內在價值的關鍵。那段討論完整地複製在了第113-114頁。

以下是兩個定量因素的最新數據：2015年，我們的每股現金和投資增長了8.3%，達到159,794美元（其中卡夫亨氏股票按市場價值計算），而我們眾多業務的盈利——包括保險承保收入——增長了2.1%，達到每股12,304美元。在第二個因素中，我們排除了持有投資的股息和利息，因為包含它們會產生價值的重複計算。在得出盈利數字時，我們扣除了所有公司管理費用、利息、折旧、摊销和少數股東權益。但所得稅沒有扣除。也就是說，這是稅前盈利。

我在上段使用了斜體，因為這是我們首次將保險承保收入納入經營盈利。當我們最初引入伯克希爾兩個定量估值支柱時，我們沒有這樣做，因為當時我們的保險業績受巨災險的影響很大。如果沒有颳風和地震，我們就能獲得豐厚利潤。但一場超級巨災可能帶來鉅額虧損。為了在報告經營盈利時保持保守，我們始終假設承保業務長期來看會盈虧平衡，並在年度計算第二個價值因素時忽略其任何盈虧。

如今，我們的保險業績可能比一二十年前更加穩定，因為我們已經減少了巨災險的比重，並大幅擴展了基礎保險業務線。去年，我們的承保收入為本節第二段提到的每股12,304美元盈利貢獻了每股1,118美元。在過去十年間，年均承保收入為每股1,434美元，我們預計在大多數年份都能保持盈利。但你應該認識到，在任何給定年份，承保業務都可能出現虧損，甚至可能是大幅虧損。

自1970年以來，我們的每股投資以年複合18.9%的速度增長，我們的盈利（在初始年和終端年都包含承保業績）以23.7%的速度增長。伯克希爾股票價格在隨後45年間以與我們兩個價值指標非常接近的速度增長，這絕非巧合。查理和我喜歡看到兩個方面的增長，但我們的主要目標是增加經營盈利。

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現在，讓我們來審視我們運營的四大板塊。每個板塊的資產負債表和損益特徵與其他板塊截然不同。因此，我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是查理和我看待它們的方式（儘管將它們全部納入同一屋簷下具有重要且持久的經濟優勢）。我們的目的是向你提供這樣的信息：如果我們的位置互換——你是彙報的管理者，而我們是不在場的股東——我們會希望獲得的信息。（別激動；我們並沒有考慮這種互換。）

保險

讓我們先看保險。這個行業的財產和意外險（“P/C”）分支自1967年以來一直是推動我們擴張的引擎，那一年我們以860萬美元收購了国民保险及其姊妹公司National Fire & Marine。如今，按淨資產衡量，國民保險是世界上最大的財產意外險公司。此外，它的內在價值遠遠超過其賬面價值。

我們被P/C行業吸引的一個原因是其財務特徵：P/C保險公司先收取保費，之後才支付賠款。在極端情況下，比如某些工人賠償事故引發的賠付，賠款可能延續數十年。這種先收後付的模式使P/C公司持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些資金最終將歸屬於他人。與此同時，保險公司可以將浮存金用於自身的投資。雖然個別保單和賠案會來來去去，但保險公司持有的浮存金金額通常與保費收入相比保持相對穩定。因此，隨著我們的業務增長，浮存金也在增長。我們增長的速度如下表所示：

年份浮存金（百萬美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201587,722

進一步增加浮存金將很困難。好的方面是，盖可保险（GEICO）和我們幾個專業保險公司幾乎肯定會以良好的速度增長。然而國民保險的再保險部門參與了一些處於清盤狀態的合同，其浮存金在逐步下降。如果我們的浮存金確實出現下降，它將是非常漸進的——最多每年不超過3%。我們保險合同的性質使我們永遠不會面臨對我們的現金資源具有重大意義的即時或短期資金需求。這種結構是精心設計的，是伯克希爾經濟堡壘實力的關鍵組成部分。它永遠不會被妥協。

如果我們的保費超過了費用和最終賠付的總和，我們就錄得承保利潤，這會增加我們的浮存金所產生的投資收益。當賺取這樣的利潤時，我們享受著使用免費資金的好處——更妙的是，還有人付錢讓我們持有這些資金。

不幸的是，所有保險公司都想實現這一美好結果，這造成了激烈的競爭，有時甚至激烈到導致整個P/C行業出現顯著的承保虧損。這種虧損實際上就是該行業為持有浮存金所付出的代價。競爭態勢幾乎可以保證，儘管所有公司都享有浮存金收入，保險行業與其他美國企業相比，其有形淨資產回報率將繼續保持低於正常水平的糟糕記錄。當前全球面臨的長期低利率環境也幾乎可以保證，浮存金的收益將在未來許多年持續下降，從而加劇保險公司的盈利問題。可以預見，未來十年的行業業績將不及過去十年，特別是對那些專注於再保險的公司。

正如本報告開頭所述，伯克希爾已連續13年實現承保利潤，這一時期的稅前收益總計262億美元。這絕非偶然：紀律嚴明的風險評估是我們所有保險經理每日關注的焦點，他們深知浮存金雖然有價值，但糟糕的承保業績可能完全抵消其好處。所有保險公司都口頭上認同這個理念。在伯克希爾，它是一種宗教——舊約風格的。

那麼，浮存金如何影響內在價值？在計算伯克希爾的賬面價值時，浮存金的全部金額都作為負債被扣除，就好像我們必須明天就全部支付而且無法補充一樣。但把浮存金僅僅視為負債是不正確的。它應該被看作一個循環基金。每天，我們支付舊的賠款和相關費用——2015年向超過600萬名索賠人支付了高達245億美元——這減少了浮存金。同樣確定的是，我們每天都在承保新業務，這些業務很快就會產生自己的賠款，從而增加浮存金。

如果我們的循環浮存金既是零成本的又是長期存在的——我相信它會是這樣——那麼這項負債的真實價值遠遠低於其會計負債。欠1美元但實際上永遠不會離開公司——因為新業務幾乎肯定會提供替代資金——與欠1美元明天就要流出且不會被補充，是完全不同的兩件事。然而在GAAP下，這兩種負債被同等對待。

對這一高估的負債的部分抵消，是我們在收購保險公司時產生的155億美元商誉資產，它增加了賬面價值。在很大程度上，這一商譽代表了我們為保險業務的浮存金生成能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險公司持續遭受大額和長期的承保虧損，賬面上的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本如何。

幸運的是，這並不適用於伯克希爾的情況。查理和我相信，我們保險商譽的真實經濟價值——如果我們要購買一個擁有類似質量浮存金的保險業務我們願意支付的價格——遠遠超過其歷史賬面價值。事實上，我們保險業務中155億美元的商譽幾乎全部在2000年就已經計入了我們的賬簿。但此後我們的浮存金增長了兩倍。它今天的價值是一個原因——一個巨大的原因——為什麼我們相信伯克希爾的企業內在價值大幅超過其賬面價值。

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伯克希爾有吸引力的保險經濟模式之所以存在，只是因為我們擁有一些出色的管理者，他們運營著擁有難以複製的商業模式的紀律嚴明的業務。讓我來介紹一下主要業務單元。

按浮存金規模排首位的是伯克希爾·哈撒韋再保險集團，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是其他人既沒有意願也沒有資本來承擔的風險。他的運營以一種在保險業獨一無二的方式結合了承保能力、速度、果斷以及最重要的——智慧。然而，他從不讓伯克希爾暴露在與我們資源不相稱的風險中。

事實上，在規避風險方面，伯克希爾遠比大多數大型保險公司保守。例如，如果保險行業因某種超級巨災遭受2,500億美元的損失——這大約是其歷史最大損失的三倍——伯克希爾整體上很可能仍然會錄得年度顯著利潤，因為我們有眾多的收入來源。我們還將繼續坐擁充裕的現金，並尋找在一個可能陷入混亂的保險市場中承保大額業務的機會。與此同時，其他主要保險和再保險公司將深陷虧損，如果不是面臨破產的話。

1986年的一個週六，阿吉特走進伯克希爾的辦公室時，他沒有一天的保險行業經驗。然而迈克·戈德堡——當時我們的保險經理——把再保險業務的鑰匙交給了他。憑藉這一舉動，邁克成為了聖人：從那以後，阿吉特為伯克希爾股東創造了數百億美元的價值。

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我們還有另一個再保險巨頭——通用再保险，由塔德·蒙特罗斯管理。

從根本上說，一個健全的保險運營需要遵守四條紀律。它必須：（1）瞭解所有可能導致保單產生賠付的風險敞口；（2）保守地評估任何風險敞口實際導致賠付的可能性以及賠付發生時的可能成本；（3）設定一個平均而言在覆蓋預期賠付成本和運營費用後能產生利潤的保費；（4）如果無法獲得適當的保費就願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上栽了跟頭。他們就是無法對競爭對手正在熱衷承保的業務說不。那句老話——“別人在做，我們也必須做”——在任何行業都意味著麻煩，但在保險業中尤其如此。

塔德遵守了保險業的全部四條戒律，這體現在他的業績中。在他的領導下，通用再保險龐大的浮存金的質量遠優於零成本，我們預期平均而言這將持續。我們對通用再保險的國際人壽再保險業務尤其感到興奮，自1998年我們收購該公司以來，這項業務一直在穩定且有利潤地增長。

值得回憶的是，在我們收購通用再保險後不久，它被問題所困擾，導致評論人士——包括我自己在內，雖然只是短暫地——認為我犯了一個巨大的錯誤。那一天早已過去。通用再保險現在是一顆璀璨的明珠。

最後是盖可保险（GEICO），我65年前初入保險行業的起點。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18歲加入公司，2015年已服務了54年。托尼於1993年成為首席執行官，此後公司便一飛沖天。沒有比托尼更好的管理者了。在我認識他的40年裡，他的每一個行動都合情合理。

1951年1月我第一次接觸GEICO時，就被這家公司相對於行業巨頭所承擔費用的巨大成本優勢所折服。對我來說很明顯，GEICO將會成功，因為它值得成功。

沒有人喜歡買汽車保險。不過，幾乎每個人都喜歡開車。因此所需的保險對大多數家庭來說是一筆重大支出。節省對他們很重要——而只有低成本運營才能做到這一點。事實上，至少40%正在閱讀這封信的人可以通過投保GEICO來省錢。所以現在就停止閱讀——馬上！——去geico.com或打電話800-368-2734。

GEICO的成本優勢是使公司能夠年復一年地吞噬市場份額的因素。（2015年末我們的市場份額為11.4%，而1995年伯克希爾獲得GEICO控制權時僅為2.5%。）該公司的低成本構建了一條护城河——一條持久的護城河——競爭對手無法跨越。

與此同時，我們的小壁虎從不厭倦地告訴美國人GEICO能為他們省多少錢。我喜歡聽這個小傢伙傳遞他的信息：“15分鐘可以為你節省15%甚至更多的汽車保險費。“（當然，人群中總有牢騷鬼。我的一個朋友說他很高興只有少數動物會說話，因為那些會說話的動物似乎除了保險什麼都不願意討論。）

除了我們的三大保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，主要承保商業險種。總的來看，這些公司是一個大型、不斷增長且有價值的業務，持續產生承保利潤，通常遠好於其競爭對手的業績。事實上，在過去13年間，這個集團從承保中賺取了40億美元——約佔其保費收入的13%——同時浮存金從9.43億美元增長到99億美元。

不到三年前，我們成立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（“BHSI”），我們將其納入這個集團。我們的第一個決定是讓彼得·伊斯特伍德負責。這一舉動堪稱全壘打：BHSI已經發展到年保費收入10億美元的規模，在彼得的指導下，它註定將成為世界領先的P/C保險公司之一。

以下是各業務部門的承保利潤和浮存金彙總：

承保利潤年末浮存金
（百萬美元）
保險業務2015201420152014
BH再保險$ 421$ 606$ 44,108$ 42,454
通用再保險13227718,56019,280
GEICO4601,15915,14813,569
其他直保8246269,9068,618
$ 1,837$ 2,668$ 87,722$ 83,921

伯克希爾傑出的管理者、卓越的財務實力以及受寬闊護城河保護的多樣化商業模式，構成了保險界獨一無二的組合。這一優勢組合是伯克希爾股東的巨大資產，其價值只會隨著時間的推移而增長。

受監管的資本密集型業務

我們有兩大業務——BNSF和BHE——它們共享一些將它們與其他業務區分開來的重要特徵。因此，我們在本信中為它們單獨設立了一個章節，並在GAAP資產負債表和損益表中單獨列示了它們的合併財務數據。去年，它們合計貢獻了伯克希爾稅後經營盈利的37%。

這兩家公司的一個關鍵特徵是它們對非常長壽的受監管資產的鉅額投資，這些投資部分由大量長期債務資助，而伯克希爾不對這些債務提供擔保。事實上不需要我們的信用支持，因為每家公司的盈利能力即使在糟糕的經濟狀況下也遠超其利息支出。例如，在鐵路行業令人失望的去年，BNSF的利息覆蓋率超過了8:1。（我們對覆蓋率的定義是息稅前利潤與利息的比率，而不是EBITDA/利息——這是一個常用的指標，我們認為它存在嚴重缺陷。）

在BHE方面，有兩個因素確保該公司在任何情況下都能償還其債務。第一個因素在所有公用事業公司中都很常見：抗衰退的盈利能力，這源於這些公司在專營基礎上提供必需服務。第二個因素是很少有其他公用事業公司能享有的：不斷擴大的多樣化收入來源，這使BHE免受任何單一監管機構的嚴重損害。這些眾多的利潤來源，加上擁有一個強大母公司的內在優勢，使BHE及其公用事業子公司的債務成本顯著降低。這一經濟事實同時有利於我們和我們的客戶。

總計而言，BHE和BNSF去年在廠房和設備上投資了116億美元，對美國基礎設施的關鍵組成部分做出了鉅額承諾。只要它們承諾合理的回報，我們就樂於進行這樣的投資——在這方面，我們對未來的監管寄予了很大的信任。

我們的信心既基於過去的經驗，也基於這樣的認識：社會將永遠需要對交通和能源進行鉅額投資。以確保資金持續流向重要項目的方式對待資本提供者，符合政府的自身利益。同樣，以贏得我們監管者及其所代表人民認可的方式經營業務，也符合我們的自身利益。

低價格是讓這些利益相關方滿意的有力方式。在愛荷華州，BHE的平均零售電價為每千瓦時6.8美分。該州另一家主要電力公用事業公司Alliant的平均價格為9.5美分。以下是鄰近各州的可比行業數據：內布拉斯加州9.0美分、密蘇里州9.3美分、伊利諾伊州9.3美分、明尼蘇達州9.7美分。全國平均水平為10.4美分。我們的超低價格對於工薪階層的客戶來說意味著實實在在的節省。

在BNSF方面，由於各大鐵路公司在貨物類型組合和平均運輸距離方面存在顯著差異，價格比較要困難得多。然而，作為一個非常粗略的衡量標準，我們去年每噸英里的收入略低於3美分，而其他四家美國主要鐵路公司客戶的運輸成本至少高出40%，從4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF都是追求環保技術的領導者。在風力發電方面，沒有一個州能與愛荷華州相比，去年我們的風力發電量佔賣給零售客戶總電量的47%。（我們已經承諾的額外風電項目將在2017年把這一比例提高到58%。）

BNSF和其他I級鐵路一樣，僅用一加侖柴油就能將一噸貨物運輸近500英里。這使鐵路的燃油效率是卡車的四倍！此外，鐵路以重大方式緩解了公路擁堵——以及隨之而來的由納稅人承擔的道路維護支出。

以下是BHE和BNSF的關鍵數據：

伯克希爾·哈撒韋能源（89.9%持股）盈利（百萬美元）
201520142013
英國公用事業$ 460$ 527$ 362
愛荷華公用事業314298230
內華達公用事業586549(58)
PacifiCorp（主要在俄勒岡和猶他）1,0261,010982
天然氣管道（Northern Natural和Kern River）401379385
加拿大輸電公用事業17016
可再生能源項目17519450
HomeServices191139139
其他（淨額）272612
扣除公司利息和稅前的經營盈利3,3503,1382,102
利息499427296
所得稅481616170
淨利潤$ 2,370$ 2,095$ 1,636
歸屬伯克希爾的盈利$ 2,132$ 1,882$ 1,470
BNSF盈利（百萬美元）
201520142013
收入$ 21,967$ 23,239$ 22,014
運營費用14,26416,23715,357
息稅前經營盈利7,7037,0026,657
利息（淨額）928833729
所得稅2,5272,3002,135
淨利潤$ 4,248$ 3,869$ 3,793

我目前預計2016年BHE的稅後盈利將增加，但BNSF的盈利會下降。

製造、服務和零售業務

我們在伯克希爾這一板塊的業務範圍極廣。讓我們來看看整個集團的彙總資產負債表和損益表。

資產負債表 2015年12月31日（百萬美元）

資產負債和權益
現金及等價物$ 6,807應付票據$ 2,135
應收賬款和票據8,886其他流動負債10,565
存貨11,916流動負債合計12,700
其他流動資產970
流動資產合計28,579
商譽及其他無形資產30,289遞延稅款3,649
固定資產15,161長期債務及其他負債4,767
其他資產4,445少數股東權益521
$ 78,474伯克希爾權益56,837
損益表（百萬美元）
201520142013*
收入$107,825$ 97,689$ 93,472
運營費用100,60790,78887,208
利息費用103109104
稅前盈利7,1156,7926,160
所得稅和少數股東權益2,4322,3242,283
淨利潤$ 4,683$ 4,468$ 3,877

*2013年的盈利數據已重述，剔除了馬蒙集團的租賃業務，該業務現已納入金融和金融產品板塊的業績中。

我們符合GAAP的收入和費用數據在第38頁。相比之下，上述運營費用數據是非GAAP的，因為它們剔除了一些購買法會計調整項目（主要是某些無形資產的攤銷）。我們之所以以這種方式呈現數據，是因為查理和我相信調整後的數字比GAAP數字更準確地反映了表中彙總業務的真實經濟費用和利潤。

我不會逐一解釋所有的調整——有些很小且晦澀——但認真的投資者應該理解無形資產的不同性質。有些確實會隨時間貶值，而另一些則絲毫不會失去價值。以軟件為例，攤銷費用是非常真實的支出。相反，對其他無形資產（如客戶關係）記錄攤銷費用，源於購買法會計規則，顯然不反映經濟現實。GAAP會計對這兩類費用不做區分。在計算盈利時，兩者都被記錄為費用——儘管從投資者的角度來看，它們不可能有更大的差別。

在我們第38頁展示的GAAP合規數據中，11億美元的攤銷費用已被扣除。我們認為其中約20%是”真實的”，其餘則不是。這些”非真實”費用在伯克希爾曾經幾乎不存在，但由於我們進行了許多收購，如今已變得相當可觀。隨著我們收購更多公司，非真實攤銷費用可能還會進一步攀升。

第55頁的表格列出了我們按GAAP計算的無形資產的現狀。目前我們還有68億美元的可攤銷無形資產，其中41億美元將在未來五年內被沖銷。當然，最終這些”資產”的每一美元都會被註銷。當這種情況發生時，即使真實盈利持平，報告的盈利也會增加。（這是我送給繼任者的禮物。）

我建議你忽略一部分GAAP攤銷費用。但我這樣說時心存忐忑，因為管理者告訴股東忽略某些過於真實的費用項目已經變得很常見了。“股權激勵費用”是最惡劣的例子。這個名字本身就說明了一切：“薪酬”。如果薪酬不是費用，那它是什麼？如果真實且經常性的費用不屬於盈利計算的範疇，那它們到底該屬於哪裡？

華爾街分析師也經常在這場鬧劇中扮演他們的角色，鸚鵡學舌般重複管理層提供給他們的虛假的、忽略薪酬費用的”盈利”數字。也許這些違規的分析師確實不知道更好的做法。也許他們害怕失去”接觸”管理層的機會。也許他們是玩世不恭的，對自己說既然其他人都在玩這個遊戲，為什麼他們不應該跟著玩。無論他們的理由是什麼，這些分析師都在傳播可能欺騙投資者的誤導性數字。

折旧費用是一個更復雜的話題，但幾乎總是真實的成本。在伯克希爾當然如此。我希望我們能在花費少於折舊費用的情況下保持業務競爭力，但51年來我還沒有想出如何做到這一點。事實上，我們鐵路業務中記錄的折舊費用遠遠不夠維持鐵路正常運營所需的資本支出，這種差異導致GAAP盈利高於真實的經濟盈利。（這種盈利高估存在於所有鐵路公司。）當首席執行官或投資銀行家吹噓折舊前數據如EBITDA作為估值指南時，注意觀察他們說話時鼻子是否在變長。

當然，我們公開發布的盈利將繼續遵循GAAP。然而，要擁抱現實，你應該記住將我們報告的大部分攤銷費用加回去。同時你還應該扣除一些金額，以反映BNSF不足的折舊費用。

*******

讓我們回到我們眾多的製造、服務和零售業務，它們的產品從棒棒糖到噴氣飛機，應有盡有。按無槓桿有形净资产回報率衡量，這個板塊中的一些企業享有極佳的經濟特性，稅後利潤從25%到遠超100%不等。其他企業在12%到20%的區間內產生良好回報。

然而少數幾家——這些是我在资本配置工作中犯下的嚴重錯誤——回報率非常差。在大多數情況下，我對這些公司或其所在行業的經濟動態的評估是錯誤的，我們現在正在為我的判斷失誤付出代價。在其他時候，我在評估現任管理者或後來任命的管理者的忠誠度或能力方面出了問題。我還會犯更多錯誤；這一點你們可以放心。如果我們運氣好的話，它們會發生在我們較小的業務中。

作為一個整體來看，這個集團的公司是一個優秀的企業。2015年它們平均使用了256億美元的有形淨資產，儘管持有大量多餘現金且僅使用象徵性的槓桿，但在該資本上獲得了18.4%的稅後回報。

當然，一個擁有極佳經濟特性的企業如果以過高的價格買入，也可能是一筆糟糕的投資。我們為大多數企業支付了遠超有形淨資產的溢價，這一成本反映在我們為商譽和其他無形資產列示的鉅額數字中。然而總體而言，我們在這個板塊部署的資本獲得了不錯的回報。隨著金霸王和精密鑄件加入大家庭，該集團2016年的盈利應該會大幅增長。

我們在這個集團擁有太多公司，無法逐一評論。此外，它們的競爭對手——無論是現有的還是潛在的——都會閱讀這份報告。在我們的某些業務中，如果他人知道我們的數字，可能會使我們處於不利地位。因此，在一些規模不足以對伯克希爾整體評估產生實質影響的業務中，我們只披露法規要求的信息。不過你仍然可以在第88-91頁找到許多業務的大量細節。

金融和金融產品

我們的三項租賃和出租業務由CORT（傢俱）、XTRA（半掛車）和马蒙集团（主要是罐車，也包括貨車、聯運罐式集裝箱和起重機）經營。這些公司都是行業領導者，隨著美國經濟走強，盈利大幅增長。在這三家公司中，我們比許多競爭對手投入了更多資金購買新設備，這已經獲得了回報。從實力出發經營是伯克希爾持久的優勢之一。

凯文·克莱顿再次在克莱顿房屋——美國第二大房屋建造商——交出了行業領先的業績。去年，該公司售出了34,397套住房，約佔美國人購買的工業化住宅的45%。相比之下，2003年伯克希爾收購克萊頓時，該公司在行業中排名第三，市場份額為14%。

工業化住宅使中低收入的美國公民實現了住房擁有的美國夢：售價15萬美元或以下的新房中，約70%來自我們這個行業。克萊頓約46%的住房通過我們自己擁有和經營的331家門店售出。克萊頓的其餘銷售大部分通過1,395家獨立零售商進行。

克萊頓運營的關鍵是其128億美元的抵押貸款組合。我們發放了約35%的工業化住宅抵押貸款。我們的抵押貸款組合中約37%來自我們的零售業務，其餘主要由獨立零售商發起，其中一些銷售我們的住房，而另一些則只銷售競爭對手的住房。

除了克萊頓，其他貸款機構來了又走了。然而在伯克希爾的支持下，克萊頓在2008-2009年的恐慌日子裡堅持為購房者提供融資。事實上，在那段時期，克萊頓用寶貴的資本為不銷售我們住房的經銷商提供融資。我們當時向高盛和通用电气提供的資金成了頭條新聞；而伯克希爾悄悄地向克萊頓提供的資金，既讓數千個家庭擁有了住房，也讓許多非克萊頓經銷商得以存活。

我們的零售網點始終使用簡單的語言和大字體，向購房者告知其他融資來源——大部分來自當地銀行——並始終取得客戶已收到和閱讀這些信息的確認。（我們使用的表格以實際大小複製在第119頁。）

抵押貸款發放操作對借款人和社會都極為重要。毫無疑問，住房貸款中的魯莽行為在引發2008年金融恐慌中起了重要作用，而金融恐慌又導致了大衰退。在崩潰前的幾年裡，一種破壞性的、常常是腐敗的抵押貸款創設模式盛行，即（1）比如說加利福尼亞的貸款發起人發放貸款，然後（2）迅速將其賣給比如說紐約的投資銀行或商業銀行，後者將許多抵押貸款打包，作為一系列令人眼花繚亂的複雜抵押貸款支持證券的抵押品，再（3）賣給世界各地不知情的機構。

彷彿這些罪孽還不夠製造一團亂麻似的，富有想像力的投資銀行家有時還炮製出第二層分割融資產品，其價值取決於主要產品中的垃圾部分。（當華爾街變得”創新”時，小心了！）在這一切進行的時候，我將這種”疊加”操作描述為要求投資者閱讀數萬頁令人昏昏欲睡的文字來評估一隻被髮行的單一證券。

貸款發起人和這些融資產品的打包者都沒有利益綁定，而是被交易量和差價所驅動。許多住房貸款借款人也加入了狂歡，在貸款申請中公然撒謊，而抵押貸款發起人視而不見。當然，風險最高的信貸產生了最豐厚的利潤。圓滑的華爾街銷售人員通過製造客戶無法理解的產品每年賺取數百萬美元。（主要評級機構是否有能力評估更復雜的結構也值得懷疑。但它們確實給出了評級。）

巴尼·弗兰克——或許是金融恐慌期間國會中最精通金融的成員——最近評價了2010年的《多德-弗蘭克法案》，他說：“我在實施中看到的一個主要弱點是監管者決定不對所有住宅抵押貸款實施风险自留的要求。“如今，一些立法者和評論人士繼續倡導貸款發起人保留1%至5%的風險，以此將其利益與最終貸方或抵押貸款擔保方的利益對齊。

在克萊頓，我們的風險自留是100%，過去如此，現在也如此。當我們發放抵押貸款時，我們自己保留它（不包括少數符合政府擔保條件的貸款）。當我們在貸款授信中犯了錯誤時，我們因此付出了代價——一個遠遠超過我們在最初住房銷售時實現的利潤的沉重代價。去年我們不得不對8,444筆工業化住宅抵押貸款進行止贖，成本為1.57億美元。

2015年我們發放的平均貸款僅為59,942美元，對傳統抵押貸款機構來說微不足道，但對我們許多低收入借款人來說是一項令人生畏的承諾。我們的買家獲得了一棟體面的住房——看看我們將在年會上展示的那棟住房——每月本息還款平均為522美元。

當然，有些借款人會失去工作，也會有離婚和去世。還有一些人會在信用卡上過度消費，把財務搞砸。那時我們會蒙受損失，我們的借款人也會失去首付（儘管他在居住期間的還款可能遠低於同等住房的租金）。儘管如此，儘管我們借款人的FICO信用分數和收入較低，但他們在大衰退期間的還款表現遠好於許多收入是我們典型借款人數倍的人群的抵押貸款池。

我們的借款人擁有自己住房的強烈願望是我們的抵押貸款組合表現良好的一個原因。同樣重要的是，我們大部分的組合融資使用了浮動利率債務或短期固定利率債務。因此，近年來極低的短期利率為我們的利息成本與我們的抵押貸款組合（承載固定利率）所產生的收入之間提供了不斷擴大的利差。（順便說一句，如果我們只是買入長期債券並以某種短期方式融資，也能享受類似的利差。）

通常來說，像我們在克萊頓所做的那樣按固定利率長期放貸、按短期借款是一項高風險的業務。多年來，一些重要的金融機構因此破產。然而在伯克希爾，我們擁有一個天然的對沖：我們的業務始終保持至少200億美元的現金等價物投資在短期利率產品上。更多時候，我們的短期投資在400億至600億美元之間。如果我們有比如說600億美元投資在¼%或更低的利率上，短期利率的急劇上升給我們帶來的好處將遠遠超過為克萊頓130億美元抵押貸款組合融資所產生的更高融資成本。用銀行術語來說，伯克希爾是——並將永遠是——高度資產敏感型的，因此將從利率上升中獲益。

讓我談談一個我特別引以為豪的話題，即與監管有關的內容。大衰退導致抵押貸款發起人、服務機構和打包者受到了嚴格審查，並被評估了數十億美元的罰款和處罰。

審查當然也延伸到了克萊頓，其抵押貸款操作在發放、服務、催收、廣告、合規和內部控制等方面持續接受審查和檢查。在聯邦層面，我們接受聯邦貿易委員會、住房和城市發展部以及消費者金融保護局的監管。數十個州也對我們進行監管。在過去兩年中，來自聯邦和州級各部門（來自25個州）對克萊頓及其抵押貸款進行了65次檢查和審查。結果呢？我們在此期間的罰款總計為38,200美元，退還給客戶的金額為704,678美元。此外，儘管去年我們不得不止贖2.64%的工業化住宅抵押貸款，但到年底，95.4%的借款人都按時還款，在邁向擁有一套無債務住房的道路上穩步前行。

馬蒙集團的鐵路車隊到年底擴大到133,220輛，其中包括公司在9月30日從通用電氣購買的25,085輛車廂，大幅增加了數量。如果我們的車隊連成一列火車，機車頭將在奧馬哈，而守車將在緬因州波特蘭。

年底時，97%的鐵路車廂已租出，每年約有15-17%的車隊需要續約。雖然”罐車”聽起來像是運輸原油的容器，但我們的車隊中只有約7%運輸該產品；化學品和精煉石油產品是我們運輸的主要物品。當火車駛過時，注意尋找標有UTLX或Procor的罐車——那就是我們的。當你發現這個標誌時，挺起胸膛吧：你擁有這輛車的一部分。

以下是這一板塊的盈利彙總：

201520142013
（百萬美元）
Berkadia（我們50%的份額）$ 74$ 122$ 80
克萊頓706558416
CORT554942
馬蒙 - 集裝箱和起重機192238226
馬蒙 - 鐵路車廂546442353
XTRA172147125
金融淨收入*341283322
$ 2,086$ 1,839$ 1,564

*不包含資本利得或損失

投資

下面我們列出年末市值最大的十五項普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持倉，因為我們屬於控制集團的一部分，並按”權益法”進行核算。

股數**公司12/31/15
股數**公司持有公司股份比例成本*市值（百萬美元）
151,610,700美國運通15.6$ 1,287$ 10,545
46,577,138AT&T0.81,2831,603
7,463,157Charter Communications, Inc.6.61,2021,367
400,000,000可口可樂9.31,29917,184
18,513,482DaVita HealthCare Partners Inc.8.88431,291
22,164,450迪爾公司7.01,7731,690
11,390,582高盛集團2.76542,053
81,033,450IBM8.413,79111,152
24,669,778穆迪公司12.62482,475
55,384,926Phillips 6610.54,3574,530
52,477,678寶潔公司1.93364,683 ***
22,169,930賽諾菲1.71,7011,896
101,859,335美國合眾銀行5.83,2394,346
63,507,544沃爾瑪2.03,5933,893
500,000,000富國銀行9.812,73027,180
其他10,27616,450
按市值計價的普通股合計$ 58,612$ 112,338

*這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎；GAAP”成本”在少數情況下因GAAP規則要求的價值調增或調減而有所不同。

**不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

***按此金額簽有出售合同。

伯克希爾有一個未包含在上表中的重大股權頭寸：我們可以在2021年9月之前任何時間以50億美元購買7億股美国银行股票。年末這些股票價值118億美元。我們很可能在期權到期前購買它們，如果我們願意，可以用我們持有的50億美元美國銀行6%優先股來為購買提供資金。與此同時，你應該認識到美國銀行實際上是我們第四大股權投資——也是一項我們高度重視的投資。

生產率與繁榮

前面我告訴你們，我們在卡夫亨氏的合夥人如何根除低效率，從而提高每工時的產出。這種改進是自1776年建國以來美國生活水平取得顯著進步的秘訣。不幸的是，“秘訣”這個標籤很恰當：太少的美國人充分理解生產率與繁榮之間的聯繫。要看清這種聯繫，讓我們首先看看這個國家最生動的例子——農業——然後再考察三個與伯克希爾相關的具體領域。

1900年，美國民用勞動力為2,800萬人。其中1,100萬人——佔總數驚人的40%——從事農業。當時的主要作物與今天一樣是玉米。約9,000萬英畝土地用於種植玉米，畝產30蒲式耳，年總產量為27億蒲式耳。

然後拖拉機出現了，一項接一項的創新徹底改變了種植、收割、灌溉、施肥和種子質量等農業生產率的關鍵環節。如今，我們大約8,500萬英畝土地用於種植玉米。但是，生產率已將畝產提高到了150蒲式耳以上，年產量達到130-140億蒲式耳。農民在其他農產品上也取得了類似的進步。

然而，產量增加只是故事的一半：實物產出的大幅增長伴隨著農業勞動者（“人力投入”）數量的急劇減少。如今約有300萬人在農場工作，僅佔我們1.58億勞動力的微小的2%。因此，改進的農業方法使數千萬今天的工人能夠將他們的時間和才能用於其他事業，這種人力資源的重新配置使今天的美國人能夠享受到他們原本無法獲得的大量非農商品和服務。

回顧這115年的歷程，很容易看出農業創新的好處是多麼非凡——不僅對農民，更廣泛地說，對我們整個社會。如果我們壓制了這些生產率的提升，就不可能擁有我們今天所瞭解的美國。（幸運的是，馬匹沒有投票權。）然而，在日常基礎上，對那些被機器取代的農業工人——這些機器執行常規任務的效率遠遠超過人類——談論”更大的利益”一定聽起來很空洞。我們將在本節後面考察生產率提升的這一反面。

不過，讓我們暫且先來看三個對伯克希爾子公司產生重大影響的效率故事。類似的轉型在美國商業中比比皆是。

  • 1947年，在第二次世界大戰結束後不久，美國勞動力總數為4,400萬。約有135萬工人受僱於鐵路行業。當年I級鐵路運輸的貨運收入噸英里總計為6,550億。

到2014年，I級鐵路運輸了1.85萬億噸英里，增長了182%，而員工僅為187,000人，比1947年減少了86%。（其中部分變化涉及客運相關員工，但勞動力的大幅減少主要發生在貨運方面。）由於這種驚人的生產率提升，經通脹調整後的每噸英里貨運價格自1947年以來下降了55%，按當前美元計算每年為託運人節省了約900億美元。

另一個令人震驚的統計數據：如果現在運輸貨物需要的人數和1947年一樣多，我們將需要遠超300萬名鐵路工人來處理當前的運量。（當然，那種就業水平將大幅提高運費；因此，根本不可能實現接近今天的運量。）

我們自己的BNSF於1995年由Burlington Northern和Santa Fe合併而成。1996年——合併後第一個完整年度——45,000名員工運輸了4.11億噸英里的貨物。去年的可比數據是7.02億噸英里（增長71%）和47,000名員工（僅增長4%）。這種生產率的巨大提升既有利於所有者也有利於託運人。BNSF的安全性也有所改善：1996年每200,000工時的可報告傷害為2.04次，此後下降了超過50%至0.95次。

  • 大約一個多世紀前，汽車被髮明瞭，圍繞它形成了一個為汽車及其駕駛者提供保險的行業。最初，這種業務通過傳統保險代理——經營火險的那種——來承保。這種以代理為中心的方式包含了高額佣金和其他承保費用，消耗了保費中約40美分。強大的本地代理當時處於主導地位，因為他們代理多家保險公司，在談判佣金時可以讓一家公司與另一家競爭。類似卡特爾的定價模式盛行，所有相關方都過得很好——除了消費者。

然後一些美國人的聰明才智發揮了作用：G.J.梅切爾，來自伊利諾伊州Merna的一位農民，想出了建立專屬銷售隊伍、只銷售一家公司保險產品的點子。他的寶貝被命名為State Farm Mutual。公司削減了佣金和費用——這些舉措使價格得以降低——並很快成為行業巨頭。幾十年來，State Farm一直是汽車保險和房屋保險領域遙遙領先的市場份額領導者。Allstate同樣採用直接分銷模式，長期位居第二。State Farm和Allstate的承保費用率都約為25%。

在1930年代初，另一個競爭者——美國聯合服務汽車協會（“USAA”）——一家類互助公司，開始以直接面向客戶的方式為軍官承保汽車保險。這一營銷創新源於軍事人員在基地間調動時需要能跟隨他們的保險。這種業務對本地保險代理沒什麼吸引力，因為代理們想要的是來自長期居民的穩定續保。

USAA的直接分銷方式恰好比State Farm和Allstate享有的成本更低，因此為客戶提供了更大的優惠。這讓USAA的員工利奧和莉蓮·古德溫夢想把直接分銷模式的目標市場從軍官擴展到更廣泛的人群。1936年，他們以10萬美元的資本創立了Government Employees Insurance Co.（後來將這個拗口的名字壓縮為GEICO）。

他們這隻雛鳥在1937年——第一個完整年度——做了238,000美元的汽車保險業務。去年GEICO做了226億美元，是USAA規模的兩倍多。（雖然早起的鳥兒有蟲吃，但第二隻老鼠能吃到奶酪。）GEICO 2015年的承保費用為保費的14.7%，USAA是唯一一家實現更低比例的大型公司。（GEICO的效率完全不亞於USAA，但在旨在促進增長的廣告上花費要多得多。）

憑藉GEICO低成本所帶來的價格優勢，幾年前該公司從Allstate手中奪取了汽車保險的第二名位置也就不足為奇了。GEICO也在縮小與State Farm的差距，雖然後者在保費規模上仍然遠遠領先於我們。在2030年8月30日——我的100歲生日——我計劃宣佈GEICO已登上第一名的寶座。請在日曆上標記。

GEICO僱傭了約34,000人來服務其1,400萬保單持有人。我只能猜測在代理制下服務同等數量的保單持有人需要多少員工。但我相信這個數字至少是60,000人，包括保險公司直接僱傭的員工和配套代理所需的人員。

  • 在電力公用事業業務中，我們的伯克希爾·哈撒韋能源（“BHE”）在一個不斷變化的經濟模式中運營。歷史上，一家本地電力公司的生存不取決於其效率。事實上，一個”馬虎”的運營在財務上也能過得很好。

那是因為公用事業公司通常是一種必需品的唯一供應商，並被允許以提供其所使用資本規定回報率的價格水平定價。行業內的笑話是，公用事業是唯一一種通過裝修老闆辦公室就能自動多賺錢的行業。一些首席執行官就是這麼幹的。

這一切正在改變。今天，社會已經決定聯邦補貼的風力和太陽能發電符合我國的長遠利益。聯邦稅收抵免被用來實施這一政策，這些支持使可再生能源在某些地區具有價格競爭力。這些稅收抵免或其他政府對可再生能源的強制支持，最終可能侵蝕在位公用事業公司的經濟效益，特別是如果它是高成本運營商的話。BHE長期以來對效率的重視——即使在公司不需要依靠效率就能獲得核准收益時也是如此——使我們在當今市場（更重要的是，在明天的市場）中特別具有競爭力。

BHE於1999年收購了其愛荷華公用事業。收購前一年，該公用事業僱傭了3,700人，發電量為1,900萬兆瓦時。現在我們僱傭3,500人，發電量為2,900萬兆瓦時。效率的大幅提升使我們得以連續16年不漲價，而在此期間行業電價上漲了44%。

我們愛荷華公用事業的安全記錄同樣出色。2015年其每100名員工0.79次受傷率，而前一任所有者在我們收購前一年的比率為7.0。

2006年BHE收購了PacifiCorp，該公司主要在俄勒岡和猶他運營。在我們收購前一年，PacifiCorp僱傭了6,750人，發電量為5,260萬兆瓦時。去年的數據是5,700名員工和5,630萬兆瓦時。在安全方面也大幅改善，每100名員工的事故率從2005年的3.4下降到2015年的0.85。在安全性方面，BHE現已躋身行業前十分之一。

這些卓越的表現解釋了為什麼當BHE提議收購其管轄範圍內的公用事業時，監管機構表示歡迎。監管者知道該公司將運營一個高效、安全和可靠的業務，並且還帶著無限的資本來為任何合理的項目提供資金。（自我們取得所有權以來，BHE從未向伯克希爾支付過股息。沒有一家投資者所有的美國公用事業公司在再投資熱情上能與BHE相提並論。）

我剛才描述的生產率提升——以及在美國取得的無數其他成就——為社會帶來了令人敬畏的好處。這就是為什麼我們的公民作為一個整體已經享受到——並將繼續享受到——商品和服務方面的重大進步。

對這一觀點有一些對沖。首先，近年來取得的生產率提升主要惠及了富人。其次，生產率提升經常造成動盪：當創新或新的效率顛覆了資本和勞動者的世界時，兩者都可能付出慘重的代價。

我們不必為資本家（無論是私人所有者還是眾多的公眾股東）落淚。照顧好自己是他們的工作。當正確的決策能為投資者帶來豐厚回報時，這些人也不應該被豁免因錯誤選擇而產生的損失。此外，廣泛分散投資並長期持有的投資者肯定會繁榮：在美國，成功投資的收益總是遠遠超過失敗投資的損失。（在20世紀，道瓊斯工業平均指數——某種程度上的指數基金——從66點飆升到11,497點，其成分公司一直在支付不斷增加的股息。）

長期就業的工人面臨著不同的等式。當創新和市場體系互動產生效率時，許多工人可能變得多餘，他們的才能被淘汰。有些人能在其他地方找到體面的工作；對其他人來說，這不是一個選項。

當低成本競爭將製鞋生產推向亞洲時，我們曾經繁榮的Dexter業務倒閉了，緬因州一個小鎮上的1,600名員工失業了。許多人已經過了能夠學習另一門手藝的人生階段。我們失去了全部投資，這是我們承受得起的，但許多工人失去了他們無法替代的生計。同樣的情景在我們最初的新英格蘭紡織業務中以慢動作上演，該業務掙扎了20年後才消亡。比如，我們新貝德福德工廠的許多年長工人只會說葡萄牙語，幾乎不懂英語。他們沒有備選方案。

面對這種破壞，答案不是限制或禁止那些提高生產率的行為。如果我們要求1,100萬人必須永遠從事農業，美國人的生活水平遠不會像現在這樣好。

解決方案是多種安全網，旨在為那些願意工作但發現他們的特定才能因市場力量而被判定價值不大的人提供體面的生活。（我個人贊成改革和擴大的勞動所得稅抵免，它將力圖確保美國為那些願意工作的人而運轉。）為絕大多數美國人實現不斷增長的繁榮所付出的代價，不應是不幸者的貧困。

重要風險

與所有上市公司一樣，我們被美國證券交易委員會要求在10-K年報中每年列出”風險因素”。然而我不記得有哪次閱讀10-K的”風險”部分幫助我評估了一家企業。這並不是因為所列出的風險不真實。然而，真正重要的風險通常是眾所周知的。除此之外，10-K中的風險目錄很少有助於評估：（1）威脅事件實際發生的概率；（2）如果發生，損失的範圍；以及（3）可能損失的時間。一個50年後才會出現的威脅可能是社會的問題，但對今天的投資者來說不是一個金融問題。

伯克希爾在比我所知的任何公司都多的行業中運營。我們的每項業務都有各自的問題和機遇。這些很容易列出，但很難評估：查理、我和我們的各位首席執行官在計算這些可能性的概率、時機和成本（或收益）方面經常存在非常大的分歧。

讓我僅舉幾個例子。首先是一個明顯的威脅：BNSF和其他鐵路公司在未來十年肯定會失去大量的煤炭運量。在未來的某個時候——雖然在我看來不會很快——由於無人駕駛汽車，GEICO的保費收入可能會縮減。這一發展也可能損害我們的汽車經銷商。我們旗下印刷報紙的發行量將繼續下降，這是我們在收購它們時已經考慮到的確定性。到目前為止，可再生能源對我們的公用事業業務有所幫助，但情況可能改變，特別是如果儲電能力有實質性改善的話。在線零售威脅著我們零售商和某些消費品牌的商業模式。這些只是我們面臨的一些負面可能性——但即使是最隨意關注商業新聞的人也早已瞭解它們。

然而，這些問題中沒有一個對伯克希爾的長期福祉是至關重要的。當我們在1965年接管公司時，其風險可以用一句話概括：“我們所有資本所在的北方紡織業務註定會遭受經常性虧損，並最終消亡。“然而，那個發展並不是喪鐘。我們只是做了調整。我們將繼續這樣做。

伯克希爾的管理者們每天都在思考如何在一個永遠在變化的世界中更好地競爭。同樣積極地，查理和我專注於應該將源源不斷的資金部署在哪裡。在這方面，我們比單一行業的公司擁有巨大的優勢，後者的選擇要有限得多。我堅信伯克希爾擁有資金、人才和文化來克服我上述列出的各種困難——以及更多困難——並以更強大的盈利能力脫穎而出。

然而，有一個明確的、當前的、持續的危險是查理和我對伯克希爾無能為力的。這一對伯克希爾的威脅也是我們公民面臨的主要威脅：對美國的一次”成功”的（由侵略者定義）網絡、生物、核或化學攻擊。這是伯克希爾與所有美國企業共同承擔的風險。

在任何給定年份，這種大規模毀滅的概率可能非常小。自從我70多年前遞送了一份頭條報道美國投下第一顆原子彈的《華盛頓郵報》以來，我們經歷了幾次險情，但避免了災難性的毀滅。我們可以感謝我們的政府——以及運氣！——這一結果。

然而，短期內的小概率在長期內會接近確定性。（如果某事件在給定年份只有三十分之一的發生概率，它在一個世紀內至少發生一次的可能性是96.6%。）更壞的消息是，永遠會有人、組織甚至可能是國家想要對我們的國家造成最大的損害。在我的一生中，他們這樣做的手段已經呈指數級增長。“創新”也有其黑暗面。

美國企業或其投資者無法擺脫這種風險。如果在美國發生導致大規模毀滅的事件，所有股權投資的價值幾乎肯定會遭到重創。

沒有人知道”後一天”會是什麼樣子。然而我認為爱因斯坦1949年的評價仍然恰當：“我不知道第三次世界大戰將用什麼武器來打，但第四次世界大戰將用棍棒和石頭來打。”

我寫這一節是因為在今年的年會上，我們要審議一項關於气候变化的股東提案。提案發起人希望我們提供一份報告，說明氣候變化可能對我們的保險業務帶來的危險，並解釋我們如何應對這些威脅。

在我看來，氣候變化極有可能對地球構成重大問題。我說”極有可能”而不是”確定”，是因為我沒有科學天賦，而且清楚地記得大多數”專家”對Y2K的可怕預測。然而，如果對世界即將遭受巨大損害的可能性有一點點存在，而且及時行動哪怕只有很小的概率能阻止危險，要求100%的證據才採取行動就是愚蠢的。

這個問題與帕斯卡關於上帝存在的賭注有相似之處。也許人們還記得，帕斯卡論證說，即使上帝真正存在的概率微乎其微，表現得好像他確實存在也是合理的，因為回報可能是無限的，而不信則面臨永恆的痛苦。同樣，如果地球正駛向一場真正重大災難的概率只有1%，而延遲意味著錯過不可逆轉的臨界點，現在不採取行動就是愚蠢的。稱之為諾亞定律：如果一艘方舟可能對生存至關重要，今天就開始建造它，無論天空看起來多麼晴朗。

可以理解的是，提案發起人認為伯克希爾特別受到氣候變化的威脅，因為我們是一家巨型保險公司，承保各種風險。發起人可能擔心由於氣候變化，財產損失將飆升。如果我們以固定價格簽訂十年或二十年的保單，這種擔憂實際上可能是有道理的。但保險保單通常按一年期簽訂，並每年根據變化的風險敞口重新定價。損失可能性的增加會迅速轉化為保費的增加。

回想一下1951年我第一次對GEICO產生熱情的時候。當時該公司的每保單平均賠付約為每年30美元。想像一下，如果我當時預測到2015年賠付成本將增加到每保單約1,000美元，你會有什麼反應。這種飆升的損失不是災難性的嗎，你可能會問？嗯，不是的。

多年來，通脹導致修理事故中涉及的汽車和人員的成本大幅增加。但這些增加的成本已被增加的保費迅速匹配。因此，矛盾的是，賠付成本的上漲使保險公司變得更有價值了。如果成本保持不變，伯克希爾現在將擁有一家年營業額6億美元的汽車保險公司，而不是一家年營業額230億美元的公司。

到目前為止，氣候變化並沒有導致保險承保的颶風或其他天氣相關事件變得更頻繁或更昂貴。因此，美國超級巨災保險費率近年來一直在穩步下降，這就是我們退出這塊業務的原因。如果超級巨災變得更昂貴、更頻繁，對伯克希爾保險業務的可能——雖然遠非確定——影響是使其規模更大、更盈利。

作為公民，你可能會因氣候變化而夜不能寐，這是可以理解的。作為低窪地區的房主，你可能想考慮搬家。但當你僅僅作為一家大型保險公司的股東來思考時，氣候變化不應該在你的憂慮清單上。

年度股東大會

查理和我終於決定進入21世紀。今年的年度股東大會將通過網絡向全球進行全程直播。要觀看會議，只需在中部夏令時間4月30日星期六上午9點前往 https://finance.yahoo.com/brklivestream。雅虎的网络直播将以半小时的管理者、董事和股东采访开始。然后，在9:30，查理和我将开始回答问题。

這一新安排將服務於兩個目的。首先，它可能會使參加大會的人數持平或略有減少。去年超過40,000名與會者的記錄已經考驗了我們的接待能力。除了迅速填滿CenturyLink中心的主競技場外，我們還擠滿了其溢出房間，然後又湧入了相鄰的奧馬哈希爾頓酒店的兩個大型會議室。儘管Airbnb加大了參與力度，所有主要酒店仍然售罄。Airbnb對預算有限的訪客特別有幫助。

我們啟動網絡直播的第二個原因更為重要。查理92歲了，我85歲了。如果我們是你在一家小企業中的合夥人，被委託經營這個地方，你會想偶爾來看看以確保我們沒有飄到夢遊仙境。然而，股東們不應該需要來奧馬哈來監控我們的面貌和聲音。（在做出你的評價時，請寬厚些：考慮到我們在巔峰時期看起來也不那麼令人印象深刻。）

觀眾們還可以觀察我們延年益壽的飲食。在會議期間，查理和我每人將消耗足夠的可口可樂、喜诗糖果軟糖和喜詩花生脆來滿足一個NFL內線球員一週的熱量需求。很久以前我們發現了一個基本真理：當你真的很餓——並想保持這種狀態——的時候，沒有什麼比吃胡蘿蔔和西蘭花更好的了。

計劃參加大會的股東應在早上7點CenturyLink中心開門時到達並開始購物。Carrie Sova將再次負責慶典活動。她上個月底剛生了第二個孩子，但這絲毫沒有減緩她的步伐。Carrie沉著冷靜、足智多謀，善於激發與她共事的人的最佳表現。她得到了來自全國各地的數百名伯克希爾員工以及我們整個總部團隊的支持，所有人都齊心協力，讓這個週末對我們的股東來說既有趣又有收穫。

去年我們增加了CenturyLink的購物時間。銷售額飆升——所以，當然，我們將繼續執行新時間表。4月29日星期五，你可以在中午到下午5點之間購物，星期六展覽和商店將從上午7點到下午4:30開放。

星期六上午，我們將舉行第五屆國際報紙投擲挑戰賽。我們的目標將再次是一個克萊頓房屋的門廊，精確地位於投擲線的35英尺處。當我還是一個少年——在我與誠實勞動的短暫邂逅期間——我大約投遞了500,000份報紙。所以我覺得自己在這個比賽中相當不錯。挑戰我！羞辱我！給我一點顏色看看！報紙將有36到42頁，你必須自己摺疊（不允許使用橡皮筋）。

比賽於7:15開始，選手們將進行預賽投擲。被評為最準確的八次投擲——四次由12歲及以下的選手投出，四次由年長者投出——將在7:45與我對決。年輕的挑戰者每人都將獲得獎品。但年長的則必須打敗我才能帶走任何東西。

別忘了參觀克萊頓住宅本身。它可以以78,900美元購買，完全安裝在你提供的土地上。在過去幾年中，我們在會議當天達成了許多銷售。凱文·克萊頓將帶著他的訂單簿到場。

上午8:30將放映一部新的伯克希爾影片。一小時後，我們將開始問答環節，（包括在CenturyLink的餐位午餐休息時間在內）將持續到下午3:30。短暫休息後，查理和我將在3:45召集年度正式會議。這個商業會議通常只持續約半小時，那些渴望最後一刻購物的人可以放心地跳過。

你們的購物場所將是毗鄰會場的194,300平方英尺的大廳，數十家伯克希爾子公司的產品將在那裡出售。向眾多將在各自展位上坐鎮的伯克希爾管理者們打聲招呼。一定要看看向我們所有子公司致敬的精彩BNSF鐵路模型。你的孩子們（和你！）將為之著迷。

今年我們將在大廳內有一個全新的特別展品：世界上最大飛機發動機的全尺寸模型，精密鑄件為該發動機製造了許多關鍵零部件。真正的發動機重約20,000磅，直徑10英尺，長22英尺。會議上的剖面模型將讓你近距離觀察許多為你的飛行提供動力的PCC零部件。

我們的跑鞋公司布鲁克斯將再次在會議上提供特別紀念版跑鞋。購買一雙後，在週日我們的第四屆年度”伯克希爾5K”跑步中穿上它們，比賽於上午8點在CenturyLink起跑。參賽的詳細信息將包含在將隨會議憑證發送給你的訪客指南中。參賽者將發現自己與許多伯克希爾的管理者、董事和同事一起奔跑。（不過查理和我會睡懶覺；軟糖和花生脆讓人吃不消。）每年參與5K跑的人數都在增長。幫助我們創造新紀錄吧。

大廳購物區的GEICO展位將由該公司來自全國各地的多位頂級顧問負責。過來獲取一份報價吧。在大多數情況下，GEICO能夠為你提供股東折扣（通常為8%）。在我們運營的51個司法管轄區中有44個允許此特別優惠。（補充一點：如果你有資格獲得另一種折扣，如某些團體可享受的折扣，則此折扣不可疊加。）帶上你現有保險的詳情，看看我們的價格。我們能為你們許多人省下實實在在的錢。把省下的錢花在我們的其他產品上。

一定要去”書蟲”書店看看。那裡將有約35本書和DVD，其中有幾本新書。Andy Kilpatrick將推出（並很樂意簽名）他關於伯克希爾的最新版本全面報道。全書1,304頁，重9.8磅。（我為這本書寫的推薦語：“少得可憐的篇幅。“）也看看Peter Bevelin的新書。Peter一直是伯克希爾的敏銳觀察者。

我們還將推出新版20頁的伯克希爾50週年紀念冊，去年在會議上售出了12,000冊。此後，Carrie和我又發掘了我們覺得引人入勝的更多材料，比如Grover Cleveland寄給他的朋友、當時《布法羅新聞報》出版商Edward Butler的一些非常私人的信件。原版中的內容沒有任何更改或刪減，價格仍為20美元。查理和我將共同在可供在會議上出售的5,000冊中隨機放置100冊簽名冊。

我的朋友Phil Beuth撰寫了《Limping on Water》，一本自傳，記錄了他在Capital Cities Communications的生涯，並向你介紹了它的領導人Tom Murphy和Dan Burke。這兩位是查理和我見過的最好的管理組合——無論是在他們的成就還是在他們的行事方式方面。你成為什麼樣的人，很大程度上取決於你選擇仰慕和效仿誰。從Tom Murphy開始，你就永遠不需要第二個榜樣了。

最後，Jeremy Miller撰寫了《Warren Buffett’s Ground Rules》，一本將在年會上首發的書。Miller先生在研究和剖析巴菲特合夥企業有限公司的運營以及解釋伯克希爾的文化如何從BPL的起源演變方面做了出色的工作。如果你對投資理論和實踐著迷，你會喜歡這本書。

隨本報告一起寄發的委託書材料中的附件說明了如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在伯克希爾週末提高票價。如果你從遠方來，比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩城之間的車程約 $2\frac{1}{2}$ 小時，堪薩斯城可能為你省下不少錢，特別是如果你本來打算在奧馬哈租車的話。一對夫婦的節省可能達到1,000美元以上。把省下的錢花在我們這裡。

在内布拉斯加家具城——位於72街Dodge和Pacific之間的77英畝場地——我們將再次舉行”伯克希爾週末”折扣定價。去年在涵蓋會議的那一週，該店創下了44,239,493美元的銷售記錄。如果你把這個數字告訴一個零售商，他不會相信的。（內布拉斯加傢俱城奧馬哈店的平均每週銷售——這是美國銷售額最高的家居用品商店，僅次於我們新開的達拉斯店——約為900萬美元。）

要在內布拉斯加傢俱城獲得伯克希爾折扣，你必須在4月26日星期二至5月2日星期一之間（含首尾兩天）購買，並出示你的會議憑證。這一期間的特別定價甚至適用於幾個通常有嚴格禁止打折規定的知名製造商的產品，但他們本著我們股東周末的精神為你做了例外。我們感謝他們的合作。在”伯克希爾週末”期間，NFM的營業時間為週一至週五上午10點到晚上9點，週六上午10點到晚上9:30，週日上午10點到晚上8點。週六下午5:30至晚上8點，NFM將舉辦一場野餐，誠邀大家參加。

在波仙珠宝，我們將再次舉辦兩場股東專屬活動。第一場是4月29日星期五晚上6點到9點的雞尾酒會。第二場，即主要慶典活動，將在5月1日星期日上午9點到下午4點舉行。星期六，我們將營業到下午6點。去年在週五至週日期間，該店每15秒就開出一張銷售小票。

整個週末波仙珠寶都會有大批顧客。因此，為了你的方便，股東價格將從4月25日星期一到5月7日星期六期間有效。在此期間，請通過出示你的會議憑證或顯示你持有我們股票的證券聲明來表明你是股東。

星期日，在波仙珠寶外面的廣場上，來自達拉斯的傑出魔術師Norman Beck將讓觀眾目瞪口呆。在上層，我們將有Bob Hamman和Sharon Osberg——世界頂級橋牌專家中的兩位——在週日下午與我們的股東打橋牌。我將加入他們，並希望阿吉特和查理也能到場。

我的朋友阿里尔·辛也將在週日出現在廣場上，接受乒乓球挑戰。我在她九歲時認識了她，即使那時我也無法從她那裡得一分。現在，她是普林斯頓大學的大三學生，已經代表美國參加了2012年奧運會。如果你不介意讓自己出醜，從下午1點開始來挑戰她的球技。比尔·盖茨和我將打頭陣，試圖給她熱熱身。

Gorat’s將在5月1日星期日再次專為伯克希爾股東開放，從下午1點到晚上10點提供服務。要在Gorat’s預訂，請在4月1日打電話402-551-3733（但不要提前）。至於我的另一家最愛餐廳Piccolo’s，我很遺憾地報告它已經關門了。

我們將再次請同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向查理和我提問股東們通過電子郵件提交給他們的問題。這三位記者及其電子郵件地址是：卡罗尔·卢米斯——她那個時代最傑出的商業記者——可通過[email protected]聯繫；贝基·奎克（CNBC）——[email protected]；以及安德鲁·罗斯·索尔金（《紐約時報》）——[email protected]。

從提交的問題中，每位記者將選擇他或她認為最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你保持問題簡潔、避免在最後一刻才發送、使其與伯克希爾相關並且在任何一封郵件中不超過兩個問題，你的問題最有可能被選中。（在你的郵件中，請告知記者如果你的問題被提問，是否願意提及你的名字。）

另外一組問題將由三位跟蹤伯克希爾的分析師提出。今年的保險專家將是野村證券的Cliff Gallant。有關我們非保險業務的問題將來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。我們希望分析師和記者們提出的問題能增進股東們對其投資的理解和認識。

查理和我都不會對即將向我們提出的問題得到絲毫暗示。有些問題肯定很尖銳，而那正是我們喜歡的方式。不允許多部分問題；我們希望讓儘可能多的提問者有機會向我們發問。

我們預計總共至少有54個問題，這將允許每位分析師和記者各提6個問題，以及來自觀眾的18個問題。（去年我們總共有64個問題。）來自觀眾的提問者將通過11次抽籤選出，抽籤於年度大會當天上午8:15進行。競技場和主要溢出房間中安裝的11個麥克風中，每個麥克風將”主持”一次抽籤。

既然提到了讓股東獲得知識，讓我提醒你們，查理和我認為所有股東應該同時獲得伯克希爾發佈的新信息，如果可能的話，在任何交易發生之前還應有足夠的時間來消化和分析這些信息。這就是為什麼我們嘗試在週五晚些時候或週六早些時候發佈財務數據，也是為什麼我們的年度大會總是在週六舉行。我們不遵循與大型機構投資者或分析師一對一交談的常見做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比那位信任我們、將其大部分積蓄託付給我們的有限資源的股東更重要。

出於充分的理由，我經常讚揚我們運營管理者的成就。他們是真正的全明星球員，經營他們的業務就好像那是他們家庭唯一擁有的資產一樣。我還相信，我們的管理者具有在大型上市公司中最以股東為導向的心態。我們的大多數管理者在經濟上沒有工作的必要。打出商業”全壘打”的喜悅對他們來說與薪水一樣重要。

然而同樣重要的是，在我們公司總部與我一起工作的24位男女同事。這個團隊高效地處理大量的SEC和其他監管要求，提交30,400頁的聯邦所得稅申報表——比去年增加了6,000頁！——監督3,530份州稅申報表的提交，回應無數的股東和媒體諮詢，製作年報，籌備全國最大的年度會議，協調董事會的活動，核實這封信的事實——而且這個清單還在繼續。

他們愉快而高效得令人難以置信地處理所有這些工作，讓我的生活輕鬆而愉快。他們的努力超越了嚴格與伯克希爾相關的活動：例如去年，他們接待了40所大學（從200所申請者中選出）的學生，這些學生來到奧馬哈與我進行一天的問答。他們還處理我收到的各種請求，安排我的行程，甚至為我的午餐買來漢堡和薯條（當然要淋上亨氏番茄醬）。沒有哪位首席執行官擁有比這更好的待遇了；我確實感覺每天都在跳著踢踏舞去上班。事實上，我的工作每年都變得更有趣。

2015年，伯克希爾的收入增加了160億美元。然而，請仔細看看對面頁上的兩張照片。上面一張來自去年的報告，展示的是我們聖誕午餐時的整個伯克希爾總部團隊。下面的照片是今年的聖誕合影，展示了同樣25個人以完全相同的位置。2015年，沒有人加入我們，也沒有人離開。而且你明年很可能會看到同樣25人的照片。

你能想像另一家非常大的公司——我們在全球僱傭了361,270人——在總部享有這種就業穩定性嗎？在伯克希爾，我們聘用了一些了不起的人——他們也留了下來。此外，只有在真正需要的時候我們才會招聘。這就是為什麼你從未讀到過伯克希爾的”重組”費用。

4月30日，來到奧馬哈——資本主義的搖籃——來見見我的團隊吧。他們是最棒的。

2016年2月27日

沃倫·E·巴菲特

董事長

前排 – Becki Amick, Sharon Heck, Melissa Hawk, Jalayna Busse, Warren Buffett, Angie Wells, Alisa Krueger, Deb Ray, Carrie Sova, Ellen Schmidt　後排 – Tracy Britt Cool, Jennifer Tselentis, Ted Weschler, Joanne Manhart, Bob Reeson, Todd Combs, Dan Jaksich, Debbie Bosanek, Mark Sisley, Marc Hamburg, Kerby Ham, Mark Millard, Allyson Ballard, Stacy Gottschalk, Tiffany Vokt

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