伯克希爾——過去、現在與未來
創業伊始
1964年5月6日，當時由一位名叫西伯里·斯坦顿的人經營的伯克希尔·哈撒韦，向股東發出了一封信，提出以每股11.375美元的價格回購225,000股股票。這封信在我的意料之中；但價格卻出乎我的意料。
伯克希爾當時共有1,583,680股流通股。其中約7%由巴菲特合伙企业有限公司（“BPL”）持有——這是我管理的一個投資實體，我幾乎全部的淨資產都投入其中。就在要約收購信寄出之前不久，斯坦頓曾問我BPL願意以什麼價格出售所持股份。我回答說11.50美元，他說：“好的，成交。“然後伯克希爾的信就來了，報價比我說的少了八分之一個點。我對斯坦頓的行為很惱火，沒有接受要約。
那是一個極其愚蠢的決定。
當時的伯克希爾是一家深陷困境的北方紡織製造商。它所處的行業正在走下坡路，無論是從比喻意義上還是從地理意義上（紡織業正在向南方轉移）。而伯克希爾由於種種原因，無法改變方向。
儘管這個行業的問題早已廣為人知，情況依然如此。伯克希爾自己在1954年7月29日的董事會會議紀要中就列出了嚴峻的事實：“新英格蘭的紡織業在四十年前就開始走向消亡。戰爭年代暫時止住了這一趨勢。但這一趨勢必將持續下去，直到供需達到平衡。”
在那次董事會會議大約一年之後，伯克希尔精纺联合與哈撒韦制造——兩家均可追溯至19世紀——合併為一家公司，取了我們今天所用的名字。合併後的公司擁有十四家工廠和10,000名員工，成為新英格蘭紡織業的巨頭。然而，兩家管理層眼中的合併協議，很快就變成了一份自殺契約。在合併後的七年裡，伯克希爾總體上處於虧損狀態，淨資產縮水了37%。
與此同時，公司關閉了九家工廠，有時利用清算所得回購股票。正是這一模式引起了我的注意。
1962年12月，我為BPL首次購入伯克希爾的股票，預期會有更多工廠關閉和更多股票回購。當時股價為每股7.50美元，遠低於每股10.25美元的營運資本和20.20美元的账面价值。以這個價格買入股票，就像撿起一根被丟棄的烟蒂，上面還剩最後一口可以抽。雖然這個菸頭可能又醜又溼，但這一口是免費的。然而，享受完這短暫的樂趣之後，就不要再有更多期待了。
此後，伯克希爾按照劇本行事：它很快又關閉了兩家工廠，並在1964年5月的那次行動中，打算用關廠所得回購股票。斯坦頓開出的價格比我們最初的購入成本高出50%。免費的那一口就在那裡——等著我去享用，之後我就可以轉頭去尋找其他被丟棄的菸蒂了。
然而，因為被斯坦頓的剋扣行為激怒，我無視了他的報價，開始大舉買入更多伯克希爾的股票。
到1965年4月，BPL已擁有392,633股（當時流通股總數為1,017,547股），在5月初的一次董事會會議上，我們正式取得了公司的控制權。由於西伯裡和我幼稚的行為——說到底，八分之一個點對我們雙方又算得了什麼呢？——他丟掉了工作，而我發現自己將BPL超過25%的資本投入了一項我知之甚少的糟糕生意。我成了那隻追上了汽車的狗。
由於伯克希爾的經營虧損和股票回購，截至1964財年末，其淨資產已從1955年合併時的5,500萬美元降至2,200萬美元。這全部的2,200萬美元都被紡織業務所佔用：公司沒有多餘的現金，還欠銀行250萬美元。（伯克希爾1964年的年報附於第130-142頁。）
有一段時間我很幸運：伯克希爾立即享受了兩年良好的經營環境。更妙的是，那兩年的利潤完全免繳所得稅，因為公司此前災難性的經營成果留下了大量的虧損抵扣額。
然後蜜月期結束了。在1966年之後的18年裡，我們與紡織業務不懈地苦苦搏鬥，但一切徒勞無功。不過固執——或者說愚蠢？——終歸有個限度。1985年，我終於認輸，關閉了紡織業務。
沒有被我將BPL大量資源投入一項垂死行業的第一個錯誤所警醒，我迅速地讓錯誤雪上加霜。事實上，我的第二個失誤遠比第一個更為嚴重，最終成為我職業生涯中代價最昂貴的一個。
1967年初，我讓伯克希爾出資860萬美元收購了国民保险公司（“NICO”），這是一家規模不大但前景光明的奧馬哈保險公司。（交易中還包括了一家很小的姊妹公司。）保險是我的強項：我理解也喜愛這個行業。
NICO的所有者杰克·林沃尔特是我的老朋友，他想把公司賣給我——是我個人，而非伯克希爾。他的要約絕不是面向伯克希爾的。那麼我為什麼用伯克希爾而不是BPL來收購NICO呢？我已經想了48年這個問題，至今也沒想出一個好答案。我只是犯了一個巨大的錯誤。
如果BPL是收購方，我和合夥人將100%擁有一項出色的業務，這項業務註定會成為日後伯克希爾所建立帝國的基石。此外，在將近二十年的時間裡，我們的增長不會因為被困在紡織業務中的非生產性資金而受到阻礙。最後，我們後續的收購將完全由我和合夥人所有，而不是39%歸屬於伯克希爾的歷史遺留股東——我們對這些人本無任何義務。儘管這些事實明擺在我面前，我還是選擇將一項100%的優秀業務（NICO）與一項我們僅持有61%的糟糕業務（伯克希爾·哈撒韋）捆綁在一起。這個決定最終將大約1,000億美元從BPL合夥人手中轉移到了一群陌生人手裡。
再坦白一件事，然後我會轉向更令人愉快的話題：你能相信1975年我又買了沃姆贝克纺织厂——另一家新英格蘭紡織公司嗎？當然，從我們獲得的資產和與伯克希爾現有紡織業務的預期協同效應來看，收購價格是”划算的”。但——意不意外——沃姆貝克是個災難，沒幾年就不得不關門大吉了。
現在說點好消息：北方紡織業終於徹底消亡了。如果你聽說我在新英格蘭四處閒逛，大可不必恐慌。
查理為我指明方向
我的烟蒂投资策略在管理小額資金時效果出色。實際上，我在1950年代獲得的數十次免費”抽一口”的機會，使那十年無論從相對還是絕對投資業績來看，都成為我一生中最好的十年。
然而，即便在那時，我也對菸蒂投資做了一些例外，其中最重要的就是盖可保险（GEICO）。得益於1951年我與洛里默·戴维森的一次談話——他是一位了不起的人，後來成為該公司的首席執行官——我瞭解到GEICO是一家極為出色的公司，於是立即將我9,800美元淨資產的65%投入了它的股票。不過，我在那些早年的大部分收益還是來自以低價買入的平庸公司。本·格雷厄姆教會了我這種技術，而它確實奏效。
但這種方法有一個重大弱點逐漸顯現：菸蒂投資的可擴展性是有限的。管理大額資金時，它永遠不會有好的效果。
此外，雖然以低價買入平庸企業作為短期投資可能很有吸引力，但它們不是構建一個龐大而持久企業的正確基礎。選擇結婚對象顯然需要比約會更苛刻的標準。（值得一提的是，伯克希爾本來會是一次非常滿意的”約會”：如果我們當初接受了西伯裡·斯坦頓每股11.375美元的報價，BPL在伯克希爾投資上的加權年化回報率大約為40%。）
是查理·芒格打破了我的菸蒂投資習慣，為建立一個能夠將巨大規模與令人滿意的利潤結合在一起的企業指明瞭方向。查理就在我現在住所幾百英尺遠的地方長大，年輕時也和我一樣在我祖父的雜貨店裡打過工。然而，直到1959年我才認識查理，那時他早已離開奧馬哈，定居洛杉磯。當時我28歲，他35歲。介紹我們認識的那位奧馬哈醫生預言我們會一見如故——果然如此。
如果你參加過我們的年會，你就知道查理有著廣博的才智、驚人的記憶力，以及一些堅定的觀點。我本人也不是優柔寡斷之輩，我們有時意見不一。然而，在56年裡，我們從未發生過爭吵。當我們意見不同時，查理通常會以這樣的話結束對話：“沃倫，好好想想，你會同意我的，因為你很聰明，而我是對的。”
你們大多數人不瞭解查理的一點是，建築是他的熱情之一。雖然他最初是一名執業律師（每小時收費15美元），但查理在30多歲時通過在洛杉磯附近設計和建造五個公寓項目賺到了他的第一桶金。與此同時，他還設計了自己至今仍在居住的房子——55年後依然如此。（和我一樣，查理只要在自己的環境中感到舒適就不會搬家。）近年來，查理為斯坦福大學和密歇根大學設計了大型宿舍綜合樓，如今91歲高齡的他正在籌劃另一個大型項目。
不過，在我看來，查理最重要的建築傑作是設計了今天的伯克希爾。他給我的藍圖很簡單：忘掉你所知道的以好價格買入一般企業的那套方法；轉而以合理的價格買入優秀的企業。
改變我的行為方式並非易事（問問我的家人就知道）。在沒有查理指點之前，我已經取得了相當不錯的成績，我為什麼要聽從一位從未在商學院上過一天課的律師的建議呢（而——咳咳——我可是上過三所商學院的）。但查理不知疲倦地向我重複他關於商業和投資的格言，他的邏輯無懈可擊。因此，伯克希爾是按照查理的藍圖建造的。我的角色是總承包商，而伯克希爾各子公司的CEO們作為分包商完成著實際的工作。
1972年是伯克希爾的轉折點（儘管我偶爾還會舊態復萌——還記得我1975年收購沃姆貝克的事嗎）。我們當時有機會通過蓝筹印花公司收購喜诗糖果，查理、我和伯克希爾在藍籌印花中持有重大股份，該公司後來併入了伯克希爾。
喜詩糖果是西海岸一家傳奇的盒裝巧克力製造商和零售商，當時稅前年利潤約400萬美元，僅使用800萬美元的有形淨資產。此外，公司還擁有一項巨大的未在資產負債表上反映的資產：廣泛而持久的竞争优势，賦予了它顯著的定价权。這種優勢幾乎可以肯定會為喜詩帶來利潤的大幅增長。更好的是，這些增長只需少量的追加投資就能實現。換句話說，可以預期喜詩在未來幾十年裡將源源不斷地產生現金。
控制喜詩糖果的家族要價3,000萬美元，查理正確地認為它值這個價。但我不想支付超過2,500萬美元的價格，即便是這個數字我也不怎麼熱情。（三倍於有形淨資產的價格讓我犯嘀咕。）我的過度謹慎差點毀掉一筆絕佳的收購。但幸運的是，賣方最終決定接受我們2,500萬美元的出價。
截至目前，喜詩糖果已累計創造了19億美元的稅前利潤，而其增長只需要4,000萬美元的追加投資。喜詩因此得以分配鉅額資金，幫助伯克希爾收購其他企業，而這些企業本身又產生了大量可分配利潤。（想像一下兔子在不斷繁殖。）此外，通過觀察喜詩的實際運營，我接受了一堂關於強大品牌價值的商業教育，這讓我看到了許多其他有利可圖的投資機會。
即便有了查理的藍圖，自沃姆貝克之後我仍然犯了不少錯誤。最慘痛的莫過於德克斯特鞋业。1993年我們收購該公司時，它擁有出色的業績記錄，在我看來絕不像是一個菸蒂。然而，由於外國競爭，它的競爭優勢很快就煙消雲散了。我根本沒有預見到這一點。
結果，伯克希爾為德克斯特支付了4.33億美元，而且很快，它的價值就歸零了。然而，GAAP會計準則遠遠沒有記錄下我這個錯誤的真實規模。事實是，我給德克斯特的賣家支付的是伯克希爾的股票而非現金，而我用於收購的那些股票現在價值約57億美元。作為一場財務災難，這一案例完全有資格載入吉尼斯世界紀錄。
我後來的幾次錯誤也涉及使用伯克希爾的股票去收購那些利潤註定只會不溫不火的企業。這類錯誤是致命的。用一家出色企業的股票——伯克希爾無疑就是——去換取一家平庸企業的所有權，會造成不可逆轉的價值毀滅。
當伯克希爾持股的公司犯下同樣的錯誤時（有時我在擔任這些公司的董事期間），我們也在財務上遭受了損失。太多的CEO似乎對一個基本事實視而不見：在收購中，你所付出的股票的内在价值不得大於你所獲得的企業的內在價值。
我從未見過投資銀行家在向潛在收購方的董事會介紹換股交易時，量化這一至關重要的計算。相反，銀行家的重點放在描述當前收購中支付的”慣常”市場溢價上——這是一種評估收購吸引力的極其愚蠢的方式——或者關注交易是否會增加收購方的每股收益（這本身遠不應該是決定性因素）。為了達到理想的每股數字，急切的CEO和他的”幫手們”往往會憑空捏造出一些華而不實的”協同效應”。（在我這些年擔任19家公司的董事期間，我從未聽人提過”反協同效應”，儘管在交易完成後我見證了大量這樣的情況。）在美國的董事會議室裡，對收購進行事後復盤——將實際結果與最初的預測進行坦誠比較——極為罕見。這本應成為常規做法。
我可以向你保證，在我離去很久之後，伯克希爾的CEO和董事會在進行任何涉及發行股票的收購之前，都會仔細計算內在價值。你不可能通過把一張百元大鈔換成八張十元鈔票來致富（即使你的顧問給你出具了一份昂貴的”公允意見”來背書這筆交易）。
總體而言，伯克希爾的收購表現不錯——在幾筆大型交易中的表現還相當出色。同樣，我們在有價證券上的投資也表現良好。後者在我們的資產負債表上始終按市場價格計值，因此任何收益——包括未實現的收益——都會立即反映在我們的淨資產中。但我們完全收購的企業永遠不會在資產負債表上進行向上重估，即使我們可以以遠超其賬面價值數十億美元的價格將它們出售。伯克希爾旗下子公司的未入賬增值已經非常巨大，在過去十年裡更是以特別快的速度增長。
聽查理的話，回報豐厚。
今日伯克希爾
伯克希爾如今是一個龐大的企业集团，並且一直在試圖進一步擴張。
應該承認，企業集團在投資者中的聲譽很差。而且這個壞名聲也是咎由自取。讓我先解釋一下它們為何飽受詬病，然後再闡述企業集團的形式為伯克希爾帶來了哪些巨大而持久的優勢。
自從我進入商業世界以來，企業集團經歷了幾個極度流行的時期，其中最荒謬的發生在1960年代末。當時企業集團CEO們的套路很簡單：憑藉個人魅力、大肆宣傳或可疑的會計手段——往往三者兼用——這些管理者將一家新興企業集團的股票推高到，比如說，20倍市盈率，然後儘可能快地發行股票去收購另一家市盈率約為10倍的企業。他們立即對收購採用”权益合并法”會計處理，這種方法——在被收購企業沒有發生一分錢實質變化的情況下——自動提高了每股收益，並將這種上升作為管理層天才的證明。接著他們向投資者解釋說，這種才能足以證明收購方的市盈率維持甚至提高是合理的。最後，他們承諾會無休止地重複這一過程，從而創造持續增長的每股收益。
隨著1960年代的推進，華爾街對這種”騙術”的迷戀愈發加深。華爾街的人們總是隨時準備暫停懷疑，只要有人用可疑的手段製造出不斷上升的每股收益——特別是如果這些把戲還能產生為投資銀行家帶來鉅額費用的合併交易。審計師們樂意在企業集團的會計處理上灑下他們的聖水，有時甚至建議如何進一步美化數字。對許多人來說，滾滾而來的輕鬆金錢沖淡了道德敏感性。
由於擴張中的企業集團的每股收益增長來自於利用市盈率差異，其CEO不得不尋找那些以低市盈率出售的企業。這些企業通常都是些長期前景不佳的平庸生意。這種”撿便宜”的激勵通常導致企業集團旗下企業的質量越來越差。但投資者對此並不在意：他們關注的是交易速度和權益合併法會計所帶來的收益增長。
由此引發的併購狂潮被崇拜的媒體推波助瀾。ITT、利顿工业、海湾与西部以及LTV等公司被奉為楷模，它們的CEO成了名人。（這些曾經赫赫有名的企業集團如今早已煙消雲散。正如尤吉·贝拉所說：“每個拿破崙都會遇到他的滑鐵盧。”）
在那個年代，各種會計花招——其中許多荒謬到一眼就能看穿——都被原諒或忽視了。事實上，一個擴張中的企業集團如果由一位會計奇才來掌舵，這被視為巨大的加分項：這種情況下的股東可以放心，無論企業經營的實際情況如何惡化，報告的收益永遠不會讓人失望。
1960年代末，我參加了一次會議，會上一位熱衷收購的CEO吹噓他”大膽、富有想像力的會計處理”。大多數在場的分析師報以讚許的點頭，認為自己找到了一位預測必定會實現的經理人，不管實際經營成果如何。
然而，午夜的鐘聲終於敲響了，一切都變回了南瓜和老鼠。人們再次看到，基於連續發行高估股票的商業模式——就像擊鼓傳花一樣——確實會重新分配財富，但絕不會創造財富。不過，這兩種現象在我們的國家依然週期性地出現——它們是每個推銷者的美夢——雖然往往會以精心設計的偽裝出現。結局總是相同的：金錢從輕信者流向騙子。而對於股票而言，與擊鼓傳花不同的是，被劫持的金額可能是令人震驚的。
無論在BPL還是伯克希爾，我們從未投資過那些一門心思發行股票的公司。這種行為是管理層注重包裝、會計薄弱、股價高估以及——常常是——徹頭徹尾欺詐的最可靠信號之一。
那麼，查理和我究竟看中了伯克希爾的企業集團結構的什麼呢？簡單來說：如果企業集團的形式得到審慎運用，它就是實現長期資本增長最大化的理想結構。
资本配置——資本主義備受推崇的美德之一就在於它能有效配置資金。論點是，市場會將投資引向有前景的企業，並將資金從註定衰落的企業中撤走。這是事實：儘管存在種種過度行為，市場驅動的資本配置通常遠優於任何替代方案。
然而，資本的合理流動往往存在障礙。正如1954年伯克希爾的那份會議紀要所清楚表明的，紡織業內本應顯而易見的資本撤出被延遲了數十年，原因在於管理層的一廂情願和自身利益。事實上，我自己也拖了太久才放棄我們那些過時的紡織廠。
一位在衰退行業中投入了資本的CEO，很少會選擇將那些資本大規模重新部署到不相關的業務中去。這樣做通常需要解僱長期共事的同事並承認自己的錯誤。況且，即使這位CEO願意承擔重新部署的任務，他或她也不太可能是你希望來操刀這件事的人選。
在股東層面，個人投資者在企業和行業之間重新配置資本時，稅收和摩擦成本是沉重的負擔。即使是免稅的機構投資者在轉移資本時也面臨高昂的成本，因為他們通常需要中介來完成這項工作。然後就有一大堆胃口不小的嘴巴嗷嗷待哺——其中包括投資銀行家、會計師、諮詢顧問、律師以及槓桿收購運營商等資本再分配者。資金搬運工的費用可不便宜。
相比之下，像伯克希爾這樣的企業集團處於完美位置，能夠以最小的成本合理配置資本。當然，形式本身並不能保證成功：我們犯過很多錯誤，將來還會再犯。但我們的結構優勢是強大的。
在伯克希爾，我們可以——無需繳稅或承擔太多其他成本——將鉅額資金從增量投資機會有限的業務轉移到前景更好的領域。此外，我們不受終身從事某一行業所產生的歷史偏見束縛，也不會承受來自那些對維持現狀有切身利益的同事的壓力。這一點很重要：如果馬匹控制著投資決策，就不會有汽車工業的出現。
我們還擁有另一個重大優勢，即購買優秀企業的一部分——也就是普通股。這不是大多數管理層可以選擇的路徑。縱觀我們的歷史，這種戰略選擇已被證明非常有幫助；廣泛的選擇空間總是能提升決策質量。股票市場每天提供給我們的企業——雖然只是小部分——往往遠比同時以整體形式擺在我們面前的企業更具吸引力。此外，我們從有價證券中獲得的收益幫助我們完成了某些大型收購，否則以我們的財力是無法企及的。
實際上，整個世界都是伯克希爾的牡蠣——這個世界為我們提供的機會範圍，遠遠超出大多數公司所能現實觸及的。當然，我們僅限於那些我們有能力評估其經濟前景的企業。這是一個嚴重的侷限：查理和我對十年後許多公司的面貌毫無頭緒。但這個侷限比起那些經驗僅侷限於單一行業的高管所面臨的要小得多。除此之外，我們可以擴大到遠超那些受限於單一行業有限潛力的眾多企業所能達到的規模。
我前面提到喜詩糖果相對於其適度的資本需求產生了鉅額利潤。我們當然希望能將這些資金明智地用於擴大我們的糖果業務。但我們多次這樣嘗試基本上都是徒勞的。因此，我們在不產生稅收低效或摩擦成本的情況下，利用喜詩產生的多餘資金來幫助收購其他企業。如果喜詩一直是一家獨立公司，其利潤就必須分配給投資者進行再投資，有時在被高額稅收大幅削減之後，而且幾乎總是要承擔可觀的摩擦和代理成本。
伯克希爾還有一個隨著時間推移變得越來越重要的額外優勢：我們現在是眾多傑出企業的所有者和管理者的首選歸宿。
擁有成功企業的家族在考慮出售時有多種選擇。通常，最好的決定是什麼都不做。人生中有比擁有一家自己瞭解的繁榮企業更糟糕的事。但華爾街很少會建議你按兵不動。（別問理髮師你是否需要理髮。）
當家族中一部分人希望出售而另一部分人希望繼續經營時，公開上市通常是明智之舉。但當所有者希望完全套現時，他們通常會考慮兩條路徑。
第一條路是賣給競爭對手，對方對從兩家公司的合併中擠出”協同效應”垂涎三尺。這種買家無一例外地打算裁撤賣方公司的大量員工，而這些人正是幫助企業主建立起事業的功臣。然而，一個有情有義的企業主——這樣的人不在少數——通常不願讓與自己長期共事的夥伴淒涼地唱著那首老鄉村歌曲：“她得了金礦，我得了礦井。”
賣方的第二個選擇是華爾街買家。有些年頭，這些買家準確地自稱為”杠杆收购公司”。當這個名詞在1990年代初變得聲名狼藉之後——還記得RJR和《門口的野蠻人》嗎？——這些買家趕忙給自己重新貼上了”私募股权”的標籤。
名字可能變了，但僅此而已：在幾乎所有的私募股權收購中，股權被大幅削減，債務被層層堆疊。事實上，私募股權買家向賣方開出的價格，部分取決於買方評估被收購公司所能承受的最大債務額度。
此後，如果一切順利，股權開始積累，槓桿收購公司往往會通過新的借款再次加槓桿。然後他們通常會用部分所得支付鉅額股息，導致股權急劇縮水，有時甚至變為負值。
事實上，對於許多私募股權買家來說，“股權”是一個骯髒的詞；他們熱愛的是債務。而且由於目前的債務成本如此低廉，這些買家往往能夠出最高價。之後，企業會被再次出售，通常又是賣給另一個槓桿收購者。實際上，企業變成了一件商品。
伯克希爾為希望出售的企業主提供了第三種選擇：一個永久的家，公司的人才和文化將得到保留（儘管偶爾可能需要更換管理層）。此外，我們收購的任何企業都會顯著增強其財務實力和成長能力。它與銀行和華爾街分析師打交道的日子也永遠結束了。
有些賣家並不在意這些。但當賣家在意時，伯克希爾幾乎沒有競爭對手。
有時候，評論家們建議伯克希爾應該分拆出某些業務。這些建議毫無道理。我們的企業作為伯克希爾的一部分比作為獨立實體更有價值。原因之一是我們能夠在企業之間或向新業務即時、無稅地調配資金。此外，如果運營被分離，某些成本會完全或部分重複。這裡有個最顯而易見的例子：伯克希爾的單一董事會只產生很少的費用；如果我們的數十家子公司被分拆出去，董事費的總成本將飆升。監管和行政費用也會如此。
最後，有時子公司A因為我們同時擁有子公司B而獲得重要的稅收效益。例如，我們公用事業公司可以享受的某些稅收抵免，目前之所以能夠實現，僅僅是因為伯克希爾其他業務產生了大量的應稅收入。這使得伯克希尔·哈撒韦能源在開發風能和太陽能項目方面，比大多數公共事業公司擁有重大優勢。
投資銀行家們因為從行動中獲取報酬，總是不斷地敦促收購方對上市公司支付20%至50%的市場溢價。銀行家告訴買方，溢價因”控制權價值”以及收購方CEO接管後將會發生的美妙事情而合理。（哪位渴望收購的管理者會質疑這一說法呢？）
幾年後，銀行家們——面不改色地——再次出現，同樣認真地建議分拆之前收購的企業以”釋放股東價值”。分拆當然會剝奪控股公司據稱的”控制權價值”而不給予任何補償性的支付。銀行家解釋說，被分拆的公司將會蓬勃發展，因為其管理層擺脫了母公司窒息性官僚體制的束縛後，將更具創業精神。（我們之前見過的那位才華橫溢的CEO怎麼說呢。）
如果分拆公司日後想重新收購被分拆出去的業務，據推測銀行家們會再次建議它為此特權支付高額的”控制權”溢價。（銀行界這種思維上的”靈活性”催生了這樣一句話：太多時候是費用驅動了交易，而非交易帶來了費用。）
當然，伯克希爾未來某天可能會被監管機構要求進行分拆或出售。1979年，當銀行控股公司的新規定迫使我們剝離我們在伊利諾伊州羅克福德擁有的一家銀行時，伯克希爾就執行了這樣一次分拆。
但自願分拆對我們來說毫無意義：我們會失去控制權價值、資本配置的靈活性，以及在某些情況下重要的稅收優勢。目前出色管理著我們子公司的CEO們，如果運營一個被分拆出去的業務，由於失去了伯克希爾所有權帶來的運營和財務優勢，將難以像現在這樣高效。此外，母公司和被分拆的業務一旦分離，所產生的成本可能會略高於合併時的水平。
在離開分拆這個話題之前，讓我們看看前面提到的一個企業集團——LTV——所帶來的教訓。我在這裡做個概述，但那些喜歡精彩財經故事的人應該去讀一讀1982年10月號《D雜誌》上關於吉米·林的那篇文章。在網上搜一下就能找到。
通過一系列令人眼花繚亂的公司操作，林在短短兩年內就將LTV從1965年銷售額僅3,600萬美元的公司，提升為《財富》500強排名第14位。應該指出的是，林從未展示過任何管理才能。但查理很久以前就告訴我，永遠不要低估一個高估自己的人。在這方面，林無人能出其右。
林的策略被他稱為”項目重新部署”，就是收購一家大公司，然後將其各個部門部分分拆出去。在LTV 1966年的年報中，他解釋了隨之而來的魔法：“最重要的是，收購必須通過2加2等於5（或6）的公式檢驗。“媒體、公眾和華爾街都喜歡這種說法。
1967年，林收購了威尔逊公司，一家大型肉類加工企業，同時還涉及高爾夫器材和製藥業務。不久之後，他將母公司拆分為三家企業——威爾遜公司（肉類加工）、威爾遜體育用品和威爾遜製藥——每家都要部分分拆上市。這些公司很快在華爾街被稱為”肉丸”、“高爾夫球”和”瘋球”。
此後不久，情況變得明朗起來——和伊卡洛斯一樣，林飛得太靠近太陽了。到1970年代初，林的帝國正在融化，而他自己也從LTV被”分拆”出去了……也就是說，被解僱了。
金融市場週期性地會與現實脫節——這一點你大可指望。未來還會出現更多吉米·林式的人物。他們看起來和聽起來都很權威。媒體會緊盯他們的一言一行。銀行家們會爭搶他們的業務。他們所說的最近確實”奏效”了。他們早期的追隨者會覺得自己很聰明。我們的建議是：不管他們說什麼，永遠別忘了2加2永遠等於4。當有人告訴你這種算術已經過時的時候——捂緊你的錢包，去度個假，幾年後回來以低價買入股票。
今天的伯克希爾擁有：（1）一個無與倫比的企業組合，其中大多數目前享有有利的經濟前景；（2）一批傑出的管理者，他們幾乎無一例外地對自己管理的子公司和伯克希爾懷有非同尋常的忠誠；（3）非凡的收益多樣性、一流的財務實力和充裕的流動性——我們將在任何情況下維持這些；（4）在考慮出售自己企業的所有者和管理者中享有首選地位；以及（5）與前述相關的一點——一種與大多數大公司截然不同的企業文化，我們花了50年來培育，如今已堅如磐石。
這些優勢為我們提供了一個絕佳的基礎，在此之上繼續發展壯大。
伯克希爾的下一個50年
現在讓我們展望前方的道路。請記住，如果50年前我試圖預測未來會發生什麼，我的某些預測肯定會大錯特錯。帶著這個警告，我將告訴你，如果今天我的家人問我關於伯克希爾的未來，我會怎麼說。
- 首先，也是最重要的，我相信對於有耐心的伯克希爾股東而言，永久性資本損失的可能性在單一公司投資中是最低的。這是因為我們的每股內在商業價值幾乎肯定會隨著時間的推移而增長。
這個樂觀的預測附帶一個重要的警告：如果投資者進入伯克希爾股票的價位異常之高——比如說，價格接近賬面價值的兩倍（伯克希爾的股價偶爾達到過這個水平）——那麼投資者可能需要等很多年才能實現盈利。換言之，一筆穩健的投資如果以過高的價格買入，可能會變成一次魯莽的投機。伯克希爾也不能免於這個道理。
然而，如果投資者在伯克希爾願意回購股票的價位略上方買入，應該能在合理的時間內獲得收益。伯克希爾的董事們只會在他們認為遠低於內在價值的價位授權回購。（在我們看來，這是回購的一個基本標準，但其他管理層常常忽視。）
對於那些計劃在買入後一兩年內就賣出的投資者，無論他們的買入價格如何，我都無法提供任何保證。在如此短暫的時期內，大盤的整體走勢對你的投資結果的影響，很可能遠大於同期伯克希爾股票內在價值的變化。正如本·格雷厄姆數十年前所說：“短期來看，市場是一臺投票機；長期來看，它是一臺稱重機。“投資者——無論是業餘還是專業——的投票決策有時近乎瘋狂。
由於我不知道有什麼方法可以可靠地預測市場走勢，我建議你只有在預期持有至少五年的情況下才購買伯克希爾的股票。尋求短期利潤的人應該另尋他處。
另一個警告：不應使用借來的錢購買伯克希爾的股票。自1965年以來，我們的股票已經有過三次從高點下跌約50%的經歷。未來某一天，類似的跌幅幾乎肯定會再次發生，但沒有人知道是什麼時候。對於投資者來說，伯克希爾幾乎可以肯定是一個令人滿意的持股。但對於使用槓桿的投機者而言，它可能是一個災難性的選擇。
- 我相信任何事件導致伯克希爾出現財務困難的概率基本為零。我們將始終為千年一遇的洪水做好準備；事實上，如果洪水來臨，我們會向那些毫無準備的人出售救生衣。伯克希爾在2008-2009年的金融危機中扮演了”急救先鋒”的重要角色，自那以後我們已經將資產負債表的強度和盈利潛力提升了一倍多。你的公司是美國商界的直布羅陀，並將繼續如此。
財務持久力要求公司在任何情況下都保持三項實力：（1）巨大而可靠的收益流；（2）海量的流動資產；以及（3）近期沒有重大的現金需求。忽視最後一項要求往往是公司遭遇意外困難的原因：盈利企業的CEO們常常認為自己總能為到期債務進行再融資，無論金額多大。2008-2009年，許多管理層認識到了這種心態有多危險。
以下是我們在這三項要素上的立場。首先，我們的收益流非常龐大，來自眾多行業的大量業務。我們的股東如今擁有許多具有持久竞争优势的大型企業，未來我們還將收購更多。我們的多元化確保了伯克希爾的持續盈利能力，即使某次災難造成的保險損失遠超以往任何經歷。
接下來是現金。對於一個健康的企業來說，現金有時被視為應該最小化的東西——一種拖累股本回報率等指標的非生產性資產。然而，現金之於企業，猶如氧氣之於個人：當它存在時從不被想起，而當它缺失時卻成為唯一的念想。
美國商界在2008年提供了一個絕佳的案例。在那年的9月，許多長期繁榮的公司突然開始擔心自己的支票在接下來幾天是否會跳票。一夜之間，它們的財務氧氣消失了。
在伯克希爾，我們的”呼吸”沒有中斷。事實上，在橫跨9月末和10月初的三週時間裡，我們向美國企業提供了156億美元的新鮮資金。
我們之所以能這樣做，是因為我們始終保持至少200億美元——通常遠超此數——的現金等價物。我們所說的現金等價物是指美國國債，而不是那些聲稱能提供流動性的其他現金替代品——這些替代品確實能提供流動性，除了在真正需要的時候。當票據到期時，只有現金才是法定貨幣。出門別忘帶上它。
最後——談到我們的第三點——我們永遠不會從事可能突然產生大額資金需求的運營或投資活動。這意味著我們不會讓伯克希爾面臨大規模的短期債務到期，也不會簽訂可能需要大額抵押品追繳的衍生品合約或其他商業安排。
幾年前，我們參與了某些衍生品合約，我們認為這些合約被嚴重錯誤定價，且只有很小的抵押品要求。事實證明這些交易相當有利可圖。然而，近年來新訂立的衍生品合約要求全額抵押。這終結了我們對衍生品的興趣，無論它們可能提供多大的利潤潛力。除了我們公用事業業務運營所需的少數合約外，我們已經有好幾年沒有簽訂此類合約了。
此外，我們不會簽發賦予保單持有人隨時退保權的保險合約。許多人壽保險產品包含贖回條款，使其在極端恐慌時期容易遭到”擠兌”。然而，在我們所經營的財產和意外傷害保險領域，這種合約並不存在。如果我們的保費收入減少，我們的浮存金會下降——但只會以非常緩慢的速度。
我們採取保守態度的原因——有些人可能認為過於極端——是因為可以完全預見的是人們偶爾會恐慌，但完全無法預見的是何時會恐慌。雖然絕大多數日子都相對平靜，但明天永遠是不確定的。（1941年12月6日和2001年9月10日，我都沒有感到任何特別的不安。）而如果你無法預測明天會帶來什麼，你就必須為它可能帶來的一切做好準備。
一位64歲、計劃65歲退休的CEO，在評估某一年發生概率極小的風險時，可能有他自己特別的算盤。他可能在99%的情況下是”正確的”。然而，這個概率對我們毫無吸引力。我們永遠不會用你委託給我們的資金玩財務上的俄羅斯輪盤賭，即使那把比喻中的手槍有100個彈膛而只有一顆子彈。在我們看來，為了追求你只是想要的東西而冒著失去你所需要的東西的風險，是一種瘋狂。
- 儘管我們行事保守，我認為我們每年都能夠提升伯克希爾的每股內在盈利能力。這並不意味著經營利潤每年都會增長——遠非如此。美國經濟會有起伏——儘管主要是向上的——當經濟走弱時，我們當期的收益也會受到影響。但我們將繼續實現有機增長、進行補強型收購併進入新領域。因此，我相信伯克希爾每年都會增加其內在盈利能力。
有些年份收益會很可觀，有些年份則較為溫和。市場、競爭和機遇將決定機會何時降臨。在這一切中，伯克希爾將不斷前行，依靠我們現有的一系列穩健業務和我們將要收購的新企業的驅動力。而且，在大多數年份裡，我們國家的經濟將為企業提供強勁的順風。以美國作為我們的主場，我們是幸運的。
- 壞消息是，伯克希爾的長期收益——以百分比而非美元計算——不可能是驚人的，也不會接近過去50年所取得的成就。數字已經太大了。我認為伯克希爾將跑贏美國公司的平均水平，但我們的優勢（如果有的話）不會很大。
最終——大概在10到20年之後——伯克希爾的利潤和資本資源將達到一個水平，使管理層無法將公司的全部收益進行明智的再投資。屆時，我們的董事們需要確定將多餘收益進行分配的最佳方式是通過派息、股票回購還是兩者兼用。如果伯克希爾的股價低於內在商業價值，大規模回購幾乎可以肯定是最佳選擇。你可以放心，你的董事們會做出正確的決定。
- 沒有任何公司會比伯克希爾更以股東利益為重。30多年來，我們每年都重申我們的《股東原則》（見第117頁），總是以這句話開頭：“雖然我們的形式是公司制，但我們的態度是合夥制。“這個與你們的契約已刻在石頭上。
我們擁有一個知識淵博、以商業為導向的董事會，隨時準備踐行這一合夥承諾。沒有人是為了錢來做這份工作的：在一種幾乎沒有先例的安排中，我們的董事只獲得象徵性的報酬。他們的回報來自於持有伯克希爾的股份，以及作為一家重要企業的良好管家所帶來的滿足感。
他們及其家人所持有的股份——在許多情況下價值非常可觀——都是從市場上購買的（而非通過期權或贈與獲得）。此外，與幾乎所有其他大型上市公司不同的是，我們不購買董事和高管責任保險。在伯克希爾，董事們與你們同舟共濟。
為了進一步確保我們文化的延續，我建議我的兒子霍华德·巴菲特在我之後繼任非執行董事長。我這樣做的唯一原因是，萬一出現錯誤的CEO被聘用的情況，董事長需要果斷行動時能夠使變革更加順暢。我可以向你保證，這個問題在伯克希爾出現的概率非常低——可能和任何上市公司一樣低。然而，在我擔任19家上市公司董事的經歷中，我見過當一個平庸的CEO同時兼任董事長時，要替換他是多麼困難。（事情最終通常會完成，但幾乎總是為時已晚。）
如果當選，霍華德不會獲得任何報酬，也不會在這份工作上花費超出所有董事日常所需的時間。他只是一個安全閥，任何對CEO有顧慮的董事都可以找他，瞭解其他董事是否也表達了類似的疑慮。如果多位董事感到擔憂，霍華德的董事長職位將使問題得到及時和妥善的處理。
選擇合適的CEO至關重要，這也是伯克希爾董事會會議上耗費大量時間的議題。管理伯克希爾主要是一項資本配置的工作，同時還要選拔和留住優秀的管理者來統率我們的各運營子公司。顯然，必要時更換子公司CEO也是職責之一。這些職責要求伯克希爾的CEO是一個理性、冷靜且果斷的人，對商業有廣泛的理解，並對人性有良好的洞察力。瞭解自己的侷限性也同樣重要。（正如IBM的老汤姆·沃森所說：“我不是天才，但我在某些方面很聰明，我就待在那些方面。”）
品格至關重要：伯克希爾的CEO必須全心全意為公司，而非為個人。（我使用男性代詞是為了避免措辭笨拙，但性別絕不應成為決定誰成為CEO的因素。）他不可避免地會賺到遠超任何可能需要的金錢。但重要的是，不能讓自負或貪婪驅使他去追逐與薪酬最高的同行相匹配的報酬，即使他的成就遠超他們。CEO的行為對下級管理者有巨大的影響：如果他們清楚地看到股東利益在他心中至高無上，他們也會幾乎無一例外地接受這種思維方式。
我的繼任者還需要一種特殊的能力：抵禦企業衰敗的ABC——傲慢（Arrogance）、官僚主義（Bureaucracy）和自滿（Complacency）。當這些企業的癌症擴散時，即使最強大的公司也會步履蹣跚。可以證明這一點的例子不勝枚舉，但為了維護友誼，我只舉遠古時期的案例。
在它們的輝煌年代，通用汽车、IBM、西尔斯百货和美国钢铁分別雄踞各自巨大行業的頂端。它們的優勢似乎無可撼動。但我所痛批的那些破壞性行為最終導致它們每一家都跌入了其CEO和董事們不久前還認為不可能的深淵。它們曾經的財務實力和歷史盈利能力都未能構成有效的防線。
只有一位警覺而堅定的CEO才能在伯克希爾不斷壯大的過程中抵禦這些削弱性的力量。他必須牢記查理的忠告：“告訴我我將在哪裡死去，這樣我就永遠不會去那裡。“如果我們的非經濟價值觀喪失了，伯克希爾的經濟價值也會大幅坍塌。“高層定調”將是維護伯克希爾獨特文化的關鍵。
幸運的是，我們未來CEO所需的成功架構已經牢固就位。伯克希爾現有的非凡授權程度是對抗官僚主義的理想解藥。從運營的角度來看，伯克希爾不是一家巨型公司，而是一系列大型公司的集合。在總部，我們從未設立過任何委員會，也從未要求子公司提交預算（儘管許多公司將其作為重要的內部工具）。我們沒有法務部門，也沒有其他公司習以為常的部門：人力資源、公共關係、投資者關係、戰略規劃、併購部門，你說什麼都沒有。
當然，我們確實設有活躍的審計職能；犯傻可不行。然而，在非同尋常的程度上，我們信任我們的管理者以高度的管家意識來運營他們的業務。畢竟，在我們收購他們的企業之前，他們就一直在這樣做。而且，除了偶爾的例外，我們的信任比那些無窮無盡的指令、沒完沒了的審查和層層疊疊的官僚體系能產生更好的結果。查理和我儘量以換位思考的方式與我們的管理者互動。
- 我們的董事認為，未來的CEO應從伯克希爾董事會已經深入瞭解的內部候選人中產生。我們的董事還認為，新任CEO應該相對年輕，以便他或她能在這個崗位上長期任職。伯克希爾在其CEO平均任職遠超十年的情況下運作效果最佳。（你很難教一條新來的狗那些老把戲。）而且他們也不太可能在65歲退休（你注意到了嗎？）。
無論是在伯克希爾的企業收購還是大規模的定製投資交易中，我們的交易對手既瞭解又信任伯克希爾的CEO是很重要的。建立這種信任和鞏固關係需要時間。但回報可能是巨大的。
董事會和我都相信，我們現在已經找到了接替我擔任CEO的合適人選——一位準備在我去世或退位後的第二天就接手的繼任者。在某些重要方面，此人將比我做得更好。
- 投資對伯克希爾而言始終至關重要，將由幾位專業人士負責。他們將向CEO彙報，因為他們的投資決策需要在廣義上與伯克希爾的運營和收購計劃相協調。然而，總體而言，我們的投資經理將享有很大的自主權。在這個領域，我們在未來幾十年也處於良好狀態。托德·库姆斯和泰德·韦施勒——每人已在伯克希爾的投資團隊工作了數年——在各方面都是一流的，在評估收購方面可以為CEO提供特別的幫助。
總而言之，伯克希爾為查理和我離場之後的生活做好了理想的準備。我們有合適的人選——合適的董事、管理者以及這些管理者的預定繼任者。此外，我們的文化已深深植根於他們各級人員之中。我們的體系也具有自我更新的能力。在很大程度上，好的文化和壞的文化都會自我選擇以延續自身。出於充分的理由，擁有與我們相似價值觀的企業主和運營管理者將繼續被伯克希爾所吸引——這是一個獨一無二的、永久的家。
- 如果我不向另一群重要的相關方致敬，那就是我的失職。這群人使伯克希爾與眾不同：我們的股東。伯克希爾確實擁有與任何其他大型公司都不同的股東基礎。這一事實在去年的年會上得到了充分的體現，當時股東們面對了一項代理投票議案：
決議：鑑於公司的錢比所需的多，而且股東們不像沃倫那樣是億萬富翁，董事會應考慮就股份支付有意義的年度股息。
該決議的發起股東沒有出席年會，所以他的動議沒有被正式提出。然而，代理投票已經統計完畢，結果很有啟發性。
毫不意外的是，A類股——由相對少數但每人擁有大量經濟利益的股東持有——以89比1的比率對股息問題投了反對票。
令人矚目的是我們B類股東的投票。他們的數量達數十萬——甚至可能總計一百萬——他們投出了660,759,855票反對，13,927,026票贊成，比率約為47比1。
我們的董事推薦投反對票，但公司沒有以其他方式試圖影響股東。然而，98%的參與投票的股份實際上表達了：“不要給我們發股息，把所有利潤都進行再投資。“讓我們的同伴股東——無論大小——如此認同我們的管理哲學，既令人驚歎，又令人欣慰。
能有你們這樣的合夥人，我是一個幸運的人。
本信提及的核心概念
本信提及的公司
- 伯克希尔·哈撒韦
- 巴菲特合伙企业
- 国民保险
- 盖可保险（GEICO）
- 喜诗糖果
- 蓝筹印花
- 德克斯特鞋业
- 沃姆贝克纺织厂
- 伯克希尔精纺联合
- 哈撒韦制造
- 伯克希尔·哈撒韦能源
- ITT
- 利顿工业
- 海湾与西部
- LTV
- 威尔逊公司
- 通用汽车
- IBM
- 西尔斯百货
- 美国钢铁