巴菲特致股東信

2014年股東信(1)

閱讀時間約 197 分鐘

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

伯克希尔·哈撒韦2014年的淨資產增長了183億美元，使我們A類和B類股票的每股账面价值增長了8.3%。在過去50年裡（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長到了146,186美元，年複合增長率為19.4%。*

在我們任期內，我們一直將標準普爾500指數的年度表現與伯克希爾每股賬面價值的變化進行對比。我們這樣做，是因為賬面價值一直是追蹤那個真正重要數字——内在价值——的粗糙但有用的工具。

在我們早期的幾十年裡，賬面價值與內在價值之間的關係比現在更為緊密。這是因為伯克希爾的資產當時主要由證券構成，它們的價值會不斷按當前市場價格重新調整。用華爾街的行話來說，在計算賬面價值時涉及的大部分資產都是”按市值計價”的。

如今，我們的重心已大幅轉向擁有和經營大型企業。其中很多企業的價值遠超它們基於成本的賬面金額。但無論這些企業的價值增長了多少，這個金額永遠不會被向上調整。因此，伯克希爾的內在價值與賬面價值之間的差距已經大幅擴大。

考慮到這一點，我們在對面頁的業績表中增加了一組新數據——伯克希爾股價的歷史記錄。讓我強調，市場價格在短期內有其侷限性。股票的月度或年度波動往往是不規律的，並不能反映內在價值的變化。然而，隨著時間的推移，股價與內在價值幾乎總是會趨於一致。伯克希爾的副董事長、我的搭檔查理·芒格和我相信，這在伯克希爾身上是成立的：在我們看來，伯克希爾過去50年每股內在價值的增幅大致等同於公司股價1,826,163%的漲幅。

伯克希爾的這一年

2014年對伯克希爾來說是各主要方面都表現不錯的一年，除了一個方面。以下是重要進展：

五家公司中，十年前我們僅擁有伯克希爾·哈撒韋能源一家，當時的利潤為3.93億美元。此後，我們以全額現金方式收購了另外三家。在收購第五家——BNSF鐵路時，我們以現金支付了約70%的對價，其餘部分通過發行伯克希爾股票完成，這使已發行股票數量增加了6.1%。換句話說，這五家公司在十年間為伯克希爾帶來的120億美元年度利潤增長，僅伴隨著微小的股權稀釋。這符合我們的目標：不只是增加利潤總額，還要確保每股收益同步增長。

如果2015年美國經濟繼續改善，我們預計五大支柱的利潤也將隨之提升。增幅可能達到10億美元，部分原因是該集團已經完成或正在簽約中的補強收購。

  • 我們2014年的壞消息同樣來自五大支柱，但與利潤無關。在這一年中，BNSF鐵路令許多客戶感到失望。這些託運客戶依賴我們，而服務失敗可能嚴重損害他們的業務。

BNSF是伯克希爾迄今最重要的非保險子公司，為了提升其表現，我們將在2015年投入60億美元用於廠房和設備。這筆金額比其他任何鐵路公司單年的支出都要高出近50%，無論與收入、利潤還是折舊相比，這都是一筆真正非同尋常的開支。

儘管天氣——去年尤其嚴酷——總會給鐵路運營帶來各種問題，但我們的責任是竭盡所能將服務恢復到行業領先水平。這不可能一蹴而就：增加系統運力所需的大規模工程在施工期間有時反而會干擾運營。然而最近，我們超額支出的效果開始顯現。在過去三個月中，BNSF的運營指標較去年同期有了顯著改善。

  • 我們旗下數十家較小的非保險企業去年的利潤為51億美元，高於2013年的47億美元。與五大支柱一樣，我們預計2015年將取得進一步增長。在這個群體中，有兩家公司去年的利潤在4億至6億美元之間，六家在2.5億至4億美元之間，七家在1億至2.5億美元之間。這個企業集合在數量和利潤上都將繼續增長。我們的雄心沒有終點線。

  • 伯克希爾龐大且不斷增長的保險業務在2014年再次實現了承保利润——這已經連續第12年——同時增加了浮存金。在這12年間，我們的浮存金——不屬於我們但可以為伯克希爾的利益進行投資的資金——從410億美元增長到了840億美元。雖然這一增長及我們浮存金的規模都不會反映在伯克希爾的利潤中，但浮存金因其允許我們持有的資產而產生了可觀的投資收益。

與此同時，我們在這12年間的承保利潤總計240億美元，其中2014年盈利27億美元。而這一切都始於我們1967年以860萬美元收購国民保险。

  • 在查理和我尋找新企業進行收購的同時，我們旗下眾多子公司也在定期進行补强收购。去年的收穫尤為豐碩：我們簽約了31筆補強收購交易，總計劃成本約78億美元。這些交易的規模從40萬美元到29億美元不等。然而，最大的一筆收購——金霸王，要到今年下半年才會完成交割。屆時它將被納入馬蒙集團旗下管轄。

查理和我鼓勵補強收購，前提是價格合理。（大多數提供給我們的交易並不合理。）它們將資金部署在與我們現有業務契合的領域，並由我們的專家經理團隊來管理。這意味著我們不需要增加工作量，卻能獲得更多收益——我們覺得這種組合特別有吸引力。未來幾年，我們將進行更多此類補強交易。

  • 兩年前，我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼邀請伯克希爾加入他的3G资本集團，共同收購亨氏。我不假思索就答應了：我立刻知道，無論從個人還是財務角度，這個合作關係都會運作良好。事實也確實如此。

我毫不諱言，在董事長亚历克斯·贝林和首席執行官伯纳多·希斯的領導下，亨氏的經營遠比由我來掌管要好得多。他們以極高的業績標準要求自己，永不滿足，即便他們的成果遠超競爭對手。

我們預計將與3G資本進行更多合作。有時我們的參與僅涉及融資角色，就像最近汉堡王收購蒂姆·霍顿斯的交易一樣。然而，我們偏好的安排通常是作為永久的股權合作伙伴（在某些情況下還參與交易的融資）。無論結構如何，與豪爾赫·保羅合作讓我們感覺很好。

伯克希爾與玛氏和Leucadia也有出色的合作關係，我們可能與他們或其他合作伙伴建立新的合作。我們參與的任何合資活動，無論是作為融資方還是股權合作伙伴，都將僅限於友好交易。

  • 10月份，我們簽約收購了范图尔汽车，這是一個由78家汽車經銷商組成的集團，經營得非常出色。公司的所有者拉里·范图尔和我是幾年前認識的。他當時決定，如果有一天要出售公司，它的歸宿應該是伯克希爾。我們的收購近期已經完成，現在我們是”汽車人”了。

拉里和他的父親塞西尔·范图尔用62年時間打造了這個集團，採用的策略是讓所有地方經理成為股東合夥人。創造這種利益一致性被一次又一次證明是成功之道。範圖爾目前是全美第五大汽車經銷集團，每家經銷店的銷售數據表現卓越。

近年來，杰夫·拉乔尔一直與拉里共事，這種成功的安排將會繼續。全美約有17,000家經銷商，所有權轉讓都需要獲得相關汽車製造商的批准。伯克希爾的任務是展現出讓製造商歡迎我們進一步收購的良好表現。如果我們做到了這一點——而且如果我們能以合理的價格購買經銷商——我們將建立一個規模不久後將是範圖爾90億美元銷售額數倍的業務。

通過收購範圖爾，伯克希爾現在擁有9家半公司，如果它們是獨立的，會被列入《財富》500強（亨氏算那半家）。大海里還有490家半的魚。我們的魚線已經甩出去了。

  • 2014年，我們的子公司在廠房和設備上花費了創紀錄的150億美元，遠遠超過折舊費用的兩倍。其中約90%的資金花在了美國。雖然我們也會在海外投資，但機會的金礦是在美國。到目前為止被發現的寶藏與那些尚未被開發的寶藏相比還是微不足道的。由於運氣好，查理和我出生在美國，我們永遠感激這一出生的偶然所賦予我們的巨大優勢。

  • 伯克希爾的年末員工總數——包括亨氏的員工——達到了創紀錄的340,499人，比去年增加了9,754人。我驕傲地說，增加的人數中不包括總部員工（那裡有25人工作）。沒必要搞那麼瘋狂。

  • 去年伯克希爾增加了對”四大投资”中每一家的持股——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我們購買了更多IBM的股票（將持股比例從2013年底的6.3%提高到7.8%）。與此同時，可口可樂、美國運通和富國銀行的股票回購提高了我們在每家公司的持股比例。我們在可口可樂的股權從9.1%增長到9.2%，在美國運通的權益從14.2%增加到14.8%，在富國銀行的持股從9.2%增長到9.4%。如果你覺得十分之幾個百分點無關緊要，不妨思考這個數學：對於這四家公司的合計而言，我們每增加十分之一個百分點的持股比例，伯克希爾就能多分到它們年度利潤中的5,000萬美元。

這四家被投資公司擁有出色的業務，由既有才華又以股東利益為導向的經理人經營。在伯克希爾，比起擁有一家平庸企業的100%，我們更偏好擁有一家出色企業的非控股但相當大的份額。持有希望鑽石的部分權益，比擁有一整顆人造鑽石要好得多。

以伯克希爾年末的持股量為基準，我們在”四大”2014年持續經營利潤中所佔的份額約為47億美元（而僅僅三年前是33億美元）。然而在我們向你們報告的利潤中，我們只計入了所收到的股息——去年約為16億美元。（同樣，三年前的股息是8.62億美元。）但不要搞錯：這些公司中我們未報告的31億美元利潤對我們來說，與伯克希爾入賬的部分一樣有價值。

這些被投資公司留存的利潤通常被用於回購自己的股票——這一舉措提升了伯克希爾在未來利潤中的份額，而無需我們掏出一分錢。它們留存的利潤還為通常證明是有利的商業機會提供資金。所有這些都讓我們預期，這四家被投資公司的每股利潤合計將隨時間大幅增長（儘管2015年對該組合來說將是艱難的一年，部分原因是美元走強）。如果預期的增長實現了，伯克希爾收到的股息將增加，更重要的是，我們的未實現資本利得也將增加。（對於這四家公司的組合，我們的未實現利得在年末已經達到420億美元。）

我們在资本配置方面的靈活性——我們願意將大筆資金被動投資於非控股企業——使我們比那些將自己限制在可經營的收購對象中的公司擁有顯著優勢。我們對經營性企業或被動投資同樣有胃口，這使我們為伯克希爾源源不斷的現金流找到合理用途的機會翻了一番。

我過去曾提到，我的經商經驗幫助了我做投資，而我的投資經驗使我成為更好的商人。每種追求都能教會適用於另一種的功課。而有些真理只有通過經驗才能充分領悟。（在弗雷德·施韋德精彩的書《客戶的遊艇在哪裡？》中，彼得·阿諾的一幅漫畫描繪了困惑的亞當看著急切的夏娃，配文寫道：“有些事情是無法通過言語或圖畫向處男充分解釋的。“如果你還沒讀過施韋德的書，請在我們的年會上買一本。它的智慧和幽默真的是無價之寶。）

在阿諾所說的”有些事情”中，我會加入兩項獨立的技能：投資評估和企業管理。因此，我認為讓我們的兩位投資經理托德·库姆斯和泰德·韦施勒各自至少監管我們的一家企業是值得的。幾個月前，一個明智的機會出現了：我們同意收購兩家公司，雖然規模比我們通常收購的要小，但具有出色的經濟特性。兩家合計每年在約1.25億美元的淨有形資產上獲得1億美元的利潤。

我已經請託德和泰德各擔任一家公司的董事長，在這個角色中，他們將以我管理較大子公司時那樣非常有限的方式來運作。這一安排將為我減少少量工作，更重要的是，使他們成為比現在更出色的投資者——要知道他們已經是最優秀的投資者之一了。

2009年末，在大衰退的陰霾中，我們同意收購BNSF鐵路，這是伯克希爾歷史上最大的一筆收購。當時，我稱這筆交易為”對美國經濟未來的全押賭注”。

這種承諾對我們來說並不新鮮。自從巴菲特合夥有限公司於1965年取得伯克希爾的控制權以來，我們一直在進行類似的賭注。這是有充分理由的：查理和我始終認為，押注美國持續繁榮的賭注非常接近於穩贏。

的確，在過去238年裡，有誰通過做空美國而獲益過？如果你將我們國家今天的狀況與1776年的情況相比，你一定會驚得揉眼睛。僅在我的有生之年，美國的實際人均產出就增長了六倍。我父母在1930年無法想像他們的兒子將會看到的世界。儘管悲觀主義者們喋喋不休地談論美國的問題，但我從未見過一個想要移民的（雖然我能想到幾個我很樂意為其買單程票的人）。

嵌入我們市場經濟中的活力將繼續施展它的魔力。收益不會以平穩或不間斷的方式到來；從來都不是。我們也會經常抱怨政府。但可以肯定的是，美國最好的日子尚在前方。

有了這股順風助力，查理和我希望通過以下方式提高伯克希爾的每股內在價值：(1) 持續提高我們旗下眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補強收購進一步增加它們的利潤；(3) 受益於被投資公司的增長；(4) 當伯克希爾股票的價格明顯低於內在價值時回購股票；(5) 偶爾進行大型收購。我們還將努力通過很少（如果有的話）發行伯克希爾股票來為你們最大化回報。

這些基石建立在堅如磐石的基礎之上。一百年後，BNSF鐵路和伯克希爾·哈撒韋能源仍將在我們的經濟中發揮重要作用。住宅和汽車將繼續是大多數家庭生活的核心。保險將繼續對企業和個人都不可或缺。展望未來，查理和我看到了一個為伯克希爾量身打造的世界。我們很榮幸被賦予管理它的信任。

企業內在價值

儘管查理和我大談內在價值，但我們無法告訴你伯克希爾股票的這個數字究竟是多少（事實上，任何其他股票也不行）。不過在我們的2010年年報中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為它們是合理估算伯克希爾內在價值的關鍵。那段討論在第123-124頁完整轉載。

以下是兩個定量因素的更新：2014年，我們的每股投資增長了8.4%，達到140,123美元；我們來自保險和投資以外業務的每股利潤增長了19%，達到10,847美元。

自1970年以來，我們的每股投資以年複合19%的速度增長，我們的利潤數字則以20.6%的速度增長。伯克希爾股價在隨後的44年中以與我們兩個價值衡量指標非常相似的速度增長，這絕非巧合。查理和我喜歡看到兩個領域都取得增長，但我們的主要著力點是提高經營利潤。這就是為什麼我們很高興去年將菲利普66和格雷厄姆控股的股票換成了經營性企業，並與寶潔簽約，通過類似的交換方式收購金霸王，該交易預計於2015年完成。

現在讓我們來看看我們運營的四大板塊。每個板塊在資產負債表和收入特徵方面都與其他板塊截然不同。因此，我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是查理和我看待它們的方式（儘管將它們都放在同一個屋簷下有著重要且持久的優勢）。我們的目標是向你們提供這樣的信息：如果我們的位置互換——你們是報告的管理者，我們是不在場的股東——我們希望得到的信息。（但不要想入非非！）

保險

讓我們首先來看保險，伯克希爾的核心業務。自從我們1967年以860萬美元收購国民保险及其姊妹公司國民火災與海洋保險以來，這個行業一直是推動我們擴張的引擎。儘管這次收購對伯克希爾產生了巨大影響，但其執行過程卻極為簡單。

我的朋友杰克·林沃尔特是這兩家公司的控股股東，他來到我的辦公室說想要出售。十五分鐘後，我們就達成了交易。傑克的兩家公司從未接受過公共會計師事務所的審計，而我也沒有要求。我的理由是：(1) 傑克是個誠實的人；(2) 他也有些古怪，如果交易變得複雜，很可能會轉身離開。

在第128-129頁，我們轉載了用來敲定交易的一頁半購買協議。那份合同是自制的：雙方都沒有請律師。按每頁計算，這必須是伯克希爾最好的交易：國民保險如今的GAAP（公認會計准則）淨資產為1,110億美元，超過了世界上任何其他保險公司。

我們被財產險/意外險行業所吸引的一個原因是它的財務特性：財險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，如某些工傷事故引起的賠付，付款可能跨越數十年。這種先收後付的模式使得財險公司持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些資金最終會歸於他人。與此同時，保險公司可以將這些浮存金用於自身的投資。雖然個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金總量相對於保費收入通常保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。看看我們的增長如下表所示：

年份浮存金（百萬美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201483,921

浮存金的進一步增長將很難實現。積極的一面是，盖可保险（GEICO）和我們新的商業保險業務幾乎肯定會以良好的速度增長。然而，國民保險的再保險部門是一些浮存金逐漸下降的流量遞減合同的當事方。如果我們確實經歷浮存金下降，它將非常緩慢——最多每年不超過3%。我們保險合同的性質使得我們永遠不會面臨相對於現金資源而言的大額即時支付要求。這一優勢是伯克希爾經濟堡壘的關鍵支柱。

如果我們的保費超過了費用和最終賠付的總和，我們就記錄了承保利潤，這會增加我們的浮存金產生的投資收益。當這種利潤實現時，我們享受的是免費資金的使用——更好的是，還因持有它而獲得報酬。

不幸的是，所有保險公司都希望實現這一美好結果的願望導致了激烈的競爭，競爭之激烈以至於經常導致整個財險行業在承保方面遭受重大虧損。實際上，這種虧損就是行業為持有浮存金而支付的代價。競爭動態幾乎保證了保險行業——儘管其所有公司都享有浮存金收益——將繼續其有形淨資產回報率低於其他美國企業的糟糕記錄。我們國家目前正在經歷的長期低利率導致浮存金收益下降，從而加劇了行業的盈利問題。

正如本報告第一部分所述，伯克希爾現已連續12年實現承保利潤，我們在此期間的稅前收益總計240億美元。展望未來，我相信我們在大多數年份將繼續實現承保利潤。這是我們所有保險經理每天的重點關注事項，他們深知浮存金雖然有價值，但其利益可能被糟糕的承保業績所淹沒。這個信息至少在口頭上被所有保險公司所接受；在伯克希爾，它是一種信仰。

那麼浮存金對內在價值有何影響？在計算伯克希爾的賬面價值時，我們浮存金的全額被作為負債扣除，就好像我們明天必須全額支付而且無法補充一樣。但把浮存金純粹視為負債是不正確的；它更應該被看作一個循環基金。每天，我們支付舊的理賠和相關費用——2014年向超過600萬索賠人支付了高達227億美元——這減少了浮存金。同樣確定的是，我們每天都在承接新業務，從而產生新的理賠，增加浮存金。

如果我們的循環浮存金是無成本且持久的——我相信它會是——那麼這項負債的真實價值遠遠低於會計上的負債。欠1美元但實際上永遠不會離開公司——因為新業務幾乎必然會提供替代——與欠1美元明天就要支付而且不會被補充，是完全不同的兩回事。然而在GAAP準則下，這兩種負債被視為等同的。

部分抵消這種被高估的負債的是我們在收購保險公司時產生的155億美元商誉資產，它增加了賬面價值。在很大程度上，這項商譽代表了我們為獲取保險業務的浮存金創造能力而支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險公司遭受了長期的鉅額承保虧損，其賬面上的任何商譽資產都應被視為無價值的，無論其原始成本是多少。

幸運的是，這並不適用於伯克希爾。查理和我相信，我們保險商譽的真正經濟價值——如果我們要收購一個擁有類似質量浮存金的保險業務，我們願意欣然支付的價格——遠遠超過其歷史賬面金額。在現行會計規則下（我們同意這些規則），這種超額價值永遠不會記入我們的賬面。但我可以向你保證它是真實的。這就是我們相信伯克希爾的內在價值大幅超過其賬面價值的一個原因——一個巨大的原因。

*******

伯克希爾有吸引力的保險經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們擁有一批出色的經理人，他們運營著紀律嚴明、擁有難以複製的商業模式的業務。讓我來介紹一下主要單位。

以浮存金規模排在首位的是由阿吉特·贾恩管理的伯克希爾·哈撒韋再保險集團。阿吉特承保的是其他人既沒有意願也沒有資本來承擔的風險。他的業務以一種在保險行業獨一無二的方式結合了承保能力、速度、果斷以及最重要的——智慧。然而他從不讓伯克希爾面臨與我們資源不相稱的風險。

的確，我們在規避風險方面遠比大多數大型保險公司更為保守。例如，如果保險行業遭受某種超級災難造成2,500億美元的損失——大約是有史以來經歷過的三倍——伯克希爾作為一個整體很可能仍然會在當年錄得可觀的利潤，因為它擁有眾多收入來源。我們也將繼續現金充裕，並在一個可能已經陷入震盪的市場中尋找大型機會。與此同時，其他主要保險公司和再保險公司將深陷虧損，如果不是面臨破產的話。

阿吉特的承保技能是無與倫比的。此外，他的頭腦是一個創意工廠，總是在尋找可以添加到他現有組合中的新業務線。去年我告訴過你們，他成立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（BHSI）。這一舉措使我們進入了商業保險領域，在那裡我們立即受到了全美主要保險經紀商和企業風險管理人的歡迎。此前，我們只承接了少數幾條專業商業保險業務線。

BHSI由彼得·伊斯特伍德領導，他是一位經驗豐富的承保人，在保險界廣受尊敬。2014年，彼得擴充了他才華橫溢的團隊，進軍國際業務和新的保險業務線。我們重複去年的預測：BHSI將成為伯克希爾的重要資產，在幾年內將產生數十億美元的業務量。

我們在通用再保险還有另一個再保險巨頭，由泰德·蒙特罗斯管理。

歸根結底，一個穩健的保險運營需要遵循四項紀律。它必須：(1) 瞭解所有可能導致保單發生損失的風險敞口；(2) 保守地評估任何風險敞口實際造成損失的可能性以及若確實造成損失時的可能成本；(3) 設定一個在覆蓋預期損失成本和運營費用後平均能帶來利潤的保費；(4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，但在第四項上敗下陣來。他們就是無法對競爭對手正在積極承接的業務說不。那句老話”別人都在做，所以我們也必須做”在任何行業都意味著麻煩，但在保險業尤甚。

泰德遵守了保險的四條戒律，這從他的業績中可見一斑。在他的領導下，通用再保險巨大的浮存金的成本遠低於零，我們預計平均而言這種情況將繼續。我們對通用再保險的國際壽險再保險業務尤其熱情，自我們1998年收購該公司以來，該業務一直在持續且盈利地增長。

值得回憶的是，在我們收購通用再保險後不久，它就被各種問題所困擾，導致評論人士——包括我本人在內，短暫地——認為我犯了一個巨大的錯誤。那些日子早已遠去。通用再保險現在是一顆寶石。

最後是盖可保险（GEICO），64年前我就是從這家保險公司起步的。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18歲就加入了公司，到2014年已經服務了53年。托尼於1993年成為首席執行官，此後公司一路高飛。沒有比托尼更好的經理人了。

1951年1月我第一次接觸GEICO時，我被這家公司相對於行業巨頭所承擔費用而享有的巨大成本優勢所震撼。我清楚地看到GEICO會成功，因為它值得成功。沒有人喜歡購買汽車保險。但幾乎每個人都喜歡開車。因此所需要的保險對大多數家庭來說是一筆重大開支。節省對他們很重要——而只有低成本運營才能提供這些節省。事實上，至少40%正在閱讀這封信的人可以通過在GEICO投保來省錢。所以停止閱讀，訪問geico.com或撥打800-368-2734吧。

GEICO的成本優勢是使該公司能夠年復一年蠶食市場份額的因素。（2014年底我們的市場份額為10.8%，而1995年伯克希爾取得GEICO控制權時為2.5%。）該公司的低成本創造了一條护城河——一條持久的護城河——競爭對手無法跨越。我們的壁虎從不厭倦地告訴美國人GEICO可以為他們省下多少錢。我必須補充，壁虎有一個特別討人喜歡的品質——它無償工作。不像真人代言人，它永遠不會因為自己的名氣而變得自大，也不會有經紀人不斷提醒我們它有多麼寶貴。我喜歡這個小傢伙。

除了我們三大保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，其中大多數在保險行業的偏僻角落裡經營。這些公司合在一起是一個不斷增長的運營體系，持續創造承保利潤。事實上，在過去十年中，它們通過承保賺取了29.5億美元的利潤，同時浮存金從17億美元增長到86億美元。查理和我珍視這些公司和它們的管理者。

承保利潤年末浮存金
（百萬美元）
保險業務2014201320142013
伯克希爾再保險$ 606$1,294$42,454$37,231
通用再保險27728319,28020,013
蓋可保險1,1591,12713,56912,566
其他直保6263858,6187,430
$2,668$3,089$83,921$77,240

簡而言之，保險是出售承諾的行業。“客戶”現在付錢；保險公司承諾在某些不希望發生的事件出現時在未來支付賠償。

有時，這個承諾幾十年都不會被考驗。（想想20多歲的人購買的人壽保險。）因此，保險公司的支付能力和支付意願——即使在經濟混亂時期到了支付之時——至關重要。

伯克希爾的承諾舉世無雙，這一事實在近年來得到了某些世界上最大、最成熟的財險保險公司的印證，它們希望卸下巨大的、異常長期的負債。也就是說，這些保險公司希望將這些負債——大多是石棉索賠的潛在損失——“分出”給一家再保險公司。但它們需要選對公司：如果再保險公司未能賠付損失，原始保險公司仍然要承擔責任。因此，選擇一家日後被證明財務拮据或不誠信的再保險公司，可能導致原始保險公司面臨鉅額負債重新回到自己頭上的威脅。

去年，我們在再保險領域的卓越地位再次得到確認——我們承接了一份單筆保費高達30億美元的保單。我認為這張保單的規模只有我們2007年與劳合社的交易超過了它，當時的保費為71億美元。

事實上，據我所知，歷史上只有八份財險保單的單筆保費超過10億美元。是的，這八份保單全部由伯克希爾承保。其中某些合同將要求我們在50年或更久之後進行大額賠付。當主要保險公司需要一個毋庸置疑的承諾——保證此類賠付將被兌現時——伯克希爾一直是——也是唯一的——可以聯繫的對象。

伯克希爾出色的經理人、首屈一指的財務實力以及由寬廣護城河保護的多樣化商業模式，在保險世界中構成了獨一無二的存在。這種優勢組合對伯克希爾股東而言是一筆巨大的資產，隨著時間的推移只會越來越有價值。

受監管的資本密集型企業

我們有兩大業務——BNSF鐵路和伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）——它們具有將其與我們其他業務區分開來的重要共同特徵。因此，我們在這封信中為它們分配了專門的章節，並在GAAP資產負債表和利潤表中單獨列出它們的合併財務數據。

這兩家公司的一個關鍵特徵是它們對超長壽命的受監管資產的鉅額投資，部分由大量非伯克希爾擔保的長期債務提供資金。事實上，我們的信用擔保並非必要，因為每家公司的盈利能力即使在最惡劣的經濟條件下也將遠超其利息支出。例如去年，BNSF的利息覆蓋倍數超過8:1。（我們對覆蓋倍數的定義是稅前利潤/利息，而不是EBITDA/利息，後者是一種常用但我們認為存在嚴重缺陷的指標。）

在BHE方面，兩個因素確保了該公司在任何情況下償還債務的能力。第一個因素是所有公用事業公司共有的：抗衰退的收益，源於這些公司以獨家經營的方式提供必要的服務。第二個因素只有少數其他公用事業公司享有：收益來源的高度多元化，使我們免受任何單一監管機構的嚴重影響。最近，我們通過30億加元收購AltaLink——一個為阿爾伯塔省85%人口提供服務的輸電系統——進一步拓寬了這一基礎。這種多元化的利潤來源，加上由強大母公司控股帶來的固有優勢，使BHE及其公用事業子公司能夠大幅降低債務成本。這一經濟事實對我們和客戶都有利。

每一天，我們的兩家子公司都在以重要方式驅動著美國經濟：

  • BNSF承運了約15%（按噸英里計）的全部城際貨運量，無論是以卡車、鐵路、水路、航空還是管道方式運輸。的確，我們運輸的貨物噸英里數超過任何其他公司，這一事實確立了BNSF作為我們經濟循環系統中最重要的動脈。

BNSF與所有鐵路一樣，以極其高效和環保的方式運輸貨物，一加侖柴油可以將一噸貨物運送約500英里。承擔同樣任務的卡車消耗的燃料大約是這個數字的四倍。

  • BHE的公用事業公司為11個州的受監管零售客戶提供服務。沒有哪家公用事業公司的覆蓋範圍更廣。此外，我們是可再生能源領域的領導者：從十年前的零起步，BHE現在佔全國風力發電容量的6%和太陽能發電容量的7%。除了這些業務外，BHE還擁有兩條輸送全國8%天然氣消費量的大型管道；最近收購的加拿大輸電業務；以及在英國和菲律賓的主要電力業務。而且步伐不斷加快：我們將在未來幾十年繼續在全球範圍內購買和建設公用事業業務。

BHE之所以能進行這些投資，是因為它保留了全部利潤。事實上，去年該公司的留存利潤——遙遙領先——超過了任何其他美國電力公用事業公司。我們和我們的監管機構都認為這種100%留存政策是一個重要優勢——幾乎可以肯定會在未來許多年裡使BHE區別於其他公用事業公司。

當BHE完成目前正在進行的某些可再生能源項目後，公司的可再生能源投資組合的成本將達到150億美元。此外，我們還有一些在建的傳統項目，也將耗資數十億美元。只要它們承諾合理的回報，我們就樂於做出這樣的承諾——在這方面，我們對未來的監管充滿信任。

我們的信心既源於過去的經驗，也源於社會將永遠需要在交通和能源領域進行大規模投資的認識。以確保資金持續流向關鍵項目的方式對待資本提供者，符合政府的自身利益。同樣，以贏得監管機構和他們所代表的民眾認可的方式經營我們的業務，也符合我們的自身利益。

去年，我們在BHE完全實現了這一目標，就像我們在擁有它的每一年中所做的那樣。我們的費率保持在低位，客戶滿意度很高，我們的員工安全記錄在行業中名列前茅。

然而，正如我前面提到的，BNSF的故事在2014年並不美好——這一年鐵路讓許多客戶失望了。儘管BNSF近年來進行了創紀錄的資本支出，遠超我們的主要競爭對手联合太平洋铁路的支出水平，這一問題仍然出現了。

按收入衡量，兩家鐵路公司的規模大致相當，儘管我們承運了更多的貨物（無論按車數還是噸英里計算）。但去年我們的服務問題超過了聯合太平洋，結果我們失去了市場份額。而且，聯合太平洋的利潤以創紀錄的幅度超過了我們。很明顯，我們有很多工作要做。

我們沒有浪費時間：正如我前面提到的，我們將在2015年花費60億美元改善鐵路運營。這將相當於預計收入的約26%（這一計算是行業的標準衡量指標）。這種規模的支出在鐵路行業中幾乎聞所未聞。對我們來說，這一比例相比於2009-2013年18%的平均水平，以及聯合太平洋近期16-17%的預期水平。我們的鉅額投資將很快帶來一個擁有更大運力和更好服務的系統。利潤的改善應該會隨之而來。

以下是伯克希爾·哈撒韋能源和BNSF的關鍵數據：

伯克希爾·哈撒韋能源（持股89.9%）利潤（百萬美元）
伯克希爾·哈撒韋能源（持股89.9%）201420132012
英國公用事業$ 527$ 362$ 429
愛荷華公用事業298230236
內華達公用事業549
太平洋公司（主要在俄勒岡和猶他）1,010982737
天然氣管道（北方天然和克恩河）379385383
HomeServices13913982
其他（淨額）236491
企業利息和稅前經營利潤3,1382,1021,958
利息427296314
所得稅616170172
淨利潤$ 2,095$ 1,636$ 1,472
歸屬於伯克希爾的利潤$ 1,882$ 1,470$ 1,323
BNSF鐵路利潤（百萬美元）
BNSF鐵路201420132012
收入$23,239$22,014$20,835
營業費用16,23715,35714,835
利息和稅前經營利潤7,0026,6576,000
利息（淨額）833729623
所得稅2,3002,1352,005
淨利潤$3,869$3,793$3,372

製造、服務和零售業務

我們在伯克希爾這一板塊的活動涵蓋方方面面。不過，讓我們來看看整個集團的彙總資產負債表和利潤表。

資產負債表 2014年12月31日（百萬美元）

資產負債和所有者權益
現金及等價物$ 5,765應付票據$ 965
應收賬款和應收票據8,264其他流動負債9,734
存貨10,236流動負債合計10,699
其他流動資產1,117
流動資產合計25,382
遞延稅款3,801
商譽及其他無形資產28,107長期債務和其他負債4,269
固定資產13,806少數股東權益492
其他資產3,793伯克希爾權益51,827
$71,088$71,088
利潤表（百萬美元）
20142013*2012*
收入$97,689$93,472$81,432
營業費用90,78887,20875,734
利息費用109104112
稅前利潤6,7926,1605,586
所得稅和少數股東權益2,3242,2832,229
淨利潤$ 4,468$ 3,877$ 3,357

*2012年和2013年的利潤已被調整，不包括馬蒙集團的租賃業務，這些業務現在已納入金融和金融產品板塊。

我們符合GAAP的收入和費用數據在第49頁。相比之下，上面的營業費用數據是非GAAP的，排除了一些收購會計項目（主要是某些無形資產的攤銷）。我們以這種方式呈現數據，是因為查理和我認為調整後的數字比GAAP數字更準確地反映了彙總在表中的企業的真實經濟費用和利潤。

我不會解釋所有的調整——有些很小且晦澀難懂——但認真的投資者應該理解無形資產的不同性質。一些確實會隨時間消耗，而另一些則絕不會喪失價值。以軟件為例，攤銷費用是非常真實的支出。然而，對其他無形資產的費用計提，比如客戶關係的攤銷，是由收購會計規則產生的，顯然不反映現實。GAAP會計對這兩類費用不加區分。也就是說，在計算利潤時兩者都被記錄為費用——儘管從投資者的角度來看，它們不可能有更大的差異。

在我們在第49頁展示的符合GAAP的數據中，11.5億美元的攤銷費用已被作為費用扣除。我們會將其中約20%稱為”真實的”，其餘的則不是。這些”非真實”的費用曾經在伯克希爾不存在，但由於我們進行了許多收購，它們已經變得很大。隨著我們收購更多公司，非真實的攤銷費用幾乎肯定還會進一步增加。

第67頁符合GAAP的表格為你提供了我們無形資產的當前狀況。我們目前還有74億美元待攤銷，其中41億美元將在未來五年內計提。當然，最終每一美元的非真實成本都會被完全攤銷完畢。當這種情況發生時，報告利潤會增加，即使真實利潤保持不變。

我們要強調的是，折舊費用是不同的：我們報告的每一分折舊費用都是真實的成本。對大多數其他公司來說也是如此。當首席執行官們將EBITDA作為估值指引來吹噓時，給他們接上測謊儀吧。

我們的公開利潤報告當然將繼續遵循GAAP。但為了擁抱現實，你應該記得把我們報告的大部分攤銷費用加回來。

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回到我們眾多的製造、服務和零售業務，它們銷售的產品從棒棒糖到噴氣飛機應有盡有。這個板塊中的一些企業，以無槓桿净有形资产的利潤衡量，享有極佳的經濟效益，產生的稅後利潤從25%到遠超100%不等。另一些則在12%到20%的範圍內產生不錯的回報。然而，也有少數回報非常差，這是我在资本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。我沒有被誤導：我只是對該公司或其所在行業的經濟動態做出了錯誤的判斷。

幸運的是，我的失誤通常涉及相對較小的收購。我們的大型收購總體上運作良好，在少數情況下，甚至表現得非常好。然而，我在購買企業或股票方面還沒有犯完最後一個錯誤。並非一切都按計劃進行。

作為一個整體來看，這個集團中的公司是出色的企業。2014年，它們平均使用了240億美元的淨有形資產，儘管持有大量多餘現金且使用很少的槓桿，但在這些資本上取得了18.7%的稅後回報率。

當然，如果以過高的價格購買，一個經濟效益極佳的企業也可能是一筆糟糕的投資。我們為大多數企業支付了大幅超過淨有形資產的溢價，這一成本反映在我們所展示的龐大商譽數字中。然而，總體而言，我們在這個板塊所部署的資本獲得了不錯的回報。此外，這些企業的內在價值合計大幅超過其賬面價值，而且這種溢價可能會擴大。即便如此，保險和受監管行業板塊的內在價值與賬面價值之間的差距要大得多。真正的大贏家在那裡。

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這個集團中的公司太多了，無法逐一評論。而且，它們的競爭對手——包括現有的和潛在的——都會閱讀這份報告。在我們的一些業務中，如果其他人知道我們的數據，我們可能會處於不利地位。因此，對於一些對評估伯克希爾並非具有重大意義的業務，我們只披露所要求的內容。不過，你可以在第97-100頁找到關於我們許多業務的大量細節。

金融和金融產品

今年我們在這個板塊中納入了马蒙集团規模相當大的租賃業務，其產品是鐵路車輛、集裝箱和起重機。我們還調整了前兩年的數據以反映這一變化。為什麼要這樣做？曾經馬蒙集團有很大一部分少數股權，我覺得將公司的所有業務放在一個地方更容易理解。如今我們幾乎擁有馬蒙100%的股權，這讓我覺得如果把馬蒙的租賃業務放在這個標題下，你們會對我們的各項業務獲得更多洞見。（馬蒙眾多其他業務的數據仍保留在前一板塊中。）

我們其他的租賃和出租業務由CORT（傢俱）和XTRA（半掛車）經營。這些公司是行業領導者，隨著美國經濟增強，它們的利潤大幅增長。兩家公司都比許多競爭對手投入了更多資金購買新設備，這正在帶來回報。

凯文·克莱顿在克莱顿房屋再次交出了行業領先的業績表現。克萊頓房屋是美國最大的房屋建造商。去年，克萊頓銷售了30,871套房屋，約佔美國人購買的預製房屋的45%。2003年我們以17億美元收購克萊頓時，其市場份額為14%。

克萊頓利潤的關鍵在於該公司130億美元的抵押貸款組合。在2008年和2009年的金融恐慌期間，當行業資金枯竭時，克萊頓因為伯克希爾的支持而能夠繼續放貸。事實上，在那段時期，我們不僅為自己的零售銷售提供融資，還為競爭對手的零售銷售提供融資。

克萊頓的許多借款人收入較低，FICO評分平平。但由於公司明智的放貸實踐，其貸款組合在經濟衰退期間表現良好，這意味著我們的借款人中有非常高的比例保住了自己的房子。在很多情況下，我們的藍領借款人被證明是比他們收入更高的同胞更好的信用風險。

在馬蒙的鐵路車輛業務中，過去幾年租賃費率大幅提升。然而，這一業務的性質決定了每年只有約20%的租約到期。因此，價格的提升只是逐漸滲透到我們的收入流中。但趨勢是強勁的。我們擁有105,000輛車的車隊主要由罐車組成，但其中只有8%用於運輸原油。

關於我們鐵路業務的另一個重要事實需要你瞭解：與許多其他出租人不同，我們自己製造罐車，在好的年份大約生產6,000輛。當我們將車輛從製造部門轉移到租賃部門時，我們不記錄任何利潤。因此，我們的車隊在賬面上以”優惠”價格入賬。這一數字與”零售”價格之間的差異只是通過我們在車輛30年使用壽命中享有的較低年度折舊費用而緩慢反映在我們的利潤中。由於這一事實以及其他原因，馬蒙的鐵路車隊價值遠高於其賬面上50億美元的金額。

以下是該板塊的利潤概要：

201420132012
（百萬美元）
Berkadia（我們佔50%）$ 122$ 80$ 35
克萊頓房屋558416255
CORT364042
馬蒙——集裝箱和起重機238226246
馬蒙——鐵路車輛442353299
XTRA147125106
淨金融收入*296324410
$ 1,839$ 1,564$ 1,393

*不包括資本利得或損失

投資

下面我們列出年末市值最大的十五項普通股投資。

持股數量**公司持有公司股權比例成本*市值（百萬美元）
151,610,700美國運通14.8$ 1,287$ 14,106
400,000,000可口可樂9.21,29916,888
18,513,482達維塔醫療合夥公司8.68431,402
15,430,586迪爾公司4.51,2531,365
24,617,939DIRECTV4.91,4542,134
13,062,594高盛集團3.07502,532
76,971,817IBM7.813,15712,349
24,669,778穆迪公司12.12482,364
20,060,390慕尼黑再保險11.82,9904,023
52,477,678寶潔公司1.93364,683 ***
22,169,930賽諾菲1.71,7212,032
96,890,665美國合眾銀行5.43,0334,355
43,387,980USG公司30.08361,214
67,707,544沃爾瑪2.13,7985,815
483,470,853富國銀行9.411,87126,504
其他10,18015,704
按市值計價的普通股合計$55,056$ 117,470

*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；GAAP”成本”在少數情況下有所不同，因為按GAAP規則要求進行了增記或減記。

**不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

***按此金額簽訂了出售合同。

伯克希爾有一項重大股權投資未包含在上表中：我們可以在2021年9月之前的任何時間以50億美元購買美国银行7億股股票。年末這些股票價值125億美元。我們很可能在期權到期前購買這些股票。與此同時，重要的是你們要意識到，美國銀行實際上是我們的第四大股權投資——我們對它評價很高。

*******

細心的讀者會注意到，去年出現在我們最大普通股投資名單中的特易购現在不見了。我很尷尬地承認，一個細心的投資者應該更早地賣掉特易購的股票。由於猶豫不決，我在這筆投資上犯了一個大錯。

2012年底，我們持有特易購4.15億股，它當時和現在都是英國最大的食品零售商，也是其他國家的重要雜貨商。我們這筆投資的成本為23億美元，市值也差不多。

2013年，我對該公司當時的管理層有些失望，賣出了1.14億股，實現了4,300萬美元的利潤。我慢吞吞的賣出速度被證明代價高昂。查理稱這種行為為”吮拇指”。（考慮到我的拖延給我們造成的損失，他已經很客氣了。）

2014年，特易購的問題月復一月地惡化。該公司的市場份額下降，利潤率收縮，會計問題浮出水面。在商業世界中，壞消息往往接連出現：你在廚房裡看到一隻蟑螂；隨著日子一天天過去，你會遇到它的親戚們。

我們全年都在賣出特易購的股票，現在已經完全清倉。（我們應該提到，該公司已經聘請了新管理層，我們祝他們一切順利。）我們這筆投資的稅後損失為4.44億美元，約佔伯克希爾淨資產的1/5的1%。在過去50年中，我們只有一次實現的投資損失在出售時達到了我們淨資產的2%。有兩次經歷了1%的損失。這三次損失全部發生在1974-1975年期間，當時我們賣出了非常便宜的股票，為的是買入我們認為更便宜的其他股票。

我們的投資業績得益於一股強勁的順風。在1964-2014年期間，標準普爾500指數從84點上漲到2,059點，加上再投資的股息，產生了第2頁顯示的11,196%的總回報。與此同時，美元的购买力下降了驚人的87%。這一下降意味著現在需要1美元才能買到1965年13美分就能買到的東西（以消費者物價指數衡量）。

股票和美元之間這種截然不同的表現對投資者有一個重要的啟示。回想一下我們2011年的年報，我們在其中將投資定義為”現在將購買力轉讓給他人，合理預期未來——在對名義收益繳納稅款之後——將獲得更多的購買力。”

從過去五十年可以得出一個非常規但無可迴避的結論：投資於多元化的美國企業組合遠比投資於價值與美元掛鉤的證券——例如國債——更安全。在前半個世紀也是如此，那段時期包括大蕭條和兩次世界大戰。投資者應該銘記這段歷史。在某種程度上，它幾乎肯定會在下個世紀重演。

股票價格永遠會比現金等價物的波動性大得多。然而，從長遠來看，以貨幣計價的工具是更具風險的投資——風險大得多——遠不如逐步買入並長期持有的、僅涉及象徵性費用和佣金的廣泛多元化股票投資組合。這一課程在商學院中並不常見，那裡的波动性幾乎被普遍用作風險的替代指標。儘管這種教學假設使教學變得簡單，但它是完全錯誤的：波動性遠非風險的同義詞。將兩個術語等同起來的流行公式使學生、投資者和首席執行官們誤入歧途。

當然，從名義和購買力角度來說，持有股票一天、一週或一年確實比將資金留在現金等價物中風險更大。這對某些投資者來說是有意義的——比如投資銀行——它們的生存可能受到資產價格下跌的威脅，並可能在市場低迷時被迫出售證券。此外，任何可能在短期內有重要資金需求的一方都應將適當的資金保留在國債或有保險的銀行存款中。

然而，對於絕大多數可以——也應該——以數十年為期限進行投資的投資者來說，報價的下跌是無關緊要的。他們的關注點應該始終固定在其投資生涯中獲取購買力的顯著增長上。對他們來說，一個逐步買入的多元化股票投資組合將被證明遠不如以美元計價的證券那麼有風險。

如果投資者害怕價格波動，錯誤地將其視為風險的衡量標準，那麼他可能——諷刺的是——最終做出一些非常危險的事情。請回憶一下，六年前那些哀嘆股價下跌並建議投資”安全的”國庫券或銀行定期存款的專家們。聽從這一佈道的人現在只能靠他們原來預期用以資助美好退休生活的資金賺取微薄的收益。（標準普爾500指數當時不到700點；現在約為2,100點。）如果不是因為他們對毫無意義的價格波動的恐懼，這些投資者可以僅僅通過購買一隻非常低成本的指數基金來確保自己終身獲得良好的收入——該基金的股息會逐年上升，本金也會增長（當然會有很多起伏）。

當然，投資者可以通過自己的行為使股票持有變得高風險。許多人確實是這樣做的。頻繁交易、試圖”擇時”市場波動、分散不足、向經理人和顧問支付高額且不必要的費用，以及使用借來的錢——這些都可能毀掉一個終身股票持有者本可以享受的不錯回報。的確，借來的錢在投資者的工具箱中沒有一席之地：任何事情在任何時候都可能在市場中發生。而且沒有顧問、經濟學家或電視評論員——當然也不是查理和我——能告訴你混亂何時會發生。市場預測者會灌滿你的耳朵，但永遠不會灌滿你的錢包。

上面列出的投資罪過的犯下並不侷限於”小散戶”。大型機構投資者，作為一個群體來看，長期以來表現不如那些只是靜靜坐著數十年的樸素的指數基金投資者。一個主要原因是費用：許多機構向顧問支付鉅額費用，這些顧問反過來推薦收費高昂的基金經理。這是一場愚蠢的遊戲。

當然，有少數投資經理確實非常優秀——儘管在短期內很難判斷一份出色的記錄是歸功於運氣還是才能。然而，大多數顧問遠比他們在創造高回報方面更擅長創造高費用。實際上，他們的核心競爭力是推銷術。投資者——大大小小——不應該聽他們的塞壬之歌，而應該去讀杰克·博格尔的《共同基金的常識》。

幾十年前，本杰明·格雷厄姆用莎士比亞的一句話指出了投資失敗的原因：“親愛的布魯圖斯，錯不在我們的命運，而在於我們自己。“

年度股東大會

年度股東大會將於5月2日星期六在CenturyLink中心舉行。去年的出席人數39,000人創下了紀錄，我們預計今年在慶祝我們的金禧年時出席人數還會進一步增加。請在早上7點開門時到場。

伯克希爾才華橫溢的凯莉·索瓦將再次擔任總負責人。凱莉六年前以24歲的年齡作為秘書加入我們。之後，四年前，我請她負責年會——一項龐大的工作，需要多方面的才能——她欣然接受。凱莉沉著冷靜、足智多謀，善於激發與她共事的數百人的最佳狀態。她得到了我們整個總部團隊的協助，他們樂於投入工作，使這個週末對我們的股東來說既有趣又有價值。

是的，我們也會在股東們到場時儘量向他們推銷我們的產品。事實上，今年我們將大幅延長購物時間，CenturyLink中心將在5月1日星期五中午12點至下午5點開放營業，以及通常的年會當天早上7點至下午4點。所以讓查理面帶微笑，來一次認真的購物吧。

星期六早起。早上6:20，兩頭來自得克薩斯的長角牛諾曼和傑克，每頭約重一噸，將沿著第十街走向CenturyLink中心。騎在它們身上的將是我們賈斯汀靴業的幾位高管，他們身兼牛仔雙職。長角牛後面將跟著四匹馬拉著一輛富國銀行驛站馬車。伯克希爾已經營銷飛機、火車和汽車。將長角牛和驛站馬車添加到我們的組合中，應該會鞏固我們作為美國全方位交通公司的聲譽。

星期六大約早上7:30，我們將舉行第四屆國際報紙投擲挑戰賽。我們的目標將再次是一個克萊頓房屋的門廊，精確地放置在距離投擲線35英尺的位置。當我還是少年時——在我唯一一次短暫的誠實勞動中——我投遞了大約500,000份報紙。所以我覺得自己相當厲害。來挑戰我吧！讓我丟臉！打擊一下我的氣焰！只要你的報紙落點比我的更靠近門廊臺階，我就請你吃一根Dilly Bar冰淇淋。報紙將有36到42頁，你必須自己摺疊（不允許使用橡皮筋）。我將為表現最佳的12歲或以下參賽者頒發特別獎。黛比·博桑尼克將擔任裁判。

早上8:30，將放映一部新的伯克希爾電影。一小時後，我們將開始問答環節，這一環節（中間在CenturyLink的餐飲臺休息午餐）將持續到下午3:30。短暫休息後，查理和我將在下午3:45召開正式年會。這個業務會議通常只持續約半小時。

你的購物場所將是與會場相連的194,300平方英尺的大廳，伯克希爾數十家子公司的產品將在那裡出售。如果你星期五沒有買完，星期六趁查理說話時溜出去，盡情享受我們的優惠吧。也別忘了看看精美的BNSF鐵路模型。雖然我已經84歲了，它仍然讓我興奮不已。

去年你們作為購物者完成了自己的任務，我們大多數企業的銷售額都創了紀錄。在星期六的九個小時內，我們售出了1,385雙賈斯汀靴（每23秒一雙）、13,440磅喜诗糖果、7,276雙Wells Lamont工作手套和10,000瓶亨氏番茄醬。亨氏有一款新的芥末產品，所以今年番茄醬和芥末都將供應。（兩樣都買！）現在我們星期五也營業了，我們期待在每個區域都創造新紀錄。

Brooks，我們的跑鞋公司，將再次在年會上提供一款特別紀念版跑鞋。購買一雙後，第二天穿著它們參加我們的第三屆年度”伯克希爾5K”跑步賽——早上8點在CenturyLink中心起跑。參賽的詳細信息將隨會議憑證一起寄給你的《訪客指南》中包含。參賽者會發現自己與伯克希爾的許多經理人、董事和同事一起奔跑。（不過查理和我會睡懶覺。）

購物區將有一個蓋可保險的展位，由該公司來自全國各地的多位頂級顧問駐守。過來詢個價。在大多數情況下，GEICO將能為你提供股東折扣（通常為8%）。在我們經營的51個轄區中，有44個允許這種特別優惠。（補充一點：如果你已經符合其他折扣條件，比如某些團體可享受的折扣，這個折扣不能疊加。）帶上你現有保險的詳細資料來看看我們的價格。我們可以為你們中的許多人省下真金白銀。

一定要去逛逛書蟲書店。它將提供約35種圖書和DVD，其中包括幾本新書。去年，許多股東購買了馬克斯·奧爾森彙編的可追溯到1965年的伯克希爾信件集，他為年會製作了更新版本。我們還計劃出售一本紀念我們五十週年的平價書籍。目前還在製作中，但我預計它將包含各種各樣的歷史資料，包括19世紀的文件。

隨本報告附上的代理材料中的附件說明了如何獲取參加年會和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在伯克希爾週末提高票價。如果你從遠處來，比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約兩個半小時，堪薩斯城可能為你省下不少錢，特別是如果你原本計劃在奧馬哈租車的話。一對夫婦的節省可能達到1,000美元或更多。把省下的錢花在我們這裡。

在内布拉斯加家具城——位於第72街道奇街和太平洋街之間的77英畝場地上——我們將再次舉行”伯克希爾週末”折扣活動。去年在年會前後的一週內，該店的營業額創下了40,481,817美元的紀錄。（NFM奧馬哈店的平均周營業額約為900萬美元。）

要在NFM獲得伯克希爾折扣，你必須在4月28日星期二至5月4日星期一（含）之間購物，並同時出示你的會議憑證。這段時期的特別定價甚至適用於幾家知名製造商的產品，這些製造商通常有鐵的規矩不打折，但本著我們股東周末的精神，為你們破了例。我們感謝他們的合作。NFM的營業時間為週一至週五上午10點至晚上9點，週六上午10點至晚上9:30，週日上午10點至晚上8點。週六下午5:30至8:00，NFM將舉辦野餐會，誠邀大家參加。

在波仙珠宝，我們將再次舉辦兩場股東專屬活動。第一場是5月1日星期五下午6點至9點的雞尾酒會。第二場，即主要的盛會，將於5月3日星期日上午9點至下午4點舉行。星期六，我們將營業至下午6點。近年來，我們的三天銷量遠遠超過了整個12月的銷售額——通常12月是珠寶商最好的月份。

在整個週末，波仙珠寶都將人滿為患。因此，為了方便大家，股東價格將從4月27日星期一到5月9日星期六有效。在此期間，請出示你的會議憑證或顯示你是伯克希爾股東的經紀賬戶對賬單來表明身份。

星期日，在波仙珠寶外面的商場，來自達拉斯的傑出魔術師诺曼·贝克將為觀眾表演令人驚歎的魔術。此外，我們將邀請世界頂級橋牌專家鲍勃·哈曼和莎朗·奥斯伯格，在星期日下午與我們的股東打橋牌。不要和他們賭錢。

我的朋友邢延华也將在星期日出現在商場，接受乒乓球挑戰者。我在她九歲時認識了她，即使那時我也無法從她那裡贏得一分。現在她是普林斯頓大學的大二學生，此前已經代表美國參加了2012年奧運會。如果你不怕丟臉，從下午1點開始來測試你的技術吧。比尔·盖茨和我將率先上場，試著給她熱熱身。

Gorat’s和Piccolo’s將在5月3日星期日再次專門為伯克希爾股東開放。兩家都將營業到晚上10點，Gorat’s下午1點開門，Piccolo’s下午4點開門。這些餐廳是我的最愛，星期日晚上我會在兩家都吃飯。記住：要在Gorat’s預訂，請在4月1日撥打402-551-3733（不要更早）；Piccolo’s請撥打402-346-2865。在Piccolo’s，點一份巨型根汁啤酒浮冰淇淋作為甜點。只有膽小鬼才點小份的。

我們將再次邀請同樣的三位財經記者主持年會的問答環節，向查理和我提出股東通過電子郵件向他們提交的問題。這三位記者及其電子郵件地址是：卡罗尔·卢米斯，她去年在《財富》雜誌工作六十年後退休，但仍然是商業和金融事務方面的專家，可通過[email protected]聯繫；贝基·奎克，來自CNBC，郵箱[email protected]；以及安德鲁·罗斯·索尔金，來自《紐約時報》，郵箱[email protected]。

在提交的問題中，每位記者將選擇他或她認為最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔、不要在最後一刻提交、與伯克希爾相關且每封郵件中不超過兩個問題，那麼你的問題被選中的機會最大。（在郵件中，告知記者如果你的問題被提出時是否希望提及你的名字。）

我們還將有一個由三位跟蹤伯克希爾的分析師組成的小組。今年的保險專家將是Dowling & Partners的加里·蘭塞姆。涉及我們非保險業務的問題將來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森·布蘭特和晨星的格雷格·沃倫。我們希望分析師和記者們提出的問題能夠增進我們股東對其投資的理解和認知。

無論是查理還是我，都不會對即將到來的問題有絲毫線索。有些肯定會很尖銳，這正是我們喜歡的方式。總計我們預計至少有54個問題，這意味著每位分析師和記者各6個，觀眾18個。（去年我們一共回答了62個。）來自觀眾的提問者將通過11次抽籤選出，抽籤將在年會當天早上8:15進行。在會場和主要溢出廳中安裝的11個麥克風將各主持一次抽籤。

說到讓我們股東增長知識，讓我提醒你們，查理和我認為所有股東應同時獲得伯克希爾發佈的新信息，並應有充足的時間來分析它。這就是為什麼我們儘量在週五晚間或週六早間發佈財務數據，也是為什麼我們的年會總是在週六舉行。我們不與大型機構投資者或分析師進行一對一的交流，對待他們與對待所有其他股東一視同仁。

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在年會期間，我們得到了數千名奧馬哈居民和企業的大力支持，他們希望你們玩得盡興。今年，由於我們預計出席人數將創紀錄，我們擔心酒店房間可能不足。為了解決這個可能的問題，Airbnb正在特別努力地獲取年會期間的房源，並且可能提供各種各樣的住宿選擇。Airbnb的服務對於那些預計只在奧馬哈住一晚的股東可能特別有幫助，因為去年一些酒店要求客人至少支付三晚的房費。那會很貴。預算緊張的人應該查看Airbnb網站。

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出於充分的理由，我經常讚揚我們運營經理的成就。他們確實是全明星球員，經營各自的業務就好像那是他們家族擁有的唯一資產一樣。我相信，在大型上市公司的管理層中，我們經理人的思維模式是最以股東利益為導向的。我們大多數經理人在財務上沒有必要工作。打出商業”全壘打”的喜悅對他們的意義與薪水一樣重大。

同樣重要的是在我們公司總部與我一起工作的24位男女同事。這個團隊高效地處理大量SEC和其他監管要求，提交一份24,100頁的聯邦所得稅申報表，並監督3,400份州稅申報表的提交，回應無數股東和媒體的詢問，製作年度報告，為全國規模最大的年會做準備，協調董事會的活動——清單還在繼續。

他們愉快且以令人難以置信的效率處理所有這些商業任務，使我的生活輕鬆愉快。他們的努力不限於與伯克希爾嚴格相關的活動：去年，他們接待了40所大學（從200所申請者中選出）派出的學生來奧馬哈與我進行一天的問答。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至給我買漢堡和薯條（當然要澆上亨氏番茄醬）當午餐。沒有哪個CEO比我更幸福；我確實每天都感覺像是踏著舞步去上班。

去年，在年報中，我們放棄了維持了48年的”無照片”政策——誰說我不靈活？——刊登了一張我們非凡的總部團隊在聖誕午餐會上拍的照片。我沒有提前警告他們要被公開曝光，所以他們沒有穿上最好的衣服。今年可不同了：在對頁你將看到當他們知道有人在看時的樣子。不管他們穿什麼，他們的表現都令人歎為觀止。

請於5月2日來見見他們，享受我們的資本家伍德斯托克。

2015年2月27日

沃倫·E·巴菲特

董事會主席

伯克希爾·哈撒韋公司收購標準

我們渴望聽到符合以下所有標準的企業的負責人或其代表的消息：

(1) 大型收購（稅前利潤至少7,500萬美元，除非該業務適合納入我們現有的某個單元），

(2) 已證明的持續盈利能力（未來的預測對我們毫無興趣，“困境反轉”型也不在考慮之列），

(3) 企業在使用很少或不使用債務的情況下獲得良好的股本回報，

(4) 現有管理層到位（我們無法提供管理層），

(5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們不會理解它），

(6) 一個報價（我們不想浪費自己或賣方的時間，甚至是初步討論一筆價格未知的交易）。

公司越大，我們的興趣越大：我們希望進行50億至200億美元規模的收購。然而，我們對接收關於在公開股票市場上進行購買的建議不感興趣。

我們不會進行敵意收購。我們可以承諾完全保密，並且非常迅速地給出答覆——通常在五分鐘之內——關於我們是否感興趣。我們傾向於以現金購買，但在我們獲得的內在價值與我們付出的一樣多時，會考慮發行股票。我們不參加拍賣。

查理和我經常被接觸到的收購項目遠達不到我們的標準：我們發現，如果你登廣告說有興趣買柯利犬，很多人會打電話來希望賣給你他們的可卡犬。一首鄉村歌曲的歌詞表達了我們對新冒險、困境反轉或拍賣式出售的感受：“當電話不響的時候，你就知道是我打的。“

伯克希爾——過去、現在和未來

起源

1964年5月6日，當時由一個名叫西伯里·斯坦顿的人經營的伯克希尔·哈撒韦，向其股東發出了一封信，提出以每股11.375美元的價格回購225,000股股票。我預料到了這封信；但出價令我驚訝。

伯克希爾當時有1,583,680股已發行股票。其中約7%由巴菲特合夥有限公司（“BPL”）持有，BPL是我管理的一個投資實體，我幾乎全部淨資產都在其中。在要約收購信寄出前不久，斯坦頓曾問我BPL願意以什麼價格出售其持股。我回答11.50美元，他說：“好的，成交。“然後伯克希爾的信來了，報價低了八分之一個點。我對斯坦頓的行為感到惱怒，沒有接受要約。

那是一個極其愚蠢的決定。

伯克希爾當時是一家北方紡織製造商，深陷於一個糟糕的行業。它所在的行業正在走向衰落——無論是隱喻意義上還是地理意義上。而伯克希爾由於種種原因無法改變方向。

即使該行業的問題早已廣為人知，情況也是如此。伯克希爾自己1954年7月29日的董事會會議記錄就擺明了嚴峻的事實：“新英格蘭的紡織業在四十年前就開始走下坡路了。在戰爭年代，這一趨勢被阻止了。這一趨勢必須繼續下去，直到供需達到平衡。”

在那次董事會之後大約一年，伯克希爾精紡聯合公司和哈撒韋製造公司——兩家都有19世紀的根基——合併了，採用了我們今天的名字。憑藉14家工廠和10,000名員工，合併後的公司成為新英格蘭紡織業的巨人。然而，兩家管理層視為合併協議的東西很快變成了一份自殺契約。在合併後的七年裡，伯克希爾整體處於虧損狀態，其淨資產縮水了37%。

與此同時，公司關閉了九家工廠，有時用清算所得回購股票。這種模式引起了我的注意。

我在1962年12月為BPL購買了伯克希爾的第一批股票，預期會有更多的關閉和更多的回購。當時股票的交易價格為7.50美元，相比每股10.25美元的營運資本和20.20美元的賬面價值有很大折扣。以這個價格買入就像撿起一根被丟棄的、還剩一口的雪茄煙蒂。雖然這根菸蒂可能又醜又溼，但最後一口是免費的。然而，一旦享受了那短暫的樂趣，就不能再期望更多了。

此後伯克希爾按照劇本行事：它很快又關閉了兩家工廠，並在1964年5月的那次行動中，著手用關閉所得回購股票。斯坦頓的報價比我們最初購買成本高50%。就在那裡——我的免費一口，等著我，之後我可以去別處尋找其他被丟棄的菸蒂。

然而，被斯坦頓的吝嗇激怒的我，忽略了他的報價，開始大舉買入更多伯克希爾的股票。

到1965年4月，BPL擁有了392,633股（當時已發行的1,017,547股中），在五月初的一次董事會上，我們正式接管了公司。由於西伯裡和我幼稚的行為——畢竟，八分之一個點對我們任何一方算什麼？——他丟了工作，而我發現BPL超過25%的資本投在了一個我幾乎一無所知的糟糕生意上。我成了追上汽車的那條狗。

由於伯克希爾的經營虧損和股份回購，其1964財年末的淨資產已從1955年合併時的5,500萬美元降至2,200萬美元。這全部2,200萬美元都被紡織業務所需：公司沒有多餘的現金，還欠銀行250萬美元。（伯克希爾1964年的年報在第130-142頁複印。）

有一段時間我走了運：伯克希爾立即享受了兩年的良好經營狀況。更好的是，那些年的利潤不需要繳納所得稅，因為公司擁有一筆因早年災難性業績而產生的鉅額虧損結轉額。

然後蜜月結束了。在1966年之後的18年裡，我們在紡織業務上不懈地掙扎，全都徒勞。但固執——愚蠢？——也有其極限。1985年，我終於認輸並關閉了業務。

沒有被第一個錯誤——將BPL的大量資源投入到一個垂死行業——嚇退，我很快就把錯誤加倍了。實際上，我的第二個錯誤遠比第一個嚴重，最終成為我職業生涯中代價最高的失誤。

1967年初，我讓伯克希爾以860萬美元收購了国民保险（“NICO”），一家小而有前途的奧馬哈保險公司。（一家很小的姊妹公司也包含在交易中。）保險是我的舒適區：我理解並喜歡這個行業。

NICO的所有者傑克·林沃爾特是我的老朋友，他想賣給我——我個人。他的出售意向絕非針對伯克希爾。那麼為什麼我把NICO買給了伯克希爾而不是BPL？我已經有48年時間思考這個問題了，我仍然沒有找到一個好答案。我只是犯了一個巨大的錯誤。

如果BPL是買家，我和我的合夥人將擁有一個優秀企業100%的股權，這家企業註定要成為建設伯克希爾今天模樣的基礎。而且，我們的增長不會在近二十年裡被困在紡織業務中的非生產性資金所阻礙。最後，我們後來的收購將完全由我的合夥人和我所擁有，而不是39%由伯克希爾的遺留股東所擁有——我們對他們沒有任何義務。儘管這些事實就擺在我面前，我還是選擇把一個優秀企業（NICO）的100%嫁給了一個可怕企業（伯克希爾·哈撒韋）的61%，這個決定最終使大約1,000億美元或更多的資金從BPL的合夥人流向了一群陌生人。

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再來一個懺悔，然後我將轉向更愉快的話題：你能相信1975年我買了沃姆貝克紡織廠嗎？這是另一家新英格蘭紡織公司。當然，按照我們獲得的資產和與伯克希爾現有紡織業務預期的協同效應，收購價格是”便宜的”。然而——意料之中——沃姆貝克是一場災難，沒幾年工廠就被迫關閉了。

現在來點好消息：北方紡織業終於滅絕了。如果你聽說有人在新英格蘭看到我四處閒逛，你不必再恐慌了。

查理糾正了我

我的烟蒂投资法在我管理小規模資金時效果很好。的確，我在1950年代獲得的許許多多的免費一口使得那個十年無論從相對還是絕對投資表現來看都是我一生中最好的。

然而，即使那時，我也做了一些菸蒂投資的例外，其中最重要的是蓋可保險。得益於1951年我與洛里默·戴维森的一次交談——他是一位了不起的人，後來成為該公司的首席執行官——我瞭解到GEICO是一家出色的企業，並立即將我9,800美元淨資產的65%投入了其股票。不過，我在那些早期年份的大部分收益來自以便宜價格交易的平庸公司。本杰明·格雷厄姆教會了我這種技術，而且很管用。

但這種方法的一個重大弱點逐漸顯現：菸蒂投資法只能在一定規模內有效。大資金量時，它永遠不會有好效果。

此外，雖然以低價購買的邊緣化企業作為短期投資可能有吸引力，但它們是建立大型持久企業的錯誤基礎。選擇結婚對象顯然需要比約會更苛刻的標準。（應該指出的是，伯克希爾本可以是一個非常令人滿意的”約會對象”：如果我們接受了西伯裡·斯坦頓每股11.375美元的報價，BPL在伯克希爾投資上的加權年回報率將約為40%。）

是查理·芒格打破了我的菸蒂投資習慣，為建設一家能將巨大規模與滿意利潤相結合的企業指明瞭方向。查理在距我現在住處幾百英尺的地方長大，年少時也像我一樣在祖父的雜貨店裡工作過。然而，直到1959年我才認識查理，那時他早已離開奧馬哈定居洛杉磯。我當時28歲，他35歲。介紹我們認識的那位奧馬哈醫生預言我們會一見如故——確實如此。

如果你參加過我們的年會，你知道查理有著廣博的才智、驚人的記憶力和一些堅定的見解。我自己也不是什麼優柔寡斷的人，我們有時也不同意。但在56年裡，我們從未有過爭吵。當我們意見不同時，查理通常以這樣結束談話：“沃倫，你想想就會同意我的觀點，因為你很聰明而我是對的。”

你們大多數人不瞭解的關於查理的一件事是，建築是他的熱情所在之一。雖然他的職業生涯始於執業律師（每小時收費15美元），但查理在三十多歲時通過在洛杉磯附近設計和建造五個公寓項目賺到了第一筆真正的錢。同期，他設計了他至今仍住的房子——大約55年後。（和我一樣，如果查理對自己的環境滿意，就別想讓他挪窩。）近年來，查理為斯坦福和密歇根大學設計了大型宿舍樓群，而今天，在91歲高齡，他正在進行另一個重大項目。

然而，從我的角度來看，查理最重要的建築成就是設計了今天的伯克希爾。他給我的藍圖很簡單：忘掉你關於以好價格購買一般企業的知識；取而代之的是，以合理的價格購買優秀的企業。

改變我的行為不是一件容易的事（問問我的家人就知道了）。沒有查理的意見我也取得了不錯的成功，所以我為什麼要聽一個從未在商學院待過一天的律師的話呢（而——咳咳——我可是讀了三所商學院的）。但查理不厭其煩地向我重複他關於商業和投資的格言，他的邏輯無可辯駁。因此，伯克希爾是按照查理的藍圖建造的。我的角色是總承包商，伯克希爾各子公司的首席執行官們作為分包商做著真正的工作。

1972年是伯克希爾的轉折點（儘管我偶爾會走回頭路——記得我1975年收購沃姆貝克嗎）。我們當時有機會為蓝筹印花公司收購喜诗糖果——藍籌印花是查理、我和伯克希爾擁有重大股權的公司，後來被併入伯克希爾。

喜詩糖果是西海岸傳奇的盒裝巧克力製造商和零售商，當時每年稅前利潤約400萬美元，僅使用了800萬美元的淨有形資產。此外，該公司擁有一項不會出現在資產負債表上的巨大資產：一種廣泛而持久的競爭優勢，賦予它重大的定價能力。這種實力幾乎肯定會使喜詩糖果隨時間推移獲得重大的利潤增長。更好的是，這些增長只需要少量的增量投資就能實現。換句話說，喜詩糖果可以被期望在未來數十年持續產出大量現金。

控制喜詩糖果的家族要價3,000萬美元，查理正確地說它值那麼多。但我不想支付超過2,500萬美元，甚至對這個價格也不是很熱情。（三倍於淨有形資產的價格讓我嚥了口唾沫。）我錯誤的謹慎差點搞砸了一筆極好的收購。但幸運的是，賣方決定接受我們2,500萬美元的報價。

迄今為止，喜詩糖果已賺取了19億美元的稅前利潤，其增長僅需要追加4,000萬美元的投資。因此，喜詩糖果得以分配大量資金，幫助伯克希爾購買其他企業，這些企業反過來也產生了大量的可分配利潤。（想像兔子在繁殖。）此外，通過觀察喜詩糖果的運作，我獲得了一堂關於強大品牌價值的商業教育，它為我打開了通往許多其他有利可圖的投資的眼界。

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即使有了查理的藍圖，自沃姆貝克以來我仍然犯了很多錯誤。最駭人的是德克斯特鞋业。1993年我們收購該公司時，它有著出色的記錄，在我看來一點也不像菸蒂。然而，它的競爭優勢由於外國競爭很快就蒸發了。而我就是沒有看到這一點。

結果，伯克希爾為德克斯特支付了4.33億美元，相當迅速地，它的價值歸零了。然而，GAAP會計遠遠沒有記錄我的錯誤的嚴重程度。事實是，我給了德克斯特的賣家伯克希爾的股票而不是現金，而我用於收購的那些股票現在價值約57億美元。作為一場財務災難，這一筆應該在吉尼斯世界紀錄中佔有一席之地。

我後來的幾個錯誤也涉及使用伯克希爾股票收購利潤註定只是勉強維持的企業。這類錯誤是致命的。用一家優秀企業——伯克希爾無疑是——的股票去換一家平庸企業的所有權，會不可挽回地毀滅價值。

當伯克希爾持有股份的公司犯下這種錯誤時，我們在財務上也受到了損失（有時錯誤發生時我還擔任著這些公司的董事）。太多的CEO似乎對一個基本現實視而不見：在收購中你付出的股票的內在價值不能大於你收到的企業的內在價值。

我還沒有見過一個投資銀行家在向潛在收購方的董事會提交以股換股交易時量化這個至關重要的數學。相反，銀行家會把重點放在描述當前收購中正在支付的高於市場價格的”慣例”溢價上——這是一種評估收購吸引力的絕對愚蠢的方法——或者交易是否會提高收購方的每股收益（這本身遠不應該是決定性因素）。在努力達到所期望的每股數字時，急切的CEO和他的”幫手們”往往會編造出異想天開的”協同效應”。（作為19家公司的董事，我在這些年裡從未聽人提到過”反協同效應”，儘管在交易完成後我目睹了大量這種情況。）對收購的事後分析——將現實與原始預測進行誠實比較——在美國的董事會會議室中很少見。它們應該成為標準做法。

我可以向你承諾，在我離開後很久，伯克希爾的CEO和董事會在任何收購中發行股票之前，都將仔細進行內在價值的計算。你不可能通過用一張一百美元鈔票換八張十美元鈔票來致富（即使你的顧問遞給你一份昂貴的”公允性”意見書來認可這筆交換）。

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總體而言，伯克希爾的收購運作良好——在幾筆大型收購中表現非常好。我們在有價證券上的投資也是如此。後者在我們的資產負債表上始終按市價計價，因此任何收益——包括未實現的——都會立即反映在我們的淨資產中。但我們直接收購的企業永遠不會在資產負債表上被向上調整，即使我們可以以比其賬面金額高出數十億美元的價格出售它們。伯克希爾子公司未記錄的價值增值已變得非常巨大，在過去十年中增長得尤其快。

聽查理的話是有回報的。

今天的伯克希爾

伯克希爾現在是一個龐大的企業集團，並且一直在努力進一步擴張。

應該承認，企业集团在投資者中的名聲很差。而且它們完全活該。讓我首先解釋為什麼它們不受歡迎，然後我將描述為什麼企業集團的形式給伯克希爾帶來了巨大而持久的優勢。

自從我進入商界以來，企業集團經歷了幾個極度流行的時期，其中最荒謬的是1960年代末。當時企業集團CEO的套路很簡單：通過個人魅力、宣傳或可疑的會計——往往三者兼具——這些經理人將一個新興企業集團的股票推高到大約20倍市盈率，然後儘快發行股票以收購另一家以10倍左右市盈率交易的企業。他們立即對收購應用”聯營法”會計處理，這在基礎業務沒有任何實質變化的情況下——自動提高了每股收益，並以此增長作為管理天才的證明。接著他們向投資者解釋說，這種人才有理由維持甚至提升收購方的市盈率倍數。最後，他們承諾無止境地重複這一程序，從而創造持續增長的每股收益。

華爾街對這種花招的熱愛在1960年代不斷加劇。華爾街的居民們總是準備好暫停懷疑，當可疑的手段被用來製造不斷上升的每股收益時——特別是如果這些雜技表演產生的合併能為投資銀行家帶來鉅額費用。審計師心甘情願地向企業集團的會計處理灑上聖水，有時甚至就如何進一步粉飾數字提出建議。對許多人來說，滾滾而來的輕鬆金錢沖走了道德敏感性。

由於擴張中的企業集團每股收益的增長來自於利用市盈率差異，其CEO不得不尋找以低倍數市盈率交易的企業。這些企業通常是長期前景不佳的平庸企業。這種撿便宜貨的動機通常導致企業集團收集的底層業務變得越來越劣質。這對投資者來說無關緊要：他們看重的是交易速度和聯營法會計能帶來的每股收益增長。

由此產生的合併活動熱潮被一個崇拜的媒體所煽動。ITT、利頓工業、海灣+西方和LTV等公司受到追捧，它們的CEO成為名人。（這些曾經聲名赫赫的企業集團現在早已消失。正如尤吉·貝拉所說：“每個拿破崙都會遇到他的滑鐵盧。”）

那時候，各種各樣的會計花招——其中許多荒謬地透明——被原諒或忽視。的確，一個擴張中的企業集團的掌舵人如果是會計高手被視為巨大的優勢：在這種情況下，股東可以確信，無論業務的經營現實變得多麼糟糕，報告的利潤永遠不會令人失望。

1960年代末，我參加了一次會議，一位善於收購的CEO誇耀他”大膽、富有想像力的會計”。大多數在場的分析師用讚許的點頭回應，覺得自己找到了一位預測必定兌現的經理人，無論業務結果如何。

然而最終，時鐘敲到了十二點，一切都變成了南瓜和老鼠。再一次，事實證明，基於連續發行高估股票的商業模式——就像連鎖信模式一樣——確實能重新分配財富，但絕對不能創造財富。這兩種現象都會週期性地在我們的國家出現——它們是每個推手的夢想——儘管它們常常以精心偽裝的形式出現。結局總是一樣的：錢從天真的人流向騙子。而在股票方面，不同於連鎖信，被劫持的金額可以是驚人的。

無論是在BPL還是伯克希爾，我們從未投資過熱衷於發行股票的公司。這種行為是一個最可靠的指標之一：它表明管理層熱衷於炒作、會計薄弱、股票被高估——而且太多時候——徹頭徹尾的欺詐。

那麼查理和我覺得伯克希爾的企業集團結構有什麼吸引力呢？簡單來說：如果企業集團的形式被明智地使用，它是最大化長期資本增長的理想結構。

資本主義的一個被讚譽的美德是它能有效地配置資金。其論據是，市場會將投資引向有前景的企業，而拒絕那些註定衰落的企業。這是對的：儘管有各種過度行為，但市場驅動的资本配置通常遠優於任何替代方案。

然而，資本的合理流動往往存在障礙。正如1954年伯克希爾的那份會議紀錄所表明的，紡織業內那些本應顯而易見的資本撤出，由於管理層的虛妄希望和自身利益而被推遲了幾十年。的確，我自己也延誤了放棄我們過時紡織廠的時間太久。

一個在衰退業務中運用資本的CEO很少會選擇將這些資本大規模重新部署到不相關的活動中。這樣的舉動通常需要解僱長期的同事並承認錯誤。而且，即使他或她有意願進行這種重新部署，這位CEO也不太可能是你希望來處理這項工作的人。

在股東層面，當個人投資者試圖在企業和行業之間重新分配資本時，稅收和摩擦成本的負擔很重。即使是免稅的機構投資者在轉移資本時也面臨重大成本，因為他們通常需要中介來完成這項工作。然後許多口味昂貴的人嚷嚷著要被餵飽——其中包括投資銀行家、會計師、顧問、律師以及諸如槓桿收購運營商之類的資本重新分配者。搬運資金的人不便宜。

相比之下，像伯克希爾這樣的企業集團完全有條件以理性和最低成本來配置資本。當然，形式本身並不能保證成功：我們犯了很多錯誤，而且還會犯更多。但我們的結構優勢是巨大的。

在伯克希爾，我們可以——不用繳稅或承擔太多其他費用——將鉅額資金從增量投資機會有限的業務轉移到前景更好的領域。而且，我們不受因終身從事某一行業而產生的歷史偏見的束縛，也不受那些有既得利益維護現狀的同事的壓力。這很重要：如果馬匹控制了投資決策，就不會有汽車行業了。

我們擁有的另一個重大優勢是能夠購買優秀企業的部分所有權——也就是普通股。這不是大多數管理層可以採取的行動路線。在我們的歷史上，這種戰略選擇被證明非常有幫助；廣泛的選擇始終有助於提升決策質量。股票市場每天提供給我們的企業——誠然是小份額的——往往遠比我們同時被提供的完整企業更具吸引力。此外，我們從有價證券中實現的收益幫助我們完成了某些大型收購，否則這些收購將超出我們的財務能力。

實際上，世界就是伯克希爾的蚌——一個為我們提供遠超大多數公司所能現實獲得的機會範圍的世界。當然，我們僅限於那些我們能夠評估其經濟前景的企業。這是一個嚴重的限制：查理和我不知道十年後許多公司會是什麼樣子。但這個限制遠小於一個經驗僅限於單一行業的高管所承受的限制。最重要的是，我們可以盈利性地擴展到遠超許多受限於其單一經營行業有限潛力的企業所能達到的規模。

我之前提到，喜詩糖果相對於其適度的資本需求產生了巨大的利潤。我們當然很想明智地利用這些資金來擴大我們的糖果業務。但我們的許多嘗試基本上是徒勞的。因此，在不產生稅收低效或摩擦成本的情況下，我們利用了喜詩糖果產生的多餘資金來幫助購買其他企業。如果喜詩糖果仍然是一家獨立的公司，其利潤就必須分配給投資者讓他們重新投資，有時在被大量稅收削減後，而且幾乎總是要付出大量的摩擦和代理成本。

伯克希爾還有一個多年來變得越來越重要的優勢：我們現在是許多傑出企業的所有者和管理者首選的歸宿。

擁有成功企業的家族在考慮出售時有多種選擇。通常，最好的決定是什麼都不做。生活中有比擁有一個自己非常瞭解的繁榮企業更糟的事情。但華爾街很少建議什麼都不做。（別問理髮師你是否需要理髮。）

當家族的一部分成員希望出售而另一部分希望繼續時，公開上市通常是有意義的。但當所有者希望全部套現時，他們通常會考慮兩條路。

第一條是賣給一個對從兩家公司的合併中榨取”協同效應”垂涎欲滴的競爭對手。這類買家必然打算裁減大量賣方的員工——正是那些幫助所有者建立企業的人。然而，一個有責任心的所有者——這樣的人有很多——通常不想讓他的長期同事悲傷地唱那首老鄉村歌：“她得到了金礦，我得到了礦渣。”

賣家的第二個選擇是華爾街買家。有些年，這些買家準確地自稱”杠杆收购”公司。當這個術語在1990年代初聲名狼藉時——還記得RJR和《門口的野蠻人》嗎？——這些買家匆忙將自己重新標榜為”私募股权”。

名字可能變了，但僅此而已：在幾乎所有私募股權收購中，股本被大幅削減，債務被大量堆積。事實上，私募股權買家向賣方提供的價格部分取決於買方評估可以在被收購公司身上堆積的最大債務量。

後來，如果一切順利，股本開始累積，槓桿收購機構通常會尋求用新的借款進行再次槓桿化。他們通常會用部分所得支付一筆鉅額股息，使股本急劇下降，有時甚至降至負值。

實際上，對於許多私募股權買家來說，“股本”是一個骯髒的詞；他們愛的是債務。而且，由於債務目前是如此便宜，這些買家經常可以支付最高價。之後，企業將被轉售，往往是賣給另一個槓桿化的買家。實際上，企業變成了一件商品。

伯克希爾為希望出售的企業所有者提供了第三種選擇：一個永久的家，在這裡公司的人員和文化將被保留（儘管偶爾需要進行管理層變更）。除此之外，我們收購的任何企業都會大幅增強其財務實力和增長能力。它與銀行和華爾街分析師打交道的日子也將永遠結束。

有些賣家不在乎這些。但當賣家在乎的時候，伯克希爾沒有太多競爭對手。

有時候專家們建議伯克希爾分拆其某些業務。這些建議毫無道理。作為伯克希爾的一部分，我們的公司比作為獨立實體更有價值。原因之一是我們能夠在業務之間或新項目中即時且無需繳稅地轉移資金。此外，如果業務被分離，某些成本會全部或部分重複。這裡是最明顯的例子：伯克希爾為其單一的董事會承擔的成本微乎其微；如果我們數十家子公司被拆分，董事費用總額將會飆升。監管和行政費用也會如此。

最後，有時由於我們擁有子公司B，子公司A會獲得重要的稅收效率。例如，我們公用事業公司目前可以獲得的某些稅收抵免，只有在伯克希爾的其他業務產生了大量應稅收入的情況下才能實現。這給了伯克希爾·哈撒韋能源在開發風能和太陽能項目方面相對於大多數公共事業公司的重大優勢。

投資銀行家們既然靠促成行動來收費，就不斷敦促收購方為上市公司支付高於市場價格20%到50%的溢價。銀行家告訴買家，這個溢價是合理的，因為有”控制權溢價”以及收購方CEO接手後將會發生的美好事情。（哪個渴望收購的管理者會質疑這種說法？）

幾年後，銀行家們——面不改色地——再次出現，同樣認真地建議將之前的收購分拆出去以”釋放股東價值”。分拆當然會剝奪持有公司所謂的”控制權價值”而不收取任何補償。銀行家解釋說，被分拆出去的公司將因為管理層更具創業精神而蓬勃發展——因為他們從母公司令人窒息的官僚作風中解放了出來。（我們之前遇到的那位才華橫溢的CEO怎麼說呢？）

如果剝離公司後來想重新收購被分拆出去的業務，據推測它的銀行家會再次建議它為這一特權支付一筆可觀的”控制權”溢價。（銀行界這種心理上的”靈活性”引出了一句話：太多時候是費用導致交易，而不是交易導致費用。）

當然，有朝一日監管機構可能會要求伯克希爾進行分拆或出售。1979年，當銀行控股公司的新法規迫使我們剝離在伊利諾伊州羅克福德擁有的一家銀行時，伯克希爾確實進行了這樣的分拆。

然而，自願分拆對我們來說沒有意義：我們會失去控制權價值、資本配置的靈活性，以及在某些情況下重要的稅收優勢。出色地運營我們子公司的CEO們，如果運營一個被分拆出去的公司，在考慮到伯克希爾所有權帶來的運營和財務優勢後，要做到同樣有效將很困難。此外，母公司和被分拆的業務一旦分離，可能會產生比合並時更高的成本。

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在離開分拆話題之前，讓我們看看前面提到的一個企業集團可以給我們的教訓：LTV。我在這裡做個總結，但那些喜歡精彩金融故事的人應該看看1982年10月《D雜誌》上關於吉米·林的文章。在網上搜搜看。

通過大量的企業花招，林在短短兩年內將LTV從僅3,600萬美元的銷售額提升到《財富》500強的第14位。應該指出的是，林從未展示過任何管理技能。但查理很久以前告訴我，永遠不要低估一個高估自己的人。在這方面，林無人能及。

林的策略——他稱之為”項目再部署”——是買下一家大公司然後部分分拆其各個部門。在LTV的1966年年報中，他解釋了將會發生的魔法：“最重要的是，收購必須通過2加2等於5（或6）的公式檢驗。“媒體、公眾和華爾街都喜歡這種說法。

1967年，林收購了威爾遜公司，一家大型肉類加工商，同時也涉足高爾夫設備和製藥領域。不久後，他將母公司拆分為三個業務：威爾遜公司（肉類加工）、威爾遜體育用品和威爾遜製藥，每一家都將部分被分拆出去。這些公司很快在華爾街被稱為”肉丸”、“高爾夫球”和”糊塗球”。

此後不久，情況變得明顯，就像伊卡洛斯一樣，林飛得太接近太陽了。到1970年代初，林的帝國正在融化，他本人也被從LTV”分拆”出去了……也就是說，被解僱了。

金融市場會週期性地與現實脫節——這一點你可以確信。更多的吉米·林們會出現。他們看起來和聽起來都很權威。媒體會緊緊追隨他們的每一句話。銀行家會爭奪他們的業務。他們所說的最近確實”管用”了。他們的早期追隨者會覺得自己非常聰明。我們的建議：無論他們說什麼，永遠不要忘記2+2永遠等於4。當有人告訴你這種數學有多麼過時——管好你的錢包，去度個假，幾年後回來以便宜的價格買股票。

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今天的伯克希爾擁有：(1) 無與倫比的企業集合，其中大多數現在享有良好的經濟前景；(2) 一支傑出的經理人隊伍，除少數例外，他們對各自運營的子公司和伯克希爾都有著異乎尋常的忠誠；(3) 非凡的利潤多元化、首屈一指的財務實力和我們將在任何情況下都保持的充沛流動性；(4) 在許多正在考慮出售企業的所有者和管理者中的首選排名；以及(5) 與上一點相關的，一種在許多方面不同於大多數大公司的文化，我們用50年時間培育，如今已堅如磐石。

這些優勢為我們的建設提供了美妙的基礎。

伯克希爾的未來50年

現在讓我們看看前方的道路。請記住，如果50年前我試圖預測未來，我的某些預測一定會大錯特錯。帶著這個警告，我來告訴你們，如果我的家人今天問我關於伯克希爾的未來，我會怎麼說。

  • 首先，也是最重要的，我相信對於有耐心的伯克希爾股東來說，永久性資本損失的可能性是單一公司投資中可以找到的最低的。這是因為我們的每股內在價值幾乎肯定會隨時間推進。

不過，這個樂觀的預測附帶一個重要的警告：如果投資者買入伯克希爾股票的切入點異常高——比如說，以接近兩倍賬面價值的價格買入，而伯克希爾的股價偶爾確實達到過這種水平——那麼投資者可能要等很多年才能實現盈利。換句話說，如果以過高的價格買入，一筆穩健的投資也可能變成一筆魯莽的投機。伯克希爾也不能免於這一事實。

然而，如果投資者以略高於公司將回購股票水平的價格買入伯克希爾，那麼應該能在合理的時間內產生收益。伯克希爾的董事們只會在他們認為遠低於內在價值的價格上授權回購。（在我們看來，這是回購的一個基本標準，但經常被其他管理層忽視。）

對於那些計劃在購買後一兩年內出售的投資者，無論入場價格如何，我都無法做出任何保證。在如此短暫的時期內，整體股市的波動在決定你的回報方面可能遠比你的伯克希爾股票內在價值的同期變化更為重要。正如本傑明·格雷厄姆幾十年前所說：“短期內市場是一臺投票機；長期來看它是一臺稱重機。“偶爾，投資者的投票決策——無論是業餘的還是專業的——近乎瘋狂。

由於我不知道有什麼可靠的方法來預測市場波動，我建議你只有在預期持有至少五年的情況下才購買伯克希爾股票。那些追求短期利潤的人應該另尋他處。

另一個警告：不應該用借來的錢購買伯克希爾股票。自1965年以來，有三次我們的股價從高點下跌了約50%。總有一天，類似的跌幅會再次發生，但沒有人知道是什麼時候。伯克希爾幾乎肯定會是投資者滿意的持有對象。但對於使用槓桿的投機者來說，它可能是一個災難性的選擇。

  • 我相信任何事件導致伯克希爾經歷財務困難的可能性基本為零。我們將始終為千年一遇的洪水做好準備；事實上，如果它發生了，我們將向那些沒有準備的人出售救生衣。在2008-2009年的金融崩潰期間，伯克希爾扮演了重要的”急救先鋒”角色，此後我們的資產負債表實力和盈利潛力已經增加了一倍多。你們的公司是美國商業的直布羅陀，將繼續如此。

財務韌性要求一家公司在任何情況下都保持三大實力：(1) 龐大且可靠的利潤流；(2) 大量的流動資產；(3) 沒有重大的近期現金需求。忽視最後一項通常是導致公司遭遇意外問題的原因：太多盈利公司的CEO覺得他們總是能夠為到期的債務進行再融資，無論這些債務有多大。在2008-2009年，許多管理層認識到這種心態有多麼危險。

以下是我們在這三個要素上將始終保持的立場。首先，我們的利潤流是巨大的，來自大量不同的業務。我們的股東現在擁有許多具有持久競爭優勢的大型企業，未來我們還將收購更多。我們的多元化確保了伯克希爾的持續盈利，即使一場災難導致的保險損失遠超以往任何經歷。

其次是現金。在一家健康的企業中，現金有時被視為應該被最小化的東西——作為拖累股本回報率等指標的非生產性資產。然而，現金之於企業，就像氧氣之於個人：存在的時候從不被想到，缺少的時候是唯一被想到的。

2008年美國商界提供了這方面的案例研究。在那年9月，許多長期繁榮的公司突然開始懷疑他們開出的支票在未來幾天會不會被退票。一夜之間，他們的財務氧氣消失了。

在伯克希爾，我們的”呼吸”未曾中斷。事實上，在覆蓋九月底和十月初的三週時間裡，我們向美國企業提供了156億美元的新資金。

我們之所以能這樣做，是因為我們始終保持至少200億美元——通常遠遠超過——的現金等價物。我們所說的是美國國庫券，而不是那些聲稱提供流動性但實際上只在不真正需要時才提供流動性的其他現金替代品。當賬單到期時，只有現金才是法定貨幣。出門別忘了帶它。

最後——說到我們的第三點——我們永遠不會從事可能導致突然需要大量資金的經營或投資行為。這意味著我們不會讓伯克希爾面臨大規模的短期債務到期，也不會簽訂可能要求大額擔保的衍生品合同或其他商業安排。

幾年前，我們成為了某些衍生品合同的當事方，我們認為這些合同被嚴重低估了，而且只有微小的擔保要求。這些合同被證明相當有利可圖。然而，最近新簽訂的衍生品合同要求全額擔保。這終止了我們對衍生品的興趣，無論它們可能提供什麼樣的利潤潛力。除了我們公用事業業務在運營上需要的少數合同外，我們已經有好幾年沒有簽訂過這類合同了。

此外，我們不會簽訂給予保單持有人按其選擇退出權的保險合同。許多人壽保險產品包含退保功能，使其容易在極度恐慌時期遭受”擠兌”。然而，我們所在的財產/意外險領域不存在這類合同。如果我們的保費收入下降，我們的浮存金會減少——但只會以非常緩慢的速度。

我們這種保守主義的原因——可能給某些人以極端的印象——在於人們偶爾會恐慌這件事完全可以預見，但何時會發生這件事卻完全不可預見。雖然幾乎所有的日子都相對平靜，但明天永遠是不確定的。（1941年12月6日或2001年9月10日，我並沒有感到特別的恐懼。）而如果你無法預測明天會帶來什麼，你就必須為它可能帶來的一切做好準備。

一個64歲、計劃65歲退休的CEO在評估某一年中只有極小概率發生的風險時，可能有他自己特殊的考量。他實際上可能在99%的時間裡都是”對的”。然而，這種概率對我們沒有吸引力。我們永遠不會用你們託付給我們的資金去玩財務上的俄羅斯輪盤賭，即使那把隱喻的槍有100個彈膛而只有一顆子彈。在我們看來，冒著失去你所需要的東西的風險去追求你僅僅渴望的東西是一種瘋狂。

  • 儘管我們很保守，但我認為我們每年都能增加伯克希爾的內在每股盈利能力。這並不意味著經營利潤每年都會增加——遠非如此。美國經濟會潮起潮落——雖然主要是潮起——當它走弱時，我們當前的利潤也會下降。但我們將繼續實現有機增長、進行補強收購併進入新領域。因此我相信，伯克希爾將每年增加其內在的盈利能力。

在某些年份，增長將是顯著的，而在另一些年份則是微小的。市場、競爭和運氣將決定機會何時向我們走來。在這整個過程中，伯克希爾將繼續前進，由我們現在擁有的一系列穩健企業和我們將收購的新公司所驅動。在大多數年份，我們國家的經濟還將為企業提供強勁的順風。我們有幸以美國為主場。

  • 壞消息是，伯克希爾以百分比衡量——而非以美元衡量——的長期收益不可能很戲劇性，也不會接近過去50年所取得的成就。數字已經變得太大了。我認為伯克希爾將跑贏普通美國公司，但我們的優勢——如果有的話——不會很大。

最終——大概在十到二十年後——伯克希爾的利潤和資本資源將達到一個水平，使管理層無法明智地將公司的全部利潤進行再投資。屆時，我們的董事們將需要決定分配多餘利潤的最佳方式是通過股息、股票回購還是兩者兼用。如果伯克希爾的股票價格低於內在價值，大規模回購幾乎肯定是最佳選擇。你可以放心，你們的董事們將做出正確的決定。

  • 沒有哪家公司會比伯克希爾更以股東利益為重。三十多年來，我們每年都重申我們的《股東原則》（見第117頁），始終以開頭的話引領：“儘管我們的形式是公司，但我們的態度是合夥制。“這一與你們的契約是刻在石頭上的。

我們擁有一個知識淵博、以商業為導向的董事會，隨時準備履行合夥制的承諾。沒有人是為了錢而接受這份工作的：在一種幾乎其他地方都不存在的安排中，我們的董事只收取象徵性的報酬。他們的回報來自於持有伯克希爾股票以及作為一家重要企業的良好管理者所帶來的滿足感。

他們和家人持有的股票——在很多情況下價值相當可觀——都是在市場上購買的（而不是通過期權或贈與而來）。此外，與幾乎所有其他大型上市公司不同，我們沒有為董事和高管購買責任保險。在伯克希爾，董事們與你們感同身受。

為了進一步確保我們文化的延續，我建議我的兒子霍华德·巴菲特接替我擔任非執行董事長。我提出這個願望的唯一原因是，萬一某天錯誤地聘用了一位CEO並且需要董事長果斷行動時，能使變更更加容易。我可以向你們保證，這個問題在伯克希爾發生的概率非常低——可能與任何上市公司一樣低。然而，在我擔任19家上市公司董事的經歷中，我看到了當一個平庸的CEO同時也是董事長時，要替換他有多麼困難。（這件事通常還是會辦成的，但幾乎總是太晚了。）

如果當選，霍華德將不收取薪酬，也不會在這份工作上花費超出所有董事所要求的時間。他只是一個安全閥，任何董事如果對CEO有擔憂並想了解其他董事是否也在表達疑慮，都可以去找他。如果多位董事感到憂慮，霍華德的董事長地位將允許這個問題得到及時和妥善的處理。

選擇正確的CEO至關重要，這個話題在伯克希爾的董事會會議上佔據了大量時間。管理伯克希爾主要是一份資本配置的工作，加上甄選和留住傑出的經理人來執掌我們的運營子公司。顯然，這份工作還包括在需要時更換子公司的CEO。這些職責要求伯克希爾的CEO是一個理性、冷靜和果斷的人，對商業有著廣泛的理解，對人類行為有著深刻的洞察。同樣重要的是，他要知道自己的侷限。（正如IBM的老汤姆·沃森所說：“我不是天才，但我在某些方面很精明，我就待在那些方面。”）

品格至關重要：伯克希爾的CEO必須”全身心投入”公司，而不是為了自己。（我使用男性代詞是為了避免拗口的措辭，但性別不應該決定誰成為CEO。）他不可能不賺到遠超他任何可能需求的錢。但重要的是，不讓自我或貪婪促使他去攀比那些薪酬最高的同行，即使他的成就遠超他們。CEO的行為對下面的經理人有著巨大的影響：如果他們清楚地看到股東利益對他來說是至高無上的，他們也將——除少數例外——擁抱這種思維方式。

我的繼任者還需要一種特殊的能力：抵禦企業衰退的ABC——傲慢（Arrogance）、官僚主義（Bureaucracy）和自滿（Complacency）。當這些企業毒瘤轉移擴散時，即使最強大的公司也可能倒下。可以引用來證明這一點的例子數不勝數，但為了保持友誼，我只提那些已經久遠的案例。

在它們的輝煌年代，通用汽车、IBM、西尔斯百货和美国钢铁分別坐在龐大行業的頂端。它們的實力似乎不可動搖。但我所譴責的那種破壞性行為最終導致它們每一個都跌落到其CEO和董事們不久前還以為不可能的深淵。它們曾經的財務實力和歷史盈利能力都沒能提供防護。

只有一位警醒和果斷的CEO才能在伯克希爾不斷壯大的過程中抵禦住這些使人衰弱的力量。他絕不能忘記查理的懇求：“告訴我將在哪裡死去，這樣我就永遠不會去那裡。“如果我們的非經濟價值觀喪失了，伯克希爾的經濟價值也將大幅崩塌。“高層的基調”將是維護伯克希爾特殊文化的關鍵。

幸運的是，我們未來的CEO成功所需要的結構已經牢固到位。伯克希爾現有的非凡授權程度是官僚主義的理想解藥。從運營角度來看，伯克希爾不是一家巨型公司，而是一系列大型公司的集合。在總部，我們從未設立過委員會，也從未要求子公司提交預算（儘管許多子公司將其作為重要的內部工具使用）。我們沒有法律部門，也沒有其他公司視為理所當然的部門：人力資源、公共關係、投資者關係、戰略、收購，等等。

當然，我們確實有一個積極運作的審計職能；不能做個該死的傻瓜。然而，在不同尋常的程度上，我們信任經理人以強烈的管家意識經營各自的業務。畢竟，在我們收購他們的企業之前，他們就一直在這樣做。此外，除了偶爾的例外，我們的信任產生了比指令洪流、無盡的審查和層層疊疊的官僚機構更好的結果。查理和我努力以一種如果我們位置互換我們自己也希望得到的方式與我們的經理人互動。

  • 我們的董事們相信，伯克希爾未來的CEO應該來自內部候選人，這些人是伯克希爾董事會逐漸深入瞭解的。我們的董事們還認為，新任CEO應該相對年輕，這樣他或她才能在這個職位上有很長的任期。如果伯克希爾的CEO們平均在任超過十年，伯克希爾將運營得最好。（老狗很難學新把戲。）而且他們也不太可能在65歲退休（你注意到了嗎？）。

無論是在伯克希爾的企業收購還是大型的定製投資行動中，我們的交易對手既熟悉又對伯克希爾的CEO感到自在都很重要。建立這種信任和鞏固關係需要時間。但回報可能是巨大的。

董事會和我都相信，我們現在已經有了接替我擔任CEO的合適人選——一位隨時準備在我離世或卸任的第二天接手工作的繼任者。在某些重要方面，這個人將比我做得更好。

  • 投資將始終對伯克希爾至關重要，並將由幾位專家負責。他們將向CEO報告，因為他們的投資決策在大方向上需要與伯克希爾的運營和收購計劃相協調。但總體而言，我們的投資經理將享有極大的自主權。在這方面，我們也為未來幾十年做好了準備。托德·库姆斯和泰德·韦施勒，他們每人已在伯克希爾的投資團隊工作了數年，在各方面都是一流的，在評估收購方面可以為CEO提供特別的幫助。

總而言之，伯克希爾已為查理和我離開後的生活做好了理想的定位。我們有合適的人到位——合適的董事、經理人和這些經理人的潛在繼任者。此外，我們的文化已深深植根於他們的隊伍中。我們的系統也是自我更新的。在很大程度上，好的和壞的文化都會自我選擇以延續自身。出於充分的理由，擁有與我們相似價值觀的企業所有者和運營經理將繼續被伯克希爾吸引，因為它是一個獨一無二的永久家園。

  • 如果不向另一個關鍵群體——我們的股東——致敬，我就失職了。這些股東使伯克希爾成為特別的存在。伯克希爾確實擁有一個不同於任何其他大型公司的所有者群體。這一事實在去年的年度股東大會上得到了充分的證明，當時股東們收到了一項代理決議：

決議：鑑於公司擁有超過其需要的資金，而且公司的所有者不像沃倫那樣都是億萬富翁，董事會應考慮就股份支付有意義的年度股息。

提出該決議的股東從未出席會議，因此他的動議沒有被正式提出。然而，代理投票已經統計完畢，結果很能說明問題。

不出意外，A類股——由相對較少的股東持有，每人擁有大量的經濟利益——以89比1的比例否決了股息問題。

值得注意的投票來自我們的B類股東。他們的數量以數十萬計——也許甚至達到一百萬——他們投了660,759,855票”反對”和13,927,026票”贊成”，比例約為47比1。

我們的董事建議投”反對”票，但公司沒有以其他方式試圖影響股東。儘管如此，98%的投票股份實際上說的是：“不要給我們分股息，而是將所有利潤進行再投資。“讓我們的股東夥伴——大大小小——如此與我們的管理哲學同步，既令人矚目又令人欣慰。

能有你們作為合夥人，我是一個幸運的人。

沃倫·E·巴菲特

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

我密切觀察了伯克希尔·哈撒韦在沃伦·巴菲特領導下50年非凡成功的歷史。現在，我覺得獨立地補充他可能做出的慶祝性評論是恰當的。我將嘗試做五件事：

(1) 描述使一家小型的、無可挽救地註定失敗的商品化紡織企業蛻變為今天強大的伯克希爾的管理體系和政策，

(2) 解釋這種管理體系和政策是如何形成的，

(3) 在某種程度上解釋為什麼伯克希爾做得如此出色，

(4) 預測如果巴菲特很快離開，異常出色的業績是否會繼續，以及

(5) 考慮伯克希爾在過去50年的出色成果是否具有可能在其他地方被證明有用的啟示。

巴菲特領導下的伯克希爾管理體系和政策（在此統稱為”伯克希爾體系”）很早就被確立了，描述如下：

(1) 伯克希爾將是一個多元化的企業集團，只回避它無法做出有用預測的活動。

(2) 它的頂層公司將幾乎所有業務都通過各自獨立註冊的子公司來運營，這些子公司的CEO將以極大的自主權進行經營。

(3) 企業集團總部幾乎什麼都不設，只有一個小型辦公室套間，包括一位董事長、一位首席財務官和幾名主要協助首席財務官進行審計、內部控制等工作的助理。

(4) 伯克希爾的子公司將始終突出地包括財險保險公司。這些保險公司作為一個整體，預期將適時產生可靠的承保利潤，同時產生大量用於投資的”浮存金”（來自未支付的保險負債）。

(5) 不會有重大的全系統性人事制度、股票期權制度、其他激勵制度、退休制度或類似制度，因為各子公司將有自己的制度，通常是不同的。

(6) 伯克希爾的董事長只為自己保留少數活動。

(i) 他將管理幾乎所有的證券投資，這些投資通常存放在伯克希爾的財險保險子公司中。

(ii) 他將選擇所有重要子公司的CEO，並確定他們的薪酬，同時從每個人那裡獲得一份私下推薦的繼任者，以備突然需要。

(iii) 在子公司增強其競爭優勢後不需要的大部分現金，將由他來部署，理想的部署方式是用這些現金收購新的子公司。

(iv) 他將隨時為任何子公司CEO所需的幾乎任何聯繫做好準備，而且他幾乎不要求額外的聯繫。

(v) 他將為其年度報告撰寫一封長篇的、有邏輯的、有用的信函，設計得就像他只是一個被動股東時所希望看到的那樣，並且他將在年度股東大會上花數小時回答問題。

(vi) 他將努力成為一種文化的典範，這種文化對客戶、股東和其他利益相關者在很長一段時間內——在他離開之前和之後——都運作良好。

(vii) 他的首要任務是留出大量時間進行安靜的閱讀和思考，特別是那些可能推進他堅定的學習目標的活動，無論他年紀多大；

(viii) 他還將花大量時間熱情地讚賞他人的成就。

(7) 新的子公司通常將以現金而非新發行的股票來收購。

(8) 只要留存收益每一美元都能為股東創造超過一美元的市場價值，伯克希爾就不會支付股息。

(9) 在收購新子公司時，伯克希爾將尋求以公平的價格購買一個董事長能夠相當好地理解的好企業。伯克希爾還希望有一個好的CEO到位，預期他將長期留任並且無需總部幫助就能出色管理。

(10) 在選擇子公司CEO時，伯克希爾將努力確保其可信度、技能、精力以及對他們所處的業務和環境的熱愛。

(11) 作為一項重要的行為偏好，伯克希爾幾乎從不出售子公司。

(12) 伯克希爾幾乎從不將一個子公司的CEO調到另一個不相關的子公司。

(13) 伯克希爾永遠不會僅僅因為年齡原因而強制子公司CEO退休。

(14) 伯克希爾在努力保持以下條件的同時，將保持極少的未償還債務：(i) 在任何條件下幾乎完美的信用資質，以及 (ii) 在出現不尋常機會時隨時可用的現金和信貸。

(15) 伯克希爾將始終對大型企業的潛在賣家保持友好。這樣的企業出售提議將得到即時關注。除董事長和伯克希爾的一兩個人外，沒有人會知道這個提議，如果它沒有促成交易的話。而且他們永遠不會告訴外人。

伯克希爾體系的要素及其綜合規模都是相當不尋常的。據我所知，沒有其他大型公司擁有這些要素的一半。

伯克希爾是如何獲得一種如此不同於常規的企業個性的？

嗯，巴菲特即使在只有34歲時，就控制了伯克希爾約45%的股份，並且完全受到所有其他大股東的信任。他可以安裝任何他想要的制度。他也確實這樣做了，創建了伯克希爾體系。

幾乎每一個元素的選擇都是因為巴菲特相信，在他的領導下，它將有助於最大化伯克希爾的成就。他並不是在試圖為其他公司創建一個通用的制度。的確，伯克希爾的子公司並不被要求在自己的運營中使用伯克希爾體系。有些子公司在使用不同的體系時也蓬勃發展。

巴菲特在設計伯克希爾體系時的目標是什麼？

好吧，多年來我診斷出了幾個重要的主題：

(1) 他特別希望持續最大化體系中最重要的人——從他自己開始——的理性、技能和奉獻精神。

(2) 他希望到處都是雙贏的結果——例如，通過給予忠誠來贏得忠誠。

(3) 他希望做出能最大化長期結果的決策，尋求那些通常在一個位置待得足夠久以承擔決策後果的決策者來做出這些決策。

(4) 他希望最大限度地減少總部龐大官僚機構幾乎不可避免會帶來的不良影響。

(5) 他希望像本杰明·格雷厄姆教授一樣，親自為傳播所獲智慧做出貢獻。

當巴菲特開發伯克希爾體系時，他是否預見到了隨後的所有好處？沒有。巴菲特是通過實踐進化偶然發現了一些好處的。但當他看到有益的結果時，他就加強了其原因。

伯克希爾在巴菲特的領導下為何做得如此出色？

我能想到的只有四個重大因素：

(1) 巴菲特的建設性特質，

(2) 伯克希爾體系的建設性特質，

(3) 好運氣，以及

(4) 一些股東和其他崇拜者——包括一些媒體人士——異乎尋常的、極度熱烈且具有感染力的忠誠。

我相信所有四個因素都存在並起到了幫助作用。但主要的重擔由建設性特質、異乎尋常的忠誠以及它們之間的互動所承擔。

特別是，巴菲特將自己的活動限制在少數幾類並將注意力最大化集中在它們上面、堅持這樣做50年的決定，是一個巨大的連鎖反應效應。巴菲特之所以成功，與網球運動員罗杰·费德勒之所以擅長網球的原因相同。

巴菲特實際上是在使用著名籃球教練约翰·伍登的獲勝方法——伍登在學會將幾乎所有上場時間分配給他最好的七名球員後，贏得了最多的比賽。這樣，對手始終面對的是他最好的球員，而不是次好的。而且，由於額外的上場時間，最好的球員比通常進步得更多。

巴菲特遠遠超越了伍登，因為在他的案例中，技能的運用集中在一個人身上而不是七個人，而且他的技能在50年中隨著年齡的增長而不斷提高，而不是像籃球運動員那樣退化。

此外，通過將如此多的權力和權威集中在重要子公司的往往是長期任職的CEO身上，巴菲特也在那裡創造了強大的伍登效應。這些效應增強了CEO們的技能和子公司的成就。

然後，隨著伯克希爾體系賦予許多子公司及其CEO們所渴望的自主權，伯克希爾變得成功且聲名遠播，這些結果吸引了更多更好的子公司加入伯克希爾，也吸引了更好的CEO。

而更好的子公司和CEO則需要總部更少的關注，創造了所謂的”良性循环”。

伯克希爾始終將財險保險公司作為重要子公司的做法效果如何？

好得不可思議。伯克希爾的野心大得不合理，即便如此它還是得到了想要的。

財險保險公司通常將與其股東權益大致相等的金額投資於普通股，伯克希爾的保險子公司也是如此。而標普500指數在過去50年中每年產生約10%的稅前回報，創造了一個顯著的順風。

而且，在巴菲特時代的早期幾十年，伯克希爾保險子公司中的普通股大大跑贏了指數，正如巴菲特所預期的那樣。後來，當伯克希爾持股的巨大規模和所得稅因素導致跑贏指數的部分回報逐漸變得微不足道時（也許不是永遠），其他更好的優勢出現了。阿吉特·贾恩從無到有創造了一個巨大的再保險業務，產生了鉅額的”浮存金”和豐厚的承保利潤。而且整個GEICO都進入了伯克希爾，隨後GEICO的市場份額翻了四倍。伯克希爾其餘的保險業務也大幅改善，主要得益於聲譽優勢、承保紀律、找到並留在好的利基市場以及招聘和留住傑出人才。

後來，當伯克希爾幾乎獨一無二且相當可靠的企業個性和巨大規模變得廣為人知時，其保險子公司獲得並抓住了許多其他人無法獲得的有吸引力的機會來購買私下發行的證券。這些證券大多有固定到期日，產生了出色的回報。

伯克希爾在保險領域的絕佳結果並非自然而然的結果。通常情況下，一家財險保險企業即使管理得很好，也只能產出平庸的結果。而這樣的結果用處不大。伯克希爾的更好結果是如此驚人的巨大，以至於我相信，如果巴菲特回到一個小的起點，同時保留他的智慧並恢復他的青春，他現在也無法複製它。

伯克希爾是否因為是一個多元化的企業集團而受到了影響？沒有，其機會因擴大了的運營領域而被有益地擴大了。而在其他地方常見的不良影響被巴菲特的技能所阻止。

為什麼伯克希爾偏好用現金而非自己的股票來收購公司？嗯，用伯克希爾的股票去交換很難獲得與所付出的一樣有價值的東西。

為什麼伯克希爾在保險業務之外收購公司對伯克希爾股東來說效果如此之好，而此類收購通常對收購方的股東來說是不好的結果？

嗯，伯克希爾在設計上就有方法論上的優勢來補充其更好的機會。它從來沒有相當於一個在壓力下購買的”收購部門”。它也從來沒有依賴那些必然偏向於促成交易的”顧問”的建議。巴菲特在低估自己專業知識的同時，比大多數企業高管更清楚商業中什麼有效什麼無效——這得益於他作為被動投資者的長期經驗。最後，即使伯克希爾獲得了比大多數人更好的機會，巴菲特也經常表現出幾乎非人的耐心，很少出手購買。例如，在他控制伯克希爾的前十年中，巴菲特看到一項業務（紡織）走向消亡，兩項新業務加入，淨增長只有一項。

在巴菲特領導下，伯克希爾犯了什麼大錯誤？嗯，雖然做錯事的錯誤很常見，但幾乎所有巨大的錯誤都是沒有進行某項購買，包括沒有購買沃爾瑪的股票——那肯定會有極好的回報。遺漏的錯誤非常重要。如果伯克希爾抓住了幾個幾乎確定會成功的機會而不是因為不夠聰明而沒有認識到，它的淨資產現在至少會高出500億美元。

我清單上倒數第二個任務是：預測如果巴菲特很快離開，異常出色的業績是否會在伯克希爾繼續。

答案是肯定的。伯克希爾在其子公司中已經積累了大量基於持久競爭優勢的業務動力。

此外，它的鐵路和公用事業子公司現在提供了大量令人嚮往的機會來將鉅額資金投資於新的固定資產。而且許多子公司現在正在進行明智的”補強”收購。

只要伯克希爾體系的大部分保持不變，目前存在的綜合動力和機會是如此之大，以至於即使(1)巴菲特明天離開，(2)他的繼任者只是能力中等的人，(3)伯克希爾再也不購買大型企業，伯克希爾幾乎肯定在很長一段時間內仍然會是一家超越常規的公司。

但在巴菲特即將離開的假設下，他的繼任者不會是”能力中等的人”。例如，阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔都是經過驗證的傑出人才，將他們描述為”世界級”可能都不夠。“世界領先”才是我會選擇的描述。在某些重要方面，他們每個人都是比巴菲特更好的企業高管。

我相信賈恩和阿貝爾都不會(1)離開伯克希爾，無論別人開出什麼條件，也不會(2)希望對伯克希爾體系進行太大改變。

我也不認為在巴菲特離開後，理想的新企業收購就會終止。由於伯克希爾現在規模如此之大，而且激進投資者的時代來臨了，我認為一些理想的收購機會將會出現，伯克希爾的600億美元現金將會建設性地減少。

我的最後一個任務是考慮伯克希爾在過去50年的出色成果是否具有可能在其他地方被證明有用的啟示。

答案顯然是肯定的。在巴菲特早期的歲月裡，伯克希爾面臨著一個艱鉅的任務：將微小的資金變成一家大型而有用的公司。它通過避免官僚主義和長期依賴一位不斷自我提升並引進更多像他一樣的人的深思熟慮的領導者來解決這個問題。

將此與一個典型的大公司制度相比較：總部有大量的官僚主義，一連串的CEO在大約59歲上任，此後很少停下來安靜地思考，很快就被固定的退休年齡趕走。

我相信，伯克希爾體系的各種版本應該在其他地方更多地被嘗試，官僚主義的最惡劣屬性應該更多地被視為它們非常像的癌症那樣來對待。一個修復官僚主義的好例子是乔治·马歇尔所創造的——他通過爭取國會賦予的忽略資歷來選擇將軍的權力，幫助贏得了第二次世界大戰。

此致敬意，

查爾斯·T·芒格

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