巴菲特致股東信

2013年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2013年

年份伯克希爾每股賬面價值年度變化率 (1)標普500含股息年度變化率 (2)相對錶現 (1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.40.7
199848.328.619.7
19990.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(0.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
201214.416.0(1.6)
201318.232.4(14.2)
1965-2013年複合年化收益率19.7%9.8%9.9
1964-2013年總體收益率693,518%9,841%

注：數據為日曆年度，但以下年份除外：1965年和1966年為截至9月30日的年度；1967年為截至12月31日的15個月。自1979年起，會計準則要求保險公司按市值而非此前規定的成本與市值孰低法對所持權益證券計價。在本表中，伯克希爾1978年及以前的業績數據已按新規則追溯調整。其他方面的數據均使用最初公佈的數字計算。标普500指數的數字為稅前數據，而伯克希爾的數字為稅後數據。如果像伯克希爾這樣的公司只是簡單地持有標普500指數並計提相應稅款，那麼在該指數回報為正的年份，其表現將落後於標普500；而在指數回報為負的年份，其表現將超越標普500。從長期來看，稅收成本會導致總體表現出現實質性的落後。

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2013年，伯克希爾的淨資產增長了342億美元。扣除了因收購马蒙集团和伊斯卡少數股權而產生的18億美元費用——這些費用在經濟意義上毫無意義，我稍後會解釋——之後，我們A類和B類股票的每股账面价值均增長了18.2%。在過去49年裡（也就是自現任管理層接手以來），账面价值從19美元增長到134,973美元，年複合增長率為19.7%。*

在前頁，我們展示了長期以來的業績衡量標準：伯克希爾每股账面价值的年度變化與标普500指數市場表現的對比。當然，真正重要的是每股内在价值。但這是一個主觀數字，而账面价值可以作為一個粗略的跟蹤指標。（關於内在价值的詳細討論已包含在我們的”股東相關商業原則”中，見第103-108頁。這些原則已在我們的報告中刊載了30年，我們敦促新股東和潛在股東閱讀。）

正如我長期以來告訴你們的，伯克希爾的内在价值遠遠超過其账面价值。而且，這一差距近年來已大幅擴大。這就是為什麼我們在2012年決定授權以120%的账面价值回購股票是合理的。以這個價格進行回購有利於持續持股的股東，因為每股内在价值遠遠超出账面价值的這個百分比。不過，我們在2013年沒有回購任何股票，因為股價沒有跌到120%的水平。如果價格跌到這個水平，我們會積極出手。

查理·芒格——伯克希爾的副董事長、我的搭檔——和我都相信，在市場下跌或溫和上漲的年份，伯克希爾的账面价值和内在价值都將跑贏标普500。不過，在市場強勁上漲的年份，我們預計會落後——正如2013年的情況。在我們經營的49年裡，有10年跑輸了大盤，其中除了一次外，所有落後都發生在標普500漲幅超過15%的年份。

在2007年底至2013年底的股市週期中，我們跑贏了標普500。在未來的完整週期中，我們預計會再次做到這一點。如果做不到，我們就不配拿這份報酬。畢竟，你隨時可以持有一隻指數基金，確保獲得標普500的回報。

伯克希爾的這一年

在經營層面，去年我們幾乎一切順利——在某些情況下非常順利。讓我來一一細數：

  • 我們完成了兩筆大型收購，花費近180億美元收購了NV能源的全部股權和亨氏的主要權益。這兩家公司都非常適合我們，百年之後仍將蓬勃發展。

    此外，在收購亨氏的過程中，我們創建了一種合作模板，未來伯克希爾在進行大型收購時可能會再次使用。在這裡，我們與3G资本的投資者聯手，這是一家由我的朋友豪爾赫·保羅·雷曼領導的公司。他的才華橫溢的同事——貝爾納多·希斯，亨氏的新CEO，以及亞歷克斯·貝林，其董事長——負責運營。

    伯克希爾是融資夥伴。在這一角色中，我們購買了80億美元的亨氏優先股，票面利率為9%，但還具有其他特徵，應該能將優先股的年回報率提高到12%左右。伯克希爾和3G资本各出資42.5億美元，各購買了亨氏一半的普通股。

    雖然亨氏的收購在某些方面類似於”私募股權”交易，但有一個關鍵區別：伯克希爾從不打算出售該公司的任何一股股份。相反，我們希望買入更多，這是有可能的：3G资本的某些投資者未來可能會出售部分或全部股份，屆時我們可能會增持。伯克希爾和3G资本也可能在某個時候決定，以適當的股權估值將我們的部分優先股轉換為普通股，對雙方互利互惠。

    我們的合夥企業在6月份接管了亨氏，迄今為止的經營業績令人鼓舞。然而，伯克希爾今年報告的利潤中只反映了亨氏的少量盈利：收購中產生的一次性費用以及隨後的運營重組費用共計13億美元。2014年的盈利將相當可觀。

    有了亨氏，伯克希爾現在擁有8家半公司，如果它們是獨立企業，都會躋身《財富》500強。只差491家半了。

    NV能源被我們的公用事業子公司中美能源以56億美元收購，為內華達州約88%的人口供電。這筆收購與我們現有的電力公用事業業務完美契合，併為可再生能源領域的大規模投資提供了諸多可能。NV能源不會是中美能源最後一筆大型收購。

  • 中美能源是我們”五大引擎”之一——這是一組大型非保險企業的集合，2013年稅前利潤總計創紀錄地達到108億美元，比2012年增長了7.58億美元。該尊貴集團中的其他公司包括BNSF铁路、伊斯卡、路博润和马蒙集团。

    在這五家公司中，九年前伯克希爾只擁有中美能源，當時稅前利潤為3.93億美元。此後，我們以全現金方式收購了其中另外三家。在收購第五家——BNSF铁路時，我們支付了約70%的現金，其餘部分發行了新股，使流通股增加了6.1%。換句話說，這五家公司在九年間為伯克希爾貢獻的104億美元年度利潤增長，僅伴隨著微不足道的稀釋。這符合我們的目標——不僅僅是增長，而是提高每股業績。

    如果美國經濟在2014年繼續改善，我們預計”五大引擎”的盈利也將繼續增長——稅前利潤或許能增加約10億美元。

  • 我們數十家較小的非保險企業去年稅前利潤為47億美元，高於2012年的39億美元。在這方面，我們同樣預計2014年會有進一步增長。

  • 伯克希爾龐大的保險業務在2013年再次實現了承保利润——這已經是連續第11年——同時增加了浮存金。在這11年間，我們的浮存金——這些錢不屬於我們，但我們可以為伯克希爾的利益進行投資——從410億美元增長到770億美元。與此同時，我們的承保利润累計達到了220億美元（稅前），其中2013年實現了30億美元。而這一切都始於我們1967年以860萬美元收購国民保险公司。

    我們現在擁有各種各樣出色的保險業務。最廣為人知的是盖可保险（GEICO），伯克希爾在1995年底完全收購了這家汽車保險公司（此前已持有部分權益多年）。1996年，盖可保险（GEICO）在美國汽車保險公司中排名第七。現在，盖可保险（GEICO）排名第二，最近已超越好事达。這種驚人增長的原因很簡單：低價格和可靠的服務。你可以撥打1-800-847-7536或登錄Geico.com來看看自己是否也能降低保險費用，從而幫自己一個忙。省下來的錢用來買些伯克希爾的其他產品吧。

  • 在查理和我尋找”大象”的同時，我們的眾多子公司也在不斷進行補強型收購。去年，我們簽訂了25筆這類交易，總計劃成本為31億美元。這些交易的規模從190萬美元到11億美元不等。

    查理和我鼓勵這類交易。它們將資本部署在與我們現有業務相適配的活動中，並由我們的專家級經理人團隊管理。結果是我們不用多幹什麼活，而你們獲得了更多利潤。未來幾年還會有更多這樣的補強型交易。總計來看，它們的意義非凡。

  • 去年，我們在最可靠的補強型投資上花費了35億美元：增持了我們已經控股的兩家出色企業的股份。其中一項——马蒙集团——使我們達到了2008年簽約時約定的100%控股。另一項——伊斯卡——韋特海默家族選擇行使其持有的看跌期權，將他們在2006年我們獲得控制權時保留的20%股份賣給了我們。

    這些收購為我們增加了約3億美元的稅前盈利能力，還為我們帶來了8億美元的現金。與此同時，我在去年的信中描述過的那條荒謬的會計準則要求我們在賬面上以低於支付價格18億美元的金額記錄這些收購，這一過程降低了伯克希爾的账面价值。（這筆費用被計入”超過面值的資本公積”；你們自己去琢磨吧。）你們應該明白，這種詭異的會計處理，瞬間將伯克希爾的内在价值超出账面价值的幅度增加了同樣的18億美元。

  • 2013年，我們的子公司在廠房和設備上花費了創紀錄的110億美元，大約是折舊費用的兩倍。其中約89%花在了美國。雖然我們也在海外投資，但機會的富礦在美國。

  • 在大多數股票基金經理發現無法跑贏标普500的一年裡，托德·库姆斯和泰德·韦施勒都輕鬆做到了。他們每人現在管理著超過70億美元的投資組合。這是他們應得的。

    我必須再次坦白，他們的投資業績超過了我。（查理說我應該加上”而且差距很大。“）如果這種令人蒙羞的比較繼續下去，我將別無選擇，只能不再提他們了。

    托德和泰德還在與投資組合管理無關的多項事務上為你們創造了重大價值。他們的貢獻才剛剛開始：這兩個人血管裡流著伯克希爾的血液。

  • 伯克希爾年末員工總數——算上亨氏——創紀錄地達到330,745人，比上年增加42,283人。我必須承認，增加的人數中包括我們奧馬哈總部辦公室的一個人。（別慌：總部的同事們仍然舒舒服服地坐在一層樓裡。）

  • 伯克希爾去年增持了”四大”投資中每一項的持股比例——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我們增購了富国银行的股份（持股比例從2012年底的8.7%提高到9.2%）和IBM的股份（從6.0%提高到6.3%）。與此同時，可口可乐和美国运通的股票回購提高了我們的持股比例。我們在可口可乐的股權從8.9%增至9.1%，在美国运通的權益從13.7%增至14.2%。如果你覺得十分之幾的百分點不重要，請思考一下這道數學題：對於這四家公司總體而言，我們在其股權中每增加十分之一個百分點，伯克希爾在其年度收益中所佔的份額就會增加5,000萬美元。

    這四家公司擁有卓越的業務，並由既有才華又以股東利益為導向的經理人管理。在伯克希爾，我們更願意持有一家優秀公司的非控制性但實質性的股權，而不是擁有一家平庸企業的100%股權——持有”希望之鑽”的部分權益，好過擁有全部的仿鑽。

    以我們年末的持股計算，我們在”四大”2013年盈利中所佔的份額約為44億美元。然而，在我們向你們報告的盈利中，我們只計入了收到的股息——去年約為14億美元。但請不要搞錯：它們未報告的那30億美元利潤對我們來說，與伯克希爾已記錄的部分同等珍貴。

    這四家公司留存的利潤通常用於回購自己的股票——這一舉措增加了我們在其未來收益中的份額——以及用於那些通常被證明是有利的商業機會。這一切使我們預計，這四家被投資公司的每股盈利將隨時間大幅增長。如果它們確實做到了，伯克希爾獲得的股息將會增加，而且更重要的是，我們的未實現資本利得也會增長。（截至年末，這四家公司的未實現資本利得已累計達到390億美元。）

    我們在资本配置方面的靈活性——我們願意將大量資金被動投資於非控股企業——使我們相比那些將自己侷限於可運營收購的公司擁有顯著優勢。伍迪·艾倫表述了這個總體理念，他說：“雙性戀的好處在於，它使你在週六晚上約會的機會翻了一番。“同樣，我們對經營性業務和被動投資的同等興趣，使我們為無盡的現金流找到明智用途的機會翻了一番。

2009年底，在大衰退的陰霾之中，我們同意收購BNSF铁路，這是伯克希爾歷史上最大的收購。當時，我把這筆交易稱為”對美國經濟未來的全押賭注”。

這種承諾對我們來說並不新鮮：自1965年巴菲特合夥企業獲得伯克希爾的控制權以來，我們就一直在做類似的賭注。這是有充分理由的。查理和我始終認為，押注美國的持續繁榮幾乎是穩贏的事。

事實上，在過去的237年裡，有誰通過做空美國而獲益了呢？如果你把我們國家現在的狀況與1776年時的狀況相比較，你一定會揉揉眼睛驚歎不已。嵌入我們市場經濟中的活力將繼續發揮其魔力。美國最好的日子還在前方。

有了這股順風，查理和我希望通過以下方式來提升伯克希爾的每股内在价值：(1) 不斷提高我們眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補強型收購進一步提高其盈利；(3) 從我們被投資公司的增長中獲益；(4) 當伯克希爾股票以遠低於内在价值的價格出售時進行回購；(5) 偶爾進行大型收購。我們還將努力通過很少（如果有的話）發行伯克希爾股票來為你們最大化回報。

這些構建模塊建立在堅如磐石的基礎之上。一個世紀後，BNSF铁路和中美能源仍將在我們的經濟中扮演重要角色。保險業將同樣繼續對企業和個人不可或缺——而沒有任何公司比伯克希爾為保險業帶來更多的人力和財務資源。

此外，我們將始終保持至高無上的財務實力，經營中至少持有200億美元的現金等價物，從不產生重大的短期負債。綜合審視這些以及其他優勢，查理和我看好你們公司的前景。我們為能受託管理這家公司而感到幸運。

內在商業價值

儘管查理和我經常談論内在价值，但我們無法告訴你們伯克希爾股票的確切數字（事實上，任何其他股票也做不到）。然而，在2010年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為它們是合理估計伯克希爾内在价值的關鍵。相關討論完整複製在第109-110頁。

以下是兩個定量因素的更新：2013年，我們的每股投資增長了13.6%，達到129,253美元；我們來自保險和投資以外業務的稅前盈利增長了12.8%，達到每股9,116美元。

自1970年以來，我們的每股投資以19.3%的年複合增長率增長，而我們的盈利數字以20.6%的速度增長。伯克希爾股票價格在43年間的增長速度與我們兩項價值衡量指標非常相似，這絕非巧合。查理和我喜歡看到兩個領域都有增長，但我們將最重視建設经营利润。

現在，讓我們來審視我們運營的四大板塊。每個板塊的資產負債表和收入特徵彼此截然不同。因此，我們將它們作為四項獨立業務來呈現，這也是查理和我看待它們的方式（儘管將它們全部集於一個屋簷下有重要且持久的優勢）。我們的目標是向你們提供我們希望得到的信息——假如我們的角色互換，你們是報告的管理者而我們是缺席的股東。（但你們可別真的有什麼想法！）

保險業務

“我們對保險公司的投資反映了我們在努力實現更多元化的盈利基礎方面邁出的重要第一步。”

——1967年年度報告

讓我們首先看看保險業務，這是伯克希爾的核心業務，也是自1967年那份報告發布以來持續推動我們擴張的引擎。

財產意外險（“P/C”）保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，例如某些工傷事故引起的賠付，付款可以跨越數十年。這種”先收後付”的模式使財產意外險公司持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些資金最終會支付給他人。與此同時，保險公司可以將這筆浮存金用於自身的投資。雖然個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金金額通常與保費收入保持相當穩定的關係。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。我們的增長是多麼驚人，下表可見一斑：

年份浮存金（百萬美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201377,240

浮存金的進一步增長將難以實現。從好的方面看，盖可保险（GEICO）的浮存金幾乎肯定會增長。然而，在国民保险的再保險部門，我們有一些進入清算期的合同，其浮存金在逐步下降。如果我們在未來某個時候確實經歷了浮存金的下降，那也將是非常緩慢的——最多不超過每年3%。我們保險合同的性質決定了，我們永遠不會面臨相對於我們的現金資源而言金額巨大的即時支付需求。（在這方面，財產意外險與某些形式的人壽保險有重大區別。）

如果我們的保費超過了我們的費用和最終損失的總和，我們就會獲得承保利润，這會增加我們浮存金產生的投資收入。當獲得這樣的利潤時，我們就享受到了免費資金的使用——更妙的是，我們還因為持有這些資金而獲得報酬。

不幸的是，所有保險公司都希望達到這一美好結果，這造成了激烈的競爭，在大多數年份如此猛烈，以至於整個財產意外險行業作為一個整體都在以顯著的承保虧損運營。這種虧損實際上就是該行業為持有浮存金所支付的代價。例如，State Farm——全國最大的保險公司，同時也是一家管理良好的公司——在截至2012年的12年中有9年出現了承保虧損（撰寫本文時，這是能獲得的最新財務數據）。競爭動態幾乎保證了保險行業——儘管所有公司都享有浮存金收入——將繼續其回報率低於其他行業的慘淡記錄。

正如本報告第一部分所指出的，我們現在已經連續11年實現了承保利润，這一期間的稅前利潤累計達到220億美元。展望未來，我相信我們在大多數年份將繼續實現承保盈利。這是我們所有保險經理人每天關注的焦點，他們知道雖然浮存金很有價值，但糟糕的承保業績可以將其淹沒。

那麼，我們的浮存金如何影響内在价值呢？在計算伯克希爾的账面价值時，我們浮存金的全部金額作為負債被扣除，就好像我們明天必須全額支付且無法補充一樣。但將浮存金嚴格視為一種負債是不正確的；它更應該被視為一種循環基金。每天，我們都在支付舊的理賠——2013年向超過500萬索賠人支付了約170億美元——這減少了浮存金。同樣確定的是，我們每天都在承接新業務，從而產生新的理賠，增加浮存金。如果我們的循環式浮存金既是免費的又是持久的——我相信它會是——那麼這項負債的真正價值遠遠低於會計上的負債。

與這個被高估的負債對應的是155億美元的”商誉”，這歸屬於我們的保險公司，作為資產被計入账面价值。在很大程度上，這些商誉代表了我們為獲得保險業務產生浮存金的能力而支付的價格。然而，商誉的成本與其真正的價值無關。例如，如果一家保險企業遭受了大額且持續的承保損失，那麼賬面上記載的任何商誉資產都應被視為毫無價值，無論其最初的成本是多少。

幸運的是，這並不是伯克希爾的寫照。查理和我相信，我們保險商誉的真正經濟價值——我們樂意為收購一個擁有與我們同等質量浮存金的保險業務而支付的價格——遠遠超過其歷史賬面價值。我們浮存金的價值是——一個巨大的原因——我們相信伯克希爾的内在价值遠遠超過其账面价值的理由之一。

伯克希爾具有吸引力的保險經濟學之所以存在，僅僅是因為我們擁有一些了不起的經理人，他們管理著紀律嚴明的運營，擁有強大且難以複製的商業模式。讓我來介紹幾個主要部門。

按浮存金規模排列，首先是由阿吉特·贾恩管理的伯克希爾·哈撒韋再保險集團。阿吉特承保的是沒有其他人有意願或資本去承擔的風險。他的業務以獨一無二的方式將承保能力、速度、決斷力以及最重要的——智慧——結合在一起。然而，他從不將伯克希爾暴露在與我們資源不相稱的風險之下。事實上，在規避風險方面，我們比大多數大型保險公司保守得多。例如，如果保險行業因某個超級巨災而遭受2,500億美元的損失——大約是其有史以來經歷的三倍——伯克希爾作為一個整體在當年仍可能錄得可觀的利潤，因為它擁有眾多收入來源。我們還將保持充沛的現金，如果災難導致市場陷入恐慌，我們將尋找大的機會。與此同時，所有其他主要保險公司和再保險公司將深陷虧損，其中一些面臨破產。

自1985年白手起家以來，阿吉特打造了一個擁有370億美元浮存金和豐厚累計承保利润的保險帝國，這一壯舉沒有其他保險公司CEO能夠望其項背。阿吉特的頭腦是一個創意工廠，總是在尋找可以添加到其現有業務組合中的新業務線。

其中一項業務去年6月成形，他創立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（“BHSI”）。這一舉措使我們進入了商業保險領域，我們立即被全美主要保險經紀人和企業風險管理人員所接納。這些專業人士認識到，沒有其他保險公司能夠匹配伯克希爾的財務實力，這保證了多年後出現的合法索賠將得到及時和全額的賠付。

BHSI由彼得·伊斯特伍德領導，他是一位經驗豐富的承保人，在保險界廣受尊敬。彼得已經組建了一支出色的團隊，已經與許多《財富》500強公司以及較小的企業建立了大量業務。BHSI將成為伯克希爾的重要資產，幾年內其業務量將達到數十億美元。在年度股東大會上見到彼得時，請向他致以伯克希爾式的問候。

我們的另一個再保險巨頭是由塔德·蒙特羅斯管理的通用再保险。

歸根結底，一個健全的保險業務需要遵循四條紀律。它必須(1)瞭解可能導致保單發生損失的所有風險；(2)保守地評估任何風險實際導致損失的可能性以及如果發生時的可能成本；(3)設定一個平均而言能在覆蓋預期損失成本和運營費用後產生利潤的保費；(4)在無法獲得適當保費時願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上敗下陣來。它們就是無法對競爭對手爭相承接的業務說不。那句老話——“別人都在做，所以我們也必須做”——在任何行業都意味著麻煩，在保險業更是如此。

塔德恪守了保險業的全部四條戒律，這從他的業績中可見一斑。在他的領導下，通用再保险龐大的浮存金比免費還好，我們預計平均而言這種狀況將持續下去。我們對通用再保险的國際壽險再保險業務尤為熱情，自我們1998年收購該公司以來，這項業務一直在持續且盈利地增長。

值得回憶的是，在我們收購通用再保险後不久，該公司就深陷問題之中，以至於評論人士——連我自己也一度——認為我犯了一個巨大的錯誤。那一天早已遠去。通用再保险如今是一顆寶石。

最後，是盖可保险（GEICO），63年前我就是從這家保險公司入門的。盖可保险（GEICO）由托尼·尼斯利管理，他18歲加入公司，2013年已滿52年。托尼於1993年成為CEO，此後公司一直高歌猛進。

1951年1月，當我首次接觸盖可保险（GEICO）時，我被該公司相比行業巨頭所享有的巨大成本優勢驚呆了。這種運營效率延續至今，是一項極其重要的資產。沒有人喜歡購買汽車保險，但幾乎每個人都喜歡開車。所需的保險對大多數家庭來說是一筆重大支出。對他們來說，省錢很重要——而只有低成本運營才能做到這一點。

盖可保险（GEICO）的成本優勢是該公司能夠年復一年地蠶食市場份額的根本原因。它的低成本創造了一條护城河——一條持久的護城河——競爭對手無法逾越。與此同時，我們的小壁虎繼續告訴美國人盖可保险（GEICO）可以為他們省下多少錢。隨著我們最新一輪運營成本的降低，他的故事變得更加引人注目了。

1995年，我們以14億美元溢價（超出所收購的淨有形資產）買下了我們尚未擁有的盖可保险（GEICO）的另一半。這就是”商誉”，它將永遠保持不變地記在我們的賬面上。然而，隨著盖可保险（GEICO）業務的增長，其真正的經濟商誉也在增長。我相信這個數字正在接近200億美元。

除了我們的三大保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，其中大多數在保險業的偏門角落經營。總體而言，這些公司是一個不斷增長的業務體，持續創造承保利润。此外，如下表所示，它們還為我們提供了大量浮存金。查理和我珍視這些公司及其管理者。

保險業務承保利潤（百萬美元）年末浮存金（百萬美元）
2013201220132012
伯克希爾再保險$1,294$304$37,231$34,821
通用再保險28335520,01320,128
蓋可保險（GEICO）1,12768012,56611,578
其他直保3852867,4306,598
合計$3,089$1,625$77,240$73,125

簡單地說，保險就是銷售承諾。“客戶”現在付錢；保險公司承諾在未來某些事件發生時付錢。

有時候，這個承諾數十年都不會被檢驗。（想想那些二十多歲的人購買的人壽保險。）因此，保險公司支付的能力和意願——即使在支付時經濟混亂——至關重要。

伯克希爾的承諾無可匹敵，這一事實在近年來得到了世界上最大、最老練的保險公司行動的證實，其中一些希望擺脫鉅額且期限極長的負債，特別是涉及石棉索賠的負債。也就是說，這些保險公司希望將其負債”分出”給再保險公司。然而，如果選錯了再保險公司——一個日後被證明財務困難或行為不端的公司——原始保險公司將面臨這些負債重新回到自己身上的危險。

幾乎無一例外，尋求幫助的最大保險公司都來找了伯克希爾。事實上，在有史以來最大的此類交易中，劳合社在2007年將數千起1993年以前承保的已知索賠，以及同一時期必將在未來浮出水面的數量未知但巨大的索賠，一併移交給了我們。（是的，我們將在未來幾十年內收到適用於1993年以前事件的索賠。）

伯克希爾因劳合社交易而最終需要支付的金額目前無從得知。然而，可以確定的是，伯克希爾將在我們保單150億美元的限額內支付所有有效索賠。沒有其他保險公司的承諾能夠給予劳合社與伯克希爾協議所提供的同等安心。當時負責處理劳合社索賠的機構CEO說得最好：“‘名稱’（劳合社的原始保險人）想要安枕無憂，我們認為我們剛剛為他們買了世界上最好的床墊。”

伯克希爾出色的管理者、一流的財務實力以及擁有寬廣护城河的多樣化商業模式，在保險界構成了獨一無二的存在。這種組合是伯克希爾股東的巨大資產，只會隨著時間的推移變得更加珍貴。

受監管的資本密集型業務

“雖然公用事業行業存在許多監管限制，但我們有可能在該領域做出更多投入。如果我們這樣做，涉及的金額可能會很大。”

——1999年年度報告

我們有兩大業務——BNSF铁路和中美能源——它們有著區別於我們其他業務的重要共同特徵。因此，我們在這封信中給它們單獨闢出一個章節，並在我們的GAAP資產負債表和利潤表中分列它們的合併財務數據。

這兩家公司的一個關鍵特徵是它們對壽命極長的受監管資產進行了鉅額投資，這些投資部分由大量非伯克希爾擔保的長期債務來支撐。事實上，我們不需要提供信用擔保，因為每家公司的盈利能力即使在糟糕的經濟條件下也遠遠超過其利息支出。例如，去年BNSF铁路的利息覆蓋率為9:1。（我們對覆蓋率的定義是稅前利潤/利息，而不是EBITDA/利息——後者是一種常用但我們認為存在嚴重缺陷的衡量指標。）

在中美能源方面，有兩個因素確保了公司在任何情況下都能償還債務。第一個因素對所有公用事業公司都適用：抗衰退的盈利能力，因為這些公司提供的是不可或缺的服務。第二個因素是很少有其他公用事業公司享有的：極為多元化的收入來源，使我們免受任何單一監管機構的嚴重傷害。現在，隨著收購NV能源，中美能源的盈利基礎進一步拓寬。這一獨特優勢，加上伯克希爾的股東背景，使中美能源及其公用事業子公司能夠顯著降低債務成本。這一優勢對我們和我們的客戶都有利。

我們的這兩家子公司每天都在以重要的方式為美國經濟提供動力：

  • BNSF铁路承運了約15%（按噸英里計算）的城際貨運量，無論是通過卡車、鐵路、水運、航空還是管道運輸。事實上，我們運輸的貨物噸英里數超過任何人，這一事實確立了BNSF铁路作為我們經濟循環系統中最重要的動脈。它在2013年進一步鞏固了第一名的地位。

    BNSF铁路和所有鐵路一樣，以極其節能和環保的方式運輸貨物，一加侖柴油可以將一噸貨物運送約500英里。承擔同樣任務的卡車大約要消耗四倍的燃料。

  • 中美能源的公用事業公司在11個州為受監管的零售客戶提供服務。沒有任何公用事業公司的覆蓋範圍如此廣泛。此外，我們在可再生能源領域處於領先地位：從九年前的零起步，中美能源現在佔全國風力發電裝機容量的7%，而且還在增長。我們在太陽能領域的份額——大部分仍在建設中——甚至更大。

    中美能源能夠進行這些投資，是因為它留存了全部盈利。這裡有一個鮮為人知的事實：去年，中美能源留存的利潤——遙遙領先——超過了任何其他美國電力公用事業公司。我們和我們的監管機構都將此視為一項重要優勢——這一優勢幾乎肯定會在五年、十年和二十年後繼續存在。

    當我們目前的項目完成後，中美能源的可再生能源投資組合將耗資150億美元。只要這些投資承諾合理的回報，我們就樂於做出這樣的承諾。而在這方面，我們對未來的監管抱有很大的信任。

    我們的信心來自過去的經驗和對社會將永遠需要在交通和能源領域進行大規模投資這一事實的認知。政府以有利於資本提供者的方式對待他們，以確保資金持續流入關鍵項目，這符合政府的自身利益。與此同時，我們以贏得監管機構及其代表的民眾的認可的方式經營業務，這也符合我們的自身利益。

    我們對這一職責的踐行在去年的一項客戶滿意度調查中得到了切實的證明，該調查涵蓋了52家控股公司及其101家運營電力公用事業公司。我們的中美能源集團排名第一，95.3%的受訪者給我們投了”非常滿意”票，沒有一個客戶給我們評”不滿意”。順便提一下，調查中的最低分是慘淡的34.5%。

    在被中美能源收購之前，我們旗下這三家公司在這項指標上的排名都低得多。我們所取得的卓越客戶滿意度在我們擴張時至關重要：我們希望進入的州的監管機構樂於看到我們，因為他們知道我們將是負責任的運營商。

    我們的鐵路在預測客戶需求方面同樣勤勉。你可能聽說過我們國家基礎設施的崩壞，但這絕不適用於BNSF铁路或一般的鐵路。美國的鐵路系統從未如此完善，這是整個行業大量投資的結果。然而，我們並未止步：BNSF铁路在2013年在鐵路上投入了40億美元，是其折舊費用的兩倍，也創下了任何鐵路公司的單年紀錄。而且，我們在2014年將花費更多。就像諾亞很早就預見到了對可靠交通的需求一樣，我們知道提前規劃是我們的職責。

領導我們這兩家資本密集型企業的是中美能源的格雷格·阿贝尔，以及BNSF铁路的馬特·羅斯和卡爾·艾斯團隊。這三位都是傑出的管理者，他們值得我的感激，也值得你們的感激。以下是他們業務的關鍵數據：

中美能源（持股89.8%）利潤（百萬美元）
201320122011
英國公用事業$ 362$ 429$ 469
愛荷華公用事業230236279
西部公用事業982737771
管道385383388
HomeServices1398239
其他（淨額）49136
扣除公司利息和稅項前的經營利潤2,1021,9581,982
利息296314336
所得稅170172315
淨利潤$ 1,636$ 1,472$ 1,331
歸屬伯克希爾的利潤$ 1,470$ 1,323$ 1,204
BNSF鐵路利潤（百萬美元）
201320122011
收入$22,014$20,835$19,548
運營費用15,35714,83514,247
扣除利息和稅項前的經營利潤6,6576,0005,301
利息（淨額）729623560
所得稅2,1352,0051,769
淨利潤$ 3,793$ 3,372$ 2,972

羅恩·佩爾蒂爾繼續打造HomeServices——中美能源的房地產經紀子公司。去年他的部門完成了四項收購，其中最重要的是Fox & Roach，一家總部位於費城的公司，是全國最大的單一市場房地產經紀商。

HomeServices現在擁有22,114名經紀人（按地區列示於第112頁），比2012年增長了38%。HomeServices還擁有Prudential和Real Living特許經營業務67%的股權，這些業務正在將其特許經營商重新品牌為”伯克希爾·哈撒韋HomeServices”。如果你還沒有看到，你們中的許多人很快就會在”出售”標牌上看到我們的名字。

製造、服務和零售業務

“看到那家店了嗎，“沃倫指著内布拉斯加家具城說。“那是一家非常好的企業。”

“你為什麼不買下它呢？“我說。

“它是私人持有的，“沃倫說。

“哦，“我說。

“我可能還是會買下它的，“沃倫說。“總有一天。”

——亞當·斯密《超級金錢》（1972年）

我們在伯克希爾這一板塊的業務涵蓋了方方面面。不過，讓我們來看看整個集團的彙總資產負債表和利潤表。

資產負債表 2013年12月31日（百萬美元）

資產負債和股東權益
現金及等價物$ 6,625應付票據$ 1,615
應收賬款和應收票據7,749其他流動負債8,965
存貨9,945流動負債合計10,580
其他流動資產716
流動資產合計25,035
遞延稅項5,184
商譽及其他無形資產25,617長期債務及其他負債4,405
固定資產19,389非控制性權益456
其他資產4,274伯克希爾股東權益53,690
合計$74,315合計$74,315
利潤表（百萬美元）201320122011
收入$95,291$83,255$72,406
運營費用88,41476,97867,239
利息費用135146130
稅前利潤6,7426,1315,037
所得稅和非控制性權益2,5122,4321,998
淨利潤$ 4,230$ 3,699$ 3,039

我們符合通用會計準則（“GAAP”）的收入和費用數據見第29頁。相比之下，上表中的運營費用是非GAAP數據，排除了一些購買會計項目（主要是某些無形資產的攤銷）。我們以這種方式呈現數據，是因為查理和我認為，調整後的數字比GAAP數字更準確地反映了彙總在表中的這些企業的真實經濟費用和利潤。

我不會逐一解釋所有調整——有些調整微不足道且晦澀難懂——但認真的投資者應該瞭解無形資產的不同性質：有些確實會隨時間耗盡，而另一些則絲毫不會減值。以軟件為例，攤銷費用是非常真實的費用。然而，針對其他無形資產（如客戶關係的攤銷）的費用是通過購買會計準則產生的，顯然不是真正的成本。GAAP會計不區分這兩種費用。也就是說，在計算收益時，兩者都被記為費用——儘管從投資者的角度來看，它們的區別再大不過了。

在我們第29頁展示的符合GAAP的數據中，本板塊所含公司的攤銷費用6.48億美元被扣除為費用。我們會將其中約20%視為”真實的”，其餘則不是。由於我們進行了眾多收購，這一差異已經變得顯著。隨著我們收購更多公司，這一差異幾乎肯定會進一步擴大。

當然，當非真實的費用所關聯的資產完全攤銷後，這些費用最終會消失。但這通常需要15年——唉——到時候受益於它們到期的將是我的繼任者報告的利潤。

然而，我們報告的每一分錢折舊費用都是真實的成本。幾乎所有其他公司也是如此。當華爾街人士鼓吹EBITDA作為估值指南時，請捂好你的錢包。

當然，我們的公開報告將繼續遵循GAAP。但是，為了擁抱現實，請記住把我們報告的大部分攤銷費用加回去。

這一板塊的眾多公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣飛機無所不包。其中一些企業——以無槓桿淨有形資產的回報率衡量——享有極好的經濟特性，稅後利潤率從25%到遠超100%不等。其他的則產生12%到20%的良好回報。然而，也有少數幾家的回報非常差，這是我在资本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。我並非被誤導：我只是對公司或其所在行業的經濟動態判斷失誤了。

幸運的是，我的失誤通常涉及相對較小的收購。我們的大型收購普遍效果良好，在少數情況下甚至非常出色。不過，無論是在購買企業還是股票方面，我都還沒有犯完最後一個錯誤。不是所有事情都會按計劃進行。

作為一個整體來看，這一板塊中的公司是一項出色的業務。2013年，它們平均使用了250億美元的淨有形資產，在持有大量超額現金且槓桿率很低的情況下，在該資本上實現了16.7%的稅後回報率。

當然，即使經濟特性極好的企業，如果收購價格過高，也可能是一筆糟糕的投資。我們為大多數企業支付了遠超淨有形資產的溢價，這一成本反映在我們列示的鉅額商誉中。然而，總體來看，我們在這一板塊部署的資本獲得了不錯的回報。此外，這些企業的内在价值總計超過其賬面價值一個不小的幅度。即便如此，保險和受監管行業板塊的内在价值與賬面價值之間的差距要大得多。真正的大贏家就在那裡。

我們在這一板塊有太多公司，無法逐一評論。而且，我們現有的和潛在的競爭對手都會閱讀這份報告。在我們的一些業務中，如果他們知道我們的數字，我們可能會處於不利地位。因此，在我們的一些規模不足以對伯克希爾整體評估產生重大影響的業務中，我們只披露法律要求的內容。不過，你可以在第80-84頁找到許多業務的詳細信息。

不過，我忍不住要給你們講一下内布拉斯加家具城向德克薩斯州擴張的最新情況。我報道這件事並不是因為它對伯克希爾的經濟重要性——一家新店不足以對伯克希爾2,250億美元的股權基礎產生影響。但我已經與了不起的布魯姆金家族合作了30年，我對他們在達拉斯都會區北部The Colony正在建造的這家了不起的商店——真正的德州尺寸——感到興奮。

當這家商店明年建成時，内布拉斯加家具城將在一個屋簷下、一個433英畝的場地上擁有180萬平方英尺的零售和配套倉儲空間。請在www.nfm.com/texas查看項目進展。内布拉斯加家具城已經擁有全國銷量最高的兩家家居用品商店（在奧馬哈和堪薩斯州堪薩斯城），每家年銷售額約4.5億美元。我預測德州商店將打破這些紀錄。如果你住在達拉斯附近，一定來看看我們。

我回想起1983年8月30日——我的生日——那天我去看B夫人（羅斯·布魯姆金），帶著一份我起草的一頁又四分之一的收購提案（複製在第114-115頁）。B夫人一字未改就接受了我的提議，我們在沒有投資銀行家或律師參與的情況下完成了交易（這種經歷只能用”天堂般”來形容）。雖然公司的財務報表未經審計，但我毫不擔心。B夫人只是告訴我實際情況，她的話對我來說就是保證。

B夫人當時89歲，一直工作到103歲——絕對是我喜歡的那類女性。看看第116-117頁内布拉斯加家具城從1946年起的財務報表。内布拉斯加家具城現在擁有的一切都來自於(a)當時公司擁有的72,264美元淨資產和50美元——沒有遺漏任何零——的現金，以及(b)B夫人、她的兒子路易、以及路易的兒子羅恩和歐文的卓越才華。

這個故事的妙處在於，B夫人一天都沒有上過學。而且，她從俄羅斯移民到美國時一個英語單詞都不會。但她熱愛她的養育之國：在B夫人的要求下，全家在聚會時總是唱《上帝保佑美國》。

有志成為商業管理者的人應該認真研究B夫人那些樸素卻罕見的品質，正是這些品質造就了她令人難以置信的成功。每年有來自40所大學的學生來拜訪我，我讓他們一天的行程從參觀内布拉斯加家具城開始。如果他們領悟了B夫人的教訓，就不需要從我這裡學什麼了。

金融和金融產品

“克萊頓的貸款組合在不遠的未來可能會增長到至少50億美元，在合理的信貸標準下，應該能產生可觀的利潤。”

——2003年年度報告

這一板塊是我們最小的，包括兩家租賃公司——XTRA（拖車）和CORT（傢俱）——以及克莱顿房屋，全國最大的預製房屋生產商和融資商。除了這些全資子公司外，我們還將一系列金融資產和我們在Berkadia商業抵押貸款公司50%的權益歸入此類。

克莱顿房屋被歸入此板塊，是因為它擁有並服務著326,569筆抵押貸款，總額136億美元。近年來，隨著預製房屋銷售的大幅下滑，克莱顿房屋的大部分利潤來自這一抵押貸款業務。

然而，2013年新房銷售開始回升，來自制造和零售的利潤再次變得顯著。克莱顿房屋仍然是美國頭號房屋建造商：2013年產出29,547套房屋，約佔全國所有單戶住宅建設量的4.7%。凱文·克萊頓——克莱顿房屋的CEO——在嚴峻的房地產低迷時期出色地領導了公司。現在，他的工作——如今明顯更有趣了——前景看好，2014年有望再次實現盈利增長。

CORT和XTRA同樣是各自行業的領導者。傑夫·佩德森和比爾·弗朗茨將繼續保持它們的領先地位。我們正通過購買擴大其租賃潛力的設備來支持他們的計劃。

以下是這一板塊的稅前利潤彙總：

（百萬美元）201320122011
Berkadia$ 80$ 35$ 25
克萊頓房屋416255154
CORT404229
XTRA125106126
淨金融收入*324410440
合計$985$848$ 774

* 不含資本利得或損失

投資

“我們的股票投資組合……其價值比賬面價值（成本）低了約1,700萬美元……我們相信，在一段時間內，整個投資組合將證明其價值高於成本。”

——1974年年度報告

以下列出了截至年末市值最大的十五項普通股投資。

股數**公司持股比例成本*（百萬美元）市值（百萬美元）
151,610,700美國運通14.21,28713,756
400,000,000可口可樂9.11,29916,524
22,238,900DIRECTV4.21,0171,536
41,129,643埃克森美孚0.93,7374,162
13,062,594高盛集團2.87502,315
68,121,984IBM6.311,68112,778
24,669,778穆迪11.52481,936
20,060,390慕尼黑再保險11.22,9904,415
20,668,118Phillips 663.46601,594
52,477,678寶潔1.93364,272
22,169,930賽諾菲1.71,7472,354
301,046,076樂購3.71,6991,666
96,117,069美國合眾銀行5.33,0023,883
56,805,984沃爾瑪1.82,9764,470
483,470,853富國銀行9.211,87121,950
其他11,28119,894
按市值計價的普通股合計56,581117,505

*這是我們的實際購買價格，同時也是我們的計稅基礎；GAAP”成本”在少數情況下因其準則要求的增計或減計而有所不同。

**不含伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

伯克希爾有一項重大股權頭寸未包含在上表中：我們可以在2021年9月之前的任何時候以50億美元購買美国银行7億股股份。截至年末，這些股份價值109億美元。我們很可能會在期權到期前購入這些股份。與此同時，重要的是你們要意識到，美国银行實際上是我們第五大股權投資，我們對其高度重視。

除了我們的股權持有外，我們還在債券方面投資了大量資金。通常，我們在這方面表現不錯。但也不總是如此。

你們大多數人可能從未聽說過能源未来控股。你們應該慶幸如此；我當然希望自己沒聽過。該公司成立於2007年，旨在對德克薩斯州的電力公用事業資產進行一項巨大的槓桿收購。股權所有者投入了80億美元，此外還借入了鉅額債務。其中約20億美元的債務被伯克希爾購入，這是我在沒有諮詢查理的情況下做出的決定。那是一個大錯誤。

除非天然氣價格飆升，否則能源未来控股幾乎肯定會在2014年申請破產。去年，我們以2.59億美元出售了我們的持倉。在持有債券期間，我們收到了8.37億美元的現金利息。因此，總體而言，我們遭受了8.73億美元的稅前虧損。下次我會先打電話給查理。

我們的幾家子公司——主要是電力和天然氣公用事業公司——在經營中使用衍生品。除此之外，我們已經好幾年沒有簽訂任何新的衍生品合同了，現有頭寸繼續在逐步了結。已到期的合同給我們帶來了豐厚的利潤以及數十億美元的中期浮存金。雖然沒有保證，但我們預計賬面上剩餘的合同也會產生類似的結果。

關於投資的一些思考

投資在最像經營企業時最為明智。

——本·格雷厄姆《聪明的投资者》

用本·格雷厄姆的話來開始這個討論再合適不過了，因為我在投資方面所知的大部分都要歸功於他。我稍後會更多地談到本，而在那之前，我會先談談普通股。但首先讓我告訴你們我很久以前做過的兩筆不涉及股票的小型投資。雖然這兩筆投資都沒有大幅改變我的淨資產，但它們具有教育意義。

這個故事始於內布拉斯加州。從1973年到1981年，中西部地區經歷了農場價格的暴漲，這是由對惡性通貨膨脹即將到來的普遍信念所驅動，並被小型農村銀行的放貸政策所助燃。然後泡沫破裂了，價格下跌了50%甚至更多，使那些加了槓桿的農民和他們的貸款人都遭到了毀滅性的打擊。在那次泡沫的餘波中，愛荷華州和內布拉斯加州倒閉的銀行數量是我們最近那次大衰退的五倍。

1986年，我從聯邦存款保險公司（FDIC）購買了一個400英畝的農場，位於奧馬哈以北50英里。它花了我280,000美元，遠遠低於幾年前一家倒閉的銀行曾以此農場作為抵押品發放的貸款金額。我對經營農場一無所知。但我有一個熱愛務農的兒子，我從他那裡瞭解到這個農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，以及運營費用是多少。根據這些估算，我計算出該農場當時的正常化回報率約為10%。我還認為，生產力可能會隨著時間的推移而提高，農作物價格也可能會上漲。兩項預期都得到了驗證。

我不需要非凡的知識或智慧就能得出結論：這項投資沒有下行風險，且潛在的上行空間巨大。當然，偶爾會出現歉收年，價格有時也會令人失望。但那又怎樣？同樣也會有一些異常好的年份，而我永遠不會有出售這處房產的壓力。現在，28年過去了，這個農場的盈利已經翻了三倍，其價值是我購買價格的五倍甚至更多。我對務農仍然一無所知，最近才進行了我的第二次實地考察。

1993年，我做了另一筆小型投資。拉里·西爾弗斯坦——當我是所羅門公司CEO時的房東——告訴我，解決信託公司（RTC）正在出售一處緊鄰紐約大學的零售物業。又一個泡沫破裂了——這次涉及商業房地產——RTC的成立就是為了處置那些因樂觀的放貸行為而助長了泡沫的倒閉儲蓄機構的資產。

在這裡，分析同樣很簡單。正如農場的情況一樣，該物業的無槓桿當前收益率約為10%。但該物業被RTC管理不善，當幾個空置的店鋪出租後，其收入將會增加。更重要的是，最大的租戶——佔項目空間約20%——支付的租金約為每平方英尺5美元，而其他租戶的平均租金為70美元。這份划算的租約將在九年後到期，屆時必將為盈利帶來重大提升。該物業的地理位置也極佳：紐約大學不會搬走。

我加入了一個小團體，其中包括拉里和我的朋友弗雷德·羅斯，一起購買了這塊地產。弗雷德是一位經驗豐富、品質優秀的房地產投資者，他和家人將負責管理該物業。他們確實管理得很好。隨著舊租約到期，盈利翻了三倍。年度分配現在超過了我們最初股權投資的35%。此外，我們的原始抵押貸款在1996年和1999年分別進行了再融資，這些舉措使得數次特別分配的總額超過了我們投資金額的150%。我至今還沒有去看過這處房產。

農場和紐約大學附近房產的收入在未來幾十年可能還會增長。雖然增長不會太大，但這兩項投資在我的有生之年將是穩健且令人滿意的持有資產，此後對我的子女和孫輩也是如此。

我講述這些故事是為了說明投資的某些基本原則：

  • 你不需要成為專家就能獲得令人滿意的投資回報。但如果你不是專家，你必須認識到自己的侷限性，並遵循一條確定能合理運作的路徑。保持簡單，不要追求全壘打。當有人承諾快速獲利時，迅速回答”不”。

  • 關注你正在考慮的資產的未來生產力。如果你覺得自己無法對資產的未來收益做出粗略的估計，那就忘掉它，繼續前行。沒有人有能力評估每一個投資機會。但全知全能並非必要；你只需要理解你所採取的行動。

  • 如果你關注的是你打算購買之物的預期價格變動，那你就是在投機。投機本身並沒有什麼不對。不過，我知道我無法成功地投機，而且我對那些聲稱能持續成功投機的人持懷疑態度。所有擲硬幣的人中有一半會贏得第一次投擲；但這些贏家中沒有一個人如果繼續玩下去就會有盈利的期望。某項資產近期已經升值這一事實，絕不是購買它的理由。

  • 對於我的兩筆小型投資，我只考慮這些資產將會產出什麼，完全不關心它們的每日估值。贏得比賽的是那些專注於賽場的球員——而不是那些眼睛盯著記分牌的人。如果你能在週六和週日不看股票價格的情況下享受生活，那就在工作日也試試吧。

  • 形成宏觀觀點或聽取他人的宏觀或市場預測是浪費時間。事實上，這樣做是危險的，因為它可能模糊你對真正重要事實的視野。（當我聽到電視評論員滔滔不絕地對市場下一步走向發表意見時，我就想起米奇·曼特爾那句尖刻的評論：“只有進了解說席，你才知道這比賽有多簡單。”）

  • 我的兩筆購買分別是在1986年和1993年做出的。在做出這些投資時，緊隨其後的幾年裡——1987年和1994年——經濟、利率或股市可能會怎樣，對我來說毫無意義。我不記得當時的頭條新聞或專家們在說什麼。不管外界如何喧囂，內布拉斯加的玉米還是會繼續生長，學生還是會湧向紐約大學。

我的兩筆小型投資與股票投資之間有一個主要區別。股票每分每秒都為你的持倉提供估值，而我至今沒有看到過我的農場或紐約房產的任何報價。

對於股票投資者來說，擁有這些劇烈波動的估值應該是一個巨大的優勢——對某些投資者來說確實如此。畢竟，如果一個在我隔壁擁有農場的情緒不穩的傢伙每天向我喊出一個價格，要麼以此價格買我的農場，要麼以此價格將他的賣給我——而這些價格在短時間內因他的精神狀態而大幅波動——我怎麼可能不從他的反覆無常中獲益呢？如果他每天喊出的價格低得離譜，而我又有一些閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的數字高得荒唐，我可以要麼賣給他，要麼繼續種我的地。

然而，股票持有者往往讓其他持有者那些反覆無常、經常非理性的行為導致自己也行為失常。由於關於市場、經濟、利率、股價走勢等話題的喧囂如此之多，一些投資者認為聽取專家意見很重要——更糟糕的是，認為根據他們的評論採取行動也很重要。

那些擁有農場或公寓樓時可以安安靜靜坐上幾十年的人，在面對源源不斷的股票報價以及伴隨而來的評論員隱含傳遞著”別隻是坐著不動，做點什麼”的信息時，卻往往變得焦躁不安。對這些投資者來說，流動性從本應是的無條件的好處變成了一種詛咒。

“閃崩”或其他任何極端的市場波動對投資者的傷害，不會比一個反覆無常、喋喋不休的鄰居對我的農場投資造成的傷害更大。事實上，當價格遠遠偏離價值時，如果真正的投資者手頭有可用的現金，暴跌的市場對他來說反而是有幫助的。恐懼的氛圍是你投資時的朋友；狂歡的世界是你的敵人。

在2008年末那場非同尋常的金融恐慌期間，雖然嚴重的衰退明顯正在醞釀中，我從未想過出售我的農場或紐約房產。而且，如果我擁有一傢俱有良好長期前景的穩固企業的100%股權，考慮拋售也是愚蠢的。那麼，我又為什麼要賣出我持有的那些優秀企業的少量股份呢？確實，其中任何一家公司最終可能會令人失望，但作為一個組合，它們註定會表現良好。有誰真的相信美國存在的那些不可思議的生產性資產和無窮的人類創造力會被大地吞噬嗎？

當查理和我購買股票時——我們將其視為企業的小部分所有權——我們的分析與我們用於購買整個企業的方法非常相似。我們首先必須判斷是否能合理地估計出五年甚至更長時間後的盈利範圍。如果答案是肯定的，我們就會在股票（或企業）以相對於我們估計的下限而言合理的價格出售時買入。然而，如果我們缺乏估計未來盈利的能力——這通常是常態——我們就會轉向其他標的。在我們共事的54年裡，我們從未因為宏觀或政治環境，或他人的看法而放棄一筆有吸引力的購買。事實上，在我們做決定時，這些話題從來不會出現。

然而，至關重要的是，我們要認清自己”能力圈”的邊界，並安全地待在圈內。即便如此，我們仍會犯一些錯誤，無論是在股票還是企業方面。但這些錯誤不會是那種災難性的——比如當一個長期上漲的市場誘使人們基於預期價格走勢和”追逐熱點”的願望而進行購買時所發生的那種。

當然，大多數投資者並沒有將研究企業前景作為生活的優先事項。如果他們是明智的，就會承認自己對具體企業瞭解不夠，無法預測其未來盈利能力。

對於這些非專業人士，我有好消息：典型的投資者並不需要這種技能。總體而言，美國商業長期以來表現出色，未來也將繼續如此（雖然，毫無疑問，中間會有不可預測的起伏）。在20世紀，道瓊斯工業指數從66點上漲到了11,497點，同時還支付了不斷增長的股息。21世紀將見證進一步的收益，幾乎肯定是可觀的。非專業人士的目標不應該是挑選贏家——他和他的”助手”都做不到——而應該是擁有一批總體上必定會表現良好的企業的橫截面。一隻低成本的标普500指数基金就能實現這個目標。

這就是非專業投資者”買什麼”的問題。“何時買”同樣重要。主要的危險是，膽小或初入市場的投資者會在極度狂熱的時候進入市場，然後在賬面虧損出現時變得灰心喪氣。（記住已故巴頓·比格斯的觀察：“牛市就像做愛，在結束之前的那一刻感覺最好。“）應對這種不當時機選擇的解藥是：投資者在較長時間內持續積累股份，在壞消息出現、股票從高點大幅下跌時永遠不要賣出。遵循這些規則，那些既做到分散投資又將成本降到最低的”一竅不通的”投資者，幾乎可以確定會獲得令人滿意的結果。事實上，對自身不足有清醒認識的不成熟的投資者，可能會獲得比那些對自身弱點視而不見的知識淵博的專業人士更好的長期回報。

如果”投資者”瘋狂地彼此買賣農地，既不會提高產量也不會提高作物價格。這種行為的唯一後果就是，農地所有者群體的總體收益會因為尋求建議和頻繁換手所產生的大量成本而減少。

然而，個人和機構都會不斷受到那些靠提供建議或促成交易獲利的人的鼓動去活躍交易。由此產生的摩擦成本可能是巨大的，而對投資者群體來說卻毫無益處。所以，忽略喧囂，將成本降到最低，像投資農場一樣投資股票。

我還應該補充一句，我的錢就放在我說的地方。我在這裡建議的，與我在遺囑中列出的某些指示本質上是相同的。其中一筆遺贈規定將現金交付給一位受託人，用於我妻子的福利。（我必須使用現金來進行個人遺贈，因為我所有的伯克希爾股票將在我去世後的十年內全部分配給某些慈善組織。）我給受託人的建議再簡單不過了：將10%的現金投入短期政府債券，90%投入一隻非常低成本的标普500指数基金。（我推薦先锋领航的。）我相信，從長期來看，這一策略所產生的結果將優於大多數投資者——無論是養老基金、機構還是個人——僱用高收費管理人所獲得的結果。

現在讓我們回到本·格雷厄姆。我在這篇投資討論中的大部分想法都是從本的《聪明的投资者》一書中學到的，我在1949年買了這本書。那次購買改變了我的金融人生。

在閱讀本的書之前，我一直在投資的領域裡四處遊蕩，如飢似渴地閱讀這個主題上寫的一切。我讀到的很多內容都讓我著迷：我嘗試過畫圖表，嘗試過用市場指標來預測股價走勢。我坐在經紀公司的辦公室裡看著行情帶滾過，聽評論員說個不停。這一切都很有趣，但我無法擺脫一種感覺——我其實在原地踏步。

相比之下，本的思想以優雅、易於理解的散文方式得到了邏輯清晰的闡述（不用希臘字母或複雜的公式）。對我來說，關鍵要點被放在了後來版本標註為第8章和第20章的內容中。（最初的1949年版本章節編號不同。）這些要點至今仍指導著我的投資決策。

關於這本書有幾個有趣的花絮：後來的版本附有一段後記，描述了一項未透露名稱的投資，為本帶來了豐厚的回報。本在1948年撰寫初版時做出了這筆投資——做好心理準備——那家神秘的公司就是盖可保险（GEICO）。如果本在盖可保险（GEICO）還處於萌芽期時沒有認識到它的特殊品質，我和伯克希爾的未來將會大不相同。

這本書1949年的版本還推薦了一隻鐵路股票，當時售價17美元，每股盈利約10美元。（我欽佩本的原因之一是他敢於使用當下的案例，即使這會讓他在判斷失誤時遭到嘲笑。）在一定程度上，這種低估值源於當時的一條會計規則，該規則要求鐵路公司在報告的利潤中排除關聯公司的大量留存利潤。

被推薦的股票是北太平洋鐵路公司，其最重要的關聯公司是芝加哥、伯靈頓和昆西鐵路公司。這些鐵路公司如今是BNSF铁路（伯靈頓北方聖太菲鐵路）的重要組成部分，今天完全由伯克希爾所有。當我閱讀那本書時，北太平洋鐵路公司的市值約為4,000萬美元。現在它的繼承者（當然，已經增加了大量資產）每四天就能賺到這個數目。

我不記得我為那本《聪明的投资者》的第一版付了多少錢。不管花了多少，都印證了本的格言：價格是你所付出的，價值是你所獲得的。在我做過的所有投資中，購買本的書是最好的（除了我購買的兩張結婚證）。

地方和州的財務問題正在加速惡化，很大程度上是因為公共機構承諾了它們無力兌現的養老金。公民和公職人員通常低估了當承諾與為其提供資金的意願相矛盾時，所誕生的巨大的財務”絛蟲”。不幸的是，養老金的數學對大多數美國人來說至今仍是個謎。

投資政策在這些問題中同樣扮演著重要角色。1975年，我給時任华盛顿邮报公司董事長的凱瑟琳·格雷厄姆寫了一份備忘錄，內容關於養老金承諾的陷阱和投資政策的重要性。該備忘錄複製在第118-136頁。

在未來十年內，你將會讀到大量關於公共養老金計劃的新聞——壞消息。我希望我的備忘錄能幫助你們理解在問題存在之處採取迅速補救行動的必要性。

年度股東大會

年度股東大會將於5月3日（星期六）在CenturyLink中心舉行。我們才華橫溢的總指揮凱莉·索瓦將負責此次活動，我們總部的全體同事都會幫忙。我們的團隊既比專業活動策劃人做得更好，而且——是的——還給我們省了錢。

CenturyLink中心的大門將於早上7點開放，7:30我們將舉行第三屆國際報紙投擲挑戰賽。我們的目標是一個克莱顿房屋的門廊，距離投擲線恰好35英尺。我十幾歲的時候投過大約50萬份報紙，所以我覺得自己相當在行。來挑戰我吧：任何將報紙投得比我更靠近門階的人，我請他吃一根Dilly Bar冰淇淋。報紙將是36到42頁厚，你們必須自己摺疊（不允許用橡皮筋）。

8:30，將放映一部新的伯克希爾電影。一小時後，我們將開始問答環節，一直持續到下午3:30（中間會在CenturyLink中心的攤位午餐休息）。短暫休息後，查理和我將在3:45召開年度正式會議。如果你決定在當天的問答環節中間離場，請在查理講話的時候走。

當然，最好的離場理由是去購物。我們將用來自數十家伯克希爾子公司的產品填滿與會場相鄰的194,300平方英尺的大廳來幫助你們。去年，你們積極參與，大多數攤位的銷售額都創下了紀錄。在九小時的時間裡，我們售出了1,062雙Justin靴子（每32秒一雙）、12,792磅喜诗糖果、11,162把Quikut刀具（每分鐘21把）和6,344雙Wells Lamont手套——總是熱門商品。今年，查理和我將各自售賣自己品牌的番茄醬。自然，印有查理照片的那一瓶將大幅打折。但是，如果你們幫忙，我的那瓶將賣得更好。這很重要，別讓我失望。

Brooks，我們的跑鞋公司，將再次在年會上推出一款特別紀念版跑鞋。購買一雙後，第二天穿著它參加我們的第二屆年度”伯克希爾5公里”跑步賽——早上8點在CenturyLink中心起跑。參與的詳細信息將包含在你們隨年會入場券一起收到的《參觀指南》中。參賽者會發現自己與伯克希爾的許多經理人、董事和同事一起奔跑。

盖可保险（GEICO）將在購物區設有展位，由來自全國各地的多位頂級顧問駐場。過來獲取一個報價吧。在大多數情況下，盖可保险（GEICO）能夠給你們一個股東折扣（通常為8%）。在我們運營的51個管轄區中，有44個允許此特別優惠。（補充說明：如果你已經符合其他折扣條件，如針對特定群體的折扣，此折扣不可疊加。）帶上你現有的保險詳情，來看看我們是否能幫你省錢。我相信至少你們中的一半人是可以的。

一定要去逛逛Bookworm書店。它將銷售約35本書和DVD，其中有幾本新書。其中一本是Max Olson編纂的伯克希爾信件合集，收錄了自1965年以來的所有信件。這本書附有一個我覺得特別有用的索引，列出了個人、公司和主題事項的頁碼。我還推薦我兒子霍華德的《四十次機會》。你們會喜歡的。

如果你是一個大手筆的人——或者渴望成為一個——請於週六中午至下午5點之間到奧馬哈機場東側的Signature Flight Support來參觀。在那裡，我們將展出一支利捷航空飛機機隊，保證讓你心跳加速。坐巴士來，坐私人飛機走。享受生活吧。

隨本報告附上的代理材料附件說明了如何獲得參加年會及其他活動所需的憑證。各航空公司有時會在伯克希爾週末期間提高票價。如果你從遠方來，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約兩個半小時，堪薩斯城可能會為你省下不少錢，特別是如果你原本打算在奧馬哈租車的話。省下來的錢拿來和我們消費吧。

在内布拉斯加家具城——位於第72街Dodge和Pacific之間的一個77英畝場地上——我們將再次推出”伯克希爾週末”折扣價。去年年會前後的一週，這家店做了4,020萬美元的生意，比之前的紀錄增長了12%。它還創下了單日紀錄，週六銷售額達到820萬美元，僅床墊就賣了近100萬美元。

要在内布拉斯加家具城獲得伯克希爾折扣，你必須在4月29日（週二）至5月5日（週一）期間購物（含首尾兩天），並出示你的年會憑證。該時期的特別定價甚至適用於幾家通常有嚴格禁止折扣規定的知名製造商的產品，但本著我們股東周末的精神，他們為你們破了例。我們感謝他們的配合。内布拉斯加家具城週一至週六的營業時間為上午10點至晚上9點，週日為上午10點至下午6點。今年週六下午5:30至晚上8點，内布拉斯加家具城將舉辦一場野餐會，歡迎各位光臨。

在Borsheims珠寶店，我們將再次舉辦兩場股東專屬活動。第一場是5月2日（週五）下午6點至晚上9點的雞尾酒招待會。第二場，即主要的盛大活動，將於5月4日（週日）上午9點至下午4點舉行。週六，我們將營業至下午6點。近年來，我們三天的銷售額遠遠超過了整個12月的銷售額——12月通常是珠寶商最好的月份。

週日下午約1:15，我將在Borsheims當售貨員。向我詢問你選中的商品的”瘋狂沃倫”報價。隨著我年齡的增長，我的定價變得越來越荒謬。來佔我的便宜吧。

整個週末Borsheims都將人潮湧動。因此，為了方便大家，股東價格將從4月28日（週一）至5月10日（週六）期間提供。在此期間，請通過出示你的年會憑證或顯示你是伯克希爾持有人的經紀賬戶報表來證明你的股東身份。

週日，在Borsheims外面的購物中心，兩次獲得美國國際象棋冠軍的帕特里克·沃爾夫將矇住雙眼，以六人為一組同時與所有挑戰者對弈——而挑戰者們的眼睛會睜得大大的。旁邊，來自達拉斯的傑出魔術師諾曼·貝克將為觀眾表演令人困惑的魔術。此外，世界頂級橋牌專家鮑勃·哈曼和莎倫·奧斯伯格將於週日下午與我們的股東打橋牌。別和他們打錢。

我的朋友邢延華週日也會在購物中心，接受乒乓球挑戰。去年，她在奧運會上的表現為美國人——特別是為我——爭了光。

我是在邢延華九歲時認識她的，即使那時我也無法從她手裡贏得一分。現在，她是普林斯頓大學的大一新生，同時也是美國女子乒乓球冠軍。如果你不介意當眾出醜，下午1點起來和她過過招吧。比尔·盖茨和我將率先上陣，試著幫你們先消耗消耗她。

Gorat’s牛排館和Piccolo’s餐廳將於5月4日（週日）再次專門為伯克希爾股東開放。兩家餐廳都將營業至晚上10點，Gorat’s下午1點開業，Piccolo’s下午4點開業。這些餐廳是我的最愛，週日晚上我會在兩家都用餐。記住：要在Gorat’s預訂，請於4月1日致電402-551-3733（不要提前）；要預訂Piccolo’s，請致電402-342-9038。在Piccolo’s，點一杯大號根汁啤酒冰淇淋浮子作為甜點。只有小氣鬼才點小杯的。

我們將再次由同樣的三位財經記者主持年會的問答環節，向查理和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。三位記者及其電子郵箱地址為：《財富》雜誌的卡羅爾·盧米斯，郵箱[email protected]；CNBC的貝基·奎克，郵箱[email protected]；以及《紐約時報》的安德魯·羅斯·索爾金，郵箱[email protected]。

每位記者將從提交的問題中選出他或她認為最有趣、最重要的六個。記者們告訴我，如果你的問題簡潔、不在最後一刻才發送、與伯克希爾相關、且每封郵件不超過兩個問題，就最有可能被選中。（在郵件中，請告知記者如果你的問題被選中，你是否希望公佈姓名。）

我們還將有三位跟蹤伯克希爾的分析師組成一個小組。今年的保險業專家是巴克萊銀行的傑伊·蓋爾布。關於我們非保險業務的問題將由Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森·布蘭特提出。

我們還將再次邀請一位經過認證的伯克希爾空頭。我們歡迎做空伯克希爾的申請者（請附上你的倉位證據）。三位分析師將帶來他們自己的伯克希爾相關問題，與記者和現場觀眾交替提問。

查理和我相信，所有股東都應該同時獲得伯克希爾的新信息，並有充足的時間進行分析。這就是為什麼我們儘量在週五晚些時候或週六早些時候發佈財務信息，以及為什麼我們的年會在週六舉行。我們不與大型機構投資者或分析師進行一對一交流，而是平等對待所有股東。我們希望記者和分析師提出的問題能進一步幫助我們的所有者瞭解他們的投資。

無論是查理還是我都不會事先知道將要被問到的問題的任何線索。我們知道記者和分析師會提出一些尖銳的問題，我們就是喜歡這樣。總共，我們預計至少會有54個問題，每位分析師和記者各六個，來自觀眾的18個。如果有多餘的時間，我們會接受更多觀眾的提問。觀眾提問者將通過抽籤確定，抽籤於上午8:15在競技場和主要溢出房間的15個麥克風處進行。

有充分的理由，我經常讚揚我們運營經理們的成就。他們是真正的全明星，管理各自的業務就好像那是家族擁有的唯一資產。我相信我們管理層的心態，在大型上市公司的世界裡，其以股東利益為導向的程度無人能出其右。他們中的大多數人並不需要為了錢而工作；打出商業”本壘打”的喜悅對他們來說與薪水同樣重要。

然而，同樣重要的是在我們公司總部與我一起工作的24位男女同事。這個團隊高效地處理SEC和其他監管要求的種種事務，提交一份23,000頁的聯邦所得稅申報表以及州和海外申報表，回應無數股東和媒體的詢問，發佈年度報告，籌備全國最大的年度股東大會，協調董事會的活動——而且清單還在繼續。

他們愉快而高效得令人難以置信地處理所有這些商務任務，使我的生活變得輕鬆愉快。他們的努力超越了與伯克希爾嚴格相關的活動：去年他們接待了從200名申請者中選出的40所大學，安排學生來奧馬哈與我進行一天的問答活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我的午餐買來漢堡和薯條（當然要澆上番茄醬）。沒有哪個CEO比我更幸福；我真的覺得每天都在踢著踢踏舞去上班。

最後，我覺得現在是時候打破我們”不放照片”的政策，讓你們看看我們了不起的總部員工了。下面是我們聖誕午餐的一張照片。有兩個人沒能到場；除此以外，你看到的就是伯克希爾總部的全部人員。他們是真正的奇蹟工作者。

明年的信將回顧我們在伯克希爾的50年，並對未來50年做些展望。在此之前，5月3日來奧馬哈，享受我們的”資本家的伍德斯托克”。

2014年2月28日

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

伯克希爾式的高效午餐

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