巴菲特致股東信

2012年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2012年

年份年度百分比變化
年份伯克希爾每股账面价值變化 (1)标普500含股息回報 (2)相對結果 (1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.40.7
199848.328.619.7
19990.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(0.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
201214.416.0(1.6)
1965-2012年複合年增長率19.7%9.4%10.3
1964-2012年整體增長586,817%7,433%

注：數據按日曆年計算，以下年份除外：1965年和1966年，截至9/30的財年；1967年，截至12/31的15個月。自1979年起，會計準則要求保險公司按市值（而非此前要求的成本與市值孰低法）計量其持有的權益證券。在本表中，伯克希爾1978年及之前的業績已按新規則重新列示。其他方面均使用最初報告的數字。标普500的數據為稅前數據，而伯克希爾的數據為稅後數據。如果一家像伯克希爾這樣的公司只是持有標普500指數並計提相應稅款，那麼在該指數正回報的年份其業績會落後於標普500，但在指數負回報的年份則會跑贏標普500。多年累計下來，稅收成本會導致相當可觀的落後幅度。

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2012年，伯克希爾為股東創造了$24.1 billion的總收益。我們用其中$1.3 billion回購了自家股票，使公司全年淨資產增加了$22.8 billion。我們A類和B類股票的每股账面价值均增長了14.4%。在過去48年間（即自現任管理層接手以來），账面价值從$19增長到$114,214，年複合增長率為19.7%。*

去年伯克希爾發生了許多好事，但讓我們先說說壞消息。

  • 當我運營的合夥企業在1965年取得伯克希爾控制權時，我做夢也不會想到，有一天我們賺了$24.1 billion卻會被視為表現不佳——以我們在前頁所列的比較標準而言。

但事實確實如此。在48年中第九次，伯克希爾账面价值的百分比增長低於标普500的百分比收益（該計算包含了股息和價格增值）。值得注意的是，在這九次中有八次，標普500的漲幅都在15%以上。逆風時我們表現更好。

迄今為止，我們從未有過連續五年跑輸的記錄，在43個滾動五年期中我們都超越了標普。（詳見第103頁的記錄。）但標普在過去四年連續上漲，在這段時間內跑贏了我們。如果2013年市場繼續上漲，我們連續五年獲勝的紀錄將會終結。

有一點你可以確信：無論伯克希爾的業績如何，我的搭檔——公司副董事長查理·芒格和我都不會更換衡量標準。我們的工作是以快於标普500市場收益的速度增長企業内在价值——我們使用账面价值作為一個被明顯低估的替代指標。如果我們做到了，伯克希爾的股價雖然年度表現不可預測，但長期來看必然跑贏標普。如果我們失敗了，我們的管理將不會為投資者帶來任何價值，因為他們自己就可以通過購買低成本指數基金來獲得標普的回報。

查理和我相信，隨著時間推移，伯克希爾内在价值的增長很可能以微弱優勢超過標普的回報。我們對此充滿信心，因為我們擁有一些出色的企業、一批優秀的運營經理人，以及股東導向的企業文化。不過，我們的相對錶現在市場下跌或持平時幾乎肯定會更好。在市場特別強勁的年份，預計我們會落後。

  • 2012年的第二個遺憾是我未能完成一筆大型收購。我追逐了幾頭大象，但空手而歸。

不過，我們的運氣在今年初發生了轉變。二月份，我們同意購買一家控股公司50%的股權，該控股公司將擁有H.J.亨氏的全部股份。另一半將由以豪尔赫·保罗·雷曼為首的一小群投資者持有——雷曼是一位享譽盛名的巴西企業家和慈善家。

我們找不到比這更好的夥伴了。豪爾赫·保羅是我的老朋友，也是一位卓越的管理者。他的團隊和伯克希爾將各出資約$4 billion作為控股公司的普通股股權。伯克希爾還將投資$8 billion購買優先股，年股息率為9%。該優先股還有兩個特點大幅提升了其價值：在某個時間點它將以顯著溢價被贖回，而且優先股還附帶認股權證，允許我們以象徵性金額購買控股公司5%的普通股。

我們約$12 billion的總投資消耗了伯克希爾去年的大部分利潤。但我們仍然擁有充裕的現金，而且正在以良好的速度創造更多現金。所以繼續工作吧；查理和我又穿上了狩獵裝，重新踏上了尋找大象之旅。

現在說說2012年的好消息：

  • 去年我告訴你們，BNSF铁路、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——我們五家最賺錢的非保險子公司——2012年稅前利潤可能超過$10 billion。它們做到了。儘管美國經濟增長乏力，世界大部分地區經濟走弱，我們的”五大動力引擎”稅前總利潤達到$10.1 billion，比2011年多出約$600 million。

在這個組合中，八年前伯克希爾只擁有中美能源一家，當時稅前利潤為$393 million。之後，我們以全現金方式收購了其中另外三家。收購第五家——BNSF铁路時，我們支付了約70%的現金，其餘部分發行了股票，使流通股增加了6.1%。因此，這五家公司帶給伯克希爾$9.7 billion的年利潤增長僅伴隨了極小的股權稀釋。這符合我們的目標——不僅僅是增長，而是提高每股業績。

除非美國經濟崩潰——我們預計不會——我們的五大動力引擎應該在2013年再創更高利潤。運營它們的五位傑出CEO將確保這一點。

  • 儘管我在2012年未能達成一筆大型收購，但我們子公司的經理們表現好得多。我們創下了”补强收购”的紀錄，花費約$2.3 billion收購了26家公司，將它們整合到我們現有的業務中。這些交易全部以現金完成，伯克希爾沒有發行任何股份。

查理和我喜愛這類收購：它們通常風險較低，不會給總部增加任何負擔，還能擴大我們久經考驗的經理人的經營範圍。

  • 我們的保險業務去年大放異彩。在為伯克希爾提供$73 billion免費投資資金的同時，還錄得$1.6 billion的承保利润——這已經是連續第十年實現承保盈利。這真是魚和熊掌兼得。

盖可保险（GEICO）一馬當先，在不犧牲承保紀律的情況下繼續蠶食市場份額。自1995年我們取得控制權以來，蓋可在個人汽車保險市場的份額從2.5%增長到9.7%。與此同時，保費收入從$2.8 billion增長到$16.7 billion。更多的增長還在前面。

蓋可保險非凡業績的功勞要歸於托尼·尼斯利和他的27,000名同事。在這個陣容中，我們還應該加上我們的壁虎吉祥物。無論是風雨還是黑夜都擋不住它；這隻小蜥蜴一直在堅守崗位，告訴美國人登錄GEICO.com可以省下大筆保費。

當我數算自己的幸運時，蓋可保險我要數兩次。

  • 托德·库姆斯和泰德·韦施勒，我們的新投資經理，已經證明他們聰明、品格正直、在投資組合管理之外的許多方面對伯克希爾都大有幫助，而且與公司文化完美契合。找到他們兩位，我們中了大獎。2012年，他們各自以兩位數的幅度跑贏了标普500。他們也把我遠遠甩在身後。

因此，我們已將他們各自管理的資金增加到近$5 billion（其中一部分來自我們子公司的養老基金）。托德和泰德正值壯年，在查理和我退出之後很長時間，他們將繼續管理伯克希爾龐大的投資組合。他們接手時，你們大可放心。

  • 伯克希爾年末員工總數達到創紀錄的288,462人（詳見第106頁），比上年增加17,604人。然而，我們總部的人員保持不變——依然是24人。沒必要發瘋。

  • 伯克希爾的”四大投资”——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——全年表現良好。我們在這四家公司的持股比例年內均有所增加。我們增持了富国银行的股份（持股比例從2011年末的7.6%升至8.7%）和IBM（從5.5%升至6.0%）。與此同時，可口可乐和美国运通的股票回購提升了我們的持股比例。我們在可口可乐的權益從8.8%升至8.9%，在美国运通的權益從13.0%升至13.7%。

伯克希爾在這四家公司的持股比例在未來很可能會繼續增加。梅·韋斯特說得對：“好東西太多了，那簡直太棒了。”

這四家公司擁有絕妙的業務，由才華橫溢且以股東利益為導向的管理者經營。在伯克希爾，我們更偏愛持有一家優秀企業的非控股但重大權益，而非100%擁有一家平庸企業。我們在资本配置方面的靈活性賦予了我們相對於那些只限於運營型收購的公司的重大優勢。

按我們年末的持股數量計算，我們在”四大”2012年利潤中的份額約為$3.9 billion。然而，在我們向你報告的利潤中，我們只計入了所收到的股息——約$1.1 billion。但請不要誤解：我們未報告的$2.8 billion利潤對我們來說同樣珍貴。

這四家公司留存的利潤通常用於股票回購——這提升了我們在未來利潤中的份額——以及為通常有利的商業機會提供資金。隨著時間推移，我們預計這四大投資將帶來大幅增長的利潤。如果我們的判斷正確，伯克希爾收到的股息將會增加，更重要的是，我們的未實現資本利得也會增加（截至年末，四大投資的未實現資本利得共計$26.7 billion）。

去年，許多CEO在面對资本配置決策時大聲疾呼”不確定性”、焦慮萬分（儘管他們中許多人的企業利潤和現金都創了歷史新高）。在伯克希爾，我們不分享他們的恐懼，而是在2012年創紀錄地投入了$9.8 billion用於廠房和設備，其中約88%在美國本土。這比我們2011年的前紀錄高出19%。查理和我熱愛將鉅額資金投入有價值的項目，不管那些專家們怎麼說。我們選擇聽從加里·艾倫鄉村新歌中的歌詞：“每場暴風雨終會雨過天晴。”

我們將繼續全力以赴，幾乎可以肯定會在2013年再創資本支出新紀錄。機遇在美國比比皆是。

*******

給我的CEO同行們一個想法：當然，眼前的未來是不確定的；自1776年以來，美國一直面對著未知。不同只是在於，有時人們關注始終存在的無數不確定性，而有時則忽視它們（通常是因為近期一直風平浪靜）。

美國商業長期來看會運轉良好。股票也一定會表現不錯，因為它們的命運與商業表現緊密相連。階段性的挫折會發生，是的，但投資者和管理者們參與的是一場對他們極為有利的遊戲。（道瓊斯工業指數在20世紀從66點漲到了11,497點，這是一個驚人的17,320%的增長，儘管期間經歷了四場代價高昂的戰爭、一次大蕭條和多次經濟衰退。而且別忘了，股東們在整個世紀中還收到了豐厚的股息。）

既然基本面如此有利，查理和我認為，試圖根據塔羅牌的翻轉、“專家”的預測或商業活動的起伏來頻繁進出市場，是一個極其嚴重的錯誤。不參與這場遊戲的風險遠遠大於參與其中的風險。

我自己的經歷就是一個生動的例子：1942年春天，當美國在太平洋戰區遭受重大損失時，我買了人生中第一隻股票。每天的頭條新聞都在報道更多的挫敗。即便如此，也沒有人談論不確定性；我認識的每個美國人都相信我們終將勝利。

自那個危險時期以來，這個國家的成就令人歎為觀止：經通脹調整後，1941年至2012年間人均GDP翻了四倍多。在整個時期內，每一個明天都是不確定的。然而美國的命運一直很清晰：日益增長的富裕。

如果你是一位CEO，有某個大型盈利項目因為短期擔憂而被束之高閣，請給伯克希爾打電話。讓我們幫你卸下這個包袱。

總而言之，查理和我希望通過以下方式增長每股内在价值：(1) 提高我們眾多子公司的盈利能力；(2) 通過補強收購進一步增加它們的利潤；(3) 分享被投資公司的成長；(4) 在伯克希爾股價相對内在价值有顯著折價時回購股票；(5) 偶爾進行大型收購。我們還將盡可能少地——甚至永遠不——發行伯克希爾股票，以最大化你的回報。

這些構建模塊建立在堅如磐石的基礎之上。一個世紀後，BNSF铁路和中美能源仍將在美國經濟中扮演重要角色。此外，保險對企業和個人永遠不可或缺——而沒有任何公司能比伯克希爾為這個領域帶來更多資源。審視這些及其他優勢，查理和我看好你們公司的前景。

企業內在價值

儘管查理和我經常談論企業内在价值，但我們無法告訴你伯克希爾股票的精確數字（其實任何其他股票也一樣）。然而，在我們2010年的年報中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為它們是合理估計伯克希爾内在价值的關鍵。那段討論完整地重印在第104-105頁。

以下是兩個定量因素的更新：2012年，我們的每股投資增長了15.7%，達到$113,786，我們每股稅前利潤（不包括保險和投資業務）也增長了15.7%，達到$8,085。

自1970年以來，我們的每股投資以年複合19.4%的速度增長，我們的每股利潤數字以20.8%的速度增長。伯克希爾股價在這42年間的增長速度與我們這兩個價值衡量指標非常接近，這絕非巧合。查理和我喜歡看到這兩個方面都取得進步，但我們始終將重點放在增長经营利润上。

現在，讓我們審視我們經營的四大板塊。每個板塊的資產負債表和收入特徵都與其他板塊截然不同。因此，將它們混在一起會妨礙分析。所以我們將把它們作為四個獨立的業務來展示，這也是查理和我看待它們的方式。

保險

讓我們先看保險，伯克希爾的核心業務，也是多年來推動我們擴張的引擎。

財產意外險（“P/C”）保險公司先收取保費，後支付賠款。在極端情況下，例如某些工傷賠償事故，賠付可能延續數十年。這種”先收後付”的模式使我們持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些錢最終將歸於他人。在此期間，我們可以將這些浮存金用於投資，為伯克希爾創造收益。儘管個別保單和賠案來來去去，但我們持有的浮存金規模相對於保費收入始終相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，浮存金也隨之增長。我們的增長有多驚人，從下表可見一斑：

年份浮存金（百萬美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201273,125

去年我告訴你們，我們的浮存金可能會趨於平穩甚至略有下降。我們的保險CEO們決心證明我錯了，他們確實做到了——去年浮存金增加了$2.5 billion。我現在預期2013年還會進一步增加。但未來的增長將更加艱難。好的方面是，盖可保险（GEICO）的浮存金幾乎肯定會增長。然而在國民賠償公司的再保險部門，我們有一些處於清盤狀態的合同，其浮存金正在逐步下降。如果我們未來某個時期確實經歷浮存金下降，下降將非常緩慢——任何一年最多不超過2%。

如果我們的保費超過了費用和最終賠付的總和，我們就錄得承保利润，這將增加浮存金產生的投資收益。當賺取這樣的利潤時，我們享受的是免費資金的使用權——更妙的是，還能因持有這些資金而獲得報酬。這就好比你去貸款，反而是銀行付給你利息。

不幸的是，所有保險公司都渴望實現這一美好結果，這導致了激烈的競爭，在大多數年份競爭之激烈使得整個財產意外險行業蒙受了顯著的承保虧損。這種虧損實際上就是行業為持有浮存金所付出的代價。例如，美國最大的保險公司州立農場保險——同時也是一家管理良好的公司——在截至2011年的11年中有8年錄得承保虧損。（他們2012年的財務報告尚未公佈。）保險業有很多賠錢的方式，而且這個行業從不停止尋找新的賠錢途徑。

如本報告開頭所述，我們已經連續十年實現承保盈利，這段時期的稅前利潤合計$18.6 billion。展望未來，我相信我們在大多數年份都將繼續實現承保盈利。如果做到這一點，我們的浮存金將比免費資金還要好。

那麼，我們這些誘人的浮存金如何影響内在价值的計算呢？在計算伯克希爾的账面价值時，浮存金的全部金額被作為負債扣除，就好像我們明天就必須全部支付且無法補充一樣。但這是看待浮存金的不正確方式，浮存金應該被視為一個循環基金。如果浮存金既無成本又長期存在——我相信伯克希爾的浮存金將會如此——那麼這項負債的真實價值遠低於會計上的負債金額。

部分抵消這一被高估負債的是$15.5 billion的”商誉”，它歸屬於我們的保險公司，並作為資產計入账面价值。實際上，這項商譽代表了我們為保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值毫無關係。例如，如果一家保險公司長期遭受鉅額承保虧損，那麼賬面上記錄的任何商譽資產都應被視為毫無價值，不管其原始成本是多少。

幸運的是，伯克希爾的情況並非如此。查理和我認為，我們保險商譽的真正經濟價值——即我們願意為收購一家產生同等質量浮存金的保險業務所支付的價格——遠遠超過其歷史賬面值。浮存金的價值是——一個巨大的原因——我們相信伯克希爾的企業内在价值遠超其账面价值的原因之一。

讓我再次強調，無成本的浮存金並非整個財產意外險行業可以期望的結果：保險世界中幾乎不存在”伯克希爾品質”的浮存金。在截至2011年的45年中有37年，全行業的保費收入不足以覆蓋賠付和費用。因此，數十年來該行業的整體有形資產回報率遠低於美國工業的平均回報率，這一令人遺憾的表現幾乎肯定會繼續下去。

另一個令人不快的現實使該行業前景更加黯淡：保險公司的利潤目前正受益於”歷史遺留”的債券組合，這些組合帶來的收益率遠高於未來幾年——甚至可能更長時間——資金再投資時可獲得的收益率。如今的債券組合實際上是在貶值的資產。隨著債券到期和展期，保險公司的利潤將受到顯著衝擊。

伯克希爾出色的經濟效益之所以存在，完全因為我們有一批了不起的經理人在運營著非凡的保險業務。讓我介紹一下主要的業務單元。

按浮存金規模排首位的是伯克希爾·哈撒韋再保險集團，由阿吉特·贾恩領導。阿吉特承保的風險，是其他人既沒有意願也沒有資本去承擔的。他的經營將承保能力、速度、決斷力，以及最重要的——智慧——以保險業獨一無二的方式結合在一起。然而，他從不讓伯克希爾暴露於與我們資源不相稱的風險之下。事實上，我們在規避風險方面比大多數大型保險公司保守得多。例如，如果保險行業遭受一場$250 billion的超級災難損失——大約是歷史最高紀錄的三倍——伯克希爾整體在當年仍有可能錄得可觀利潤，因為它有如此多的收入來源。而所有其他大型保險公司和再保險公司將嚴重虧損，其中一些將面臨破產。

自1985年白手起家以來，阿吉特創建了一家擁有$35 billion浮存金和可觀累計承保利潤的保險業務，這一壯舉是其他任何保險公司CEO都無法望其項背的。他由此為伯克希爾增添了數十億美元的價值。如果你在年會上遇到阿吉特，請深深鞠一躬。

我們在再保險領域還有另一個實力強勁的業務——通用再保险，由塔德·蒙特羅斯管理。

歸根結底，健全的保險經營需要遵守四條紀律。它必須(1) 瞭解可能導致保單產生損失的所有風險敞口；(2) 審慎評估任何風險敞口實際導致損失的可能性以及發生時的可能成本；(3) 設定一個平均而言在覆蓋預期賠付成本和運營費用後仍能帶來利潤的保費；(4) 在無法獲得合適保費時願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試卻在第四項上栽了跟頭。他們就是無法對競爭對手正在積極爭取的業務說不。那句老話——“別人都在做，我們也必須做”——在任何行業都意味著麻煩，但在保險業尤甚。

塔德遵守了保險業的所有四條戒律，成果有目共睹。在他的領導下，通用再保险龐大的浮存金不僅免費，而且產生了收益，我們預計平均而言這種狀態將會持續。我們對通用再保險的國際人壽再保險業務尤其熱情，自1998年我們收購該公司以來，這項業務一直保持著穩定且有利可圖的增長。

最後是盖可保险（GEICO），我62年前在這家保險公司開始了我的保險啟蒙。蓋可由托尼·尼斯利運營，他18歲加入公司，2012年已完成了51年的服務。

看看托尼取得的成就，我簡直不敢相信自己的眼睛。值得注意的是，去年他的實際業績遠好於蓋可按GAAP計算的$680 million承保利潤。由於年初會計準則的變更，我們對蓋可的承保收益記錄了$410 million的費用。這個項目與2012年的經營業績毫無關係，既不影響現金、收入、支出，也不影響稅收。實際上，這筆減記僅僅是拉大了蓋可内在价值與我們賬面記錄價值之間本已巨大的差距。

而且，蓋可是在遭受公司歷史上最大單筆損失的情況下取得這一承保利潤的。原因是颶風桑迪，它給蓋可造成的損失是此前紀錄保持者卡特里娜颶風的三倍多。我們為風暴中毀損的46,906輛汽車提供了保險，這個驚人的數字反映了蓋可在紐約大都會地區領先的市場份額。

去年，蓋可在現有保單持有人的續保率（“持續率”）和報價轉化為實際銷售的比率（“成交率”）方面都取得了顯著提高。這兩個因素涉及鉅額資金：持續率僅僅持續提高一個百分點就能增加超過$1 billion的内在价值。蓋可2012年的表現有力地證明，當人們查詢該公司的報價時，他們通常會發現可以省下可觀的費用。（歡迎撥打1-800-847-7536或訪問GEICO.com試試。請務必說明你是股東；這通常能讓你獲得折扣。）

除了我們的三大保險業務外，我們還擁有一批小型保險公司，它們大多在保險業的邊緣角落經營。這些公司總體上一直保持承保盈利。此外，如下表所示，它們也為我們提供了可觀的浮存金。查理和我非常珍視這些公司及其管理者。

2012年底，我們通過收購Guard保險擴大了這個集團。Guard保險是一家位於威爾克斯-巴里的公司，主要為小型企業承保工傷補償保險。Guard的年保費收入約$300 million。該公司在傳統業務和新推出的業務線方面都有良好的增長前景。

承保利潤年末浮存金
（百萬美元）
保險業務2012201120122011
伯克希爾再保險$ 304$(714)$34,821$33,728
通用再保險35514420,12819,714
蓋可保險680*57611,57811,169
其他基層保險2862426,5985,960
$1,625$ 248$73,125$70,571

*在扣除因全行業會計變更導致的$410 million費用之後。

在大型保險公司中，伯克希爾的保險業務在我看來是世界上最好的。1967年3月，傑克·林沃特以$8.6 million的價格將他的兩家財產意外險公司賣給我們，那是我們的幸運日。

受監管的資本密集型業務

我們有兩項主要業務——BNSF铁路和中美能源——它們具有重要的共同特徵，使其有別於我們的其他業務。因此，我們在這封信中為它們單獨設立一個章節，並在我們的GAAP資產負債表和利潤表中單列了它們合併的財務數據。

這兩家公司的一個關鍵特徵是對超長期受監管資產的鉅額投資，這些資產部分由伯克希爾不擔保的大額長期債務提供資金。事實上，我們的信用擔保並不需要，因為每項業務的盈利能力即使在最惡劣的條件下也能充分覆蓋其利息支出。例如，在去年疲弱的經濟中，BNSF的利息覆蓋率為9.6倍。（我們對覆蓋率的定義是稅前利潤/利息，而不是EBITDA/利息——我們認為後者是一個嚴重有缺陷的常用指標。）在中美能源方面，兩個關鍵因素確保了其在任何情況下償債的能力：該公司抗衰退的盈利能力——源於我們專門提供不可或缺的服務，以及其多元化的收入來源——使其免受任何單一監管機構的嚴重損害。

每一天，我們這兩家子公司都在以重要方式為美國經濟提供動力：

  • BNSF铁路承運了全國約15%的城際貨運量（以噸英里計），無論是通過卡車、鐵路、水運、空運還是管道運輸。事實上，我們運輸的貨物噸英里數超過了任何其他公司，這使BNSF成為我們經濟循環系統中最重要的動脈。

BNSF還以極其節能和環保的方式運輸貨物，一加侖柴油可以將一噸貨物運輸約500英里。卡車完成同樣的工作大約要消耗四倍的燃料。

  • 中美能源的電力公用事業在十個州為受監管的零售客戶提供服務。只有一家公用事業控股公司服務的州比我們更多。此外，我們是可再生能源領域的領導者：第一，從九年前的零起步，我們現在佔全國風力發電裝機容量的6%。第二，當我們完成三個在建項目後，我們將擁有約14%的美國太陽能發電裝機容量。

這樣的項目需要鉅額資本投資。建成後，我們的可再生能源組合將花費$13 billion。只要項目承諾合理回報，我們就樂意做出這樣的承諾——在這方面，我們對未來的監管抱有很大的信任。

我們的信心來自過去的經驗，也來自我們知道社會將永遠需要在交通運輸和能源方面進行大規模投資。以確保資金持續流向重要項目的方式對待資本提供者，符合政府的自身利益。而以贏得監管機構及其所代表的民眾認可的方式經營我們的業務，也符合我們的自身利益。

我們的管理者必須著眼於國家未來長遠的需要。能源和運輸項目可能需要多年才能見成效；一個不斷發展的國家絕不能落後於形勢。

我們一直在努力確保這不會發生。無論你聽說過多少關於美國基礎設施破敗的消息，這些說法完全不適用於BNSF或一般的鐵路行業。美國的鐵路系統從未如此完好，這是行業大規模投資的結果。然而，我們並沒有躺在功勞簿上休息：BNSF將在2013年花費約$4 billion用於鐵路建設，大約是其折舊費用的兩倍，超過了任何鐵路公司在單一年度的支出。

在BNSF的馬特·羅斯和中美能源的格雷格·阿贝尔身上，我們擁有兩位傑出的CEO。他們是出色的管理者，發展的業務既服務好了客戶又服務好了所有者。他們每一位都值得我感激，也值得你們感激。以下是他們業務的關鍵數據：

中美能源（持股89.8%）利潤（百萬美元）
20122011
英國公用事業$ 429$ 469
愛荷華公用事業236279
西部公用事業737771
管道383388
HomeServices8239
其他（淨額）9136
扣除公司利息和稅前經營利潤1,9581,982
利息314336
所得稅172315
淨利潤$ 1,472$ 1,331
歸屬伯克希爾利潤$ 1,323$ 1,204
BNSF利潤（百萬美元）
20122011
收入$20,835$19,548
運營費用14,83514,247
息稅前經營利潤6,0005,301
利息（淨額）623560
所得稅2,0051,769
淨利潤$ 3,372$ 2,972

眼尖的讀者會注意到中美能源利潤表中的一個不協調之處。在一個題為”受監管的資本密集型業務”的章節中，HomeServices——一個房地產經紀業務——究竟在做什麼？

嗯，它是我們在2000年收購中美能源控制權時一起來的。當時，我專注於中美能源的公用事業運營，幾乎沒注意到HomeServices，那時它只擁有幾家房地產經紀公司。

然而從那以後，該公司持續增加住宅經紀業務——2012年又增加了三家——目前在美國多個主要城市擁有約16,000名經紀人。（我們的房地產經紀公司列在第107頁。）2012年，我們的經紀人參與了$42 billion的房屋銷售，比2011年增長了33%。

此外，HomeServices去年收購了保德信和Real Living特許經營業務67%的股權，這兩項業務共許可全國544家經紀公司，並從其銷售額中收取少量特許權使用費。我們有安排在五年內購買這些業務的剩餘部分。在未來幾年，我們將逐步把我們的加盟商和自有的特許經營公司重新品牌化為伯克希爾·哈撒韋HomeServices。

羅恩·佩爾蒂耶在低迷時期出色地管理了HomeServices。如今，隨著房地產市場持續走強，我們預計利潤將顯著增長。

製造、服務和零售業務

我們在伯克希爾這個板塊的業務涵蓋方方面面。不過，讓我們來看一下整個集團的彙總資產負債表和利潤表。

資產負債表 2012年12月31日（百萬美元）

資產負債和權益
現金及等價物$ 5,338應付票據$ 1,454
應收賬款和應收票據7,382其他流動負債8,527
存貨9,675流動負債合計9,981
其他流動資產734
流動資產合計23,129
遞延稅4,907
商譽和其他無形資產26,017長期債務和其他負債5,826
固定資產18,871少數股東權益2,062
其他資產3,416伯克希爾權益48,657
$71,433$71,433
利潤表（百萬美元）
20122011*2010
收入$83,255$72,406$66,610
運營費用76,97867,23962,225
利息費用146130111
稅前利潤6,1315,0374,274
所得稅和少數股東權益2,4321,9981,812
淨利潤$ 3,699$ 3,039$ 2,462

我們符合美國公認會計原則（“GAAP”）的收入和費用數據在第29頁。相比之下，上表中的運營費用數據是非GAAP的。特別是，它們剔除了一些購買法會計項目，主要是某些無形資產的攤銷。我們以這種方式呈現數據，是因為查理和我認為調整後的數字更準確地反映了彙總在表中的各業務的真實費用和利潤。

我不會解釋所有的調整——有些是細小而晦澀的——但嚴肅的投資者應該理解无形资产的不同性質：有些確實會隨時間耗損，而有些永遠不會貶值。例如，軟件的攤銷費用是非常真實的支出。然而，對客戶關係等其他無形資產的攤銷費用產生於購買法會計準則，明顯不是真實的支出。GAAP會計對這兩種費用不做區分。兩者都被記錄為計算利潤時的費用——儘管從投資者的角度來看它們截然不同。

在我們第29頁展示的GAAP合規數據中，這個板塊公司的$600 million攤銷費用被作為費用扣除。我們認為其中約20%是”真實的”——確實這也是我們在上表中納入的部分——其餘的則不是。由於我們進行了大量收購，這一差異已變得相當重要。

“非真實”的攤銷費用在我們一些主要被投資公司中也非常可觀。IBM近年來進行了許多小型收購，現在定期報告”調整後經營利潤”，這是一個剔除了某些購買法會計調整的非GAAP數字。分析師們關注這個數字，這是正確的。

然而，富国银行的一項非真實攤銷費用卻沒有被該公司突出說明，據我所知也從未在分析師報告中被提及。富國銀行報告的利潤被一項”核心存款攤銷”費用嚴重拖累，這暗示著這些存款正在以相當快的速度消失。然而核心存款實際上在持續增長。去年這項費用約為$1.5 billion。除了GAAP會計之外，這筆鉅額費用在任何意義上都不是一項支出。

今天的會計課就到此結束。怎麼沒人高喊”再來一點，再來一點”？

這個板塊的眾多公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機，無所不包。其中一些企業擁有極佳的經濟效益，以無槓桿淨有形資產計算的稅後回報率從25%到超過100%不等。其他一些企業則產生了12-20%的良好回報。然而，少數企業的回報非常差，這是我在资本配置工作中犯下的一些嚴重錯誤的結果。

50多年前，查理告訴我，以合理的價格買一家優秀的企業，遠勝過以極低的價格買一家平庸的企業。儘管他的立場有著令人信服的邏輯，我有時還是回到了”撿便宜貨”的老習慣，結果從勉強過得去到糟糕不等。幸運的是，我的錯誤通常發生在小型收購上。我們的大型收購總體上效果不錯，有幾次甚至非常出色。

因此，作為一個整體來看，這個集團的公司是一項優秀的業務。它們使用了$22.6 billion的淨有形資產，在此基礎上獲得了16.3%的稅後回報率。

當然，如果支付的價格過高，即使擁有極佳經濟效益的企業也可能是一筆糟糕的投資。我們為大多數企業支付了相對於淨有形資產的大幅溢價，這一成本反映在我們無形資產的鉅額數字中。然而總體而言，我們在這個板塊所投入的資本獲得了不錯的回報。此外，這些業務的總體内在价值超過了其賬面價值一大截。即便如此，保險和受監管行業板塊中内在价值與賬面價值之間的差距要大得多。鉅額贏家就在那裡。

马蒙集团提供了一個账面价值與内在价值之間存在明顯且巨大差距的例子。讓我解釋一下這種差異的奇特來源。

去年我告訴你們，我們增購了马蒙集团的股份，將持股比例提高到80%（高於2008年收購的64%）。我還告訴你們，GAAP會計要求我們立即將2011年的購買以遠低於我們支付價格的金額記入賬簿。我現在已經有一年時間來思考這條奇怪的會計規則，但我還沒找到一個合理的解釋——查理和我們的CFO馬克·漢堡也想不出。更令我困惑的是，有人告訴我，如果我們之前不曾擁有64%的股份，2011年購買的那16%就會按我們的成本入賬。

2012年（以及2013年初追溯至2012年底），我們又增購了馬蒙10%的股份，同樣怪異的會計處理又被要求了。我們立即產生的$700 million減記沒有影響利潤，但確實減少了账面价值，因此也減少了2012年淨資產的增長。

我們最近這筆10%購買的成本暗示我們目前擁有的90%馬蒙股份價值$12.6 billion。然而，這90%的資產負債表賬面價值是$8 billion。查理和我認為我們最近的購買代表了極好的價值。如果我們的判斷是正確的，我們持有的馬蒙的價值至少比其賬面價值高出$4.6 billion。

马蒙集团是一家多元化企業，由約150家在各行各業運營的公司組成。其最大的業務涉及擁有罐車並出租給各種承運人，如石油和化工公司。馬蒙通過兩家子公司經營此業務——美國的聯合罐車公司和加拿大的Procor公司。

聯合罐車公司歷史悠久，在1911年標準石油托拉斯被解體之前一直歸其所有。當你看到火車駛過時，留意車廂上的UTLX標誌。作為伯克希爾的股東，你擁有帶有那個標誌的罐車。當你看到一輛UTLX罐車時，稍微挺起你的胸膛，享受約翰·D·洛克菲勒一個世紀前審視他的車隊時無疑體驗過的那種滿足感。

罐車由承運人或租賃公司擁有，而不是由鐵路公司擁有。截至年底，聯合罐車公司和Procor合計擁有97,000輛罐車，淨賬面價值$4 billion。值得注意的是，一輛新罐車的成本超過$100,000。聯合罐車公司也是罐車的主要製造商——其中一些用於出售，但大部分由自己擁有並出租。如今，其訂單簿已經排到了2014年。

在BNSF铁路和马蒙集团，我們都在受益於美國石油產量的復甦。事實上，我們的鐵路目前每天運輸約500,000桶石油，大約佔”大陸48州”（即不包括阿拉斯加和近海）總產量的10%。所有跡象表明，BNSF的石油運輸量在未來幾年將大幅增長。

篇幅限制使我們無法詳細介紹這個板塊中的許多其他業務。一些較大單位2012年運營的公司級信息見第76至79頁。

金融和金融產品

這個板塊是我們最小的，包括兩家租賃公司——XTRA（拖車）和CORT（傢俱），以及克莱顿房屋——美國最大的預製房屋生產商和融資公司。除了這些全資子公司外，我們還在此類別中包括一系列金融資產和我們在Berkadia商業抵押貸款50%的權益。

我們將克莱顿房屋歸入這個板塊，因為它擁有和管理著332,000筆抵押貸款，總額$13.7 billion。這些貸款在很大程度上是面向中低收入家庭的。然而，這些貸款在整個房地產市場崩潰期間表現良好，從而驗證了我們的信念：合理的首付和合理的還款收入比將阻止過高的止贖損失，即使在壓力時期也是如此。

克萊頓去年還生產了25,872套預製房屋，比2011年增長了13.5%。這一產量約佔全國建造的所有獨戶住宅的4.8%，這使克萊頓成為美國第一大住宅建造商。

CORT和XTRA在各自行業中也是領導者。XTRA 2012年在新租賃設備上的支出為$256 million，是其折舊費用的兩倍多。當競爭對手還在為當前的不確定性憂心忡忡時，XTRA已在為明天做好準備。

Berkadia繼續表現出色。我們在Leucadia的合夥人承擔了這個合資企業的大部分工作，查理和我欣然接受這一安排。

以下是該板塊的稅前利潤概要：

20122011
（百萬美元）
Berkadia$ 35$ 25
克萊頓255154
CORT4229
XTRA106126
淨金融收入*410440
$848$774

*不包括資本利得或損失

投資

以下是我們年末市值超過$1 billion的普通股投資。

股數公司持股比例成本*市值（百萬美元）
151,610,700美国运通13.7$ 1,287$ 8,715
400,000,000可口可乐8.91,29914,500
24,123,911康菲石油2.01,2191,399
22,999,600DIRECTV3.81,0571,154
68,115,484IBM6.011,68013,048
28,415,250穆迪12.72871,430
20,060,390慕尼黑再保險11.32,9903,599
20,668,118菲利普斯663.36601,097
3,947,555浦項鋼鐵5.17681,295
52,477,678寶潔1.93363,563
25,848,838賽諾菲2.02,0732,438
415,510,889樂購5.22,3502,268
78,060,769美國合眾銀行4.22,4012,493
54,823,433沃爾瑪1.62,8373,741
456,170,061富国银行8.710,90615,592
其他7,64611,330
按市值計的普通股投資總額$49,796$87,662

*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；由於某些情況下需要進行增值或減值調整，GAAP”成本”在少數案例中有所不同。

關於這份清單的組成，有一點值得一提。在伯克希爾過去的年報中，此處列出的每隻股票都是由我買入的，即由我為伯克希爾做出買入決策。但從這份清單開始，托德·库姆斯或泰德·韦施勒——或他們共同購買的——達到清單金額門檻（今年為$1 billion）的任何投資都將被納入。上表中第一個這樣的股票是DIRECTV，托德和泰德都在各自的投資組合中持有該股票，他們2012年底的合計持倉價值為所示的$1.15 billion。

托德和泰德還管理著某些伯克希爾子公司的養老基金，而其他一些子公司由於監管原因由外部顧問管理。我們不將養老基金的持倉納入年報的彙總表中，儘管它們的投資組合經常與伯克希爾的重疊。

*****

我們繼續縮減我們衍生品組合中涉及伯克希爾承擔類保險風險的部分。（然而，我們的電力和天然氣公用事業業務將繼續出於運營目的使用衍生品。）新的承諾將要求我們提供抵押品，除極少數例外，我們不願意這樣做。市場可能以異常的方式運行，我們無意將伯克希爾暴露於金融世界中某些突如其來的事件——這些事件可能要求我們在短時間內提供大量現金。

查理和我信奉以多層冗餘的流動性來運營，我們避免任何可能以重大方式消耗我們現金的義務。這在100年中的99年裡會降低我們的回報。但我們將在第100年存活下來，而許多其他人將倒下。而且，在所有100年裡我們都將安然入睡。

我們出售的為公司債券提供信用保護的衍生品將在明年全部到期。現在幾乎可以確定，我們從這些合同中獲得的利潤將約為$1 billion稅前收益。我們還在這些衍生品上預先收取了非常可觀的金額，其歸屬的”浮存金”在五年期間平均約為$2 billion。總的來說，這些衍生品提供了令人非常滿意的結果，尤其考慮到我們是在金融恐慌和隨後的經濟衰退期間擔保企業信用——主要是高收益品種。

在我們另一項主要的衍生品承諾中，我們出售了美國、英國、歐洲和日本四個主要股票指數的長期看跌期權。這些合同在2004年至2008年間簽訂，即使在最壞情況下也只需要極少的抵押品。2010年，我們解除了約10%的敞口，獲利$222 million。剩餘合同將在2018年至2026年間到期。只有到期日的指數價值才算數；我們的對手方無權提前終止合同。

伯克希爾在簽訂這些仍未到期的合同時收取了$4.2 billion的保費。如果所有這些合同在2011年底到期，我們將需要支付$6.2 billion；2012年底對應的數字是$3.9 billion。隨著即時結算負債的大幅下降，我們將2012年底的GAAP負債從2011年底的$8.5 billion降至$7.5 billion。雖然並非確定無疑，但查理和我認為最終負債很可能遠低於我們目前在賬面上計入的金額。與此同時，我們可以按自己的意願投資這些合同產生的$4.2 billion浮存金。

我們收購了一些報紙……報紙？

在過去的十五個月裡，我們以$344 million的成本收購了28家日報。這可能會讓你感到困惑，原因有二。首先，我在這些信件和我們的年會中長期以來一直告訴你們，報紙行業整體的發行量、廣告和利潤必然下降。這個預判仍然成立。其次，我們購買的這些資產遠遠達不到我們通常對收購的規模要求。

第二點容易解答。查理和我熱愛報紙，如果它們的經濟效益合理，即使它們遠遠達不到我們購買（比如說）一家小部件公司時所要求的規模門檻，我們也會買。要回答第一點，我需要提供一個更詳盡的解釋，包括一些歷史。

簡而言之，新聞就是人們不知道自己想知道的東西。人們將從能提供即時性、易於獲取、可靠性、全面性和低成本的最佳組合的信息來源尋找新聞——對他們重要的信息。這些因素的相對重要性隨新聞的性質和想要了解的人而異。

在電視和互聯網出現之前，報紙是種類繁多的新聞的主要來源，這使得報紙對絕大多數人來說不可或缺。無論你的興趣是國際的、全國的、本地的、體育的還是金融行情，你的報紙通常是第一個告訴你最新消息的。事實上，你的報紙包含了如此多你想了解的內容，即使只有少數幾頁是你特別感興趣的，你也覺得物有所值。更好的是，廣告商通常承擔了產品成本的絕大部分，讀者不過是搭了順風車。

此外，廣告本身也提供了大量讀者急需的信息，實際上提供了更多的”新聞”。編輯們聽到這種說法可能會皺眉，但對許多讀者來說，瞭解有哪些工作或公寓可供選擇、超市本週末有什麼特價、或者哪些電影在哪裡什麼時候放映，遠比社論版上表達的觀點重要得多。

反過來，地方報紙對廣告商來說也是不可或缺的。如果西爾斯百貨或Safeway在奧馬哈開了店，他們需要一個”擴音器”來告訴全城居民為什麼今天應該光顧他們的商店。事實上，大百貨公司和雜貨店爭相以多頁大篇幅廣告壓過競爭對手，因為他們知道所廣告的商品會被搶購一空。由於沒有任何其他擴音器能與報紙相提並論，廣告自然就賣出去了。

只要一份報紙是其社區中唯一的一份，其利潤就註定是非凡的；無論管理得好還是差都無關緊要。（正如一位南方出版商曾坦率承認的：“我在生活中的崇高地位歸功於兩個偉大的美國製度——裙帶關係和壟斷。”）

多年來，幾乎所有城市都變成了只有一份報紙的城市（或兩家競爭性報紙聯手以單一經濟實體運營）。這種收縮是不可避免的，因為大多數人只想閱讀和付費購買一份報紙。當競爭存在時，在發行量上獲得顯著領先的報紙幾乎自動獲得最多的廣告。結果就是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這個共生過程宣判了較弱報紙的死刑，被稱為”適者生存”——或者更準確地說是”肥者生存”。

如今世界已經改變。股市行情和全國體育賽事的細節在印刷機開動之前就已經是舊聞了。互聯網提供了關於可用工作和住房的大量信息。電視用政治、國內和國際新聞轟炸觀眾。在一個又一個感興趣的領域，報紙因此喪失了它們的”首要地位”。而隨著受眾的減少，廣告收入也在下降。（“招聘”分類廣告——長期以來是報紙收入的重要來源——在過去12年中收入暴跌了90%以上。）

然而，在傳遞本地新聞方面，報紙仍然獨佔鰲頭。如果你想知道你所在城鎮發生了什麼——無論是關於市長、稅收還是高中橄欖球的新聞——沒有什麼可以替代一份盡職盡責的地方報紙。讀者在讀了幾段關於加拿大關稅或巴基斯坦政治發展的文章後可能會目光呆滯；但一篇關於讀者自己或鄰居的報道會被一字不落地讀完。只要存在普遍的社區認同感，一份滿足該社區特殊信息需求的報紙對其相當一部分居民來說仍將是不可或缺的。

然而，即使是有價值的產品，也可能因為錯誤的商業策略而自我毀滅。在過去十年中，幾乎所有大型報紙都在經歷這個過程。出版商——包括伯克希爾在布法羅——在互聯網上免費提供報紙，同時對紙質版收取可觀的費用。這除了導致紙質版銷量急劇而持續地下降之外，還能帶來什麼？發行量的下降又使報紙對廣告商變得不那麼重要。在這種情況下，過去的”良性循環”變成了惡性循環。

《華爾街日報》很早就採用了付費模式。但對於地方報紙而言，最好的範例是由小沃爾特·赫斯曼出版的《阿肯色民主公报》。沃爾特也很早就採用了付費模式，在過去十年中，他的報紙在保持發行量方面遠優於全國任何其他大型報紙。儘管有沃爾特的有力示範，其他報紙——包括伯克希爾的——直到大約一年前才開始探索付費安排。無論什麼方式最有效——答案尚不明確——都將被廣泛效仿。

*******

查理和我相信，向緊密聯繫的社區提供全面可靠信息、並擁有合理互聯網策略的報紙將在很長時間內保持活力。我們不認為成功會來自削減新聞內容或出版頻率。事實上，貧乏的新聞報道幾乎肯定會導致稀少的讀者群。一些大城市正在嘗試的低於日刊頻率的出版方式——雖然短期內可能改善利潤——但長期來看幾乎肯定會削弱報紙的相關性。我們的目標是讓我們的報紙充滿讀者感興趣的內容，並從認為我們有用的人那裡獲得合理的報酬，無論他們閱讀的是手中的紙質版還是互聯網上的版本。

我們的信心得到了特里·克羅格在奥马哈世界先驱报出色管理團隊的支持，這個團隊有能力監管大量報紙。然而，各報紙在新聞報道和社論觀點方面將保持獨立。（我投票給了奧巴馬；在我們12家發表總統候選人背書的日報中，10家選擇了羅姆尼。）

我們的報紙當然無法免受一直在推動收入下降的力量的影響。儘管如此，我們2012年全年擁有的六家小型日報收入持平，這一結果遠優於大城市日報的經歷。此外，我們全年運營的兩家大型報紙——《布法罗新闻报》和《奥马哈世界先驱报》——將收入下降控制在3%，這也是高於平均水平的結果。在美國最大的50個大都市區的報紙中，我們的布法羅和奧馬哈報紙在各自區域的發行滲透率排名接近前列。

這種受歡迎程度並非偶然：歸功於這些報紙的編輯——《布法羅新聞報》的瑪格麗特·沙利文和《奧馬哈世界先驅報》的邁克·賴利——他們提供的信息使其出版物對關心社區的讀者不可或缺。（遺憾的是，瑪格麗特最近離開我們加入了《紐約時報》，他們的工作邀約實在難以拒絕。那份報紙做了一個很好的招聘，我們祝她一切順利。）

伯克希爾來自報紙的現金收益幾乎肯定會隨時間逐步下降。即使是合理的互聯網策略也無法阻止適度的侵蝕。然而，以我們的成本來算，我相信這些報紙將達到或超過我們對收購的經濟標準。迄今為止的結果支持這一信念。

然而，查理和我仍然按照第11條經濟原則運作（詳見第99頁），我們不會繼續經營註定會無盡虧損的任何業務。我們在從Media General的批量收購中獲得的一份日報在該公司所有權下嚴重虧損。在分析了該報的業績後，我們看不到扭虧的辦法，不得不將其關閉。然而，我們所有其餘的日報在很長一段時間內都應該是盈利的。（它們列在第108頁。）在合適的價格——這意味著以當前利潤的很低倍數——我們將繼續購買我們喜歡類型的報紙。

伯克希爾報紙業務的一個里程碑事件發生在年底，當時斯坦·利普西從《布法罗新闻报》出版人的職位上退休。我毫不誇張地說，如果沒有斯坦，《布法羅新聞報》現在可能已經不復存在了。

查理和我在1977年4月收購了《布法羅新聞報》。它是一份晚報，在工作日佔主導地位，但沒有周日版。在全國範圍內，發行趨勢正在向晨報轉變。此外，週日版對大都市日報的盈利能力變得越來越關鍵。沒有周日版，《布法羅新聞報》註定會輸給擁有成熟而豐厚週日版的晨報競爭對手。

因此，我們在1977年底開始出版週日版。然後一切都亂套了。我們的競爭對手起訴了我們，地方法官小查爾斯·布里恩特做出了嚴厲的裁決，嚴重妨礙了我們報紙的推出。他的裁決後來被第二巡迴上訴法院以3-0的尖銳措辭推翻——在漫長的17個月之後。在上訴期間，我們失去了發行量，大量失血，並不斷面臨倒閉的危險。

斯坦·利普西登場了——他是我從1960年代就認識的朋友，他和妻子曾將一份奧馬哈的小型週報賣給伯克希爾。我發現斯坦是一位非凡的報人，精通發行、生產、銷售和編輯的每一個方面。（他曾是幫助那份小週報在1973年獲得普利策獎的關鍵人物。）所以當我在《布法羅新聞報》陷入大麻煩時，我請斯坦離開他在奧馬哈舒適的生活方式，去接管布法羅的工作。

他毫不猶豫。與我們的編輯默裡·萊特一起，斯坦堅持度過了四年非常黑暗的日子，直到1982年《布法羅新聞報》贏得了競爭。從那以後，儘管布法羅經濟困難，《布法羅新聞報》的表現一直很出色。作為朋友和管理者，斯坦堪稱最佳。

股息

許多伯克希爾股東——包括我的一些好朋友——希望伯克希爾支付現金股息。他們感到困惑的是，我們欣然享受從伯克希爾持有的大多數股票那裡收到的股息，自己卻一分不派。那麼讓我們來分析一下，什麼時候派發股息對股東有利，什麼時候不利。

一家盈利的公司可以通過各種方式分配其利潤（這些方式並非互相排斥）。公司管理層首先應該審視現有業務所提供的再投資機會——提高效率、擴大地域範圍、延伸和改進產品線、或者以其他方式拓寬將公司與競爭對手隔開的經濟护城河等項目。

我要求我們子公司的經理人不懈地關注拓寬护城河的機會，他們確實發現了許多有經濟意義的機會。但有時候我們的經理人也會判斷失誤。失敗的通常原因是他們先有了想要的答案，然後倒推去尋找支持的理由。當然，這個過程是潛意識的；正是這一點使其如此危險。

你們的董事長也未能免於這種罪過。在伯克希爾1986年的年報中，我描述了在我們最初的紡織業務中，二十年的管理努力和資本改善如何付諸東流。我希望這項業務成功，並一廂情願地做出了一系列糟糕的決定。（我甚至還收購了另一家新英格蘭紡織公司。）但一廂情願只能在迪士尼電影裡讓夢想成真；在商業中它是毒藥。

儘管過去有過這樣的失誤，我們運用可用資金的第一優先級始終是檢查它們能否被明智地部署在我們的各種業務中。2012年我們創紀錄的$12.1 billion固定資產投資和補強收購表明，這在伯克希爾是一片肥沃的资本配置領域。而在這方面我們有一個優勢：因為我們在經濟的如此多領域運營，我們享有遠比大多數公司更廣泛的選擇範圍。在做決策時，我們可以澆灌鮮花，跳過雜草。

即使在我們向現有業務部署了大量資本之後，伯克希爾仍然會定期產生大量額外現金。因此我們的下一步是尋找與我們現有業務無關的收購。這裡我們的標準很簡單：查理和我是否認為我們能達成一筆交易，使我們的股東在每股基礎上比收購前更加富有？

我在收購方面犯過許多錯誤，將來還會犯更多。然而總體來看，我們的記錄是令人滿意的，這意味著我們的股東如今比將收購資金用於股票回購或派發股息要富裕得多。

但是，使用標準免責聲明，過去的業績不能保證未來的結果。在伯克希爾這一點尤其如此：由於我們目前的體量，做出既有意義又合理的收購現在比我們過去大多數年份更加困難。

儘管如此，一筆大交易仍然為我們提供了大幅增加每股内在价值的可能性。BNSF铁路就是一個例證：它目前的價值已經遠超我們的賬面價值。如果我們將收購所需的資金用於派發股息或回購股票，你和我都會處於更不利的境地。雖然BNSF這種級別的大交易會很罕見，但大海里仍然有一些鯨魚。

資金的第三種用途——回購——對一家公司來說是合理的，前提是其股價相對於保守計算的内在价值有顯著折價。事實上，有紀律的回購是最可靠的明智運用資金的方式：當你以80美分或更低的價格購買一美元的鈔票時，你很難犯錯。我們在去年的報告中解釋了我們的回購標準，如果機會出現，我們將大量回購我們的股票。我們最初說不會支付超過账面价值110%的價格，但事實證明這不太現實。因此，當去年12月一大筆股票以約116%的賬面價值出現時，我們將上限提高到了120%。

但永遠不要忘記：在回購決策中，價格至關重要。在内在价值之上進行回購會摧毀價值。董事們和我認為，以不超過我們120%限制的價格進行的回購對持續持有股票的股東具有切實的好處。

這就引出了股息的話題。在這裡，我們需要做出一些假設並用到一些數學。這些數字需要你仔細閱讀，但它們對於理解支持和反對派發股息的論點至關重要。所以請耐心跟我走一遍。

我們先假設你和我是一家淨資產$2 million企業的各半所有者。該企業在有形淨資產上賺取12%的回報——$240,000——並可以合理預期在再投資利潤上也能賺取同樣的12%。此外，始終有外部人士願意以淨資產的125%購買我們企業的股份。因此，我們各自擁有的價值現在是$1.25 million。

你希望我們兩個股東收到公司年利潤的三分之一，其餘三分之二用於再投資。你認為，這個計劃將很好地平衡你對當前收入和資本增長的需求。所以你建議我們派發$80,000的當期利潤，留存$160,000以增加企業的未來利潤。第一年，你的股息將是$40,000，隨著利潤的增長和三分之一分配比例的維持，你的股息也會增長。總體來說，股息和股票價值每年都將增長8%（淨資產賺取12%減去淨資產的4%被派發出去）。

十年後，我們公司的淨資產將達到$4,317,850（原始的$2 million按8%複利增長），你來年的股息將是$86,357。我們每個人的股份價值將是$2,698,656（我們各自在公司淨資產中份額的125%）。從此以後我們將幸福地生活——股息和股票價值繼續以每年8%的速度增長。

然而，有一種替代方案，能讓我們更加幸福。在這種方案下，我們將所有利潤留在公司，每年各出售3.2%的股份。由於股份以賬面價值的125%出售，這種方式最初將產生同樣的$40,000現金，而且這個金額會逐年增長。我們稱此選項為”出售股份”方案。

在這種”出售股份”方案下，我們公司的淨資產十年後增長到$6,211,696（$2 million按12%複利增長）。因為我們每年都在出售股份，我們的持股比例會下降，十年後我們每人將擁有公司的36.12%。即便如此，你在公司淨資產中的份額在那時將是$2,243,540。而且記住，歸屬於我們每人的每一美元淨資產都可以按$1.25出售。因此，你剩餘股份的市場價值將是$2,804,425，比股息方案下你的股份價值高出約4%。

而且，在出售股份政策下，你的年度現金收入現在將比股息方案下多出4%。瞧！——你將同時擁有更多可供年度花費的現金和更高的資本價值。

當然，這個計算假設我們這家假設的公司平均每年能在淨資產上賺取12%，並且其股東能以平均125%的賬面價值出售其股份。就此而言，标普500的淨資產回報率遠高於12%，且交易價格遠高於淨資產的125%。這兩個假設對伯克希爾來說也似乎合理，儘管肯定不是板上釘釘的。

此外，在積極的一面，這些假設也有被超越的可能性。如果超越了，支持出售股份政策的論據將更加有力。回顧伯克希爾的歷史——誠然這段歷史不太可能被複制——出售股份政策為股東產生的結果遠遠優於股息政策。

除了有利的數學之外，支持出售股份政策還有兩個進一步——也很重要的——論點。第一，股息對所有股東強加了一種特定的套現政策。如果比如說分紅比例是利潤的40%，那些希望30%或50%的人都會不滿。我們的600,000名股東在現金需求方面各有不同。可以有把握地說，他們中的很多人——也許甚至大多數——處於淨儲蓄模式，從邏輯上應該偏好完全不派息。

另一方面，出售股份方案讓每位股東自行選擇現金收入和資本積累之間的比例。一位股東可以選擇套現比如60%的年利潤，而另一些股東可以選擇20%或完全不套現。當然，在我們的派息方案中，股東可以轉過頭來用其股息購買更多股票。但這樣做他會吃大虧：他既要繳稅，還要支付25%的溢價才能將股息再投資。（請記住，在公開市場上購買股票是以賬面價值的125%進行的。）

股息方式的第二個缺點同樣重要：對所有納稅股東來說，稅收後果劣於——通常是遠劣於——出售股份方案。在股息方案下，股東每年收到的全部現金都要納稅，而出售股份方案只對現金收入中的利得部分徵稅。

讓我用我自己的例子來結束這道數學題——我能聽到你們在為我收起牙醫的鑽頭而歡呼——來說明一個股東定期出售股份如何能同時伴隨著其在企業中投資的增加。在過去七年中，我每年捐出約4¼%的伯克希爾股份。通過這個過程，我最初持有的712,497,000股B股等值（拆股調整後）已減少到528,525,623股。顯然，我在公司的持股比例顯著下降了。

然而，我在企業中的投資實際上增加了：我目前在伯克希爾的權益的账面价值大大超過了七年前我持股對應的賬面價值。（實際數字：2005年為$28.2 billion，2012年為$40.2 billion。）換言之，儘管我在公司的持股比例實質性地降低了，但我現在在伯克希爾有更多的資金在為我工作。同樣真實的是，我在伯克希爾的企業内在价值和公司正常盈利能力中的份額遠大於2005年。隨著時間推移，我預計這種價值的增積將繼續——儘管步伐肯定是不規則的——即使我現在每年捐出超過4½%的股份（增加是因為我最近將我對某些基金會的終身捐贈承諾翻了一倍）。

*****

最重要的是，股息政策應始終清晰、一致和理性。反覆無常的政策會讓股東困惑，並嚇跑潛在投資者。菲爾·費舍爾在54年前他的《怎樣選擇成長股》（Common Stocks and Uncommon Profits）第7章中精彩地闡述了這一點，這本書在嚴肅投資者的史上最佳書單中僅次於《聰明的投資者》和1940年版的《證券分析》。菲爾解釋說，你可以成功經營一家賣漢堡的餐廳，或者一家經營中餐的餐廳。但你不能在兩者之間反覆切換還能留住兩邊的粉絲。

大多數公司派發穩定的股息，通常試圖每年增加，而且非常不願意削減。我們的”四大”投資組合公司遵循這種明智且可理解的做法，在某些情況下還相當積極地回購股票。

我們為它們的行動喝彩，希望它們繼續走目前的道路。我們喜歡不斷增加的股息，我們更愛在合適價格下的股票回購。

然而，在伯克希爾，我們一直採用不同的做法，我們知道這是明智的，我們也希望通過你剛才閱讀的這些段落已經使其變得易於理解。只要我們認為關於账面价值增長和市價溢價的假設仍然合理，我們將堅持這一政策。如果任何一個因素的前景發生實質性的不利變化，我們將重新審視我們的行動。

年度股東大會

年度會議將於5月4日（週六）在CenturyLink中心舉行。凱莉·索瓦將負責統籌。（雖然名字是新的，但還是去年那個出色的凱莉；她在六月份嫁給了一個非常幸運的傢伙。）我們總部的全體人員都協助她；整個活動是自制的作品，我對參與籌備的每一個人都感到無比驕傲。

大門將在上午7點開放，7點30分我們將舉行第二屆國際投報紙大賽。目標將是一棟克莱顿房屋的門廊，距離投擲線精確35英尺。去年我成功地擊退了所有挑戰者。但現在伯克希爾收購了大量報紙，隨之而來的是許多投擲人才（至少他們自己是這麼說的）。來看看他們的才能是否名副其實吧。更好的是，加入進來。報紙將是36到42頁，你必須自己摺疊（不能用橡皮筋）。

8點30分，將放映一部新的伯克希爾電影。一個小時後，我們將開始問答環節，中間在CenturyLink的餐飲區午餐休息，問答將持續到下午3點30分。短暫休息後，查理和我將在3點45分召集正式的年會。如果你決定在當天的問答期間離場，請在查理講話時離開。

當然，離場的最好理由是去購物。我們將在會場旁的194,300平方英尺大廳裡擺滿來自數十家伯克希爾子公司的產品來幫助你做到這一點。去年，你們盡了自己的力量，大多數攤位都創下了銷售紀錄。在九個小時內，我們售出了1,090雙Justin靴子（每30秒一雙）、10,010磅喜诗糖果、12,879把Quikut刀具（每分鐘24把）和5,784雙Wells Lamont手套——一直是熱門商品。但你們可以做得更好。記住：任何說金錢買不到幸福的人，只是還沒有在我們的年會上購過物。

去年，我們的跑鞋公司布魯克斯首次參展，銷售額飆升至$150,000。布魯克斯勢頭正猛：其2012年的銷量增長了34%，而且這是在2011年同樣34%的增長基礎上。公司管理層預計2013年將再躍升23%。我們將再次在年會上提供一款特別的紀念跑鞋。

週日上午8點，我們將啟動”伯克希爾5公里跑”，從CenturyLink中心出發。參與的詳細信息將包含在你收到的會議憑證附帶的參觀者指南中。我們將有很多比賽類別，包括一個媒體組。（報道他們的表現將會很有趣。）遺憾的是，我將放棄跑步；總得有人來持發令槍。

我應該提醒你們，我們有很多本土人才。泰德·韦施勒跑過3小時01分的馬拉松。布魯克斯充滿活力的CEO吉姆·韋伯也是速度健將，最好成績是3小時31分。托德·库姆斯專攻鐵人三項，但5公里的最好成績是22分鐘。

然而，這僅僅是個開始：我們的董事們腳下也生風（至少其中一些是這樣）。史蒂夫·伯克跑出過驚人的2小時39分的波士頓馬拉松。（這是家族特長；他的妻子格蕾琴以3小時25分完成了紐約馬拉松。）夏洛特·蓋曼的最好成績是3小時37分，蘇·德克爾在紐約以3小時36分衝過終點線。查理沒有交回他的問卷。

蓋可保險將在購物區設有展位，配備來自全國各地的多位頂級諮詢師。過來索取一份報價吧。在大多數情況下，蓋可將能夠給予你一個股東折扣（通常8%）。這一特殊優惠在我們運營的51個司法管轄區中的44個獲得許可。（補充一點：如果你有資格獲得另一種折扣，如某些團體的折扣，那麼該折扣不可疊加。）帶上你現有保險的詳細信息，查看我們是否能幫你省錢。我相信你們中至少有一半的人，我們可以做到。

一定要去逛逛書蟲書店。它將提供約35本書和DVD，包括幾本新的。自1977年以來一直在幫我編輯這封信的卡羅爾·盧米斯最近出版了《Tap Dancing to Work：沃倫·巴菲特論幾乎一切》。她和我共同簽名了500本，僅在年會上獨家銷售。

小威廉·桑代克的《商界局外人》（The Outsiders）是一本關於擅長资本配置的CEO的傑出著作。其中有深刻見解的一章是關於我們的董事湯姆·墨菲，他是我所見過的最好的企業管理者。我還推薦傑克·博格的《文化的衝突》和勞拉·裡滕豪斯的《字裡行間的投資》。如果你需要郵寄購買的書籍，附近有一個快遞服務。

《奥马哈世界先驱报》將再次設有展位，提供它最近出版的幾本書。熱血的內布拉斯加球迷——有哪個內布拉斯加人不是呢？——一定會想要購買《不可擊敗》。它講述了1993-97年內布拉斯加橄欖球的故事，湯姆·奧斯本執教的球隊在那個黃金時期取得了60勝3負的戰績。

如果你是一個大消費者——或者渴望成為一個——週六中午到下午5點之間請到奧馬哈機場東側的Signature Aviation。在那裡，我們將展示一批利捷航空的飛機，保證讓你心跳加速。坐公共汽車來；乘私人飛機走。享受一下生活。

隨本報告附上的代理材料附件說明了你如何獲得參加會議和其他活動所需的入場憑證。航空公司有時會在伯克希爾週末抬高機票價格。如果你從遠方而來，比較一下飛到堪薩斯城和飛到奧馬哈的費用。兩城之間的車程約2½小時，你可能能省下不少錢，尤其是如果你原本打算在奧馬哈租車的話。把省下的錢花在我們這裡。

在内布拉斯加家具城——位於72街Dodge和Pacific之間佔地77英畝的場地——我們將再次推出”伯克希爾週末”折扣價格。去年這家店在年會期間的銷售額達到了$35.9 million，創下了歷史新高，讓其他零售商羨慕不已。要獲得伯克希爾折扣，你必須在4月30日（週二）至5月6日（週一）之間（含首尾兩天）購買，並出示你的會議憑證。這期間的特別定價甚至適用於幾家通常對摺扣有鐵律的著名製造商的產品，它們秉著我們股東周末的精神為你破了例。我們感謝他們的配合。內布拉斯加傢俱城的營業時間為週一至週六上午10點至晚上9點，週日上午10點至下午6點。今年週六下午5:30至8:00，內布拉斯加傢俱城將舉辦一場野餐會，誠邀各位光臨。

在波仙珠宝，我們將再次舉辦兩場股東專屬活動。第一場是5月3日（週五）下午6點至9點的雞尾酒招待會。第二場，盛大的主活動，將於5月5日（週日）上午9點至下午4點舉行。週六我們將營業至下午6點。近年來，我們三天的銷售額已經遠遠超過了整個12月的銷售額——而12月通常是珠寶商最好的月份。

週日下午1點左右，我將在波仙珠寶開始當售貨員。去年我的銷售額達到$1.5 million。今年我不到$2 million不會罷手。因為我需要在日落前離開，我將急不可待地做生意。來佔我的便宜吧。要問我的”瘋狂沃倫”價格。

整個週末波仙珠寶都會有大批人群。因此，為了你的方便，股東價格將從4月29日（週一）到5月11日（週六）期間提供。在此期間，請通過出示你的會議憑證或顯示你是伯克希爾持有者的經紀聲明來表明你的股東身份。

週日，在波仙珠寶外的商場，兩屆美國國際象棋冠軍帕特里克·沃爾夫將蒙上眼睛，以一對六的方式與所有挑戰者下棋——挑戰者們則睜大眼睛。在附近，來自達拉斯的傑出魔術師諾曼·貝克將讓觀眾們目瞪口呆。此外，我們還將邀請世界頂級橋牌高手鮑勃·哈曼和莎倫·奧斯伯格於週日下午與我們的股東打橋牌。別跟他們賭錢。

Gorat’s牛排館和Piccolo’s餐廳將於5月5日（週日）再次僅向伯克希爾股東開放。兩家都將營業到晚上10點，Gorat’s下午1點開門，Piccolo’s下午4點開門。這些餐廳是我的最愛，週日晚上我兩家都會去吃。記住：要預訂Gorat’s，請在4月1日（但不要更早）撥打402-551-3733，預訂Piccolo’s請撥打402-342-9038。在Piccolo’s，請點一杯巨大的根汁汽水漂浮冰淇淋當甜點。只有膽小鬼才點小杯的。（我曾經看到比爾·蓋茨在一頓正餐後幹掉了兩杯大號的；就在那時我知道他會成為一位出色的董事。）

我們將再次由三位財經記者主持年會的問答環節，向查理和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。記者及其電子郵件地址如下：《財富》雜誌的卡羅爾·盧米斯，郵件地址[email protected]；CNBC的貝基·奎克，郵件地址[email protected]；《紐約時報》的安德魯·羅斯·索爾金，郵件地址[email protected]。

從提交的問題中，每位記者將選擇他或她認為最有趣和最重要的六個。記者們告訴我，如果你的問題簡潔、不在最後一刻發送、與伯克希爾相關且每封郵件不超過兩個問題，那麼被選中的機會最大。（在你的郵件中，請告知記者如果你的問題被選中是否願意公開你的名字。）

去年我們有第二個由三位跟蹤伯克希爾的分析師組成的小組。他們都是保險專家，股東們後來表示希望有更多樣化。因此，今年我們將有一位保險分析師——野村證券的克利夫·加蘭特。Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森·布蘭特將加入分析師小組，提出與我們非保險業務相關的問題。

最後——為了增加趣味——我們想在小組中加入一位有資質的伯克希爾看空者，最好是做空該股票的人。由於尚未找到看空者，我們想聽取申請者的意見。唯一的要求是你必須是投資專業人士並且對伯克希爾持負面看法。三位分析師將帶來他們自己的伯克希爾特定問題，與記者和現場觀眾交替提問。

查理和我認為所有股東應該同時獲得伯克希爾的新信息，並且應該有足夠的時間來分析這些信息，這就是為什麼我們儘量在週五收盤後發佈財務信息，以及為什麼我們的年會在週六舉行。我們不與大型機構投資者或分析師進行一對一交流。我們的希望是，記者和分析師會提出能進一步教育股東瞭解其投資的問題。

查理和我都不會對即將被問到的問題有絲毫線索。我們知道記者和分析師們會想出一些尖銳的問題，而這正是我們喜歡的方式。總共我們預計至少有54個問題，每位分析師和記者各6個，現場觀眾18個。如果有額外的時間，我們將從現場觀眾中接受更多問題。現場提問者將通過在場館和主溢出廳11個麥克風處於上午8點15分進行的抽籤決定。

出於充分的理由，我經常讚揚我們運營經理人的成就。他們真正是全明星級別的人物，他們經營各自的業務就好像那是自己家族擁有的唯一資產。我相信他們的心態在大型上市公司中是最具股東導向的。他們中的大多數在經濟上不需要工作；打出商業”全壘打”的快樂對他們來說和薪水一樣重要。

然而同樣重要的是在我們總部與我工作的23位男女同事（全在一層樓上，我們打算一直保持這樣！）。

這個團隊高效地處理大量的SEC和其他監管要求，提交21,500頁的聯邦所得稅申報表以及各州和境外申報表，回應無數股東和媒體的詢問，製作年報，為全國最大的年度會議做準備，協調董事會的活動——而且清單還在繼續。

他們以愉快的心情和難以置信的效率處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了嚴格與伯克希爾相關的活動：去年他們接待了48所大學（從200所申請者中選出）派來與我進行問答日的學生。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐的漢堡。沒有哪位CEO比我更幸福的了；我真的覺得每天都是跳著踢踏舞去上班。

這支總部團隊，以及我們的運營經理人，獲得了我最深切的感謝，也值得你們的感謝。五月四日來奧馬哈——這個資本主義的搖籃——加入進來吧。

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