巴菲特致股東信

2011年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2011年

年份每年百分比變化
年份伯克希尔·哈撒韦每股账面价值 (1)标普500（含股息）(2)相對結果 (1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.4.7
199848.328.619.7
1999.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
1965-2011年複合年化增長率19.8%9.2%10.6
1964-2011年總體增長率513,055%6,397%

注：數據為日曆年，以下情況除外：1965年和1966年，截至9月30日的年度；1967年，截至12月31日的15個月。自1979年起，會計準則要求保險公司按市值而非原先要求的成本與市值孰低法計量所持權益證券。在此表中，伯克希爾1978年及以前的業績已按變更後的準則進行了重述。其他方面均使用原始報告數字計算。标普500的數字為稅前，而伯克希爾的數字為稅後。如果像伯克希爾這樣的公司只是簡單持有標普500並計提相應稅款，在該指數正回報年份其業績會落後於標普500，但在負回報年份則會超越標普500。長期來看，稅收成本會導致累計差距相當可觀。

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2011年，我們A類和B類股票的每股账面价值均增長了4.6%。在過去47年間（即自現任管理層接手以來），账面价值從19美元增長到99,860美元，年複合增長率為19.8%。*

查理·芒格——伯克希爾的副董事長兼我的合夥人——和我對公司2011年的進展感到滿意。以下是要點：

  • 董事會的首要職責是確保合適的人在經營企業，並確保下一代領導者已被識別出來，隨時準備好在明天接班。我曾在19個公司董事會任職，而伯克希爾的董事們在繼任規劃上投入的時間和勤勉程度名列前茅。更重要的是，他們的努力已經取得了回報。

2011年初，托德·库姆斯加入我們擔任投資經理，年末後不久泰德·韦施勒也加盟了。這兩位都擁有傑出的投資技能和對伯克希爾的深厚承諾。2012年他們每人將管理數十億美元的資金，但他們擁有在查理和我不再執掌伯克希爾時管理整個投資組合的頭腦、判斷力和品格。

董事會對我的CEO繼任者同樣充滿熱情，那是一位他們有大量接觸、非常欣賞其管理才能和人格品質的人。（我們還有兩位出色的後備候選人。）當需要移交責任時，過渡將是無縫的，伯克希爾的前景依然光明。我的淨資產超過98%都在伯克希爾股票中，所有這些最終都將捐給各種慈善機構。如此集中持有一隻股票違背了傳統智慧。但我對這種安排很放心，因為我深知我們所擁有企業的質量和多樣性，以及管理它們的人的能力。有了這些資產，我的繼任者將有一個良好的起點。不過，請不要從這段討論中推斷查理和我要去哪裡——我們的健康狀況仍然極佳，我們熱愛我們所做的事情。

  • 9月16日，我們收購了路博润，一家全球添加劑和其他特種化學品生產商。自詹姆斯·汉布里克2004年擔任CEO以來，該公司業績卓越，稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤將在特種化學品領域擁有許多补强型收购機會。事實上，我們已經同意了三筆，共計4.93億美元。詹姆斯是一位紀律嚴明的收購者和一流的運營者。查理和我渴望擴大他的管理版圖。

我們的主要業務去年表現良好。事實上，我們五大非保險業務——BNSF铁路、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——每一家都創造了創紀錄的经营利润。2011年，這些企業合計稅前利潤超過90億美元。相比之下，七年前我們只擁有其中一家——中美能源，其稅前利潤為3.93億美元。除非2012年經濟走弱，否則我們這”五大金剛”每一家都應該再次創紀錄，合計利潤將輕鬆超過100億美元。

  • 2011年，我們旗下所有運營公司在物業、廠房和設備上的資本支出總計82億美元，比我們之前的紀錄高出20多億美元。其中約95%的支出在美國境內，這個事實可能會讓那些認為我們國家缺乏投資機會的人感到驚訝。我們歡迎海外項目，但預計伯克希爾未來絕大部分資本投入將在美國。2012年，這些支出將再次創紀錄。

我們的保險業務繼續提供零成本的資本，資助著其他各種各樣的機會。這項業務產生”浮存金”——不屬於我們但我們可以為伯克希爾的利益進行投資的資金。而且如果我們在損失和費用上的支出少於收到的保費，我們還額外獲得承保利润，意味著浮存金的成本還不到零。雖然我們肯定會不時出現承保虧損，但我們現在已經連續九年實現承保盈利，總計約170億美元。在同一個九年期間，我們的浮存金從410億美元增長到目前創紀錄的700億美元。保險業務對我們真是太好了。

  • 最後，我們進行了兩項重大的有價證券投資：(1) 50億美元的美国银行6%優先股，附帶認股權證允許我們在2021年9月2日前以每股7.14美元購買7億股普通股；(2) 6,390萬股IBM股票，成本為109億美元。算上IBM，我們現在對四家傑出公司持有大量股權：13.0%的美国运通、8.8%的可口可乐、5.5%的IBM和7.6%的富国银行。（當然，我們還有許多規模較小但同樣重要的持倉。）

我們將這些持倉視為優秀企業的合夥人權益，而非根據短期前景買賣的有價證券。然而，我們在這些企業中應占的收益遠未充分反映在我們的收益中——只有我們從這些企業收到的股息才出現在我們的財務報表中。不過，隨著時間推移，這些公司歸屬於我們的未分配收益對我們而言至關重要。因為它們將以各種方式用來增加被投資公司未來的收益和股息。它們也可能被用於股票回購，這將增加我們在公司未來收益中的份額。

如果我們全年持有現有倉位，我們從”四巨頭”獲得的股息將達8.62億美元。這就是伯克希爾利潤表中所能報告的全部金額。然而，我們在這四家公司中應占的收益要大得多：33億美元。查理和我相信，那24億美元未反映在我們賬面上的收益至少為伯克希爾創造了同等金額的價值，因為它們在推動未來收益的增長。我們預計四家公司的合併收益——以及它們的股息——將在2012年增長，而且在未來很長一段時間裡幾乎每年都會增長。十年後，我們目前持有的這四家公司可能貢獻70億美元的收益，其中20億美元的股息將流入我們。

好消息說完了。以下是2011年中對我們不利的一些進展：

  • 幾年前，我花了約20億美元購買了能源未来控股的幾期債券，這是一家服務於德克薩斯州部分地區的電力公用事業公司。那是一個錯誤——一個大錯誤。在很大程度上，該公司的前景與天然氣價格掛鉤，而天然氣價格在我們購買後不久便暴跌，至今仍處於低位。儘管自購買以來我們每年收到約1.02億美元的利息，但除非天然氣價格大幅上漲，否則該公司的償付能力很快將耗盡。我們在2010年對投資減記了10億美元，去年又額外減記了3.90億美元。

年末，我們以8.78億美元的市值持有這些債券。如果天然氣價格維持在目前水平，我們可能面臨進一步損失，損失金額可能幾乎將我們目前的賬面價值抹去。相反，天然氣價格大幅上漲可能讓我們收回部分甚至全部減記金額。無論結果如何，我在購買這些債券時完全誤判了盈虧概率。用網球術語來說，這是你們董事長的一次重大非受迫性失誤。

  • 2011年，三筆大額且非常有吸引力的固定收益投資被髮行方贖回。瑞士再保险、高盛和通用电气合計向我們支付了128億美元來贖回為伯克希爾產生約12億美元稅前收益的證券。這是一大筆需要替代的收入，儘管我們收購路博潤在很大程度上彌補了其中大部分。

  • 去年，我曾告訴你們”住房復甦可能在大約一年內開始”。我大錯特錯了。我們有五項業務的業績受到住房活動的顯著影響。克莱顿房屋與住房的關聯最為直接，它是全美最大的房屋製造商，約佔2011年建造房屋總量的7%。

此外，Acme磚業、Shaw（地毯）、Johns Manville（隔熱材料）和MiTek（建築產品，主要是屋頂連接板）都受到建築活動的重大影響。總體而言，我們五家住房相關公司在2011年的稅前利潤為5.13億美元。這與2010年相似，但低於2006年的18億美元。

住房市場會回來的——對此你們可以確信無疑。隨著時間推移，住房單位數量必然與家庭戶數相匹配（扣除正常空置率後）。然而，在2008年之前的幾年裡，美國增加的住房單位數超過了家庭戶數。我們不可避免地最終有了太多的住房單位，泡沫以震動整個經濟的力度破裂了。這又為住房市場製造了另一個問題：在經濟衰退初期，家庭組建速度放緩，而2009年的下降尤為劇烈。

那種毀滅性的供需失衡現在已經逆轉：每天我們組建的新家庭數量都多於新增的住房單位。人們可能在不確定時期推遲結婚，但最終荷爾蒙會佔上風。雖然”合住”可能是一些人在衰退時期的最初反應，但與公婆同住的吸引力會很快消退。

按照我們目前每年60萬套的住房開工速度——遠低於正在組建的新家庭數量——買家和租戶正在消化剩餘的舊有過剩供給。（這一過程在全國各地將以不同速度推進；各地的供需狀況差異很大。）然而，在這一癒合過程中，我們的住房相關公司運轉不暢，僅僱用43,315人，而2006年為58,769人。這一極其重要的經濟部門——不僅包括建築業本身，還包括一切依賴建築業的行業——仍處於自己的蕭條之中。我認為這是就業復甦嚴重滯後於我們在經濟幾乎所有其他部門看到的穩定而實質性回升的主要原因。

明智的貨幣和財政政策在緩和衰退方面發揮著重要作用，但這些工具既不能創造家庭戶數，也不能消除過剩的住房單位。幸運的是，人口結構和我們的市場體系將恢復所需的平衡——很可能不久之後就會。當那一天到來時，我們將再次每年建造一百萬套或更多的住宅單位。我相信專家們會對住房建設恢復後失業率的大幅下降感到驚訝。屆時他們將重新認識到一個自1776年以來就一直成立的真理：美國最好的日子永遠在前方。

內在商業價值

查理和我以伯克希爾每股内在价值增長率來衡量我們的業績。如果我們的長期增長超過了标普500的表現，那我們就算賺到了工資。如果沒有，那無論給我們多少工資都是多付的。

我們沒有辦法精確計算内在价值。但我們確實有一個有用的替代指標，儘管它被大幅低估了：每股账面价值。在大多數公司，這個標尺毫無意義。但在伯克希爾，账面价值大致追蹤商業價值。這是因為伯克希爾的内在价值超過账面价值的幅度並不會逐年大幅波動，儘管在大多數年份都在增長。隨著時間推移，絕對值上的差距可能會越來越大，但在百分比基礎上保持相對穩定，因為商業價值/賬面價值等式的分子和分母都在增長。

我們一直強調，在股市表現不佳的年份，我們的賬面價值表現幾乎必定會超越標普500，而在股市強勁上漲的年份則幾乎必然會落後。關鍵在於我們長期的表現如何。去年的年報中包含了一張表格，列出了自我們1965年接手伯克希爾以來的42個五年期的業績（即1965-69年、1966-70年等）。所有這些五年期都顯示我們的賬面價值跑贏了標普500，我們在2007-2011年的成績也保持了這一記錄。不過，如果標普500實現連續五年的正回報（在我寫這封信時它很可能正朝著這個方向前進），這一連勝紀錄幾乎肯定會被打破。

去年我還附了兩張表格，列出了幫助你們估算我們每股內在價值的關鍵定量要素。我不會在這裡重複完整的討論；你們可以在第99-100頁找到重印內容。更新那裡顯示的表格：2011年我們的每股投資增長4%至98,366美元，我們來自保險和投資以外業務的稅前每股收益增長18%至6,990美元。

查理和我喜歡看到這兩個方面都有增長，但我們的首要關注點是增加经营利润。隨著時間推移，我們目前擁有的業務應該會增加它們的合併收益，我們也希望收購一些大型企業來進一步推動增長。我們現在有八家子公司，如果它們獨立運營，每一家都能入選財富500強。所以還剩492家要走。我的任務很明確，我正在尋覓獵物。

股份回購

去年9月，我們宣佈伯克希爾將以不超過賬面價值110%的價格回購股票。我們在市場上只買了幾天——購入了6,700萬美元的股票——價格就超過了我們的上限。儘管如此，股份回购的普遍重要性值得我對這個話題多說幾句。

查理和我贊成在滿足兩個條件時進行回購：第一，公司有充足的資金來照顧其業務的運營和流動性需求；第二，其股票以大幅低於公司内在价值（保守計算）的價格出售。

我們目睹過許多未能通過第二項測試的回購行為。當然，有時候違規——甚至嚴重違規——是出於無心的；許多CEO永遠不會停止認為自己的股票便宜。在其他情況下，一個不那麼善意的結論似乎更站得住腳。僅僅說回購是為了抵消股票發行的稀釋效應，或僅僅因為公司有多餘現金，那是不夠的。除非股票以低於内在价值的價格購入，否則持續持有的股東會受到損害。资本配置的第一法則——無論資金是用於收購還是股份回購——是在一個價格上明智的做法在另一個價格上就是愚蠢的。（一位始終強調回購決策中價格/價值因素的CEO是摩根大通的杰米·戴蒙；我推薦你們讀讀他的年度信。）

當伯克希爾的股價遠低於内在价值時，查理和我的心情是複雜的。我們喜歡為持續持有的股東賺錢，而沒有比以低於x的價格——0.9x、0.8x甚至更低的價格——購買一項我們知道至少值x的資產（即我們自己的股票）更可靠的方式了。（正如我們一位董事所說的，這就像在桶裡射魚，只不過桶已經被抽乾了，魚也不再撲騰了。）然而，我們也不樂意讓合夥人折價退出，儘管我們的行為可能使出售股份的股東獲得比沒有我們出價時略高的價格。因此，當我們在購買時，我們希望那些離去的合夥人對他們所出售資產的價值有充分的瞭解。

在我們110%賬面價值的限價下，回購顯然增加了伯克希爾的每股内在价值。我們買得越多、越便宜，持續持有的股東獲益就越大。因此，如果有機會，我們很可能會在我們的限價或更低價格積極回購股票。但你們應該知道，我們沒有興趣托市，在市場特別疲弱時我們的報價會退出。如果我們的現金等價物持有量低於200億美元，我們也不會購買股票。在伯克希爾，毋庸置疑的財務實力優先於一切。

*******

這段關於回購的討論讓我有機會談談許多投資者對股價變化的非理性反應。當伯克希爾買入一家正在回購股票的公司的股票時，我們希望發生兩件事：第一，我們有正常的期望，即該企業的收益在很長時間內將以良好的速度增長；第二，我們也希望該股票在市場上長期表現不佳。由此推出一個推論：“鼓吹”我們持有的一隻股票——如果這樣做有效的話——實際上對伯克希爾是有害的，而非評論者通常認為的那樣有利。

讓我們以IBM為例。眾所周知，CEO卢·郭士纳和山姆·帕米萨诺在將IBM從二十年前的瀕臨破產轉變為今天的卓越地位方面做了出色的工作。他們的運營成就確實非凡。

但他們的財務管理同樣出色，尤其是近年來公司財務靈活性不斷改善。確實，我想不出有哪家大公司的財務管理做得更好，這一技能實質性地增加了IBM股東享有的收益。該公司明智地運用了債務，幾乎完全以現金進行了增值型收購，並積極回購了自己的股票。

如今，IBM有11.6億股流通在外，其中我們持有約6,390萬股，佔5.5%。自然，該公司未來五年的收益走勢對我們至關重要。除此之外，該公司可能在這五年中花費約500億美元回購股票。我們今天的小測驗：作為長期股東，伯克希爾應該在此期間為什麼歡呼？

我就不弔你們胃口了。我們應該希望IBM的股價在這五年中一直低迷。

讓我們來算一筆賬。如果IBM的股價在此期間平均為，比如說，200美元，公司將以500億美元購回2.5億股。那麼流通股將剩下9.1億股，我們將擁有該公司約7%的股份。反之，如果股票在五年期間平均售價為300美元，IBM將只能購回1.67億股。五年後流通股將約為9.9億股，我們將擁有6.5%。

如果IBM在第五年賺了，比如說，200億美元，在股價較低的”令人失望”情景下，我們在這些收益中的份額將比高股價情景下多出整整1億美元。在此後的某個時點，我們的股票價值可能比”高股價”回購情景下多出約15億美元。

邏輯很簡單：如果你將來會成為股票的淨買家，無論是直接用自己的錢還是間接地（通過你持有的一家正在回購股票的公司），股價上漲對你不利。股價下跌對你有利。然而，情緒往往使事情複雜化：大多數人，包括那些將來會成為淨買家的人，看到股價上漲就感到安慰。這些股東就像一個通勤者，僅僅因為油箱裡有一天的存量就為油價上漲而高興。

查理和我並不指望說服你們中的多數人接受我們的思維方式——我們觀察了足夠多的人類行為，深知這是徒勞的——但我們確實想讓你們瞭解我們個人的計算方式。在此我需要坦白一件事：在我的早期投資生涯中，我也會在市場上漲時歡欣鼓舞。後來我讀了本·格雷厄姆的《聰明的投資者》第八章，那一章討論了投資者應該如何看待股價波動。頓時我豁然開朗，低價格成了我的朋友。拿起那本書是我人生中最幸運的時刻之一。

最終，我們IBM投資的成功將主要取決於其未來的收益。但一個重要的次要因素將是公司用其可能投入這一活動的大量資金購回多少股票。如果回購最終將IBM的流通股減少到6,390萬股，我將放棄我著名的節儉，給伯克希爾的員工放一天帶薪假。

*******

現在，讓我們來審視我們運營的四大板塊。每個板塊的資產負債表和收入特徵都與其他板塊截然不同。因此將它們混為一談會妨礙分析。所以我們將它們作為四項獨立業務來呈現，這也是查理和我看待它們的方式。由於我們可能會從你們中的一些人手中回購伯克希爾股票，我們將在每個部分提供我們對内在价值與賬面價值對比的看法。

保險業務

讓我們先來看保險業務，它是伯克希爾的核心運營，是多年來推動我們擴張的引擎。

財產險和意外險（“P/C”）保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，如某些工傷補償事故引起的案例，賠付可能延續數十年。這種”先收後付”的模式使我們持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些資金最終將歸於他人。在此期間，我們可以將這些浮存金為伯克希爾的利益進行投資。雖然個別保單和理賠來去往復，但我們持有的浮存金數額相對於保費規模保持著顯著的穩定性。因此，隨著我們業務的增長，浮存金也在增長。我們的增長如下表所示：

年份浮存金（百萬美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201170,571

我們的浮存金從目前的水平不太可能增長太多——如果還能增長的話。這主要是因為相對於我們的保費規模，我們已經擁有了超大規模的浮存金。如果浮存金出現下降，我要補充說，它幾乎肯定是非常漸進的，因此不會給我們造成異常的資金需求。

如果我們的保費超過了我們的費用和最終損失的總和，我們就獲得了承保利润，這些利潤加上我們的浮存金所產生的投資收入。當出現這種利潤時，我們享受著免費使用資金的好處——更妙的是，還有人付錢讓我們持有這些資金。不幸的是，所有保險公司都希望實現這一美好結果，這導致了激烈的競爭，在大多數年份中競爭激烈到整個財產險行業作為一個整體出現顯著的承保虧損。例如，State Farm——美國最大的保險公司且管理有方——在過去十一年中有八年出現承保虧損。在保險業賠錢的方式有很多，而這個行業在創造新方式方面很有創意。

正如本報告第一部分所述，我們現在已經連續九年實現承保盈利，期間累計盈利170億美元。我相信我們很可能在未來大多數——雖然肯定不是所有——年份繼續實現承保盈利。如果我們做到了，我們的浮存金將優於零成本。我們將獲利，就好像有人向我們存入706億美元，付費讓我們保管他的錢，然後讓我們把這些資金用於自己的投資一樣。

那麼這種有吸引力的浮存金如何影響内在价值的計算呢？在計算伯克希爾的账面价值時，我們的浮存金被全額扣除作為負債，就好像我們明天必須支付並且無法補充一樣。但這是看待浮存金的一種不正確方式，浮存金應該被視為一種循環基金。如果浮存金既是零成本的又是長期存在的，這項負債的真正價值就遠低於會計負債。

部分抵消這種被高估的負債的是155億美元歸屬於我們保險公司的”商誉”，它作為資產計入賬面價值。實際上，這些商譽代表了我們為保險業務的浮存金產生能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真正價值無關。如果一項保險業務持續產生大額承保虧損，那麼歸屬於它的任何商譽資產都應該被視為毫無價值，不管其原始成本是多少。

幸運的是，伯克希爾的情況並非如此。查理和我相信，我們保險商譽的真正經濟價值——我們願意為購買類似質量的浮存金所付出的價格——遠遠超過其歷史賬面價值。我們浮存金的價值是——一個巨大的原因——我們相信伯克希爾的内在价值大幅超過账面价值的理由之一。

讓我再次強調，零成本的浮存金不是財產險行業整體可以預期的結果：我們認為保險界不存在太多”伯克希爾品質”的浮存金。在包括2011年在內的大多數年份裡，該行業的保費不足以覆蓋理賠加費用。因此，該行業數十年來的總體有形權益回報率遠低於美國工業的平均回報率，這種令人遺憾的表現幾乎必然會繼續下去。伯克希爾出色的經濟效益之所以存在，只因為我們有一些了不起的經理人在經營一些非凡的保險業務。讓我來介紹幾個主要部門。

按浮存金規模排首位的是伯克希爾·哈撒韋再保險集團，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是其他人既不願意也沒有資本承擔的風險。他的運營在保險業中以獨特的方式將能力、速度、決斷力——最重要的是頭腦——結合在一起。然而他從不讓伯克希爾暴露於與我們資源不相稱的風險之中。事實上，在這方面我們遠比大多數大型保險公司保守。例如，如果保險業經歷了2,500億美元的巨災損失——大約是該行業曾經面臨的最大損失的三倍——伯克希爾作為一個整體很可能仍會在當年錄得適度盈利，因為它有眾多收益來源。與此同時，所有其他主要保險公司和再保險公司都將深陷虧損，一些將面臨破產。

從1985年的白手起家，阿吉特創建了一個擁有340億美元浮存金和可觀承保利潤的保險業務，這一壯舉沒有任何其他保險公司CEO能夠望其項背。通過這些成就，他為伯克希爾增加了數十億美元的價值。查理會很樂意用我換一個第二個阿吉特。可惜，世上再無此人。

我們在通用再保险還有另一個保險巨頭，由塔德·蒙特罗斯管理。

從根本上說，一個健全的保險運營需要遵循四條紀律。它必須(1)瞭解可能導致保單發生損失的所有風險敞口；(2)保守地評估任何風險敞口實際造成損失的可能性及其可能的成本；(3)設定一個在覆蓋預期損失成本和運營費用後平均能產生利潤的保費水平；(4)在無法獲得適當保費時願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試，但在第四項上失敗了。他們就是無法拒絕競爭對手爭相承保的業務。那句老話”別人都在做，我們也必須做”在任何行業都意味著麻煩，但在保險業尤甚。確實，一個好的承保人需要一種獨立的思維方式，就像那位開車回家時接到妻子電話的老年人。“阿爾伯特，小心，“她警告說，“我剛在廣播裡聽到有一輛車在州際公路上逆行。""梅貝爾，他們只知道一半，“阿爾伯特回答說，“不是隻有一輛車，是好幾百輛。”

塔德遵守了保險業的所有四條誡律，這從他的業績中可見一斑。在他的領導下，通用再保險的鉅額浮存金一直優於零成本，我們預計平均而言將繼續如此。在我們收購它的最初幾年，通用再保險是一個大麻煩。現在它是一個寶藏。

最後是盖可保险（GEICO），我61年前在這家保險公司初出茅廬。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18歲加入公司，2011年已服務50年。

GEICO令人豔羨的業績來自於托尼對一個卓越且幾乎不可複製的商業模式的出色執行。在托尼18年的CEO任期內，我們的市場份額從2.0%增長到9.3%。如果它像他接任前十多年那樣保持不變，我們的保費規模現在將是33億美元，而不是我們2011年實現的154億美元。托尼和他的同事創造的額外價值是伯克希爾内在价值超過账面价值的重要組成部分。

汽車保險市場還有超過90%等著GEICO去開拓。不要打賭托尼不會在未來年復一年地奪取更多份額。我們的低成本使得低價格成為可能，每天都有更多的美國人發現那隻壁虎在鼓勵他們訪問GEICO.com獲取報價時是在幫他們的忙。（我們的小蜥蜴還有另一個討人喜歡的品質：與那些為其他保險公司高價代言的真人代言人不同，我們的小傢伙不收代理費。）

除了我們的三大保險業務，我們還擁有一批規模較小的公司，它們大多在保險世界的冷門角落從事業務。總體而言，它們的業績一直是盈利的，而且它們為我們提供了可觀的浮存金。查理和我珍視這些公司和它們的管理者。

年末，我們收購了普林斯顿保险，一家新澤西州的醫療事故保險公司。這筆補強型交易擴展了蒂姆·凯尼西的管理範圍——他是我們印第安納州醫療事故保險公司Medical Protective的明星CEO。普林斯頓帶來了超過6億美元的浮存金，這一金額已包含在下表中。

以下是我們財產險、意外險和人壽保險業務所有四個板塊的業績記錄：

承保利潤年末浮存金
2011201020112010
伯克希爾·哈撒韋再保險$(714)$ 176$33,728$30,370
通用再保險14445219,71420,049
蓋可保險（GEICO）5761,11711,16910,272
其他初級保險2422685,9605,141
合計$ 248$2,013$70,571$65,832

在大型保險運營中，伯克希爾在我看來是世界上最好的。

受監管的資本密集型業務

我們有兩家非常大的企業，BNSF铁路和中美能源，它們有重要的共同特徵，使它們有別於我們的其他眾多業務。因此，我們在這封信中為它們分配了單獨的板塊，並在GAAP資產負債表和利潤表中單獨列示了它們的合併財務數據。

這兩家公司的一個關鍵特徵是它們在非常長壽的受監管資產上有鉅額投資，部分由非伯克希爾擔保的大額長期債務融資。我們的信用不是必需的：兩家企業都有即使在最惡劣的經營環境下也能充分覆蓋利息需求的盈利能力。例如，在2011年不太強勁的經濟環境下，BNSF的利息覆蓋倍數為9.5倍。在中美能源方面，兩個關鍵因素確保了其在任何情況下的償債能力：我們專門提供必需服務所固有的收益穩定性，以及收益來源的多樣性，使其免受任何單一監管機構行為的影響。

以噸英里計，鐵路運輸美國42%的城際貨運，而BNSF運輸量超過任何其他鐵路——約佔行業總量的37%。做一個簡單的計算就會告訴你，美國所有城際貨運噸英里中約有15%由BNSF運輸。將鐵路形容為我們經濟的循環系統毫不誇張。你們的鐵路是最大的動脈。

所有這些都賦予我們巨大的責任。我們必須毫不懈怠地維護和改善我們的23,000英里鐵軌、13,000座橋梁、80條隧道、6,900臺機車和78,600節貨運車廂。這項工作要求我們在所有經濟情景下都擁有充足的財務資源，並擁有能夠即時有效應對自然災害的人才——例如BNSF去年夏天所應對的大面積洪水。

為了履行其社會義務，BNSF的常規投資遠超其折舊費用，2011年超出部分達到18億美元。美國其他三家主要鐵路公司也在進行類似規模的支出。儘管很多人批評我們國家的基礎設施支出不足，但這種批評不能施加於鐵路行業。它正在將資金——來自私營部門的資金——投入到為未來提供更好、更廣泛服務所需的投資項目中。如果鐵路不進行這些鉅額支出，我們國家由公共資金支持的高速公路系統將面臨比現在更嚴重的擁堵和維護問題。

如果BNSF無法在其投入的增量資金上獲得適當回報，那麼它正在進行的這種大規模投資就是愚蠢的。但我有信心它會做到，因為它所交付的價值。很多年前，本杰明·富兰克林建議說，“經營好你的店鋪，你的店鋪就會養活你。“把這句話轉用到我們的受監管業務上，他今天可能會說，“照顧好你的客戶，監管者——你客戶的代表——就會照顧好你。“各方的良好行為會帶來良好的回報。

在中美能源，我們參與了類似的”社會契約”。我們被期望投入越來越多的資金來滿足客戶未來的需求。如果我們同時可靠而高效地運營，我們知道將獲得這些投資的合理回報。

中美能源由伯克希爾持有89.8%的股權，為美國250萬客戶供電，是愛荷華州、猶他州和懷俄明州最大的電力供應商，也是其他六個州的重要供應商。我們的管道運輸全國8%的天然氣。顯然，每天有數百萬美國人依賴我們。他們沒有失望。

當中美能源於2002年收購北方天然气管道時，該公司的管道運營在該領域權威機構的排名中位居倒數第一，43家中排第43。在最近的報告中，北方天然氣排名第二。第一名由我們的另一條管道Kern River管道持有。

在電力業務方面，中美能源有著相當的記錄。在最近的客戶滿意度調查中，中美能源的美國公用事業在接受調查的60個公用事業集團中排名第二。幾年前中美能源收購這些資產時，情況大不相同。

到2012年底，中美能源將擁有3,316兆瓦的運營風力發電能力，遠超全國任何其他受監管的電力公用事業。我們在風電上已經投資或承諾的總金額高達驚人的60億美元。我們能做出這種投資，是因為中美能源留存了所有的收益，不像其他公用事業公司通常分配大部分收益。此外，去年底我們承擔了兩個太陽能項目——一個是加利福尼亞州100%持有的，另一個是亞利桑那州49%持有的——建設成本約為30億美元。幾乎可以肯定，更多的風能和太陽能項目將隨之而來。

從以上介紹可以看出，我為马特·罗斯在BNSF和格雷格·阿贝尔在中美能源為我們的社會所取得的成就感到驕傲。我同樣為他們為伯克希爾股東所取得的成就感到驕傲和感激。以下是相關數據：

中美能源收益（百萬美元）
中美能源20112010
英國公用事業$ 469$ 333
愛荷華州公用事業279279
西部公用事業771783
管道388378
HomeServices3942
其他（淨額）3647
公司利息和稅前經營利潤1,9821,862
利息（非伯克希爾部分）(323)(323)
伯克希爾次級債利息(13)(30)
所得稅(315)(271)
淨利潤$1,331$1,238
歸屬伯克希爾的收益*$1,204$1,131
*包括伯克希爾賺取的利息（扣除相關所得稅），2011年為$8，2010年為$19。
BNSF（2010年2月12日前為歷史會計；之後為購買法會計）（百萬美元）
20112010
收入$19,548$16,850
經營利潤5,3104,495
利息（淨額）560507
稅前利潤4,7413,988
淨利潤2,9722,459

在我們資產負債表記錄的账面价值中，BNSF和中美能源包含了總計200億美元的重大商誉組成部分。但在這兩種情況下，查理和我都認為當前的内在价值遠大於賬面價值。

製造、服務和零售業務

我們在伯克希爾這部分的業務涵蓋方方面面。不過，讓我們來看看整個集團的彙總資產負債表和利潤表。

資產負債表 2011年12月31日（百萬美元）

資產負債和權益
現金及等價物$ 4,241應付票據$ 1,611
應收賬款及票據6,584其他流動負債15,124
存貨8,975流動負債合計16,735
其他流動資產631
流動資產合計20,431
遞延稅款4,661
商譽及其他無形資產24,755長期債務及其他負債6,214
固定資產17,866非控股權益2,410
其他資產3,661伯克希爾權益36,693
$66,713$66,713
利潤表（百萬美元）
2011**2010
收入$72,406$66,610
經營費用（含折舊：2011年$1,431，2010年$1,362，2009年$1,422）67,23962,225
利息支出130111
稅前利潤5,037*4,274*
所得稅及非控股權益1,9981,812
淨利潤$ 3,039$ 2,462

*不包括購買法會計調整。

**包括路博潤自9月16日起的收益。

這組公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣飛機應有盡有。其中一些企業享有極佳的經濟效益，以無槓桿淨有形資產衡量的稅後收益率從25%到超過100%不等。其他企業產生12-20%的良好回報。然而，有少數企業回報很差，這是我在资本配置工作中犯的一些嚴重錯誤的結果。這些錯誤是因為我對被收購企業的競爭優勢或其所在行業的未來經濟前景做出了錯誤判斷。在進行收購時，我試圖展望十年或二十年，但有時我的眼光不夠好。查理的判斷更好——在我的一些錯誤收購上，他只投了”列席”票。

伯克希爾較新的股東可能會對我們決定繼續持有我的錯誤投資感到困惑。畢竟，它們的收益對伯克希爾的估值永遠不會有什麼意義，而問題公司比贏家需要更多的管理時間。任何管理諮詢師或華爾街顧問都會看著我們的落後者說”甩掉它們”。

那不會發生。29年來，我們在這些報告中（第93-98頁）定期闡述了伯克希爾的經濟原則，其中第11條描述了我們不願出售表現不佳企業的一般態度（在大多數情況下，它們落後是因為行業因素而非管理缺陷）。我們的做法遠非達爾文式的，你們中的很多人可能不贊成。我能理解你們的立場。然而，我們已經——並將繼續——向我們收購的企業的賣家承諾，我們將在順境和逆境中保留這些企業。到目前為止，這一承諾的金錢成本並不大，而且可能被它在尋找合適的永久歸宿的潛在賣家中建立的商譽所抵消——他們的珍貴企業和忠誠員工。這些所有者知道，他們從我們這裡獲得的是其他人無法提供的，我們的承諾將在未來幾十年保持有效。

不過請理解，查理和我既不是受虐狂也不是盲目樂觀者。如果我們在第11條中列出的任一缺陷存在——如果企業長期來看可能會消耗現金，或者勞資糾紛無處不在——我們將迅速果斷地採取行動。在我們47年的歷史中，這種情況只發生過幾次，而且我們目前擁有的任何企業都沒有處於需要我們考慮處置的困境中。

*******

自2009年年中以來美國經濟穩定而實質性的復甦，從本節開頭的收益數據中清晰可見。這一彙編包括我們54家公司。但其中一家——马蒙集团——本身擁有11個不同業務領域的140項業務。簡而言之，當你審視伯克希爾時，你就是在審視美國企業界。讓我們深入挖掘，以更好地瞭解過去幾年發生了什麼。

本節中的四家住房相關公司（不包括克莱顿房屋，它歸入金融和金融產品類別）的合計稅前利潤在2009年為2.27億美元，2010年為3.62億美元，2011年為3.59億美元。如果你從合併報表的利潤中扣除這些收益，你會看到我們多元化的非住房業務在2009年賺了18.31億美元，2010年賺了39.12億美元，2011年賺了46.78億美元。2011年利潤中約2.91億美元來自路博潤的收購。剩餘2011年利潤——43.87億美元——的構成說明了美國大部分地區從2008年金融恐慌造成的破壞中復甦的情況。雖然住房相關業務仍在急診室裡，但其他大多數企業已經出院，健康完全恢復。

去年我們幾乎所有的管理者都交出了出色的業績，其中包括那些經營住房相關業務、因此面對颶風般逆風的管理者。以下是幾個例子：

  • 维克·曼奇内利再次在CTB——我們的農業設備業務——創下紀錄。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB。此後它已向伯克希爾分配了1.80億美元，去年稅前利潤為1.24億美元，並擁有1.09億美元的現金。多年來維克做了多筆補強型收購，包括年末後簽署的一筆重要交易。

  • TTI——我們的電子元器件分銷商——銷售額增長至創紀錄的21億美元，比2010年增長12.4%。利潤也創下紀錄，比我們2007年收購該業務時增長了127%。2011年，TTI的表現遠好於同領域的大型上市公司。這並不令人驚訝：保罗·安德鲁斯和他的同事多年來一直在擊敗它們。查理和我很高興保羅在2012年初談成了一筆大型補強型收購。我們希望更多的交易會跟上。

  • 伊斯卡——我們持有80%股權的切削工具業務——繼續讓我們驚歎。它的銷售增長和整體表現在其行業中獨一無二。伊斯卡的管理者——艾坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹和丹尼·戈德曼——是傑出的戰略家和運營者。2008年11月經濟世界崩塌時，他們挺身而出收購了東鎢——一家領先的日本切削工具製造商。去年春天海嘯襲擊東京以北時，東鎢遭受了重大損失。但你現在看不出來了：東鎢在2011年創造了銷售紀錄。我在11月訪問了磐城工廠，被東鎢管理層和員工的奉獻精神和熱情所鼓舞。他們是一個了不起的團隊，值得你們的欽佩和感謝。

  • McLane——我們由格雷迪·罗西尔管理的大型分銷公司——在2011年新增了重要客戶，稅前利潤創下3.70億美元的紀錄。自2003年以15億美元收購以來，該公司稅前利潤累計達24億美元，並因其分銷的零售產品（糖果、口香糖、香菸等）價格上漲，後進先出法準備金增加了2.30億美元。格雷迪運營著一臺無與倫比的物流機器。你們可以期待McLane的補強型收購，特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷業務中。

  • 乔丹·汉塞尔4月接手利捷航空，2011年實現2.27億美元的稅前利潤。這是一個特別令人印象深刻的表現，因為大部分時間新飛機的銷售都很疲軟。然而，12月出現了超出正常季節性的回升。這種回升的持久性還不確定。

幾年前，利捷航空是我最擔心的事情：它的成本遠遠超出收入，現金在大量流失。沒有伯克希爾的支持，利捷航空早就破產了。這些問題已經過去了，喬丹現在從一個控制良好、運轉順暢的業務中持續產出利潤。利捷航空正在推進與一些一流合作伙伴進入中國的計劃，此舉將拓寬我們的業務”护城河”。沒有任何其他分時共享運營商在規模和廣度上能與利捷航空相提並論，也永遠不會有。利捷航空對安全和服務的不懈關注已在市場上獲得了回報。

觀看马蒙集团在弗兰克·普塔克領導下的進步是一種樂趣。除了實現內生增長外，弗蘭克定期進行補強型收購，這些收購總體上將大幅增加馬蒙的盈利能力。（他在過去幾個月完成了三筆，共計約2.70億美元。）世界各地的合資企業是馬蒙的另一個機會。年中，馬蒙與昆達利亞家族合作開展了一項印度起重機業務，目前已產生可觀的利潤。這是馬蒙與該家族的第二次合作，此前幾年已建立了成功的電線電纜合夥關係。

在馬蒙運營的11個主要領域中，有10個領域去年實現了利潤增長。你們可以對馬蒙未來幾年收益的增長充滿信心。

  • “買入大宗商品，賣出品牌”長期以來一直是商業成功的法則。自1886年以來它為可口可乐帶來了巨大而持續的利潤，自1891年以來為箭牌帶來了同樣的利潤。在較小的規模上，自40年前收購喜诗糖果以來，我們也以這種方式獲得了好運。

去年，喜詩創造了8,300萬美元的稅前利潤紀錄，使我們收購以來的累計利潤達到16.5億美元。對比一下我們2,500萬美元的收購價格和低於零的年末賬面價值（扣除現金後）。（是的，你沒看錯；喜詩的運營資本隨季節波動，在聖誕節後降至最低。）布拉德·金斯特勒自2006年擔任CEO以來將公司帶上了新的高度，功不可沒。

  • 内布拉斯加家具城（80%持股）2011年創下利潤紀錄，淨利潤是我們1983年收購股權時的十倍多。

但這還不是大新聞。更重要的是NFM在達拉斯以北收購了一塊433英畝的土地，我們將在上面建造幾乎可以肯定是全美銷售額最高的家居用品商店。目前，這一頭銜由我們在奧馬哈和堪薩斯城的兩家店共享，它們在2011年各自創造了超過4億美元的創紀錄銷售額。得克薩斯州的新店需要數年才能建成，但我期待在開業時剪綵。（在伯克希爾，經理們做事；我來鞠躬。）

我們的新店將提供無與倫比的商品種類和無可匹敵的價格，將吸引近處和遠方的大量人群。這種吸引力加上我們在該地點的大量土地持有，應該使我們能夠吸引一些其他大型商店。（如果任何高銷量零售商正在讀這封信，請聯繫我。）

我們與NFM及經營它的布盧姆金家族的合作經歷真是一種樂趣。這家企業由罗丝·布卢姆金（所有人都叫她”B夫人”）創立，她在1937年以500美元和一個夢想起步。她在89歲時將股份賣給了我，一直工作到103歲。（退休後，她第二年就去世了，我向任何哪怕只是想到退休的伯克希爾經理都會指出這一順序。）

B夫人的兒子路易·布卢姆金現年92歲，二戰後回來幫助母親建立了企業，他和妻子弗蘭是我55年的老朋友。反過來，路易的兒子羅恩和厄夫將公司推上了新的高度，先是開設了堪薩斯城的門店，現在又在為得克薩斯州做準備。

“小夥子們”和我一起度過了許多美好時光，我把他們視為我最好的朋友。布盧姆金家族是一個了不起的家族。我向來不願讓卓越的基因浪費，這些天我很高興，因為布盧姆金家族的第四代幾位成員已經加入了NFM。

總的來說，伯克希爾這一板塊中企業的内在价值大幅超過了它們的账面价值。然而，對於許多較小的公司來說，情況並非如此。在購買小公司方面，我犯的錯誤超出了我的份額。查理很早以前就告訴我，“如果一件事根本不值得做，那就不值得把它做好。“我應該更用心地聽。無論如何，我們的大型收購總體上運作良好——在少數情況下是極其出色——整體而言，這個板塊對我們來說是贏家。

有些股東告訴我，他們渴望更多關於會計奧秘的討論。所以這裡有一些GAAP規定的無稽之談，希望他們倆都喜歡。

常識會告訴你，我們各種各樣的子公司應該以其成本加上自我們收購以來留存的收益記錄在我們的賬上（除非其經濟價值已大幅下降，在這種情況下必須進行適當的減記）。這基本上就是伯克希爾的現實——除了馬蒙集團的古怪情況。

我們在2008年收購了該公司64%的股權，並以我們48億美元的成本將這一權益記入我們的賬簿。到目前為止，一切順利。然後，在2011年初，根據我們與普利茲克家族的原始合同，我們以15億美元的價格購買了額外的16%，價格由反映馬蒙增長價值的公式確定。然而，在這種情況下，我們被要求立即將購買價格中的6.14億美元追溯至2010年底進行核銷。（別問為什麼！）顯然，這一核銷與經濟現實毫無關係。馬蒙的內在價值超過其賬面價值的幅度因這種毫無意義的減記而進一步擴大了。

金融和金融產品

這個板塊是我們最小的，包括兩家租賃公司——XTRA（拖車）和CORT（傢俱），以及克莱顿房屋——全美最大的預製房屋製造商和融資商。除了這些100%持有的子公司，我們還在這一類別中包括了一系列金融資產以及我們在Berkadia商業抵押貸款公司50%的權益。

回顧2008年底經濟墜崖後我們三家運營企業發生了什麼是很有啟發性的，因為它們的經歷揭示了隨後到來的斷裂式復甦。

我們兩家租賃公司的業績反映了”非住房”經濟。它們合計稅前利潤在2009年為1,300萬美元，2010年為5,300萬美元，2011年為1.55億美元，這種改善反映了我們在幾乎所有非住房業務中看到的穩步復甦。相比之下，克萊頓的預製房屋世界（就像傳統建築住房一樣）經歷了真正的蕭條，迄今沒有復甦。全國預製房屋銷量在2009年為49,789套，2010年為50,046套，2011年為51,606套。（2005年住房繁榮時期為146,744套。）

儘管時局困難，克萊頓仍保持盈利，主要是因為其抵押貸款組合在困難的環境下表現良好。因為我們是預製房屋領域最大的貸款機構，而且通常向中低收入家庭放貸，你可能會預期我們在住房崩盤中遭受慘重損失。但通過堅持傳統的貸款政策——有意義的首付款和與正常收入有合理比例關係的月供——克萊頓將損失控制在了可接受的水平。儘管我們的許多借款人已經有一段時間處於負資產狀態，但情況依然如此。

眾所周知，美國在住房所有權和抵押貸款政策上嚴重偏離了軌道，我們的經濟現在正在為這些錯誤付出巨大代價。我們所有人都參與了這種破壞性行為——政府、貸款機構、借款人、媒體、評級機構，你能想到的都有。這種愚蠢的核心是一種幾乎普遍存在的信念：房屋的價值必定會隨時間推移而上漲，任何下跌都是無關緊要的。對這一前提的接受使得幾乎任何價格和做法在住房交易中都變得合理。各地的房主都覺得自己更富有了，急於通過再融資來”變現”其房屋增值的價值。這些大量的現金注入助長了整個經濟中的消費狂潮。在持續的那段時間裡，一切似乎都很有趣。（一個在很大程度上被忽視的事實：大量”失去”房屋被止贖的人實際上實現了盈利，因為他們之前進行的再融資獲得的現金超過了他們的成本。在這些情況下，被驅逐的房主是贏家，受害者是貸款機構。）

2007年，泡沫破裂了，正如所有泡沫必然會破裂。我們現在處於一個漫長而痛苦但必將成功的治療的第四年。如今，家庭組建持續超過住房開工量。

當全國過剩的住房庫存被消化後，克萊頓的收益應該會大幅改善。然而，以我目前的判斷，我認為這個板塊三家企業的內在價值與其賬面價值並無實質性差異。

投資

下面我們展示了年末市值超過10億美元的普通股投資。

股份數公司持股比例2011年12月31日成本*市值（百萬美元）
151,610,700美国运通13.0$ 1,287$ 7,151
200,000,000可口可乐8.81,29913,994
29,100,937康菲石油2.32,0272,121
63,905,931IBM5.510,85611,751
31,416,127强生1.21,8802,060
79,034,713卡夫食品4.52,5892,953
20,060,390慕尼黑再保险11.32,9902,464
3,947,555浦项制铁5.17681,301
72,391,036宝洁2.64644,829
25,848,838赛诺菲1.92,0551,900
291,577,428乐购3.61,7191,827
78,060,769美国合众银行4.12,4012,112
39,037,142沃尔玛1.11,8932,333
400,015,828富国银行7.69,08611,024
其他6,8959,171
以市值計的普通股合計$48,209$76,991

*這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；GAAP”成本”在少數情況下因被要求進行的增記或減記而有所不同。

2011年我們對投資持倉的變動很少。但有三項重要舉措：我們購買了IBM和美國銀行的股票，以及增持了10億美元的富國銀行倉位。

銀行業已經恢復元氣，富国银行正在蓬勃發展。它的收益強勁，資產穩健，資本處於創紀錄水平。在美国银行，前任管理層犯了一些巨大的錯誤。布莱恩·莫伊尼汉在清理這些問題方面取得了出色的進展，儘管這一過程的完成還需要數年時間。與此同時，他正在培育一個巨大而有吸引力的核心業務，它將在今天的問題被遺忘後長期存在。我們購買7億股美國銀行股票的認股權證很可能在到期前具有巨大價值。

就像1988年的可口可乐和2006年的鐵路一樣，我在IBM的派對上來晚了。我閱讀該公司的年報已經超過50年了，但直到去年3月的一個星期六，我的想法才明確起來。正如梭罗所說，“重要的不是你在看什麼，而是你看到了什麼。”

托德·库姆斯去年建立了一個17.5億美元的投資組合（按成本計），泰德·韦施勒很快也將創建一個類似規模的組合。他們每人的業績報酬中80%來自自己的業績，20%來自搭檔的業績。當我們的季度文件報告相對較小的持倉時，這些很可能不是我做的買入（儘管媒體經常忽略這一點），而是表示托德或泰德的購買。

關於這兩位新成員還有一點。托德和泰德在進行收購時都將對伯克希爾下一任CEO有所幫助。他們擁有出色的”商業頭腦”，能夠把握可能決定各種企業未來的經濟力量。他們的思考得益於對什麼是可預測的、什麼是不可知的這一問題的深刻理解。

關於我們的衍生品頭寸沒有太多新內容可報告，我們在過去的報告中已經詳細描述過了。（1977年以來的年報可在www.berkshirehathaway.com獲取。）然而，必須注意一項重要的行業變化：雖然我們現有合約的擔保要求非常低，但新頭寸的規則已經改變。因此，我們將不會發起任何重大的衍生品頭寸。我們迴避任何可能需要即時追加擔保品的合約類型。因為某些突然且巨大的追保要求——源於全球金融恐慌或大規模恐怖襲擊等突如其來的事件——的可能性與我們冗餘流動性和毋庸置疑的財務實力這兩個首要目標不一致。

我們類似保險的衍生品合約——即當高收益債券指數中的各種債券違約時我們進行賠付——正在接近尾聲。使我們面臨最大損失風險的合約已經到期，其餘的也將很快到期。2011年，我們在兩筆損失上支付了8,600萬美元，使我們的總賠付達到26億美元。我們幾乎可以肯定將在這個組合上實現最終的”承保利潤”，因為我們收到的保費為34億美元，而我們未來的損失可能微乎其微。此外，在這些合約五年的存續期內，我們平均持有約20億美元的浮存金。在信用壓力巨大的時期取得這一成功結果，突顯了獲得與風險相稱的保費的重要性。

查理和我仍然相信，考慮到我們持有超過15年的42億美元浮存金以及我們回購合約已經實現的2.22億美元利潤，我們的股權看跌期權頭寸將產生可觀的利潤。年末，伯克希爾的賬面價值反映了剩餘合約85億美元的負債；如果它們當時全部到期，我們的賠付金額將為62億美元。

投資者的基本選擇以及我們強烈偏好的一種

投資通常被描述為現在投入資金、期望未來獲得更多資金的過程。在伯克希爾，我們採用更嚴格的定義，將投資定義為現在將购买力轉讓給他人，合理預期在未來——在對名義收益繳納稅款後——獲得更多的購買力。更簡潔地說，投資就是放棄現在的消費，以便在未來有能力消費更多。

從我們的定義出發，可以得出一個重要推論：投資的風險性不是用Beta（一個華爾街術語，包含波動性，常用於衡量風險）來衡量的，而是用該投資在投資者預期持有期內導致其購買力損失的概率——合理的概率——來衡量的。資產價格可以大幅波動卻不一定有風險，只要它們在持有期內有合理的確定性能夠帶來購買力的增長。而且正如我們將看到的，一個價格不波動的資產可能蘊含著巨大的風險。

投資的可能性既多樣又豐富。然而，有三大類別，理解每一類的特徵至關重要。讓我們來考察一下這個領域。

  • 第一類投資是以特定貨幣計價的投資，包括貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存款和其他工具。這些基於貨幣的投資大多被認為是”安全”的。事實上，它們是最危險的資產之一。它們的Beta可能是零，但風險是巨大的。

在過去一個世紀裡，這些工具在許多國家摧毀了投資者的購買力，儘管持有者繼續及時收到利息和本金的償付。而且，這種醜陋的結果將永遠再次出現。政府決定貨幣的最終價值，系統性力量有時會驅使它們傾向於產生通脹的政策。這些政策時不時地會失控。

即使在美國——對穩定貨幣的願望十分強烈的地方——自1965年我接管伯克希爾以來，美元的價值已經下跌了驚人的86%。今天需要不少於7美元才能買到那時1美元能買到的東西。因此，一個免稅機構在此期間需要每年從債券投資獲得4.3%的利息才能僅僅維持其購買力。如果其管理者將利息的任何部分視為”收入”，那他們就是在自欺欺人。

對於像你和我這樣的納稅投資者來說，情況要糟糕得多。在同一個47年期間，持續滾動美國國庫券的年回報率為5.7%。這聽起來還令人滿意。但如果個人投資者按平均25%的稅率繳納個人所得稅，這5.7%的回報在實際收入方面將一無所獲。這位投資者顯性的所得稅將從名義收益率中扣去1.4個百分點，而隱性的通脹稅將吞噬剩餘的4.3個百分點。值得注意的是，隱性的通脹”稅”是我們這位投資者可能認為是主要負擔的顯性所得稅的三倍多。“我們信仰上帝”可能印在我們的貨幣上，但啟動政府印鈔機的那隻手太過人性化了。

當然，高利率可以補償購買者面臨的通脹風險——事實上，1980年代初期的利率出色地完成了這個任務。然而，目前的利率遠遠不能抵消投資者承擔的購買力風險。當前的債券應該附帶一個警告標籤。

因此，在當前條件下，我不喜歡基於貨幣的投資。即便如此，伯克希爾仍持有大量此類投資，主要是短期品種。在伯克希爾，對充足流動性的需求佔據中心位置，無論利率多麼不盡如人意，這一點絕不會被忽視。為了滿足這一需求，我們主要持有美國國庫券，這是在最混亂的經濟環境下唯一可以指望獲得流動性的投資。我們的流動性工作水平為200億美元；100億美元是我們的絕對底線。

除了流動性和監管對我們的要求外，我們只在提供異常收益可能性的情況下才會購買與貨幣相關的證券——要麼是因為某一特定信用被錯誤定價（如週期性的垃圾債券崩盤時可能發生的情況），要麼是因為利率上升到了一個水平，在利率下降時有望實現高等級債券的大幅資本利得。雖然我們過去利用過這兩種機會——未來也可能再次這樣做——但我們現在與這些機會完全背道而馳。今天，華爾街人士谢尔比·卡洛姆·戴维斯很久以前的一句俏皮話似乎恰如其分：“那些被宣傳為提供無風險回報的債券，如今定價恰好提供無回報的風險。”

  • 第二大類投資涉及永遠不會產出任何東西的資產，但購買者希望其他人——同樣知道這些資產將永遠沒有產出——將來會出更高的價格。十七世紀時，鬱金香竟然一度成為這類買家的寵兒。

這類投資需要一個不斷擴大的買家池，而這些買家之所以被吸引，是因為他們相信買家池將進一步擴大。所有者的靈感不是來自於資產本身能夠產出什麼——它將永遠是沒有生命的——而是來自於相信其他人將來會更加渴望擁有它。

這一類別中最主要的資產是黃金，目前是那些害怕幾乎所有其他資產、尤其是紙幣（如前所述，他們有充分理由對紙幣的價值感到恐懼）的投資者的寵兒。然而，黃金有兩個顯著的缺陷，既沒有多大用途，也不會繁殖。誠然，黃金有一些工業和裝飾用途，但對這些用途的需求既有限又無法吸收新產量。與此同時，如果你永遠擁有一盎司黃金，到最後你仍將只擁有一盎司。

驅動大多數黃金購買者的是他們相信恐懼者的隊伍將會壯大。在過去十年中，這種信念已被證明是正確的。除此之外，不斷上漲的價格本身又催生了額外的購買熱情，吸引了那些將價格上漲視為對其投資理論的驗證的購買者。當”跟風”投資者加入任何狂歡時，他們創造了自己的真理——暫時地。

在過去15年裡，互聯網股票和房屋都展示了將一個最初合理的論點與被廣泛宣傳的價格上漲相結合時能夠創造的非凡過度行為。在這些泡沫中，一大批最初持懷疑態度的投資者屈服於市場提供的”證據”，買家池——在一段時間內——充分擴大以維持列車的運行。但吹大到一定程度的泡沫不可避免地會破裂。然後那句古老的諺語再次得到印證：“智者在開始時做的事情，愚者在最後才做。”

今天全球的黃金儲量約為170,000公噸。如果所有這些黃金被熔合在一起，它將形成一個每邊約68英尺的立方體。（想像一下它可以舒適地放在棒球內場中。）按照每盎司1,750美元——我寫這封信時黃金的價格——它的價值將是9.6萬億美元。我們把這個立方體稱為A堆。

現在讓我們創建一個花費同等金額的B堆。為此，我們可以買下美國所有的耕地（4億英畝，年產出約2,000億美元），再加上16個埃克森美孚（全球最賺錢的公司，每年盈利超過400億美元）。進行這些購買後，我們還剩約1萬億美元的零花錢（在這番購物狂歡後沒有理由感到拮据）。你能想像一個擁有9.6萬億美元的投資者會選擇A堆而不是B堆嗎？

除了賦予現有黃金儲量的令人驚歎的估值外，按當前價格，今天的黃金年產量價值約為1,600億美元。無論是珠寶和工業用戶、驚恐的個人還是投機者——買家必須持續吸收這些額外的供應，才能僅僅維持當前價格的均衡。

一百年後，4億英畝的農田將已經生產出驚人數量的玉米、小麥、棉花和其他作物——而且無論貨幣是什麼，都將繼續產出寶貴的物產。埃克森美孚可能已經向其所有者交付了數萬億美元的股息，而且還將持有價值更多萬億的資產（而且記住，你擁有16個埃克森美孚）。那170,000噸黃金的體積將不會改變，仍然無法產出任何東西。你可以撫摸那個立方體，但它不會有回應。

誠然，一百年後當人們感到恐懼時，許多人可能仍然會湧向黃金。然而，我有信心A堆目前9.6萬億美元的估值在這個世紀中的複合增長率將遠低於B堆。

我們的前兩類投資在恐懼高峰期享有最大的人氣：對經濟崩潰的恐懼驅使人們湧向基於貨幣的資產，尤其是美國國債；對貨幣崩潰的恐懼則推動人們轉向黃金等無生命資產。2008年末我們聽到”現金為王”，恰恰是應該動用現金而非持有現金的時候。同樣，1980年代初期我們聽到”現金是垃圾”，恰恰是固定美元投資處於記憶中最有吸引力水平的時候。在這些時刻，那些需要隨大流尋求安慰的投資者為此付出了高昂的代價。

我個人的偏好——你們知道接下來要說什麼了——是第三類：投資於生产性资产，無論是企業、農場還是房地產。理想情況下，這些資產應該在通脹時期有能力交付可以保持其購買力價值的產出，同時只需最低限度的新資本投入。農場、房地產以及可口可乐、IBM和我們自己的喜诗糖果等許多企業都滿足這一雙重標準。某些其他公司——例如我們的受監管公用事業——則未能通過這一測試，因為通脹給它們帶來了沉重的資本需求。為了賺更多的錢，它們的所有者必須投入更多。即便如此，這些投資仍然優於非生產性或基於貨幣的資產。

不管一個世紀後的貨幣是基於黃金、貝殼、鯊魚牙齒還是像今天一樣的紙（紙幣），人們都願意用他們每天幾分鐘的勞動來換取一瓶可口可樂或一些喜詩花生脆。未來，美國人口將運輸更多的商品，消費更多的食物，需要更多的居住空間。人們將永遠用他們生產的東西來交換他人生產的東西。

我們國家的企業將繼續高效地提供公民所需要的商品和服務。打個比喻，這些商業”奶牛”將存活數百年，並且還會產出越來越多的”牛奶”。它們的價值將不取決於交換媒介，而取決於它們交付牛奶的能力。牛奶的銷售收入將為奶牛的主人複利增長，正如二十世紀道瓊斯指數從66點增長到11,497點（而且還支付了大量股息）一樣。伯克希爾的目標將是增加對一流企業的所有權。我們的首選是完全擁有它們——但我們也將通過持有大量上市股票來成為所有者。我相信，在任何較長的時間段內，這一類投資將被證明是我們考察的三類中遙遙領先的贏家。更重要的是，它將是目前為止最安全的。

年度股東大會

年度股東大會將於5月5日（星期六）在CenturyLink中心（從”Qwest”更名而來）舉行。去年，凱麗·凱澤首次擔任總指揮，贏得了終身任命。所有人都喜歡她的工作——尤其是我。

在早上7點開門後不久，我們將有一項新活動：報紙投擲挑戰賽。去年底，伯克希爾收購了奥马哈世界先驱报，在我與該報股東-員工的會面中，我講述了我少年時代投遞50萬份報紙時培養出的摺疊和投擲技能。

我立刻看到了觀眾眼中的懷疑。這並不讓我吃驚。畢竟，記者的信條是：“如果你媽媽說她愛你，也要核實一下。“所以現在我必須用行動來證明。在股東大會上，我將接受所有挑戰者的比拼，向一個克莱顿房屋的門廊投擲35英尺遠的世界先驅報。任何挑戰者的報紙落地點比我的更接近門口的將獲得一根”冰淇淋棒”。我已要求冰雪皇后為比賽提供若干根，儘管我懷疑不會用到任何一根。我們將有大量的報紙。拿一份。摺好（不許用橡皮筋）。使出你最好的一投。給我點顏色看看。

8:30將放映一部新的伯克希爾電影。一小時後，我們將開始問答環節，（中間在CenturyLink的美食攤位休息午餐）一直持續到3:30。短暫休息後，查理和我將在3:45召開年度股東大會。如果你決定在一天的提問環節中途離開，請在查理說話的時候離開。

當然，最好的離開理由是去購物。我們將在毗鄰會議區域的194,300平方英尺的大廳裡陳列伯克希爾數十家子公司的產品來幫助你們購物。去年，你們做到了自己的份額，大多數攤位都創下了銷售紀錄。在九個小時內，我們售出了1,249雙Justin靴子、11,254磅喜詩糖果、8,000把Quikut刀（即每分鐘15把）和6,126雙Wells Lamont手套——馬蒙集團的產品，我之前連它的存在都不知道。（我關注的產品是錢。）但你們可以做得更好。記住：誰說金錢買不到幸福，那他只是還沒有在我們的股東大會上購物過。

今年的新參展商中將包括Brooks——我們的跑鞋公司。Brooks一直在蠶食市場份額，2011年銷售增長了34%，連續第十年創下銷量紀錄。過來向公司CEO吉姆·韦伯祝賀。一定要買幾雙限量版”伯克希爾·哈撒韋跑鞋”。

盖可保险（GEICO）將設置一個展位，配備來自全國各地的多位頂級顧問，隨時準備為你提供汽車保險報價。在大多數情況下，GEICO能夠為你提供股東折扣（通常為8%）。我們運營的51個轄區中有44個允許這一特別優惠。（補充一點：如果你符合其他折扣條件，如某些團體折扣，該折扣不可疊加。）帶上你現有的保險詳情，看看我們是否能為你省錢。對於至少一半的你們，我相信我們可以。

一定要去書蟲書店看看。它將提供超過35種圖書和DVD，包括幾本新書。我推薦《MiTek》，這是一本關於我們非常成功的子公司之一的信息豐富的歷史書。你將瞭解到我對這家公司最初產生興趣是因為收到了一塊寄來的醜陋金屬塊，我當時完全搞不清楚它的用途。自2001年收購MiTek以來，它已經完成了33筆”補強型”收購，幾乎都很成功。我想你們也會喜歡彼得·貝維林編寫的一本關於伯克希爾投資和經營原則的簡短書籍。它總結了查理和我多年來在年報和年度會議上所說的話。如果你需要郵寄購買的書籍，附近有郵寄服務。

如果你是大買家——或者渴望成為一個——週六中午到下午5點之間，請到奧馬哈機場東側的Elliott Aviation參觀。在那裡，我們將展示一支利捷航空的飛機編隊，保證讓你心跳加速。坐公共汽車來；坐私人飛機走。我批准你的信用額度。

隨本報告附上的委託書附件說明了如何獲取進入大會和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在伯克希爾週末提高票價。如果你從遠方而來，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約為2.5小時，如果你原本打算在奧馬哈租車的話，你可能會省下不少錢。把節省下來的錢花在我們身上。

在内布拉斯加家具城——位於72街、Dodge和Pacific之間77英畝的場地上——我們將再次推出”伯克希爾週末”折扣價格。去年該店在年度大會促銷期間做了3,270萬美元的生意，這一銷售額超過了大多數傢俱店的全年銷售額。要獲得伯克希爾折扣，你必須在5月1日（星期二）至5月7日（星期一）之間（含首尾兩天）進行購買，並出示你的大會憑證。該期間的特別定價甚至適用於幾家通常有鐵律禁止打折的知名製造商的產品，它們本著股東周末的精神為你們破了例。我們感謝它們的合作。NFM週一至週六上午10點至晚上9點營業，週日上午10點至下午6點營業。今年週六，下午5:30至8:00，NFM將舉辦一場野餐，所有人都受邀參加。

在波仙珠宝，我們將再次舉辦兩場僅限股東的活動。第一場是5月4日（星期五）下午6點至9點的雞尾酒會。第二場——主要的盛會——將於5月6日（星期日）上午9點至下午4點舉行。週六，我們將營業到下午6點。週日大約下午2點，我將在波仙珠寶擔任店員，拼命想超過去年的銷售數字。所以快來利用我吧。向我要我的”瘋狂沃倫”價格。

整個週末波仙珠寶都將人山人海。為了方便起見，股東價格將從4月30日（星期一）至5月12日（星期六）提供。在此期間，請出示你的大會憑證或顯示你是伯克希爾股東的經紀商對賬單來表明你的股東身份。

週日，在波仙珠寶外面的商場中，兩次美國國際象棋冠軍帕特里克·沃爾夫將蒙著雙眼，以六人一組的方式迎接所有挑戰者——他們將睜大眼睛。旁邊，來自達拉斯的出色魔術師諾曼·貝克將讓觀眾目瞪口呆。此外，我們還將請到世界頂級橋牌專家鮑勃·哈曼和莎朗·奧斯伯格，他們可以在週日下午與我們的股東打橋牌。兩位非專家——查理和我——也將出現在牌桌上。

5月6日（星期日），Gorat’s和Piccolo’s將再次專為伯克希爾股東開放。兩家餐廳都將供應到晚上10點，Gorat’s下午1點開門，Piccolo’s下午4點開門。這些是我最喜歡的餐廳，週日晚上我兩家都會去。（精算表告訴我，在我去世之前我還可以消耗1,200萬卡路里。我對留下其中任何一卡路里感到恐懼，所以將在週日提前消耗。）記住：要在Gorat’s預約，請在4月1日（但不要更早）撥打402-551-3733；在Piccolo’s預約，請撥打402-342-9038。在Piccolo’s，表現出一些品味，點一個巨型根汁汽水冰淇淋浮子作為甜點。只有膽小鬼才點小份。

我們將再次請同樣的三位財經記者主持大會的問答環節，向查理和我提問股東通過電子郵件提交給他們的問題。記者及其電子郵件地址是：《財富》雜誌的卡羅爾·盧米斯，可發送電子郵件至[email protected]；CNBC的貝基·奎克，發至[email protected]；以及《紐約時報》的安德魯·羅斯·索爾金，發至[email protected]。

從提交的問題中，每位記者將選出他或她認為最有趣和最重要的十幾個左右的問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔、避免在最後時刻提交、與伯克希爾相關，並且每封電子郵件中不超過兩個問題，那麼你的問題被選中的概率最大。（在你的電子郵件中，如果你希望在問題被選中時提及你的名字，請告知記者。）

今年我們新增了由三位跟蹤伯克希爾的金融分析師組成的第二個小組。他們是KBW的克里夫·加蘭特、巴克萊資本的傑伊·蓋爾布和Dowling and Partners的加里·蘭索姆。這些分析師將提出他們自己的伯克希爾相關問題，並與記者和觀眾交替提問。

查理和我不會事先知道即將被提出的問題的任何線索。我們知道記者和分析師會提出一些尖銳的問題，我們就喜歡這樣。總共，我們預計至少54個問題，每位分析師和記者各六個，觀眾提18個。如果還有多餘的時間，我們將接受更多來自觀眾的問題。觀眾提問者將通過抽籤決定，抽籤於上午8:15在會場和主要溢出房間的13個話筒前進行。

有充分的理由，我經常讚揚我們運營經理的成就。他們是真正的全明星，經營自己的企業就像那是他們家庭擁有的唯一資產一樣。我相信他們的心態可以說是大型上市公司中最以股東利益為導向的。大多數人沒有經濟上工作的需要——打出商業”全壘打”的喜悅對他們來說和薪水一樣重要。

然而，同樣重要的是在我們公司總部與我一起工作的23位男女同事（全部在一層樓上，我們打算一直保持這樣！）。

這個團隊高效地處理大量SEC和其他監管要求，提交長達17,839頁的聯邦所得稅申報表——你好，吉尼斯！——以及州和外國的申報表。此外，他們回應無數股東和媒體的詢問，製作年報，為全國最大的年度股東大會做準備，協調董事會活動——而且這個清單還在繼續。

他們愉快而高效得令人難以置信地處理所有這些業務任務，使我的生活輕鬆愉快。他們的努力超越了與伯克希爾嚴格相關的活動：他們與48所大學（從200所申請者中選出）打交道，這些大學將在這個學年派學生到奧馬哈與我共度一天，他們還處理我收到的各種要求，安排我的行程，甚至給我買午餐的漢堡包。沒有哪個CEO比我更幸福了。

這支總部團隊和我們的運營經理們深受我最深切的感謝，也值得你們的感謝。5月5日來奧馬哈——這個資本主義的搖籃——親口告訴他們吧。

沃伦·巴菲特

董事長

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