伯克希爾·哈撒韋股東信——2008年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
2008年我們的淨資產減少了115億美元，A類和B類股票的每股账面价值下降了9.6%。過去44年來（即自現任管理層接手以來），賬面價值從每股19美元增長到了70,530美元，年複合增長率為20.3%。
上頁的表格顯示了伯克希爾賬面價值和標普500指數的44年業績，2008年對兩者而言都是最糟糕的一年。這一時期對公司債券和市政債券、房地產和大宗商品同樣是毀滅性的。到年底，各類投資者都遍體鱗傷、困惑不已，就像誤入羽毛球比賽的小鳥。
隨著這一年的推進，世界上許多大型金融機構的一系列致命問題被揭露。這導致了一個功能失調的信貸市場，在重要方面很快變成了完全失靈。全國的口號變成了我年輕時在餐廳牆壁上看到的信條：“我們信仰上帝；其他人請付現金。”
到第四季度，信貸危機加上房價和股價的暴跌，產生了一種席捲全國的癱瘓性恐懼。商業活動急劇下滑，其速度之快是我前所未見的。美國——以及世界的大部分地區——陷入了一個惡性的負反饋循環。恐懼導致商業萎縮，而商業萎縮又導致了更大的恐懼。
這種令人衰弱的螺旋式下降促使我們的政府採取了大規模行動。用撲克術語來說，財政部和美聯儲已經”全押”了。以前按杯分配的經濟藥方最近已改為按桶分配。這些曾經不可想像的劑量幾乎肯定會帶來不受歡迎的副作用。其確切性質無人能預測，但一個可能的後果是通脹潮的來襲。
然而，無論負面效應如何，去年政府的強力和迅速行動是必要的，否則金融系統將面臨全面崩潰。如果崩潰發生，對我們經濟每個領域的後果都將是災難性的。不管願意與否，華爾街、主街和美國各條大街小巷的居民都在同一條船上。
然而，在這些壞消息中，永遠不要忘記我們的國家過去曾面對過遠比這更嚴峻的考驗。僅在20世紀，我們就經歷了兩次世界大戰（其中一次我們最初似乎要輸掉）、十幾次恐慌和衰退、導致1980年最優惠利率達21.5%的惡性通脹，以及1930年代失業率在許多年間維持在15%至25%的大蕭條。美國從來不缺挑戰。
但是，我們每次都挺過來了。在這些障礙面前——以及許多其他困難——美國人的實際生活水平在整個20世紀提高了近七倍，而道瓊斯工業平均指數從66點漲到了11,497點。美國最好的日子還在前方。
在好年景和壞年景裡，查理和我都專注於四個目標：
（1）維持伯克希爾堅如直布羅陀的財務狀況，其特徵是大量的過剩流動性、適度的近期債務和數十個收入來源；
（2）拓寬我們運營業務的”护城河”，賦予它們持久的競爭優勢；
（3）收購和發展新的、多樣化的收入來源；
（4）擴大和培養傑出運營管理者團隊。
伯克希爾的2008年
大多數受經濟形勢顯著影響的伯克希爾業務去年的表現低於其潛力，2009年也將如此。我們的零售業務受到的打擊尤為嚴重。然而，我們有幸的是伯克希爾最重要的兩項業務——保險和公用事業——產生的收益與總體經濟不相關。兩項業務在2008年都取得了出色的成績。
在资本配置方面，事情也進展順利。伯克希爾始終是企業和證券的買家，而市場的混亂給了我們購買的順風。當投資時，悲觀主義是你的朋友，樂觀主義是你的敵人。
在保險投資組合中，我們以在正常市場中不可能獲得的條件進行了三筆大額投資。這些投資應該每年為伯克希爾增加約15億美元的稅前利潤，並提供資本增值的可能性。我們還完成了馬蒙集團的收購（目前持有64%的股權）。
那是好消息。但還有一個不太令人愉快的現實：2008年我在投資中犯了一些蠢事。我至少犯了一個重大的”行動錯誤”和幾個較小但同樣有害的錯誤。此外，我還犯了一些”不作為錯誤”——當新事實出現時，我該重新審視自己的想法並迅速採取行動，卻在那裡啃拇指。
此外，我們繼續持有的債券和股票的市值隨大盤大幅下跌。這不困擾查理和我。實際上，如果我們有資金可以增加倉位，我們歡迎這種價格下跌。很久以前，本杰明·格雷厄姆教我：“價格是你付出的，價值是你得到的。“無論我們談論的是襪子還是股票，我都喜歡在打折時購買優質商品。
首選買家
我們長久以來的目標是成為企業的”首選買家”——特別是那些由家族創建和擁有的企業。實現這一目標的方法是配得上它。這意味著我們必須信守承諾；避免給收購企業加槓桿；賦予管理者非同尋常的自主權；並在順境和逆境中持有所收購的公司。
與我們競爭的大多數買家走的是不同的路。對他們來說，收購是”商品”。在購買合同墨跡未乾之際，這些運營者就已在謀劃”退出策略”了。
前些年，我們的競爭者被稱為”槓桿收購者”。但LBO成了個壞名字。於是這些收購公司以奧威爾式的方式決定改名，新標籤變成了”私募股權”——一個顛倒事實的名字：這些公司的收購幾乎無一例外地導致被收購方資本結構中股權比例的大幅減少。近年來許多僅兩三年前被收購的企業因被私募股權買家堆上的債務而處於生死存亡之際。
保險
我們的保險集團一直是推動伯克希爾增長的引擎。這個令人愉快的結果並非由於行業總體繁榮。在截至2007年的25年中，保險公司的淨資產回報率平均為8.5%，而財富500強企業為14.0%。
GEICO：托尼·尼斯利——在18歲加入公司後已進入第48個年頭——持續吞噬市場份額，同時保持有紀律的承保。GEICO現在的市場份額為7.7%，高於2007年的7.2%。GEICO的增長源於為駕車者省錢。五年前每位員工的保單數量為299份，2008年這一數字為439份——生產力的巨大提升。
我們看到GEICO當前機會時，托尼和我感覺就像兩隻飢餓的蚊子飛進了一個天體營。到處都是誘人的目標。
**通用再保险**在2008年也表現出色。喬·布蘭登去年春天卸任，塔德·蒙特羅斯成為CEO。再保險是一個長期承諾的業務，有時長達五十年或更久。本·富蘭克林曾說：“一個空袋子是很難站立的。“通用再保險的客戶不必擔心這一點。
阿吉特·贾恩的再保險部門，僅有31名員工，可能是世界上最非凡的企業之一。阿吉特1986年來到伯克希爾。很快我意識到我們得到了一個非凡的人才。於是我做了合乎邏輯的事：我寫信給他在新德里的父母，問他們家裡是否還有一個像他這樣的。當然，在寫之前我就知道答案了。世上沒有第二個阿吉特。
保險業務彙總（百萬美元）
| 保險業務 | 承保利潤 2008 | 承保利潤 2007 | 年末浮存金 2008 | 年末浮存金 2007 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保險 | $342 | $555 | $21,074 | $23,009 |
| B-H再保險 | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 |
| GEICO | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 |
| 其他初級保險 | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 |
| 合計 | $2,792 | $3,374 | $58,488 | $58,698 |
克萊頓房屋與抵押貸款
克萊頓是預製房屋行業的最大公司，去年交付了27,499套。
早在1997-2000年的那場災難，就應該成為對規模大得多的傳統住房市場的預警——煤礦中的金絲雀。但投資者、政府和評級機構從預製房屋的崩潰中什麼都沒學到。在2004-07年，同樣的錯誤在傳統住房上被重演：貸款人愉快地發放借款人無法用收入償還的貸款，借款人也同樣愉快地簽字。雙方都指望”房價升值”來使這個不可能的安排運作。這又是斯嘉麗·奧哈拉的翻版：“我明天再想這個問題。”
克萊頓的198,888名借款人在整個房地產崩盤期間一直正常還款。這並非因為他們的信用特別好——其FICO分數中位數為644，而全國中位數為723，約35%低於620分——通常被歸為”次級”。
為什麼我們的借款人——通常是收入一般且信用記錄遠非完美的人——表現如此出色？答案很簡單，迴歸貸款101基礎。我們的借款人只是看全額還款與實際收入的比較，然後決定是否能承受。他們沒有指望通過再融資來還貸，沒有籤”誘導利率”，也沒有假設可以隨時賣掉房子獲利。吉米·斯圖爾特會喜歡這些人的。
住房購買應該涉及至少10%的真正首付，月供應在借款人收入可舒適承擔的範圍內。把人安置到住房中雖然是一個值得追求的目標，但不應該是我國的首要目標。讓他們留在自己的住房中才應該是我們的抱負。
市政債券保險
2008年初我們激活了伯克希爾·哈撒韋保證保險公司（BHAC）。單一保險公司（monolines）起初只承保低風險的免稅債券。但隨著年份推移，為了避免盈利停滯，它們轉向了風險越來越高的產品。梅·韋斯特的話完美概括了它們的問題：“我曾是白雪公主，但後來我偏離了正軌。”
投資者應當對基於歷史數據的模型保持懷疑。那些由一群說著深奧術語（如貝塔、伽馬、西格馬之類）的”書呆子祭司”構建的模型，往往看起來很impressive。但投資者太常忘記檢驗符號背後的假設了。我們的建議：當心帶著公式的極客。
投資
| 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本（百萬） | 市值（百萬） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 13.1% | $1,287 | $2,812 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6% | 1,299 | 9,054 |
| 84,896,273 | 康菲石油 | 5.7% | 7,008 | 4,398 |
| 304,392,068 | 富国银行 | 7.2% | 6,702 | 8,973 |
| 普通股合計 | $37,135 | $49,073 |
我必須坦白一個重大的投資”行動錯誤”：在油氣價格接近峰值時，我購買了大量康菲石油的股票。到目前為止我完全判斷錯誤。此外，我以2.44億美元買入了兩家愛爾蘭銀行的股票，看起來很便宜。年末按市價減記至2,700萬美元，損失89%。網球界的人會稱我的錯誤為”非受迫性失誤”。
在好的方面，我們以145億美元的總額購入了箭牌、高盛和通用电气發行的固定收益證券。我們非常喜歡這些投資。但為了籌集這些大額購買的資金，我不得不出售了一些我本想保留的持倉。我已經向你們、評級機構和我自己承諾——伯克希爾將始終保持充裕的現金。我們絕不能指望陌生人的善意來履行明天的義務。當被迫選擇時，我不會用一夜的安睡換取額外利潤的機會。
投資世界已經從低估風險變成了過度定價風險。這種擺動不是輕微的——鐘擺經過了非同尋常的弧度。抱住現金等價物或長期國債，在當前收益率下幾乎肯定是一個糟糕的策略。當評論員宣稱”現金為王”時，持有者感到越來越舒適——甚至近乎得意。但別忘了：贏得掌聲不是投資的目的。事實上，掌聲往往適得其反，因為它麻痺了大腦。引起掌聲的投資活動要小心；偉大的投資行動通常引來的是哈欠。
衍生品
衍生品是危險的。它們極大地增加了我們金融體系的槓桿和風險。它們使投資者幾乎不可能理解和分析我們最大的商業銀行和投資銀行。
改善”透明度”——政治家、評論員和金融監管者們最喜歡的避免未來災難的藥方——不會治癒衍生品帶來的問題。我不知道有什麼報告機制能夠接近於描述和衡量一個龐大而複雜的衍生品投資組合的風險。審計師無法審計這些合同，監管者也無法監管它們。
貝爾斯登的倒塌突出了衍生品交易中嵌入的交對手方風險問題。參與者想要避免麻煩面臨的問題就像試圖避免性病的人一樣：重要的不僅是你和誰同床共枕，還有他們和誰同床共枕。
只有那些出了問題可能感染整個社區的公司——我就不點名了——才確定會成為國家關注的對象。由此產生了雄心勃勃的CEO們在槓桿和不可理喻的衍生品賬簿上堆積的企業生存第一法則：適度的無能是遠遠不夠的；必須是令人瞠目結舌的災難性失誤。
考慮到我所描繪的廢墟圖景，你可能會想為什麼伯克希爾還是251份衍生品合約的當事方。答案很簡單：我相信我們持有的每份合約在簽訂時都被錯誤定價了，有時嚴重如此。我相信CEO必須同時是首席風險官。如果我們在衍生品上虧損，那將是我的錯。
關於Black-Scholes公式的思考：讓我們假設我們出售一份100年期、以標普500指數903點為執行價的10億美元看跌期權。該公式算出的”合理”權利金將是250萬美元。考慮到所有因素，我認為指數在100年內下跌的概率遠低於1%。這份期權按0.7%的年複合利率投資權利金就足以覆蓋預期損失了。但Black-Scholes公式卻給出了荒謬的低權利金。問題在於公式納入了波動率——而波動率是由股票過去某段時間內的價格波動來衡量的。這個指標在估算美國商業100年後的概率加權價值範圍時根本無關緊要。
儘管如此，我們將繼續使用Black-Scholes來估算財務報表中長期股票看跌期權的負債。這個公式代表了傳統智慧，我提出的任何替代方案都會引發極端的懷疑。自行創造估值方法的CEO們很少犯保守主義的錯誤。這個樂觀主義者俱樂部，查理和我無意加入。
年度大會
今年大會的重大變化：幾位來自報紙、雜誌和電視機構的財經記者將參與問答環節，向查理和我提出股東們通過電子郵件提交的問題。
請在5月2日來奎斯特中心參加我們的資本家的伍德斯托克。
2009年2月27日
沃倫·E·巴菲特 董事會主席