伯克希爾·哈撒韋股東信——2007年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
2007年我們的淨資產增長了123億美元，A類和B類股票的每股账面价值增長了11%。過去43年來（即自現任管理層接手以來），賬面價值從每股19美元增長到了78,008美元，年複合增長率為21.1%。
總體而言，我們76家運營企業去年表現良好。出現問題的少數幾家主要與住房相關，包括我們的磚塊、地毯和房地產經紀業務。它們的挫折是輕微和暫時的。
然而，一些大型金融機構卻遭遇了令人震驚的問題，因為它們參與了我在去年信中描述的”放鬆貸款標準”。富国银行CEO約翰·斯坦普夫恰當地剖析了最近許多貸款機構的行為：“有趣的是，這個行業發明了新的虧損方式，而舊的方式似乎已經夠用了。”
你也許記得2003年硅谷的一個保險槓貼紙，上面寫著”求求上帝，再來一個泡沫”。不幸的是，這個願望迅速實現了——幾乎所有美國人都開始相信房價會永遠上漲。只有當潮水退去時，你才能發現誰在裸泳——而我們在一些最大的金融機構看到的景象實在不堪入目。
轉到更令人愉快的話題：伯克希爾最新的大型收購——TTI和伊斯卡——在2007年表現出色。伊斯卡是我見過的最令人印象深刻的製造企業。
最後，我們的保險業務——伯克希爾的基石——度過了出色的一年。這個派對已經結束了。保險行業利潤率，包括我們的，在2008年肯定會大幅下降。
衡量標準
伯克希爾有兩大價值領域。第一是我們的投資：股票、債券和現金等價物。年末這些合計為1,410億美元。保險浮存金——我們在保險業務中暫時持有的不屬於我們的資金——資助了其中的590億美元。只要保險承保能夠盈虧平衡，這筆浮存金就是”免費”的。
伯克希爾的第二個價值組成部分是來自投資和保險以外來源的收益，由我們66家非保險公司提供。
| 年份 | 每股投資額 | 年份區間 | 每股投資複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1965 | $4 | ||
| 1979 | $577 | 1965-1979 | 42.8% |
| 1993 | $13,961 | 1979-1993 | 25.6% |
| 2007 | $90,343 | 1993-2007 | 14.3% |
| 年份 | 每股稅前利潤 | 年份區間 | 每股利潤複合增長率 |
|---|---|---|---|
| 1965 | $4 | ||
| 1979 | $18 | 1965-1979 | 11.1% |
| 1993 | $212 | 1979-1993 | 19.1% |
| 2007 | $4,093 | 1993-2007 | 23.5% |
雖然這些表格有助於瞭解歷史視角和估值，但在預測未來可能性方面完全具有誤導性。伯克希爾的過去記錄無法被複制甚至接近。
收購
2007年我們在收購方面進展甚微，直到年底非常晚的時候。聖誕節那天，查理和我終於賺到了我們的薪水——簽下了伯克希爾歷史上最大的現金收購。
這筆交易的種子是1954年播下的。那年秋天，我被僱主——本傑明·格雷厄姆和傑裡·紐曼——派去參加布魯克林的洛克伍德巧克力公司股東大會。一位年輕人傑伊·普利茲克——這位年輕天才的稅務高效理念——給我留下了深刻印象。傑伊1999年去世，鮑勃2002年初退休。普利茲克家族決定逐步出售或重組其持有的資產，包括馬蒙集團——一家經營125項業務的公司。
我們將以45億美元購買馬蒙集團60%的股權，並在六年內收購幾乎全部餘下的股份。拜倫·特羅特——高盛的投資銀行家——促成了這筆交易。拜倫是罕見的將自己置於客戶立場的投資銀行家。
企業類型——卓越、良好與糟糕
查理和我尋找的公司應該具備：（a）我們理解的業務；（b）有利的長期經濟特性；（c）能幹且可信賴的管理層；（d）合理的價格標籤。
一個真正偉大的企業必須有持久的”护城河”來保護優異的投資資本回報率。因此，一道強大的屏障——如公司是低成本生產商（GEICO、好市多）或擁有強大的全球品牌（可口可乐、吉列、美國運通）——是持續成功的關鍵。
讓我們看看夢想企業的原型——我們自己的喜诗糖果。我們在1972年以2,500萬美元收購了喜詩，當時其銷售額為3,000萬美元，稅前利潤不到500萬美元。去年喜詩的銷售額為3.83億美元，稅前利潤為8,200萬美元。經營所需資本為4,000萬美元。這意味著自1972年以來我們只需再投入3,200萬美元。與此同時，稅前利潤累計達13.5億美元。正如亞當和夏娃啟動了一個最終產生60億人類的活動一樣，喜詩為我們催生了源源不斷的現金流。
現在讓我們來看糟糕的企業。最糟糕的企業是增長迅速、需要大量資本來推動增長、然後賺很少甚至不賺錢的企業。想想航空公司。航空業對資本的需求自萊特兄弟首次飛行以來一直是永無止境的。如果一個有遠見的資本家在基蒂霍克在場，他應該把奧維爾打下來，這將是對後代的巨大恩惠。
總結一下，想想三種”儲蓄賬戶”：偉大的賬戶支付極高的利率，而且會隨時間上升；良好的賬戶支付有吸引力的利率，新增存款也能賺取這一利率；糟糕的賬戶既支付不夠的利率，還要求你不斷存入更多資金以獲取這些令人失望的回報。
自我懺悔
我幾乎搞砸了喜詩的收購。賣家要價3,000萬美元，我堅持不超過2,500萬。幸運的是，他讓步了。否則，那13.5億美元就歸別人了。
湯姆·墨菲曾打電話給我，以3,500萬美元出售達拉斯-沃斯堡的NBC電視臺。我知道電視臺是類似喜詩的好生意——幾乎不需要資本投入且增長前景出色。但我沒有聽。到2006年，該電視臺年稅前利潤為7,300萬美元。為什麼我說了”不”？唯一的解釋是我的大腦去度假了，忘了通知我。
最後，更大的錯誤是我在1993年用伯克希爾股票（25,203股A類股）以4.33億美元收購了德克斯特鞋業。通過使用伯克希爾股票，我將這個錯誤巨幅放大。這一舉動使伯克希爾股東的實際代價不是4億美元，而是約35億美元。實質上，我用一個現在價值2,200億美元的絕妙企業的1.6%去換了一個毫無價值的企業。
保險
保險業務彙總（百萬美元）
| 保險業務 | 承保利潤 2007 | 承保利潤 2006 | 年末浮存金 2007 | 年末浮存金 2006 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保險 | $555 | $526 | $23,009 | $22,827 |
| B-H再保險 | 1,427 | 1,658 | 23,692 | 16,860 |
| GEICO | 1,113 | 1,314 | 7,768 | 7,171 |
| 其他初級保險 | 279 | 340 | 4,229 | 4,029 |
| 合計 | $3,374 | $3,838 | $58,698 | $50,887 |
- GEICO擁有所有保險公司中最寬的護城河，由CEO托尼·尼斯利精心保護和拓展。市場份額達到7.2%，1995年伯克希爾取得控制權時僅為2.5%。
- **通用再保险**在喬·布蘭登的領導下恢復了昔日光彩。去年春天喬卸任，塔德·蒙特羅斯成為CEO。
- 阿吉特·賈恩自1986年加入伯克希爾以來，從零開始建立了一個真正偉大的專業再保險業務。
投資
| 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本（百萬） | 市值（百萬） |
|---|---|---|---|---|
| 60,828,818 | BNSF铁路 | 17.5% | $4,731 | $5,063 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6% | 1,299 | 12,274 |
| 48,000,000 | 穆迪 | 19.1% | 499 | 1,714 |
| 303,407,068 | 富国银行 | 9.2% | 6,677 | 9,160 |
| 普通股合計 | $39,252 | $74,999 |
去年我們做了一筆大額出售。2002和2003年伯克希爾以4.88億美元購買了中国石油1.3%的股份，當時這個價格意味著整個公司估值約370億美元。查理和我當時認為該公司約值1,000億美元。到2007年，兩個因素大幅增加了其價值：油價顯著上漲，中國石油的管理層在增加油氣儲量方面做得很出色。下半年，公司市值升至約2,750億美元。於是我們以40億美元出售了所有持股。
附註：我們為中國石油的收益向國稅局繳納了12億美元稅款。這筆錢支付了美國政府約四個小時的全部開支——國防、社會保障，你名字所能想到的一切。
衍生品
去年我告訴你伯克希爾有62份由我管理的衍生品合約。今天我們有94份，分為兩類。
第一類，我們簽訂了54份合約，如果某些高收益指數中的債券違約，我們需要支付賠款。
第二類涉及我們在四個股票指數上出售的各種看跌期權。這些期權的原始期限為15年或20年。我們已收取45億美元的權利金。看跌期權只能在到期日行使，到期日在2019年至2027年之間。
虛擬數字——上市公司如何美化利潤
許多CEO選擇高投資回報假設來計算養老金支出：它讓他們報告更高的利潤。如果他們是錯的——我相信他們是錯的——雞終將回巢，但那將是在他們退休很久之後。
我的搭檔查理說得好：“如果你已經三個球打出左邊界外了，下一杆就瞄右邊一點。“
管理層繼任
我們現在已經確定了四位候選人，可以在我之後接管伯克希爾的投資。所有人目前都管理著大量資金，並且都表示了對來伯克希爾的強烈興趣。候選人年紀從年輕到中年，家境從富裕到富有，所有人都希望為伯克希爾工作的原因超越了薪酬。
（我不情願地放棄了在死後繼續管理投資組合的想法——告別了賦予”跳出框框思考”新含義的希望。）
在84歲和77歲的年紀，查理和我依然幸運得超乎我們的夢想。請在5月3日來奎斯特中心參加我們的年度”資本家的伍德斯托克”。
2008年2月
沃倫·E·巴菲特 董事會主席