伯克希爾·哈撒韋股東信——2005年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
2005年我們的淨資產增長了56億美元，A類和B類股票的每股账面价值增長了6.4%。過去41年來（即自現任管理層接手以來），賬面價值從每股19美元增長到了59,377美元，年複合增長率為21.5%。
伯克希爾在2005年表現尚可。我們啟動了五項收購（其中兩項尚未完成），大多數運營子公司表現良好。即使我們整體保險業務也表現優異，儘管卡特里娜颶風給伯克希爾和整個行業造成了創紀錄的損失。我們估計卡特里娜颶風造成的損失為25億美元——而她的兩個”醜姐妹”麗塔和威爾瑪又讓我們損失了9億美元。
感謝盖可保险（GEICO）——以及它出色的CEO托尼·尼斯利——讓我們在這個災難頻發的年份取得了出色的保險業績。一個數據令人矚目：僅在兩年內，GEICO的生產效率提高了32%。值得注意的是，在保單數量增長26%的同時，員工人數反而減少了4%——而且更多的改善還在路上。當我們如此大幅降低單位成本時，我們就能為客戶提供更大的價值。回報是：去年GEICO擴大了市場份額，賺取了可觀的利潤，並增強了品牌影響力。如果你在2006年有了新兒子或新孫子，就叫他托尼吧。
估算內在價值
我撰寫本報告的目標是為你提供估算伯克希爾内在价值所需的信息。我說”估算”是因為內在價值的計算雖然至關重要，但必然是不精確的，而且常常存在嚴重誤差。一個企業的未來越不確定，計算結果偏離真實值的可能性就越大。在這方面，伯克希爾有一些優勢：種類繁多且相對穩定的收入來源，加上充裕的流動性和極少的債務。這些因素意味著伯克希爾的內在價值可以比大多數公司更精確地計算。
然而，儘管伯克希爾的財務特徵有助於提高精度，但僅僅是如此眾多的收入來源的存在就使得計算內在價值的工作變得更加複雜。早在1965年，當我們只擁有一家小型紡織企業時，計算內在價值輕而易舉。現在我們擁有68家截然不同的企業，其經營和財務特徵差異巨大。這種無關聯的企業組合，加上我們龐大的投資持倉，使你不可能僅僅通過審視我們的合併財務報表就得出對內在價值的合理估計。
我們試圖通過將業務分為四個邏輯組來緩解這個問題，本報告稍後將逐一討論。當然，伯克希爾的價值可能大於或小於這四個部分之和。結果取決於我們的眾多業務單元作為更大企業的一部分是運營得更好還是更差，以及资本配置在控股公司指揮下是改善了還是惡化了。
每股投資與每股收益
| 年份 | 每股投資額 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $159 |
| 1985 | $2,407 |
| 1995 | $21,817 |
| 2005 | $74,129 |
| 複合增長率 1965-2005 | 28.0% |
| 複合增長率 1995-2005 | 13.0% |
| 年份 | 每股稅前利潤 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $4 |
| 1985 | $52 |
| 1995 | $175 |
| 2005 | $2,441 |
| 複合增長率 1965-2005 | 17.2% |
| 複合增長率 1995-2005 | 30.2% |
當討論增長率時，你應該對基期和終期年份的選擇保持警惕。如果某個年份是異常的，任何增長率計算都會被扭曲。然而在上表中，1965年這個基準年實際上是異常好的一年；伯克希爾那年的盈利超過了之前十年中除一年外的所有年份。
查理·芒格和我希望同時提高這兩張表中的數字。在這個雄心壯志上，我們希望——打個比方——避免那對老夫妻的命運。他們的浪漫生活已經冷淡了很久。在結婚50週年紀念日的晚餐結束時，妻子——被輕柔的音樂、美酒和燭光所觸動——感到久違的心動，含蓄地建議丈夫上樓溫存。他痛苦地思考了一會兒，然後回答說：“兩件事我只能做一件，不能兩件都做。“
收購
多年來，我們現有的業務總體上應該能實現經營利潤的適度增長。但它們本身不會產生真正令人滿意的收益。我們需要大型收購來完成這項任務。
在這一追求中，2005年令人鼓舞。我們達成了五筆收購交易：兩筆在去年完成，一筆在年末後完成，另外兩筆預計很快完成。所有交易都不涉及發行伯克希爾股票。這是一個至關重要但常被忽視的要點：當管理層自豪地用股票收購另一家公司時，收購方的股東實際上是在同時出售他們所擁有的一切的部分權益。
以下是去年的收購：
- 6月30日，我們收購了醫療保護公司（MedPro），這是一家有106年曆史的、總部位於韋恩堡的醫療事故保險公司。
- 森林之河（Forest River），我們的第二筆收購，於8月31日完成。皮特·利格爾是一位傑出的企業家。
- 美聯商業通訊（Business Wire）：凱茜·巴倫·塔姆拉茲來信自薦，她的公司由洛裡·洛基於1961年創立。
- 12月我們同意購買應用承保人81%的股份。
- 中美能源同意收購太平洋公司（PacifiCorp），一家為美國西部六個州提供服務的大型電力公司。
與許多企業買家不同，伯克希爾沒有”退出策略”。我們買來就是為了持有。不過，我們確實有一個”進入策略”——尋找在國內或國外滿足我們六項標準並且價格能產生合理回報的企業。如果你有一家合適的企業，請給我打電話。就像一個滿懷期待的少女，我會在電話旁等候。
保險
現在讓我們來談談四大業務板塊，從保險——我們的核心業務——開始。這裡重要的是浮存金的規模及其長期成本。
對新讀者解釋一下。“浮存金”是不屬於我們但我們暫時持有的資金。我們的大部分浮存金來自於：（1）保費是預先支付的，而我們提供的服務——保險保障——是在通常為一年的期間內逐步交付的；（2）今天發生的損失事件並不總是導致我們立即支付賠款，因為有時損失需要很多年才能被報告、協商和解決。1967年我們進入保險業時帶來的2,000萬美元浮存金，現在——通過內部增長和收購——已經增長到490億美元。
浮存金是美妙的——如果它不需要高昂的代價。其成本取決於承保結果，即我們最終支付的費用和損失與我們收到的保費相比如何。當保險公司賺取承保利潤時——在伯克希爾進入保險業的39年中約有一半的年份是這樣——浮存金比免費還好。在這些年份中，我們實際上是因為持有他人的資金而獲得報酬。
2004年我們的浮存金成本低於零，我告訴過你我們有機會——只要沒有特大災難——在2005年實現零成本浮存金。但我們遭遇了特大災難，作為該保險領域的專家，伯克希爾遭受了34億美元的颶風損失。儘管如此，由於我們在其他保險活動中的出色表現——特別是GEICO——我們的浮存金在2005年仍然是零成本的。
GEICO的有效汽車保單增長了12.1%，其在美國私人乘用車保險市場的份額從約5.6%提升到約6.1%。當伯克希爾於1996年取得GEICO控制權時，其年度廣告支出為3,100萬美元。去年我們增加到了5.02億美元。我迫不及待地想花更多。
55年前當我第一次發現GEICO時，這個簡單的低成本公式立即打動了我。實際上，21歲時我寫了一篇關於這家公司的文章——當時它的市值為700萬美元。正如你所見，我稱GEICO為”我最喜愛的證券”。這至今仍是我的看法。
通用再保险和國民保險再保險業務：前者由喬·布蘭登和塔德·蒙特羅斯管理，後者由阿吉特·贾恩管理。考慮到颶風造成的巨大損失，兩個部門在2005年都表現良好。
關於氣候因素是否已顯著改變颶風的頻率或強度，這仍是個懸而未決的問題。以帕斯卡關於上帝是否存在的著名賭注為指導，我們得出結論：現在只應在價格遠高於去年水平時才承保巨災保險——而且只應在總敞口不會因某些重要變量的變化而導致我們陷入困境時才這樣做。
保險業務彙總（百萬美元）
| 保險業務 | 承保利潤（虧損） 2005 | 承保利潤（虧損） 2004 | 年末浮存金 2005 | 年末浮存金 2004 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保險 | $(334) | $3 | $22,920 | $23,120 |
| B-H再保險 | (1,069) | 417 | 16,233 | 15,278 |
| GEICO | 1,221 | 970 | 6,692 | 5,960 |
| 其他初級保險 | 235 | 161 | 3,442 | 1,736 |
| 合計 | $53 | $1,551 | $49,287 | $46,094 |
受監管公用事業業務
我們持有中美能源控股80.5%（完全稀釋後）的權益。其最大的業務包括約克郡電力和北方電力（英國第三大電力分銷商，370萬電力客戶）、中美能源（主要在愛荷華州服務706,000電力客戶），以及科恩河和北方天然氣管道（輸送美國消耗天然氣總量的7.8%）。
雖然我們的投票權大幅增加，但我們四方合作關係的動態完全沒有變。我們將中美能源視為伯克希爾、沃爾特·斯科特和兩位出色的管理者——戴夫·索科爾和格雷格·阿貝爾——之間的合夥企業。有多少投票權並不重要；我們只有在一致認為明智時才會採取重大行動。
金融與金融產品
這個板塊的明星是克萊頓房屋，由凱文·克萊頓出色地管理。他的輝煌業績並非來自順勢而為：自伯克希爾在2003年收購克萊頓以來，預製房屋行業一直令人失望。
很久以前，馬克·吐溫說過：“一個人如果試圖抓著貓尾巴把貓帶回家，他將學到一個用其他方式都學不到的教訓。“如果吐溫生在今天，他可能會嘗試清算一個衍生品業務。幾天之後，他會選擇去抓貓。
我們去年在繼續退出通用再保險衍生品業務的過程中損失了1.04億美元稅前利潤。自我們開始這項工作以來，累計損失已達4.04億美元。最初我們有23,218份未了結合約，到2005年初減少到2,890份。你可能以為到這時候我們的虧損應該已經止住了，但血仍在流。去年將庫存減少到741份合約的代價是上述1.04億美元。
我每年都詳述我們在衍生品領域的經驗，原因有二。第一個是個人的、不愉快的——我沒有立即關閉通用再保險的交易業務，讓你們付出了大量代價。第二個原因是希望我們的經驗能對管理者、審計師和監管者有所啟示。我們在某種意義上是這個商業煤礦中的金絲雀，應該在斷氣之前唱出警告之歌。
當我們最終結束通用再保險證券公司時，我對它離去的感受類似於一首鄉村歌曲中表達的：“我的妻子和我最好的朋友私奔了，我真的很想念他。“
製造、服務和零售業務
我們在伯克希爾這一板塊的業務覆蓋面極廣。這個多樣化的組合——產品從冰激凌棒到波音737飛機的部分所有權——去年的平均有形淨資產回報率達到了令人滿意的22.2%。
| 稅前利潤（百萬美元） | 2005 | 2004 |
|---|---|---|
| 建築產品 | $751 | $643 |
| 肖氏工業 | 485 | 466 |
| 服裝和鞋類 | 348 | 325 |
| 珠寶、家居和糖果零售 | 257 | 215 |
| 航空服務 | 120 | 191 |
| 麥克萊恩 | 217 | 228 |
| 其他 | 445 | 413 |
| 合計 | $2,623 | $2,481 |
在服裝方面，我們最大的部門鲜果布衣再次提高了利潤和市場份額。在大眾零售渠道中，我們男女內衣的市場份額持續攀升。感謝約翰·霍蘭德這位傑出的CEO。
關於零售：喜诗糖果是我們1972年初收購的公司，是我們歷史最悠久的非保險業務。當時查理·芒格和我立即決定讓查克·哈金斯（當時46歲）負責。在他34年的任期內，利潤增長了十倍以上。年底，查克將喜詩的韁繩交給了布拉德·金斯勒。
每一天，我們每一項業務的競爭地位都在變得更強或更弱。當我們的長期競爭地位因為這些幾乎察覺不到的日常行動而改善時，我們將這種現象描述為”拓寬护城河”。如果管理層為了達到短期盈利目標而做出錯誤決策，從而在成本、客戶滿意度或品牌實力方面落後，再多的後來的天才也無法彌補已經造成的損害。查理·芒格喜歡引用本傑明·富蘭克林的話：“一盎司的預防勝過一磅的治療。“但有時候，再多的治療也無法彌補過去的錯誤。
投資
| 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本（百萬） | 市值（百萬） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美國運通 | 12.2% | $1,287 | $7,802 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.4% | 1,299 | 8,062 |
| 48,000,000 | 穆迪 | 16.2% | 499 | 2,948 |
| 2,338,961,000 | 中国石油H股 | 1.3% | 488 | 1,915 |
| 100,000,000 | 寶潔 | 3.0% | 940 | 5,788 |
| 95,092,200 | 富国银行 | 5.7% | 2,754 | 5,975 |
| 其他 | 4,937 | 7,154 | ||
| 普通股合計 | $15,947 | $46,721 |
不要指望我們的股票投資組合會創造奇蹟。雖然我們持有大量強勁、高利潤企業的重大權益，但它們的售價遠非便宜貨。作為一個整體，它們的價值可能在十年內翻倍。
寶潔-吉列合併要求伯克希爾確認了50億美元的稅前資本利得。這個由GAAP要求的會計分錄從經濟意義上說毫無意義。我們合併前無意出售吉列股票；現在也無意出售寶潔股票；合併時我們沒有產生任何稅款。
很難過分強調CEO對一家公司有多麼重要。吉姆·基爾茨於2001年到任吉列之前，公司正在掙扎。吉姆迅速灌輸了財務紀律，收緊了運營並激活了營銷。對於他的成就，吉姆獲得了豐厚的報酬——但他賺的每一分錢都是應得的。確實，很難過高支付一位真正傑出的巨型企業CEO的薪酬。但這個物種很稀有。
如何最大限度地減少投資回報
伯克希爾和其他美國股票持有人多年來一直很容易獲得繁榮。但現在，股東們通過一系列自我傷害，正在大幅削減他們將從投資中實現的回報。
要理解這是如何發生的，需要從一個基本真理開始：除了一些不重要的例外，從現在到審判日，所有者總體上能賺到的最多隻是他們的企業總體上賺到的。
想像一下所有美國公司都由一個家族擁有。我們叫他們”暴發家族”。每年他們的財富增加等於其公司的總盈利額，大約7,000億美元。但假設一些巧舌如簧的”幫手”出現了，說服家族成員們互相買賣。幫手們——當然要收費——樂意處理這些交易。於是家族的年財富增長減少了，等於美國企業的利潤減去佣金。
然後又來了一批幫手：基金經理、財務規劃師和機構顧問。每一層都要分走一塊蛋糕。最後來了”超級幫手”——對沖基金和私募股權——他們以更花哨的名字和更高昂的費用出現。
很久以前，艾薩克·牛頓爵士給了我們三大運動定律，那是天才之作。但牛頓的才華沒有延伸到投資上：他在南海泡沫中損失了一大筆錢，後來解釋說，“我能計算天體的運動，但無法計算人類的瘋狂。“如果他沒有被這次損失創傷，牛頓也許會繼續發現第四運動定律：對投資者整體而言，運動越多，回報越少。
債務與風險
除了極少量，我們迴避債務。很多伯克希爾數十萬投資者將其淨資產的很大一部分投入了我們的股票。公司的災難對他們將是災難。此外，還有那些因永久性傷害而應獲得保險賠付的人，這些賠付可能延續50年甚至更長。對這些利益相關者和其他群體，我們承諾了絕對的安全保障，無論發生什麼：金融恐慌、證券交易所關閉，甚至國內核生化攻擊。
我們非常願意承擔巨大的風險。但無論發生什麼，伯克希爾都將擁有足夠的淨資產、收入來源和流動性來輕鬆應對問題。
多年來，許多聰明人以慘痛的方式學到了一個教訓：一長串令人印象深刻的數字乘以一個零，結果永遠等於零。
管理層繼任
作為股東，你們自然關心我是否會在開始衰退後仍堅持擔任CEO。第二個問題——如果我今晚去世怎麼辦——很容易回答。我們的大多數業務擁有強大的市場地位、顯著的增長勢頭和出色的管理者。特殊的伯克希爾文化已深深植根於我們所有的子公司。
此外，伯克希爾有三位年紀尚輕、完全有能力擔任CEO的管理者。三人中任何一位在管理工作的某些方面都會比我做得更好。不足之處在於，沒有人擁有我的跨界經驗。這個問題將通過在組織中另安排一個人管理有價證券來解決。
伯克希爾的董事會已經充分討論了三位CEO候選人，並一致同意了今天就需要接替我的人選。
至於董事會是否準備在我出現衰退——特別是在這種衰退伴隨著我自己妄想性地認為自己正在達到管理才華新高峰時——做出改變，這個問題也非同小可。從財務角度來看，我們的董事有非同尋常的動力這樣做。
在這個話題上，我告訴你們：我感覺棒極了。
年度大會
我們今年的大會將於5月6日星期六舉行。像往常一樣，奎斯特中心的大門將於早上7點打開。我們的194,300平方英尺展廳將擺滿伯克希爾子公司的產品。
查理和我非常幸運。我們出生在美國；有很棒的父母讓我們接受了良好的教育；擁有美好的家庭和良好的健康；並且天生具備”商業”基因，使我們能以與對社會福祉貢獻同樣多甚至更多的人不成比例的方式獲得繁榮。我們長期從事自己熱愛的工作，每天都得到才華橫溢且快樂的同事的無數幫助。難怪我們跳著踢踏舞去上班。請在5月6日來奎斯特中心參加我們的年度”資本家的伍德斯托克”。我們在那裡等你。
2006年2月28日
沃倫·E·巴菲特 董事會主席