巴菲特致股東信

2003年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2003年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2003年我們的淨資產增長了136億美元，使得A類和B類股票的每股账面价值增長了21%。過去39年（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至50,498美元，年複合增長率22.2%。

然而，真正重要的是每股内在价值，而非賬面價值。好消息是：在1964至2003年間，伯克希爾從一家掙扎的北方紡織企業——其內在價值低於賬面價值——蛻變為一家廣泛多元化的企業，價值遠超賬面。因此，我們39年的內在價值增長率在一定程度上超過了22.2%的賬面價值增長率。

經營利潤

當估值相近時，我們強烈偏好擁有企業而非股票。然而在最近幾年，我們很難找到顯著低估的股票。如今，在伯克希爾可以大量買入以推動業績的股票數量只是十年前的一小部分。（投資經理們從堆積資產中獲得的利潤往往遠超從良好管理資產中獲得的利潤。所以當某人告訴你更多的資金不會影響他的投資表現時，你要後退一步：他的鼻子馬上就要變長了。）

儘管我們的資本利用率目前不足，但這種情況時有發生。這是一種痛苦的狀態——但不如做蠢事那麼痛苦。（我有親身體驗。）

總體而言，我們確信伯克希爾未來的業績將遠不及過去。儘管如此，查理和我仍然希望我們能交出略高於平均水平的成績。這就是我們領薪的目的。

收購

我們去年的收購中，最不尋常的是購買克莱顿住宅。

這個不可能的來源是田納西大學的一群金融學學生和他們的老師阿爾·奧西爾博士。過去五年，阿爾每年都帶他的班級來奧馬哈，參觀內布拉斯加傢俱城和波仙珠寶，在戈拉特牛排館用餐，然後到基威特廣場與我交流。

今年二月，學生們選擇了一本書作為禮物——吉姆·克萊頓最近出版的自傳，他是克萊頓住宅的創始人。我已經知道這家公司是製造住房行業的標杆。在此之前，我犯了一個錯誤，購買了行業最大公司之一橡木住宅的不良垃圾債務。

製造住房本身可以為購房者提供非常好的價值。幾十年來，該行業佔美國住房建設總量的15%以上。然而，分銷和融資方面的進步跟不上設計和建造方面的進步。隨著年月推移，行業的商業模式日益依賴零售商和製造商將糟糕貸款推給天真的貸款人。當90年代”證券化”流行起來後，進一步拉開了資金提供者與貸款交易之間的距離，行業行為從糟糕變得更糟。

克莱顿住宅雖然無法完全隔離行業做法，但行為比其主要競爭對手好得多。在收到吉姆·克萊頓的書後，我告訴學生們我多麼欽佩他的記錄，他們把這個信息帶回了諾克斯維爾。阿爾隨後建議我直接致電凱文·克萊頓——吉姆的兒子兼CEO——表達我的看法。在與凱文的交談中，很明顯他既有能力又是直來直去的人。

不久之後，我僅憑吉姆的書、對凱文的評估、克萊頓的公開財務數據以及我從橡木住宅經驗中學到的教訓，提出了收購要約。

2003年初春，高盛的董事總經理拜倫·特羅特告訴我，沃爾瑪希望出售其麦克莱恩子公司。麥克萊恩為便利店、藥店等分銷食品雜貨和非食品商品。年銷售額約230億美元，但利潤率極薄——稅前約1%。

為達成交易，我與沃爾瑪的CFO湯姆·肖伊會面約兩小時，然後我們握手成交（當然他先打了電話給本頓維爾）。29天后沃爾瑪拿到了錢。我們沒有做任何”盡職調查”。我們知道一切都會和沃爾瑪說的一樣——事實確實如此。

保險

保險是我們的資金源泉。我們保險業務的資金噴泉來自”浮存金”——不屬於我們但我們暫時持有的資金。

浮存金是美妙的——如果它不是以高昂的代價換來的。總的來說，我們的成績不錯。在伯克希爾從事保險業務的37年中，有18年我們實現了承保利潤，這意味著我們實際上因持有他人的資金而獲得了報酬。

年末浮存金（百萬美元）
年份蓋可通用再保險其他再保險其他直保合計
19672020
19972,9174,0144557,386
20003,94315,5257,80559827,871
20014,25119,31011,26268535,508
20024,67822,20713,39694341,224
20035,28723,65413,9481,33144,220

去年是表現突出的一年。浮存金達到創紀錄水平，而且不用花費成本，所有主要部門都為伯克希爾17億美元的稅前承保利潤作出了貢獻。

  • 通用再保险 終於修好了。感謝CEO乔·布兰登和他的搭檔塔德·蒙特罗斯。

  • 阿吉特·贾恩 繼續為伯克希爾的繁榮做出難以置信的貢獻。他的團隊只有23人，運營著世界上最大的再保險業務之一。去年，例如百事可樂舉辦了一項抽獎活動，參與者有機會贏得10億美元獎金。我們承保了這一風險，以現值計算我們的敞口為2.5億美元。（我善意地建議給獲獎者每年付1美元，連付十億年，但這個提案沒有被採納。）

  • 盖可保险（GEICO） 是一家了不起的公司。自托尼·奈斯利1992年出任CEO以來，保費收入從22億美元增長到81億美元，個人汽車保險市場份額從2.1%增長到5.0%。

金融與金融產品

  • 在通用再保险证券——我們在收購通用再保險時繼承的交易和衍生品業務——的平倉過程中，2002年初我們有23,218張未結算合約，涉及884個交易對手。近兩年後的年末，我們仍有7,580張合約涉及453個交易對手。（如同一首鄉村歌曲所哀嘆的：“你不走我怎麼想你呢？”）

    這項業務的收縮是代價高昂的。2002年稅前虧損1.73億美元，2003年虧損9,900萬美元。如果我們的衍生品經歷——加上去年曝光的房地美那些令人瞠目結舌的規模和大膽的欺詐行為——讓你對這個領域的會計產生了懷疑，那恭喜你變得更精明了。

    坦白時間到了：如果我更果斷地關閉通用再保險證券，我相信可以為你們節省1億美元甚至更多。查理會迅速關閉它——毫無疑問。然而我，卻猶豫不決。結果，我們的股東為退出這項業務付出了比原本需要高得多的代價。

伯克希爾的公司治理

真正的獨立性——即在CEO做出錯誤或愚蠢行為時敢於挑戰的意願——是董事的一種極有價值的品質。但也很罕見。尋找它的地方是那些利益與普通股東高度一致的高素質人士中。

我們現在有11位董事，每位連同家庭成員持有超過400萬美元的伯克希爾股票。所有人都在市場上購買的股票，與你們一樣；我們從未發放過期權或限制性股份。查理和我熱愛這種真正的持股。畢竟，誰會去洗租來的車呢？

我們董事的首要工作是在我去世或喪失能力時選擇我的繼任者，或者在我開始犯糊塗的時候。（大衛·奧格威說得對：“趁年輕時培養你的怪癖。這樣等你變老時，人們就不會以為你瘋了。“查理的家人和我的家人都覺得我們過度執行了大衛的建議。）

投資

我們去年買入了一些富国银行的股票。除此之外，在六大持倉中，我們最後一次調整可口可乐倉位是1994年，美国运通是1998年，吉列是1989年，华盛顿邮报是1973年，穆迪是2000年。經紀人們不喜歡我們。

2002年，垃圾債券變得非常便宜，我們購買了約80億美元。但市場鐘擺很快擺回，這個領域現在對我們來說毫無吸引力。昨天的雜草，今天被當作鮮花來定價。

2002年我們有生以來第一次進入了外匯市場，2003年我們擴大了倉位，因為我對美元越來越看跌。我應該指出，預言家的墓地裡有一大片區域是留給宏觀預測者的。

當我們找不到令人興奮的投資對象時，我們的”默認”持倉是美國國債。無論這些工具的收益率跌到多低，我們都不會為了多一點收入而降低信用標準或延長期限。查理和我厭惡承擔哪怕是微小的風險，除非我們認為得到了充分的補償。我們願意走的最遠一步，大概就是偶爾在酸奶過期後一天才吃掉它。

沃倫·E·巴菲特 2004年2月27日 董事會主席

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