巴菲特致股東信

2002年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2002年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2002年我們的淨資產增長了61億美元，使得A類和B類股票的每股账面价值增長了10.0%。過去38年（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至41,727美元，年複合增長率22.2%。

從各方面來看，2002年都是輝煌的一年：

  • 我們的各項非保險業務表現異常出色。十年前伯克希爾非保險業務的年稅前收益為2.72億美元。現在，從我們不斷擴大的製造、零售、服務和金融企業集合中，我們每月就能賺到這個數。

  • 我們保險集團的浮存金增至412億美元，大幅增加57億美元。更好的是，2002年使用這些資金的成本僅為1%。

  • 伯克希爾收購了一些重要的新企業——經濟特性從好到極好，由從極好到極好的管理者經營。這些特質是我們”進入”策略的兩條腿，第三條是合理的收購價格。與LBO運營商和私募基金不同，我們沒有”退出”策略——我們買來就是為了持有。

衍生品

查理·芒格和我在對衍生品及其交易活動的看法上完全一致：我們視它們為定時炸彈，既對交易各方構成威脅，也對整個經濟體系構成威脅。

從本質上講，這些工具要求資金在未來某個日期轉手，金額由一個或多個參考項目決定，如利率、股價或匯率。衍生品合同的期限各異（有時長達20年或更久），其價值通常與多個變量掛鉤。

除非衍生品合同有抵押或擔保，否則其最終價值還取決於交易對手的信用度。然而，在合同結算之前，交易對手方將利潤和虧損——往往是鉅額的——記入其當期損益表，而實際上一分錢都沒有轉手。

當我們收購通用再保險時，它附帶了通用再保险证券，一個查理和我不想要的衍生品交易商。我們未能成功出售該業務，現在正在終止它。

但關閉衍生品業務說起來容易做起來難。我們完全退出這一業務還要很多年（儘管我們每天都在減少敞口）。事實上，再保險和衍生品業務是相似的：就像地獄一樣，兩者都容易進入，幾乎不可能退出。

衍生品還另外製造了一種類似於保險公司或再保險公司將大部分業務轉讓給他人時所面臨的”菊花鏈”風險。在這兩種情況下，來自眾多交易對手的大量應收款項往往隨著時間推移而不斷積累。歷史告訴我們，危機往往以在更平靜時期無法想像的方式導致問題相互關聯。

1998年，單一對沖基金长期资本管理公司（LTCM）高槓杆和衍生品密集的活動引發了美聯儲極度焦慮，以至於它匆忙組織了一次救援行動。換言之，美聯儲採取行動是因為其領導人擔心，如果LTCM的多米諾骨牌倒下，其他金融機構可能受到影響。

衍生品精靈已經從瓶子裡跑出來了，這些工具幾乎肯定會在種類和數量上不斷增加，直到某個事件暴露它們的毒性。

查理和我相信伯克希爾應該成為一座財務實力的堡壘——為了我們的所有者、債權人、保單持有人和僱員。我們試圖對任何形式的巨災風險保持警覺，這種態度可能使我們對不斷膨脹的長期衍生品合同和隨之增長的大量無抵押應收款過度擔憂。然而在我們看來，衍生品是金融大规模杀伤性武器，它們攜帶著雖然目前處於潛伏狀態、但可能致命的危險。

保險業務

2002年我們的保險業務表現出色。盖可保险（GEICO）一切順利：增長強勁、利潤突出、保單續保率上升、銷售效率顯著提高。感謝CEO托尼·奈斯利。

蓋可保險在1996年伯克希爾取得全部所有權時保費收入為29億美元。去年其保費量達到69億美元，增長空間仍然巨大。

阿吉特·贾恩的再保險部門是我們去年浮存金成本如此低的主要原因。如果我們在伯克希爾年報中放一張照片，那一定是阿吉特的。彩色的！

阿吉特的業務積累了134億美元的浮存金，超過了除少數保險公司之外的所有公司。他從1986年白手起家完成了這一壯舉，至今團隊僅有20人。最重要的是，他還實現了承保利潤。

在通用再保险，喬·布蘭登的領導下取得了巨大進步。我在1998年同意將伯克希爾與通用再保險合併時，以為該公司堅持了我列出的三條承保規則。我大錯特錯了。 通用再保險的文化和做法發生了實質性變化，管理層——和我——都不知道公司正在嚴重地對當前業務定價過低。

公司治理

無論是能力還是忠誠度，管理者都長期需要被監督。問責和受託精神在過去十年中萎縮了。隨著股價上漲，管理者的行為規範下降了。到了90年代末，走正道的CEO們並沒有遇到擁擠的交通。

為什麼聰明而正派的董事們如此失敗？答案不在於法律不健全——董事有義務代表股東利益，這一點始終是明確的——而在於我所說的”董事會氛圍”。

關於審計委員會，我認為它應該向審計師提出四個問題：

  1. 如果審計師全權負責編制公司財務報表，報表是否會與管理層選擇的方式有任何不同？
  2. 如果審計師是投資者，他是否收到了理解公司財務業績所必需的信息——用淺顯易懂的語言？
  3. 公司是否遵循了審計師本人若擔任CEO會遵循的內部審計程序？
  4. 審計師是否知道任何將收入或費用從一個報告期轉移到另一個報告期的會計或運營行為？

給投資者的三條建議：第一，警惕會計薄弱的公司。廚房裡很少只有一隻蟑螂。

鼓吹EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）是一種特別有害的做法。這樣做暗示折舊不是真正的費用，因為它是”非現金”費用。這是胡說八道。

第二，看不懂的腳註通常意味著不可信賴的管理層。

第三，對那些大肆宣傳盈利預測和增長預期的公司保持懷疑。查理和我不僅不知道我們的企業明年能賺多少——我們甚至不知道下個季度能賺多少。我們懷疑那些聲稱能預知未來的CEO們——當他們持續達到預告目標時，我們更加難以置信。總是承諾”湊數”的管理者，終有一天會被誘惑去”編造數字”。

沃倫·E·巴菲特 2003年2月21日 董事會主席

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