巴菲特致股東信

1995年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——1995年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

1995年我們的淨資產增長了53億美元，漲幅45.0%。每股账面价值增長略低，為43.1%，因為我們為兩項收購發行了股票，導致流通股增加了1.3%。過去31年（自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至14,426美元，年複合增長率23.6%。

1995年的收益並不值得大肆慶祝。這一年任何傻瓜都能在股市中大賺一筆。而我們確實做到了。套用肯尼迪總統的話：“水漲則船高——所有的遊艇都會升起。”

撇開財務業績不談，去年伯克希爾有很多好消息：我們談成了三筆完全符合我們期望類型的收購。其中兩筆——赫尔兹伯格钻石店和R.C.威利家居——已計入1995年財務報表，而我們最大的交易——收購盖可保险（GEICO）——在年終後立即完成。（稍後我將詳細介紹這三筆收購。）

這些新子公司大約使我們的收入翻了一番。儘管如此，這些收購既沒有實質性增加我們的流通股數，也沒有增加我們的債務。雖然這三家公司僱用了11,000多名員工，但我們總部的員工只從11人增加到了12人。（不必太瘋狂。）

查理·芒格——伯克希爾副董事長兼我的合夥人——和我希望建立一系列擁有優秀經濟特性並由傑出經理人管理的公司集合——包括全資和部分持有的。我們最喜歡的收購方式是通過談判以合理價格購買這樣一家企業100%的股權。但當股票市場給我們機會，以遠低於購買100%股權所需價格的比例價格購買一家優秀企業的少量股份時，我們幾乎同樣高興。這種雙管齊下的方法——通過談判整體收購企業或通過股票市場購買部分權益——給了我們相對於那些只走單一路線的资本配置者一個重要優勢。伍迪·艾倫曾經解釋為什麼折衷主義行得通：“雙性戀的真正好處是它讓你週六晚上約會的機會翻了一倍。”

多年來，我們一直像伍迪那樣思考，在努力增加我們在優秀企業中可交易投資的同時，也試圖整體收購類似的企業。下表說明了我們在兩個方面的進展。在表中，我們展示了每十年間每股持有的有價證券。第二列顯示了來自所有其他活動的每股稅前经营利润（扣除利息和公司管理費用後，但在購買價格調整前），換言之，第二列顯示的是排除我們從投資中實現的股息、利息和資本利得後的收益。

年份每股有價證券每股稅前利潤（不含投資收入）
19654美元4.08美元
1975159美元(6.48)美元
19852,443美元18.86美元
199522,088美元258.20美元
年增長率：1965-9533.4%14.7%

這些成果並非源自我們在1965年制定的某個總體規劃。總的來說，我們當時知道自己希望實現什麼目標，但不知道什麼樣的具體機會能使之成為可能。今天我們仍然同樣沒有固定結構：隨著時間推移，我們期望改善兩列數字，但沒有路線圖告訴我們如何實現。

我們帶著兩個優勢前進：第一，我們的運營經理們出類拔萃，大多數情況下對伯克希爾有著異常強烈的歸屬感。第二，查理和我在资本配置方面擁有豐富經驗，並試圖理性客觀地對待這項工作。我們面臨的巨大劣勢是規模：早年我們只需要好點子，但現在我們需要好的大點子。不幸的是，找到這些好點子的難度與我們的財務成功成正比——這個問題日益侵蝕著我們的優勢。

稍後在討論我們提議的資本重組時，我將更多談論伯克希爾的前景。

收購

我們為一年中做了三筆收購而歡呼雀躍，這可能看起來有些奇怪，因為我們一直在利用這些頁面質疑大多數經理人的收購行為。請放心，查理和我並沒有失去我們的懷疑精神：我們相信大多數交易損害了收購方股東的利益。太多時候，《皮納福號軍艦》中的臺詞適用：“事物很少是它們看起來的樣子，脫脂牛奶偽裝成奶油。”

具體來說，賣方及其代表總是呈現出娛樂價值高於教育價值的財務預測。在炮製美好前景方面，華爾街能與華盛頓並駕齊驅。

無論如何，潛在買家為什麼要看賣方準備的預測，這一直讓我困惑。查理和我從不看一眼，而是記住那個有匹病馬的人的故事。去看獸醫時他說：“你能幫幫我嗎？有時候我的馬走得很好，有時候它一瘸一拐的。“獸醫的回答一針見血：“沒問題——當它走得好的時候，賣掉它。“在併購世界裡，那匹馬會被當作”秘書處”（著名賽馬）來兜售。

在伯克希爾，我們和其他有收購意圖的公司一樣，都難以洞察未來。和它們一樣，我們面臨著一個固有問題：企業的賣方几乎總是比買方更瞭解自己的企業，而且賣方選擇出售的時機——往往是企業”走得正好”的時候。

儘管如此，我們確實有一些優勢，其中最大的也許是我們沒有戰略規劃。因此，我們不必沿著既定方向前進（這種路線幾乎總是導致愚蠢的購買價格），而是可以簡單地決定什麼對我們的股東最有利。在這樣做時，我們總是在心裡將我們正在考慮的任何舉措與數十個對我們開放的其他機會進行比較，包括通過股票市場購買世界上最好的企業的小部分股權。我們將收購與被動投資進行比較的做法，是那些僅僅專注於擴張的經理人很少採用的紀律。

彼得·德魯克幾年前接受《時代》雜誌採訪時，觸及了問題的核心：“我告訴你一個秘密：做交易勝過工作。做交易令人興奮和有趣，而工作是瑣碎的。經營任何東西主要是大量瑣碎的細節工作……做交易是浪漫的、性感的。這就是為什麼你會有那些毫無意義的交易。”

在進行收購時，我們還有一個優勢：作為支付手段，我們可以向賣方提供一隻由非凡的優秀企業集合支撐的股票。一個希望處置單一優質企業但同時希望無限期推遲個人稅務的個人或家族，很可能會發現伯克希爾的股票是特別舒適的持有物。事實上，我相信這種考量在我們1995年兩筆以股票支付的收購中起了重要作用。

除此之外，賣方有時關心將自己的公司安置在一個既能持久又能為其經理人提供愉快、高效工作環境的企業之家。在這方面，伯克希爾也提供了獨特的東西。我們的經理人擁有非凡的自主權。此外，我們的所有權結構使賣方知道，當我說我們是為了長期持有而購買時，這個承諾是有分量的。就我們而言，我們喜歡與那些關心自己公司和員工未來的所有者打交道。

除了以上是對我們收購風格的解釋之外，這當然也是一個不那麼含蓄的推銷詞。如果你擁有或代表一家稅前利潤2,500萬美元以上的企業，且符合第23頁列出的標準，請給我打電話。我們的交談將是保密的。如果你現在不感興趣，請將我們的提議記在心裡：我們永遠不會失去對擁有良好經濟效益和優秀管理層的公司的購買慾望。

最後談幾句關於收購的話題，我忍不住重複一個去年一位企業高管告訴我的故事。他從小成長的企業是一家很好的公司，在行業中擁有長期的領導地位。然而，其主要產品令人沮喪地平淡無奇。所以幾十年前，公司聘請了一位管理顧問，而他——自然——建議多元化經營，那是當時流行的做法。（“聚焦”還沒有流行起來。）不久，公司收購了若干企業，每一筆都是在諮詢公司進行了漫長且昂貴的收購研究之後完成的。結果呢？這位高管悲傷地說：“開始時，我們100%的利潤來自原有業務。十年後，我們的利潤中150%來自原有業務。“

赫爾茲伯格鑽石店

幾年前，管理顧問們推廣了一種叫做”走動管理”（MBWA）的技術。在伯克希爾，我們採用了ABWA（走動式收購）。

1994年5月，年度股東大會後大約一週，我在紐約58街和第五大道交叉口過馬路，一位女士叫出了我的名字。我聽她說她參加了年度大會，非常享受。幾秒鐘後，一個聽到那位女士叫住我的男人也叫住了我。他原來是巴內特·赫爾茲伯格二世，持有四股伯克希爾股票，也參加了我們的股東大會。

在我們幾分鐘的交談中，巴內特說他有一家我們可能感興趣的企業。當人們這麼說時，通常意味著他們有一個檸檬水攤——當然有潛力快速成長為下一個微軟。所以我只是讓巴內特把詳細資料寄給我。我心想，這件事就此結束了。

不久後，巴內特寄來了赫爾茲伯格鑽石店的財務報表。這家公司由他祖父於1915年在堪薩斯城從一家門店起步，到我們見面時已發展成一家在23個州擁有134家門店的集團。銷售額從1974年的1,000萬美元增長到1984年的5,300萬美元和1994年的2.82億美元。我們談論的可不是檸檬水攤。

當時60歲的巴內特熱愛這項事業，但也想從中解脫出來。1988年，作為朝那個方向邁出的一步，他引進了傑夫·科門特——前瓦納梅克百貨的總裁——來幫助他經營。僱用傑夫證明是一記全壘打，但巴內特仍然發現自己無法擺脫最終責任感。此外，他擁有的有價資產受限於單一的、競爭極為激烈的行業，他認為分散家族持股是審慎之舉。

伯克希爾正是為他量身定做的。我們在價格上花了一些時間才達成一致，但在我心中從來沒有疑問：第一，赫爾茲伯格正是我們希望擁有的那種企業；第二，傑夫正是我們喜歡的那類經理人。事實上，如果傑夫不在那裡經營，我們就不會收購這家企業。收購一家沒有好管理層的零售商，就像買了埃菲爾鐵塔但沒有電梯。

我們在1995年通過免稅換股完成了赫爾茲伯格的收購，這是巴內特唯一感興趣的交易方式。雖然他完全沒有義務這樣做，但巴內特將他從出售中獲得的很大一部分收益與大量同事分享。當一個人表現得如此慷慨時，你就知道作為買方你會受到良好的對待。

赫爾茲伯格的平均每家門店年銷售額約為200萬美元，遠超運營同等規模門店的競爭對手。這種卓越的單店生產力是赫爾茲伯格利潤出色的關鍵。如果公司繼續保持一流的表現——我們相信它會——它可能會很快增長到目前規模的數倍。

值得補充的是，赫爾茲伯格與我們的奧馬哈珠寶業務博希姆珠宝是完全不同類型的運營，兩家公司將獨立運作。博希姆珠寶1995年表現出色，銷售額增長了11.7%。其36歲的CEO蘇珊·雅克在聖誕節季開始時生下了她的第二個兒子，表現甚至更好。自晉升以來的兩年裡，蘇珊已證明自己是一位出色的領導者。

R.C.威利家居

在R.C.威利的案例中，做”走動”的是内布拉斯加家具城的伊爾夫·布魯金。R.C.威利長期以來一直是猶他州領先的家居用品企業。多年來，伊爾夫一直告訴我那家公司的優勢，他也告訴了R.C.威利的CEO比爾·蔡爾德，布魯金家族對與伯克希爾的合作關係是多麼滿意。因此在1995年初，比爾對伊爾夫提到，出於遺產稅和分散投資的原因，他和R.C.威利的其他所有者可能有興趣出售。

從那時起，事情再簡單不過了。比爾寄來了一些數字，我寫了一封信說明我對價值的看法。我們很快就一個數字達成了一致，而且發現彼此的個人化學反應非常完美。到了年中，合併完成了。

R.C.威利是一個了不起的故事。比爾於1954年從他岳父手中接管了這家企業，當時銷售額約為25萬美元。從這個微小的基礎上，比爾運用了梅·韋斯特的哲學：“重要的不是你有什麼——而是你用你擁有的做了什麼。“在他兄弟謝爾頓的幫助下，比爾將公司發展到1995年2.57億美元的銷售額，現在佔了猶他州傢俱業務的50%以上。和内布拉斯加家具城一樣，R.C.威利除了傢俱之外還銷售電器、電子產品、電腦和地毯。兩家公司的銷售額大致相同，但內布拉斯加傢俱城的全部業務來自奧馬哈的一個綜合體，而R.C.威利將在未來幾個月開設第六家大型門店。

零售是一門艱難的行業。在我的投資生涯中，我見證了大量零售商在一段時期內享有驚人的增長和卓越的股權回報率，然後突然急轉直下，往往一路走到破產。這種流星現象在零售業中遠比在製造業或服務業中常見。部分原因是零售商必須日復一日地保持精明。你的競爭對手總是在模仿你的做法然後超越你。與此同時，購物者以各種可以想像的方式被吸引去嘗試一連串的新商家。在零售業，因循守舊就是失敗。

與這種必須日日精明的行業形成對比的是，我所說的”一次精明”的行業。例如，如果你足夠精明，在遊戲早期買下了一個電視網絡臺，你可以讓一個懶散落後的侄子去經營，企業仍然能運營數十年。如果你用湯姆·墨菲來經營當然會好得多，但沒有他你也能舒舒服服地保持盈利。對於零售商來說，僱用那個侄子就是通往破產的快車票。

我們今年收購的兩家零售企業都有出色的經理人，他們熱愛競爭，且已經成功競爭了數十年。和我們其他經營單位的CEO一樣，他們將自主運營：我們希望他們覺得所經營的企業就是他們自己的。這意味著查理和我不會做事後諸葛亮。我們避免那種校友對橄欖球教練說的態度：“我100%支持你——贏或平。“作為所有者，我們的基本目標是像我們希望我們的所有者對待我們那樣對待我們的經理人。

隨著我們增加更多業務，有時有人問我能管理多少人向我彙報。我的回答很簡單：如果有一個人向我彙報而他是個差勁的人，那就多了一個；如果我擁有像我們現在這樣的經理人，數量幾乎可以無限。我們很幸運有比爾和謝爾頓加入我們，我們希望能收購其他帶來同樣素質經理人的企業。

蓋可保險公司

年終後不久，我們完成了100%收購盖可保险（GEICO）的交易，這是美國第七大汽車保險公司，承保約370萬輛汽車。我與蓋可有著45年的淵源，雖然這個故事以前講過，但值得在此簡要回顧。

1950-51年我在哥倫比亞大學商學院學習，不是因為我在乎它提供的學位，而是因為我想跟隨當時在那裡教書的本杰明·格雷厄姆學習。在本的課堂上度過的時光是我個人的巔峰，並迅速促使我儘可能多地瞭解我的偶像。我首先查閱了《美國名人錄》，在那裡發現，除其他事項外，本是政府僱員保險公司的董事長——對我而言是一個陌生行業中的一家陌生公司。

接著一位圖書管理員將我引向Best的火災和意外險手冊，在那裡我瞭解到蓋可總部位於華盛頓特區。於是在1951年1月的一個星期六，我乘火車到華盛頓，前往蓋可的市中心總部。令我沮喪的是，大樓關閉了，但我一直敲門直到一個管理員出現。我問這位困惑的先生辦公室裡是否有人可以交談，他說他看到六樓有個人在工作。

就這樣我遇到了洛裡默·戴維森——總裁助理，後來成為CEO。雖然我唯一的資歷是格雷厄姆的學生，“戴維”還是慷慨地花了大約四個小時讓我沐浴在他的善意和教誨中。沒有人接受過比這更好的半天課程，講解保險業如何運作以及使一家公司能夠超越其他公司的因素。正如戴維所闡明的，蓋可的銷售方式——直接營銷——使其相對於通過代理人銷售的競爭對手擁有巨大的成本優勢，這種分銷方式在這些保險公司中根深蒂固，以至於它們不可能放棄。在與戴維的交談之後，我對蓋可比我對任何一隻股票都更興奮。

幾個月後我在哥倫比亞畢業回到奧馬哈銷售證券，自然幾乎完全專注於蓋可。我的第一個銷售電話——打給我總是100%支持我的愛麗絲姑媽——成功了。但當時我是個瘦削、沒有經驗的20歲年輕人，看起來大約17歲，我的推銷通常失敗。我毫不氣餒，於1951年末為《商業和金融紀事報》的”我最喜歡的證券”專欄寫了一篇關於蓋可的簡短報告。更重要的是，我用自己的賬戶買了股票。

你可能覺得這很奇怪，但我保存了從1944年開始的每一份納稅申報表。回頭查看，我發現我在1951年四次購買蓋可股票，最後一次購買是在9月26日。這種執著的模式向我表明，我的自我陶醉傾向很早就形成了。9月那天我大概是在推銷失敗後回來，儘管我已經將超過50%的淨資產投入蓋可，還是決定進一步加倉。無論如何，那一年我累積了350股蓋可股票，成本為10,282美元。年底時，這筆持有價值13,125美元，佔我淨資產的65%以上。

你可以理解為什麼蓋可是我的初戀。此外，為了完成這段記憶之旅，我應該補充說，我用來購買蓋可股票的大部分資金是通過送《華盛頓郵報》賺來的——而這家公司後來使伯克希爾有可能將1,000萬美元變成5億美元。

遺憾的是，我在1952年以15,259美元賣出了全部蓋可持倉，主要是轉投西方保險證券。這種不忠行為可以部分原諒，因為西方保險的售價僅略高於其當期盈利的一倍，這個市盈率因某種原因吸引了我的注意。但在接下來的20年裡，我賣出的蓋可股票價值增長到了約130萬美元，這教會了我一個關於不宜賣出一家可明確辨識的優秀公司股份的教訓。

1970年代初，戴維退休後，管理蓋可的高管們在估計索賠成本方面犯了一些嚴重錯誤，這個失誤導致公司保費定價過低——幾乎使其走向破產。公司得以挽救，全憑傑克·伯恩在1976年出任CEO並採取了大刀闊斧的補救措施。

因為我同時相信傑克和蓋可的根本競爭優勢，伯克希爾在1976年下半年購買了該公司的大量權益，後來又進行了小規模購買。到1980年底，我們已向蓋可投入4,570萬美元，擁有其33.3%的股份。在接下來的15年裡，我們沒有進一步購買。然而，我們在公司中的權益增長到約50%，因為它大量回購了自己的股票。

然後，在1995年，我們同意以23億美元購買我們尚未擁有的另一半。這是一個高昂的價格。但它讓我們完全擁有了一家正在成長的企業，其業務之所以出色，恰恰是因為1951年同樣的原因。此外，蓋可擁有兩位非凡的經理人：托尼·奈斯利管理保險業務，盧·辛普森管理投資。

托尼52歲，在蓋可已工作34年。沒有人比他更適合管理蓋可的保險業務。他有頭腦、精力、誠信和專注力。如果我們幸運的話，他還能再幹34年。

盧同樣出色地管理著投資。在1980年至1995年間，盧管理的權益投資年均回報率為22.8%，而標普500為15.7%。盧和我們在伯克希爾一樣，採用保守、集中的投資方法，有他在身邊對我們是巨大的加分。超越盧在蓋可工作的一點是：他的存在使我們確信，如果查理和我出了什麼事，伯克希爾將立即有一位非凡的專業人士可以處理其投資。

蓋可當然必須繼續吸引優質保單持有人並讓他們滿意，它還必須恰當地進行準備金計提和定價。但公司成功的終極關鍵是其極低的運營成本，幾乎沒有競爭對手可以匹敵。此外，在1995年，托尼和他的管理團隊進一步將承保和理賠費用降至保費的23.6%，比1994年的比率低了近一個百分點。在商業中，我尋找被無法逾越的”护城河”保護的經濟城堡。 多虧了托尼和他的管理團隊，1995年蓋可的護城河拓寬了。

最後讓我向你通報戴維的近況。他現在93歲了，仍然是我的朋友和老師。他繼續密切關注蓋可，在公司的歷任CEO——傑克·伯恩、比爾·斯奈德和托尼——需要他的時候，他始終在那裡。我們對蓋可100%的收購使戴維承擔了一筆鉅額稅款。然而他仍然熱情支持這筆交易，這是他一貫的風格。

在我認識他的45年裡，戴維一直是我的英雄之一，他從未讓我失望。你應該理解，如果戴維在1951年那個寒冷的星期六沒有慷慨地給我時間，伯克希爾就不會有今天的地位。我經常私下感謝他，但在此用這份報告代表伯克希爾的股東向他致謝，是恰如其分的。

保險業務

除了收購蓋可之外，1995年我們在保險領域還有其他利好發展。

正如我們在過去的報告中解釋的，在我們的保險業務中重要的是：第一，我們產生的”浮存金”數量；第二，它的成本。浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險運營中，浮存金之所以產生，是因為大多數保單要求保費預付，更重要的是，保險公司通常需要時間來了解和解決索賠。

通常，保險公司收取的保費不足以覆蓋其必須支付的損失和費用。這使其產生”承保虧損”——這就是浮存金的成本。如果保險業務的浮存金成本低於公司以其他方式獲得資金的成本，那麼這項業務就是有價值的。但如果浮存金成本高於市場利率，這項業務就具有負價值。

如下表所示，伯克希爾的保險業務一直是巨大的贏家。我們的浮存金——相對於保費規模我們產生的金額異常之多——通過加總損失準備金、損失調整準備金、再保險假定持有資金和未賺保費準備金，再減去代理人餘額、預付獲取成本、預付稅款和與假定再保險相關的遞延費用來計算。我們的浮存金成本由我們的承保損失或利潤決定。在那些我們有承保利潤的年份——如最近三年——我們的浮存金成本為負，這意味著我們通過將承保利潤加上浮存金收益來計算保險收益。

自1967年進入保險業務以來，我們的浮存金以年複合增長率20.7%增長。在大多數年份，我們的資金成本低於零。這種獲得”免費”資金的渠道大大提升了伯克希爾的業績。

任何公司的盈利水平由三個因素決定：（1）其資產的收益；（2）其負債的成本；（3）其對”槓桿”的利用——即其資產由負債而非股權資金提供的程度。多年來，我們在第一點上做得很好，資產回報率很高。但我們也從一個通常不被很好理解的程度上受益匪淺——因為我們的負債成本非常低。一個重要原因是我們以非常有利的條件獲得了浮存金。許多其他財產和意外險公司無法如此說——它們可能產生大量浮存金，但成本超過了這些資金對它們的價值。在這種情況下，槓桿就變成了劣勢。

由於我們的浮存金多年來幾乎沒有成本，它實際上相當於股權。當然，它與真正的股權不同，因為它不屬於我們。然而，讓我們假設，如果1994年底我們沒有34億美元的浮存金，而是用34億美元的股權來替代。在這種情況下，我們在1995年擁有的資產不會比實際更多。然而，我們的收益會有所降低，因為去年浮存金的成本是負的——也就是說，我們的浮存金產生了利潤。而且，為了獲得替代股權，我們需要出售許多新的伯克希爾股票。最終結果——更多的股票、相同的資產和更低的收益——將大幅降低我們股票的價值。所以你可以理解為什麼浮存金對企業有如此美妙的好處——如果它是以低成本獲得的話。

我們對蓋可的收購將立即使我們的浮存金增加近30億美元，而且幾乎肯定還會進一步增長。我們還預計蓋可在大多數年份將以不錯的承保利潤運營，這將增加我們總浮存金零成本的可能性。當然，我們為蓋可的浮存金支付了非常可觀的價格，而上表所示的幾乎所有浮存金增長都是內部產生的。

我們對1995年保險業績的熱情必須再次因我們在巨災再保險業務中連續第三年好運而有所節制。在這項業務中，我們向保險和再保險公司出售保單，以保護它們免受特大災難的影響。由於真正的重大災難很少發生，我們的巨災再保險業務可以預期在大多數年份顯示可觀的利潤——但偶爾會錄得鉅額虧損。換言之，我們巨災業務的吸引力需要很多年才能衡量。我們知道，像過去三年這樣的結果至少會被未來某個真正糟糕的年份部分抵消。我們只是希望”部分”最終證明是恰當的措辭。

去年有很多災難，但沒有保險類型的特大災難。東南部差點遭殃——颶風奧帕爾攜150英里時速的風力在佛羅里達海岸徘徊。然而風暴在登陸前減弱，因此第二個安德魯颶風被避免了。對於保險公司來說，神戶地震是另一次險情：經濟損失巨大——也許甚至創了紀錄——但只有極小部分有保險。保險業不會總是這麼幸運。

阿吉特·贾恩是我們巨災業務的靈魂人物，同時也承接重要的非巨災業務。在保險業中，“巨災”一詞指的是像颶風或地震這樣導致大量保險損失的事件。阿吉特參與的其他交易通常只覆蓋單一的大額損失。去年三筆交易的簡化描述將說明我的意思以及阿吉特的多才多藝。我們承保了：（1）邁克·泰森的人壽保險，初始保額很大，隨著每場比賽逐步遞減至零；（2）勞合社在一年內超過225名”會員”死亡的風險；（3）兩顆中國衛星的發射和一年的在軌運行。令人高興的是，兩顆衛星都在軌道上運行，勞合社的成員避免了異常死亡率，而邁克·泰森如果看起來再健康一些，就沒人願意和他上擂臺了。

伯克希爾因以下原因被尋求承保各種保險——包括巨災和大額單一風險：（1）我們的財務實力無與倫比，被保險人知道我們能夠且將在最不利的情況下支付我們的損失；（2）我們可以比行業中任何人更快地提供報價；（3）我們願意簽發限額大於任何其他人準備承保的保單。我們大多數競爭對手有廣泛的再保險安排，將大部分業務分出。雖然這有助於他們避免衝擊性損失，但也損害了他們的靈活性和反應時間。我們在投資和收購機會面前行動迅速；在保險方面我們同樣以非凡的速度響應。在另一個重要方面，大額保障不會嚇到我們，反而會加強我們的興趣。我們曾提供一份可能讓我們損失10億美元的保單；客戶接受的最大保額是4億美元。

我們會不時遭受大額損失。然而，查理和我完全願意接受相對波動的結果，以換取比其他方式更好的長期收益。換言之，我們寧要波動的15%也不要平穩的12%。 由於大多數經理人選擇平穩，這給我們留下了一個我們努力最大化的競爭優勢。不過，我們確實監控我們的總體風險敞口，以將”最壞情況”保持在我們感到舒適的水平。

事實上，我們因”百年一遇”巨災造成的最壞情況——相對於淨資產——遠沒有許多知名的承保大量財產保單的直保公司那麼嚴重。這些保險公司不像我們那樣簽發單一的鉅額限額保單，但它們的小保單彙總起來可能造成驚人規模的風險。“大地震”將直接穿過這些保險公司的再保險保障，使它們面臨無上限的損失，可能威脅到它們的生存。在我們的情況下，損失會很大，但有上限，在我們可以輕鬆承受的水平。

巨災再保險領域的價格正在走弱。考慮到幾年前資本湧入再保險業務以及持有資本者使用它的自然願望，這是可以理解的。無論別人怎麼做，我們都不會明知費率不足而承保業務。我們在1970年代初不經意間這樣做了，20多年後仍然定期收到因那個時代的錯誤而產生的重大賬單。我猜20年後我們仍然會從那項業務中收到意外。一份糟糕的再保險合同就像地獄：容易進入卻不可能退出。

我積極參與了那些早期的再保險決策，伯克希爾為我在這項業務中的教育付出了高昂的學費。不幸的是，再保險學生不能靠獎學金上學。順便說一句，蓋可在1980年代初也有過類似的災難性經歷，當時它熱情地投入再保險和大額風險的承保。蓋可的這段荒唐經歷很短暫，但至少還需要十年才能清理完畢。勞合社眾所周知的問題進一步說明了再保險的危險，也強調了確保承保業務的人的利益——無論是下行還是上行——與出資人的利益保持一致是多麼重要。當這種對稱性缺失時，保險公司幾乎總會陷入麻煩，儘管問題可能在一段時間內保持隱蔽。

一個關於某保險公司CEO接待分析師的小故事（雖是杜撰但頗有道理）很能說明這個行業。面對分析師關於業務的提問，這位CEO的回答無一不是悲觀的：費率低得荒謬；資產負債表上的準備金對普通索賠來說都不夠，更不用說石棉和環境問題可能引起的索賠了；他的大多數再保險人早已破產，把爛攤子留給了他。但然後這位CEO開朗起來：“不過，情況可能更糟，“他說。“這可能是我自己的錢。“在伯克希爾，這就是我們自己的錢。

伯克希爾的其他保險業務雖然規模相對較小，但在1995年表現卓越。國民保險傳統業務的綜合比率為84.2，而且照例產生了大量相對於保費規模的浮存金。過去三年，由唐·沃斯特管理的這一業務領域平均綜合比率為85.6。由羅德·埃爾德雷德管理的我們的本州業務在1995年以良好的速度增長，綜合比率達到了81.4。其三年平均綜合比率為驚人的82.4。由布拉德·金斯特勒管理的伯克希爾加利福尼亞工人補償業務在1995年面臨激烈的價格戰，當我們拒絕接受不足的費率時失去了大量續保。雖然這項業務的保費大幅下降，但仍產生了出色的承保利潤。最後，約翰·凱澤在中央州保險公司繼續出色地工作。他的保費收入在1995年增長了23%，承保利潤增長了59%。阿吉特、唐、羅德、布拉德和約翰都不到45歲，這個令人尷尬的事實推翻了我的理論——經理人只有在70歲以後才進入最佳狀態。

總而言之，我們以一個規模中等但品質出色的保險業務開始了1995年。加上蓋可，我們以一項品質更佳、增長前景大幅改善、規模翻倍的業務進入了1996年。保險比以往任何時候都更是我們的核心優勢。

已報告利潤的來源

下表顯示伯克希爾已報告利潤的主要來源。在此列示中，購買溢價攤銷不分配給具體適用的業務，而是彙總單獨列示。這種方式讓你看到我們各項業務如果沒有被我們收購會如何報告利潤。這種列示方式對投資者和管理者來說比按GAAP要求將購買溢價分攤至各業務的方式更有用。我們在表中顯示的總利潤當然與經審計財務報表中的GAAP總計完全一致。

（百萬美元）1995稅前利潤1994稅前利潤1995伯克希爾所佔稅後淨利潤1994伯克希爾所佔稅後淨利潤
經營利潤：
保險集團：承保20.5129.911.380.9
保險集團：淨投資收入501.6419.4417.7350.5
布法羅新聞報46.854.227.331.7
費希默16.914.38.87.1
金融業務20.822.112.614.6
家居用品29.717.416.78.7
珠寶33.9—19.1—
柯比50.242.332.127.7
斯科特·費策製造集團34.139.521.224.9
喜詩糖果50.247.529.828.2
鞋業集團58.485.537.555.8
世界圖書8.824.77.017.3
購買溢價攤銷(27.0)(22.6)(23.4)(19.4)
利息費用(56.0)(60.1)(34.9)(37.3)
股東指定捐款(11.6)(10.4)(7.0)(6.7)
其他37.435.724.422.3
經營利潤合計814.7839.4600.2606.2
證券出售194.191.3125.061.1
全美航空優先股減值—(268.5)—(172.6)
所有實體總利潤1,008.8662.2725.2494.8

在伯克希爾，我們信奉查理的格言——“只告訴我壞消息；好消息會自己照顧自己”——這也是我們對經理人向我們彙報時的期望。因此，我也欠你們——伯克希爾的所有者——一份關於三項雖然繼續獲得不錯（或更好）投資資本回報率但去年利潤有所下降的業務的報告。每項遇到的問題類型不同。

我們的鞋業在全行業利潤低迷的環境中運營，許多競爭對手只獲得了微薄的利潤或更差。這意味著我們至少維持了，在某些情況下還擴大了我們的競爭優勢。所以我毫不懷疑我們的鞋業將在未來恢復到頂級利潤水平。換言之，雖然轉折尚未發生，但我們相信你應該將去年的數字視為週期性問題，而非結構性問題。

布法罗新闻报雖然與其他報紙相比表現仍然很好，卻是另一個故事。在這種情況下，行業趨勢不佳。在1991年年報中，我解釋說報紙從看似擁有防彈特许经营权的時代已經下降了一個檔次。今天，該行業仍保留著出色的經濟特性，但又下降了一個檔次。隨著時間推移，我們預計報紙的競爭優勢將逐漸被侵蝕，儘管該行業在未來許多年仍將是一項不錯的業務。

伯克希爾最困難的問題是世界图书，它所在的行業面臨來自光盤和在線產品日益激烈的競爭。確實，我們仍然盈利，這也許是其他任何印刷百科全書都做不到的。但我們的銷售和利潤趨勢一直走的是錯誤方向。1995年底，世界圖書對其產品分銷方式進行了重大改變，加大了電子產品的努力，並大幅削減了管理費用。我們需要時間來評估這些舉措的效果，但我們有信心它們將顯著改善我們的生存能力。

我們所有的業務，包括那些去年利潤下降的業務，都受益於才華橫溢、盡職盡責的經理人。如果我們可以選擇他們各自行業中目前工作的任何其他高管，沒有一位經理人是我們會替換的。

我們的許多經理人並不需要為了謀生而工作，他們只是每天出去做事，就像富有的高爾夫球手留在巡迴賽上一樣：他們熱愛他們所做的事以及把事情做好。把他們描述為”工作”可能是用詞不當——他們只是更喜歡把大部分時間花在他們擅長的生產性活動上，而不是花在休閒活動上。我們的工作是提供一個讓他們保持這種感覺的環境，到目前為止我們似乎已經成功了：回顧1965-95年這段時期，我記不起有一位關鍵經理人離開伯克希爾加入另一個僱主。

普通股投資

下面我們展示我們的普通股投資。市值超過6億美元的逐一列出。

股份數公司成本（百萬美元）市值（百萬美元）
49,456,900美国运通1,392.72,046.3
20,000,000大都會/ABC345.02,467.5
100,000,000可口可乐1,298.97,425.0
12,502,500房地美260.11,044.0
34,250,000蓋可保險（GEICO）45.72,393.2
48,000,000吉列600.02,502.0
6,791,218富国银行423.71,466.9
其他1,379.02,655.4
普通股合計5,745.122,000.3

我們繼續保持瑞普·凡·溫克爾模式：1994年末的六大持倉中有五個在1995年沒有變動。第六個是美国运通，我們將持股增至約10%。

1996年初，兩件大事影響了我們的持倉：第一，我們收購了我們尚未擁有的蓋可股票，使該公司轉變為全資子公司。第二，我們將大都會股份換成了現金和迪士尼股票的組合。

在迪士尼合併中，大都會股東可以選擇行動方案。他們可以選擇將每股大都會股份換成一股迪士尼股票外加65美元。或者他們可以要求——但不一定得到——全部現金或全部股票，最終的分配取決於其他股東的選擇和迪士尼的某些決定。對於我們的2,000萬股，我們選擇了股票，但截至本報告付印時還不知道被分配了多少。然而，我們確定將收到超過2,000萬股迪士尼股票。我們最近也在市場上買入了迪士尼股票。

一段歷史小插曲：我最初對迪士尼感興趣是在1966年，當時其市值不到9,000萬美元，儘管公司在1965年稅前盈利約2,100萬美元，而且現金多於債務。當時迪斯尼樂園價值1,700萬美元的”加勒比海盜”遊樂設施即將開放。想像一下我的興奮——一家公司的售價僅為遊樂設施的五倍！

被深深打動後，巴菲特合夥公司以拆股調整後每股31美分的價格購買了大量迪士尼股票。鑑於該股現在的售價為66美元，這個決定看起來很英明。但你們的董事長有能力將其作廢：1967年我以每股48美分賣出了。

哦好吧——我們很高興再次成為一家擁有獨特資產和傑出管理層的企業的大股東。

可轉換優先股

你們中許多人可能還記得，伯克希爾在1987-91年期間進行了五次可轉換優先股的私人購買，現在是時候討論它們的狀況了。

我們最好的持倉是吉列，我們從一開始就告訴你們這是一家卓越的企業。然而諷刺的是，這也是我犯了最大錯誤的一筆購買——只是這種錯誤從來不會在財務報表上被確認。

我們在1989年以6億美元購買了吉列優先股，可轉換為4,800萬股（經拆股調整）普通股。如果走另一條路，用那6億美元，我可能可以從公司購買6,000萬股普通股。當時普通股的市場價約為10.50美元，考慮到這將是一筆帶有重要限制的大額私募，我很可能可以至少打5%的折扣。我不能確定，但吉列管理層可能同樣樂意讓伯克希爾選擇普通股。

但我太聰明了。相反，我們在不到兩年的時間裡獲得了一些額外的股息收入（優先股收益率與普通股之間的差額），然後公司——完全合理地——贖回了該優先股。如果我當初談判獲得的是普通股而非優先股，到1995年底我們將多賺6.25億美元，減去約7,000萬美元的”額外”股息。

總的來說，我們的優先股表現良好，但這僅僅因為吉列這一筆巨大的贏家。撇開吉列不談，我們的優先股組合為我們提供的稅後回報不超過它們所替代的中期固定收益證券所能獲得的水平。

資本重組方案

在年度大會上，你們將被要求批准伯克希爾的資本重組，創建兩類股票。如果方案獲得通過，我們現有的普通股將被指定為A類普通股，新的B類普通股將獲得授權。

每股B股擁有A股1/30的權益，但有兩個例外：第一，B股的投票權為A股的1/200（而非1/30）。第二，B股不符合參加伯克希爾股東指定慈善捐款計劃的資格。

資本重組完成後，每股A股可在持有人選擇時隨時轉換為30股B股。這種轉換權不適用於反向操作。也就是說，B股持有人將無法將其轉換為A股。

我們預計B股將在紐約證券交易所上市，與A股並列交易。為建立上市所需的股東基礎——並確保B股市場的流動性——伯克希爾預計將通過公開發行以現金方式出售至少1億美元的新B股。

股市最終將決定B股的價格。但其價格應在A股價格的約1/30附近。

查理和我不在乎我們的股東持有伯克希爾的數量是大是小。我們希望的是任何規模的股東都瞭解我們的運營、認同我們的目標和長期視角，並意識到我們的侷限性，尤其是由我們龐大的資本基礎所帶來的侷限性。

最近出現的單位信託違背了這些目標。它們將由賺取高額佣金的經紀人出售，會對其股東施加其他沉重的成本，並將被大規模營銷給不成熟的買家，他們很容易被我們過去的記錄和伯克希爾及我近年來受到的關注所迷惑。必然的結果：大量註定失望的投資者。

通過我們創造B股——一種遠優於純伯克希爾信託的低面額產品——我們希望使那些克隆產品無法銷售。

但現有和潛在的伯克希爾股東都應特別注意一點：雖然過去五年我們股票的每股内在价值以出色的速度增長，但其市場價格增長更快。換言之，股票的表現優於企業。

這種市場超額表現不可能無限持續，伯克希爾或任何其他股票都不行。不可避免地，也會有表現不佳的時期。由此產生的價格波動雖然是公開市場的固有特徵，但並不是我們所喜歡的。我們更希望的是伯克希爾的市場價格精確地追蹤其内在价值。如果股票做到這一點，每位股東在其持有期內的收益將精確地與伯克希爾自身在該期間的進步成正比。

雜項

1995年股東指定慈善捐款計劃參與率約為96.3%，捐款金額為1,160萬美元，3,600家慈善機構為受益者。

關於我們的年度大會，查理和我在管理上是少數派：我們非常享受這個活動。請於5月6日星期一加入我們。在伯克希爾，我們沒有投資者關係部門，也不以金融分析師作為傳播信息、盈利”指導”等的渠道。相反，我們更喜歡經理人與所有者之間的直接溝通，我們認為年度大會是這種思想交流的理想場所。

去年我們在假日會議中心舉行了第一次年度大會。主廳坐了約3,200人，我們在第二個房間用視頻轉播容納了另外800人。今年我們將能夠接待5,000名股東。大會將於上午9:30開始，但提醒你們去年主廳在8:00後不久就坐滿了。

來自49個州的股東參加了我們1995年的大會——佛蒙特州你在哪裡？——以及包括澳大利亞、瑞典和德國在內的一些外國也有代表參加。一如既往，大會吸引了對伯克希爾業務感興趣的股東——而非那些主要對自己感興趣的股東——問題都很好。查理和我在臺上邊吃午餐邊回答了大約五個小時的問題。

我們將在大會上展示一系列伯克希爾產品，今年還將增加一位蓋可保險的銷售代表。在1995年的大會上，我們賣出了747磅糖果、759雙鞋和超過17,500美元的世界圖書及相關出版物。

我最喜歡的牛排館Gorat’s將在週日晚間特別為伯克希爾股東開放。Gorat’s是一家經營了52年的家族企業，如果你喜歡牛排，你會愛上這個地方。可以撥打402-551-3733預訂。你會在那裡看到我——我就是那個吃著罕見的丁骨牛排和雙份炸土豆餅的人。

沃倫·E·巴菲特 1996年3月1日 董事會主席

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