伯克希爾·哈撒韋股東信——1985年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
你們也許還記得去年報告中那段極其樂觀的信息：當時沒什麼大事在醞釀，但我們的經驗是，偶爾會突然蹦出大機會。這一精心策劃的企業戰略在1985年得到了回報。本報告後文將討論：（a）我們購入ABC的大額頭寸；（b）收購斯科特·费策；（c）與消防员基金保险簽訂大規模、長期限的保險業務參與合同；以及（d）出售我們在通用食品中的股份。
我們這一年的淨資產增長為6.136億美元，漲幅48.2%。哈雷彗星造訪恰好與這一漲幅同步出現倒也恰如其分：兩者在我有生之年都不會再見了。過去二十一年（即自現任管理層接手以來），我們的每股账面价值從19.46美元增長至1,643.71美元，年複合增長率23.2%——這也是一個不可重複的百分比。
有兩個因素使得今後的回報率不可能接近這一水平。一個因素可能是暫時性的——當前的股市與1964—1984年大部分時期所盛行的市場相比，提供的機會少之又少。如今我們找不到顯著低估的股票來為保險公司的投資組合買入。當前的環境與大約十年前的情況截然相反，那時唯一的問題是從眾多便宜貨中選哪一個。
市場的這一變化也給我們現有的投資組合帶來了負面影響。在我們1974年的年度報告中，我曾說過：“我們認為幾項主要持股具有在未來數年大幅增值的巨大潛力。“現在我不能這麼說了。誠然，我們的保險公司目前持有的仍然是那些擁有卓越底層經濟特性和傑出管理層的公司的大額頭寸，與1974年一樣。但當前的市場價格對這些特質給予了慷慨的評估，而1974年則完全忽視了它們。如今的估值意味著，我們的保險公司沒有機會像過去那樣在投資組合中獲得大規模收益。
第二個更具決定性的負面因素是我們的規模。我們的股本資本是十年前的二十多倍。而商業中有一條鐵律：增長終將抑制超額回報。看看那些一旦積累了哪怕僅僅10億美元股本資本的高回報公司的記錄就知道了。據我所知，沒有一家此後能在十年期間持續獲得20%以上的股本回報率，同時將全部或絕大部分收益進行再投資。相反，為了維持高回報率，這些公司需要通過分紅或股票回購大量釋放資本。如果所有收益都能以這些卓越企業所賺取的高回報率進行再投資，他們的股東將獲益更多。但這些公司就是找不到足夠多的高回報機會來實現這一點。
他們的難題也是我們的難題。去年我告訴你們，我們需要在接下來的十年賺取39億美元的利潤才能實現15%的年回報率。如今往後十年的對應數字是57億美元——增長了48%，這在數學上必然對應於我們1985年資本基礎的增長。（一個小參照：除去石油公司，過去十年僅有約15家美國企業的利潤超過了57億美元。）
我的合夥人、伯克希爾聯席管理人查理·芒格和我對伯克希爾獲取優於美國企業整體回報率的能力持合理樂觀態度；只要這種超額回報持續存在，公司留存全部利潤對你們就是有利的。我們有幾項有利條件：（1）我們無需擔心季度或年度數據，而是可以專注於任何能最大化長期價值的行動；（2）我們可以將業務擴展到任何合理的領域——我們的範圍不受歷史、結構或概念的限制；（3）我們熱愛我們的工作。這些都有幫助。即便如此，要達到我們所期望的15%平均回報率，我們還需要大量的好運——遠比過去23.2%所需的好運氣要多得多。
我們還需要提及投資等式中一個可能影響近期購入我們股票的投資者的因素。歷史上，伯克希爾的股票售價適度低於內在商業價值。在這個價格水平上，購買者可以確信（只要他們不遭遇折價擴大），他們的個人投資體驗至少等於企業的財務表現。但近來這一折價已經消失，偶爾甚至出現了適度的溢價。
折價的消除意味著伯克希爾的市值增速甚至快於商業價值的增速（而後者本身以令人滿意的速度增長）。這對摺價收窄期間持有股票的所有者來說是好消息，但對新的或潛在的所有者來說是壞消息。如果伯克希爾新股東的財務體驗僅僅是匹配公司未來的財務表現，那麼他們支付的任何市值對內在商業價值的溢價都必須維持下去。
管理層無法決定市場價格，但可以通過其信息披露和政策鼓勵市場參與者的理性行為。正如你們可能猜到的，我個人的偏好是讓市場價格始終大致接近商業價值。有了這層關係，所有股東都恰好在其持有期間與企業同步獲益。遠高於和遠低於商業價值的股價劇烈波動不會改變所有者整體的最終收益；從根本上說，投資者的收益必須等於企業收益。但長期的嚴重低估和/或高估，會使企業收益在各個股東之間的分配變得不公平，任何一個股東的投資結果在很大程度上取決於他有多幸運、多精明、或多愚蠢。
長期以來，伯克希爾的市場價值與商業價值之間的關係比我所知的任何其他上市公司都更為一致。這是對你們的讚譽。因為你們是理性的、關注的、以投資為導向的，伯克希爾股票的市場價格幾乎總是合理的。這一不同尋常的結果是由一個有著不同尋常構成的股東群體所實現的：我們幾乎所有的股東都是個人，而非機構。沒有任何其他與我們同等規模的上市公司能如此宣稱。
你們可能會認為，擁有大量高薪、經驗豐富的投資專業人士的機構會成為金融市場穩定與理性的推動力量。事實並非如此：那些被機構大量持有並持續監控的股票，往往是估值最不合理的。
本·格雷厄姆四十年前講過一個故事，說明了投資專業人士為何這般行事：一個石油探礦者到了天堂門口，聖彼得帶來了壞消息。“你有資格入住，“聖彼得說，“但如你所見，石油人的院子已經擠滿了，沒法把你塞進去。“探礦者想了一會兒，問能否對現有住戶說四個字。聖彼得覺得無妨，於是探礦者雙手作喇叭狀大喊：“地獄發現石油啦！“院子的大門立刻打開，所有石油人魚貫而出，朝地獄方向進發。聖彼得印象深刻，邀請探礦者搬進去住。探礦者猶豫了。“不了，“他說，“我還是跟大夥一起去吧。那個傳言說不定有幾分真呢。“
報告利潤的來源
下頁的表格列出了伯克希爾報告利潤的主要來源。這些數據，連同遠為詳細的子分部數據，正是查理和我關注的重點。我們覺得合併數據對伯克希爾的管理或評估毫無幫助，事實上我們內部從不編制合併報表。
分部信息對於想了解多元化企業運營狀況的投資者同樣至關重要。企業管理者在做出收購決策之前總是堅持要求此類信息，但直到幾年前，他們卻很少將其提供給面臨買賣決策的投資者。相反，當股東們希望瞭解企業的經濟實質並索要數據時，管理層通常給他們的是”我們不能告訴你發生了什麼，因為那會損害公司”式的回答。最終，證券交易委員會下令披露分部數據，管理層才開始提供真實答案。他們行為的改變讓人想起阿爾·卡彭的洞見：“一句好話加一把槍，比單用一句好話管用多了。”
在表格中，商誉的攤銷不是計入各具體業務，而是出於我在1983年年度報告附錄中所述的理由，作為單獨項目彙總列示。
（省略詳細財務表格——各分部的稅前利潤和稅後利潤數據，包括保險承保、保險投資收入、布法羅新聞報、內布拉斯加傢俱城、喜詩糖果、紡織品等板塊。1985年總利潤6.134億美元，1984年為2.006億美元。）
我們1985年的業績包含了異常大額的證券出售收益。這一事實本身並不意味著我們度過了特別好的一年（儘管當然確實如此）。某一年的證券利潤就好比大學畢業典禮——四年所積累的知識在一天內得到認可，而那一天其實並沒有學到新東西。我們可能持有一隻股票十年或更久，在此期間它的商業價值和市場價值可能相當穩定地增長。在最終賣出的那一年，價值可能沒有增長，甚至可能下降。但自購入以來的所有增值都會反映在賣出當年的會計利潤中。因此，任何一年報告的資本利得或損失，作為衡量我們當年表現的標準毫無意義。
1985年已實現收益中的很大一部分（總計4.88億美元稅前中的3.38億美元）來自出售我們的通用食品股份。我們持有這些股份中的大部分始於1980年，當時我們以遠低於我們認為的每股商業價值的價格購入。年復一年，吉姆·弗格森和菲爾·史密斯的管理努力大幅提高了通用食品的商業價值，去年秋天菲利普·莫里斯以反映這一增值的價格出價收購了該公司。因此我們受益於四個因素：低廉的買入價、卓越的底層經濟特性、專注於股東利益的優秀管理層、以及願意支付全額商業價值的買家。雖然最後一個因素是唯一產生報告利潤的因素，但我們認為識別前三個因素才是為伯克希爾股東創造價值的關鍵。在選擇普通股時，我們將注意力放在吸引人的買入機會上，而非吸引人的賣出可能性。
關閉紡織業務
七月份我們決定關閉紡織業務，到年底這項令人不快的工作基本完成。這段商業歷程頗具教育意義。
二十一年前，巴菲特合夥基金有限公司——我擔任普通合夥人的投資合夥企業——買下了伯克希爾·哈撒韋的控股權時，公司的會計淨資產為2,200萬美元，全部用於紡織業務。然而公司的內在商業價值遠低於此，因為紡織資產無法賺取與其會計價值相稱的回報。實際上，在此前九年（即伯克希爾和哈撒韋作為合併公司運營的時期），5.3億美元的累計銷售額產生了1,000萬美元的累計虧損。雖然中間偶有盈利的報告，但最終效果總是進一步退兩步。
在我們收購時，南方的紡織廠——大多是非工會化的——被認為具有重要的競爭優勢。大多數北方紡織廠已經關閉，許多人認為我們也會清算。
然而我們認為，如果由一位我們立即選定的資深員工肯·蔡斯來擔任總裁，業務會好得多。在這方面我們百分之百正確：肯和他後來的繼任者加里·莫里森都是出色的管理者，完全堪比我們更賺錢業務的管理者。
1967年初，紡織業務產生的現金被用來通過收購國民賠償保險公司進入保險領域。部分資金來自收益，部分來自減少紡織品存貨、應收賬款和固定資產的投資。這種收縮被證明是明智的：儘管在肯的管理下有了很大改善，紡織業務從未成為好的賺錢機器，即使在行業週期上升期也是如此。
伯克希爾隨後進行了進一步的多元化，紡織業務令人沮喪的影響隨著其在公司中佔比的逐漸縮小而減弱。我們繼續經營這項業務的原因，我在1978年的年度報告中已經闡述過：“（1）我們的紡織企業是所在社區非常重要的僱主；（2）管理層在報告問題時坦誠直率，在解決問題時積極進取；（3）工人們在面對共同問題時合作且通情達理；（4）該業務相對於投資應能平均獲得適度的現金回報。“我進一步表示：“只要這些條件持續存在——我們預期它們會——我們打算繼續支持我們的紡織業務，儘管有更具吸引力的替代資本用途。”
結果證明我在第（4）條上大錯特錯了。雖然1979年利潤尚可，但此後該業務消耗了大量現金。到1985年中期，即使是我也清楚地看到這種狀況幾乎肯定會持續下去。如果我們能找到一個願意繼續經營的買家，我當然更願意出售而非清算，即便那意味著我們的所得少一些。但對我最終明白的經濟現實，別人也早已看清，因此無人感興趣。
我不會僅僅為了給公司回報率增加零點幾個百分點就關閉盈利低於正常水平的業務。但我也認為，即使是一家盈利特別好的公司，在一項業務看來將無休止地虧損時繼續為其輸血也是不合適的。亞當·斯密會不同意我的第一個主張，卡爾·馬克思會不同意我的第二個主張；只有中間立場才讓我感到舒適。
我應該再次強調，肯和加里在試圖使我們的紡織業務取得成功方面表現得足智多謀、精力充沛、富有想像力。為了實現可持續的盈利，他們重新調整了產品線、機器配置和分銷安排。我們還進行了一次重大收購——沃姆貝克紡織廠，期望產生重要的協同效應（這個詞在商業中被廣泛使用，用來解釋那些在其他方面毫無意義的收購）。但最終一切努力都沒有奏效，我應該為沒有更早退出而承擔責任。
國內紡織業是一個大宗商品業務，在世界市場中競爭，存在大量的過剩產能。我們遇到的很多麻煩，無論直接還是間接，都可歸因於外國的競爭——那些國家的工人工資僅為美國最低工資的一小部分。但這絕不意味著我們的勞動力應為關閉承擔任何責任。
多年來，我們有機會在紡織業務上進行大規模資本支出，這能在一定程度上降低可變成本。每一項提案單獨看都像是立竿見影的贏家。以標準投資回報率衡量，這些提案通常承諾的經濟效益甚至高於在我們高利潤的糖果和報紙業務上進行同等支出的回報。
但紡織投資所承諾的好處是虛幻的。我們的許多競爭對手，不論國內還是國外，都在進行同樣的投資，一旦足夠多的公司這樣做，他們降低的成本就成為全行業降價的基準。單獨來看，每家公司的資本投資決策看似具有成本效益且理性；但綜合來看，這些決策相互抵消，是非理性的（就好比遊行時每個人都踮起腳尖以為能看得更清楚一樣）。每一輪投資之後，所有參與者在遊戲中投入了更多資金，但回報依然微薄。
因此我們面臨痛苦的選擇：鉅額資本投資本可以幫助維持紡織業務的生存，但會使我們在不斷增長的資本上獲得糟糕的回報。而且即使投資之後，外國競爭者在勞動力成本上仍將保持巨大的、持續的優勢。然而拒絕投資也會使我們即使與國內紡織製造商相比也變得越來越缺乏競爭力。我總覺得自己處於伍迪·艾倫在他某部電影中描述的境地：“在歷史上任何其他時刻之上，人類都面臨著一個十字路口。一條路通向絕望和徹底的無望，另一條通向完全的滅絕。讓我們祈禱自己有智慧做出正確的選擇。”
要理解在大宗商品業務中”投資還是不投資”的困境如何演繹，可以看看伯靈頓工業——二十一年前和現在都是美國最大的紡織公司。1964年伯靈頓的銷售額為12億美元，而我們的只有5,000萬美元。他們在分銷和生產方面的優勢是我們無法企及的，當然其盈利記錄也遠優於我們。1964年底其股價為60美元，我們的是13美元。
伯靈頓決定堅守紡織業務，到1985年銷售額約28億美元。在1964—1985年期間，公司的資本支出約為30億美元，遠超任何其他美國紡織公司，按60美元的股價計算每股超過200美元。我確信其中很大一部分用於成本改善和擴張。
然而，伯靈頓的實際銷售額（扣除通脹）下降了，其銷售利潤率和股本回報率遠低於二十年前。1965年以2比1的比例拆股後，股價目前為34美元——調整後僅略高於1964年的60美元價格。與此同時，消費者價格指數已上漲了三倍多。因此，每股的購買力約為1964年底的三分之一。
這一對股東而言災難性的結果表明了當大量的智慧和精力被用在一個錯誤的前提上時會發生什麼。正如塞繆爾·約翰遜的馬的故事所暗示的：“一匹能數到十的馬是一匹了不起的馬——但不是一位了不起的數學家。“同樣，一家在紡織行業內出色配置資本的紡織公司是一家了不起的紡織公司——但不是一家了不起的企業。
我從自身經驗和對其他企業的大量觀察中得出的結論是：一份出色的管理業績記錄（以經濟回報衡量）更多取決於你登上了哪條商業之船，而非你划槳有多賣力（當然，無論業務好壞，聰明才智和努力都大有裨益）。若干年前我寫道：“當一個以才華著稱的管理層接手一家以基本面經濟特性糟糕而聞名的企業時，保持完好無損的是企業的名聲。“此後沒有任何事情改變了我的看法。如果你發現自己在一條長期漏水的船上，換船所花的精力可能比堵漏更有成效。
在我們的紡織業務故事中還有一個投資後記。有些投資者在做股票買入決策時非常看重账面价值（我早年也是如此）。一些經濟學家和學者認為重置價值對於計算股市整體的合理價位也很重要。持這兩種觀點的人都會在我們1986年初處理紡織機器的拍賣會上受到教育。
出售的設備佔據了新貝德福德約75萬平方英尺的廠房空間，完全可以使用。原始成本約1,300萬美元（包括1980—1984年支出的200萬美元），經加速折舊後當前賬面價值為86.6萬美元。雖然沒有清醒的管理者會進行這筆投資，但如果要全新購買替代設備，可能需要3,000萬到5,000萬美元。
我們出售這些設備的總收入為163,122美元。扣除必要的售前和售後成本，我們的淨收入不到零。1981年以每臺5,000美元購入的比較先進的織機，50美元都無人問津。我們最終以每臺26美元的廢鐵價出售，低於拆除成本。
請思考這一點：布法羅兩條送報路線——或者一家喜诗糖果門店——所創造的經濟商誉，都遠遠超過我們從這批巨大的有形資產中獲得的收入。而這批資產在不太久前、在不同的競爭條件下，還能僱用超過一千人。
三項非常出色的業務（及關於激勵薪酬的若干思考）
我十二歲時在祖父家住了大約四個月。他的本行是雜貨商，但也在寫一本書，每晚他口述幾頁給我記錄。書名——請做好心理準備——叫做《如何經營雜貨店以及我對釣魚的若干心得》。我的祖父堅信世人對這兩個話題有著普遍興趣，整個世界都在等待他的高見。你們從這一節的標題和內容中或許可以判斷出，我小時候過度接受了祖父的文風（和個性）的薰陶。
我將内布拉斯加家具城、喜诗糖果和布法罗新闻报的討論合併在這裡，因為這些企業的經濟優勢、劣勢和前景自去年我向你們報告以來幾乎沒有變化。但討論的簡短絕不意味著這些企業對我們不重要：1985年它們的稅前利潤合計為7,200萬美元。十五年前，在我們收購其中任何一家之前，它們的稅前利潤合計約為800萬美元。
雖然利潤從800萬美元增長到7,200萬美元聽起來很棒——通常也確實如此——但你不應自動得出這樣的結論。你必須首先確認基期的利潤是否嚴重偏低。如果利潤相對於所用資本原本就相當可觀，那麼更重要的一點需要審視：產生額外利潤需要多少額外資本？
在這兩方面，我們的三家企業表現都很出色。首先，十五年前的利潤相對於當時業務所用資本已經非常優秀。其次，雖然年利潤現在增加了6,400萬美元，但與當時相比，這些業務僅多需要約4,000萬美元的投入資本。
這三項業務盈利能力的巨大增長，伴隨著僅需少量額外資本，很好地說明了通貨膨脹時期經濟商誉的威力。這些業務的財務特性使我們得以將它們產生的大部分利潤用於其他用途。然而美國企業界的一般經歷並非如此：為了顯著增加利潤，大多數公司也需要顯著增加資本。美國普通企業每增加1美元的年稅前利潤需要大約5美元的額外資本。因此，這類普通企業要達到我們三家企業的盈利水平，需要從其所有者那裡額外注入超過3億美元的資本。
當資本回報率平庸時，“投入更多賺更多”的記錄算不上什麼偉大的管理成就。你在搖椅上坐著也能取得同樣的成績。只需將存入儲蓄賬戶的資本增加到四倍，你的收益就會翻四倍。你絕不會因為這種特別的”成就”而收到讚美。然而退休公告經常大肆表揚那些在任期內將其小部件公司的利潤翻了四倍的CEO——卻沒有人考察這種增長是否僅僅歸因於多年的利潤留存和複利的作用。
在伯克希爾，我們使用的激勵薪酬體系是根據各位關鍵經理人在各自負責領域的目標達成情況來給予獎勵。喜诗糖果做得好並不會給布法罗新闻报的人帶來激勵獎金——反之亦然。我們在發放獎金時也不考慮伯克希爾的股價。我們認為，不論伯克希爾股價上漲、下跌還是持平，出色的部門業績都應該得到獎勵。同樣，即使我們的股票大漲，平庸的業績也不應獲得特別獎勵。
保險業務
過去的報告中我曾告訴你們，伯克希爾強大的資本實力——業內最佳——終有一天會讓我們在保險市場中獲得顯著的競爭優勢。隨著市場的緊縮，這一天到來了。我們去年的保費收入增長了三倍多，此前經歷了長期的停滯。
我們在盖可保险（GEICO）持有38%的股權，該公司1985年在保費增長和投資方面業績出色，但在承保方面——以其一貫的高標準衡量——表現欠佳。傑克·伯恩在年中離開蓋可保險赴任消防员基金保险主席，留下比爾·斯奈德擔任董事長、盧·辛普森擔任副董事長。傑克將蓋可保險從瀕臨破產的困境中拯救出來的表現確實非凡，他的工作為伯克希爾帶來了巨大的收益。我們對此深感感激。
可交易證券
我們在此前的十年中提到過投資環境已經從那些偉大企業完全不被賞識的狀態，變成了它們得到恰當認可的狀態。华盛顿邮报公司提供了一個極好的例子。
我們在1973年年中買入了全部華盛頓郵報的持股，買入價不超過當時該企業每股商業價值的四分之一。計算價格/價值比率無需特別的洞察力。大多數證券分析師、媒體經紀人和媒體高管會像我們一樣估計華盛頓郵報的內在商業價值在4億到5億美元之間。而其1億美元的股票市值每天都在公開發布供所有人查看。我們的優勢不在於此，而在於態度：我們從本·格雷厄姆那裡學到，成功投資的關鍵在於當市場價格大幅低於底層商業價值時買入好企業的股份。
大都會/ABC公司
年底後不久，伯克希爾以每股172.50美元的價格購入了300萬股ABC的股票。關於大都會的管理層我已經公開記錄了多年的看法：我認為這是全美上市公司中最優秀的管理團隊。汤姆·墨菲和丹·伯克不僅是傑出的管理者，他們也恰恰是那種你希望女兒嫁給的人。能與他們共事是一種榮幸——也非常有趣，任何認識他們的人都會理解這一點。
我們的股票購買幫助大都會融資完成了35億美元收購美國廣播公司的交易。對大都會而言，ABC是一項重大事業，其經濟效益在未來幾年可能不會特別令人興奮。這一點絲毫不困擾我們；我們可以非常耐心。（無論才華和努力多麼出眾，有些事情就是需要時間：你不能讓九個女人同時懷孕來在一個月內生出一個嬰兒。）
收購斯科特·費策
年底後不久我們以約3.2億美元收購了位於克利夫蘭的斯科特·费策公司。該公司年銷售額約7億美元，來自17個業務部門，其中許多是各自領域的領導者。世界圖書公司——約佔斯科特·費策40%的銷售額和更多的利潤——是該公司最大的運營部門，也是其行業中遙遙領先的領導者。
查理和我對世界圖書百科全書有特別的興趣，因為我們認為它是特別的產品。斯科特·費策的CEO拉爾夫·謝伊同樣吸引我們——他是出色的運營和资本配置高手，我們很高興與他合作。
斯科特·費策收購的歷史很有趣。該公司自1984年初以來就是一個公開宣佈的收購候選人。一家大型投行花了好幾個月拜訪了數十家潛在買家。最終，在1985年10月10日——在ESOP交易失敗之後很久——我給我並不認識的拉爾夫寫了一封簡短的信。我說我們敬佩公司的記錄，問他是否願意談談。查理和我10月22日在芝加哥與拉爾夫共進晚餐，下一週就簽了收購合同。
收購標準
這裡列出我們尋找的收購標準：
（1）大規模收購（稅後利潤至少1,000萬美元）； （2）證明了持續盈利能力（我們對未來預測不感興趣，對”轉型”項目也不感興趣）； （3）企業在使用很少或不使用債務的情況下獲得良好的股本回報率； （4）管理層已到位（我們無法提供）； （5）簡單的業務（如果技術含量高，我們理解不了）； （6）明確的報價（我們不想在價格未知時浪費彼此的時間）。
我們不會進行敵意收購。我們可以承諾完全的保密性，並且非常迅速地回答——通常在五分鐘之內——我們是否有興趣。
雜項
去年的年會有超過250位股東出席。我希望你們來參加今年5月20日在奧馬哈舉行的會議。只有一個變化：在對另一種軟飲料效忠了48年之後，你們的董事長以前所未有的行為靈活性轉投了新推出的櫻桃可樂。此後，它將成為伯克希爾·哈撒韋年會的官方飲品。
請帶上錢：B夫人承諾如果你們在會後光顧内布拉斯加家具城，將有琳琅滿目的特價優惠。
沃倫·E·巴菲特 董事會主席 1986年3月4日