Carta de Parceria Buffett - 1966
PARCERIA BUFETT. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEFONE 042-4110 25 de janeiro de 1967
A Primeira Década
A Parceria celebrou o seu décimo aniversário em 1966. A celebração foi apropriada – foi estabelecido um recorde histórico (passado e futuro) para a nossa margem de desempenho em relação ao Dow. Nossa vantagem foi de 36 pontos, resultado de uma vantagem de 20,4% para o Partnership e de uma desvantagem de 15,6% para o Dow. Esta experiência agradável mas não repetível deveu-se, em parte, a um desempenho medíocre do Dow Jones. Praticamente todos os gestores de investimentos registaram um desempenho superior durante o ano. O Dow é ponderado pelo preço em dólares das trinta ações envolvidas. Vários dos componentes de preço mais alto, que, portanto, carregam um peso desproporcional (Dupont, General Motors), tiveram um desempenho particularmente fraco em 1966. Isto, juntamente com a aversão geral às blue chips convencionais, fez com que o Dow sofresse relativamente à experiência geral de investimento, particularmente durante o último trimestre. O seguinte resume o desempenho ano a ano do Dow, o desempenho da Parceria antes da alocação (um quarto do excesso acima de 6%) ao sócio geral e os resultados para sócios limitados:
| Ano | Resultados gerais da Dow (1) | Resultados da Parceria (2) | Resultados dos Sócios Limitados (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1965 | 14,2% | 47,2% | 36,9% |
| 1966 | -15,6% | 20,4% | 16,8% |
| Resultados cumulativos | 141,1% | 1.028,7% | 641,5% |
| Taxa Composta Anual | 9,7% | 29,0% | 23,5% |
| Ano | Resultados gerais da Dow | Resultados da Parceria | Resultados dos Sócios Limitados |
| --- | --- | --- | --- |
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% |
| 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% |
| 1957 – 60 | 42,9% | 140,6% | 107,2% |
| 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% |
| 1957–62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% |
| 1957 – 63 | 95,1% | 454,5% | 311,2% |
| 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% |
| 1957 – 65 | 164,1% | 943,2% | 588,5% |
| 1957-66 | 122,9% | 1156,0% | 704,2% |
| Taxa Composta Anual | 11,4% | 29,8% | 23,9% |
Empresas de investimento
Na página seguinte está a tabulação habitual que mostra os resultados das duas maiores empresas de investimento aberto (fundos mútuos) que seguem uma política de serem, normalmente, 95-100% investidas em ações ordinárias, e das duas maiores empresas diversificadas de investimento fechado.
| Ano | Massa. Inv. Confiança (1) | Estoque de investidores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Sócios Limitados |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
| 1965 | 10,2% | 9,8% | 19,0% | 10,7% | 14,2% | 36,9% |
| 1966 | -7,7% | -10,0% | -2,6% | -6,9% | -15,6% | 16,8% |
| Resultados cumulativos | 118,1% | 106,3% | 142,8% | 126,9% | 141,1% | 641,5% |
| Taxa Composta Anual | 8,6% | 7,9% | 9,8% | 9,0% | 9,7% | 23,5% |
Tendências em nosso negócioUma mente perspicaz trabalhando diligentemente na interpretação dos números da página um poderia chegar a muitas conclusões erradas. Os resultados dos primeiros dez anos não têm qualquer possibilidade de serem duplicados ou mesmo remotamente aproximados durante a próxima década. Eles podem muito bem ser alcançados por algum jovem faminto de 25 anos que trabalhe com
Capital inicial de parceria de US$ 105.100 e operação durante um ambiente de negócios e de mercado de dez anos que é frequentemente propício à implementação bem-sucedida de sua filosofia de investimento. Eles não serão alcançados por uma pessoa de trinta e seis anos mais bem alimentada, trabalhando com o nosso actual capital de parceria de 54.065.345 dólares, e que actualmente encontra talvez um quinto a um décimo de ideias realmente boas como anteriormente para implementar a sua filosofia de investimento. Buffett Associados. Ltd. (antecessora da Buffett Partnership. Ltd.) foi fundada na margem oeste do Missouri. 5 de maio de 1956 por um pequeno bando composto por quatro membros da família, três amigos íntimos e US$ 105.100. (Tentei encontrar algum lampejo brilhante de compreensão sobre nossas condições futuras ou presentes na minha carta anual de primeira página e meia de janeiro de 1957 para inserir aqui como uma citação. No entanto, alguém evidentemente adulterou minha cópia do arquivo para remover as observações perspicazes que devo ter feito.) Nessa altura, e durante alguns anos subsequentes, havia um número substancial de títulos vendidos a preços muito abaixo do critério de “valor para um proprietário privado” que utilizámos para a selecção de investimentos gerais no mercado. Também vivenciamos um fluxo de oportunidades de “treino” onde os percentuais foram muito do nosso agrado. O problema sempre foi qual, não o quê. Assim, pudemos possuir de quinze a vinte e cinco emissões e ficar entusiasmados com as probabilidades inerentes a todas as participações. Nos últimos anos esta situação mudou dramaticamente. Atualmente encontramos muito poucos títulos que sejam compreensíveis para mim, disponíveis em dimensões decentes e que ofereçam a expectativa de um desempenho de investimento que corresponda ao nosso critério de dez pontos percentuais por ano superior ao Dow. Nos últimos três anos, tivemos apenas duas ou três novas ideias por ano que tinham uma expectativa de desempenho superior. Felizmente, em alguns casos, aproveitamos ao máximo. Contudo, em anos anteriores, um esforço menor produziu literalmente dezenas de oportunidades comparáveis.É difícil ser objetivo sobre as causas de tal diminuição da própria produtividade. Três fatores que parecem aparentes são: (1) um ambiente de mercado um pouco alterado; (2) nosso aumento de tamanho; e (3) uma concorrência substancialmente maior.É óbvio que um negócio baseado apenas num punhado de boas ideias tem perspectivas piores do que aquele baseado num fluxo constante de tais ideias. Até à data, o gotejamento proporcionou tanto alimento financeiro como o fluxo. Isto é verdade porque há um limite para o que se pode digerir (ideias de milhões de dólares não trazem grande benefício para contas bancárias de milhares de dólares - isto ficou impressionado comigo nos meus primeiros dias) e porque um número limitado de ideias faz com que se utilizem aquelas disponíveis de forma mais intensiva. Este último fator tem definitivamente atuado conosco nos últimos anos. No entanto, um gotejamento tem consideravelmente mais chances de secar completamente do que um fluxo. Essas condições não me levarão a tentar tomar decisões de investimento fora da minha esfera de compreensão (eu não sigo a filosofia “Se você não pode vencê-los, junte-se a eles” - minha própria tendência é “Se você não pode juntar-se a eles, junte-se a eles” ‘em”). Não entraremos em negócios onde a tecnologia que está acima da minha cabeça seja crucial para a decisão de investimento. Conheço tanto sobre semicondutores ou circuitos integrados quanto sobre os hábitos de acasalamento dos chrzaszcz. (Esse é um bug polonês do maio, estudantes - se vocês tiverem dificuldade para pronunciá-lo, rimem com thrzaszcz.) Além disso, não seguiremos a abordagem frequentemente prevalecente de investimento em valores mobiliários em que uma tentativa de antecipar a acção do mercado se sobrepõe às avaliações empresariais. Esses chamados investimentos de “moda” produziram frequentemente lucros muito substanciais e rápidos nos últimos anos (e actualmente enquanto escrevo isto em Janeiro). Representa uma técnica de investimento cuja solidez não posso afirmar nem negar. Não satisfaz completamente o meu intelecto (ou talvez os meus preconceitos) e definitivamente não se adapta ao meu temperamento. Não investirei meu próprio dinheiro com base nessa abordagem, portanto, certamente não o farei com o seu dinheiro. Por último, não procuraremos actividade em operações de investimento, mesmo que ofereçam expectativas de lucros esplêndidas, onde os principais problemas humanos parecem ter uma probabilidade substancial de se desenvolverem. O que prometo a vocês, como parceiros, é que trabalharei duro para manter o fluxo de ideias e tentar tirar o máximo proveito possível – mas se ele secar completamente, vocês serão informados de forma honesta e rápida, para que todos possamos tomar medidas alternativas.
Análise dos resultados de 1966Todas as quatro principais categorias de nossa operação de investimento tiveram bom desempenho em 1966. Especificamente, tivemos um ganho total de $8.906.701, obtido da seguinte forma:
| Categoria | Investimento Médio | Ganho Total |
|---|---|---|
| Controles | $17.259.342 | $1.566.302 |
| Gerais — Proprietário Privado | $1.359.340 | $1.004.362 |
| Gerais — Relativamente Subavaliados | $21.847.045 | $5.124.254 |
| Recuperações | $7.666.314 | $1.714.181 |
| Diversos, incluindo Títulos do Tesouro dos EUA | $1.332.609 | $(18.422) |
| Renda Total | $9.390.677 | |
| Menos: Despesa Geral | $483.976 | |
| Ganho Total | $8.906.701 | |
| Algumas ressalvas são necessárias antes de prosseguirmos com a discussão principal: |
- Uma explicação das várias categorias listadas acima foi feita na carta de 18 de janeiro de 1965. Se sua memória precisar ser refrescada e sua banca de jornais favorita não tiver a edição pocket, teremos prazer em lhe fornecer uma cópia.2. As classificações não são rígidas. Nada é alterado retroativamente, mas a decisão inicial quanto à categoria é por vezes arbitrária.
- Os retornos percentuais calculados sobre a base média de investimento por categoria seriam subestimados em relação aos retornos percentuais da parceria que são calculados sobre uma base de investimento inicial. Nos números acima, um título adquirido por nós por 100 em 1º de janeiro, que se valorizou de forma uniforme para 150 em 31 de dezembro teria um investimento médio de 125, produzindo um resultado de 40% em contraste com um resultado de 50% pela abordagem habitual. Ou seja, os números acima utilizam uma média mensal dos valores de mercado no cálculo do investimento médio.
- Todos os resultados são baseados em 100% de participação, sem alavancagem. Os juros e outras despesas gerais são deduzidos do desempenho total e não segregados por categoria. As despesas diretamente relacionadas a operações específicas de investimento, como dividendos pagos sobre ações a descoberto, são deduzidas por categoria. Quando os títulos são emprestados diretamente e vendidos a descoberto, o investimento líquido (comprados menos vendidos) é apresentado para a categoria de investimento médio aplicável.
- A tabela acima tem uso limitado. Os resultados aplicáveis a cada categoria são dominados por um ou dois investimentos. Não representam uma colecção de grandes quantidades de dados estáveis (taxas de mortalidade de todos os homens americanos ou algo do género) a partir dos quais se possam tirar conclusões e fazer projecções. Em vez disso, representam fenómenos pouco frequentes e não homogéneos que conduzem a sugestões muito experimentais relativamente a vários cursos de acção e são por nós utilizados como tal.
- Finalmente, estes cálculos não são feitos com o mesmo cuidado que aplicamos à contagem do dinheiro e estão sujeitos a possíveis erros administrativos ou matemáticos, uma vez que não são inteiramente autoverificáveis.
ControlesHouve três fontes principais de ganhos durante 1966 em relação às empresas controladas. Estas surgiram através de: (1) lucros comerciais retidos aplicáveis às nossas participações em 1966; (2) compras no mercado aberto de ações adicionais abaixo da avaliação de nosso controle acionário e; (3) valorização não realizada nos títulos e valores mobiliários detidos pelas controladas. O total de todos os itens positivos chegou a US$ 2.600.838 em 1966.
No entanto, devido aos factores mencionados na minha carta de 1 de Novembro de 1966, às condições específicas da indústria e a outros itens de avaliação relevantes, este ganho foi reduzido em $1.034.780 para chegar à nossa avaliação justa aplicável aos interesses de controlo em 31 de Dezembro de 1966. Assim, o ganho global na categoria de controlo foi reduzido para $ 1.566.058 para o ano. Tivemos, sem dúvida, sorte por termos tido uma percentagem relativamente elevada de activos líquidos investidos em empresas e não em acções durante 1966. O mesmo dinheiro em participações no mercado geral teria provavelmente produzido uma perda, talvez substancial, durante o ano. Isto não foi planeado e se o mercado accionista tivesse avançado substancialmente durante o ano, esta categoria teria sido um obstáculo importante ao desempenho global. A mesma situação prevalecerá durante 1967.
Generais – Proprietário Privado
Nosso desempenho aqui se enquadra na categoria “vinte e um dólares por dia, uma vez por mês”. Em meados de 1965, começámos a comprar um título muito atraente e amplamente mantido, que estava a ser vendido a um proprietário privado muito abaixo do seu valor. A nossa esperança era que, num período de dois ou três anos, pudéssemos investir 10 milhões de dólares ou mais, aos preços favoráveis prevalecentes. Os vários negócios que a empresa operava eram compreensíveis e podíamos verificar minuciosamente os pontos fortes e fracos competitivos com concorrentes, distribuidores, clientes,fornecedores, ex-funcionários, etc. As condições de mercado peculiares às ações nos deram esperança de que, com paciência, poderíamos comprar quantidades substanciais das ações sem perturbar o preço. No final do ano de 1965, havíamos investido US$ 1.956.980 e o valor de mercado de nossa participação era de US$ 2.358.412, de modo que Foram contribuídos 401.432 dólares para atrair o desempenho em 1965. Teríamos preferido, é claro, ter visto o mercado abaixo do custo, uma vez que o nosso interesse estava em compras adicionais e não em vendas. Isso teria amortecido Buffett O desempenho da Partnerships Ltd. em 1965 e talvez tenha reduzido a euforia experimentada pelos sócios limitados (psiquicamente, o resultado líquido para todos os parceiros teria sido um impasse, uma vez que o sócio geral estaria flutuando), mas teria melhorado o desempenho a longo prazo. O facto de as ações terem subido um pouco acima do nosso custo já tinha abrandado o nosso programa de compras e, portanto, reduzido o lucro final. Um exemplo ainda mais dramático do conflito entre o desempenho a curto prazo e a maximização dos resultados a longo prazo ocorreu em 1966. Outra parte, até então completamente desconhecida para mim, lançou uma oferta pública que excluiu oportunidades de futuras compras vantajosas. Tomei a decisão de que o caminho mais sábio (talvez não tenha sido) para seguirmos seria alienar nossas participações e, assim, obtivemos um lucro total de US$ 1.269.181 em fevereiro, dos quais US$ 867.749 eram aplicáveis a 1966. Embora quaisquer ganhos parecessem particularmente bons no ambiente de mercado que se desenvolveu intimamente em 1966, você pode ter certeza de que não gosto de sair por aí fazendo pequenos montículos de montanhas. O pequeno morro, é claro, refletiu-se nos resultados de 1966. No entanto, estaríamos numa situação muito melhor, de um ponto de vista de longo prazo, se os resultados de 1966 tivessem sido cinco pontos percentuais piores e se continuássemos a comprar quantidades substanciais das acções a preços deprimidos que se poderia esperar que prevalecessem no ambiente de mercado deste ano. Boas ideias custavam um centavo a dúzia, um final tão prematuro não seria desagradável. Há algo a ser dito, é claro, sobre uma operação comercial em que alguns dos fracassos produzem lucros moderados.No entanto, você pode ver como é difícil desenvolver ideias de substituição examinando nosso investimento médio na categoria Proprietário Privado - não conseguimos encontrar nada durante o restante do ano, apesar dos preços das ações mais baixos, que deveriam ter sido favoráveis para encontrar tais oportunidades.### Generais – Relativamente Subvalorizados
O nosso desempenho relativo nesta categoria foi o melhor que alguma vez tivemos - devido a uma participação que foi o nosso maior investimento no final do ano de 1965 e também no final do ano de 1966. Este investimento superou substancialmente o desempenho do mercado geral durante cada ano (1964, 1965, 1966) em que o detivemos. Embora o desempenho de qualquer ano possa ser bastante errático, pensamos que as probabilidades são altamente favoráveis para um desempenho futuro superior num período de três ou quatro anos. A atractividade e a relativa certeza deste título específico foram o que me levou a introduzir a Regra Básica 7 em Novembro de 1965 para permitir participações individuais de até 40% dos nossos activos líquidos. Despendemos um esforço considerável avaliando continuamente todas as facetas da empresa e testando constantemente a nossa hipótese de que este título é superior às opções alternativas de investimento. Essa avaliação e comparação constantes a preços variáveis são absolutamente essenciais para a nossa operação de investimento. Seria muito mais agradável (e indicaria um futuro mais favorável) informar que nossos resultados nos Generais -A categoria relativamente subvalorizada representava quinze títulos de dez setores, praticamente todos com desempenho superior ao do mercado. Simplesmente não temos tantas boas ideias. Tal como mencionado acima, as novas ideias são continuamente avaliadas em relação às ideias atuais e não faremos alterações se o efeito for a degradação do desempenho esperado. Esta política resultou numa actividade limitada nos últimos anos, quando nos sentimos tão fortemente sobre os méritos relativos da nossa maior participação. Tal condição significou que os ganhos realizados representaram uma parcela muito menor do desempenho total do que em anos anteriores, quando o fluxo de boas ideias era mais substancial. O tipo de concentração que temos nesta categoria irá inevitavelmente produzir grandes oscilações no desempenho a curto prazo – algumas, certamente, desagradáveis. Já houve alguns deles aplicáveis a intervalos de tempo mais curtos do que euusar em relatórios para parceiros. Esta é uma das razões pelas quais considero que os relatórios frequentes são tolos e potencialmente enganosos num negócio orientado para o longo prazo como o nosso. Pessoalmente, dentro dos limites expressos na carta do ano passado sobre a diversificação, estou disposto a negociar os esforços (esqueça os prazeres) de uma variação substancial a curto prazo em troca da maximização do desempenho a longo prazo. No entanto, não estou disposto a incorrer no risco de perda substancial e permanente de capital na procura de um melhor desempenho a longo prazo. Para ser perfeitamente claro - no âmbito da nossa política de concentração de participações, os parceiros devem estar completamente preparados para períodos de subdesempenho substancial (muito mais provável em mercados em forte ascensão) para compensar o desempenho excessivo ocasional, como o que experimentámos em 1965 e 1966, e como um preço que pagamos pelo esperado bom desempenho a longo prazo. Toda essa conversa sobre a longa puxada fez com que um dos parceiros observasse que “mesmo cinco minutos é muito tempo se a cabeça estiver debaixo d’água”. Esta é a razão, claro, pela qual usamos o dinheiro emprestado com muita parcimônia em nossas operações. A média dos empréstimos bancários durante 1966 estava bem abaixo de 10% do patrimônio líquido médio. Uma última palavra sobre a categoria Generais – Relativamente Subvalorizados. Nesta secção também tivemos uma experiência que ajudou os resultados em 1966, mas prejudicou as nossas perspectivas a longo prazo. Tivemos apenas uma ideia nova realmente importante nesta categoria em 1966. As nossas compras começaram no final da Primavera, mas só tinham chegado a cerca de 1,6 milhões de dólares (poderiam ser compradas de forma constante, mas apenas a um ritmo moderado) quando as condições externas levaram o preço das acções a um ponto em que não eram relativamente atractivos. Embora o nosso ganho global tenha sido de 728.141 dólares num período médio de manutenção de seis meses e meio em 1966, teria sido muito mais desejável se as ações não tivessem registado qualquer evolução durante um longo período de tempo enquanto acumulávamos uma posição realmente substancial.
ExercíciosNa carta do ano passado, previ uma importância reduzida para os treinos. Embora não tivessem a importância de alguns anos anteriores. Fiquei agradavelmente surpreso com nossa experiência em 1966, durante a qual mantivemos uma média de US$ 7.666.314 empregados nesta categoria. Além disso, tendemos a atribuir empréstimos à seção de recuperação, de modo que nosso capital líquido empregado fosse realmente algo abaixo desse valor e nosso retorno fosse um pouco melhor do que o
22,4% indicados na página seis. Também aqui encontramos variações substanciais. Em 30 de junho, nosso lucro geral nesta categoria foi de US$ 16.112 em um investimento médio de US$ 7.870.151, de modo que realmente tivemos um segundo semestre extraordinariamente bom compensando um primeiro semestre ruim. Nos últimos anos, por vezes até 30-40% do nosso património líquido foi investido em treinos, mas é altamente improvável que esta condição prevaleça no futuro. No entanto, poderão continuar a produzir alguns retornos decentes sobre o montante moderado de capital empregue. Diversos Operacionalmente, continuamos a funcionar bem acima da capacidade nominal, com Bill, John, Elizabeth e Donna contribuindo com excelentes desempenhos. Na Parceria Buffett. Ltd. nunca tivemos que desviar esforços de investimento para compensar deficiências organizacionais e isso tem sido um ingrediente importante no desempenho ao longo dos anos. Peat, Marwick, Mitchell & Co., auxiliados pelo segundo ano por seu computador, realizaram o trabalho rápido, eficiente e abrangente de sempre. Todos nós continuamos a manter mais do que um interesse acadêmico na Parceria. Os funcionários e eu, nossos cônjuges e filhos, temos um total de mais de US$ 10 milhões investidos em 1º de janeiro de 1967. No caso da minha família, nosso Buffett O investimento da Partnership, Ltd. representa bem mais de 90% do nosso patrimônio líquido.Dentro das próximas duas semanas você receberá:
- Uma carta fiscal fornecendo todas as informações da BPL necessárias para sua declaração de imposto de renda federal de 1966. Esta carta é o único item que conta para fins fiscais.
- Uma auditoria da Peat, Marwick, Mitchell & Co. de 1966, detalhando as operações e a posição financeira da BPL, bem como sua própria conta de capital.
- Uma carta assinada por mim, detalhando o status de sua participação na BPL em 1º de janeiro de 1967. Estes números são idênticos aos apresentados na auditoria. Informe-me se algo nesta carta ou que ocorrer durante o ano precisar de esclarecimento. Minha próxima carta será por volta de 15 de julho, resumindo a primeira metade deste ano. Atenciosamente, Warren E. Buffett WEB eh
Conceitos mencionados
- Generals
- Workouts
- Controls
- Compounding
- Intrinsic Value
- Margin of Safety
- Concentrated Investing
- Circle of Competence