Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway — 2023## Charlie Munger — O arquiteto da Berkshire Hathaway
Charlie Munger morreu em 28 de novembro, apenas 33 dias antes de completar 100 anos. Embora nascido e criado em Omaha, ele passou 80% de sua vida domiciliado em outro lugar. Conseqüentemente, foi somente em 1959, quando ele tinha 35 anos, que o conheci. Em 1962, ele decidiu que deveria assumir a gestão de dinheiro. Três anos depois ele me disse – corretamente! – que tomei uma decisão estúpida ao comprar o controlo da Berkshire. Mas, ele me garantiu, como eu já havia feito a mudança, ele me diria como corrigir meu erro. No que vou relatar a seguir, tenha em mente que Charlie e sua família não tinham um centavo investido na pequena sociedade de investimentos que eu administrava na época e cujo dinheiro usei na compra da Berkshire. Além disso, nenhum de nós esperava que Charlie algum dia possuísse ações da Berkshire. No entanto, Charlie, em 1965, prontamente me aconselhou: “Warren, esqueça de comprar outra empresa como a Berkshire. Mas agora que você controla a Berkshire, acrescente a isso negócios maravilhosos comprados a preços justos e desista de comprar negócios justos a preços maravilhosos. Em outras palavras, abandone tudo o que você aprendeu com seu herói, Ben Graham. Funciona, mas apenas quando praticado em pequena escala.” Com muitos retrocessos, segui posteriormente suas instruções. Muitos anos depois, Charlie tornou-se meu parceiro na administração da Berkshire e, repetidamente, me trouxe de volta à sanidade quando meus velhos hábitos vieram à tona. Até sua morte, ele continuou nessa função e juntos nós, junto com aqueles que desde o início investiram conosco, acabamos em uma situação muito melhor do que Charlie e eu jamais sonhamos ser possível. Na realidade, Charlie era o “arquiteto” da atual Berkshire, e eu atuei como “empreiteiro geral” para realizar a construção diária de sua visão. Charlie nunca procurou receber o crédito por seu papel como criador, mas em vez disso deixou-me fazer as reverências e receber os elogios. De certa forma, seu relacionamento comigo era em parte irmão mais velho, em parte pai amoroso. Mesmo quando ele sabia que estava certo, ele me deu as rédeas, e quando eu cometi um erro, ele nunca – nunca – me lembrou do meu erro. No mundo físico, os grandes edifícios estão ligados ao seu arquitecto, enquanto aqueles que despejaram o betão ou instalaram as janelas são rapidamente esquecidos. A Berkshire se tornou uma grande empresa.Embora eu esteja há muito tempo encarregado da equipe de construção, Charlie deve ser eternamente creditado como o arquiteto.---
BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: A Berkshire possui mais de três milhões de contas de acionistas. Estou encarregado de escrever uma carta todos os anos que será útil para este grupo diversificado e em constante mudança de proprietários, muitos dos quais desejam saber mais sobre o seu investimento. Charlie Munger, durante décadas meu sócio na gestão da Berkshire, encarava esta obrigação de forma idêntica e esperava que eu me comunicasse com vocês este ano de maneira regular. Ele e eu estávamos de acordo em relação às nossas responsabilidades para com os acionistas da Berkshire. Os escritores acham útil imaginar o leitor que procuram e muitas vezes esperam atrair um público de massa. Na Berkshire, temos um alvo mais limitado: investidores que confiam à Berkshire as suas poupanças sem qualquer expectativa de revenda (assemelhando-se em atitude às pessoas que poupam para comprar uma quinta ou propriedade para alugar, em vez de pessoas que preferem usar os seus fundos excedentes para comprar bilhetes de lotaria ou ações “quentes”). Ao longo dos anos, a Berkshire atraiu um número incomum desses acionistas “vitalícios” e seus herdeiros. Valorizamos a sua presença e acreditamos que têm o direito de ouvir todos os anos as boas e as más notícias, transmitidas diretamente pelo seu CEO e não por um responsável de relações com investidores ou consultor de comunicações que sempre serve otimismo e mingau meloso. Ao visualizar os proprietários que a Berkshire procura, tenho a sorte de ter o modelo mental perfeito, a minha irmã, Bertie. Deixe-me apresentá-la. Para começar, Bertie é inteligente, sábio e gosta de desafiar meu pensamento. No entanto, nunca tivemos uma discussão aos gritos ou algo próximo de um relacionamento rompido. Nunca o faremos. Além disso, Bertie e também as suas três filhas têm uma grande parte das suas poupanças em ações da Berkshire. Sua propriedade se estende por décadas e todos os anos Bertie lerá o que tenho a dizer. Meu trabalho é antecipar suas perguntas e dar-lhe respostas honestas.
---Bertie, como a maioria de vocês, entende muitos termos contábeis, mas não está preparada para um exame de CPA. Ela acompanha as notícias de negócios – lendo quatro jornais diariamente – mas não se considera uma especialista em economia. Ela é sensata – muito sensata – sabendo instintivamente que os especialistas devem ser sempre ignorados. Afinal, se ela pudesse prever com segurança os vencedores de amanhã, ela compartilharia livremente seus valiosos insights e, assim, aumentaria as compras competitivas? Isso seria como encontrar ouro e depois entregar aos vizinhos um mapa mostrando sua localização. Bertie entende o poder – para o bem ou para o mal – dos incentivos, as fraquezas dos humanos, os “sinais” que podem ser reconhecidos ao observar o comportamento humano. Ela sabe quem está “vendendo” e em quem pode confiar. Em suma, ela não é boba. Então, o que interessaria a Bertie este ano? ## Resultados Operacionais, Fato e Ficção Vamos começar com os números. O relatório anual oficial começa no K-1 e se estende por 124 páginas. Está repleto de uma grande quantidade de informações – algumas importantes, outras triviais. Entre as suas divulgações, muitos proprietários, juntamente com repórteres financeiros, concentrar-se-ão na página K-72. Lá, eles encontrarão o proverbial “resultado final” denominado “Lucro (perda) líquido”. Os números indicam 90 mil milhões de dólares para 2021, (23 mil milhões de dólares) para 2022 e 96 mil milhões de dólares para 2023. O que está a acontecer no mundo? Você busca orientação e é informado de que os procedimentos para calcular esses “ganhos” são promulgados por um Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (“FASB”) sóbrio e credenciado, mandatado por uma Comissão de Valores Mobiliários (“SEC”) dedicada e trabalhadora e auditado pelos profissionais de classe mundial da Deloitte & Touche (“D&T”). Na página K-67, a D&T não faz rodeios: “Em nossa opinião, as demonstrações financeiras… apresentam adequadamente, em todos os aspectos materiais (itálico meu), a posição financeira da Empresa… e os resultados de suas operações… para cada um dos três anos do período encerrado em 31 de dezembro de 2023… Tão santificado, este número de “lucro líquido” pior que inútil é rapidamente transmitido para todo o mundo através da Internet e dos meios de comunicação social. Todas as partes acreditam que fizeram o seu trabalho – e, legalmente, fizeram-no. Nós, no entanto, ficamos desconfortáveis. Na Berkshire, a nossa opinião é que “ganhos” devem ser um conceito sensato que Bertie considerará útil – mas apenas como ponto de partida – na avaliação de uma empresa.Consequentemente, a Berkshire também informa a Bertie e a você o que chamamos de “lucro operacional”. Aqui está a história que eles contam: 27,6 bilhões de dólares em 2021; 30,9 bilhões de dólares em 2022 e 37,4 bilhões de dólares em 2023.
A principal diferença entre os números obrigatórios e os que a Berkshire prefere é que excluímos ganhos ou perdas de capital não realizados que por vezes podem exceder 5 mil milhões de dólares por dia. Ironicamente, a nossa preferência foi praticamente a regra até 2018, quando a “melhoria” foi obrigatória. A experiência de Galileu, há vários séculos, deveria ter-nos ensinado a não mexer com os mandatos do alto. Mas, na Berkshire, podemos ser teimosos. Não se enganem quanto à importância dos ganhos de capital: espero que sejam uma componente muito importante da acumulação de valor da Berkshire durante as próximas décadas. Por que outro motivo comprometeríamos enormes quantias em dólares do seu dinheiro (e do de Bertie) em ações negociáveis, tal como tenho feito com os meus próprios fundos ao longo da minha vida de investimento? Não consigo lembrar-me de um período desde 11 de Março de 1942 – a data da minha primeira compra de acções – em que não tenha tido a maior parte do meu património líquido em acções, acções sediadas nos EUA. E até agora, tudo bem. O Dow Jones Industrial Average caiu abaixo de 100 naquele dia fatídico de 1942, quando “puxei o gatilho”. Eu tinha perdido cerca de US$ 5 quando as aulas terminaram. Logo as coisas mudaram e agora esse índice gira em torno de 38.000. A América tem sido um país excelente para investidores. Tudo o que precisavam fazer era ficar sentados em silêncio, sem ouvir ninguém. No entanto, é mais do que tolo fazer julgamentos sobre o valor do investimento da Berkshire com base em “ganhos” que incorporam os caprichosos movimentos diários e, sim, mesmo anuais, do mercado de ações. Como Ben Graham me ensinou: “No curto prazo, o mercado funciona como uma máquina de votação; no longo prazo, torna-se uma máquina de pesar”.
O que fazemos
Nosso objetivo na Berkshire é simples: queremos ser proprietários de todas ou de parte das empresas que desfrutam de uma boa economia, que seja fundamental e duradoura. Dentro do capitalismo, alguns negócios florescerão durante muito tempo, enquanto outros se revelarão buracos. É mais difícil do que você imagina prever quais serão os vencedores e os perdedores. E aqueles que dizem que sabem a resposta geralmente são auto-iludidos ou vendedores de óleo de cobra. Na Berkshire, favorecemos particularmente as raras empresas que podem mobilizar capital adicional com elevados retornos no futuro. Possuir apenas uma destas empresas – e simplesmente ficar parado – pode gerar riqueza quase além da medida. Até mesmo os herdeiros de tal propriedade podem – ugh! – às vezes viver uma vida inteira de lazer.Também esperamos que esses negócios favorecidos sejam administrados por gerentes capazes e confiáveis, embora esse seja um julgamento mais difícil de fazer; no entanto, a Berkshire já teve sua parcela de decepções.
Em 1863, Hugh McCulloch, o primeiro controlador dos Estados Unidos, enviou uma carta a todos os bancos nacionais. Suas instruções incluíam este aviso: “Nunca lide com um malandro na expectativa de que você possa impedi-lo de te trair”. Muitos banqueiros que pensavam que poderiam “gerir” o problema da fraude aprenderam a sabedoria do conselho do Sr. McCulloch – e eu também. As pessoas não são tão fáceis de ler. Sinceridade e empatia podem ser facilmente falsificadas. Isto é tão verdade agora como era em 1863. Esta combinação das duas necessidades que descrevi para adquirir empresas tem sido durante muito tempo o nosso objectivo nas compras e, durante algum tempo, tivemos uma abundância de candidatos para avaliar. Se eu perdia um – e perdi muitos – sempre aparecia outro. Esses dias já ficaram para trás; o tamanho nos conquistou, embora o aumento da concorrência pelas compras também tenha sido um fator. A Berkshire tem agora – de longe – o maior património líquido GAAP registado por qualquer empresa americana. O lucro operacional recorde e um mercado de ações forte levaram a um valor de final de ano de US$ 561 bilhões. O património líquido total GAAP das outras 499 empresas S&P – um quem é quem das empresas americanas – foi de 8,9 biliões de dólares em 2022. (O número de 2023 para o S&P ainda não foi contabilizado, mas é pouco provável que exceda materialmente 9,5 biliões de dólares.) Segundo esta medida, a Berkshire ocupa agora quase 6% do universo em que opera. Duplicar a nossa enorme base simplesmente não é possível num período de, digamos, cinco anos, especialmente porque somos altamente avessos à emissão de acções (um acto que aumenta imediatamente o património líquido). Restam apenas um punhado de empresas neste país capazes de realmente mover a agulha na Berkshire, e elas têm sido continuamente escolhidas por nós e por outros. Alguns podemos valorizar; alguns não podemos. E, se pudermos, terão de ter preços atrativos. Fora dos EUA, não existem essencialmente candidatos que sejam opções significativas para aplicação de capital na Berkshire. Em suma, não temos possibilidade de um desempenho surpreendente. No entanto, administrar a Berkshire é principalmente divertido e sempre interessante. Do lado positivo, após 59 anos de montagem, a empresa detém agora uma parte ou 100% de vários negócios que, numa base ponderada, têm perspectivas um pouco melhores do que as existentes na maioria das grandes empresas americanas. Por sorte e coragem, alguns grandes vencedores emergiram de muitas dezenas de decisões.E agora temos um pequeno grupo de gestores de longa data que nunca pensam em ir para outro lugar e que consideram 65 como apenas mais um aniversário. A Berkshire se beneficia de uma constância e clareza de propósito incomuns. Embora enfatizemos tratar bem nossos funcionários, comunidades e fornecedores – quem não gostaria de fazer isso? – nossa lealdade será sempre ao nosso país e aos nossos acionistas. Nunca esquecemos que, embora seu dinheiro esteja misturado com o nosso, ele não nos pertence.
Com esse enfoque, e com a nossa actual combinação de negócios, a Berkshire deverá ter um desempenho um pouco melhor do que a média das empresas americanas e, mais importante, deverá também operar com um risco materialmente menor de perda permanente de capital. Qualquer coisa além de “um pouco melhor”, porém, é uma ilusão. Esta aspiração modesta não era o caso quando Bertie apostou tudo na Berkshire – mas é agora. ## Nossa arma não tão secreta Ocasionalmente, os mercados e/ou a economia farão com que as ações e obrigações de algumas empresas grandes e fundamentalmente boas sejam avaliadas de forma surpreendentemente errada. Na verdade, os mercados podem – e irão – parar de forma imprevisível ou mesmo desaparecer, como aconteceu durante quatro meses em 1914 e durante alguns dias em 2001. Se acredita que os investidores americanos estão agora mais estáveis do que no passado, pense em Setembro de 2008. A velocidade da comunicação e as maravilhas da tecnologia facilitam a paralisia mundial instantânea, e percorremos um longo caminho desde os sinais de fumo. Esses pânicos instantâneos não acontecerão com frequência – mas acontecerão. A capacidade da Berkshire de responder imediatamente às apreensões do mercado com somas enormes e certeza de desempenho pode oferecer-nos uma oportunidade ocasional em grande escala. Embora o mercado de ações seja enormemente maior do que era nos nossos primeiros anos, os participantes ativos de hoje não são nem mais estáveis emocionalmente nem mais bem ensinados do que quando eu estava na escola. Seja qual for a razão, os mercados apresentam agora um comportamento muito mais semelhante ao dos casinos do que quando eu era jovem. O cassino agora reside em muitas casas e diariamente tenta os ocupantes. Um fato da vida financeira nunca deve ser esquecido. Wall Street – para usar o termo no seu sentido figurado – gostaria que os seus clientes ganhassem dinheiro, mas o que realmente faz fluir a energia dos seus cidadãos é a actividade febril. Nessas alturas, qualquer tolice que possa ser comercializada será vigorosamente comercializada – não por todos, mas sempre por alguém. Ocasionalmente, a cena fica feia. Os políticos então ficam furiosos; os mais flagrantes perpetradores de crimes escapam, ricos e impunes; e seu amigo vizinho fica desnorteado, mais pobre e às vezes vingativo. O dinheiro, ele descobre, superou a moralidade. Uma regra de investimento na Berkshire não mudou e não mudará: nunca arrisque a perda permanente de capital.Graças ao vento favorável americano e ao poder dos juros compostos, a arena em que operamos tem sido – e será – recompensadora se você tomar algumas boas decisões ao longo da vida e evitar erros sérios. Acredito que a Berkshire pode lidar com desastres financeiros de uma magnitude além de qualquer experiência anterior. Essa capacidade é algo que não vamos abrir mão. Quando ocorrerem perturbações econômicas, como ocorrerão, o objetivo da Berkshire será funcionar como um ativo para o país – assim como foi de forma muito pequena em 2008-9 – e ajudar a extinguir o incêndio financeiro, em vez de estar entre as muitas empresas que, inadvertidamente ou não, iniciaram a conflagração.
Nosso objetivo é realista. A força da Berkshire advém do seu Niágara de diversos lucros entregues após custos de juros, impostos e encargos substanciais de depreciação e amortização (“EBITDA” é uma medida proibida na Berkshire). Também operamos com necessidades mínimas de dinheiro, mesmo que o país enfrente um período prolongado de fraqueza económica global, medo e quase paralisia. Atualmente, a Berkshire não paga dividendos e as suas recompras de ações são 100% discricionárias. Os vencimentos anuais da dívida nunca são materiais. A sua empresa também detém uma posição em dinheiro e em títulos do Tesouro dos EUA muito superior ao que a sabedoria convencional considera necessária. Durante o pânico de 2008, a Berkshire gerou caixa a partir das operações e não dependeu de forma alguma de papel comercial, linhas bancárias ou mercados de dívida. Não previmos o momento de uma paralisia económica, mas estávamos sempre preparados para isso. O conservadorismo fiscal extremo é um compromisso corporativo que fazemos àqueles que se juntaram a nós na propriedade da Berkshire. Na maioria dos anos – na verdade, na maioria das décadas – a nossa cautela irá provavelmente revelar-se um comportamento desnecessário – semelhante a uma apólice de seguro num edifício semelhante a uma fortaleza que se pensa ser à prova de fogo. Mas a Berkshire não pretende infligir danos financeiros permanentes – a redução das cotações por longos períodos não pode ser evitada – a Bertie ou a qualquer um dos indivíduos que nos confiaram as suas poupanças. A Berkshire foi construída para durar. ## Negócios não controlados que nos deixam confortáveis No ano passado mencionei duas posições de propriedade parcial de longa duração da Berkshire – Coca-Cola e American Express. Estes não são compromissos enormes como a nossa posição na Apple. Cada um representa apenas 4-5% do patrimônio líquido GAAP da Berkshire. Mas são activos significativos e também ilustram os nossos processos de pensamento. A American Express iniciou suas operações em 1850, e a Coca-Cola foi lançada em uma drogaria de Atlanta em 1886. (A Berkshire não gosta muito de recém-chegados.) Ambas as empresas tentaram expandir-se para áreas não relacionadas ao longo dos anos e ambas obtiveram pouco sucesso nessas tentativas. No passado – mas definitivamente não agora – ambos foram até mal administrados. Mas cada uma delas obteve enorme sucesso em seu negócio base, remodelado aqui e ali conforme as condições exigiam.E, crucialmente, seus produtos “viajaram”. Tanto a Coca-Cola quanto a AMEX se tornaram nomes reconhecíveis mundialmente, assim como seus produtos principais, e o consumo de líquidos e a necessidade de uma confiança financeira indiscutível são elementos essenciais e atemporais do nosso mundo.
Durante 2023, não compramos nem vendemos ações da AMEX ou da Coca – prolongando o nosso próprio sono de Rip Van Winkle, que já dura mais de duas décadas. Ambas as empresas recompensaram novamente a nossa inacção no ano passado, aumentando os seus lucros e dividendos. Na verdade, a nossa participação nos lucros da AMEX em 2023 excedeu consideravelmente o custo de 1,3 mil milhões de dólares da nossa aquisição há muito tempo. Tanto a AMEX como a Coca aumentarão quase certamente os seus dividendos em 2024 – cerca de 16% no caso da AMEX – e certamente deixaremos as nossas participações intocadas ao longo do ano. Eu poderia criar um negócio mundial melhor do que aquele que esses dois desfrutam? Como Bertie lhe dirá: “De jeito nenhum”. Embora a Berkshire não tenha adquirido ações de nenhuma das empresas em 2023, a sua propriedade indireta da Coca-Cola e da AMEX aumentou um pouco no ano passado devido às recompras de ações que fizemos na Berkshire. Essas recompras funcionam para aumentar a sua participação em todos os ativos que a Berkshire possui. A esta verdade óbvia, mas muitas vezes ignorada, acrescento a minha advertência habitual: todas as recompras de ações devem depender do preço. O que é sensato com um desconto em relação ao valor comercial torna-se estúpido se for feito com um prêmio. A lição da Coca-Cola e da AMEX? Quando você encontrar um negócio verdadeiramente maravilhoso, persista nele. A paciência compensa, e um negócio maravilhoso pode compensar muitas decisões medíocres que são inevitáveis. Este ano, gostaria de descrever outros dois investimentos que esperamos manter por tempo indeterminado. Tal como a Coca-Cola e a AMEX, estes compromissos não são enormes em relação aos nossos recursos. No entanto, valem a pena e conseguimos aumentar ambas as posições durante 2023. No final do ano, a Berkshire detinha 27,8% das ações ordinárias da Occidental Petroleum e também detinha warrants que, durante mais de cinco anos, nos dão a opção de aumentar materialmente a nossa participação a um preço fixo. Embora gostemos muito de nossa propriedade, bem como da opção, a Berkshire não tem interesse em comprar ou administrar a Occidental. Gostamos particularmente das suas vastas participações petrolíferas e de gás nos Estados Unidos, bem como da sua liderança em iniciativas de captura de carbono, embora a viabilidade económica desta técnica ainda não tenha sido provada. Ambas as atividades são do interesse do nosso país. Não há muito tempo, os EUA eram terrivelmente dependentes do petróleo estrangeiro e a captura de carbono não tinha um eleitorado significativo. Na verdade, em 1975, os EUAA produção era de oito milhões de barris de óleo equivalente por dia (“BOEPD”), um nível muito inferior às necessidades do país. Da posição energética favorável que facilitou a mobilização dos EUA na Segunda Guerra Mundial, o país havia retrocedido a se tornar fortemente dependente de fornecedores estrangeiros – potencialmente instáveis. Previa-se novas quedas na produção de petróleo juntamente com futuros aumentos no consumo.
Durante muito tempo, o pessimismo parecia estar correcto, com a produção a cair para cinco milhões de BOEPD em 2007. Entretanto, o governo dos EUA criou uma Reserva Estratégica de Petróleo (“SPR”) em 1975 para aliviar – embora não perto de eliminar – esta erosão da auto-suficiência americana. E então – Aleluia! – a economia do xisto tornou-se viável em 2011 e a nossa dependência energética terminou. Agora, a produção dos EUA é superior a 13 milhões de BOEPD e a OPEP já não tem a vantagem. A própria Ocidental tem uma produção anual de petróleo nos EUA que a cada ano chega perto de igualar todo o estoque da SPR. O nosso país estaria hoje muito – muito – nervoso se a produção interna tivesse permanecido em cinco milhões de BOEPD e se encontrasse extremamente dependente de fontes não americanas. A esse nível, a SPR teria sido esvaziada em poucos meses se o petróleo estrangeiro ficasse indisponível. Sob a liderança de Vicki Hollub, a Occidental está a fazer as coisas certas tanto para o seu país como para os seus proprietários. Ninguém sabe qual será a evolução dos preços do petróleo no próximo mês, ano ou década. Mas Vicki sabe como separar o petróleo da rocha, e esse é um talento incomum, valioso para os seus acionistas e para o seu país. Além disso, a Berkshire continua a manter o seu interesse passivo e de longo prazo em cinco grandes empresas japonesas, cada uma das quais opera de uma forma altamente diversificada, algo semelhante à forma como a própria Berkshire é gerida. Aumentamos nossas participações em todos os cinco no ano passado, depois que Greg Abel e eu viajamos a Tóquio para conversar com seus gestores. A Berkshire agora possui cerca de 9% de cada uma das cinco. (Um ponto menor: as empresas japonesas calculam as ações em circulação de uma forma diferente da prática nos EUA). A Berkshire também prometeu a cada empresa que não comprará ações que levarão as nossas participações além de 9,9%. Nosso custo para os cinco totaliza 1,6 trilhão de ienes, e o valor de mercado dos cinco no final do ano foi de 2,9 trilhões de ienes. No entanto, o iene enfraqueceu nos últimos anos e o nosso ganho não realizado em dólares no final do ano foi de 61% ou 8 mil milhões de dólares. Nem Greg nem eu acreditamos que possamos prever os preços de mercado das principais moedas. Também não acreditamos que possamos contratar alguém com essa habilidade. Portanto, a Berkshire financiou a maior parte da sua posição japonesa com os rendimentos de 1,3 biliões de ienes em obrigações.Essa dívida tem sido muito bem recebida no Japão, e acredito que a Berkshire possua mais dívida denominada em ienes em aberto do que qualquer outra empresa americana. O enfraquecimento do iene gerou um ganho de final de ano para a Berkshire de US$ 1,9 bilhão, uma quantia que, de acordo com as normas GAAP, foi periodicamente reconhecida como receita ao longo do período de 2020 a 2023. Em certos aspectos importantes, todas as cinco empresas – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui e Sumitomo – seguem políticas favoráveis aos acionistas que são muito superiores às geralmente praticadas nos EUA. Desde que começamos nossas aquisições japonesas, cada uma das cinco reduziu o número de ações em circulação a preços atrativos.---
Entretanto, as administrações das cinco empresas têm sido muito menos agressivas em relação às suas próprias remunerações do que é típico nos Estados Unidos. Observe também que cada um dos cinco está aplicando apenas cerca de 1⁄ de seus lucros em dividendos. As grandes somas que os cinco retêm são utilizadas tanto para construir os seus muitos negócios como, em menor grau, para recomprar acções. Tal como a Berkshire, as cinco empresas estão relutantes em emitir ações. Um benefício adicional para a Berkshire é a possibilidade de que o nosso investimento possa levar a oportunidades de parceria em todo o mundo com cinco empresas grandes, bem geridas e respeitadas. Os interesses deles são muito mais amplos que os nossos. E, por seu lado, os CEO japoneses têm o conforto de saber que a Berkshire possuirá sempre enormes recursos líquidos que podem estar instantaneamente disponíveis para tais parcerias, qualquer que seja a sua dimensão. As nossas compras no Japão começaram em 4 de julho de 2019. Dada a dimensão atual da Berkshire, construir posições através de compras no mercado aberto exige muita paciência e um período prolongado de preços “amigáveis”. O processo é como virar um navio de guerra. Esta é uma desvantagem importante que não enfrentámos nos nossos primeiros dias na Berkshire.
O Scorecard em 2023
Todo trimestre emitimos um comunicado à imprensa que relata nossos lucros (ou prejuízos) operacionais resumidos de maneira semelhante ao mostrado abaixo. Aqui está a compilação do ano inteiro: (em milhões de dólares)
| Artigo | 2023 | 2022 |
|---|---|---|
| Subscrição de seguros | US$ 5.428 | (US$ 30) |
| Rendimentos de investimentos em seguros | US$ 9.567 | US$ 6.484 |
| Ferrovia | US$ 5.087 | US$ 5.946 |
| Utilidades e energia | US$ 2.331 | US$ 3.904 |
| Outros negócios e itens diversos | $ 14.937 | $ 14.549 |
| Lucros operacionais | $37.350 | $30.853 |
As negociações salariais na indústria ferroviária podem acabar nas mãos do Presidente e do Congresso. Além disso, as ferrovias americanas são obrigadas a transportar diariamente muitos produtos perigosos que a indústria preferiria evitar. As palavras “transportadora comum” definem as responsabilidades ferroviárias. No ano passado, os lucros do BNSF diminuíram mais do que eu esperava, à medida que as receitas caíram. Embora os custos dos combustíveis também tenham caído, os aumentos salariais, promulgados em Washington, ficaram muito além dos objectivos de inflação do país. Este diferencial poderá repetir-se em negociações futuras. Embora a BNSF transporte mais carga e gaste mais em despesas de capital do que qualquer uma das outras cinco grandes ferrovias norte-americanas, as suas margens de lucro caíram em relação às cinco desde a nossa compra. Acredito que o nosso vasto território de serviços é incomparável e que, portanto, as nossas comparações de margens podem e devem melhorar. Estou particularmente orgulhoso da contribuição da BNSF para o país e das pessoas que trabalham em empregos ao ar livre com temperaturas abaixo de zero nos invernos de Dakota do Norte e Montana para manter abertas as artérias comerciais da América. As ferrovias não recebem muita atenção quando estão funcionando, mas, se não estivessem disponíveis, o vazio seria notado imediatamente em toda a América. Daqui a um século, a BNSF continuará a ser um importante activo do país e da Berkshire. Você pode contar com isso. Nossa segunda e ainda mais grave decepção em termos de lucros no ano passado ocorreu na BHE. A maior parte dos seus grandes negócios de serviços públicos de electricidade, bem como os seus extensos gasodutos, tiveram um desempenho aproximadamente dentro do esperado. Mas o clima regulamentar em alguns estados levantou o espectro de rentabilidade zero ou mesmo de falência (um resultado real na maior empresa de serviços públicos da Califórnia e uma ameaça actual no Havai). Nessas jurisdições, é difícil projectar tanto os lucros como os valores dos activos naquela que já foi considerada uma das indústrias mais estáveis da América. Durante mais de um século, as empresas de electricidade angariaram enormes somas para financiar o seu crescimento através de uma promessa, estado a estado, de um retorno fixo sobre o capital próprio (por vezes com um pequeno bónus por desempenho superior). Com esta abordagem, foram feitos investimentos maciços na capacidade que provavelmente seria necessária daqui a alguns anos. Essa regulamentação prospectiva reflectiu a realidade de que as empresas de serviços públicos constroem activos de produção e transmissão que muitas vezes levam muitos anos a construir.O extenso projeto de transmissão interestadual da BHE no Oeste foi iniciado em 2006 e ainda está a alguns anos de ser concluído. Eventualmente, ele atenderá 10 estados, abrangendo 30% da área territorial dos Estados Unidos continentais. Com este modelo empregado tanto por sistemas privados quanto por sistemas de energia pública, as luzes permaneciam acesas, mesmo quando o crescimento populacional ou a demanda industrial superavam as expectativas. A abordagem do “margem de segurança” parecia sensata para reguladores, investidores e o público. Agora, o pacto de retorno fixo, porém satisfatório, foi quebrado em alguns estados, e os investidores estão ficando apreensivos de que tais rupturas possam se espalhar. A mudança climática aumenta suas preocupações. A transmissão subterrânea pode ser necessária, mas quem, algumas décadas atrás, queria pagar os custos astronômicos para tal construção?
Na Berkshire, fizemos a melhor estimativa do montante das perdas ocorridas. Estes custos resultaram dos incêndios florestais, cuja frequência e intensidade aumentaram – e provavelmente continuarão a aumentar – se as tempestades convectivas se tornarem mais frequentes. Serão necessários muitos anos até que saibamos o cálculo final das perdas causadas pelos incêndios florestais da BHE e possamos tomar decisões inteligentes sobre a conveniência de futuros investimentos em estados ocidentais vulneráveis. Resta saber se o ambiente regulatório mudará em outros lugares. Outras concessionárias de energia elétrica podem enfrentar problemas de sobrevivência semelhantes aos da Pacific Gas and Electric e da Hawaiian Electric. Uma resolução confiscatória dos nossos problemas actuais seria obviamente negativa para a BHE, mas tanto essa empresa como a própria Berkshire estão estruturadas para sobreviver a surpresas negativas. Obtemos isso regularmente em nosso negócio de seguros, onde nosso produto básico é a assunção de riscos, e eles ocorrerão em outros lugares. A Berkshire pode suportar surpresas financeiras, mas não desperdiçaremos conscientemente dinheiro bom atrás de dinheiro ruim. Seja qual for o caso na Berkshire, o resultado final para a indústria dos serviços públicos pode ser ameaçador: alguns serviços públicos poderão deixar de atrair as poupanças dos cidadãos americanos e serão forçados a adoptar o modelo de poder público. Nebraska fez esta escolha na década de 1930 e há muitas operações de poder público em todo o país. Eventualmente, eleitores, contribuintes e usuários decidirão qual modelo preferem. Quando a poeira baixar, as necessidades energéticas da América e as consequentes despesas de capital serão surpreendentes. Não antecipei nem sequer considerei os desenvolvimentos adversos nos retornos regulamentares e, juntamente com os dois parceiros da Berkshire na BHE, cometi um erro caro ao não o fazer. Chega de problemas: Nosso negócio de seguros teve um desempenho excepcionalmente bom no ano passado, estabelecendo recordes em vendas, flutuação e lucros de subscrição. O seguro contra acidentes de propriedade (“P/C”) é a base do bem-estar e do crescimento da Berkshire. Estamos no negócio há 57 anos e apesar do nosso aumento de quase 5.000 vezes em volume – de 17 milhões de dólares para 83 mil milhões de dólares – temos muito espaço para crescer. Além disso, aprendemos – com demasiada frequência e de forma dolorosa – muito sobre que tipos de seguros e que tipo de pessoas devemos evitar. A lição mais importante é que nossos subscritores podem ser magros, gordos, homens, mulheres, jovens, velhos, estrangeiros ou nacionais.Mas eles não podem ser otimistas no escritório, por mais desejável que essa qualidade possa ser geralmente na vida. Surpresas no negócio de P/C – que podem ocorrer décadas após políticas de seis meses ou um ano terem expirado – são quase sempre negativas. A contabilidade da indústria é projetada para reconhecer essa realidade, mas erros de estimativa podem ser enormes. E quando charlatães estão envolvidos, a detecção é frequentemente lenta e cara. A Berkshire sempre tentará ser precisa em suas estimativas de pagamentos de perdas futuras, mas a inflação – tanto a monetária quanto a do tipo “legal” – é uma incógnita.
Já contei a história de nossas operações de seguros tantas vezes que simplesmente direcionarei os recém-chegados para a página 18. Aqui, apenas repetirei que nossa posição não seria o que é se Ajit Jain não tivesse ingressado na Berkshire em 1986. Antes daquele dia de sorte - além de uma experiência quase inacreditavelmente maravilhosa com a GEICO que começou no início de 1951 e nunca terminará - eu estava vagando pelo deserto, enquanto lutava para construir nossa operação de seguros. As conquistas de Ajit desde que ingressou na Berkshire foram apoiadas por um grande elenco de executivos de seguros extremamente talentosos em nossas diversas operações de P/C. Seus nomes e rostos são desconhecidos da maior parte da imprensa e do público. A formação de gestores da Berkshire, no entanto, é para os seguros de P/C o que os homenageados de Cooperstown são para o beisebol. Bertie, você pode se sentir bem por possuir parte de uma incrível operação de P/C que agora opera em todo o mundo com recursos financeiros, reputação e talento incomparáveis. Ele venceu em 2023. ## O que há com Omaha? Participe do encontro anual da Berkshire em 4 de maio de 2024. No palco você verá os três gerentes que agora têm as principais responsabilidades pela condução de sua empresa. O que, você pode se perguntar, os três têm em comum? Eles certamente não são parecidos. Vamos cavar mais fundo. Greg Abel, que dirige todas as operações não relacionadas a seguros da Berkshire – e em todos os aspectos está pronto para ser CEO da Berkshire amanhã – nasceu e foi criado no Canadá (ele ainda joga hóquei). Na década de 1990, porém, Greg morou seis anos em Omaha, a poucos quarteirões de mim. Durante esse período, nunca o conheci. Cerca de uma década antes, Ajit Jain, que nasceu, cresceu e foi educado na Índia, morava com a família em Omaha, a apenas cerca de um quilômetro e meio da minha casa (onde moro desde 1958). Tanto Ajit quanto sua esposa, Tinku, têm muitos amigos em Omaha, embora já tenham se passado mais de três décadas desde que se mudaram para Nova York (para ser onde ocorre grande parte da ação em resseguros). Ausente do palco este ano estará Charlie. Ele e eu nascemos em Omaha, a cerca de três quilômetros de onde você se reunirá em nossa reunião de maio. Em seus primeiros dez anos, Charlie morou a cerca de oitocentos metros de onde a Berkshire mantém há muito tempo seu escritório. Charlie e eu passamos nossos primeiros anos em escolas públicas de Omaha e fomos indelevelmente moldados por nossa infância em Omaha. Porém, só nos conhecemos muito mais tarde.(Uma nota de rodapé que pode te surpreender: Charlie viveu sob 15 dos 45 presidentes dos Estados Unidos. As pessoas se referem ao Presidente Biden como o nº 46, mas essa numeração conta Grover Cleveland como nº 22 e nº 24 porque seus mandatos não foram consecutivos. A América é um país muito jovem.)---
Passando para o nível corporativo, a própria Berkshire mudou-se em 1970 dos seus 81 anos de residência na Nova Inglaterra para se estabelecer em Omaha, deixando os seus problemas para trás e florescendo na sua nova casa. Como pontuação final para o “Efeito Omaha”, Bertie – sim, aquele Bertie – passou os seus primeiros anos de formação num bairro de classe média em Omaha e, muitas décadas mais tarde, emergiu como um dos grandes investidores do país. Você pode estar pensando que ela colocou todo o seu dinheiro em Berkshire e simplesmente sentou-se nele. Mas isso não é verdade. Depois de constituir família em 1956, Bertie atuou financeiramente por 20 anos: detinha títulos, colocava 1⁄ de seus fundos em um fundo mútuo de capital aberto e negociava ações com alguma frequência. Seu potencial permaneceu despercebido. Então, em 1980, aos 46 anos, e independente de qualquer insistência do irmão, Bertie decidiu agir. Mantendo apenas o fundo mútuo e a Berkshire, ela não fez novas negociações durante os 43 anos seguintes. Durante esse período, ela ficou muito rica, mesmo depois de fazer grandes doações filantrópicas (pense em nove dígitos). Milhões de investidores americanos poderiam ter seguido o seu raciocínio, que envolvia apenas o bom senso que ela de alguma forma absorveu quando criança em Omaha. E, sem correr riscos, Bertie retorna a Omaha todo mês de maio para se reenergizar. Então, o que está acontecendo? É a água de Omaha? É o ar de Omaha? Será algum fenómeno planetário estranho, semelhante ao que produziu os velocistas da Jamaica, os corredores de maratona do Quénia ou os especialistas em xadrez da Rússia? Devemos esperar até que algum dia a IA forneça a resposta para esse quebra-cabeça? Mantenha a mente aberta. Venha para Omaha em maio, respire o ar, beba a água e diga “oi” para Bertie e suas lindas filhas. Quem sabe? Não há desvantagem e, de qualquer forma, você se divertirá e conhecerá uma multidão enorme de pessoas simpáticas. Para completar, teremos disponível a nova 4ª edição do Almanaque do Pobre Charlie. Pegue uma cópia. A sabedoria de Charlie melhorará a sua vida assim como a minha. 24 de fevereiro de 2024 Warren E. Buffett Presidente do Conselho
Desempenho da Berkshire vs. S&P 500| Ano Berkshire Incluído | Variação percentual anual no valor de mercado por ação da Berkshire | Variação percentual anual no S&P 500 com dividendos |
|---|---:|---:| | 1965 | 49,5 | 10,0 | | 1966 | (3.4) | (11.7) | | 1967 | 13.3 | 30,9 | | 1968 | 77,8 | 11,0 | | 1969 | 19,4 | (8.4) | | 1970 | (4.6) | 3.9 | | 1971 | 80,5 | 14,6 | | 1972 | 8.1 | 18,9 | | 1973 | (2.5) | (14.8) | | 1974 | (48,7) | (26.4) | | 1975 | 2,5 | 37,2 | | 1976 | 129,3 | 23,6 | | 1977 | 46,8 | (7.4) | | 1978 | 14,5 | 6.4 | | 1979 | 102,5 | 18.2 | | 1980 | 32,8 | 32,3 | | 1981 | 31,8 | (5,0) | | 1982 | 38,4 | 21,4 | | 1983 | 69,0 | 22,4 | | 1984 | (2.7) | 6.1 | | 1985 | 93,7 | 31,6 | | 1986 | 14.2 | 18,6 | | 1987 | 4.6 | 5.1 | | 1988 | 59,3 | 16,6 | | 1989 | 84,6 | 31,7 | | 1990 | (23.1) | (3.1) | | 1991 | 35,6 | 30,5 | | 1992 | 29,8 | 7.6 | | 1993 | 38,9 | 10.1 | | 1994 | 25,0 | 1.3 | | 1995 | 57,4 | 37,6 | | 1996 | 6.2 | 23,0 | | 1997 | 34,9 | 33,4 | | 1998 | 52,2 | 28,6 | | 1999 | (19,9) | 21,0 | | 2000 | 26,6 | (9.1) | | 2001 | 6,5 | (11.9) | | 2002 | (3.8) | (22.1) | | 2003 | 15,8 | 28,7 | | 2004 | 4.3 | 10,9 | | 2005 | 0,8 | 4.9 | | 2006 | 24.1 | 15,8 | | 2007 | 28,7 | 5.5 | | 2008 | (31,8) | (37,0) | | 2009 | 2.7 | 26,5 | | 2010 | 21,4 | 15.1 | | 2011 | (4.7) | 2.1 | | 2012 | 16,8 | 16,0 | | 2013 | 32,7 | 32,4 | | 2014 | 27,0 | 13,7 | | 2015 | (12,5) | 1.4 | | 2016 | 23,4 | 12,0 | | 2017 | 21,9 | 21,8 | | 2018 | 2.8 | (4.4) | | 2019 | 11,0 | 31,5 | | 2020 | 2.4 | 18,4 | | 2021 | 29,6 | 28,7 | | 2022 | 4,0 | (18.1) | | 2023 | 15,8 | 26,3 | | Ganho anual composto — 1965-2023 | 19,8% | 10,2% | | Ganho geral — 1964-2023 | 4.384.748% | 31.223% |
Nota: Os dados referem-se a anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12.
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Float -Capital Allocation -Share Repurchases -Operating Earnings -Economic Moat -Long-term Investing -American Tailwind -Compounding -Property-Casualty Insurance -Utility Model -Railroad Capital Needs -Japanese Investments
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -American Express -Apple -Occidental Petroleum -BNSF Railway -Berkshire Hathaway Energy -GEICO -Itochu -Marubeni -Mitsubishi -Mitsui -Sumitomo