Carta aos acionistas 2016

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2016| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | 2012 | 14.4 | 2013 | 18.2 | 2014 | 8.3 | 2015 | 6.4 | 2016 | 10.7 | Compounded Annual Gain – 1965-2016 | 19.0% | Overall Gain – 1964-2016 | 884,319% ---------------------------------|----------------------------------------|------------------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire | in Per-Share Market Value of Berkshire | in S&P 500 with Dividends Included | | 49.5 | 10.0 | | (3.4) | (11.7) | | 13.3 | 30.9 | | 77.8 | 11.0 | | 19.4 | (8.4) | | (4.6) | 3.9 | | 80.5 | 14.6 | | 8.1 | 18.9 | | (2.5) | (14.8) | | (48.7) | (26.4) | | 2.5 | 37.2 | | 129.3 | 23.6 | | 46.8 | (7.4) | | 14.5 | 6.4 | | 102.5 | 18.2 | | 32.8 | 32.3 | | 31.8 | (5.0) | | 38.4 | 21.4 | | 69.0 | 22.4 | | (2.7) | 6.1 | | 93.7 | 31.6 | | 14.2 | 18.6 | | 4.6 | 5.1 | | 59.3 | 16.6 | | 84.6 | 31.7 | | (23.1) | (3.1) | | 35.6 | 30.5 | | 29.8 | 7.6 | | 38.9 | 10.1 | | 25.0 | 1.3 | | 57.4 | 37.6 | | 6.2 | 23.0 | | 34.9 | 33.4 | | 52.2 | 28.6 | | (19.9) | 21.0 | | 26.6 | (9.1) | | 6.5 | (11.9) | | (3.8) | (22.1) | | 15.8 | 28.7 | | 4.3 | 10.9 | | 0.8 | 4.9 | | 24.1 | 15.8 | | 28.7 | 5.5 | | (31.8) | (37.0) | | 2.7 | 26.5 | | 21.4 | 15.1 | | (4.7) | 2.1 | | 16.8 | 16.0 | | 32.7 | 32.4 | | 27.0 | 13.7 | | (12.5) | 1.4 | | 23.4 | 12.0 | | 20.8% | 9.7% | | 1,972,595% | 12,717% |Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12. A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados. Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam excedido o S&P 500 nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

O ganho de patrimônio líquido da Berkshire durante 2016 foi de US$ 27,5 bilhões, o que aumentou o valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B em 10,7%. Nos últimos 52 anos (ou seja, desde que a atual administração assumiu), o valor contábil por ação cresceu de US$ 19 para US$ 172.108, uma taxa de 19% composta anualmente.*

Durante a primeira metade desses anos, o património líquido da Berkshire era aproximadamente igual ao número que realmente conta: o valor intrínseco do negócio. A semelhança entre os dois números existia então porque a maior parte dos nossos recursos era aplicada em títulos negociáveis que eram regularmente reavaliados aos seus preços cotados (menos o imposto que seria incorrido se fossem vendidos). No jargão de Wall Street, o nosso balanço era então, em grande parte, “marcado a mercado”.

No início da década de 1990, contudo, o nosso foco estava a mudar para a propriedade total das empresas, uma mudança que diminuiu materialmente a relevância dos números do balanço. Essa desconexão ocorreu porque as regras contábeis (comumente chamadas de “GAAP”) que se aplicam às empresas que controlamos diferem em aspectos importantes daquelas usadas para avaliar títulos negociáveis. Especificamente, a contabilidade das empresas que possuímos exige que o valor contabilístico dos “perdedores” seja registado quando os seus fracassos se tornam aparentes. Os “vencedores”, por outro lado, nunca são reavaliados para cima.Experimentamos ambos os resultados: como é o caso no casamento, as aquisições de negócios muitas vezes trazem surpresas depois do “sim”. Fiz algumas compras estúpidas, pagando demasiado pela boa vontade económica das empresas que adquirimos. Mais tarde, isso levou a anulações de goodwill e a consequentes reduções no valor contabilístico da Berkshire. Também tivemos alguns vencedores entre as empresas que compramos – alguns dos vencedores muito grandes – mas não os amortizamos por um centavo.

Não temos qualquer problema com a contabilidade assimétrica que se aplica aqui. Mas, com o tempo, aumenta necessariamente o fosso entre o valor intrínseco da Berkshire e o seu valor contabilístico. Hoje, os grandes – e crescentes – ganhos não registados dos nossos vencedores produzem um valor intrínseco para as ações da Berkshire que excede largamente o seu valor contabilístico. O excedente é realmente enorme em nosso negócio de seguros de propriedades/acidentes e significativo também em muitas outras operações.

Com o tempo, os preços das ações gravitam em torno do valor intrínseco. Foi o que aconteceu na Berkshire, um facto que explica a razão pela qual o ganho de preço de mercado da empresa em 52 anos – mostrado na página ao lado – excede materialmente o seu ganho de valor contabilístico.

O que esperamos alcançar

Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e eu esperamos que o poder de ganho normalizado por ação da Berkshire aumente a cada ano. Os lucros reais, é claro, por vezes diminuirão devido à fraqueza periódica da economia dos EUA. Além disso, megacatástrofes de seguros ou outros eventos específicos do setor podem ocasionalmente reduzir os lucros da Berkshire, mesmo quando a maioria das empresas americanas está indo bem.

No entanto, é nosso trabalho proporcionar, ao longo do tempo, um crescimento significativo, acidentado ou não. Afinal, como administradores do seu capital, os diretores da Berkshire optaram por reter todos os lucros. Na verdade, tanto em 2015 como em 2016, a Berkshire ficou em primeiro lugar entre as empresas americanas no volume em dólares de lucros retidos, reinvestindo em cada ano muitos milhares de milhões de dólares a mais do que o segundo classificado. Esses dólares reinvestidos devem merecer o seu sustento.Em alguns anos, os ganhos em poder aquisitivo subjacente que conseguirmos serão mínimos; muito ocasionalmente, a caixa registradora toca alto. Charlie e eu não temos nenhum plano mágico para aumentar os lucros, exceto sonhar grande e estar preparados mental e financeiramente para agir rapidamente quando as oportunidades se apresentarem. A cada década, aproximadamente, nuvens escuras encherão os céus económicos e choverão ouro brevemente. Quando ocorrem chuvas desse tipo, é imperativo que corramos para fora carregando banheiras, não colheres de chá. E isso faremos.

Descrevi anteriormente a nossa mudança gradual de uma empresa que obtém a maior parte dos seus ganhos através de actividades de investimento para uma empresa que cresce em valor através da propriedade de negócios. Ao lançar essa transição, demos pequenos passos – fazendo pequenas aquisições cujo impacto nos lucros da Berkshire foi ofuscado pelos nossos ganhos com títulos negociáveis. Apesar dessa abordagem cautelosa, cometi um erro particularmente flagrante ao adquirir a Dexter Shoe por US$ 434 milhões em 1993. O valor da Dexter imediatamente caiu para zero. A história fica pior: usei ações para a compra, dando aos vendedores 25.203 ações da Berkshire que no final de 2016 valiam mais de 6 mil milhões de dólares.

Esse naufrágio foi seguido por três acontecimentos chave – dois positivos e um negativo – que nos colocaram firmemente no rumo actual. No início de 1996, adquirimos a metade da GEICO que ainda não possuíamos, uma transação em dinheiro que transformou a nossa participação de um investimento de carteira em um negócio operacional de propriedade integral. A GEICO, com o seu potencial quase ilimitado, tornou-se rapidamente a peça central em torno da qual construímos o que acredito ser hoje o principal negócio de propriedades/acidentes do mundo.

Infelizmente, segui a compra da GEICO usando insensatamente ações da Berkshire – um monte de ações – para comprar a General Reinsurance no final de 1998. Depois de alguns problemas iniciais, a General Re tornou-se uma excelente operação de seguros que valorizamos. No entanto, foi um erro terrível da minha parte emitir 272.200 ações da Berkshire ao comprar a General Re, um ato que aumentou as nossas ações em circulação em impressionantes 21,8%. O meu erro fez com que os accionistas da Berkshire dessem muito mais do que recebiam (uma prática que – apesar do endosso bíblico – está longe de ser abençoada quando se está a comprar empresas).No início de 2000, compensei-o totalmente comprando 76% (desde então crescido para 90%) da MidAmerican Energy, uma empresa de serviços públicos brilhantemente gerida que nos proporcionou muitas grandes oportunidades para fazer investimentos rentáveis e socialmente úteis. A compra em dinheiro da MidAmerican – eu estava aprendendo – nos lançou firmemente em nosso curso atual de (1) continuar a construir nossa operação de seguros; (2) adquirir energicamente grandes e diversificadas empresas não seguradoras e (3) realizar nossos negócios em grande parte com caixa gerado internamente. (Hoje, prefiro preparar-me para uma colonoscopia do que emitir ações da Berkshire.)

A nossa carteira de obrigações e acções, embora pouco enfatizada, continuou a crescer no período pós-1998 e a proporcionar-nos ganhos de capital, juros e dividendos substanciais. Esses rendimentos do portfólio nos proporcionaram grande ajuda no financiamento da compra de negócios. Embora pouco convencional, a abordagem dupla da Berkshire à alocação de capital dá-nos uma vantagem real.

Aqui está nosso histórico financeiro desde 1999, quando o redirecionamento de nossos negócios começou para valer. Durante o período de 18 anos coberto, as ações em circulação da Berkshire cresceram apenas 8,3%, tendo a maior parte do aumento ocorrido quando adquirimos o BNSF. Fico feliz em dizer que essa foi uma emissão de ações que fez sentido.

Ano	Operações (1)	Ganhos de Capital (2)	Ano	Operações (1)	Ganhos de Capital (2)
1999	0,67	0,89	2008	9,64	(4,65)
2000	0,94	2,39	2009	7,57	0,49
2001	(0,13)	0,92	2010	11.09	1,87
2002	3,72	0,57	2011	10,78	(0,52)
2003	5,42	2,73	2012	12,60	2.23
2004	5.05	2.26	2013	15.14	4,34
2005	5h00	3,53	2014	16h55	3.32
2006	9h31	1,71	2015	17h36	6,73
2007	9,63	3,58	2016	17,57	6,50

(1) Inclui juros e dividendos de investimentos, mas excluindo ganhos ou perdas de capital.(2) Em grande parte, esta tabulação inclui apenas ganhos ou perdas de capital realizados. Ganhos e perdas não realizados também são incluídos, no entanto, quando o GAAP exige esse tratamento.

A nossa expectativa é que os ganhos de investimento continuem a ser substanciais – embora totalmente aleatórios quanto ao momento – e que forneçam fundos significativos para compras empresariais. Ao mesmo tempo, o excelente corpo de CEO operacionais da Berkshire concentrar-se-á no aumento dos lucros das empresas individuais que gerem, ajudando-as, por vezes, a crescer através de aquisições complementares. Ao evitarmos a emissão de acções da Berkshire, qualquer melhoria nos lucros traduzir-se-á em ganhos por acção equivalentes.

Os nossos esforços para aumentar materialmente os lucros normalizados da Berkshire serão auxiliados – como têm sido ao longo do nosso mandato de gestão – pelo dinamismo económico da América. Uma palavra resume as conquistas do nosso país: milagrosas. Desde o início, há 240 anos – um período de tempo inferior ao triplo dos meus dias na Terra – os americanos combinaram a engenhosidade humana, um sistema de mercado, uma onda de imigrantes talentosos e ambiciosos e o Estado de direito para proporcionar uma abundância que vai além de qualquer sonho dos nossos antepassados.

Não é preciso ser economista para compreender quão bem o nosso sistema funcionou. Basta olhar ao seu redor. Veja os 75 milhões de casas ocupadas pelos proprietários, as terras agrícolas abundantes, os 260 milhões de veículos, as fábricas hiperprodutivas, os grandes centros médicos, as universidades cheias de talentos, o que quiser – todos eles representam um ganho líquido para os americanos das terras áridas, das estruturas primitivas e da escassa produção de 1776. Começando do zero, a América acumulou uma riqueza totalizando 90 biliões de dólares.

É verdade, claro, que os proprietários americanos de casas, automóveis e outros activos muitas vezes contraíram empréstimos pesados para financiar as suas compras. Contudo, se um proprietário entrar em incumprimento, o seu activo não desaparece nem perde a sua utilidade. Em vez disso, a propriedade normalmente passa para uma instituição de crédito americana que a cede a um comprador americano. A riqueza da nossa nação permanece intacta. Como disse Gertrude Stein: “O dinheiro está sempre lá, mas os bolsos mudam”.Acima de tudo, foi o nosso sistema de mercado – um tráfego económico que dirige habilmente o capital, os cérebros e o trabalho – que criou a abundância na América. Este sistema também tem sido o principal fator na atribuição de recompensas. O redireccionamento governamental, através de impostos federais, estaduais e locais, determinou ainda a distribuição de uma parte significativa da recompensa.

A América decidiu, por exemplo, que esses cidadãos nos seus anos produtivos deveriam ajudar tanto os idosos como os jovens. Tais formas de ajuda – por vezes consagradas como “direitos” – são geralmente consideradas como aplicáveis aos idosos. Mas não se esqueça que quatro milhões de bebés americanos nascem todos os anos com direito à educação pública. Esse compromisso social, em grande parte financiado a nível local, custa cerca de 150 mil dólares por bebé. O custo anual totaliza mais de 600 mil milhões de dólares, o que representa cerca de 3½% do PIB.

Por mais que a nossa riqueza possa estar dividida, as quantias espantosas que vemos à nossa volta pertencem quase exclusivamente aos americanos. Os estrangeiros, é claro, possuem ou têm direito a uma parte modesta da nossa riqueza. Essas participações, no entanto, têm pouca importância para o nosso balanço nacional: os nossos cidadãos possuem activos no estrangeiro que são aproximadamente comparáveis em valor.

Os primeiros americanos, devemos enfatizar, não eram nem mais inteligentes nem mais trabalhadores do que aquelas pessoas que trabalharam século após século antes deles. Mas esses pioneiros aventureiros criaram um sistema que libertou o potencial humano, e os seus sucessores construíram-no a partir dele.

Esta criação económica proporcionará riqueza crescente à nossa descendência num futuro distante. Sim, a acumulação de riqueza será interrompida de vez em quando por curtos períodos. Contudo, não será interrompido. Vou repetir o que disse no passado e espero dizer nos anos futuros: os bebês nascidos hoje nos Estados Unidos são a colheita mais sortuda da história.

*****

As conquistas económicas da América levaram a lucros surpreendentes para os accionistas. Durante o século XX, o Dow-Jones Industrials avançou de 66 para 11.497, um ganho de capital de 17.320% que foi materialmente impulsionado pelo aumento constante dos dividendos. A tendência continua: no final de 2016, o índice tinha avançado mais 72%, para 19.763.É praticamente certo que as empresas americanas – e consequentemente um cabaz de ações – valerão muito mais nos próximos anos. A inovação, os ganhos de produtividade, o espírito empreendedor e a abundância de capital garantirão isso. Os sempre presentes opositores poderão prosperar publicitando as suas previsões sombrias. Mas Deus os ajude se agirem de acordo com as bobagens que vendem.

É claro que muitas empresas ficarão para trás e algumas falirão. Esse tipo de joeiramento é um produto do dinamismo do mercado. Além disso, os próximos anos irão ocasionalmente provocar grandes quedas de mercado – até mesmo pânico – que afectarão praticamente todas as acções. Ninguém pode dizer quando estes traumas irão ocorrer – nem eu, nem Charlie, nem os economistas, nem os meios de comunicação social. Meg McConnell, da Fed de Nova Iorque, descreveu apropriadamente a realidade do pânico: “Passamos muito tempo à procura de risco sistémico; na verdade, porém, ele tende a encontrar-nos”.

Durante esses períodos assustadores, você nunca deve esquecer duas coisas: primeiro, o medo generalizado é seu amigo como investidor, porque proporciona compras vantajosas. Segundo, o medo pessoal é seu inimigo. Também será injustificado. Os investidores que evitam custos elevados e desnecessários e simplesmente ficam sentados durante um longo período com um conjunto de grandes empresas americanas financiadas de forma conservadora irão quase certamente ter um bom desempenho.

Quanto à Berkshire, a nossa dimensão impede um resultado brilhante: os retornos potenciais caem à medida que os activos aumentam. No entanto, o conjunto de bons negócios da Berkshire, juntamente com a força financeira inexpugnável da empresa e a cultura orientada para o proprietário, deverão produzir resultados decentes. Não ficaremos satisfeitos com menos.

Recompra de ações

No mundo dos investimentos, as discussões sobre recompra de ações costumam ser acaloradas. Mas sugiro que os participantes neste debate respirem fundo: avaliar a conveniência de recompras não é assim tão complicado.

Do ponto de vista dos acionistas que saem, as recompras são sempre uma vantagem. Embora o impacto diário dessas compras seja geralmente minúsculo, é sempre melhor para o vendedor ter um comprador adicional no mercado.Para os acionistas continuados, contudo, as recompras só fazem sentido se as ações forem compradas a um preço inferior ao valor intrínseco. Quando essa regra é seguida, as ações restantes experimentam um ganho imediato em valor intrínseco. Considere uma analogia simples: se houver três sócios iguais em um negócio que vale US$ 3.000 e um deles for comprado pela parceria por US$ 900, cada um dos parceiros restantes obtém um ganho imediato de US$ 50. Se o parceiro que sai receber $ 1.100, entretanto, os parceiros que permanecem sofrerão, cada um, uma perda de $ 50. A mesma matemática se aplica às empresas e aos seus acionistas. Portanto, a questão de saber se uma acção de recompra aumenta ou destrói valor para os accionistas continuados depende inteiramente do preço de compra.

É intrigante, portanto, que os anúncios de recompra das empresas quase nunca se refiram a um preço acima do qual as recompras serão evitadas. Esse certamente não seria o caso se uma administração estivesse comprando uma empresa externa. Lá, o preço sempre seria levado em consideração na decisão de comprar ou passar.

No entanto, quando os CEO ou os conselhos de administração compram uma pequena parte da sua própria empresa, muitas vezes parecem ignorar o preço. Será que eles se comportariam de forma semelhante se administrassem uma empresa privada com apenas alguns proprietários e avaliassem a sabedoria de comprar um deles? Claro que não.

É importante lembrar que há duas ocasiões em que as recompras não devem ocorrer, mesmo que as ações da empresa estejam subvalorizadas. Uma delas é quando uma empresa precisa de todo o dinheiro disponível para proteger ou expandir as suas próprias operações e também se sente desconfortável em adicionar mais dívidas. Aqui, a necessidade interna de fundos deve ter prioridade. Esta excepção pressupõe, claro, que a empresa tenha um futuro digno à sua espera depois de efectuadas as despesas necessárias.

A segunda excepção, menos comum, materializa-se quando uma aquisição de negócio (ou alguma outra oportunidade de investimento) oferece um valor muito maior do que as acções subvalorizadas do potencial recomprador. Há muito tempo, a própria Berkshire teve muitas vezes de escolher entre estas alternativas. No nosso tamanho atual, é muito menos provável que o problema surja.

A minha sugestão: antes mesmo de discutir recompras, um CEO e o seu Conselho devem levantar-se, dar as mãos e declarar em uníssono: “O que é inteligente a um preço é estúpido a outro”.

*******Para recapitular a própria política de recompra da Berkshire: estou autorizado a comprar grandes quantidades de ações da Berkshire a 120% ou menos do valor contabilístico porque o nosso Conselho concluiu que as compras a esse nível trazem claramente um benefício instantâneo e material para os acionistas continuados. Pela nossa estimativa, um preço contábil de 120% representa um desconto significativo em relação ao valor intrínseco da Berkshire, um spread que é apropriado porque os cálculos do valor intrínseco não podem ser precisos.

A autorização que me foi dada não significa que iremos “manter” o preço das nossas ações na proporção de 120%. Se esse nível for alcançado, tentaremos, em vez disso, combinar o desejo de fazer compras significativas a um preço que crie valor com o objectivo relacionado de não influenciar excessivamente o mercado.

Até o momento, a recompra de nossas ações tem se mostrado difícil. Isso pode muito bem dever-se ao facto de termos sido claros na descrição da nossa política de recompra e, assim, assinalarmos a nossa opinião de que o valor intrínseco da Berkshire é significativamente superior a 120% do valor contabilístico. Se sim, tudo bem. Charlie e eu preferimos ver as ações da Berkshire sendo vendidas em uma faixa bastante estreita em torno do valor intrínseco, nem desejando que sejam vendidas a um preço alto injustificado – não é divertido ter proprietários decepcionados com suas compras – nem um preço muito baixo. Além disso, a compra de “parceiros” com desconto não é uma forma particularmente gratificante de ganhar dinheiro. Ainda assim, as circunstâncias do mercado poderiam criar uma situação em que as recompras beneficiariam tanto os accionistas que permanecem como os que saem. Se assim for, estaremos prontos para agir.

Uma observação final para esta secção: à medida que o tema das recompras se tornou fervilhante, algumas pessoas chegaram perto de as chamar de antiamericanas – caracterizando-as como delitos corporativos que desviam fundos necessários para empreendimentos produtivos. Isso simplesmente não é o caso: tanto as empresas americanas como os investidores privados estão hoje inundados de fundos que procuram ser aplicados de forma sensata. Não conheço nenhum projeto aliciante que nos últimos anos tenha morrido por falta de capital. (Ligue-nos se tiver um candidato.)

SeguroVejamos agora os vários negócios da Berkshire, começando pelo nosso setor mais importante, o de seguros. O ramo de propriedades/acidentes (“P/C”) dessa indústria tem sido o motor que impulsionou nosso crescimento desde 1967, ano em que adquirimos a National Indemnity e sua empresa irmã, a National Fire & Marine, por US$ 8,6 milhões. Hoje, a National Indemnity é a maior empresa de bens/acidentes do mundo, conforme medido pelo patrimônio líquido.

Um dos motivos pelos quais nos sentimos atraídos pelo negócio de P/C foram suas características financeiras: as seguradoras de P/C recebem os prêmios antecipadamente e pagam os sinistros posteriormente. Em casos extremos, como os sinistros resultantes da exposição ao amianto, os pagamentos podem estender-se por muitas décadas. Este modelo de cobrar agora e pagar depois deixa as empresas de P/C na posse de grandes somas – dinheiro a que chamamos “float” – que acabarão por ir para outros. Enquanto isso, as seguradoras investem esse float em seu próprio benefício. Embora as apólices e sinistros individuais venham e desapareçam, o valor do float que uma seguradora mantém geralmente permanece bastante estável em relação ao volume de prêmios. Consequentemente, à medida que o nosso negócio cresce, o mesmo acontece com o nosso float. E como tem crescido, como mostra a tabela a seguir:

Ano	Flutuação (em milhões)
1970	US$ 39
1980	237
1990	1.632
2000	27.871
2010	65.832
2016	91.577

Recentemente redigimos uma enorme política que aumentou o float para mais de 100 mil milhões de dólares. Além desse impulso único, é quase certo que o float na GEICO e em várias de nossas operações especializadas crescerá em um bom ritmo. A divisão de resseguros da National Indemnity, no entanto, é parte de uma série de grandes contratos run-off cujo float certamente cairá.

Com o tempo, poderemos experimentar um declínio na flutuação. Se assim for, o declínio será muito gradual – no exterior, não mais do que 3% em qualquer ano. A natureza dos nossos contratos de seguro é tal que nunca poderemos estar sujeitos a exigências imediatas ou de curto prazo por montantes que sejam significativos para os nossos recursos de caixa. Esta estrutura foi concebida e é um componente chave na solidez financeira inigualável das nossas companhias de seguros. Nunca será comprometido.Se nossos prêmios excederem o total de nossas despesas e eventuais perdas, nossa operação de seguros registra um lucro de subscrição que se soma à receita de investimento que o float produz. Quando tal lucro é obtido, desfrutamos da utilização de dinheiro gratuito – e, melhor ainda, somos pagos por mantê-lo.

Infelizmente, o desejo de todas as seguradoras de alcançar este resultado feliz cria uma concorrência intensa, tão vigorosa que por vezes faz com que a indústria de P/C como um todo opere com perdas de subscrição significativas. Esta perda, na verdade, é o que a indústria paga para manter a sua flutuação. A dinâmica competitiva quase garante que a indústria dos seguros, apesar do rendimento flutuante de que todas as suas empresas desfrutam, continuará o seu triste registo de obtenção de retornos abaixo do normal sobre o património líquido tangível, em comparação com outras empresas americanas.

Este resultado é ainda mais garantido pelas taxas de juro dramaticamente mais baixas que existem agora em todo o mundo. As carteiras de investimento de quase todas as empresas de P/C – embora não as da Berkshire – estão fortemente concentradas em obrigações. À medida que estes investimentos legados de elevado rendimento amadurecem e são substituídos por obrigações que rendem uma ninharia, os lucros provenientes da flutuação cairão constantemente. Por esse motivo, e por outros também, é uma boa aposta que os resultados da indústria nos próximos dez anos ficarão aquém dos registados na última década, especialmente no caso de empresas especializadas em resseguros.

No entanto, gosto muito das nossas próprias perspectivas. A força financeira incomparável da Berkshire permite-nos muito mais flexibilidade no investimento do que a geralmente disponível para empresas de P/C. As muitas alternativas que temos à nossa disposição são sempre uma vantagem; ocasionalmente, eles nos oferecem grandes oportunidades. Quando outros são limitados, nossas escolhas se expandem.

Além disso, nossas empresas de P/C têm um excelente histórico de subscrição. A Berkshire já operou com lucro de subscrição durante 14 anos consecutivos, tendo o nosso ganho antes de impostos no período totalizado 28 mil milhões de dólares. Esse registo não é acidental: a avaliação disciplinada do risco é o foco diário de todos os nossos gestores de seguros, que sabem que, embora o float seja valioso, os seus benefícios podem ser prejudicados por maus resultados de subscrição. Todas as seguradoras transmitem essa mensagem da boca para fora. Na Berkshire é uma religião, ao estilo do Antigo Testamento.Então, como nosso float afeta o valor intrínseco? Quando o valor contábil da Berkshire é calculado, o valor total do nosso float é deduzido como um passivo, como se tivéssemos que pagá-lo amanhã e não pudéssemos reabastecê-lo. Mas pensar na flutuação como um passivo típico é um grande erro. Em vez disso, deveria ser visto como um fundo rotativo. Diariamente, pagamos sinistros antigos e despesas relacionadas – enormes 27 mil milhões de dólares para mais de seis milhões de requerentes em 2016 – e isso reduz a flutuação. Com a mesma certeza, todos os dias escrevemos novos negócios que em breve gerarão suas próprias reivindicações, aumentando a flutuação.

Se o nosso float rotativo for gratuito e duradouro, o que acredito que será, o verdadeiro valor deste passivo será dramaticamente menor do que o passivo contabilístico. Dever 1 dólar que, na verdade, nunca sairá das instalações – porque é quase certo que novos negócios produzirão um substituto – é muito diferente de dever 1 dólar que sairá pela porta amanhã e não será substituído. Os dois tipos de passivos, no entanto, são tratados como iguais segundo os GAAP.

Uma compensação parcial deste passivo exagerado é um activo de “goodwill” de 15,5 mil milhões de dólares que incorremos na compra das nossas companhias de seguros e que está incluído no nosso valor contabilístico. Em grande parte, esse ágio representa o preço que pagamos pela capacidade de geração de float de nossas operações de seguros. O custo do ágio, entretanto, não influencia seu verdadeiro valor. Por exemplo, se uma companhia de seguros sofrer perdas de subscrição grandes e prolongadas, qualquer activo de goodwill registado nos livros deverá ser considerado sem valor, qualquer que seja o seu custo original.

Felizmente, isso não descreve a Berkshire. Charlie e eu acreditamos que o verdadeiro valor económico do nosso goodwill de seguros – o que pagaríamos alegremente por um float de qualidade semelhante se comprássemos uma operação de seguros que o possuísse – é muito superior ao seu valor contabilístico histórico. Na verdade, quase todos os 15,5 mil milhões de dólares que possuímos em goodwill no nosso negócio de seguros já estavam nos nossos livros em 2000, quando o float era de 28 mil milhões de dólares. No entanto, aumentámos subsequentemente o nosso float em 64 mil milhões de dólares, um ganho que de forma alguma se reflecte no nosso valor contabilístico. Este activo não registado é uma das razões – uma enorme razão – pela qual acreditamos que o valor comercial intrínseco da Berkshire excede largamente o seu valor contabilístico.

*******A atraente economia de seguros da Berkshire só existe porque temos alguns gestores fantásticos a executar operações disciplinadas que, na maioria dos casos, possuem modelos de negócio difíceis de replicar. Deixe-me falar sobre as unidades principais.

O primeiro em tamanho de float é o Berkshire Hathaway Reinsurance Group, administrado por Ajit Jain. Ajit garante riscos que ninguém mais tem vontade ou capital para assumir. Sua operação combina capacidade, rapidez, determinação e, o mais importante, inteligência de uma forma única no ramo de seguros. No entanto, ele nunca expõe a Berkshire a riscos inadequados em relação aos nossos recursos.

Na verdade, a Berkshire é muito mais conservadora em evitar riscos do que a maioria das grandes seguradoras. Por exemplo, se a indústria dos seguros sofrer uma perda de 250 mil milhões de dólares devido a alguma megacatástrofe – uma perda quase o triplo de tudo o que alguma vez sofreu – a Berkshire como um todo provavelmente registaria um grande lucro para o ano. Nossos muitos fluxos de receitas não relacionadas a seguros cuidariam disso. Além disso, continuaríamos inundados de dinheiro e ansiosos por fechar negócios num mercado de seguros que poderia muito bem estar em desordem. Entretanto, outras grandes seguradoras e resseguradoras estariam nadando em tinta vermelha, se não enfrentassem a insolvência.

Quando Ajit entrou no escritório da Berkshire num sábado de 1986, ele não tinha um dia de experiência no ramo de seguros. Mesmo assim, Mike Goldberg, então nosso gerente de seguros, entregou-lhe as chaves do nosso pequeno e difícil negócio de resseguros. Com essa mudança, Mike alcançou a santidade: desde então, Ajit criou dezenas de bilhões de valor para os acionistas da Berkshire. Se algum dia houver outro Ajit e você puder me trocar por ele, não hesite. Faça a troca!

Temos outra potência em resseguros na General Re, administrada até recentemente por Tad Montross. Após 39 anos no General Re, Tad se aposentou em 2016. Tad era um ato de classe em todos os sentidos e devemos a ele muitos agradecimentos. Kara Raiguel, que trabalha com Ajit há 16 anos, agora é CEO da General Re.No fundo, uma operação de seguros sólida precisa aderir a quatro disciplinas. Deve (1) compreender todas as exposições que podem fazer com que uma apólice incorra em perdas; (2) avaliar de forma conservadora a probabilidade de qualquer exposição realmente causar uma perda e o custo provável caso isso aconteça; (3) definir um prêmio que, em média, gerará lucro após a cobertura dos custos de perdas prospectivas e das despesas operacionais; e (4) estar disposto a desistir se o prêmio apropriado não puder ser obtido.

Muitas seguradoras passam nos três primeiros testes e são reprovadas no quarto. Eles simplesmente não podem virar as costas aos negócios que estão sendo escritos com entusiasmo por seus concorrentes. Aquela velha frase: “O outro cara está fazendo isso, então nós também devemos fazer isso”, significa problemas em qualquer negócio, mas em nenhum mais do que no seguro. Tad nunca deu ouvidos a essa desculpa absurda para uma subscrição desleixada, e Kara também não.

Por fim, há a GEICO, a empresa que incendiou meu coração há 66 anos (e pela qual a chama ainda arde). A GEICO é administrada por Tony Nicely, que ingressou na empresa aos 18 anos e completou 55 anos de serviço em 2016.

Tony tornou-se CEO da GEICO em 1993 e, desde então, a empresa tem voado. Não há melhor gerente do que Tony, que traz ao trabalho sua combinação de brilho, dedicação e solidez. (Esta última qualidade é essencial para o sucesso sustentado. Como diz Charlie, é óptimo ter um gestor com um QI de 160 – a menos que ele pense que é 180.) Tal como Ajit, Tony criou dezenas de milhares de milhões de valor para a Berkshire.

Na minha primeira visita à GEICO em 1951, fiquei impressionado com a enorme vantagem de custo que a empresa desfrutava em relação aos gigantes do setor. Estava claro para mim que a GEICO teria sucesso porque merecia ter sucesso. As vendas anuais da empresa eram então de US$ 8 milhões; Em 2016, a GEICO fazia esse mesmo volume de negócios a cada três horas do ano.

O seguro automóvel é uma despesa importante para a maioria das famílias. A poupança é importante para eles – e só uma operação de baixo custo pode proporcionar isso. Na verdade, pelo menos 40% das pessoas que lêem esta carta podem economizar dinheiro fazendo seguro com a GEICO. Então pare de ler – agora mesmo! – e acesse geico.com ou ligue para 800-847-7536.Os baixos custos da GEICO criam um fosso – duradouro – que os concorrentes não conseguem atravessar. Como resultado, a empresa absorve participação de mercado ano após ano, encerrando 2016 com cerca de 12% do volume da indústria. Isso representa um aumento em relação aos 2,5% de 1995, ano em que a Berkshire adquiriu o controle da GEICO. O emprego, por sua vez, cresceu de 8.575 para 36.085.

O crescimento da GEICO acelerou dramaticamente durante o segundo semestre de 2016. Os custos de sinistros em toda a indústria de seguros automóveis tinham aumentado a um ritmo inesperado e alguns concorrentes perderam o entusiasmo em conquistar novos clientes. A reacção da GEICO à redução dos lucros, no entanto, foi acelerar os seus esforços de novos negócios. Gostamos de fazer feno enquanto o sol se põe, sabendo que certamente ele nascerá novamente.

GEICO continua em alta enquanto lhe envio esta carta. Quando os preços dos seguros aumentam, as pessoas compram mais. E quando fazem compras, a GEICO ganha.

Você já ligou? (800-847-7536 ou acesse geico.com)

Além de nossas três principais operações de seguros, possuímos um conjunto de empresas menores que subscrevem principalmente coberturas comerciais. No conjunto, estas empresas constituem uma operação grande, crescente e valiosa que proporciona consistentemente um lucro de subscrição, geralmente muito superior ao reportado pelos seus concorrentes. Nos últimos 14 anos, este grupo ganhou 4,7 mil milhões de dólares com subscrições – cerca de 13% do seu volume de prémios – ao mesmo tempo que aumentou o seu float de 943 milhões de dólares para 11,6 mil milhões de dólares.

Há menos de três anos, formamos a Berkshire Hathaway Speciality Insurance (“BHSI”), que está incluída neste grupo. A nossa primeira decisão foi colocar Peter Eastwood no comando, uma decisão que se revelou um sucesso: esperávamos perdas significativas nos primeiros anos, enquanto Peter construía o pessoal e a infra-estrutura necessários para uma operação a nível mundial. Em vez disso, ele e sua equipe obtiveram lucros significativos de subscrição durante todo o período inicial. O volume da BHSI aumentou 40% em 2016, atingindo US$ 1,3 bilhão. Está claro para mim que a empresa está destinada a se tornar uma das principais seguradoras de P/C do mundo.

Aqui está uma recapitulação dos ganhos de subscrição antes dos impostos e flutuação por divisão:| | Lucro de subscrição | | Flutuador de fim de ano | | |----------------------|---------------------|--------|---------------|----------| | Operações de Seguros | 2016 | 2015 | 2016 | 2015 | | Resseguro BH | $ 822 | $ 421 | US$ 45.081 | US$ 44.108 | | Geral Re | 190 | 132 | 17.699 | 18.560 | | GEICO | 462 | 460 | 17.148 | 15.148 | | Outro Primário | 657 | 824 | 11.649 | 9.906 | | | US$ 2.131 | US$ 1.837 | $ 91.577 | $ 87.722 |

Os grandes gestores da Berkshire, a sua força financeira de primeira linha e uma variedade de modelos de negócios protegidos por amplos fossos constituem algo único no mundo dos seguros. Este conjunto de pontos fortes é um enorme trunfo para os acionistas da Berkshire que o tempo só tornará mais valioso.

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Nossa ferrovia BNSF e a Berkshire Hathaway Energy (“BHE”), nossa empresa de serviços públicos de propriedade de 90%, compartilham características importantes que as distinguem de outras atividades da Berkshire. Conseqüentemente, atribuímos a eles uma seção própria nesta carta e dividimos suas estatísticas financeiras combinadas em nosso balanço patrimonial e demonstração de resultados GAAP. Estas duas grandes empresas foram responsáveis por 33% dos lucros operacionais após impostos da Berkshire no ano passado.

Uma característica fundamental de ambas as empresas é o seu enorme investimento em activos regulamentados e de vida muito longa, sendo estes parcialmente financiados por grandes montantes de dívida de longo prazo que não são garantidos pela Berkshire. Na verdade, o nosso crédito não é necessário porque cada empresa tem um poder de ganho que, mesmo em condições económicas terríveis, excederia em muito as suas necessidades de juros. No ano passado, por exemplo, num ano decepcionante para as ferrovias, a cobertura de juros da BNSF foi superior a 6:1. (A nossa definição de cobertura é o rácio entre o lucro antes dos juros e impostos e os juros, e não o EBITDA/juros, uma medida comummente utilizada que consideramos seriamente falha.)Enquanto isso, na BHE, dois fatores garantem a capacidade da empresa de honrar sua dívida em todas as circunstâncias. A primeira é comum a todas as empresas de serviços públicos: lucros resistentes à recessão, que resultam do facto de estas empresas oferecerem um serviço essencial cuja procura é notavelmente estável. O segundo é desfrutado por poucas outras empresas de serviços públicos: uma diversidade cada vez maior de fluxos de rendimentos, que protegem a BHE de ser seriamente prejudicada por qualquer órgão regulador único. Estas muitas fontes de lucro, complementadas pela vantagem inerente de a empresa ser propriedade de uma empresa-mãe forte, permitiram à BHE e às suas subsidiárias de serviços públicos reduzir significativamente o custo da dívida. Esse facto económico beneficia tanto a nós como aos nossos clientes.

No total, a BHE e a BNSF investiram 8,9 mil milhões de dólares em instalações e equipamentos no ano passado, um compromisso enorme com os seus segmentos da infra-estrutura americana. Apreciamos fazer tais investimentos desde que prometam retornos razoáveis – e, nesse aspecto, depositamos uma grande confiança na regulamentação futura.

A nossa confiança é justificada tanto pela nossa experiência passada como pelo conhecimento de que a sociedade necessitará para sempre de enormes investimentos tanto nos transportes como na energia. É do interesse próprio dos governos tratar os fornecedores de capital de uma forma que garanta o fluxo contínuo de fundos para projectos essenciais. É concomitantemente do nosso interesse conduzir as nossas operações de uma forma que obtenha a aprovação dos nossos reguladores e das pessoas que eles representam.

Os preços baixos são uma forma poderosa de manter estes círculos eleitorais satisfeitos. Em Iowa, a taxa média de varejo da BHE é de 7,1 centavos de dólar por KWH. A Alliant, a outra grande concessionária de energia elétrica do estado, tem uma média de 9,9 centavos. Aqui estão os números comparáveis da indústria para estados adjacentes: Nebraska 9,0 ¢, Missouri 9,5 ¢, Illinois 9,2 ¢, Minnesota 10,0 ¢. A média nacional é de 10,3 centavos. Prometemos aos habitantes de Iowa que nossas taxas básicas não aumentarão até 2029, no mínimo. Nossos preços baixíssimos resultam em dinheiro real para clientes com falta de salário.

Na BNSF, as comparações de preços entre as principais ferrovias são muito mais difíceis de fazer devido a diferenças significativas tanto no mix de carga quanto na distância média que a carga é transportada. Para fornecer uma medida muito grosseira, no entanto, a nossa receita por tonelada-milha foi de 3 cêntimos no ano passado, enquanto os custos de transporte para clientes das outras quatro principais ferrovias sediadas nos EUA variaram entre 4 cêntimos e 5 cêntimos.Tanto a BHE como a BNSF têm sido líderes na busca de tecnologias amigas do planeta. Na geração eólica, nenhum estado chega perto de rivalizar com Iowa, onde no ano passado os megawatts-hora que geramos a partir do vento equivaleram a 55% de todos os megawatts-hora vendidos aos nossos clientes varejistas de Iowa. Os novos projetos eólicos em curso elevarão esse número para 89% até 2020.

Tarifas elétricas baratas trazem consigo benefícios de segunda ordem. Iowa atraiu grandes instalações de alta tecnologia, tanto por causa dos baixos preços da electricidade (que os centros de dados utilizam em grandes quantidades) como porque a maioria dos CEO do sector tecnológico estão entusiasmados com a utilização de energias renováveis. Quando se trata de energia eólica, Iowa é a Arábia Saudita da América.

A BNSF, como outras ferrovias Classe I, usa apenas um galão de óleo diesel para transportar uma tonelada de carga por quase 800 quilômetros. Essa economia torna as ferrovias quatro vezes mais eficientes em termos de combustível do que os caminhões! Além disso, os caminhos-de-ferro aliviam significativamente o congestionamento das auto-estradas – e as despesas de manutenção financiadas pelos contribuintes que acompanham o tráfego mais intenso.

Ao todo, a BHE e a BNSF possuem ativos que são de grande importância para o nosso país, bem como para os acionistas da Berkshire. Aqui estão os principais números financeiros de ambos:| BNSF | Lucros (em milhões) | | | |-------------------------------------------------------|------------|----------|----------| | BNSF | 2016 | 2015 | 2014 | | Receitas | $ 19.829 | $ 21.967 | $ 23.239 | | Despesas operacionais | 13.144 | 14.264 | 16.237 | | Lucro operacional antes de juros e impostos | 6.685 | 7.703 | 7.002 | | Juros (líquidos) | 992 | 928 | 833 | | Imposto sobre o rendimento | 2.124 | 2.527 | 2.300 | | Lucro líquido | US$ 3.569 | US$ 4.248 | US$ 3.869 | | | | | | | Berkshire Hathaway Energy (90% de propriedade) | Lucros (em milhões) | | | | Berkshire Hathaway Energy (90% de propriedade) | 2016 | 2015 | 2014 | | REINO UNIDO.utilidades | US$ 367 | US$ 460 | US$ 527 | | Utilitário de Iowa | 392 | 292 | 270 | | Serviços públicos de Nevada | 559 | 586 | 549 | | PacifiCorp (principalmente Oregon e Utah) | 1.105 | 1.026 | 1.010 | | Gasodutos (Northern Natural e Kern River) | 413 | 401 | 379 | | Utilitário de transmissão canadense | 147 | 170 | 16 | | Projetos renováveis | 157 | 175 | 194 | | HomeServiços | 225 | 191 | 139 | | Outros (líquidos) | 73 | 49 | 54 | | Lucro operacional antes de juros corporativos e impostos | 3.438 | 3.350 | 3.138 | | Juros | 465 | 499 | 427 | | Imposto sobre o rendimento | 431 | 481 | 616 | | Lucro líquido | US$ 2.542 | US$ 2.370 | US$ 2.095 | | Lucro aplicável à Berkshire | US$ 2.287 | US$ 2.132 | US$ 1.882 |HomeServices podem aparecer fora de lugar na tabela acima. Mas isso veio com a compra da MidAmerican (agora BHE) em 1999 – e tivemos sorte que isso aconteceu.

A HomeServices possui 38 imobiliárias com mais de 29.000 corretores que operam em 28 estados. No ano passado, comprou quatro corretores de imóveis, incluindo Houlihan Lawrence, líder no condado de Westchester, em Nova York (numa transação concluída pouco depois do final do ano).

Na linguagem imobiliária, representar um comprador ou um vendedor é chamado de “lado”, e a representação de ambos conta como dois lados. No ano passado, nossos corretores de imóveis próprios participaram de 244 mil lados, totalizando US$ 86 bilhões em volume.

A HomeServices também franqueia muitas operações em todo o país que usam nosso nome. Gostamos de ambos os aspectos do negócio imobiliário e esperamos adquirir muitos corretores de imóveis e franqueados durante a próxima década.

Operações de manufatura, serviços e varejo

Nossas operações de fabricação, serviços e varejo vendem produtos que vão desde pirulitos até aviões a jato. Vejamos, porém, um balanço patrimonial resumido e uma demonstração de lucros para todo o grupo.

Balanço Patrimonial 31/12/16 (em milhões)| Ativos | Passivo e Patrimônio Líquido | | | |-------------------------------------------|------------------------|---------------------------------|----------| | Caixa e equivalentes | US$ 8.073 | Notas a pagar | US$ 2.054 | | Contas e títulos a receber | 11.183 | Outros passivos correntes | 12.464 | | Inventário | 15.727 | Total do passivo circulante | 14.518 | | Outros activos correntes | 1.039 | | | | Total do ativo circulante | 36.022 | | | | | Impostos diferidos | 12.044 | | | Goodwill e outros intangíveis | 71.473 | Dívida a prazo e outros passivos | 10.943 | | Ativos fixos | 18.915 | Interesses que não controlam | 579 | | Outros activos | 3.183 | Patrimônio da Berkshire | 91.509 | | | $ 129.593 | | $ 129.593 | | Demonstração de resultados (em milhões) | | | | | | 2016 | 2015 | 2014 | | Receitas | US$ 120.059 | US$ 107.825 | $ 97.689 | | Despesas operacionais | 111.383 | 100.607 | 90.788 | | Despesas com juros | 214 | 103 | 109 | | Lucros antes de impostos | 8.462 | 7.115 | 6.792 | | Imposto sobre o rendimento e interesses que não controlam | 2.831 | 2.432 | 2.324 | | Lucro líquido | US$ 5.631 | US$ 4.683 | US$ 4.468 |Incluídos neste resumo financeiro estão 44 empresas que reportam diretamente à sede. Mas algumas destas empresas, por sua vez, têm muitas operações individuais sob a sua égide. Por exemplo, a Marmon possui 175 unidades de negócios separadas, atendendo mercados amplamente díspares, e a Berkshire Hathaway Automotive possui 83 concessionárias, operando em nove estados.

Este conjunto de empresas é verdadeiramente um grupo heterogêneo. Algumas operações, medidas pelos lucros sobre activos tangíveis líquidos não alavancados, desfrutam de retornos fantásticos que, em alguns casos, excedem os 100%. A maioria são negócios sólidos que geram bons retornos na faixa de 12% a 20%.

Alguns, porém – estes são erros graves que cometi no meu trabalho de alocação de capital – produzem retornos muito fracos. Na maioria dos casos, errei quando inicialmente avaliei as características económicas destas empresas ou dos sectores em que operam, e estamos agora a pagar o preço dos meus erros de julgamento. Em alguns casos, tropecei ao avaliar a fidelidade ou a capacidade dos gestores em exercício ou daqueles que mais tarde coloquei em prática. Cometerei mais erros; você pode contar com isso. Felizmente, Charlie – nunca tímido – está por perto para dizer “não” às minhas piores ideias.

Vistas como uma entidade única, as empresas do grupo de manufatura, serviços e varejo são um excelente negócio. Empregaram uma média de 24 mil milhões de dólares em activos tangíveis líquidos durante 2016 e, apesar de deterem grandes quantidades de dinheiro excedentário e de terem muito pouca dívida, ganharam 24% após impostos sobre esse capital.

É claro que uma empresa com uma economia excelente pode ser um mau investimento se for comprada por um preço demasiado elevado. Pagámos prémios substanciais sobre activos tangíveis líquidos para a maioria dos nossos negócios, um custo que se reflecte no grande valor que apresentamos no nosso balanço para goodwill e outros bens intangíveis. Globalmente, porém, estamos a obter um retorno decente do capital que implementámos neste sector. Na ausência de uma recessão, os lucros do grupo provavelmente crescerão em 2017, em parte porque a Duracell e a Precision Castparts (ambas compradas em 2016) contribuirão pela primeira vez com os lucros de um ano inteiro para este grupo. Além disso, a Duracell incorreu em custos de transição significativos em 2016 que não se repetirão.Temos muitas empresas neste grupo para comentá-las individualmente. Além disso, os seus concorrentes – actuais e potenciais – leem este relatório. Em alguns dos nossos negócios, poderíamos ficar em desvantagem se pessoas de fora conhecessem os nossos números. Portanto, em algumas de nossas operações que não são de tamanho relevante para uma avaliação da Berkshire, divulgamos apenas o que é necessário. No entanto, você pode encontrar muitos detalhes sobre muitas de nossas operações nas páginas 90 a 94. Porém, esteja ciente de que o que conta é o crescimento da floresta de Berkshire. Seria tolice concentrar-se excessivamente em uma única árvore.

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Há vários anos eu lhe digo que os dados de receitas e despesas mostrados nesta seção não estão em conformidade com os GAAP. Expliquei que esta divergência ocorre principalmente devido às regras ordenadas pelos GAAP relativas aos ajustamentos contabilísticos de compras que exigem a amortização total de certos activos intangíveis durante períodos médios de cerca de 19 anos. Na nossa opinião, a maior parte dessas “despesas” de amortização não são verdadeiramente um custo económico. Nosso objetivo ao divergir dos GAAP nesta seção é apresentar os números a você de uma maneira que reflita a maneira como Charlie e eu os vemos e analisamos.

Na página 54 relacionamos US$ 15,4 bilhões em ativos intangíveis que ainda não foram amortizados por encargos anuais sobre os lucros. (Mais bens intangíveis a serem amortizados serão criados à medida que fizermos novas aquisições.) Nessa página, mostramos que o encargo de amortização de 2016 sobre os lucros GAAP foi de 1,5 mil milhões de dólares, um aumento de 384 milhões de dólares em relação a 2015. A minha opinião é que cerca de 20% do encargo de 2016 é um custo “real”.

Eventualmente, os encargos de amortização baixam integralmente o ativo relacionado. Quando isso acontecer – na maioria das vezes na marca dos 15 anos – os lucros GAAP que reportamos aumentarão sem qualquer melhoria real na economia subjacente dos negócios da Berkshire. (Meu presente para meu sucessor.)Agora que descrevi uma despesa GAAP que considero exagerada, deixe-me passar para uma distorção menos agradável produzida pelas regras contábeis. O assunto desta vez são os encargos de depreciação prescritos pelo GAAP, que são necessariamente baseados no custo histórico. No entanto, em certos casos, esses encargos subestimam materialmente os verdadeiros custos económicos. Inúmeras palavras foram escritas sobre este fenómeno na década de 1970 e no início da década de 1980, quando a inflação era galopante. À medida que a inflação diminuiu – graças às acções heróicas de Paul Volcker – a inadequação dos encargos de amortização tornou-se um problema menor. Mas o problema ainda prevalece, em grande medida, na indústria ferroviária, onde os custos actuais de muitos itens depreciáveis superam em muito os custos históricos. O resultado inevitável é que os lucros reportados em toda a indústria ferroviária são consideravelmente mais elevados do que os verdadeiros ganhos económicos.

Na BNSF, para entrar em detalhes, nossa despesa de depreciação GAAP no ano passado foi de US$ 2,1 bilhões. Mas se gastássemos essa quantia e não mais anualmente, a nossa ferrovia em breve se deterioraria e se tornaria menos competitiva. A realidade é que – simplesmente para nos mantermos firmes – precisamos de gastar muito mais do que o custo que mostramos para a depreciação. Além disso, uma grande disparidade prevalecerá durante décadas.

Dito isso, Charlie e eu amamos nossa ferrovia, que foi uma de nossas melhores compras.

Demasiadas administrações – e o número parece crescer todos os anos – procuram quaisquer meios para reportar, e de facto apresentar, “ganhos ajustados” que sejam superiores aos lucros GAAP da sua empresa. Há muitas maneiras de os praticantes realizarem essa prestidigitação. Duas das suas favoritas são a omissão dos “custos de reestruturação” e da “remuneração baseada em ações” como despesas.

Charlie e eu queremos que as administrações, em seus comentários, descrevam itens incomuns – bons ou ruins – que afetam os números GAAP. Afinal, a razão pela qual olhamos para estes números do passado é para fazer estimativas do futuro. Mas uma gestão que regularmente tenta descartar custos muito reais, destacando “ganhos ajustados por ação”, deixa-nos nervosos. Isto porque o mau comportamento é contagioso: os CEO que procuram abertamente formas de reportar números elevados tendem a promover uma cultura em que os subordinados também se esforçam por ser “prestáveis”. Objectivos como este podem levar, por exemplo, a que as seguradoras subestimem as suas reservas para perdas, uma prática que destruiu muitos participantes do sector.Charlie e eu nos encolhemos quando ouvimos analistas falarem com admiração sobre administrações que sempre “fazem os números”. Na verdade, os negócios são demasiado imprevisíveis para que os números sejam sempre alcançados. Inevitavelmente, surpresas ocorrem. Quando o fizerem, um CEO cujo foco esteja centrado em Wall Street ficará tentado a inventar números.

Voltemos aos dois favoritos dos gestores do tipo “não conte isso”, começando pela “reestruturação”. A Berkshire, eu diria, tem vindo a reestruturar-se desde o primeiro dia em que assumimos o controlo, em 1965. Ser proprietário apenas de uma empresa têxtil no Norte não nos dava outra escolha. E hoje ocorre uma grande quantidade de reestruturações todos os anos na Berkshire. Isso porque sempre há coisas que precisam mudar em nossas centenas de empresas. No ano passado, como mencionei anteriormente, gastamos somas significativas para deixar a Duracell em forma para as próximas décadas.

Contudo, nunca identificámos os encargos de reestruturação e dissemos-lhe para os ignorar na estimativa do nosso poder aquisitivo normal. Se houvesse despesas verdadeiramente importantes num único ano, eu, naturalmente, mencionaria isso no meu comentário. Na verdade, quando há uma reformulação total de uma empresa, como ocorreu quando a Kraft e a Heinz se fundiram, é imperativo que, durante vários anos, os enormes custos únicos de racionalização das operações combinadas sejam explicados claramente aos proprietários. Foi exatamente isso que o CEO da Kraft Heinz fez, de forma aprovada pelos diretores da empresa (que me incluem). Mas dizer aos proprietários, ano após ano: “Não contem isto”, quando a administração está simplesmente a fazer os ajustes necessários nos negócios, é enganoso. E demasiados analistas e jornalistas caem nesta bobagem.

Dizer que “remuneração baseada em ações” não é uma despesa é ainda mais arrogante. Os CEO que seguem esse caminho estão, na verdade, a dizer aos accionistas: “Se me pagarem um pacote em opções ou acções restritas, não se preocupem com o seu efeito nos lucros. Eu vou ‘ajustá-lo’”.

Para explorar mais esta manobra, junte-se a mim por um momento numa visita a um laboratório de contabilidade fictício cuja única missão é extrair lucros declarados da Berkshire. Técnicos imaginativos nos aguardam, ansiosos para mostrar o que fazem.Ouçam com atenção enquanto digo a estes facilitadores que a remuneração baseada em ações geralmente compreende pelo menos 20% da remuneração total dos três ou quatro principais executivos na maioria das grandes empresas. Preste atenção também, pois explico que a Berkshire tem várias centenas de executivos deste tipo nas suas subsidiárias e paga-lhes montantes semelhantes, mas utiliza apenas dinheiro para o fazer. Confesso ainda que, por falta de imaginação, contei todos estes pagamentos aos executivos da Berkshire como uma despesa.

Os meus asseclas da contabilidade reprimem uma risadinha e salientam imediatamente que 20% do que é pago a estes gestores da Berkshire equivale a “dinheiro pago em vez de remuneração baseada em acções” e, portanto, não é uma despesa “verdadeira”. Então – pronto! – A Berkshire também pode ter lucros “ajustados”.

De volta à realidade: se os CEO quiserem deixar de fora a remuneração baseada em acções na comunicação de lucros, deverão ser obrigados a afirmar aos seus proprietários uma de duas proposições: por que razão os itens de valor utilizados para pagar os empregados não são um custo ou por que razão um custo da folha de pagamento deve ser excluído no cálculo dos lucros.

Durante o disparate contabilístico que floresceu durante a década de 1960, contou-se a história de um CEO que, quando a sua empresa se preparava para abrir o capital, perguntou aos potenciais auditores: “Quanto é dois mais dois?” A resposta que venceu a tarefa, claro, foi: “Que número você tem em mente?”

Finanças e produtos financeiros

Nossas três operações de leasing e aluguel são conduzidas pela CORT (móveis), XTRA (semirreboques) e Marmon (principalmente vagões-tanque, mas também vagões de carga, contêineres-tanque intermodais e guindastes). Cada um é líder em seu campo.

Também incluímos Clayton Homes nesta seção. Esta empresa obtém a maior parte das suas receitas com a venda de casas pré-fabricadas, mas obtém a maior parte dos seus lucros da sua grande carteira de hipotecas. No ano passado, Clayton se tornou a maior construtora de residências dos Estados Unidos, entregando 42.075 unidades que representaram 5% de todas as novas residências americanas. (Para ser justo, outros grandes construtores faturam muito mais dólares do que Clayton porque vendem casas construídas no local que cobram preços muito mais elevados.)

Em 2015, Clayton diversificou-se, adquirindo seu primeiro construtor de sites. Seguiram-se duas aquisições semelhantes em 2016, e mais virão. Espera-se que as casas construídas no local representem cerca de 3% das vendas unitárias da Clayton em 2017 e provavelmente entreguem cerca de 14% do seu volume em dólares.Mesmo assim, o foco de Clayton será sempre as casas pré-fabricadas, que representam cerca de 70% das novas casas americanas que custam menos de 150 mil dólares. Clayton fabrica quase metade do total. Isto está muito longe da posição de Clayton em 2003, quando a Berkshire comprou a empresa. Em seguida, ficou em terceiro lugar no setor em unidades vendidas e empregou 6.731 pessoas. Agora, incluídas as novas aquisições, o número de funcionários é de 14.677. E esse número aumentará no futuro.

Os ganhos de Clayton nos últimos anos beneficiaram materialmente de taxas de juro extraordinariamente baixas. Os empréstimos hipotecários da empresa a compradores de casas têm taxas fixas e prazos longos (em média 25 anos no início). Mas os próprios empréstimos de Clayton são créditos de curto prazo que são reavaliados frequentemente. Quando as taxas despencam, os ganhos de Clayton com seu portfólio aumentam bastante. Normalmente evitaríamos esse tipo de abordagem de empréstimos longos e empréstimos curtos, que pode causar grandes problemas às instituições financeiras. No entanto, no seu conjunto, a Berkshire é sempre sensível aos activos, o que significa que taxas de curto prazo mais elevadas irão beneficiar os nossos lucros consolidados, mesmo que tenham prejudicado em Clayton.

No ano passado, Clayton teve de executar 8.304 hipotecas de moradias pré-fabricadas, cerca de 2,5% de sua carteira total. A demografia do cliente ajuda a explicar essa porcentagem. Os clientes de Clayton geralmente são famílias de baixa renda com pontuação de crédito medíocre; muitos são sustentados por empregos que estarão em risco em qualquer recessão; muitos, da mesma forma, têm perfis financeiros que serão prejudicados pelo divórcio ou pela morte, numa extensão que não seria típica de uma família de rendimentos elevados. Os riscos que os nossos clientes enfrentam são parcialmente mitigados porque quase todos têm um forte desejo de possuir uma casa própria e porque desfrutam de pagamentos mensais razoáveis que, em média, são de apenas 587 dólares, incluindo o custo de seguros e impostos sobre a propriedade.Clayton também tem há muito tempo programas que ajudam os mutuários em dificuldades. Os dois mais populares são extensões de empréstimo e perdão de pagamento. No ano passado, cerca de 11.000 mutuários receberam prorrogações e 3.800 tiveram US$ 3,4 milhões em pagamentos programados cancelados permanentemente por Clayton. A empresa não ganha juros ou taxas quando essas medidas de mitigação de perdas são tomadas. A nossa experiência mostra que 93% dos mutuários ajudados através destes programas nos últimos dois anos permanecem agora nas suas casas. Dado que perdemos somas significativas em execuções hipotecárias – as perdas no ano passado totalizaram 150 milhões de dólares – os nossos programas de assistência acabam por ajudar Clayton, bem como os seus mutuários.

Clayton e Berkshire têm sido uma parceria maravilhosa. Kevin Clayton veio até nós com o melhor grupo de gestão e cultura da categoria. A Berkshire, por sua vez, proporcionou um poder de permanência incomparável quando a indústria de casas pré-fabricadas desmoronou durante a Grande Recessão. (À medida que outros credores do setor desapareceram, a Clayton forneceu crédito não apenas aos seus próprios revendedores, mas também aos revendedores que vendiam os produtos dos seus concorrentes.) Na Berkshire, nunca contamos com sinergias quando adquirimos empresas. Contudo, outros verdadeiramente importantes surgiram após a compra da Clayton.

O negócio de vagões ferroviários da Marmon sofreu uma grande desaceleração na demanda no ano passado, o que fará com que os lucros diminuam em 2017. A utilização da frota foi de 91% em dezembro, abaixo dos 97% do ano anterior, com a queda particularmente severa na grande frota que compramos da General Electric em 2015. O aluguel de guindastes e contêineres da Marmon também enfraqueceu.

Grandes oscilações na demanda por vagões ocorreram no passado e continuarão. No entanto, gostamos muito deste negócio e esperamos retornos decentes sobre o capital próprio ao longo dos anos. Os carros-tanque são a especialidade de Marmon. As pessoas costumam associar os carros-tanque ao transporte de petróleo bruto; na verdade, são essenciais para uma grande variedade de expedidores.

Com o tempo, esperamos expandir nossa operação de vagões. Enquanto isso, a Marmon está fazendo uma série de aquisições complementares cujos resultados estão incluídos na seção Manufatura, Serviços e Varejo.

Aqui está a recapitulação dos lucros antes dos impostos para nossas empresas relacionadas a finanças:| | 2016 | 2015 | 2014 | |--------------------------------|---------------|--------|---------| | | (em milhões) | | | | Berkadia (nossa participação de 50%) | US$ 91 | US$ 74 | $ 122 | | Clayton | 744 | 706 | 558 | | CORTE | 60 | 55 | 49 | | Marmon - Contentores e Guindastes | 126 | 192 | 238 | | Marmon - Vagões | 654 | 546 | 442 | | XTRA | 179 | 172 | 147 | | Resultado financeiro líquido* | 276 | 341 | 283 | | | US$ 2.130 | US$ 2.086 | US$ 1.839 |

$ ^{*} $ Exclui ganhos ou perdas de capital

Investimentos

Abaixo listamos nossos quinze investimentos em ações ordinárias que no final do ano apresentavam o maior valor de mercado. Excluímos a nossa participação na Kraft Heinz porque a Berkshire faz parte de um grupo de controle e, portanto, deve contabilizar este investimento pelo método de “equity”. As 325.442.152 ações que a Berkshire possui da Kraft Heinz são contabilizadas em nosso balanço patrimonial por um valor GAAP de US$ 15,3 bilhões e tinham um valor de mercado no final do ano de US$ 28,4 bilhões. Nossa base de custo para as ações é de US$ 9,8 bilhões.| Ações* | Empresa | Percentual de propriedade da empresa | Custo** | Mercado | |-------------|----------------------------|----------------------------|---------------|-----------| | | | | (em milhões) | | | 151.610.700 | Empresa American Express | 16,8 | US$ 1.287 | $ 11.231 | | 61.242.652 | | 1.1 | 6.747 | 7.093 | | 6.789.054 | Carta Comunicações, Inc. | 2,5 | 1.210 | 1.955 | | 400.000.000 | A Companhia Coca-Cola | 9.3 | 1.299 | 16.584 | | 54.934.718 | Delta Companhias Aéreas Inc. 7,5 | 2.299 | 2.702 | | 11.390.582 | O Goldman Sachs Group, Inc. | 2.9 | 654 | 2.727 | | 81.232.303 | Máquinas de Negócios Internacionais Corp. | 8,5 | 13.815 | 13.484 | | 24.669.778 | Corporação Moody’s | 12,9 | 248 | 2.326 | | 74.587.892 | Philips 66 | 14.4 | 5.841 | 6.445 | | 22.169.930 | Sanofi | 1.7 | 1.692 | 1.791 | | 43.203.775 | Sudoeste Companhia Aérea. | 7,0 | 1.757 | 2.153 | | 101.859.335 | Banco dos EUA | 6,0 | 3.239 | 5.233 | | 26.620.184 | Unidos Continental Holdings Inc. | 8.4 | 1.477 | 1.940 | | 43.387.980 | USG Corp. | 29,7 | 836 | 1.253 | | 500.000.000 | Wells Fargo & Companhia | 10,0 | 12.730 | 27.555 | | | Outros | | 10.697 | 17.560 | | | Total de ações ordinárias movimentadas no mercado | | US$ 65.828 | $ 122.032 |

$ ^{*} $ Exclui ações detidas por fundos de pensão de subsidiárias da Berkshire.Este é o nosso preço de compra real e também a nossa base tributária; O “custo” GAAP difere em alguns casos devido às amortizações exigidas pelas regras GAAP.

Algumas das ações da tabela são de responsabilidade de Todd Combs ou Ted Weschler, que trabalham comigo na gestão dos investimentos da Berkshire. Cada um, de forma independente, administra mais de US$ 10 bilhões; Normalmente aprendo sobre as decisões que eles tomaram olhando as planilhas comerciais mensais. Incluídos nos 21 mil milhões de dólares que os dois gerem estão cerca de 7,6 mil milhões de dólares em activos de fundos de pensões de certas subsidiárias da Berkshire. Conforme observado, os investimentos em pensões não estão incluídos na tabulação anterior das participações da Berkshire.

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Excluída da tabela – mas importante – está a nossa propriedade de 5 mil milhões de dólares em ações preferenciais emitidas pelo Bank of America. Estas ações, que nos rendem 300 milhões de dólares por ano, também trazem consigo um valioso warrant que permite à Berkshire comprar 700 milhões de ações ordinárias do Bank of America por 5 mil milhões de dólares a qualquer momento antes de 2 de setembro de 2021. No final do ano, esse privilégio ter-nos-ia proporcionado um lucro de 10,5 mil milhões de dólares. Se desejar, a Berkshire pode usar as suas acções preferenciais para satisfazer o custo de 5 mil milhões de dólares do exercício do warrant.

Se a taxa de dividendos sobre as ações ordinárias do Bank of America – agora 30 cêntimos anuais – subisse acima dos 44 cêntimos antes de 2021, anteciparíamos uma troca sem dinheiro das nossas ações preferenciais por ações ordinárias. Se o dividendo ordinário permanecer abaixo de 44 centavos, é altamente provável que exerceremos o warrant imediatamente antes de seu vencimento.

Muitas das nossas empresas investidas, incluindo o Bank of America, têm recomprado ações, algumas de forma bastante agressiva. Gostamos muito deste comportamento porque acreditamos que as ações recompradas estão, na maioria dos casos, subvalorizadas. (Afinal, a subvalorização é a razão pela qual possuímos estas posições.) Quando uma empresa cresce e as ações em circulação diminuem, coisas boas acontecem para os acionistas.

*****É importante que compreenda que 95% dos 86 mil milhões de dólares de “dinheiro e equivalentes” (que na minha opinião incluem Bilhetes do Tesouro dos EUA) apresentados no nosso balanço são detidos por entidades nos Estados Unidos e, consequentemente, não estão sujeitos a qualquer imposto de repatriamento. Além disso, a repatriação dos fundos restantes desencadearia apenas impostos menores, porque grande parte desse dinheiro foi ganho em países que impõem, eles próprios, impostos corporativos significativos. Esses pagamentos tornam-se uma compensação para os impostos dos EUA quando o dinheiro é trazido para casa.

Estas explicações são importantes porque muitas empresas americanas ricas em dinheiro detêm uma grande parte dos seus fundos em jurisdições que impõem impostos muito baixos. Essas empresas esperam – e pode muito bem provar-se que têm razão – que o imposto cobrado para trazer estes fundos para a América seja em breve reduzido materialmente. Entretanto, estas empresas estão limitadas quanto à forma como podem utilizar esse dinheiro. Por outras palavras, o dinheiro no exterior simplesmente não vale tanto como o dinheiro guardado no país.

A Berkshire tem uma compensação parcial devido à localização geográfica favorável do seu caixa, que consiste no facto de grande parte dele ser detido nas nossas subsidiárias de seguros. Embora tenhamos muitas alternativas para investir esse dinheiro, não temos as opções ilimitadas que teríamos se o dinheiro fosse detido pela empresa-mãe, a Berkshire. Temos a capacidade de distribuir anualmente grandes quantias de dinheiro das nossas seguradoras à empresa-mãe – embora também aqui existam limites. No geral, o dinheiro mantido em nossas seguradoras é um ativo muito valioso, mas um pouco menos valioso para nós do que o dinheiro mantido na controladora.

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Às vezes, os comentários dos acionistas ou da mídia sugerem que possuiremos determinadas ações “para sempre”. É verdade que possuímos algumas ações que não tenho intenção de vender até onde a vista alcança (e estamos falando de visão 20/20). Mas não assumimos nenhum compromisso de que a Berkshire manterá qualquer um dos seus títulos negociáveis para sempre.

A confusão sobre este ponto pode ter resultado de uma leitura demasiado casual do Princípio Económico 11 nas páginas 110-111, que tem sido incluído nos nossos relatórios anuais desde 1983. Esse princípio abrange empresas controladas e não títulos negociáveis. Este ano, adicionei uma frase final ao nº 11 para garantir que nossos proprietários entendam que consideramos qualquer título negociável como disponível para venda, por mais improvável que tal venda pareça agora.

*****Antes de terminarmos esta secção de investimentos, algumas palavras educativas sobre dividendos e impostos: a Berkshire, tal como a maioria das empresas, lucra consideravelmente mais com um dólar de dividendos do que com um dólar de ganhos de capital. Isto irá provavelmente surpreender aqueles dos nossos accionistas que estão habituados a pensar nos ganhos de capital como o caminho para retornos favorecidos em termos fiscais.

Mas aqui está a matemática corporativa. Cada dólar de ganhos de capital que uma empresa realiza acarreta 35 centavos de imposto de renda federal (e muitas vezes também de imposto de renda estadual). O imposto sobre os dividendos recebidos de empresas nacionais, no entanto, é consistentemente mais baixo, embora as taxas variem dependendo do estatuto do beneficiário.

Para uma empresa não seguradora – como descreve a Berkshire Hathaway, a controladora – a alíquota de imposto federal é efetivamente de $ 10\frac{1}{2} $ centavos por 1 de dividendos recebidos. Além disso, uma empresa não seguradora que detém mais de 20% de uma investida deve impostos de apenas 7 cêntimos por 1 de dividendos. Essa taxa aplica-se, por exemplo, aos dividendos substanciais que recebemos da nossa participação de 27% na Kraft Heinz, todos detidos pela empresa-mãe. (A justificação para os baixos impostos sobre as sociedades sobre os dividendos é que a investida que paga os dividendos já pagou o seu próprio imposto sobre as sociedades sobre os lucros distribuídos.)

As subsidiárias de seguros da Berkshire pagam uma taxa de imposto sobre os dividendos que é um pouco mais elevada do que a aplicada às empresas não seguradoras, embora a taxa ainda esteja bem abaixo dos 35% que atingem os ganhos de capital. As empresas de bens/acidentes devem cerca de 14% em impostos sobre a maioria dos dividendos que recebem. A sua taxa de imposto cai, no entanto, para cerca de 11% se detiverem mais de 20% de uma investida sediada nos EUA.

E essa é a nossa lição fiscal de hoje.

“A aposta” (ou como seu dinheiro chega a Wall Street)

Nesta seção você encontrará, inicialmente, a história de uma aposta de investimento que fiz há nove anos e, a seguir, algumas opiniões fortes que tenho sobre investimentos. Porém, para começar, quero descrever brevemente as Long Bets, um estabelecimento único que desempenhou um papel na aposta.A Long Bets foi criada por Jeff Bezos, da Amazon, e opera como uma organização sem fins lucrativos que administra exatamente o que você imagina: apostas de longo prazo. Para participar, os “proponentes” publicam uma proposta no Longbets.org que será provada certa ou errada em uma data distante. Eles então esperam que uma parte de opinião contrária fique do outro lado da aposta. Quando um “duvidoso” avança, cada lado nomeia uma instituição de caridade que será a beneficiária se o seu lado vencer; estaciona sua aposta com apostas longas; e publica um pequeno ensaio defendendo sua posição no site Long Bets. Quando a aposta for concluída, as Long Bets pagam a instituição de caridade vencedora.

Aqui estão alguns exemplos do que você encontrará no site muito interessante da Long Bets:

Em 2002, o empresário Mitch Kapor afirmou que “até 2029 nenhum computador – ou ‘inteligência de máquina’ – terá passado no Teste de Turing”, que trata de saber se um computador pode personificar com sucesso um ser humano. O inventor Ray Kurzweil adotou a opinião oposta. Cada um apoiou sua opinião com US$ 10.000. Não sei quem vai ganhar esta aposta, mas aposto com segurança que nenhum computador jamais replicará Charlie.

Naquele mesmo ano, Craig Mundie, da Microsoft, afirmou que aviões sem piloto transportariam passageiros rotineiramente até 2030, enquanto Eric Schmidt, do Google, argumentava o contrário. As apostas eram de US$ 1.000 cada. Para aliviar qualquer azia que Eric possa estar sentindo devido à sua exposição descomunal, recentemente me ofereci para participar de sua ação. Ele prontamente dispensou US$ 500 comigo. (Gosto da suposição dele de que estarei por aqui em 2030 para contribuir com meu pagamento, caso percamos.)

Agora, à minha aposta e à sua história. No relatório anual de 2005 da Berkshire, argumentei que a gestão activa de investimentos por profissionais – em conjunto – iria, durante um período de anos, ter um desempenho inferior aos retornos alcançados por amadores que simplesmente ficavam parados. Expliquei que as enormes taxas cobradas por uma variedade de “ajudantes” deixariam os seus clientes – novamente no conjunto – em pior situação do que se os amadores simplesmente investissem num fundo de índice de baixo custo não gerido. (Veja as páginas 114-115 para uma reimpressão do argumento tal como o declarei originalmente no relatório de 2005.)Posteriormente, ofereci-me publicamente para apostar 500.000 dólares que nenhum profissional de investimento poderia selecionar um conjunto de pelo menos cinco fundos de hedge – veículos de investimento extremamente populares e com taxas elevadas – que, durante um período prolongado, igualariam o desempenho de um fundo de índice S&P-500 não gerido, cobrando apenas taxas simbólicas. Sugeri uma aposta de dez anos e nomeei um fundo Vanguard S&P de baixo custo como meu candidato. Depois sentei-me e esperei ansiosamente por um desfile de gestores de fundos – que poderiam incluir o seu próprio fundo como um dos cinco – para se apresentarem e defenderem a sua ocupação. Afinal de contas, estes gestores incentivaram outros a apostar milhares de milhões nas suas capacidades. Por que eles deveriam temer colocar um pouco de seu próprio dinheiro em risco?

O que se seguiu foi o som do silêncio. Embora existam milhares de gestores de investimentos profissionais que acumularam fortunas surpreendentes ao elogiarem a sua habilidade na seleção de ações, apenas um homem – Ted Seides – aceitou o meu desafio. Ted era co-gestor da Protégé Partners, uma gestora de activos que arrecadou dinheiro de parceiros limitados para formar um fundo de fundos – por outras palavras, um fundo que investe em vários fundos de cobertura.

Eu não conhecia Ted antes de nossa aposta, mas gosto dele e admiro sua disposição em colocar seu dinheiro no que fala. Ele foi direto comigo e meticuloso no fornecimento de todos os dados que ele e eu precisávamos para monitorar a aposta.

Para o lado da Protégé Partners em nossa aposta de dez anos, Ted escolheu cinco fundos de fundos cujos resultados deveriam ser calculados e comparados com meu fundo de índice Vanguard S&P. Os cinco que selecionou tinham investido o seu dinheiro em mais de 100 fundos de cobertura, o que significava que o desempenho global dos fundos de fundos não seria distorcido pelos bons ou maus resultados de um único gestor.

Cada fundo de fundos, é claro, operava com uma camada de taxas que ficava acima das taxas cobradas pelos fundos de hedge nos quais havia investido. Neste acordo de duplicação, as taxas mais elevadas foram cobradas pelos fundos de cobertura subjacentes; cada um dos fundos de fundos impôs uma comissão adicional pelas suas presumíveis competências na selecção de gestores de fundos de cobertura.

Aqui estão os resultados dos primeiros nove anos da aposta – números que não deixam dúvidas de que a Girls Inc. de Omaha, a beneficiária de caridade que designei para receber quaisquer ganhos de apostas que ganhei, será a organização que abrirá ansiosamente a correspondência em janeiro próximo.| | Fundo de | Fundo de | Fundo de | Fundo de | Fundo de | S&P | |---------|---------|---------|---------|---------|---------|------------| | Ano | Fundos A | Fundos B | Fundos C | Fundos D | Fundos E | Fundo de Índice | | 2008 | -16,5% | -22,3% | -21,3% | -29,3% | -30,1% | -37,0% | | 2009 | 11,3% | 14,5% | 21,4% | 16,5% | 16,8% | 26,6% | | 2010 | 5,9% | 6,8% | 13,3% | 4,9% | 11,9% | 15,1% | | 2011 | -6,3% | -1,3% | 5,9% | -6,3% | -2,8% | 2,1% | | 2012 | 3,4% | 9,6% | 5,7% | 6,2% | 9,1% | 16,0% | | 2013 | 10,5% | 15,2% | 8,8% | 14,2% | 14,4% | 32,3% | | 2014 | 4,7% | 4,0% | 18,9% | 0,7% | -2,1% | 13,6% | | 2015 | 1,6% | 2,5% | 5,4% | 1,4% | -5,0% | 1,4% | | 2016 | -2,9% | 1,7% | -1,4% | 2,5% | 4,4% | 11,9% | | Ganhe para | | | | | | | | Data | 8,7% | 28,3% | 62,8% | 2,9% | 7,5% | 85,4% |

Nota de rodapé: Nos termos do meu acordo com a Protégé Partners, os nomes destes fundos de fundos nunca foram divulgados publicamente. Eu, no entanto, vejo suas auditorias anuais.

O aumento anual composto até à data para o fundo de índice é de 7,1%, o que é um retorno que poderia facilmente revelar-se típico do mercado de ações ao longo do tempo. Este é um facto importante: nove anos particularmente fracos para o mercado durante o período desta aposta teriam provavelmente ajudado o desempenho relativo dos fundos de cobertura, porque muitos detêm grandes posições “curtas”. Por outro lado, nove anos de retornos excepcionalmente elevados das ações teriam proporcionado um vento favorável para os fundos de índice.

Em vez disso, operámos num ambiente que eu chamaria de “neutro”. Nele, os cinco fundos de recursos entregaram, até 2016, uma média de apenas 2,2%, compostos anualmente. Isso significa que US$ 1 milhão investido nesses fundos teria gerado US$ 220 mil. Enquanto isso, o fundo de índice teria ganho US$ 854.000.

Tenha em mente que cada um dos mais de 100 gestores dos fundos de cobertura subjacentes tinha um enorme incentivo financeiro para fazer o seu melhor. Além disso, os cinco gestores de fundos de fundos que Ted selecionou foram igualmente incentivados a selecionar os melhores gestores de fundos de cobertura possíveis, porque os cinco tinham direito a comissões de desempenho com base nos resultados dos fundos subjacentes.Tenho certeza de que em quase todos os casos os gestores de ambos os níveis eram pessoas honestas e inteligentes. Mas os resultados para os seus investidores foram desanimadores – realmente desanimadores. E, infelizmente, as enormes taxas fixas cobradas por todos os fundos e fundos de fundos envolvidos – taxas que eram totalmente injustificadas pelo desempenho – foram tais que os seus gestores foram inundados de compensações ao longo dos nove anos que se passaram. Como Gordon Gekko poderia ter dito: “As taxas nunca dormem”.

Os gestores de fundos de cobertura subjacentes na nossa aposta receberam pagamentos dos seus sócios comanditários que provavelmente ficaram um pouco abaixo do padrão de fundos de cobertura prevalecente de “2 e 20”, o que significa uma taxa fixa anual de 2%, pagável mesmo quando as perdas são enormes, e 20% dos lucros sem recuperação (se anos bons foram seguidos por anos maus). Ao abrigo deste acordo desequilibrado, a capacidade de um operador de fundos de hedge simplesmente acumular activos sob gestão tornou muitos destes gestores extraordinariamente ricos, mesmo que os seus investimentos tenham tido um fraco desempenho.

Ainda assim, ainda não terminamos com as taxas. Lembre-se de que também havia os gestores de fundos de fundos a serem alimentados. Esses gestores recebiam um valor fixo adicional que normalmente era fixado em 1% do patrimônio. Depois, apesar do péssimo registo global dos cinco fundos de fundos, alguns viveram alguns anos bons e cobraram taxas de “desempenho”. Consequentemente, estimo que durante o período de nove anos cerca de 60% – engolir em seco! – de todos os ganhos alcançados pelos cinco fundos-de-fundos foram desviados para os dois níveis de gestores. Essa foi a sua recompensa injusta por realizar algo muito aquém do que as suas muitas centenas de sócios limitados poderiam ter alcançado sem esforço – e praticamente sem custos – por conta própria.

Na minha opinião, é quase certo que os resultados decepcionantes para os investidores em fundos de cobertura que esta aposta expôs se repetirão no futuro. Expus as minhas razões para essa crença numa declaração que foi publicada no site Long Bets quando a aposta começou (e que ainda está publicada lá). Aqui está o que afirmei:

Durante um período de dez anos, com início em 1º de janeiro de 2008 e término em 31 de dezembro de 2017, o S&P 500 apresentará desempenho superior ao de uma carteira de fundos de hedge funds, quando o desempenho for medido numa base líquida de taxas, custos e despesas.

Muitas pessoas muito inteligentes decidiram ter um desempenho melhor do que a média nos mercados de valores mobiliários. Chame-os de investidores ativos.Os seus opostos, os investidores passivos, terão, por definição, um desempenho médio. No total, as suas posições aproximar-se-ão mais ou menos das de um fundo de índice. Portanto, o equilíbrio do universo – os investidores ativos – também deve estar na média. No entanto, estes investidores incorrerão em custos muito maiores. Assim, no geral, os seus resultados agregados após estes custos serão piores do que os dos investidores passivos.

Os custos disparam quando grandes taxas anuais, grandes taxas de desempenho e custos de negociação ativa são adicionados à equação do investidor ativo. Os fundos de hedge funds acentuam este problema de custos porque as suas taxas são sobrepostas às grandes taxas cobradas pelos fundos de hedge nos quais os fundos dos fundos são investidos.

Várias pessoas inteligentes estão envolvidas na administração de fundos de hedge. Mas, em grande medida, os seus esforços são auto-neutralizantes e o seu QI não superará os custos que impõem aos investidores. Os investidores, em média e ao longo do tempo, terão melhor desempenho com um fundo de índice de baixo custo do que com um grupo de fundos de fundos.

Então esse foi o meu argumento – e agora deixe-me colocá-lo em uma equação simples. Se o Grupo A (investidores activos) e o Grupo B (investidores que não fazem nada) constituem o universo total de investimento, e B está destinado a alcançar resultados médios antes dos custos, o mesmo deve acontecer com A. O grupo que tiver os custos mais baixos vencerá. (O meu lado académico exige que mencione que há um ponto muito menor – que não vale a pena detalhar – que modifica ligeiramente esta formulação.) E se o Grupo A tiver custos exorbitantes, o seu défice será substancial.

É claro que existem alguns indivíduos qualificados que têm grande probabilidade de superar o S&P em longos períodos. Durante a minha vida, porém, identifiquei – logo no início – apenas cerca de dez profissionais que eu esperava que realizariam essa façanha.Não há dúvida de que existem muitas centenas de pessoas – talvez milhares – que nunca conheci e cujas capacidades seriam iguais às das pessoas que identifiquei. Afinal, o trabalho não é impossível. O problema é simplesmente que a grande maioria dos gestores que tentam ter um desempenho superior irá falhar. A probabilidade também é muito alta de que a pessoa que solicita seus fundos não seja a exceção que se sai bem. Bill Ruane – um ser humano verdadeiramente maravilhoso e um homem que identifiquei há 60 anos como sendo quase certo que proporcionaria retornos de investimento superiores a longo prazo – disse-o bem: “Na gestão de investimentos, a progressão é dos inovadores para os imitadores e para os incompetentes”.

Para complicar ainda mais a busca pelo raro gestor que paga altos honorários e que vale o seu salário, está o fato de que alguns profissionais de investimentos, assim como alguns amadores, terão sorte em curtos períodos. Se 1.000 gestores fizerem uma previsão de mercado no início de um ano, é muito provável que as decisões de pelo menos um estejam corretas durante nove anos consecutivos. É claro que 1.000 macacos teriam a mesma probabilidade de produzir um profeta aparentemente onisciente. Mas ainda haveria uma diferença: o macaco sortudo não encontraria pessoas na fila para investir com ele.

Finalmente, existem três realidades interligadas que fazem com que o sucesso do investimento gere o fracasso. Primeiro, um bom histórico atrai rapidamente uma torrente de dinheiro. Em segundo lugar, grandes somas funcionam invariavelmente como uma âncora no desempenho do investimento: o que é fácil com milhões, é difícil com milhares de milhões (soluço!). Terceiro, a maioria dos gestores procurará, no entanto, novo dinheiro devido à sua equação pessoal – nomeadamente, quanto mais fundos tiverem sob gestão, maiores serão as suas comissões.

Esses três pontos não são novidade para mim: Em janeiro de 1966, quando eu administrava US$ 44 milhões, escrevi aos meus sócios comanditários: “Sinto que um tamanho substancialmente maior tem mais probabilidade de prejudicar os resultados futuros do que de ajudá-los. Isso pode não ser verdade para meus próprios resultados pessoais, mas é provável que seja verdade para os seus resultados. Portanto,… pretendo não admitir nenhum sócio adicional na BPL. Notifiquei Susie de que, se tivermos mais filhos, cabe a ela encontrar outra parceria para eles.”Resumindo: quando biliões de dólares são geridos por Wall Streeters que cobram taxas elevadas, normalmente serão os gestores que obtêm lucros descomunais, e não os clientes. Tanto os grandes como os pequenos investidores devem optar por fundos de índice de baixo custo.

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Se alguma vez for erguida uma estátua para homenagear a pessoa que mais fez pelos investidores americanos, a escolha imediata deveria ser Jack Bogle. Durante décadas, Jack incentivou os investidores a investirem em fundos de índice de custo ultrabaixo. Na sua cruzada, ele acumulou apenas uma pequena percentagem da riqueza que normalmente fluiu para gestores que prometeram aos seus investidores grandes recompensas sem lhes entregarem nada – ou, como na nossa aposta, menos de nada – de valor acrescentado.

Em seus primeiros anos, Jack foi frequentemente ridicularizado pela indústria de gestão de investimentos. Hoje, porém, ele tem a satisfação de saber que ajudou milhões de investidores a obter retornos muito melhores sobre as suas poupanças do que teriam obtido de outra forma. Ele é um herói para eles e para mim.

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Ao longo dos anos, muitas vezes me pediram conselhos sobre investimentos e, no processo de resposta, aprendi muito sobre o comportamento humano. Minha recomendação regular tem sido um fundo de índice S&P 500 de baixo custo. Para seu crédito, meus amigos que possuem apenas recursos modestos geralmente seguiram minha sugestão.

Acredito, no entanto, que nenhum dos indivíduos, instituições ou fundos de pensões mega-ricos seguiu o mesmo conselho quando lhes dei. Em vez disso, estes investidores agradecem-me educadamente pelos meus pensamentos e partem para ouvir o canto da sereia de um gestor que paga comissões elevadas ou, no caso de muitas instituições, para procurar outra espécie de hiper-ajudante chamada consultor.

Esse profissional, porém, enfrenta um problema. Você consegue imaginar um consultor de investimentos dizendo aos clientes, ano após ano, para continuarem investindo em um fundo de índice que replica o S&P 500? Isso seria suicídio profissional. No entanto, grandes honorários fluem para esses hiperajudantes se eles recomendarem pequenas mudanças gerenciais a cada ano ou mais. Esses conselhos são muitas vezes dados em jargões esotéricos que explicam porque é que os “estilos” de investimento da moda ou as tendências económicas actuais tornam a mudança apropriada.Os ricos estão acostumados a sentir que é seu destino na vida obter a melhor alimentação, escolaridade, entretenimento, moradia, cirurgia plástica, ingressos para esportes, etc. O seu dinheiro, eles sentem, deveria comprar-lhes algo superior em comparação com o que as massas recebem.

Na verdade, em muitos aspectos da vida, a riqueza comanda produtos ou serviços de primeira qualidade. Por essa razão, as “elites” financeiras – indivíduos ricos, fundos de pensões, doações universitárias e similares – têm grande dificuldade em subscrever humildemente um produto ou serviço financeiro que também esteja disponível para pessoas que investem apenas alguns milhares de dólares. Esta relutância dos ricos normalmente prevalece mesmo que o produto em questão seja – numa base de expectativa – claramente a melhor escolha. O meu cálculo, reconhecidamente muito aproximado, é que a procura da elite por aconselhamento de investimento superior fez com que, no total, desperdiçasse mais de 100 mil milhões de dólares ao longo da última década. Descubra: até mesmo uma taxa de 1% sobre alguns trilhões de dólares soma. É claro que nem todos os investidores que investiram dinheiro em fundos de cobertura há dez anos ficaram atrás dos retornos do S&P. Mas acredito que o meu cálculo do défice agregado é conservador.

Grande parte dos danos financeiros recaiu sobre os fundos de pensões dos funcionários públicos. Muitos destes fundos estão lamentavelmente subfinanciados, em parte porque sofreram um duplo golpe: um fraco desempenho do investimento acompanhado de taxas avultadas. As deficiências resultantes nos seus activos terão, durante décadas, de ser compensadas pelos contribuintes locais.

O comportamento humano não mudará. Indivíduos ricos, fundos de pensões, dotações e similares continuarão a sentir que merecem algo “extra” em aconselhamento de investimento. Os conselheiros que inteligentemente atenderem a essa expectativa ficarão muito ricos. Este ano a poção mágica pode ser os fundos de hedge, no próximo ano outra coisa. O resultado provável deste desfile de promessas é previsto num ditado: “Quando uma pessoa com dinheiro encontra uma pessoa com experiência, aquela que tem experiência acaba com o dinheiro e aquela que tem dinheiro sai com experiência”.Há muito tempo, um cunhado meu, Homer Rogers, era agente comissionado e trabalhava nos currais de Omaha. Perguntei-lhe como ele induziu um fazendeiro ou pecuarista a contratá-lo para cuidar da venda de seus porcos ou gado aos compradores dos quatro grandes frigoríficos (Swift, Cudahy, Wilson e Armour). Afinal, porcos eram porcos e os compradores eram especialistas que sabiam até o último centavo quanto valia qualquer animal. Como então, perguntei a Homer, algum agente de vendas poderia obter um resultado melhor do que qualquer outro?

Homer me lançou um olhar de pena e disse: “Warren, não é a forma como você os vende, mas como você os conta.” O que funcionou nos currais continua a funcionar em Wall Street.

E, finalmente, deixe-me oferecer um ramo de oliveira aos Wall Streeters, muitos deles bons amigos meus. A Berkshire adora pagar taxas – mesmo taxas exorbitantes – aos banqueiros de investimento que nos trazem aquisições. Além disso, pagámos somas substanciais por desempenho superior aos nossos dois gestores de investimento internos – e esperamos fazer-lhes pagamentos ainda maiores no futuro.

Para ser bíblico (Efésios 3:18), conheço a altura e a profundidade e o comprimento e a largura da energia que flui daquela simples palavra de quatro letras – taxas – quando é falada a Wall Street. E quando essa energia agregar valor à Berkshire, assinarei alegremente um grande cheque.

A Reunião Anual

No ano passado, fizemos uma parceria com o Yahoo para transmitir o primeiro webcast da nossa reunião anual. Graças a Andy Serwer e sua equipe do Yahoo, a produção foi um sucesso em todos os aspectos, registrando 1,1 milhão de visitas únicas em visualização em tempo real e mais 11,5 milhões em replays (muitos deles, com certeza, convocados por telespectadores interessados apenas em determinados segmentos do webcast).

O e-mail de agradecimento da Berkshire por iniciar o webcast incluía muitas notas de três grupos constituintes: os idosos que acham difícil viajar; os econômicos que acham caro viajar para Omaha; e aqueles que não podem comparecer a uma reunião de sábado por motivos religiosos.

O webcast reduziu a participação na reunião do ano passado para cerca de 37.000 pessoas (não podemos obter uma contagem precisa), o que caiu cerca de 10%. No entanto, tanto as subsidiárias da Berkshire como os hotéis e restaurantes de Omaha registaram vendas enormes. As vendas da Nebraska Furniture Mart quebraram o volume recorde de 2015 em 3%, com a loja de Omaha registrando um volume de US$ 45,5 milhões em uma semana.Nossos expositores da Berkshire na CenturyLink estiveram abertos do meio-dia às 17h. na sexta-feira e atraiu uma multidão de 12.000 acionistas em busca de pechinchas. Repetiremos o horário de compras de sexta-feira deste ano, em 5 de maio $ ^{th} $. Traga dinheiro.

A reunião anual acontecerá em 6 de maio $ ^{th} $ e será novamente transmitida pela web pelo Yahoo, cujo endereço na web é https://finance.yahoo.com/brklivestream. O webcast irá ao vivo às 9h, horário de verão central. O Yahoo entrevistará diretores, gerentes, acionistas e celebridades antes da reunião e durante o intervalo para almoço. Tanto as entrevistas como a reunião serão traduzidas simultaneamente para o mandarim.

Para quem comparecer pessoalmente à reunião, as portas do CenturyLink abrirão às 7h de sábado para facilitar as compras antes do nosso filme dos acionistas, que começa às 8h30. O período de perguntas e respostas terá início às 9h30 e vai até às 15h30, com intervalo de uma hora para almoço ao meio-dia. Finalmente, às 15h45 daremos início à assembleia formal de acionistas. Ele durará cerca de uma hora. Isso é um pouco mais longo do que o normal, porque três itens representativos serão apresentados pelos seus proponentes, aos quais será dado um período de tempo razoável para exporem o seu caso.

Na manhã de sábado, teremos nosso sexto Desafio Internacional de Lançamento de Jornal. Nosso alvo será novamente a varanda de uma casa Clayton, localizada a precisamente 35 pés da linha de lançamento. Quando eu era adolescente – no meu breve flerte com o trabalho honesto – entreguei cerca de 500 mil trabalhos. Então acho que sou muito bom neste jogo. Desafie-me! Humilha-me! Derrube-me um pino! Os papéis terão de 36 a 42 páginas e você mesmo deverá dobrá-los (não são permitidos elásticos). A competição começará por volta das 7h45, e enfrentarei cerca de dez competidores selecionados alguns minutos antes pela minha assistente, Deb Bosanek.

Seu local de compras será o salão de 194.300 pés quadrados adjacente ao encontro e onde estarão à venda produtos de dezenas de nossas subsidiárias. Diga olá aos muitos gerentes da Berkshire que comandarão suas exposições. E não deixe de ver o fantástico layout da ferrovia BNSF que saúda todas as nossas empresas. Seus filhos (e você!) ficarão encantados com isso.A Brooks, nossa empresa de tênis de corrida, terá novamente um calçado comemorativo especial para oferecer no encontro. Depois de comprar um par, use-o no domingo em nossa quarta “Berkshire 5K” anual, uma corrida às 8h começando no CenturyLink. Detalhes completos para participação serão incluídos no Guia do Visitante que será enviado a você com suas credenciais da reunião. Os participantes da corrida correrão ao lado de muitos dos gerentes, diretores e associados da Berkshire. (Charlie e eu, no entanto, dormiremos até tarde; o doce de leite e o amendoim quebradiço que comemos durante a reunião de sábado cobram seu preço.) A participação nos 5K cresce a cada ano. Ajude-nos a estabelecer outro recorde.

Um estande da GEICO na área comercial será administrado por vários dos principais conselheiros da empresa de todo o país. Na reunião do ano passado, estabelecemos um recorde de vendas de apólices, um aumento de 21% em relação a 2015. Prevejo que subiremos novamente este ano.

Então pare para fazer um orçamento. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe oferecer um desconto para os acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida em 44 das 51 jurisdições em que operamos. (Um ponto suplementar: O desconto não é aditivo caso tenha direito a outro desconto, como o disponível para determinados grupos.) Traga os dados do seu seguro existente e consulte o nosso preço. Podemos economizar dinheiro real para muitos de vocês. Gaste as economias em outros produtos da Berkshire.

Não deixe de visitar o Bookworm. Este varejista com sede em Omaha venderá cerca de 35 livros e DVDs, entre eles alguns títulos novos. O melhor livro que li no ano passado foi Shoe Dog, de Phil Knight, da Nike. Phil é um sujeito muito sábio, inteligente e competitivo, além de um talentoso contador de histórias. O Bookworm terá pilhas de Shoe Dog, bem como vários clássicos de investimento de Jack Bogle.

O Bookworm oferecerá mais uma vez nossa história dos destaques (e pontos baixos) dos primeiros 50 anos da Berkshire. Os não participantes da reunião podem encontrar o livro no eBay. Basta digitar: Berkshire Hathaway Inc. Comemorando 50 anos de uma parceria lucrativa (2 $ ^{nd} $ Edition).Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter a credencial necessária para admissão na reunião e em outros eventos. Tenha em mente que as companhias aéreas por vezes aumentaram os preços para o fim-de-semana de Berkshire – embora deva admitir que desenvolvi alguma tolerância, beirando o entusiasmo, por essa prática, agora que a Berkshire fez grandes investimentos nas quatro principais companhias aéreas da América. No entanto, se você estiver vindo de longe, compare o custo de voar para Kansas City com o de Omaha. A viagem entre as duas cidades leva cerca de $ 2^{1}/_{2} $ horas, e pode ser que Kansas City possa economizar um dinheiro significativo. A economia para um casal pode chegar a 1.000 ou mais. Gaste esse dinheiro conosco.

No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na rua 72 $ ^{nd} $ entre Dodge e Pacific, teremos novamente preços com desconto no “Berkshire Weekend”. Para obter o desconto da Berkshire no NFM, você deve fazer suas compras entre terça-feira, 2 de maio $ ^{nd} $ e segunda-feira, 8 de maio $ ^{th} $ inclusive, e também deve apresentar sua credencial de reunião. Os preços especiais do período aplicar-se-ão mesmo aos produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana dos acionistas, abriram uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. Durante o “Berkshire Weekend”, o NFM estará aberto das 10h às 21h. De segunda a sexta, das 10h às 21h30. no sábado e das 10h às 20h. no domingo. A partir das 17h30 às 20h no sábado, o NFM organiza um piquenique para o qual todos estão convidados.

Este ano temos boas notícias para os acionistas dos mercados metropolitanos de Kansas City e Dallas que não podem comparecer à reunião ou talvez prefiram o webcast. De 2 de maio $ ^{nd} $ a 8 de maio $ ^{th} $, os acionistas que apresentarem credenciais de assembleia ou outras evidências de sua propriedade na Berkshire (como extratos de corretagem) em sua loja NFM local receberão os mesmos descontos desfrutados por aqueles que visitam a loja de Omaha.Em Borsheims, teremos novamente dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 21h na sexta-feira, 5 de maio $ ^{th} $. A segunda, a gala principal, acontecerá no domingo, 7 de maio $ ^{th} $, das 9h às 16h. No sábado, permaneceremos abertos até às 18h. Lembre-se, quanto mais você compra, mais você economiza (ou assim me diz minha filha quando visitamos a loja).

Teremos grandes multidões em Borsheims durante todo o fim de semana. Para sua conveniência, portanto, os preços ao acionista estarão disponíveis de segunda-feira, 1º de maio $ ^{st} $, até sábado, 13 de maio $ ^{th} $. Durante esse período, identifique-se como acionista apresentando sua credencial de assembleia ou uma declaração de corretagem mostrando que você possui nossas ações.

No domingo, no shopping nos arredores de Borsheims, Norman Beck, um notável mágico e palestrante motivacional de Dallas, irá desnortear os espectadores. No nível superior, teremos Bob Hamman e Sharon Osberg, dois dos maiores especialistas mundiais em bridge, disponíveis para jogar com os nossos acionistas no domingo à tarde. Se sugerirem apostar no jogo, mude de assunto. Eu me juntarei a eles em algum momento e espero que Ajit, Charlie e Bill Gates também o façam.

Meu amigo Ariel Hsing também estará no shopping no domingo, enfrentando adversários no tênis de mesa. Conheci Ariel quando ela tinha nove anos e mesmo assim não consegui marcar ponto contra ela. Ariel representou os Estados Unidos nas Olimpíadas de 2012. Agora, ela está no último ano em Princeton (depois de estagiar no verão passado no JPMorgan Chase). Se você não se importa em se envergonhar, teste suas habilidades contra ela, começando às 13h. Bill Gates se saiu muito bem interpretando Ariel no ano passado, então ele pode estar pronto para desafiá-la novamente. (Meu conselho: aposte na Ariel.)

O Gorat’s estará aberto exclusivamente para acionistas da Berkshire no domingo, 7 de maio $ ^{th} $, atendendo a partir das 13h. até às 22h Para fazer uma reserva no Gorat’s, ligue para 402-551-3733 no dia 3 de abril $ ^{rd} $ (mas não antes). Mostre que você é um restaurante sofisticado pedindo o T-bone com batatas fritas.Teremos os mesmos três jornalistas financeiros liderando o período de perguntas e respostas na reunião, fazendo perguntas a Charlie e a mim que os acionistas lhes enviaram por e-mail. Os jornalistas e seus endereços de e-mail são: Carol Loomis, a jornalista de negócios proeminente de sua época, que pode ser enviada por e-mail para [email protected]; Becky Quick, da CNBC, em [email protected]; e Andrew Ross Sorkin, do New York Times, em [email protected].

Das perguntas enviadas, cada jornalista escolherá as seis que considerar mais interessantes e importantes para os acionistas. Os jornalistas me disseram que sua pergunta tem mais chances de ser selecionada se você for concisa, evitar enviá-la no último momento, torná-la relacionada à Berkshire e incluir no máximo duas perguntas em qualquer e-mail que enviar. (Em seu e-mail, informe ao jornalista se deseja que seu nome seja mencionado caso sua pergunta seja feita.)

Um conjunto de perguntas será feito por três analistas que acompanham a Berkshire. Este ano o especialista em seguros será Jay Gelb, do Barclays. As perguntas que tratam de nossas operações não relacionadas a seguros virão de Jonathan Brandt da Ruane, Cunniff & Goldfarb e Gregg Warren da Morningstar. Como o que iremos realizar é uma assembleia de accionistas, a nossa esperança é que os analistas e jornalistas façam perguntas que contribuam para a compreensão e conhecimento dos nossos proprietários sobre o seu investimento.

Nem Charlie nem eu teremos a menor ideia sobre as perguntas que estão vindo em nossa direção. Alguns serão difíceis, com certeza, e é assim que gostamos. Perguntas com várias partes não são permitidas; queremos dar uma chance ao maior número possível de questionadores. Nosso objetivo é que você saia da reunião sabendo mais sobre a Berkshire do que quando veio e que se divirta enquanto estiver em Omaha.

Ao todo, esperamos pelo menos 54 perguntas, o que permitirá seis de cada analista e jornalista e 18 do público. Os questionadores do público serão escolhidos por meio de 11 sorteios que acontecerão às 8h15 da manhã da reunião anual. Cada um dos 11 microfones instalados na arena e na sala principal abrigará, por assim dizer, um sorteio.Já que estou a falar da aquisição de conhecimentos pelos nossos proprietários, deixem-me lembrar-vos que Charlie e eu acreditamos que todos os acionistas devem ter acesso simultâneo às novas informações que a Berkshire divulga e, se possível, também devem ter tempo adequado para digeri-las e analisá-las antes de qualquer negociação ter lugar. É por isso que tentamos emitir dados financeiros no final da sexta-feira ou no início do sábado e é por isso que a nossa reunião anual é sempre realizada ao sábado (um dia que também facilita os problemas de trânsito e estacionamento).

Não seguimos a prática comum de conversar individualmente com grandes investidores institucionais ou analistas, tratando-os como tratamos todos os outros acionistas. Não há ninguém mais importante para nós do que o acionista de recursos limitados que nos confia uma parte substancial das suas poupanças. À medida que administro a empresa no dia a dia – e enquanto escrevo esta carta – essa é a imagem do acionista que está na minha mente.

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Não é à toa que exalto regularmente as realizações dos nossos gestores operacionais. Eles são verdadeiramente All-Stars que administram seus negócios como se fossem o único ativo de propriedade de suas famílias. Acredito também que a mentalidade dos nossos gestores é tão orientada para o acionista como se pode encontrar no universo das grandes empresas públicas. A maioria de nossos gerentes não tem necessidade financeira de trabalhar. A alegria de acertar “home runs” nos negócios significa tanto para eles quanto seu salário.

Igualmente importantes, porém, são os homens e mulheres que trabalham comigo no nosso escritório corporativo. Esta equipa lida eficientemente com uma multiplicidade de requisitos regulamentares e da SEC, apresenta uma declaração de imposto de renda federal de 30.450 páginas, supervisiona a apresentação de 3.580 declarações fiscais estaduais, responde a inúmeras consultas de acionistas e da mídia, publica o relatório anual, prepara-se para a maior reunião anual do país, coordena as atividades do Conselho, verifica os fatos desta carta – e a lista é infinita.Eles cuidam de todas essas tarefas de negócios com alegria e eficiência inacreditável, tornando minha vida mais fácil e agradável. Os seus esforços vão além das atividades estritamente relacionadas com a Berkshire: no ano passado, por exemplo, lidaram com as 40 universidades (selecionadas entre 200 candidatos) que enviaram estudantes a Omaha para um dia de perguntas e respostas comigo. Eles também atendem todos os tipos de solicitações que recebo, organizam minha viagem e até me oferecem hambúrgueres e batatas fritas (regadas com ketchup Heinz, é claro) para o almoço. Além disso, eles contribuem alegremente para ajudar Carrie Sova – nossa talentosa apresentadora na reunião anual – a proporcionar um fim de semana interessante e divertido para nossos acionistas. Eles têm orgulho de trabalhar para a Berkshire e eu tenho orgulho deles.

Sou um cara de sorte, muito sortudo por estar cercado por essa equipe excelente, uma equipe de gerentes operacionais altamente talentosos e uma diretoria composta por diretores muito sábios e experientes. Venha para Omaha – o berço do capitalismo – no dia 6 de maio $ ^{th} $ e conheça o Berkshire Bunch. Todos nós estamos ansiosos para vê-lo.

25 de fevereiro de 2017

Warren E. Buffett

Presidente do Conselho

Conceitos mencionados

-Intrinsic Value -Book Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Goodwill -Underwriting Profit -Index Funds -Hedge Funds -Share Repurchases -Earnings Per Share -Acquisitions -Fund of Funds -GAAP Accounting -Stock Option Expensing

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -BNSF Railway -Berkshire Hathaway Energy -MidAmerican Energy -Clayton Homes -Marmon Group -Duracell -Precision Castparts -Coca-Cola -American Express -Wells Fargo -IBM -Apple -Kraft Heinz -Dexter Shoe -Bank of America -Moody’s Corporation -Goldman Sachs -Phillips 66 -Delta Air Lines -Southwest Airlines -United Continental Holdings -U.S. Bancorp -USG -Sanofi -Charter Communications -Berkshire Hathaway Specialty Insurance -CORT -XTRA -HomeServices -PacifiCorp -Berkadia -Vanguard -Amazon -Nike -Microsoft -Google -JPMorgan Chase -Protégé Partners

Cofre das Cartas de Buffett

Explorador

Carta aos acionistas 2016

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2016| Year | Annual Percentage Change | | |

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

O que esperamos alcançar

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Recompra de ações

*******A atraente economia de seguros da Berkshire só existe porque temos alguns gestores fantásticos a executar operações disciplinadas que, na maioria dos casos, possuem modelos de negócio difíceis de replicar. Deixe-me falar sobre as unidades principais.

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Operações de manufatura, serviços e varejo

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Finanças e produtos financeiros

Investimentos

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“A aposta” (ou como seu dinheiro chega a Wall Street)

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A Reunião Anual

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Conceitos mencionados

Empresas mencionadas

Pessoas mencionadas- Warren Buffett

Visão de gráfico

Sumário

Backlinks