Carta aos acionistas 2012

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2012| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | 2012 | 14.4 | Compounded Annual Gain - 1965-2012 | 19.7% | Overall Gain - 1964-2012 | 586,817% -------------------------------------|----------------------------------------|--------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire (1) | in S&P 500 with Dividends Included (2) | Relative Results (1)-(2) | | 10.0 | 13.8 | | (11.7) | 32.0 | | 30.9 | (19.9) | | 11.0 | 8.0 | | (8.4) | 24.6 | | 3.9 | 8.1 | | 14.6 | 1.8 | | 18.9 | 2.8 | | (14.8) | 19.5 | | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | 0.7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (0.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 26.5 | (6.7) | | 15.1 | (2.1) | | 2.1 | 2.5 | | 16.0 | (1.6) | | 9.4% | 10.3 | | 7,433% | |Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12. A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados. Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam excedido o S&P 500 nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

Em 2012, a Berkshire obteve um ganho total para os seus acionistas de 24,1 mil milhões de dólares. Desse valor, utilizamos US$ 1,3 bilhão para recomprar nossas ações, o que nos deixou com um aumento no patrimônio líquido de US$ 22,8 bilhões no ano. O valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B aumentou 14,4%. Nos últimos 48 anos (isto é, desde que a atual administração assumiu), o valor contábil cresceu de US$ 19 para US$ 114.214, uma taxa de 19,7% composta anualmente.*

Várias coisas boas aconteceram na Berkshire no ano passado, mas primeiro vamos tirar as más notícias do caminho.

Quando a sociedade que dirigi assumiu o controlo da Berkshire em 1965, nunca poderia ter sonhado que um ano em que tivemos um ganho de 24,1 mil milhões de dólares seria abaixo da média, em termos da comparação que apresentamos na página ao lado.

Mas estava abaixo da média. Pela nona vez em 48 anos, o aumento percentual da Berkshire no valor contabilístico foi inferior ao ganho percentual do S&P (um cálculo que inclui dividendos, bem como a valorização dos preços). Em oito desses nove anos, note-se, o S&P teve um ganho de 15% ou mais. Fazemos melhor quando o vento está na nossa cara.Até à data, nunca tivemos um período de cinco anos de desempenho inferior, tendo conseguido ultrapassar o S&P 43 vezes durante esse período. (O registo está na página 103.) Mas o S&P registou agora ganhos em cada um dos últimos quatro anos, ultrapassando-nos nesse período. Se o mercado continuar a avançar em 2013, a nossa série de vitórias de cinco anos terminará.

De uma coisa você pode ter certeza: quaisquer que sejam os resultados da Berkshire, meu sócio Charlie Munger, vice-presidente da empresa, e eu não mudaremos os parâmetros. A nossa função é aumentar o valor intrínseco do negócio – para o qual utilizamos o valor contabilístico como um indicador significativamente subestimado – a um ritmo mais rápido do que os ganhos de mercado do S&P. Se o fizermos, o preço das ações da Berkshire, embora imprevisível de ano para ano, ultrapassará o S&P ao longo do tempo. Se falharmos, contudo, a nossa gestão não trará qualquer valor aos nossos investidores, que poderão obter retornos S&P comprando um fundo de índice de baixo custo.

Charlie e eu acreditamos que o ganho no valor intrínseco da Berkshire irá, com o tempo, provavelmente ultrapassar os retornos do S&P por uma pequena margem. Estamos confiantes nisso porque temos alguns negócios excepcionais, um quadro de gestores operacionais fantásticos e uma cultura orientada para os accionistas. Contudo, é quase certo que o nosso desempenho relativo será melhor quando o mercado estiver em baixa ou estável. Em anos em que o mercado estiver particularmente forte, esperemos que fiquemos aquém.

A segunda decepção em 2012 foi a minha incapacidade de fazer uma grande aquisição. Persegui alguns elefantes, mas acabei de mãos vazias.

Nossa sorte, porém, mudou no início deste ano. Em fevereiro, concordamos em comprar 50% de uma holding que deterá a totalidade da H. J. Heinz. A outra metade pertencerá a um pequeno grupo de investidores liderado por Jorge Paulo Lemann, renomado empresário e filantropo brasileiro.

Não poderíamos estar em melhor companhia. Jorge Paulo é meu amigo de longa data e um gestor extraordinário. Seu grupo e a Berkshire contribuirão cada um com cerca de US$ 4 bilhões para ações ordinárias na holding. A Berkshire também investirá US$ 8 bilhões em ações preferenciais que pagam dividendos de 9%. As ações preferenciais têm duas outras características que aumentam materialmente o seu valor: em algum momento serão resgatadas a um preço premium significativo e as ações preferenciais também vêm com warrants que nos permitem comprar 5% das ações ordinárias da holding por uma quantia nominal.Nosso investimento total de cerca de US$ 12 bilhões absorve grande parte do que a Berkshire ganhou no ano passado. Mas ainda temos muito dinheiro e estamos gerando mais com um bom ritmo. Então estamos de volta ao trabalho; Charlie e eu vestimos novamente nossas roupas de safári e retomamos nossa busca por elefantes.

Agora, algumas boas notícias de 2012:

No ano passado, disse-vos que a BNSF, a Iscar, a Lubrizol, o Marmon Group e a MidAmerican Energy – as nossas cinco empresas não seguradoras mais lucrativas – provavelmente ganhariam mais de 10 mil milhões de dólares antes de impostos em 2012. Eles cumpriram. Apesar do fraco crescimento dos EUA e do enfraquecimento das economias em grande parte do mundo, as nossas “cinco potências” registaram ganhos agregados de 10,1 mil milhões de dólares, cerca de 600 milhões de dólares mais do que em 2011.

Deste grupo, apenas a MidAmerican, que na altura ganhava 393 milhões de dólares antes de impostos, era propriedade da Berkshire há oito anos. Posteriormente, compramos outros três dos cinco, totalmente em dinheiro. Ao adquirir o quinto, o BNSF, pagamos cerca de 70% do custo em dinheiro e, para o restante, emitimos ações que aumentaram o valor em circulação em 6,1%. Consequentemente, o ganho de 9,7 mil milhões de dólares em lucros anuais entregues à Berkshire pelas cinco empresas foi acompanhado apenas por uma pequena diluição. Isso satisfaz o nosso objetivo de não apenas crescer, mas sim aumentar os resultados por ação.

A menos que a economia dos EUA afunde – o que não esperamos – os nossos cinco poderosos deverão voltar a gerar lucros mais elevados em 2013. Os cinco CEOs notáveis que os dirigem cuidarão disso.

Embora eu não tenha conseguido uma grande aquisição em 2012, os gestores das nossas subsidiárias tiveram um desempenho muito melhor. Tivemos um ano recorde em compras “agregadas”, gastando cerca de 2,3 mil milhões de dólares em 26 empresas que foram fundidas nos nossos negócios existentes. Essas transações foram concluídas sem a emissão de quaisquer ações pela Berkshire.

Charlie e eu adoramos essas aquisições: geralmente são de baixo risco, não sobrecarregam a sede e ampliam o escopo de nossos gerentes comprovados.

Nossas operações de seguros apagaram as luzes no ano passado. Ao mesmo tempo que deram à Berkshire 73 mil milhões de dólares de dinheiro gratuito para investir, também proporcionaram um ganho de subscrição de 1,6 mil milhões de dólares, o décimo ano consecutivo de subscrição lucrativa. Isso é realmente ter seu bolo e comê-lo também.A GEICO liderou o caminho, continuando a conquistar participação de mercado sem sacrificar a disciplina de subscrição. Desde 1995, quando obtivemos o controle, a participação da GEICO no mercado de automóveis pessoais cresceu de 2,5% para 9,7%. Enquanto isso, o volume de prêmios aumentou de US$ 2,8 bilhões para US$ 16,7 bilhões. Muito mais crescimento está por vir.

O crédito pelo desempenho extraordinário da GEICO vai para Tony Nicely e seus 27.000 associados. E a esse elenco devemos adicionar o nosso Gecko. Nem a chuva, nem a tempestade, nem a escuridão da noite podem detê-lo; o pequeno lagarto segue em frente, dizendo aos americanos como eles podem economizar muito dinheiro acessando GEICO.com.

Quando conto minhas bênçãos, conto GEICO duas vezes.

Todd Combs e Ted Weschler, os nossos novos gestores de investimentos, provaram ser inteligentes, modelos de integridade, úteis para a Berkshire em muitos aspectos, para além da gestão de carteiras, e um ajuste cultural perfeito. Tiramos a sorte grande com esses dois. Em 2012, cada um superou o S&P 500 por margens de dois dígitos. Eles me deixaram comendo poeira também.

Consequentemente, aumentámos os fundos geridos por cada um para quase 5 mil milhões de dólares (parte destes provenientes dos fundos de pensões das nossas subsidiárias). Todd e Ted são jovens e continuarão administrando o enorme portfólio da Berkshire muito depois de Charlie e eu termos saído de cena. Você pode ficar tranquilo quando eles assumirem o controle.

O emprego no final do ano na Berkshire totalizou um recorde de 288.462 (veja a página 106 para detalhes), um aumento de 17.604 em relação ao ano passado. A tripulação do nosso quartel-general, no entanto, permaneceu inalterada em 24. Não faz sentido enlouquecer.
Os investimentos das “Quatro Grandes” da Berkshire – American Express, Coca-Cola, IBM e Wells Fargo – tiveram todos bons anos. Nossa participação acionária em cada uma dessas empresas aumentou durante o ano. Adquirimos ações adicionais da Wells Fargo (nossa participação agora é de 8,7% versus 7,6% no final de 2011) e da IBM (6,0% versus 5,5%). Entretanto, as recompras de ações da Coca-Cola e da American Express aumentaram a nossa percentagem de participação. Nosso patrimônio na Coca-Cola cresceu de 8,8% para 8,9% e nossa participação na American Express de 13,0% para 13,7%.

A participação acionária da Berkshire nas quatro empresas provavelmente aumentará no futuro. Mae West acertou: “Uma coisa boa em excesso pode ser maravilhosa”.As quatro empresas possuem negócios maravilhosos e são dirigidas por gestores talentosos e orientados para os acionistas. Na Berkshire, preferimos possuir uma parcela não controladora, mas substancial, de um negócio maravilhoso, a possuir 100% de um negócio moderado. Nossa flexibilidade na alocação de capital nos dá uma vantagem significativa sobre as empresas que se limitam apenas às aquisições que podem operar.

Seguindo nossa contagem de ações no final do ano, nossa parcela dos lucros das “Quatro Grandes” em 2012 totalizou US$ 3,9 bilhões. No entanto, nos lucros que reportamos a você, incluímos apenas os dividendos que recebemos – cerca de US$ 1,1 bilhão. Mas não se engane: os 2,8 mil milhões de dólares de ganhos que não reportamos são tão valiosos para nós como aquilo que registamos.

Os lucros que as quatro empresas retêm são frequentemente utilizados para recompras – o que aumenta a nossa participação nos lucros futuros – e também para financiar oportunidades de negócios que normalmente são vantajosas. Com o tempo, esperamos lucros substancialmente maiores destas quatro investidas. Se estivermos correctos, os dividendos para a Berkshire aumentarão e, ainda mais importante, os nossos ganhos de capital não realizados (que, para os quatro, totalizaram 26,7 mil milhões de dólares no final do ano).

Houve muita preocupação no ano passado entre os CEO que gritaram “incerteza” quando confrontados com decisões de alocação de capital (apesar de muitas das suas empresas terem desfrutado de níveis recordes de lucros e de caixa). Na Berkshire, não partilhámos os seus receios e, em vez disso, gastámos um valor recorde de 9,8 mil milhões de dólares em instalações e equipamentos em 2012, cerca de 88% dos quais nos Estados Unidos. Isso representa 19% a mais do que gastamos em 2011, nosso máximo anterior. Charlie e eu adoramos investir grandes somas em projetos que valem a pena, independentemente do que dizem os especialistas. Em vez disso, prestamos atenção às palavras da nova música country de Gary Allan, “Every Storm Runs Out of Rain”.

Manteremos o pé no chão e quase certamente estabeleceremos outro recorde de despesas de capital em 2013. As oportunidades abundam na América.

*******

Um pensamento para os meus colegas CEOs: É claro que o futuro imediato é incerto; A América enfrenta o desconhecido desde 1776. Acontece que por vezes as pessoas se concentram na miríade de incertezas que sempre existem, enquanto outras vezes as ignoram (geralmente porque o passado recente foi tranquilo).Os negócios americanos irão bem com o tempo. E as ações certamente terão um bom desempenho, uma vez que o seu destino está ligado ao desempenho dos negócios. Ocorrerão reveses periódicos, sim, mas os investidores e gestores estão num jogo que está fortemente a seu favor. (O Dow Jones Industrials avançou de 66 para 11.497 no século XX, um aumento surpreendente de 17.320% que se materializou apesar de quatro guerras custosas, uma Grande Depressão e muitas recessões. E não se esqueça que os acionistas também receberam dividendos substanciais ao longo do século.)

Como o jogo básico é tão favorável, Charlie e eu acreditamos que é um erro terrível tentar entrar e sair dele com base na virada das cartas de tarô, nas previsões de “especialistas” ou no fluxo e refluxo da atividade empresarial. Os riscos de estar fora do jogo são enormes comparados aos riscos de estar nele.

A minha própria história fornece um exemplo dramático: fiz a minha primeira compra de ações na primavera de 1942, quando os EUA sofriam grandes perdas em toda a zona de guerra do Pacífico. As manchetes de cada dia falavam de mais reveses. Mesmo assim, não se falou em incerteza; todos os americanos que conheci acreditavam que venceríamos.

O sucesso do país desde aquele período perigoso confunde a mente: numa base ajustada à inflação, o PIB per capita mais do que quadruplicou entre 1941 e 2012. Ao longo desse período, cada amanhã foi incerto. O destino da América, contudo, sempre foi claro: abundância cada vez maior.

Se você é um CEO que tem algum projeto grande e lucrativo que está arquivando por causa de preocupações de curto prazo, ligue para a Berkshire. Deixe-nos desabafar você.

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Em resumo, Charlie e eu esperamos construir valor intrínseco por ação (1) melhorando o poder aquisitivo de nossas muitas subsidiárias; (2) aumentar ainda mais os seus lucros através de aquisições complementares; (3) participar do crescimento de nossas investidas; (4) recomprar ações da Berkshire quando estiverem disponíveis com um desconto significativo em relação ao valor intrínseco; e (5) fazer uma grande aquisição ocasional. Também tentaremos maximizar os resultados para você emitindo raramente, ou nunca, ações da Berkshire.Esses blocos de construção repousam sobre uma base sólida. Daqui a um século, a BNSF e a MidAmerican Energy continuarão a desempenhar papéis importantes na economia americana. Além disso, os seguros serão sempre essenciais tanto para as empresas como para os indivíduos – e nenhuma empresa traz maiores recursos para essa área do que a Berkshire. Ao observarmos esses e outros pontos fortes, Charlie e eu gostamos das perspectivas da sua empresa.

Valor comercial intrínseco

Por mais que Charlie e eu falemos sobre valor intrínseco do negócio, não podemos dizer com precisão qual é esse número para as ações da Berkshire (ou, nesse caso, para qualquer outra ação). Contudo, no nosso relatório anual de 2010, definimos os três elementos – um dos quais foi qualitativo – que acreditamos serem as chaves para uma estimativa sensata do valor intrínseco da Berkshire. Essa discussão está reproduzida na íntegra nas páginas 104-105.

Aqui está uma atualização dos dois fatores quantitativos: Em 2012, nossos investimentos por ação aumentaram 15,7%, para US$ 113.786, e nossos lucros antes de impostos por ação de negócios que não sejam seguros e investimentos também aumentaram 15,7%, para US$ 8.085.

Desde 1970, os nossos investimentos por ação aumentaram a uma taxa de 19,4% composta anualmente, e o valor do nosso lucro por ação cresceu a uma taxa de 20,8%. Não é coincidência que o preço das ações da Berkshire ao longo do período de 42 anos tenha aumentado a uma taxa muito semelhante à das nossas duas medidas de valor. Charlie e eu gostamos de ver ganhos em ambas as áreas, mas nossa forte ênfase será sempre na construção de lucros operacionais.

$\begin{alinhado}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alinhado}$

Agora, vamos examinar os quatro principais setores de nossas operações. Cada um tem características de balanço e renda muito diferentes dos outros. Agrupá-los, portanto, impede a análise. Portanto, vamos apresentá-los como quatro negócios distintos, que é como Charlie e eu os vemos.

Seguro

Vejamos primeiro os seguros, a principal operação da Berkshire e o motor que impulsionou a nossa expansão ao longo dos anos.As seguradoras de acidentes de propriedade (“P/C”) recebem os prêmios antecipadamente e pagam os sinistros posteriormente. Em casos extremos, como os decorrentes de certos acidentes de trabalho, os pagamentos podem estender-se por décadas. Este modelo de cobrar agora e pagar depois deixa-nos na posse de grandes somas – dinheiro a que chamamos “float” – que acabarão por ir para outros. Enquanto isso, investiremos esse float em benefício da Berkshire. Embora as apólices e sinistros individuais venham e desapareçam, a quantidade de float que mantemos permanece bastante estável em relação ao volume de prêmios. Consequentemente, à medida que o nosso negócio cresce, o mesmo acontece com o nosso float. E como crescemos, como mostra a tabela a seguir:

Ano	Float (em milhões de dólares)
1970	US$ 39
1980	237
1990	1.632
2000	27.871
2010	65.832
2012	73.125

No ano passado eu disse a vocês que nosso float provavelmente se estabilizaria ou até diminuiria um pouco no futuro. Nossos CEOs de seguros decidiram provar que eu estava errado e o fizeram, aumentando o float no ano passado em US$ 2,5 bilhões. Espero agora um novo aumento em 2013. Mas será difícil conseguir mais ganhos. Do lado positivo, o float da GEICO quase certamente crescerá. Na divisão de resseguros da National Indemnity, entretanto, temos uma série de contratos run-off cujo float diminui. Se experimentarmos um declínio no float em algum momento futuro, será muito gradual – no exterior, não mais do que 2% em qualquer ano.

Se nossos prêmios excederem o total de nossas despesas e eventuais perdas, registramos um lucro de subscrição que se soma à receita de investimento que nosso float produz. Quando tal lucro é obtido, desfrutamos da utilização de dinheiro gratuito – e, melhor ainda, somos pagos por mantê-lo. É como você pegar um empréstimo e fazer com que o banco pague juros.Infelizmente, o desejo de todas as seguradoras de alcançar este resultado feliz cria uma concorrência intensa, tão vigorosa na maioria dos anos que faz com que a indústria de P/C como um todo opere com perdas significativas de subscrição. Esta perda, na verdade, é o que a indústria paga para manter a sua flutuação. Por exemplo, a State Farm, de longe a maior seguradora do país e, além disso, uma empresa bem gerida, sofreu perdas de subscrição em oito dos onze anos que terminaram em 2011. (Os seus dados financeiros para 2012 ainda não estão disponíveis).

Conforme observado na primeira seção deste relatório, operamos com lucro de subscrição durante dez anos consecutivos, tendo o nosso ganho antes de impostos no período totalizado US$ 18,6 bilhões. Olhando para o futuro, acredito que continuaremos a subscrever lucrativamente na maioria dos anos. Se o fizermos, o nosso float será melhor do que o dinheiro grátis.

Então, como é que o nosso float atrativo afeta os cálculos do valor intrínseco? Quando o valor contábil da Berkshire é calculado, o valor total do nosso float é deduzido como um passivo, como se tivéssemos que pagá-lo amanhã e não conseguíssemos reabastecê-lo. Mas essa é uma forma incorreta de encarar o float, que deveria, em vez disso, ser visto como um fundo rotativo. Se o float for gratuito e duradouro, o que acredito que será o da Berkshire, o verdadeiro valor deste passivo é dramaticamente menor do que o passivo contabilístico.

Uma compensação parcial deste passivo exagerado são 15,5 mil milhões de dólares de “goodwill” que é atribuível às nossas companhias de seguros e incluído no valor contabilístico como um activo. Na verdade, esse ágio representa o preço que pagamos pela capacidade de geração de float de nossas operações de seguros. O custo do ágio, entretanto, não influencia seu verdadeiro valor. Por exemplo, se uma empresa de seguros sofrer perdas de subscrição grandes e prolongadas, qualquer activo de goodwill registado nos livros deverá ser considerado sem valor, qualquer que seja o seu custo original.Felizmente, esse não é o caso na Berkshire. Charlie e eu acreditamos que o verdadeiro valor económico do nosso goodwill de seguros – o que pagaríamos alegremente para adquirir uma operação de seguros que produzisse float de qualidade semelhante – é muito superior ao seu valor contabilístico histórico. O valor do nosso float é uma das razões – uma grande razão – pela qual acreditamos que o valor comercial intrínseco da Berkshire excede substancialmente o seu valor contabilístico.

Deixe-me enfatizar mais uma vez que a flutuação livre de custos não é um resultado esperado para a indústria de P/C como um todo: há muito pouca flutuação de “qualidade Berkshire” no mundo dos seguros. Em 37 dos 45 anos que terminaram em 2011, os prémios da indústria foram inadequados para cobrir sinistros mais despesas. Consequentemente, o retorno global da indústria sobre o capital tangível tem estado, durante muitas décadas, muito aquém do retorno médio obtido pela indústria americana, um desempenho lamentável que quase certamente continuará.

Uma outra realidade desagradável acrescenta-se às fracas perspectivas do sector: os rendimentos dos seguros estão agora a beneficiar de carteiras de obrigações “herdadas” que proporcionam rendimentos muito mais elevados do que os que estarão disponíveis quando os fundos forem reinvestidos durante os próximos anos – e talvez durante muitos anos depois disso. As actuais carteiras de obrigações estão, na verdade, a desperdiçar activos. Os lucros das seguradoras serão prejudicados de forma significativa à medida que os títulos vencem e são prorrogados.

A excelente economia da Berkshire existe apenas porque temos alguns gestores fantásticos a gerir algumas operações de seguros extraordinárias. Deixe-me falar sobre as unidades principais.

O primeiro em tamanho de float é o Berkshire Hathaway Reinsurance Group, administrado por Ajit Jain. Ajit garante riscos que ninguém mais tem vontade ou capital para assumir. Sua operação combina capacidade, rapidez, determinação e, o mais importante, inteligência de uma forma única no ramo de seguros. No entanto, ele nunca expõe a Berkshire a riscos inadequados em relação aos nossos recursos. Na verdade, somos muito mais conservadores em evitar riscos do que a maioria das grandes seguradoras. Por exemplo, se a indústria dos seguros sofrer uma perda de 250 mil milhões de dólares devido a alguma mega-catástrofe – uma perda quase o triplo de tudo o que alguma vez sofreu – a Berkshire como um todo provavelmente registaria um lucro significativo para o ano porque tem muitos fluxos de ganhos. Todas as outras grandes seguradoras e resseguradoras estariam, entretanto, muito no vermelho, com algumas enfrentando a insolvência.Desde o início, em 1985, Ajit criou um negócio de seguros com um float de 35 mil milhões de dólares e um lucro cumulativo significativo de subscrição, um feito que nenhum outro CEO de seguros chegou perto de igualar. Assim, ele adicionou muitos bilhões de dólares ao valor da Berkshire. Se você encontrar Ajit na reunião anual, faça uma profunda reverência.

$\begin{alinhado}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alinhado}$

Temos outra potência em resseguros na General Re, administrada por Tad Montross.

No fundo, uma operação de seguros sólida precisa aderir a quatro disciplinas. Deve (1) compreender todas as exposições que podem fazer com que uma apólice incorra em perdas; (2) avaliar de forma conservadora a probabilidade de qualquer exposição realmente causar uma perda e o custo provável caso isso aconteça; (3) definir um prêmio que, em média, gerará lucro após a cobertura dos custos de perdas prospectivas e das despesas operacionais; e (4) estar disposto a desistir se o prêmio apropriado não puder ser obtido.

Muitas seguradoras passam nos três primeiros testes e são reprovadas no quarto. Eles simplesmente não podem virar as costas aos negócios que estão sendo escritos com entusiasmo por seus concorrentes. Aquela velha frase: “O outro cara está fazendo isso, então nós também devemos” significa problemas em qualquer negócio, mas nenhum mais do que no seguro.

Tad observou todos os quatro mandamentos do seguro, e isso fica evidente em seus resultados. A enorme flutuação do General Re tem sido melhor do que gratuita sob a sua liderança, e esperamos que, em média, continue a ser. Estamos particularmente entusiasmados com o negócio internacional de resseguro de vida da General Re, que alcançou um crescimento consistente e rentável desde que adquirimos a empresa em 1998.

$\begin{alinhado}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alinhado}$

Finalmente, há a GEICO, a seguradora na qual comecei a trabalhar há 62 anos. A GEICO é dirigida por Tony Nicely, que ingressou na empresa aos 18 anos e completou 51 anos de serviço em 2012.Esfrego os olhos ao ver o que Tony realizou. No ano passado, deve-se notar, seu histórico foi consideravelmente melhor do que o indicado pelo lucro de subscrição GAAP da GEICO de US$ 680 milhões. Devido a uma mudança nas regras contábeis no início do ano, registramos uma despesa nos ganhos de subscrição da GEICO de US$ 410 milhões. Este item não teve relação com o resultado operacional de 2012, não alterando caixa, receitas, despesas e nem tributos. Com efeito, a amortização simplesmente ampliou a já enorme diferença entre o valor intrínseco da GEICO e o valor pelo qual a carregamos nos nossos livros.

Além disso, a GEICO obteve seu lucro de subscrição, apesar de a empresa ter sofrido sua maior perda individual na história. A causa foi o furacão Sandy, que custou à GEICO mais de três vezes a perda sofrida pelo Katrina, o recordista anterior. Seguramos 46.906 veículos que foram destruídos ou danificados pela tempestade, um número impressionante que reflete a participação de mercado líder da GEICO na área metropolitana de Nova York.

No ano passado, a GEICO desfrutou de um aumento significativo tanto na taxa de renovação para os segurados existentes (“persistência”) como na percentagem de cotações de taxas que resultaram em vendas (“fechamento”). Os grandes dólares dependem destes dois factores: um ganho sustentado na persistência de apenas um ponto percentual aumenta o valor intrínseco em mais de mil milhões de dólares. Os ganhos da GEICO em 2012 oferecem uma prova dramática de que quando as pessoas verificam os preços da empresa, normalmente descobrem que podem poupar somas importantes. (Experimente pelo telefone 1-800-847-7536 ou GEICO.com. Não se esqueça de mencionar que você é acionista; esse fato geralmente resultará em um desconto.)

Além das nossas três principais operações de seguros, possuímos um grupo de empresas menores, a maioria delas operando em cantos estranhos do mundo dos seguros. No total, estas empresas têm proporcionado consistentemente um lucro de subscrição. Além disso, como mostra a tabela abaixo, eles também nos proporcionam um float substancial. Charlie e eu valorizamos essas empresas e seus gestores.

No final de 2012, ampliamos esse grupo adquirindo a Guard Insurance, uma empresa Wilkes-Barre que subscreve seguros contra acidentes de trabalho, principalmente para pequenas empresas. Os prêmios anuais da Guard totalizam cerca de US$ 300 milhões. A empresa tem excelentes perspectivas de crescimento tanto nos negócios tradicionais quanto nas novas linhas que passou a oferecer.| | Lucro de subscrição | | Flutuador de fim de ano | | |----------------------|---------------------|--------|---------------|---------| | | (em milhões) | | | | | Operações de Seguros | 2012 | 2011 | 2012 | 2011 | | Resseguro BH | US$ 304 | $(714) | US$ 34.821 | $ 33.728 | | Geral Re | 355 | 144 | 20.128 | 19.714 | | GEICO | 680* | 576 | 11.578 | 11.169 | | Outro Primário | 286 | 242 | 6.598 | 5.960 | | | US$ 1.625 | US$ 248 | US$ 73.125 | US$ 70.571 |

*Após uma cobrança de US$ 410 milhões contra lucros decorrentes de uma mudança contábil em todo o setor.

Entre as grandes operações de seguros, a Berkshire me impressiona como a melhor do mundo. Foi nosso dia de sorte quando, em março de 1967, Jack Ringwalt nos vendeu suas duas seguradoras de acidentes patrimoniais por US$ 8,6 milhões.

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Temos duas operações principais, BNSF e MidAmerican Energy, que possuem importantes características comuns que as distinguem de nossos outros negócios. Conseqüentemente, atribuímos a eles uma seção própria nesta carta e dividimos suas estatísticas financeiras combinadas em nosso balanço patrimonial e demonstração de resultados GAAP.

Uma característica fundamental de ambas as empresas é o seu enorme investimento em activos regulamentados e de vida muito longa, sendo estes parcialmente financiados por grandes montantes de dívida de longo prazo que não são garantidos pela Berkshire. Na verdade, o nosso crédito não é necessário porque cada empresa tem um poder aquisitivo que, mesmo em condições terríveis, cobre amplamente as suas necessidades de juros. Na economia morna do ano passado, por exemplo, a cobertura de juros do BNSF foi de 9,6x. (Nossa definição de cobertura é lucro/juros antes de impostos, e não EBITDA/juros, uma medida comumente usada que consideramos profundamente falha.) Enquanto isso, na MidAmerican, dois fatores-chave garantem sua capacidade de pagar a dívida em todas as circunstâncias: os lucros resistentes à recessão da empresa, que resultam de nossa oferta exclusiva de um serviço essencial, e sua grande diversidade de fluxos de lucros, que a protegem de ser seriamente prejudicada por qualquer órgão regulador único.

Todos os dias, as nossas duas subsidiárias impulsionam a economia americana de formas importantes:- A BNSF transporta cerca de 15% (medido em toneladas-quilómetros) de toda a carga intermunicipal, quer seja transportada por camião, comboio, água, ar ou gasoduto. Na verdade, transportamos mais toneladas de mercadorias do que qualquer outra pessoa, um facto que torna a BNSF a artéria mais importante no sistema circulatório da nossa economia.

A BNSF também transporta a sua carga de uma forma extraordinariamente eficiente em termos de combustível e amiga do ambiente, transportando uma tonelada de carga por cerca de 800 quilómetros com um único galão de gasóleo. Os caminhões que realizam o mesmo trabalho consomem cerca de quatro vezes mais combustível.

As concessionárias de energia elétrica da MidAmerican atendem clientes varejistas regulamentados em dez estados. Apenas uma holding de serviços públicos atende mais estados. Além disso, somos líderes em energias renováveis: em primeiro lugar, desde o início há nove anos, somos agora responsáveis por 6% da capacidade de geração eólica do país. Em segundo lugar, quando concluirmos três projetos atualmente em construção, possuiremos cerca de 14% da capacidade de geração solar dos EUA.

Projetos como estes exigem enormes investimentos de capital. Na verdade, após a conclusão, o nosso portfólio de energias renováveis terá custado 13 mil milhões de dólares. Apreciamos assumir tais compromissos se eles prometerem retornos razoáveis – e nesse aspecto, depositamos uma grande confiança na regulamentação futura.

A nossa confiança é justificada tanto pela nossa experiência passada como pelo conhecimento de que a sociedade necessitará para sempre de investimentos maciços tanto nos transportes como na energia. É do interesse próprio dos governos tratar os fornecedores de capital de uma forma que garanta o fluxo contínuo de fundos para projectos essenciais. E é do nosso interesse conduzir as nossas operações de uma forma que obtenha a aprovação dos nossos reguladores e das pessoas que eles representam.

Os nossos gestores devem pensar hoje no que o país necessitará no futuro. Os projectos de energia e transportes podem levar muitos anos a concretizar-se; um país em crescimento simplesmente não pode dar-se ao luxo de ficar atrás da curva.

Temos feito a nossa parte para garantir que isso não aconteça. Tudo o que você possa ter ouvido sobre a infraestrutura em ruínas do nosso país não se aplica de forma alguma à BNSF ou às ferrovias em geral. O sistema ferroviário dos Estados Unidos nunca esteve em melhor forma, consequência dos enormes investimentos da indústria. Contudo, não estamos a descansar sobre os louros: a BNSF gastará cerca de 4 mil milhões de dólares na ferrovia em 2013, aproximadamente o dobro da sua taxa de depreciação e mais do que qualquer ferrovia gastou num único ano.Em Matt Rose, na BNSF, e Greg Abel, na MidAmerican, temos dois CEOs excepcionais. Eles são gestores extraordinários que desenvolveram negócios que atendem bem tanto seus clientes quanto os proprietários. Cada um tem minha gratidão e cada um merece a sua. Aqui estão os principais números de seus negócios:| MidAmerican (89,8% de propriedade) | | Lucros (em milhões) | | |-----------------------------------------|-----|------------------------|---------| | | | 2012 | 2011 | | Serviços públicos do Reino Unido | | US$ 429 | US$ 469 | | Utilitário de Iowa | | 236 | 279 | | Utilidades ocidentais | | 737 | 771 | | Oleodutos | | 383 | 388 | | HomeServiços | | 82 | 39 | | Outros (líquidos) | | 91 | 36 | | Lucro operacional antes de juros corporativos e impostos | | 1.958 | 1.982 | | Juros | | 314 | 336 | | Imposto sobre o rendimento | | 172 | 315 | | Lucro líquido | | US$ 1.472 | US$ 1.331 | | Lucro aplicável à Berkshire | | US$ 1.323 | US$ 1.204 | | BNSF | | Lucros (em milhões) | | | | | 2012 | 2011 | | Receitas | | US$ 20.835 | $ 19.548 | | Despesas operacionais | | 14.835 | 14.247 | | Lucro operacional antes de juros e impostos | | 6.000 | 5.301 | | Juros (líquidos) | | 623 | 560 | | Imposto sobre o rendimento | | 2.005 | 1.769 | | Lucro líquido | | US$ 3.372 | US$ 2.972 |Os leitores mais atentos notarão uma incongruência na tabulação de lucros da América Central. O que diabos a HomeServices, uma operação de corretagem imobiliária, está fazendo em uma seção intitulada “Negócios regulamentados e de capital intensivo?”

Bem, sua propriedade veio com a MidAmerican quando compramos o controle dessa empresa em 2000. Naquela época, eu me concentrei nas operações de serviços públicos da MidAmerican e mal notei a HomeServices, que na época possuía apenas algumas corretoras imobiliárias.

Desde então, no entanto, a empresa tem adicionado regularmente corretores residenciais – três em 2012 – e agora tem cerca de 16.000 agentes numa série de grandes cidades dos EUA. (As nossas empresas de corretagem imobiliária estão listadas na página 107.) Em 2012, os nossos agentes participaram em vendas de casas no valor de 42 mil milhões de dólares, um aumento de 33% em relação a 2011.

Além disso, a HomeServices comprou no ano passado 67% das operações de franquia Prudential e Real Living, que juntas licenciam 544 corretoras em todo o país e recebem um pequeno royalty sobre suas vendas. Temos um acordo para adquirir o saldo dessas operações no prazo de cinco anos. Nos próximos anos, iremos gradualmente rebatizar tanto os nossos franqueados como as empresas de franquia que possuímos como Berkshire Hathaway HomeServices.

Ron Peltier fez um excelente trabalho no gerenciamento de HomeServices durante um período de depressão. Agora, à medida que o mercado imobiliário continua a fortalecer-se, esperamos que os lucros aumentem significativamente.

Operações de manufatura, serviços e varejo

Nossas atividades nesta parte de Berkshire abrangem a orla marítima. Vejamos, porém, um balanço patrimonial resumido e uma demonstração de lucros para todo o grupo.

Balanço Patrimonial 31/12/12 (em milhões)| Ativos | Passivo e Patrimônio Líquido | | |

|-------------------------------------------|------------------------|---------------------------------|---------| | Caixa e equivalentes | US$ 5.338 | Notas a pagar | US$ 1.454 | | Contas e títulos a receber | 7.382 | Outros passivos correntes | 8.527 | | Inventário | 9.675 | Total do passivo circulante | 9.981 | | Outros activos correntes | 734 | | | | Total do ativo circulante | 23.129 | | | | | Impostos diferidos | 4.907 | | | Goodwill e outros intangíveis | 26.017 | Dívida a prazo e outros passivos | 5.826 | | Ativos fixos | 18.871 | Interesses que não controlam | 2.062 | | Outros activos | 3.416 | Patrimônio da Berkshire | 48.657 | | | US$ 71.433 | | US$ 71.433 | | Demonstração de resultados (em milhões) | | | | | | 2012 | 2011* | 2010 | | Receitas | US$ 83.255 | US$ 72.406 | US$ 66.610 | | Despesas operacionais | 76.978 | 67.239 | 62.225 | | Despesas com juros | 146 | 130 | 111 | | Lucros antes de impostos | 6.131 | 5.037 | 4.274 | | Imposto sobre o rendimento e interesses que não controlam | 2.432 | 1.998 | 1.812 | | Lucro líquido | US$ 3.699 | $ 3.039 | US$ 2.462 |Nossos dados de receitas e despesas em conformidade com os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (“GAAP”) estão na página 29. Em contraste, os valores de despesas operacionais acima não são GAAP. Em particular, excluem alguns itens contabilísticos de compras, principalmente a amortização de certos activos intangíveis. Apresentamos os dados desta forma porque Charlie e eu acreditamos que os números ajustados refletem com mais precisão as despesas e lucros reais das empresas agregadas na tabela.

Não vou explicar todos os ajustamentos – alguns são pequenos e misteriosos – mas os investidores sérios devem compreender a natureza díspar dos activos intangíveis: alguns esgotam-se verdadeiramente com o tempo, enquanto outros nunca perdem valor. Com software, por exemplo, os encargos de amortização são despesas muito reais. No entanto, os encargos contra outros bens intangíveis, como a amortização das relações com os clientes, surgem através de regras de contabilidade de compras e claramente não são despesas reais. A contabilidade GAAP não faz distinção entre os dois tipos de encargos. Ou seja, ambos são contabilizados como despesas no cálculo dos lucros – embora do ponto de vista do investidor não pudessem ser mais diferentes.

Nos números em conformidade com os GAAP que mostramos na página 29, os encargos de amortização de US$ 600 milhões para as empresas incluídas nesta seção são deduzidos como despesas. Chamaríamos cerca de 20% destes de “reais” – e de facto essa é a parte que incluímos na tabela acima – e o resto não. Essa diferença se tornou significativa devido às diversas aquisições que realizamos.

As despesas de amortização “não reais” também são importantes em algumas das nossas principais empresas investidas. A IBM fez muitas pequenas aquisições nos últimos anos e agora reporta regularmente “lucros operacionais ajustados”, um valor não-GAAP que exclui certos ajustes contábeis de compras. Os analistas concentram-se neste número, como deveriam.

Uma cobrança de amortização não real na Weis Rargo, no entanto, não é considerada pela empresa e nunca, que eu saiba, foi observada em relatórios de analistas. Os lucros que o Wells Fargo reporta são fortemente onerados por uma taxa de “amortização dos depósitos principais”, a implicação é que estes depósitos estão a desaparecer a um ritmo bastante rápido. No entanto, os depósitos principais aumentam regularmente. A cobrança no ano passado foi de cerca de US$ 1,5 bilhão. Em nenhum sentido, exceto a contabilidade GAAP, esse encargo enorme é uma despesa.

E isso encerra a aula de contabilidade de hoje. Por que ninguém está gritando “Mais, mais?”*******

A multidão de empresas nesta seção vende produtos que vão de pirulitos a aviões a jato. Algumas das empresas desfrutam de uma economia excelente, medida pelos lucros sobre ativos tangíveis líquidos não alavancados, que variam de 25% após impostos a mais de 100%. Outros produzem bons retornos na ordem de 12-20%. Alguns, porém, apresentam retornos muito fracos, resultado de alguns erros graves que cometi no meu trabalho de alocação de capital.

Há mais de 50 anos, Charlie me disse que era muito melhor comprar um negócio maravilhoso por um preço justo do que comprar um negócio justo por um preço maravilhoso. Apesar da lógica convincente da sua posição, por vezes voltei ao meu velho hábito de procurar pechinchas, com resultados que variam entre toleráveis e terríveis. Felizmente, meus erros geralmente ocorreram quando fiz compras menores. Nossas grandes aquisições geralmente funcionaram bem e, em alguns casos, mais do que bem.

Vistas como uma entidade única, portanto, as empresas deste grupo são um excelente negócio. Empregam 22,6 mil milhões de dólares em activos tangíveis líquidos e, nessa base, ganharam 16,3% após impostos.

É claro que uma empresa com uma economia excelente pode ser um mau investimento se o preço pago for excessivo. Pagámos prémios substanciais sobre activos tangíveis líquidos para a maioria dos nossos negócios, um custo que se reflecte no grande valor que apresentamos para activos intangíveis. Globalmente, porém, estamos a obter um retorno decente do capital que implementámos neste sector. Além disso, o valor intrínseco dos negócios, no seu conjunto, excede o seu valor contabilístico por uma boa margem. Mesmo assim, a diferença entre o valor intrínseco e o valor contabilístico nos segmentos dos seguros e da indústria regulamentada é muito maior. É lá que residem os grandes vencedores.

Marmon fornece um exemplo de uma lacuna clara e substancial existente entre o valor contábil e o valor intrínseco. Deixe-me explicar a estranha origem desse diferencial.No ano passado, contei a vocês que havíamos adquirido ações adicionais da Marmon, aumentando nossa participação para 80% (acima dos 64% que adquirimos em 2008). Eu também lhe disse que a contabilidade GAAP exigia que registrássemos imediatamente a compra de 2011 em nossos livros por um valor muito inferior ao que pagamos. Já tive um ano para pensar sobre esta regra contabilística estranha, mas ainda não encontrei uma explicação que faça algum sentido – nem Charlie ou Marc Hamburg, o nosso CFO, conseguem encontrar uma. Minha confusão aumenta quando me dizem que se já não tivéssemos 64%, os 16% que compramos em 2011 teriam sido registrados em nossos livros às nossas custas.

Em 2012 (e no início de 2013, retroativo ao final do ano de 2012), adquirimos 10% adicionais da Marmon e foi necessário o mesmo tratamento contábil bizarro. A baixa de US$ 700 milhões que incorremos imediatamente não teve efeito sobre os lucros, mas reduziu o valor contábil e, portanto, o ganho de patrimônio líquido de 2012.

O custo da nossa recente compra de 10% implica um valor de 12,6 mil milhões de dólares para os 90% da Marmon que possuímos agora. Contudo, o valor contabilístico do nosso balanço para os 90% é de 8 mil milhões de dólares. Charlie e eu acreditamos que nossa compra atual representa um valor excelente. Se estivermos correctos, a nossa participação na Marmon vale pelo menos 4,6 mil milhões de dólares a mais do que o seu valor contabilístico.

A Marmon é uma empresa diversificada, composta por cerca de 150 empresas que operam em uma ampla variedade de setores. Seu maior negócio envolve a propriedade de vagões-tanque que são alugados a diversos transportadores, como empresas petrolíferas e químicas. Marmon conduz esse negócio por meio de duas subsidiárias, Union Tank Car nos EUA e Procor no Canadá.

A Union Tank Car existe há muito tempo, tendo sido propriedade da Standard Oil Trust até que o império foi desmembrado em 1911. Procure o logotipo UTLX nos vagões-tanque quando observar os trens passando. Como acionista da Berkshire, você possui os carros com essa insígnia. Ao avistar um carro UTLX, estufe um pouco o peito e desfrute da mesma satisfação que John D. Rockefeller sem dúvida experimentou ao ver sua frota há um século.Os vagões-tanque são propriedade de transportadores ou arrendadores, e não de ferrovias. No final do ano, a Union Tank Car e a Procor possuíam juntas 97.000 carros com um valor contábil líquido de US$ 4 bilhões. Um carro novo, deve-se notar, custa mais de US$ 100.000. A Union Tank Car também é um grande fabricante de carros-tanque – alguns deles para serem vendidos, mas a maioria para serem de sua propriedade e alugados. Hoje, sua carteira de pedidos se estende até 2014.

Tanto na BNSF como na Marmon, estamos a beneficiar do ressurgimento da produção de petróleo nos EUA. Na verdade, a nossa ferrovia transporta actualmente cerca de 500.000 barris de petróleo diariamente, cerca de 10% do total produzido nos “48 inferiores” (ou seja, sem contar o Alasca e o offshore). Todas as indicações são de que os embarques de petróleo da BNSF crescerão substancialmente nos próximos anos.

O espaço nos impede de entrar em detalhes sobre os muitos outros negócios deste segmento. Informações específicas da empresa sobre as operações de 2012 de algumas das unidades maiores aparecem nas páginas 76 a 79.

Finanças e produtos financeiros

Este setor, o nosso menor, inclui duas locadoras, XTRA (reboques) e CORT (móveis), além da Clayton Homes, principal produtora e financiadora de casas pré-fabricadas do país. Além dessas subsidiárias detidas 100%, também incluímos nesta categoria um conjunto de ativos financeiros e nossa participação de 50% na Berkadia Commercial Mortgage.

Incluímos Clayton neste setor porque ele possui e presta serviços de manutenção a 332.000 hipotecas, totalizando US$ 13,7 bilhões. Em grande parte, estes empréstimos foram concedidos a famílias de rendimentos baixos e médios. No entanto, os empréstimos tiveram um bom desempenho durante o colapso imobiliário, validando assim a nossa convicção de que um pagamento inicial razoável e um rácio sensato entre pagamentos e rendimento evitarão perdas descomunais com execuções hipotecárias, mesmo em tempos de tensão.

Clayton também produziu 25.872 casas pré-fabricadas no ano passado, um aumento de 13,5% em relação a 2011. Essa produção representou cerca de 4,8% de todas as residências unifamiliares construídas no país, uma parcela que faz da Clayton a construtora número um da América.

CORT e XTRA também são líderes em seus setores. Nossos gastos com novos equipamentos de aluguel na XTRA totalizaram US$ 256 milhões em 2012, mais que o dobro de suas despesas de depreciação. Enquanto os concorrentes se preocupam com as incertezas de hoje, a XTRA se prepara para o amanhã.A Berkadia continua indo bem. Nossos parceiros da Leucadia fazem a maior parte do trabalho neste empreendimento, um arranjo que Charlie e eu aceitamos com prazer.

Aqui está o resumo dos lucros antes de impostos para este setor:

	2012	2011
	(em milhões)
Berkadia	$ 35	$ 25
Clayton	255	154
CORT	42	29
XTRA	106	126
Renda financeira líquida*	410	440
	$848	$774

$ ^{*} $Exclui ganhos ou perdas de capital

Investimentos

Abaixo mostramos nossos investimentos em ações ordinárias que, no final do ano, tinham um valor de mercado superior a $1 bilhão.| Ações | Empresa | Percentual de propriedade da empresa | Custo* | Mercado (em milhões) | |---------|---------------------------------------|----------------------------|---------|----------------------| | 151.610.700 | Empresa American Express | 13,7 | US$ 1.287 | US$ 8.715 | | 400.000.000 | A Companhia Coca-Cola | 8,9 | 1.299 | 14.500 | | 24.123.911 | ConocoPhillips | 2.0 | 1.219 | 1.399 | | 22.999.600 | DIRECTV | 3.8 | 1.057 | 1.154 | | 68.115.484 | Máquinas de Negócios Internacionais Corp. | 6,0 | 11.680 | 13.048 | | 28.415.250 | Corporação Moody’s | 12,7 | 287 | 1.430 | | 20.060.390 | Munique Re | 11.3 | 2.990 | 3.599 | | 20.668.118 | Philips 66 | 3.3 | 660 | 1.097 | | 3.947.555 | POSCO | 5.1 | 768 | 1.295 | | 52.477.678 | A Empresa Procter & Gamble | 1,9 | 336 | 3.563 | | 25.848.838 | Sanofi | 2.0 | 2.073 | 2.438 | | 415.510.889 | Tesco plc | 5.2 | 2.350 | 2.268 | | 78.060.769 | Banco dos EUA | 4.2 | 2.401 | 2.493 | | 54.823.433 | Lojas Wal-Mart, Inc. 1.6 | 2.837 | 3.741 | | 456.170.061 | Wells Fargo & Companhia | 8.7 | 10.906 | 15.592 | | | Outros | | 7.646 | 11.330 | | | Total de ações ordinárias movimentadas no mercado | | $ 49.796 | $ 87.662 |$ ^{*} $Este é o nosso preço de compra real e também a nossa base fiscal; O “custo” GAAP difere em alguns casos devido às reavaliações ou reduções exigidas.

Um ponto sobre a composição desta lista merece destaque. Nos relatórios anuais anteriores da Berkshire, todas as ações discriminadas neste espaço foram compradas por mim, no sentido de que tomei a decisão de comprá-las para a Berkshire. Mas começando com esta lista, qualquer investimento feito por Todd Combs ou Ted Weschler – ou uma compra combinada por parte deles – que atinja o limite em dólares da lista (mil milhões de dólares este ano) será incluído. Acima está a primeira ação desse tipo, DIRECTV, que Todd e Ted mantêm em seus portfólios e cujas participações combinadas no final de 2012 foram avaliadas em US$ 1,15 bilhão mostrados.

Todd e Ted também gerem os fundos de pensões de certas subsidiárias da Berkshire, enquanto outros, por razões regulamentares, são geridos por consultores externos. Não incluímos as participações dos fundos de pensões nas tabulações dos nossos relatórios anuais, embora as suas carteiras muitas vezes se sobreponham às da Berkshire.

*****

Continuamos a reduzir a parte da nossa carteira de derivados que envolveu a assunção pela Berkshire de riscos semelhantes aos de seguros. (No entanto, os nossos negócios de serviços públicos de electricidade e gás continuarão a utilizar derivados para fins operacionais.) Novos compromissos exigiriam que constituíssemos garantias e, com pequenas excepções, não estamos dispostos a fazê-lo. Os mercados podem comportar-se de formas extraordinárias e não temos qualquer interesse em expor a Berkshire a algum acontecimento inesperado no mundo financeiro que possa exigir a colocação de montanhas de dinheiro num instante.

Charlie e eu acreditamos em operar com muitas camadas redundantes de liquidez e evitamos qualquer tipo de obrigação que possa drenar nosso caixa de forma material. Isso reduz nossos retornos em 99 anos em 100. Mas sobreviveremos nos 100 $ ^{th} $ enquanto muitos outros falham. E dormiremos bem em todos os 100.Os derivados que vendemos e que proporcionam protecção de crédito a obrigações empresariais expirarão todos no próximo ano. Agora é quase certo que o nosso lucro com estes contratos se aproximará de mil milhões de dólares antes de impostos. Também recebemos adiantados montantes muito substanciais sobre estes derivados, e o “float” atribuível a eles foi, em média, de cerca de 2 mil milhões de dólares ao longo dos seus cinco anos de vida. No total, estes derivados proporcionaram um resultado mais do que satisfatório, especialmente tendo em conta o facto de estarmos a garantir créditos empresariais – principalmente do tipo de alto rendimento – durante o pânico financeiro e a subsequente recessão.

Em nosso outro compromisso importante com derivativos, vendemos opções de venda de longo prazo em quatro dos principais índices de ações dos EUA, do Reino Unido, da Europa e do Japão. Estes contratos foram iniciados entre 2004 e 2008 e mesmo nas piores circunstâncias têm apenas requisitos de garantia menores. Em 2010, liquidámos cerca de 10% da nossa exposição com um lucro de 222 milhões de dólares. Os demais contratos vencem entre 2018 e 2026. Somente conta o valor do índice na data de vencimento; nossas contrapartes não têm direito à rescisão antecipada.

A Berkshire recebeu prêmios de US$ 4,2 bilhões quando assinamos os contratos que permanecem pendentes. Se todos esses contratos vencessem no final de 2011, teríamos que pagar US$ 6,2 bilhões; o valor correspondente no final de 2012 foi de 3,9 mil milhões de dólares. Com esta grande queda no passivo de liquidação imediata, reduzimos o nosso passivo GAAP no final de 2012 para 7,5 mil milhões de dólares, contra 8,5 mil milhões de dólares no final de 2011. Embora não seja uma certeza, Charlie e eu acreditamos que é provável que o passivo final seja consideravelmente inferior ao montante que atualmente temos nos nossos livros. Entretanto, podemos investir os 4,2 mil milhões de dólares de float derivados destes contratos como acharmos adequado.

Compramos alguns jornais… Jornais?

Durante os últimos quinze meses, adquirimos 28 jornais diários a um custo de US$ 344 milhões. Isso pode confundi-lo por dois motivos. Em primeiro lugar, há muito que vos digo nestas cartas e nas nossas reuniões anuais que a circulação, a publicidade e os lucros da indústria jornalística em geral irão certamente diminuir. Essa previsão ainda se mantém. Em segundo lugar, as propriedades que adquirimos ficaram muito aquém dos nossos requisitos de tamanho frequentemente declarados para aquisições.Podemos abordar o segundo ponto facilmente. Charlie e eu adoramos jornais e, se a sua economia fizer sentido, iremos comprá-los mesmo quando estiverem muito aquém do limite de tamanho que exigiríamos para a compra de, digamos, uma empresa de widgets. Abordar o primeiro ponto exige que eu forneça uma explicação mais elaborada, incluindo um pouco de história.

Notícias, para simplificar, são o que as pessoas não sabem e querem saber. E as pessoas procurarão as suas notícias – o que é importante para elas – em quaisquer fontes que proporcionem a melhor combinação de imediatismo, facilidade de acesso, fiabilidade, abrangência e baixo custo. A importância relativa destes fatores varia de acordo com a natureza da notícia e com a pessoa que a deseja.

Antes da televisão e da Internet, os jornais eram a principal fonte de uma incrível variedade de notícias, facto que os tornava indispensáveis para uma percentagem muito elevada da população. Quer os seus interesses fossem cotações internacionais, nacionais, locais, desportivas ou financeiras, o seu jornal normalmente era o primeiro a fornecer-lhe as informações mais recentes. Na verdade, seu artigo continha tanta coisa que você queria aprender que recebeu o valor do seu dinheiro, mesmo que apenas um pequeno número de páginas atendesse a seus interesses específicos. Melhor ainda, os anunciantes normalmente pagavam quase todo o custo do produto e os leitores seguiam em frente.

Além disso, os próprios anúncios forneciam informações de interesse vital a hordas de leitores, fornecendo, na verdade, ainda mais “notícias”. Os editores estremeceriam com a ideia, mas para muitos leitores saber quais empregos ou apartamentos estavam disponíveis, quais supermercados estavam oferecendo promoções especiais de fim de semana ou quais filmes estavam sendo exibidos, onde e quando era muito mais importante do que as opiniões expressas na página editorial.

Por sua vez, o jornal local era indispensável aos anunciantes. Se a Sears ou a Safeway construíssem lojas em Omaha, necessitariam de um “megafone” para dizer aos residentes da cidade porque é que as suas lojas deveriam ser visitadas hoje. Na verdade, as grandes lojas de departamentos e mercearias competiam para superar a concorrência com spreads de várias páginas, sabendo que os produtos que anunciavam sairiam voando das prateleiras. Sem nenhum outro megafone remotamente comparável ao do jornal, os anúncios venderam-se sozinhos.Enquanto um jornal fosse o único na sua comunidade, os seus lucros seriam certamente extraordinários; se foi bem ou mal administrado, fez pouca diferença. (Como confessou um editor sulista: “Devo minha posição exaltada na vida a duas grandes instituições americanas – o nepotismo e o monopólio”.)

Ao longo dos anos, quase todas as cidades tornaram-se cidades com um único jornal (ou abrigaram dois jornais concorrentes que uniram forças para operar como uma única unidade económica). Esta contracção foi inevitável porque a maioria das pessoas desejava ler e pagar por apenas um jornal. Quando existia concorrência, o jornal que ganhava uma liderança significativa em circulação recebia quase automaticamente o maior número de anúncios. Isso deixou os anúncios atraindo leitores e os leitores atraindo anúncios. Este processo simbiótico significou a ruína para o papel mais fraco e ficou conhecido como “sobrevivência do mais gordo”.

Agora o mundo mudou. As cotações do mercado de ações e os detalhes dos eventos esportivos nacionais já são notícias antigas, muito antes de a imprensa começar a circular. A Internet oferece informações abrangentes sobre empregos e residências disponíveis. A televisão bombardeia os telespectadores com notícias políticas, nacionais e internacionais. Numa área de interesse após outra, os jornais perderam, portanto, a sua “primazia”. E, à medida que o seu público caiu, o mesmo aconteceu com a publicidade. (As receitas provenientes de anúncios classificados de “procura-se ajuda” – há muito uma enorme fonte de rendimento para os jornais – caíram mais de 90% nos últimos 12 anos.)

Os jornais continuam a reinar supremos, no entanto, na entrega de notícias locais. Se você quiser saber o que está acontecendo na sua cidade – se as notícias são sobre o prefeito, sobre impostos ou sobre futebol na escola – não há substituto para um jornal local que esteja fazendo o seu trabalho. Os olhos do leitor podem ficar vidrados depois de ler alguns parágrafos sobre as tarifas canadenses ou os acontecimentos políticos no Paquistão; uma história sobre o próprio leitor ou seus vizinhos será lida até o fim. Onde quer que exista um sentido generalizado de comunidade, um jornal que sirva as necessidades especiais de informação dessa comunidade continuará a ser indispensável para uma parte significativa dos seus residentes.Mesmo um produto valioso, entretanto, pode se autodestruir devido a uma estratégia de negócios defeituosa. E esse processo esteve em andamento durante a última década em quase todos os jornais de grande porte. Os editores – incluindo a Berkshire em Buffalo – ofereceram os seus artigos gratuitamente na Internet, ao mesmo tempo que cobravam quantias significativas pelo exemplar físico. Como isso poderia levar a outra coisa senão a uma queda acentuada e constante nas vendas do produto impresso? Além disso, a queda na circulação torna o jornal menos essencial para os anunciantes. Nestas condições, o “círculo virtuoso” do passado inverte-se.

O Wall Street Journal adotou cedo um modelo pago. Mas o principal exemplo para os jornais locais é o Arkansas Democrat-Gazette, publicado por Walter Hussman, Jr. Walter também adoptou cedo um formato de pagamento e, ao longo da última década, o seu jornal manteve a sua circulação muito melhor do que qualquer outro grande jornal no país. Apesar do poderoso exemplo de Walter, só no último ano é que outros jornais, incluindo o da Berkshire, exploraram acordos salariais. O que funcionar melhor – e a resposta ainda não está clara – será amplamente copiado.

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Charlie e eu acreditamos que os jornais que forneçam informações abrangentes e confiáveis a comunidades estreitamente vinculadas e que tenham uma estratégia sensata para a Internet permanecerão viáveis por muito tempo. Não acreditamos que o sucesso venha da redução do conteúdo das notícias ou da frequência de publicação. Na verdade, uma cobertura noticiosa reduzida quase certamente levará a um número reduzido de leitores. E a publicação menos diária que está agora a ser testada em algumas grandes cidades – embora possa aumentar os lucros a curto prazo – parece certo que diminuirá a relevância dos jornais ao longo do tempo. Nosso objetivo é manter nossos jornais carregados de conteúdo de interesse de nossos leitores e sermos remunerados adequadamente por aqueles que nos consideram úteis, esteja o produto que visualizam em suas mãos ou na Internet.

A nossa confiança é reforçada pela disponibilidade do excelente grupo de gestão de Terry Kroeger no Omaha World-Herald, uma equipa que tem a capacidade de supervisionar um grande grupo de jornais. Os jornais individuais, no entanto, serão independentes na sua cobertura noticiosa e opiniões editoriais. (Votei em Obama; dos nossos 12 diários que apoiaram um candidato presidencial, 10 optaram por Romney.)Os nossos jornais não estão certamente isolados das forças que têm conduzido à queda das receitas. Ainda assim, os seis pequenos diários que possuímos ao longo de 2012 tiveram receitas inalteradas durante o ano, um resultado muito superior ao registado pelos diários das grandes cidades. Além disso, os dois grandes jornais que gerimos ao longo do ano – The Buffalo News e o Omaha World-Herald – mantiveram a sua perda de receitas em 3%, o que também foi um resultado acima da média. Entre os jornais das 50 maiores áreas metropolitanas da América, os nossos jornais de Buffalo e Omaha estão perto do topo em penetração de circulação nos seus territórios de origem.

Esta popularidade não é acidental: agradecemos aos editores desses jornais – Margaret Sullivan do News e Mike Reilly do World-Herald – por fornecerem informações que tornaram as suas publicações indispensáveis aos leitores interessados na comunidade. (Lamento dizer que Margaret nos deixou recentemente para ingressar no The New York Times, cujas ofertas de emprego são difíceis de recusar. Esse jornal foi uma ótima contratação e desejamos a ela o melhor.)

Os ganhos em dinheiro da Berkshire provenientes dos seus papéis tenderão quase certamente a diminuir ao longo do tempo. Mesmo uma estratégia sensata na Internet não será capaz de evitar uma erosão modesta. Contudo, às nossas custas, acredito que estes documentos irão satisfazer ou superar o nosso teste económico para aquisições. Os resultados até agora apoiam essa crença.

Charlie e eu, no entanto, ainda operamos sob o princípio económico 11 (detalhado na página 99) e não continuaremos a operar qualquer negócio condenado a perdas intermináveis. Um jornal diário que adquirimos numa compra a granel da Media General não foi significativamente rentável sob a propriedade daquela empresa. Depois de analisar os resultados do jornal, não vimos nenhuma solução para as perdas e relutantemente o encerramos. Todos os nossos diários restantes, no entanto, deverão ser lucrativos por muito tempo. (Eles estão listados na página 108.) A preços adequados – e isso significa um múltiplo muito baixo dos rendimentos actuais – compraremos mais papéis do tipo que gostamos.

Um marco nas operações jornalísticas da Berkshire ocorreu no final do ano, quando Stan Lipsey se aposentou como editor do The Buffalo News. Não é exagero dizer que o News poderia estar extinto se não fosse por Stan.Charlie e eu adquirimos o News em abril de 1977. Era um jornal vespertino, predominante nos dias de semana, mas sem edição de domingo. Em todo o país, a tendência de circulação foi para os jornais matutinos. Além disso, o domingo tornava-se cada vez mais crítico para a rentabilidade dos diários metropolitanos. Sem um jornal dominical, o News estava destinado a perder para o seu concorrente matinal, que tinha um produto dominical gordo e consolidado.

Portanto, começamos a imprimir uma edição de domingo no final de 1977. E então o inferno começou. Nosso concorrente nos processou, e o juiz distrital Charles Brieant Jr. autorizou uma decisão severa que prejudicou a introdução de nosso artigo. A sua decisão foi posteriormente revertida – após 17 longos meses – numa dura repreensão por 3-0 por parte do Tribunal de Apelações do Segundo Circuito. Enquanto o recurso estava pendente, perdemos circulação, sofremos uma hemorragia de dinheiro e corremos o risco constante de fechar as portas.

Entra Stan Lipsey, um amigo meu da década de 1960, que, com sua esposa, vendia à Berkshire um pequeno Omaha semanalmente. Achei Stan um jornalista extraordinário, conhecedor de todos os aspectos de circulação, produção, vendas e editorial. (Ele foi uma pessoa-chave na conquista do Prêmio Pulitzer para aquele pequeno semanário em 1973.) Então, quando eu estava em apuros no News, pedi a Stan que deixasse seu estilo de vida confortável em Omaha para assumir o comando de Buffalo.

Ele nunca hesitou. Junto com Murray Light, nosso editor, Stan perseverou durante quatro anos de dias muito sombrios até que o News venceu a luta competitiva em 1982. Desde então, apesar da difícil economia de Buffalo, o desempenho do News tem sido excepcional. Como amigo e como gerente, Stan é simplesmente o melhor.

Dividendos

Vários acionistas da Berkshire – incluindo alguns dos meus bons amigos – gostariam que a Berkshire pagasse dividendos em dinheiro. Eles ficam perplexos com o fato de apreciarmos os dividendos que recebemos da maioria das ações que a Berkshire possui, mas não pagarmos nada. Portanto, vamos examinar quando os dividendos fazem ou não sentido para os acionistas.

Uma empresa lucrativa pode alocar seus lucros de diversas maneiras (que não são mutuamente exclusivas). A administração de uma empresa deve primeiro examinar as possibilidades de reinvestimento oferecidas pela sua actividade actual – projectos para se tornar mais eficiente, expandir territorialmente, alargar e melhorar linhas de produtos ou de outra forma alargar o fosso económico que separa a empresa dos seus concorrentes.Peço aos gestores das nossas subsidiárias que se concentrem incessantemente em oportunidades de alargamento de fossos, e eles encontram muitas que fazem sentido do ponto de vista económico. Mas às vezes nossos gerentes falham. A causa usual do fracasso é que eles começam com a resposta que desejam e depois trabalham de trás para frente para encontrar uma justificativa de apoio. É claro que o processo é subconsciente; é isso que o torna tão perigoso.

Seu presidente não está livre deste pecado. No relatório anual da Berkshire de 1986, descrevi como vinte anos de esforço de gestão e melhorias de capital no nosso negócio têxtil original foram um exercício de futilidade. Eu queria que o negócio tivesse sucesso e desejei tomar uma série de decisões erradas. (Até comprei outra empresa têxtil da Nova Inglaterra.) Mas desejar torna os sonhos realidade apenas nos filmes da Disney; é um veneno nos negócios.

Apesar desses erros do passado, a nossa primeira prioridade com os fundos disponíveis será sempre examinar se podem ser aplicados de forma inteligente nos nossos vários negócios. O nosso recorde de 12,1 mil milhões de dólares em investimentos em activos fixos e aquisições complementares em 2012 demonstra que este é um campo fértil para a alocação de capital na Berkshire. E aqui temos uma vantagem: como operamos em tantas áreas da economia, desfrutamos de uma gama de escolhas muito mais ampla do que a aberta à maioria das empresas. Ao decidir o que fazer, podemos regar as flores e evitar as ervas daninhas.

Mesmo depois de aplicarmos grandes quantidades de capital nas nossas operações atuais, a Berkshire irá gerar regularmente muito dinheiro adicional. Nosso próximo passo, portanto, é buscar aquisições não relacionadas aos nossos negócios atuais. Aqui, nosso teste é simples: Charlie e eu achamos que podemos efetuar uma transação que provavelmente deixará nossos acionistas mais ricos por ação do que eram antes da aquisição?

Cometi muitos erros em aquisições e cometerei mais. Globalmente, porém, o nosso historial é satisfatório, o que significa que os nossos accionistas são hoje muito mais ricos do que seriam se os fundos que utilizámos para aquisições tivessem sido dedicados à recompra de acções ou dividendos.

Mas, para usar a isenção de responsabilidade padrão, o desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Isto é particularmente verdade na Berkshire: devido à nossa dimensão actual, fazer aquisições que sejam significativas e sensatas é agora mais difícil do que tem sido durante a maior parte dos nossos anos.No entanto, um grande negócio ainda nos oferece possibilidades de acrescentar materialmente o valor intrínseco por ação. A BNSF é um exemplo disso: vale agora consideravelmente mais do que o nosso valor contabilístico. Se, em vez disso, tivéssemos alocado os fundos necessários para esta compra em dividendos ou recompras, você e eu estaríamos em situação pior. Embora grandes transações do tipo da BNSF sejam raras, ainda existem algumas baleias no oceano.

A terceira utilização de fundos – recompras – é sensata para uma empresa quando as suas ações são vendidas com um desconto significativo em relação ao valor intrínseco calculado de forma conservadora. Na verdade, as recompras disciplinadas são a maneira mais segura de usar os fundos de forma inteligente: é difícil errar quando você compra notas de dólar por 80 centavos ou menos. Explicamos nossos critérios para recompras no relatório do ano passado e, se surgir a oportunidade, compraremos grandes quantidades de nosso estoque. Inicialmente dissemos que não pagaríamos mais de 110% do valor contábil, mas isso se mostrou irrealista. Portanto, aumentamos o limite para 120% em dezembro, quando um grande bloco ficou disponível por cerca de 116% do valor contábil.

Mas nunca se esqueça: nas decisões de recompra, o preço é muito importante. O valor é destruído quando as compras são feitas acima do valor intrínseco. Os diretores e eu acreditamos que os acionistas continuados são beneficiados de forma significativa por compras até o nosso limite de 120%.

E isso nos leva aos dividendos. Aqui temos que fazer algumas suposições e usar um pouco de matemática. Os números exigirão uma leitura cuidadosa, mas são essenciais para compreender os argumentos a favor e contra os dividendos. Então tenha paciência comigo.

Começaremos assumindo que você e eu somos proprietários iguais de uma empresa com US$ 2 milhões de patrimônio líquido. A empresa ganha 12% sobre o patrimônio líquido tangível – US$ 240.000 – e pode razoavelmente esperar ganhar os mesmos 12% sobre os lucros reinvestidos. Além disso, há pessoas de fora que sempre desejam investir em nosso negócio por 125% do patrimônio líquido. Portanto, o valor daquilo que cada um de nós possui é agora de 1,25 milhões de dólares.Você gostaria que nós dois, acionistas, recebêssemos um terço dos lucros anuais de nossa empresa e que dois terços fossem reinvestidos. Esse plano, você acha, equilibrará bem suas necessidades tanto de renda atual quanto de crescimento de capital. Portanto, você sugere que paguemos US$ 80.000 de ganhos atuais e retemos US$ 160.000 para aumentar os ganhos futuros do negócio. No primeiro ano, o seu dividendo seria de $ 40.000 e, à medida que os lucros crescessem e o pagamento de um terço fosse mantido, o mesmo aconteceria com o seu dividendo. No total, os dividendos e o valor das ações aumentariam 8% a cada ano (12% ganhos sobre o patrimônio líquido menos 4% do patrimônio líquido pago).

Após dez anos, nossa empresa teria um patrimônio líquido de US$ 4.317.850 (os US$ 2 milhões originais compostos a 8%) e seu dividendo no próximo ano seria de US$ 86.357. Cada um de nós teria ações no valor de US$ 2.698.656 (125% da nossa metade do patrimônio líquido da empresa). E viveríamos felizes para sempre – com os dividendos e o valor das nossas ações continuando a crescer 8% ao ano.

Existe uma abordagem alternativa, no entanto, que nos deixaria ainda mais felizes. Nesse cenário, deixaríamos todos os lucros na empresa e cada um venderia 3,2% de nossas ações anualmente. Como as ações seriam vendidas a 125% do valor contábil, essa abordagem produziria inicialmente os mesmos US$ 40.000 em dinheiro, uma soma que cresceria anualmente. Chame esta opção de abordagem de “venda”.

Neste cenário de “venda”, o patrimônio líquido da nossa empresa aumenta para US$ 6.211.696 após dez anos (US$ 2 milhões compostos a 12%). Como estaríamos vendendo ações todos os anos, nossa participação percentual teria diminuído e, após dez anos, cada um de nós deteria 36,12% do negócio. Mesmo assim, sua participação no patrimônio líquido da empresa naquele momento seria de US$ 2.243.540. E lembre-se, cada dólar de patrimônio líquido atribuível a cada um de nós pode ser vendido por US$ 1,25. Portanto, o valor de mercado das suas ações restantes seria de US$ 2.804.425, cerca de 4% maior que o valor das suas ações se tivéssemos seguido a abordagem de dividendos.

Além disso, os seus recebimentos anuais de caixa decorrentes da política de liquidação seriam agora 4% superiores aos que receberia no cenário de dividendos. Voilá! – você teria mais dinheiro para gastar anualmente e mais valor de capital.Este cálculo, claro, pressupõe que a nossa empresa hipotética pode ganhar em média 12% anualmente sobre o património líquido e que os seus acionistas podem vender as suas ações por uma média de 125% do valor contabilístico. Até esse ponto, o S&P 500 ganha consideravelmente mais de 12% sobre o património líquido e é vendido a um preço muito acima de 125% desse património líquido. Ambas as suposições também parecem razoáveis para a Berkshire, embora certamente não sejam garantidas.

Além disso, do lado positivo, existe também a possibilidade de os pressupostos serem excedidos. Se assim for, o argumento a favor da política de venda torna-se ainda mais forte. Ao longo da história da Berkshire – uma história que não chegará nem perto de se repetir – a política de vendas teria produzido resultados para os accionistas dramaticamente superiores aos da política de dividendos.

Para além da matemática favorável, existem mais dois – e importantes – argumentos a favor de uma política de liquidação. Primeiro, os dividendos impõem uma política específica de saque a todos os acionistas. Se, digamos, 40% dos rendimentos for a política, aqueles que desejam 30% ou 50% serão frustrados. Nossos 600.000 acionistas cobrem a orla marítima em seus desejos por dinheiro. É seguro dizer, no entanto, que muitos deles – talvez mesmo a maioria deles – estão num modo de poupança líquida e logicamente deveriam preferir nenhum pagamento.

A alternativa de venda, por outro lado, permite que cada acionista faça a sua própria escolha entre recebimentos de caixa e acumulação de capital. Um acionista pode optar por sacar, digamos, 60% dos lucros anuais, enquanto outros acionistas elegem 20% ou nada. É claro que um acionista no nosso cenário de pagamento de dividendos poderia inverter a situação e utilizar os seus dividendos para comprar mais ações. Mas ele levaria uma surra ao fazê-lo: incorreria em impostos e também pagaria um prémio de 25% para reinvestir os seus dividendos. (Lembre-se de que as compras de ações no mercado aberto ocorrem a 125% do valor contábil.)

A segunda desvantagem da abordagem dos dividendos é de igual importância: as consequências fiscais para todos os accionistas contribuintes são inferiores – geralmente muito inferiores – às do programa de liquidação. No âmbito do programa de dividendos, todo o dinheiro recebido pelos acionistas a cada ano é tributado, enquanto o programa de liquidação resulta em imposto apenas sobre a parte do ganho dos recebimentos de caixa.Deixe-me terminar este exercício de matemática – e posso ouvi-lo aplaudir enquanto guardo a broca do dentista – utilizando o meu próprio caso para ilustrar como as alienações regulares de ações de um acionista podem ser acompanhadas por um maior investimento no seu negócio. Nos últimos sete anos, doei anualmente cerca de 4 $ \frac{1}{4} $% das minhas ações da Berkshire. Através deste processo, minha posição original de 712.497.000 ações equivalentes a B (ajustadas ao desdobramento) diminuiu para 528.525.623 ações. É evidente que a minha percentagem de propriedade da empresa diminuiu significativamente.

No entanto, o meu investimento no negócio aumentou: o valor contabilístico da minha participação actual na Berkshire excede consideravelmente o valor contabilístico atribuível às minhas participações de há sete anos. (Os números reais são de 28,2 mil milhões de dólares para 2005 e de 40,2 mil milhões de dólares para 2012.) Por outras palavras, tenho agora muito mais dinheiro a trabalhar para mim na Berkshire, embora a minha participação na empresa tenha diminuído materialmente. Também é verdade que a minha participação no valor intrínseco do negócio da Berkshire e no poder de ganho normal da empresa é muito maior do que era em 2005. Com o tempo, espero que esta acumulação de valor continue – embora de uma forma decididamente irregular – mesmo que agora eu doe anualmente mais de 4,5% das minhas ações (o aumento ocorreu porque recentemente dupliquei as minhas promessas vitalícias a certas fundações).

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Acima de tudo, a política de dividendos deve ser sempre clara, consistente e racional. Uma política caprichosa confundirá os proprietários e afastará potenciais investidores. Phil Fisher colocou-o maravilhosamente há 54 anos no Capítulo 7 do seu Common Stocks and Uncommon Profits, um livro que está atrás apenas de The Intelligent Investor e da edição de 1940 de Security Analysis na lista dos melhores de todos os tempos para o investidor sério. Phil explicou que você pode administrar com sucesso um restaurante que sirva hambúrgueres ou, alternativamente, um que ofereça comida chinesa. Mas você não pode alternar caprichosamente entre os dois e manter os fãs de qualquer um deles.

A maioria das empresas paga dividendos consistentes, geralmente tentando aumentá-los anualmente e cortando-os com muita relutância. As empresas do nosso portfólio “Big Four” seguem esta abordagem sensata e compreensível e, em certos casos, também recompram ações de forma bastante agressiva.Aplaudimos as suas ações e esperamos que continuem no caminho atual. Gostamos de dividendos maiores e adoramos recompras a preços adequados.

Na Berkshire, no entanto, temos seguido consistentemente uma abordagem diferente que sabemos ter sido sensata e que esperamos que tenha sido tornada compreensível pelos parágrafos que acabou de ler. Manteremos esta política enquanto acreditarmos que os nossos pressupostos sobre a acumulação do valor contabilístico e o prémio do preço de mercado parecem razoáveis. Se as perspectivas para qualquer um dos factores mudarem materialmente para pior, reexaminaremos as nossas acções.

A Reunião Anual

A reunião anual será realizada no sábado, 4 de maio $ ^{th} $ no CenturyLink Center. Carrie Sova estará no comando. (Embora seja um nome novo, é a mesma Carrie maravilhosa do ano passado; ela se casou em junho com um cara muito sortudo.) Todo o nosso grupo da sede se esforça para ajudá-la; todo o caso é uma produção caseira e não poderia estar mais orgulhoso de quem o montou.

As portas serão abertas às 7h e às 7h30 teremos nosso segundo Desafio Internacional de Lançamento de Jornal. O alvo será a varanda de uma casa Clayton, a precisamente 35 pés da linha de lançamento. No ano passado, lutei com sucesso contra todos os adversários. Mas agora a Berkshire adquiriu um grande número de jornais e com eles vieram muitos talentos de arremesso (ou assim afirmam os lançadores). Venha ver se o talento deles corresponde ao que falam. Melhor ainda, participe. Os papéis terão de 36 a 42 páginas e você mesmo deverá dobrá-los (sem elásticos).

Às 8h30, será exibido um novo filme da Berkshire. Uma hora depois, iniciaremos o período de perguntas e respostas, que (com intervalo para almoço nos stands da CenturyLink) se prolongará até às 15h30. Após um breve recesso, Charlie e eu convocaremos a reunião anual às 15h45. Se você decidir sair durante os períodos de perguntas do dia, faça-o enquanto Charlie estiver falando.A melhor razão para sair, claro, é fazer compras. Nós o ajudaremos a fazer isso preenchendo o salão de 194.300 pés quadrados adjacente à área de reuniões com produtos de dezenas de subsidiárias da Berkshire. No ano passado, você fez sua parte e a maioria dos locais acumulou vendas recordes. Em um período de nove horas, vendemos 1.090 pares de botas Justin (um par a cada 30 segundos), 10.010 libras de doces See’s, 12.879 facas Quikut (24 facas por minuto) e 5.784 pares de luvas Wells Lamont, sempre um item quente. Mas você pode fazer melhor. Lembre-se: quem diz que dinheiro não traz felicidade simplesmente não fez compras em nossa reunião.

No ano passado, a Brooks, nossa empresa de tênis de corrida, expôs pela primeira vez e obteve vendas de US$ 150 mil. A Brooks está pegando fogo: seu volume em 2012 cresceu 34%, e isso se soma a um ganho semelhante de 34% em 2011. A administração da empresa espera outro salto de 23% em 2013. Teremos novamente um calçado comemorativo especial para oferecer no encontro.

No domingo, às 8h, iniciaremos a “Berkshire 5K”, uma corrida que começa no CenturyLink. Detalhes completos para participação estarão incluídos no Guia do Visitante que você receberá com suas credenciais para a reunião. Teremos muitas categorias para competição, inclusive uma para mídia. (Será divertido relatar o desempenho deles.) Lamentavelmente, deixarei de correr; alguém tem que comandar o tiro de partida.

Devo avisar que temos muitos talentos locais. Ted Weschler correu a maratona em 3:01. Jim Weber, CEO dinâmico da Brooks, é outro velocista com melhor tempo de 3:31. Todd Combs é especialista em triatlo, mas marcou 22 minutos nos 5K.

Isso, porém, é apenas o começo: nossos diretores também são velozes (isto é, alguns de nossos diretores são). Steve Burke correu uma incrível maratona de Boston de 2:39. (É uma coisa de família; sua esposa, Gretchen, terminou a maratona de Nova York em 3:25.) O melhor de Charlotte Guyman é 3:37, e Sue Decker cruzou a fita em Nova York em 3:36. Charlie não devolveu o questionário.A GEICO terá um estande na área comercial, composto por vários de seus principais conselheiros de todo o país. Pare para fazer um orçamento. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe oferecer um desconto para os acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida em 44 das 51 jurisdições em que operamos. (Um ponto suplementar: o desconto não é aditivo se você se qualificar para outro, como aquele concedido a determinados grupos.) Traga os detalhes do seu seguro existente e verifique se podemos economizar dinheiro. Para pelo menos metade de vocês, acredito que podemos.

Não deixe de visitar o Bookworm. Serão cerca de 35 livros e DVDs, incluindo alguns novos. Carol Loomis, que foi inestimável para mim na edição desta carta desde 1977, foi recentemente autora de Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything. Ela e eu assinamos 500 exemplares, disponíveis exclusivamente na reunião.

The Outsiders, de William Thorndike Jr., é um livro excelente sobre CEOs que se destacaram na alocação de capital. Tem um capítulo esclarecedor sobre nosso diretor, Tom Murphy, no geral o melhor gerente de negócios que já conheci. Também recomendo The Clash of the Cultures, de Jack Bogle e Investing Between the Lines, de Laura Rittenhouse. Caso você precise enviar suas compras de livros, um serviço de remessa estará disponível nas proximidades.

O Omaha World-Herald terá novamente um estande, oferecendo alguns livros que publicou recentemente. Fãs do Redblooded Husker – há algum Nebraskaan que não seja? – certamente vai querer comprar Imbatível. Conta a história do futebol de Nebraska durante 1993-97, uma era de ouro em que os times de Tom Osborne fizeram 60-3.

Se você gasta muito - ou deseja se tornar um - visite a Signature Aviation no lado leste do aeroporto de Omaha entre meio-dia e 17h. no sábado. Lá teremos uma frota de aeronaves da NetJets que farão seu pulso acelerar. Venha de ônibus; sair em jato particular. Viva um pouco.Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter a credencial necessária para admissão à reunião e outros eventos. As companhias aéreas às vezes aumentam os preços para o fim de semana em Berkshire. Se você estiver vindo de longe, compare o custo de voar para Kansas City com o de Omaha. A viagem entre as duas cidades leva cerca de $ 2\frac{1}{2} $ horas, e pode ser que você economize um dinheiro significativo, especialmente se você planejou alugar um carro em Omaha. Gaste as economias conosco.

No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na rua 72 $ ^{nd} $ entre Dodge e Pacific, teremos novamente preços com desconto no “Berkshire Weekend”. No ano passado, a loja realizou 35,9 milhões de negócios durante a reunião anual de vendas, um recorde histórico que faz com que outros varejistas se tornem verdes. Para obter o desconto da Berkshire, você deve fazer suas compras entre terça-feira, 30 de abril $ ^{th} $ e segunda-feira, 6 de maio $ ^{th} $ inclusive, e também apresentar sua credencial de reunião. Os preços especiais do período aplicar-se-ão mesmo aos produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana dos acionistas, abriram uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. O NFM está aberto das 10h às 21h. De segunda a sábado, das 10h às 18h. no domingo. No sábado deste ano, a partir das 17h30. Às 20h, o NFM fará um piquenique para o qual todos estão convidados.

Em Borsheims, teremos novamente dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 21h na sexta-feira, 3 de maio. A segunda, a gala principal, realizar-se-á no domingo, dia 5 de maio, das 9h00 às 16h00. No sábado estaremos abertos até às 18h. Nos últimos anos, nosso volume de três dias excedeu em muito as vendas em todo o mês de dezembro, normalmente o melhor mês para um joalheiro.

Por volta das 13h. no domingo, começarei a trabalhar como escriturário em Borsheims. No ano passado, minhas vendas totalizaram US$ 1,5 milhão. Este ano não vou desistir até atingir US$ 2 milhões. Como preciso sair bem antes do pôr do sol, estarei desesperado para fazer negócios. Venha se aproveitar de mim. Peça meu preço “Crazy Warren”.Teremos grandes multidões em Borsheims durante todo o fim de semana. Para sua conveniência, portanto, os preços ao acionista estarão disponíveis de segunda-feira, 29 de abril $ ^{th} $, até sábado, 11 de maio $ ^{th} $. Durante esse período, identifique-se como acionista apresentando suas credenciais de reunião ou uma declaração de corretagem que comprove que você é titular da Berkshire.

No domingo, no shopping nos arredores de Borsheims, Patrick Wolff, vendado e duas vezes campeão americano de xadrez, enfrentará todos os adversários – que estarão de olhos bem abertos – em grupos de seis. Perto dali, Norman Beck, um mágico notável de Dallas, irá desnortear os espectadores. Além disso, teremos Bob Hamman e Sharon Osberg, dois dos maiores especialistas em bridge do mundo, disponíveis para jogar bridge com nossos acionistas no domingo à tarde. Não jogue por dinheiro.

Gorat’s e Piccolo’s estarão novamente abertos exclusivamente para acionistas da Berkshire no domingo, 5 de maio. Ambos servirão até as 22h, com abertura do Gorat às 13h. e abertura do Piccolo às 16h. Esses restaurantes são meus favoritos e comerei em ambos no domingo à noite. Lembre-se: para fazer reserva no Gorat’s, ligue para 402-551-3733 no dia 1º de abril (mas não antes) e no Piccolo’s ligue para 402-342-9038. No Piccolo’s, peça um float gigante de root beer para a sobremesa. Só maricas ficam com o pequeno. (Certa vez, vi Bill Gates terminar dois pratos gigantes depois de um jantar completo; foi quando soube que ele seria um grande diretor.)

Teremos novamente os mesmos três jornalistas financeiros liderando o período de perguntas e respostas na reunião, fazendo perguntas a Charlie e a mim que os acionistas lhes enviaram por e-mail. Os jornalistas e seus endereços de e-mail são: Carol Loomis, da Fortune, que pode ser enviada por e-mail para [email protected]; Becky Quick, da CNBC, em [email protected], e Andrew Ross Sorkin, do The New York Times, em [email protected].

Das perguntas enviadas, cada jornalista escolherá as seis que considerar mais interessantes e importantes. Os jornalistas me disseram que sua pergunta tem mais chances de ser selecionada se você for concisa, evitar enviá-la no último momento, torná-la relacionada à Berkshire e incluir no máximo duas perguntas em qualquer e-mail que enviar. (Em seu e-mail, informe ao jornalista se deseja que seu nome seja mencionado caso sua pergunta seja selecionada.)No ano passado tivemos um segundo painel de três analistas que acompanham a Berkshire. Todos eram especialistas em seguros e os acionistas posteriormente indicaram que queriam um pouco mais de variedade. Portanto, este ano teremos um analista de seguros, Cliff Gallant, da Nomura Securities. Jonathan Brandt, da Ruane, Cunniff & Goldfarb, se juntará ao painel de analistas para fazer perguntas relacionadas às nossas operações não relacionadas a seguros.

Finalmente – para apimentar as coisas – gostaríamos de adicionar ao painel um urso credenciado na Berkshire, de preferência um que esteja vendido nas ações. Ainda não tendo um urso identificado, gostaríamos de ouvir os candidatos. O único requisito é que você seja um profissional de investimentos e negativo na Berkshire. Os três analistas trarão suas próprias perguntas específicas da Berkshire e se alternarão com os jornalistas e o público nas perguntas.

Charlie e eu acreditamos que todos os acionistas deveriam ter acesso às novas informações da Berkshire simultaneamente e também deveriam ter tempo adequado para analisá-las, e é por isso que tentamos emitir informações financeiras após o fechamento do mercado em uma sexta-feira e é por isso que nossa reunião anual é realizada aos sábados. Não conversamos individualmente com grandes investidores institucionais ou analistas. A nossa esperança é que os jornalistas e analistas façam perguntas que eduquem ainda mais os accionistas sobre o seu investimento.

Nem Charlie nem eu teremos a menor ideia sobre as perguntas a serem feitas. Sabemos que os jornalistas e analistas apresentarão algumas perguntas difíceis, e é assim que gostamos. Ao todo, esperamos pelo menos 54 perguntas, o que permitirá seis de cada analista e jornalista e 18 do público. Se houver algum tempo extra, tiraremos mais proveito do público. Os questionadores do público serão determinados por meio de sorteios que acontecerão às 8h15 em cada um dos 11 microfones localizados na arena e na sala principal.

Não é à toa que exalto regularmente as realizações dos nossos gestores operacionais. Eles são verdadeiramente All-Stars, que administram seus negócios como se fossem o único ativo de propriedade de suas famílias. Acredito que a sua mentalidade seja tão orientada para os acionistas como se pode encontrar no universo das grandes empresas públicas. A maioria não tem necessidade financeira de trabalhar; a alegria de acertar “home runs” nos negócios significa tanto para eles quanto seu salário.Igualmente importantes, porém, são os 23 homens e mulheres que trabalham comigo no nosso escritório corporativo (todos num só piso, que é como pretendemos mantê-lo!).

Este grupo lida eficientemente com uma infinidade de requisitos regulamentares da SEC e outros, apresenta uma declaração de imposto de renda federal de 21.500 páginas, bem como declarações estaduais e estrangeiras, responde a inúmeras consultas de acionistas e da mídia, publica o relatório anual, prepara-se para a maior reunião anual do país, coordena as atividades do Conselho – e a lista é infinita.

Eles cuidam de todas essas tarefas de negócios com alegria e eficiência inacreditável, tornando minha vida mais fácil e agradável. Os seus esforços vão além das atividades estritamente relacionadas com a Berkshire: no ano passado, lidaram com 48 universidades (selecionadas entre 200 candidatos) que enviaram estudantes a Omaha para um dia de perguntas e respostas comigo. Eles também atendem todos os tipos de solicitações que recebo, organizam minha viagem e até me oferecem hambúrgueres para o almoço. Nenhum CEO está melhor; Eu realmente sinto vontade de sapatear para trabalhar todos os dias.

Esta equipe de home office, juntamente com nossos gerentes operacionais, tem meu mais profundo agradecimento e merece o seu também. Venha para Omaha – o berço do capitalismo – no dia 4 de maio $ ^{th} $ e dê a sua opinião.

Conceitos mencionados

-Intrinsic Value -Book Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Underwriting Profit -Operating Earnings -Book Value per Share -Bolt-on Acquisitions -Share Repurchases -Dividend Policy -Derivatives -Goodwill -Renewable Energy Investments -Newspaper Economics

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -BNSF Railway -Lubrizol -Marmon Group -Iscar -Heinz -Coca-Cola -Wells Fargo -American Express -IBM -DIRECTV -Moody’s Corporation -ConocoPhillips -Phillips 66 -POSCO -Procter & Gamble -Sanofi -U.S. Bancorp -Walmart -Clayton Homes -NetJets -Nebraska Furniture Mart -See’s Candies -GUARD Insurance -Brooks -Borsheims -Omaha World-Herald -Buffalo News -HomeServices -XTRA -CORT -Berkadia -Procor

Pessoas mencionadas

-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Greg Abel -Todd Combs -Ted Weschler -Matt Rose

Carol Loomis

Cofre das Cartas de Buffett

Explorador

Carta aos acionistas 2012

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2012| Year | Annual Percentage Change | | |

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

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Valor comercial intrínseco

Seguro

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Operações de manufatura, serviços e varejo

Balanço Patrimonial 31/12/12 (em milhões)| Ativos | Passivo e Patrimônio Líquido | | |

Finanças e produtos financeiros

Investimentos

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Compramos alguns jornais… Jornais?

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Dividendos

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A Reunião Anual

Conceitos mencionados

Empresas mencionadas

Pessoas mencionadas

Visão de gráfico

Sumário

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