Carta aos acionistas 2011

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2011| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | .5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | Compounded Annual Gain – 1965-2011 | 19.8% | Overall Gain – 1964-2011 | 513,055% -------------------------------------|----------------------------------------|--------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire (1) | in S&P 500 with Dividends Included (2) | Relative Results (1)-(2) | | 10.0 | 13.8 | | (11.7) | 32.0 | | 30.9 | (19.9) | | 11.0 | 8.0 | | (8.4) | 24.6 | | 3.9 | 8.1 | | 14.6 | 1.8 | | 18.9 | 2.8 | | (14.8) | 19.5 | | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | .7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 26.5 | (6.7) | | 15.1 | (2.1) | | 2.1 | 2.5 | | 9.2% | 10.6 | | 6,397% | |Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12. A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados. Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam excedido o S&P 500 nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Aos Acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

O valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B aumentou 4,6% em 2011. Nos últimos 47 anos (isto é, desde que a administração atual assumiu), o valor contábil cresceu de US$ 19 para US$ 99.860, uma taxa de 19,8% composta anualmente.*

Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e eu nos sentimos bem com o progresso da empresa durante 2011. Aqui estão os destaques:

A principal função de um Conselho de Administração é verificar se as pessoas certas estão a dirigir o negócio e ter a certeza de que a próxima geração de líderes está identificada e pronta para assumir o comando amanhã. Estive em 19 conselhos de administração de empresas e os diretores da Berkshire estão no topo da lista pelo tempo e diligência que dedicaram ao planeamento da sucessão. Além do mais, os seus esforços valeram a pena.

No início de 2011, Todd Combs juntou-se a nós como gestor de investimentos e, pouco depois do final do ano, Ted Weschler embarcou. Ambos os homens têm excelentes competências de investimento e um profundo compromisso com a Berkshire. Cada um deles administrará alguns bilhões de dólares em 2012, mas eles terão inteligência, julgamento e caráter para administrar todo o nosso portfólio quando Charlie e eu não estivermos mais administrando a Berkshire.O vosso Conselho está igualmente entusiasmado com o meu sucessor como CEO, um indivíduo com quem teve grande exposição e cujas qualidades de gestão e humanas admiram. (Também temos dois excelentes candidatos substitutos.) Quando for necessária uma transferência de responsabilidade, ela será perfeita e as perspectivas da Berkshire permanecerão brilhantes. Mais de 98% do meu patrimônio líquido está em ações da Berkshire, que serão destinadas a diversas instituições filantrópicas. Estar tão fortemente concentrado numa única ação desafia a sabedoria convencional. Mas estou bem com este acordo, conhecendo tanto a qualidade e a diversidade dos negócios que possuímos como o calibre das pessoas que os gerem. Com estes activos, o meu sucessor poderá começar a correr. Contudo, não deduza desta discussão que Charlie e eu vamos a algum lugar; continuamos com excelente saúde e amamos o que fazemos.

Em 16 de setembro $ ^{th} $ adquirimos a Lubrizol, produtora mundial de aditivos e outras especialidades químicas. A empresa tem tido um histórico notável desde que James Hambrick se tornou CEO em 2004, com lucros antes de impostos a aumentar de 147 milhões para 1.085 milhões. A Lubrizol terá muitas oportunidades para aquisições “complementares” na área de especialidades químicas. Na verdade, já concordamos com três, que custam 493 milhões. James é um comprador disciplinado e um excelente operador. Charlie e eu estamos ansiosos para expandir seu domínio gerencial.

Nossos principais negócios tiveram um bom desempenho no ano passado. Na verdade, cada uma das nossas cinco maiores empresas não seguradoras – BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group e MidAmerican Energy – apresentou lucros operacionais recordes. No total, estas empresas faturaram mais de 9 mil milhões de dólares antes de impostos em 2011. Compare isso com há sete anos, quando detínhamos apenas uma das cinco, a MidAmerican, cujos ganhos antes de impostos eram de 393 milhões de dólares. A menos que a economia enfraqueça em 2012, cada um dos nossos cinco fabulosos deverá novamente estabelecer um recorde, com lucros agregados a superar confortavelmente os 10 mil milhões de dólares.- No total, todo o nosso conjunto de empresas operacionais gastou 8,2 mil milhões de dólares em activos fixos tangíveis em 2011, quebrando o nosso recorde anterior em mais de 2 mil milhões de dólares. Cerca de 95% destes gastos foram feitos nos EUA, um facto que pode surpreender aqueles que acreditam que o nosso país carece de oportunidades de investimento. Acolhemos projectos no estrangeiro, mas esperamos que a esmagadora maioria dos futuros compromissos de capital da Berkshire sejam na América. Em 2012, estas despesas voltarão a bater um recorde.

Nossas operações de seguros continuaram a fornecer capital gratuito que financia uma infinidade de outras oportunidades. Este negócio produz “float” – dinheiro que não nos pertence, mas que investimos em benefício da Berkshire. E se pagarmos menos em perdas e despesas do que recebemos em prémios, obteremos adicionalmente um lucro de subscrição, o que significa que o float nos custa menos do que nada. Embora tenhamos certeza de que teremos perdas de subscrição de tempos em tempos, já tivemos nove anos consecutivos de lucros de subscrição, totalizando cerca de US$ 17 bilhões. Ao longo dos mesmos nove anos, o nosso float aumentou de 41 mil milhões de dólares para o seu recorde actual de 70 mil milhões de dólares. O seguro tem sido bom para nós.

Por fim, fizemos dois grandes investimentos em títulos negociáveis: (1) US$ 5 bilhões em ações preferenciais de 6% do Bank of America que vieram com warrants que nos permitiram comprar 700 milhões de ações ordinárias a US$ 7,14 por ação a qualquer momento antes de 2 de setembro de 2021; e (2) 63,9 milhões de ações da IBM que nos custaram US$ 10,9 bilhões. Contando com a IBM, temos agora grandes participações em quatro empresas excepcionais: 13,0% da American Express, 8,8% da Coca-Cola, 5,5% da IBM e 7,6% da Wells Fargo. (É claro que também temos muitos cargos menores, mas importantes.)

Vemos estas participações como interesses de parceria em negócios maravilhosos, e não como títulos negociáveis a serem comprados ou vendidos com base nas suas perspectivas de curto prazo. A nossa parte dos seus rendimentos, contudo, está longe de estar totalmente reflectida nos nossos rendimentos; apenas os dividendos que recebemos destas empresas aparecem nos nossos relatórios financeiros. Ao longo do tempo, porém, os lucros não distribuídos destas empresas que são atribuíveis à nossa propriedade são de enorme importância para nós. Isso porque eles serão usados de diversas maneiras para aumentar os lucros e dividendos futuros da investida. Também poderão ser dedicados à recompra de ações, o que aumentará a nossa participação nos lucros futuros da empresa.Se tivéssemos possuído as nossas posições actuais ao longo do ano passado, os nossos dividendos das “Quatro Grandes” teriam sido de 862 milhões de dólares. Isso é tudo o que teria sido relatado na demonstração de resultados da Berkshire. A nossa parte nos lucros deste quarteto, no entanto, teria sido muito maior: 3,3 mil milhões de dólares. Charlie e eu acreditamos que os 2,4 mil milhões de dólares que não são contabilizados nos nossos livros criam pelo menos essa quantidade de valor para a Berkshire, uma vez que alimentam ganhos de lucros nos anos futuros. Esperamos que os lucros combinados dos quatro – e também os seus dividendos – aumentem em 2012 e, aliás, quase todos os anos durante muito tempo. Daqui a uma década, as nossas actuais participações nas quatro empresas poderão muito bem ser responsáveis por lucros de 7 mil milhões de dólares, dos quais 2 mil milhões de dólares em dividendos viriam para nós.

Fiquei sem boas notícias. Aqui estão alguns desenvolvimentos que nos prejudicaram durante 2011:

Há alguns anos, gastei cerca de 2 mil milhões de dólares na compra de várias emissões de obrigações da Energy Future Holdings, uma empresa de serviços eléctricos que serve partes do Texas. Isso foi um erro – um grande erro. Em grande medida, as perspectivas da empresa estavam ligadas ao preço do gás natural, que despencou logo após a nossa compra e continua deprimido. Embora tenhamos recebido anualmente pagamentos de juros de cerca de 102 milhões de dólares desde a nossa compra, a capacidade de pagamento da empresa estará em breve esgotada, a menos que os preços do gás aumentem substancialmente. Reduzimos o nosso investimento em mil milhões de dólares em 2010 e em mais 390 milhões de dólares no ano passado.

No final do ano, mantínhamos os títulos pelo seu valor de mercado de US$ 878 milhões. Se os preços do gás permanecerem nos níveis actuais, enfrentaremos provavelmente uma perda adicional, talvez num montante que praticamente eliminará o nosso actual valor contabilístico. Por outro lado, um aumento substancial nos preços do gás poderá permitir-nos recuperar parte, ou mesmo a totalidade, da nossa depreciação. Seja como for, calculei mal as probabilidades de ganho/perda quando comprei os títulos. No jargão do tênis, este foi um grande erro não forçado do seu presidente.

Três grandes e muito atraentes investimentos de rendimento fixo foram-nos retirados pelos seus emitentes em 2011. A Swiss Re, a Goldman Sachs e a General Electric pagaram-nos um total de 12,8 mil milhões de dólares para resgatar títulos que estavam a produzir cerca de 1,2 mil milhões de dólares de lucros antes de impostos para a Berkshire. É muita renda para substituir, embora nossa compra da Lubrizol tenha compensado a maior parte.- No ano passado, eu disse a vocês que “uma recuperação habitacional provavelmente começará dentro de um ano ou mais”. Eu estava completamente errado. Temos cinco negócios cujos resultados são significativamente influenciados pela atividade imobiliária. A ligação é direta na Clayton Homes, maior produtora de residências do país, responsável por cerca de 7% das construídas em 2011.

Além disso, Acme Brick, Shaw (carpete), Johns Manville (isolamento) e MiTek (produtos de construção, principalmente placas de conexão usadas em coberturas) são todos materialmente afetados pela atividade de construção. No total, as nossas cinco empresas relacionadas com a habitação tiveram lucros antes de impostos de 513 milhões de dólares em 2011. Isto é semelhante a 2010, mas inferior aos 1,8 mil milhões de dólares em 2006.

A habitação vai voltar – você pode ter certeza disso. Com o tempo, o número de domicílios corresponde necessariamente ao número de domicílios (depois de considerar um nível normal de vagas). Contudo, durante um período anterior a 2008, os Estados Unidos acrescentaram mais unidades habitacionais do que famílias. Inevitavelmente, acabámos por ter demasiadas unidades e a bolha rebentou com uma violência que abalou toda a economia. Isso criou ainda outro problema para a habitação: no início de uma recessão, a formação de agregados familiares abrandou e, em 2009, a diminuição foi dramática.

Essa devastadora equação entre oferta e procura está agora invertida: todos os dias criamos mais agregados familiares do que unidades habitacionais. As pessoas podem adiar o engate em tempos de incerteza, mas eventualmente os hormônios assumem o controle. E embora a “duplicação” possa ser a reacção inicial de alguns durante uma recessão, viver com sogros pode rapidamente perder o seu encanto.

No nosso ritmo anual actual de 600.000 novas habitações – consideravelmente menos do que o número de novos agregados familiares que estão a ser formados – os compradores e arrendatários estão a absorver o que resta do antigo excesso de oferta. (Este processo seguirá o seu curso a ritmos diferentes em todo o país; a situação da oferta e da procura varia muito consoante o local.) No entanto, enquanto esta recuperação ocorre, as nossas empresas relacionadas com a habitação estalam, empregando apenas 43.315 pessoas, em comparação com 58.769 em 2006. Este sector extremamente importante da economia, que inclui não só a construção, mas tudo o que dela se alimenta, continua numa depressão própria. Acredito que esta seja a principal razão pela qual a recuperação do emprego ficou tão aquém da recuperação constante e substancial que temos visto em quase todos os outros sectores da nossa economia.Políticas monetárias e fiscais sábias desempenham um papel importante no abrandamento das recessões, mas estas ferramentas não criam famílias nem eliminam o excesso de unidades habitacionais. Felizmente, a demografia e o nosso sistema de mercado irão restaurar o equilíbrio necessário – provavelmente em breve. Quando esse dia chegar, construiremos novamente um milhão ou mais de unidades residenciais anualmente. Acredito que os especialistas ficarão surpresos com a queda do desemprego quando isso acontecer. Despertarão então para o que tem sido verdade desde 1776: os melhores dias da América estão por vir.

Valor comercial intrínseco

Charlie e eu medimos nosso desempenho pela taxa de ganho no valor intrínseco do negócio por ação da Berkshire. Se o nosso ganho ao longo do tempo superar o desempenho do S&P 500, merecemos os nossos contracheques. Se isso não acontecer, seremos pagos em excesso a qualquer preço.

Não temos como identificar o valor intrínseco. Mas temos uma proxy útil, embora consideravelmente subestimada, para isso: o valor contábil por ação. Esse critério não faz sentido na maioria das empresas. Na Berkshire, no entanto, o valor contábil acompanha de maneira muito aproximada os valores empresariais. Isto porque o valor pelo qual o valor intrínseco da Berkshire excede o valor contabilístico não varia muito de ano para ano, embora aumente na maioria dos anos. Com o tempo, a divergência irá provavelmente tornar-se cada vez mais substancial em termos absolutos, permanecendo, no entanto, razoavelmente estável numa base percentual, à medida que tanto o numerador como o denominador da equação valor empresarial/valor contabilístico aumentam.

Enfatizamos regularmente que é quase certo que o desempenho do nosso valor contabilístico ultrapassará o S&P 500 num ano mau para o mercado de ações e que certamente ficará aquém num ano de alta forte. O teste é como nos saímos ao longo do tempo. O relatório anual do ano passado incluía uma tabela que apresentava os resultados dos 42 períodos de cinco anos desde que assumimos a Berkshire em 1965 (ou seja, 1965-69, 1966-70, etc.). Todos mostraram nosso valor contábil superando o S&P, e nossa sequência se manteve em 2007-11. No entanto, é quase certo que irá quebrar se o S&P 500 conseguir uma série de vitórias consecutivas de cinco anos (o que pode muito bem estar a caminho de acontecer enquanto escrevo isto).

*******Também incluí duas tabelas no ano passado que apresentam os principais ingredientes quantitativos que ajudarão você a estimar nosso valor intrínseco por ação. Não repetirei a discussão completa aqui; você pode encontrá-lo reproduzido nas páginas 99-100. Para atualizar as tabelas aí apresentadas, os nossos investimentos por ação em 2011 aumentaram 4%, para 98.366 dólares, e os nossos lucros antes de impostos de negócios que não sejam seguros e investimentos aumentaram 18%, para 6.990 dólares por ação.

Charlie e eu gostamos de ver ganhos em ambas as áreas, mas nosso foco principal é a geração de lucros operacionais. Com o tempo, as empresas que possuímos actualmente deverão aumentar os seus ganhos agregados, e esperamos também adquirir algumas grandes operações que nos darão um impulso adicional. Temos agora oito subsidiárias que seriam incluídas na Fortune 500 se fossem empresas independentes. Isso deixa apenas 492 para ir. Minha tarefa é clara e estou à espreita.

Recompra de ações

Em Setembro passado, anunciámos que a Berkshire iria recomprar as suas acções a um preço de até 110% do valor contabilístico. Estivemos no mercado apenas alguns dias – comprando 67 milhões de dólares em ações – antes de o preço ultrapassar o nosso limite. No entanto, a importância geral das recompras de ações sugere que eu deveria me concentrar um pouco no assunto.

Charlie e eu somos a favor das recompras quando duas condições são atendidas: primeiro, uma empresa tem fundos amplos para cuidar das necessidades operacionais e de liquidez do seu negócio; em segundo lugar, as suas ações estão a ser vendidas com um desconto significativo em relação ao valor comercial intrínseco da empresa, calculado de forma conservadora.

Testemunhamos muitos episódios de recompra que falharam em nosso segundo teste. Às vezes, é claro, as infrações – mesmo as graves – são inocentes; muitos CEOs nunca param de acreditar que suas ações estão baratas. Em outros casos, uma conclusão menos benigna parece justificada. Não basta dizer que as recompras estão a ser feitas para compensar a diluição das emissões de ações ou simplesmente porque uma empresa tem excesso de caixa. Os acionistas continuados serão prejudicados, a menos que as ações sejam compradas abaixo do valor intrínseco. A primeira lei da alocação de capital – quer o dinheiro seja destinado a aquisições ou a recompras de ações – é que o que é inteligente a um preço é burro a outro. (Um CEO que sempre enfatiza o fator preço/valor nas decisões de recompra é Jamie Dimon, do J.P. Morgan; recomendo que você leia sua carta anual.)Charlie e eu temos emoções confusas quando as ações da Berkshire são vendidas bem abaixo do valor intrínseco. Gostamos de ganhar dinheiro para os acionistas permanentes, e não há forma mais segura de o fazer do que comprar um ativo – as nossas próprias ações – que sabemos valer pelo menos x por menos do que isso – por 0,9x, 0,8x ou até menos. (Como diz um dos nossos diretores, é como atirar num peixe num barril, depois de o barril ter sido esvaziado e o peixe ter parado de flutuar.) No entanto, não gostamos de obter descontos aos parceiros, embora isso possa dar aos acionistas vendedores um preço ligeiramente mais elevado do que receberiam se a nossa oferta estivesse ausente. Quando compramos, portanto, queremos que os parceiros que saem estejam plenamente informados sobre o valor dos activos que estão a vender.

Ao nosso preço limite de 110% do valor contábil, as recompras aumentam claramente o valor intrínseco por ação da Berkshire. E quanto mais e mais barato comprarmos, maior será o ganho para os acionistas continuados. Portanto, se tivermos oportunidade, provavelmente recompraremos ações agressivamente dentro do nosso limite de preço ou inferior. Deve saber, no entanto, que não temos interesse em apoiar as ações e que as nossas ofertas desaparecerão em mercados particularmente fracos. Nem compraremos ações se as nossas participações equivalentes em dinheiro forem inferiores a 20 mil milhões de dólares. Na Berkshire, a solidez financeira inquestionável tem precedência sobre tudo o mais.

*******

Esta discussão sobre recompras oferece-me a oportunidade de abordar a reacção irracional de muitos investidores às alterações nos preços das acções. Quando a Berkshire compra ações de uma empresa que está recomprando ações, esperamos dois eventos: primeiro, temos a esperança normal de que os lucros do negócio aumentem a um bom ritmo durante muito tempo; e em segundo lugar, também esperamos que as ações tenham um desempenho inferior no mercado durante muito tempo. Um corolário deste segundo ponto: “Falar de acordo com as nossas regras” sobre uma acção que possuímos – se isso fosse eficaz – seria na verdade prejudicial para a Berkshire, e não útil como os comentadores habitualmente assumem.

Vamos usar a IBM como exemplo. Como todos os observadores empresariais sabem, os CEO Lou Gerstner e Sam Palmisano fizeram um excelente trabalho ao levar a IBM da quase falência, há vinte anos, para a proeminência de hoje. Suas realizações operacionais foram verdadeiramente extraordinárias.Mas a sua gestão financeira foi igualmente brilhante, especialmente nos últimos anos, à medida que a flexibilidade financeira da empresa melhorou. Na verdade, não consigo pensar em nenhuma grande empresa que tenha tido uma melhor gestão financeira, uma habilidade que aumentou materialmente os ganhos usufruídos pelos accionistas da IBM. A empresa utilizou a dívida com sabedoria, fez aquisições de valor acrescentado quase exclusivamente em dinheiro e recomprou agressivamente as suas próprias ações.

Hoje, a IBM tem 1,16 bilhão de ações em circulação, das quais possuímos cerca de 63,9 milhões ou 5,5%. Naturalmente, o que acontecerá com os lucros da empresa nos próximos cinco anos é de enorme importância para nós. Além disso, a empresa provavelmente gastará cerca de US$ 50 bilhões nesses anos para recomprar ações. Nosso teste do dia: O que um acionista de longo prazo, como a Berkshire, deveria torcer durante esse período?

Não vou mantê-lo em suspense. Deveríamos desejar que o preço das ações da IBM definhasse ao longo dos cinco anos.

Vamos fazer as contas. Se o preço médio das ações da IBM for de, digamos, US$ 200 durante o período, a empresa adquirirá 250 milhões de ações pelos seus US$ 50 bilhões. Consequentemente, haveria 910 milhões de ações em circulação e deteríamos cerca de 7% da empresa. Se as ações, por outro lado, forem vendidas por uma média de US$ 300 durante o período de cinco anos, a IBM adquirirá apenas 167 milhões de ações. Isso deixaria cerca de 990 milhões de ações em circulação após cinco anos, das quais deteríamos 6,5%.

Se a IBM ganhasse, digamos, 20 mil milhões de dólares no quinto ano, a nossa parte desses lucros seria 100 milhões de dólares maior no cenário “decepcionante” de um preço de ações mais baixo do que teria sido no preço mais alto. Mais tarde, as nossas acções valeriam talvez mais 1,5 mil milhões de dólares do que se o cenário de recompra de “preço elevado” tivesse ocorrido.

A lógica é simples: se você pretende ser um comprador líquido de ações no futuro, seja diretamente com seu próprio dinheiro ou indiretamente (através de sua propriedade de uma empresa que está recomprando ações), você será prejudicado quando as ações subirem. Você se beneficia quando as ações desmaiam. As emoções, no entanto, muitas vezes complicam a questão: a maioria das pessoas, incluindo aquelas que serão compradores líquidos no futuro, sentem-se confortáveis ao ver os preços das ações subirem. Esses acionistas se assemelham a um viajante que se alegra com o aumento do preço da gasolina, simplesmente porque seu tanque contém o suprimento para um dia.Charlie e eu não esperamos conquistar muitos de vocês para a nossa maneira de pensar – observamos comportamento humano suficiente para saber a futilidade disso – mas queremos que vocês estejam cientes do nosso cálculo pessoal. E aqui cabe uma confissão: nos meus primeiros dias, eu também me alegrei quando o mercado subiu. Depois li o Capítulo Oito de The Intelligent Investor, de Ben Graham, o capítulo que trata de como os investidores deveriam encarar as flutuações nos preços das ações. Imediatamente as escamas caíram dos meus olhos e os preços baixos tornaram-se meus amigos. Comprar aquele livro foi um dos momentos mais sortudos da minha vida.

No final, o sucesso do nosso investimento na IBM será determinado principalmente pelos seus lucros futuros. Mas um factor secundário importante será quantas acções a empresa adquirirá com as quantias substanciais que provavelmente irá dedicar a esta actividade. E se alguma vez as recompras reduzirem as ações da IBM em circulação para 63,9 milhões, abandonarei a minha famosa frugalidade e darei férias remuneradas aos funcionários da Berkshire.

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Agora, vamos examinar os quatro principais setores de nossas operações. Cada um tem características de balanço e renda muito diferentes dos outros. Agrupá-los, portanto, impede a análise. Portanto, vamos apresentá-los como quatro negócios distintos, que é como Charlie e eu os vemos. Como podemos estar recomprando ações da Berkshire de alguns de vocês, apresentaremos nossas idéias em cada seção sobre como o valor intrínseco se compara ao valor contábil.

Seguro

Vejamos primeiro os seguros, a principal operação da Berkshire e o motor que impulsionou a nossa expansão ao longo dos anos.

As seguradoras de acidentes de propriedade (“P/C”) recebem os prêmios antecipadamente e pagam os sinistros posteriormente. Em casos extremos, como os decorrentes de certos acidentes de trabalho, os pagamentos podem estender-se por décadas. Este modelo de cobrar agora e pagar depois deixa-nos na posse de grandes somas – dinheiro a que chamamos “float” – que acabarão por ir para outros. Enquanto isso, investiremos esse float em benefício da Berkshire. Embora as apólices e sinistros individuais venham e desapareçam, a quantidade de float que mantemos permanece notavelmente estável em relação ao volume de prêmios. Consequentemente, à medida que o nosso negócio cresce, o mesmo acontece com o nosso float. E como crescemos, como mostra a tabela a seguir:| Ano | Float (em milhões de dólares) | |------|-----------------------| | 1970 | US$ 39 | | 1980 | 237 | | 1990 | 1.632 | | 2000 | 27.871 | | 2010 | 65.832 | | 2011 | 70.571 |

É improvável que o nosso float cresça muito – se é que crescerá – em relação ao seu nível atual. Isso ocorre principalmente porque já temos um valor descomunal em relação ao nosso volume premium. Se houvesse um declínio no float, acrescentarei, seria quase certamente muito gradual e, portanto, não nos imporia uma procura incomum de fundos.

Se nossos prêmios excederem o total de nossas despesas e eventuais perdas, registramos um lucro de subscrição que se soma à receita de investimento que nosso float produz. Quando tal lucro ocorre, desfrutamos da utilização de dinheiro gratuito – e, melhor ainda, somos pagos por mantê-lo. Infelizmente, o desejo de todas as seguradoras de alcançar este resultado feliz cria uma concorrência intensa, tão vigorosa na maioria dos anos que faz com que a indústria de P/C como um todo opere com perdas significativas de subscrição. Por exemplo, a State Farm, de longe a maior seguradora do país e, além disso, uma empresa bem gerida, sofreu perdas de subscrição em oito dos últimos onze anos. Existem muitas maneiras de perder dinheiro em seguros, e a indústria é engenhosa na criação de novas.

Conforme observado na primeira seção deste relatório, operamos com lucro de subscrição durante nove anos consecutivos, tendo o nosso ganho no período totalizado US$ 17 bilhões. Acredito que é provável que continuemos a subscrever de forma lucrativa na maioria dos anos futuros – embora certamente não em todos. Se conseguirmos isso, nosso float será melhor do que gratuito. Iremos lucrar tal como faríamos se alguma parte depositasse 70,6 mil milhões de dólares connosco, nos pagasse uma taxa por reter o seu dinheiro e depois nos deixasse investir os seus fundos em nosso próprio benefício.

Então, como esse float atraente afeta os cálculos de valor intrínseco? Nosso float é deduzido integralmente como um passivo no cálculo do valor contábil da Berkshire, como se tivéssemos que pagá-lo amanhã e não pudéssemos reabastecê-lo. Mas essa é uma maneira incorreta de ver o float, que deveria ser visto como um fundo rotativo. Se o float for gratuito e duradouro, o verdadeiro valor deste passivo é muito inferior ao passivo contabilístico.A compensação parcial deste passivo exagerado são 15,5 mil milhões de dólares de “goodwill” atribuível às nossas companhias de seguros, que está incluído no valor contabilístico como um activo. Na verdade, esse ágio representa o preço que pagamos pela capacidade de geração de float de nossas operações de seguros. O custo do ágio, entretanto, não influencia seu verdadeiro valor. Se uma empresa de seguros produzir perdas de subscrição grandes e sustentadas, qualquer activo de goodwill que lhe seja atribuível deverá ser considerado sem valor, qualquer que seja o seu custo original.

Felizmente, esse não é o caso na Berkshire. Charlie e eu acreditamos que o verdadeiro valor económico do nosso goodwill de seguros – o que pagaríamos para comprar float de qualidade semelhante – é muito superior ao seu valor contabilístico histórico. O valor do nosso float é uma das razões – uma grande razão – pela qual acreditamos que o valor intrínseco do negócio da Berkshire excede substancialmente o valor contabilístico.

Deixe-me enfatizar mais uma vez que a flutuação livre de custos não é um resultado esperado para a indústria de P/C como um todo: não pensamos que exista muita flutuação de “qualidade Berkshire” no mundo dos seguros. Na maioria dos anos, incluindo 2011, os prémios da indústria têm sido inadequados para cobrir sinistros e despesas. Consequentemente, o

o retorno global da indústria sobre o capital tangível tem estado, durante muitas décadas, muito aquém do retorno médio obtido pela indústria americana, um desempenho lamentável que quase certamente continuará. A excelente economia da Berkshire existe apenas porque temos alguns gestores fantásticos a gerir algumas operações de seguros extraordinárias. Deixe-me falar sobre as unidades principais.

*******O primeiro em tamanho de float é o Berkshire Hathaway Reinsurance Group, administrado por Ajit Jain. Ajit garante riscos que ninguém mais tem vontade ou capital para assumir. Sua operação combina capacidade, rapidez, determinação e, o mais importante, inteligência de uma forma única no ramo de seguros. No entanto, ele nunca expõe a Berkshire a riscos inadequados em relação aos nossos recursos. Na verdade, somos muito mais conservadores a esse respeito do que a maioria das grandes seguradoras. Por exemplo, se a indústria dos seguros sofrer uma perda de 250 mil milhões de dólares devido a alguma mega-catástrofe – uma perda quase o triplo de tudo o que alguma vez enfrentou – a Berkshire como um todo provavelmente registaria um lucro moderado para o ano devido aos seus muitos fluxos de ganhos. Ao mesmo tempo, todas as outras grandes seguradoras e resseguradoras estariam muito no vermelho e algumas enfrentariam a insolvência.

Desde o início, em 1985, Ajit criou um negócio de seguros com um float de 34 mil milhões de dólares e lucros de subscrição significativos, um feito que nenhum CEO de qualquer outra seguradora chegou perto de igualar. Através destas realizações, ele acrescentou muitos milhares de milhões de dólares ao valor da Berkshire. Charlie ficaria feliz em me trocar por um segundo Ajit. Infelizmente, não há nenhum.

Temos outra potência de seguros na General Re, administrada por Tad Montross.

No fundo, uma operação de seguros sólida precisa aderir a quatro disciplinas. Deve (1) compreender todas as exposições que podem fazer com que uma apólice incorra em perdas; (2) avaliar de forma conservadora a probabilidade de qualquer exposição realmente causar uma perda e o custo provável caso isso aconteça; (3) definir um prêmio que gerará lucro, em média, após a cobertura dos custos de perdas prospectivas e das despesas operacionais; e (4) estar disposto a desistir se o prêmio apropriado não puder ser obtido.Muitas seguradoras passam nos três primeiros testes e são reprovadas no quarto. Eles simplesmente não podem virar as costas aos negócios que seus concorrentes estão escrevendo com entusiasmo. Aquela velha frase: “O outro cara está fazendo isso, então nós também devemos fazer isso” significa problemas em qualquer negócio, mas em nenhum mais do que no seguro. Na verdade, um bom subscritor precisa de uma mentalidade independente, semelhante à do idoso que recebeu uma ligação da esposa enquanto dirigia para casa. “Albert, tenha cuidado”, ela avisou, “acabei de ouvir no rádio que há um carro indo na direção errada na interestadual”. “Mabel, eles não sabem nem metade”, respondeu Albert, “não é apenas um carro, há centenas deles”.

Tad observou todos os quatro mandamentos do seguro, e isso fica evidente em seus resultados. A enorme flutuação do General Re tem sido melhor do que gratuita sob a sua liderança, e esperamos que, em média, continue a ser. Nos primeiros anos após a aquisição, o General Re foi uma grande dor de cabeça. Agora é um tesouro.

Finalmente, há a GEICO, a seguradora na qual comecei a trabalhar há 61 anos. A GEICO é dirigida por Tony Nicely, que ingressou na empresa aos 18 anos e completou 50 anos de serviço em 2011.

O histórico tão invejado da GEICO vem da brilhante execução de Tony de um modelo de negócios excelente e quase impossível de replicar. Durante os 18 anos de mandato de Tony como CEO, nossa participação de mercado cresceu de 2,0% para 9,3%. Se, em vez disso, tivesse permanecido estático – como aconteceu durante mais de uma década antes de ele assumir o comando – o nosso volume de prémios seria agora de 3,3 mil milhões de dólares, em vez dos 15,4 mil milhões de dólares que atingimos em 2011. O valor extra criado por Tony e os seus associados é um elemento importante no excesso de valor intrínseco da Berkshire em relação ao valor contabilístico.

Ainda resta mais de 90% do mercado de seguros de automóveis para a GEICO arrecadar. Não aposte contra Tony adquirir pedaços dele ano após ano no futuro. Nossos custos baixos permitem preços baixos, e a cada dia mais americanos descobrem que o Gecko está lhes fazendo um favor quando os incentiva a visitar GEICO.com para fazer um orçamento. (Nosso lagarto tem outra qualidade cativante: ao contrário dos porta-vozes humanos ou das porta-vozes que representam dispendiosamente outras companhias de seguros, nosso pequenino não tem agente.)

$\begin{alinhado}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alinhado}$ Além das nossas três principais operações de seguros, possuímos um grupo de empresas menores, a maioria delas operando em cantos estranhos do mundo dos seguros. No conjunto, os seus resultados têm sido consistentemente rentáveis e o float que nos proporcionam é substancial. Charlie e eu valorizamos essas empresas e seus gestores.

No final do ano, adquirimos a Princeton Insurance, redatora de apólices de negligência médica em Nova Jersey. Esta transação amplia o domínio gerencial de Tim Kenesey, o principal CEO da Medical Protective, nossa seguradora médica com sede em Indiana. Princeton traz consigo mais de US$ 600 milhões em float, valor que está incluído na tabela a seguir.

Aqui está o registro de todos os quatro segmentos de nossos negócios de seguros de acidentes de propriedade e de vida:

	Lucro de subscrição		Flutuador de fim de ano
	2011	2010	2011	2010
Operações de Seguros	$(714)	$ 176	$ 33.728	US$ 30.370
Resseguro BH	144	452	19.714	20.049
Geral Re	576	1.117	11.169	10.272
GEICO	242	268	5.960	5.141
Outro Primário	US$ 248	US$ 2.013	US$ 70.571	US$ 65.832

Entre as grandes operações de seguros, a Berkshire me impressiona como a melhor do mundo.

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Temos dois negócios muito grandes, a BNSF e a MidAmerican Energy, que possuem importantes características comuns que os distinguem de nossos muitos outros negócios. Consequentemente, atribuímos a eles seu próprio setor nesta carta e também dividimos suas estatísticas financeiras combinadas em nosso balanço patrimonial e demonstração de resultados GAAP.Uma característica fundamental de ambas as empresas é o enorme investimento que têm em activos regulamentados e de vida muito longa, sendo estes parcialmente financiados por grandes montantes de dívida de longo prazo que não são garantidos pela Berkshire. O nosso crédito não é necessário: ambas as empresas têm um poder aquisitivo que, mesmo em condições comerciais terríveis, cobre amplamente as suas necessidades de juros. Numa economia menos robusta durante 2011, por exemplo, a cobertura de juros do BNSF foi de 9,5x. Entretanto, na MidAmerican, dois factores-chave garantem a sua capacidade de servir a dívida em todas as circunstâncias: a estabilidade dos rendimentos que é inerente à nossa oferta exclusiva de um serviço essencial e uma diversidade de fluxos de rendimentos, que a protegem das acções de qualquer órgão regulador único.

Medido em toneladas-quilômetros, o transporte ferroviário movimenta 42% do frete interurbano da América, e a BNSF movimenta mais do que qualquer outra ferrovia – cerca de 37% do total da indústria. Um pouco de matemática lhe dirá que cerca de 15% de todas as toneladas-milhas de carga interurbanas nos EUA são transportadas pela BNSF. Não é exagero caracterizar as ferrovias como o sistema circulatório da nossa economia. Sua ferrovia é a maior artéria.

Tudo isto coloca uma enorme responsabilidade sobre nós. Devemos, sem falta, manter e melhorar os nossos 37.000 quilómetros de vias, juntamente com 13.000 pontes, 80 túneis, 6.900 locomotivas e 78.600 vagões de carga. Este trabalho exige que tenhamos amplos recursos financeiros em todos os cenários económicos e que tenhamos o talento humano que possa lidar instantânea e eficazmente com as vicissitudes da natureza, como as inundações generalizadas que a BNSF sofreu no verão passado.

Para cumprir a sua obrigação social, a BNSF investe regularmente muito mais do que a sua despesa de amortização, com o excesso a ascender a 1,8 mil milhões de dólares em 2011. As outras três grandes companhias ferroviárias dos EUA estão a fazer despesas semelhantes. Embora muitas pessoas denunciem os gastos inadequados do nosso país em infra-estruturas, essa crítica não pode ser feita contra a indústria ferroviária. Está a despejar dinheiro – fundos do sector privado – nos projectos de investimento necessários para fornecer serviços melhores e mais extensos no futuro. Se as ferrovias não fizessem estes enormes gastos, o sistema rodoviário do nosso país, financiado publicamente, enfrentaria problemas de congestionamento e manutenção ainda maiores do que os que existem hoje.Investimentos maciços do tipo que a BNSF está a fazer seriam tolos se não conseguisse obter retornos adequados sobre as somas incrementais que compromete. Mas estou confiante de que isso acontecerá devido ao valor que oferece. Muitos anos atrás, Ben Franklin aconselhou: “Mantenha sua loja, e ela manterá você”. Traduzindo isto para os nossos negócios regulamentados, ele poderia hoje dizer: “Cuide do seu cliente, e o regulador – o representante do seu cliente – cuidará de você”. O bom comportamento de cada parte gera bom comportamento em troca.

Na MidAmerican, participamos de um “pacto social” semelhante. Espera-se que invistamos somas cada vez maiores para satisfazer as necessidades futuras de nossos clientes. Se entretanto operarmos de forma fiável e eficiente, sabemos que obteremos um retorno justo sobre estes investimentos.

A MidAmerican, 89,8% de propriedade da Berkshire, fornece eletricidade a 2,5 milhões de clientes nos EUA, operando como o maior fornecedor em Iowa, Utah e Wyoming e também como um importante fornecedor em seis outros estados. Nossos gasodutos transportam 8% do gás natural do país. Obviamente, muitos milhões de americanos dependem de nós todos os dias. Eles não ficaram desapontados.

Quando a MidAmerican comprou o gasoduto Northern Natural Gas em 2002, o desempenho dessa empresa como gasoduto foi classificado em último lugar, 43 de 43, pela autoridade líder na área. No relatório mais recente, a Northern Natural ficou em segundo lugar. O primeiro lugar foi ocupado por nosso outro oleoduto, Kern River.

No seu negócio eléctrico, a MidAmerican tem um registo comparável. Na pesquisa mais recente sobre satisfação do cliente, as concessionárias da MidAmerican nos EUA ficaram em segundo lugar entre os 60 grupos de concessionárias pesquisados. A história era muito diferente não muitos anos atrás, quando a MidAmerican adquiriu essas propriedades.

A MidAmerican terá 3.316 megawatts de geração eólica em operação até o final de 2012, muito mais do que qualquer outra concessionária elétrica regulamentada no país. O montante total que investimos ou comprometemos com a energia eólica é de espantosos 6 mil milhões de dólares. Podemos fazer este tipo de investimento porque a MidAmerican retém todos os seus lucros, ao contrário de outras empresas de serviços públicos que geralmente pagam a maior parte do que ganham. Além disso, no final do ano passado assumimos dois projectos solares – um detido a 100% na Califórnia e outro detido a 49% no Arizona – cuja construção custará cerca de 3 mil milhões de dólares. É quase certo que muitos outros projetos eólicos e solares se seguirão.Como você pode perceber até agora, estou orgulhoso do que foi realizado para a nossa sociedade por Matt Rose na BNSF e por Greg Abel na MidAmerican. Também estou orgulhoso e grato pelo que eles conquistaram para os acionistas da Berkshire. Abaixo estão os números relevantes:| Médio-Americano | Lucros (em milhões) | | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------|-----------------------|---------| | Médio-Americano | 2011 | 2010 | | Serviços públicos do Reino Unido | US$ 469 | US$ 333 | | Utilitário de Iowa | 279 | 279 | | Utilidades ocidentais | 771 | 783 | | Oleodutos | 388 | 378 | | HomeServiços | 39 | 42 | | Outros (líquidos) | 36 | 47 | | Lucro operacional antes de juros corporativos e impostos | 1.982 | 1.862 | | Juros, exceto para a Berkshire | (323) | (323) | | Juros sobre dívida júnior da Berkshire | (13) | (30) | | Imposto sobre o rendimento | (315) | (271) | | Lucro líquido | US$ 1.331 | US$ 1.238 | | Lucro aplicável à Berkshire* | US$ 1.204 | US$ 1.131 | | *Inclui juros auferidos pela Berkshire (líquidos de imposto de renda relacionado) de US$ 8 em 2011 e US$ 19 em 2010.| | | | BNSF(Contabilidade histórica até 12/02/10; contabilização de compras posteriormente) | (em milhões) | | | | 2011 | 2010 | | Receitas | $ 19.548 | US$ 16.850 | | Lucros operacionais | 5.310 | 4.495 | | Juros (líquidos) | 560 | 507 | | Lucro antes dos impostos | 4.741 | 3.988 | | Lucro líquido | 2.972 | 2.459 |No valor contábil registrado em nosso balanço patrimonial, BNSF e MidAmerican apresentam componentes substanciais de ágio totalizando US$ 20 bilhões. Em cada caso, no entanto, Charlie e eu acreditamos que o valor intrínseco atual é muito maior do que o valor contábil.

Operações de Fabricação, Serviços e Varejo

Nossas atividades nesta parte da Berkshire abrangem tudo. Vamos, porém, olhar um balanço resumido e a demonstração de resultados de todo o grupo.

Balanço Patrimonial 31/12/11 (em milhões)| Ativos | Passivo e Patrimônio Líquido | | | |-------------------------------------------------------------------------------------------------|-----------------------|---------------------------------|---------| | Caixa e equivalentes | US$ 4.241 | Notas a pagar | US$ 1.611 | | Contas e títulos a receber | 6.584 | Outros passivos correntes | 15.124 | | Inventário | 8.975 | Total do passivo circulante | 16.735 | | Outros activos correntes | 631 | | | | Total do ativo circulante | 20.431 | | | | | Impostos diferidos | | 4.661 | | Goodwill e outros intangíveis | 24.755 | Dívida a prazo e outros passivos | 6.214 | | Ativos fixos | 17.866 | Interesses que não controlam | 2.410 | | Outros activos | 3.661 | Patrimônio da Berkshire | 36.693 | | | US$ 66.713 | | US$ 66.713 | | Demonstração de resultados (em milhões) | | | | | | | 2011** | 2010 | | Receitas | | US$ 72.406 | US$ 66.610 | | Despesas operacionais (incluindo depreciação de US$ 1.431 em 2011, US$ 1.362 em 2010 e US$ 1.422 em 2009) | | 67.239 | 62.225 | | Despesas com juros | | 130 | 111 | | Lucros antes de impostos | | 5.037* | 4.274* | | Imposto sobre o rendimento e interesses que não controlam | | 1.998 | 1.812 | | Lucro líquido | | $ 3.039 | US$ 2.462 |$ ^{*} $Não inclui ajustes contábeis de compras.

**Inclui ganhos da Lubrizol a partir de 16 de setembro.

Esse grupo de empresas comercializa produtos que vão desde pirulitos até aviões a jato. Algumas das empresas desfrutam de uma economia excelente, medida pelos lucros sobre ativos tangíveis líquidos não alavancados, que variam de 25% após impostos a mais de 100%. Outros produzem bons retornos na ordem de 12-20%. Alguns, porém, apresentam retornos muito fracos, resultado de alguns erros graves que cometi no meu trabalho de alocação de capital. Esses erros ocorreram porque avaliei mal a força competitiva da empresa que estava sendo adquirida ou a economia futura do setor em que ela operava. Tento prever dez ou vinte anos quando faço uma aquisição, mas às vezes minha visão tem sido ruim. O de Charlie tem sido melhor; ele votou apenas “presente” em várias de minhas compras erradas.

Os novos acionistas da Berkshire podem ficar intrigados com a nossa decisão de persistir nos meus erros. Afinal de contas, os seus ganhos nunca poderão ter consequências na avaliação da Berkshire, e as empresas problemáticas requerem mais tempo de gestão do que as vencedoras. Qualquer consultor de gestão ou conselheiro de Wall Street olharia para os nossos retardatários e diria “descarte-os”.

Isso não vai acontecer. Durante 29 anos, expusemos regularmente os princípios económicos da Berkshire nestes relatórios (páginas 93-98) e o número 11 descreve a nossa relutância geral em vender empresas com fraco desempenho (que, na maioria dos casos, ficam atrasadas devido a factores industriais e não a deficiências de gestão). A nossa abordagem está longe de ser darwiniana e muitos de vós poderão desaprová-la. Posso entender sua posição. No entanto, assumimos – e continuamos a assumir – um compromisso com os vendedores das empresas que compramos de que manteremos essas empresas em bons e maus momentos. Até agora, o custo em dólares desse compromisso não tem sido substancial e pode muito bem ser compensado pela boa vontade que cria entre os potenciais vendedores que procuram a casa permanente certa para os seus preciosos negócios e associados leais. Estes proprietários sabem que o que recebem connosco não pode ser entregue por outros e que os nossos compromissos serão válidos durante muitas décadas.Por favor, entenda, porém, que Charlie e eu não somos masoquistas nem Pollyannas. Se alguma das falhas estabelecidas na Regra 11 estiver presente – se o negócio for susceptível de drenar dinheiro a longo prazo, ou se os conflitos laborais forem endémicos – tomaremos medidas imediatas e decisivas. Tal situação aconteceu apenas algumas vezes nos nossos 47 anos de história, e nenhuma das empresas que possuímos agora está em dificuldades que nos obriguem a considerar a sua eliminação.

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A recuperação constante e substancial da economia dos EUA desde meados de 2009 fica clara nos lucros apresentados no início desta secção. Esta compilação inclui 54 de nossas empresas. Mas uma delas, a Marmon, é proprietária de 140 operações em onze setores empresariais distintos. Em suma, quando olhamos para a Berkshire, estamos a olhar para toda a América corporativa. Então, vamos nos aprofundar um pouco mais para ter uma visão melhor do que aconteceu nos últimos anos.

As quatro empresas relacionadas com habitação nesta seção (um grupo que exclui Clayton, que é contabilizado em Finanças e Produtos Financeiros) tiveram lucros agregados antes de impostos de US$ 227 milhões em 2009, US$ 362 milhões em 2010 e US$ 359 milhões em 2011. Se você subtrair esses ganhos daqueles na demonstração combinada, verá que nossas múltiplas e diversas operações não habitacionais renderam US$ 1.831 milhões em 2009, US$ 3.912 milhões em 2010 e US$ 4.678 milhões em 2011. Cerca de US$ 291 milhões dos lucros de 2011 vieram da aquisição da Lubrizol. O perfil dos restantes lucros de 2011 – 4 387 milhões de dólares – ilustra o regresso de grande parte da América da devastação provocada pelo pânico financeiro de 2008. Embora as empresas relacionadas com a habitação permaneçam nas urgências, a maioria das outras empresas deixou o hospital com a saúde totalmente restaurada.

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Quase todos os nossos gestores tiveram desempenhos excepcionais no ano passado, entre eles os gestores que gerem negócios relacionados com a habitação e que, por isso, lutaram contra ventos contrários com a força de um furacão. Aqui estão alguns exemplos:

Vic Mancinelli bateu novamente recorde na CTB, nossa operação de equipamentos agrícolas. Compramos a CTB em 2002 por US$ 139 milhões. Posteriormente, distribuiu US$ 180 milhões para a Berkshire, no ano passado ganhou US$ 124 milhões antes de impostos e tem US$ 109 milhões em dinheiro. Vic fez uma série de aquisições complementares ao longo dos anos, incluindo uma significativa que ele assinou após o final do ano.- A TTI, nossa distribuidora de componentes elétricos, aumentou suas vendas para um recorde de US$ 2,1 bilhões, um aumento de 12,4% em relação a 2010. Os lucros também atingiram um recorde, um aumento de 127% em relação a 2007, ano em que adquirimos o negócio. Em 2011, a TTI teve um desempenho muito melhor do que as grandes empresas cotadas na sua área. Isso não é nenhuma surpresa: Paul Andrews e seus associados os vêm superando há anos. Charlie e eu estamos muito satisfeitos com o fato de Paul ter negociado uma grande aquisição complementar no início de 2012. Esperamos que mais venham.

• A Iscar, nossa operação de ferramentas de corte detida em 80%, continua a nos surpreender. Seu crescimento de vendas e desempenho geral são únicos em seu setor. Os gestores da Iscar – Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz e Danny Goldman – são estrategas e operadores brilhantes. Quando o mundo económico estava em crise, em Novembro de 2008, eles avançaram para comprar a Tungaloy, um importante fabricante japonês de ferramentas de corte. Tungaloy sofreu danos significativos quando o tsunami atingiu o norte de Tóquio na primavera passada. Mas você não saberia disso agora: Tungaloy estabeleceu um recorde de vendas em 2011. Visitei a fábrica de Iwaki em novembro e fui inspirado pela dedicação e entusiasmo da administração da Tungaloy, bem como de sua equipe. Eles são um grupo maravilhoso e merecem sua admiração e agradecimento.

• McLane, nossa enorme empresa de distribuição dirigida por Grady Rosier, conquistou novos clientes importantes em 2011 e estabeleceu um recorde de lucros antes de impostos de US$ 370 milhões. Desde a sua compra em 2003 por 1,5 mil milhões de dólares, a empresa teve lucros antes de impostos de 2,4 mil milhões de dólares e também aumentou a sua reserva LIFO em 230 milhões de dólares porque os preços dos produtos de retalho que distribui (doces, pastilhas elásticas, cigarros, etc.) aumentaram. Grady opera uma máquina logística incomparável. Você pode procurar reforços na McLane, especialmente em nosso novo negócio de distribuição de vinhos e destilados.

Jordan Hansell assumiu o comando da NetJets em abril e apresentou ganhos antes de impostos de US$ 227 milhões em 2011. Este é um desempenho particularmente impressionante porque a venda de novos aviões foi lenta durante a maior parte do ano. Em dezembro, porém, houve um aumento que foi mais do que o normal sazonalmente. Quão permanente será é incerto.Há alguns anos, a NetJets era a minha preocupação número um: os seus custos estavam muito desalinhados com as receitas e o dinheiro estava a sangrar. Sem o apoio da Berkshire, a NetJets teria falido. Estes problemas ficaram para trás e a Jordânia está agora a obter lucros constantes com uma operação bem controlada e a funcionar sem problemas. A NetJets está a avançar com um plano para entrar na China com alguns parceiros de primeira classe, uma medida que alargará o nosso “fosso” de negócios. Nenhum outro operador de propriedade fracionada tem remotamente o tamanho e a amplitude da operação da NetJets, e nenhum jamais o terá. O foco incansável da NetJets na segurança e no serviço deu frutos no mercado.

É uma alegria observar o progresso de Marmon sob a liderança de Frank Ptak. Além de alcançar o crescimento interno, Frank faz regularmente aquisições complementares que, em conjunto, aumentarão materialmente o poder aquisitivo da Marmon. (Ele fez três, que custaram cerca de US$ 270 milhões, nos últimos meses.) As joint ventures em todo o mundo são outra oportunidade para Marmon. Em meados do ano, a Marmon associou-se à família Kundalia numa operação indiana de gruas que já está a gerar lucros substanciais. Este é o segundo empreendimento de Marmon com a família, após uma parceria bem-sucedida de fios e cabos instituída há alguns anos.

Dos onze principais setores em que a Marmon opera, dez geraram ganhos em lucros no ano passado. Você pode ter certeza de que Marmon terá ganhos maiores nos próximos anos.

“Compre commodities, venda marcas” sempre foi uma fórmula para o sucesso empresarial. Produziu lucros enormes e sustentados para a Coca-Cola desde 1886 e para a Wrigley desde 1891. Em menor escala, tivemos boa sorte com esta abordagem na See’s Candy desde que a adquirimos, há 40 anos.

No ano passado, a See’s teve um lucro antes de impostos recorde de US$ 83 milhões, elevando seu total desde que a compramos para US$ 1,65 bilhão. Compare esse valor com nosso preço de compra de US$ 25 milhões e nosso valor contábil de final de ano (líquido de caixa) inferior a zero. (Sim, você leu certo; o capital empregado na See’s flutua sazonalmente, atingindo um nível mais baixo depois do Natal.) Dê crédito a Brad Kinstler por levar a empresa a novos patamares desde que se tornou CEO em 2006.

A Nebraska Furniture Mart (detida em 80%) estabeleceu um recorde de lucros em 2011, faturando mais de dez vezes o que obteve em 1983, quando adquirimos a nossa participação.Mas essa não é a grande novidade. Mais importante foi a aquisição pela NFM de uma área de 433 acres ao norte de Dallas, na qual construiremos o que é quase certo que será a loja de móveis domésticos de maior volume do país. Atualmente, esse título é compartilhado por nossas duas lojas em Omaha e Kansas City, cada uma das quais teve vendas recordes de mais de US$ 400 milhões em 2011. Levarão vários anos até que a loja no Texas seja concluída, mas estou ansioso para cortar a fita na abertura. (Na Berkshire, os gerentes fazem o trabalho; eu faço as reverências.)

Nossa nova loja, que oferecerá uma variedade inigualável de mercadorias vendidas a preços incomparáveis, atrairá grandes multidões de perto e de longe. Esse poder de atração e nossas extensas terras no local deverão nos permitir atrair uma série de outras grandes lojas. (Se algum varejista de alto volume estiver lendo isto, entre em contato comigo.)

Nossa experiência com a NFM e a família Blumkin que a administra tem sido uma verdadeira alegria. O negócio foi construído por Rose Blumkin (conhecida por todos como “Sra. B”), que fundou a empresa em 1937 com US$ 500 e um sonho. Ela me vendeu nossa participação quando tinha 89 anos e trabalhou até os 103. (Depois de se aposentar, ela morreu no ano seguinte, uma sequência que indico a qualquer outro gerente da Berkshire que pense em se aposentar.)

O filho da Sra. B, Louie, agora com 92 anos, ajudou sua mãe a construir o negócio depois que ele voltou da Segunda Guerra Mundial e, junto com sua esposa, Fran, é meu amigo há 55 anos. Por sua vez, os filhos de Louie, Ron e Irv, levaram a empresa a novos patamares, primeiro abrindo a loja em Kansas City e agora preparando-se para o Texas.

Os “meninos” e eu passamos muitos bons momentos juntos e os considero entre meus melhores amigos. Os Blumkins são uma família notável. Nunca inclinado a desperdiçar um pool genético extraordinário, estou regozijando-me hoje em dia porque vários membros da quarta geração Blumkin se juntaram ao NFM.

Globalmente, o valor intrínseco das empresas neste sector da Berkshire excede significativamente o seu valor contabilístico. Para muitas das pequenas empresas, contudo, isto não é verdade. Cometi mais do que a minha cota de erros ao comprar pequenas empresas. Charlie me disse há muito tempo: “Se algo não vale a pena ser feito, não vale a pena fazer bem”, e eu deveria ter ouvido com mais atenção. Em qualquer caso, as nossas grandes compras funcionaram geralmente bem – extraordinariamente bem em alguns casos – e, em geral, este sector é um vencedor para nós.*******

Certos acionistas me disseram que anseiam por mais discussões sobre segredos contábeis. Então, aqui está um pouco de bobagem exigida pelo GAAP, espero que ambos gostem.

O bom senso dir-lhe-ia que as nossas diversas subsidiárias deveriam ser registadas nos nossos livros pelo seu custo mais os lucros que retiveram desde a nossa compra (a menos que o seu valor económico tenha diminuído materialmente, caso em que deverá ser efectuada uma redução apropriada). E essa é essencialmente a realidade na Berkshire – exceto pela situação estranha na Marmon.

Compramos 64% da empresa em 2008 e colocamos esses juros em nossos livros ao nosso custo, US$ 4,8 bilhões. Até agora tudo bem. Depois, no início de 2011, nos termos do nosso contrato original com a família Pritzker, adquirimos 16% adicionais, pagando 1,5 mil milhões de dólares, conforme exigido por uma fórmula que reflectia o aumento do valor da Marmon. Neste caso, contudo, fomos obrigados a amortizar imediatamente $614 milhões do preço de compra, retroactivamente ao final de 2010. (Não pergunte!) Obviamente, esta amortização não tinha qualquer ligação com a realidade económica. O excesso do valor intrínseco da Marmon em relação ao seu valor contabilístico é ampliado por esta redução sem sentido.

Finanças e produtos financeiros

Este setor, o nosso menor, inclui duas locadoras, XTRA (reboques) e CORT (móveis), e Clayton Homes, o principal produtor e financiador de casas pré-fabricadas do país. Além dessas subsidiárias detidas 100%, também incluímos nesta categoria um conjunto de ativos financeiros e nossa participação de 50% na Berkadia Commercial Mortgage.

É instrutivo analisar o que aconteceu nas nossas três empresas operacionais depois de a economia ter caído do precipício no final de 2008, porque as suas experiências iluminam a recuperação fragmentada que mais tarde surgiu.

Os resultados das nossas duas empresas de leasing reflectiram a economia “não habitacional”. Os seus lucros combinados antes de impostos foram de 13 milhões de dólares em 2009, 53 milhões de dólares em 2010 e 155 milhões de dólares em 2011, uma melhoria que reflecte a recuperação constante que temos visto em quase todos os nossos negócios não relacionados com a habitação. Em contraste, o mundo das habitações pré-fabricadas de Clayton (tal como as habitações construídas no local) sofreu uma verdadeira depressão, não tendo registado qualquer recuperação até à data. As vendas de moradias pré-fabricadas no país foram de 49.789 casas em 2009, 50.046 em 2010 e 51.606 em 2011. (Quando o mercado imobiliário estava crescendo em 2005, eram 146.744.)Apesar destes tempos difíceis, Clayton continuou a operar com lucro, em grande parte porque a sua carteira de hipotecas teve um bom desempenho em circunstâncias difíceis. Dado que somos o maior credor no sector das casas pré-fabricadas e normalmente também emprestamos a famílias de rendimentos baixos e médios, seria de esperar que sofressemos pesadas perdas durante um colapso imobiliário. Mas ao aderir a políticas de empréstimos antiquadas – adiantamentos significativos e pagamentos mensais com uma relação sensata com o rendimento regular – Clayton manteve as perdas em níveis aceitáveis. Isto aconteceu apesar de muitos dos nossos mutuários terem tido capitais próprios negativos durante algum tempo.

Como é bem sabido, os EUA saíram dos trilhos nas suas políticas de aquisição de habitação própria e de crédito hipotecário, e por estes erros a nossa economia está agora a pagar um preço enorme. Todos nós participamos no comportamento destrutivo – governo, credores, mutuários, meios de comunicação, agências de classificação, entre outros. No centro da loucura estava a crença quase universal de que o valor das casas certamente aumentaria com o tempo e que quaisquer quedas seriam inconsequentes. A aceitação desta premissa justificou quase todos os preços e práticas nas transações habitacionais. Os proprietários de casas em todo o mundo sentiram-se mais ricos e apressaram-se a “monetizar” o aumento do valor das suas casas através de refinanciamentos. Estas enormes infusões de dinheiro alimentaram uma farra de consumo em toda a nossa economia. Tudo pareceu muito divertido enquanto durou. (Um facto largamente despercebido: um grande número de pessoas que “perderam” a sua casa através da execução hipotecária obtiveram lucro porque realizaram anteriormente refinanciamentos que lhes deram dinheiro superior ao seu custo. Nestes casos, o proprietário despejado foi o vencedor e a vítima foi o credor.)

Em 2007, a bolha rebentou, tal como todas as bolhas devem rebentar. Estamos agora no quarto ano de uma cura que, embora longa e dolorosa, certamente terá sucesso. Hoje, as formações de agregados familiares estão consistentemente a exceder o número de construções habitacionais.

Os ganhos de Clayton deverão melhorar materialmente quando o excesso de inventário habitacional do país for eliminado. No entanto, tal como vejo as coisas hoje, acredito que o valor intrínseco das três empresas neste sector não difere materialmente do seu valor contabilístico.

Investimentos

Abaixo mostramos nossos investimentos em ações ordinárias que no final do ano tinham um valor de mercado de mais de US$ 1 bilhão.| Ações | Empresa | Percentual de propriedade da empresa | 31/12/11 Custo* | Mercado (em milhões) | |-------------|----------------------------|---------------------------------------|----------------|----------------------| | 151.610.700 | Empresa American Express | 13,0 | US$ 1.287 | US$ 7.151 | | 200.000.000 | A Companhia Coca-Cola | 8,8 | 1.299 | 13.994 | | 29.100.937 | ConocoPhillips | 2.3 | 2.027 | 2.121 | | 63.905.931 | Máquinas de Negócios Internacionais Corp. | 5.5 | 10.856 | 11.751 | | 31.416.127 | Johnson & Johnson | 1.2 | 1.880 | 2.060 | | 79.034.713 | | 4,5 | 2.589 | 2.953 | | 20.060.390 | Munique Re | 11.3 | 2.990 | 2.464 | | 3.947.555 | POSCO | 5.1 | 768 | 1.301 | | 72.391.036 | A Empresa Procter & Gamble | 2.6 | 464 | 4.829 | | 25.848.838 | Sanofi | 1,9 | 2.055 | 1.900 | | 291.577.428 | Tesco plc | 3.6 | 1.719 | 1.827 | | 78.060.769 | Banco dos EUA | 4.1 | 2.401 | 2.112 | | 39.037.142 | Lojas Wal-Mart, Inc. 1.1 | 1.893 | 2.333 | | 400.015.828 | Wells Fargo & Companhia | 7.6 | 9.086 | 11.024 | | | Outros | | 6.895 | 9.171 | | | Total de ações ordinárias movimentadas no mercado | | US$ 48.209 | US$ 76.991 |$ ^{*} $Este é o nosso preço de compra real e também a nossa base fiscal; O “custo” GAAP difere em alguns casos devido às reavaliações ou reduções exigidas.

Fizemos poucas alterações nas nossas participações de investimento durante 2011. Mas três movimentos foram importantes: as nossas compras da IBM e do Bank of America e o acréscimo de mil milhões de dólares que fizemos à nossa posição no Wells Fargo.

O setor bancário está de pé e o Wells Fargo está prosperando. Os seus lucros são fortes, os seus activos sólidos e o seu capital em níveis recorde. No Bank of America, alguns erros graves foram cometidos pela administração anterior. Brian Moynihan fez excelentes progressos na limpeza destes, embora a conclusão desse processo demore alguns anos. Ao mesmo tempo, ele está alimentando um negócio subjacente enorme e atraente que perdurará por muito tempo depois que os problemas de hoje forem esquecidos. Nossos warrants para comprar 700 milhões de ações do Bank of America provavelmente serão de grande valor antes de expirarem.

Tal como aconteceu com a Coca-Cola em 1988 e com as ferrovias em 2006, cheguei atrasado à festa da IBM. Leio o relatório anual da empresa há mais de 50 anos, mas foi só num sábado de março do ano passado que o meu pensamento se cristalizou. Como disse Thoreau: “Não é o que você olha que importa, é o que você vê”.

Todd Combs construiu um portfólio de US$ 1,75 bilhão (a preço de custo) no ano passado, e Ted Weschler criará em breve um de tamanho semelhante. Cada um deles recebe 80% de sua remuneração por desempenho proveniente dos resultados próprios e 20% dos resultados do companheiro. Quando os nossos registos trimestrais reportam participações relativamente pequenas, não é provável que se trate de compras que fiz (embora os meios de comunicação social muitas vezes ignorem esse ponto), mas sim participações que denotam compras de Todd ou Ted.

Um ponto adicional sobre essas duas novidades. Tanto Ted quanto Todd serão úteis para o próximo CEO da Berkshire na realização de aquisições. Eles têm excelentes “mentes empresariais” que compreendem as forças económicas que provavelmente determinarão o futuro de uma ampla variedade de negócios. Eles são auxiliados em seu pensamento pela compreensão do que é previsível e do que é incognoscível.

*******Há poucas novidades para relatar sobre nossas posições de derivativos, que descrevemos detalhadamente em relatórios anteriores. (Relatórios anuais desde 1977 estão disponíveis em www.berkshirehathaway.com.) Uma mudança importante no setor, entretanto, deve ser observada: embora nossos contratos existentes tenham requisitos de garantias muito menores, as regras mudaram para novas posições. Consequentemente, não iniciaremos quaisquer posições importantes em derivativos. Evitamos contratos de qualquer tipo que possam exigir o envio imediato de garantias. A possibilidade de alguma exigência súbita e enorme de destacamento – decorrente de um evento inesperado, como um pânico financeiro mundial ou um ataque terrorista massivo – é inconsistente com os nossos objectivos principais de liquidez redundante e solidez financeira inquestionável.

Os nossos contratos de derivados semelhantes a seguros, através dos quais pagamos em caso de incumprimento de várias emissões incluídas em índices de obrigações de elevado rendimento, estão a chegar ao fim. Os contratos que mais nos expuseram a perdas já venceram e os demais serão encerrados em breve. Em 2011, pagamos US$ 86 milhões em duas perdas, elevando nossos pagamentos totais para US$ 2,6 bilhões. É quase certo que obteremos um “lucro de subscrição” final nesta carteira porque os prémios que recebemos foram de 3,4 mil milhões de dólares e as nossas perdas futuras serão provavelmente menores. Além disso, teremos uma média de cerca de 2 mil milhões de dólares em flutuação ao longo dos cinco anos de vigência destes contratos. Este resultado bem-sucedido durante um período de grande estresse de crédito ressalta a importância de obter um prêmio proporcional ao risco.

Charlie e eu continuamos a acreditar que as nossas posições de venda de capital produzirão um lucro significativo, considerando tanto os 4,2 mil milhões de dólares em flutuação que teremos mantido durante mais de quinze anos como o lucro de 222 milhões de dólares que já obtivemos em contratos que recompramos. No final do ano, o valor contábil da Berkshire refletia um passivo de US$ 8,5 bilhões para os contratos restantes; se todos tivessem vencido naquela época, nosso pagamento teria sido de US$ 6,2 bilhões.

As escolhas básicas para investidores e aquela que preferimos fortementeInvestir é frequentemente descrito como o processo de distribuir dinheiro agora na expectativa de receber mais dinheiro no futuro. Na Berkshire adoptamos uma abordagem mais exigente, definindo investimento como a transferência para outros do poder de compra agora com a expectativa fundamentada de receber mais poder de compra – depois de os impostos terem sido pagos sobre os ganhos nominais – no futuro. Mais sucintamente, investir é renunciar ao consumo agora para ter a capacidade de consumir mais posteriormente.

Da nossa definição decorre um corolário importante: o grau de risco de um investimento não é medido pelo beta (um termo de Wall Street que abrange a volatilidade e é frequentemente utilizado na medição do risco), mas sim pela probabilidade – a probabilidade fundamentada – de esse investimento causar ao seu proprietário uma perda de poder de compra durante o período de detenção previsto. O preço dos activos pode flutuar muito e não ser arriscado, desde que seja razoavelmente certo que proporcionarão maior poder de compra durante o seu período de detenção. E como veremos, um ativo não flutuante pode estar carregado de riscos.

As possibilidades de investimento são muitas e variadas. Existem três categorias principais, entretanto, e é importante compreender as características de cada uma. Então vamos pesquisar o campo.

Os investimentos denominados numa determinada moeda incluem fundos do mercado monetário, obrigações, hipotecas, depósitos bancários e outros instrumentos. A maioria destes investimentos baseados em moeda são considerados “seguros”. Na verdade, eles estão entre os ativos mais perigosos. O beta deles pode ser zero, mas o risco é enorme.

Ao longo do século passado, estes instrumentos destruíram o poder de compra dos investidores em muitos países, embora os detentores continuassem a receber pagamentos atempados de juros e capital. Além disso, este resultado desagradável irá repetir-se para sempre. Os governos determinam o valor final do dinheiro e as forças sistémicas farão com que, por vezes, gravitem em torno de políticas que produzam inflação. De tempos em tempos, essas políticas ficam fora de controle.Mesmo nos EUA, onde o desejo de uma moeda estável é forte, o valor do dólar caiu espantosos 86% desde 1965, quando assumi a gestão da Berkshire. Hoje, são necessários nada menos que US$ 7 para comprar o que US$ 1 fez naquela época. Consequentemente, uma instituição isenta de impostos teria necessitado de juros anuais de 4,3% provenientes de investimentos em obrigações durante esse período para simplesmente manter o seu poder de compra. Os seus gestores estariam a enganar-se se considerassem qualquer parte desses juros como “rendimento”.

Para investidores que pagam impostos como você e eu, o quadro tem sido muito pior. Durante o mesmo período de 47 anos, a rolagem contínua de títulos do Tesouro dos EUA produziu 5,7% ao ano. Isso parece satisfatório. Mas se um investidor individual pagasse imposto sobre o rendimento das pessoas singulares a uma taxa média de 25%, este retorno de 5,7% não teria rendido nada em termos de rendimento real. O imposto de rendimento visível deste investidor teria-lhe despojado de 1,4 pontos do rendimento declarado, e o imposto inflacionário invisível teria devorado os restantes 4,3 pontos. É digno de nota que o “imposto” inflacionário implícito era mais do que o triplo do imposto explícito sobre o rendimento que o nosso investidor provavelmente considerava como o seu principal fardo. “In God We Trust” pode estar impresso na nossa moeda, mas a mão que activa a impressora do nosso governo tem sido demasiado humana.

As taxas de juro elevadas, é claro, podem compensar os compradores pelo risco de inflação que enfrentam com investimentos baseados em moeda – e, de facto, as taxas no início da década de 1980 fizeram esse trabalho muito bem. As taxas actuais, contudo, não chegam nem perto de compensar o risco do poder de compra que os investidores assumem. Neste momento, os títulos devem vir com uma etiqueta de advertência.

Nas condições actuais, portanto, não gosto de investimentos baseados em moeda. Mesmo assim, a Berkshire detém quantidades significativas deles, principalmente do tipo de curto prazo. Na Berkshire, a necessidade de ampla liquidez ocupa o centro das atenções e nunca será menosprezada, por mais inadequadas que sejam as taxas. Para satisfazer esta necessidade, detemos principalmente títulos do Tesouro dos EUA, o único investimento com o qual podemos contar para obter liquidez nas condições económicas mais caóticas. Nosso nível operacional de liquidez é de US$ 20 bilhões; US$ 10 bilhões é o nosso mínimo absoluto.Para além dos requisitos que a liquidez e os reguladores nos impõem, compraremos títulos relacionados com a moeda apenas se estes oferecerem a possibilidade de ganhos invulgares – seja porque um determinado crédito está mal avaliado, como pode ocorrer em desastres periódicos de junk bonds, ou porque as taxas sobem para um nível que oferece a possibilidade de realizar ganhos de capital substanciais em obrigações de alta qualidade quando as taxas caem. Embora tenhamos explorado ambas as oportunidades no passado – e possamos fazê-lo novamente – estamos agora 180 graus afastados de tais perspectivas. Hoje, um comentário irónico que Shelby Cullom Davis, de Wall Street, fez há muito tempo, parece adequado: “Títulos promovidos como oferecendo retornos sem risco são agora precificados para proporcionarem risco sem retorno”.

A segunda grande categoria de investimentos envolve activos que nunca produzirão nada, mas que são adquiridos na esperança do comprador de que outra pessoa – que também sabe que os activos serão para sempre improdutivos – pagará mais por eles no futuro. As tulipas, entre todas as coisas, tornaram-se brevemente as favoritas desses compradores no século XVII $ ^{th} $.

Este tipo de investimento requer um conjunto crescente de compradores, que, por sua vez, são atraídos porque acreditam que o conjunto de compradores se expandirá ainda mais. Os proprietários não são inspirados pelo que o próprio activo pode produzir – permanecerá sem vida para sempre – mas sim pela crença de que outros o desejarão ainda mais avidamente no futuro.

O principal activo nesta categoria é o ouro, actualmente um grande favorito dos investidores que temem quase todos os outros activos, especialmente o papel-moeda (de cujo valor, como foi referido, têm razão em ter medo). O ouro, no entanto, tem duas deficiências significativas: não é de muita utilidade nem procriador. É verdade que o ouro tem alguma utilidade industrial e decorativa, mas a procura para estes fins é limitada e incapaz de absorver nova produção. Enquanto isso, se você possuir uma onça de ouro por toda a eternidade, ainda terá uma onça no final.

O que motiva a maioria dos compradores de ouro é a crença de que o número de temerosos aumentará. Durante a última década, essa crença provou ser correta. Além disso, o aumento do preço gerou, por si só, um entusiasmo de compra adicional, atraindo compradores que consideram o aumento uma validação de uma tese de investimento. À medida que os investidores “bandwagon” se juntam a qualquer partido, criam a sua própria verdade – durante algum tempo.Ao longo dos últimos 15 anos, tanto as acções da Internet como as casas demonstraram os extraordinários excessos que podem ser criados pela combinação de uma tese inicialmente sensata com um aumento de preços bem publicitado. Nestas bolhas, um exército de investidores originalmente cépticos sucumbiu à “prova” apresentada pelo mercado, e o conjunto de compradores – durante algum tempo – expandiu-se o suficiente para manter o movimento em movimento. Mas bolhas grandes o suficiente inevitavelmente estouram. E então o velho provérbio se confirma mais uma vez: “O que o sábio faz no começo, o tolo faz no final”.

Hoje, o estoque mundial de ouro é de cerca de 170.000 toneladas métricas. Se todo esse ouro fosse fundido, formaria um cubo de cerca de 20 metros de cada lado. (Imagine-o encaixando-se confortavelmente num campo de basebol.) A 1.750 dólares por onça – o preço do ouro enquanto escrevo isto – o seu valor seria de 9,6 biliões de dólares. Chame esta pilha de cubos de A.

Vamos agora criar uma pilha B custando igual valor. Para isso, poderíamos comprar todas as terras agrícolas dos EUA (400 milhões de acres com uma produção de cerca de 200 mil milhões de dólares anuais), mais 16 Exxon Mobils (a empresa mais lucrativa do mundo, que ganha mais de 40 mil milhões de dólares anualmente). Depois destas compras, teríamos cerca de 1 bilião de dólares sobrando para dinheiro ambulante (não faz sentido sentirmo-nos amarrados depois desta farra de compras). Você consegue imaginar um investidor com US$ 9,6 trilhões selecionando a pilha A em vez da pilha B?

Para além da avaliação surpreendente dada o stock existente de ouro, os preços actuais fazem com que a actual produção anual de ouro seja de cerca de 160 mil milhões de dólares. Os compradores – sejam eles utilizadores de jóias e industriais, indivíduos assustados ou especuladores – devem absorver continuamente esta oferta adicional para meramente manterem um equilíbrio aos preços actuais.

Daqui a um século, os 400 milhões de acres de terras agrícolas terão produzido quantidades surpreendentes de milho, trigo, algodão e outras culturas – e continuarão a produzir essa recompensa valiosa, qualquer que seja a moeda. A Exxon Mobil provavelmente terá entregue triliões de dólares em dividendos aos seus proprietários e também deterá activos no valor de muitos mais triliões (e, lembre-se, você obtém 16 Exxons). As 170 mil toneladas de ouro permanecerão inalteradas em tamanho e ainda incapazes de produzir qualquer coisa. Você pode acariciar o cubo, mas ele não responderá.É certo que, quando as pessoas daqui a um século estiverem com medo, é provável que muitas ainda corra para o ouro. Estou confiante, no entanto, que a avaliação actual de 9,6 biliões de dólares da pilha A aumentará ao longo do século a uma taxa muito inferior à alcançada pela pilha B.

As nossas duas primeiras categorias gozam de popularidade máxima em picos de medo: o terror sobre o colapso económico leva os indivíduos a activos baseados em moeda, mais particularmente obrigações dos EUA, e o medo do colapso da moeda promove o movimento para activos estéreis como o ouro. Ouvimos dizer que “o dinheiro é rei” no final de 2008, precisamente quando o dinheiro deveria ter sido utilizado em vez de retido. Da mesma forma, ouvimos “dinheiro é lixo” no início da década de 1980, justamente quando os investimentos em dólares fixos estavam no seu nível mais atraente de que há memória. Nessas ocasiões, os investidores que precisavam de uma multidão de apoio pagavam caro por esse conforto.

A minha preferência – e vocês sabiam que isso estava para acontecer – é a nossa terceira categoria: investimento em activos produtivos, sejam eles empresas, explorações agrícolas ou imóveis. Idealmente, estes activos deveriam ter a capacidade, em tempos de inflação, de produzir uma produção que retivesse o seu valor de poder de compra, exigindo ao mesmo tempo um mínimo de novos investimentos de capital. Fazendas, imóveis e muitas empresas como a Coca-Cola, a IBM e a nossa própria See’s Candy passam por esse teste duplo. Algumas outras empresas – pensem nos nossos serviços regulamentados, por exemplo – fracassam porque a inflação impõe-lhes pesadas exigências de capital. Para ganhar mais, os seus proprietários devem investir mais. Mesmo assim, estes investimentos continuarão a ser superiores aos activos não produtivos ou baseados em moeda.

Quer a moeda daqui a um século seja baseada em ouro, conchas, dentes de tubarão ou num pedaço de papel (como hoje), as pessoas estarão dispostas a trocar alguns minutos do seu trabalho diário por uma Coca-Cola ou algum amendoim quebradiço da See’s. No futuro, a população dos EUA movimentará mais bens, consumirá mais alimentos e necessitará de mais espaço para viver do que agora. As pessoas trocarão para sempre o que produzem pelo que os outros produzem.As empresas do nosso país continuarão a fornecer de forma eficiente bens e serviços desejados pelos nossos cidadãos. Metaforicamente, estas “vacas” comerciais viverão durante séculos e produzirão quantidades cada vez maiores de “leite”. O seu valor será determinado não pelo meio de troca, mas sim pela sua capacidade de fornecer leite. As receitas provenientes da venda do leite irão aumentar para os proprietários das vacas, tal como aconteceu durante o século XX, quando o Dow aumentou de 66 para 11.497 (e também pagou muitos dividendos). O objectivo da Berkshire será aumentar a sua participação em empresas de primeira classe. A nossa primeira escolha será possuí-los na sua totalidade – mas também seremos proprietários através da detenção de quantidades consideráveis de ações negociáveis. Acredito que, durante um longo período de tempo, esta categoria de investimento provará ser a grande vencedora entre as três que examinamos. Mais importante, será de longe o mais seguro.

A Reunião Anual

A reunião anual será realizada no sábado, 5 de maio $ ^{th} $ no CenturyLink Center (renomeado de “Qwest”). No ano passado, Carrie Kizer estreou como mestre de cerimônias e ganhou uma missão vitalícia. Todos adoraram o trabalho que ela fez – especialmente eu.

Logo após a abertura das portas, às 7h, teremos uma nova atividade: O Desafio do Lançamento de Jornal. No final do ano passado, a Berkshire comprou o Omaha World-Herald e, na minha reunião com os seus accionistas-funcionários, falei das capacidades de dobrar e lançar que desenvolvi enquanto entregava 500.000 jornais quando era adolescente.

Imediatamente vi ceticismo nos olhos do público. Isso não foi surpresa para mim. Afinal, o mantra dos repórteres é: “Se sua mãe diz que te ama, dê uma olhada”. Então agora tenho que respaldar minha afirmação. Na reunião, enfrentarei todos os participantes no lançamento do World-Herald de 35 pés para uma varanda de Clayton. Qualquer desafiante cujo papel chegar mais perto da porta do que o meu receberá uma barra especial. Pedi à Dairy Queen que fornecesse vários para o concurso, embora duvide que algum seja necessário. Teremos uma grande pilha de papéis. Pegue um. Dobre (sem elásticos). Dê o seu melhor. Faça o meu dia.Às 8h30, será exibido um novo filme da Berkshire. Uma hora depois, iniciaremos o período de perguntas e respostas, que (com intervalo para almoço nos stands da CenturyLink) se prolongará até às 15h30. Após um breve recesso, Charlie e eu convocaremos a reunião anual às 15h45. Se você decidir sair durante os períodos de perguntas do dia, faça-o enquanto Charlie estiver falando.

A melhor razão para sair, claro, é fazer compras. Nós o ajudaremos a fazer isso preenchendo o salão de 194.300 pés quadrados adjacente à área de reuniões com produtos de dezenas de subsidiárias da Berkshire. No ano passado, você fez sua parte e a maioria dos locais acumulou vendas recordes. Em um período de nove horas, vendemos 1.249 pares de botas Justin, 11.254 libras de doces See’s, 8.000 facas Quikut (são 15 facas por minuto) e 6.126 pares de luvas Wells Lamont, um produto Marmon cuja existência era novidade para mim. (O produto em que me concentro é o dinheiro.) Mas você pode fazer melhor. Lembre-se: quem diz que dinheiro não traz felicidade simplesmente não fez compras em nossa reunião.

Entre os novos expositores deste ano estará a Brooks, nossa empresa de tênis de corrida. A Brooks vem conquistando participação de mercado e em 2011 teve um ganho de vendas de 34%, seu décimo ano consecutivo de volume recorde. Passe por aqui e parabenize Jim Weber, CEO da empresa. E não se esqueça de comprar alguns pares de tênis de corrida Berkshire Hathaway de edição limitada.

A GEICO terá um estande com vários de seus principais conselheiros de todo o país, todos prontos para fornecer cotações de seguros de automóveis. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe oferecer um desconto para os acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida em 44 das 51 jurisdições em que operamos. (Um ponto suplementar: o desconto não é aditivo se você se qualificar para outro, como aquele concedido a determinados grupos.) Traga os detalhes do seu seguro existente e verifique se podemos economizar dinheiro. Para pelo menos metade de vocês, acredito que podemos.Não deixe de visitar o Bookworm. Serão mais de 35 livros e DVDs, incluindo alguns novos. Recomendo MiTek, uma história informativa de uma de nossas subsidiárias de muito sucesso. Você aprenderá como meu interesse pela empresa foi originalmente despertado quando recebi pelo correio um pedaço de metal feio cujo propósito eu não conseguia compreender. Desde que compramos a MiTek em 2001, ela fez 33 aquisições “dobráveis”, quase todas bem-sucedidas. Acho que você também gostará de um pequeno livro que Peter Bevelin elaborou explicando os princípios operacionais e de investimento da Berkshire. Resume o que Charlie e eu temos dito ao longo dos anos em relatórios anuais e em reuniões anuais. Caso você precise enviar suas compras de livros, um serviço de remessa estará disponível nas proximidades.

Se você gasta muito - ou deseja se tornar um - visite a Elliott Aviation, no lado leste do aeroporto de Omaha, entre meio-dia e 17h. no sábado. Lá teremos uma frota de aeronaves da NetJets que farão seu pulso acelerar. Venha de ônibus; sair em jato particular. Vou aprovar seu crédito.

Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter a credencial necessária para admissão à reunião e outros eventos. As companhias aéreas às vezes aumentam os preços para o fim de semana em Berkshire. Se você estiver vindo de longe, compare o custo de voar para Kansas City com o de Omaha. A viagem entre as duas cidades leva cerca de $ 2\frac{1}{2} $ horas, e pode ser que você economize um dinheiro significativo, especialmente se você planejou alugar um carro em Omaha. Gaste as economias conosco.No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na rua 72 $ ^{nd} $ entre Dodge e Pacific, teremos novamente preços com desconto no “Berkshire Weekend”. No ano passado, a loja realizou 32,7 milhões de negócios durante a sua reunião anual de vendas, um volume que excede as vendas anuais da maioria das lojas de móveis. Para obter o desconto da Berkshire, você deve fazer suas compras entre terça-feira, 1º de maio $ ^{st} $ e segunda-feira, 7 de maio $ ^{th} $ inclusive, e também apresentar sua credencial de reunião. Os preços especiais do período aplicar-se-ão mesmo aos produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana dos acionistas, abriram uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. O NFM está aberto das 10h às 21h. De segunda a sábado, das 10h às 18h. no domingo. No sábado deste ano, a partir das 17h30. Às 20h, o NFM fará um piquenique para o qual todos estão convidados.

Em Borsheims, teremos novamente dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 21h na sexta-feira, 4 de maio. A segunda, a gala principal, realizar-se-á no domingo, dia 6 de maio, das 9h00 às 16h00. No sábado estaremos abertos até às 18h. No domingo, por volta das 14h, estarei como balconista na Borsheims, desesperado para superar meu número de vendas do ano passado. Então venha tirar vantagem de mim. Pergunte-me o preço do “Crazy Warren”.

Teremos grandes multidões em Borsheims durante todo o fim de semana. Para sua conveniência, portanto, os preços ao acionista estarão disponíveis de segunda-feira, 30 de abril $ ^{th} $, até sábado, 12 de maio $ ^{th} $. Durante esse período, identifique-se como acionista apresentando suas credenciais de reunião ou uma declaração de corretagem que comprove que você é titular da Berkshire.

No domingo, no shopping nos arredores de Borsheims, Patrick Wolff, vendado e duas vezes campeão americano de xadrez, enfrentará todos os adversários – que estarão de olhos bem abertos – em grupos de seis. Perto dali, Norman Beck, um mágico notável de Dallas, irá desnortear os espectadores. Além disso, teremos Bob Hamman e Sharon Osberg, dois dos maiores especialistas em bridge do mundo, disponíveis para jogar bridge com nossos acionistas no domingo à tarde. Dois não especialistas – Charlie e eu – também estarão nas mesas.Gorat’s e Piccolo’s estarão novamente abertos exclusivamente para acionistas da Berkshire no domingo, 6 de maio $ ^{th} $. Ambos servirão até as 22h, com abertura do Gorat às 13h. e abertura do Piccolo às 16h. Esses restaurantes são meus favoritos e comerei em ambos no domingo à noite. (As tabelas atuariais me dizem que posso consumir mais 12 milhões de calorias antes de morrer. Estou com medo de deixar qualquer uma dessas para trás, então farei o fornecimento antecipado no domingo.) Lembre-se: para fazer uma reserva no Gorat’s, ligue para 402-551-3733 em 1º de abril $ ^{st} $ (mas não antes) e no Piccolo’s, ligue para 402-342-9038. No Piccolo’s, mostre classe e peça um float gigante de root beer como sobremesa. Só maricas ficam com o pequeno.

Teremos novamente os mesmos três jornalistas financeiros liderando o período de perguntas e respostas na reunião, fazendo perguntas a Charlie e a mim que os acionistas lhes enviaram por e-mail. Os jornalistas e seus endereços de e-mail são: Carol Loomis, da Fortune, que pode ser enviada por e-mail para [email protected]; Becky Quick, da CNBC, em [email protected], e Andrew Ross Sorkin, do The New York Times, em [email protected].

A partir das perguntas enviadas, cada jornalista escolherá uma dúzia ou mais que considere mais interessante e importante. Os jornalistas me disseram que sua pergunta tem mais chances de ser selecionada se você for concisa, evitar enviá-la no último momento, torná-la relacionada à Berkshire e incluir no máximo duas perguntas em qualquer e-mail que enviar. (Em seu e-mail, informe ao jornalista se deseja que seu nome seja mencionado caso sua pergunta seja selecionada.)

Este ano estamos adicionando um segundo painel de três analistas financeiros que acompanham a Berkshire. Eles são Cliff Gallant da KBW, Jay Gelb do Barclays Capital e Gary Ransom da Dowling and Partners. Esses analistas trarão suas próprias perguntas específicas da Berkshire e alternarão com os jornalistas e o público.Charlie e eu acreditamos que todos os acionistas deveriam ter acesso às novas informações da Berkshire simultaneamente e também deveriam ter tempo suficiente para analisá-las, e é por isso que tentamos emitir informações financeiras após o fechamento do mercado na sexta-feira. Não conversamos individualmente com grandes investidores institucionais ou analistas. O nosso novo painel permitirá que os analistas façam perguntas – talvez até algumas questões técnicas – de uma forma que poderá ser útil para muitos acionistas.

Nem Charlie nem eu teremos a menor ideia sobre as perguntas a serem feitas. Sabemos que os jornalistas e analistas apresentarão algumas perguntas difíceis, e é assim que gostamos. Ao todo, esperamos pelo menos 54 perguntas, o que permitirá seis de cada analista e jornalista e 18 do público. Se houver algum tempo extra, tiraremos mais proveito do público. Os questionadores do público serão determinados por meio de sorteios que acontecerão às 8h15 em cada um dos 13 microfones localizados na arena e na sala principal.

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Não é à toa que exalto regularmente as realizações dos nossos gestores operacionais. Eles são verdadeiramente All-Stars, que administram seus negócios como se fossem o único ativo de propriedade de suas famílias. Acredito que a sua mentalidade seja tão orientada para os acionistas como se pode encontrar no universo das grandes empresas públicas. A maioria não tem necessidade financeira de trabalhar; a alegria de acertar “home runs” nos negócios significa tanto para eles quanto seu salário.

Igualmente importantes, porém, são os 23 homens e mulheres que trabalham comigo no nosso escritório corporativo (todos num só piso, que é como pretendemos mantê-lo!).

Este grupo lida com eficiência com uma infinidade de requisitos regulatórios e da SEC e apresenta uma declaração de imposto de renda federal de 17.839 páginas – olá, Guinness! – bem como retornos estatais e estrangeiros. Além disso, respondem a inúmeras perguntas dos acionistas e da mídia, publicam o relatório anual, preparam-se para a maior reunião anual do país, coordenam as atividades do Conselho – e a lista é infinita.Eles cuidam de todas essas tarefas de negócios com alegria e eficiência inacreditável, tornando minha vida mais fácil e agradável. Seus esforços vão além das atividades estritamente relacionadas à Berkshire: eles lidam com 48 universidades (selecionadas entre 200 candidatos) que enviarão estudantes para Omaha neste ano letivo para passar um dia comigo e também cuidarão de todos os tipos de solicitações que recebo, organizarão minha viagem e até me darão hambúrgueres para o almoço. Nenhum CEO está melhor.

Esta equipe de home office, juntamente com nossos gerentes operacionais, tem meu mais profundo agradecimento e merece o seu também. Venha para Omaha – o berço do capitalismo – no dia 5 de maio $ ^{th} $ e diga isso a eles.

Warren E. Buffett

Presidente do Conselho

Conceitos mencionados

-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Float -Underwriting Profit -Capital Allocation -Operating Earnings -Economic Moat -Share Repurchases -Purchasing Power -Goodwill -Bolt-on Acquisitions -Derivatives -Productive Assets -Non-productive Assets -Beta

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway -BNSF Railway -Iscar -Lubrizol -Marmon Group -MidAmerican Energy -GEICO -General Re -Bank of America -IBM -American Express -Coca-Cola -Wells Fargo -Goldman Sachs -General Electric -Clayton Homes -See’s Candies -NetJets -Nebraska Furniture Mart -Shaw Carpets -Johns Manville -MiTek -CTB -TTI -McLane Company -XTRA -CORT -Berkadia Commercial Mortgage -Medical Protective -ConocoPhillips -Johnson & Johnson -Kraft Foods -POSCO -Procter & Gamble -Sanofi -U.S. Bancorp -Walmart -Dairy Queen -Brooks -Borsheims -Exxon Mobil -HomeServices -JPMorgan Chase -Omaha World-Herald -State Farm

Pessoas mencionadas

-Warren Buffett -Charlie Munger -Todd Combs -Ted Weschler -Ajit Jain -Matt Rose -Greg Abel -Eitan Wertheimer -Rose Blumkin -Jamie Dimon -Ben Graham -Benjamin Franklin

Brian Moynihan

Cofre das Cartas de Buffett

Explorador

Carta aos acionistas 2011

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2011| Year | Annual Percentage Change | | |

Valor comercial intrínseco

Recompra de ações

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Seguro

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Operações de Fabricação, Serviços e Varejo

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Finanças e produtos financeiros

Investimentos

A Reunião Anual

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Conceitos mencionados

Empresas mencionadas

Pessoas mencionadas

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