Carta aos acionistas 2008

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2008| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | .5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | Compounded Annual Gain – 1965-2008 | 20.3% | Overall Gain – 1964-2008 | 362,319% -------------------------------------|----------------------------------------|--------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire (1) | in S&P 500 with Dividends Included (2) | Relative Results (1)-(2) | | 10.0 | 13.8 | | (11.7) | 32.0 | | 30.9 | (19.9) | | 11.0 | 8.0 | | (8.4) | 24.6 | | 3.9 | 8.1 | | 14.6 | 1.8 | | 18.9 | 2.8 | | (14.8) | 19.5 | | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | .7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 8.9% | 11.4 | | 4,276% | |Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12.

A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados.

Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam excedido o S&P 500 nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

Nossa diminuição no patrimônio líquido durante 2008 foi de US$ 11,5 bilhões, o que reduziu o valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B em 9,6%. Nos últimos 44 anos (ou seja, desde que a atual administração assumiu), o valor contábil cresceu de US$ 19 para US$ 70.530, uma taxa de 20,3% composta anualmente.*

A tabela na página anterior, que regista o desempenho de 44 anos do valor contabilístico da Berkshire e do índice S&P 500, mostra que 2008 foi o pior ano para ambos. O período foi devastador também para títulos corporativos e municipais, imóveis e commodities. No final do ano, investidores de todos os matizes estavam ensanguentados e confusos, como se fossem pequenos pássaros que se perderam num jogo de badminton.

À medida que o ano avançava, foi revelada uma série de problemas potencialmente fatais em muitas das grandes instituições financeiras do mundo. Isto levou a um mercado de crédito disfuncional que, em aspectos importantes, rapidamente se tornou não funcional. A palavra de ordem em todo o país tornou-se o credo que vi nas paredes dos restaurantes quando era jovem: “Em Deus confiamos; todos os outros pagam em dinheiro”.No quarto trimestre, a crise do crédito, juntamente com a queda dos preços das casas e das acções, produziu um medo paralisante que tomou conta do país. Seguiu-se uma queda livre na actividade empresarial, acelerando a um ritmo que nunca antes testemunhei. Os EUA – e grande parte do mundo – ficaram presos num ciclo vicioso de feedback negativo. O medo levou à contracção dos negócios e isso, por sua vez, levou a um medo ainda maior.

Esta espiral debilitante estimulou o nosso governo a tomar medidas massivas. Em termos de pôquer, o Tesouro e o Fed apostaram tudo. A medicina econômica que antes era distribuída em xícara cheia foi recentemente distribuída em barril. Essas dosagens antes impensáveis quase certamente causarão efeitos colaterais indesejáveis. A sua natureza precisa é uma incógnita, embora uma consequência provável seja um ataque violento de inflação. Além disso, as principais indústrias tornaram-se dependentes da assistência federal e serão seguidas por cidades e estados que apresentam pedidos incompreensíveis. Afastar estas entidades do cargo público será um desafio político. Eles não vão embora de boa vontade.

Quaisquer que sejam as desvantagens, uma ação forte e imediata por parte do governo foi essencial no ano passado para que o sistema financeiro evitasse um colapso total. Se tal tivesse ocorrido, as consequências para todas as áreas da nossa economia teriam sido cataclísmicas. Goste ou não, os habitantes de Wall Street, Main Street e das várias ruas laterais da América estavam todos no mesmo barco.

Contudo, no meio destas más notícias, nunca se esqueça que o nosso país enfrentou dificuldades muito piores no passado. Somente no século $ ^{th} $, enfrentamos duas grandes guerras (uma das quais inicialmente parecia estar perdendo); cerca de uma dúzia de pânicos e recessões; inflação virulenta que levou a uma taxa básica de juros de 21 $ \frac{1}{2} $% em 1980; e a Grande Depressão da década de 1930, quando o desemprego variou entre 15% e 25% durante muitos anos. A América não teve escassez de desafios.Sem falhar, porém, nós os superamos. Perante estes obstáculos – e muitos outros – o padrão de vida real dos americanos melhorou quase sete vezes durante a década de 1900, enquanto o Dow Jones Industrials subiu de 66 para 11.497. Compare o registo deste período com as dezenas de séculos durante os quais os humanos obtiveram apenas pequenos ganhos, se é que algum, na forma como viviam. Embora o caminho não tenha sido tranquilo, o nosso sistema económico funcionou extraordinariamente bem ao longo do tempo. Desencadeou o potencial humano como nenhum outro sistema o fez, e continuará a fazê-lo. Os melhores dias da América estão por vir.

Dê uma olhada novamente na tabela de 44 anos na página 2. Em 75% desses anos, as ações do S&P registraram ganho. Eu diria que uma percentagem aproximadamente semelhante de anos será positiva nos próximos 44. Mas nem Charlie Munger, o meu parceiro na gestão da Berkshire, nem eu podemos prever com antecedência os anos de vitórias e derrotas. (Na nossa habitual visão opinativa, não pensamos que mais ninguém o possa fazer.) Estamos certos, por exemplo, de que a economia estará em ruínas ao longo de 2009 – e, nesse caso, provavelmente muito mais além – mas essa conclusão não nos diz se o mercado bolsista irá subir ou descer.

Nos anos bons e nos anos ruins, Charlie e eu simplesmente nos concentramos em quatro objetivos:

(1) manutenção da posição financeira da Berkshire semelhante à de Gibraltar, que apresenta enormes quantidades de excesso de liquidez, obrigações de curto prazo que são modestas e dezenas de fontes de rendimentos e dinheiro;

(2) alargar os “fossos” em torno dos nossos negócios operacionais que lhes conferem vantagens competitivas duradouras;

(3) adquirir e desenvolver novos e variados fluxos de rendimentos;

(4) expandir e nutrir o quadro de gestores operacionais excepcionais que, ao longo dos anos, proporcionaram resultados excepcionais à Berkshire.

Berkshire em 2008A maioria das empresas da Berkshire cujos resultados são significativamente afectados pela economia tiveram resultados abaixo do seu potencial no ano passado, e isso também será verdade em 2009. Nossos varejistas foram particularmente atingidos, assim como nossas operações vinculadas à construção residencial. No entanto, no seu conjunto, os nossos negócios de produção, serviços e retalho ganharam somas substanciais e a maioria deles – especialmente os maiores – continuam a fortalecer as suas posições competitivas. Além disso, temos a sorte de os dois negócios mais importantes da Berkshire – os nossos grupos de seguros e de serviços públicos – produzirem lucros que não estão correlacionados com os da economia em geral. Ambos os negócios apresentaram excelentes resultados em 2008 e têm excelentes perspectivas.

Tal como previsto no relatório do ano passado, os lucros excepcionais de subscrição que os nossos negócios de seguros obtiveram em 2007 não se repetiram em 2008. No entanto, o grupo segurador registou um ganho de subscrição pelo sexto ano consecutivo. Isto significa que os nossos 58,5 mil milhões de dólares em seguros “flutuantes” – dinheiro que não nos pertence, mas que mantemos e investimos para nosso próprio benefício – nos custaram menos de zero. Na verdade, recebemos US$ 2,8 bilhões para manter nosso float durante 2008. Charlie e eu achamos isso agradável.

Com o tempo, a maioria das seguradoras sofre perdas substanciais de subscrição, o que torna a sua economia muito diferente da nossa. É claro que também nós sofreremos perdas de subscrição em alguns anos. Mas temos o melhor grupo de gestores no ramo de seguros e, na maioria dos casos, eles supervisionam franquias consolidadas e valiosas. Considerando estes pontos fortes, acredito que obteremos um lucro de subscrição ao longo dos anos e que o nosso float não nos custará nada. Nossa operação de seguros, o principal negócio da Berkshire, é uma potência econômica.

Charlie e eu estamos igualmente entusiasmados com o nosso negócio de serviços públicos, que teve lucros recordes no ano passado e está preparado para ganhos futuros. Dave Sokol e Greg Abel, os gerentes desta operação, alcançaram resultados incomparáveis em outros setores do setor de serviços públicos. Adoro quando eles apresentam novos projetos porque, neste negócio de capital intensivo, esses empreendimentos costumam ser grandes. Tais projectos oferecem à Berkshire a oportunidade de investir somas substanciais com retornos decentes.As coisas também correram bem na frente de alocação de capital no ano passado. A Berkshire é sempre uma compradora tanto de empresas como de valores mobiliários, e a desordem nos mercados deu-nos um vento favorável nas nossas compras. Na hora de investir, o pessimismo é seu amigo, a euforia o inimigo.

Nas nossas carteiras de seguros, fizemos três grandes investimentos em condições que não estariam disponíveis nos mercados normais. Estes deverão acrescentar cerca de 1,5 mil milhões de dólares antes de impostos aos lucros anuais da Berkshire e também oferecer possibilidades de ganhos de capital. Também fechamos a aquisição da Marmon (agora possuímos 64% da empresa e compraremos o restante das ações nos próximos seis anos). Além disso, algumas de nossas subsidiárias realizaram aquisições “dobráveis” que fortalecerão suas posições competitivas e lucros.

Essa é a boa notícia. Mas há outra realidade menos agradável: durante 2008 fiz algumas besteiras em investimentos. Cometi pelo menos um grande erro de comissão e vários outros menores que também doeram. Contarei mais sobre isso mais tarde. Além disso, cometi alguns erros de omissão, chupando o dedo quando surgiram novos fatos que deveriam ter me levado a reexaminar meu pensamento e agir imediatamente.

Além disso, o valor de mercado das obrigações e ações que continuamos a deter sofreu uma queda significativa juntamente com o mercado geral. Isso não incomoda Charlie e eu. Na verdade, desfrutamos dessas descidas de preços se tivermos fundos disponíveis para aumentar as nossas posições. Há muito tempo, Ben Graham me ensinou que “Preço é o que você paga; valor é o que você recebe”. Quer se trate de meias ou de ações, gosto de comprar mercadorias de qualidade quando estão com desconto.

Parâmetros

A Berkshire tem duas áreas principais de valor. O primeiro são os nossos investimentos: ações, títulos e equivalentes de caixa. No final do ano, estes totalizaram 122 mil milhões de dólares (sem contar os investimentos detidos pelas nossas operações financeiras e de serviços públicos, que atribuímos ao nosso segundo grupo de valor). Cerca de US$ 58,5 bilhões desse total são financiados pelo nosso float de seguros.

O segundo componente de valor da Berkshire são os lucros provenientes de outras fontes que não investimentos e seguros. Esses rendimentos são entregues por nossas 67 companhias não seguradoras, discriminados na página 96. Excluímos nossos rendimentos de seguros deste cálculo porque o valor de nossa operação de seguros vem dos fundos investíveis que ela gera, e já incluímos esse fator em nosso primeiro grupo.Em 2008, nossos investimentos caíram de US$ 90.343 por ação da Berkshire (após participação minoritária) para US$ 77.793, uma redução causada por um declínio nos preços de mercado e não por vendas líquidas de ações ou títulos. Nosso segundo segmento de valor caiu de lucros antes de impostos de US$ 4.093 por ação da Berkshire para US$ 3.921 (novamente após participação minoritária).

Ambos os desempenhos são insatisfatórios. Com o tempo, precisamos de obter ganhos decentes em cada área se quisermos aumentar o valor intrínseco da Berkshire a uma taxa aceitável. No futuro, contudo, o nosso foco estará no segmento de resultados, tal como tem acontecido há várias décadas. Gostamos de comprar títulos subvalorizados, mas gostamos ainda mais de comprar empresas operacionais com preços justos.

Agora, vamos dar uma olhada nos quatro principais setores operacionais da Berkshire. Cada um deles tem características de balanço e conta de resultados muito diferentes. Portanto, agrupá-los, como é feito nas demonstrações financeiras padrão, impede a análise. Portanto, vamos apresentá-los como quatro negócios distintos, que é como Charlie e eu os vemos.

Negócios de serviços públicos regulamentados

A Berkshire tem uma participação (diluída) de 87,4% na MidAmerican Energy Holdings, que possui uma ampla variedade de operações de serviços públicos. As maiores são (1) Yorkshire Electricity e Northern Electric, cujos 3,8 milhões de utilizadores finais a tornam a terceira maior distribuidora de electricidade do Reino Unido; (2) MidAmerican Energy, que atende 723 mil clientes elétricos, principalmente em Iowa; (3) Pacific Power e Rocky Mountain Power, atendendo cerca de 1,7 milhão de clientes elétricos em seis estados ocidentais; e (4) gasodutos Kern River e Northern Natural, que transportam cerca de 9% do gás natural consumido nos EUA.

Nossos parceiros proprietários da MidAmerican são seus dois excelentes gerentes, Dave Sokol e Greg Abel, e meu amigo de longa data, Walter Scott. Não importa quantos votos cada partido tem; só fazemos movimentos importantes quando somos unânimes em considerá-los sábios. Nove anos de trabalho com Dave, Greg e Walter reforçaram minha crença original: a Berkshire não poderia ter parceiros melhores.De forma um tanto incongruente, a MidAmerican também possui a segunda maior corretora de imóveis dos EUA, a HomeServices of America. Esta empresa opera por meio de 21 empresas de marca local que possuem 16.000 agentes. O ano passado foi um ano terrível para as vendas de casas e 2009 não parece melhor. Continuaremos, no entanto, a adquirir operações de corretagem de qualidade quando estiverem disponíveis a preços razoáveis.

Aqui estão alguns números importantes sobre as operações da MidAmerican:

	Lucros (em milhões)
	2008	2007
Serviços públicos do Reino Unido	US$ 339	US$ 337
Utilitário de Iowa	425	412
Utilidades ocidentais	703	692
Oleodutos	595	473
HomeServiços	(45)	42
Outros (líquidos)	186	130
Lucro operacional antes de juros corporativos e impostos	2.203	2.086
Energia da Constelação*	1.092	-
Juros, exceto para a Berkshire	(332)	(312)
Juros sobre dívida júnior da Berkshire	(111)	(108)
Imposto sobre o rendimento	(1.002)	(477)
Lucro líquido	US$ 1.850	US$ 1.189
Lucro aplicável à Berkshire**	US$ 1.704	US$ 1.114
Dívidas para com terceiros	19.145	19.002
Dívida com a Berkshire	1.087	821

*Consiste em uma taxa de rescisão de US$ 175 milhões e um lucro sobre nosso investimento de US$ 917 milhões.

**Inclui juros auferidos pela Berkshire (líquidos de imposto de renda relacionado) de US$ 72 em 2008 e US$ 70 em 2007.O histórico da MidAmerican na operação de suas concessionárias de energia elétrica e gasodutos regulamentados é verdadeiramente notável. Aqui estão alguns apoios para essa afirmação.

Nossos dois oleodutos, Kern River e Northern Natural, foram adquiridos em 2002. Uma empresa chamada Mastio classifica regularmente os oleodutos de acordo com a satisfação do cliente. Entre os 44 avaliados, Kern River ficou em $ 9^{th} $ quando o compramos e Northern Natural classificou-se em $ 39^{th} $. Havia trabalho a fazer.

No relatório de 2009 da Mastio, Kern River classificou-se em 1 $ ^{st} $ e Northern Natural em 3 $ ^{rd} $. Charlie e eu não poderíamos estar mais orgulhosos deste desempenho. Isso aconteceu porque centenas de pessoas em cada operação se comprometeram com uma nova cultura e depois cumpriram seu compromisso.

As conquistas em nossas concessionárias de energia elétrica foram igualmente impressionantes. Em 1995, a MidAmerican tornou-se o maior fornecedor de eletricidade em Iowa. Através de um planeamento criterioso e de um zelo pela eficiência, a empresa manteve os preços da electricidade inalterados desde a nossa compra e prometeu mantê-los estáveis até 2013.

A MidAmerican manteve esta extraordinária estabilidade de preços, ao mesmo tempo que fez de Iowa o número um entre todos os estados na percentagem da sua capacidade de geração proveniente da energia eólica. Desde a nossa compra, as instalações eólicas da MidAmerican cresceram de zero para quase 20% da capacidade total.

Da mesma forma, quando adquirimos a PacifiCorp em 2006, agimos agressivamente para expandir a geração eólica. A capacidade eólica era então de 33 megawatts. Agora são 794, com mais chegando. (Chegando à PacifiCorp, encontramos um “vento” de um tipo diferente: a empresa tinha 98 comitês que se reuniam com frequência. Agora são 28. Enquanto isso, geramos e entregamos consideravelmente mais eletricidade, fazendo isso com 2% menos funcionários.)Somente em 2008, a MidAmerican gastou US$ 1,8 bilhão em geração eólica em nossas duas operações, e hoje a empresa é a número um no país entre as concessionárias regulamentadas em propriedade de capacidade eólica. A propósito, compare esses 1,8 mil milhões de dólares com os 1,1 mil milhões de dólares de lucros antes de impostos da PacifiCorp (mostrados na tabela como “ocidentais”) e do Iowa. Em nosso negócio de serviços públicos, gastamos tudo o que ganhamos, e ainda mais, para atender às necessidades de nossas áreas de serviço. Na verdade, a MidAmerican não pagou dividendos desde que a Berkshire comprou a empresa no início de 2000. Os seus lucros foram reinvestidos no desenvolvimento dos sistemas de utilidade que os nossos clientes necessitam e merecem. Em troca, foi-nos permitido obter um retorno justo sobre as enormes somas que investimos. É uma ótima parceria para todos os envolvidos.

*******

O nosso objectivo há muito declarado é ser o “comprador preferido” das empresas – especialmente aquelas construídas e propriedade de famílias. A maneira de atingir esse objetivo é merecê-lo. Isso significa que devemos cumprir as nossas promessas; evite alavancar negócios adquiridos; conceder autonomia incomum aos nossos gestores; e manter as empresas adquiridas em bons e maus momentos (embora prefiramos grosso e grosso).

Nosso histórico corresponde à nossa retórica. A maioria dos compradores que competem conosco, entretanto, segue um caminho diferente. Para eles, as aquisições são “mercadorias”. Antes que a tinta dos seus contratos de compra seque, estes operadores estão a contemplar “estratégias de saída”. Temos, portanto, uma vantagem decisiva quando encontramos vendedores que realmente se preocupam com o futuro dos seus negócios.

Há alguns anos, nossos concorrentes eram conhecidos como “operadores de compras alavancadas”. Mas LBO tornou-se um nome ruim. Assim, à moda orwelliana, as empresas de aquisição decidiram mudar o seu nome. O que não mudaram, porém, foram os ingredientes essenciais das suas operações anteriores, incluindo as suas estimadas estruturas de taxas e o amor pela alavancagem.O seu novo rótulo tornou-se “private equity”, um nome que inverte os factos: a compra de uma empresa por estas empresas resulta quase invariavelmente em reduções dramáticas na parte do capital próprio da estrutura de capital da adquirida, em comparação com a anteriormente existente. Algumas destas aquisições, compradas há apenas dois ou três anos, estão agora em perigo mortal devido à dívida acumulada sobre elas pelos seus compradores de capital privado. Grande parte da dívida bancária está a ser vendida abaixo dos 70 cêntimos por dólar, e a dívida pública sofreu uma derrota muito maior. As empresas de capital privado, note-se, não se apressam a injectar o capital que os seus pupilos necessitam agora desesperadamente. Em vez disso, eles estão mantendo os fundos restantes de forma muito privada.

No campo dos serviços públicos regulamentados não existem grandes empresas familiares. Aqui, a Berkshire espera ser o “comprador preferido” dos reguladores. São eles, e não os acionistas vendedores, que julgam a aptidão dos compradores quando as transações são propostas.

Não há como esconder a sua história quando você está diante desses reguladores. Eles podem – e fazem – ligar para seus homólogos em outros estados onde você opera e perguntar como você se comportou em relação a todos os aspectos do negócio, incluindo a disposição de comprometer capital próprio adequado.

Quando a MIA American propôs a compra da Pacific Corp em 2005, os reguladores dos seis novos estados que serviríamos verificaram imediatamente o nosso registo em Iowa. Também avaliaram cuidadosamente os nossos planos e capacidades de financiamento. Passámos neste exame, tal como esperamos passar nos futuros.

Existem duas razões para a nossa confiança. Primeiro, Dave Sokol e Greg Abel administrarão todos os negócios aos quais estejam associados de maneira de primeira classe. Eles não conhecem outra maneira de operar. Além disso, temos a esperança de comprar mais serviços públicos regulamentados no futuro – e sabemos que o nosso comportamento empresarial nas jurisdições onde operamos hoje determinará como seremos recebidos pelas novas jurisdições amanhã.

SeguroNosso grupo segurador impulsionou o crescimento da Berkshire desde que entramos no negócio pela primeira vez em 1967. Este resultado feliz não se deve à prosperidade geral do setor. Durante os 25 anos que terminaram em 2007, o retorno sobre o património líquido das seguradoras foi em média de 8,5% contra 14,0% para as Fortune 500. É evidente que os nossos CEOs de seguros não tiveram o vento a seu favor. No entanto, esses gerentes se destacaram em um grau que Charlie e eu nunca sonhamos ser possível nos primeiros dias. Por que eu os amo? Deixe-me contar as maneiras.

Na GEICO, Tony Nicely – agora em seu 48º ano na empresa, depois de ingressar quando tinha 18 anos – continua a conquistar participação de mercado enquanto mantém uma subscrição disciplinada. Quando Tony se tornou CEO em 1993, a GEICO detinha 2,0% do mercado de seguros de automóveis, um nível em que a empresa estava presa há muito tempo. Agora temos uma participação de 7,7%, acima dos 7,2% de 2007.

A combinação de novos ganhos de negócios e uma melhoria na taxa de renovação de negócios existentes colocou a GEICO na terceira posição entre as seguradoras de automóveis. Em 1995, quando a Berkshire adquiriu o controle, a GEICO estava em sétimo lugar. Agora seguimos apenas State Farm e Allstate.

A GEICO cresce porque economiza dinheiro para os motoristas. Ninguém gosta de comprar seguro automóvel. Mas praticamente todo mundo gosta de dirigir. Portanto, sensatamente, os motoristas procuram o seguro de menor custo consistente com um serviço de primeira classe. Eficiência é a chave para o baixo custo, e eficiência é a especialidade de Tony. Há cinco anos, o número de apólices por funcionário era de 299. Em 2008, o número era de 439, um enorme aumento na produtividade.

Ao observarmos as oportunidades atuais da GEICO, Tony e eu nos sentimos como dois mosquitos famintos em um acampamento de nudismo. Alvos suculentos estão por toda parte. Em primeiro lugar, e mais importante, o nosso novo negócio de seguros automóveis está agora a explodir. Os americanos estão focados em poupar dinheiro como nunca antes e estão migrando para a GEICO. Em Janeiro de 2009, estabelecemos um recorde mensal – por uma ampla margem – de crescimento no número de segurados. Esse recorde durará exatamente 28 dias: no momento da publicação, fica claro que os ganhos de fevereiro serão ainda melhores.

Além disso, estamos ganhando terreno nas linhas aliadas. No ano passado, as nossas apólices para motociclos aumentaram 23,4%, o que elevou a nossa quota de mercado de cerca de 6% para mais de 7%. Nossos negócios de RV e ATV também estão crescendo rapidamente, embora a partir de uma base pequena. E, finalmente, recentemente começamos a segurar automóveis comerciais, um grande mercado que oferece uma verdadeira promessa.A GEICO está agora economizando dinheiro para milhões de americanos. Acesse GEICO.com ou ligue para 1-800-847-7536 e veja se podemos economizar dinheiro também.

A General Re, nossa grande resseguradora internacional, também teve um excelente ano em 2008. Há algum tempo, a empresa teve sérios problemas (que não consegui detectar quando a adquirimos no final de 1998). Em 2001, quando Joe Brandon assumiu como CEO, auxiliado por seu sócio, Tad Montross, a cultura da General Re deteriorou-se ainda mais, exibindo uma perda de disciplina na subscrição, reservas e despesas. Depois que Joe e Tad assumiram o comando, esses problemas foram resolvidos de forma decisiva e bem-sucedida. Hoje o General Re recuperou o seu brilho. Na primavera passada, Joe deixou o cargo e Tad tornou-se CEO. Charlie e eu somos gratos a Joe por endireitar a situação e temos certeza de que, com Tad, o futuro do General Re está nas melhores mãos.

O resseguro é um negócio de promessas de longo prazo, que às vezes se estende por cinquenta anos ou mais. O ano passado ensinou novamente aos clientes um princípio crucial: uma promessa não é melhor do que a pessoa ou instituição que a faz. É aí que a General Re se destaca: é a única resseguradora apoiada por uma empresa AAA. Ben Franklin disse uma vez: “É difícil para um saco vazio ficar em pé”. Isso não é preocupação para os clientes da General Re.

Nossa terceira grande operação de seguros é a divisão de resseguros de Ajit Jain, com sede em Stamford e composta por apenas 31 funcionários. Este pode ser um dos negócios mais notáveis do mundo, difícil de caracterizar, mas fácil de admirar.

De ano para ano, os negócios de Ajit nunca mais são os mesmos. Possui transações muito grandes, velocidade de execução incrível e disposição para cotar apólices que deixam os outros coçando a cabeça. Quando há um risco enorme e incomum a ser segurado, é quase certo que Ajit será chamado.

Ajit veio para Berkshire em 1986. Rapidamente percebi que havíamos adquirido um talento extraordinário. Então fiz a coisa lógica: escrevi para os pais dele em Nova Delhi e perguntei se eles tinham outro como ele em casa. Claro, eu sabia a resposta antes de escrever. Não existe ninguém como Ajit.As nossas seguradoras mais pequenas são tão excelentes à sua maneira como as “três grandes”, proporcionando-nos regularmente um float valioso a um custo negativo. Agregamos seus resultados abaixo em “Outras Primárias”. Por questões de espaço, não discutimos essas seguradoras individualmente. Mas tenha certeza de que Charlie e eu apreciamos a contribuição de cada um.

Aqui está o recorde das quatro pernas do nosso banco de seguros. Os lucros de subscrição significam que todos os quatro forneceram fundos à Berkshire no ano passado sem custos, tal como fizeram em 2007. E em ambos os anos a nossa rentabilidade de subscrição foi consideravelmente melhor do que a alcançada pela indústria. É claro que nós mesmos teremos periodicamente um ano terrível em seguros. Mas, no geral, espero que obtenhamos um lucro médio de subscrição. Nesse caso, usaremos fundos gratuitos de grande porte por um futuro indefinido.

Operações de Seguros	Lucro de subscrição		Flutuador de fim de ano
Operações de Seguros	2008	2007	2008	2007
Geral Re	US$ 342	US$ 555	US$ 21.074	US$ 23.009
Resseguro BH	1.324	1.427	24.221	23.692
GEICO	916	1.113	8.454	7.768
Outro Primário	210	279	4.739	4.229
	US$ 2.792	US$ 3.374	US$ 58.488	US$ 58.698

Operações de manufatura, serviços e varejo

Nossas atividades nesta parte de Berkshire abrangem a orla marítima. Vejamos, porém, um balanço patrimonial resumido e uma demonstração de lucros para todo o grupo.

Balanço Patrimonial 31/12/08 (em milhões)| Ativos | | Passivo e Patrimônio Líquido | |

|--------------------------------|--------|---------------------------------|---------| | Caixa e equivalentes | US$ 2.497 | Notas a pagar | US$ 2.212 | | Contas e títulos a receber | 5.047 | Outros passivos correntes | 8.087 | | Inventário | 7.500 | Total do passivo circulante | 10.299 | | Outros activos correntes | 752 | | | | Total do ativo circulante | 15.796 | | | | Goodwill e outros intangíveis | 16.515 | Impostos diferidos | 2.786 | | Ativos fixos | 16.338 | Dívida a prazo e outros passivos | 6.033 | | Outros activos | 1.248 | Patrimônio líquido | 30.779 | | | $ 49.897 | | $ 49.897 |

	2008	2007	2006
Receitas	US$ 66.099	US$ 59.100	US$ 52.660
Despesas operacionais (incluindo depreciação de US$ 1.280 em 2008, US$ 955 em 2007 e US$ 823 em 2006)	61.937	55.026	49.002
Despesas com juros	139	127	132
Lucros antes de impostos	4.023*	3.947*	3.526*
Imposto sobre o rendimento e interesses minoritários	1.740	1.594	1.395
Lucro líquido	US$ 2.283	US$ 2.353	US$ 2.131

$ ^{*} $Não inclui ajustes contábeis de compras.Este grupo heterogéneo, que vende produtos que vão desde pirulitos a autocaravanas, obteve uns impressionantes 17,9% em média de património líquido tangível no ano passado. É também digno de nota que estas operações utilizaram apenas uma pequena alavancagem financeira para alcançar esse retorno. É evidente que possuímos alguns negócios fantásticos. Compramos muitos deles, no entanto, com grandes ágios sobre o patrimônio líquido – um ponto refletido no item de ágio mostrado em nosso balanço patrimonial – e esse fato reduz o lucro sobre nosso valor contábil médio para 8,1%.

Embora o resultado anual tenha sido satisfatório, os lucros de muitas das empresas deste grupo caíram no quarto trimestre do ano passado. As perspectivas para 2009 parecem piores. No entanto, o grupo mantém um forte poder aquisitivo mesmo nas condições actuais e continuará a entregar dinheiro significativo à empresa-mãe. No geral, estas empresas melhoraram as suas posições competitivas no ano passado, em parte porque a nossa solidez financeira nos permitiu fazer aquisições vantajosas. Em contraste, muitos concorrentes estavam na água (ou afundando).

A mais notável dessas aquisições foi a compra da Tungaloy pela Iscar, no final de novembro, um importante produtor japonês de pequenas ferramentas. Charlie e eu continuamos olhando com espanto – e apreciação! – nas conquistas da gestão da Iscar. Conseguir um gestor como Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz ou Danny Goldman quando adquirimos uma empresa é uma bênção. Conseguir três é como ganhar a Tríplice Coroa. O crescimento da Iscar desde a nossa compra superou as nossas expectativas – que eram altas – e a adição da Tungaloy levará o desempenho para o próximo nível.

MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon e CTB também fizeram uma ou mais aquisições durante o ano. A CTB, que opera em todo o mundo na área de equipamentos agrícolas, já adquiriu seis pequenas empresas desde que a adquirimos em 2002. Naquela época, pagamos US$ 140 milhões pela empresa. No ano passado, seus lucros antes de impostos foram de US$ 89 milhões. Vic Mancinelli, seu CEO, seguia princípios operacionais semelhantes aos da Berkshire muito antes de nossa chegada. Ele se concentra em bloquear e atacar, dia após dia fazendo as pequenas coisas certas e nunca saindo do rumo. Daqui a dez anos, Vic estará administrando uma operação muito maior e, mais importante, obterá excelentes retornos sobre o capital investido.

Finanças e produtos financeirosEscreverei aqui detalhadamente sobre a operação hipotecária da Clayton Homes e pularei qualquer comentário financeiro, que está resumido na tabela no final desta seção. Faço isto porque a experiência recente de Clayton pode ser útil no debate de políticas públicas sobre habitação e hipotecas. Mas primeiro algumas informações básicas.

Clayton é a maior empresa do setor de casas pré-fabricadas, entregando 27.499 unidades no ano passado. Isso representou cerca de 34% do total de 81.889 do setor. A nossa quota irá provavelmente crescer em 2009, em parte porque grande parte do resto da indústria se encontra em dificuldades agudas. Em todo o setor, as unidades vendidas diminuíram constantemente desde que atingiram o pico de 372.843 em 1998.

Naquela época, grande parte da indústria empregava práticas de vendas atrozes. Escrevendo sobre o período um pouco mais tarde, descrevi-o como envolvendo “mutuários que não deveriam ter emprestado sendo financiados por credores que não deveriam ter emprestado”.

Para começar, a necessidade de adiantamentos significativos era frequentemente ignorada. Às vezes, falsidade estava envolvida. (“Isso certamente me parece um gato de 2.000 dólares”, diz o vendedor que receberá uma comissão de 3.000 dólares se o empréstimo for concretizado.) Além disso, pagamentos mensais impossíveis de cumprir estavam a ser acordados pelos mutuários que se inscreveram porque não tinham nada a perder. As hipotecas resultantes eram geralmente empacotadas (“securitizadas”) e vendidas por empresas de Wall Street a investidores desavisados. Essa cadeia de loucuras tinha que terminar mal, e acabou.

Clayton, deve ser enfatizado, seguiu práticas muito mais sensatas nos seus próprios empréstimos ao longo desse período. Na verdade, nenhum comprador das hipotecas que originou e depois securitizou perdeu alguma vez um cêntimo de capital ou juros. Mas Clayton foi a exceção; as perdas da indústria foram surpreendentes. E a ressaca continua até hoje.Este fiasco de 1997-2000 deveria ter servido como um aviso de canário na mina de carvão para o mercado imobiliário convencional, muito maior. Mas os investidores, o governo e as agências de classificação não aprenderam exactamente nada com o desastre das casas pré-fabricadas. Em vez disso, numa assustadora repetição desse desastre, os mesmos erros foram repetidos com casas convencionais no período 2004-2007: os credores concederam alegremente empréstimos que os mutuários não podiam pagar com os seus rendimentos, e os mutuários inscreveram-se igualmente alegremente para cumprir esses pagamentos. Ambas as partes contavam com a “valorização do preço da casa” para fazer com que esse acordo, de outra forma impossível, funcionasse. Era Scarlett O’Hara de novo: “Vou pensar nisso amanhã.” As consequências deste comportamento estão agora a repercutir em todos os cantos da nossa economia.

Os 198.888 mutuários de Clayton, no entanto, continuaram a pagar normalmente durante a crise imobiliária, não nos causando perdas inesperadas. Isto não acontece porque estes mutuários sejam excepcionalmente dignos de crédito, um ponto comprovado pelas pontuações FICO (uma medida padrão de risco de crédito). A sua pontuação FICO mediana é de 644, em comparação com uma mediana nacional de 723, e cerca de 35% estão abaixo de 620, o segmento normalmente designado como “subprime”. Muitos conjuntos desastrosos de hipotecas sobre casas convencionais são preenchidos por mutuários com crédito muito melhor, conforme medido pelas pontuações FICO.

No entanto, no final do ano, a nossa taxa de inadimplência sobre os empréstimos que originamos era de 3,6%, um aumento apenas modesto em relação aos 2,9% em 2006 e aos 2,9% em 2004. (Além dos nossos empréstimos originados, também compramos carteiras em massa de vários tipos de outras instituições financeiras). 5,3% em 2004.

Porque é que os nossos mutuários – caracteristicamente pessoas com rendimentos modestos e pontuações de crédito nada boas – têm um desempenho tão bom? A resposta é elementar, remontando ao Empréstimo 101. Os nossos mutuários simplesmente observaram como os pagamentos integrais da hipoteca se comparariam com o seu rendimento real – não esperado – e depois decidiram se conseguiriam viver com esse compromisso. Simplificando, eles contraíram uma hipoteca com a intenção de pagá-la, qualquer que fosse a evolução dos preços das casas.Igualmente importante é o que os nossos mutuários não fizeram. Eles não contavam com o pagamento dos empréstimos por meio de refinanciamento. Eles não se inscreveram para taxas “teaser” que, após a redefinição, eram superdimensionadas em relação à sua renda. E não presumiram que poderiam sempre vender a sua casa com lucro se o pagamento da hipoteca se tornasse oneroso. Jimmy Stewart teria adorado essas pessoas.

É claro que vários dos nossos mutuários terão problemas. Eles geralmente não têm mais do que pequenas economias para ajudá-los em caso de adversidade. A principal causa da delinquência ou da execução hipotecária é a perda do emprego, mas a morte, o divórcio e as despesas médicas causam problemas. Se as taxas de desemprego aumentarem – como certamente irão acontecer em 2009 – mais mutuários de Clayton terão problemas e teremos perdas maiores, embora ainda controláveis. Mas os nossos problemas não serão motivados de forma alguma pela tendência dos preços das casas.

Os comentários sobre a actual crise imobiliária ignoram frequentemente o facto crucial de que a maioria das execuções hipotecárias não ocorrem porque uma casa vale menos do que a sua hipoteca (os chamados empréstimos “invertidos”). Em vez disso, as execuções hipotecárias ocorrem porque os mutuários não podem pagar o pagamento mensal que concordaram em pagar. Os proprietários que fizeram um pagamento inicial significativo – derivado de poupanças e não de outros empréstimos – raramente abandonam uma residência principal simplesmente porque o seu valor hoje é inferior ao da hipoteca. Em vez disso, eles andam quando não conseguem fazer os pagamentos mensais.

A casa própria é uma coisa maravilhosa. Minha família e eu desfrutamos de minha casa atual há 50 anos, e há mais por vir. Mas o prazer e a utilidade devem ser os principais motivos de compra, e não o lucro ou as possibilidades de refinanciamento. E a casa comprada deve corresponder à renda do comprador.

O actual desastre imobiliário deverá ensinar aos compradores de casas, aos credores, aos corretores e ao governo algumas lições simples que garantirão a estabilidade no futuro. A compra de uma casa deve envolver um pagamento inicial honesto de pelo menos 10% e pagamentos mensais que possam ser confortavelmente administrados pela renda do mutuário. Essa renda deve ser cuidadosamente verificada.

Colocar as pessoas em casas, embora seja um objectivo desejável, não deveria ser o objectivo principal do nosso país. Mantê-los em suas casas deveria ser a ambição.

*****A operação de crédito de Clayton, embora não seja prejudicada pelo desempenho dos seus mutuários, está, no entanto, ameaçada por um elemento da crise de crédito. Os financiadores que têm acesso a qualquer tipo de garantia governamental – bancos com depósitos segurados pelo FDIC, grandes entidades com papel comercial agora apoiado pela Reserva Federal, e outros que utilizam métodos imaginativos (ou competências de lobby) para ficarem sob a égide do governo – têm custos monetários mínimos. Por outro lado, empresas com elevada notação, como a Berkshire, enfrentam custos de empréstimos que, em relação às taxas do Tesouro, estão em níveis recorde. Além disso, os fundos são abundantes para o mutuário garantido pelo governo, mas muitas vezes escassos para outros, por mais dignos de crédito que sejam.

Esta “distribuição” sem precedentes no custo do dinheiro torna não lucrativo para qualquer credor que não beneficie de fundos garantidos pelo governo enfrentar aqueles com um estatuto favorecido. O governo está determinando quem tem e quem não tem. É por isso que as empresas estão a apressar-se a converter-se em holdings bancárias, o que não é uma solução viável para a Berkshire.

Embora o crédito da Berkshire seja imaculado – somos uma das sete empresas AAA no país – o nosso custo de empréstimo é agora muito mais elevado do que o dos concorrentes com balanços instáveis, mas com apoio governamental. Neste momento, é muito melhor ser um deficiente financeiro com uma garantia governamental do que um Gibraltar sem ela.

As condições extremas de hoje poderão acabar em breve. Na pior das hipóteses, acreditamos que encontraremos pelo menos uma solução parcial que nos permitirá continuar grande parte dos empréstimos de Clayton. Os ganhos de Clayton, contudo, serão certamente prejudicados se formos forçados a competir durante muito tempo contra credores favorecidos pelo governo.| | Lucro antes dos impostos | | |----------------------------------------------------------|------------------|--------| | | (em milhões) | 2008 | | Rendimento líquido do investimento | US$ 330 | US$ 272 | | Operação de vida e anuidades | 23 | (60) | | Operações de leasing | 87 | 111 | | Financiamento de habitação pré-fabricada (Clayton) | 206 | 526 | | Outro* | 141 | 157 | | Resultado antes de ganhos ou perdas de investimentos e derivados | US$ 787 | US$ 1.006 |

$ ^{*} $Inclui 92 milhões em 2008 e 85 milhões em 2007 de taxas que a Berkshire cobra de Clayton pelo uso do crédito da Berkshire.

Seguro de títulos isentos de impostos

No início de 2008, ativamos a Berkshire Hathaway Assurance Company (“BHAC”) como seguradora de títulos isentos de impostos emitidos por estados, cidades e outras entidades locais. O BHAC assegura esses títulos para os emissores tanto no momento em que seus títulos são vendidos ao público (transações primárias) quanto posteriormente, quando os títulos já pertencem aos investidores (transações secundárias).

No final de 2007, cerca de meia dúzia de empresas que tinham sido os principais intervenientes neste negócio tinham caído em grandes problemas. A causa de seus problemas foi capturada há muito tempo por Mae West: “Eu era Branca de Neve, mas fiquei à deriva”.

As monolines (como são chamadas as seguradoras de títulos) inicialmente seguravam apenas títulos isentos de impostos e de baixo risco. Mas ao longo dos anos a concorrência por este negócio intensificou-se e as taxas caíram. Confrontados com a perspectiva de estagnação ou declínio dos lucros, os gestores monoline recorreram a propostas cada vez mais arriscadas. Algumas delas envolviam o seguro de obrigações hipotecárias residenciais. Quando os preços da habitação despencaram, a indústria monoline rapidamente se tornou um caso perdido.No início do ano, a Berkshire ofereceu-se para assumir todos os seguros emitidos com isenção de impostos que estavam nos livros das três maiores monolines. Estas empresas estavam todas em apuros que ameaçavam a vida (embora dissessem o contrário). Teríamos cobrado uma taxa de 1,5% para assumir as garantias de cerca de 822 mil milhões de dólares em obrigações. Se a nossa oferta tivesse sido aceite, teríamos sido obrigados a pagar quaisquer perdas sofridas pelos investidores que detinham estas obrigações – uma garantia que se estende por 40 anos em alguns casos. A nossa proposta não era uma proposta frívola: por razões que abordaremos mais tarde, ela envolvia um risco substancial para a Berkshire.

Os monolines rejeitaram sumariamente a nossa oferta, em alguns casos acrescentando um ou dois insultos. No final, porém, as recusas revelaram-se uma notícia muito boa para nós, porque se tornou evidente que eu tinha subestimado gravemente a nossa oferta.

Depois disso, subscrevemos cerca de US$ 15,6 bilhões em seguros no mercado secundário. E aqui está o ponto principal: cerca de 77% deste negócio dizia respeito a obrigações que já estavam seguradas, em grande parte pelas três monolinhas acima mencionadas. Nestes acordos, temos de pagar pelos incumprimentos apenas se a seguradora original for financeiramente incapaz de o fazer.

Contratamos este seguro “segundo pagamento” com taxas médias de 3,3%. Isso mesmo; recebemos muito mais por sermos os segundos a pagar do que os 1,5% que teríamos cobrado anteriormente para sermos os primeiros a pagar. Num caso extremo, concordámos em ser o quarto a pagar, recebendo ainda assim cerca de três vezes o prémio de 1% cobrado pela monoline que continua a ser o primeiro a pagar. Em outras palavras, três outras monolinhas precisam primeiro falir antes de precisarmos preencher um cheque.

Duas das três monolines para as quais fizemos nossa oferta inicial em massa levantaram posteriormente capital substancial. Isto, claro, ajuda-nos directamente, uma vez que torna menos provável que tenhamos de pagar, pelo menos no curto prazo, quaisquer reclamações sobre o nosso seguro de segundo pagamento, porque estas duas monolinhas falham. Além de nossa carteira de negócios secundários, também registramos US$ 3,7 bilhões em negócios primários por um prêmio de US$ 96 milhões. Nos negócios primários, é claro, somos os primeiros a pagar se o emissor tiver problemas.Temos muito mais múltiplos de capital por trás do seguro que subscrevemos do que qualquer outro monoline. Consequentemente, a nossa garantia é muito mais valiosa do que a deles. Isso explica por que muitos investidores sofisticados compraram conosco seguros de segunda linha, embora já estivessem segurados por outra monolinha. A BHAC tornou-se não apenas a seguradora preferencial, mas em muitos casos a única seguradora aceitável para os detentores de títulos.

No entanto, continuamos muito cautelosos em relação aos negócios que subscrevemos e consideramos que está longe de ser certo que este seguro acabará por ser rentável para nós. A razão é simples, embora eu nunca tenha visto sequer uma referência passageira a isso por parte de qualquer analista financeiro, agência de classificação ou CEO monoline.

A lógica subjacente às taxas de prémios muito baixas para seguros isentos de impostos tem sido que os incumprimentos têm sido historicamente poucos. Mas esse registo reflecte em grande parte a experiência de entidades que emitiram obrigações não seguradas. O seguro de títulos isentos de impostos não existia antes de 1971 e, mesmo depois disso, a maioria dos títulos permaneceu sem seguro.

Um universo de isentos de impostos totalmente cobertos por seguros teria certamente uma experiência de perdas um pouco diferente de um grupo de obrigações não seguradas, mas semelhantes, sendo a única questão quão diferente. Para compreender porquê, voltemos a 1975, quando a cidade de Nova Iorque estava à beira da falência. Na altura, os seus títulos – praticamente todos não segurados – eram fortemente detidos pelos residentes mais ricos da cidade, bem como pelos bancos e outras instituições de Nova Iorque. Estes detentores de títulos locais desejavam profundamente resolver os problemas fiscais da cidade. Assim, em pouco tempo, as concessões e a cooperação de uma série de círculos eleitorais envolvidos produziram uma solução. Sem ele, era evidente para todos que os cidadãos e as empresas de Nova Iorque teriam sofrido perdas financeiras generalizadas e graves decorrentes das suas participações em obrigações.

Agora, imagine que todos os títulos da cidade tivessem sido segurados pela Berkshire. Teriam ocorrido medidas semelhantes de aperto de cintos, aumentos de impostos, concessões trabalhistas, etc.? Claro que não. No mínimo, teria sido pedido à Berkshire que “partilhasse” os sacrifícios exigidos. E, tendo em conta os nossos recursos financeiros, a contribuição necessária teria certamente sido substancial.Os governos locais irão enfrentar problemas fiscais muito mais difíceis no futuro do que até agora. As responsabilidades com pensões de que falei no relatório do ano passado contribuirão enormemente para estes problemas. Muitas cidades e estados ficaram certamente horrorizados quando inspeccionaram a situação do seu financiamento no final do ano de 2008. A diferença entre os activos e uma avaliação actuarial realista dos passivos actuais é simplesmente impressionante.

Quando confrontadas com grandes quebras de receitas, as comunidades que têm todas as suas obrigações seguradas estarão mais propensas a desenvolver “soluções” menos favoráveis aos detentores de obrigações do que aquelas comunidades que têm obrigações não seguradas detidas por bancos locais e residentes. As perdas na área da isenção fiscal, quando ocorrerem, também deverão estar altamente correlacionadas entre os emitentes. Se algumas comunidades endurecerem os seus credores e saírem impunes, a probabilidade de outras seguirem os seus passos aumentará. Que prefeito ou conselho municipal escolherá o sofrimento para os cidadãos locais, na forma de grandes aumentos de impostos, em vez do sofrimento para uma seguradora de títulos distante?

Portanto, o seguro isento de impostos tem hoje a aparência de um negócio perigoso – um negócio que tem semelhanças, na verdade, com o seguro de catástrofes naturais. Em ambos os casos, uma série de anos sem perdas pode ser seguida por uma experiência devastadora que mais do que anula todos os lucros anteriores. Tentaremos, portanto, proceder com cautela neste negócio, evitando muitas classes de títulos que outras monolinhas adotam regularmente.

*******

O tipo de falácia envolvido na projeção da experiência de perdas de um universo de obrigações não seguradas para um universo enganosamente semelhante, no qual muitas obrigações são seguradas, surge noutras áreas das finanças. Modelos “testados retroativamente” de vários tipos são suscetíveis a esse tipo de erro. No entanto, são frequentemente apresentados nos mercados financeiros como guias para ações futuras. (Se a simples consulta de dados financeiros passados lhe dissesse o que o futuro reserva, a Forbes 400 consistiria em bibliotecários.)Na verdade, as perdas espantosas em títulos relacionados com hipotecas ocorreram em grande parte devido a modelos defeituosos, baseados no histórico, utilizados por vendedores, agências de classificação e investidores. Estas partes analisaram a experiência de perdas durante períodos em que os preços das casas subiram apenas moderadamente e a especulação imobiliária foi insignificante. Eles então fizeram dessa experiência um parâmetro para avaliar perdas futuras. Eles ignoraram alegremente o facto de os preços das casas terem disparado recentemente, as práticas de empréstimo terem-se deteriorado e muitos compradores terem optado por casas que não podiam pagar. Em suma, o universo “passado” e o universo “atual” tinham características muito diferentes. Mas os credores, o governo e os meios de comunicação social não conseguiram reconhecer este facto tão importante.

Os investidores devem ser céticos em relação aos modelos baseados no histórico. Construídos por um sacerdócio que parece nerd, usando termos esotéricos como beta, gama, sigma e similares, esses modelos tendem a parecer impressionantes. Muitas vezes, porém, os investidores esquecem-se de examinar as suposições por trás dos símbolos. Nosso conselho: cuidado com os geeks que usam fórmulas.

$\begin{alinhado}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alinhado}$

Um post-script final sobre BHAC: Quem, você pode se perguntar, dirige esta operação? Embora eu ajude a definir as políticas, todo o trabalho pesado é feito por Ajit e sua equipe. Claro, eles já estavam gerando US$ 24 bilhões em float, juntamente com centenas de milhões de lucros de subscrição anualmente. Mas até que ponto isso pode manter um grupo de 31 pessoas ocupado? Charlie e eu decidimos que era hora de eles começarem a trabalhar um dia inteiro.

Investimentos

Devido às regras contabilísticas, dividimos as nossas grandes participações em ações ordinárias este ano em duas categorias. A tabela abaixo, apresentando a primeira categoria, relaciona os investimentos que estão registrados em nosso balanço a valor de mercado e que tinham um valor no final do ano superior a US$ 500 milhões.| Ações | Empresa | Percentual de propriedade da empresa | 31/12/08 | | |-------------|---------------------------------------|----------------------------|---------------|----------------------| | Ações | Empresa | Percentual de propriedade da empresa | Custo $ ^{} $ | Mercado (em milhões) | | 151.610.700 | Empresa American Express | 13.1 | 1.287 | 2.812 | | 200.000.000 | A Companhia Coca-Cola | 8.6 | 1.299 | 9.054 | | 84.896.273 | ConocoPhillips | 5.7 | 7.008 | 4.398 | | 30.009.591 | Johnson & Johnson | 1.1 | 1.847 | 1.795 | | 130.272.500 | | 8,9 | 4.330 | 3.498 | | 3.947.554 | POSCO | 5.2 | 768 | 1.191 | | 91.941.010 | A Empresa Procter & Gamble | 3.1 | 643 | 5.684 | | 22.111.966 | Sanofi-Aventis | 1.7 | 1.827 | 1.404 | | 11.262.000 | Suíça Re | 3.2 | 773 | 530 | | 227.307.000 | Tesco plc | 2.9 | 1.326 | 1.193 | | 75.145.426 | Banco dos EUA | 4.3 | 2.337 | 1.879 | | 19.944.300 | Lojas Wal-Mart, Inc. 0,5 | 942 | 1.118 | | 1.727.765 | A empresa Washington Post | 18,4 | 11 | 674 | | 304.392.068 | Wells Fargo & Companhia | 7.2 | 6.702 | 8.973 | | | Outros | | 6.035 | 4.870 | | | Total de ações ordinárias movimentadas no mercado | | 37.135 | 49.073 |$ ^{} $Este é o nosso preço de compra real e também a nossa base fiscal; O “custo” GAAP difere em alguns casos devido às reavaliações ou reduções exigidas.

Além disso, temos participações na Moody’s e na Burlington Northern Santa Fe que agora contabilizamos pelo “valor patrimonial” – o nosso custo mais os lucros retidos desde a nossa compra, menos o imposto que seria pago se esses lucros nos fossem pagos como dividendos. Este tratamento contábil geralmente é exigido quando a participação de uma empresa investida atinge 20%.

Compramos 15% da Moody’s há alguns anos e desde então não compramos nenhuma ação. A Moody’s, porém, recomprou as suas próprias acções e, no final de 2008, essas recompras reduziram as suas acções em circulação ao ponto de as nossas participações subirem acima de 20%. A Burlington Northern também recomprou ações, mas nosso aumento para 20% ocorreu principalmente porque continuamos a comprar essas ações.

A menos que os factos ou as regras mudem, verá estas participações reflectidas no nosso balanço em valores de “equivalência patrimonial”, quaisquer que sejam os seus preços de mercado. Você também verá nossa parcela de seus ganhos (menos os impostos aplicáveis) incluída regularmente em nossos ganhos trimestrais e anuais.

Eu disse a vocês em uma parte anterior deste relatório que no ano passado cometi um grande erro de comissão (e talvez mais; este se destaca). Sem pedir a Charlie ou a qualquer outra pessoa, comprei uma grande quantidade de ações da ConocoPhillips quando os preços do petróleo e do gás estavam perto do pico. Não previ de forma alguma a queda dramática dos preços da energia que ocorreu na última metade do ano. Ainda acredito que há boas probabilidades de que o petróleo seja vendido muito mais alto no futuro do que o preço actual entre 40 e 50 dólares. Mas até agora estive completamente errado. Além disso, mesmo que os preços subissem, o terrível momento da minha compra custou à Berkshire vários milhares de milhões de dólares.

Também cometi alguns outros erros já reconhecíveis. Eles eram menores, mas infelizmente não tão pequenos. Durante 2008, gastei 244 milhões de dólares em ações de dois bancos irlandeses que me pareceram baratas. No final do ano, baixamos essas participações ao mercado: US$ 27 milhões, com uma perda de 89%. Desde então, as duas ações caíram ainda mais. A multidão do tênis chamaria meus erros de “erros não forçados”.Do lado positivo, no ano passado, fizemos compras totalizando 14,5 mil milhões de dólares em títulos de rendimento fixo emitidos pela Wrigley, Goldman Sachs e General Electric. Gostamos muito desses compromissos, que trazem elevados rendimentos atuais que, por si só, tornam os investimentos mais do que satisfatórios. Mas em cada uma dessas três compras, também adquirimos uma participação acionária substancial como bônus. Para financiar estas grandes compras, tive de vender partes de algumas participações que teria preferido manter (principalmente Johnson & Johnson, Procter & Gamble e ConocoPhillips). No entanto, prometi – a vocês, às agências de classificação e a mim mesmo – administrar sempre a Berkshire com mais do que dinheiro suficiente. Jamais queremos contar com a gentileza de estranhos para cumprir as obrigações de amanhã. Quando for forçado a escolher, não trocarei nem mesmo uma noite de sono pela oportunidade de lucros extras.

O mundo dos investimentos passou de uma subvalorização do risco para uma sobrevalorização. Esta mudança não foi pequena; o pêndulo percorreu um arco extraordinário. Há alguns anos, teria parecido impensável que rendimentos como os de hoje pudessem ter sido obtidos em obrigações municipais ou empresariais de boa qualidade, mesmo quando os governos isentos de risco ofereciam retornos quase nulos em obrigações de curto prazo e não melhores do que uma ninharia em títulos de longo prazo. Quando a história financeira desta década for escrita, falará certamente da bolha da Internet do final da década de 1990 e da bolha imobiliária do início da década de 2000. Mas a bolha das obrigações do Tesouro dos EUA no final de 2008 pode ser considerada quase igualmente extraordinária.

Apegar-se a equivalentes de caixa ou a obrigações governamentais de longo prazo aos rendimentos actuais é quase certamente uma política terrível se continuar por muito tempo. É claro que os detentores destes instrumentos têm-se sentido cada vez mais confortáveis – na verdade, quase presunçosos – em seguir esta política à medida que a turbulência financeira aumenta. Eles consideram o seu julgamento confirmado quando ouvem os comentadores proclamar que “o dinheiro é rei”, embora esse dinheiro maravilhoso não esteja a render quase nada e o seu poder de compra vá certamente diminuir com o tempo.

A aprovação, porém, não é o objetivo do investimento. Na verdade, a aprovação é muitas vezes contraproducente porque seda o cérebro e o torna menos receptivo a novos fatos ou a um reexame de conclusões formadas anteriormente. Cuidado com a atividade de investimento que produz aplausos; os grandes movimentos geralmente são recebidos com bocejos.

DerivadosOs derivativos são perigosos. Aumentaram dramaticamente a alavancagem e os riscos no nosso sistema financeiro. Tornaram quase impossível aos investidores compreender e analisar os nossos maiores bancos comerciais e bancos de investimento. Eles permitiram que Fannie Mae e Freddie Mac se envolvessem em enormes distorções de lucros durante anos. Tão indecifráveis eram Freddie e Fannie que o seu regulador federal, OFHEO, cujos mais de 100 funcionários não tinham emprego excepto a supervisão destas duas instituições, perdeu totalmente a sua preparação dos livros.

Na verdade, acontecimentos recentes demonstram que certos CEO (ou antigos CEO) de grandes instituições financeiras eram simplesmente incapazes de gerir um negócio com uma enorme e complexa carteira de derivados. Inclua Charlie e eu neste grupo infeliz: quando a Berkshire comprou a General Re em 1998, sabíamos que não conseguiríamos concentrar-nos no seu livro de 23.218 contratos de derivados, celebrados com 884 contrapartes (muitas das quais nunca tínhamos ouvido falar). Então decidimos fechar a loja. Embora não estivéssemos sob pressão e operássemos em mercados benignos quando saímos, demoramos cinco anos e mais de 400 milhões de dólares em perdas para concluir a tarefa em grande parte. Ao sair, nossos sentimentos em relação ao negócio refletiram o verso de uma música country: “Gostei mais de você antes de conhecê-lo tão bem”.

A melhoria da “transparência” – um remédio favorito dos políticos, comentadores e reguladores financeiros para evitar futuros desastres ferroviários – não resolverá os problemas que os derivados colocam. Não conheço nenhum mecanismo de reporte que chegue perto de descrever e medir os riscos numa enorme e complexa carteira de derivados. Os auditores não podem auditar estes contratos e os reguladores não podem regulá-los. Quando leio as páginas de “divulgação” em 10-K de empresas que estão envolvidas com estes instrumentos, tudo o que acabo por saber é que não sei o que se passa nas suas carteiras (e então pego uma aspirina).Para um estudo de caso sobre eficácia regulatória, examinemos mais detalhadamente o exemplo de Freddie e Fannie. Estas instituições gigantescas foram criadas pelo Congresso, que manteve o controlo sobre elas, ditando o que podiam ou não fazer. Para ajudar na sua supervisão, o Congresso criou o OFHEO em 1992, advertindo-o para garantir que os dois gigantes estavam se comportando bem. Com essa mudança, a Fannie e a Freddie tornaram-se as empresas mais intensamente regulamentadas de que tenho conhecimento, em termos de mão-de-obra designada para a tarefa.

Em 15 de Junho de 2003, o OFHEO (cujos relatórios anuais estão disponíveis na Internet) enviou o seu relatório de 2002 ao Congresso – especificamente aos seus quatro chefes no Senado e na Câmara, entre eles ninguém menos que os Srs. Sarbanes e Oxley. As 127 páginas do relatório incluíam uma capa autocongratulatória: “Celebrando 10 Anos de Excelência”. A carta de transmissão e o relatório foram entregues nove dias depois que o CEO e o CFO da Freddie renunciaram em desgraça e o COO foi demitido. Nenhuma menção às suas saídas foi feita na carta, embora o relatório concluísse, como sempre acontecia, que “ambas as empresas eram financeiramente sólidas e bem administradas”.

Na verdade, ambas as empresas estavam envolvidas em grandes travessuras contabilísticas já há algum tempo. Finalmente, em 2006, o OFHEO publicou uma crónica contundente de 340 páginas sobre os pecados da Fannie que, mais ou menos, atribuiu a culpa do fiasco a todos os partidos, menos – adivinhou – ao Congresso e ao OFHEO.

O colapso do Bear Stearns realça o problema da contraparte embutido nas transacções de derivados, uma bomba-relógio que discuti pela primeira vez no relatório de 2002 da Berkshire. Em 3 de abril de 2008, Tim Geithner, então o hábil presidente do Fed de Nova York, explicou a necessidade de um resgate: “A descoberta repentina pelas contrapartes de derivativos do Bear de que importantes posições financeiras que eles criaram para se protegerem do risco financeiro não estavam mais operacionais teria desencadeado um deslocamento adicional substancial nos mercados. Isso teria precipitado uma corrida das contrapartes do Bear para liquidar as garantias que detinham contra essas posições e para tentar replicar essas posições em mercados já muito frágeis.” Este é o discurso do Fed para “Nós intervimos para evitar uma reação financeira em cadeia de magnitude imprevisível”. Na minha opinião, o Fed estava certo ao fazê-lo.Uma negociação normal de ações ou títulos é concluída em poucos dias, com uma parte recebendo seu dinheiro e a outra, seus títulos. O risco de contraparte desaparece, portanto, rapidamente, o que significa que os problemas de crédito não podem acumular-se. Este rápido processo de liquidação é fundamental para manter a integridade dos mercados. Esta é, de facto, a razão pela qual a NYSE e a NASDAQ encurtaram o período de liquidação de cinco para três dias em 1995.

Os contratos de derivados, pelo contrário, muitas vezes permanecem instáveis durante anos, ou mesmo décadas, com as contrapartes a acumularem enormes créditos umas contra as outras. Os activos e passivos “em papel” – muitas vezes difíceis de quantificar – tornam-se partes importantes das demonstrações financeiras, embora estes itens não sejam validados durante muitos anos. Além disso, desenvolve-se uma rede assustadora de dependência mútua entre grandes instituições financeiras. As contas a receber e a pagar aos milhares de milhões ficam concentradas nas mãos de alguns grandes negociantes que também podem ser altamente alavancados de outras formas. Os participantes que procuram evitar problemas enfrentam o mesmo problema que alguém que procura evitar doenças venéreas: não importa apenas com quem você dorme, mas também com quem eles dormem.

Dormir por aí, para continuar a nossa metáfora, pode na verdade ser útil para os grandes negociantes de derivados, porque lhes garante ajuda governamental em caso de problemas. Por outras palavras, apenas as empresas que tenham problemas que possam infectar toda a vizinhança – não mencionarei nomes – se tornarão certamente uma preocupação do Estado (um resultado, lamento dizer, que é adequado). Desta realidade irritante surge a Primeira Lei da Sobrevivência Empresarial para CEOs ambiciosos que acumulam alavancagem e gerem grandes e insondáveis livros de derivados: A incompetência modesta simplesmente não serve; são erros incompreensíveis que são necessários.

Considerando a ruína que imaginei, poderá perguntar-se por que é que a Berkshire é parte em 251 contratos de derivados (além dos utilizados para fins operacionais na MidAmerican e dos poucos que sobraram na Gen Re). A resposta é simples: acredito que cada contrato que possuímos foi mal avaliado no início, às vezes de forma dramática. Eu iniciei essas posições e as monitorei, um conjunto de responsabilidades consistente com minha crença de que o CEO de qualquer grande organização financeira também deve ser o Diretor de Risco. Se perdermos dinheiro com os nossos derivados, a culpa será minha.Nossas negociações com derivativos exigem que nossas contrapartes nos efetuem pagamentos quando os contratos são iniciados. Portanto, a Berkshire detém sempre o dinheiro, o que não nos deixa assumir qualquer risco significativo de contraparte. No final do ano, os pagamentos que nos foram feitos menos as perdas que pagámos – os nossos derivados “flutuam”, por assim dizer – totalizaram 8,1 mil milhões de dólares. Esse float é semelhante ao float do seguro: se atingirmos o ponto de equilíbrio em uma transação subjacente, teremos desfrutado do uso de dinheiro grátis por um longo tempo. A nossa expectativa, embora esteja longe de ser uma certeza, é que faremos melhor do que atingir o ponto de equilíbrio e que o rendimento substancial do investimento que obtivermos com os fundos será a cereja do bolo.

Apenas uma pequena percentagem dos nossos contratos exige qualquer prestação de garantia quando o mercado se move contra nós. Mesmo sob as condições caóticas existentes no quarto trimestre do ano passado, tivemos que depositar menos de 1% da nossa carteira de títulos. (Quando depositamos garantias, depositamo-las junto de terceiros, retendo entretanto os rendimentos do investimento sobre os títulos depositados.) No nosso relatório anual de 2002, alertámos para a ameaça letal que os requisitos de colocação criam, ilustrações da vida real que testemunhámos no ano passado em diversas instituições financeiras (e, aliás, na Constellation Energy, que estava a poucas horas da falência quando a MidAmerican chegou para efetuar um resgate).

Nossos contratos se enquadram em quatro categorias principais. Pedindo desculpas àqueles que não são fascinados por instrumentos financeiros, irei explicá-los com detalhes excruciantes.

Aumentámos modestamente a carteira de “opções de ações” que descrevi no relatório do ano passado. Alguns dos nossos contratos vencem em 15 anos, outros em 20. Devemos efetuar um pagamento à nossa contraparte no vencimento se o índice de referência ao qual a opção de venda está vinculada estiver abaixo do que era no início do contrato. Nenhuma das partes pode optar por um acordo antecipado; é apenas o preço no último dia que conta.

Para ilustrar, poderíamos vender um contrato de venda de 15 anos no valor de mil milhões de dólares no S&P 500 quando esse índice estiver, digamos, em 1300. Se o índice estiver em 1170 – uma queda de 10% – no dia do vencimento, pagaríamos 100 milhões de dólares. Se estiver acima de 1300, não devemos nada. Para perdermos mil milhões de dólares, o índice teria de chegar a zero. Entretanto, a venda da opção de venda ter-nos-ia proporcionado um prémio – talvez entre 100 milhões e 150 milhões de dólares – que nos permitiria investir livremente como quiséssemos.Os nossos contratos de venda totalizam 37,1 mil milhões de dólares (às taxas de câmbio atuais) e estão distribuídos por quatro índices principais: o S&P 500 nos EUA, o FTSE 100 no Reino Unido, o Euro Stoxx 50 na Europa e o Nikkei 225 no Japão. Nosso primeiro contrato vence em 9 de setembro de 2019 e o último em 24 de janeiro de 2028. Recebemos prêmios de US$ 4,9 bilhões, dinheiro que investimos. Nós, entretanto, não pagamos nada, uma vez que todas as datas de vencimento estão num futuro distante. No entanto, utilizámos métodos de avaliação Black-Scholes para registar um passivo de final de ano de 10 mil milhões de dólares, um montante que mudará em cada data de relato. Os dois itens financeiros – esta perda estimada de 10 mil milhões de dólares menos os 4,9 mil milhões de dólares em prémios que recebemos – significam que até agora reportámos uma perda de marcação a mercado de 5,1 mil milhões de dólares destes contratos.

Endossamos a contabilidade de marcação a mercado. Explicarei mais tarde, no entanto, porque acredito que a fórmula Black-Scholes, embora seja o padrão para estabelecer a responsabilidade em dólares para opções, produz resultados estranhos quando a variedade de longo prazo está a ser avaliada.

Há um ponto sobre os nossos contratos que por vezes não é compreendido: para perdermos todos os 37,1 mil milhões de dólares que temos em risco, todas as ações dos quatro índices teriam de chegar a zero nas várias datas de rescisão. Se, no entanto – por exemplo – todos os índices caíssem 25% do seu valor no início de cada contrato, e as taxas de câmbio permanecessem como estão hoje, deveríamos cerca de 9 mil milhões de dólares, pagáveis entre 2019 e 2028. Entre o início do contrato e essas datas, teríamos retido o prémio de 4,9 mil milhões de dólares e obtido rendimentos de investimento sobre ele.

A segunda categoria que descrevemos no relatório do ano passado diz respeito aos derivados que nos obrigam a pagar quando ocorrem perdas de crédito em empresas incluídas em vários índices de elevado rendimento. Nosso contrato padrão cobre um período de cinco anos e envolve 100 empresas. Ampliamos modestamente nossa posição no ano passado nesta categoria. Mas, é claro, os contratos contabilizados no final de 2007 aproximaram-se um ano do seu vencimento. No geral, nossos contratos agora têm uma vida média de $ 2\frac{1}{3} $ anos, com o primeiro vencimento previsto para 20 de setembro de 2009 e o último em 20 de dezembro de 2013.Até o final do ano, havíamos recebido prêmios de US$ 3,4 bilhões por esses contratos e pago perdas de US$ 542 milhões. Utilizando princípios de marcação a mercado, também constituímos um passivo por perdas futuras que no final do ano totalizavam US$ 3,0 bilhões. Assim, até esse momento, registámos uma perda de cerca de 100 milhões de dólares, derivada do total de 3,5 mil milhões de dólares em perdas futuras pagas e estimadas menos os 3,4 mil milhões de dólares de prémios que recebemos. Nos nossos relatórios trimestrais, no entanto, o montante de ganhos ou perdas oscilou enormemente, de um lucro de 327 milhões de dólares no segundo trimestre de 2008 para uma perda de 693 milhões de dólares no quarto trimestre de 2008.

Surpreendentemente, efetuámos pagamentos relativos a estes contratos no valor de apenas 97 milhões de dólares no ano passado, muito abaixo da estimativa que utilizei quando decidi assiná-los. Este ano, contudo, as perdas aceleraram acentuadamente com a multiplicação de grandes falências. Na carta do ano passado, eu disse que esperava que esses contratos apresentassem lucro no vencimento. Agora, com a recessão a aprofundar-se a um ritmo rápido, a possibilidade de uma eventual perda aumentou. Seja qual for o resultado, vou mantê-los informados.

Em 2008 começámos a subscrever “credit default swaps” sobre empresas individuais. Isto é simplesmente um seguro de crédito, semelhante ao que escrevemos no BHAC, excepto que aqui suportamos o risco de crédito das empresas e não dos emitentes isentos de impostos.

Se, digamos, a empresa XYZ falir e tivermos assinado um contrato de 100 milhões de dólares, seremos obrigados a pagar um montante que reflecte a diminuição do valor de um montante comparável da dívida da XYZ. (Se, por exemplo, os títulos da empresa forem vendidos por 30 após a inadimplência, deveríamos US$ 70 milhões.) Para o contrato típico, recebemos pagamentos trimestrais durante cinco anos, após os quais nosso seguro expira.

No final do ano, tínhamos assinado contratos no valor de 4 mil milhões de dólares, abrangendo 42 empresas, pelos quais recebemos prémios anuais de 93 milhões de dólares. Este é o único negócio de derivativos que subscrevemos que apresenta qualquer risco de contraparte; a parte que nos compra o contrato deve pagar os prêmios trimestrais que nos deverá ao longo dos cinco anos. É pouco provável que expandamos este negócio em qualquer medida porque a maioria dos compradores desta protecção insiste agora que o vendedor apresente a garantia e não entraremos em tal acordo.- A pedido dos nossos clientes, subscrevemos alguns contratos de seguros de obrigações isentos de impostos, semelhantes aos celebrados no BHAC, mas estruturados como derivados. A única diferença significativa entre os dois contratos é que a contabilidade de marcação a mercado é exigida para derivativos, enquanto a contabilidade de exercício padrão é exigida no BHAC.

Mas esta diferença pode produzir alguns resultados estranhos. As obrigações cobertas – na verdade, seguradas – por estes derivados são, em grande parte, obrigações gerais dos Estados, e sentimo-nos bem com elas. No final do ano, contudo, a contabilização de marcação a mercado exigiu que registássemos uma perda de 631 milhões de dólares nestes contratos de derivados. Se, em vez disso, tivéssemos segurado os mesmos títulos pelo mesmo preço no BHAC e usado a contabilidade de exercício exigida nas companhias de seguros, teríamos registado um pequeno lucro no ano. Os dois métodos pelos quais seguramos os títulos acabarão por produzir o mesmo resultado contábil. No curto prazo, contudo, a variação nos lucros reportados pode ser substancial.

Já lhes dissemos anteriormente que os nossos contratos de derivados, sujeitos à contabilidade de marcação a mercado, produzirão grandes oscilações nos lucros que reportamos. Os altos e baixos não alegram nem incomodam Charlie e eu. Na verdade, as “quedas” podem ser úteis na medida em que nos dão a oportunidade de expandir uma posição em condições favoráveis. Espero que esta explicação de nossas negociações o leve a pensar da mesma forma.

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A fórmula Black-Scholes aproximou-se do estatuto de escritura sagrada em finanças, e utilizamo-la ao avaliar as nossas opções de venda de capital para efeitos de demonstrações financeiras. Os principais dados para o cálculo incluem o vencimento e o preço de exercício de um contrato, bem como as expectativas do analista em relação à volatilidade, taxas de juros e dividendos.

Porém, se a fórmula for aplicada por longos períodos de tempo, pode produzir resultados absurdos. Para ser justo, Black e Scholes quase certamente compreenderam bem este ponto. Mas os seus devotados seguidores podem estar a ignorar quaisquer advertências que os dois homens fizeram quando revelaram a fórmula pela primeira vez.Muitas vezes é útil testar uma teoria para levá-la ao extremo. Então, vamos postular que vendemos uma opção de venda de US$ 1 bilhão de 100 anos no S&P 500 a um preço de exercício de 903 (o nível do índice em 31/12/08). Utilizando o pressuposto de volatilidade implícita para os contratos de longo prazo que fazemos, e combinando-o com pressupostos apropriados de juros e dividendos, descobriríamos que o prémio Black-Scholes “adequado” para este contrato seria de 2,5 milhões de dólares.

Para avaliar a racionalidade desse prémio, precisamos de avaliar se o S&P será avaliado daqui a um século por menos do que hoje. Certamente o dólar valerá então uma pequena fracção do seu valor actual (com uma inflação de apenas 2% valerá cerca de 14 cêntimos). Portanto, esse será um fator que aumentará o valor declarado do índice. Muito mais importante, porém, é que cem anos de lucros retidos aumentarão enormemente o valor da maioria das empresas incluídas no índice. No século XX, o Dow-Jones Industrial Average aumentou cerca de 175 vezes, principalmente devido a este factor de lucros retidos.

Considerando tudo, acredito que a probabilidade de um declínio do índice num período de cem anos seja bem inferior a 1%. Mas vamos usar esse número e também assumir que o declínio mais provável – caso ocorra – seja de 50%. Sob essas premissas, a expectativa matemática de perda em nosso contrato seria de US$ 5 milhões (US$ 1 bilhão X 1% X 50%).

Mas se tivéssemos recebido antecipadamente o nosso prémio teórico de 2,5 milhões de dólares, teríamos apenas que investi-lo a 0,7% compostos anualmente para cobrir esta expectativa de perda. Tudo o que fosse ganho acima disso teria sido lucro. Você gostaria de pedir dinheiro emprestado por 100 anos a uma taxa de 0,7%?

Vejamos meu exemplo do ponto de vista do pior caso. Lembre-se de que 99% das vezes não pagaríamos nada se minhas suposições estivessem corretas. Mas mesmo no pior caso entre os restantes 1% de possibilidades – isto é, assumindo uma perda total de mil milhões de dólares – o nosso custo de financiamento chegaria a apenas 6,2%. Claramente, ou as minhas suposições são malucas ou a fórmula é inadequada.O prémio ridículo que Black-Scholes impõe no meu exemplo extremo é causado pela inclusão da volatilidade na fórmula e pelo facto de a volatilidade ser determinada pela quantidade de movimentos das ações num período passado de dias, meses ou anos. Esta métrica é simplesmente irrelevante para estimar o intervalo de valores ponderados pela probabilidade das empresas americanas daqui a 100 anos. (Imagine, se quiser, obter uma cotação todos os dias numa quinta de um vizinho maníaco-depressivo e depois utilizar a volatilidade calculada a partir destas cotações variáveis como um ingrediente importante numa equação que prevê um intervalo de valores ponderados pela probabilidade para a quinta daqui a um século.)

Embora a volatilidade histórica seja um conceito útil – mas longe de ser infalível – na avaliação de opções de curto prazo, a sua utilidade diminui rapidamente à medida que a duração da opção aumenta. Na minha opinião, as avaliações que a fórmula Black-Scholes atribui agora às nossas opções de venda de longo prazo sobrestimam o nosso passivo, embora o exagero vá diminuir à medida que os contratos se aproximam da maturidade.

Mesmo assim, continuaremos a utilizar Black-Scholes quando estimarmos o nosso passivo nas demonstrações financeiras para opções de venda de ações de longo prazo. A fórmula representa a sabedoria convencional e qualquer substituto que eu pudesse oferecer geraria extremo ceticismo. Isso seria perfeitamente compreensível: os CEO que conceberam as suas próprias avaliações para instrumentos financeiros esotéricos raramente erraram para o lado do conservadorismo. Esse clube de otimistas é aquele ao qual Charlie e eu não temos vontade de ingressar.

A Reunião Anual

Nosso encontro deste ano será realizado no sábado, 2 de maio. Como sempre, as portas do Qwest Center serão abertas às 7h, e um novo filme da Berkshire será exibido às 8h30. Às 9h30 iremos diretamente para o período de perguntas e respostas, que (com intervalo para almoço nos estandes da Qwest) se estenderá até as 15h. Então, após um breve recesso, Charlie e eu convocaremos a reunião anual às 15h15. Se você decidir sair durante os períodos de perguntas do dia, faça-o enquanto Charlie estiver falando.A melhor razão para sair, claro, é fazer compras. Nós o ajudaremos a fazer isso preenchendo o salão de 194.300 pés quadrados adjacente à área de reuniões com produtos das subsidiárias da Berkshire. No ano passado, as 31 mil pessoas que compareceram ao encontro fizeram a sua parte e quase todos os locais atingiram vendas recordes. Mas você pode fazer melhor. (Um aviso amigável: se eu descobrir que as vendas estão atrasadas, tranco as saídas.)

Este ano, Clayton apresentará seu novo i-house que inclui piso Shaw, isolamento Johns Manville e fixadores MiTek. Esta casa “verde” inovadora, com painéis solares e vários outros produtos que economizam energia, é verdadeiramente uma casa do futuro. Os custos estimados de eletricidade e aquecimento totalizam apenas cerca de US$ 1 por dia quando a casa está localizada em uma área como Omaha. Depois de comprar a i-house, você deve considerar o trailer Forest River e o pontão em exibição nas proximidades. Deixe seus vizinhos com inveja.

A GEICO terá um estande com vários de seus principais conselheiros de todo o país, todos prontos para fornecer cotações de seguros de automóveis. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe oferecer um desconto para os acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida em 44 das 50 jurisdições em que operamos. (Um ponto suplementar: o desconto não é aditivo se você se qualificar para outro, como aquele concedido a determinados grupos.) Traga os detalhes do seu seguro existente e verifique se podemos economizar dinheiro. Para pelo menos 50% de vocês, acredito que podemos.

No sábado, no aeroporto de Omaha, teremos a habitual gama de aviões NetJets disponíveis para sua inspeção. Passe pelo estande da NetJets na Qwest para saber como ver esses aviões. Venha para Omaha de ônibus; saia em seu novo avião. E leve consigo – sem medo de revistar – as facas Ginsu que você comprou na exposição de nossa subsidiária Quikut.

A seguir, se sobrar algum dinheiro, visite o Bookworm, que estará vendendo cerca de 30 livros e DVDs. Um serviço de transporte estará disponível para aqueles cuja sede de conhecimento excede sua capacidade de carga.Por fim, teremos três carros fascinantes no salão de exposições, incluindo um do passado e outro do futuro. Paul Andrews, CEO de nossa subsidiária, TTI, trará seu Duesenberg 1935, um carro que pertenceu à Sra. Forrest Mars, Sr., mãe e avó de nossos novos parceiros na compra da Wrigley. O futuro será representado por um novo carro elétrico plug-in desenvolvido pela BYD, uma incrível empresa chinesa na qual temos 10% de participação.

Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter a credencial necessária para admissão à reunião e outros eventos. Quanto às reservas de avião, hotel e carro, inscrevemos novamente a American Express (800-799-6634) para lhe dar uma ajuda especial. Carol Pedersen, que trata destes assuntos, faz um excelente trabalho para nós todos os anos, e agradeço-lhe por isso. Pode ser difícil encontrar quartos de hotel, mas trabalhe com Carol e você conseguirá um.

No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na rua 72 $ ^{nd} $ entre Dodge e Pacific, teremos novamente preços com desconto no “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial na NFM há doze anos e as vendas durante o “fim de semana” cresceram de 5,3 milhões em 1997 para um recorde de 33,3 milhões em 2008. No sábado daquele fim de semana, também estabelecemos um recorde de 7,2 milhões em um único dia. Pergunte a qualquer varejista o que ele acha desse volume.

Para obter o desconto da Berkshire, você deve fazer suas compras entre quinta-feira, 30 de abril, e segunda-feira, 4 de maio $ ^{th} $ inclusive, e também apresentar sua credencial de reunião. Os preços especiais do período aplicar-se-ão mesmo aos produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana dos acionistas, abriram uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. O NFM está aberto das 10h às 21h. De segunda a sábado, das 10h às 18h. no domingo. No sábado deste ano, a partir das 17h30. Às 20h, o NFM fará um churrasco ocidental para o qual todos vocês estão convidados.

Em Borsheims, teremos novamente dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 22h na sexta-feira, 1º de maio. A segunda, a gala principal, realiza-se no domingo, dia 3 de maio, das 9h00 às 16h00. No sábado estaremos abertos até às 18h.Teremos grandes multidões em Borsheims durante todo o fim de semana. Para sua conveniência, portanto, os preços ao acionista estarão disponíveis de segunda-feira, 27 de abril $ ^{th} $, até sábado, 9 de maio $ ^{th} $. Durante esse período, identifique-se como acionista apresentando suas credenciais de reunião ou uma declaração de corretagem que comprove que você é titular da Berkshire.

No domingo, no shopping nos arredores de Borsheims, Patrick Wolff, vendado e duas vezes campeão americano de xadrez, enfrentará todos os adversários – que estarão de olhos bem abertos – em grupos de seis. Perto dali, Norman Beck, um mágico notável de Dallas, irá desnortear os espectadores. Além disso, teremos Bob Hamman e Sharon Osberg, dois dos maiores especialistas em bridge do mundo, disponíveis para jogar bridge com nossos acionistas no domingo à tarde.

O Gorat’s estará novamente aberto exclusivamente para acionistas da Berkshire no domingo, 3 de maio $ ^{rd} $, e estará atendendo a partir das 13h. até às 22h No ano passado, o Gorat’s, com capacidade para 240 pessoas, serviu 975 jantares no domingo para acionistas. O total de três dias foi de 2.448, incluindo 702 bifes T-bone, a entrada preferida pelos conhecedores. Por favor, não me envergonhe pedindo foie gras. Lembre-se: para vir ao Gorat’s nesse dia é necessário fazer reserva. Para fazer um, ligue para 402-551-3733 em 1º de abril $ ^{st} $ (mas não antes).

Teremos novamente uma recepção às 16h. no sábado à tarde para acionistas que vieram de fora da América do Norte. Todos os anos, o nosso encontro atrai muitas pessoas de todo o mundo, e Charlie e eu queremos ter a certeza de que cumprimentamos pessoalmente aqueles que vieram até aqui. No ano passado, tivemos o prazer de conhecer mais de 700 de vocês de dezenas de países. Qualquer acionista que venha de fora dos EUA ou Canadá receberá uma credencial especial e instruções para participar desta função.

Este ano faremos mudanças importantes na forma como lidamos com os períodos de perguntas da reunião. Nos últimos anos, recebemos apenas algumas perguntas diretamente relacionadas à Berkshire e às suas operações. No ano passado praticamente não houve. Portanto, precisamos de direcionar a discussão de volta para os negócios da Berkshire.Num problema relacionado, tem havido uma correria louca quando as portas se abrem às 7h, liderada por pessoas que desejam ser as primeiras da fila nos 12 microfones disponíveis para os questionadores. Isto não é desejável do ponto de vista da segurança, nem acreditamos que a capacidade de corrida deva ser o determinante de quem pode fazer perguntas. (Aos 78 anos, concluí que a velocidade é um talento ridiculamente superestimado.) Novamente, um novo procedimento é desejável.

Na nossa primeira mudança, vários jornalistas financeiros de organizações que representam jornais, revistas e televisão participarão do período de perguntas e respostas, fazendo a Charlie e a mim perguntas que os acionistas enviaram por e-mail. Os jornalistas e seus endereços de e-mail são: Carol Loomis, da Fortune, que pode ser enviada por e-mail para [email protected]; Becky Quick, da CNBC, em [email protected], e Andrew Ross Sorkin, do The New York Times, em [email protected]. A partir das perguntas enviadas, cada jornalista escolherá uma dúzia ou mais que considere mais interessante e importante. (Em seu e-mail, informe ao jornalista se deseja que seu nome seja mencionado caso sua pergunta seja selecionada.)

Nem Charlie nem eu teremos a menor ideia sobre as perguntas a serem feitas. Sabemos que os jornalistas escolherão alguns difíceis e é assim que gostamos.

Na nossa segunda mudança, teremos um sorteio às 8h15 em cada microfone para os acionistas que quiserem fazer perguntas. Na reunião, alternarei as perguntas dos jornalistas com as dos acionistas vencedores. Pelo menos metade das perguntas – aquelas selecionadas pelo painel a partir de suas submissões – são, portanto, certamente relacionadas à Berkshire. Enquanto isso, continuaremos a receber algumas perguntas boas – e talvez divertidas – do público também.

Então junte-se a nós em nosso Woodstock for Capitalists e diga-nos se você gostou do novo formato. Charlie e eu estamos ansiosos para ver você.

27 de fevereiro de 2009

Warren E. Buffett

Presidente do Conselho

Conceitos mencionados

-Intrinsic Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Book Value -Underwriting Profit -Derivatives -Financial Crisis -Credit Crisis -Subprime Crisis -Leverage -Black-Scholes Formula -Municipal Bond Insurance -Private Equity -Preferred Buyer

Cofre das Cartas de Buffett

Explorador

Carta aos acionistas 2008

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2008| Year | Annual Percentage Change | | |

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

Parâmetros

Negócios de serviços públicos regulamentados

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Operações de manufatura, serviços e varejo

Balanço Patrimonial 31/12/08 (em milhões)| Ativos | | Passivo e Patrimônio Líquido | |

Seguro de títulos isentos de impostos

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Investimentos

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A Reunião Anual

Conceitos mencionados

Empresas mencionadas- Berkshire Hathaway

Pessoas mencionadas

Visão de gráfico

Sumário

Backlinks