Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 2003
| Ano | Valor contábil da Berkshire | S&P 500 com dividendos | Resultados relativos |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23,8 | 10,0 | 13,8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32,0 |
| 1967 | 11,0 | 30,9 | (19,9) |
| 1968 | 19,0 | 11,0 | 8,0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24,6 |
| 1970 | 12,0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16,4 | 14,6 | 1.8 |
| 1972 | 21,7 | 18,9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19,5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31,9 |
| 1975 | 21,9 | 37,2 | (15.3) |
| 1976 | 59,3 | 23,6 | 35,7 |
| 1977 | 31,9 | (7.4) | 39,3 |
| 1978 | 24,0 | 6.4 | 17,6 |
| 1979 | 35,7 | 18.2 | 17,5 |
| 1980 | 19,3 | 32,3 | (13,0) |
| 1981 | 31,4 | (5,0) | 36,4 |
| 1982 | 40,0 | 21,4 | 18,6 |
| 1983 | 32,3 | 22,4 | 9,9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7,5 |
| 1985 | 48,2 | 31,6 | 16,6 |
| 1986 | 26.1 | 18,6 | 7,5 |
| 1987 | 19,5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16,6 | 3.5 |
| 1989 | 44,4 | 31,7 | 12,7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10,5 |
| 1991 | 39,6 | 30,5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12,7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13,9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43,1 | 37,6 | 5.5 |
| 1996 | 31,8 | 23,0 | 8,8 |
| 1997 | 34,1 | 33,4 | 0,7 |
| 1998 | 48,3 | 28,6 | 19,7 |
| 1999 | 0,5 | 21,0 | (20,5) |
| 2000 | 6,5 | (9.1) | 15,6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10,0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21,0 | 28,7 | (7.7) |
| Ganho médio anual — 1965-2003 | 22,2% | 10,4% | 11,8% |
| Ganho geral — 1964-2003 | 259.485% | 4.743% | 254.742% |
Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12. A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados. Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam ultrapassado o S&P nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.
---BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos Acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Nosso ganho em patrimônio líquido durante 2003 foi de US$ 13,6 bilhões, o que aumentou o valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B em 21%. Ao longo dos últimos 39 anos (isto é, desde que a actual gestão tomou over) o valor contábil por ação cresceu de US$ 19 para US$ 50.498, uma taxa de 22,2% composta anualmente.* No entanto, é o valor intrínseco por ação que conta, e não o valor contábil. Aqui, a notícia é boa: Entre 1964 e 2003, a Berkshire deixou de ser uma empresa têxtil do Norte em dificuldades, cuja o valor era inferior ao valor contábil em uma empresa amplamente diversificada que valia muito mais do que o valor contábil. Nosso ganho de 39 anos em valor intrínseco ultrapassou, portanto, um pouco o nosso ganho contabilístico de 22,2%. (Para uma melhor compreensão valor intrínseco e os princípios econômicos que orientam Charlie Munger, meu sócio e vice-presidente da Berkshire presidente e eu na administração da Berkshire, leia nosso Manual do Proprietário, começando na página 69.) Apesar das suas deficiências, os cálculos do valor contábil são úteis na Berkshire como um indicador ligeiramente indicador subestimado para medir a taxa de aumento a longo prazo do nosso valor intrínseco. O cálculo é menos relevante, no entanto, do que antes na classificação do desempenho de qualquer ano em relação ao índice S&P 500 (uma comparação que exibimos na página ao lado). Nossas participações acionárias, incluindo ações preferenciais conversíveis, caiu consideravelmente como percentagem do nosso património líquido, de uma média de 114% na década de 1980, por exemplo, para uma média de 50% em 2000-03. Portanto, os movimentos anuais no mercado de ações afetam agora uma grande parte parcela menor de nosso patrimônio líquido do que antes. No entanto, o desempenho a longo prazo da Berkshire face ao S&P continua a ser muito importante. Nosso os acionistas podem comprar o S&P através de um fundo de índice a um custo muito baixo. A menos que obtenhamos ganhos em per- compartilharem valor intrínseco no futuro que supere o desempenho do S&P, Charlie e eu não adicionaremos nada a o que você pode realizar sozinho. Se falharmos, não teremos desculpas. Charlie e eu operamos em um ambiente ideal. Para começar, somos apoiados por um grupo incrível de homens e mulheres que dirigem nossas unidades operacionais. Se houvesse um Corporate Cooperstown, sua lista certamente incluiria muitos de nossos CEOs. Qualquer deficiência na Berkshire os resultados não serão causados pelos nossos gestores. Além disso, desfrutamos de um raro tipo de liberdade gerencial. A maioria das empresas está sobrecarregada com restrições institucionais. A história de uma empresa, por exemplo, pode comprometê-la com um setor que agora oferece oportunidade limitada. Um problema mais comum é um grupo de acionistas que pressiona o seu gestor a dançar ao som de Wall Street.Muitos CEOs resistem, mas outros cedem e adotam medidas operacionais e de capital. políticas de alocação muito diferentes daquelas que escolheriam se fossem deixadas por conta própria. Na Berkshire, nem a história nem as exigências dos proprietários impedem a tomada de decisões inteligentes. Quando Charlie e eu cometemos erros, eles são – no jargão do tênis – erros não forçados. *Todos os números utilizados neste relatório aplicam-se às ações A da Berkshire, a sucessora da única ação que a empresa tinha em circulação antes de 1996. As ações B têm um interesse econômico igual a 1/30 do o A. 3
Lucro operacional
Quando as avaliações são semelhantes, preferimos fortemente possuir empresas a possuir ações. Durante na maior parte de nossos anos de operação, entretanto, as ações foram a escolha mais barata. Portanto, inclinámo-nos acentuadamente a nossa alocação de activos nesses anos em acções, conforme ilustrado pelas percentagens citadas anteriormente. Nos últimos anos, no entanto, temos achado difícil encontrar ações significativamente subvalorizadas, uma dificuldade fortemente acentuada pela multiplicação dos fundos que devemos mobilizar. Hoje, o número de ações que pode ser adquirido em quantidades grandes o suficiente para impulsionar o desempenho na Berkshire é uma pequena fração do número que existia há uma década. (Os gestores de investimentos muitas vezes lucram muito mais acumulando ativos do que lidar bem com esses ativos. Então, quando alguém lhe diz que aumentar os fundos não prejudicará seu investimento desempenho, dê um passo para trás: o nariz dele está prestes a crescer.) A escassez de ações com preços atrativos nas quais possamos investir grandes somas não nos incomoda, desde que possamos encontrar empresas para comprar que (1) tenham características econômicas favoráveis e duradouras características; (2) são administrados por gestores talentosos e honestos e (3) estão disponíveis a um preço razoável. Nós temos adquiriu várias dessas empresas nos últimos anos, embora não o suficiente para empregar plenamente o jorro de dinheiro que veio até nós. Ao comprar empresas, cometi alguns erros terríveis, tanto de comissão e omissão. No geral, porém, as nossas aquisições levaram a ganhos decentes nos lucros por ação. Abaixo está uma tabela que quantifica esse ponto. Mas primeiro precisamos avisar que a taxa de crescimento as apresentações podem ser significativamente distorcidas por uma seleção calculada de datas iniciais ou finais. Para Por exemplo, se os ganhos forem pequenos num ano inicial, um desempenho a longo prazo que foi apenas medíocre pode ser feito para parecer sensacional. Esse tipo de distorção pode ocorrer porque a empresa em questão era minúsculo no ano base – o que significa que apenas um punhado de pessoas de dentro realmente se beneficiou do alardeado desempenho – ou porque uma empresa maior estava operando logo acima do ponto de equilíbrio. Escolhendo um terminal Um ano particularmente dinâmico também influenciará favoravelmente o cálculo do crescimento. A Berkshire Hathaway, da qual a atual administração assumiu o controle em 1965, estava há muito tempo considerável. Mas em 1964, ganhou apenas 175.586 dólares ou 15 cêntimos por acção, tão perto do ponto de equilíbrio que qualquer o cálculo do crescimento dos lucros a partir dessa base não teria sentido. Na época, porém, mesmo aqueles os escassos ganhos pareciam bons: ao longo da década seguinte à fusão da Berkshire Fine Spinning em 1955 Associates e Hathaway Manufacturing, a operação combinada perdeu US$ 10,1 milhões e muitos milhares de funcionários foram demitidos. Não foi um casamento feito no céu.Neste contexto, damos-lhe uma imagem do crescimento dos lucros da Berkshire que começa em 1968, mas também inclui anos base subsequentes espaçados de cinco anos. Uma série de cálculos é apresentada para que você possa decidir por si mesmo qual período é mais significativo. Comecei em 1968 porque era o primeiro ano completo em que operamos o National Indemnity, a aquisição inicial que fizemos quando começamos a expandir Negócio da Berkshire. Não creio que a utilização de 2003 como ano terminal distorça os nossos cálculos. Foi um ano fantástico para o nosso negócio de seguros, mas o grande impulso que deu aos lucros foi em grande parte compensado pelo pateticamente baixo taxas de juro que ganhamos sobre as nossas grandes participações em equivalentes de caixa (uma condição que não durará). Todos os valores apresentados abaixo, note-se, excluem ganhos de capital. Ano em milhões de dólares por ação em dólares Taxa de crescimento dos ganhos por ação 1964 .2 .15 Não significativo (1964-2003) 1968 2,7 2,69 22,8% (1968-2003) 1973 11,9 12,18 20,8% (1973-2003) 1978 30,0 29,15 21,1% (1978-2003) 1983 48,6 45,60 24,3% (1983-2003) 1988 313,4 273,37 18,6% (1988-2003) 1993 477,8 413,19 23,9% (1993-2003) 1998 1.277,0 1.020,49 28,2% (1998-2003) 2003 5.422,0 3.531,32 4
Daremos continuidade às práticas de alocação de capital que utilizamos no passado. Se as ações se tornarem significativamente mais baratos do que empresas inteiras, iremos comprá-los agressivamente. Se os títulos selecionados se tornarem atraentes, como aconteceu em 2002, voltaremos a abastecer-nos destes títulos. Sob qualquer mercado ou economia condições, teremos prazer em comprar empresas que atendam aos nossos padrões. E, para aqueles que o fazem, quanto maior melhor. Nosso capital está subutilizado agora, mas isso acontecerá periodicamente. É uma condição dolorosa de ser entrar – mas não tão doloroso quanto fazer algo estúpido. (falo por experiência própria.) No geral, estamos certos de que o desempenho da Berkshire no futuro ficará muito aquém do que tem sido no passado. No entanto, Charlie e eu continuamos esperançosos de que possamos apresentar resultados modestamente acima média. É para isso que estamos sendo pagos. ## Aquisições Como os leitores regulares sabem, nossas aquisições muitas vezes ocorreram de maneiras estranhas. Nenhum, porém, teve uma gênese mais incomum do que a nossa compra da Clayton Homes no ano passado. A fonte improvável foi um grupo de estudantes de finanças da Universidade do Tennessee, e seus professor, Dr. Nos últimos cinco anos, Al trouxe sua turma para Omaha, onde o grupo viaja Nebraska Furniture Mart e Borsheim’s, come no Gorat’s e depois vem ao Kiewit Plaza para uma sessão com eu. Geralmente cerca de 40 alunos participam. Depois de duas horas de troca de ideias, o grupo tradicionalmente me presenteia com um presente de agradecimento. (O as portas ficam trancadas até que isso aconteça.) Nos últimos anos, foram itens como uma bola de futebol autografada por Phil Fulmer e uma bola de basquete do famoso time feminino do Tennessee. Em fevereiro passado, o grupo optou por um livro – que, para minha sorte, foi o recém-publicado autobiografia de Jim Clayton, fundador da Clayton Homes. Eu já sabia que a empresa era o ato de classe da indústria de moradias pré-fabricadas, conhecimento que adquiri depois de cometer o erro de comprar algumas dívidas de alto risco da Oakwood Homes, uma das maiores empresas do setor. Na hora disso compra, não entendi como as práticas de financiamento ao consumidor se tornaram atrozes durante a maior parte do a indústria de habitação pré-fabricada. Mas aprendi: a Oakwood faliu rapidamente. Deve-se enfatizar que moradias pré-fabricadas podem oferecer um valor muito bom aos compradores de casas. Na verdade, durante décadas, a indústria foi responsável por mais de 15% das casas construídas nos EUA. Além disso, naqueles anos, tanto a qualidade quanto a variedade das casas fabricadas melhoraram consistentemente. Contudo, o progresso na concepção e na construção não foi acompanhado pelo progresso na distribuição e financiamento.Em vez disso, com o passar dos anos, o modelo de negócios da indústria centrou-se cada vez mais na capacidade tanto do varejista quanto do fabricante para descarregar empréstimos terríveis sobre credores ingênuos. Quando a “securitização” então tornou-se popular na década de 1990, distanciando ainda mais o fornecedor de fundos da operação de empréstimo, o a conduta da indústria foi de mal a pior. Grande parte do seu volume há alguns anos veio de compradores que não deveria ter comprado, financiado por credores que não deveriam ter emprestado. A consequência foi enorme números de reintegrações de posse e recuperações lamentavelmente baixas nas unidades recuperadas. Oakwood participou plenamente da insanidade. Mas Clayton, embora não conseguisse isolar-se práticas da indústria, comportou-se consideravelmente melhor do que os seus principais concorrentes. Ao receber o livro de Jim Clayton, contei aos alunos o quanto admirava seu histórico e eles levou essa mensagem de volta para Knoxville, sede da Universidade do Tennessee e da Clayton Homes. Al então sugeri que eu ligasse para Kevin Clayton, filho de Jim e CEO, para expressar minha opinião diretamente. Enquanto eu falava com Kevin, ficou claro que ele era capaz e atirador certeiro. Logo depois disso, fiz uma oferta para o negócio baseada exclusivamente no livro de Jim, minha avaliação do Kevin, as finanças públicas de Clayton e o que aprendi com a experiência de Oakwood. Clayton’s o conselho foi receptivo, pois entendia que o financiamento em grande escala que Clayton precisaria no futuro pode ser difícil de conseguir. Os credores fugiram do setor e as securitizações, quando possíveis, foram levadas muito longe. 5
condições mais caras e restritivas do que anteriormente. Este aperto foi particularmente grave para Clayton, cujos lucros dependiam significativamente de securitizações. Hoje, a indústria de habitação pré-fabricada continua inundada de problemas. A inadimplência continua unidades recuperadas ainda são abundantes e o número de varejistas foi reduzido pela metade. Um negócio diferente é necessário um modelo que elimine a capacidade do varejista e do vendedor de embolsar dinheiro substancial antecipadamente, realizando vendas financiadas por empréstimos destinados à inadimplência. Tais transações causam dificuldades para tanto comprador quanto credor e levam a uma enxurrada de reintegrações de posse que prejudicam a venda de novas unidades. Sob um modelo adequado – que exige adiantamentos significativos e empréstimos de curto prazo – a indústria provavelmente irá continua muito menor do que era na década de 90. Mas proporcionará aos compradores de imóveis um ativo no qual eles ter patrimônio, em vez de decepção, na revenda. No departamento de “círculo completo”, Clayton concordou em comprar os ativos da Oakwood. Quando o a transação for concluída, a capacidade de fabricação, o alcance geográfico e os pontos de venda da Clayton serão aumentou substancialmente. Como subproduto, a dívida da Oakwood que possuímos, que compramos a um preço muito alto desconto, provavelmente nos retornará um pequeno lucro. E os estudantes? Em outubro, tivemos uma cerimônia surpresa de “formatura” em Knoxville para o 40º que despertou meu interesse em Clayton. Coloquei um capô e presenteei cada aluno com um doutorado (para negociador fenomenal e trabalhador) da Berkshire e uma ação B. Al recebeu uma ação A. Se você conhecer alguns dos novos acionistas do Tennessee em nossa reunião anual, agradeçam a eles. E pergunte-lhes se eles leram bons livros ultimamente. * * * * * * * * * * * * No início da primavera, Byron Trott, diretor administrativo da Goldman Sachs, me disse que o Wal-Mart pretendia vender a sua subsidiária McLane. McLane distribui mantimentos e itens não alimentares para conveniência lojas, drogarias, clubes atacadistas, mass merchandisers, restaurantes de serviço rápido, teatros e outros. É um bom negócio, mas que não faz parte do futuro do Wal-Mart. É feito sob encomenda, no entanto, para nós. McLane tem vendas de cerca de US$ 23 bilhões, mas opera com margens mínimas – cerca de 1% antes de impostos – e aumentará os números de vendas da Berkshire muito mais do que as nossas receitas. No passado, alguns varejistas evitavam McLane porque pertencia ao seu principal concorrente. Grady Rosier, o excelente CEO da McLane, já conseguiu algumas dessas contas – ele estava a todo vapor no dia em que o negócio foi fechado – e mais virão. Durante vários anos, votei no Wal-Mart na votação para o prêmio da revista Fortune. Lista dos “Mais Admirados”. Nossa transação com McLane reforçou minha opinião.Para fechar o acordo com McLane, tive um única reunião de cerca de duas horas com Tom Schoewe, CFO do Wal-Mart, e depois apertamos as mãos. (Ele no entanto, ligou primeiro para Bentonville). Vinte e nove dias depois, o Wal-Mart recebeu seu dinheiro. Não fizemos nenhum “devido diligência.” Sabíamos que tudo seria exatamente como o Wal-Mart disse que seria – e foi. Devo acrescentar que Byron já foi fundamental em três aquisições da Berkshire. Ele entende a Berkshire muito melhor do que qualquer banqueiro de investimento com quem conversamos e – me dói diga isso – ganha seus honorários. Estou ansioso para negociar o número quatro (assim como, tenho certeza, ele está). ## Impostos Em 20 de maio de 2003, o The Washington Post publicou um artigo de opinião meu que criticava o imposto de Bush propostas. Treze dias depois, Pamela Olson, Secretária Adjunta de Política Tributária do Tesouro dos EUA, fez um discurso sobre a nova legislação tributária dizendo: “Isso significa um certo oráculo do meio-oeste, que, deve ser observado, ele tocou o código tributário como um violino, ainda está seguro em reter todos os seus ganhos.” Eu acho que ela estava falando sobre mim. Infelizmente, o meu “tocar violino” não me levará ao Carnegie Hall – ou mesmo a um recital do liceu. A Berkshire, em seu nome e em meu nome, enviará ao Tesouro 3,3 mil milhões de dólares para impostos sobre o seu rendimento de 2003, uma quantia igualando 2½% do imposto de renda total pago por todas as empresas dos EUA no ano fiscal de 2003. (Em contraste, o imposto de renda da Berkshire valor de mercado é de cerca de 1% do valor de todas as corporações americanas.) Nosso pagamento será quase 6
certamente nos colocam entre os dez maiores contribuintes do nosso país. Na verdade, se apenas 540 contribuintes pagassem o montante A Berkshire pagará, nenhum outro indivíduo ou empresa teria que pagar nada ao Tio Sam. Isso é certo: 290 milhões de americanos e todas as outras empresas não teriam que pagar um centavo em renda, serviços sociais segurança, impostos especiais de consumo ou impostos imobiliários ao governo federal. (Aqui está a matemática: receitas fiscais federais, incluindo as receitas da seguridade social, no ano fiscal de 2003, totalizaram US$ 1,782 trilhão e 540 “Berkshires”, cada uma pagando US$ 3,3 bilhão, entregaria os mesmos US$ 1,782 trilhão.) Nossa declaração de impostos federais de 2002 (2003 não está finalizada), quando pagamos US$ 1,75 bilhão, cobria apenas 8.905 páginas. Conforme exigido, arquivamos devidamente duas cópias desta declaração, criando uma pilha de papel de quase dois metros de altura. alto. Na Sede Mundial, nosso pequeno grupo de 15,8 pessoas, embora exausto, ficou momentaneamente vermelho de orgulho: Sentimos que a Berkshire estava certamente a retirar a sua parte da carga fiscal do nosso país. Mas a Sra. Olson vê as coisas de outra forma. E se isso significa que Charlie e eu precisamos nos esforçar mais, estamos pronto para fazê-lo. Gostaria, no entanto, que a Sra. Olson me desse algum crédito pelo progresso que já fiz. Em 1944, apresentei meu primeiro 1.040, relatando minha renda como jornaleiro aos treze anos. O retorno cobriu três páginas. Depois de solicitar as deduções comerciais apropriadas, como US$ 35 por uma bicicleta, meu imposto a conta era de US$ 7. Enviei o meu cheque ao Tesouro e este – sem comentários – descontou-o prontamente. Nós morávamos em paz. * * * * * * * * * * * * Posso entender por que o Tesouro está agora frustrado com a América Corporativa e propenso a explosões. Mas deveria recorrer ao Congresso e à Administração em busca de reparação, e não à Berkshire. O imposto de renda corporativo no ano fiscal de 2003 representou 7,4% de todas as receitas fiscais federais, abaixo de um pico pós-guerra de 32% em 1952. Com uma exceção (1983), a percentagem do ano passado é a mais baixa registada desde que os dados foram publicados pela primeira vez em 1934. Mesmo assim, os incentivos fiscais para as empresas (e os seus investidores, especialmente os grandes) foram uma parte importante das iniciativas da Administração de 2002 e 2003. Se a guerra de classes está sendo travada na América, minha classe é claramente vencendo. Hoje, muitas grandes corporações – dirigidas por CEOs cujos talentos para tocar violino tornam o seu O presidente parece ser todo desleixado – não paga nada perto da alíquota de imposto federal declarada de 35%. Em 1985, a Berkshire pagou US$ 132 milhões em impostos federais sobre a renda e todas as empresas pagaram US$ 61 milhões. bilhão. Os montantes comparáveis em 1995 foram de 286 milhões de dólares e 157 mil milhões de dólares, respectivamente. E, como mencionado, pagaremos cerca de 3,3 mil milhões de dólares em 2003, ano em que todas as empresas pagaram 132 mil milhões de dólares. Nós esperamos que os nossos impostos continuem a aumentar no futuro – isso significará que estamos a prosperar – mas também esperamos que o o resto da América Corporativa veio junto conosco.Este pode ser um projeto para a Sra. Olson trabalhar. ## Governança Corporativa da Berkshire Ao avaliar se a América Corporativa leva a sério a reforma, a remuneração dos CEOs continua sendo o ácido teste. Até o momento, os resultados não são encorajadores. Alguns CEOs, como Jeff Immelt, da General Electric, liderou o caminho no início de programas que são justos tanto para gestores como para acionistas. Geralmente, porém, seu exemplo foi mais admirado do que seguido. É compreensível como o pagamento saiu do controle. Quando a administração contrata funcionários, ou quando as empresas negociam com um fornecedor, a intensidade do interesse é igual em ambos os lados da mesa. Uma festa o ganho é a perda da outra parte, e o dinheiro envolvido tem um significado real para ambas. O resultado é uma abordagem honesta Negociação de Deus. Mas quando os CEO (ou os seus representantes) se reúnem com comités de remuneração, muitas vezes um lado – o CEO – tem se preocupado muito mais do que o outro com o acordo alcançado. Um CEO, por exemplo, sempre considerará a diferença entre receber opções de 100.000 ações ou de 500.000 como monumental. Para um comitê de compensação, entretanto, a diferença pode parecer sem importância – especialmente se, como 7
tem sido o caso na maioria das empresas, nenhuma das subvenções terá qualquer efeito sobre os lucros reportados. Sob estes condições, a negociação muitas vezes tem uma qualidade de “dinheiro virtual”. A superação dos CEOs acelerou bastante na década de 1990, à medida que os pacotes de remuneração obtidos pelo os mais avarentos – um título pelo qual havia uma competição vigorosa – foram prontamente replicados em outros lugares. Os mensageiros desta epidemia de ganância eram geralmente consultores e departamentos de relações humanas, que não tiveram dificuldade em perceber quem passava manteiga no pão. Como comentou um consultor de remuneração: “Há existem duas classes de clientes que você não quer ofender – reais e potenciais.” Nas propostas de reforma deste sistema deficiente, o clamor tem sido por diretores. Mas a questão do que verdadeiramente motiva a independência tem sido largamente negligenciada. No relatório do ano passado, observei como os diretores “independentes” – conforme definido pelo estatuto – tiveram realizado na área de fundos mútuos. A Lei das Sociedades de Investimento de 1940 mandatou esses diretores, e isso significa que tivemos um teste extenso sobre o que os padrões legais produzem. Em nosso exame do ano passado, analisamos o histórico dos diretores de fundos em relação às duas tarefas principais que os membros do conselho deveriam realizar – seja em um negócio de fundo mútuo ou qualquer outro. Estas duas funções importantíssimas são, em primeiro lugar, obter (ou reter) um gestor capaz e honesto e depois remunerar esse gestor de forma justa. Nossa pesquisa não foi animadora. Ano após ano, com literalmente milhares de fundos, os diretores tiveram recontratou rotineiramente a empresa de gestão em exercício, por mais patético que tenha sido o seu desempenho. Assim como rotineiramente, os diretores aprovavam inconscientemente honorários que, em muitos casos, excediam em muito aqueles que poderiam ter sido foi negociado. Depois, quando uma sociedade gestora era vendida – invariavelmente a um preço elevado em relação ao ativos tangíveis – os diretores experimentaram uma “contra-revelação” e imediatamente assinaram com o novo gerente e aceitou sua tabela de honorários. Com efeito, os diretores decidiram que quem pagasse mais pois a antiga sociedade gestora era a parte que deveria gerir o dinheiro dos accionistas no futuro. Apesar do comportamento cachorrinho dos diretores de fundos independentes, não concluímos que eles sejam ruins pessoas. Eles não são. Mas, infelizmente, a “atmosfera de sala de reuniões” quase invariavelmente acalma os seus genes fiduciários. Em 22 de maio de 2003, não muito depois da publicação do relatório da Berkshire, o presidente do Conselho de Investimentos O Company Institute dirigiu-se aos seus membros sobre “O Estado da nossa Indústria”. Respondendo àqueles que “avaliamos nossas falhas percebidas”, ele refletiu, “isso me faz pensar como seria a vida se nós realmente fizemos algo errado.” Cuidado com o que você deseja.Em poucos meses, o mundo começou a saber que muitas empresas gestoras de fundos tinham seguiram políticas que prejudicaram os proprietários dos fundos que administravam, ao mesmo tempo que aumentaram as taxas de os gerentes. Antes das suas transgressões, deve notar-se, estas sociedades gestoras estavam a ganhar margens de lucro e retornos sobre patrimônio tangível que eram a inveja da América Corporativa. Ainda para aumentar os lucros além disso, pisotearam os interesses dos accionistas dos fundos de uma forma terrível. Então, o que estão fazendo os diretores desses fundos saqueados? Enquanto escrevo isto, não vi nenhum que tenha rescindiu o contrato da sociedade gestora infratora (embora, naturalmente, essa entidade tenha frequentemente despedido alguns de seus funcionários). Você pode imaginar diretores que foram pessoalmente fraudados pegando um garoto assim? atitude de “serão meninos”? Para completar, pelo menos uma empresa de gestão maliciosa colocou-se à venda, sem dúvida, esperando receber uma quantia enorme por “entregar” os fundos mútuos que administrou ao mais alto licitante entre outros gestores. Isso é uma farsa. Por que diabos os diretores desses fundos não simplesmente selecione quem eles acharem melhor entre as organizações licitantes e inscreva-se nessa parte diretamente? O vencedor seria, consequentemente, poupado a uma enorme “recompensa” para o antigo treinador que, tendo desrespeitou os princípios da administração, não merece um centavo. Não tendo de suportar esse custo de aquisição, o o vencedor poderia certamente administrar os fundos em questão por uma taxa contínua muito mais baixa do que de outra forma teria foi o caso. Qualquer conselheiro verdadeiramente independente deveria insistir nesta abordagem para conseguir um novo gestor. 8
A realidade é que nem as regras de décadas que regulam os administradores das empresas de investimento nem o as novas regras que se aplicam à América Corporativa promovem a eleição de diretores verdadeiramente independentes. Em ambos casos, um indivíduo que recebe 100% de sua renda proveniente de honorários de diretor – e que pode desejar aumentar os seus rendimentos através da eleição para outros conselhos – é considerado independente. Isso é um absurdo. O mesmo as regras dizem que o diretor e advogado da Berkshire, Ron Olson, que recebe de nós talvez 3% de seu grande renda, não se qualifica como independente porque esses 3% vêm de honorários advocatícios que a Berkshire paga à sua empresa e não pelos honorários que recebe como diretor da Berkshire. Fique tranquilo, 3% de qualquer fonte não iriam torpedear A independência de Ron. Mas obter 20%, 30% ou 50% de sua renda proveniente de honorários de diretores pode muito bem moderar a independência de muitos indivíduos, especialmente se o seu rendimento global não for elevado. Na verdade, acho que é claro que em fundos mútuos, sim. * * * * * * * * * * * Deixe-me fazer uma pequena sugestão aos diretores “independentes” de fundos mútuos. Por que não simplesmente afirmar em cada relatório anual que “(1) Olhamos para outras sociedades gestoras e acreditamos que aquela que retivemos para o próximo ano está entre as melhores operações na área; e (2) negociamos uma taxa com nossos gestores comparável à que outros clientes com fundos equivalentes negociariam.” Não parece descabido que os accionistas esperem que os administradores dos fundos – que muitas vezes recebem taxas que excedam US$ 100.000 anualmente – para se declararem sobre esses pontos. Certamente esses diretores ficariam satisfeitos em ambos os assuntos se entregassem uma grande parte do seu próprio dinheiro ao gerente. Se os administradores não estiverem dispostos a fazer estas duas declarações, os acionistas devem prestar atenção à máxima “Se você não sabe de que lado alguém está, provavelmente ele não está do seu.” Finalmente, um aviso. Muitos fundos foram geridos bem e conscientemente, apesar da oportunidades de má conduta que existem. Os accionistas destes fundos beneficiaram e os seus os gerentes mereceram seu salário. Na verdade, se eu fosse administrador de certos fundos, incluindo alguns que cobram honorários acima da média, faria com entusiasmo as duas declarações que sugeri. Além disso, aqueles fundos de índice de custo muito baixo (como o Vanguard) são amigáveis ao investidor por definição e são a melhor seleção para a maioria daqueles que desejam possuir ações. Estou agora no meu palanque apenas porque o delito flagrante que ocorreu traiu a confiança de tantos milhões de acionistas. Centenas de membros da indústria precisavam saber o que estava acontecendo, ainda assim, ninguém disse publicamente uma palavra. Foi preciso que Eliot Spitzer e os denunciantes que o ajudaram iniciassem uma limpeza doméstica.Instamos os diretores de fundos a continuarem o trabalho. Como diretores em toda a América Corporativa, estes fiduciários devem agora decidir se a sua função é trabalhar para os proprietários ou para os gestores. Governança da Berkshire Verdadeira independência – significando a disposição de desafiar um CEO enérgico quando algo está acontecendo. errado ou tolo – é uma característica extremamente valiosa em um diretor. Também é raro. O lugar para procurá-lo é entre pessoas de alto nível cujos interesses estão alinhados com os dos acionistas comuns – e estão em linha de uma forma muito grande. Fizemos essa pesquisa na Berkshire. Temos agora onze diretores e cada um deles, combinado com membros de suas famílias, possui mais de US$ 4 milhões em ações da Berkshire. Além disso, todos mantiveram grandes participações na Berkshire durante muitos anos. No caso de seis dos onze, a propriedade familiar equivale a pelo menos pelo menos centenas de milhões e remonta a pelo menos três décadas. Todos os onze diretores compraram seus participações no mercado tal como você fez; nunca distribuímos opções ou ações restritas. Charlie e eu amo essa propriedade honesta com Deus. Afinal, quem lava um carro alugado? Além disso, os honorários dos diretores da Berkshire são nominais (como meu filho, Howard, me lembra periodicamente). Assim, a vantagem da Berkshire para todos os onze é proporcionalmente a mesma que a vantagem de qualquer Berkshire. acionista. E sempre será. 9
A desvantagem para os diretores da Berkshire é na verdade pior que a sua, porque não temos diretores e seguro de responsabilidade civil de dirigentes. Portanto, se algo realmente catastrófico acontecer na vida de nossos diretores observe, eles estão expostos a perdas que excederão em muito as suas. O resultado final para nossos diretores: você ganha, eles ganham muito; você perde, eles perdem muito. Nossa abordagem pode ser chamado de capitalismo proprietário. Não conhecemos nenhuma maneira melhor de gerar a verdadeira independência. (Este Contudo, a estrutura não garante um comportamento perfeito: participei de conselhos de empresas nas quais a Berkshire tinha grandes apostas e permaneceu em silêncio enquanto propostas questionáveis eram carimbadas.) Além de serem independentes, os diretores devem ter conhecimento de negócios, orientação para os acionistas e um interesse genuíno na empresa. A mais rara dessas qualidades é o conhecimento de negócios – e se estiver faltando, os outros dois são de pouca ajuda. Muitas pessoas que são inteligentes, articuladas e admiradas não têm compreensão do negócio. Isso não é pecado; eles podem brilhar em outro lugar. Mas eles não pertencem a empresas placas. Da mesma forma, eu seria inútil em um conselho médico ou científico (embora provavelmente fosse bem-vindo por um presidente que queria conduzir as coisas à sua maneira). Meu nome enfeitaria a lista de diretores, mas eu não saberia o suficiente para avaliar criticamente as propostas. Além disso, para encobrir a minha ignorância, manteria a minha boca fechada (se você pode imaginar isso). Na verdade, eu poderia ser substituído, sem prejuízo, por um vaso de planta. No ano passado, quando decidimos mudar nosso conselho, solicitei autoindicações de acionistas que acreditavam que tinham as qualidades necessárias para ser diretor da Berkshire. Apesar da falta de responsabilidade seguro ou compensação significativa, recebemos mais de vinte solicitações. A maioria era boa, provenientes de indivíduos orientados para o proprietário, com participações familiares na Berkshire avaliadas em bem mais de US$ 1 milhão. Depois de considerá-los, Charlie e eu – com a concordância de nossos diretores em exercício – perguntamos quatro acionistas que não se indicaram para fazer parte do conselho: David Gottesman, Charlotte Guyman, Don Keough e Tom Murphy. Essas quatro pessoas são todas minhas amigas e conheço bem seus pontos fortes. Eles trazem uma quantidade extraordinária de talentos empresariais para o conselho da Berkshire. A principal tarefa de nossos diretores é selecionar meu sucessor, seja após minha morte ou invalidez, ou quando começo a perder a cabeça. (David Ogilvy estava certo quando disse: “Desenvolva suas excentricidades quando jovem. Assim, quando você envelhecer, as pessoas não vão pensar que você está ficando louco.” A família de Charlie e os meus acham que reagimos exageradamente ao conselho de David.) Nas reuniões de nossos diretores, cobrimos os assuntos habituais de administração.Mas o verdadeiro discussão – comigo na sala e ausente – centra-se nos pontos fortes e fracos dos quatro candidatos internos para me substituir. Nosso conselho sabe que o resultado final de seu desempenho será determinado pelo histórico do meu sucessor. Ele ou ela precisará manter a cultura da Berkshire, alocar capital e manter um grupo de Os melhores gestores da América felizes em seus empregos. Esta não é a tarefa mais difícil do mundo – o trem já está movendo-se em um bom ritmo na pista - e estou totalmente confortável com o fato de ser bem feito por qualquer um dos quatro candidatos que identificamos. Tenho mais de 99% do meu patrimônio líquido em Berkshire e ficarei feliz fazer com que minha esposa ou fundação (dependendo da ordem em que ela e eu morremos) continue esta concentração. Resultados do setor Como gerentes, Charlie e eu queremos fornecer aos nossos proprietários as informações financeiras e os comentários que gostaríamos de receber se nossos papéis fossem invertidos. Para fazer isso com clareza e brevidade razoável torna-se mais difícil à medida que o âmbito da Berkshire se alarga. Alguns de nossos negócios têm características muito diferentes características económicas de outras, o que significa que as nossas demonstrações consolidadas, com a sua confusão de números, tornam quase impossível uma análise útil. Nas páginas seguintes, portanto, apresentaremos alguns números do balanço e do resultado da nossas quatro principais categorias de negócios, juntamente com comentários sobre cada uma delas. Queremos especialmente que você compreender as circunstâncias limitadas sob as quais utilizaremos a dívida, uma vez que normalmente a evitamos. Nós iremos Contudo, não o inundaremos com dados que não têm valor real no cálculo do valor intrínseco da Berkshire. Fazer isso provavelmente ofuscaria os fatos mais importantes. Um aviso: ao analisar a Berkshire, esteja 10
lembre-se de que a empresa deve ser vista como um filme em desenvolvimento, não como uma fotografia estática. Aqueles que no passado se concentraram apenas no instantâneo do dia chegaram por vezes a conclusões erradas. ## Seguro Vamos começar com o seguro – já que é onde está o dinheiro. A fonte de recursos que usufruímos em nossas operações de seguros vem do “float”, que é dinheiro isso não nos pertence, mas que mantemos temporariamente. A maior parte do nosso float surge porque (1) os prêmios são pago antecipadamente, embora o serviço que prestamos – proteção de seguro – seja entregue durante um período que normalmente cobre um ano e; (2) os eventos de perda que ocorrem hoje nem sempre resultam no pagamento imediato dos nossos sinistros, uma vez que por vezes demora anos para que as perdas sejam comunicadas (pense no amianto), negociadas e liquidadas. Float é maravilhoso – se não tiver um preço alto. O custo do float é determinado por resultados de subscrição, ou seja, como as perdas e despesas pagas se comparam aos prêmios recebidos. O O setor de bens e acidentes como um todo opera regularmente com perdas substanciais de subscrição e, portanto, muitas vezes tem um custo de flutuação pouco atraente. No geral, nossos resultados têm sido bons. É verdade que tivemos cinco anos terríveis em que o float nos custou mais de 10%. Mas em 18 dos 37 anos em que a Berkshire está no negócio de seguros, operámos com lucro de subscrição, o que significa que fomos realmente pagos para reter dinheiro. E a quantidade disso o dinheiro barato cresceu muito além do que eu sonhei quando entramos no negócio em 1967. Flutuação de fim de ano (em milhões de dólares) Outro Outro Ano GEICO General Re Reinsurance Total Primário 1967 20 20 1977 40 131 171 1987 701 807 1.508 1997 2.917 4.014 455 7.386 1998 3.125 14.909 4.305 415 22.754 1999 3.444 15.166 6.285 403 25.298 2000 3.943 15.525 7.805 598 27.871 2001 4.251 19.310 11.262 685 35.508 2002 4.678 22.207 13.396 943 41.224 2003 5.287 23.654 13.948 1.331 44.220 O ano passado foi um destaque. Float atingiu níveis recordes e veio sem custo, pois todos os principais segmentos contribuíram para o lucro de subscrição antes de impostos de US$ 1,7 bilhão da Berkshire. Nossos resultados têm sido excepcionais por um motivo: temos gestores verdadeiramente excepcionais. Seguradoras vender um pedaço de papel não proprietário contendo uma promessa não proprietária. Qualquer um pode copiar o de outra pessoa produto. Nenhuma base instalada, patentes importantes, bens imóveis críticos ou posição de recursos naturais protegem os recursos de uma seguradora. posição competitiva. Normalmente, as marcas também não significam muito. As variáveis críticas, portanto, são inteligência gerencial, disciplina e integridade. Nossos gerentes têm todos esses atributos – em abundância. Vamos dar uma olhada nessas estrelas e suas operações. • O General Re foi o filho problemático da Berkshire nos anos seguintes à nossa aquisição em 1998.Infelizmente, era uma criança de 200 quilos, e o seu impacto negativo na nossa saúde geral o desempenho foi grande. Isso ficou para trás: a Geração Re foi consertada. Agradeça a Joe Brandon, seu CEO, e seu parceiro, Tad Montross, por isso. Quando lhe escrevi no ano passado, pensei que a disciplina havia sido restaurada tanto a subscrição como a reserva, e os acontecimentos de 2003 solidificaram a minha opinião. 11
Isso não significa que nunca teremos contratempos. O resseguro é um negócio que certamente irá desferir golpes de vez em quando. Mas, sob o comando de Joe e Tad, esta operação será um poderoso motor que impulsiona a lucratividade futura da Berkshire. A força financeira da Gen Re, incomparável entre as resseguradoras desde o início de 2003, aumenta ainda mais melhorou durante o ano. Muitos dos concorrentes da empresa sofreram rebaixamentos de crédito no ano passado, deixando a Gen Re e sua operação irmã na National Indemnity como a única AAA- empresas classificadas entre as principais resseguradoras do mundo. Quando as seguradoras compram resseguro, elas compram apenas uma promessa – uma promessa cuja validade pode não ser válida. ser testado por décadas – e não há promessas no mundo dos resseguros que se igualem a essas oferecido pela Gen Re e National Indemnity. Além disso, diferentemente da maioria das resseguradoras, mantemos praticamente todos os riscos que assumimos. Portanto, nossa capacidade de pagamento não depende do capacidade ou vontade de outros de nos reembolsar. Esta solidez financeira independente poderia ser extremamente importante quando a indústria passar pela megacatástrofe que certamente acontecerá. • Os leitores regulares dos nossos relatórios anuais conhecem as incríveis contribuições de Ajit Jain para A prosperidade da Berkshire nos últimos 18 anos. Ele continuou a aplicar em 2003. Com um Com apenas 23 funcionários, Ajit dirige uma das maiores operações de resseguro do mundo, especializada em riscos gigantescos e incomuns. Muitas vezes, estas envolvem assumir riscos de catástrofe – por exemplo, a ameaça de uma grande catástrofe na Califórnia. terremoto – de um tamanho muito maior do que qualquer outra resseguradora aceitaria. Isso significa que Ajit os resultados (e os da Berkshire) serão irregulares. Você deve, portanto, esperar que sua operação tenha um ano horrível ocasional. Com o tempo, no entanto, você pode ter certeza de um excelente resultado de este gerente único. Ajit escreve algumas políticas muito incomuns. No ano passado, por exemplo, a PepsiCo promoveu um sorteio que ofereceu aos participantes a chance de ganhar um prêmio de US$ 1 bilhão. Compreensivelmente, a Pepsi desejava afastemos esse risco e éramos a parte lógica para assumi-lo. Então redigimos uma apólice de US$ 1 bilhão, retendo o risco inteiramente por nossa própria conta. Porque o prêmio, se ganho, seria pago em Ao mesmo tempo, nossa exposição em termos de valor presente era de US$ 250 milhões. (Eu sugeri que qualquer vencedor receberia US$ 1 por ano durante um bilhão de anos, mas essa proposta não deu certo.) O desenho foi realizada em 14 de setembro. Ajit e eu prendemos a respiração, assim como o finalista do concurso, e saímos mais feliz que ele. A PepsiCo foi renovada para um novo concurso em 2004. • A GEICO era uma excelente companhia de seguros quando Tony Nicely assumiu o cargo de CEO em 1992. Agora é é ótimo. Durante sua gestão, o volume de prêmios aumentou de US$ 2,2 bilhões para US$ 8,1 bilhões bilhões, e nossa participação no mercado de automóveis pessoais cresceu de 2,1% para 5,0%.Mais Mais importante ainda, a GEICO combinou esses ganhos com um excelente desempenho de subscrição. (Agora fazemos uma pausa para um comercial) Já se passaram 67 anos desde que Leo Goodwin criou uma grande ideia de negócio na GEICO, projetada para economizar dinheiro significativo aos segurados. Acesse Geico.com ou ligue para 1-800-847-7536 para ver o que podemos fazer por você. (Fim do comercial) Em 2003, tanto o número de consultas recebidas pela GEICO como a sua taxa de encerramento destas aumentou significativamente. Como resultado, o nosso número de segurados preferenciais cresceu 8,2% e o nosso as políticas padronizadas e não padronizadas cresceram 21,4%. O crescimento dos negócios da GEICO cria uma necessidade incessante de mais funcionários e instalações. Nossa expansão mais recente, anunciada em dezembro, é um centro de atendimento ao cliente em – estou prazer em dizer – Buffalo. Stan Lipsey, o editor do nosso Buffalo News, foi fundamental em unir a cidade e a GEICO. 12
A figura chave nesta questão, porém, foi o governador George Pataki. Sua liderança e tenacidade é a razão pela qual Buffalo terá 2.500 novos empregos quando nossa expansão estiver totalmente implementada. Stan, Tony e eu – junto com Buffalo – agradecemos sua ajuda. • As seguradoras mais pequenas da Berkshire tiveram outro ano fantástico. Este grupo, dirigido por Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney, Don Towle e Don Wurster aumentaram seu float em 41%, enquanto proporcionando um excelente lucro de subscrição. Esses homens, embora operando de maneira pouco excitante, produzir resultados verdadeiramente emocionantes. * * * * * * * * * * * * Devemos salientar novamente que, em qualquer ano, uma empresa que subscreva um seguro de cauda longa (cobre dando origem a reclamações que muitas vezes são resolvidas muitos anos após a ocorrência do evento causador do prejuízo) pode relatar quase todos os ganhos que o CEO desejar. Muitas vezes a indústria reporta números extremamente imprecisos por parte de declaração incorreta de passivos. A maioria dos erros foi inocente. Às vezes, porém, eles foram intencionais, cujo objetivo é enganar investidores e reguladores. Auditores e atuários geralmente não conseguem evitar ambas as variedades de distorções. Eu também falhei em algumas ocasiões, especialmente em não detectar a subreserva involuntária de algumas pessoas da Geração Re. anos atrás. Isso não só significou que informamos números imprecisos a você, mas o erro também resultou em nossa pagando impostos muito substanciais antes do necessário. Aaarrrggghh. Eu lhe disse no ano passado, porém, que pensei que nossas reservas atuais estavam em níveis apropriados. Até agora, esse julgamento está se sustentando. Aqui estão os resultados de subscrição antes de impostos da Berkshire por segmento: Ganho (perda) em $ milhões 2003 2002 Gen Re… $ 145 $(1.393) Negócios de Ajit excluindo contratos retroativos… 1.434.980 Contratos retroativos de Ajit*… (387) (433) GEICO… 452 416 Outro Primário… 74 32 Total… $1.718 $ (398) *Esses contratos foram explicados na página 10 do relatório anual de 2002, disponível na Internet em www.berkshirehathaway. com. Em resumo, este segmento consiste em algumas políticas jumbo que provavelmente produzem perdas de subscrição (que são limitadas), mas também proporcionam quantidades invulgarmente grandes de flutuação. Empresas de serviços públicos regulamentadas Através da MidAmerican Energy Holdings, possuímos uma participação de 80,5% (totalmente diluída) em uma ampla variedade de operações de serviços públicos.As maiores são (1) Yorkshire Electricity e Northern Electric, cujos 3,7 milhões de clientes elétricos fazem dela a terceira maior distribuidora de eletricidade no Reino Unido; (2) Centro-Americano Energy, que atende 689.000 clientes elétricos em Iowa e; (3) Rio Kern e Norte Natural gasodutos, que transportam 7,8% do gás natural transportado nos Estados Unidos. A Berkshire tem três sócios, que detêm os 19,5% restantes: Dave Sokol e Greg Abel, o gerentes brilhantes do negócio, e Walter Scott, um amigo meu de longa data que me apresentou ao empresa. Como a MidAmerican está sujeita à Lei de Holdings de Utilidade Pública (“PUHCA”), A participação com direito a voto da Berkshire é limitada a 9,9%. Walter tem o voto controlador. Nosso limitado interesse de voto nos obriga a contabilizar a MidAmerican em nossas demonstrações financeiras de uma forma maneira abreviada. Em vez de incluirmos integralmente seus ativos, passivos, receitas e despesas em nosso demonstrações, registramos apenas uma entrada de uma linha em nosso balanço patrimonial e em nossa conta de resultados. É provável que 13
algum dia, talvez em breve, a PUHCA será revogada ou as regras contabilísticas serão alteradas. Berkshire os números consolidados incluiriam então toda a MidAmerican, incluindo a dívida substancial que utiliza. O tamanho desta dívida (que não é, nem será, uma obrigação da Berkshire) é inteiramente apropriado. As diversas e estáveis operações de serviços públicos da MidAmerican garantem que, mesmo sob condições econômicas adversas condições, os ganhos agregados serão amplos para pagar confortavelmente o serviço de toda a dívida. No final do ano, 1,578 mil milhões de dólares da maior dívida júnior da MidAmerican eram pagáveis à Berkshire. Isto dívida permitiu que aquisições fossem financiadas sem que nossos três parceiros precisassem aumentar seus já investimentos substanciais na MidAmerican. Ao cobrar juros de 11%, a Berkshire é compensada de forma justa por disponibilizando os recursos necessários para compras, enquanto nossos parceiros são poupados da diluição de suas participações acionárias. A MidAmerican também possui uma importante empresa não-utilitária, a Home Services of America, a segunda maior corretora de imóveis do país. Ao contrário das nossas operações de serviços públicos, este negócio é altamente cíclico, mas no entanto, um que vemos com entusiasmo. Temos um gestor excepcional, Ron Peltier, que, através tanto suas habilidades operacionais quanto de aquisição, está construindo uma potência de corretagem. No ano passado, os Serviços Domésticos participaram de US$ 48,6 bilhões em transações, um ganho de US$ 11,7 bilhões de 2002. Cerca de 23% do aumento veio de quatro aquisições realizadas durante o ano. Através dos nossos 16 corretoras – todas mantendo suas identidades locais – empregamos 16.343 corretores em 16 estados. Página inicial É quase certo que os serviços crescerão substancialmente na próxima década, à medida que continuarmos a adquirir líderes operações localizadas. * * * * * * * * * * * * Aqui está um boato para os fãs da livre iniciativa. Em 31 de março de 1990, o dia em que as concessionárias de energia elétrica no Reino Unido foram desnacionalizadas, Northern e Yorkshire tinham 6.800 funcionários em funções que essas empresas continuam hoje para atuar. Agora eles empregam 2.539. No entanto, as empresas atendem aproximadamente o mesmo número de clientes como quando eram propriedade do governo e estão a distribuir mais electricidade. Note-se que isto não é um triunfo da desregulamentação. Os preços e os lucros continuam a ser regulamentados de maneira justa pelo governo, exatamente como deveriam ser. É uma vitória, no entanto, para aqueles que acreditam que os gestores motivados pelo lucro, embora reconheçam que os benefícios fluirão em grande parte para clientes, encontrarão eficiências que o governo nunca encontrará. Aqui estão alguns números importantes sobre as operações da MidAmerican: Ganhos (em $ milhões) 2003 2002 Utilitários do Reino Unido…$ 289 $ 267 Iowa… 269 241 Pipelines… 261 104 Home Services… 113 70 Other (Net)… 144 108 Earnings before corporate interest and tax… 1,076 790 Corporate Interest, other than to Berkshire… (225) (192) Interest Payments to Berkshire… (184) (118) Tax… (251) (100) Net Earnings… $ 416 $ 380 Earnings Applicable to Berkshire*… $ 429 $ 359 Debt Owed to Others… 10,296 10,286 Debt Owed to Berkshire… 1,578 1,728 *Includes interest paid to Berkshire (net of related income taxes) of $118 in 2003 and $75 in 2002. 14
Finance and Financial Products
This sector includes a wide-ranging group of activities. Here’s some commentary on the most important. • I manage a few opportunistic strategies in AAA fixed-income securities that have been quite profitable in the last few years. These opportunities come and go – and at present, they are going. We sped their departure somewhat last year, thereby realizing 24% of the capital gains we show in the table that follows. Though far from foolproof, these transactions involve no credit risk and are conducted in exceptionally liquid securities. We therefore finance the positions almost entirely with borrowed money. As the assets are reduced, so also are the borrowings. The smaller portfolio we now have means that in the near future our earnings in this category will decline significantly. It was fun while it lasted, and at some point we’ll get another turn at bat. • A far less pleasant unwinding operation is taking place at Gen Re Securities, the trading and derivatives operation we inherited when we purchased General Reinsurance. When we began to liquidate Gen Re Securities in early 2002, it had 23,218 outstanding tickets with 884 counterparties (some having names I couldn’t pronounce, much less creditworthiness I could evaluate). Since then, the unit’s managers have been skillful and diligent in unwinding positions. Yet, at yearend – nearly two years later – we still had 7,580 tickets outstanding with 453 counterparties. (As the country song laments, “How can I miss you if you won’t go away?”) The shrinking of this business has been costly. We’ve had pre-tax losses of $173 million in 2002 and $99 million in 2003. These losses, it should be noted, came from a portfolio of contracts that – in full compliance with GAAP – had been regularly marked-to-market with standard allowances for future credit-loss and administrative costs. Moreover, our liquidation has taken place both in a benign market – we’ve had no credit losses of significance – and in an orderly manner. This is just the opposite of what might be expected if a financial crisis forced a number of derivatives dealers to cease operations simultaneously. If our derivatives experience – and the Freddie Mac shenanigans of mind-blowing size and audacity that were revealed last year – makes you suspicious of accounting in this arena, consider yourself wised up. No matter how financially sophisticated you are, you can’t possibly learn from reading the disclosure documents of a derivatives-intensive company what risks lurk in its positions. Indeed, the more you know about derivatives, the less you will feel you can learn from the disclosures normally proffered you.Nas palavras de Darwin, “A ignorância gera confiança com mais frequência do que o conhecimento.”
E agora é hora da confissão: tenho certeza de que poderia ter economizado cerca de US$ 100 milhões para você, antes dos impostos, se eu agiu mais prontamente para encerrar a Gen Re Securities. Tanto Charlie quanto eu sabíamos no na altura da fusão da General Reinsurance que o seu negócio de derivados não era atraente. Os lucros reportados pareceram-nos ilusórios e sentimos que o negócio apresentava riscos consideráveis que não poderia ser efetivamente medido ou limitado. Além disso, sabíamos que quaisquer problemas graves que a operação possa enfrentar provavelmente se correlacionaria com problemas financeiros ou mundo dos seguros que afetaria a Berkshire em outros lugares. Em outras palavras, se as derivadas negócios precisassem de reforço, ele confiscaria o capital e o crédito de Berkshire justamente no momento em que poderíamos empregar esses recursos com enorme vantagem. (Um nota histórica: Tivemos uma experiência semelhante em 1974, quando fomos vítimas de um grande fraude de seguros. Durante algum tempo, não conseguimos determinar até que ponto a fraude acabaria por custou-nos e, portanto, mantivemos mais fundos em equivalentes de caixa do que normalmente teríamos. 15
Na ausência desta precaução, teríamos feito compras maiores de ações que estavam então extraordinariamente barato.) Charlie teria agido rapidamente para fechar a Gen Re Securities – não há dúvida sobre isso. Eu, porém, hesitei. Como consequência, os nossos accionistas estão a pagar um preço muito mais elevado do que era necessário sair deste negócio. • Embora incluamos o considerável negócio de resseguro de vida e saúde da Gen Re no “seguro” setor, mostramos os resultados do negócio de vida e anuidades de Ajit Jain nesta seção. Isso é porque este negócio, em grande parte, envolve arbitragem de dinheiro. Nossas anuidades variam de produto de varejo vendido diretamente na Internet para acordos estruturados que exigem que façamos pagamentos por 70 anos ou mais a pessoas gravemente feridas em acidentes. Obtivemos alguma renda extra neste negócio devido aos pagamentos acelerados do principal recebemos de determinados títulos de renda fixa que adquirimos com descontos. Isto O fenómeno terminou e, portanto, é provável que os lucros sejam mais baixos neste segmento durante nos próximos anos. • Temos um investimento de US$ 604 milhões na Value Capital, uma parceria dirigida por Mark Byrne, um membro de uma família que ajudou a Berkshire ao longo dos anos de muitas maneiras. Berkshire é uma sócio limitado e não tem voz na gestão da empresa de Mark, especializada em oportunidades de renda fixa altamente protegidas. Mark é inteligente e honesto e, junto com seu família, tem um investimento significativo em Valor. Devido aos abusos contabilísticos na Enron e noutros locais, em breve serão instituídas regras que são provavelmente exigirá que os ativos e passivos da Value sejam consolidados no saldo da Berkshire folha. Consideramos esta exigência inadequada, dado que as responsabilidades da Value – que geralmente ultrapassam os 20 mil milhões de dólares – não são de forma alguma nossos. Com o tempo, outros investidores se juntarão a nós como parceiros em Valor. Quando o fizermos, a necessidade de consolidarmos o Valor desaparecerá. • Já falamos sobre Berkadia, a parceria que formamos há três anos com Leucadia para financiar e gerir a liquidação da Finova, uma operação de crédito falida. O plano era que forneceríamos a maior parte do capital e Leucadia forneceria a maior parte do cérebros. E foi assim que funcionou. Na verdade, Joe Steinberg e Ian Cumming, que juntos administram a Leucadia, fizeram um trabalho tão bom na liquidação do portfólio da Finova que os US$ 5,6 A garantia de bilhões que assumimos em relação à transação foi extinta. O O infeliz subproduto deste rápido retorno é que o nosso rendimento futuro será muito reduzido. No geral, Berkadia rendeu um dinheiro excelente para nós, e Joe e Ian têm sido ótimos parceiros. • Nossos negócios de locação são XTRA (equipamentos de transporte) e CORT (móveis para escritório).Both operations have had poor earnings during the past two years as the recession caused demand to drop considerably more than was anticipated. They remain leaders in their fields, and I expect at least a modest improvement in their earnings this year. • Through our Clayton purchase, we acquired a significant manufactured-housing finance operation. Clayton, like others in this business, had traditionally securitized the loans it originated. The practice relieved stress on Clayton’s balance sheet, but a by-product was the “front-ending” of income (a result dictated by GAAP). We are in no hurry to record income, have enormous balance-sheet strength, and believe that over the long-term the economics of holding our consumer paper are superior to what we can now realize through securitization. So Clayton has begun to retain its loans. We believe it’s appropriate to finance a soundly-selected book of interest-bearing receivables almost entirely with debt (just as a bank would). Therefore, Berkshire will borrow money to finance Clayton’s portfolio and re-lend these funds to Clayton at our cost plus one percentage 16
point. This markup fairly compensates Berkshire for putting its exceptional creditworthiness to work, but it still delivers money to Clayton at an attractive price. In 2003, Berkshire did $2 billion of such borrowing and re-lending, with Clayton using much of this money to fund several large purchases of portfolios from lenders exiting the business. A portion of our loans to Clayton also provided “catch-up” funding for paper it had generated earlier in the year from its own operation and had found difficult to securitize. You may wonder why we borrow money while sitting on a mountain of cash. It’s because of our “every tub on its own bottom” philosophy. We believe that any subsidiary lending money should pay an appropriate rate for the funds needed to carry its receivables and should not be subsidized by its parent. Otherwise, having a rich daddy can lead to sloppy decisions. Meanwhile, the cash we accumulate at Berkshire is destined for business acquisitions or for the purchase of securities that offer opportunities for significant profit. Clayton’s loan portfolio will likely grow to at least $5 billion in not too many years and, with sensible credit standards in place, should deliver significant earnings. For simplicity’s sake, we include all of Clayton’s earnings in this sector, though a sizable portion is derived from areas other than consumer finance. (in $ millions) Pre-Tax Earnings Interest-bearing Liabilities 2003 2002 2003 2002 Trading – Ordinary Income… $ 379 $ 553 $7,826 $13,762 Gen Re Securities… (99) (173) 8,041* 10,631* Life and annuity operation… 99 83 2,331 1,568 Value Capital… 31 61 18,238* 20,359* Berkadia… 101 115 525 2,175 Leasing operations… 34 34 482 503 Manufactured housing finance (Clayton)… 37** — 2,032 — Other… 84 102 618 630 Income before capital gains… 666 775 Trading – Capital Gains… 1,215 578 N.A. N.A. Total… $1,881 $1,353
- Includes all liabilities ** From date of acquisition, August 7, 2003 Manufacturing, Service and Retailing Operations Our activities in this category cover the waterfront. But let’s look at a simplified balance sheet and earnings statement consolidating the entire group. Balance Sheet 12/31/03 (in $ millions) Assets Liabilities and Equity Cash and equivalents… $ 1,250 Notes payable…$ 1,593 Accounts and notes receivable… 2,796 Other current liabilities… 4,300 Inventory… 3,656 Total current liabilities… 5,893 Other current assets… 262 Total current assets… 7,964 Goodwill and other intangibles… 8,351 Deferred taxes… 105 Fixed assets… 5,898 Term debt and other liabilities… 1,890 Other assets… 1,054 Equity… 15,379 $23,267 $23,267 17
Earnings Statement (in $ millions) 2003 2002 Revenues… $32,106 $16,970 Operating expenses (including depreciation of $605 in 2003 and $477 in 2002)… 29,885 14,921 Interest expense (net)… 64 108 Pre-tax income… 2,157 1,941 Income taxes… 813 743 Net income… $ 1,344 $ 1,198 This eclectic group, which sells products ranging from Dilly Bars to B-737s, earned a hefty 20.7% on average tangible net worth last year. However, we purchased these businesses at substantial premiums to net worth – that fact is reflected in the goodwill item shown on the balance sheet – and that reduces the earnings on our average carrying value to 9.2%. Here are the pre-tax earnings for the larger categories or units. Pre-Tax Earnings (in $ millions) 2003 2002 Building Products… $ 559 $ 516 Shaw Industries… 436 424 Apparel… 289 229 Retail Operations… 224 219 Flight Services… 72 225 McLane *… 150 — Other businesses… 427 328 $2,157 $1,941
- From date of acquisition, May 23, 2003. • Three of our building-materials businesses – Acme Brick, Benjamin Moore and MiTek – had record operating earnings last year. And earnings at Johns Manville, the fourth, were trending upward at yearend. Collectively, these companies earned 21.0% on tangible net worth. • Shaw Industries, the world’s largest manufacturer of broadloom carpet, also had a record year. Led by Bob Shaw, who built this huge enterprise from a standing start, the company will likely set another earnings record in 2004.Em novembro a Shaw adquiriu várias operações de tapetes do Dixie Group que deve adicionar cerca de US$ 240 milhões às vendas este ano, aumentando o volume da Shaw para quase US$ 5 bilhões. • Dentro do grupo de vestuário, a Fruit of the Loom é a nossa maior operação. A fruta tem três ativos principais: uma Marca universalmente reconhecida com 148 anos, uma operação de fabricação de baixo custo, e John Holland, seu CEO. Em 2003, as frutas representavam 42,3% das roupas íntimas masculinas e masculinas vendidas em massa profissionais de marketing (Wal-Mart, Target, K-Mart, etc.) e aumentou sua participação nos negócios de mulheres e meninas nesse canal para 13,9%, acima dos 11,3% em 2002. • No varejo, nosso grupo de móveis faturou US$ 106 milhões antes de impostos, nossos joalheiros US$ 59 milhões e See’s, que é fabricante e varejista, US$ 59 milhões. Tanto R.C. Willey and Nebraska Furniture Mart (“NFM”) abriram lojas de enorme sucesso no ano passado, Willey em Las Vegas e NFM em Kansas City, Kansas. Na verdade, acreditamos que a loja de Kansas City é a a loja de móveis domésticos de maior volume do país. (Nossa operação em Omaha, embora localizada em um único lote de terreno, composto por três unidades.) 18
NFM was founded by Rose Blumkin (“Mrs. B”) in 1937 with $500. She worked until she was 103 (hmmm … not a bad idea). One piece of wisdom she imparted to the generations following her was, “If you have the lowest price, customers will find you at the bottom of a river.” Our store serving greater Kansas City, which is located in one of the area’s more sparsely populated parts, has proved Mrs. B’s point. Though we have more than 25 acres of parking, the lot has at times overflowed. “Victory,” President Kennedy told us after the Bay of Pigs disaster, “has a thousand fathers, but defeat is an orphan.” At NFM, we knew we had a winner a month after the boffo opening in Kansas City, when our new store attracted an unexpected paternity claim. A speaker there, referring to the Blumkin family, asserted, “They had enough confidence and the policies of the Administration were working such that they were able to provide work for 1,000 of our fellow citizens.” The proud papa at the podium? President George W. Bush. • In flight services, FlightSafety, our training operation, experienced a drop in “normal” operating earnings from $183 million to $150 million. (The abnormals: In 2002 we had a $60 million pre-tax gain from the sale of a partnership interest to Boeing, and in 2003 we recognized a $37 million loss stemming from the premature obsolescence of simulators.) The corporate aviation business has slowed significantly in the past few years, and this fact has hurt FlightSafety’s results. The company continues, however, to be far and away the leader in its field. Its simulators have an original cost of $1.2 billion, which is more than triple the cost of those operated by our closest competitor. NetJets, our fractional-ownership operation lost $41 million pre-tax in 2003. The company had a modest operating profit in the U.S., but this was more than offset by a $32 million loss on aircraft inventory and by continued losses in Europe. NetJets continues to dominate the fractional-ownership field, and its lead is increasing: Prospects overwhelmingly turn to us rather than to our three major competitors. Last year, among the four of us, we accounted for 70% of net sales (measured by value). An example of what sets NetJets apart from competitors is our Mayo Clinic Executive Travel Response program, a free benefit enjoyed by all of our owners. On land or in the air, anywhere in the world and at any hour of any day, our owners and their families have an immediate link to Mayo. Should an emergency occur while they are traveling here or abroad, Mayo will instantly direct them to an appropriate doctor or hospital. Any baseline data about the patient that Mayo possesses is simultaneously made available to the treating physician.Many owners have already found this service invaluable, including one who needed emergency brain surgery in Eastern Europe. The $32 million inventory write-down we took in 2003 occurred because of falling prices for used aircraft early in the year. Specifically, we bought back fractions from withdrawing owners at prevailing prices, and these fell in value before we were able to remarket them. Prices are now stable. The European loss is painful. But any company that forsakes Europe, as all of our competitors have done, is destined for second-tier status. Many of our U.S. owners fly extensively in Europe and want the safety and security assured by a NetJets plane and pilots. Despite a slow start, furthermore, we are now adding European customers at a good pace. During the years 2001 through 2003, we had gains of 88%, 61% and 77% in European management-and-flying revenues. We have not, however, yet succeeded in stemming the flow of red ink. Rich Santulli, NetJets’ extraordinary CEO, and I expect our European loss to diminish in 2004 and also anticipate that it will be more than offset by U.S. profits. Overwhelmingly, our owners love the NetJets experience. Once a customer has tried us, going back to commercial aviation is like going back to holding hands. NetJets will become a very big business over time and will be one in which we are preeminent in both customer satisfaction and profits. Rich will see to that. 19
Investments
The table that follows shows our common stock investments. Those that had a market value of more than $500 million at the end of 2003 are itemized. 12/31/03 Percentage of Shares Company Company Owned Cost Market (in $ millions) 151,610,700 American Express Company… 11.8 $ 1,470 $ 7,312 200,000,000 The Coca-Cola Company… 8.2 1,299 10,150 96,000,000 The Gillette Company… 9.5 600 3,526 14,610,900 H&R Block, Inc… 8.2 227 809 15,476,500 HCA Inc… 3.1 492 665 6,708,760 M&T Bank Corporation… 5.6 103 659 24,000,000 Moody’s Corporation… 16.1 499 1,453 2,338,961,000 PetroChina Company Limited… 1.3 488 1,340 1,727,765 The Washington Post Company… 18.1 11 1,367 56,448,380 Wells Fargo & Company… 3.3 463 3,324 Others… 2,863 4,682 Total Common Stocks… $ 8,515 $35,287 We bought some Wells Fargo shares last year. Otherwise, among our six largest holdings, we last changed our position in Coca-Cola in 1994, American Express in 1998, Gillette in 1989, Washington Post in 1973, and Moody’s in 2000. Brokers don’t love us. We are neither enthusiastic nor negative about the portfolio we hold. We own pieces of excellent businesses – all of which had good gains in intrinsic value last year – but their current prices reflect their excellence. The unpleasant corollary to this conclusion is that I made a big mistake in not selling several of our larger holdings during The Great Bubble. If these stocks are fully priced now, you may wonder what I was thinking four years ago when their intrinsic value was lower and their prices far higher. So do I. In 2002, junk bonds became very cheap, and we purchased about $8 billion of these. The pendulum swung quickly though, and this sector now looks decidedly unattractive to us. Yesterday’s weeds are today being priced as flowers. We’ve repeatedly emphasized that realized gains at Berkshire are meaningless for analytical purposes. We have a huge amount of unrealized gains on our books, and our thinking about when, and if, to cash them depends not at all on a desire to report earnings at one specific time or another. Nevertheless, to see the diversity of our investment activities, you may be interested in the following table, categorizing the gains we reported during 2003: Category Pre-Tax Gain (in $ million) Common Stocks… $ 448 U.S.Government Bonds… 1,485 Junk Bonds… 1,138 Foreign Exchange Contracts… 825 Other… 233 $4,129 The common stock profits occurred around the edges of our portfolio – not, as we already mentioned, from our selling down our major positions. The profits in governments arose from our 20
liquidation of long-term strips (the most volatile of government securities) and from certain strategies I follow within our finance and financial products division. We retained most of our junk portfolio, selling only a few issues. Calls and maturing bonds accounted for the rest of the gains in the junk category. During 2002 we entered the foreign currency market for the first time in my life, and in 2003 we enlarged our position, as I became increasingly bearish on the dollar. I should note that the cemetery for seers has a huge section set aside for macro forecasters. We have in fact made few macro forecasts at Berkshire, and we have seldom seen others make them with sustained success. We have – and will continue to have – the bulk of Berkshire’s net worth in U.S. assets. But in recent years our country’s trade deficit has been force-feeding huge amounts of claims on, and ownership in, America to the rest of the world. For a time, foreign appetite for these assets readily absorbed the supply. Late in 2002, however, the world started choking on this diet, and the dollar’s value began to slide against major currencies. Even so, prevailing exchange rates will not lead to a material letup in our trade deficit. So whether foreign investors like it or not, they will continue to be flooded with dollars. The consequences of this are anybody’s guess. They could, however, be troublesome – and reach, in fact, well beyond currency markets. As an American, I hope there is a benign ending to this problem. I myself suggested one possible solution – which, incidentally, leaves Charlie cold – in a November 10, 2003 article in Fortune Magazine. Then again, perhaps the alarms I have raised will prove needless: Our country’s dynamism and resiliency have repeatedly made fools of naysayers. But Berkshire holds many billions of cash-equivalents denominated in dollars. So I feel more comfortable owning foreign-exchange contracts that are at least a partial offset to that position. These contracts are subject to accounting rules that require changes in their value to be contemporaneously included in capital gains or losses, even though the contracts have not been closed. We show these changes each quarter in the Finance and Financial Products segment of our earnings statement. At yearend, our open foreign exchange contracts totaled about $12 billion at market values and were spread among five currencies. Also, when we were purchasing junk bonds in 2002, we tried when possible to buy issues denominated in Euros. Today, we own about $1 billion of these. When we can’t find anything exciting in which to invest, our “default” position is U.S. Treasuries, both bills and repos.No matter how low the yields on these instruments go, we never “reach” for a little more income by dropping our credit standards or by extending maturities. Charlie and I detest taking even small risks unless we feel we are being adequately compensated for doing so. About as far as we will go down that path is to occasionally eat cottage cheese a day after the expiration date on the carton. * * * * * * * * * * * * A 2003 book that investors can learn much from is Bull! by Maggie Mahar. Two other books I’d recommend are The Smartest Guys in the Room by Bethany McLean and Peter Elkind, and In an Uncertain World by Bob Rubin. All three are well-reported and well-written. Additionally, Jason Zweig last year did a first-class job in revising The Intelligent Investor, my favorite book on investing. Designated Gifts Program From 1981 through 2002, Berkshire administered a program whereby shareholders could direct Berkshire to make gifts to their favorite charitable organizations. Over the years we disbursed $197 million pursuant to this program. Churches were the most frequently named designees, and many thousands of other organizations benefited as well. We were the only major public company that offered such a program to shareholders, and Charlie and I were proud of it. We reluctantly terminated the program in 2003 because of controversy over the abortion issue. Over the years numerous organizations on both sides of this issue had been designated by our shareholders to receive contributions. As a result, we regularly received some objections to the gifts designated for pro- choice operations. A few of these came from people and organizations that proceeded to boycott products 21
of our subsidiaries. That did not concern us. We refused all requests to limit the right of our owners to make whatever gifts they chose (as long as the recipients had 501(c)(3) status). In 2003, however, many independent associates of The Pampered Chef began to feel the boycotts. This development meant that people who trusted us – but who were neither employees of ours nor had a voice in Berkshire decision-making – suffered serious losses of income. For our shareholders, there was some modest tax efficiency in Berkshire doing the giving rather than their making their gifts directly. Additionally, the program was consistent with our “partnership” approach, the first principle set forth in our Owner’s Manual. But these advantages paled when they were measured against damage done loyal associates who had with great personal effort built businesses of their own. Indeed, Charlie and I see nothing charitable in harming decent, hard-working people just so we and other shareholders can gain some minor tax efficiencies. Berkshire now makes no contributions at the parent company level. Our various subsidiaries follow philanthropic policies consistent with their practices prior to their acquisition by Berkshire, except that any personal contributions that former owners had earlier made from their corporate pocketbook are now funded by them personally. The Annual Meeting Last year, I asked you to vote as to whether you wished our annual meeting to be held on Saturday or Monday. I was hoping for Monday. Saturday won by 2 to 1. It will be a while before shareholder democracy resurfaces at Berkshire. But you have spoken, and we will hold this year’s annual meeting on Saturday, May 1 at the new Qwest Center in downtown Omaha. The Qwest offers us 194,000 square feet for exhibition by our subsidiaries (up from 65,000 square feet last year) and much more seating capacity as well. The Qwest’s doors will open at 7 a.m., the movie will begin at 8:30, and the meeting itself will commence at 9:30. There will be a short break at noon for food. (Sandwiches will be available at the Qwest’s concession stands.) That interlude aside, Charlie and I will answer questions until 3:30. We will tell you everything we know … and, at least in my case, more. An attachment to the proxy material that is enclosed with this report explains how you can obtain the credential you will need for admission to the meeting and other events. As for plane, hotel and car reservations, we have again signed up American Express (800-799-6634) to give you special help. They do a terrific job for us each year, and I thank them for it. In our usual fashion, we will run vans from the larger hotels to the meeting.Afterwards, the vans will make trips back to the hotels and to Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s and the airport. Even so, you are likely to find a car useful. Our exhibition of Berkshire goods and services will blow you away this year. On the floor, for example, will be a 1,600 square foot Clayton home (featuring Acme brick, Shaw carpet, Johns-Manville insulation, MiTek fasteners, Carefree awnings, and outfitted with NFM furniture). You’ll find it a far cry from the mobile-home stereotype of a few decades ago. GEICO will have a booth staffed by a number of its top counselors from around the country, all of them ready to supply you with auto insurance quotes. In most cases, GEICO will be able to give you a special shareholder discount (usually 8%). This special offer is permitted by 41 of the 49 jurisdictions in which we operate. Bring the details of your existing insurance and check out whether we can save you money. On Saturday, at the Omaha airport, we will have the usual array of aircraft from NetJets® available for your inspection. Stop by the NetJets booth at the Qwest to learn about viewing these planes. If you buy what we consider an appropriate number of items during the weekend, you may well need your own plane to take them home. 22
At Nebraska Furniture Mart, located on a 77-acre site on 72nd Street between Dodge and Pacific, we will again be having “Berkshire Weekend” pricing, which means we will be offering our shareholders a discount that is customarily given only to employees. We initiated this special pricing at NFM seven years ago, and sales during the “Weekend” grew from $5.3 million in 1997 to $17.3 million in 2003. Every year has set a new record. To get the discount, you must make your purchases between Thursday, April 29 and Monday, May 3 inclusive, and also present your meeting credential. The period’s special pricing will even apply to the products of several prestigious manufacturers that normally have ironclad rules against discounting but that, in the spirit of our shareholder weekend, have made an exception for you. We appreciate their cooperation. NFM is open from 10 a.m. to 9 p.m. Monday through Saturday, and 10 a.m. to 6 p.m. on Sunday. On Saturday this year, from 5:30 p.m. to 8 p.m., we are having a special affair for shareholders only. I’ll be there, eating barbeque and drinking Coke. Borsheim’s ⎯ the largest jewelry store in the country except for Tiffany’s Manhattan store ⎯ will have two shareholder-only events. The first will be a cocktail reception from 6 p.m. to 10 p.m. on Friday, April 30. The second, the main gala, will be from 9 a.m. to 4 p.m. on Sunday, May 2. Ask Charlie to autograph your sales ticket. Shareholder prices will be available Thursday through Monday, so if you wish to avoid the large crowds that will assemble on Friday evening and Sunday, come at other times and identify yourself as a shareholder. On Saturday, we will be open until 6 p.m. Borsheim’s operates on a gross margin that is fully twenty percentage points below that of its major rivals, so the more you buy, the more you save – at least that’s what my wife and daughter tell me. (Both were impressed early in life by the story of the boy who, after missing a street car, walked home and proudly announced that he had saved 5¢ by doing so. His father was irate: “Why didn’t you miss a cab and save 85¢?”) In the mall outside of Borsheim’s, we will have Bob Hamman and Sharon Osberg, two of the world’s top bridge experts, available to play with our shareholders on Sunday afternoon. Additionally, Patrick Wolff, twice U.S. chess champion, will be in the mall, taking on all comers ⎯ blindfolded! I’ve watched, and he doesn’t peek. Gorat’s ⎯ my favorite steakhouse ⎯ will again be open exclusively for Berkshire shareholders on Sunday, May 2, and will be serving from 4 p.m. until 10 p.m. Please remember that to come to Gorat’s on Sunday, you must have a reservation. To make one, call 402-551-3733 on April 1 (but not before).If Sunday is sold out, try Gorat’s on one of the other evenings you will be in town. Flaunt your mastery of fine dining by ordering, as I do, a rare T-bone with a double order of hash browns. We will have a special reception on Saturday afternoon from 4:00 to 5:00 for shareholders who come from outside of North America. Every year our meeting draws many people from around the globe, and Charlie and I want to be sure we personally meet those who have come so far. Any shareholder who comes from other than the U.S. or Canada will be given special credentials and instructions for attending this function. Charlie and I have a great time at the annual meeting. And you will, too. So join us at the Qwest for our annual Woodstock for Capitalists. Warren E. Buffett February 27, 2004 Chairman of the Board 23
Concepts mentioned
- Intrinsic Value
- Book Value
- Float
- Capital Allocation
- Operating Earnings
- Underwriting Discipline
- Economic Moat
- Derivatives
- Berkshire Corporate Governance
- Manufactured Housing
- Foreign Exchange
Companies mentioned
- Berkshire Hathaway
- GEICO
- General Re
- MidAmerican Energy
- Coca-Cola
- American Express
- Wells Fargo
- The Washington Post Company
- Gillette
- Moody’s Corporation
- Clayton Homes
- McLane Company
- Shaw Industries
- Fruit of the Loom
- FlightSafety International
- NetJets
- PetroChina
- Freddie Mac