Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 2002
| Ano | Valor contábil da Berkshire | S&P 500 com dividendos | Resultados relativos |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23,8 | 10,0 | 13,8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32,0 |
| 1967 | 11,0 | 30,9 | (19,9) |
| 1968 | 19,0 | 11,0 | 8,0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24,6 |
| 1970 | 12,0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16,4 | 14,6 | 1.8 |
| 1972 | 21,7 | 18,9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19,5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31,9 |
| 1975 | 21,9 | 37,2 | (15.3) |
| 1976 | 59,3 | 23,6 | 35,7 |
| 1977 | 31,9 | (7.4) | 39,3 |
| 1978 | 24,0 | 6.4 | 17,6 |
| 1979 | 35,7 | 18.2 | 17,5 |
| 1980 | 19,3 | 32,3 | (13,0) |
| 1981 | 31,4 | (5,0) | 36,4 |
| 1982 | 40,0 | 21,4 | 18,6 |
| 1983 | 32,3 | 22,4 | 9,9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7,5 |
| 1985 | 48,2 | 31,6 | 16,6 |
| 1986 | 26.1 | 18,6 | 7,5 |
| 1987 | 19,5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16,6 | 3.5 |
| 1989 | 44,4 | 31,7 | 12,7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10,5 |
| 1991 | 39,6 | 30,5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12,7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13,9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43,1 | 37,6 | 5.5 |
| 1996 | 31,8 | 23,0 | 8,8 |
| 1997 | 34,1 | 33,4 | 0,7 |
| 1998 | 48,3 | 28,6 | 19,7 |
| 1999 | 0,5 | 21,0 | (20,5) |
| 2000 | 6,5 | (9.1) | 15,6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10,0 | (22.1) | 32.1 |
| Ganho médio anual — 1965-2002 | 22,2% | 10,0% | 12,2% |
| Ganho geral — 1964-2002 | 214.433% | 3.663% | 210.770% |
Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12. A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados. Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam ultrapassado o S&P nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.
---BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos Acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Nosso ganho em patrimônio líquido durante 2002 foi de US$ 6,1 bilhões, o que aumentou o valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B em 10,0%. Nos últimos 38 anos (isto é, desde que a actual gestão ∗ assumiu) o valor contábil por ação cresceu de US$ 19 para US$ 41.727, uma taxa de 22,2% composta anualmente. Em todos os aspectos, 2002 foi um ano excepcional. Fornecerei detalhes mais tarde, mas aqui está um resumo: • As nossas diversas operações não relacionadas com seguros tiveram um desempenho excepcionalmente bom, apesar de uma economia lenta. Há uma década, o lucro anual antes de impostos da Berkshire proveniente de nossos negócios não-seguros era de US$ 272 milhão. Agora, da nossa coleção cada vez maior de produtos de manufatura, varejo, serviços e finanças empresas, ganhamos essa quantia mensalmente. • Nosso grupo segurador aumentou seu float para US$ 41,2 bilhões, um ganho significativo de US$ 5,7 bilhões. Melhor ainda, o a utilização destes fundos em 2002 custou-nos apenas 1%. Voltar ao float de baixo custo é bom, especialmente depois dos nossos maus resultados durante os três anos anteriores. A divisão de resseguros da Berkshire e A GEICO apagou as luzes em 2002 e a disciplina de subscrição foi restaurada na General Re. • A Berkshire adquiriu alguns novos negócios importantes – com características económicas que vão desde bom a ótimo, administrado por gerentes que variam de ótimo a ótimo. Esses atributos são duas pernas do nosso estratégia de “entrada”, sendo a terceira um preço de compra sensato. Ao contrário dos operadores LBO e dos operadores privados empresas de capital próprio, não temos estratégia de “saída” – compramos para manter. Essa é uma das razões pelas quais a Berkshire está geralmente a primeira – e às vezes a única – escolha dos vendedores e seus gestores. • Nossos títulos negociáveis superaram a maioria dos índices. Para Lou Simpson, que administra ações na GEICO, isso era coisa antiga. Mas, para mim, foi uma mudança bem-vinda em relação aos últimos anos, durante qual meu histórico de investimentos era sombrio. A confluência desses fatores favoráveis em 2002 fez com que nosso ganho patrimonial superasse o desempenho do S&P 500 em 32,1 pontos percentuais. Este resultado é aberracional: Charlie Munger, Vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e eu esperamos alcançar – no máximo – uma vantagem média anual de alguns pontos. No futuro, haverá anos em que o S&P nos derrotará de forma sólida. Isso será de fato quase certamente acontecerá durante um forte mercado em alta, porque a parte de nossos ativos comprometida com as ações ordinárias diminuíram significativamente. Esta mudança, é claro, ajuda o nosso desempenho relativo em baixa mercados como os que tivemos em 2002. Tenho outra advertência a fazer relativamente aos resultados do ano passado.Se você é um leitor de finanças relatórios nos últimos anos, você tem visto uma enxurrada de demonstrações de lucros “pró-forma” – tabulações nas quais os gestores invariavelmente mostram “ganhos” muito superiores aos permitidos pelos seus auditores. Nestes apresentações, o CEO diz aos seus proprietários “não contem isso, não contem aquilo – apenas contem o que gera lucro gordo.” Muitas vezes, uma mensagem de “esqueça todas essas coisas ruins” é transmitida ano após ano, sem gerenciamento, ao menos corando. ∗ Todos os números utilizados neste relatório aplicam-se às ações A da Berkshire, a sucessora da única ação que a empresa tinha em circulação antes de 1996. As ações B têm um interesse econômico igual a 1/30 do o A. 3
Ainda não vimos uma apresentação pró-forma revelando que os lucros auditados foram um tanto elevados. Então, vamos fazer um pouco de história: no ano passado, numa base pró-forma, a Berkshire teve lucros inferiores aos que obtivemos. realmente relatado. Isto é verdade porque dois factores favoráveis ajudaram os nossos números relatados. Primeiro, em 2002 não houve megacatástrofe, o que significa que a Berkshire (e também outras seguradoras) ganhou mais com seguros do que se as perdas tivessem sido normais. Nos anos em que o inverso é verdadeiro – por causa de um furacão de grande sucesso, terremoto ou desastre provocado pelo homem – muitas seguradoras gostam de relatar que teriam ganho X “exceto” o evento incomum. A implicação é que, como esses megagatos são raros, eles não deveriam ser contados quando os ganhos “verdadeiros” são calculados. Isso é um absurdo enganoso. “Exceto por” as perdas farão parte para sempre do negócio de seguros e serão pagos para sempre com o dinheiro dos acionistas. No entanto, para efeitos deste exercício, tomaremos uma página do livro da indústria. Por último ano, quando não tivemos nenhum desastre verdadeiramente grande, um ajuste para baixo é apropriado se você deseja “normalizar” nosso resultado de subscrição. Em segundo lugar, o mercado obrigacionista em 2002 favoreceu certas estratégias que empregámos nas nossas finanças e negócios de produtos financeiros. Os ganhos dessas estratégias certamente diminuirão dentro de um ou dois anos – e pode muito bem desaparecer. Entããão… “exceto” por alguns incentivos favoráveis, nossos ganhos antes dos impostos do ano passado teriam foi cerca de US$ 500 milhões menos do que realmente informamos. Estamos felizes, no entanto, em depositar o excesso. Como Jack Benny disse uma vez ao receber um prêmio: “Eu não mereço esta honra – mas, então, tenho artrite, e Eu também não mereço isso.”
Continuamos a ser abençoados com um grupo extraordinário de gestores, muitos dos quais não têm o menor necessidade financeira para trabalhar. Mas eles permanecem: em 38 anos, nunca tivemos um único CEO de uma subsidiária decide deixar a Berkshire para trabalhar em outro lugar. Contando com Charlie, agora temos seis gerentes 75, e espero que em quatro anos esse número aumente em pelo menos dois (Bob Shaw e eu temos 72 anos). Nosso justificativa: “É difícil ensinar velhos truques a um cachorro novo.” Os CEOs operacionais da Berkshire são mestres em seu ofício e administram seus negócios como se fossem seus próprios. Meu trabalho é ficar fora do caminho deles e alocar todo o excesso de capital que seus negócios gerarem. É um trabalho fácil. Meu modelo gerencial é Eddie Bennett, que era um batboy. Em 1919, aos 19 anos, Eddie começou sua trabalhar com o Chicago White Sox, que naquele ano foi para a World Series. No ano seguinte, Eddie mudou para o Brooklyn Dodgers, e eles também ganharam o título da liga. Nosso herói, porém, sentiu o cheiro de problemas.Mudando de bairro, ele se juntou aos Yankees em 1921, e eles prontamente ganharam sua primeira flâmula na história. Agora Eddie se acomodou, vendo astutamente o que estava por vir. Nos sete anos seguintes, os Yankees venceram cinco Títulos da Liga Americana. O que isso tem a ver com gestão? É simples – para ser um vencedor, trabalhe com vencedores. Em 1927, por exemplo, Eddie recebeu US$ 700 por 1/8 da participação na World Series votada pelo lendário Equipe Yankee de Ruth e Gehrig. Esta soma, que Eddie ganhou trabalhando apenas quatro dias (porque New York venceu a Série) era aproximadamente igual ao salário anual recebido pelos batboys que trabalhavam com associados comuns. Eddie entendeu que o modo como ele carregava os morcegos não tinha importância; o que contava era ficar com a nata de quem está em campo. Eu aprendi com Eddie. Na Berkshire, eu regularmente entrego morcegos para muitos dos maiores pesos nos negócios americanos. ## Aquisições Adicionamos alguns sluggers à nossa programação no ano passado. Duas aquisições pendentes no final de 2001 foram concluída: Albecca (que opera sob o nome Larson-Juhl), líder dos EUA em imagens personalizadas molduras; e Fruit of the Loom, produtora de cerca de 33,3% das roupas íntimas masculinas e masculinas vendidas no EUA e de outras peças de vestuário também. 4
Ambas as empresas contaram com CEOs excepcionais: Steve McKenzie na Albecca e John Holland na Fruta. John, que se aposentou da Fruit em 1996, voltou há três anos e resgatou a empresa da crise. o caminho desastroso que percorreu depois que ele partiu. Ele está agora com 70 anos e estou tentando convencê-lo a fazer sua próxima aposentadoria coincidirá com a minha (atualmente marcada para cinco anos após minha morte – um assunto de data, no entanto, para extensão). Iniciamos e concluímos duas outras aquisições no ano passado que ficaram um pouco abaixo do nosso normal limite de tamanho. No entanto, no total, estas empresas ganham anualmente mais de 60 milhões de dólares antes de impostos. Ambos operam em setores caracterizados por uma economia difícil, mas ambos também possuem importantes pontos fortes competitivos que lhes permitam obter retornos decentes sobre o capital. Os recém-chegados são: (a) CTB, líder mundial em equipamentos para produção de aves, suínos, ovos e grãos indústrias; e (b) Garan, fabricante de roupas infantis, cuja maior e mais conhecida linha é Garanimais®. Estas duas empresas vieram com os gestores responsáveis pelos seus impressionantes recordes: Vic Mancinelli na CTB e Seymour Lichtenstein na Garan. A maior aquisição que iniciamos em 2002 foi a The Pampered Chef, uma empresa com um fascinante história que remonta a 1980. Doris Christopher era então uma economista doméstica do subúrbio de Chicago de 34 anos. professora com marido, duas meninas e absolutamente nenhuma experiência em negócios. Querendo, porém, para complementar a renda modesta de sua família, ela começou a pensar no que sabia melhor: comida preparação. Por que não, ela se perguntou, fazer um negócio de marketing de utensílios de cozinha, concentrando-se nos itens ela mesma achou mais útil? Para começar, Doris pegou emprestado US$ 3.000 contra sua apólice de seguro de vida – todo o dinheiro de todos os tempos. injetado na empresa – e foi ao Merchandise Mart em expedição de compras. Aí ela escolheu preparou uma dúzia de cada um disso e daquilo e depois foi para casa para iniciar as operações em seu porão. Seu plano era realizar apresentações em casa para pequenos grupos de mulheres, reunidas nas casas de seus amigos. No entanto, enquanto dirigia para sua primeira apresentação, Doris quase se convenceu a voltar casa, convencida de que estava fadada ao fracasso. Mas as mulheres que ela enfrentou naquela noite adoraram ela e seus produtos, compraram US$ 175 em produtos e O TPC estava em andamento. Trabalhando com o marido, Jay, Doris fez negócios de US$ 50.000 no primeiro ano. Hoje – apenas 22 anos depois – a TPC realiza mais de US$ 700 milhões em negócios anualmente, trabalhando através de 67.000 consultores de cozinha. Estive em uma festa da TPC e é fácil perceber por que o negócio é um sucesso. A empresa os produtos, em grande parte proprietários, são bem estilizados e altamente úteis, e os consultores têm conhecimento e entusiasmado. Todo mundo se diverte.Corra para pamperedchef.com na Internet para descobrir onde participar de uma festa perto de você. Há dois anos, Doris trouxe Sheila O’Connell Cooper, agora CEO, para dividir a gestão carga, e em agosto eles se encontraram comigo em Omaha. Levei cerca de dez segundos para decidir que eram dois gerentes com quem eu desejava fazer parceria e prontamente fechamos um acordo. Acionistas da Berkshire não poderia ter mais sorte do que estar associado a Doris e Sheila. * * * * * * * * * * * * A Berkshire também fez algumas aquisições importantes no ano passado através da MidAmerican Energy Holdings (MEHC), empresa na qual temos participação de 80,2%. Porque a Holding de Utilidade Pública (PUHCA) nos limita a 9,9% de controle de voto, no entanto, não conseguimos consolidar totalmente o controle de voto do MEHC demonstrações financeiras. Apesar da limitação do controle de voto – e da estrutura de capital um tanto estranha na MEHC, ela tem engendrada – a empresa é uma parte fundamental da Berkshire. Já possui US$ 18 bilhões em ativos e entrega nosso maior fluxo de receitas não relacionadas com seguros. Poderia muito bem crescer e se tornar enorme. 5
No ano passado a MEHC adquiriu dois importantes gasodutos. O primeiro, o rio Kern, estende-se desde Do sudoeste do Wyoming ao sul da Califórnia. Esta linha movimenta cerca de 900 milhões de pés cúbicos de gás por dia e está passando por uma expansão de US$ 1,2 bilhão que dobrará a produção neste outono. Nesse ponto, a linha transportar gás suficiente para gerar eletricidade para dez milhões de residências. A segunda aquisição, Northern Natural Gas, é uma linha de 16.600 milhas que se estende do sudoeste para uma ampla variedade de locais do Centro-Oeste. Esta compra completa uma odisséia corporativa de particular interesse para os Omahans. Desde o seu início na década de 1930, a Northern Natural foi uma das principais empresas de Omaha, administrada por CEOs que regularmente se distinguiam como líderes comunitários. Então, em julho de 1985, a empresa – que em 1980 foi renomeada como InterNorth – fundiu-se com a Houston Natural Gas, um negócio com menos de metade do seu tamanho. As empresas anunciaram que a operação ampliada teria sede em Omaha, com o CEO da InterNorth continuando nesse cargo. Em um ano, essas promessas foram quebradas. Naquela época, o ex-CEO da Houston Natural já havia assumiu o cargo principal da InterNorth, a empresa foi renomeada e a sede foi transferida para Houston. Estas mudanças foram orquestradas pelo novo CEO – Ken Lay – e o nome que ele escolheu foi Enron. Avançando 15 anos até o final de 2001. A Enron enfrentou os problemas sobre os quais tanto ouvimos falar e pegou dinheiro emprestado da Dynegy, oferecendo a operação do gasoduto Northern Natural como garantia. Os dois as empresas rapidamente se desentenderam e a propriedade do gasoduto passou para a Dynegy. Essa empresa, em por sua vez, logo enfrentou graves problemas financeiros. A MEHC recebeu uma ligação na sexta-feira, 26 de julho, da Dynegy, que buscava uma solução rápida e certa venda em dinheiro do gasoduto. A Dynegy telefonou para a parte certa: Em 29 de julho, assinamos um contrato e logo depois disso, a Northern Natural voltou para casa. Quando 2001 começou, Charlie e eu não tínhamos ideia de que a Berkshire entraria no pipeline negócio. Mas após a conclusão da expansão do Rio Kern, a MEHC transportará cerca de 8% de todo o gás usados nos EUA. Continuamos buscando grandes ativos relacionados à energia, embora no campo das concessionárias de energia elétrica PUHCA restringe o que podemos fazer. * * * * * * * * * * * * Há alguns anos, e um tanto por acidente, a MEHC se encontrou no setor imobiliário residencial negócio de corretagem. Não é por acaso, porém, que expandimos dramaticamente a operação. Além disso, é provável que continuemos a expandir no futuro. Chamamos esse negócio de HomeServices of America. Nas diversas comunidades que atende, porém, opera sob os nomes das empresas que adquiriu, como CBS em Omaha, Edina Realty em Minneapolis e Iowa Realty em Des Moines.Na maioria das áreas metropolitanas em que operamos, somos o líder de mercado claro. A HomeServices é hoje a segunda maior corretora residencial do país. Em um De um lado ou de outro (ou de ambos), participamos de US$ 37 bilhões em transações no ano passado, um aumento de 100% em relação a 2001. A maior parte do nosso crescimento veio de três aquisições que fizemos durante 2002, a maior das quais foi Prudential Califórnia Realty. No ano passado, esta empresa, corretora de imóveis líder em um território que consiste em Los Os condados de Angeles, Orange e San Diego participaram de US$ 16 bilhões em fechamentos. Num período muito curto, Ron Peltier, CEO da empresa, aumentou as receitas da HomeServices – e lucros – dramaticamente. Embora este negócio seja sempre cíclico, é um negócio de que gostamos e no qual continuam a ter apetite por aquisições sensatas. * * * * * * * * * * * * Dave Sokol, CEO da MEHC, e Greg Abel, seu principal associado, são enormes ativos para a Berkshire. Eles são negociadores e são gerentes. A Berkshire está pronta para injetar enormes quantias de dinheiro em MEHC – e será divertido ver até onde Dave e Greg podem levar o negócio. 6
Operações de Seguros
Nosso negócio principal – embora tenhamos outros de grande importância – é o seguro. Para entender A Berkshire, portanto, é necessário que você entenda como avaliar uma seguradora. A chave os determinantes são: (1) a quantidade de float que o negócio gera; (2) seu custo; e (3) o mais crítico de todos, as perspectivas de longo prazo para ambos estes factores. Para começar, float é o dinheiro que possuímos, mas não possuímos. Numa operação de seguros, o float surge porque os prêmios são recebidos antes do pagamento dos prejuízos, um intervalo que às vezes se estende por muitos anos. Durante esse tempo, a seguradora investe o dinheiro. Esta atividade agradável normalmente traz consigo uma desvantagem: Os prêmios que uma seguradora recebe geralmente não cobrem as perdas e despesas que ela eventualmente deverá pagar. Isso deixa a empresa com uma “perda de subscrição”, que é o custo da flutuação. Uma empresa de seguros tem valor se seu custo de flutuação ao longo do tempo é menor do que o custo que a empresa incorreria para obter fundos. Mas o o negócio é um limão se o seu custo de flutuação for superior às taxas de mercado para o dinheiro. Além disso, a descida A tendência das taxas de juro nos últimos anos transformou as perdas de subscrição que anteriormente eram toleráveis em encargos que movem as empresas de seguros profundamente para a categoria do limão. Historicamente, a Berkshire obteve seu float a um custo muito baixo. Na verdade, o nosso custo tem sido inferior ao zero em muitos anos; isto é, na verdade fomos pagos para reter o dinheiro de outras pessoas. Em 2001, porém, nosso custo foi terrível, chegando a 12,8%, cerca de metade do qual foi atribuído ao World Trade Center perdas. Em 1983-84, tivemos anos ainda piores. Não há nada de automático na flutuação barata. A tabela a seguir mostra (em intervalos) o float gerado pelos vários segmentos de As operações de seguros da Berkshire desde que entramos no negócio, há 36 anos, após a aquisição da National Empresa de Indenização (cujas linhas tradicionais estão incluídas no segmento “Outros Primários”). Para a mesa calculamos nosso float - que geramos em grandes quantidades em relação ao nosso volume de prêmios - por somando reservas para perdas líquidas, reservas para ajuste de perdas, fundos mantidos sob resseguro assumidos e não ganhos reservas de prêmios e, em seguida, subtraindo contas a receber relacionadas a seguros, custos de aquisição pré-pagos, pré-pagos impostos e encargos diferidos aplicáveis ao resseguro assumido. (Entendeu isso?) Float de fim de ano (em $ milhões) Outro Outro Ano GEICO General Re Reinsurance Total Primário 1967 20 20 1977 40 131 171 1987 701 807 1.508 1997 2.917 4.014 455 7.386 1998 3.125 14.909 4.305 415 22.754 1999 3.444 15.166 6.285 403 25.298 2000 3.943 15.525 7.805 598 27.871 2001 4.251 19.310 11.262 685 35.508 2002 4.678 22.207 13.396 943 41.224 No ano passado nosso custo de float foi de 1%.Como mencionei anteriormente, você deve moderar seu entusiasmo sobre este resultado favorável, dado que nenhuma megacatástrofe ocorreu em 2002. Temos certeza de que teremos uma das esses desastres periodicamente e, quando o fizermos, nosso custo flutuante aumentará. 7
Nossos resultados de 2002 foram prejudicados por 1) uma dolorosa acusação na General Re por perdas que deveriam ter sido registrados como custos em anos anteriores, e 2) um encargo “desejável” que incorremos anualmente para seguro retroativo (ver a próxima seção para mais informações sobre esses itens). Esses custos totalizaram US$ 1,75 bilhão, ou cerca de 4,6% do float. Felizmente, a nossa experiência global de subscrição nos negócios de 2002 foi excelente, o que nos permitiu, mesmo após as acusações anotadas, para se aproximar de um resultado sem custo. Na ausência de uma megacatástrofe, espero que o nosso custo de flutuação em 2003 seja novamente muito baixo – talvez até menos do que zero. No resumo de nossas operações de seguros a seguir, você verá por que estou otimista de que, ao longo de tempo, nossos resultados de subscrição superarão os alcançados pela indústria e nos proporcionarão fundos para investir a um custo mínimo. Para que nossas operações de seguros gerem flutuação de baixo custo ao longo do tempo, elas devem: (a) subscrever com disciplina inabalável; (b) reservar de forma conservadora; e (c) evitar uma agregação de exposições que permitiria um incidente supostamente “impossível” de ameaçar a sua solvência. Todos os nossos principais negócios de seguros, com uma exceção, passaram regularmente nesses testes. A exceção é a General Re, e havia muito que fazer naquela empresa no ano passado para chegar ao nível rapé. Tenho o prazer de informar que, sob a liderança de Joe Brandon e com a assistência de Tad Montross, foram feitos enormes progressos em cada uma das frentes descritas. Quando concordei em 1998 em fundir a Berkshire com a Gen Re, pensei que a empresa se limitaria aos três regras que enumerei. Estudei a operação durante décadas e observei a disciplina de subscrição que foi consistente e reservado que foi conservador. No momento da fusão, não detectei nenhum retrocesso nas relações da Geração Re. padrões. Eu estava completamente errado. A cultura e as práticas da Gen Re mudaram substancialmente e sem o conhecimento gestão – e para mim – a empresa estava a avaliar grosseiramente o seu negócio atual. Além disso, a Geração Re teve acumulou um conjunto de riscos que teriam sido fatais se, por exemplo, os terroristas tivessem detonado vários grandes escalar bombas nucleares em um ataque aos EUA. Um desastre dessa magnitude era altamente improvável, é claro, mas Cabe às seguradoras limitar os seus riscos de uma forma que deixe as suas finanças sólidas como uma rocha se o “impossível” acontece. Na verdade, se a Geração Re tivesse permanecido independente, o ataque ao World Trade Center por si só teria ameaçava a existência da empresa. Quando ocorreu o desastre do WTC, expôs fraquezas nas operações da Gen Re que eu deveria ter detectado anteriormente. Mas tive sorte: Joe e Tad estavam presentes, recém-dotados de maior autoridade e ansioso para corrigir rapidamente os erros do passado. Eles sabiam o que fazer – e fizeram.No entanto, leva tempo para que as apólices de seguro expirem, e 2002 já estava bem adiantado antes de conseguirmos reduzir a nossa agregação de riscos nucleares, químicos e biológicos (NCB) para um nível tolerável. Esse problema é agora atrás de nós. Noutra frente, a atitude de subscrição da Gen Re foi dramaticamente alterada: todo o organização agora entende que desejamos subscrever apenas negócios com preços adequados, qualquer que seja o efeito sobre volume. Joe e Tad se julgam apenas pela rentabilidade da subscrição da Gen Re. O tamanho simplesmente não contar. Finalmente, estamos fazendo todos os esforços para acertar nossa reserva. Se falharmos nisso, não poderemos conhecer o nosso custos verdadeiros. E qualquer seguradora que não tenha ideia de quais são os seus custos estará enfrentando grandes problemas. 8
No final de 2001, a General Re tentou reservar adequadamente para todas as perdas ocorridas antes da nessa data e ainda não fomos pagos – mas falhámos gravemente. Portanto, os resultados de subscrição da empresa em 2002 foram penalizados por um adicional de US$ 1,31 bilhão que registramos para corrigir os erros de estimativa de anteriores anos. Quando reviso os erros de reserva que foram descobertos no General Re, uma frase de uma canção country parece adequado: “Eu gostaria de não saber agora o que não sabia naquela época”. Posso prometer-lhe que a nossa principal prioridade daqui para frente é evitar reservas inadequadas. Mas eu não posso garantir o sucesso. A tendência natural da maioria dos gestores de seguros de acidentes é fazer reservas insuficientes, e eles deve ter uma mentalidade particular – que, pode surpreendê-lo, não tem nada a ver com experiência atuarial – se eles devem superar esse preconceito devastador. Além disso, um ressegurador enfrenta muito mais dificuldades em reservar adequadamente do que uma seguradora primária. No entanto, na Berkshire, em geral, temos sido bem-sucedidos em nossos reservando, e estamos determinados a estar no General Re também. Em resumo, acredito que a General Re está agora bem posicionada para fornecer enormes quantidades de flutuação gratuita para Berkshire e que o risco de catástrofe de afundar o navio foi eliminado. A empresa ainda possui importantes pontos fortes competitivos que descrevi no passado. E ganhou outro altamente significativo vantagem no ano passado, quando cada um dos seus três maiores concorrentes mundiais, anteriormente classificados como AAA, foi rebaixado por pelo menos uma agência de classificação. Entre os gigantes, a General Re, com classificação geral AAA, está agora em uma classe por si só no que diz respeito à solidez financeira. Nenhum atributo é mais importante. Recentemente, em contraste, uma das maiores resseguradoras do mundo – uma empresa regularmente recomendada às seguradoras primárias pelos principais corretores – praticamente deixou de pagar sinistros, incluindo aqueles válidos e devidos. Esta empresa deve muitos bilhões de dólares a centenas de empresas primárias seguradoras que agora enfrentam perdas massivas. O resseguro “barato” é uma barganha tola: quando uma seguradora estabelece dinheiro hoje em troca da promessa de um ressegurador de pagar uma ou duas décadas depois, é perigoso - e possivelmente com risco de vida – para a seguradora lidar com qualquer resseguradora, exceto a mais forte do mercado. Os acionistas da Berkshire devem a Joe e Tad um enorme agradecimento por suas realizações em 2002. Eles trabalhei mais arduamente durante o ano do que eu desejaria para qualquer pessoa – e está valendo a pena. * * * * * * * * * * * * Na GEICO tudo correu tão bem em 2002 que deveríamos nos beliscar. O crescimento foi substancial, os lucros foram excelentes, a retenção dos segurados aumentou e a produtividade das vendas aumentou significativamente. Essas tendências continuam no início de 2003. Agradeça a Tony Nicely por tudo isso.Como qualquer pessoa que o conheça irá atestar, Tony está apaixonado por GEICO há 41 anos – desde que começou a trabalhar na empresa aos 18 – e seus resultados refletem essa paixão. Ele está orgulhoso do dinheiro que economizamos aos segurados – cerca de US$ 1 bilhão anualmente em comparação com o que outras seguradoras, em média, teria cobrado deles. Ele está orgulhoso do serviço que prestamos a estes segurados: Num aspecto fundamental pesquisa do setor, a GEICO foi recentemente classificada acima de todos os principais concorrentes. Ele está orgulhoso de seus 19.162 associados, que no ano passado receberam pagamentos de participação nos lucros iguais a 19% de seu salário base devido a os esplêndidos resultados que alcançaram. E ele está orgulhoso dos lucros crescentes que proporciona à Berkshire acionistas. A GEICO recebeu US$ 2,9 bilhões em prêmios quando a Berkshire adquiriu a propriedade total em 1996. Último ano, seu volume foi de US$ 6,9 bilhões, com muito crescimento pela frente. Particularmente promissor é o da empresa Operação de Internet, cujos novos negócios cresceram 75% no ano passado. Confira-nos em GEICO.com (ou ligue para 800- 847-7536). Na maioria dos estados, os acionistas recebem um desconto especial de 8%. Aqui está uma nota de rodapé sobre os lucros da GEICO em 2002 que ressalta a necessidade das seguradoras fazerem negócios apenas com as resseguradoras mais fortes. Em 1981-1983, os gestores que então dirigiam a GEICO decidiram tentar a sua mão na elaboração de guarda-chuva comercial e seguro de responsabilidade civil do produto. Os riscos pareciam modestos: a empresa arrecadou apenas US$ 3.051.000 desta linha e usou quase tudo – US$ 2.979.000 – para comprar resseguro a fim de limitar suas perdas. A GEICO ficou com insignificantes US$ 72.000 como compensação pela pequena parcela do risco que ele reteve. Mas esta pequena dentada na maçã foi mais que suficiente para tornar a experiência memorável. As perdas da GEICO com este empreendimento totalizam agora impressionantes US$ 94,1 milhões ou cerca de 130.000% do lucro líquido prêmio que recebeu. Da perda total, os recebíveis incobráveis de resseguradores caloteiros representam nada menos mais de US$ 90,3 milhões (incluindo US$ 19 milhões cobrados em 2002). Chega de resseguro “barato”. * * * * * * * * * * * * 9
A divisão de resseguros de Ajit Jain foi a principal razão pela qual nosso float nos custou tão pouco no ano passado. Se algum dia coloque uma foto no relatório anual da Berkshire, será de Ajit. Em cores! A operação de Ajit acumulou US$ 13,4 bilhões em float, mais do que todas as seguradoras já conseguiram construído. Ele conseguiu isso desde o início em 1986, e até agora tem uma força de trabalho composta apenas por 20. E, o mais importante, ele produziu lucros de subscrição. Seus lucros são particularmente notáveis se você levar em consideração alguns segredos contábeis que estou prestes a expor. em você. Então prepare-se para comer espinafre (ou, alternativamente, se débitos e créditos não são sua praia, pule a próxima dois parágrafos). O lucro de subscrição de Ajit em 2002, de US$ 534 milhões, ocorreu depois que sua operação reconheceu uma cobrança de US$ 428 milhões atribuíveis ao seguro “retroativo” que ele assinou ao longo dos anos. Neste ramo de negócios, nós assumir de outra seguradora a obrigação de pagar até um valor especificado por perdas que já tenham incorridos – muitas vezes por eventos que ocorreram décadas antes – mas que ainda não foram pagos (por exemplo, porque um trabalhador ferido em 1980 receberá pagamentos mensais vitalícios). Nestes acordos, uma seguradora nos paga uma grande prêmio inicial, mas inferior às perdas que esperamos pagar. Aceitamos de bom grado esse diferencial porque a) nossos pagamentos são limitados eb) podemos usar o dinheiro até que os pagamentos de perdas sejam realmente feitos, com estes muitas vezes se estendendo por uma década ou mais. Cerca de 80% dos 6,6 mil milhões de dólares em amianto e reservas de perdas ambientais que carregamos surgem de contratos limitados, cujos custos, consequentemente, não podem foguete. Quando subscrevemos uma apólice retroativa, registramos imediatamente o prêmio e uma reserva para o perdas esperadas. A diferença entre os dois é contabilizada como um ativo denominado “ativo diferido – resseguro assumido.” Este não é um item pequeno: no final do ano, para todas as políticas retroativas, eram 3,4 mil milhões de dólares. Nós em seguida, amortize esse ativo para baixo, debitando a receita ao longo da vida esperada de cada apólice. Essas cobranças – US$ 440 milhões em 2002, incluindo encargos na Gen Re – criam uma perda de subscrição, mas que é intencional e desejável. E mesmo depois desse atraso nos resultados relatados, Ajit obteve um grande ganho de subscrição no ano passado. Queremos enfatizar, no entanto, que assumimos riscos enormes na operação de Ajit – muito maiores do que aqueles retidos por qualquer outra seguradora no mundo. Portanto, um único evento poderia causar uma grande oscilação na Os resultados de Ajit em qualquer trimestre ou ano. Isso não nos incomoda nada: desde que sejamos pagos adequadamente, adoro enfrentar a volatilidade de curto prazo que outros desejam se livrar. Na Berkshire, preferiríamos ganhar uma quantia irregular 15% ao longo do tempo do que 12%.Se você vir Ajit em nossa reunião anual, faça uma profunda reverência. * * * * * * * * * * * * As seguradoras menores da Berkshire tiveram um ano excelente. Seu float agregado cresceu 38%, e eles obteve um lucro de subscrição de US$ 32 milhões, ou 4,5% dos prêmios. Coletivamente, essas operações fazer uma das melhores companhias de seguros do país. Incluídos nesses números, no entanto, estavam resultados terríveis em nossa remuneração dos trabalhadores da Califórnia. operação. Aí temos trabalho a fazer. Também aí a nossa reserva errou gravemente o alvo. Até descobrirmos descobrir como acertar este negócio, vamos mantê-lo pequeno. Pelo ano fabuloso que tiveram em 2002, agradecemos a Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney, Don Towle e Don Wurster. Eles agregaram muito valor ao seu investimento na Berkshire. ## Fontes de ganhos relatados A tabela a seguir mostra as principais fontes de lucros reportados da Berkshire. Você notará isso Os “ajustes contábeis de compras” caíram drasticamente em 2002, a razão é que as regras GAAP mudaram então, não necessitando mais de amortização de ágio. Essa mudança aumenta nossos lucros reportados, mas tem nenhum efeito sobre nossos ganhos econômicos. 10---
| (em milhões) | Lucro antes dos impostos de 2002 | Lucro antes dos impostos de 2001 | Participação da Berkshire no lucro líquido de 2002 | Participação da Berkshire no lucro líquido de 2001 |
|---|---|---|---|---|
| Grupo Segurador: Subscrição – Res Gerais | $(1.393) | $(3.671) | $(930) | $(2.391) |
| Grupo Segurador: Subscrição – Grupo Berkshire | 534 | (647) | 347 | (433) |
| Grupo Segurador: Subscrição – GEICO | 416 | 221 | 271 | 144 |
| Grupo Segurador: Subscrição – Outro Primário | 32 | 30 | 20 | 18 |
| Rendimento Líquido de Investimento | 3.050 | 2.824 | 2.096 | 1.968 |
| Vestuário(1) | 229 | (33) | 156 | (28) |
| Produtos de Construção(2) | 516 | 461 | 313 | 287 |
| Negócios Financeiros e de Produtos Financeiros | 1.016 | 519 | 659 | 336 |
| Serviços de voo | 225 | 186 | 133 | 105 |
| MidAmerican Energy (80% de propriedade) | 613 | 565 | 359 | 230 |
| Operações de Varejo | 166 | 175 | 97 | 101 |
| Scott Fetzer (excluindo operação financeira) | 129 | 129 | 83 | 83 |
| Indústrias Shaw(3) | 424 | 292 | 258 | 156 |
| Outros Negócios | 256 | 212 | 160 | 131 |
| Ajustes Contábeis de Compras | (119) | (726) | (65) | (699) |
| Despesas com Juros Corporativos | (86) | (92) | (55) | (60) |
| Contribuições designadas pelos acionistas | (17) | (17) | (11) | (11) |
| Outros | 19 | 25 | 12 | 16 |
| Lucro Operacional | 6.010 | 453 | 3.903 | (47) |
| Ganhos de capital de investimentos | 603 | 1.320 | 383 | 842 |
| Lucro total – todas as entidades | US$ 6.613 | US$ 1.773 | US$ 4.286 | US$ 795 |
| Aqui está um resumo dos principais desenvolvimentos em nossos negócios não relacionados a seguros: | ||||
| • Os lucros da MidAmerican Energy cresceram em 2002 e provavelmente crescerão novamente este ano. A maior parte | ||||
| O aumento, presente e esperado, resulta das aquisições descritas anteriormente. Para financiá-los, | ||||
| A Berkshire comprou US$ 1.273 milhões em dívida júnior da MidAmerican (elevando nossas participações totais de | ||||
| essas obrigações de 11% para US$ 1.728 milhões) e também investiu US$ 402 milhões em um “equivalente comum” | ||||
| estoque. Atualmente possuímos (em base totalmente diluída) 80,2% do capital da MidAmerican. Mid-Americano | ||||
| as demonstrações financeiras são apresentadas detalhadamente na página 37. | ||||
| • No ano passado contei-lhes sobre os problemas na Dexter que levaram a um enorme prejuízo em nosso negócio de calçados. Graças a | ||||
| Frank Rooney e Jim Issler da H.H. Brown, a operação Dexter foi revertida. Apesar | ||||
| o custo de resolver nossos problemas lá, ganhamos US$ 24 milhões em sapatos no ano passado, um movimento ascendente | ||||
| de US$ 70 milhões em 2001. | ||||
| Randy Watson da Justin também contribuiu para esta melhoria, aumentando significativamente as margens enquanto | ||||
| redução do capital investido. Os calçados são um negócio difícil, mas temos ótimos gerentes e acreditamos | ||||
| que no futuro obteremos retornos razoáveis sobre o capital que empregamos nesta operação. | ||||
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---• Num ano moderado para os varejistas de móveis e joias, nossas operações tiveram um bom desempenho. Entre nossos oito operações de varejo, o melhor desempenho foi o da Homemaker’s em Des Moines. Lá, o talentoso A família Merschman obteve ganhos notáveis tanto em vendas quanto em lucros. Nebraska Furniture Mart abrirá uma nova loja de grande sucesso na região metropolitana de Kansas City em agosto. Com 450.000 pés quadrados de espaço de varejo, poderia muito bem produzir o segundo maior volume de qualquer loja de móveis do país – sendo a operação de Omaha campeã nacional. Espero que Berkshire acionistas da área de Kansas City comparecerão à inauguração (e continuarão vindo). • Nossos negócios relacionados a residências e construção – Acme Brick, Benjamin Moore Paint, Johns- Manville, MiTek e Shaw – entregaram US$ 941 milhões em lucros antes dos impostos no ano passado. De particular significativo foi o ganho de Shaw de US$ 292 milhões em 2001 para US$ 424 milhões. Bob Shaw e Julian Saul são ótimos operadores. Os preços dos tapetes aumentaram apenas 1% no ano passado, mas os ganhos de produtividade da Shaw e o excelente controle de despesas proporcionou margens significativamente melhores. Prezamos a consciência dos custos na Berkshire. Nosso modelo é a viúva que foi para o local jornal para colocar um aviso de obituário. Informada de que havia uma cobrança de 25 centavos por palavra, ela solicitou “Fred Brown morreu.” Ela foi então informada de que havia um mínimo de sete palavras. “Ok” o a mulher enlutada respondeu: “diga ‘Fred Brown morreu, tacos de golfe à venda’”. • Os ganhos com serviços de voo aumentaram no ano passado – mas apenas porque realizamos uma redução especial antes de impostos ganho de US$ 60 milhões com a venda de nossa participação de 50% na FlightSafety Boeing. Sem esse ganho, os lucros do nosso negócio de formação teriam caído ligeiramente em consonância com o abrandamento da atividade de aviação executiva. O treinamento FlightSafety continua a ser o padrão ouro para a indústria, e esperamos crescimento nos próximos anos. Na NetJets, a nossa operação de propriedade fracionada, somos o líder descontrolado no setor de quatro empresas. Os registros da FAA indicam que nossa participação no setor em 2002 foi de 75%, o que significa que os clientes compraram ou arrendamos nossos aviões que foram avaliados pelo triplo daqueles registrados por nossos três concorrentes combinados. No ano passado, nossa frota voou 132,7 milhões de milhas náuticas, levando clientes para 130 países. A nossa preeminência pode ser atribuída diretamente a Rich Santulli, CEO da NetJets. Ele inventou o negócio em 1986 e desde então tem demonstrado uma devoção inflexível aos mais altos níveis de serviço, segurança e segurança. Rich, Charlie e eu insistimos em aviões (e pessoal) dignos de transportar nossas próprias famílias – porque eles fazem isso regularmente. Embora as receitas da NetJets tenham estabelecido um recorde em 2002, a empresa voltou a perder dinheiro. Um pequeno lucro no Os EUA foram mais do que compensados pelas perdas na Europa.No geral, a indústria de propriedade fracionada perdeu somas significativas no ano passado, e é quase certo que esse será o resultado também em 2003. O fato careca é que os aviões são caros para operar. Com o tempo, esta realidade económica deverá funcionar a nosso favor, dado que, para muitos empresas, as aeronaves privadas são uma ferramenta comercial essencial. E para a maioria destas empresas, a NetJets faz sentido como fornecedor primário ou complementar das aeronaves de que necessitam. Muitas empresas poderiam economizar milhões de dólares anualmente voando conosco. Na verdade, o anual as poupanças em algumas grandes empresas podem exceder os 10 milhões de dólares. Igualmente importante, estas empresas realmente aumentariam suas capacidades operacionais usando-nos. Uma propriedade fracionada de um único O avião da NetJets permite que um cliente tenha vários aviões no ar simultaneamente. Além disso, através acordo de intercâmbio que disponibilizamos, um proprietário com participação em um avião pode voar em qualquer um dos 12 outros modelos, usando qualquer avião que faça mais sentido para uma missão. (Uma das minhas irmãs possui um fração de um Falcon 2000, que ela usa para viagens ao Havaí, mas – exibindo o gene Buffett – ela intercâmbios para um Citation Excel mais econômico para viagens curtas nos EUA) A lista de utilizadores da NetJets confirma as vantagens que oferecemos às grandes empresas. Tome Geral Elétrica, por exemplo. Possui uma grande frota própria, mas também possui um conhecimento inigualável de como utilizar aeronaves de forma eficaz e econômica. E é o nosso maior cliente. • Nossa linha financeira e de produtos financeiros abrange diversas operações, entre elas determinadas atividades em títulos de rendimento fixo de elevada qualidade que se revelaram altamente rentáveis em 2002. Os ganhos nesta área provavelmente continuará por algum tempo, mas certamente diminuirá – e talvez desaparecerá – com o tempo. 12
Esta categoria também inclui um fluxo de rendimento altamente satisfatório – mas em rápida diminuição – proveniente do nosso Investimento da Berkadia na Finova (descrito no relatório do ano passado). Nosso parceiro, Leucadia National Corp., administrou esta operação com grande habilidade, fazendo voluntariamente muito mais do que sua parte no mercado levantamento pesado. Gosto dessa divisão de trabalho e espero me juntar à Leucadia em transações futuras. Do lado negativo, a linha Finance também inclui as operações da General Re Securities, uma derivativos e negócios comerciais. Esta entidade perdeu 173 milhões de dólares antes de impostos no ano passado, um resultado que, em parte, é um reconhecimento tardio da contabilidade defeituosa, embora padronizada, usada em períodos anteriores. ## Derivativos Charlie e eu concordamos em como nos sentimos em relação aos derivativos e às atividades de negociação que os acompanham. eles: Nós os vemos como bombas-relógio, tanto para as partes que os negociam como para o sistema económico. Tendo apresentado esse pensamento, ao qual voltarei, deixe-me voltar para a explicação das derivadas, embora a explicação deve ser geral porque a palavra abrange uma gama extraordinariamente ampla de contratos financeiros. Essencialmente, estes instrumentos exigem que o dinheiro mude de mãos numa data futura, sendo o montante a ser determinado por um ou mais itens de referência, tais como taxas de juros, preços de ações ou valores de moeda. Se, por Por exemplo, você está comprado ou vendido em um contrato futuro do S&P 500, você é parte de um contrato de derivativos muito simples transação – com seu ganho ou perda derivado de movimentos no índice. Os contratos de derivativos são de duração variável (por vezes até 20 ou mais anos) e o seu valor está muitas vezes ligado a diversas variáveis. A menos que os contratos de derivados sejam colateralizados ou garantidos, o seu valor final também depende do credibilidade das contrapartes. Entretanto, porém, antes de um contrato ser liquidado, o as contrapartes registam lucros e perdas – muitas vezes de montante enorme – nas suas demonstrações de resultados correntes sem tanto quanto um centavo mudando de mãos. A gama de contratos de derivativos é limitada apenas pela imaginação do homem (ou às vezes, pelo que parece). parece, loucos). Na Enron, por exemplo, o papel de jornal e os derivados de banda larga, que deverão ser liquidados há muitos anos no futuro, foram colocados nos livros. Ou digamos que você queira redigir um contrato especulando sobre o número de gêmeos nascer em Nebraska em 2020. Não há problema – a um preço, você encontrará facilmente uma contraparte prestativa. Quando compramos a Gen Re, ela veio com a General Re Securities, uma corretora de derivativos que Charlie e eu não queria, por julgar perigoso. Contudo, falhamos em nossas tentativas de vender a operação e agora estão encerrando-o. Mas encerrar um negócio de derivativos é mais fácil de falar do que fazer.Serão muitos anos antes estamos totalmente fora desta operação (embora reduzamos diariamente a nossa exposição). Na verdade, o resseguro e os negócios de derivativos são semelhantes: como o Inferno, ambos são fáceis de entrar e quase impossíveis de sair. Em qualquer um indústria, depois de redigir um contrato – que pode exigir um grande pagamento décadas depois – você geralmente fica preso com isso. É verdade que existem métodos pelos quais o risco pode ser transferido para outros. Mas a maioria das estratégias desse tipo deixá-lo com responsabilidade residual. Outro aspecto comum do resseguro e dos derivativos é que ambos geram lucros reportados que são muitas vezes exagerado. Isso é verdade porque os ganhos de hoje são significativamente baseados em estimativas cuja imprecisão pode não ser exposta por muitos anos. Os erros geralmente serão honestos, refletindo apenas a tendência humana de ter uma visão otimista dos próprios compromissos. Mas as partes envolvidas nos derivados também têm enormes incentivos para trapacear na sua contabilização. Aqueles que negociam derivativos geralmente são pagos (no todo ou em parte) sobre “ganhos” calculados pela marcação a mercado contabilidade. Mas muitas vezes não existe mercado real (pense no nosso contrato envolvendo gêmeos) e “marcação para modelo” é utilizado. Esta substituição pode provocar danos em grande escala. Como regra geral, os contratos que envolvem múltiplos itens de referência e datas de liquidação distantes aumentam as oportunidades para as contrapartes usarem suposições fantasiosas. No cenário dos gêmeos, por exemplo, as duas partes do contrato poderiam muito bem usar modelos diferentes que permitem a ambos apresentar lucros substanciais durante muitos anos. Em casos extremos, a marcação por modelo degenera no que eu chamaria de marcação para mito. É claro que tanto os auditores internos como os externos analisam os números, mas essa não é uma tarefa fácil. Para por exemplo, a General Re Securities no final do ano (após dez meses de encerramento da sua operação) tinha 14.384 13
contratos pendentes, envolvendo 672 contrapartes em todo o mundo. Cada contrato tinha um sinal positivo ou negativo valor derivado de um ou mais itens de referência, incluindo alguns de complexidade incompreensível. Valorizando um portfólio como esse, os auditores especialistas poderiam facilmente e honestamente ter opiniões muito variadas. O problema da avaliação está longe de ser académico: nos últimos anos, algumas fraudes e quase fraudes em grande escala foram facilitadas pelas negociações de derivativos. Nos setores de energia e concessionárias de energia elétrica, por exemplo, as empresas usaram derivativos e atividades de negociação para relatar grandes “ganhos” – até que o teto desabou, quando eles realmente tentaram converter os valores a receber relacionados com derivados nos seus balanços em dinheiro. “Marcação a mercado” então acabou sendo verdadeiramente “marcado para o mito”. Posso garantir que os erros de marcação no negócio de derivativos não foram simétricos. Quase invariavelmente, eles favoreceram o trader que estava de olho em um bônus multimilionário ou o CEO que queria reportar “ganhos” impressionantes (ou ambos). Os bônus foram pagos e o CEO lucrou de suas opções. Só muito mais tarde é que os accionistas souberam que os lucros divulgados eram uma farsa. Outro problema sobre os derivativos é que eles podem agravar os problemas que uma empresa enfrentou. por razões completamente não relacionadas. Este efeito acumulado ocorre porque muitos contratos de derivativos exigem que um empresa que sofre um rebaixamento de crédito fornece imediatamente garantias às contrapartes. Imagine, então, que um empresa seja rebaixada devido à adversidade geral e que seus derivativos entrem instantaneamente em ação exigência, impondo uma demanda inesperada e enorme por garantias em dinheiro à empresa. A necessidade de satisfazer esta procura pode então lançar a empresa numa crise de liquidez que pode, em alguns casos, desencadear ainda mais rebaixamentos. Tudo se torna uma espiral que pode levar ao colapso corporativo. Os derivativos também criam um risco em cadeia que é semelhante ao risco corrido pelas seguradoras ou resseguradoras que estabelecem muitos de seus negócios com outras pessoas. Em ambos os casos, enormes valores a receber de muitas contrapartes tendem a acumular ao longo do tempo. (Na Gen Re Securities, ainda temos US$ 6,5 bilhões em contas a receber, embora estejamos em uma situação modo de liquidação por quase um ano.) Um participante pode se considerar prudente, acreditando que seu grande crédito as exposições devem ser diversificadas e, portanto, não perigosas. Sob certas circunstâncias, porém, uma evento que causa a inadimplência das contas a receber da Empresa A também afetará as contas da Empresa B por meio de Z. A história nos ensina que uma crise muitas vezes faz com que os problemas se correlacionem de uma maneira inimaginável em mais momentos tranquilos. Na banca, o reconhecimento de um problema de “ligação” foi uma das razões para a formação do Sistema da Reserva Federal.Antes da criação da Fed, a falência de bancos fracos por vezes colocava exigências de liquidez repentinas e imprevistas a bancos anteriormente fortes, levando-os, por sua vez, à falência. O O Fed agora isola os fortes dos problemas dos fracos. Mas não há nenhum banco central designado para a tarefa de evitar que o dominó caia nos seguros ou nos derivados. Nessas indústrias, as empresas que estão fundamentalmente sólido pode tornar-se problemático simplesmente devido às dificuldades de outras empresas mais abaixo na cadeia. Quando existe uma ameaça de “reação em cadeia” dentro de uma indústria, vale a pena minimizar ligações de qualquer tipo. É assim conduzimos nosso negócio de resseguros e esse é um dos motivos pelos quais estamos abandonando os derivativos. Muitas pessoas argumentam que os derivados reduzem os problemas sistémicos, na medida em que os participantes que não conseguem suportar certos riscos são capazes de transferi-los para mãos mais fortes. Essas pessoas acreditam que os derivativos atuam para estabilizar a economia, facilitar o comércio e eliminar obstáculos para os participantes individuais. E, num nível micro, o que eles dizem que muitas vezes é verdade. Na verdade, na Berkshire, por vezes envolvo-me em transações de derivados em grande escala em para facilitar certas estratégias de investimento. Charlie e eu acreditamos, no entanto, que o quadro macro é perigoso e está cada vez mais perigoso. Grande montantes de risco, especialmente risco de crédito, tornaram-se concentrados nas mãos de relativamente poucos derivativos revendedores, que também negociam extensivamente entre si. Os problemas de um poderiam infectar rapidamente os outros. Além disso, esses revendedores recebem enormes quantias de contrapartes não-revendedores. Alguns destes contrapartes, como mencionei, estão ligadas de maneiras que poderiam levá-las a entrar simultaneamente em uma situação problema devido a um único evento (como a implosão da indústria de telecomunicações ou o declínio vertiginoso o valor dos projetos de energia comercial). A ligação, quando surge repentinamente, pode desencadear graves problemas sistêmicos problemas. Na verdade, em 1998, as actividades alavancadas e pesadas em derivados de um único fundo de cobertura, o Long-Term Gestão de Capital, causou ansiedades tão graves na Reserva Federal que orquestrou apressadamente um resgate esforço. Num depoimento posterior no Congresso, os representantes do Fed reconheceram que, se não tivessem intervindo, o negociações pendentes de LTCM – uma empresa desconhecida do público em geral e que emprega apenas algumas centenas 14
pessoas – poderia muito bem ter representado uma séria ameaça à estabilidade dos mercados americanos. Em outras palavras, o Fed agiu porque seus líderes estavam com medo do que poderia ter acontecido com outras instituições financeiras se o Dominó do LTCM derrubado. E este caso, embora tenha paralisado muitas partes do mercado de renda fixa para semanas, estava longe de ser o pior cenário possível. Um dos instrumentos derivativos utilizados pelo LTCM foram os swaps de retorno total, contratos que facilitam 100% de alavancagem em diversos mercados, incluindo ações. Por exemplo, a Parte A de um contrato, geralmente um banco, coloca todo o dinheiro para a compra de uma ação enquanto a Parte B, sem investir nenhum capital, concorda que em um numa data futura, receberá qualquer ganho ou pagará qualquer perda que o banco realize. Os swaps de retorno total desse tipo fazem piada com os requisitos de margem. Além disso, outros tipos de os derivativos restringem severamente a capacidade dos reguladores de reduzir a alavancagem e geralmente abraçam o perfis de risco de bancos, seguradoras e outras instituições financeiras. Da mesma forma, mesmo investidores experientes e analistas encontram grandes problemas ao analisar a situação financeira de empresas que estão fortemente envolvidas com contratos de derivativos. Quando Charlie e eu terminarmos de ler as longas notas de rodapé detalhando as atividades de derivativos dos grandes bancos, a única coisa que entendemos é que não entendemos quanto risco a instituição corre correndo. O génio dos derivados já saiu da garrafa e é quase certo que estes instrumentos irão multiplicam-se em variedade e número até que algum evento deixe clara sua toxicidade. Conhecimento de quão perigoso já permeou os negócios da eletricidade e do gás, nos quais a erupção de grandes problemas fez com que o uso de derivativos diminuísse drasticamente. Em outros lugares, porém, o negócio de derivativos continua a se expandir sem controle. Até agora, os bancos centrais e os governos não encontraram uma forma eficaz de controlar, ou mesmo monitorar, os riscos colocados por esses contratos. Charlie e eu acreditamos que a Berkshire deveria ser uma fortaleza de solidez financeira – para o bem de nossos proprietários, credores, segurados e empregados. Tentamos estar atentos a qualquer tipo de risco de megacatástrofe, e essa postura pode nos deixar indevidamente apreensivos com as crescentes quantidades de derivativos de longo prazo contratos e a enorme quantidade de contas a receber não garantidas que crescem paralelamente. Em nossa opinião, no entanto, os derivados são armas financeiras de destruição maciça, comportando perigos que, embora agora latentes, são potencialmente letal. Investimentos Abaixo mostramos nossos investimentos em ações ordinárias. Aqueles que tinham um valor de mercado superior a US$ 500 milhões no final de 2002 estão discriminados.31/12/02 Mercado de custos da empresa de ações (dólares em milhões) 151.610.700 Empresa American Express… $ 1.470 $ 5.359 200.000.000 The Coca-Cola Company… 1.299 8.768 96.000.000 The Gillette Company… 600 2.915 15.999.200 H&R Block, Inc… 255 643 6.708.760 Banco M&T… 103 532 24.000.000 Moody’s Corporation… 499 991 1.727.765 The Washington Post Company… 11 1.275 53.265.080 Wells Fargo & Company… 306 2.497 Outros… 4.621 5.383 Total de ações ordinárias… $9.164 $28.363 Continuamos a fazer pouco em ações. Charlie e eu estamos cada vez mais confortáveis com nossas participações em As principais empresas investidas da Berkshire porque a maioria delas aumentou os seus lucros enquanto as suas avaliações diminuíram. diminuiu. Mas não estamos inclinados a acrescentar-lhes. Embora essas empresas tenham boas perspectivas, não ainda acreditam que suas ações estão subvalorizadas. Na nossa opinião, a mesma conclusão aplica-se às ações em geral. Apesar de três anos de queda dos preços, que melhoraram significativamente a atratividade das ações ordinárias, ainda encontramos muito poucos que, mesmo ligeiramente 15
nos interessa. Este triste facto é um testemunho da insanidade das avaliações alcançadas durante a Grande Bolha. Infelizmente, a ressaca pode ser proporcional à farra. A aversão às ações que Charlie e eu exibimos hoje está longe de ser congênita. Nós amamos possuir ações ordinárias – se puderem ser compradas a preços atrativos. Em meus 61 anos de investimento, cerca de 50 anos ofereceram esse tipo de oportunidade. Haverá anos como esse novamente. A menos, no entanto, que vejamos uma situação muito alta probabilidade de pelo menos 10% de declarações antes dos impostos (que se traduzem em 6½-7% após o imposto sobre as sociedades), ficaremos sentados os bastidores. Com o dinheiro de curto prazo retornando menos de 1% após os impostos, ficar de fora não é divertido. Mas ocasionalmente, investimentos bem-sucedidos exigem inatividade. No ano passado, contudo, conseguimos fazer investimentos sensatos em alguns títulos e empréstimos “junk”. No geral, os nossos compromissos neste sector sextuplicaram, atingindo 8,3 mil milhões de dólares no final do ano. Investir em títulos de alto risco e investir em ações são semelhantes em certos aspectos: ambas as atividades exigem que fazer um cálculo de preço-valor e também examinar centenas de títulos para encontrar os poucos que têm atrativos relações recompensa/risco. Mas também existem diferenças importantes entre as duas disciplinas. Em ações, nós esperamos que todos os compromissos funcionem bem porque nos concentramos em negócios financiados de forma conservadora com fortes forças competitivas, dirigida por pessoas capazes e honestas. Se comprarmos estas empresas a preços sensatos preços, as perdas devem ser raras. Com efeito, durante os 38 anos em que gerimos os negócios da empresa, os ganhos provenientes da as ações que administramos na Berkshire (ou seja, excluindo aquelas administradas na General Re e GEICO) excederam perdas em uma proporção de cerca de 100 para um. Ao comprar títulos de alto risco, estamos a lidar com empresas que são muito mais marginais. Essas empresas estão geralmente sobrecarregados com dívidas e muitas vezes operam em indústrias caracterizadas por baixos retornos sobre o capital. Além disso, a qualidade da gestão é por vezes questionável. A administração pode até ter interesses que são diretamente contrárias às dos detentores de dívida. Portanto, esperamos que teremos grandes perdas em questões de lixo. Até agora, porém, temos tido um desempenho razoavelmente bom neste domínio. ## Governança Corporativa Tanto a capacidade como a fidelidade dos gestores há muito que necessitam de monitorização. Na verdade, quase 2.000 anos atrás, Jesus Cristo abordou este assunto, falando (Lucas 16:2) com aprovação de “um certo homem rico” que contou seu administrador: “Presta contas da tua mordomia, pois não poderás mais ser mordomo”. A responsabilidade e a administração murcharam na última década, tornando-se qualidades consideradas de pouca importância. importância por aqueles apanhados na Grande Bolha. À medida que os preços das ações subiam, as normas comportamentais dos os gerentes caíram.Como resultado, no final dos anos 90, os CEOs que percorreram o caminho certo não enfrentaram dificuldades pesadas. tráfego. A maioria dos CEOs, deve-se notar, são homens e mulheres que você ficaria feliz em ter como administradores de seus negócios. bens das crianças ou como vizinhos. Muitas destas pessoas, no entanto, nos últimos anos comportava-se mal no escritório, falsificando números e recebendo salários obscenos por realizações comerciais medíocres. Essas pessoas decentes simplesmente seguiram a carreira de Mae West: “Eu era Branca de Neve, mas derivou.” Em teoria, os conselhos de administração deveriam ter evitado esta deterioração da conduta. A última vez que escrevi sobre as responsabilidades dos administradores no relatório anual de 1993. (Enviaremos a você uma cópia desta discussão em solicitação, ou você pode lê-lo na Internet, na seção de Governança Corporativa da carta de 1993.) Pronto, eu disse que os diretores “deveriam comportar-se como se houvesse um único proprietário ausente, cujo interesse de longo prazo eles deve tentar avançar de todas as maneiras adequadas. Isso significa que os diretores devem se livrar de um gestor medíocre ou pior, não importa o quão simpático ele seja. Os diretores devem reagir como a noiva corista de um homem de 85 anos velho multimilionário quando perguntou se ela o amaria se ele perdesse seu dinheiro. “Claro”, o jovem a beleza respondeu: “Eu sentiria sua falta, mas ainda assim te amaria”. No relatório anual de 1993, eu também disse que os diretores tinham outra função: “Se os gerentes capazes, mas gananciosos, alcançar e tentar mergulhar muito fundo nos bolsos dos acionistas, os diretores devem bater nas mãos.” Desde que escrevi isso, o excesso de alcance tornou-se comum, mas poucas mãos foram esbofeteadas. Por que diretores inteligentes e decentes falharam tão miseravelmente? A resposta não reside na inadequação leis – sempre foi claro que os diretores são obrigados a representar os interesses dos acionistas – mas sim no que eu chamaria de “atmosfera de sala de reuniões”. 16
É quase impossível, por exemplo, numa sala de reuniões habitada por pessoas bem-educadas, elevar a questão de saber se o CEO deve ser substituído. É igualmente estranho questionar uma proposta de aquisição que foi endossado pelo CEO, especialmente quando sua equipe interna e consultores externos estão presentes e apoiar por unanimidade a sua decisão. (Eles não estariam na sala se não o fizessem.) Finalmente, quando o comitê de remuneração – armado, como sempre, com o apoio de um consultor bem pago – relata um megaconcessão de opções ao CEO, seria como arrotar à mesa de jantar se um diretor sugerisse que o comissão reconsidere. Estas dificuldades “sociais” defendem que os diretores externos se reúnam regularmente sem o CEO – uma reforma que está a ser instituída e que subscrevo com entusiasmo. Duvido, no entanto, que a maioria dos outros novos regras e recomendações de governação proporcionarão benefícios proporcionais aos efeitos monetários e outros custos que impõem. O clamor atual é por diretores “independentes”. É certamente verdade que é desejável ter administradores que pensam e falam de forma independente – mas também devem ser experientes em negócios, interessados e acionistas orientado. No meu comentário de 1993, essas são as três qualidades que descrevi como essenciais. Ao longo de 40 anos, participei de 19 conselhos de empresas públicas (excluindo o da Berkshire) e interagiu com talvez 250 diretores. A maioria deles eram “independentes”, conforme definido pelas regras atuais. Mas o a grande maioria desses diretores carecia de pelo menos uma das três qualidades que valorizo. Como resultado, seus a contribuição para o bem-estar dos acionistas foi, na melhor das hipóteses, mínima e, muitas vezes, negativa. Essas pessoas, decentes e por mais inteligentes que fossem, simplesmente não sabiam o suficiente sobre negócios e/ou se importavam o suficiente com acionistas questionem aquisições tolas ou remunerações flagrantes. Meu próprio comportamento, devo lamentar acrescentar, muitas vezes também ficava aquém: muitas vezes eu ficava em silêncio quando a administração fazia propostas que eu julgava serem contrária aos interesses dos acionistas. Nesses casos, a colegialidade superou a independência. Para que possamos ver melhor as falhas da “independência”, vejamos um estudo de caso de 62 anos que abrange milhares de empresas. Desde 1940, a lei federal determina que uma grande proporção dos diretores de as empresas de investimento (a maioria desses fundos mútuos) sejam independentes. A exigência era originalmente de 40% e agora são 50%. De qualquer forma, o fundo típico opera há muito tempo com uma maioria de diretores que se qualificam como independente. Esses diretores e todo o conselho têm muitas funções superficiais, mas na verdade têm apenas duas responsabilidades importantes: obter o melhor gestor de investimentos possível e negociar com esse gestor pela menor taxa possível.Quando você está procurando ajuda para investimento, esses dois objetivos são os únicos que contam, e os diretores que atuam em nome de outros investidores devem ter exatamente as mesmas prioridades. No entanto, quando se trata para os administradores independentes que perseguem qualquer um dos objectivos, o seu historial tem sido absolutamente patético. Muitos milhares de conselhos de empresas de investimento reúnem-se anualmente para realizar a tarefa vital de selecionar que irão gerir as poupanças dos milhões de proprietários que representam. Ano após ano, os diretores do Fundo Um gestor selecionado A, os diretores do Fundo B selecionam o gestor B, etc. zombaria da mordomia. Muito ocasionalmente, um conselho se revoltará. Mas na maioria das vezes, um macaco irá digitar apresentar uma peça de Shakespeare antes que um diretor “independente” de fundo mútuo sugira que seu fundo analise outros gestores, mesmo que o gestor em exercício tenha persistentemente apresentado um desempenho abaixo do padrão. Quando eles estão lidar com seu próprio dinheiro, é claro, os diretores procurarão consultores alternativos – mas isso nunca entra em seus mentes para fazê-lo quando estão agindo como fiduciários de outros. A hipocrisia que permeia o sistema é vividamente exposta quando uma empresa gestora de fundos – chame-lhe “A” – é vendido por uma quantia enorme ao Gerente “B”. Agora os diretores “independentes” experimentam um “contra- revelação” e decidir que o Gerente B é o melhor que pode ser encontrado – mesmo que B estivesse disponível (e ignorado) em anos anteriores. Não por acaso, B também poderia anteriormente ter sido contratado por um preço muito inferior ao é possível agora que comprou o Gerente A. Isso porque B investiu uma fortuna para adquirir A, e B deve agora recuperar esse custo através de taxas pagas pelos acionistas A que foram “entregues” como parte do negócio. (Para uma excelente discussão sobre o negócio de fundos mútuos, leia Common Sense on Mutual Funds, de John Bogle.) Há alguns anos, minha filha foi convidada para se tornar diretora de uma família de fundos administrados por uma instituição principal. Os honorários que ela teria recebido como diretora eram muito substanciais, suficientes para ter aumentou sua renda anual em cerca de 50% (um impulso, ela lhe dirá, ela poderia usar!). Legalmente, ela ter sido um diretor independente. Mas será que o gestor do fundo que a abordou achou que havia alguma chance de que ela pensasse de forma independente sobre qual consultor o fundo deveria contratar? Claro que não. eu sou 17
orgulhosa de dizer que demonstrou verdadeira independência ao recusar a oferta. O fundo, no entanto, não tinha dificuldade em preencher a vaga (e – surpresa – o fundo não mudou de gestor). Os diretores de empresas de investimento também falharam na negociação de taxas de administração (assim como comitês de remuneração de muitas empresas americanas não conseguiram manter a remuneração de seus CEOs para níveis sensíveis). Se você ou eu tivéssemos poderes, posso assegurar-lhe que poderíamos facilmente negociar materialmente taxas de administração mais baixas com os gestores existentes da maioria dos fundos mútuos. E, acredite, se os diretores Se lhes fosse prometida uma parte de qualquer economia de taxas que conseguissem, os céus ficariam cheios de taxas decrescentes. Abaixo No entanto, no sistema atual, as reduções não significam nada para os diretores “independentes”, ao passo que significam tudo para gerentes. Então adivinhe quem ganha? Ter o gestor financeiro certo, é claro, é muito mais importante para um fundo do que reduzir o honorários do administrador. Ambas as tarefas são, no entanto, da responsabilidade dos diretores. E ao avançar para esses importantíssimos responsabilidades, dezenas de milhares de diretores “independentes”, ao longo de mais de seis décadas, falharam miseravelmente. (Eles conseguiram, no entanto, cuidar de si mesmos; seus honorários por servir em vários os conselhos de administração de uma única “família” de fundos geralmente chegam a seis dígitos.) Quando o gestor se preocupa profundamente e os diretores não, o que é necessário é uma poderosa compensação força – e esse é o elemento que falta na governança corporativa atual. Livrar-se de CEOs medíocres e eliminar o excesso por parte dos capazes requer ação por parte dos proprietários – grandes proprietários. A logística não é essa difícil: a propriedade de ações tem crescido cada vez mais concentrada nas últimas décadas, e hoje seria fácil para os gestores institucionais exercerem a sua vontade em situações problemáticas. Vinte, ou até menos, dos maiores instituições, agindo em conjunto, poderiam efetivamente reformar a governança corporativa de uma determinada empresa, simplesmente retendo seus votos para diretores que toleravam comportamento odioso. Na minha opinião, este tipo de concertação a ação é a única maneira pela qual a administração corporativa pode ser significativamente melhorada. Infelizmente, algumas grandes instituições de investimento têm problemas de “estufa de vidro” ao defender melhores governança em outros lugares; eles estremeceriam, por exemplo, ao pensar em seu próprio desempenho e honorários sendo inspecionados de perto por seus próprios conselhos. Mas Jack Bogle da fama do Vanguard, Chris Davis de Davis Consultores e Bill Miller da Legg Mason agora estão oferecendo liderança para fazer com que os CEOs tratem seus proprietários corretamente. Os fundos de pensões, bem como outros fiduciários, colherão melhores retornos de investimento no futuro se apoiar esses homens. O teste decisivo para a reforma será a remuneração dos CEO.Os gerentes concordarão alegremente em embarcar “diversidade”, atestam os registros da SEC e adotam propostas sem sentido relacionadas ao processo. O que muitos vão lutar, no entanto, é uma análise rigorosa de seus próprios salários e vantagens. Nos últimos anos, os comitês de remuneração muitas vezes têm abanado cachorrinhos humildemente seguindo recomendações de consultores, uma raça que não é conhecida pela lealdade aos acionistas sem rosto que pagar suas taxas. (Se você não consegue dizer de que lado alguém está, essa pessoa não está do seu.) É verdade que cada comitê é exigido pela SEC para declarar seu raciocínio sobre o pagamento na procuração. Mas as palavras geralmente são clichês redigidos pelos advogados da empresa ou pelo departamento de relações humanas. Esta dispendiosa charada deveria acabar. Os diretores não devem participar de comitês de remuneração, a menos que eles próprios são capazes de negociar em nome dos proprietários. Eles devem explicar como pensam sobre remuneração e como medem o desempenho. Além disso, ao lidar com o dinheiro dos acionistas, eles deveriam comportar-se como se fossem seus. Na década de 1890, Samuel Gompers descreveu o objetivo do trabalho organizado como “Mais!” Na década de 1990, Os CEOs da América adotaram o seu grito de guerra. O resultado é que os CEOs muitas vezes acumularam riquezas enquanto seus acionistas passaram por desastres financeiros. Os diretores deveriam acabar com essa pirataria. Não há nada de errado em pagar bem por algo verdadeiramente excepcional desempenho empresarial. Mas, por qualquer coisa que não seja isso, é hora dos diretores gritarem “Menos!” Seria um seria uma farsa se os salários inchados dos últimos anos se tornassem uma base para futuras compensações. Compensação comissões deveriam voltar às pranchetas. * * * * * * * * * * * * As regras que foram propostas e que têm quase certeza de entrar em vigor exigirão mudanças Conselho da Berkshire, obrigando-nos a adicionar diretores que atendam aos requisitos codificados de “independência”. 18
Ao fazê-lo, acrescentaremos um teste que acreditamos ser importante, mas longe de ser determinante, na promoção independência: selecionaremos diretores que tenham grandes e verdadeiros interesses acionários (isto é, ações que eles ou sua família comprou, não foi dado pela Berkshire ou recebido através de opções), esperando que esses interesses influenciam as suas acções num grau que ofusca outras considerações, como o prestígio e os honorários do conselho de administração. Isso chega a um ponto muitas vezes esquecido sobre a remuneração dos diretores, que nas empresas públicas em média talvez US$ 50.000 anualmente. Fico perplexo como os muitos diretores que olham para esses dólares em busca de talvez 20% ou mais de sua renda anual possam ser considerados independentes quando Ron Olson, por exemplo, que está em nosso conselho, pode ser considerado não independente porque recebe uma pequena porcentagem de seu grande receita de honorários advocatícios da Berkshire. Como sugere a saga das empresas de investimento, um diretor cujo a renda depende fortemente dos honorários dos diretores – e que espera fortemente ser convidado a participar de outros conselhos em para ganhar mais honorários – é altamente improvável que ofenda um CEO ou colegas diretores, que de uma forma importante irão determinar sua reputação nos círculos corporativos. Se os reguladores acreditarem que dinheiro “significativo” contamina independência (e certamente pode), eles ignoraram uma enorme classe de possíveis infratores. Na Berkshire, querendo que os nossos honorários não tenham sentido para os nossos diretores, pagamos-lhes apenas uma ninharia. Além disso, não querendo isolar nossos diretores de qualquer desastre corporativo que possamos ter, não fornecer-lhes seguro de responsabilidade civil para executivos e diretores (uma heterodoxia que, não tão incidentalmente, economizou muitos milhões de dólares para nossos acionistas ao longo dos anos). Basicamente, queremos que o comportamento dos nossos diretores sejam orientados pelo efeito que suas decisões terão sobre o patrimônio líquido de sua família, e não por sua compensação. Essa é a equação para Charlie e para mim como gerentes, e achamos que é a equação certa para Os diretores da Berkshire também. Para encontrar novos diretores, procuraremos em nossa lista de acionistas pessoas que diretamente, ou em seus família, possuem grandes participações na Berkshire – na casa dos milhões de dólares – há muito tempo. Indivíduos fazendo esse corte deveria automaticamente atender a dois de nossos testes, ou seja, que eles estivessem interessados na Berkshire e orientado para os acionistas. Em nosso terceiro teste, buscaremos o conhecimento de negócios, uma competência que está longe de ser comum. Finalmente, continuaremos a ter membros da família Buffett no conselho. Eles não estão lá para administrarão o negócio depois que eu morrer, nem receberão qualquer tipo de compensação. Seu objetivo é garantir, para nossos acionistas e gestores, que a cultura especial da Berkshire será nutrida quando eu for bem sucedido por outros CEOs.Qualquer mudança que fizermos na composição do nosso conselho não alterará a forma como Charlie e eu administramos Berkshire. Continuaremos a dar ênfase à substância em detrimento da forma no nosso trabalho e a desperdiçar o mínimo de tempo possível. possível durante as reuniões do conselho em atividades de mostrar e contar e superficiais. O trabalho mais importante do nosso conselho provavelmente será a seleção de sucessores para Charlie e para mim, e esse é um assunto sobre o qual ele irá foco. O conselho que tivemos até agora supervisionou um negócio orientado para os acionistas, gerido consistentemente em de acordo com os princípios económicos estabelecidos nas páginas 68-74 (que peço a todos os novos accionistas que leiam). Nosso objetivo é obter novos diretores que sejam igualmente devotados a esses princípios. O Comitê de Auditoria Os comitês de auditoria não podem auditar. Somente o auditor externo de uma empresa pode determinar se os lucros que uma administração pretende ter cometido são suspeitas. Reformas que ignoram esta realidade e que, em vez disso, focam sobre a estrutura e o estatuto do comitê de auditoria pouco conseguirá. Como já discutimos, muitos gestores falsificaram os números das suas empresas nos últimos anos, usando técnicas contábeis e operacionais que são normalmente legais, mas que, no entanto, materialmente enganar os investidores. Freqüentemente, os auditores sabiam desses enganos. Muitas vezes, porém, eles permaneciam silencioso. A principal função do comitê de auditoria é simplesmente fazer com que os auditores divulguem o que sabem. Para realizar este trabalho, o comité deve certificar-se de que os auditores se preocupam mais em enganar os seus membros do que sobre ofender a administração. Nos últimos anos, os auditores não se sentiram assim. Eles têm em vez disso, geralmente viam o CEO, e não os acionistas ou diretores, como seu cliente. Isso tem sido um resultado natural das relações de trabalho cotidianas e também da compreensão dos auditores de que, não importa o que aconteça diz o livro, o CEO e o CFO pagam seus honorários e determinam se eles serão contratados para auditoria e outro trabalho. As regras recentemente instituídas não alterarão materialmente esta realidade. O que vai quebrar 19
esta relação acolhedora consiste em os comités de auditoria colocarem inequivocamente os auditores na berlinda, fazendo-os compreender eles serão responsáveis por grandes penalidades monetárias se não revelarem o que sabem ou suspeito. Na minha opinião, os comitês de auditoria podem atingir esse objetivo fazendo quatro perguntas aos auditores, o cujas respostas devem ser registradas e relatadas aos acionistas. Essas perguntas são:
- Se o auditor fosse o único responsável pela preparação das demonstrações financeiras da empresa, eles teriam de alguma forma sido preparados de forma diferente da maneira selecionada por gestão? Esta questão deve abranger diferenças materiais e imateriais. Se o auditor teria feito algo diferente, tanto o argumento da administração quanto o a resposta do auditor deve ser divulgada. O comitê de auditoria deverá então avaliar os fatos. 2. Se o auditor fosse um investidor, teria recebido – em inglês simples – as informações essencial para sua compreensão do desempenho financeiro da empresa durante o relatório período? 3. A empresa está seguindo o mesmo procedimento de auditoria interna que seria seguido se o o próprio auditor era CEO? Se não, quais são as diferenças e por quê? 4. O auditor está ciente de quaisquer ações – sejam elas contábeis ou operacionais – que tenham tido o propósito e efeito da movimentação de receitas ou despesas de um período de relatório para outro? Se o comité de auditoria fizer estas perguntas, a sua composição – o foco da maioria das reformas – é de menor importância. importância. Além disso, o procedimento economizará tempo e custos. Quando os auditores são colocados no local, eles cumprirão seu dever. Se eles não forem colocados no local… bem, vimos os resultados disso. As perguntas que enumeramos devem ser feitas pelo menos uma semana antes de um relatório de lucros ser divulgado. divulgado ao público. Esse momento permitirá que as diferenças entre os auditores e a administração sejam divulgadas com a comissão e resolvido. Se o momento for mais apertado – se a divulgação de resultados for iminente quando o os auditores e o comitê interagem – o comitê sentirá pressão para aprovar os números preparados. Pressa é inimigo da precisão. Na verdade, penso que a recente redução dos prazos de apresentação de relatórios por parte da SEC irá prejudicar a qualidade da informação que os acionistas recebem. Charlie e eu acreditamos que essa regra é um erro e deverá ser rescindido. A principal vantagem de nossas quatro perguntas é que elas atuarão como profiláticas. Uma vez que os auditores sabem que o comitê de auditoria exigirá que eles endossem afirmativamente, em vez de apenas concordarem com as ações da administração, eles resistirão aos erros no início do processo, bem antes de erros especiosos. os números ficam incorporados aos livros da empresa. O medo do tribunal do demandante cuidará disso.* * * * * * * * * * * * O Chicago Tribune publicou uma série de quatro partes sobre Arthur Andersen em setembro passado que fez um ótimo trabalho de esclarecendo como os padrões contábeis e a qualidade da auditoria diminuíram nos últimos anos. Há algumas décadas, um A opinião de auditoria da Arthur Andersen era o padrão ouro da profissão. Dentro da empresa, um profissional de elite O Standards Group (PSG) insistiu em relatórios honestos, independentemente das pressões aplicadas pelo cliente. Seguindo estes princípios, o PSG tomou posição em 1992 de que o custo das opções de acções deveria ser registado como a despesa que claramente era. A posição do PSG foi revertida, porém, pelos parceiros “fazendo chuva” do Andersen que sabia o que seus clientes queriam – ganhos reportados mais altos, independentemente da realidade. Muitos Os CEOs também lutaram contra as despesas porque sabiam que as obscenas megadoações de opções que ansiavam seriam seriam reduzidos se os verdadeiros custos destes tivessem que ser registados. Logo após a reversão da Andersen, o Conselho de Normas Contábeis Independentes (FASB) votou 7 a 0 a favor opções de despesas. Previsivelmente, as principais empresas de auditoria e um exército de CEOs invadiram Washington para pressionar o Senado – que melhor instituição para decidir questões contábeis? – para castrar o FASB. O As vozes dos manifestantes foram amplificadas pelas suas grandes contribuições políticas, geralmente feitas com recursos empresariais. dinheiro pertencente aos próprios proprietários prestes a ser enganado. Não era uma visão para uma aula de educação cívica. Para sua vergonha, o Senado votou 88-9 contra as despesas. Vários senadores proeminentes até pediram o desaparecimento do FASB se não abandonasse a sua posição. (Já chega de independência.) Arthur Levitt Jr., então O presidente da SEC – e geralmente um defensor vigilante dos acionistas – descreveu desde então a sua relutância 20
curvar-se às pressões do Congresso e das empresas como o ato de sua presidência que ele mais lamenta. (O detalhes desse caso sórdido estão relatados no excelente livro de Levitt, Take on the Street.) Com o Senado no bolso e a SEC em desvantagem, a América corporativa sabia que agora era o chefe quando se tratava de contabilidade. Com isso, uma nova era de relatórios de lucros vale tudo – abençoada e, em alguns casos, incentivados por grandes auditores – foi lançado. O comportamento licencioso que se seguiu rapidamente tornou-se uma bomba de ar para The Great Bubble. Após ser ameaçado pelo Senado, o FASB recuou em sua posição original e adotou uma “maneira de honra”. abordagem de sistema”, declarando que as despesas são preferíveis, mas também permitindo que as empresas ignorem o custo se desejava. O resultado desanimador: das 500 empresas do S&P, 498 adotaram o método considerado menos desejável, o que naturalmente lhes permite reportar “ganhos” mais elevados. CEOs ávidos por remuneração adoraram isso resultado: Deixe o FASB ter a honra; eles tinham o sistema. No nosso relatório anual de 1992, ao discutir o comportamento impróprio e egoísta de tantos CEO, disse que “a elite empresarial corre o risco de perder a sua credibilidade em questões importantes para a sociedade – sobre as quais pode tem muito valor a dizer – quando defende o incrível em questões importantes para si.” Essa perda de credibilidade ocorreu. O trabalho dos CEOs agora é reconquistar a confiança da América – e para o para o bem do país, é importante que o façam. Eles não terão sucesso nesta empreitada, no entanto, por meio de anúncios tolos, declarações políticas sem sentido ou mudanças estruturais de conselhos e comitês. Em vez disso, os CEO devem abraçar a administração como um modo de vida e tratar os seus proprietários como parceiros, não como bodes expiatórios. Chegou a hora dos CEOs para fazer a caminhada. * * * * * * * * * * * * Três sugestões para investidores: Primeiro, tomem cuidado com empresas que apresentam contabilidade fraca. Se um a empresa ainda não avalia opções de despesas ou, se suas premissas previdenciárias forem fantasiosas, tome cuidado. Quando as administrações tomam o caminho inferior em aspectos que são visíveis, é provável que estejam seguindo um caminho semelhante atrás as cenas. Raramente há apenas uma barata na cozinha. Alardear o EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) é particularmente prática perniciosa. Fazer isso implica que a depreciação não é verdadeiramente uma despesa, visto que é uma despesa “não monetária”. cobrar. Isso é um absurdo. Na verdade, a depreciação é uma despesa particularmente pouco atraente porque o desembolso de caixa que representa é pago antecipadamente, antes que o ativo adquirido tenha proporcionado quaisquer benefícios ao negócio. Imagine, se você verá que, no início deste ano, uma empresa pagou a todos os seus funcionários pelos próximos dez anos de seus serviço (na forma como distribuiriam dinheiro para um ativo fixo que seria útil por dez anos).Nos nove seguintes anos, a compensação seria uma despesa “não monetária” – uma redução de um ativo de compensação pré-pago estabelecido este ano. Alguém gostaria de argumentar que o registro das despesas do segundo ao décimo ano seria simplesmente uma formalidade contábil? Em segundo lugar, notas de rodapé ininteligíveis geralmente indicam uma gestão não confiável. Se você não pode entender uma nota de rodapé ou outra explicação gerencial, geralmente é porque o CEO não quer que você o faça. As descrições da Enron de certas transações ainda me deixam perplexo. Por fim, desconfie de empresas que alardeiam projeções de lucros e expectativas de crescimento. As empresas raramente operam num ambiente tranquilo e sem surpresas, e os lucros simplesmente não avançam suavemente (exceto, é claro, nas carteiras de ofertas dos banqueiros de investimento). Charlie e eu não só não sabemos hoje quanto nossos negócios vão ganhar no próximo ano – nem sabemos saber o que ganharão no próximo trimestre. Suspeitamos dos CEOs que afirmam regularmente que sabem o futuro – e ficaremos completamente incrédulos se eles atingirem consistentemente os objectivos declarados. Gerentes que sempre prometem “fazer os números” serão, em algum momento, tentados a inventar os números. Contribuições Designadas pelos Acionistas Cerca de 97,3% de todas as ações elegíveis participaram da operação designada pelos acionistas da Berkshire em 2002. programa de contribuições, com contribuições totalizando US$ 16,5 milhões. Cumulativamente, ao longo dos 22 anos do programa, a Berkshire fez contribuições de US$ 197 milhões de acordo com as instruções de nossos acionistas. O resto das doações da Berkshire são feitas pelas nossas subsidiárias, que seguem os padrões filantrópicos que prevaleciam antes de serem adquiridos (exceto que seus antigos 21
os próprios proprietários assumem a responsabilidade pelas suas instituições de caridade pessoais). No total, nossas subsidiárias realizaram contribuições de US$ 24 milhões em 2002, incluindo doações em espécie de US$ 4 milhões. Para participar de programas futuros, você deve possuir ações Classe A registradas em nome de o verdadeiro proprietário, e não o nome indicado de um corretor, banco ou depositário. Ações não tão registradas em agosto 31 de janeiro de 2003 não serão elegíveis para o programa de 2003. Quando você receber nosso formulário de contribuições, devolva-o prontamente para que não seja deixado de lado ou esquecido. As designações recebidas após a data de vencimento não serão homenageado. A Reunião Anual A reunião anual deste ano será realizada no sábado, 3 de maio, e mais uma vez estaremos no Civic Auditório. As portas serão abertas às 7h, o filme começará às 8h30 e o encontro propriamente dito será início às 9h30. Haverá uma pequena pausa ao meio-dia para alimentação. (Sanduíches estarão disponíveis no Civic’s concessão permanece.) Deixando esse interlúdio de lado, Charlie e eu responderemos perguntas até as 15h30. Dê-nos o seu melhor tiro. Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter o credencial necessária para admissão à reunião e outros eventos. Quanto a avião, hotel e carro reservas, inscrevemos novamente a American Express (800-799-6634) para lhe dar ajuda especial. Eles fazem um excelente trabalho para nós todos os anos, e agradeço-lhes por isso. Como de costume, transportaremos vans dos hotéis maiores para a reunião. Depois, as vans fará viagens de volta aos hotéis e ao Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s e ao aeroporto. Mesmo assim, você provavelmente acharão um carro útil. Nossa área de exposição de bens e serviços da Berkshire será maior e melhor do que nunca este ano. Então seja preparado para gastar. Acho que você vai gostar particularmente de visitar a vitrine do The Pampered Chef, onde poderá encontre Doris e Sheila. A GEICO terá um estande com vários de seus principais conselheiros de todo o país, todos eles estão prontos para fornecer cotações de seguros de automóveis. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe fornecer uma desconto especial para acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida por 41 das 49 jurisdições em que operamos. Traga os detalhes do seu seguro existente e verifique se podemos salvá-lo dinheiro. No sábado, no aeroporto de Omaha, teremos disponível a habitual gama de aviões da NetJets® para sua inspeção. Basta perguntar a um representante do Civic sobre a visualização de qualquer um desses aviões. Se você comprar o que considerarmos um número apropriado de itens durante o fim de semana, você pode precisar de seu próprio avião para levar eles para casa. Além disso, se você comprar uma fração de um avião, eu pessoalmente cuidarei para que você receba um pacote de três resumos de Fruit of the Loom.No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na 72nd Street entre Dodge e Pacific, nós teremos novamente o preço “Berkshire Weekend”, o que significa que ofereceremos aos nossos acionistas um desconto que normalmente é concedido apenas aos funcionários. Iniciamos esse preço especial na NFM há seis anos, e as vendas durante o “fim de semana” cresceram de US$ 5,3 milhões em 1997 para US$ 14,2 milhões em 2002. Para obter o desconto, você deve fazer suas compras durante a quinta-feira, 1º de maio, até segunda-feira, Período de 5 de maio e apresente também sua credencial de reunião. O preço especial do período será aplicado inclusive ao produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana para acionistas, abrimos uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. O NFM está aberto das 10h às 21h. durante a semana e das 10h às 18h. aos domingos. No sábado deste ano, a partir das 18h Às 22h, teremos um evento especial apenas para acionistas. Estarei lá comendo cachorro-quente e bebendo Coca-Cola. A Borsheim’s a maior joalheria do país, exceto a loja Tiffany’s em Manhattan ter dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 22h na sexta-feira, 2 de maio. A segunda, a gala principal, será das 9h às 17h. no domingo, 4 de maio. Peça a Charlie para autografe seu ticket de venda. Os preços ao accionista estarão disponíveis de quinta a segunda-feira, por isso, se desejar evitar os grandes multidões que se reunirão na sexta-feira à noite e no domingo, venha em outros horários e se identifique como um 22
acionista. No sábado estaremos abertos até às 18h. A Borsheim’s opera com uma margem bruta totalmente vinte pontos percentuais abaixo dos seus principais rivais, então quanto mais você compra, mais você economiza (ou pelo menos isso é o que minha esposa e filha me dizem). No shopping fora do Borsheim’s, teremos alguns dos maiores especialistas em pontes do mundo disponíveis para brincar com nossos acionistas no domingo à tarde. Esperamos Bob Hamman, Sharon Osberg, Fred Gitelman e Sheri Winestock para hospedar as mesas. Patrick Wolff, bicampeão norte-americano de xadrez, também estará no shopping, levando em todos os cantos com os olhos vendados! No ano passado, Patrick jogou seis partidas simultaneamente com a venda nos olhos firmemente no lugar e pela primeira vez sofreu uma perda. (Ele venceu os outros cinco jogos, no entanto.) Ele é vem treinando horas extras desde então e planeja iniciar uma nova seqüência este ano. Além disso, Bill Robertie, um dos dois únicos jogadores que venceram duas vezes o mundo do gamão campeonato, estará disponível para testar sua habilidade nesse jogo. Por fim, teremos um novato: Peter Morris, o vencedor do Campeonato Mundial de Scrabble em 1991. Peter jogará em cinco tabuleiros simultaneamente (sem venda para ele, no entanto) e também permitirá que seus adversários consultem um Scrabble dicionário. Também vamos testar suas cordas vocais no shopping. Meu amigo, Al Oehrle, da Filadélfia, irá esteja ao piano para tocar qualquer música em qualquer tom. Susie e eu lideraremos o canto. Ela é boa. Gorat’s minha churrascaria favorita estará novamente aberta exclusivamente para acionistas da Berkshire em Domingo, 4 de maio, e servirá a partir das 16h. até às 22h Lembre-se de que para vir ao Gorat’s em Domingo, você deve ter uma reserva. Para fazer um, ligue para 402-551-3733 no dia 1º de abril (mas não antes). Se Domingo está esgotado, experimente o Gorat’s em uma das outras noites em que você estará na cidade. Mostre sua sofisticação pedindo um T-bone raro com um pedido duplo de batatas fritas. Não haverá jogo de bola este ano. Depois que minha bola rápida atingiu 5 mph no ano passado, decidi pendure meus espinhos. Então, vejo você no sábado à noite no NFM. * * * * * * * * * * * * No próximo ano a nossa reunião será realizada no novo centro de convenções de Omaha. Esta mudança de locais irá permita-nos realizar o evento no sábado ou na segunda-feira, conforme a preferência da maioria de vocês. Usando o votação especial anexa, vote na sua preferência – mas apenas se for provável que você compareça no futuro. Tomaremos a decisão de sábado/segunda com base na contagem de acionistas, não em ações. Isso isto é, um acionista Classe B que possua uma ação terá um voto igual ao de um acionista Classe A que possua muitas ações. Se a votação for acirrada, optaremos pela preferência dos forasteiros.Novamente, por favor vote apenas se houver uma chance razoável de você participar de algumas reuniões em o futuro. Warren E. Buffett 21 de fevereiro de 2003 Presidente do Conselho 23## Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Derivatives -Derivatives Risk -Underwriting Discipline -Operating Earnings -Corporate Governance -Economic Moat -Capital Allocation -Audit Committee -Option Expensing
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -Coca-Cola -American Express -Wells Fargo -The Washington Post Company -Gillette -Moody’s Corporation -Fruit of the Loom -Shaw Industries -Johns Manville -MiTek -Benjamin Moore -FlightSafety International -NetJets -Enron -Arthur Andersen
Pessoas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Greg Abel -Rich Santulli