Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1998BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Nosso ganho em patrimônio líquido durante 1998 foi de US$ 25,9 bilhões, o que aumentou o valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B em 48,3%. Ao longo dos últimos 34 anos (ou seja, desde que a actual gestão assumiu o controlo), o valor contabilístico por acção cresceu de 19 dólares para 37 801 dólares, uma taxa de 24,7% composta anualmente. Lembra-se de Wagner, cuja música foi descrita como melhor do que parece? Bem, o progresso da Berkshire em 1998 – embora mais do que satisfatório – não foi tão bom quanto parece. Isso porque a maior parte desse ganho de 48,3% veio da emissão de ações em aquisições. Para explicar: as nossas ações são vendidas com um grande prémio sobre o valor contabilístico, o que significa que qualquer emissão de ações que façamos - seja em dinheiro ou como contrapartida numa fusão - aumenta instantaneamente o valor do nosso valor contabilístico por ação, mesmo que não tenhamos ganho nem um cêntimo. O que acontece é que obtemos mais valor contábil por ação nessas transações do que desistimos. Estas transacções, no entanto, não nos proporcionam qualquer ganho imediato no valor intrínseco por acção, porque neste aspecto o que damos e o que recebemos são aproximadamente iguais. E, como Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e eu não posso dizer com muita frequência (embora você possa sentir que tentamos), é o ganho por ação em valor intrínseco que conta, e não o ganho por ação em valor contábil. Embora o valor intrínseco da Berkshire tenha crescido substancialmente em 1998, o ganho ficou muito aquém dos 48,3% registados para o valor contabilístico. No entanto, o valor intrínseco ainda excede em muito o valor contábil. (Para uma discussão mais extensa destes termos e de outros conceitos de investimento e contabilidade, consulte o nosso Manual do Proprietário, nas páginas 56-64, no qual estabelecemos os nossos princípios empresariais relacionados com o proprietário. O valor intrínseco é discutido nas páginas 61 e 62.) Entramos em 1999 com a melhor coleção de empresas e gestores da nossa história. As duas empresas que adquirimos em 1998, a General Re e a Executive Jet, são de primeira classe em todos os sentidos – falaremos mais sobre ambas mais tarde – e o desempenho dos nossos negócios operacionais no ano passado excedeu as minhas esperanças. GEICO, mais uma vez, simplesmente apagou as luzes. Do lado negativo, várias das empresas públicas nas quais temos grandes investimentos registaram quebras operacionais significativas que nem elas nem eu prevíamos no início do ano. Consequentemente, a nossa carteira de ações não teve um desempenho tão bom como o do S&P 500. Os problemas destas empresas são quase certamente temporários, e Charlie e eu acreditamos que as suas perspetivas a longo prazo são excelentes. Nos nossos últimos três relatórios anuais, fornecemos-lhe uma tabela que consideramos fundamental para estimar o valor intrínseco da Berkshire.Na versão atualizada dessa tabela a seguir, rastreamos nossos dois principais componentes de valor, incluindo a General Re, em uma base pró-forma, como se a tivéssemos possuído ao longo do ano. A primeira coluna lista nossa propriedade por ação de investimentos (incluindo caixa e equivalentes, mas excluindo títulos mantidos em nossas operações de produtos financeiros) e a segunda coluna mostra nossos lucros por ação dos negócios operacionais da Berkshire antes de impostos e ajustes contábeis de compras (discutidos nas páginas 62 e 63), mas depois de todos os juros e despesas corporativas. A segunda coluna exclui todos os dividendos, juros e ganhos de capital que realizamos com os investimentos apresentados na primeira coluna. Com efeito, as colunas mostram como seria a Berkshire se fosse dividida em duas partes, com uma entidade a deter os nossos investimentos e a outra a operar todos os nossos negócios e a suportar todos os custos corporativos. *Todos os números utilizados neste relatório aplicam-se às ações A da Berkshire, sucessoras das únicas ações que a empresa tinha em circulação antes de 1996. As ações B têm um interesse económico igual a 1/30 do das ações A.
Lucro antes dos impostos por investimentos em ações, com todos os rendimentos do ano por investimentos em ações excluídos
| Ano | Investimentos por ação | Lucro por ação antes de impostos (investimentos excluídos) |
|---|---|---|
| 1968 | US$ 53 | US$ 2,87 |
| 1978 | US$ 465 | US$ 12,85 |
| 1988 | US$ 4.876 | US$ 145,77 |
| 1998 | $ 47.647 | US$ 474,45 |
| Aqui estão as taxas de crescimento dos dois segmentos por década: Lucro por ação antes dos impostos Investimentos com toda a renda do final da década Investimentos por ação excluídos | ||
| Fim da Década | Investimentos por ação | Lucro por ação antes de impostos (investimentos excluídos) |
| --- | ---: | ---: |
| 1978 | 24,2% | 16,2% |
| 1988 | 26,5% | 27,5% |
| 1998 | 25,6% | 12,5% |
| Taxa anual de crescimento, 1968-1998 | 25,4% | 18,6% |
| Durante 1998, nossos investimentos aumentaram em US$ 9.604 por ação, ou 25,2%, mas o lucro operacional por ação caiu 33,9%. A General Re (incluída, conforme observado, numa base pró-forma) explica ambos os fatos. Esta empresa tem investimentos muito grandes, e estes aumentaram muito o nosso valor de investimento por ação. Mas a General Re também teve perdas de subscrição em 1998, o que prejudicou os lucros operacionais. Se não tivéssemos adquirido a General Re, o lucro operacional por ação teria apresentado um ganho modesto. Embora algumas de nossas aquisições e estratégias operacionais possam, de tempos em tempos, afetar mais uma coluna do que a outra, trabalhamos continuamente para aumentar os números em ambas. Mas uma coisa é certa: as nossas taxas de ganho futuras ficarão muito aquém das alcançadas no passado. A base de capital da Berkshire é agora simplesmente demasiado grande para nos permitir obter retornos verdadeiramente descomunais. Se você acredita o contrário, deveria considerar uma carreira em vendas, mas evite uma em matemática (tendo em mente que só existem três tipos de pessoas no mundo: aquelas que sabem contar e aquelas que não sabem). Actualmente estamos a trabalhar para constituir um património líquido de 57,4 mil milhões de dólares, o maior de qualquer empresa americana (embora o nosso valor seja eclipsado se a fusão da Exxon e da Mobil ocorrer). É claro que a nossa liderança em património líquido não significa que a Berkshire supere todas as outras empresas em valor: o valor de mercado é o que conta para os proprietários e a General Electric e a Microsoft, por exemplo, têm avaliações mais de três vezes superiores às da Berkshire. O património líquido, porém, mede o capital que os gestores devem mobilizar e, na Berkshire, esse número tornou-se de facto enorme. No entanto, Charlie e eu faremos o nosso melhor para aumentar o valor intrínseco no futuro a uma taxa média de 15%, um resultado que consideramos estar no auge dos resultados possíveis. Poderemos ter anos em que ultrapassamos os 15%, mas certamente teremos outros anos em que ficaremos muito aquém desse valor - incluindo anos que apresentem retornos negativos - e esses anos reduzirão a nossa média.Entretanto, deverá compreender o que implica um ganho médio de 15% nos próximos cinco anos: significa que precisaremos de aumentar o património líquido em 58 mil milhões de dólares. Ganhar esses assustadores 15% exigirá que tenhamos grandes ideias: barracas de pipoca simplesmente não servem. Os mercados de hoje não são amigáveis à nossa busca por “elefantes”, mas você pode ter certeza que continuaremos focados na caça. Seja qual for o futuro, faço-lhe uma promessa: manterei pelo menos 99% do meu património líquido em Berkshire enquanto estiver por perto. Quanto tempo vai demorar? Meu modelo é o leal democrata de Fort Wayne que pediu para ser enterrado em Chicago para poder permanecer ativo no partido. Para isso, já selecionei um “ponto de energia” no escritório para minha urna. * * * * * * * * * * * * Nosso crescimento financeiro foi acompanhado pelo crescimento do emprego: agora temos 47.566 em nossa folha de pagamento, com as aquisições de 1998 trazendo 7.074 funcionários para nós e o crescimento interno adicionando outros 2.500. Para equilibrar esse ganho |
de 9.500 funcionários ativos, ampliamos o quadro de funcionários na sede mundial de 12 para 12,8. (O 0,8 não se refere a mim ou a Charlie: temos uma nova pessoa na contabilidade, a trabalhar quatro dias por semana.) Apesar desta tendência alarmante para o inchaço empresarial, as nossas despesas gerais após impostos no ano passado foram de cerca de 3,5 milhões de dólares, ou bem menos de um ponto base (0,01 de 1%) do valor dos activos que gerimos. ## Impostos Um beneficiário do nosso aumento de dimensão foi o Tesouro dos EUA. Os impostos federais sobre o rendimento que a Berkshire e a General Re pagaram, ou pagarão em breve, relativamente aos lucros de 1998 totalizam 2,7 mil milhões de dólares. Isso significa que arcamos com todas as despesas do governo dos EUA por mais de meio dia. Siga esse pensamento um pouco mais longe: se apenas 625 outros contribuintes dos EUA tivessem pago ao Tesouro tanto como nós e o General Re fizemos no ano passado, mais ninguém - nem empresas, nem 270 milhões de cidadãos - teria de pagar impostos federais sobre o rendimento ou qualquer outro tipo de imposto federal (por exemplo, segurança social ou impostos sobre propriedades). Nossos acionistas podem realmente dizer que “deram no escritório”. Escrever cheques para o IRS que incluam sequências de zeros não incomoda Charlie nem a mim. A Berkshire, como empresa, e nós, como indivíduos, prosperamos na América como não teríamos feito em nenhum outro país. Na verdade, se vivêssemos noutra parte do mundo e evitássemos completamente os impostos, tenho a certeza de que estaríamos em pior situação financeira (e também em muitos outros aspectos). No geral, sentimo-nos extraordinariamente sortudos por termos recebido uma ajuda na vida que nos permite passar cheques avultados ao governo, em vez de exigir que o governo nos passe cheques regularmente - digamos, porque somos deficientes ou desempregados. A situação fiscal da Berkshire é por vezes mal compreendida. Em primeiro lugar, os ganhos de capital não têm qualquer atractivo especial para nós: uma empresa paga uma taxa de 35% sobre o rendimento tributável, quer venha de ganhos de capital ou de operações normais. Isto significa que o imposto da Berkshire sobre ganhos de capital a longo prazo é totalmente 75% superior ao que um indivíduo pagaria por um ganho idêntico. Algumas pessoas nutrem outro equívoco, acreditando que podemos excluir 70% de todos os dividendos que recebemos do nosso rendimento tributável. Na verdade, a taxa de 70% aplica-se à maioria das empresas e também à Berkshire nos casos em que detemos ações em subsidiárias não seguradoras. No entanto, quase todos os nossos investimentos de capital são propriedade das nossas companhias de seguros e, nesse caso, a exclusão é de 59,5%. Isso ainda significa que um dólar de dividendos é consideravelmente mais valioso para nós do que um dólar de rendimento normal, mas não no grau muitas vezes assumido. * * * * * * * * * * * * A Berkshire realmente fez tudo para o Tesouro no ano passado.Em conexão com a fusão da General Re, assinamos um cheque de US$ 30 milhões ao governo para pagar uma taxa da SEC vinculada às novas ações criadas pelo negócio. Entendemos que este pagamento estabeleceu um recorde na SEC. Charlie e eu somos grandes admiradores daquilo que a Comissão conseguiu para os investidores americanos. Preferimos, no entanto, ter encontrado outra forma de demonstrar a nossa admiração. ## GEICO Combine uma ótima ideia com um ótimo gestor e você certamente obterá um ótimo resultado. Essa mistura está viva e bem na GEICO. A ideia é um seguro automóvel de baixo custo, possibilitado pelo marketing direto ao cliente, e o gerente é Tony Nicely. Muito simplesmente, não há ninguém no mundo dos negócios que possa administrar a GEICO melhor do que Tony. Seus instintos são infalíveis, sua energia é ilimitada e sua execução é impecável. Mantendo a disciplina de subscrição, Tony está construindo uma organização que está ganhando participação de mercado em ritmo acelerado. Esse ritmo tem sido incentivado pelas nossas políticas de remuneração. A subscrição direta do seguro – isto é, sem que haja um agente ou corretor entre a seguradora e o seu tomador do seguro – envolve um investimento inicial substancial. Os negócios do primeiro ano, portanto, não são lucrativos em grande parte. Na GEICO, não desejamos que este custo dissuada os nossos associados da busca agressiva de novos negócios - que, à medida que se renova, gerará lucros significativos - por isso deixamos isso de fora das nossas fórmulas de remuneração. O que está incluído então? Baseamos 50% dos bônus e participação nos lucros de nossos associados em
os ganhos do nosso livro “experiente”, ou seja, apólices que estão conosco há mais de um ano. Os outros 50% estão ligados ao crescimento dos segurados – e aqui pisamos no acelerador. Em 1995, ano anterior à sua aquisição pela Berkshire, a GEICO gastou US$ 33 milhões em marketing e tinha 652 consultores telefônicos. No ano passado, a empresa gastou US$ 143 milhões e o número de conselheiros cresceu para 2.162. Os efeitos que esses esforços tiveram na empresa são demonstrados pelos novos negócios e números vigentes abaixo: Novos Automóveis Auto Apólices Anos Apólices* Em Vigor*
| Ano | Novas Políticas Automóvel* | Políticas Automóvel em Vigor* |
|---|---|---|
| 1993 | 1.354.882 | 2.011.055 |
| 1994 | 1.396.217 | 2.147.549 |
| 1995 | 1.461.608 | 2.310.037 |
| 1996 | 1.617.669 | 2.543.699 |
| 1997 | 1.913.176 | 2.949.439 |
| 1998 | 1.317.761 | 3.562.644 |
- Somente “Voluntário”; exclui riscos atribuídos e similares. Em 1999, aumentaremos novamente nosso orçamento de marketing, gastando pelo menos US$ 190 milhões. Na verdade, não há limite para o que a Berkshire está disposta a investir na actividade de novos negócios da GEICO, desde que possamos construir simultaneamente a infra-estrutura de que a empresa necessita para servir adequadamente os seus segurados. Devido aos custos do primeiro ano, as empresas que estão preocupadas com os lucros trimestrais ou anuais evitariam investimentos semelhantes, por mais inteligentes que estes possam ser em termos de criação de valor a longo prazo. O nosso cálculo é diferente: simplesmente medimos se estamos a criar mais do que um dólar de valor por cada dólar gasto – e se esse cálculo for favorável, quanto mais dólares gastamos, mais feliz fico. É claro que o sucesso da GEICO envolve muito mais do que preços baixos e uma torrente de publicidade. O tratamento das reclamações também deve ser justo, rápido e amigável – e o nosso é. Aqui está um quadro de resultados imparcial sobre a forma como nos adaptamos: Em Nova Iorque, o nosso estado com maior volume de negócios, o Departamento de Seguros informou recentemente que o índice de reclamações da GEICO em 1997 não era apenas o mais baixo das cinco maiores seguradoras de automóveis, mas também era inferior a metade da média das outras quatro. A margem de lucro de 6,7% da GEICO em 1998 foi melhor do que havíamos previsto – e, na verdade, melhor do que desejávamos. Os nossos resultados reflectem um fenómeno que afecta toda a indústria: nos últimos anos, tanto a frequência dos acidentes automobilísticos como a sua gravidade diminuíram inesperadamente. Respondemos reduzindo as taxas em 3,3% em 1998, e iremos reduzi-las ainda mais em 1999. Estas medidas irão em breve reduzir as margens de lucro – pelo menos para 4%, que é o nosso objectivo, e talvez consideravelmente mais baixas. Seja como for, acreditamos que nossas margens continuarão muito melhores que as da indústria. Com o crescimento e a rentabilidade da GEICO excelentes em 1998, o mesmo aconteceu com a sua participação nos lucros e pagamentos de bónus.Na verdade, o pagamento de participação nos lucros de 103 milhões de dólares ou 32,3% do salário – que foi para todos os 9.313 associados que estavam connosco há mais de um ano – pode muito bem ter sido o pagamento percentual mais elevado em qualquer grande empresa do país. (Além disso, os associados beneficiam de um plano de pensões financiado pela empresa.) Os 32,3% podem revelar-se um limite máximo, dado que é quase certo que a componente de rentabilidade no nosso cálculo de participação nos lucros diminuirá no futuro. A componente de crescimento, porém, poderá aumentar. No geral, esperamos que os dois valores de referência em conjunto ditem pagamentos de participação nos lucros muito significativos nas próximas décadas. Para os nossos associados, o crescimento também compensa de outras maneiras: no ano passado promovemos 4.612 pessoas. Por mais impressionantes que sejam os números da GEICO, temos muito mais a fazer. A nossa quota de mercado melhorou significativamente em 1998 — mas apenas de 3% para 3½%. Para cada segurado que temos agora, há outros dez que deveriam nos dar seus negócios. Alguns de vocês que estão lendo isto podem estar nessa categoria. Cerca de 40% das pessoas que consultam nossas tarifas descobrem que podem economizar dinheiro fazendo negócios conosco. A proporção não é de 100% porque as seguradoras diferem nos seus julgamentos de subscrição, com algumas dando mais crédito do que nós aos condutores que vivem em determinadas áreas geográficas ou trabalham em determinadas profissões. Acreditamos, no entanto, que oferecemos com mais frequência o preço baixo do que qualquer outra transportadora nacional
vendendo seguros para todos os interessados. Além disso, em 40 estados podemos oferecer um desconto especial – normalmente 8% – aos nossos acionistas. Então ligue para nós e confira. * * * * * * * * * * * * Você pode pensar que um comercial nesta seção é suficiente. Mas tenho outro para apresentar, este dirigido aos gestores de empresas públicas. Na Berkshire, sentimos que dizer a CEOs notáveis, como Tony, como gerir as suas empresas seria o cúmulo da tolice. A maioria dos nossos gerentes não trabalharia para nós se eles dirigissem muito no banco de trás. (Geralmente, eles não precisam trabalhar para ninguém, já que cerca de 75% são ricos de forma independente.) Além disso, eles são os Mark McGwires do mundo dos negócios e não precisam de nossos conselhos sobre como segurar o bastão ou quando balançar. No entanto, a propriedade da Berkshire pode tornar mais eficazes até os melhores gestores. Primeiro, eliminamos todas as atividades ritualísticas e improdutivas que normalmente acompanham o cargo de CEO. Nossos gerentes são totalmente responsáveis por suas agendas pessoais. Em segundo lugar, atribuímos a cada um uma missão simples: administrar o seu negócio como se: 1) você possuísse 100% dele; 2) é o único bem no mundo que você e sua família têm ou terão; e 3) você não pode vendê-lo ou fundi-lo por pelo menos um século. Como corolário, dizemos-lhes que não devem permitir que nenhuma das suas decisões seja afectada, mesmo que ligeiramente, por considerações contabilísticas. Queremos que os nossos gestores pensem no que conta e não como será contado. Muito poucos CEO de empresas públicas operam sob um mandato semelhante, principalmente porque têm proprietários que se concentram nas perspectivas de curto prazo e nos lucros reportados. A Berkshire, no entanto, tem uma base accionista – que continuará a ter nas próximas décadas – que tem o horizonte de investimento mais longo que se pode encontrar no universo das empresas públicas. Na verdade, a maioria das nossas ações é detida por investidores que esperam morrer ainda na posse delas. Podemos, portanto, pedir aos nossos CEO que administrem visando o valor máximo a longo prazo, e não os lucros do próximo trimestre. Certamente não ignoramos os resultados atuais dos nossos negócios – na maioria dos casos, são de grande importância – mas nunca queremos que sejam alcançados à custa da construção de forças competitivas cada vez maiores. Acredito que a história da GEICO demonstra os benefícios da abordagem da Berkshire. Charlie e eu não ensinamos nada a Tony - e nunca ensinaremos - mas criamos um ambiente que permite que ele aplique todos os seus talentos ao que é importante. Ele não precisa dedicar seu tempo ou energia a reuniões de diretoria, entrevistas à imprensa, apresentações de banqueiros de investimento ou conversas com analistas financeiros. Além disso, ele nunca precisa de perder um momento a pensar em financiamento, classificações de crédito ou expectativas “de rua” relativamente aos lucros por acção.Devido à nossa estrutura de propriedade, ele também sabe que este quadro operacional perdurará durante as próximas décadas. Neste ambiente de liberdade, tanto Tony como a sua empresa podem converter o seu potencial quase ilimitado em realizações correspondentes. Se você dirige um negócio grande e lucrativo que prosperará em um ambiente semelhante ao GEICO, verifique nossos critérios de aquisição na página 21 e ligue para mim. Prometo uma resposta rápida e não mencionarei sua pergunta a ninguém, exceto Charlie. ## Aviação a Jato Executivo / NetJets Para entender o enorme potencial da Aviação de Jatos Executivos (EJA), é preciso entender seu negócio, que é vender frações de jatos e operar a frota para seus diversos proprietários. Rich Santulli, CEO da EJA, criou a indústria de propriedade fracionada em 1986, ao visualizar uma nova forma importante de usar aviões. Então ele combinou coragem e talento para transformar sua ideia em um grande negócio. Em um plano de propriedade fracionada, você compra uma parte – digamos 1/ésimo – de qualquer um dos diversos jatos que a EJA oferece.ofertas. Essa compra dá direito a 100 horas de voo anualmente. (Horas “dead-head” não contam em sua cota, e você também pode calcular a média de suas horas ao longo de cinco anos.) Além disso, você paga uma taxa de gerenciamento mensal e uma taxa pelas horas efetivamente voadas. Então, com algumas horas de antecedência, a EJA disponibiliza seu avião, ou outro pelo menos tão bom, em sua escolha entre os 5.500 aeroportos dos EUA. Na verdade, ligar para seu avião é como pedir um táxi.
---Ouvi falar pela primeira vez do programa NetJets®, como é chamado, há cerca de quatro anos, através de Frank Rooney, nosso gerente na H.H. Brown. Frank usou e ficou encantado com o serviço e sugeriu que eu conhecesse Rich para investigar a inscrição para uso da minha família. Rich levou cerca de 15 minutos para me vender um quarto (200 horas anuais) de um Hawker 1000. Desde então, minha família aprendeu em primeira mão – voando 900 horas em 300 viagens – que operação amigável, eficiente e segura o EJA executa. Muito simplesmente, eles adoram este serviço. Na verdade, eles rapidamente ficaram tão entusiasmados que fiz um anúncio de depoimento para a EJA muito antes de saber que havia qualquer possibilidade de adquirirmos o negócio. No entanto, pedi a Rich que me ligasse se algum dia tivesse interesse em vender. Felizmente, ele me telefonou em maio passado e rapidamente fechamos um acordo de US$ 725 milhões, pagando quantias iguais em dinheiro e ações. A EJA, que é de longe a maior operadora do seu setor, tem mais de 1.000 clientes e 163 aeronaves (incluindo 23 aeronaves “principais” que são de propriedade ou alugadas pela própria EJA, para que possa garantir que o serviço seja de primeira classe mesmo durante os períodos em que a demanda é mais intensa). A segurança, claro, é a questão primordial em qualquer operação de voo, e os pilotos de Rich – actualmente cerca de 650 – recebem formação extensiva pelo menos duas vezes por ano da FlightSafety International, outra subsidiária da Berkshire e líder mundial em formação de pilotos. O resultado final sobre os nossos pilotos: vendi o avião da Berkshire e agora farei todos os meus voos comerciais, bem como os meus voos pessoais, com as tripulações da NetJets. Ser líder neste setor é uma grande vantagem para todos os envolvidos. Nossos clientes ganham porque temos uma armada de aviões posicionada em todo o país a todo momento, uma cobertura que nos permite prestar um serviço incomparável. Enquanto isso, ganhamos com a cobertura porque ela reduz os custos mortos. Outra atração atraente para nossos clientes é que oferecemos produtos da Boeing, Gulfstream, Falcon, Cessna e Raytheon, enquanto nossos dois concorrentes pertencem a fabricantes que oferecem apenas seus próprios aviões. Na verdade, a NetJets é como um médico que pode recomendar o medicamento que melhor se adapta às necessidades de cada paciente; os nossos concorrentes, pelo contrário, são produtores de uma marca “doméstica” que devem prescrever para todos. Em muitos casos, os nossos clientes, tanto empresariais como individuais, possuem frações de vários aviões diferentes e podem, portanto, combinar aviões específicos com missões específicas. Por exemplo, um cliente pode possuir um terço de três jatos diferentes (cada um dando-lhe50 horas de voo), que no total lhe conferem uma frota virtual, obtida por uma pequena fração do custo de um único avião. Significativamente, não são apenas as pequenas empresas que podem beneficiar da propriedade fraccionada. Algumas das maiores empresas dos Estados Unidos já utilizam a NetJets como complemento à sua própria frota. Isto poupa-lhes muito dinheiro, tanto no cumprimento dos requisitos de pico como em missões de voo que exigiriam que os seus aviões de propriedade total registassem uma quantidade desproporcional de horas mortas. Quando um avião está programado para uso pessoal, o argumento decisivo é que ou o cliente se inscreve agora ou seus filhos provavelmente o farão mais tarde. Essa é uma equação que expliquei à minha maravilhosa tia Alice há 40 anos, quando ela me perguntou se poderia comprar um casaco de pele. Minha resposta resolveu a questão: “Alice, você não está comprando; seus herdeiros estão”. O crescimento da EJA foi explosivo: em 1997, ela representava 31% de todos os jatos executivos encomendados no mundo. No entanto, Rich e eu acreditamos que o potencial da propriedade fracionada mal foi aproveitado. Se muitos milhares de proprietários consideram sensato possuir 100% de um avião – que deve ser usado 350-400 horas anualmente para que faça sentido do ponto de vista económico – deve haver um grande múltiplo desse número para quem a propriedade fraccionada funciona. Além de ser um excelente executivo, Rich é divertido. Tal como a maioria dos nossos gestores, ele não tem qualquer necessidade económica de trabalhar. Rich passa o tempo na EJA porque o bebê é dele — e ele quer ver até onde consegue aguentar. Ambos já sabemos a resposta, literal e figurativamente: até os confins da terra. * * * * * * * * * * * * E agora uma pequena dica para os diretores da Berkshire: no ano passado gastei mais de nove vezes meu salário na Borsheim’s e na EJA. Pense em como o negócio da Berkshire cresceria se você apenas pedisse um aumento.
---## Re Geral Em 21 de dezembro, concluímos a aquisição da General Re Corp por US$ 22 bilhões. Além de possuir 100% da General Reinsurance Corporation, a maior resseguradora de bens e acidentes dos EUA, a empresa também possui (incluindo ações que tem um acordo de compra) 82% da empresa de resseguros mais antiga do mundo, a Cologne Re. As duas empresas juntas resseguram todos os ramos de seguros e operam em 124 países. Durante muitas décadas, o nome da General Re representou qualidade, integridade e profissionalismo no resseguro – e sob a liderança de Ron Ferguson, esta reputação foi ainda mais polida. A Berkshire não pode acrescentar absolutamente nada às competências dos gestores da General Re e da Cologne Re. Pelo contrário, há muito que eles podem nos ensinar. No entanto, acreditamos que a propriedade da Berkshire beneficiará a General Re de formas importantes e que os seus lucros daqui a uma década excederão materialmente aqueles que teriam sido obtidos sem a fusão. Baseamos este optimismo no facto de podermos oferecer à administração da General Re a liberdade de operar da forma que melhor permita à empresa explorar os seus pontos fortes. Observemos por um momento o negócio dos resseguros para compreender por que razão a General Re não conseguiu, por si só, fazer o que pode sob a Berkshire. A maior parte da procura de resseguro provém de seguradoras primárias que pretendem escapar às grandes oscilações nos lucros que resultam de perdas grandes e invulgares. Com efeito, um ressegurador é pago para absorver a volatilidade que o segurador cliente deseja eliminar. Ironicamente, porém, uma resseguradora de capital aberto é avaliada tanto pelos seus proprietários como por aqueles que avaliam o seu crédito com base na suavidade dos seus próprios resultados. Grandes oscilações nos lucros prejudicam tanto as classificações de crédito como os rácios P/L, mesmo quando a empresa que produz tais oscilações tem uma expectativa de lucros satisfatórios ao longo do tempo. Esta realidade de mercado faz por vezes com que um ressegurador tome medidas dispendiosas, entre elas a demissão de uma parte significativa dos negócios que subscreve (em transacções denominadas “retrocessões”) ou a rejeição de bons negócios simplesmente porque ameaçam provocar demasiada volatilidade. A Berkshire, pelo contrário, aceita alegremente a volatilidade, desde que esta carregue consigo a expectativa de aumento dos lucros ao longo do tempo. Além disso, somos um Fort Knox de capital, o que significa que os lucros voláteis não podem prejudicar as nossas notações de crédito de primeira linha. Assim, temos a estrutura perfeita para subscrever – e reter – resseguros em praticamente qualquer valor. Na verdade, utilizámos esta força ao longo da última década para construir um poderoso negócio de supergatos. O que a General Re nos dá, no entanto, é a força de distribuição, as instalações técnicas e a gestão que nos permitirão empregar a nossa força estrutural em todas as facetas da indústria.Em particular, a General Re e a Cologne Re podem agora acelerar a sua entrada nos mercados internacionais, onde a preponderância do crescimento da indústria ocorrerá quase certamente. Conforme explicitado na declaração de procuração da fusão, a Berkshire também traz benefícios fiscais e de investimento para a General Re. Mas a razão mais convincente para a fusão é simplesmente que a excelente gestão da General Re pode agora fazer o que faz melhor, livre das restrições que limitaram o seu crescimento. A Berkshire está assumindo a responsabilidade pela carteira de investimentos da General Re, mas não pela da Cologne Re. No entanto, não estaremos envolvidos na subscrição da General Re. Pediremos simplesmente à empresa que exerça a disciplina do passado, ao mesmo tempo que aumenta a proporção do seu negócio que é retido, expande a sua linha de produtos e alarga a sua cobertura geográfica – fazendo estas medidas em reconhecimento da solidez financeira da Berkshire e da tolerância a grandes oscilações nos lucros. Como já dissemos há muito tempo, preferimos um retorno irregular de 15% a um retorno suave de 12%. Com o tempo, Ron e sua equipe maximizarão o novo potencial do General Re. Ele e eu nos conhecemos há muitos anos e cada uma de nossas empresas iniciou negócios significativos que resseguraram entre si. Na verdade, o General Re desempenhou um papel fundamental na ressuscitação da GEICO do seu estado de quase morte em 1976. Tanto Ron como Rich Santulli planeiam estar na reunião anual, e espero que tenham a oportunidade de lhes dizer olá.
Economia do Seguro P/C
Com a aquisição da General Re – e com o crescimento dos negócios da GEICO – torna-se mais importante do que nunca que você entenda como avaliar uma seguradora. Os principais determinantes são: (1) a quantidade de float que o negócio gera; (2) seu custo; e (3) o mais importante de tudo, as perspectivas de longo prazo para ambos estes factores. Para começar, float é o dinheiro que possuímos, mas não possuímos. Numa operação de seguros, o float surge porque os prêmios são recebidos antes do pagamento dos sinistros, um intervalo que às vezes se estende por muitos anos. Durante esse tempo, a seguradora investe o dinheiro. Normalmente, esta actividade agradável traz consigo uma desvantagem: os prémios que uma seguradora recebe geralmente não cobrem as perdas e despesas que eventualmente terá de pagar. Isso deixa a empresa com uma “perda de subscrição”, que é o custo da flutuação. Uma empresa de seguros tem valor se o seu custo de flutuação ao longo do tempo for inferior ao custo que a empresa incorreria para obter fundos. Mas o negócio é um limão se o seu custo de flutuação for superior às taxas de mercado para o dinheiro. Uma cautela é apropriada aqui: como os custos de perdas devem ser estimados, as seguradoras têm enorme liberdade para calcular seus resultados de subscrição, e isso torna muito difícil para os investidores calcularem o verdadeiro custo de flutuação de uma empresa. Erros de estimativa, geralmente inocentes, mas às vezes não, podem ser enormes. As consequências destes erros de cálculo repercutem diretamente nos lucros. Um observador experiente geralmente consegue detectar erros em larga escala nas reservas, mas o público em geral normalmente não consegue fazer mais do que aceitar o que é apresentado, e às vezes fico surpreso com os números que auditores de renome abençoaram implicitamente. Quanto à Berkshire, Charlie e eu tentamos ser conservadores ao apresentar a vocês os resultados de sua subscrição, porque descobrimos que praticamente todas as surpresas em seguros são desagradáveis. A tabela a seguir mostra o float gerado pelas operações de seguros da Berkshire desde que entramos no negócio, há 32 anos. Os dados são referentes a cada quinto ano e também ao último, o que inclui o enorme float da General Re. Para a tabela calculamos nosso float – que geramos em grandes quantidades em relação ao nosso volume de prêmios – adicionando reservas líquidas de perdas, reservas de ajuste de perdas, fundos mantidos sob resseguros assumidos e reservas de prêmios não ganhos e, em seguida, subtraindo saldos de agentes, custos de aquisição pré-pagos, impostos pré-pagos e encargos diferidos aplicáveis ao resseguro assumido. (Entendeu?) Flutuação média anual (em $ milhões) 1967 17 1972 70 1977 139 1982 221 1987 1.267 1992 2.290 1997 7.093
| Dados |
|---|
| 1998 22.762 (final de ano) |
| Por mais impressionante que tenha sido o crescimento do nosso float – 25,4% composto anualmente – o que realmente conta é o custo desse item.Se esse valor se tornar demasiado elevado, o crescimento da flutuação torna-se uma maldição e não uma bênção. Na Berkshire, as notícias são boas: nosso custo médio ao longo dos 32 anos tem estado bem abaixo de zero. No total, registámos um lucro de subscrição substancial, o que significa que fomos pagos por deter uma quantia grande e crescente de dinheiro. Este é o melhor de todos os mundos. Na verdade, embora o nosso float líquido esteja registado no nosso balanço como um passivo, teve para nós mais valor económico do que teria tido um montante igual de património líquido. Enquanto pudermos continuar a obter lucro de subscrição, o float continuará a superar o valor do patrimônio líquido. Durante os próximos anos, o crescimento do float da Berkshire poderá muito bem ser modesto. O mercado de resseguros está fraco e, nesse negócio, as relações mudam lentamente. Portanto, é improvável que o float da General Re – 2/rds do nosso total –aumentar significativamente no curto prazo. Esperamos, no entanto, que o nosso custo de flutuação permaneça muito atrativo em comparação com o de outras seguradoras. |
---## Fontes de ganhos relatados A tabela a seguir mostra as principais fontes de lucros reportados da Berkshire. Nesta apresentação, os ajustes contábeis de compras não são atribuídos aos negócios específicos aos quais se aplicam, mas são agregados e mostrados separadamente. Este procedimento permite visualizar os ganhos de nossos negócios como teriam sido relatados se não os tivéssemos adquirido. Pelas razões discutidas nas páginas 62 e 63, esta forma de apresentação parece-nos ser mais útil para investidores e gestores do que aquela que utiliza princípios contabilísticos geralmente aceites (GAAP), que exigem que os prémios de compra sejam cobrados negócio a negócio. Os ganhos totais que apresentamos na tabela são, obviamente, idênticos ao total GAAP nas nossas demonstrações financeiras auditadas. (em milhões) Participação nos lucros líquidos da Berkshire (após impostos e lucros antes dos impostos, interesses minoritários)
| Dados |
|---|
| 1998 1997 1998 1997 |
| Lucro Operacional: Grupo Segurador: |
| Dados |
| --- |
| Subscrição - Super-Cat |
| Subscrição — Outros Resseguros |
| Subscrição — GEICO |
| Subscrição — Outro Primário |
| Rendimento Líquido de Investimento |
| Notícias de Búfalo |
| Negócios Financeiros e de Produtos Financeiros 205 28 133 18 |
| (1) (1) |
| Dados |
| --- |
| Serviços de voo |
| (2) (2) |
| Dados |
| --- |
| Móveis para casa |
| Rainha Internacional dos Lácteos |
| Joias |
| Scott Fetzer (excluindo operação financeira) |
| Doces da Veja |
| Grupo de calçados |
| (3) (3) |
| Dados |
| --- |
| Geral Re |
| Ajustes Contábeis de Compras |
| Despesa com Juros (4) |
| Contribuições designadas pelos acionistas |
| Outros |
| Lucro Operacional |
| Ganhos de capital de investimentos |
| Lucro total - todas as entidades |
| (1) Inclui Jato Executivo a partir de 7 de agosto de 1998. (3) A partir da data de aquisição, 21 de dezembro de 1998. (2) Inclui Star Furniture de 1º de julho de 1997. (4) Exclui despesas com juros de Negócios Financeiros. Você pode se orgulhar de nossos gerentes operacionais. Quase invariavelmente, proporcionam lucros que estão no topo daquilo que as condições das suas indústrias permitem, ao mesmo tempo que fortalecem os pontos fortes competitivos dos seus negócios a longo prazo. No total, eles criaram muitos bilhões de dólares de valor para você. Um exemplo: na minha carta de 1994, relatei o desempenho extraordinário de Ralph Schey na Scott Fetzer. Mal percebi que ele estava apenas se aquecendo.No ano passado, a Scott Fetzer, operando sem alavancagem (excepto um nível conservador de dívida na sua subsidiária financeira), obteve um recorde de 96,5 milhões de dólares após impostos sobre o seu património líquido de 112 milhões de dólares. |
Hoje, a Berkshire tem um número incomumente grande de indivíduos, como Ralph, que são verdadeiras lendas em seus setores. Muitos deles juntaram-se a nós quando adquirimos as suas empresas, mas nos últimos anos também identificamos internamente vários gestores fortes. Expandimos ainda mais nosso corpo de estrelas de maneira importante quando adquirimos a General Re e a EJA. Charlie e eu temos empregos fáceis na Berkshire: fazemos muito pouco, exceto alocar capital. E, mesmo assim, não somos tão enérgicos. Mas temos uma desculpa: na alocação de capital, a actividade não está correlacionada com o desempenho. Na verdade, nas áreas de investimentos e aquisições, o comportamento frenético é muitas vezes contraproducente. Portanto, Charlie e eu apenas esperamos o telefone tocar. Nossos gerentes, no entanto, trabalham muito – e isso fica evidente. Naturalmente, querem ser remunerados de forma justa pelos seus esforços, mas o pagamento por si só não explica as suas realizações extraordinárias. Em vez disso, cada um é motivado principalmente por uma visão de até onde seu negócio pode ir – e pelo desejo de ser aquele que chega lá. Charlie e eu agradecemos em seu nome e no nosso. * * * * * * * * * * * * Informações adicionais sobre nossos diversos negócios são fornecidas nas páginas 39-53, onde você também encontrará nossos lucros do segmento relatados em uma base GAAP. Além disso, nas páginas 65-71, reorganizamos os dados financeiros da Berkshire em quatro segmentos numa base não-GAAP, uma apresentação que corresponde à forma como Charlie e eu pensamos sobre a empresa. Normalmente, seguimos esta seção com uma sobre ganhos “look-through”. Porém, como a aquisição da General Re ocorreu perto do final do ano, nem um cálculo histórico nem um cálculo pró-forma de um número de 1998 parece relevante. Retomaremos o cálculo transparente no relatório do próximo ano. ## Investimentos Abaixo apresentamos nossos investimentos em ações ordinárias. Aqueles com valor de mercado superior a US$ 750 milhões são discriminados. 31/12/98 Custo das Ações da Empresa* Mercado (dólares em milhões)
| Dados |
|---|
| 50.536.900 Empresa American Express |
| 200 milhões The Coca-Cola Company |
| 51.202.242 The Walt Disney Company |
| 60.298.000 Freddie Mac |
| 96.000.000 The Gillette Company |
| 1.727.765 The Washington Post Company |
| 63.595.180 Wells Fargo & Company |
| Outros |
| Total de ações ordinárias |
- Representa o custo tributário que, no total, é US$ 1,5 bilhão menor que o custo GAAP. Durante o ano, aumentámos ligeiramente as nossas participações na American Express, um dos nossos três maiores compromissos, e mantivemos os outros dois inalterados. No entanto, reduzimos ou reduzimos substancialmente muitas das nossas posições mais pequenas.Aqui, preciso fazer uma confissão (ugh): as ações de portfólio que tomei em 1998, na verdade, diminuíram nosso ganho naquele ano. Em particular, a minha decisão de vender o McDonald’s foi um grande erro. No geral, você estaria melhor no ano passado se eu tivesse ido regularmente ao cinema durante o horário de mercado.
No final do ano, detínhamos mais de US$ 15 bilhões em equivalentes de caixa (incluindo títulos de alta qualidade com vencimento em menos de um ano). O dinheiro nunca nos faz felizes. Mas é melhor ter o dinheiro queimando no bolso da Berkshire do que descansando confortavelmente no bolso de outra pessoa. Charlie e eu continuaremos nossa busca por grandes investimentos de capital ou, melhor ainda, por uma aquisição comercial realmente importante que absorva nossos ativos líquidos. Atualmente, porém, não vemos nada no horizonte. Assim que soubemos que a fusão da General Re ocorreria definitivamente, solicitamos à empresa que se desfizesse das ações que detinha. (Conforme mencionado anteriormente, não gerimos a carteira da Cologne Re, que inclui muitas ações.) A General Re eliminou subsequentemente as suas posições em cerca de 250 ações ordinárias, incorrendo em 935 milhões de dólares em impostos no processo. Esta abordagem “limpa” reflete um princípio básico que Charlie e eu empregamos nos negócios e nos investimentos: não recuamos nas decisões. No ano passado, desviei-me da minha prática padrão de não divulgar os nossos investimentos (além daqueles que somos legalmente obrigados a reportar) e contei-vos sobre três investimentos não convencionais que tínhamos feito. Houve vários motivos por trás dessa divulgação. Em primeiro lugar, as questões sobre a nossa posição de prata que recebemos das autoridades reguladoras levaram-nos a acreditar que desejavam que reconhecêssemos publicamente este investimento. Em segundo lugar, as nossas participações em obrigações de cupão zero eram tão grandes que queríamos que os nossos proprietários soubessem do potencial impacto deste investimento no património líquido da Berkshire. Terceiro, queríamos simplesmente alertá-los para o facto de que por vezes assumimos compromissos não convencionais. Normalmente, porém, conforme discutido no Manual do Proprietário na página 61, não vemos vantagem em falar sobre ações de investimento específicas. Portanto - a menos que tomemos novamente uma posição que seja particularmente ampla - não iremos informá-lo sobre o que estamos fazendo em relação a qualquer participação específica de tipo não convencional. Podemos informar, no entanto, que eliminamos algumas das posições discutidas no ano passado e acrescentamos outras. A nossa política de nunca comentar, mesmo que seja falsa, em relação aos investimentos pode desapontar os “apoiantes”, mas beneficiará os proprietários: as suas acções da Berkshire valeriam menos se discutíssemos o que estamos a fazer. Aliás, devemos alertá-lo de que a especulação dos meios de comunicação social sobre os nossos movimentos de investimento continua, na maioria dos casos, a ser incorrecta. As pessoas que confiam em tais comentários o fazem por sua própria conta e risco. ## Contabilidade – Parte 1 Nossa aquisição da General Re destacou uma falha flagrante nos procedimentos contábeis. Os acionistas atentos que leram nossa declaração de procuração provavelmente notaram um item incomum na página 60.Na demonstração de resultados pró-forma — que detalhava como os lucros combinados das duas entidades em 1997 teriam sido afetados pela fusão — havia um item afirmando que as despesas de compensação teriam sido aumentadas em US$ 63 milhões. Este item, acrescentamos apressadamente, não indica que Charlie ou eu tenhamos experimentado uma grande mudança de personalidade. (Ele ainda viaja de ônibus e cita Ben Franklin.) Nem indica qualquer deficiência nas práticas contábeis da General Re, que seguiu os GAAP ao pé da letra. Em vez disso, o ajustamento pró-forma ocorreu porque estamos a substituir o plano de opções de ações de longa data da General Re por um plano de caixa que vincula a remuneração de incentivo dos gestores da General Re às suas realizações operacionais. Anteriormente, o que contava para estes gestores era o preço das ações da General Re; agora a recompensa virá do desempenho comercial que apresentarem. O novo plano e o acordo de opções rescindidos têm uma economia correspondente, o que significa que as recompensas que proporcionam aos empregados devem, para um determinado nível de desempenho, ser as mesmas. Mas o que estas pessoas anteriormente poderiam ter antecipado ganhar com novas concessões de opções será agora pago em dinheiro. (As opções concedidas em anos anteriores continuam pendentes.) Embora os dois planos constituam uma lavagem económica, o plano de tesouraria que estamos a implementar produzirá um resultado contabilístico muito diferente. Este resultado de Alice no País das Maravilhas ocorre porque os princípios contabilísticos existentes ignoram o custo das opções de acções quando os lucros estão a ser calculados, embora as opções sejam uma despesa enorme e crescente para muitas empresas. Com efeito, os princípios contabilísticos oferecem à gestão uma escolha: pagar aos empregados de uma forma e calcular o custo, ou pagá-los de outra forma e ignorar o custo. Não é de admirar, então, que o uso de opções
cresceu rapidamente. Esta escolha desequilibrada tem, no entanto, uma grande desvantagem para os proprietários: embora as opções, se devidamente estruturadas, possam ser uma forma apropriada, e até ideal, de compensar e motivar os gestores de topo, são mais frequentemente extremamente caprichosas na sua distribuição de recompensas, ineficientes como motivadores, e excessivamente caras para os accionistas. Quaisquer que sejam os méritos das opções, o seu tratamento contabilístico é ultrajante. Pense por um momento nos US$ 190 milhões que vamos gastar em publicidade na GEICO este ano. Suponhamos que, em vez de pagarmos em dinheiro pelos nossos anúncios, pagássemos à mídia em opções da Berkshire de dez anos, disponíveis no mercado. Será que alguém se importaria então em argumentar que a Berkshire não suportou custos de publicidade, ou que não deveria ser cobrado esse custo nos seus livros? Talvez o Bispo Berkeley – talvez nos lembremos dele como o filósofo que refletiu sobre a queda de árvores numa floresta quando não havia ninguém por perto – acreditasse que não existe uma despesa não vista por um contabilista. Charlie e eu, entretanto, temos dificuldade em ser filosóficos sobre custos não registrados. Quando consideramos investir numa empresa emissora de opções, fazemos um ajustamento descendente adequado aos lucros reportados, subtraindo simplesmente um montante igual ao que a empresa poderia ter obtido através da venda pública de opções de quantidade e estrutura semelhantes. Da mesma forma, se contemplarmos uma aquisição, incluímos em nossa avaliação o custo de substituição de qualquer plano de opção. Então, se fizermos um acordo, retiraremos imediatamente esse custo da clandestinidade. Os leitores que discordam de mim sobre as opções estarão, a esta altura, em conflito mental com a minha equiparação do custo das opções emitidas aos empregados com aquelas que teoricamente poderiam ser vendidas e negociadas publicamente. É verdade, para afirmar um destes argumentos, que as opções dos empregados são por vezes perdidas – o que diminui os danos causados aos accionistas – ao passo que as opções oferecidas publicamente não o seriam. É também verdade que as empresas recebem uma dedução fiscal quando as opções dos empregados são exercidas; as opções negociadas publicamente não oferecem esse benefício. Mas há uma compensação nestes pontos: as opções emitidas aos funcionários são muitas vezes reavaliadas, uma transformação que as torna muito mais caras do que as opções públicas. Às vezes, argumenta-se que uma opção intransferível dada a um funcionário é menos valiosa para ele do que seria uma opção negociada publicamente que ele poderia vender livremente. Este facto, contudo, não reduz o custo da opção intransferível: dar a um empregado um carro da empresa que só pode ser utilizado para determinados fins diminui o seu valor para o empregado, mas não diminui em nada o seu custo para o empregador. As revisões de lucros que Charlie e eu fizemos para as opções nos últimos anos reduziram frequentemente os números reportados por ação em 5%, sendo que 10% não é assim tão incomum.Ocasionalmente, o ajustamento descendente foi tão grande que afectou as nossas decisões de carteira, levando-nos a fazer uma venda ou a repassar uma compra de acções que de outra forma poderíamos ter feito. Há alguns anos fizemos três perguntas nestas páginas para as quais ainda não obtivemos resposta: “Se as opções não são uma forma de remuneração, o que são? Se a remuneração não é uma despesa, o que é? E, se as despesas não deveriam entrar no cálculo dos rendimentos, para onde deveriam ir?”
Contabilidade – Parte 2
O papel que as administrações têm desempenhado na contabilização das opções de ações dificilmente tem sido benigno: um número preocupante de CEOs e auditores têm lutado amargamente nos últimos anos contra as tentativas do FASB de substituir a ficção de opções pela verdade e praticamente nenhum se pronunciou em apoio ao FASB. Os seus opositores até alistaram o Congresso na luta, defendendo a tese de que números inflacionados eram do interesse nacional. Ainda assim, acredito que o comportamento das administrações tem sido ainda pior quando se trata de reestruturações e contabilidade de fusões. Aqui, muitas administrações trabalham propositalmente na manipulação de números e no engano dos investidores. E, como Michael Kinsley disse sobre Washington: “O escândalo não está no que é ilegal, mas sim no que é legal”. Já foi relativamente fácil distinguir os bons dos maus da contabilidade: o final da década de 1960, por exemplo, provocou uma orgia daquilo que um charlatão apelidou de “contabilidade ousada e imaginativa” (cuja prática, aliás, fez com que fosse amado durante algum tempo por Wall Street, porque nunca perdia as expectativas). Mas a maioria dos investidores
daquele período sabia quem estava jogando. E, para seu crédito, praticamente todas as empresas mais admiradas da América evitaram então o engano. Nos últimos anos, a probidade diminuiu. Muitas grandes empresas ainda agem de forma clara, mas um número significativo e crescente de gestores de alto nível - CEOs que você gostaria de ter como cônjuges dos seus filhos ou como administradores sob o seu testamento - chegaram à conclusão de que não há problema em manipular os lucros para satisfazer o que eles acreditam ser os desejos de Wall Street. Na verdade, muitos CEOs pensam que este tipo de manipulação não é apenas aceitável, mas na verdade é seu dever. Estes gestores partem do pressuposto, muito comum, de que o seu trabalho é sempre incentivar o preço das ações mais elevado possível (uma premissa da qual discordamos veementemente). Para aumentar o preço, eles buscam, admiravelmente, a excelência operacional. Mas quando as operações não produzem o resultado esperado, estes CEO recorrem a estratagemas contabilísticos inadmiráveis. Estes ou produzem os “ganhos” desejados ou preparam o terreno para eles no futuro. Racionalizando este comportamento, estes gestores dizem muitas vezes que os seus accionistas serão prejudicados se a sua moeda para fazer negócios - isto é, as suas acções - não estiver totalmente precificada, e argumentam também que, ao usarem manobras contabilísticas para obterem os números que pretendem, estão apenas a fazer o que todos os outros fazem. Uma vez estabelecida essa atitude de “todos fazem”, as dúvidas éticas desaparecem. Chame esse comportamento de Filho de Gresham: a má contabilidade expulsa a boa. A distorção do dia é o “encargo de reestruturação”, um lançamento contabilístico que pode, claro, ser legítimo, mas que muitas vezes é um dispositivo para manipular lucros. Nesta prestidigitação, uma grande parte dos custos que deveriam ser adequadamente atribuídos a vários anos é despejada num único trimestre, normalmente um trimestre já fadado a desiludir os investidores. Em alguns casos, o objectivo da cobrança é limpar as declarações falsas sobre lucros do passado e, noutros, é preparar o terreno para futuras declarações falsas. Em qualquer dos casos, a dimensão e o momento destas acusações são ditados pela proposição cínica de que Wall Street não se importará se os lucros ficarem abaixo dos 5 dólares por acção num determinado trimestre, desde que esta deficiência garanta que os lucros trimestrais no futuro excederão consistentemente as expectativas em cinco cêntimos por acção. Esse comportamento de despejar tudo em um quarto sugere uma abordagem correspondente “ousada e imaginativa” para – pontuações de golfe. Em sua primeira rodada da temporada, um jogador de golfe deveria ignorar seu desempenho real e simplesmente preencher seu cartão com números atrozes – bogeys duplos, triplos, quádruplos – e então obter uma pontuação de, digamos, 140.Tendo estabelecido esta “reserva”, ele deve ir à loja de golfe e dizer ao seu profissional que deseja “reestruturar” o seu swing imperfeito. Em seguida, ao dar seu novo swing no campo, ele deve contar seus buracos bons, mas não os ruins. Esses restos de seu antigo swing deveriam ser cobrados na reserva estabelecida anteriormente. Ao final de cinco rodadas, então, seu recorde será de 140, 80, 80, 80, 80, em vez de 91, 94, 89, 94, 92. Em Wall Street, eles ignorarão os 140 – que, afinal, vieram de uma tacada “descontinuada” – e classificarão nosso herói como um atirador de 80 (e que nunca desilude). Para quem prefere trapacear na frente, haveria uma variante dessa estratégia. O jogador de golfe, jogando sozinho com um auditor-caddie cooperativo, deve adiar o registro de buracos ruins, pegar quatro 80s, aceitar os aplausos que recebe por tal capacidade atlética e consistência e então entregar uma quinta carta com pontuação de 140. Depois de retificar seus pecados anteriores de pontuação com este “grande banho”, ele pode murmurar algumas desculpas, mas se absterá de devolver as quantias que arrecadou anteriormente ao comparar as pontuações na sede do clube. (O caddie, é necessário acrescentar, terá adquirido um patrono leal.) Infelizmente, os CEO que utilizam variações destes esquemas de pontuação na vida real tendem a tornar-se viciados nos jogos que estão a jogar – afinal, é mais fácil mexer no scorecard do que passar horas no tee de treino – e nunca reúnem a vontade de desistir deles. O seu comportamento traz à mente o comentário de Voltaire sobre a experimentação sexual: “Uma vez filósofo, duas vezes pervertido”. Na área das aquisições, a reestruturação foi elevada a uma forma de arte: as administrações utilizam agora frequentemente fusões para reorganizar desonestamente o valor dos activos e passivos de forma a permitir-lhes suavizar e aumentar os lucros futuros. Na verdade, na hora do negócio, as principais empresas de auditoria por vezes apontam as possibilidades de um pouco de magia contabilística (ou de muita). Recebendo esse empurrão do púlpito, as pessoas de primeira classe frequentemente se curvarão
para táticas de terceira classe. Compreensivelmente, os CEOs não acham fácil rejeitar estratégias abençoadas pelos auditores que levam a maiores “ganhos” futuros. Um exemplo do setor de seguros contra acidentes patrimoniais iluminará as possibilidades. Quando uma empresa pc é adquirida, o comprador às vezes aumenta simultaneamente suas reservas para perdas, muitas vezes substancialmente. Este aumento pode apenas reflectir a anterior inadequação das reservas – embora seja estranha a frequência com que uma “revelação” actuarial deste tipo coincide com a celebração de um acordo. Em qualquer caso, a mudança cria a possibilidade de “ganhos” fluirem para a receita em alguma data posterior, à medida que as reservas são liberadas. A Berkshire manteve-se totalmente afastada dessas práticas: se quisermos decepcioná-lo, preferimos que seja com nossos lucros do que com nossa contabilidade. diz que deve ter faltado pelo menos uma dessas virtudes – ou, alternativamente, que o adquirente está a preparar as bases para futuras infusões de “ganhos”. Aqui está uma história verdadeira que ilustra uma visão muito comum na América corporativa. Os CEO de dois grandes bancos, um deles um homem que tinha feito muitas aquisições, estiveram envolvidos não há muito tempo numa discussão amigável sobre uma fusão (que no final não resultou num acordo). O veterano adquirente estava expondo os méritos da possível combinação, apenas para ser interrompido com ceticismo pelo outro CEO: “Mas isso não significará uma despesa enorme”, perguntou ele, “talvez até mil milhões de dólares?” O “sofisticado” não desperdiçou palavras: “Vamos torná-lo maior do que isso – é por isso que estamos fazendo o negócio”. Uma contagem preliminar feita pela R. G. Associates, de Baltimore, de encargos especiais assumidos ou anunciados durante 1998 - isto é, encargos para reestruturação, I&D em processo, itens relacionados com fusões e amortizações - identificou nada menos que 1.369 destes, totalizando 72,1 mil milhões de dólares. Trata-se de um montante impressionante, como evidenciado por esta perspectiva: os ganhos em 1997 das 500 empresas da famosa lista da Fortune totalizaram 324 mil milhões de dólares. É evidente que a atitude de desrespeito que muitos executivos têm hoje em relação a relatórios precisos é uma vergonha empresarial. E os auditores, como já sugerimos, pouco fizeram no lado positivo. Embora os auditores devam considerar o público investidor como seu cliente, tendem a curvar-se perante os gestores que os escolhem e distribuem o seu salário.(“O pão de quem como, a sua canção eu canto.”) Uma grande notícia, porém, é que a SEC, liderada pelo seu presidente, Arthur Levitt, parece determinada a fazer com que as empresas americanas corrijam a sua situação. Num discurso histórico em Setembro passado, Levitt apelou ao fim da “gestão de resultados”. Ele observou corretamente: “Muitos gestores corporativos, auditores e analistas participam de um jogo de acenos e piscadelas”. E então ele apresentou uma acusação real: “Gerenciar pode ser dar lugar à manipulação; integridade pode ser perder para a ilusão”. Exorto-vos a ler o discurso do Presidente (pode encontrá-lo na Internet em www.sec.gov) e a apoiá-lo nos seus esforços para fazer com que as empresas americanas entreguem uma história directa aos seus proprietários. O trabalho de Levitt será hercúleo, mas é difícil pensar em outro mais importante para ele assumir. ## Relatórios de Acionistas O site da Berkshire na Internet, www.berkshirehathaway.com, tornou-se uma fonte privilegiada de informações sobre a empresa. Embora continuemos a enviar um relatório anual a todos os acionistas, agora enviamos relatórios trimestrais apenas para aqueles que os solicitam, permitindo que outros os leiam no nosso site. Neste relatório, anexamos novamente um cartão que pode ser devolvido por aqueles que desejam imprimir os relatórios trimestrais de 1999. Charlie e eu temos dois objetivos simples ao relatar: 1) Queremos fornecer a vocês as informações que gostaríamos que vocês nos fornecessem se nossas posições fossem invertidas; e 2) Queremos tornar as informações da Berkshire acessíveis a todos vocês simultaneamente. Nossa capacidade de alcançar esse segundo objetivo é grandemente ajudada pela Internet. Noutra parte do seu discurso de Setembro, Arthur Levitt deplorou o que chamou de “divulgação selectiva”. Suas observações foram oportunas: hoje, muitas empresas favorecem com naturalidade os analistas e investidores institucionais de Wall Street.
investidores de diversas maneiras que muitas vezes contornam ou ultrapassam a linha da injustiça. Estas práticas deixam a grande maioria dos accionistas em clara desvantagem em relação a uma classe favorecida. Na Berkshire, consideramos o detentor de uma ação B igual aos nossos grandes investidores institucionais. É claro que damos as boas-vindas calorosamente às instituições como proprietárias e ganhámos algumas delas através da Refusão Geral. Esperamos também que estes novos detentores descubram que o nosso manual do proprietário e os relatórios anuais lhes oferecem mais conhecimentos e informações sobre a Berkshire do que obtêm sobre outras empresas a partir dos departamentos de relações com investidores que estas empresas normalmente mantêm. Mas se for a “orientação de lucros” ou algo semelhante que os accionistas ou analistas procuram, iremos simplesmente orientá-los para os nossos documentos públicos. Este ano planejamos publicar nossos relatórios trimestrais na Internet após o fechamento do mercado em 14 de maio, 13 de agosto e 12 de novembro. Também esperamos colocar o relatório anual de 1999 em nosso website no sábado, 11 de março de 2000, e enviar a versão impressa aproximadamente ao mesmo tempo. Publicamos prontamente comunicados de imprensa em nosso site. Isso significa que você não precisa confiar nas versões divulgadas pela mídia, mas pode ler o texto completo em seu computador. Apesar das patéticas habilidades técnicas do seu presidente, tenho o prazer de informar que GEICO, Borsheim’s, See’s e The Buffalo News estão agora fazendo negócios substanciais através da Internet. Também começamos recentemente a oferecer produtos de anuidade em nosso site. Este negócio foi desenvolvido por Ajit Jain, que durante a última década foi pessoalmente responsável por uma parte significativa dos lucros operacionais da Berkshire. Enquanto Charlie e eu dormimos, Ajit continua pensando em novas maneiras de agregar valor à Berkshire. ## Contribuições Designadas pelos Acionistas Cerca de 97,5% de todas as ações elegíveis participaram do programa de contribuições designadas pelos acionistas da Berkshire em 1998, com contribuições totalizando US$ 16,9 milhões. Uma descrição completa do programa aparece nas páginas 54-55. Cumulativamente, ao longo dos 18 anos do programa, a Berkshire fez contribuições de US$ 130 milhões de acordo com as instruções de nossos acionistas. O restante das doações da Berkshire é feito por nossas subsidiárias, que seguem os padrões filantrópicos que prevaleciam antes de serem adquiridas (exceto que seus antigos proprietários assumem eles próprios a responsabilidade por suas instituições de caridade pessoais). No total, nossas subsidiárias fizeram contribuições de US$ 12,5 milhões em 1998, incluindo doações em espécie de US$ 2,0 milhões. Para participar de programas futuros, você deve possuir ações Classe A registradas em nome do proprietário real, e não no nome de um corretor, banco ou depositário. As ações não registradas em 31 de agosto de 1999 serão inelegíveis ao programa de 1999.Ao receber nosso formulário de contribuições, devolva-o imediatamente para que não seja deixado de lado ou esquecido. As designações recebidas após a data de vencimento não serão honradas. ## Reunião Anual O Woodstock para Capitalistas deste ano será realizado de 1 a 3 de maio, e poderemos enfrentar um problema. No ano passado, mais de 10.000 pessoas participaram da nossa reunião anual e, desde então, nossa lista de acionistas dobrou. Portanto, não sabemos bem que público esperar este ano. Por segurança, reservamos o Coliseu Aksarben, que acomoda cerca de 14.000 pessoas, e o Centro de Convenções de Férias, que pode acomodar mais 5.000 pessoas. Como sabemos que os nossos acionistas de Omaha vão querer ser bons anfitriões para os visitantes de fora da cidade (muitos deles vêm de fora dos EUA), planeamos dar a esses visitantes a primeira oportunidade de adquirir os bilhetes para Aksarben e, posteriormente, atribuí-los aos residentes da grande Omaha, por ordem de chegada. Se esgotarmos os ingressos do Aksarben, começaremos a distribuir ingressos de férias aos acionistas de Omaha. Se acabarmos usando os dois locais, Charlie e eu dividiremos nosso tempo pré-reunião entre os dois. Além disso, teremos exposições e também o filme da Berkshire, grandes telas de televisão e microfones em ambos os locais. Na pausa para o almoço, muitos participantes sairão de Aksarben, o que significa que quem estiver no Holiday poderá, se desejar, fazer a viagem de cinco minutos até Aksarben e terminar o dia lá. Haverá ônibus disponíveis para transportar pessoas que não possuem carro.
As portas serão abertas em ambos os locais às 7h de segunda-feira, e às 8h30 estrearemos o filme épico da Berkshire de 1999, produzido por Marc Hamburg, nosso CFO. O encontro decorrerá das 9h30 às 15h30, interrompido apenas pelo curto intervalo para almoço. Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter o crachá necessário para admissão à reunião e outros eventos. Quanto às reservas de avião, hotel e carro, inscrevemos novamente a American Express (800-799-6634) para lhe dar uma ajuda especial. Normalmente, transportaremos ônibus dos hotéis maiores para a reunião. Após a reunião, estes farão viagens de volta aos hotéis e ao Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s e ao aeroporto. Mesmo assim, é provável que você ache um carro útil. A linha completa de produtos da Berkshire estará disponível na Aksarben, e os itens mais populares também estarão na Holiday. No ano passado, estabelecemos recordes de vendas em todos os setores, movimentando 3.700 libras de doces See’s, 1.635 pares de sapatos Dexter, 1.150 conjuntos de facas Quikut e 3.104 camisas e chapéus Berkshire. Além disso, foram adquiridos US$ 26.944 em produtos da World Book, bem como mais de 2.000 bolas de golfe com o logotipo da Berkshire Hathaway. Charlie e eu estamos satisfeitos, mas não satisfeitos, com esses números e prevemos com segurança novos recordes em todas as categorias este ano. Nossa linha de roupas de 1999 será revelada no encontro, portanto, adie suas compras de designer até ver nossa coleção. Dairy Queen também estará presente e doará novamente todos os lucros para a Children’s Miracle Network. No ano passado, vendemos cerca de 4.000 barras Dilly®, barras de chocolate e barras de baunilha/laranja. Além disso, a GEICO terá um estande que será administrado por diversos de nossos principais conselheiros de todo o país, todos prontos para lhe fornecer cotações de seguros de automóveis. Em quase todos os casos, a GEICO poderá oferecer-lhe um desconto especial para os acionistas. Verifique se podemos economizar algum dinheiro. A peça de resistência da nossa feira empresarial única será uma cabine totalmente equipada, com 79 pés de comprimento e quase 12 pés de largura, de um 737 Boeing Business Jet (“BBJ”), que é o mais recente produto da NetJets. Este avião tem autonomia de 14 horas; foi projetado para transportar 19 passageiros; e oferece um quarto, um escritório e dois chuveiros. As entregas aos proprietários de frações começarão no primeiro trimestre de 2000. O BBJ estará disponível para sua inspeção de 1 a 3 de maio, próximo à entrada do salão Aksarben. Você deve conseguir minimizar sua espera fazendo sua visita no sábado ou domingo. Traga seu talão de cheques caso decida fazer uma compra por impulso. O complexo multi-armazenado do NFM, localizado em um local de 75 acres a cerca de 1,6 km de Aksarben, está aberto das 10h às 21h. durante a semana e das 10h às 18h. aos sábados e domingos.Esta operação faturou 300 milhões de dólares em negócios durante 1998 e oferece uma variedade incomparável de mercadorias – móveis, eletrônicos, eletrodomésticos, tapetes e computadores – tudo a preços imbatíveis. No período de 30 de abril a 4 de maio, os acionistas que apresentarem o crachá de assembleia receberão um desconto que habitualmente é concedido apenas aos seus colaboradores. O Borsheim’s normalmente fecha aos domingos, mas estará aberto aos acionistas das 10h às 18h. em 2 de maio. No fim de semana da reunião anual do ano passado, a loja fez uma quantidade incrível de negócios. As vendas foram o dobro das do ano anterior, e o volume da loja no domingo excedeu em muito o volume de qualquer dia na história de Borsheim. Charlie atribui esse recorde ao fato de ter autografado os ingressos naquele dia e, embora eu tenha dúvidas sobre essa proposta, não estamos dispostos a mexer com uma fórmula vencedora. Por favor, dê-lhe cãibras de escritor. No domingo do ano passado, o Borsheim’s vendeu 2.501 ingressos durante as oito horas em que esteve aberto. Para aqueles que têm dificuldades matemáticas, isso significa um ingresso a cada 11 segundos e meio. Os acionistas que desejam evitar a multidão de domingo podem visitar o Borsheim’s no sábado (10h-17h30) ou na segunda-feira (10h-20h). Certifique-se de se identificar como proprietário da Berkshire para que Susan Jacques, CEO da Borsheim, possa cotar um preço de “fim de semana para os acionistas”. Susan se juntou a nós em 1983 como vendedora de US$ 4 por hora e foi nomeada CEO em 1994. Essa mudança é considerada uma de minhas melhores decisões gerenciais. Os jogadores de bridge podem esperar muita emoção no domingo, quando Bob Hamman – o melhor que o jogo já viu – aparecerá para jogar com nossos acionistas no shopping fora do Borsheim’s. Bob joga sem ordenar suas cartas – ei, talvez seja isso que há de errado com meu jogo. Teremos também algumas outras mesas nas quais outro ou dois especialistas estarão jogando.
A Gorat’s – minha churrascaria favorita – estará novamente aberta especialmente para os acionistas da Berkshire na noite de domingo antes da reunião. Embora Gorat sirva a partir das 16h. até cerca de 1h da manhã do ano passado, sua tripulação estava sobrecarregada e alguns de nossos acionistas tiveram uma espera desconfortável. Este ano serão aceites menos reservas e pedimos que não venha ao domingo sem reserva. Noutros anos, muitos dos nossos acionistas optaram por visitar o Gorat’s às sextas, sábados ou segundas-feiras. Você pode fazer reservas a partir de 1º de abril (mas não antes) ligando para 402-551-3733. Os conhecedores continuarão a pedir T-bones raros com pedidos duplos de batatas fritas. O Omaha Golden Spikes (conhecido como Omaha Royals) enfrentará o Iowa Cubs na noite de sábado, 1º de maio, no Rosenblatt Stadium. Seu presidente, cuja bola rebentada deixou a multidão agitada no ano passado, assumirá novamente o controle. Este ano pretendo apresentar minha “flutterball”. É uma verdadeira fonte de irritação para mim que muitos vejam a nossa reunião anual como um evento financeiro e não como um clássico do desporto que considero. Assim que o mundo vir minha bola de vibração, esse equívoco será apagado. Nossa declaração de procuração inclui instruções sobre como obter ingressos para o jogo e também uma grande quantidade de outras informações que devem ajudá-lo a aproveitar sua visita. Peço particularmente aos 60.000 acionistas que conquistamos através da fusão da Gen Re que se juntem a nós. Venha conhecer seus colegas capitalistas. * * * * * * * * * * * * Não seria certo encerrar sem dizer uma palavra sobre as 11,8 pessoas que trabalham comigo no escritório corporativo da Berkshire. Além de lidar com a infinidade de questões fiscais, regulatórias e administrativas que acompanham a posse de dezenas de empresas, este grupo gerencia com eficiência e alegria vários projetos especiais, alguns dos quais geram centenas de consultas. Aqui está um exemplo do que aconteceu em 1998: • 6.106 acionistas designaram 3.880 instituições de caridade para receber contribuições. • Kelly Muchemore processou cerca de 17.500 ingressos para a reunião anual, juntamente com pedidos e cheques de 3.200 ingressos de beisebol. • Kelly e Marc Hamburg produziram e dirigiram a extravagância Aksarben, um trabalho que exigia que eles organizassem as apresentações feitas por nossas subsidiárias, preparassem nosso filme e, às vezes, ajudassem as pessoas com viagens e hospedagem. • Debbie Bosanek atendeu às diversas necessidades das 46 organizações de mídia (13 delas fora dos EUA) que cobriram a reunião e, entretanto, como sempre, ajudou-me habilmente em todos os aspectos do meu trabalho. • Debbie e Marc reuniram os dados para o nosso relatório anual e supervisionaram a produção e distribuição de 165.000 exemplares. (Este ano o número será de 325.000.) • Marc cuidou de 95% dos detalhes — e grande parte da substância — relacionados à conclusão de duas grandes fusões.• Kelly, Debbie e Deb Ray trataram de forma eficiente dezenas de milhares de pedidos de relatórios anuais e informações financeiras que chegaram através do escritório. Você e eu estamos pagando apenas por 11,8 pessoas, mas estamos obtendo o que seria, na maioria dos lugares, uma produção de 100. A todos os 11,8, meus agradecimentos. Warren E. Buffett 1º de março de 1999 Presidente do Conselho## Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Goodwill -Margin of Safety -Underwriting Profit -Catastrophe Reinsurance -Stock Options -Circle of Competence
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -General Re -GEICO -NetJets -See’s Candies -Coca-Cola -Gillette -American Express -Wells Fargo -FlightSafety International -Dairy Queen -Buffalo News -Scott Fetzer -Walt Disney Company -Freddie Mac -The Washington Post Company -Borsheims -Nebraska Furniture Mart -McDonald’s -General Electric -Microsoft -Exxon -Mobil -Boeing