Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1994
BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos Acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Nosso ganho em patrimônio líquido durante 1994 foi de US$ 1,45 bilhão ou 13,9%. Ao longo dos últimos 30 anos (isto é, desde que a actual gestão tomou acima) nosso valor contábil por ação cresceu de US$ 19 para US$ 10.083, ou a uma taxa de 23% composta anualmente. Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e faço poucas previsões. Um que ofereceremos com confiança, porém, é que o desempenho futuro da Berkshire não virá perto de igualar o desempenho do passado. O problema não é que o que funcionou no passado irá deixar de trabalhar no futuro. Pelo contrário, acreditamos que nossa fórmula - a compra a preços razoáveis de empresas que têm uma boa economia subjacente e são administrados por pessoas honestas e capazes pessoas - certamente produzirá um sucesso razoável. Esperamos, portanto, continuar indo bem. Uma carteira gorda, no entanto, é inimiga de investimentos superiores resultados. E a Berkshire agora tem um patrimônio líquido de US$ 11,9 bilhões em comparação com cerca de US$ 22 milhões quando Charlie e eu começamos a administrar a empresa. Embora existam tantos bons negócios como sempre, é inútil fazermos compras sem importância em relação ao capital da Berkshire. (Como Charlie regularmente me lembra: “Se algo não vale a pena ser feito, não vale a pena vale a pena fazer bem.”) Consideramos agora um título apenas para compra se acreditarmos que podemos investir pelo menos US$ 100 milhões nisso. Dado desse mínimo, o universo de investimento da Berkshire encolheu dramaticamente. No entanto, manteremos a abordagem que nos levou aqui e tente não relaxar nossos padrões. Ted Williams, em A História da Minha Vida, explica porquê: “Meu argumento é, ser um bom rebatedor, você precisa ter uma boa bola para rebater. É o primeira regra do livro. Se eu tiver que morder coisas que estão fora da minha zona feliz, não sou um rebatedor de 0,344. Eu posso ser apenas um 0,250 batedor.” Charlie e eu concordamos e tentaremos esperar oportunidades que estão dentro da nossa própria “zona feliz”. Continuaremos a ignorar as previsões políticas e económicas, que são uma distração cara para muitos investidores e empresários. Há trinta anos, ninguém poderia ter previsto o enorme expansão da Guerra do Vietname, controlos salariais e de preços, duas choques petrolíferos, a demissão de um presidente, a dissolução de a União Soviética, uma queda de um dia no Dow de 508 pontos, ou rendimentos dos títulos do tesouro flutuando entre 2,8% e 17,4%.Mas, surpresa - nenhum desses eventos de grande sucesso fez o menor alteração nos princípios de investimento de Ben Graham. Nem eles tornam insalubres as compras negociadas de boas empresas a preços razoáveis. Imagine então o custo para nós, se tivéssemos deixado o medo do desconhecido faz com que adiemos ou alteremos a implantação de capital. Na verdade, normalmente fizemos as nossas melhores compras quando as apreensões sobre algum evento macro estavam no auge. O medo é o inimigo do modista, mas amigo do fundamentalista. Um conjunto diferente de grandes choques certamente ocorrerá nos próximos 30 anos. Não tentaremos prever isso nem lucrar deles. Se conseguirmos identificar empresas semelhantes àquelas que compraram no passado, as surpresas externas terão pouco efeito em nossos resultados de longo prazo. O que lhe prometemos - juntamente com ganhos mais modestos - é que durante a sua propriedade da Berkshire, você se sairá exatamente como Charlie e eu faço. Se você sofrer, nós sofreremos; se prosperarmos, o mesmo acontecerá você. E não quebraremos esse vínculo introduzindo compensações arranjos que nos dão uma maior participação no upside do que a desvantagem. Prometemos ainda que a nossa sorte pessoal permanecem esmagadoramente concentrados em ações da Berkshire: não pedir para você investir conosco e depois colocar nosso próprio dinheiro em outro lugar. Além disso, a Berkshire domina tanto o investimento portfólios da maioria dos membros de nossas famílias e de muitos amigos que pertenciam a parcerias que Charlie e eu fizemos década de 1960. Não poderíamos estar mais motivados para dar o nosso melhor. Felizmente, temos uma boa base para trabalhar. Dez anos atrás, em 1984, as companhias de seguros da Berkshire detinham títulos tendo um valor de US$ 1,7 bilhão, ou cerca de US$ 1.500 por Berkshire compartilhar. Deixando de lado todos os rendimentos e ganhos de capital daqueles títulos, o lucro antes dos impostos da Berkshire naquele ano foi apenas cerca de US$ 6 milhões. Tivemos ganhos, sim, de nossos vários empresas de manufatura, varejo e serviços, mas eram quase inteiramente compensado pela combinação de perdas de subscrição em nosso negócio de seguros, despesas gerais corporativas e juros despesa. Agora possuímos títulos no valor de US$ 18 bilhões, ou mais de US$ 15.000 por ação da Berkshire. Se você excluir novamente todos os rendimentos destes títulos, nossos lucros antes de impostos em 1994 foram de cerca de US$ 384 milhões. Durante a década, o emprego cresceu de 5.000 para 22.000 (incluindo onze pessoas na Sede Mundial). Alcançamos nossos ganhos através dos esforços de um corpo soberbo de gerentes operacionais que obtêm resultados extraordinários de alguns negócios de aparência comum. Casey Stengel descreveu o gerenciamento um time de beisebol como “ser pago por home runs de outros companheiros bater.” Essa também é a minha fórmula na Berkshire. Os negócios nos quais temos interesses parciais sãoigualmente importante para o sucesso da Berkshire. Algumas estatísticas irão ilustram a sua importância: em 1994, a Coca-Cola vendeu cerca de 280 bilhão de porções de 8 onças e ganhou pouco menos de um centavo em cada um. Mas os centavos somam. Através da participação de 7,8% da Berkshire na Coca-Cola, temos interesse económico em 21 mil milhões das suas porções, que produzem para nós “ganhos com refrigerantes” de quase US$ 200 milhão. Da mesma forma, através das suas acções da Gillette, a Berkshire uma participação de 7% no mercado mundial de aparelhos de barbear e lâminas (medido por receitas, não por unidades), uma proporção que nos estima cerca de US$ 250 milhões de vendas em 1994. E, no Wells Fargo, um valor de US$ 53 bilhões banco, nossa participação de 13% se traduz em US$ 7 bilhões “Berkshire Bank” que faturou cerca de US$ 100 milhões em 1994. É muito melhor possuir uma parte significativa do Hope diamante do que 100% de um strass, e as empresas apenas mencionados facilmente se qualificam como joias raras. O melhor de tudo é que não estamos limitado a apenas alguns desta raça, mas em vez disso possui um coleção crescente. Os preços das ações continuarão a flutuar – às vezes acentuadamente
- e a economia terá altos e baixos. Com o tempo, no entanto, acreditamos ser altamente provável que o tipo de negócios que possuímos continuarão a aumentar em valor a um ritmo taxa satisfatória.
Valor contábil e valor intrínseco
Reportamos regularmente nosso valor contábil por ação, um valor facilmente número calculável, embora de uso limitado. Com a mesma regularidade, dizemos que o que conta é o valor intrínseco, um número que é impossível de identificar, mas essencial de estimar. Por exemplo, em 1964, poderíamos afirmar com certeza que O valor contábil por ação da Berkshire era de US$ 19,46. No entanto, isso o número exagerou consideravelmente o valor intrínseco das ações, uma vez que todos os recursos da empresa estavam vinculados a uma atividade sub-lucrativa negócio têxtil. Nossos ativos têxteis não tinham nenhuma preocupação contínua nem valores de liquidação iguais aos seus valores contábeis. Em 1964, então, qualquer pessoa que pergunte sobre a solidez do equilíbrio da Berkshire folha poderia muito bem ter merecido a resposta uma vez oferecida por um Magnata de Hollywood de reputação duvidosa: “Não se preocupe, o passivos são sólidos.” Hoje, a situação da Berkshire se inverteu: muitos dos empresas que controlamos valem muito mais do que o seu transporte valor. (Aqueles que não controlamos, como Coca-Cola ou Gillette, são contabilizados pelos valores atuais de mercado.) Continuamos a oferecer-lhe números do valor contábil, no entanto, porque servem como uma estimativa aproximada, embora significativamente subestimada, a medida de acompanhamento para a Berkshire valor intrínseco. No ano passado, de facto, as duas medidas avançaram concerto: O valor contábil ganhou 13,9%, e esse foi o valor aproximado ganho em valor intrínseco também.Definimos valor intrínseco como o valor descontado do dinheiro que pode ser retirado de uma empresa durante o período restante vida. Qualquer pessoa que calcule o valor intrínseco necessariamente se depara com uma figura altamente subjetiva que mudará tanto quanto estimativas de fluxos de caixa futuros são revisadas e à medida que as taxas de juros mover. Apesar de sua imprecisão, no entanto, o valor intrínseco é totalmente importante e é a única maneira lógica de avaliar o relativo atratividade de investimentos e negócios. Para ver como a entrada histórica (valor contábil) e a produção futura (valor intrínseco) pode divergir, vejamos outra forma de investimento, uma educação universitária. Pense no custo da educação como seu “valor contábil”. Para ser preciso, o custo deve incluem os rendimentos que foram perdidos pelo aluno porque ele escolheu a faculdade em vez de um emprego. Para este exercício, ignoraremos os importantes factores não económicos benefícios de uma educação e focar estritamente em sua economia valor. Primeiro, devemos estimar os ganhos que o graduado receberá ao longo de sua vida e subtrair desse valor um estimativa do que ele teria ganho se não tivesse educação. Isso nos dá um valor de lucros excedentes, que deve então será descontado, a uma taxa de juros apropriada, de volta ao dia da formatura. O resultado em dólar é igual à economia intrínseca valor da educação. Alguns graduados descobrirão que o valor contábil de seus a educação ultrapassa o seu valor intrínseco, o que significa que quem pagou pela educação não fez valer o seu dinheiro. Em outro casos, o valor intrínseco de uma educação excederá em muito o seu valor contábil, um resultado que prova que o capital foi aplicado com sabedoria. Em Em todos os casos, o que fica claro é que o valor contábil não tem sentido como indicador de valor intrínseco. Agora vamos ser menos acadêmicos e olhar para Scott Fetzer, um exemplo da própria experiência da Berkshire. Esta conta não apenas ilustram como a relação entre valor contábil e valor intrínseco o valor pode mudar, mas também fornecerá uma lição de contabilidade que Eu sei que você estava esperando sem fôlego. Naturalmente, eu escolhido aqui para falar sobre uma aquisição que acabou seja um grande vencedor. A Berkshire comprou Scott Fetzer no início de 1986. Na época, a empresa era um conjunto de 22 empresas, e hoje temos exatamente a mesma formação - sem acréscimos e sem alienações. As principais operações de Scott Fetzer são World Book Kirby e Campbell Hausfeld, mas muitas outras unidades são importantes também contribuem para os lucros. Pagamos US$ 315,2 milhões por Scott Fetzer, que na época tinha US$ 172,6 milhões de valor contábil. O prêmio de US$ 142,6 milhões que entregue indicou nossa crença de que o valor intrínseco da empresa valor estava perto do dobro do seu valor contábil.Na tabela abaixo traçamos o valor contábil de Scott Fetzer, bem como seus lucros e dividendos, desde a nossa compra. (1) (4) Início (2) (3) Fim Valor contábil anual Lucros Dividendos Valor contábil
(Em $ milhões) (1)+(2)-(3) 1986 … $ 172,6 $ 40,3 $ 125,0 $ 87,9 1987 … 87,9 48,6 41,0 95,5 1988 … 95,5 58,0 35,0 118,6 1989 … 118,6 58,5 71,5 105,5 1990 … 105,5 61,3 33,5 133,3 1991 … 133,3 61,4 74,0 120,7 1992 … 120,7 70,5 80,0 111,2 1993 … 111,2 77,5 98,0 90,7 1994 … 90,7 79,3 76,0 94,0 Porque havia excesso de caixa quando nosso acordo foi fechado, Scott Fetzer conseguiu pagar dividendos à Berkshire de US$ 125 milhões em 1986, embora tenha arrecadado apenas US$ 40,3 milhões. Eu deveria mencionar isso não introduzimos alavancagem no equilíbrio de Scott Fetzer folha. Na verdade, a empresa passou de uma dívida muito modesta quando nós o compramos praticamente sem nenhuma dívida (exceto a dívida usada pela sua subsidiária financeira). Da mesma forma, não vendemos plantas e os alugou de volta, nem vendeu contas a receber, nem coisas semelhantes. Ao longo dos nossos anos de propriedade, Scott Fetzer operou como empresa líquida e financiada de forma conservadora. Como você pode ver, os ganhos de Scott Fetzer aumentaram constantemente desde que o compramos, mas o valor contábil não cresceu proporcionalmente. Consequentemente, o retorno sobre o patrimônio líquido, que foi excepcional no momento da nossa compra, agora se tornou verdadeiramente extraordinário. Quão extraordinário é ilustrado por comparando o desempenho de Scott Fetzer com o da Fortune 500, um grupo para o qual se qualificaria se fosse uma empresa independente. Se Scott Fetzer estivesse na lista dos 500 de 1993 - a última disponível para inspeção - o retorno sobre o patrimônio da empresa seria ficaram em 4º lugar. Mas isso está longe de ser toda a história. O topo três empresas em retorno sobre o patrimônio líquido foram Insilco, LTV e Gaylord Container, cada um dos quais saiu da falência em 1993 e nenhum dos quais obtiveram ganhos significativos naquele ano, exceto aqueles eles perceberam quando receberam o perdão da dívida em processo de falência. Deixando de lado essas atividades não operacionais ganhos inesperados, o retorno sobre o patrimônio de Scott Fetzer o teria classificado primeiro na Fortune 500, bem à frente do número dois. Na verdade, O retorno sobre o patrimônio de Scott Fetzer foi o dobro do da empresa ficando em décimo. Você poderia esperar que o sucesso de Scott Fetzer só pudesse ser explicado por um pico cíclico nos lucros, umaposição ou alavancagem. Mas tais circunstâncias não se aplicam. Em vez disso, o sucesso da empresa vem da experiência gerencial do CEO Ralph Schey, de quem falarei mais tarde. Primeiro, porém, a prometida lição de contabilidade: quando pagou um prêmio de US$ 142,6 milhões sobre o valor contábil de Scott Fetzer, esse valor teve de ser registrado no balanço da Berkshire. Vou poupar você dos detalhes de como isso funcionou (estes foram colocados apresentado em um apêndice ao nosso Relatório Anual de 1986) e chegar ao resultado final: depois que um prêmio é registrado inicialmente, ele deve, em quase todos os casos são amortizados ao longo do tempo através de cobranças anuais que são apresentados como custos nos lucros da empresa adquirente declaração. A tabela a seguir mostra, em primeiro lugar, os encargos anuais Berkshire fez para extinguir gradualmente o Scott Fetzer prêmio de aquisição e, em segundo lugar, o prêmio que permanece em nosso livros. Essas cobranças não têm efeito sobre o caixa ou sobre os impostos que pagamos, e não são, na nossa opinião, um custo económico (embora muitos contadores discordariam de nós). Eles são apenas uma maneira de reduzirmos o valor contábil de Scott Fetzer em nossos livros para que o valor eventualmente corresponderá ao patrimônio líquido que Scott A Fetzer realmente emprega em seus negócios. Início da compra - Fim do prêmio Taxa de compra para compra Prêmio anual de ganhos da Berkshire Premium
(Em $ milhões) 1986 … $ 142,6 $ 11,6 $ 131,0 1987 … 131,0 7,1 123,9 1988 … 123,9 7,9 115,9 1989 … 115,9 7,0 108,9 1990 … 108,9 7,1 101,9 1991 … 101,9 6,9 95,0 1992 … 95,0 7,7 87,2 1993 … 87,2 28,1 59,1 1994 … 59,1 4,9 54,2 Note-se que no final de 1994 o prémio foi reduzido para US$ 54,2 milhões. Quando este número é adicionado ao ano de Scott Fetzer- valor contábil final de US$ 94 milhões, o total é de US$ 148,2 milhões, o que é o valor contábil atual de Scott Fetzer na Berkshire livros. Esse valor é menos da metade do nosso valor contábil para a empresa quando esta foi adquirida. No entanto, Scott Fetzer é agora ganhando cerca de duas vezes o que ganhava então. Claramente, o intrínseco o valor do negócio tem crescido consistentemente, embora tenhamos com a mesma consistência reduziu seu valor contábil por meio de taxas de prêmio de compra que reduziram os lucros da Berkshire e patrimônio líquido. A diferença entre o valor intrínseco de Scott Fetzer e seu valor contábil nos livros da Berkshire é agora enorme. Como eumencionado anteriormente - mas tenho o prazer de mencionar novamente - crédito por esta agradável incompatibilidade vai para Ralph Schey, um homem focado e inteligente e gerente de alto nível. As razões do sucesso de Ralph não são complicadas. Bem Graham me ensinou há 45 anos que investir não é necessário fazer coisas extraordinárias para se tornar extraordinário resultados. Mais tarde na vida, fiquei surpreso ao descobrir que isso afirmação também se aplica à gestão empresarial. Que o gerente deve fazer é lidar bem com o básico e não se desviar. Essa é precisamente a fórmula de Ralph. Ele estabelece os objetivos certos e nunca esquece o que se propôs a fazer. Do lado pessoal, É uma alegria trabalhar com Ralph. Ele é franco sobre os problemas e é autoconfiante sem ser presunçoso. Ele também é experiente. Embora eu não saiba a idade de Ralph, eu sabemos que, como muitos de nossos gerentes, ele tem mais de 65 anos. Berkshire, olhamos para o desempenho, não para o calendário. Charlie e eu, com 71 e 64 anos, respectivamente, agora mantemos o de George Foreman foto em nossas mesas. Você pode fazer um livro que nosso desprezo por um a idade de reforma obrigatória aumentará todos os anos.
Valor Intrínseco e Alocação de Capital
Compreender o valor intrínseco é tão importante para os gestores como é para os investidores. Quando os gestores estão ganhando capital decisões de alocação - incluindo decisões de recompra de ações - é vital que eles atuem de forma a aumentar o valor por ação valor intrínseco e evitar movimentos que o diminuam. Este princípio pode parecer óbvio, mas constantemente o vemos violado. E, quando ocorrem alocações incorretas, os acionistas são prejudicados. Por exemplo, ao contemplar fusões empresariais e aquisições, muitos gestores tendem a se concentrar em saber se o a transação é imediatamente diluidora ou antidilutiva dos lucros por ação (ou, em instituições financeiras, para livro por ação valor). Uma ênfase deste tipo acarreta grandes perigos. Indo voltando ao nosso exemplo da educação universitária, imagine que um jovem de 25 anos estudante do primeiro ano de MBA está considerando fundir seu futuro econômico interesses com os de um diarista de 25 anos. O MBA estudante, que não ganha, descobriria que uma fusão “ação por ação” de sua participação acionária em si mesmo com a do diarista aumentaria seus ganhos de curto prazo (em grande escala!). Mas o que poderia ser mais bobo para o aluno do que um acordo desse tipo? Nas transações corporativas, é igualmente tolo para os ser comprador para se concentrar nos ganhos atuais quando o potencial adquirida tem perspectivas diferentes, quantidades diferentes de ativos não operacionais ou uma estrutura de capital diferente. Em Berkshire, rejeitamos muitas fusões e compras oportunidades que teriam impulsionado o crescimento atual e de curto prazo lucros, mas isso teria reduzido o valor intrínseco por ação. Nossa abordagem, em vez disso, tem sido seguir o conselho de Wayne Gretzky:“Vá para onde o disco estará, não para onde ele está.” Como um Como resultado, nossos acionistas estão agora muitos bilhões de dólares mais ricos do que teriam sido se tivéssemos usado o catecismo padrão. O triste fato é que a maioria das grandes aquisições apresenta um desequilíbrio flagrante: eles são uma bonança para os acionistas da a adquirida; eles aumentam a renda e o status do gestão do adquirente; e eles são um pote de mel para o banqueiros de investimento e outros profissionais de ambos os lados. Mas, infelizmente, geralmente reduzem a riqueza dos acionistas do adquirente, muitas vezes de forma substancial. Isso acontece porque o adquirente normalmente desiste de mais valor intrínseco do que recebe. Faça isso suficiente, diz John Medlin, chefe aposentado da Wachovia Corp., e “você está executando uma corrente ao contrário.” Com o tempo, a habilidade com que os gestores de uma empresa alocar capital tem um enorme impacto no desempenho da empresa valor. Quase por definição, um negócio realmente bom gera muito mais dinheiro (pelo menos depois dos primeiros anos) do que pode usar internamente. A empresa poderia, é claro, distribuir o dinheiro aos acionistas por meio de dividendos ou recompra de ações. Mas muitas vezes o CEO pede a uma equipe de planejamento estratégico, consultores ou banqueiros de investimento se uma aquisição ou duas podem fazer sentido. É como perguntar ao seu decorador de interiores se você preciso de um tapete de $ 50.000. O problema de aquisição é muitas vezes agravado por uma questão biológica. preconceito: Muitos CEOs alcançam suas posições em parte porque possuem uma abundância de espíritos animais e ego. Se um executivo é fortemente dotado dessas qualidades - que, deveria ser reconhecidos, às vezes têm suas vantagens - eles não desaparecer quando ele chegar ao topo. Quando tal CEO é encorajado por seus conselheiros para fazer negócios, ele responde tanto quanto um adolescente que é incentivado pelo pai a fazer sexo normal vida. Não é de um empurrão que ele precisa. Há alguns anos, um CEO amigo meu - em brincadeira, deve ser disse - descreveu involuntariamente a patologia de muitos grandes negócios. Este amigo, que dirigia uma seguradora de acidentes patrimoniais, estava explicando aos seus diretores porque ele queria adquirir uma certa vida companhia de seguros. Depois de falar de forma bastante pouco convincente a justificativa econômica e estratégica para a aquisição, ele abandonou abruptamente o roteiro. Com um olhar travesso, ele simplesmente disse: “Ah, pessoal, todas as outras crianças têm um.” Na Berkshire, nossos gerentes continuarão a ganhar retornos extraordinários do que parecem ser negócios comuns. Como primeiro passo, estes gestores procurarão formas de implementar seus ganhos de forma vantajosa em seus negócios. O que resta, eles vão enviar para Charlie e para mim. Tentaremos então usar esses fundos de forma a criar valor intrínseco por ação.Nosso objetivo será adquirir parte ou a totalidade dos negócios que acreditamos que entendemos, que têm bases boas e sustentáveis economia, e que são dirigidas por gestores de quem gostamos, admiramos econfiar.
Compensação
Na Berkshire, tentamos ser tão lógicos em relação à remuneração quanto sobre alocação de capital. Por exemplo, compensamos Ralph Schey baseado nos resultados de Scott Fetzer e não nos de Berkshire. O que poderia fazer mais sentido, já que ele é o responsável para uma operação, mas não para a outra? Um bônus em dinheiro ou uma ação opção ligada à sorte da Berkshire proporcionaria total recompensas caprichosas para Ralph. Ele poderia, por exemplo, estar batendo home runs em Scott Fetzer enquanto Charlie e eu cometemos erros em Berkshire, negando assim muitas vezes os seus esforços. Por outro lado, por que os lucros ou bônus de opções deveriam ser acumulados Ralph se coisas boas estão acontecendo em outras partes de Berkshire mas Scott Fetzer está atrasado? Ao definir a remuneração, gostamos de manter a promessa de cenouras grandes, mas certifique-se de que a entrega esteja vinculada diretamente a resulta na área que um gerente controla. Quando o capital investido em uma operação é significativo, ambos também cobramos gestores uma alta taxa de capital incremental que empregam e creditá-los a uma taxa igualmente elevada pelo capital que libertam. O produto desta abordagem do dinheiro não é de graça é definitivamente visível em Scott Fetzer. Se Ralph puder empregar fundos incrementais com bons retornos, vale a pena fazê-lo: seu bônus aumenta quando os ganhos sobre capital adicional excedem uma taxa mínima significativa. Mas nosso cálculo de bônus é simétrico: se for incremental o investimento produz retornos abaixo do padrão, o déficit é caro para Ralph, bem como para Berkshire. A consequência destes dois O acordo é que Ralph paga - e lhe paga bem - enviar para Omaha qualquer dinheiro que ele não possa usar com vantagem em seu negócio. Tornou-se moda nas empresas públicas descrever quase todos os planos de remuneração como alinhando os interesses de gestão com a dos acionistas. Em nosso livro, alinhamento significa ser um parceiro em ambas as direções, e não apenas no lado positivo. Muitos planos de “alinhamento” foram reprovados neste teste básico, sendo formas engenhosas de “cara eu ganho, coroa você perde”. Uma forma comum de desalinhamento ocorre no estoque típico acordo de opções, que não aumenta periodicamente o preço da opção para compensar o fato de que os lucros retidos estão construindo a riqueza da empresa. Na verdade, o combinação de uma opção de dez anos, um baixo pagamento de dividendos e juros compostos podem proporcionar ganhos exuberantes a um gestor que tenha não fez mais do que pisar na água em seu trabalho. Um cínico pode até observe que quando os pagamentos aos proprietários são mantidos baixos, o lucro para o gestor detentor de opções aumenta. Eu ainda estou para ver isso ponto vital explicitado em uma declaração de procuração pedindo aos acionistas para aprovar um plano de opções.Não resisto a mencionar que o nosso acordo de compensação com Ralph Schey foi resolvido em cerca de cinco minutos, imediatamente após a compra da Scott Fetzer e sem o “ajuda” de advogados ou consultores de remuneração. Este arranjo incorpora algumas ideias muito simples - não o tipo de termos preferidos por consultores que não conseguem enviar facilmente uma conta grande, a menos que estabeleceu que você tem um grande problema (e um, de claro, isso requer uma revisão anual). Nosso acordo com Ralph nunca foi alterado. Fez sentido para ele e para mim em 1986, e faz sentido agora. Nossos acordos de remuneração com os gerentes de todas as nossas outras unidades são igualmente simples, embora os termos de cada acordo variam para se adequar às condições econômicas características do negócio em questão, a existência em alguns casos de propriedade parcial da unidade pelos gestores, etc. Em todos os casos, buscamos a racionalidade. Arranjos que pagar de maneiras caprichosas, sem relação com os interesses pessoais de um gerente realizações, podem muito bem ser bem recebidas por certos gestores. Quem, afinal, recusa um bilhete de loteria grátis? Mas tais arranjos são um desperdício para a empresa e fazem com que o gestor perca o foco sobre quais deveriam ser suas verdadeiras áreas de preocupação. Além disso, comportamento irracional por parte dos pais pode muito bem encorajar comportamento nas subsidiárias. Na Berkshire, apenas Charlie e eu temos a gestão responsabilidade por todo o negócio. Portanto, nós somos o apenas as partes que deveriam logicamente ser compensadas com base em o que a empresa faz como um todo. Mesmo assim, isso não é acordo de compensação que desejamos. Nós projetamos cuidadosamente tanto a empresa quanto o nosso trabalho para que possamos fazer coisas que gostamos pessoas que gostamos. Igualmente importante, somos forçados a fazer muito poucas tarefas chatas ou desagradáveis. Nós também somos os beneficiários a abundante variedade de vantagens materiais e psíquicas que fluem para o chefes de corporações. Sob tais condições idílicas, não esperamos que os acionistas paguem muitas compensações pelas quais não tem nenhuma necessidade possível. Na verdade, se não fôssemos pagos, Charlie e eu estaríamos encantado com os empregos confortáveis que temos. No fundo, subscrevemos ao credo de Ronald Reagan: “Provavelmente é verdade que o trabalho duro nunca matei ninguém, mas imagino por que arriscar.”
Fontes de ganhos relatados
A tabela da próxima página mostra as principais fontes de Lucros relatados da Berkshire. Nesta apresentação, compre- encargos premium do tipo que discutimos em nossa análise anterior de Scott Fetzer não são atribuídos aos negócios específicos para aos quais se aplicam, mas são agregados e mostrados separadamente. Este procedimento permite visualizar os ganhos de nossos negócios como teriam sido relatados se não tivéssemos adquirido eles. Esta forma de apresentação parece-nos mais útil parainvestidores e gestores do que aquele que utiliza GAAP, o que exige prêmios de compra a serem cobrados, negócio por negócio. O os ganhos totais que mostramos na tabela são, obviamente, idênticos aos o total GAAP em nossas demonstrações financeiras auditadas. Participação da Berkshire do lucro líquido (depois de impostos e Interesses minoritários antes dos impostos)
1994 1993 1994 1993
(000s omitidos) Lucro operacional: Grupo Segurador: Subscrição … $ 129.926 $ 30.876 $ 80.860 $ 20.156 Receita Líquida de Investimentos … 419.422 375.946 350.453 321.321 Notícias de Búfalo … 54.238 50.962 31.685 29.696 Fechheimer … 14.260 13.442 7.107 6.931 Negócios Financeiros … 21.568 22.695 14.293 14.161 Kirby … 42.349 39.147 27.719 25.056 Mercado de Móveis de Nebraska … 17.356 21.540 8.652 10.398 Grupo de Manufatura Scott Fetzer 39.435 38.196 24.909 23.809 Doces da Veja … 47.539 41.150 28.247 24.367 Grupo de calçados … 85.503 44.025* 55.750 28.829 Livro Mundial … 24.662 19.915 17.275 13.537 Encargos premium do preço de compra (22.595) (17.033) (19.355) (13.996) Despesas de Juros** … (60.111) (56.545) (37.264) (35.614) Designado pelo Acionista Contribuições … (10.419) (9.448) (6.668) (5.994) Outros … 36.232 28.428 22.576 15.094
Lucro Operacional … 839.365 643.296 606.239 477.751 Vendas de Valores Mobiliários … 91.332 546.422 61.138 356.702 Declínio no valor de Ações preferenciais da USAir … (268.500) --- (172.579) --- Acumulações fiscais causadas por Novas regras de contabilidade … --- --- --- (146.332)
Lucro total - todas as entidades. $ 662.197 $ 1.189.718 $ 494.798 $ 688.121 ====== ===== ==== ====== *Inclui os ganhos da Dexter apenas a partir da data em que foi adquirida, 7 de novembro de 1993. **Exclui despesas com juros de Negócios Financeiros. Uma grande quantidade de informações sobre essas empresas é fornecida nas páginas 37-48, onde você também encontrará nossos ganhos do segmento relatados com base em GAAP. Além disso, nas páginas 53-59, temosreorganizou os dados financeiros da Berkshire em quatro segmentos em uma base não- Base GAAP, uma apresentação que corresponde à forma como Charlie e Eu penso na empresa. Nossa intenção é fornecer a você o informações financeiras que gostaríamos que você nos fornecesse se nosso as posições foram invertidas. Ganhos de “observação” Em relatórios anteriores, discutimos os lucros transparentes, que acreditamos que retratam com mais precisão os lucros da Berkshire do que faz o nosso resultado GAAP. À medida que os calculamos, os ganhos transparentes consistem em: (1) os lucros operacionais reportados no exercício anterior seção, mais; (2) os lucros operacionais retidos dos principais investidas que, de acordo com a contabilidade GAAP, não estão refletidas em nossos lucros, menos; (3) um subsídio para o imposto que seria pago por Berkshire se esses lucros retidos das investidas tivessem sido distribuído para nós. Os “ganhos operacionais” de que falamos aqui excluem ganhos de capital, itens contábeis especiais e grandes encargos de reestruturação. Se o nosso valor intrínseco crescer à taxa alvo de 15%, nossos ganhos transparentes, ao longo do tempo, também devem aumentar em cerca de esse ritmo. Quando expliquei esse conceito pela primeira vez, há alguns anos, disse a você que atingir essa meta de 15% exigiria que gerassemos lucros transparentes de cerca de US$ 1,8 bilhão até 2000. Porque desde que emitiu cerca de 3% mais ações, esse número cresceu para US$ 1,85 bilhão. Estamos agora modestamente adiantados no cumprimento do nosso objectivo, mas em um grau significativo, isso ocorre porque nosso seguro super-gato a empresa gerou recentemente lucros muito acima da linha de tendência expectativa (um resultado que discutirei na próxima seção). Dando devido a essa anormalidade, ainda esperamos atingir nossa meta mas isso, é claro, não é uma certeza. A tabela a seguir mostra como calculamos o look-through ganhos, embora eu avise que os números são necessariamente muito áspero. (Os dividendos pagos a nós por essas investidas foram incluídos no lucro operacional discriminado na página 12, principalmente em “Grupo Segurador: Receita Líquida de Investimento.”) Participação da Berkshire de não distribuído Lucro operacional aproximado da Berkshire Propriedade das principais investidas da Berkshire no final do ano (em milhões)
1994 1993 1994 1993
Empresa American Express … 5,5% 2,4% $ 25(2) $ 16 Capitais/ABC, Inc. … 13,0% 13,0% 85 83(2) The Coca-Cola Company … 7,8% 7,2% 116(2) 94 Federal Home Loan Mortgage Corp. … 4,9% --- 4 (2) ---GEICO Corp. … 50,2% 48,4% 63(3) 76(3) The Gillette Company … 10,8% 10,9% 51 44 PNC Bank Corp… 8,3% --- 10(2) --- The Washington Post Company… 15,2% 14,8% 18 15 Wells Fargo & Company … 13,3% 12,2% 73 53(2)
A participação da Berkshire em ações não distribuídas ganhos das principais investidas $ 492 $ 422 Imposto hipotético sobre estes não distribuídos lucros da investida (4) (68) (59) Lucro operacional relatado da Berkshire 606.478
Lucro total da Berkshire $ 1.030 $ 841 (1) Não inclui ações alocáveis aos interesses minoritários em Wesco (2) Calculado com base na propriedade média do ano (3) Exclui ganhos de capital realizados, que foram ambos recorrente e significativo (4) A taxa de imposto utilizada é de 14%, que é a taxa que a Berkshire paga sobre os dividendos que recebe
Operações de SegurosComo explicamos em relatórios anteriores, o que conta em nossa
negócio de seguros é, em primeiro lugar, a quantidade de “float” que desenvolvemos e, segundo, o seu custo para nós. Float é o dinheiro que possuímos, mas não possuímos. Em uma operação de seguro, o float surge porque a maioria das apólices exige que os prêmios sejam pré-pagos e, mais importante, porque geralmente leva tempo para uma seguradora ouvir e resolver reclamações de sinistros. Normalmente, os prêmios que uma seguradora recebe não cobrem as perdas e despesas que deve pagar. Isso o deixa executando um “perda de subscrição” - e essa perda é o custo do float. Uma empresa de seguros é lucrativa ao longo do tempo se o seu custo de float é menor do que o custo que a empresa incorreria de outra forma para obter fundos. Mas o negócio tem um valor negativo se o custo de sua flutuação é superior às taxas de mercado monetárias. Como mostram os números da tabela a seguir, a Berkshire o negócio de seguros tem sido um enorme vencedor. Para a mesa, nós compilamos nosso float - que geramos em quantidades excepcionais em relação ao nosso volume de prêmios - adicionando reservas de perdas, perdas reservas de ajuste, fundos mantidos sob resseguros assumidos e não ganhos reservas de prêmios e depois subtraindo os saldos dos agentes, pré-pagos custos de aquisição, impostos pagos antecipadamente e encargos diferidos aplicáveis a resseguro assumido. Nosso custo de float é determinado pelo nosso perda ou lucro de subscrição. Naqueles anos em que tivemos um lucro de subscrição, como os dois últimos, nosso custo de flutuação foi negativo, e determinamos nossos ganhos de seguros adicionando lucro de subscrição para renda flutuante. | Ano | Perda de subscrição | Flutuação média | Custo dos Fundos | Governo de longo prazoTítulos | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | 1967 | lucro | US$ 17,3 | menos que zero | 5,50% | | 1968 | lucro | US$ 19,9 | menos que zero | 5,90% | | 1969 | lucro | US$ 23,4 | menos que zero | 6,79% | | 1970 | US$ 0,37 | US$ 32,4 | 1,14% | 6,25% | | 1971 | lucro | US$ 52,5 | menos que zero | 5,81% | | 1972 | lucro | US$ 69,5 | menos que zero | 5,82% | | 1973 | lucro | US$ 73,3 | menos que zero | 7,27% | | 1974 | US$ 7,36 | US$ 79,1 | 9,30% | 8,13% | | 1975 | US$ 11,35 | US$ 87,6 | 12,96% | 8,03% | | 1976 | lucro | US$ 102,6 | menos que zero | 7,30% | | 1977 | lucro | US$ 139,0 | menos que zero | 7,97% | | 1978 | lucro | US$ 190,4 | menos que zero | 8,93% | | 1979 | lucro | US$ 227,3 | menos que zero | 10,08% | | 1980 | lucro | US$ 237,0 | menos que zero | 11,94% | | 1981 | lucro | US$ 228,4 | menos que zero | 13,61% | | 1982 | US$ 21,56 | US$ 220,6 | 9,77% | 10,64% | | 1983 | US$ 33,87 | US$ 231,3 | 14,64% | 11,84% | | 1984 | US$ 48,06 | US$ 253,2 | 18,98% | 11,58% | | 1985 | US$ 44,23 | US$ 390,2 | 11,34% | 9,34% | | 1986 | US$ 55,84 | US$ 797,5 | 7,00% | 7,60% | | 1987 | US$ 55,43 | US$ 1.266,7 | 4,38% | 8,95% | | 1988 | US$ 11,08 | US$ 1.497,7 | 0,74% | 9,00% | | 1989 | US$ 24,40 | US$ 1.541,3 | 1,58% | 7,97% | | 1990 | US$ 26,65 | US$ 1.637,3 | 1,63% | 8,24% | | 1991 | US$ 119,59 | US$ 1.895,0 | 6,31% | 7,40% | | 1992 | US$ 108,96 | US$ 2.290,4 | 4,76% | 7,39% | | 1993 | lucro | US$ 2.624,7 | menos que zero | 6,35% | | 1994 | lucro | US$ 3.056,6 | menos que zero | 7,88% | Charlie e eu estamos muito satisfeitos porque nosso carro alegórico cresceu em 1994 e estamos ainda mais satisfeitos por ter provado ser gratuito. Mas nosso mensagem deste ano ecoa aquela que transmitimos em 1993: Embora temos um bom negócio de seguros, não é tão bom quanto atualmente parece. A razão pela qual devemos repetir esta cautela é que o nosso “supergato” negócio (que vende apólices que seguros e resseguros empresas compram para se protegerem dos efeitos de mega- catástrofes) foi novamente altamente lucrativo. Desde verdadeiramente importante catástrofes ocorrem com pouca frequência, nosso negócio de supergatos pode ser espera-se que apresente grandes lucros na maioria dos anos, mas ocasionalmente registrar uma grande perda. Em outras palavras, a atratividade do nosso o negócio dos supergatos levará muitos anos para ser medido. Certamente 1994 deve ser considerado próximo do melhor caso. Nosso único significativo as perdas surgiram com o terremoto na Califórnia em janeiro. vou adicionar que não esperamos sofrer uma perda importante desde o início de 1995 Terremoto de Kobe. As políticas dos supergatos são pequenas em número, grandes em tamanho e não
padronizado. Portanto, a subscrição deste negócio requer muito mais julgamento do que, digamos, a subscrição de automóveis políticas, para as quais existe uma grande quantidade de dados disponíveis. Aqui Berkshire tem uma grande vantagem: Ajit Jain, nosso gerente supergato, cujo as habilidades de subscrição são as melhores. Seu valor para nós é simplesmente enorme. Além disso, a Berkshire tem uma vantagem especial no mercado super- negócio de gatos por causa de nossa enorme força financeira, que nos ajuda de duas maneiras. Primeiro, uma seguradora prudente desejará que seus protecção contra verdadeiras mega-catástrofes - como uma despesa de 50 mil milhões de dólares perda de tempestade de vento em Long Island ou um terremoto de custo semelhante em Califórnia – para ter certeza absoluta. Mas essa mesma seguradora sabe que o desastre que o tornou dependente de uma grande recuperação de super-gatos é também o desastre que pode levar à inadimplência de muitas resseguradoras. Não faz muito sentido pagar prémios por coberturas que evapore precisamente quando for necessário. Então a certeza de que A Berkshire será ao mesmo tempo solvente e líquida após uma catástrofe de proporções impensáveis é uma grande vantagem competitiva para nós. O segundo benefício da força do nosso capital é que podemos redigir apólices para valores que ninguém mais pode considerar. Para Por exemplo, durante 1994, uma seguradora primária desejava comprar um contrato de curto prazo apólice de US$ 400 milhões para cobertura contra terremotos na Califórnia e nós escreveu a política imediatamente. Não conhecemos mais ninguém no mundo que assumiria um risco de US$ 400 milhões, ou algo próximo disso, por sua própria conta. Geralmente, os corretores tentam colocar cobertura para grandes quantias distribuindo o fardo por uma série de pequenas políticas. Mas, em na melhor das hipóteses, uma cobertura desse tipo leva um tempo considerável para ser organizada. Em entretanto, a empresa que deseja o resseguro fica com um risco que não deseja e que pode ameaçar seriamente o seu bem-estar. sendo. Na Berkshire, por outro lado, cotaremos preços para cobertura de até US$ 500 milhões no mesmo dia em que nos for solicitado para licitar. Ninguém mais na indústria fará o mesmo. Ao escrever coberturas em grandes blocos, obviamente expomos Berkshire a resultados financeiros irregulares. Isso é totalmente aceitável para nós: Muitas vezes, as seguradoras (assim como outras empresas) seguem sub- estratégias ideais para “suavizar” os ganhos reportados. Ao aceitar a perspectiva de volatilidade, esperamos ganhar mais retornos de longo prazo do que obteríamos se buscassemos a previsibilidade. Dados os riscos que aceitamos, Ajit e eu nos concentramos constantemente em nossos “pior caso”, sabendo, claro, que é difícil julgar o que é isso, já que você poderia ter um Long Island furacão, um terremoto na Califórnia e Super Cat X, tudo no mesmo ano. Além disso, as perdas de seguros podem ser acompanhadas por não- problemas de seguro.Por exemplo, se tivéssemos perdas de supergatos de um grande terremoto no sul da Califórnia, eles podem muito bem estar acompanhada por uma queda importante no valor das nossas participações na See’s, Wells Fargo e Freddie Mac.Considerando tudo isso, acreditamos que nosso seguro de pior caso o prejuízo de um supergato é agora de cerca de US$ 600 milhões após impostos, um montante que excederia ligeiramente o lucro anual da Berkshire de outras fontes. Se você não se sente confortável com esse nível de exposição, a hora de vender suas ações da Berkshire é agora, não depois a inevitável mega-catástrofe. Nosso volume de supergatos provavelmente cairá em 1995. Os preços para políticas variadas caíram um pouco, e a torrente de capital que foi comprometido com o negócio de resseguros há alguns anos atrás estarão inclinados a buscar prêmios, independentemente de sua adequação. No entanto, mantemos relações fortes com um importante grupo de clientes que nos fornecerão uma quantidade substancial de negócios em 1995. As demais operações de seguros da Berkshire tiveram excelentes resultados em 1994. Nossa operação estadual, liderada por Rod Eldred; nossos trabalhadores negócio de remuneração, liderado por Brad Kinstler; nosso cartão de crédito operação, administrada pela família Kizer; Indenização Nacional negócio tradicional de automóveis e responsabilidade civil geral, liderado por Don Wurster
- tudo isso gerou lucros de subscrição significativos acompanhado por flutuação substancial. Podemos concluir esta seção como fizemos no ano passado: Em suma, temos um negócio de seguros de primeira classe. Embora seus resultados ser altamente volátil, esta operação possui um valor intrínseco que excede em muito seu valor contábil - maior, na verdade, do que acontece em qualquer outra empresa da Berkshire.
Investimentos em ações ordinárias
Abaixo listamos nossas participações ordinárias com valor superior a US$ 300 milhões. Uma pequena parcela desses investimentos pertence a subsidiárias das quais a Berkshire detém menos de 100%. 31/12/94 Mercado de custos da empresa de ações
(000s omitidos) 27.759.941 Empresa American Express. … $ 723.919 $ 818.918 20.000.000 Capitais/ABC, Inc. … 345.000 1.705.000 100 milhões da Coca-Cola Company. … 1.298.888 5.150.000 12.761.200 Federal Home Loan Mortgage Corp. (“Freddie Mac”) … 270.468 644.441 6.854.500 Gannett Co., Inc. 34.250.000 GEICO Corp… 45.713 1.678.250 24.000.000 The Gillette Company … 600.000 1.797.000 19.453.300 PNC Bank Corporation … 503.046 410.951 1.727.765 The Washington Post Company … 9.731 418.983 6.791.218 Wells Fargo & Company … 423.680 984.727 Nossos investimentos continuam sendo poucos e simples em conceito: A ideia de investimento verdadeiramente grande geralmente pode ser explicada em um pequeno parágrafo. Gostamos de um negócio com competitividade duradouravantagens que é administrada por pessoas capazes e orientadas para o proprietário. Quando esses atributos existem, e quando podemos fazer compras com preços razoáveis preços, é difícil errar (um desafio que gerenciamos periodicamente superar). Os investidores devem lembrar que o seu scorecard não é computado usando métodos de mergulho olímpico: O grau de dificuldade não conta. Se você estiver certo sobre um negócio cujo valor depende em grande parte em um único fator-chave que seja fácil de entender e duradouro, a recompensa é a mesma que se você tivesse analisado corretamente uma alternativa de investimento caracterizada por muitas mudanças constantes e variáveis complexas. Tentamos definir o preço, em vez do tempo, das compras. A nosso ver, é é uma loucura renunciar à compra de ações de uma empresa notável, cuja o futuro a longo prazo é previsível, devido às preocupações de curto prazo sobre uma economia ou um mercado de ações que sabemos ser imprevisível. Por que descartar uma decisão informada por causa de um palpite desinformado? Compramos a Indenização Nacional em 1967, a See’s em 1972, Buffalo News em 1977, Nebraska Furniture Mart em 1983 e Scott Fetzer em 1986 porque foram nesses anos que eles ficaram disponíveis e porque achávamos que os preços que eles praticavam eram aceitáveis. Em Em cada caso, ponderamos o que a empresa provavelmente faria, e não o que o Dow, o Fed ou a economia podem servir. Se virmos esta abordagem como fazendo sentido na compra de empresas em sua totalidade, por que deveríamos mudar de rumo quando compramos pequenos pedaços de negócios maravilhosos no mercado de ações? Antes de olhar para novos investimentos, consideramos adicionar aos antigos uns. Se uma empresa for atraente o suficiente para ser comprada uma vez, pode muito bem pagar para repetir o processo. Gostaríamos muito de aumentar a nossa economia interesse em See’s ou Scott Fetzer, mas não encontramos uma maneira de adicionar a uma participação de 100%. No mercado de ações, entretanto, um investidor frequentemente tem a chance de aumentar seu interesse econômico em negócios que ele conhece e gosta. No ano passado fomos nessa direção ampliando nossas participações na Coca-Cola e na American Express. Nossa história com a American Express é antiga e, na verdade, se enquadra no padrão de retirar decisões de investimento atuais do associações anteriores. Em 1951, por exemplo, as ações da GEICO compreendiam 70% do meu portfólio pessoal e GEICO também foi a primeira ação que vendido - eu tinha então 20 anos - como vendedor de títulos (a venda custou 100 ações para minha tia Alice que, Deus a abençoe, teria comprado qualquer coisa eu sugeri). Vinte e cinco anos depois, a Berkshire comprou uma importante participação na GEICO na época em que foi ameaçada de insolvência. Em outro exemplo, o do Washington Post, cerca de metade dos meus os recursos iniciais de investimento vieram da entrega do papel no década de 1940. Três décadas depois, a Berkshire adquiriu uma grande posição na empresa dois anos depois de sua abertura de capital.Quanto à Coca-Cola, meu primeiro empreendimento comercial - isso foi na década de 1930 - foi comprar um seis embalagens de Coca-Cola por 25 centavos e vendendo cada garrafa por 5 centavos. Demorou apenas cinquenta anos até que eu finalmente conseguisse: o dinheiro de verdadeestava na calda. Minha história da American Express inclui alguns episódios: Em em meados da década de 1960, logo depois que as ações foram prejudicadas pela queda da empresa escândalo infame do óleo de salada, colocamos cerca de 40% da Buffett Partnership Ltd. em ações - o maior investimento do parceria já havia feito. Devo acrescentar que este compromisso deu nos deu mais de 5% de participação na Amex a um custo de US$ 13 milhões. Enquanto escrevo disto, possuímos pouco menos de 10%, o que nos custou 1,36 mil milhões de dólares. (A Amex ganhou US$ 12,5 milhões em 1964 e US$ 1,4 bilhão em 1994.) Minha história com a unidade IDS da Amex, que hoje contribui com cerca de um terço dos lucros da empresa, é ainda mais antigo. eu comprou ações da IDS pela primeira vez em 1953, quando esta estava crescendo rapidamente e vendendo a uma relação preço-lucro de apenas 3. (Havia muito das frutas mais fáceis de alcançar naquela época.) Cheguei até a produzir um longo relatório
- alguma vez escrevo um curto? - na empresa que vendi por US$ 1 através de um anúncio no Wall Street Journal. Obviamente, American Express e IDS (recentemente renomeada como American Express Financial Advisors) são hoje operações muito diferentes das o que eles eram então. No entanto, considero que uma abordagem a longo prazo familiaridade com uma empresa e seus produtos é muitas vezes útil para avaliando-o. Erro Du Jour Erros ocorrem no momento da decisão. Só podemos fazer o nosso prêmio error-du-jour, no entanto, quando a tolice do decisão se torna óbvia. Por esta medida, 1994 foi um ano vintage com acirrada competição pela medalha de ouro. Aqui, eu gostaria de Digo-lhe que os erros que descreverei tiveram origem em Charlie. Mas sempre que tento explicar as coisas dessa maneira, meu nariz começa a crescer. E os indicados são… No final de 1993, vendi 10 milhões de ações da Cap Cities por US$ 63; em no final do ano de 1994, o preço era de US$ 85,25. (A diferença é de $ 222,5 milhões para aqueles que desejam evitar a dor de calcular o dano você mesmo.) Quando compramos o estoque por $ 17,25 em 1986, eu lhe disse que já havia vendido nossas participações em Cap Cities a US$ 4,30 por ação durante 1978-80, e acrescentei que estava com prejuízo para explicar meu comportamento anterior. Agora me tornei um reincidente. Talvez seja hora de nomear um guardião. Por mais flagrante que seja, a decisão Cap Cities ganha apenas um medalha de prata. As principais honras vão para um erro que cometi há cinco anos que amadureceu totalmente em 1994: Nossa compra da USAir por US$ 358 milhões ações preferenciais, cujo dividendo foi suspenso em setembro. No Relatório Anual de 1990 descrevi correctamente este acordo como um “erro não forçado”, o que significa que não fui empurrado para o investimento nem induzido em erro por ninguém ao realizá-lo. Pelo contrário, este foi um caso de análise desleixada, lapso que pode ter sido causado pelafato de estarmos comprando um título sênior ou por arrogância. Tanto faz o motivo, o erro foi grande. Antes desta compra, eu simplesmente não conseguia me concentrar nos problemas que inevitavelmente afectaria uma transportadora cujos custos fossem elevados e extremamente difícil de baixar. Nos primeiros anos, essas vidas custos ameaçadores apresentavam poucos problemas. As companhias aéreas foram então protegidas da concorrência através da regulamentação, e as transportadoras poderiam absorver elevados custos porque eles poderiam repassá-los por meio de tarifas que eram também alto. Quando surgiu a desregulamentação, ela não mudou imediatamente a imagem: a capacidade das transportadoras de baixo custo era tão pequena que as linhas de alto custo poderiam, em grande parte, manter as suas actuais estruturas tarifárias. Durante este período, com os problemas de longo prazo em grande parte invisíveis, mas metastatizando lentamente, os custos que foram não-sustentável tornou-se ainda mais enraizado. À medida que a capacidade de assentos dos operadores de baixo custo se expandiu, a sua tarifas começaram a forçar as antigas companhias aéreas de alto custo a reduzir seus próprio. O dia do acerto de contas para estas companhias aéreas poderá ser adiado em infusões de capital (como a nossa na USAir), mas eventualmente uma prevaleceu a regra fundamental da economia: em um ambiente não regulamentado negócio de commodities, uma empresa deve reduzir seus custos para níveis competitivos níveis ou enfrentar a extinção. Este princípio deveria ter sido óbvio ao seu presidente, mas perdi. Seth Schofield, CEO da USAir, trabalhou diligentemente para corrigir os problemas históricos de custos da empresa, mas, até o momento, não conseguiu fazer isso. Em parte, isso ocorre porque ele teve que lidar com um alvo móvel, o resultado de algumas grandes transportadoras terem obtiveram concessões trabalhistas e outras transportadoras se beneficiaram provenientes de custos de “reinício” resultantes de processos de falência. (Como disse Herb Kelleher, CEO da Southwest Airlines: “O tribunal de falências de companhias aéreas tornou-se um spa de saúde.”) Além disso, não deveria ser surpresa para ninguém que essas companhias aéreas funcionários que recebem contratualmente salários acima do mercado resistir a qualquer redução destes, desde que os seus controlos continuem a claro. Apesar desta situação difícil, a USAir ainda pode alcançar o reduções de custos de que necessita para manter a sua viabilidade a longo prazo. Mas está longe de ser certo que isso acontecerá. Conseqüentemente, reduzimos nosso investimento na USAir para US$ 89,5 milhões, 25 centavos por dólar no final de 1994. Esta avaliação reflete tanto a possibilidade de que nosso preferido tenha seu valor totalmente ou em grande parte restaurado e uma possibilidade oposta de que o as ações eventualmente se tornarão inúteis. Seja qual for o resultado, nós seguirá uma regra básica de investimento: você não precisa fazer isso de volta do jeito que você perdeu. Os efeitos contábeis da nossa baixa contábil da USAir são complicados. De acordo com a contabilidade GAAP, as companhias de seguros são obrigadas a realizartodas as ações em seus balanços pelo valor de mercado estimado. Portanto, no final do terceiro trimestre do ano passado, estávamos transportando nosso USAir preferencial por US$ 89,5 milhões, ou 25% do custo. Em outras palavras, nosso patrimônio líquido refletia naquela época um valor para USAir que ficou muito abaixo do nosso custo de US$ 358 milhões. Mas no quarto trimestre concluímos que a queda no valor era, em termos contábeis, “exceto temporário” e que julgamento exigiu que enviássemos a baixa contábil de US$ 269 milhões por meio nossa demonstração de resultados. O valor não terá outro quarto trimestre efeito. Ou seja, não reduzirá o nosso patrimônio líquido, pois o a diminuição do valor já havia sido refletida. Charlie e eu não concorreremos à reeleição para o conselho da USAir na próxima reunião anual. Se Seth desejar consultar nós, no entanto, teremos prazer em ajudar com qualquer ajuda que pudermos.
Diversos
Dois CEOs que fizeram grandes coisas pela Berkshire acionistas se aposentaram no ano passado: Dan Burke da Capital Cities/ABC e Carl Reichardt do Wells Fargo. Dan e Carl se encontraram muito difíceis condições da indústria nos últimos anos. Mas sua habilidade como os gerentes permitiram que os negócios que dirigiam emergissem desses períodos com ganhos recordes, brilho adicional e perspectivas brilhantes. Além disso Dan e Carl se prepararam bem para sua partida e deixaram suas empresas em mãos excepcionais. Devemos-lhes o nosso gratidão.
Cerca de 95,7% de todas as ações elegíveis participaram de ações da Berkshire Programa de contribuições designadas pelos acionistas de 1994. Contribuições feitos por meio do programa foram de US$ 10,4 milhões e 3.300 instituições de caridade eram destinatários. Todos os anos, alguns accionistas deixam de participar no programa porque não têm suas ações registradas no seus próprios nomes na data de registro prescrita ou porque não para nos devolver o formulário de designação dentro do período de 60 dias permitiu seu retorno. Como não abrimos exceções quando requisitos não forem atendidos, pedimos que tanto os novos acionistas quanto os antigos leia a descrição de nossas contribuições designadas pelos acionistas programa que aparece nas páginas 50-51. Para participar de programas futuros, você deve certificar-se de que seu as ações são registradas em nome do verdadeiro proprietário, e não no nome indicado de um corretor, banco ou depositário. Compartilha não é assim inscritos em 31 de agosto de 1995 serão inelegíveis para o concurso de 1995 programa.
Fizemos apenas uma pequena aquisição em 1994 - uma pequenarede varejista de calçados - mas nosso interesse em encontrar bons candidatos continua tão entusiasmado como sempre. Os critérios que empregamos para compras ou fusões está detalhado no apêndice na página 21. Na primavera passada, oferecemos a fusão com uma grande empresa familiar negócios controlados em termos que incluíam um conversível Berkshire ações preferenciais. Embora não tenhamos conseguido chegar a um acordo, este episódio me fez perceber que precisávamos pedir aos nossos acionistas que autorizar ações preferenciais caso quiséssemos no futuro mudar rapidamente se uma oportunidade de aquisição semelhante surgisse. Dessa forma, nosso procurador apresenta uma proposta para que você autorize uma grande quantidade de ações preferenciais, que serão emitidas em condições definido pelo Conselho de Administração. Você pode ter certeza de que Charlie e eu não usará essas ações sem estar completamente convencido de que estamos recebendo tanto em valor intrínseco quanto estamos dando. * * * * * * * * * * * * Charlie e eu esperamos que você possa comparecer à Reunião Anual - em um novo site. No ano passado, ultrapassamos ligeiramente o Orpheum Theatre capacidade para 2.750 lugares sentados e, portanto, nos reuniremos às 9h30 manhã de segunda-feira, 1º de maio de 1995, no Holiday Convention Center. O salão principal do Centro tem capacidade para 3.300 pessoas e, se necessário, nós terá equipamento de áudio e vídeo em uma sala adjacente capaz de atendendo mais 1.000 pessoas. No ano passado, exibimos alguns dos produtos da Berkshire na reunião e, como resultado, vendeu cerca de 800 libras de doces, 507 pares de sapatos e mais de US$ 12.000 em World Books e publicações relacionadas. Todos esses produtos estarão disponíveis novamente este ano. Embora gostemos pensar no encontro como uma experiência espiritual, devemos lembrar que mesmo a menos secular das religiões inclui o ritual do placa de coleta. Claro, o que você realmente deveria comprar é um vídeo fita do Orange Bowl de 1995. Seu presidente vê este clássico todas as noites, mudando para câmera lenta no quarto trimestre. Nosso a cor da capa deste ano é uma saudação ao técnico de futebol de Nebraska, Tom Osborne e seus Cornhuskers, o melhor time universitário do país. eu recomendo que você use Husker vermelho na reunião anual e prometo que pelo menos 50% da sua dupla gerencial estará em condições adequadas traje. Recomendamos que você obtenha imediatamente reservas de hotel para o reunião, pois esperamos uma grande multidão. Aqueles de vocês que gostam de ser centro da cidade (cerca de seis milhas do centro) pode querer ficar no Radisson Redick Tower, um hotel pequeno (88 quartos) mas agradável ou no muito maior, o Red Lion Hotel, a poucos quarteirões de distância. Nas proximidades de Centro são o Holiday Inn (403 quartos), Homewood Suites (118 quartos) e Hampton Inn (136 quartos). Outro local recomendado é o Marriott, cuja localização no oeste de Omaha fica a cerca de 100 metros de Borsheim’s e a dez minutos de carro do Centro.Haverá ônibus do Marriott que sairão às 8h45 e às 9h para o reunião e retornar após seu término.Um anexo ao nosso material de proxy explica como você pode obtenha o cartão necessário para admissão à reunião. Um área de estacionamento de bom tamanho está disponível no Centro, enquanto aqueles que estadia no Holiday Inn, Homewood Suites e Hampton Inn será capaz de caminhar até a reunião. Como de costume, teremos ônibus para levá-lo ao Nebraska Furniture Mart e Borsheim’s após a reunião e para levá-lo de lá para hotéis ou aeroporto mais tarde. Espero que você faça um esforço especial para visitar o Nebraska Furniture Mart porque ele tem abriu o Mega Mart, uma verdadeira maravilha do varejo que vende eletrônicos, eletrodomésticos, computadores, CDs, câmeras e áudio equipamento. As vendas estão sensacionais desde a inauguração e você ficará surpreso com a variedade de produtos disponíveis e sua exposição no chão. O Mega Mart, adjacente à loja principal da NFM, fica em nossos 64 acres local a cerca de três quilômetros ao norte do Centro. As lojas estão abertas a partir de 10h às 21h às sextas-feiras, das 10h às 18h. aos sábados e meio-dia às 18h aos domingos. Quando você estiver lá, não se esqueça de dizer olá para a Sra. B, que, aos 101 anos, trabalhará arduamente na casa da nossa Sra. Armazém. Ela nunca perde um dia na loja - ou, por isso importa, uma hora. O Borsheim’s normalmente fecha aos domingos, mas estará aberto para acionistas e seus convidados, do meio-dia às 18h. no domingo. Isto é sempre um dia especial e tentaremos ter algumas surpresas. Geralmente este é o maior dia de vendas do ano, então para mais razões do que uma Charlie e espero ver você lá. Na noite de sábado, 29 de abril, haverá um jogo de beisebol no Rosenblatt Stadium entre o Omaha Royals e o Buffalo Bisões. A equipe Buffalo é propriedade dos meus amigos Mindy e Bob Rich, Jr., e espero que eles compareçam. Se sim, vou tentar atrair Bob para um duelo de um só passo no monte. Bob é um Randy Johnson do capitalista - jovem, forte e atlético - e não o tipo de cara que você deseja enfrentar no início da temporada. Então eu vou precisa de muito apoio vocal. A declaração de procuração incluirá informações sobre a obtenção ingressos para o jogo. Cerca de 1.400 acionistas participaram do evento ano passado. Abrindo o jogo naquela noite, peguei minhas coisas e joguei um greve que o placar relatou a oito milhas por hora. O que que muitos fãs perderam foi que eu ignorei o chamado do receptor para o meu bola rápida e, em vez disso, entreguei minha mudança. Este ano será tudo fumaça. Warren E. Buffett 7 de março de 1995 Presidente do Conselho
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Look-through Earnings -Float -Capital Allocation -Operating Earnings -Margin of Safety -Economic Moat -Goodwill
Empresas mencionadas-Berkshire Hathaway
-Coca-Cola -Gillette -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Wells Fargo -American Express -General Dynamics -Freddie Mac -US Air -See’s Candies -Scott Fetzer -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News