Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway — 1992
BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.: Our per-share book value increased 20.3% during 1992. Over the last 28 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $7,745, or at a rate of 23.6% compounded annually. During the year, Berkshire’s net worth increased by $1.52 billion. More than 98% of this gain came from earnings and appreciation of portfolio securities, with the remainder coming from the issuance of new stock. These shares were issued as a result of our calling our convertible debentures for redemption on January 4, 1993, and of some holders electing to receive common shares rather than the cash that was their alternative. Most holders of the debentures who converted into common waited until January to do it, but a few made the move in December and therefore received shares in 1992. To sum up what happened to the $476 million of bonds we had outstanding: $25 million were converted into shares before yearend; $46 million were converted in January; and $405 million were redeemed for cash. The conversions were made at $11,719 per share, so altogether we issued 6,106 shares. Berkshire now has 1,152,547 shares outstanding. That compares, you will be interested to know, to 1,137,778 shares outstanding on October 1, 1964, the beginning of the fiscal year during which Buffett Partnership, Ltd. acquired control of the company. We have a firm policy about issuing shares of Berkshire, doing so only when we receive as much value as we give. Equal value, however, has not been easy to obtain, since we have always valued our shares highly. So be it: We wish to increase Berkshire’s size only when doing that also increases the wealth of its owners. Those two objectives do not necessarily go hand-in-hand as an amusing but value-destroying experience in our past illustrates. On that occasion, we had a significant investment in a bank whose management was hell-bent on expansion. (Aren’t they all?) When our bank wooed a smaller bank, its owner demanded a stock swap on a basis that valued the acquiree’s net worth and earning power at over twice that of the acquirer’s. Our management - visibly in heat - quickly capitulated. The owner of the acquiree then insisted on one other condition: “You must promise me,” he said in effect, “that once our merger is done and I have become a major shareholder, you’ll never again make a deal this dumb.”
Você deve se lembrar que nosso objetivo é aumentar nosso valor por ação valor intrínseco - para o qual nosso valor contábil é conservador, mas útil, proxy - a uma taxa anual de 15%. Este objetivo, no entanto, não pode ser alcançado de forma suave. Suavidade é particularmente evasivo devido às regras contábeis que se aplicam às ações ordinárias de propriedade de nossas companhias de seguros, cujas as carteiras representam uma grande proporção do patrimônio líquido da Berkshire. Desde 1979, os princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP) têm exigiu que esses títulos fossem avaliados pelos seus preços de mercado (menos um ajuste de imposto sobre qualquer valorização líquida não realizada) em vez de pelo menor custo ou mercado. Normal flutuações nos preços das ações fazem com que nossos resultados anuais girar, especialmente em comparação com aqueles do típico empresa industrial. Para ilustrar quão volátil tem sido o nosso progresso - e para indicar o impacto que os movimentos do mercado têm no curto prazo resultados - mostramos na página ao lado nossa variação anual em per- compartilhar o patrimônio líquido e compará-lo com os resultados anuais (incluindo dividendos) do S&P 500. Você deve manter pelo menos três pontos em mente ao avaliar esses dados. O primeiro ponto diz respeito às muitas empresas operamos cujos lucros anuais não são afetados por mudanças em avaliações do mercado de ações. O impacto destes negócios em ambos nosso desempenho absoluto e relativo mudou ao longo dos anos. Logo no início, os retornos da nossa operação têxtil, que depois representavam uma parcela significativa do nosso patrimônio líquido, eram um importante prejudicar o desempenho, com uma média muito menor do que teria sido caso, se o dinheiro investido nesse negócio tivesse sido investimos no S&P 500. Nos anos mais recentes, à medida que reunimos nossa coleção de empresas excepcionais administradas por igualmente gestores excepcionais, os retornos de nossos negócios operacionais têm sido elevados - geralmente muito superiores aos retornos alcançados pelo S&P. Um segundo factor importante a considerar - e que prejudica significativamente o nosso desempenho relativo - é que tanto o rendimentos e ganhos de capital de nossos títulos são onerados por um responsabilidade tributária corporativa substancial, enquanto os retornos do S&P são antes de impostos. Para compreender os danos, imagine que a Berkshire tivesse não possuía nada além do índice S&P durante o período de 28 anos coberto. Nesse caso, a redução fiscal teria causado a nossa desempenho corporativo fique sensivelmente abaixo do recorde mostrado em a tabela do S&P. De acordo com a actual legislação fiscal, um ganho para o S&P de 18% proporciona um retorno ao detentor corporativo desse índice bem menos de 13%. E esse problema seria intensificado se as taxas de imposto sobre as sociedades deveriam aumentar. Este é um elemento estrutural desvantagem com a qual simplesmente temos que conviver; não há antídoto por isso.O terceiro ponto incorpora duas previsões: Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e eu estamos praticamente certo de que o retorno durante a próxima década de umao investimento no índice S&P será muito menor do que o do última década, e estamos absolutamente certos de que o peso exercido por A expansão da base de capital da Berkshire reduzirá substancialmente a nossa vantagem histórica em relação ao índice. Fazer a primeira previsão vai um pouco contra a nossa tendência: Há muito que sentimos que o único valor dos analistas de ações é fazer os videntes parecerem bons. Mesmo agora, Charlie e eu continuamos acreditar que as previsões do mercado de curto prazo são venenosas e deveriam ser mantido trancado em local seguro, longe do alcance das crianças e também de adultos que se comportam no mercado como crianças. No entanto, é claro que as ações não podem superar para sempre seu desempenho negócios subjacentes, como fizeram tão dramaticamente por alguns tempo, e esse fato nos deixa bastante confiantes em nossa previsão de que as recompensas do investimento em ações na próxima década serão significativamente menores do que eram no último. Nosso segundo conclusão - que uma base de capital aumentada funcionará como uma âncora no nosso desempenho relativo - parece incontestável. O único aberto A questão é se podemos arrastar a âncora em algum ponto ritmo tolerável, embora lento. Continuaremos a experimentar uma volatilidade considerável em nossos resultados anuais. Isso é garantido pela volatilidade geral do mercado de ações, pela concentração de nossas participações acionárias em apenas algumas empresas, e por certas decisões de negócios temos feitas, mais especialmente a nossa decisão de comprometer grandes recursos para seguro de supercatástrofe. Não só aceitamos esta volatilidade mas seja bem-vindo: a tolerância às oscilações de curto prazo melhora a nossa perspectivas de longo prazo. No jargão do beisebol, nosso desempenho O critério é a porcentagem de rebatidas, não a média de rebatidas.
O Interlúdio de SalomãoEm junho passado, deixei o cargo de presidente interino da Salomon Inc.
depois de dez meses no trabalho. Você pode dizer pelo relatório de 1991- 92 resultados que a empresa não sentiu minha falta enquanto eu estava fora. Mas o inverso não é verdade: senti falta da Berkshire e estou encantado por estar de volta em tempo integral. Não há trabalho no mundo que seja mais divertido do que dirigir a Berkshire e me considero sortudo por estar onde estou. A postagem do Salomon, embora longe de ser divertida, foi interessante e que vale a pena: Na pesquisa anual da Fortune sobre os mais admirados da América Corporações, realizado em setembro passado, Salomon ficou em segundo lugar entre 311 empresas no grau em que melhorou seu reputação. Além disso, a Salomon Brothers, os títulos subsidiária da Salomon Inc, relatou lucro recorde antes de impostos no último ano - 34% acima da máxima anterior. Muitas pessoas ajudaram na resolução dos problemas do Salomon e a correção da empresa, mas alguns merecem claramente atenção especial mencionar. Não é exagero dizer que sem a combinação esforços dos executivos da Salomon Deryck Maughan, Bob Denham, Don Howard e John Macfarlane, a empresa muito provavelmente não sobreviveram. No seu trabalho, estes homens foram incansáveis,
eficaz, solidário e altruísta, e serei para sempre grato a eles. O principal advogado da Salomon em assuntos governamentais, Ron Olson da Munger, Tolles & Olson, também foi fundamental para o nosso sucesso em obter através deste problema. Os problemas da empresa não eram apenas graves, mas complexo. Pelo menos cinco autoridades - a SEC, a Federal Reserve Bank de Nova York, o Tesouro dos EUA, o Procurador dos EUA para o Distrito Sul de Nova York e a Divisão Antitruste do Departamento de Justiça - tinha preocupações importantes sobre Salomão. Se resolvêssemos os nossos problemas de forma coordenada e de forma rápida, precisávamos de um advogado com experiência jurídica excepcional, habilidades empresariais e humanas. Ron tinha todos eles.
AquisiçõesDe todas as nossas atividades na Berkshire, a mais emocionante
para Charlie e eu é a aquisição de um negócio com excelentes características económicas e uma gestão que nos agrada, confie e admire. Essas aquisições não são fáceis de fazer, mas procure-os constantemente. Na pesquisa, adotamos o mesmo atitude que alguém pode achar apropriada ao procurar um cônjuge: é vale a pena ser ativo, interessado e de mente aberta, mas não pague para ter pressa. No passado, observei que muitos ávidos por aquisições os gerentes ficaram aparentemente hipnotizados pela leitura que faziam na infância a história da princesa que beija sapo. Lembrando dela sucesso, eles pagam caro pelo direito de beijar sapos corporativos, esperando transfigurações maravilhosas. Inicialmente, decepcionante os resultados apenas aprofundam o seu desejo de reunir novos sapos. (“O fanatismo”, disse Santyana, “consiste em redobrar o esforço quando você esqueceu seu objetivo.”) Em última análise, mesmo o mais gerente otimista deve enfrentar a realidade. De pé até os joelhos sapos indiferentes, ele então anuncia uma enorme “reestruturação” cobrar. Neste equivalente corporativo de um programa Head Start, o CEO recebe a educação, mas os acionistas pagam o mensalidade. Nos meus primeiros dias como gerente, eu também namorei alguns sapos. Eram encontros baratos - nunca fui muito esportista - mas meu os resultados corresponderam aos dos adquirentes que cortejaram empresas com preços mais elevados sapos. Eu beijei e eles resmungaram. Depois de vários fracassos deste tipo, finalmente me lembrei alguns conselhos úteis que recebi de um profissional de golfe (que, como todos os profissionais que tiveram alguma coisa a ver com meu jogo, deseja permanecer anônimo). Disse o profissional: “A prática não leva à perfeição; a prática torna permanente.” E depois disso revisei minha estratégia e tentei comprar bons negócios a preços justos, em vez de empresas a bons preços. No ano passado, em dezembro, fizemos uma aquisição que é um protótipo do que procuramos agora. A compra foi de 82%Central States Indemnity, uma seguradora que faz pagamentos mensais para titulares de cartão de crédito que não conseguem pagar por conta própria eles ficaram incapacitados ou desempregados. Atualmente a empresa os prêmios anuais são de cerca de US$ 90 milhões e os lucros de cerca de US$ 10 milhão. A Central States está sediada em Omaha e administrada por Bill Kizer, amigo meu há mais de 35 anos. A família Kizer - que inclui os filhos Bill, Dick e John - mantém 18% da propriedade do negócio e continuará a administrar as coisas exatamente como tem feito em o passado. Não poderíamos estar associados a pessoas melhores. Coincidentemente, esta última aquisição tem muito em comum com o nosso primeiro, feito há 26 anos. Naquela época, compramos outra seguradora de Omaha, a National Indemnity Company (juntamente com uma pequena empresa irmã) de Jack Ringwalt, outra empresa de longa data amigo. Jack construiu o negócio do zero e, como era o caso caso de Bill Kizer, pensou em mim quando quis vender. (Comentário de Jack na época: “Se eu não vender a empresa, meu testamento, e prefiro escolher a casa para isso.”) Nacional A indenização era um excelente negócio quando a compramos e continuou sob a gestão de Jack. Hollywood teve bons sorte com sequências; Acredito que nós também o faremos. Os critérios de aquisição da Berkshire estão descritos na página 23. Além das compras feitas pela controladora, porém, nossos as subsidiárias às vezes fazem pequenas aquisições “complementares” que ampliar suas linhas de produtos ou capacidades de distribuição. Neste Dessa forma, ampliamos o domínio de gestores que já sabemos serem excelente - e essa é uma proposta de baixo risco e alto retorno. Fizemos cinco aquisições desse tipo em 1992, e uma não foi tão pequeno: no final do ano, H. H. Brown comprou a Lowell Shoe Company, uma empresa com vendas de US$ 90 milhões que faz da Nursemates, uma linha líder de calçados para enfermeiras e outros tipos de calçados como bem. Nossos gerentes operacionais continuarão buscando soluções adicionais oportunidades, e esperamos que estas contribuam modestamente ao valor da Berkshire no futuro. Mais uma vez, surgiu uma tendência que pode tornar ainda mais difíceis aquisições. A controladora fez uma compra em 1991, comprando a H. H. Brown, dirigida por Frank Rooney, que já oito filhos. Em 1992 o nosso único acordo foi com Bill Kizer pai de nove filhos. Não será fácil manter essa corda 1993.
Fontes de ganhos relatadosA tabela abaixo mostra as principais fontes de recursos da Berkshire
ganhos declarados. Nesta apresentação, a amortização de Ágio e outros ajustes contábeis importantes no preço de compra não são cobrados das empresas específicas às quais aplicam-se, mas são agregados e mostrados separadamente. Isto procedimento permite que você visualize os ganhos de nossos negócios à medida que eles teriam sido relatados se não os tivéssemos comprado. eu tenho explicou em relatórios anteriores por que esta forma de apresentação parece que sejamos mais úteis para investidores e gestores do que aquele que utiliza
GAAP, que exige que ajustes no preço de compra sejam feitos em uma base negócio por negócio. O lucro líquido total que mostramos em a tabela é, obviamente, idêntica ao total GAAP em nosso demonstrações financeiras auditadas. (000s omitidos)
| Lucro antes dos impostos | Participação da Berkshire no Lucro Líquido | |||
|---|---|---|---|---|
| 1992 | 1991 | 1992 | 1991 | |
| Grupo Segurador: Subscrição | $(108.961) | $(119.593) | $(71.141) | $(77.229) |
| Grupo Segurador: Receita Líquida de Investimento | 355.067 | 331.846 | 305.763 | 285.173 |
| HH Brown (adquirido em 01/07/91) | 27.883 | 13.616 | 17.340 | 8.611 |
| Notícias de Búfalo | 47.863 | 37.113 | 28.163 | 21.841 |
| Fechheimer | 13.698 | 12.947 | 7.267 | 6.843 |
| Kirby | 35.653 | 35.726 | 22.795 | 22.555 |
| Mercado de móveis de Nebraska | 17.110 | 14.384 | 8.072 | 6.993 |
| Grupo de Fabricação Scott Fetzer | 31.954 | 26.123 | 19.883 | 15.901 |
| Doces da Veja | 42.357 | 42.390 | 25.501 | 25.575 |
| Wesco - exceto Seguros | 15.153 | 12.230 | 9.195 | 8.777 |
| Livro Mundial | 29.044 | 22.483 | 19.503 | 15.487 |
| Amortização de Ágio | (4.702) | (4.113) | (4.687) | (4.098) |
| Outros encargos contábeis do preço de compra | (7.385) | (6.021) | (8.383) | (7.019) |
| Despesa de juros* | (98.643) | (89.250) | (62.899) | (57.165) |
| Contribuições designadas pelos acionistas | (7.634) | (6.772) | (4.913) | (4.388) |
| Outros | 72.223 | 77.399 | 36.267 | 47.896 |
| Lucros operacionais | 460.680 | 400.508 | 347.726 | 315.753 |
| Vendas de Valores Mobiliários | 89.937 | 192.478 | 59.559 | 124.155 |
| Ganhos totais - todas as entidades | $550.617 | US$ 592.986 | US$ 407.285 | US$ 439.908 |
*Exclui despesas com juros do Scott Fetzer Financial Group e Mutual Savings & Loan. Inclui US$ 22,5 milhões em 1992 e US$ 5,7 milhões em 1991 de prêmios pagos no resgate antecipado de dívidas. Uma grande quantidade de informações adicionais sobre estes negócios é fornecido nas páginas 37-47, onde você também encontrará nossos lucros do segmento relatados em uma base GAAP. Nosso objetivo é dar a você todas as informações financeiras que Charlie e eu consideramos significativo para fazermos a nossa própria avaliação da Berkshire.
Ganhos de “observação”Já discutimos os lucros transparentes, que
consistem em: (1) os lucros operacionais reportados no exercício anterior seção, mais; (2) os lucros operacionais retidos dos principais investidas que, de acordo com a contabilidade GAAP, não estão refletidas em nossos lucros, menos; (3) um subsídio para o imposto que seria pago por Berkshire se esses lucros retidos das investidas tivessem sido distribuído para nós. Embora nenhuma figura possa ser perfeita, nós acredito que o número look-through retrata com mais precisão o lucros da Berkshire do que o número GAAP. Eu lhe disse que, com o tempo, os ganhos transparentes devem aumentar em cerca de 15% ao ano se o nosso valor intrínseco do negócio for crescer nesse ritmo. Nossos ganhos em 1992 foram de US$ 604 milhões, e precisarão crescer para mais de US$ 1,8 bilhão até o ano 2000, se quisermos atingir o objectivo de 15%. Para nós conseguirmos lá, nossas subsidiárias operacionais e investidas devem entregar excelentes desempenhos, e devemos exercer alguma habilidade em capital alocação também. Não podemos prometer atingir a meta de 1,8 mil milhões de dólares. Na verdade, podemos nem chegar perto disso. Mas isso orienta nossa decisão fazer: Quando alocamos capital hoje, estamos pensando no que maximizará os lucros transparentes em 2000. No entanto, não consideramos que este foco a longo prazo elimine a necessidade de alcançarmos também resultados decentes a curto prazo. Afinal, estávamos pensando em longo prazo há cinco ou dez anos atrás, e as medidas que fizemos nessa altura deverão agora estar a dar frutos. Se plantações feitas com confiança são repetidamente seguidas por resultados decepcionantes colheitas, algo está errado com o agricultor. (Ou talvez com o fazenda: os investidores devem entender que para certas empresas, e mesmo para algumas indústrias, simplesmente não há bons resultados a longo prazo estratégia.) Assim como você deve suspeitar de gerentes que bombeiam aumentar os lucros de curto prazo por meio de manobras contábeis, vendas de ativos e tipo, então você também deve suspeitar daqueles gerentes que falham entregar por longos períodos e culpar seu longo prazo foco. (Mesmo Alice, depois de ouvir a Rainha lhe dar um sermão sobre “jam amanhã”, finalmente insistiu, “deve vir às vezes para jam hoje.”) A tabela a seguir mostra como calculamos o look-through ganhos, embora eu avise que os números são necessariamente muito áspero. (Os dividendos pagos a nós por essas investidas foram incluídos no lucro operacional discriminado na página 8, principalmente em “Grupo Segurador: Receita Líquida de Investimento.”)
| Principais Investidas da Berkshire | Propriedade no final de ano (1992) | Propriedade no final de ano (1991) | Participação da Berkshire nos lucros não distribuídos (1992) | Participação da Berkshire nos lucros não distribuídos (1991) |
|---|---|---|---|---|
| Capitais/ABC Inc. | 18,2% | 18,1% | US$ 70 | US$ 61 |
| A Companhia Coca-Cola | 7,1% | 7,0% | 82 | 69 |
| Federal Home Loan Mortgage Corp. | 8,2%(1) | 3,4%(1) | 29(2) | 15 |
| GEICO Corp. 48,1% | 48,2% | 34(3) | 69(3) | |
| General Dynamics Corp. | 14,1% | — | 11(2) | — |
| A Companhia Gillette | 10,9% | 11,0% | 38 | 23(2) |
| Guinness PLC | 2,0% | 1,6% | 7 | — |
| A empresa Washington Post | 14,6% | 14,6% | 11 | 10 |
| Wells Fargo & Companhia | 11,5% | 9,6% | 16(2) | (17)(2) |
| Participação da Berkshire nos lucros não distribuídos das principais empresas investidas | $298 | $230 | ||
| Imposto hipotético sobre esses lucros não distribuídos das investidas | (42) | (30) | ||
| Lucros operacionais reportados da Berkshire | 348 | 316 | ||
| Lucro total da Berkshire | $604 | $516 | ||
| (2) Calculado com base na propriedade média do ano | ||||
| (3) Exclui ganhos de capital realizados, que foram recorrentes e significativos |
Operações de Seguros
Abaixo é mostrada uma versão atualizada de nossa tabela usual apresentando números-chave para o seguro de acidentes patrimoniais indústria:
| Ano | Variação dos prémios emitidos (%) | Índice Combinado Após Dividendos dos Segurados |
|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106,0 |
| 1982 | 3.7 | 109,6 |
| 1983 | 5,0 | 112,0 |
| 1984 | 8,5 | 118,0 |
| 1985 | 22.1 | 116,3 |
| 1986 | 22.2 | 108,0 |
| 1987 | 9.4 | 104,6 |
| 1988 | 4,5 | 105,4 |
| 1989 | 3.2 | 109,2 |
| 1990 | 4,5 | 109,6 |
| 1991 (revisado) | 2.4 | 108,8 |
| 1992 (Est.) | 2.7 | 114,8 |
| O índice combinado representa os custos totais de seguros (perdas | ||
| incorridos mais despesas) em comparação com a receita de prêmios: A | ||
| índice abaixo de 100 indica um lucro de subscrição, e um acima | ||
| 100 indica uma perda. Quanto maior o índice, pior será o ano. | ||
| Quando o rendimento de investimento que uma seguradora obtém ao deter | ||
| os fundos dos segurados (“o float”) são levados em conta, um | ||
| proporção combinada na faixa de 106 - 110 normalmente produz umaresultado geral de equilíbrio, excluindo os rendimentos dos fundos | ||
| fornecidos pelos acionistas. Cerca de quatro pontos no índice combinado da indústria em 1992 podem | ||
| ser atribuído ao furacão Andrew, que causou a maior | ||
| perda segurada na história. Andrew destruiu algumas pequenas seguradoras. Além disso, despertou algumas empresas maiores para o fato de que | ||
| sua proteção de resseguro contra catástrofes estava longe de ser | ||
| adequado. (Só quando a maré baixa é que você descobre quem está | ||
| nadava nu.) Uma grande seguradora escapou da insolvência | ||
| apenas porque tinha um pai rico que poderia fornecer prontamente | ||
| uma transfusão maciça de capital. Por pior que fosse, no entanto, Andrew poderia facilmente ter estado longe | ||
| mais prejudicial se tivesse atingido a Flórida 20 ou 30 milhas ao norte de onde | ||
| realmente aconteceu e atingiu a Louisiana mais a leste do que o | ||
| caso. Em suma, muitas empresas irão repensar os seus resseguros | ||
| programas à luz da experiência de Andrew. Como você sabe, somos um grande escritor - talvez o maior em | ||
| mundo - de coberturas “super-cat”, que são as apólices que | ||
| outras companhias de seguros compram para se protegerem contra grandes | ||
| perdas catastróficas. Consequentemente, também nós retiramos os nossos caroços | ||
| Andrew, sofrendo perdas de cerca de US$ 125 milhões, uma quantia | ||
| aproximadamente igual à nossa renda premium de supergato em 1992. Nosso outro | ||
| as perdas dos supergatos, porém, foram insignificantes. Esta linha de negócios | ||
| portanto, produziu uma perda global de apenas US$ 2 milhões para o | ||
| ano. (Além disso, nossa investida, GEICO, sofreu um prejuízo líquido | ||
| de Andrew, após recuperações de resseguros e economias fiscais, de | ||
| cerca de US$ 50 milhões, dos quais nossa parte é de aproximadamente US$ 25 milhões. Esta perda não afetou nossos lucros operacionais, mas reduziu | ||
| nossos ganhos aparentes.) | ||
| No relatório do ano passado, disse-vos que esperava que o nosso | ||
| o negócio dos supergatos alcançaria com o tempo uma margem de lucro de 10%. Mas eu também avisei que em qualquer ano a linha provavelmente | ||
| ser “extremamente lucrativo ou enormemente não lucrativo”. | ||
| Em vez disso, tanto 1991 como 1992 aproximaram-se do ponto de equilíbrio | ||
| nível. No entanto, vejo estes resultados como aberrações e | ||
| com a minha previsão de enormes oscilações anuais na rentabilidade de | ||
| esse negócio. Deixe-me lembrá-lo de algumas características do nosso supergato | ||
| políticas. Geralmente, eles são ativados apenas quando duas coisas | ||
| acontecer. Primeiro, a seguradora ou resseguradora direta que protegemos deve | ||
| sofrer perdas de um determinado valor - essa é a responsabilidade do segurado | ||
| ”retenção” - de uma catástrofe; e segundo, em toda a indústria | ||
| as perdas seguradas da catástrofe devem exceder algum mínimo | ||
| nível, que geralmente é de US$ 3 bilhões ou mais. Na maioria dos casos, o | ||
| políticas que emitimos cobrem apenas uma área geográfica específica, como | ||
| como uma parte dos EUA, todos os EUA ou em qualquer outro lugar | ||
| do que os EUAAlém disso, muitas políticas não são ativadas pela primeira | ||
| super-gato que atende aos termos da apólice, mas em vez disso cobre apenas uma | ||
| ”segundo evento” ou mesmo um terceiro ou quarto evento. Finalmente, alguns |
políticas são desencadeadas apenas por uma catástrofe de um tipo específico, como um terremoto. Nossas exposições são grandes: temos uma política que exige que paguemos US$ 100 milhões ao segurado se ocorrer uma catástrofe específica. (Agora você sabe por que eu sofro fadiga ocular: por assistir ao The Weather Channel.) Atualmente, a Berkshire é a segunda no ranking de acidentes de propriedade dos EUA indústria em patrimônio líquido (a líder é a State Farm, que nem compra nem vende resseguro). Portanto, temos a capacidade de assumir riscos em uma escala que praticamente não interessa a nenhuma outra empresa. Também temos apetite: como o património líquido da Berkshire e os lucros crescem, nossa disposição de abrir negócios também aumenta. Mas deixe-me acrescentar que isso significa um bom negócio. O ditado, “um tolo e seu dinheiro logo será convidado para todos os lugares”, aplica-se em abundância em resseguro, e na verdade rejeitamos mais de 98% do negócio nos são oferecidos. Nossa capacidade de escolher entre o bem e o mal propostas reflecte uma força de gestão que corresponde à nossa solidez financeira: Ajit Jain, que administra nosso resseguro operação, é simplesmente o melhor neste negócio. Em combinação, esses pontos fortes garantem que continuaremos a ser um fator importante no negócio de supergatos, desde que os preços sejam apropriados. O que constitui um preço adequado, é claro, é difícil de determinar. As seguradoras de catástrofes não podem simplesmente extrapolar experiências passadas. Se existe realmente um “aquecimento global”, por exemplo, as probabilidades mudariam, uma vez que pequenas mudanças na condições atmosféricas podem produzir mudanças importantes no clima padrões. Além disso, nos últimos anos tem havido uma multiplicação da população e dos valores segurados na costa dos EUA áreas que são particularmente vulneráveis a furacões, o número um criador de supergatos. Um furacão que causou x dólares de os danos de 20 anos atrás poderiam facilmente custar 10 vezes agora. Ocasionalmente, também, o impensável acontece. Quem teria adivinhou, por exemplo, que um grande terremoto poderia ocorrer em Charleston, SC? (Aconteceu em 1886, registrou cerca de 6,6 na escala Richter, e causou 60 mortes.) E quem poderia ter imaginei que o terremoto mais grave do nosso país ocorreria em Nova Madrid, Missouri, que sofreu um choque estimado de 8,7 em 1812. Em comparação, o terremoto de São Francisco em 1989 foi de 7,1 - e lembre-se que cada aumento de Richter de um ponto representa um aumento de dez vezes na força. Algum dia, um terremoto nos EUA ocorrendo longe da Califórnia causará enormes perdas para seguradoras. Ao visualizar nossos números trimestrais, você deve entender que a nossa contabilização dos prémios do super-gato difere da nossa contabilização de outros prêmios de seguro. Em vez de gravar nossos prêmios super-gato em uma base proporcional ao longo da vida de um dada política, diferimos o reconhecimento da receita até que ocorra uma perda ou até que a apólice expire.Adotamos esta abordagem conservadora porque a probabilidade de supergatos nos causarem perdas é particularmente grande no final do ano. É então que o clima tende a piorar: Das dez maiores perdas seguradas emNa história dos EUA, nove ocorreram na última metade do ano. Em Além disso, as políticas que não são desencadeadas por um primeiro evento são dificilmente, pelos seus próprios termos, nos causará perdas até o final de o ano. O efeito final do nosso procedimento contabilístico para super-gatos é o seguinte: grandes perdas podem ser relatadas em qualquer trimestre do ano, mas lucros significativos só serão reportados no quarto trimestre.
Como eu disse a vocês em cada um dos últimos anos, o que conta em nosso negócio de seguros é “o custo dos fundos desenvolvidos a partir seguro”, ou no vernáculo, “o custo da flutuação”. Flutuar - que geramos em valores excepcionais - é o total de perdas reservas, reservas de despesas de ajuste de perdas e prêmios não ganhos reservas menos saldos de agentes, custos de aquisição pré-pagos e diferido aplicável ao resseguro assumido. O custo de o float é medido pela nossa perda de subscrição. A tabela abaixo mostra nosso custo de float desde que entramos no negócios em 1967. (1) (2) Rendimento de fim de ano Subscrição aproximada de longo prazo Perda Custo Flutuante Médio dos Fundos Govt. Títulos
(Em $ milhões) (Proporção de 1 para 2) 1967 … lucro $ 17,3 menos que zero 5,50% 1968 … lucro 19,9 menor que zero 5,90% 1969 … lucro 23,4 menor que zero 6,79% 1970 … $ 0,37 32,4 1,14% 6,25% 1971 … lucro 52,5 menor que zero 5,81% 1972 … lucro 69,5 menor que zero 5,82% 1973 … lucro 73,3 menor que zero 7,27% 1974 … 7,36 79,1 9,30% 8,13% 1975 … 11,35 87,6 12,96% 8,03% 1976 … lucro 102,6 menor que zero 7,30% 1977 … lucro 139,0 menor que zero 7,97% 1978 … lucro 190,4 menor que zero 8,93% 1979 … lucro 227,3 menor que zero 10,08% 1980 … lucro 237,0 menor que zero 11,94% 1981 … lucro 228,4 menor que zero 13,61% 1982 … 21,56 220,6 9,77% 10,64% 1983 … 33,87 231,3 14,64% 11,84% 1984 … 48,06 253,2 18,98% 11,58% 1985 … 44,23 390,2 11,34% 9,34% 1986 … 55,84 797,5 7,00% 7,60% 1987 … 55,43 1.266,7 4,38% 8,95% 1988 … 11,08 1.497,7 0,74% 9,00% 1989 … 24,40 1.541,3 1,58% 7,97% 1990 … 26,65 1.637,3 1,63% 8,24%1991 … 119,59 1.895,0 6,31% 7,40% 1992 … 108,96 2.290,4 4,76% 7,39% No ano passado, nossa operação de seguros gerou novamente recursos a um custo abaixo daquele incorrido pelo governo dos EUA em seu recém-emitido títulos de longo prazo. Isto significa que em 21 anos dos 26 anos estivemos no negócio de seguros, vencemos o taxa do governo, e muitas vezes temos feito isso por uma ampla margem. (Se, em média, não superássemos a taxa do Governo, haveria não há razão econômica para estarmos no negócio.) Em 1992, tal como em anos anteriores, o programa comercial da National Indemnity negócio de automóveis e responsabilidade civil geral, liderado por Don Wurster, e nosso operação homestate, liderada por Rod Eldred, teve excelente desempenho contribuições para o nosso baixo custo de flutuação. Na verdade, ambos operações registraram um lucro de subscrição no ano passado, gerando float a um custo menor que zero. A maior parte do nosso carro alegórico, entretanto, vem de grandes transações desenvolvidas por Ajit. Seu esforços provavelmente produzirão um crescimento adicional na flutuação durante 1993. Charlie e eu continuamos gostando do negócio de seguros, que esperamos ser a nossa principal fonte de receitas nas próximas décadas. A indústria é enorme; em determinados sectores podemos competir a nível mundial; e a Berkshire possui uma importante vantagem competitiva. Nós buscaremos formas de ampliar nossa participação no negócio, seja indiretamente, como fizemos através da GEICO, ou diretamente, como fizemos fez ao adquirir a Indenização dos Estados Centrais.
Investimentos em ações ordinárias
Abaixo listamos nossas participações em ações ordinárias com valor superior a US$ 100 milhões. Uma pequena parcela desses investimentos pertence a subsidiárias das quais a Berkshire detém menos de 100%.
| Ações | Empresa | Custo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 3.000.000 | Capitais/ABC, Inc. US$ 517.500 | US$ 1.523.500 | |
| 93.400.000 | A Companhia Coca-Cola | US$ 1.023.920 | US$ 3.911.125 |
| 16.196.700 | (“Freddie Mac”) | US$ 414.257 | US$ 783.515 |
| 34.250.000 | GEICO Corp. $ 45.713 | US$ 2.226.250 | |
| 4.350.000 | General Dynamics Corp. | US$ 312.438 | US$ 450.769 |
| 24.000.000 | A Companhia Gillette | US$ 600.000 | US$ 1.365.000 |
| 38.335.000 | Guinness PLC | US$ 333.019 | US$ 299.581 |
| 1.727.765 | A empresa Washington Post | US$ 9.731 | US$ 396.954 |
| 6.358.418 | Wells Fargo & Companhia | US$ 380.983 | $ 485.624 |
| Deixando de lado os desdobramentos, o número de ações que detínhamos nesses | |||
| empresas mudaram durante 1992 em apenas quatro casos: adicionamos | |||
| moderadamente às nossas participações na Guinness e Wells Fargo, nós maisque duplicámos a nossa posição no Freddie Mac e estabelecemos uma nova | |||
| participação na General Dynamics. Gostamos de comprar. | |||
| Vender, porém, é uma história diferente. Lá, nosso ritmo de | |||
| atividade se assemelha àquela imposta a um viajante que se viu | |||
| preso no único hotel do minúsculo Podunk. Sem TV em seu quarto, ele | |||
| enfrentou uma noite de tédio. Mas seu ânimo disparou quando ele espiou | |||
| um livro na mesinha de cabeceira intitulado “Coisas para fazer em Podunk”. | |||
| Abrindo-o, ele encontrou apenas uma frase: “Você está fazendo isso”. | |||
| Tivemos sorte em nossa compra da General Dynamics. eu tinha pago | |||
| pouca atenção à empresa até o verão passado, quando | |||
| anunciou que recompraria cerca de 30% de suas ações por meio de um | |||
| Concurso holandês. Vendo uma oportunidade de arbitragem, comecei a comprar o | |||
| ações da Berkshire, esperando oferecer nossas participações por um pequeno | |||
| lucro. Assumimos o mesmo tipo de compromisso, talvez meio | |||
| dezenas de vezes nos últimos anos, obtendo taxas de retorno decentes | |||
| durante os curtos períodos em que o nosso dinheiro esteve empenhado. | |||
| Mas então comecei a estudar a empresa e as conquistas | |||
| de Bill Anders no breve período em que foi CEO. E o que eu vi | |||
| fez meus olhos se arregalarem: Bill tinha uma visão claramente articulada e racional | |||
| estratégia; ele estava focado e imbuído de um senso de urgência em | |||
| realizando-o; e os resultados foram verdadeiramente notáveis. | |||
| Em pouco tempo, abandonei meus pensamentos de arbitragem e decidi | |||
| que a Berkshire deveria se tornar um investidor de longo prazo com Bill. Nós | |||
| foram ajudados a conquistar uma posição importante pelo facto de um concurso | |||
| aumenta muito o volume de negociação de uma ação. Em um mês | |||
| período, conseguimos comprar 14% das ações da General Dynamics | |||
| que permaneceram pendentes após a conclusão da licitação. |
Nossa estratégia de investimento em ações permanece pouco alterada em relação ao que foi há quinze anos, quando dissemos no relatório anual de 1977: “Selecionamos nossos títulos patrimoniais negociáveis da mesma forma que avaliaria um negócio para aquisição em sua totalidade. Nós queremos o negócio seja aquele (a) que possamos entender; (b) com perspectivas favoráveis a longo prazo; (c) operado por pessoas honestas e competentes pessoas; e (d) disponível a um preço muito atraente.” Nós temos visto motivo para fazer apenas uma mudança neste credo: por causa de ambos condições de mercado e nosso tamanho, agora substituímos “um atrativo preço” por “um preço muito atraente”. Mas como, você perguntará, alguém decide o que é “atraente”? Ao responder a esta pergunta, a maioria dos analistas sente que deve escolher entre duas abordagens habitualmente consideradas opostas: “valor” e “crescimento”. Na verdade, muitos profissionais de investimento veem qualquer mistura dos dois termos como uma forma de cruzamento intelectual vestir. Vemos isso como um pensamento confuso (no qual, deve ser confessei, eu mesmo fiquei noivo há alguns anos). Na nossa opinião, oduas abordagens estão unidas: o crescimento é sempre um componente no cálculo do valor, constituindo uma variável cuja importância pode variar de insignificante a enorme e cujo impacto tanto pode ser negativo quanto positivo. Além disso, pensamos que o próprio termo “investimento em valor” é redundante. O que é “investir” senão o ato de buscar valor pelo menos suficiente para justificar o valor pago? Conscientemente pagando mais por uma ação do que o seu valor calculado - na esperança que em breve poderá ser vendido por um preço ainda mais elevado - deveria ser especulação rotulada (que não é ilegal, imoral nem - em nossa vista - engorda financeiramente). Seja apropriado ou não, o termo “investimento em valor” é amplamente utilizado. Normalmente, conota a compra de ações com atributos como uma baixa relação entre preço e valor contábil, uma baixa relação preço- índice de lucros ou um alto rendimento de dividendos. Infelizmente, tal características, mesmo que apareçam em combinação, estão longe de determinante para saber se um investidor está de fato comprando algo pelo que vale e, portanto, está realmente operando no princípio de obter valor em seus investimentos. Correspondentemente, características opostas - uma alta relação entre preço e valor contábil, uma elevado rácio preço-lucro e um baixo rendimento de dividendos - não são de forma alguma inconsistente com uma compra de “valor”. Da mesma forma, o crescimento empresarial, por si só, pouco nos diz sobre valor. É verdade que o crescimento muitas vezes tem um impacto positivo no valor, às vezes de proporções espetaculares. Mas tal efeito é longe de ser certo. Por exemplo, os investidores despejam regularmente dinheiro no negócio de companhias aéreas domésticas para financiar sem fins lucrativos (ou pior) crescimento. Para estes investidores, teria sido muito melhor se Orville não tivesse conseguido decolar em Kitty Hawk: quanto mais Quanto mais a indústria crescer, pior será o desastre para os proprietários. O crescimento beneficia os investidores apenas quando o negócio em questão pode investir com retornos incrementais que sejam atraentes - em outras palavras, somente quando cada dólar usado para financiar o crescimento cria mais de um dólar do valor de mercado de longo prazo. No caso de um baixo retorno negócios que exigem fundos incrementais, o crescimento prejudica o investidor. Na Teoria do Valor do Investimento, escrita há mais de 50 anos, John Burr Williams apresentou a equação do valor, que condense aqui: O valor de qualquer ação, título ou negócio hoje é determinado pelas entradas e saídas de caixa - descontadas a um taxa de juro apropriada - que se pode esperar que ocorra durante a vida restante do ativo. Observe que a fórmula é a mesma tanto para ações quanto para títulos.Mesmo assim, há um aspecto importante e difícil de lidar, diferença entre os dois: um título tem um cupom e data de vencimento que definem os fluxos de caixa futuros; mas no caso de ações, o próprio analista de investimentos deve estimar o futuros “cupons”. Além disso, a qualidade da gestão afeta o cupom do título apenas raramente - principalmente quando a administração é tão inepta ou desonesto que o pagamento de juros seja suspenso. Em contraste, a capacidade de gestão pode afetar dramaticamente o patrimônio“cupons”. O investimento mostrado pelos fluxos de caixa descontados cálculo para ser o mais barato é aquele que o investidor deve compra - independentemente de o negócio crescer ou não, exibe volatilidade ou suavidade em seus ganhos, ou carrega um preço alto ou baixo em relação aos seus ganhos atuais e valor contábil valor. Além disso, embora a equação de valor geralmente mostre as ações sejam mais baratas do que os títulos, esse resultado não é inevitável: Quando os títulos são calculados como o investimento mais atraente, eles deveriam ser comprados. Deixando a questão do preço de lado, qual o melhor negócio para possuir é aquele que durante um período prolongado pode empregar grandes quantidades de capital incremental com taxas de retorno muito elevadas. O pior empresa a possuir é aquela que deve, ou fará, fazer o oposto - que isto é, empregar consistentemente quantidades cada vez maiores de capital a preços muito baixos. taxas de retorno. Infelizmente, o primeiro tipo de negócio é muito difícil de encontrar: a maioria das empresas de alto retorno precisa de relativamente pouco capital. Os acionistas de tal empresa geralmente se beneficiarão se paga a maior parte dos seus lucros em dividendos ou realiza lucros significativos recompras de ações. Embora os cálculos matemáticos necessários para avaliar ações não são difíceis, um analista - mesmo aquele que é experiente e inteligente - pode facilmente errar ao estimar futuros “cupons”. Na Berkshire, tentamos lidar com isso problema de duas maneiras. Primeiro, tentamos nos ater aos negócios que acredito que entendemos. Isso significa que eles devem ser relativamente simples e de caráter estável. Se um negócio for complexo ou sujeito a mudança constante, não somos inteligentes o suficiente para prever o caixa futuro fluxos. Aliás, essa deficiência não nos incomoda. O que O que conta para a maioria das pessoas ao investir não é o quanto elas sabem, mas antes, quão realisticamente eles definem o que não sabem. Um investidor precisa fazer muito poucas coisas certas, desde que ele ou ela evita grandes erros. Em segundo lugar, e igualmente importante, insistimos numa margem de segurança em nosso preço de compra. Se calcularmos o valor de uma ação ordinária ser apenas ligeiramente superior ao seu preço, não estamos interessados em comprando. Acreditamos que este princípio da margem de segurança, tão fortemente enfatizado por Ben Graham, ser a pedra angular do investimento sucesso. Títulos de Renda Fixa Abaixo listamos nossas maiores participações em títulos de renda fixa: (000s omitidos)
Custo de Preferenciais e Valor Amortizado do Emissor do Mercado de Títulos
Debêntures da ACF Industries … $ 133.065 (1) $ 163.327American Express “Percs” … 300.000 309.000(1)(2) Campeão Internacional Conv. PFD. 300.000(1) 309.000(2) Primeira Convenção do Empire State. PFD. .. 40.000 68.000(1)(2) Salomão Conv. PFD. … 700.000(1) 756.000(2) Conv. USAir. PFD. … 358.000(1) 268.500(2) Títulos de Sistemas de Energia Pública de Washington 58.768(1) 81.002 (1) Valor contábil em nossas demonstrações financeiras (2) Valor justo conforme determinado por Charlie e por mim Durante 1992, aumentamos a nossa participação em debêntures da ACF, tivemos alguns de nossos títulos WPPSS resgataram e venderam nossa posição RJR Nabisco. Ao longo dos anos, tivemos um bom desempenho com investimentos em renda fixa, tendo obtido deles grandes ganhos de capital (incluindo $80 milhões em 1992) e rendimentos correntes excepcionais. Chrysler Financial, Texaco, Time-Warner, WPPSS e RJR Nabisco foram investimentos particularmente bons para nós. Enquanto isso, nossa renda fixa as perdas foram insignificantes: tivemos emoções, mas até agora não derramamentos. Apesar do sucesso que tivemos com a nossa Gillette preferenciais, que foram convertidas em ações ordinárias em 1991, e apesar de nossa resultados razoáveis com outras compras negociadas de ações preferenciais, nosso desempenho geral com essas compras tem sido inferior ao que conseguimos com as compras feitas no mercado secundário. Este é realmente o resultado que esperávamos. Corresponde ao nosso crença de que um investidor inteligente em ações ordinárias terá melhor desempenho no mercado secundário do que comprar novas emissões. A razão tem a ver com a forma como os preços são definidos em cada instância. O mercado secundário, que é periodicamente governado por loucura em massa, está constantemente estabelecendo um preço de “compensação”. Não importa quão tolo esse preço pode ser, é o que conta para o titular de um ações ou títulos que precisa ou deseja vender, dos quais sempre há serão alguns a qualquer momento. Em muitos casos, ações que valem x em valor comercial foram vendidos no mercado por 1/2x ou menos. O mercado de novas emissões, por outro lado, é governado por acionistas controladores e corporações, que geralmente podem selecionar o momento das ofertas ou, se o mercado parecer desfavorável, pode evite uma oferta completamente. Compreensivelmente, esses vendedores são não vai oferecer nenhuma pechincha, seja por meio de oferta pública ou em uma transação negociada: é raro encontrar x para 1/2x aqui. Na verdade, no caso de ofertas de ações ordinárias, a venda os acionistas muitas vezes são motivados a descarregar apenas quando sentem o mercado está pagando demais.(Esses vendedores, é claro, diriam que proposição um pouco diferente, afirmando, em vez disso, que eles simplesmente resistem a vender quando o mercado está pagando mal pelos seus produtos.) Até o momento, nossas compras negociadas, como grupo, cumpriram mas não excedeu a expectativa que estabelecemos em nosso Relatório Anual de 1989 Relatório: “Nossos investimentos em ações preferenciais devem produzir retornos modestamente acima daqueles alcançados pela maioria das carteiras de renda fixa.” Emverdade, teríamos feito melhor se pudéssemos ter investido o dinheiro que entrou em nossas transações negociadas no mercado aberto compras do tipo que gostamos. Mas tanto o nosso tamanho quanto o geral a força dos mercados tornou isso difícil de fazer. Houve outra frase memorável no Relatório Anual de 1989: “Não temos capacidade de prever a economia do investimento negócios bancários, a indústria aérea ou a indústria de papel.” Em o momento em que alguns de vocês podem ter duvidado desta confissão de ignorância. Agora, porém, até a minha mãe reconhece a sua verdade. No caso do nosso compromisso com a USAir, a economia da indústria azedou antes que a tinta secasse em nosso cheque. Como eu já fiz anteriormente mencionei, fui eu quem pulou alegremente na piscina; ninguém empurrou eu. Sim, eu sabia que a indústria seria extremamente competitiva, mas não esperava que seus líderes se envolvessem em kamikaze prolongados comportamento. Nos últimos dois anos, as companhias aéreas atuaram como se forem membros de uma tontina competitiva, que desejam chegar à sua conclusão o mais rapidamente possível. Em meio a essa turbulência, Seth Schofield, CEO da USAir, fez um trabalho verdadeiramente extraordinário no reposicionamento da companhia aérea. Ele era particularmente corajoso ao aceitar uma greve no Outono passado que, demorou, poderia muito bem ter levado a empresa à falência. Capitular perante o sindicato em greve, no entanto, teria sido igualmente desastroso: a empresa estava sobrecarregada com custos salariais e regras de trabalho que eram consideravelmente mais onerosas do que aquelas onerando seus principais concorrentes, e ficou claro que com o tempo qualquer produtor de alto custo enfrentaria a extinção. Felizmente para todos, o a greve foi resolvida em poucos dias. Uma empresa competitiva como a USAir exige muito mais habilidade gerencial do que uma empresa com boa economia. Infelizmente, porém, a recompensa a curto prazo pela habilidade no o negócio das companhias aéreas é simplesmente sobrevivência, não prosperidade. No início de 1993, a USAir deu um grande passo para garantir sobrevivência - e eventual prosperidade - ao aceitar a oferta da British Airways oferecer para fazer um investimento substancial, mas minoritário, no empresa. Em conexão com esta transação, Charlie e eu estávamos convidado para ingressar no conselho da USAir. Nós concordamos, embora isso perfaz cinco membros externos do conselho para mim, o que é mais do que acredito aconselhável para um CEO ativo. Mesmo assim, se a administração de uma investida e os diretores acreditam que é particularmente importante que Charlie e eu juntar-se ao seu conselho, estamos felizes em fazê-lo. Esperamos que os gestores de nossas investidas a trabalharem arduamente para aumentar o valor dos negócios eles correm, e há momentos em que os grandes proprietários devem fazer a sua parte também.
Duas novas regras contábeis e um apelo por mais umaUma nova regra contábil relacionada aos impostos diferidos torna-se
em vigor em 1993. Desfaz uma dicotomia em nossos livros que tenho descrito em relatórios anuais anteriores e que se refere aoimpostos acumulados contabilizados contra a valorização não realizada em nosso carteira de investimentos. No final de 1992, essa valorização ascendia a para US$ 7,6 bilhões. Contra US$ 6,4 bilhões disso, carregamos impostos em a actual taxa de 34%. Contra o restante de US$ 1,2 bilhão, carregava um acréscimo de 28%, a alíquota de imposto em vigor quando essa parcela da valorização ocorreu. A nova regra contabilística diz que devemos doravante acumularemos todos os impostos diferidos à taxa atual, que para nós parece sensato. As novas ordens de marcha significam que no primeiro trimestre de 1993 aplicaremos uma taxa de 34% a toda a nossa valorização não realizada, aumentando assim a responsabilidade fiscal e reduzindo o patrimônio líquido em US$ 70 milhão. A nova regra também nos fará cometer outros crimes menores alterações em nosso cálculo de impostos diferidos. Alterações futuras nas taxas de imposto serão refletidas imediatamente em passivo por impostos diferidos e, correspondentemente, no valor líquido vale a pena. O impacto poderá muito bem ser substancial. No entanto, o que O que é importante no final das contas é a alíquota do imposto no momento da venda títulos, quando a valorização não realizada se concretiza. Outra grande mudança contábil, cuja implementação está exigido até 1º de janeiro de 1993, determina que as empresas reconheçam seu passivo de valor presente para benefícios de saúde pós-aposentadoria. Embora o GAAP tenha exigido anteriormente que o reconhecimento das pensões fosse pagos no futuro, ignorou ilogicamente os custos que as empresas terão então de arcar com os benefícios de saúde. A nova regra forçará muitas empresas a registar um enorme passivo no balanço (e uma consequente redução do património líquido) e também doravante reconhecem custos substancialmente mais elevados quando calculam lucros anuais. Ao fazer aquisições, Charlie e eu tendemos a evitar empresas com responsabilidades pós-aposentadoria significativas. Como um resultado, a responsabilidade presente da Berkshire e os custos futuros para pós- benefícios de saúde de aposentadoria - embora tenhamos agora 22 mil funcionários - são inconsequentes. Preciso admitir, porém, que tivemos um quase senhorita: Em 1982 cometi um grande erro ao me comprometer a comprar uma empresa sobrecarregados por obrigações extraordinárias de saúde pós-aposentadoria. Felizmente, porém, a transação fracassou por razões além nosso controle. Relatando este episódio no relatório anual de 1982, Eu disse: “Se introduzíssemos gráficos neste relatório, ilustrando a evolução favorável dos negócios no ano passado, dois páginas em branco retratando este acordo seria o apropriado página central.” Mesmo assim, eu não esperava que as coisas ficassem tão ruins quanto eles fizeram. Outro comprador apareceu, o negócio logo faliu e foi fechado, e milhares de trabalhadores encontraram esses generosos os cuidados de saúde prometem ser em grande parte inúteis.Nas últimas décadas, nenhum CEO teria sonhado em ir para a sua conselho com a proposta de que sua empresa se tornasse uma seguradora de benefícios de saúde pós-aposentadoria ilimitados que outras empresas optou por instalar. Um CEO não precisava ser um especialista médico para saber que o aumento da esperança de vida e o aumento dos custos de saúde
garantir a uma seguradora um prejuízo financeiro de tal negócio. No entanto, muitos gestores comprometeram alegremente a sua própria empresa com um plano de auto-seguro que incorpora precisamente as mesmas promessas - e assim condenou seus acionistas a sofrer o inevitável consequências. Nos cuidados de saúde, promessas abertas criaram passivos abertos que, em alguns casos, são tão grandes que ameaçam a competitividade global das principais indústrias americanas. Acredito que parte da razão para esse comportamento imprudente foi que as regras contabilísticas não exigiam, durante tanto tempo, a contabilização de custos de saúde pós-aposentadoria à medida que foram incorridos. Em vez disso, o regras permitiram a contabilidade pelo regime de caixa, o que subestimou enormemente o passivos que estavam se acumulando. Com efeito, a atitude de ambos administrações e seus contadores em relação a essas responsabilidades foi “longe da vista, longe da mente.” Ironicamente, alguns desses mesmos os gestores seriam rápidos em criticar o Congresso por empregar “dinheiro base” pensando em relação às promessas da Segurança Social ou outras programas que criam passivos futuros de tamanho. Os gestores que pensam em questões contábeis nunca devem esquecer um dos enigmas favoritos de Abraham Lincoln: “Quantas pernas tem um cachorro tem se você chamar o rabo dele de perna?” A resposta: “Quatro, porque chamar uma cauda de perna não significa que ela seja uma perna.” Cabe aos gestores lembrar que Abe está certo, mesmo que um auditor esteja disposto a certifique-se de que a cauda é uma perna. * * * * * * * * * * * * O caso mais flagrante de não vamos encarar a realidade comportamento de executivos e contadores ocorreu no mundo da opções de ações. No relatório anual da Berkshire de 1985, expus meu opiniões sobre o uso e uso indevido de opções. Mas mesmo quando as opções são estruturadas adequadamente, elas são contabilizadas de maneira isso não faz sentido. A falta de lógica não é acidental: pois décadas, grande parte do mundo empresarial travou uma guerra contra legisladores contábeis, tentando manter os custos das opções de ações sejam refletidos nos lucros das empresas que emitem eles. Normalmente, os executivos argumentam que é difícil definir opções valor e que, portanto, os seus custos devem ser ignorados. Em outro vezes os gestores disseram que atribuir um custo às opções prejudicar pequenas empresas iniciantes. Às vezes eles têm até declarou solenemente que as opções “out-of-the-money” (aquelas com um preço de exercício igual ou superior ao preço atual de mercado) não têm valor quando são emitidos. Estranhamente, o Conselho de Investidores Institucionais entrou na conversa com uma variação desse tema, opinando que as opções não deveriam ser vistos como um custo porque “não são dólares do lucro de uma empresa cofres.” Vejo esta linha de raciocínio como uma oferta emocionante possibilidades para as corporações americanas melhorarem instantaneamente seus lucros declarados.Por exemplo, eles poderiam eliminar o custo do seguro pagando por ele com opções. Então, se você é um CEO e
subscrever esta teoria de contabilidade “sem dinheiro, sem custo”, farei uma oferta irrecusável: ligue para a Berkshire e nós teremos prazer em lhe vender um seguro em troca de um pacote de seguros de longo prazo. opções de prazo sobre as ações da sua empresa. Os acionistas devem compreender que as empresas incorrem em custos quando eles entregam algo de valor para outra parte e não apenas quando dinheiro muda de mãos. Além disso, é ao mesmo tempo tolo e cínico dizer que um importante item de custo não deve ser reconhecido simplesmente porque não pode ser quantificado com extrema precisão. Agora mesmo, a contabilidade está repleta de imprecisões. Afinal, nenhum gestor ou auditor sabe quanto tempo um 747 vai durar, o que significa que ele também não sabe qual é a taxa de depreciação anual do avião deveria ser. Ninguém sabe com certeza qual é o valor anual de um banco a cobrança por perdas com empréstimos deveria ser. E as estimativas de perdas que as empresas de seguros contra danos materiais são notoriamente imprecisas. Isso significa que esses importantes itens de custo devem ser ignorados simplesmente porque não podem ser quantificados com valores absolutos precisão? Claro que não. Em vez disso, esses custos devem ser estimados por pessoas honestas e experientes e depois gravadas. Quando você conseguir no fundo, que outro item importante, mas difícil de precisar, calcular o custo - isto é, diferente das opções de ações - o profissionais de contabilidade dizem que devem ser ignorados no cálculo de ganhos? Além disso, as opções não são tão difíceis de avaliar. É certo que a dificuldade é aumentada pelo facto de a as opções dadas aos executivos são restringidas de várias maneiras. Estes restrições afetam o valor. Contudo, não o eliminam. Em na verdade, como estou com vontade de ofertas, farei uma para qualquer executivo a quem é concedida uma opção restrita, mesmo que possa ser fora do dinheiro: No dia da emissão, a Berkshire pagará a ele ou uma soma substancial pelo direito a qualquer ganho futuro que ele ou ela percebe na opção. Então, se você encontrar um CEO que diz que seu recém- opções emitidas têm pouco ou nenhum valor, diga a ele para nos testar. Em verdade, temos muito mais confiança em nossa capacidade de determinar uma preço apropriado a pagar por uma opção do que temos em nossa capacidade para determinar a taxa de depreciação adequada para nosso jato corporativo. Parece-me que a realidade das opções de acções pode ser resumido de forma bastante simples: se as opções não são uma forma de compensação, o que são eles? Se a compensação não é uma despesa, o que é? E, se as despesas não deveriam entrar no cálculo dos ganhos, onde em o mundo eles deveriam ir? A profissão contábil e a SEC deveriam se envergonhar da facto de há muito se deixarem influenciar pelos negócios executivos sobre a questão da contabilidade de opções.Além disso, o o lobby em que os executivos se envolvem pode ter um efeito infeliz produto: Na minha opinião, a elite empresarial corre o risco de perder a sua credibilidade em questões importantes para a sociedade - sobre as quais pode ter muito valor a dizer - quando defende o incrível em questões importantes para si.## Diversos
Temos duas notícias lamentáveis este ano. Primeiro, Gladys Kaiser, minha amiga e assistente há vinte e cinco anos, irá desistir do último cargo após a reunião anual de 1993, embora ela certamente permanecerá meu amigo para sempre. Gladys e eu temos sido uma equipe, e embora eu soubesse que sua aposentadoria estava chegando, ainda é um sacudir. Em segundo lugar, em Setembro, Verne McKenzie renunciou ao seu papel como Diretor Financeiro após uma associação de 30 anos comigo que começou quando ele era auditor externo da Buffett Partnership, Ltd. Verne continuará como consultor e, embora esse trabalho a descrição costuma ser um eufemismo; neste caso, tem um significado real. Espero que Verne continue a desempenhar um papel importante na Berkshire mas fazê-lo em seu próprio ritmo. Marc Hamburg, substituto de Verne para cinco anos, sucedeu-o como Diretor Financeiro. Lembro-me de que uma mulher, ao ser solicitada a descrever o esposa perfeita, especificou um arqueólogo: “Quanto mais velho fico”, ela disse, “mais ele estará interessado em mim.” Ela teria gostado meus gostos: eu valorizo aqueles gerentes extraordinários da Berkshire que trabalham muito além da idade normal de reforma e que concomitantemente estão alcançando resultados muito superiores aos de seus mais jovens concorrentes. Embora eu compreenda e tenha empatia com a decisão de Verne e Gladys vão se aposentar quando o calendário indicar que chegou a hora, deles não é um passo que desejo encorajar. É difícil ensinar um cachorro novo velhos truques.
Sou moderado em minhas opiniões sobre a aposentadoria em comparação com Rose Blumkin, mais conhecida como Sra. B. Aos 99 anos, ela continua trabalhando sete dias por semana. E sobre ela, tenho algumas coisas particularmente boas notícias. Você vai se lembrar que depois que a família dela vendeu 80% de Nebraska Furniture Mart (NFM) para Berkshire em 1983, a Sra. Presidente e administre a operação do tapete. Em 1989, porém, ela deixou por causa de um desentendimento gerencial e abriu seu próprio operação ao lado, em um grande prédio que ela possuía há vários anos. Em seu novo negócio, ela dirigia a seção de carpetes, mas alugou outros departamentos de mobiliário doméstico. No final do ano passado, a Sra. B decidiu vender o seu prédio e pousar para NFM. Ela continuará, no entanto, a passar o tapete negócios em sua localização atual (não faz sentido desacelerar apenas quando você está atingindo o ritmo máximo). NFM abrirá uma loja ao lado dela, naquele mesmo edifício, acrescentando assim um grande acréscimo à sua negócio de móveis. Estou muito satisfeito que a Sra. B tenha se unido novamente a nós. Ela história de negócios não tem paralelo e sempre fui fã dedela, fosse ela sócia ou concorrente. Mas acredite em mim, parceiro é melhor. Desta vez, a Sra. B gentilmente se ofereceu para assinar um termo de não- acordo de concorrência - e eu, tendo sido imprudente neste ponto quando ela tinha 89 anos, fechou o acordo. A Sra. B pertence ao Livro Guinness de Recordes Mundiais em muitos aspectos. Assinando um não- competir aos 99 apenas acrescenta mais um.
Ralph Schey, CEO da Scott Fetzer e gerente que espero que seja conosco aos 99 anos também, atingiu um grand slam no ano passado, quando aquela empresa ganhou um recorde de US$ 110 milhões antes de impostos. O que é ainda mais impressionante é que Scott Fetzer obteve tais ganhos enquanto empregava apenas US$ 116 milhões de capital social. Este resultado extraordinário não é o produto da alavancagem: a empresa utiliza apenas pequenas quantidades de dinheiro emprestado (exceto pela dívida que emprega - apropriadamente - em sua subsidiária financeira). Scott Fetzer agora opera com um número significativamente menor investimento em estoques e ativos fixos do que quando comprou-o em 1986. Isto significa que a empresa conseguiu distribuir mais de 100% de seus lucros para a Berkshire durante nosso sete anos de propriedade e, ao mesmo tempo, aumentando seus ganhos stream - o que foi excelente para começar - por muito. Ralf apenas continua se superando, e os acionistas da Berkshire lhe devem uma muito.
Os leitores com olhos particularmente aguçados notarão que o nosso as despesas corporativas caíram de US$ 5,6 milhões em 1991 para US$ 4,2 milhões em 1992. Talvez você pense que vendi nosso jato corporativo, O Indefensável. Esqueça! Acho que a ideia de aposentar o plano ainda mais revoltante do que a ideia de aposentar o Presidente. (Neste assunto eu demonstrei flexibilidade: Durante anos argumentei veementemente contra jatos. Mas finalmente o meu dogma foi atropelado pelo meu carma.) Nossa redução nas despesas gerais corporativas realmente aconteceu porque essas despesas foram especialmente elevadas em 1991, quando incorreu em uma cobrança ambiental única relacionada a supostos pré- Ações de 1970 da nossa operação têxtil. Agora que as coisas voltaram normal, nossos custos indiretos após impostos são inferiores a 1% de nossos relatórios lucro operacional e menos de 1/2 de 1% de nosso lucro ganhos. Não temos informações jurídicas, de pessoal, de relações públicas, de investidores relações ou departamentos de planejamento estratégico. Por sua vez, isso significa não precisamos de pessoal de apoio, como guardas, motoristas, mensageiros, etc. Finalmente, com exceção de Verne, não empregamos nenhum consultores. O Professor Parkinson gostaria da nossa operação - embora Charlie, devo dizer, ainda o acha escandalosamente gordo. Em algumas empresas, as despesas corporativas representam 10% ou mais deganhos operacionais. O dízimo que as operações fazem para sede não só prejudica os lucros, mas, mais importante ainda, reduz valores de capital. Se a empresa que gasta 10% na sede’ custos obtém lucros em seus níveis operacionais idênticos aos alcançado pelo negócio que incorre em custos de apenas 1%, os acionistas da primeira empresa sofrem uma perda de 9% no valor dos seus participações simplesmente por causa das despesas gerais corporativas. Charlie e eu temos não observaram correlação entre altos custos corporativos e boa desempenho corporativo. Na verdade, vemos o mais simples e de baixo custo operação como mais provável de operar de forma eficaz do que seu irmãos burocráticos. Somos admiradores do Wal-Mart, Nucor, Modelos Dover, GEICO, Golden West Financial e Price Co.
No final do ano passado, o preço das ações da Berkshire ultrapassou os US$ 10.000. Vários accionistas mencionaram-me que o elevado preço lhes causa problemas: eles gostam de distribuir ações todos os anos e encontram-se impedidos pela regra fiscal que estabelece uma distinção entre doações anuais de US$ 10.000 ou menos para um único indivíduo e aqueles acima de US$ 10.000. Ou seja, aqueles presentes não superiores a US$ 10.000 são completamente isentos de impostos; aqueles acima de US$ 10.000 exigem que o doador usar uma parte de sua isenção vitalícia de presentes e impostos sobre heranças ou, se essa isenção tiver sido esgotada, para pagar doações impostos. Posso sugerir três maneiras de resolver esse problema. O primeiro seria útil para um acionista casado, que pode abrir mão de US$ 20.000 anuais para um único beneficiário, desde que o doador registre uma declaração de imposto sobre doações contendo o consentimento por escrito de seu cônjuge para presentes feitos durante o ano. Em segundo lugar, um accionista, casado ou não, pode negociar venda. Imagine, por exemplo, que a Berkshire esteja sendo vendida por US$ 12 mil e aquele deseja fazer apenas um presente de US$ 10.000. Nesse caso, vender as ações ao presenteado por $ 2.000. (Cuidado: você será tributado sobre o valor, se houver, pelo qual o preço de venda ao seu o presenteado excede sua base tributária.) Finalmente, você pode estabelecer uma parceria com pessoas a quem você está fazendo doações, financie-as com ações da Berkshire e simplesmente doar juros percentuais na parceria a cada ano. Estes os interesses podem ser para qualquer valor que você selecionar. Se o valor for $ 10.000 ou menos, o presente será isento de impostos. Emitimos o aviso habitual: Consulte o seu próprio imposto conselheiro antes de agir em qualquer um dos métodos mais esotéricos de fazer presentes. Mantemos a visão sobre desdobramentos de ações que estabelecemos em o Relatório Anual de 1983. No geral, acreditamos que nossos problemas relacionados ao proprietário políticas - incluindo a política de não divisão - ajudaram-nos a reunir um corpo de acionistas que é o mais bem associado a qualquer empresa amplamente detinha corporação americana. Nossos acionistas pensam e se comportam comoproprietários racionais de longo prazo e veem o negócio como Charlie e Eu sim. Consequentemente, nossas ações são negociadas consistentemente em uma faixa de preço que está sensatamente relacionado ao valor intrínseco. Além disso, acreditamos que nossas ações giram muito menos ativamente do que as ações de qualquer outra empresa de capital aberto. O custos friccionais de negociação - que funcionam como um importante “imposto” sobre o proprietários de muitas empresas - são praticamente inexistentes na Berkshire. (As habilidades de criação de mercado de Jim Maguire, nosso corretor de ações de Nova York Especialista em intercâmbio, definitivamente ajuda a manter esses custos baixos.) Obviamente, uma divisão não mudaria dramaticamente esta situação. No entanto, não há como o nosso grupo de acionistas ser atualizado pelos novos acionistas atraídos pela cisão. Em vez disso, nós acreditam que ocorreria uma degradação modesta.
Como mencionei anteriormente, em 16 de dezembro ligamos para o nosso zero- cupom, debêntures conversíveis para pagamento em 4 de janeiro de 1993. Essas obrigações renderam juros de 5 1/2%, um custo baixo para os fundos quando foram emitidos em 1989, mas uma taxa pouco atraente para nós em a hora da chamada. As debêntures poderiam ter sido resgatadas por opção do titular em setembro de 1994, e 5 1/2% em dinheiro disponível por não mais do que isso não nos interessa agora. Além disso, a Berkshire os acionistas ficam em desvantagem por terem uma opção de conversão excelente. Na época em que emitimos as debêntures, isso desvantagem foi compensada pela taxa de juros atraente que eles carregado; no final de 1992, não era. Em geral, continuamos a ter aversão ao endividamento, particularmente o tipo de curto prazo. Mas estamos dispostos a incorrer montantes modestos de dívida quando esta é devidamente estruturada e de benefício significativo para os acionistas.
Cerca de 97% de todas as ações elegíveis participaram da operação da Berkshire Programa de contribuições designadas pelos acionistas de 1992. Contribuições arrecadados por meio do programa foram de US$ 7,6 milhões e 2.810 instituições de caridade eram destinatários. Estou pensando em aumentar essas contribuições em o futuro a uma taxa superior ao aumento do livro da Berkshire valor, e eu ficaria feliz em ouvir de você sobre o seu pensamento sobre essa ideia. Sugerimos aos novos acionistas que leiam a descrição do nosso programa de contribuições designado pelos acionistas que aparece nas páginas 48-49. Para participar de programas futuros, você deve certificar-se de que seu as ações são registradas em nome do verdadeiro proprietário, e não no nome indicado de um corretor, banco ou depositário. Compartilha não é assim registrado em 31 de agosto de 1993 será inelegível para o concurso de 1993programa. Além das contribuições designadas pelos acionistas que A Berkshire distribui, os gestores dos nossos negócios operacionais fazem contribuições, incluindo mercadorias, em média cerca de US$ 2,0 milhões anualmente. Essas contribuições apoiam instituições de caridade locais, como The United Way, e produzir benefícios aproximadamente proporcionais para nossos negócios. Entretanto, nem nossos gerentes operacionais nem diretores do empresa controladora usa fundos da Berkshire para fazer contribuições para amplas programas nacionais ou atividades de caridade de caráter pessoal especial interesse para eles, exceto na medida em que o façam como acionistas. Se seus funcionários, incluindo seu CEO, desejam doar para sua alma assuntos ou outras instituições pelas quais sintam uma ligação pessoal apego, acreditamos que eles deveriam usar seu próprio dinheiro, não o seu.
Este ano a Reunião Anual será realizada no Orpheum Teatro no centro de Omaha às 9h30 de segunda-feira, 26 de abril de 1993. Um recorde de 1.700 pessoas compareceu à reunião no ano passado, mas isso número ainda deixa muito espaço no Orpheum. Recomendamos que você faça suas reservas de hotel com antecedência em uma destes hotéis: (1) The Radisson-Redick Tower, um pequeno (88 quartos) mas bom hotel do outro lado da rua do Orpheum; (2) o muito maior Red Lion Hotel, localizado a cerca de cinco minutos a pé do Orfeu; ou (3) o Marriott, localizado em West Omaha, a cerca de 100 metros do Borsheim’s, que fica a vinte minutos de carro do centro da cidade. Nós terá ônibus no Marriott que sairão às 8h30 e 8h45 para a reunião e retornar após seu término. Charlie e eu sempre gostamos do encontro e esperamos que você possa faça isso. A qualidade dos nossos acionistas reflete-se na qualidade das perguntas que recebemos: Nunca participamos de uma reunião anual reunião em qualquer lugar que apresente um nível consistentemente alto de perguntas inteligentes e relacionadas ao proprietário. Um anexo ao nosso material de proxy explica como você pode obtenha o cartão necessário para admissão à reunião. Com o cartão de admissão, anexaremos informações sobre estacionamento instalações localizadas perto do Orpheum. Se você estiver dirigindo, venha um pouco mais cedo. Os lotes próximos ficam lotados rapidamente e talvez você precise caminhar alguns quarteirões. Como de costume, teremos ônibus para levá-lo à Nebraska Furniture Mart e Borsheim depois da reunião e para levá-lo de lá para hotéis no centro da cidade ou no aeroporto mais tarde. Espero que você permita bastante tempo para explorar completamente as atrações de ambas as lojas. Quem chegar cedo pode visitar o Furniture Mart em qualquer dia do mês. a semana; está aberto das 10h às 17h30. aos sábados edo meio-dia às 17h30. aos domingos. Enquanto estiver lá, pare no See’s Candy Cart e descubra por que Charlie e eu somos bons um pouco mais largo do que éramos em 1972, quando compramos o See’s. O Borsheim’s normalmente fecha aos domingos, mas estará aberto para acionistas e seus convidados, do meio-dia às 18h. no domingo, abril 25. Charlie e eu estaremos presentes, ostentando nosso joalheiro lupas, e pronto para dar conselhos sobre gemas a qualquer tolo o suficiente para ouvir. Também estarão disponíveis muitas Cherry Cokes, Veja doces e outras guloseimas menores. Espero que você se junte a nós. Warren E. Buffett 1º de março de 1993 Presidente do Conselho
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Look-through Earnings -Float -Franchise -Economic Moat -Margin of Safety -Capital Allocation -Operating Earnings -Goodwill -Mr. Market
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -Gillette -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Wells Fargo -Salomon Inc. -US Air -See’s Candies -General Dynamics -Freddie Mac -H.H. Brown