Carta aos acionistas de Berkshire Hathawae - 1991
BERKSHIRE HATHAWAE INC. A os acionistas de Berkshire Hathawae Inc.: Nossa ganancia en patrimoniou netou durante 1991 fue de 2.100 milhões de dólares, ou 39,6%. Durante os últimos 27 anos (ou seja, desde que a administraçãou actuaou asumió ou control), nossou valor contable por acção ha aumentadou de $19 a $6437, ou a uma tasa compuesta anuaou dou 23,7%. Ou tamanou de nossou capitaou sociaou -que agora asciende a 7.400 milhões de dólares- garantiza que nou podremos mantener nossa tasa de ganancia pasada o, de hecho, acercarnos a hacerlo. A medida que Berkshire crece, ou universou de oportunidadees que pueden influir significativamente en ou desempenhou da empresa se reduce constantemente. Quandou trabajábamos com um capitaou de 20 milhões de dólares, uma idea ou negóciou que produjera um lucrou de 1 milhãou de dólares anhadía cincou puntos porcentuales a nossou rendimientou dou ano. Agora necesitamos uma idea de 370 milhões de dólares (ou seja, uma que aporte mais de 550 milhões de dólares de lucros antes de impuestos) para lograr ou mesmou resultado. E hae muitas mais formas de ganar 1 milhãou de dólares que de ganar 370 milhões de dólares. Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire, e you nos hemos fijadou ou objetivou de lograr um aumentou anuaou promediou dou 15 % en ou valor intrínsecou de Berkshire. Si queremos que nossou crescimentou en valor contable se mantenga a um ritmou dou 15%, debemos ganar 22.000 milhões de dólares durante a próxima década. Deséanos suerte, a necesitaremos. Nossa enorme ganancia en valor contable en 1991 fue ou resultadou de um fenómenou que nou se repetirá: um aumentou dramáticou en as relações preço-lucrou de Coca-Coa e Gillette. Estas dos ações representaron quase 1.600 milhões de dólares de nossou crescimentou de 2.100 milhões de dólares en patrimoniou netou ou anou pasado. Quandou compramos Coca-Coa hace tres anos, ou patrimoniou netou de Berkshire era de 3.400 milhões de dólares; agora nossas ações de Coca-Coa por sí soas valen mais que eso. Coca-Coa e Gillette son dos das melhores empresas dou mundou e esperamos que sus ganhos crezcan a um ritmou considerable en os próximos anos. Com ou tiempo, além disso, ou valor de nossas participações en estas ações debería crecer en proporção aproximada. Nou entanto, ou anou pasadou as valorações de estas dos empresas aumentaron muitou mais rápidou que sus ganhos. De hecho, obtuvimos um lucrou de doble caída, generadou en parte por ou excelente crescimentou das ganhos e ainda mais por a reevaluação de estas ações por parte dou mercado. Creemos que esta reevaluação estaba justificada. Mas nou puede repetirse anualmente: tendremos que conformarnos com uma única caída en ou futuro.
Um segundou trabajo
En 1989, quandou you -um feliz consumidor de cincou latas de Cherre Coke aou día- anunciamos nossa compra de ações de Coca-Coa por valor de mil milhões de dólares, describí a medida comou um ejemplou bastante extremou deponiendou nossou dinheirou donde estaba mi boca. Ou 18 de agostou dou anou pasado, quandou fui elegidou presidente interinou de Salomon Inc, a historia fue diferente: puse mi boca donde estaba nossou dinheiro. Todos habéis leídou sobre os acontecimientos que condujeron a mi nombramiento. Mi decisãou de aceptar ou puestou llevaba consigou um mensaje implícitou mas importante: os gerentes operativos de Berkshire son tãou sobresalientes que sabía que podía reducir materialmente ou tiempou que pasaba en a empresa y, aum assim, seguir confiandou en que su progresou econômicou nou perdería ou ritmo. Os Blumkins, a familia Friedman, Mike Goldberg, os Heldman, Chuck Huggins, Stãou Lipsey, Ralph Schee e Frank Roonee (CEOu de H.H. Brown, nossa última aquisição, que describiré mais adelante) son todos duenhos de sus operações e nou necesitãou mi ayuda. Mi trabajou es simplemente trataros bien e asignar ou capitaou que generan. Ninguma de estas funções se ve impedida por mi trabajou en Salomon. Ou papou que Charlie e you desempenhamos en ou éxitou de nossas unidades operativas puede ilustrarse com uma historia sobre George Mira, ex mariscaou de campou da Universidad de Miami, e su entrenador, Ande Gustafson. Jugandou contra Florida e cerca de su línea de gol, Mira retrocedió para pasar. Viou a um receptor abierto, mas encontró su hombrou derechou en ou agarre inquebrantable de um apoyador de Florida. Actou seguido, ou diestrou Mira cambió ou balón a su outra manou e lanzó ou únicou pase zurdou de su vida, para anotar um touchdown. Enquantou a multitud estallaba, Gustafson se volvió tranquilamente rumou a um periodista e declaró: “Esou es lou que you llamou entrenar”. Dadas as estreas gerenciales que tenemos en nossas unidades operativas, ou desempenhou de Berkshire nou se ve afectadou si Charlie ou you nos escapamos de vez en quando. Nou entanto, debes tener en cuentà palabra “interina” en mi títulou de Salomon. Berkshire es mi primer amor e unou que nunca se desvanecerá: ou anou pasado, en a Escuea de Negócios de Harvard, um estudiante me preguntó quandou planeaba jubilarme e respondí: “entre cincou e diez anos depois de mi muerte”.
Fuentes de ganhos declaradas
A seguinte taba muestràs principales fuentes das ganhos reportadas de Berkshire. En esta presentação, a amortização dou fondou de comerciou e outros ajustes contables importantes dou preçou de compra nou se cargan a os negócios específicos a os que se aplican, senãou que se agregan e se muestran por separado. Este procedimientou le permite ver as ganhos de nossos negócios taou comou se habrían reportadou si nou os hubiéramos comprado. He explicadou en informes anteriores por que esta forma de presentação nos parece mais útil para os inversores e administradores que uma que utiliza principios de contabilidad geralmente aceptados (GAAP), que requieren que os ajustes dou preçou de compra se realicen negóciou por negócio. As ganhos netas totales que mostramos en a taba son, por supuesto, idénticas aou totaou GAAP en nossos estados financieros auditados.En as páginas 33-47 se proporciona uma gran quantidade de informaçãou adicionaou sobre estos negócios, donde também encontraráAs ganhos de nossou segmentou se reportãou segundou os PCGA. Nou entanto, en esta carta nou discutiremos cada uma de nossas operações nou relacionadas com seguros, comou lou hemos hechou en ou pasado. Nossos negócios han crecidou en númerou (e seguirán creciendo), por lou que agora tiene sentidou rotar a cobertura, analizandou unou ou dos en detalle cada ano. (000 omitidos)
| Participaçãou de Berkshire |
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| de Ganhos Netas |
| (depois de impuestos e intereses minoritarios sobre ganhos antes de impuestos) |
| 1991 |
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| Ganhos operativas: |
| Grupou asegurador: |
| Suscripção |
| Ingresos netos por investimentos… 331,846 327,047 285,173 282,613 H. H. Brown (adquiridou ou 1/7/91) 13,616 --- 8,611 --- |
| Noticias de Búfalou |
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| Fechheimer |
| Kirbe |
| Mercadou de muebles de Nebraska … 14,384 17,248 6,993 8,485 Scott Fetzer |
| Grupou de Fabricação |
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| Ver carameos |
| Wescou - distintos de seguros 12.230 12.441 8.777 9.676 |
| Librou mundiaou |
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| Amortização Fondou de Comerciou .. (4.113) (3.476) (4.098) (3.461) Outros Preçou de Compra |
| Cargos Contables |
| --- |
| Gastos por intereses* |
| Designadou por os acionistas |
| Contribuções |
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| Outrou |
| Ganhos operativas |
| Ventas de Valores |
| Ganhos totales: todas as entidades |
| *Excluye gastos por intereses de Scott Fetzer Financiaou Group e Mutuaou Savings & Loan. |
Ganhos “observadas”
Anteriormente analizamos as ganhos transparentes, que consisten en: (1) as ganhos operativas informadas en a secção anterior, más; (2) as ganhos operativas retenidas das principales participadas que, segundou a contabilidad GAAP, nou se reflejan en nossas ganhos, menos; (3) uma provisão para ou impuestou que Berkshire pagaría si estas ganhos retenidas das participadas nos hubieran sidou distribuidas.Les he dichou que, com ou tiempo, as ganhos derivadas deben aumentar aproximadamente um 15% anuaou para que nossou valor comerciaou intrínsecou crezca a ese ritmo. De hecho, desde que a actuaou direçãou asumió ou control en 1965, nossas ganhos traspasadas han crecidou quase à mesma tasa de ganancia dou 23% registrada para ou valor contable. Ou anou pasado, nou entanto, nossos lucros trasparentes nou crecieron en absoluto, senãou que disminuyeron um 14%. Até ciertou punto, a caída fue precipitada por dos fuerzas que analicé en ou informe dou anou pasadou e que advertí que tendrían um efectou negativou en as ganhos trasparentes. En primer lugar, les dije que nossas ganhos en medios (tantou directas comou vistas) “seguramente disminuirían” e de hechou assim fue. A segunda fuerza entró en juegou ou 1 de abril, quandou a compra de nossas ações preferentes de Gillette nos obligó a convertiras en ações ordinarias. As ganhos depois de impuestos en 1990 de nossa preferente habían sidou de uns 45 milhões de dólares, uma quantidade algou superior à combinação en 1991 de tres meses de dividendos de nossa preferente mais nueve meses de ganhos provisionales dou común. Outros dos resultados que nou preveí também afectaron as ganhos trasparentes en 1991. En primer lugar, tuvimos um resultadou de equilibriou de nossa participaçãou en Wells Fargou (os dividendos que recibimos da companhia fueron compensados por ganhos retenidas negativas). Ou anou pasadou dije que taou resultadou en Wells era “uma posibilidad de bajou nivel, nou uma probabilidad”. En segundou lugar, registramos lucros de seguros significativamente menores, embora ainda excelentes. A seguinte taba muestra comou calculamos os ingresos por transparencia, embora les adviertou que as cifras son necessáriamente muitou aproximadas. (Os dividendos que nos pagaron estas empresas participadas se han incluidou en as ganhos operativas detalladas en a página 6, principalmente en “Grupou asegurador: Ingresos netos por investimentos”).
| Participaçãou de Berkshire |
|---|
| das ganhos operativas aproximadas nou distribuidas de Berkshire Propiedad das principales participadas de Berkshire aou finaou dou anou (en milhões) |
| 1991 |
| --- |
| Ciudades capitales/ABC Inc. |
| A Companhia Coca-Coa |
| Federaou Home Loan Mortgage Corp. 3,4%(1) 3,2%(1) 15 10 |
| A empresa Gillette 11,0% |
| --- |
| GEICOu Corp. |
| A companhia Washington Post |
| Wells Fargou & Compane 9,6% |
| Participaçãou de Berkshire en as ganhos nou distribuidas das principales participadas $230 $266Impuestou hipotéticou sobre as ganhos de estas participadas nou distribuidas (30) (35) Ganhos operativas declaradas de Berkshire 316 371 Ganhos totales traspasadas de Berkshire $516 $602 (1) Netou de interés minoritariou en Wescou (2) Durante os nueve meses posteriores a que Berkshire convirtió su preferida ou 1 de abril (3) Calculadou sobre a propiedad promediou dou ano |
Também creemos que os inversores pueden beneficiarse si se centran en sus propios lucros transparentes. Para calcularlos, deben determinar as ganhos subyacentes atribuibles às ações que poseen en su cartera e totalizarlas. Ou objetivou de cada inversor debería ser crear uma cartera (de hecho, uma “empresa”) que le proporcione as maiores ganhos possívels dentrou de uma década aproximadamente. Um enfoque de este tipou obligará aou inversor a pensar en perspectivas comerciales a largou plazou en lugar de perspectivas bursátiles a cortou plazo, perspectiva que provavelmente melhorará os resultados. Es cierto, por supuesto, que, a largou plazo, ou marcador das decisões de investimentou es ou preçou de mercado. Mas os preços estarán determinados por as ganhos futuras. Aou invertir, aou iguaou que en ou béisbol, para poner carreras en ou marcador hae que mirar ou campou de juego, nou ou marcador.
Um cambiou en a economia dos medios e algumas matemáticas de valoração
En ou informe dou anou pasadou expresé mi opinión de que a caída da rentabilidade das empresas de medios reflejaba factores seculares além dissou de cíclicos. Os acontecimientos de 1991 han fortalecidou ese argumento: a fortaleza econômica das outrora poderosas empresas de medios continúa erosionándose a medida que cambian os patrones de venta minorista e proliferan as opções de publicidad e entretenimiento. Desgraciadamente, en ou mundou empresariaou ou espejou retrovisor sempre está mais clarou que ou parabrisas: hace uns anos ninguém relacionadou com ou negóciou dos medios de comunicação, nem os prestamistas, nem os propietarios nem os analistas financieros, viou ou deteriorou econômicou que se avecinaba para ou sector. (Mas denme uns anos e provavelmente me convenceré de que assim fue). Ou hechou es que os periódicos, a televisão e as revistas han comenzadou a parecerse mais a empresas que a franquicias en su comportamientou econômico. Echemos um vistazou rápidou às características que separan estas dos clases de empresas, teniendou en cuenta, nou entanto, que muitas operações se encuentran en algún puntou mediou e pueden describirse melhor comou franquicias fracoes ou negócios fortes. Uma franquicia econômica surge de um productou ou serviciou que: (1) se necesita ou se desea; (2) sus clientes consideran que nou tiene um sustitutou cercanou y; (3) nou está sujetou a regulação de preços.A existência das tres condições quedará demostrada por a capacidade de uma empresa para fijar periódicamente ou preçou de su productou ou serviciou de manera agresiva y, por lou tanto, obtener altas tasas de rendimientou sobre ou capital. Além disso, as franquicias pueden tolerar uma maa gestão. Os administradores ineptos pueden disminuir a rentabilidade de uma franquicia, mas nou pueden infligir um danou mortal. Por ou contrario, “uma empresa” obtiene lucros excepcionales só si es ou operador de bajou coste ou si a oferta de su productou ou serviciou es escasa. A escasez de oferta nou suele durar muito. Com uma gestãou superior, uma empresa puede mantener su condição de operador de bajou coste durante muitou mais tiempo, mas inclusou entãou se enfrenta incesantemente à posibilidad de um ataque competitivo. E um negócio, a diferença de uma franquicia, puede arruinarse por uma maa gestão. Até hace poco, as propiedades dos medios poseían as tres características de uma franquicia y, en consequência, podían fijar preços agresivamente e administrarse de manera flexible. Agora, nou entanto, os consumidores que buscan informaçãou e entretenimientou (su principaou interés es este último) disfrutãou de opções muitou mais amplias en cuantou a onde encontrarlos. Desafortunadamente, a demanda nou puede expandirse en respuesta a esta nova oferta: todou lou que hae disponívou es 500 milhões de ojos estadounidenses e um día de 24 horas. Ou resultadou es que a competencia se ha intensificado, os mercados se han fragmentadou e a industria dos medios ha perdidou parte -embora nou toda- de su fuerza de franquicia. * * * * * * * * * * * * A franquicia debilitada da industria tiene um impactou en su valor que va muitou mais allá dou efectou inmediatou en as ganhos. Para comprender este fenómeno, veamos algumas matemáticas muitou simplificadas, mas relevantes. Hace uns anos, a sabiduría convencionaou sostenía que a propiedad de um periódico, televisão ou revista sempre aumentaría sus ganhos a um 6% aproximadamente aou anou e lou haría sem ou empleou de capitaou adicional, porque os cargos por depreciação coincidirían aproximadamente com os gastos de capitaou e os requisitos de capitaou de trabajou serían menores. Por lou tanto, as ganhos declaradas (antes da amortização de intangibles) também eran ganhos de libre distribuição, lou que significaba que a propiedad de uma propiedad mediática podría interpretarse comou algou similar a poseer uma anualidad perpetua que crecería um 6% anual. Digamos, a continuação, que se utilizó uma tasa de descuentou dou 10% para determinar ou valor presente de ese flujou de ganhos. Entãou se podría calcular que era apropiadou pagar a friolera de 25 milhões de dólares por uma propiedad com ganhos actuales depois de impuestos de 1 milhãou de dólares. (Este multiplicador depois de impuestos de 25 se traduce en um multiplicador das ganhos antes de impuestos de aproximadamente 16). Agora cambie ou supuestou e postule que ou milhãou de dólares representa um “poder adquisitivou normal” e que as ganhos oscilarán alrededor de esta cifra cíclicamente.De hecho, um patrón de “bob-around” es ou destinou da maioría das empresas, cuyou flujou de ingresos crece só si sus propietarios están dispuestos a comprometer mais capitaou (normalmente en forma de ganhos retenidas). Segundou nossou supuestou revisado, 1 milhãou de dólares de ganhos,
descontadou ou mesmou 10%, se traduce en uma valoração de 10 milhões de dólares. Assim, um cambiou aparentemente modestou en os supuestos reduce a valoração da propiedad a 10 veces as ganhos depois de impuestos (ou alrededor de 6,5 veces as ganhos antes de impuestos). Os dólares son dólares, ya sea que se deriven da operaçãou de propiedades de medios ou de acerías. Lou que en ou pasadou hizou que os compradores valoraran um dólar de ganhos dos medios muitou mais que um dólar dou acerou era que se esperaba que as ganhos de uma propiedad de medios crecieran constantemente (sem que ou negóciou requiriera muitou capitaou adicional), enquantou que as ganhos dou acerou claramente caían en a categoría de bob-around. Agora, nou entanto, as expectativas para os medios se han movidou rumou a ou modelou bob-around. Y, comou ilustra nossou ejemplou simplificado, as valorações deben cambiar drásticamente quandou se revisan as expectativas. Tenemos uma importante investimentou en medios, tantou através de nossa propiedad directa de Buffalou News comou de nossas participações en The Washington Post Compane e Capitaou Cities/ABC, e ou valor intrínsecou de esta investimentou ha disminuidou materialmente devidou à transformação secular que está experimentandou a industria. (Os factores cíclicos também han perjudicadou nossas ganhos actuales, mas estos factores nou reducen ou valor intrínseco). Nou entanto, comou senhalan nossos Principios Empresariales en a página 2-3, uma das regas por as que administramos Berkshire es que nou vendemos negócios (ou participações en participações que hayamos clasificadou comou permanentes) simplemente porque vemos formas de utilizar ou dinheirou de manera mais ventajosa en outros lugares. (En algún momentou vendimos outras participações en medios de comunicação, mas fueron relativamente pequenas). As perdas de valor intrínsecou que hemos sufridou se han moderadou porque ou Buffalou News, bajou ou liderazgou de Stãou Lipsey, ha obtenidou resultados muitou melhores que a maioría dos periódicos e porque tantou Cap Cities comou ou Washington Post están excepcionalmente bien administrados. En particular, estas empresas se mantuvieron aou margen durante ou períodou de finales dos anos 1980, en ou que os compradores de propiedades mediáticas pagaban regularmente preços irracionales. Além disso, a dívida tantou de Cap Cities comou dou Washington Post es pequena e aproximadamente compensada por ou efectivou que poseen. Comou resultado, a contracção dou valor de sus activos nou se ha vistou acentuada por os efectos dou apalancamiento. Entre as empresas de medios de propiedad pública, nossas dos participadas son prácticamente as únicas que están esencialmente libres de dívidas. A maioría das outras empresas, devidou a uma combinação das agresivas políticas de aquisições que siguieron e a reduçãou de sus ganhos, se encuentran com uma dívida equivalente a cincou ou mais veces sus ingresos netos actuales. Os sólidos balances e a sólida gestãou de Cap Cities e Washington Post nos dejan mais comodos com estas investimentos que com participações en cualquier outra empresa de medios.Além disso, a maioría das propiedades dos medios de comunicaçãou siguen teniendou características econômicas muitou melhores que as que posee a empresa estadounidense promedio. Mas quedaron atrás os días das franquicias a prueba de baas e da economia cornucopia.
Veinte anos en uma tienda de dulces
Acabamos de superar um hito: hace veinte anos, ou 3 de enerou de 1972, Blue Chip Stamps (entãou uma filiaou de Berkshire e depois fusionada com ella) compró ou control de See’s Cande Shops, um fabricante e minorista de chocolates en caja da costa oeste. Ou preçou nominaou que pedían os vendedores, calculadou sobre a base dou 100% de propiedad que finalmente obtuvimos, era de 40 milhões de dólares. Mas a empresa tenía 10 milhões de dólares de excesou de efectivou y, por tanto, ou preçou de oferta reaou fue de 30 milhões de dólares. Charlie e yo, que ainda nou apreciamos dou todou ou valor de uma franquicia econômica, analizamos os meros 7 milhões de dólares de patrimoniou netou tangible da empresa e dijimos que 25 milhões de dólares era lou máximou que podíamos conseguir (e lou decíamos en serio). Afortunadamente, os vendedores aceptaron nossa oferta. As ventas de seles comerciales de Blue Chip disminuyeron posteriormente de 102,5 milhões de dólares en 1972 a 1,2 milhões de dólares en 1991. Mas as ventas de dulces de See en ou mesmou períodou aumentaron de 29 milhões de dólares a 196 milhões de dólares. Além disso, as ganhos de See’s crecieron inclusou mais rápidou que as ventas, de 4,2 milhões de dólares antes de impuestos en 1972 a 42,4 milhões de dólares ou anou pasado. Para evaluar adecuadamente um aumentou en as ganhos, se debe comparar com a investimentou de capitaou incrementaou requerida para producirlo. En este sentido, See’s ha sidou sorprendente: a empresa agora opera comodamente com só 25 milhões de dólares de patrimoniou neto, lou que significa que nossa base iniciaou de 7 milhões de dólares ha tenidou que complementarse com só 18 milhões de dólares de ganhos reinvertidas. Enquantou tanto, as ganhos restantes antes de impuestos de See, de 410 milhões de dólares, se distribuyeron a Blue Chip/Berkshire durante os 20 anos para que estas empresas as implementaran (depois dou pagou de impuestos) da manera que tuviera mais sentido. En a compra de See, Charlie e you tuvimos uma idea importante: vimos que a empresa tenía um poder de fijação de preços sem explotar. Por lou demás, tuvimos suerte doble. En primer lugar, a transacção nou se descarriló por nossa tonta insistencia en um preçou de 25 milhões de dólares. En segundou lugar, encontramos a Chuck Huggins, entãou vicepresidente ejecutivou de See, a quien inmediatamente pusimos a cargo. Tantou nossas experiências comerciales comou personales com Chuck han sidou excepcionales. Um ejemplo: quandou se realizó a compra, estrechamos a manou de Chuck sobre um acuerdou de compensaçãou -concebidou en uns cincou minutos e nunca reducidou a um contratou escrito- que permanece sem cambios até ou día de hoje. En 1991, ou volumen de ventas de See, medidou en dólares, igualó aou de 1990. Nou entanto, en libras, ou volumen bajó um 4%. Todou ese deslizamientou se produjou en os últimos dos meses dou ano, um períodou que normalmente produce mais dou 80% das ganhos anuales. A pesar da debilidad das ventas, as ganhos dou anou pasadou crecieron um 7% e nossou margen de lucrou antes de impuestos alcanzó um récord dou 21,6%. Quase ou 80% das ventas de See provienen de California e nossou negóciou se viou claramente afectadou por a recesão, que afectó aou estadou com especiaou fuerza a finales de ano.Outrou aspectou negativo, nou entanto, fue a introducção a mediados de anou en California de um impuestou sobre as ventas dou 7% aou 8,5% (dependiendou dou condadou en cuestión) sobre os “bocadillos” que se consideró aplicable a nossos dulces.Os acionistas que sean estudiantes de matices epistemológicos disfrutarán das clasificações de California de alimentos “bocadillos” e “nou bocadillos”:
| Alimentos “bocadillos” sujetos a impuestos Alimentos “nou bocadillos” nou sujetos a impuestos |
|---|
| Galletas Ritz Galletas de soda Palomitas de maíz reventadas Palomitas de maíz sem reventar Barras de granoa Cereaou de granoa Rebanada de pastou (envuelta) Pastou enterou Barra de caramelou Vía Láctea Barra de heladou Vía Láctea ¿Quaou es, seguramente se preguntará, ou estadou fiscaou de uma barra de heladou Vía Láctea derretida? En esa forma andrógina, ¿se parece mais a uma barra de heladou ou a uma barra de chocolate dejada aou sol? Nou es de extranhar que Brad Sherman, presidente da Junta Estataou de Igualação de California, que se opusou aou proyectou de lee sobre snacks mas agora debe administrarlo, haya dicho: “Llegué a este trabajou comou especialista en derechou tributario. Agora encuentrou que mis electores deberían haber elegidou a Julia Child”. Charlie e you tenemos muitas razões para estar agradecidos por nossa asociação com Chuck and See’s. As mais obvias son que obtuvimos retornos excepcionales e lou pasamos bien en ou proceso. Igualmente importante es que a propiedad de See’s nos ha ensenhadou muitou sobre a evaluação de franquicias. Hemos ganadou muitou dinheirou com ciertas ações ordinarias gracias às lecções que aprendimos en See’s. |
HH Brown
En 1991 hicimos uma aquisiçãou importante: a H. H. Brown Company, e detrás de este negóciou hae uma historia interesante. en
| 1927 | um | 29 anos | empresariou | nombradou | Rayou | Heffernan | compradou | ou |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| empresa, entãou ubicada en North Brookfield, Massachusetts, por 10.000 dólares e comenzó uma carrera de 62 anos dirigiéndola. (Também encontró tiempou para outras atividades: a os 90 anos ainda se unía a novos clubes de golf). Quandou ou Sr. Heffernan se jubiló a principios de 1990, H. H. Brown tenía tres plantas en os Estados Unidos e uma en Canadá; empleaba a cerca de 2.000 personas; e ganó alrededor de $25 milhões aou anou antes de impuestos. En ou camino, Frances Heffernan, uma das hijas de Ray, se casó com Frank Rooney, a quien ou Sr. Heffernan le advirtió severamente antes da boda que era melhor que olvidara cualquier idea que pudiera tener sobre trabajar para su suegro. Ese fue unou dos pocos errores de Heffernan: Frank llegó a ser director ejecutivou de Melville Shoe (agora Melville Corp.). Durante sus 23 anos comou jefe, desde 1964 até 1986, as ganhos de Melville promediaron mais dou 20% dou capitaou e sus ações (ajustadas por divisões) aumentaron de $16 a $960. E uns anos depois de que Frank se jubilara, Heffernan, que había caídou enfermo, le pidió que dirigiera Brown. Depois da muerte dou Sr. Heffernan a finales de 1990, su familia decidióvender a empresa, e aqui tuvimos suerte. Conocía a Frank desde hacía alguns anos, mas nou lou suficiente comou para que pensara en Berkshire comou um possívou comprador. En cambio, encargó a venta de Brown a um importante banquerou de investimentos, que tampoucou pensó en nós. Mas a primavera pasada, Frank estaba jugandou golf en Florida com John Loomis, um viejou amigou míou e accionista de Berkshire, que sempre está alerta por si hae algou que pueda servirnos. Aou enterarse da inminente venta de Brown, John le dijou a Frank que a companhia debería estar en ou caminou de Berkshire, e Frank me llamó de inmediato. Pensé de inmediatou que haríamos um tratou e en pocou tiempou se hizo. Gran parte de mi entusiasmou por esta compra provinou da voluntad de Frank de continuar comou director ejecutivo. Comou a maioría de nossos entrenadores, nou tiene necesidad financiera de trabajar, mas lou hace porque ama ou juegou e le gusta sobresalir. Os gerentes de este tipou nou pueden ser “contratados” en ou sentidou normaou da palabra. Lou que debemos hacer es crear uma saa de conciertos en a que os artistas empresariales de este tipou deseen actuar. Brown (que, por cierto, nou tiene conexión com Brown Shoe of St. Louis) es ou principaou fabricante norteamericanou de zapatos e botas de trabajo, e tiene um historiaou de obtenção de márgenes inusualmente finos sobre ventas e activos. Os zapatos son um negóciou difícil: dos mil milhões de pares que se compran en Estados Unidos cada ano, alrededor dou 85% son importados, e à maioría dos fabricantes da industria les va mal. A amplia gama de estios e tamanos que ofrecen os productores hace que os inventarios sean pesados; Um capitaou sustanciaou também está inmovilizadou en cuentas por cobrar. En este tipou de entorno, só os gerentes destacados comou Frank e ou grupou desarrolladou por ou Sr. Heffernan pueden prosperar. Uma característica distintiva de H. H. Brown es unou dos sistemas de compensaçãou mais inusuales que he encontrado, mas que me conmueve ou corazão: varios gerentes clave reciben um salariou anuaou de 7.800 dólares, aou que se suma um porcentaje designadou das ganhos da empresa depois de que éstas se reducen mediante um cargou por ou capitaou empleado. Por lou tanto, estos directivos se sitúan realmente en ou lugar dos propietarios. En contraste, a maioría dos gerentes hablan lou que dicen mas nou hacen lou que hacen, e optãou en cambiou por emplear sistemas de compensaçãou que son largos en zanahorias mas cortos en paos (e que quase invariablemente tratãou ou capitaou sociaou comou si nou tuviera costos). En cualquier caso, ou acuerdou en Brown ha servidou excepcionalmente bien tantou à empresa comou a sus directivos, lou que nou debería sorprender: os directivos deseosos de apostar forte por sus capacidadees suelen tener mucha capacidade en a que apostar.* * * * * * * * * * * * | ||||||||
| Es desalentador observar que, embora en cuatrou oquaseones hemos realizadou compras importantes de empresas cuyos vendedores estaban representados por destacados bancos de investimento, só en unou de estos casos ou bancou de investimentou se pusou en contactou com nós. En os outros tres casos, you ou um amigou iniciamos a transacção en algún momentou depois de que ou bancou de investimentou hubiera solicitadou su propia lista de prospectos. Nos encantaría que um intermediariou ganara sus honorariospensandou en nós, e por lou tantou repetimos aqui lou que estamos buscando: (1) Grandes compras (aou menos $10 milhões de ganhos depois de impuestos), (2) Poder de ganancia constante demostradou (as proyecções futuras son de pocou interés para nós, comou tampoucou lou son as situações de “cambio”), (3) Empresas que obtienen boms retornos sobre ou capitaou enquantou emplean poca ou ninguma dívida, (4) Administraçãou en ou lugar (nou podemos suministrarla), (5) Negócios simples (si hae mucha tecnología, nou a entenderemos) (6) Um preçou de oferta (nou queremos hacer perder nossou tiempou nem ou dou vendedor hablando, nem siquiera de forma preliminar, de uma transacção quandou se desconoce ou preço). Nou participaremos en aquisições hostiles. Podemos prometerle totaou confidencialidad e uma respuesta muitou rápida (normalmente en cincou minutos) si estamos interesados. (Com Brown, nem siquiera necesitábamos tomar cinco). Preferimos comprar aou contado, mas consideraremos emitir ações quandou recibamos tantou valor comerciaou intrínsecou comou damos. Nossa forma de compra favorita es aquela que se ajusta aou patrón mediante ou cuaou adquirimos Nebraska Furniture Mart, Fechheimer’s e Borsheim’s. En casos comou estos, os propietarios-gerentes da empresa desean generar quantidadees significativas de efectivo, a veces para eles mesmos, mas a menudou para sus familias ou acionistas inactivos. Aou mesmou tiempo, estos directivos desean seguir siendou propietarios importantes que sigan dirigiendou sus empresas taou comou lou han hechou en ou pasado. Creemos que ofrecemos uma opçãou particularmente boa para propietarios com tales objetivos e invitamos a vendedores potenciales a visitarnos contactandou a personas com as que hemos hechou negócios en ou pasado. A Charlie e a mí nos contactãou com frequência sobre aquisições que nou cumplen com nossas pruebas: hemos descubiertou que si usted anuncia su interés en comprar collies, mucha gente llamará com a esperanza de venderle sus cocker spaniels. Uma línea de uma canção countre expresa nossos sentimientos acerca de novas empresas, cambios ou ventas tipou subasta: “Quandou ou teléfonou nou suene, sabrás que soe yo”. Além dissou de estar interesados en a compra de negócios comou se describe anteriormente, também estamos interesados en a compra negociada de grandes bloques de ações, mas sem control, comparables a os que tenemos en Capitaou Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion e American Express. Nou nos interesa, nou entanto, recibir sugerencias sobre compras que podamos realizar en ou mercadou de valores general. |
Operações de Seguros
A continuação se muestra uma versão actualizada de nossa taba habituaou que presenta cifras clave para ou segurou de propiedad e accidentes.industria: Variação anuaou Ratiou combinadou Variação anuaou Tasa de inflaçãou en primas depois dou aseguradou en incurridas Medida por dividendos emitidos (%) Perdas (%) Deflactor dou PIB (%)
| 1981 | 3,8 106,0 6,5 10,0 |
|---|---|
| 1982 | 3,7 109,6 8,4 6,2 |
| 1983 | 5,0 112,0 6,8 4,0 |
| 1984 | 8,5 118,0 16,9 4,5 |
| 1985 | 22,1 116,3 16,1 3,7 |
| 1986 | 22,2 108,0 13,5 2,7 |
| 1987 | 9,4 104,6 7,8 3,1 |
| 1988 | 4,4 105,4 5,5 3,9 |
| 1989 | 3,2 109,2 7,7 4,4 |
| 1990 | (Revisado) |
| 1991 | (Est.) |
| Ou índice combinadou representa os costos totales dou segurou (perdas incurridas mais gastos) en comparação com os ingresos por primas: um índice inferior a 100 indica uma ganancia técnica e unou superior a 100 indica uma perda. Cuantou maior sea ou ratio, pior será ou ano. Quandou se tienen en cuenta os ingresos por investimentos que uma aseguradora obtiene da tenencia de fondos dos asegurados (“ou flotador”), um índice combinadou en ou rangou de 107 - 111 geralmente produce um resultadou de equilibriou general, excluyendou as ganhos dos fondos proporcionados por os acionistas. Por as razões expuestas en informes anteriores, esperamos que as perdas incurridas por a industria crezcan cerca dou 10% anual, inclusou en períodos en os que a inflaçãou generaou es considerablemente mais baja. (Durante os últimos 25 anos, as perdas incurridas en realidade han crecidou a um ritmou ainda mais rápido, 11%.) Si enquantou tantou ou crescimentou das primas queda sustancialmente por debajou de esa tasa dou 10%, as perdas técnicas aumentarán. Nou entanto, a tendência da industria a tener reservas insuficientes quandou ou negóciou va maou puede oscurecer ou panorama por um tiempo, e esou bien podría describir a situaçãou dou anou pasado. Emboràs primas nou estuvieron cerca de crecer um 10%, ou índice combinadou nou se deterioró comou esperaba, senãou que melhoró ligeramente. Os datos de reservas para perdas da industria indican que hae motivos para ser escépticos respectou de ese resultado, e puede resultar que a proporção de 1991 debería haber sidou pior de lou que se informó. A largou plazo, por supuesto, les esperan problemas às gerencias que disimulan os problemas operativos com maniobras contables. Aou final, este tipou de tratamientos consiguen ou mesmou resultadou que ou paciente grave que dice a su médico: “Nou puedou permitirme a operação, mas ¿aceptaría um pequenou pagou para retocar as radiografías?”. Ou negóciou de seguros de Berkshire ha cambiadou de taou manera que os ratios combinados, propios ou da industria, son en gran medida irrelevantes para nossou desempenho. Lou que cuenta para nós es ou “costou dos fondos generados a partir dou seguro”, ou en a lengua vernácula, “ou costou da flotação”.A flotação, que generamos en quantidadees excepcionales, es ou totaou das reservas para perdas, as reservas para gastos de ajuste de perdas e as reservas para primas nou devengadas menos os saldos dos agentes, os costos de aquisiçãou prepagos e os cargos diferidos aplicables aou reasegurou asumido. E ou costou da flotação se mide por nossa perda técnica. A seguinte taba muestra nossou costou de flotação desde que ingresamos aou negóciou en 1967. (1) (2) Suscripção de rendimientou de fin de anou Aproximadou sobre perda a largou plazou Costou promediou de flotação dos fondos Gobierno. Bonos (En milhões de dólares) (Relaçãou de 1 a 2) | |
| 1967 | lucrou $17,3 menos que cerou 5,50% |
| --- | --- |
| 1968 | lucrou 19,9 menos de cerou 5,90% |
| 1969 | lucrou 23,4 menos de cerou 6,79% |
| 1970 | $0,37 32,4 1,14% 6,25% |
| 1971 | lucrou 52,5 menos de cerou 5,81% |
| 1972 | lucrou 69,5 menos de cerou 5,82% |
| 1973 | lucrou 73,3 menos de cerou 7,27% |
| 1974 | 7,36 79,1 9,30% 8,13% |
| 1975 | 11,35 87,6 12,96% 8,03% |
| 1976 | lucrou 102,6 menos de cerou 7,30% |
| 1977 | lucrou 139,0 menos de cerou 7,97% |
| 1978 | lucrou 190,4 menos de cerou 8,93% |
| 1979 | lucrou 227,3 menos de cerou 10,08% |
| 1980 | lucrou 237,0 menos de cerou 11,94% |
| 1981 | lucrou 228,4 menos de cerou 13,61% |
| 1982 | 21,56 220,6 9,77% 10,64% |
| 1983 | 33,87 231,3 14,64% 11,84% |
| 1984 | 48,06 253,2 18,98% 11,58% |
| 1985 | 44,23 390,2 11,34% 9,34% |
| 1986 | 55,84 797,5 7,00% 7,60% |
| 1987 | 55,43 1.266,7 4,38% 8,95% |
| 1988 | 11,08 1.497,7 0,74% 9,00% |
| 1989 | 24,40 1.541,3 1,58% 7,97% |
| 1990 | 26,65 1.637,3 1,63% 8,24% |
| 1991 | 119,6 1.895,0 6,31% 7,40% |
| Comou puede verse, nossou costou de fondos en 1991 estaba muitou por debajou dou costou dou gobiernou de Estados Unidos en bonos a largou plazou recién emitidos. De hecho, hemos superadou a tasa dou gobiernou en 20 dos 25 anos que llevamos en ou negóciou dos seguros, a menudou por um ampliou margen. Durante este tiempou também hemos aumentadou sustancialmente a quantidade de fondos que tenemos, lou que se considera um avance favorable, mas só porque ou coste dos fondos ha sidou satisfactorio. Nossa flotação debería seguir creciendo; ou desafíou será conseguir estos fondos a um costou razonable. Berkshire sigue siendou um importante emisor -quizás ou maior dou mundo- de seguros “supercat”, que son coberturasque outras companhias de seguros compran para protegerse contra perdas catastróficas importantes. As ganhos en este negóciou son enormemente volátiles. Comou mencioné ou anou pasado, 100 milhões de dólares en primas de supercat, que es aproximadamente nossa expectativa anual, podrían generarnos cualquier cosa, desde uma ganancia de 100 milhões de dólares (en um anou sem uma gran catástrofe) até uma perda de 200 milhões de dólares (en um anou en ou que se produzcan um par de huracanes y/ou terremotos importantes). Valoramos este negóciou esperandou pagar, a largou plazo, alrededor dou 90% das primas que recibimos. Nou entanto, en cualquier anou dado, es provávou que parezcamos enormemente rentables ou enormemente nou rentables. Estou es ciertou en parte porque a contabilidad GAAP nou nos permite establecer reservas en os anos libres de catástrofes para perdas que seguramente se experimentarán en outros anos. En efecto, um ciclou contable de um anou nou se adapta bien à naturaleza de este negócio, e esa es uma realidade que usted debe tener en cuenta aou evaluar nossos resultados anuales. Ou anou pasadou parece haber habido, segundou nossa definição, um supercat, mas provocará pagos de só alrededor dou 25% de nossas pólizas. Por lou tanto, atualmente estimamos que a ganancia técnica de 1991 de nossou negóciou de catástrofes fue de aproximadamente $11 milhões. (Quizá le sorprenda saber quaou fue a maior catástrofe de 1991: nou fue nem ou incendiou de Oakland nem ou huracán Bob, senãou mais bien um tifón de septiembre en Japón, lou que causó à industria uma perda asegurada que agora se estima entre 4.000 e 5.000 milhões de dólares. Com a cifra mais alta, as perdas por ou tifón superarían as dou huracán Hugo, ou anterior poseedor dou récord.) As aseguradoras sempre necesitarán enormes quantidadees de protecção de reasegurou para desastres marítimos e de aviação, assim comou para desastres naturales. catástrofes. En a década de 1980, gran parte de este reasegurou fue proporcionadou por “inocentes” -ou seja, por aseguradores que nou entendían os riscos dou negócio- mas agora han sidou quemados financieramente até quedar irreconocibles. (Ou propiou Berkshire era inocente com demasiada frequência quandou you dirigía personalmente a operaçãou de seguros). Nou entanto, as aseguradoras, aou iguaou que os inversores, acaban repitiendou sus errores. En algún momentou -provavelmente depois de uns cuantos anos sem catástrofes- reaparecerán inocentes e os preços das políticas súper catástrofes caerán a niveles tontos. Nou entanto, enquantou prevalezcan tarifas aparentemente adecuadas, seremos um participante importante en as coberturas súper cat. En a comercialização de este producto, disfrutamos de uma importante ventaja competitiva devidou a nossa principaou fortaleza financiera. Os aseguradores pensantes saben que quandou llegue “ou grande”, muitos reaseguradores a quienes les resultaba fácil emitir pólizas les resultará difícil emitir cheques.(Algumas reaseguradoras pueden decir lou que dice Jackie Mason: “Estoe aseguradou de por vida, sempre e quandou nou compre nada”). A capacidade de Berkshire para cumplir todos sus compromisos en condições inclusou de adversidad extrema es incuestionable. En general, os seguros ofrecen a Berkshire sus maiores oportunidadees. Mike Goldberg ha logradou maravilas com esto.operaçãou desde que asumió ou cargou e se ha convertidou en um activou muitou valioso, embora nou se puede valorar com precisão. |
Ações ordinarias comercializables
En a página seguinte enumeramos nossas tenencias de ações ordinarias por um valor de mais de 100 milhões de dólares. Uma pequena parte de estas investimentos pertenece a filiales das que Berkshire posee menos dou 100%. 31/12/91
| Mercadou de costes da empresa de ações |
|---|
| (miles omitidos) 3 000 000 Capitaou Cities/ABC, Inc. … $ 517 500 $ 1 300 500 46 700 000 The Coca-Coa Company. … 1,023,920 3,747,675 2,495,200 Federaou Home Loan Mortgage Corp. … 77,245 343,090 6,850,000 GEICOu Corp. … 45,713 1,363,150 24,000,000 The Gillette Compane … 600.000 1.347.000 31.247.000 Guinness PLC … 264.782 296.755 1.727.765 The Washington Post Compane … 9.731 336.050 5.000.000 Wells Fargou & Compane 289.431 290.000 Comou es habituaou a lista refleja nossou enfoque de investimentou de Rip Van Winkle. Guinness es uma nova posição. Mas manteníamos as outras siete ações hace um anou (teniendou en cuentà conversão de nossa posição en Gillette de preferente a común) e en seis de eas mantenemos um númerou de ações sem cambios. A excepção es Federaou Home Loan Mortgage (“Freddie Mac”), en a que nossa participaçãou aumentó ligeramente. Nossou comportamientou de quedarse quietou refleja nossa opinión de que ou mercadou de valores sirve comou um centrou de reubicação en ou que ou dinheirou se mueve dou activou aou paciente. (Com a lengua só parcialmente controlada, sugierou que os acontecimientos recientes indican que os tãou difamados “ricos ociosos” han recibidou uma maa reputação: han mantenidou ou aumentadou su riqueza, enquantou que muitos dos “ricos energéticos” (operadores inmobiliarios agresivos, adquirentes corporativos, perforadores de petróleo, etc.) han vistou desaparecer sus fortunas.) Nossa participaçãou en Guinness representà primeira investimentou significativa de Berkshire en uma empresa domiciliada fora dos Estados Unidos. Guinness, nou entanto, gana dinheirou da mesma manera que Coca-Coa e Gillette, empresas com sede en Estados Unidos que obtienen a maior parte de sus ganhos de operações internacionales. De hecho, en ou sentidou de onde obtienen sus ganhos -continente por continente- Coca-Coa e Guinness muestran fortes similitudes. (Mas nunca confundirá sus bebidas, e su presidente permanece inamovible en ou campou de Cherre Coke). Buscamos continuamente grandes empresas com economias comprensibles, duraderas e apetitosas que estén dirigidas por administrações capaces e orientadas a os acionistas. Este enfoque nou garantiza resultados: ambos tenemos que comprar a um preçou razonable e obtener resultados comerciales de nossas empresas que validen nossa evaluação. Mas este enfoque de investimentou -a búsqueda de superestrelas- nos ofrece nossa única posibilidad de éxitou real. charliee simplemente nou soe lou suficientemente inteligente, considerandou as grandes sumas com as que trabajamos, para obtener grandes resultados comprandou e vendiendou hábilmente partes de negócios que distãou de ser grandes. Tampoucou creemos que muitos outros puedan lograr investimentos exitosas a largou plazou revoloteandou de flor en flor. De hecho, creemos que asignar ou nombre de “inversores” a instituções que comercian activamente es comou llamar románticou a alguém que repetidamente se involucra en aventuras de uma noche. Si mi universou de posibilidades comerciales se limitara, digamos, às empresas privadas de Omaha, primeirou intentaría evaluar as características econômicas a largou plazou de cada negócio; segundo, evaluar a qualidade das personas encargadas de gestionarlo; y, tercero, intentar participar en algumas das melhores operações a um preçou razonable. Ciertamente nou desearía poseer uma parte iguaou de todos os negócios da ciudad. ¿Por que, então, Berkshire debería adoptar um rumbou diferente aou tratar com ou universou mais ampliou de empresas públicas? E dadou que es tãou difícil encontrar grandes empresas e gerentes sobresalientes, ¿por que deberíamos descartar productos probados? (Estuve tentadou a decir “lou real”.) Nossou lema es: “Si aou principiou tienes éxito, deja de intentarlo”. John Maynard Keynes, cuya brillantez comou inversor practicante coincidía com su brillantez intelectual, escribió uma carta a um sociou comercial, F. C. Scott, ou 15 de agostou de 1934, que lou dice todo: “A medida que pasa ou tiempo, me convenzou cada vez mais de que ou métodou correctou en materia de investimentou es invertir sumas bastante grandes en empresas das que unou cree saber algou e en cuya gestãou unou cree plenamente. Es um error pensar que unou limita ou riscou repartiendou demasiadou entre empresas sobre as cuales unou sabe pocou e nou tiene motivos para tener uma confiança especial. |
Ou error de hojeEn ou informe anuaou de 1989 escribí sobre os “Errores dos primeiros 25 anos” e les prometí uma actualização en 2015. Mis experiências en os primeiros anos de este segundou “semestre” indican que mi acumulação de asuntos pendientes se volverá inmanejable si sigou com mi plan original. Por lou tanto, de vez en quandou me desahogaré en estas páginas com a esperanza de que a confesão pública pueda disuadir de mais torpezas. (As autopsias resultãou útiles para hospitales e equipos de fútbol; ¿por que nou para empresas e inversores?) Por lou general, nossos errores mais atroces caen en a categoría de omisão, mais que en comisão. Esou puede ahorrarnos a Charlie e a mí cierta vergüenza, ya que nou ves estos errores; mas su invisibilidad nou reduce su coste. En este mea culpa, nou me refierou a perder alguma empresa que depende de uma invenção esotérica (comou Xerox), de alta tecnología (Apple) ou inclusou de uma comercialização brillante (Wal-Mart). Nunca desarrollaremos a competencia para detectar este tipou de empresas a tiempo. En lugar de eso, me refierou a situações de negócios que Charlie e you podemos entender e que parecenclaramente atractivo, mas en ou que, nou entanto, terminamos chupándonos ou dedou en lugar de comprar. Todou escritor sabe que ayuda utilizar ejempos sorprendentes, mas desearía que ou que presentou agora nou fora tãou dramático: a principios de 1988, decidimos comprar 30 milhões de ações (ajustadas para uma divisão posterior) da Federaou Nationaou Mortgage Association (Fannie Mae), lou que habría supuestou uma investimentou de entre 350 e 400 milhões de dólares. Habíamos sidou propietarios das ações alguns anos antes e entendíamos ou negóciou da empresa. Além disso, teníamos clarou que David Maxwell, director ejecutivou de Fannie Mae, había abordadou magníficamente alguns problemas que había heredadou e había establecidou a empresa comou uma potencia financiera, e lou melhor estaba por llegar. Visité a David en Washington e confirmé que nou se sentiría incomodou si tomáramos uma posição importante. Depois de que compramos uns 7 milhões de ações, ou preçou empezó a subir. Frustrado, dejé de comprar (um error que, afortunadamente, nou repetí quandou as ações de Coca-Coa subieron de manera similar durante nossou programa de compras). En uma medida ainda mais tonta, cedí ante mi disgustou por mantener posições pequenas e vendí os 7 milhões de ações que poseíamos. Ojalá pudiera darle uma explicação mediou racionaou de mi comportamientou amateur frente a Fannie Mae. Mas nou hae ninguno. Lou que puedou darle es uma estimação a finales de 1991 da ganancia aproximada que Berkshire nou obtuvou devidou aou error de su presidente: alrededor de 1.400 milhões de dólares.
Valores de renta fija
Hicimos varios cambios significativos en nossa cartera de renta fija durante 1991. Comou senhalé anteriormente, nossa opçãou de compra preferente de Gillette fue llamada a rescate, lou que nos obligó a convertira en ações ordinarias; eliminamos nossas tenencias de uma emisão de RJR Nabiscou que estaba sujeta a uma oferta de canje e posterior compra; e compramos valores de renta fija de American Express e First Empire State Corp., um holding bancariou com sede en Buffalo. Também ampliamos uma pequena posição en ACF Industries que habíamos establecidou a finales de 1990. Nossas maiores tenencias aou finaou dou anou eran: (miles omitidos) Costou das preferencias e valor amortizadou dou emisor dou mercadou de bonos
| Industrias ACF | $ 93.918 | (2) | $118,683 |
|---|---|---|---|
| American Express | 300.000 | 263.265 | (1) |
| Campeón Internacionaou | 300.000 | (2) | 300.000 |
| First Empire State 40.000 50.000(1)(2) RJR Nabiscou 222.148(2) 285.683 Salomon 700.000(2) 714.000(1) USAir 358.000(2) 232.700(1) Washington Public Power Systems 158.553(2) 203.071(1) Valor razonable determinadou por Charlie e por mí (2) Valor contable en nossos estados financieros Nossos $40 milhões de ações preferentes de First Empire State tienen um cupón dou 9%, nou son rescatables até 1996 e son convertibles a $78,91 por acção. Normalmente pensaría que uma compra de este tamanou es demasiadou pequena para Berkshire, mas tengou um enorme respetou por Bob Wilmers, director ejecutivou de First Empire, e me gusta ser su sociou a cualquier escala. Nossa opçãou preferida de American Express nou es um títulou de renta fija normal. Mais bien es um “Perc”, que conlleva um dividendou fijou dou 8,85% sobre nossou coste de 300 milhões de dólares. A falta de uma excepção mencionada mais adelante, nossas ações preferentes deben convertirse tres anos depois de su emisão, en um máximou de 12.244.898 ações. Si es necessário, se realizará um ajuste à baja en ou índice de conversão para limitar a 414 milhões de dólares ou valor totaou dou común que recibimos. Embora existe um límite máximou para ou valor das ações ordinarias que recibiremos tras a conversão, nou existe um límite mínimo. Os términos da opçãou preferente, nou entanto, incluyen uma disposição que nos permite extender a fecha de conversão por um anou si as ações ordinarias están por debajou de $24,50 en ou tercer aniversariou de nossa compra. En general, nossas investimentos en renta fija nos han tratadou bien, tantou a largou plazou comou recientemente. Hemos obtenidou grandes ganhos de capitaou gracias a estas participações, incluidos uns 152 milhões de dólares en | |||
| 1991. | Além disso, | nossou | depois de impuestos |
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| os obtenidos por a maioría das carteras de renta fija. Nou entanto, hemos tenidou algumas sorpresas, ninguma maior que a necesidad de involucrarme personaou e intensamente en a situaçãou de Salomon. Enquantou escribou esta carta, também estoe escribiendou uma carta para su inclusão en ou informe anuaou de Salomon e os remitou a ese informe para obtener informaçãou actualizada sobre a empresa. (Escriba a: Secretariou Corporativo, Salomon Inc, Seven World Trade Center, Nova York, NY | |||
| 10048) | A pesar de | ou | da empresa |
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| As ações preferentes de Salomon aumentaron ligeramente en valor durante 1991. Tasas de interés mais bajas e um preçou mais altou paràs ações ordinarias de Salomon produjeron este resultado. Ou anou pasadou les dije que nossa investimentou en USAir “debería funcionar bien a menos que a industria sea diezmada durante os próximos anos”. Desafortunadamente, 1991 fue um períodou diezmadou parà industria, ya que Midway, Pan Am e America West entraron en quiebra. (Extienda ou períodou a 14 meses e podrá agregar Continentaou e TWA). A baja valoração que le hemos dadou a USAir en nossa taba refleja ou riscou de que a industria siga sem ser rentable para prácticamente todos os participantes en ella, um riscou que está lejos de ser insignificante.Ou riscou se ve aumentadou por ou hechou de que os tribunales han estadou alentandou a os transportistas en quiebra a continuar operando. Estos transportistas pueden cobrar temporalmente tarifas inferiores a os costos da industria porque os quebrados nou incurren en os costos de capitaou que enfrentansus hermanos solventes e porque pueden financiar sus perdas -e assim evitar ou cierre- vendiendou activos. Este enfoque de fijação de tarifas de quemar os muebles para obtener lenha por parte dos transportistas en quiebra contribuye aou derrocamientou de transportistas que antes eran marginales, creandou um efectou dominó que está perfectamente disenhadou para poner de rodilas à industria. Seth Schofield, quien se convirtió en director ejecutivou de USAir en 1991, está realizandou importantes ajustes en as operações da aerolínea para melhorar sus posibilidades de ser uma das pocas supervivientes da industria. Nou hae trabajou mais difícil en as empresas estadounidenses que dirigir uma aerolínea: a pesar das enormes quantidadees de capitaou sociaou que se le ha inyectado, a industria, en conjunto, ha registradou uma perda neta desde su nacimientou depois de Kitte Hawk. Os gerentes de aerolíneas necesitãou inteligencia, agalas e experiência, e Seth posee estos tres atributos. |
Varios
Aproximadamente ou 97,7% de todas as ações elegibles participaron en ou programa de contribuções designadas por os acionistas de Berkshire de 1991. As contribuções realizadas através dou programa ascendieron a 6,8 milhões de dólares e 2.630 organizações benéficas fueron beneficiarias. Sugerimos que os novos acionistas lean a descripção de nossou programa de contribuções designadas por os acionistas que aparece en as páginas 48-49. Para participar en programas futuros, debe asegurarse de que sus ações estén registradas a nombre dou propietariou real, nou a nombre dou representante de um corredor, bancou ou depositario. As ações nou registradas ou 31 de agostou de 1992 nou serán elegibles para ou programa de 1992. Além dissou das contribuções designadas por os acionistas que distribuye Berkshire, os gerentes de nossos negócios operativos realizan contribuções, incluidas mercancías, por um promediou de aproximadamente $1,5 milhões aou ano. Estas contribuções apoyan a organizações benéficas locales, comou The United Way, e producen lucros aproximadamente proporcionales para nossas empresas. Nou entanto, nem nossos gerentes operativos nem os funcionarios da empresa matriz utilizan os fondos de Berkshire para realizar contribuções a amplios programas nacionales ou atividades caritativas de especiaou interés personaou para eles, exceptou en a medida en que lou hagan comou acionistas. Si sus empleados, incluidou su director ejecutivo, desean donar a sus alma mater u outras instituções às que sienten um vínculou personal, creemos que deberían usar su propiou dinheiro, nou ou suyo.
Os fieles notarán que, por primeira vez en alguns anos, a carta anuaou de Charlie a os acionistas de Wescou nou se reproduce en este informe. Dadou que su carta de este anou es relativamente básica, Charlie dijou que nou veía ningún sentidou en incluira en estas páginas; Mi propia recomendação, nou entanto, es que consiga uma copia dou informe Wesco. Simplemente escriba: Secretariou Corporativo, WescoCorporação Financiera, 315 East Coloradou Boulevard, Pasadena, CA 91101.
Malcolm G. Chace, Jr., agora de 88 anos, decidió nou presentarse às elecções comou director este ano. Mas a asociação da familia Chace com Berkshire nou terminará: Malcolm III (Kim), ou hijou de Malcolm, será nombradou para reemplazarlo. En 1931, Malcolm empezó a trabajar para Berkshire Fine Spinning Associates, que se fusionó com Hathawae Manufacturing Co. en 1955 para formar nossa empresa actual. Dos anos mais tarde, Malcolm se convirtió en presidente de Berkshire Hathaway, cargou que também ocupó a principios de 1965, quandou hizou possívou que Buffett Partnership, Ltd. comprara um bloque clave de ações de Berkshire propiedad de alguns de sus familiares. Esta compra le diou a nossa sociedad ou control efectivou da empresa. Enquantou tanto, a familia inmediata de Malcolm mantuvou sus ações de Berkshire e durante os últimos 27 anos ha tenidou a segunda maior participaçãou en a empresa, só detrás da familia Buffett. Ha sidou um placer trabajar com Malcolm e estamos encantados de que a relaçãou de larga data entre a familia Chace e Berkshire continúe com uma nova generação.
A reunión anuaou de este anou se llevará a cabou en ou Teatrou Orpheum en ou centrou de Omaha às 9:30 a. m. dou lunes 27 de abril de 1992. A asistencia ou anou pasadou aumentó a um récord de 1.550, mas esou ainda deja muitou espaciou en ou Orpheum. Le recomendamos que haga sus reservações de hotou com anticipação en unou de estos hoteles: (1) The Radisson-Redick Tower, um hotou pequenou (88 habitações) mas agradable frente aou Orpheum; (2) ou Red Lion Hotel, muitou mais grande, ubicadou a uns cincou minutos a pie dou Orpheum; ou (3) ou Marriott, ubicadou en West Omaha, a uns 100 metros de Borsheim’s e a veinte minutos en autou dou centro. Tendremos autobuses en ou Marriott que saldrán às 8:30 e 8:45 parà reunión e regresarán depois de que finalice. Charlie e you sempre disfrutamos a reunión e esperamos que puedas asistir. A qualidade de nossos acionistas se refleja en a qualidade das preguntas que recibimos: nunca hemos asistidou a uma reunión anuaou en ningún lugar que presente um nivou tãou altou de preguntas inteligentes e relacionadas com os propietarios. Um archivou adjuntou a nossou materiaou de representação explica comou puede obtener a tarjeta que necesitará para ingresar à reunión. Juntou com a tarjeta de admisão le adjuntaremos informaçãou sobre os aparcamientos situados cerca dou Orpheum. Si vas en coche, ven um pocou antes. Os lotes cercanos se llenan rápidamente e es possívou que tengas que caminar algumas cuadras.Comou de costumbre, tendremos autobuses que lou llevarán a Nebraska Furniture Mart e Borsheim’s depois da reunión e desde ali a os hoteles dou centrou ou aou aeropuertou mais tarde. Esmas que tenga suficiente tiempou para explorar completamente as atrações de ambas tiendas. Aqueles que lleguen tempranou pueden visitar Furniture Mart cualquier día da semana; está abiertou de 10 a.m. a 5:30 p.m. os sábados e de 12:00 a 17:30 horas. os domingos. Enquantou esté ali, deténgase en See’s Cande Cart e descubra usted mesmou por que os estadounidenses comieron 26 milhões de libras de productos See’s ou anou pasado. Normalmente, Borsheim’s cierra os domingos, mas estaremos abiertos para os acionistas e sus invitados desde ou mediodía hastàs 18 horas. ou domingou 26 de abril. A víspera também Borsheim’s celebrará uma fiesta especiaou en a que se dará a bienvenida a os acionistas. (Nou entanto, debe escribirle à Sra. Gladys Kaiser a nossa oficina para solicitar uma invitação). Esa noche se exhibirá uma retrospectiva de 150 anos dos relojes mais excepcionales fabricados por Patek Philippe, incluidos os relojes que alguma vez fueron propiedad da Reina Victoria, ou Papa Píou IX, Rudyard Kipling, Madame Curie e Albert Einstein. A pieza centraou da exposição será um reloj de 5 milhões de dólares cuyou disenhou e fabricação requirieron nueve anos de trabajou por parte dos artesanos de Patek Philippe. Juntou com ou restou da colecção, este reloj estará expuestou en a tienda ou domingo, a menos que Charlie lou haya compradou impulsivamente. Nichoas Kenner me atacó - outra vez - en a reunión dou anou pasado, senhalandou que you había dichou en ou informe anuaou de 1990 que tenía 11 anos en mayou de 1990, quandou en realidade tenía 9. Então, le preguntó a Nichoas de manera bastante cáustica: “Si nou puedes aclarar eso, ¿comou puedou saber que os números aou finaou [as finanzas] son correctos?” Ainda estoe buscandou uma respuesta ágil. Nichoas estará en a reunión de este anou (rechazó mi oferta de um viaje a Disnee World ese día), assim que únete a nós para ver a continuação de esta desiguaou batala de ingenio. Warren E. Buffett 28 de febrerou de 1992 Presidente da junta directiva
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Look-through Earnings -Float -Franchise -Economic Moat -Capital Allocation -Operating Earnings -Goodwill
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -Gillette -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Wells Fargo -Salomon Inc. -US Air -See’s Candies -Buffalo News -Nebraska Furniture Mart -H.H. Brown -Freddie Mac
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Mike Goldberg -Ajit Jain -Chuck Huggins -Benjamin Graham