Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1990
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:
No ano passado fizemos uma previsão: “É quase certo que haverá uma redução [no patrimônio líquido da Berkshire] em pelo menos um dos próximos três anos”. Durante grande parte da segunda metade da década de 1990, estávamos no caminho de demonstrar rapidamente que essa previsão estava correta. Mas um certo fortalecimento dos preços das ações no final do ano nos permitiu encerrar 1990 com um aumento do patrimônio líquido de 362 milhões de dólares, ou 7,3%. Durante os últimos 26 anos (ou seja, desde que a administração atual assumiu o controle), nosso valor contábil por ação aumentou de $19,46 para $4.612,06, ou a uma taxa composta anual de 23,2%. Nossa taxa de crescimento foi medíocre em 1990 porque nossas quatro principais participações em ações ordinárias, em conjunto, mostraram poucas mudanças no valor de mercado. No ano passado eu disse a vocês que, embora essas empresas (Capital Cities/ABC, Coca-Cola, GEICO e Washington Post) tivessem excelentes negócios e uma gestão excelente, o reconhecimento generalizado desses atributos havia elevado os preços das ações das quatro a níveis elevados. Desde então, os preços de mercado das duas empresas de mídia caíram significativamente -por boas razões relacionadas aos desenvolvimentos evolutivos da indústria que discutirei mais adiante- e o preço das ações da Coca-Cola aumentou significativamente, pelo que também acredito que são boas razões. Em geral, os preços de final dos anos 1990 de nossos “quatro permanentes”, embora longe de serem atraentes, eram um pouco mais atraentes do que um ano antes. O histórico de 26 anos da Berkshire não faz sentido na hora de prever resultados futuros; esperamos que também seja o caso do recorde de um ano. Continuamos mirando em um ganho médio anual de 15% em valor intrínseco. Mas, como nunca nos cansamos de dizer, esse objetivo se torna cada vez mais difícil de alcançar à medida que nossa base de capital aumenta, agora de $5,3 bilhões. Se conseguirmos essa média de 15%, nossos acionistas devem se sair bem. No entanto, os lucros corporativos da Berkshire produzirão um ganho idêntico para um acionista específico somente se ele finalmente vender suas ações com a mesma relação com o valor intrínseco que existia quando as comprou. Por exemplo, se você comprar com um prêmio de 10% sobre o valor intrínseco; se posteriormente o valor intrínseco crescer 15% ao ano; e se depois vender com um prêmio de 10%, seu próprio rendimento será correspondidamente de 15% composto. (O cálculo supõe que não são pagos dividendos). No entanto, se você comprar com um prêmio e vender com um prêmio menor, seus resultados serão um pouco inferiores aos obtidos pela empresa. Idealmente, os resultados de cada acionista da Berkshire refletiriam fielmente os da empresa durante seu período de propriedade. É por isso que Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu parceiro, e eu esperamos que a Berkshire venda consistentemente a um valor próximo ao intrínseco. Preferimos essa estabilidade à volatilidade dos últimos dois anos, que ignora o valor: em 1989, o valor intrínseco cresceu menos que o valor contábil, que subiu 44%, enquanto o preço de mercado subiu 85%; em 1990, o valor contábil e o valor intrínseco aumentaram ligeiramente, enquanto o preço de mercado caiu 23%. O valor intrínseco da Berkshire continua superando o valor contábil por uma margem substancial. Não podemos dizer o diferencial exato porque o valor intrínseco é necessariamente uma estimativa; de fato, Charlie e eu poderíamos divergir 10% em nossas avaliações. No entanto, sabemos que possuímos alguns negócios excepcionais que valem consideravelmente mais do que os valores com os quais estão registrados em nossos livros. Grande parte do valor adicional existente em nossos negócios foi criado pelos gerentes que agora os dirigem. Charlie e eu nos sentimos à vontade para nos gabar deste grupo porque não tivemos nada a ver com o desenvolvimento das habilidades que possuem: essas superestrelas simplesmente surgiram dessa maneira. Nosso trabalho é apenas identificar gerentes talentosos e fornecer a eles um ambiente no qual possam realizar suas tarefas. Tendo
Uma vez feito isso, enviam seu dinheiro em espécie para a sede e nós enfrentamos nossa única outra tarefa: o uso inteligente desses fundos. Meu próprio papel nas operações pode ser melhor ilustrado com uma pequena história sobre minha neta Emily e sua quarta festa de aniversário no outono passado. Estiveram presentes outras crianças, parentes que a adoram e Beemer, o Palhaço, um artista local que inclui truques de mágica em seu número. Ao começar, Beemer pediu a Emily que o ajudasse agitando uma “varinha mágica” sobre “a caixa das maravilhas”. Os lenços verdes foram colocados na caixa, Emily agitou a varinha e Beemer tirou os azuis. Lenços soltos entraram e, após um gesto magistral de Emily, saíram amarrados. Depois de quatro transformações desse tipo, cada uma mais surpreendente que a anterior, Emily não conseguiu se conter. Com o rosto radiante, exultou: “Uau, eu sou muito boa nisso”. E isso resume minha contribuição para a atuação dos magos empresariais da Berkshire: os Blumkins, a família Friedman, Mike Goldberg, os Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey e Ralph Schey. Eles merecem seu aplauso. ## Fontes de lucros declaradas A tabela a seguir mostra as principais fontes dos lucros reportados da Berkshire. Nesta apresentação, a amortização do ágio e outros ajustes contábeis importantes do preço de compra não são atribuídos aos negócios específicos a que se aplicam, mas são agregados e mostrados separadamente. Este procedimento permite que você veja os lucros de nossos negócios como teriam sido reportados se não os tivéssemos comprado. Expliquei em relatórios anteriores por que esta forma de apresentação nos parece mais útil para os investidores e administradores do que uma que utiliza princípios de contabilidade geralmente aceitos (GAAP), que exigem que os ajustes do preço de compra sejam feitos negócio por negócio. Os lucros líquidos totais que mostramos na tabela são, é claro, idênticos ao total GAAP em nossas demonstrações financeiras auditadas. Nas páginas 39 a 46, são fornecidas muitas informações adicionais sobre esses negócios, onde você também encontrará os lucros de nosso segmento informados de acordo com os PCGA. Para obter informações sobre os negócios da Wesco, recomendo que leia a carta de Charlie Munger, que começa na página 56. Sua carta também contém a discussão mais clara e reveladora sobre a indústria bancária que eu já vi.(000 omitidos)
| Participação da Berkshire |
|---|
| Lucro Líquido |
| (depois de impostos e interesses minoritários sobre lucros antes de impostos) |
| 1990 |
| --- |
| Lucros operacionais: |
| Grupo segurador: |
| Subscrição |
| Receita líquida de investimentos |
| Notícias de Buffalo |
| Fechheimer |
| Kirby |
| Mercado de móveis de Nebraska |
| Grupo de fabricação Scott Fetzer 30.378 33.165 18.458 19.996 |
| Veja doces |
| --- |
| Wesco - diferentes de seguros .. 12.441 13.008 9.676 9.810 |
| Livro mundial | 31.896 | 25.583 | 20.420 | 16.372 |
|---|---|---|---|---|
| Amortização do Fundo de Comércio | (3.476) | (3.387) | (3.461) | (3.372) |
| Outro preço de compra | ||||
| Lançamentos Contábeis | (5.951) | (5.740) | (6.856) | (6.668) |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Despesas com juros* | (76.374) | (42.389) | (49.726) | (27.098) |
| Designado pelos acionistas | ||||
| Contribuições | (5.824) | (5.867) | (3.801) | (3.814) |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Outro | 58.309 | 23.755 | 35.782 | 12.863 |
| Lucros operacionais | 482.477 | 393.414 | 370.745 | 299.902 |
| Vendas de Valores | 33.989 | 223.810 | 23.348 | 147.575 |
| Lucros totais: todas as entidades | $516.466 | $617.224 | $394.093 | $447.477 |
| *Exclui despesas com juros do Scott Fetzer Financial Group e Mutual Savings & Loan. Também remetemos você às páginas 47 a 53, onde reorganizamos os dados financeiros da Berkshire em quatro segmentos. Estes correspondem à forma como Charlie e eu pensamos sobre o negócio e deveriam ajudá-lo mais a estimar o valor intrínseco da Berkshire do que os números consolidados. Nestas páginas são apresentados os balanços e demonstrações de resultados de: (1) nossas operações de seguros, com suas principais posições de investimento detalhadas; (2) nossos negócios de fabricação, publicação e varejo, deixando de lado certos ativos não operacionais e ajustes contábeis de preços de compra; (3) nossas subsidiárias dedicadas a operações de tipo financeiro, que são a Mutual Savings e a Scott Fetzer Financial; e (4) uma categoria de todos os demais que inclui os ativos não operacionais (principalmente valores negociáveis) mantidos pelas empresas do segmento (2), todos os ajustes contábeis do preço de compra e diversos ativos e dívidas das empresas-mãe da Wesco e da Berkshire. Se você combinar os lucros e os patrimônios líquidos desses quatro segmentos, obterá totais que coincidem com os mostrados em nossas demonstrações GAAP. No entanto, quero enfatizar que esta apresentação de quatro categorias não é competência de nossos auditores, que de maneira alguma a endossam. ## Lucros “observados” | ||||
| O termo “lucros” tem um significado preciso. E quando um valor de lucros vem acompanhado de um certificado de auditor não qualificado, um leitor ingênuo poderia pensar que é comparável em certeza com pi, calculado com dezenas de casas decimais. Na realidade, porém, os lucros podem ser tão flexíveis quanto massinha quando um charlatão dirige a empresa que os informa. No final, a verdade virá à tona, mas enquanto isso, muito dinheiro pode mudar de mãos. De fato, algumas fortunas importantes dos Estados Unidos foram criadas graças à monetização de miragens contábeis. As situações divertidas na contabilidade não são novas. Para os conhecedores das artimanhas, anexei como Apêndice A na página 22 uma sátira inédita sobre as práticas contábeis escrita por Ben Graham em 1936. Infelizmente, excessos semelhantes àqueles que ele mais tarde satirizou têm aparecido muitas vezes desde então nas demonstrações financeiras das principais corporações americanas e foram devidamente certificados por auditores de renome. Claramente, os investidores devem sempre manter a guarda alta e usar os números contábeis como um ponto de partida, não como um ponto final, em suas tentativas de calcular os verdadeiros “lucros econômicos” a que têm direito. Os próprios lucros declarados pela Berkshire são enganosos em um sentido diferente, mas importante: temos enormes investimentos em empresas (“participadas”) cujos lucros superam em muito seus dividendos e em |
que registramos nossa participação nos lucros apenas na medida dos dividendos que recebemos. O caso extremo é Capital Cities/ABC, Inc. Nossa participação de 17% nos lucros da companhia foi superior a $83 milhões no ano passado. No entanto, apenas cerca de $530.000 (os $600.000 de dividendos que nos foram pagos menos cerca de $70.000 de impostos) são contabilizados nos lucros GAAP da Berkshire. Os mais de $82 milhões restantes ficaram na Cap Cities como lucros retidos, que funcionam em nosso benefício, mas não são registrados em nossos livros. Nossa perspectiva sobre esses lucros “esquecidos mas não desaparecidos” é simples: a forma como são contabilizados não tem importância, mas sua propriedade e utilização posterior são de suma importância. Não nos importa se os auditores ouvem uma árvore cair na floresta; nos importa quem é o dono da árvore e o que será feito com ela em seguida. Quando a Coca-Cola utiliza os lucros retidos para recomprar suas ações, a empresa aumenta nossa porcentagem de propriedade no que considero a franquia mais valiosa do mundo. (Claro, a Coca-Cola também utiliza os lucros retidos de muitas outras maneiras para aumentar o valor). Em vez de recomprar ações, a Coca-Cola poderia nos pagar esses fundos em dividendos, que depois poderíamos usar para comprar mais ações da Coke. Esse seria um cenário menos eficiente: devido aos impostos que pagaríamos sobre a renda de dividendos, não poderíamos aumentar nossa propriedade proporcional na medida em que a Coca-Cola pode fazer, agindo por nós. No entanto, se esse procedimento menos eficiente fosse seguido, a Berkshire reportaria ‘lucros’ muito maiores. Acredito que a melhor forma de pensar em nossos lucros é em termos de resultados ‘ajustados’, calculados da seguinte maneira: tomemos 250 milhões de dólares, que é aproximadamente nossa parte dos lucros operacionais de 1990 retidos por nossas participações; subtrair 30 milhões de dólares, pelos impostos adicionais que deveríamos ter pago se esses 250 milhões de dólares tivessem sido distribuídos em dividendos; e adicionar o restante, 220 milhões de dólares, aos nossos lucros operacionais reportados de 371 milhões de dólares. Assim, nossos ‘lucros transferidos’ de 1990 foram de cerca de 590 milhões de dólares. Como mencionei no ano passado, esperamos que os lucros transferidos cresçam aproximadamente 15% ao ano. em | 1990 | nós | substancialmente | superou | isso | taxa | mas | em | 1991 | nós | vontade | cair | longe | curto | dele. | Nosso | Gillette | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | Foram chamadas ações preferenciais e as converteremos em ações ordinárias em 1º de abril. Isso reduzirá os lucros reportados em aproximadamente US$ 35 milhões por ano e os lucros transparentes em uma quantia muito menor, mas ainda significativa. Além disso, parece certo que nossas receitas de mídia (tanto diretas quanto visuais) diminuirão. Quaisquer que sejam os resultados, informaremos anualmente sobre como estamos indo.## Operações não seguradoras Dê outra olhada nos números da página 51, que agregam os lucros e os balanços de nossas operações não relacionadas a seguros. Os lucros após impostos sobre o capital médio em 1990 foram de 51%, um resultado que teria colocado o grupo na posição 20 na lista Fortune 500 de 1989. Dois fatores tornam esse desempenho ainda mais notável. Em primeiro lugar, a alavancagem não foi a responsável: quase todas as nossas instalações principais são próprias, não alugadas, e uma dívida tão pequena quanto a dessas operações é basicamente compensada pelo dinheiro que possuem. De fato, se a medição fosse o retorno sobre os ativos - um cálculo que elimina o efeito da dívida sobre os rendimentos - nosso grupo estaria entre os dez primeiros da Fortune. Igualmente importante é que nosso retorno não veio de indústrias como as de cigarros ou redes de televisão, que possuem economias espetaculares para todos os que participam delas. Em vez disso, veio de um grupo de empresas que operavam em campos tão prosaicos quanto a venda varejista de móveis, doces, aspiradores de pó e até depósitos de aço. A explicação é clara: nossos retornos extraordinários vêm de gerentes operacionais excepcionais, não de economias fortuitas do setor. Vamos ver as operações maiores:
Foi um ano ruim para o comércio varejista, especialmente para artigos caros, mas alguém esqueceu de contar isso para Ike Friedman na Borsheim’s. As vendas aumentaram 18%. Trata-se de uma porcentagem tanto das mesmas lojas quanto de todas as lojas, já que a Borsheim’s opera apenas um estabelecimento. Mas ai, que estabelecimento! Não podemos ter certeza do fato (porque a maioria dos varejistas de joias finas são de propriedade privada), mas acreditamos que esta joalheria tem mais volume do que qualquer outra nos EUA, com exceção da loja da Tiffany’s em Nova York. A Borsheim’s não teria tanto sucesso se nossos clientes viessem apenas da área metropolitana de Omaha, cuja população é de aproximadamente 600.000 habitantes. Por muito tempo tivemos uma porcentagem enorme do negócio de joias da grande Omaha, de modo que o crescimento nesse mercado é necessariamente limitado. Mas a cada ano o negócio com clientes de fora do Meio-Oeste cresce dramaticamente. Muitos visitam a loja pessoalmente. Muitos outros, no entanto, compram por correio de uma maneira que lhes parece interessante. Esses clientes solicitam uma seleção de joias de certo tipo e valor (por exemplo, esmeraldas na faixa de 10.000 a 20.000 dólares) e depois enviamos a eles de cinco a dez itens que atendem às suas especificações e entre os quais podem escolher. No ano passado, enviamos por correio cerca de 1.500 sortimentos de todos os tipos, com valores que variam de menos de 1.000 dólares a centenas de milhares de dólares. As seleções são enviadas para todo o país, algumas para pessoas que ninguém na Borsheim’s jamais conheceu. (No entanto, sempre devem ter sido bem recomendadas). Embora o número de envios por correio em 1990 tenha sido um recorde, Ike tem enviado mercadorias para todos os lugares durante décadas. Os misantropos ficarão surpresos ao saber o quão bem funciona nosso “sistema de honra”: ainda não experimentamos uma perda devido à desonestidade do cliente. Atraímos negócios em nível nacional porque temos várias vantagens que os concorrentes não podem igualar. O elemento mais importante da equação são nossos custos operacionais, que representam cerca de 18% das vendas em comparação com aproximadamente 40% do concorrente típico. (No 18% estão incluídos os custos de ocupação e compra, que algumas empresas públicas incluem no ‘custo dos bens vendidos’.) Assim como o Wal-Mart, com seus custos operacionais de 15%, vende a preços que os concorrentes de alto custo não conseguem alcançar e, portanto, aumenta constantemente sua participação no mercado, também faz Borsheim. O que funciona com fraldas funciona com diamantes. Nossos preços baixos criam um volume enorme que, por sua vez, nos permite manter um estoque extraordinariamente amplo de produtos, dez ou mais vezes o tamanho de uma loja típica de joalheria fina. Combine nossa ampla seleção e preços baixos com um excelente serviço e você poderá compreender como Ike e sua família construíram um fenômeno nacional de joias a partir de um local em Omaha. E de fato, é uma família. A equipe de Ike sempre inclui seu filho Alan e seus genros Marvin Cohn e Donald Yale. E quando as coisas estão ocupadas (o que é frequente), juntam-se a eles a esposa de Ike, Roz, e suas filhas, Janis e Susie. Além disso, Fran Blumkin, esposa de Louie (presidente da Nebraska Furniture Mart e prima de Ike), colabora regularmente. Por fim, você encontrará Rebecca, a mãe de Ike, de 89 anos, na loja na maior parte das tardes, com o Wall Street Journal na mão. Em um compromisso familiar como este, não é surpreendente que as carreiras de Borsheim circulem em torno de competidores cujos executivos estão pensando em quão rápido chegará às 17 horas? ou Enquanto Fran Blumkin ajudava a família Friedman a bater recordes no Borsheim’s, seus filhos, Irv e Ron, juntamente com seu marido Louie, batiam recordes na Nebraska Furniture Mart. As vendas em nossa única localização foram de $159 milhões, 4% a mais do que em 1989. Embora novamente o fato não possa ser provado de forma conclusiva, acreditamos que a NFM quase duplica o volume de qualquer outra loja de móveis para o lar no país. A fórmula de sucesso da NFM é paralela à da Borsheim. Em primeiro lugar, os custos operacionais estão no chão: 15% em 1990, contra aproximadamente 40% da Levitz, o maior varejista de móveis do país, e 25% da Circuit City Stores, o principal varejista de desconto de produtos eletrônicos e eletrodomésticos. Segundo,
Os baixos custos da NFM permitem que a empresa defina preços muito abaixo de todos os concorrentes. De fato, as grandes redes, sabendo com o que vão se deparar, se mantêm afastadas de Omaha. Em terceiro lugar, o enorme volume gerado pelos nossos preços de pechincha nos permite oferecer a mais ampla seleção de mercadorias disponível em qualquer lugar. Pode-se ter uma ideia do poder de comercialização da NFM a partir de um relatório recente sobre o comportamento do consumidor em Des Moines, que mostrou que a NFM era a número 3 em popularidade entre 20 varejistas de móveis que atendiam nessa cidade. Isso pode não parecer grande coisa até considerarmos que 19 desses varejistas estão localizados em Des Moines, enquanto nossa loja fica a 130 milhas de distância. Isso deixa os clientes dirigindo uma distância igual à que há entre Washington e Filadélfia para comprar conosco, embora tenham uma infinidade de alternativas ao lado. De fato, a NFM, assim como a Borsheim’s, ampliou espetacularmente o território que atende, não pelo método tradicional de abrir novas lojas, mas sim criando um ímã irresistível que usa o preço e a seleção para atrair as multidões. No ano passado, no Mart, ocorreu um fato histórico: vivi uma contra-revelação. Os leitores habituais deste relatório sabem que por muito tempo desprezei as ostentações dos executivos corporativos sobre a sinergia, ridicularizando tais afirmações como o último refúgio dos sem-vergonha que defendem aquisições tolas. Mas agora eu sei melhor: na primeira explosão sinérgica da Berkshire, a NFM colocou um carrinho de doces da See’s na loja no final do ano passado e vendeu mais doces do que algumas das lojas completas que a See’s opera na Califórnia. Esse sucesso contradiz todos os princípios do comércio varejista. No entanto, com os Blumkins, o impossível é rotina. Na See’s, o volume físico estabeleceu um recorde em 1990, mas apenas e somente graças às boas vendas no início do ano. Após a invasão do Kuwait, o tráfego nos shoppings no Ocidente diminuiu. Nosso volume em libras no Natal caiu ligeiramente, embora nossas vendas em dólares tenham aumentado devido a um aumento de preço de 5%. Esse aumento, e um melhor controle das despesas, melhoraram as margens de lucro. No contexto de um ambiente de varejo fraco, Chuck Huggins obteve resultados excepcionais, como tem feito em cada um dos dezenove anos em que fomos proprietários da See’s. A marca de Chuck no negócio (um fanatismo virtual pela qualidade e pelo serviço) é visível em nossas 225 lojas. Um evento ocorrido em 1990 ilustra o estreito vínculo entre a See’s e seus clientes. Após 15 anos de operação, nossa loja em Albuquerque estava em perigo: o proprietário não quis renovar nosso contrato de arrendamento e queria que nos mudássemos para um local inferior no shopping e, mesmo assim, pagássemos um aluguel muito mais alto. Essas mudanças teriam acabado com os lucros da loja. Depois de longas negociações que não levaram a lugar nenhum, marcamos uma data para fechar a loja. Por sua conta, a gerente da loja, Ann Filkins, tomou medidas e incentivou os clientes a protestarem contra o fechamento. Cerca de 263 responderam enviando cartas e fazendo telefonemas para a sede da See em San Francisco, em alguns casos ameaçando boicotar o shopping. Um jornalista atento do jornal de Albuquerque repercutiu a história. Com essas provas da mobilização dos consumidores, nosso proprietário nos ofereceu um acordo satisfatório. (Ele também se mostrou suscetível a uma contrarrevelação). Posteriormente, Chuck escreveu cartas de agradecimento pessoal a todos os leais e enviou a cada um um certificado de presente. Ele repetiu seu agradecimento em um anúncio no jornal que listava os nomes dos 263. A sequência: as vendas de Natal em Albuquerque aumentaram substancialmente. Charlie e eu ficamos surpresos com os avanços do ano passado na indústria de meios de comunicação, incluindo jornais como o nosso Buffalo News. O negócio mostrou muito mais vulnerabilidade às primeiras fases de uma recessão do que no passado. A questão é se essa erosão é apenas parte de um ciclo aberrante - que se recuperará totalmente na próxima recuperação - ou se o negócio caiu de uma maneira que reduz permanentemente os valores intrínsecos do negócio.
Dado que não previ o que aconteceu, você pode questionar o valor da minha previsão sobre o que acontecerá. No entanto, emitirei um julgamento: embora muitas empresas de mídia continuem sendo maravilhas econômicas em comparação com a indústria americana em geral, elas se revelarão consideravelmente menos maravilhosas do que eu, a indústria ou os credores pensávamos que seriam há apenas alguns anos. A razão pela qual as empresas de mídia se destacaram tanto no passado não foi o crescimento físico, mas sim o incomum poder de precificação que a maioria dos participantes exercia. Agora, entretanto, os dólares destinados à publicidade estão crescendo lentamente. Além disso, os varejistas que fazem pouca ou nenhuma publicidade nos meios de comunicação (embora às vezes utilizem o Serviço Postal) têm ganhado participação de mercado em determinadas categorias de mercadorias. O mais importante de tudo é que o número de canais de publicidade, tanto impressos quanto eletrônicos, aumentou substancialmente. Como consequência, os dólares destinados à publicidade estão mais dispersos e o poder de fixação de preços dos fornecedores de publicidade diminuiu. Essas circunstâncias reduzem materialmente o valor intrínseco de nossos principais investimentos em mídia e também o valor de nossa unidade operacional, Buffalo News, embora todos ainda sejam bons negócios. Apesar dos problemas, a gestão das notícias por Stan Lipsey continua excelente. Durante 1990, nossos ganhos se mantiveram muito melhores do que os da maioria dos jornais metropolitanos, caindo apenas 5%. No entanto, nos últimos meses do ano, o ritmo de queda foi muito maior. Posso fazer com segurança duas promessas sobre o News em 1991: (1) Stan voltará a ocupar o primeiro lugar entre os editores de jornais; e (2) os ganhos cairão substancialmente. Apesar de uma desaceleração na demanda por papel jornal, o preço médio por tonelada será significativamente mais alto em 1991 e os custos de mão de obra do jornal também serão consideravelmente mais altos. Como, nesse meio tempo, a receita pode estar diminuindo, enfrentamos uma verdadeira contração. É possível que os lucros tenham diminuído, mas nosso orgulho pelo produto permanece. Continuamos tendo um “buraco informativo” (a parte do jornal dedicada às notícias) maior do que qualquer jornal comparável. Em 1990, a proporção aumentou para 52,3%, em comparação com 50,1% em 1989. Infelizmente, o aumento se deveu a uma diminuição das páginas de publicidade mais do que a um aumento das páginas de notícias. Independentemente das pressões sobre os resultados, manteremos um vazio informativo de pelo menos 50%. Reduzir a qualidade do produto não é uma resposta adequada à adversidade. Ou As notícias na Fechheimer, nosso fabricante e varejista de uniformes, são todas boas, com uma exceção: George Heldman, de 69 anos, decidiu se aposentar. Tentei dissuadi-lo, mas ele tinha um argumento irrefutável: com outros quatro Heldman (Bob, Fred, Gary e Roger) para continuar, deixava-nos uma grande quantidade de talento gerencial. O desempenho operacional da Fechheimer melhorou consideravelmente em 1990, já que muitos dos problemas que encontramos ao integrar a grande aquisição que fizemos em 1988 foram moderados ou resolvidos. No entanto, vários elementos incomuns fizeram com que os lucros reportados na tabela “Fontes” permanecessem estáveis. Na operação de varejo, continuamos a abrir lojas e agora temos 42 em 22 estados. No geral, as perspectivas parecem excelentes para a Fechheimer. ou Na Scott Fetzer, Ralph Schey dirige 19 empresas e poucos dominam a gestão de uma. Além de supervisionar três entidades listadas na página 6 (World Book, Kirby e Scott Fetzer Manufacturing), Ralph dirige uma operação financeira que obteve um recorde de 12,2 milhões de dólares antes de impostos em 1990. Se a Scott Fetzer fosse uma empresa independente, estaria perto do topo da Fortune 500 em termos de retorno sobre o capital, embora não seja nos negócios em que se esperaria ser campeão econômico. Os resultados superiores são diretamente atribuíveis a Ralph. Na World Book, os lucros melhoraram graças a uma pequena diminuição no volume unitário. Os custos da nossa medida de descentralização foram consideravelmente menores em 1990 do que em 1989 e os benefícios que se está conseguindo com a descentralização. World Book continua sendo de longe o líder em vendas de enciclopédias nos Estados Unidos e estamos crescendo internacionalmente, embora a partir de uma base pequena. O volume de unidades da Kirby cresceu substancialmente em 1990 com a ajuda do nosso novo aspirador, The Generation 3, que foi um sucesso retumbante. Os lucros não cresceram tão rapidamente quanto as vendas devido tanto às despesas iniciais quanto aos problemas de “curva de aprendizado” que encontramos ao fabricar o novo produto. Os negócios internacionais, cujo crescimento espetacular descrevi no ano passado, tiveram um aumento adicional de 20% nas vendas em 1990. Com a ajuda de um recente aumento de preços, esperamos excelentes lucros na Kirby em 1991. Dentro do Scott Fetzer Manufacturing Group, a Campbell Hausfeld, sua maior unidade, teve um ano particularmente bom. Esta empresa, principal produtora de compressores de ar pequenos e médios do país, alcançou vendas recordes de 109 milhões de dólares, das quais mais de 30% vieram de produtos lançados nos últimos cinco anos. * * * * * * * * * * * *
Ao observar os números de nossas operações não relacionadas a seguros, verá que o patrimônio líquido aumentou apenas em 47 milhões de dólares em 1990, embora os lucros tenham sido de 133 milhões de dólares. Isso não significa que nossos diretores estejam de forma alguma economizando em investimentos que fortaleçam suas franquias comerciais ou que promovam o crescimento. De fato, eles perseguem diligentemente ambos os objetivos. Mas também não aplicam capital sem uma boa razão. O resultado: nos últimos cinco anos, eles canalizaram mais de 80% de seus ganhos para Charlie e para mim para utilizá-los em novos negócios e oportunidades de investimento. ## Operações de Seguros
A seguir é apresentada uma versão atualizada da nossa tabela habitual que mostra os números-chave para a indústria de seguros de danos à propriedade: Variação anual, Índice combinado, Variação anual, Taxa de inflação sobre prêmios após o tomador da apólice em incorridos, Medido por dividendos emitidos (%), Perdas (%), Deflator do PNB (%)
| 1981 | 3,8 106,0 6,5 9,6 |
|---|---|
| 1982 | 3,7 109,6 8,4 6,5 |
| 1983 | 5,0 112,0 6,8 3,8 |
| 1984 | 8,5 118,0 16,9 3,8 |
| 1985 | 22,1 116,3 16,1 3,0 |
| 1986 | 22,2 108,0 13,5 2,6 |
| 1987 | 9,4 104,6 7,8 3,1 |
| 1988 | 4,4 105,4 5,5 3,3 |
| 1989 (Revisado) | 3,2 |
| 1990 (est.) | 4,5 |
| Fonte: A.M. Best Co. O índice combinado representa os custos totais do seguro (perdas incorridas mais despesas) em comparação com as receitas de prêmios: um índice inferior a 100 indica um lucro técnico e um superior a 100 indica uma perda. Quanto maior o índice, pior será o ano. Quando se leva em conta as receitas de investimentos que uma seguradora obtém ao manter os fundos dos segurados (“o flotador”), um índice combinado na faixa de 107 - 111 geralmente produz um resultado de equilíbrio geral, excluindo os lucros dos fundos fornecidos pelos acionistas. Pelas razões apresentadas em relatórios anteriores, esperamos que as perdas incorridas da indústria cresçam em média 10% ao ano, mesmo em períodos em que a inflação geral esteja consideravelmente mais baixa. (Nos últimos 25 anos, as perdas incorridas, na realidade, cresceram a uma taxa ainda mais rápida, de 11%.) Se o crescimento dos prêmios, por sua vez, ficar significativamente atrás dessa taxa de 10%, as perdas de subscrição aumentarão, embora a tendência da indústria de subestimar reservas quando os negócios vão mal possa obscurecer seu tamanho por algum tempo. No ano passado, o crescimento dos prêmios ficou muito abaixo dos 10% necessários e, portanto, os resultados de subscrição pioraram. (Em nossa tabela, no entanto, a gravidade da deterioração em 1990 está mascarada porque as perdas da indústria em 1989 devido ao Furacão Hugo fizeram com que a proporção daquele ano ficasse um pouco acima da linha de tendência.) O índice combinado aumentará novamente em 1991, provavelmente em cerca de dois pontos. Os resultados só melhorarão quando a maioria das administrações de seguros ficar tão receosa que se afaste dos negócios, mesmo que isso possa ser feito a preços muito mais altos do que os atuais. Em algum momento, essas administrações realmente receberão a mensagem: a coisa mais importante a fazer quando você se encontra em um buraco é parar de cavar. Mas, até agora, esse ponto não foi compreendido: os gestores de seguros continuam cavando - taciturnos, mas vigorosamente. O cenário mudaria rapidamente se uma grande catástrofe física ou financeira ocorresse. Na ausência de tal choque, provavelmente passarão um a dois anos antes que as perdas de subscrição se tornem grandes o suficiente para elevar o medo da administração a um nível que estimularia aumentos significativos de preços. Quando esse momento chegar, a Berkshire estará pronta - tanto financeiramente quanto psicologicamente - para escrever enormes quantidades de negócios. Enquanto isso, nosso volume de seguros continua pequeno, mas satisfatório. Na próxima seção deste relatório, daremos a você uma estrutura para avaliar os resultados de seguros. A partir dessa discussão, você entenderá por que estou tão entusiasmado com o desempenho do nosso gerente de seguros, Mike Goldberg, e seu grupo de estrelas, Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain e Don Wurster. Ao avaliar nossos resultados de seguros nos próximos anos, você deve estar ciente de um tipo de negócio que estamos perseguindo e que pode fazer com que eles sejam incomumente voláteis. Se essa linha de negócio se expandir, como pode acontecer, nossa experiência em subscrição se desviará da tendência que você poderia esperar: na maioria dos anos, superaremos um pouco as expectativas e, em um ano ocasional, ficaremos muito abaixo delas. A volatilidade que prevejo reflete o fato de termos nos tornado um grande vendedor de seguros contra catástrofes realmente grandes (“super-cats”), que poderiam, por exemplo, ser furacões, tempestades de vento ou terremotos. Os compradores dessas apólices são companhias de resseguros que se dedicam a subscrever coberturas contra catástrofes para seguradoras primárias e que desejam “despedir” ou se livrar de parte de sua exposição a catástrofes de especial gravidade. Como a necessidade desses compradores de cobrar uma apólice desse tipo só surgirá em momentos de extrema tensão - talvez até de caos - no negócio de seguros, eles procuram vendedores financeiramente fortes. E aqui temos uma grande vantagem competitiva: no setor nossa força não tem comparação. Um contrato típico de supercatástrofe é complicado. Mas, em um caso simples, poderíamos subscrever uma apólice de um ano por 10 milhões de dólares estipulando que o comprador, um ressegurador, receberia essa quantia apenas se uma catástrofe causasse dois resultados: (1) perdas específicas para o ressegurador acima de um valor limite; e (2) perdas agregadas para a indústria de seguros de, digamos, mais de 5 bilhões de dólares. Praticamente em todas as circunstâncias, os níveis de perda que satisfazem a segunda condição também terão provocado que a primeira se cumpra. Por essa apólice de 10 milhões de dólares, poderíamos receber um prêmio de, digamos, 3 milhões de dólares. Digamos, também, que recebemos prêmios anuais de 100 milhões de dólares de apólices de todos os tipos. Nesse caso estamos |
Es muy probable que en un año determinado registre una ganancia cercana a los 100 millones de dólares o una pérdida de más de 200 millones de dólares. Tenga en cuenta que no estamos distribuyendo el riesgo como suelen hacer las aseguradoras; lo estamos concentrando. Por lo tanto, nuestro índice combinado anual en este negocio casi nunca caerá en el rango de la industria de 100 a 120, sino que estará cerca de cero o 300%. La mayoría de las aseguradoras son financieramente incapaces de tolerar tales cambios. Y si tienen la capacidad para hacerlo, muchas veces les faltan las ganas. Es posible que retrocedan, por ejemplo, porque suscriben grandes cantidades de seguros de propiedad primarios que les darían resultados desalentadores en el mismo momento en que estarían experimentando pérdidas importantes en los reaseguros de gran categoría. Además, la mayoría de las direcciones corporativas creen que a sus accionistas no les gusta la volatilidad de los resultados. Podemos tomar un rumbo diferente: nuestro negocio en seguros de propiedad primarios es pequeño y creemos que los accionistas de Berkshire, si están adecuadamente informados, pueden manejar una volatilidad inusual en las ganancias siempre que las oscilaciones traigan consigo la perspectiva de resultados superiores a largo plazo. (Charlie y yo siempre hemos preferido un rendimiento desigual del 15% a un suave 12%). Queremos enfatizar tres puntos: (1) Si bien esperamos que nuestro negocio de súper gatos produzca resultados satisfactorios durante, digamos, una década, estamos seguros de que producirá resultados absolutamente terribles al menos en un año ocasional; (2) Nuestras expectativas pueden basarse en poco más que juicios subjetivos: para este tipo de seguro, los datos históricos de pérdidas tienen un valor muy limitado para nosotros a la hora de decidir qué tarifas cobrar hoy; y (3) Aunque esperamos suscribir cantidades significativas de negocios de supercat, lo haremos sólo a precios que creemos que son proporcionales al riesgo. Si los competidores se vuelven optimistas, nuestro volumen caerá. De hecho, en los últimos años este seguro ha tendido a tener un precio lamentablemente inferior; La mayoría de los vendedores han abandonado el campo en camillas. Por el momento, creemos que Berkshire es el mayor escritor estadounidense de negocios de supergatos. Por eso, cuando se produzca un gran terremoto en una zona urbana o una tormenta invernal azote toda Europa, enciendan una vela por nosotros. ## Medición del desempeño del seguro En la sección anterior mencioné los “flotantes”, los fondos de otros que los aseguradores, en el desempeño de sus negocios, mantienen temporalmente. Debido a que estos fondos están disponibles para ser invertidos, la aseguradora típica de propiedad y accidentes puede absorber pérdidas y gastos que exceden las primas entre un 7% y un 11% y aún así ser capaz de alcanzar el punto de equilibrio en su negocio. Nuevamente, este cálculo excluye las ganancias que la aseguradora obtiene sobre el patrimonio neto, es decir, sobre los fondos aportados por los accionistas. Sin embargo, existen muchas excepciones a este rango del 7% al 11%. Por ejemplo, el seguro que cubre las pérdidas de cultivos por daños por granizo prácticamente no produce flotación alguna.Las primas de este tipo de negocios se pagan al asegurador justo antes del momento en que hay amenaza de granizo, y si un agricultor sufre una pérdida, se le pagará casi de inmediato. Por tanto, un ratio combinado de 100 para el seguro contra granizo de cosechas no produce ningún beneficio para el asegurador. En el otro extremo, el seguro contra negligencia que cubre las posibles responsabilidades de médicos, abogados y contadores produce una cantidad muy alta de flotación en comparación con el volumen de primas anuales. La flotación se materializa porque las reclamaciones a menudo se presentan mucho después de que se haya producido la supuesta irregularidad y porque su pago puede retrasarse aún más debido a un litigio prolongado. La industria llama negocios de “larga cola” a las malas prácticas y a otros tipos de seguros de responsabilidad, en reconocimiento del largo período durante el cual las aseguradoras retienen grandes sumas que al final irán a parar a los reclamantes y sus abogados (y también a los abogados de las aseguradoras). En situaciones de cola larga, un ratio combinado de 115 (o incluso más) puede resultar rentable, ya que las ganancias producidas por la flotación superarán el 15% en el que las reclamaciones y los gastos superan a las primas. El problema, sin embargo, es que “de cola larga” significa exactamente eso: los negocios de pasivos suscritos en un año determinado y que al principio se presume que han producido un índice combinado de 115 pueden eventualmente golpearla aseguradora con 200, 300 o peor cuando los años hayan pasado y todas las reclamaciones finalmente hayan sido resueltas. Los peligros de este negocio exigen un principio operativo que con demasiada frecuencia se ignora: si bien ciertas líneas de cola larga pueden resultar rentables con índices combinados de 110 o 115, las aseguradoras invariablemente encontrarán que no es rentable fijar el precio utilizando esos índices como objetivos. En cambio, los precios deben proporcionar un margen saludable de seguridad frente a las tendencias sociales que siempre están provocando costosas sorpresas en la industria de seguros. Establecer un objetivo de 100 puede resultar en sí mismo en grandes pérdidas; apuntar a 110 - 115 es un suicidio empresarial. Dicho todo esto, ¿cuál debería ser la medida de la rentabilidad de una aseguradora? Los analistas y gerentes suelen observar el índice combinado, y es cierto que este criterio suele ser un buen indicador de dónde se ubica una empresa en términos de rentabilidad. Sin embargo, creemos que una mejor medida sería una comparación de la pérdida técnica con la flotación desarrollada. Esta relación pérdida/flotación, como cualquier estadística utilizada para evaluar los resultados de los seguros, no tiene sentido en períodos de tiempo cortos: las cifras de suscripción trimestrales e incluso las anuales se basan demasiado en estimaciones para ser buenas. Pero cuando el ratio abarca un período de años, da una indicación aproximada del costo de los fondos generados por las operaciones de seguros. Un bajo costo de fondos significa un buen negocio; un costo alto se traduce en un mal negocio. En la página siguiente mostramos la pérdida técnica, si la hubiera, de nuestro grupo de seguros en cada año desde que ingresamos al negocio y relacionamos ese resultado final con la flotación promedio que hemos mantenido durante el año. A partir de estos datos hemos calculado un “costo de los fondos generados a partir del seguro”. (1) (2) Suscripción de rendimiento de fin de año Aproximado sobre pérdida a largo plazo Costo flotante promedio de los fondos Gobierno. Bonos (En millones de dólares) (Relación de 1 a 2)
| 1967 | beneficio $17,3 menos que cero 5,50% |
|---|---|
| 1968 | beneficio 19,9 menos de cero 5,90% |
| 1969 | beneficio 23,4 menos de cero 6,79% |
| 1970 | $0,37 32,4 1,14% 6,25% |
| 1971 | beneficio 52,5 menos de cero 5,81% |
| 1972 | beneficio 69,5 menos de cero 5,82% |
| 1973 | beneficio 73,3 menos de cero 7,27% |
| 1974 | 7,36 79,1 9,30% 8,13% |
| 1975 | 11,35 87,6 12,96% 8,03% |
| 1976 | beneficio 102,6 menos de cero 7,30% |
| 1977 | beneficio 139,0 menos de cero 7,97% |
| 1978 | beneficio 190,4 menos de cero 8,93% |
| 1979 | beneficio 227,3 menos de cero 10,08% |
| 1980 | beneficio 237,0 menos de cero 11,94% |
| 1981 | beneficio 228,4 menos de cero 13,61% |
| 1982 | 21,56 220,6 9,77% 10,64% |
| 1983 | 33,87 231,3 14,64% 11,84% |
| 1984 | 48,06 253,2 18,98% 11,58% |
| 1985 | 44,23 390,2 11,34% 9,34% |
| 1986 | 55,84 797,5 7,00% 7,60% |
| 1987 | 55,43 1.266,7 4,38% 8,95% |
| 1988 | 11,08 1.497,7 0,74% 9,00% |
| --- | --- |
| 1990 | 26,65 1.637,3 1,63% 8,24% |
| Las cifras de flotación se derivan del total de reservas para pérdidas, reservas para gastos de ajuste de pérdidas y reservas para primas no devengadas menos los saldos de los agentes, los costos de adquisición prepagos y los cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. En algunas aseguradoras deberían entrar en el cálculo otros elementos, pero en nuestro caso no son importantes y se han ignorado. Durante 1990 teníamos alrededor de 1.600 millones de dólares de flotación que eventualmente llegarían a manos de otros. La pérdida técnica que sufrimos durante el año fue de $27 millones y, por lo tanto, nuestra operación de seguros nos produjo fondos a un costo de aproximadamente el 1,6%. Como muestra la tabla, en algunos años logramos suscribir con ganancias y en esos casos nuestro costo de fondos fue inferior a cero. En otros años, como 1984, pagamos un precio muy alto por la flotación. Sin embargo, en 19 de los 24 años que llevamos en el sector de seguros, hemos desarrollado fondos a un costo inferior al pagado por el gobierno. Hay dos salvedades importantes para este cálculo. En primer lugar, la señora gorda aún tiene que hacer gárgaras, y mucho menos cantar, y no sabremos nuestro verdadero costo de fondos para el período 1967-1990 hasta que todas las pérdidas de este período se hayan liquidado dentro de muchas décadas. En segundo lugar, el valor de la flotación para los accionistas se ve algo socavado por el hecho de que deben aportar sus propios fondos para respaldar la operación de seguro y están sujetos a doble imposición sobre los ingresos por inversiones que obtienen estos fondos. Las inversiones directas serían más eficientes desde el punto de vista fiscal. La penalización fiscal que las inversiones indirectas imponen a los accionistas es, de hecho, sustancial. Aunque el cálculo es necesariamente impreciso, yo estimaría que los propietarios de una compañía de seguros promedio encontrarían que la multa fiscal agrega aproximadamente un punto porcentual a su costo de flotación. También creo que se aproxima a la cifra correcta para Berkshire. Calcular un costo de fondos para un negocio de seguros permite a cualquiera que lo analice determinar si la operación tiene un valor positivo o negativo para los accionistas. Si este costo (incluida la multa fiscal) es mayor que el que se aplica a fuentes alternativas de fondos, el valor es negativo. Si el coste es menor, el valor es positivo y si el coste es significativamente menor, el negocio de seguros se considera un activo muy valioso. Hasta ahora, Berkshire ha caído en el campo significativamente más bajo. Aún más dramáticas son las cifras de GEICO, en la que nuestra participación accionaria es ahora del 48% y que habitualmente opera con ganancias técnicas. El crecimiento de GEICO ha generado una cantidad cada vez mayor de fondos para inversión que tienen un costo efectivo considerablemente menor que cero.Básicamente, los asegurados de GEICO, en conjunto, pagan a la empresa intereses sobre la flotación y no al revés. (Pero lo atractivo es tan atractivo: la rentabilidad inusual de GEICO resulta de su extraordinaria eficiencia operativa y su cuidadosa clasificación de riesgos, un paquete que a su vez permite precios bajísimos para los asegurados.) Muchas compañías de seguros bien conocidas, por otro lado, incurren en una pérdida técnica/costo flotante que, combinado con la multa fiscal, produce resultados negativos para los propietarios. Además, estas empresas, como todas las demás en la industria, son vulnerables a pérdidas catastróficas que podrían exceder su protección de reaseguro y sacar su costo de flotación fuera del gráfico. A menos que estas empresas puedan mejorar materialmente su desempeño técnico -y la historia indica que es una tarea casi imposible- sus accionistas experimentarán resultados similares a los que soportan los propietarios de un banco que paga una tasa de interés más alta por los depósitos que la que recibe por los préstamos. En definitiva, el negocio asegurador nos ha tratado muy bien. Hemos ampliado nuestra flotación a un costo que en promedio es razonable y hemos prosperado aún más porque hemos obtenido buenos rendimientos de estos fondos de bajo costo. Es cierto que nuestros accionistas han incurrido en impuestos adicionales, pero han sido más que compensados por este costo (hasta ahora) con los beneficios producidos por la flotación. |
Um ponto particularmente alentador do nosso histórico é que foi alcançado apesar de alguns erros colossais cometidos pelo seu presidente antes da chegada de Mike Goldberg. Os seguros oferecem uma grande quantidade de oportunidades para cometer erros, e quando surgiu a oportunidade, com demasiada frequência eu respondi. Muitos anos depois, continuam chegando faturas por esses erros: no negócio de seguros, a estupidez não prescreve. O valor intrínseco do nosso negócio de seguros sempre será muito mais difícil de calcular do que o valor de, digamos, nossas empresas de doces ou jornais. No entanto, de qualquer ponto de vista, o negócio vale muito mais que seu valor contábil. Além disso, apesar dos problemas que periodicamente essa operação nos apresenta, é a que, entre todas as boas empresas que possuímos, tem maior potencial. ## Valores negociáveis A seguir, listamos nossas participações em ações ordinárias com valor superior a 100 milhões de dólares. Uma pequena parte desses investimentos pertence a subsidiárias das quais a Berkshire possui menos de 100%. 31/12/90
| Mercado de custos das ações da empresa |
|---|
| (000s omitidos) 3.000.000 Capital Cities/ABC, Inc. … $ 517.500 $1.377.375 46.700.000 The Coca-Cola Co. … 1.023.920 2.171.550 2.400.000 Federal Home Loan Mortgage Corp. … 71.729 117.000 6.850.000 GEICO Corp. … 45.713 1.110.556 1.727.765 The Washington Post Company … 9.731 342.097 5.000.000 Wells Fargo & Company … 289.431 289.375 O letargo que beira a preguiça continua sendo a pedra angular do nosso estilo de investimento: este ano não compramos nem vendemos ações de cinco das nossas seis principais participações. A exceção foi a Wells Fargo, uma operação bancária magnífica, bem administrada e de alto desempenho, na qual aumentamos nossa participação para pouco menos de 10%, o máximo que podemos possuir sem a aprovação do Conselho do Federal Reserve. Aproximadamente um sexto da nossa posição foi comprado em 1989, o restante em 1990. O negócio bancário não é o nosso favorito. Quando os ativos são vinte vezes o capital - uma proporção comum nessa indústria - erros que envolvem apenas uma pequena parte dos ativos podem destruir uma parte significativa do capital. E os erros têm sido a regra e não a exceção em muitos bancos importantes. A maioria tem sido o resultado de uma falha gerencial que descrevemos no ano passado quando discutimos o “imperativo institucional”: a tendência dos executivos de imitar sem pensar o comportamento de seus pares, não importando quão tolo possa ser fazer isso. Em seus empréstimos, muitos banqueiros seguiam o líder com zelo de lemingue; agora estão experimentando um destino semelhante ao dos lemingues. Como a alavancagem de 20:1 amplia os efeitos das forças e fraquezas gerenciais, não temos nenhum interesse em comprar ações de um banco mal administrado a um preço “barato”. Em vez disso, nosso único interesse é comprar bancos bem administrados a preços justos. Com o Wells Fargo, acreditamos que conseguimos os melhores gerentes do setor, Carl Reichardt e Paul Hazen. De muitas maneiras, a combinação de Carl e Paul me lembra outra - Tom Murphy e Dan Burke na Capital Cities/ABC. Primeiro, cada dupla é mais forte do que a soma de suas partes porque cada parceiro entende, confia e admira o outro. Segundo, ambas as equipes de gestão pagam bem às pessoas competentes, mas abominam ter um número de funcionários maior do que o necessário. Terceiro, ambos atacam os custos com vigor tanto quando os lucros estão em níveis recordes quanto quando estão sob pressão. Finalmente, ambos permanecem com o que entendem e deixam que suas habilidades, não seus egos, |
determinar o que eles tentam. (Thomas J. Watson Sr. da IBM seguiu a mesma regra: “Não sou um gênio”, disse. “Sou inteligente em alguns aspectos, mas fico nesses lugares”.) Nossas compras do Wells Fargo em 1990 foram favorecidas por um mercado caótico de ações bancárias. A desordem foi apropriada: mês após mês, as decisões de crédito tolas de bancos outrora bem considerados eram expostas publicamente. À medida que enormes perdas eram reveladas uma após a outra - muitas vezes depois que os diretores garantiam que tudo estava bem - os investidores, compreensivelmente, chegavam à conclusão de que não se podia confiar nos números de nenhum banco. Com a ajuda de sua fuga das ações bancárias, compramos nossa participação de 10% no Wells Fargo por 290 milhões de dólares, menos de cinco vezes os lucros após impostos e menos de três vezes os lucros antes de impostos. O Wells Fargo é grande - possui 56 bilhões de dólares em ativos - e tem obtido mais de 20% sobre o capital e 1,25% sobre os ativos. Nossa compra de um décimo do banco pode ser considerada aproximadamente equivalente à nossa compra de 100% de um banco de 5 bilhões de dólares com características financeiras idênticas. Mas se fizéssemos essa compra, teríamos que pagar aproximadamente o dobro dos 290 milhões de dólares que pagamos pelo Wells Fargo. Além disso, esse banco de 5 bilhões de dólares, que exige um preço mais alto, nos apresentaria outro problema: não poderíamos encontrar um Carl Reichardt para dirigi-lo. Nos últimos anos, os executivos do Wells Fargo têm sido recrutados com mais avidez do que qualquer outro no setor bancário; ninguém, no entanto, conseguiu contratar o reitor. Claro, a propriedade de um banco — ou de qualquer outro negócio — está longe de estar isenta de riscos. Os bancos da Califórnia enfrentam o risco específico de um grande terremoto, que poderia causar estragos suficientes nos tomadores de empréstimo para, por sua vez, destruir os bancos que lhes emprestam. Um segundo risco é sistêmico: a possibilidade de uma contração empresarial ou de um pânico financeiro tão severo que colocaria em perigo quase todas as instituições altamente alavancadas, independentemente de quão inteligentemente sejam administradas. Finalmente, o principal temor do mercado neste momento é que os valores imobiliários da costa oeste caiam devido ao excesso de construção e gerem enormes perdas para os bancos que financiaram a expansão. Por ser um credor imobiliário líder, acredita-se que o Wells Fargo seja particularmente vulnerável. Nenhuma dessas eventualidades pode ser descartada. No entanto, a probabilidade de que ocorram as duas primeiras é baixa e mesmo uma queda significativa nos valores imobiliários é pouco provável de causar problemas importantes às instituições bem administradas. Consideremos algumas matemáticas: o Wells Fargo atualmente ganha mais de um bilhão de dólares antes dos impostos por ano depois de gastar mais de 300 milhões de dólares em perdas de crédito. Se 10% dos 48 bilhões de dólares dos empréstimos do banco - não apenas seus empréstimos imobiliários - fossem afetados por problemas em 1991, e essas perdas (incluindo cancelamento de juros) tivessem uma média de 30% por diretor, a empresa alcançaria aproximadamente o ponto de equilíbrio. Um ano como esse, que consideramos apenas uma possibilidade de baixo nível, não uma probabilidade, não nos preocuparia. De fato, em Berkshire adoraríamos adquirir negócios ou investir em projetos de capital que não tenham gerado retorno durante um ano, mas que depois poderiam ser esperados para ganhar 20% sobre o capital crescente. No entanto, os temores de um desastre imobiliário na Califórnia similar ao experimentado na Nova Inglaterra fizeram com que o preço das ações do Wells Fargo caísse quase 50% em poucos meses durante 1990. Embora tivéssemos comprado algumas ações aos preços prevalecentes antes da queda, recebemos a queda de bom grado porque nos permitiu adquirir muito mais ações aos novos preços de pânico. Os investidores que esperam ser compradores contínuos de investimentos ao longo da sua vida deveriam adotar uma atitude semelhante em relação às flutuações do mercado; no entanto, muitos, ilogicamente, ficam eufóricos quando os preços das ações sobem e descontentes quando caem. Não mostram tal confusão em sua reação aos preços dos alimentos: sabendo que sempre serão compradores de alimentos, acolhem com satisfação a queda dos preços e deploram os aumentos de preços. (É o vendedor de alimentos que não gosta da queda dos preços.) De maneira semelhante, no Buffalo News aplaudiríamos os preços mais baixos do papel jornal - embora isso significasse reduzir o valor do grande estoque de papel jornal que sempre mantemos à mão - porque sabemos que estaremos comprando perpetuamente o produto.
Um raciocínio idêntico guia nosso pensamento sobre os investimentos da Berkshire. Estaremos comprando empresas - ou pequenas partes de empresas, chamadas ações - ano após ano enquanto eu viver (e mais, se os diretores da Berkshire participarem das sessões de espiritismo que eu programei). Dadas essas intenções, a queda dos preços das empresas nos beneficia e o aumento dos preços nos prejudica. A causa mais comum dos preços baixos é o pessimismo, às vezes generalizado, outras vezes específico de uma empresa ou indústria. Queremos fazer negócios em um ambiente assim, não porque gostemos do pessimismo, mas porque gostamos dos preços que ele gera. O otimismo é o inimigo do comprador racional. No entanto, nada disso significa que uma empresa ou uma ação seja uma compra inteligente simplesmente por ser impopular; uma abordagem contrária é tão tola quanto uma estratégia de seguir a multidão. O que se requer é pensar em vez de sondar. Infelizmente, a observação de Bertrand Russell sobre a vida em geral se aplica com força incomum ao mundo financeiro: “A maioria dos homens preferiria morrer a pensar. Muitos o fazem”. * * * * * * * * * * * * Nosso outro grande mudança na carteira no ano passado foram grandes acréscimos às nossas participações em títulos da RJR Nabisco, valores que compramos pela primeira vez no final de 1989. No final de 1990, tínhamos 440 milhões de dólares investidos nesses valores, uma quantia que se aproximava do valor de mercado. (No entanto, enquanto escrevo isto, seu valor de mercado aumentou em mais de 150 milhões de dólares). Assim como comprar participações no setor bancário é incomum para nós, também é a compra de títulos abaixo do grau de investimento. Mas as oportunidades que nos interessam e que também são suficientemente grandes para ter um impacto valioso nos resultados da Berkshire são raras. Portanto, analisaremos qualquer categoria de investimento, desde que compreendamos o negócio que estamos comprando e acreditemos que o preço e o valor podem diferir significativamente. (Woody Allen, em outro contexto, apontou a vantagem de uma mentalidade aberta: “Não consigo entender por que mais pessoas não são bissexuais, porque isso dobra as chances de conseguir um encontro no sábado à noite”). No passado, compramos com sucesso alguns títulos abaixo do grau de investimento, embora todos fossem “anjos caídos” à moda antiga: títulos que inicialmente eram de grau de investimento, mas que foram rebaixados quando os emissores enfrentavam tempos difíceis. No relatório anual de 1984, descrevemos nossa justificativa para comprar um anjo caído, o Sistema Público de Abastecimento de Energia de Washington. Uma espécie de anjo caído bastardo irrompeu na cena dos investimentos nos anos 1980: os “títulos lixo”, que estavam muito abaixo do grau de investimento quando foram emitidos. À medida que a década avançava, as novas ofertas de sucata manufaturada se tornavam cada vez mais sucata e, finalmente, ocorreu o resultado previsível: os títulos lixo fizeram jus ao seu nome. Em 1990 - mesmo antes da recessão dar seus golpes - o céu financeiro ficou escuro com os corpos de corporações falindo. Os discípulos da dívida nos asseguraram que esse colapso não aconteceria: Dívida enorme, nos disseram, faria com que os gestores operacionais concentrassem seus esforços como nunca antes, assim como uma adaga montada no volante de um carro poderia fazer com que seu motorista procedesse com cuidados intensificados. Reconhecemos que tal chamador de atenção produziria um motorista muito alerta. Mas outra consequência certa seria um acidente mortal - e desnecessário - se o carro atingisse mesmo o menor buraco ou lasca de gelo. As estradas dos negócios estão cheias de buracos; um plano que exige desviar-se de todos eles é um plano para o desastre. No capítulo final de O Investidor Inteligente, Ben Graham rejeitou veementemente a tese do punhal: “Confrontados com o desafio de destilar o segredo do investimento seguro em três palavras, aventuramos o lema, Margem de Segurança.” Quarenta e dois anos depois de ler isso, ainda penso que essas são as três palavras corretas. A falha dos investidores em seguir essa mensagem simples causou-lhes perdas impressionantes no início dos anos 1990.
No auge da mania da dívida, foram inventadas estruturas de capital que garantiam o fracasso: em alguns casos, foi emitida tanta dívida que nem mesmo resultados empresariais muito favoráveis poderiam gerar os fundos para pagá-la. Um caso particularmente atroz de “matá-los no berço” ocorrido há alguns anos envolveu a compra de uma estação de televisão madura em Tampa, comprada com tanta dívida que os juros excediam a receita bruta da estação. Mesmo presumindo que toda a mão de obra, os programas e os serviços fossem doados em vez de comprados, essa estrutura de capital exigia que a receita disparasse; caso contrário, a estação estava condenada à falência. (Muitos dos bônus que financiaram a compra foram vendidos a associações de poupança e empréstimo agora falidas; como contribuinte, você está pagando a conta dessa loucura). Tudo isso parece impossível agora. No entanto, quando esses delitos foram cometidos, os banqueiros de investimento que vendiam adagas apontaram as pesquisas “eruditas” dos acadêmicos, que informaram que ao longo dos anos as taxas de juros mais altas recebidas de títulos de baixa qualidade mais do que compensavam sua maior taxa de inadimplência. Portanto, disseram os vendedores amigáveis, uma carteira diversificada de junk bonds produziria maiores retornos líquidos do que uma carteira de títulos de alta qualidade. (Cuidado com os “testes” de desempenho passado em finanças: se os livros de história fossem a chave da riqueza, a Forbes 400 seria formada por bibliotecários.) Havia uma falha na lógica dos vendedores, uma falha que se ensina a um estudante de estatística do primeiro ano a reconhecer. Estava-se assumindo que o universo dos títulos lixo recém-criados era idêntico ao universo dos anjos caídos de baixo grau e que, portanto, a experiência de inadimplência deste último grupo era significativa para prever a experiência de inadimplência das novas emissões. (Isso foi um erro semelhante a verificar a taxa de mortalidade histórica do Kool-Aid antes de beber a versão servida em Jonestown). Claro, os universos eram diferentes em vários aspectos vitais. Para começar, o gestor de um anjo caído quase invariavelmente ansiava recuperar o status de grau de investimento e trabalhava para atingir esse objetivo. O operador de títulos lixo costumava ser de uma raça completamente diferente. Comportando-se como faria um consumidor de heroína, dedicou suas energias não a encontrar uma cura para sua condição de endividamento, mas a encontrar outra solução. Além disso, as sensibilidades fiduciárias dos executivos que gerenciavam o típico anjo caído estavam frequentemente, embora não sempre, mais desenvolvidas do que as do financiador emissor de junk bonds. Na Wall Street, essas distinções pouco importavam. Como de costume, o entusiasmo de Street por uma ideia não era proporcional ao seu mérito, mas à renda que ela geraria. Aqueles a quem pouco importava vendiam montanhas de junk bonds àqueles que não pensavam, e também não faltavam nenhum dos dois. Os junk bonds continuam sendo um campo minado, mesmo a preços que hoje geralmente são uma pequena fração do preço de emissão. Como dissemos no ano passado, nunca compramos uma nova emissão de junk bonds. (O único momento para comprá-los é em um dia sem “e”.) No entanto, estamos dispostos a observar o campo, agora que está em desordem. No caso da RJR Nabisco, acreditamos que o crédito da Companhia é consideravelmente melhor do que se percebia de forma geral há algum tempo e que o rendimento que recebemos, assim como o potencial de ganho de capital, compensa muito o risco assumido (embora ele esteja longe de ser nulo). A RJR realizou vendas de ativos a preços favoráveis, adicionou quantias significativas de capital e, de modo geral, está funcionando bem. No entanto, ao analisarmos o setor, a maioria dos títulos de baixa qualidade ainda parece pouco atraente. A situação de Wall Street nos anos 1980 é ainda pior do que pensávamos: muitas empresas importantes ficaram mortalmente feridas. Apesar disso, continuaremos buscando oportunidades à medida que o mercado de lixo continuar a desmoronar. ## Ações preferenciais conversíveis
Continuamos mantendo as ações preferenciais conversíveis descritas em relatórios anteriores: 700 milhões de dólares da Salomon Inc, 600 milhões de dólares da The Gillette Company, 358 milhões de dólares da USAir Group, Inc. e 300 milhões de dólares da Champion International Corp. Nossas participações na Gillette se converterão em 12 milhões de ações ordinárias em 1º de abril. Pesando as taxas de juros, a qualidade de crédito e os preços das ações ordinárias relacionadas, podemos avaliar nossas participações na Salomon e na Champion no final do ano. | 1990 | como | valor | sobre | o que | nós | pagamos, | Gillette | como | valor | algo | mais, | e | USAir | como | valor | substancialmente menos. Ao realizar a compra da USAir, seu presidente deu um show de sincronização requintada: eu me lancei no negócio quase no momento exato em que encontrou graves problemas. (Ninguém me pressionou; na linguagem do tênis, cometi um “erro não forçado”). Os problemas da empresa foram provocados tanto pelas condições da indústria quanto pelas dificuldades após a fusão que encontrou para integrar a Piedmont, uma aflição que deveria ter esperado já que quase todas as fusões de companhias aéreas foram seguidas por turbulências operacionais. Em pouco tempo, Ed Colodny e Seth Schofield resolveram o segundo problema: a companhia aérea agora recebe excelentes avaliações por seu serviço. Os problemas que afetam toda a indústria demonstraram ser muito mais graves. Desde nossa compra, a economia da indústria aérea se deteriorou a um ritmo alarmante, acelerada pelas táticas kamikaze de fixação de preços de certas companhias aéreas. O problema que essa fixação de preços produziu para todos os operadores ilustra uma verdade importante: em uma empresa que vende um produto básico, é impossível ser muito mais inteligente do que o seu concorrente mais burro. No entanto, a menos que a indústria seja dizimada nos próximos anos, nosso investimento na USAir deve funcionar bem. Ed e Seth abordaram decisivamente as turbulências atuais realizando mudanças importantes nas operações. Ainda assim, nosso investimento agora está menos seguro do que quando o fiz. Nossas ações preferenciais conversíveis são valores relativamente simples, mas devo alertá-lo que, se o passado servir de guia, de vez em quando pode-se ler declarações imprecisas ou enganosas sobre elas. No ano passado, por exemplo, vários membros da imprensa calcularam o valor de todas as nossas ações preferenciais como igual ao das ações ordinárias em que são conversíveis. Segundo a lógica deles, ou seja, nosso Salomon preferencial, conversível em comum a 38 dólares, valeria 60% do valor nominal se o Salomon comum fosse vendido a 22,80 dólares. Mas há um pequeno problema com essa linha de raciocínio: ao utilizá-la, deve-se concluir que todo o valor de um preferencial conversível reside no privilégio de conversão e que o valor de um preferencial não conversível da Salomon seria zero, não importando qual seja seu cupom ou suas condições de resgate. O ponto que deve ter em mente é que a maior parte do valor de nossas opções conversíveis deriva de suas características de renda fixa. Isso significa que os valores não podem valer menos do que valeriam como preferenciais não conversíveis e podem valer mais devido às suas opções de conversão. * * * * * * * * * * * * Lamento profundamente ter que encerrar esta seção do relatório com uma nota sobre meu amigo Colman Mockler, Jr., diretor executivo da Gillette, que faleceu em janeiro. Nenhuma descrição se encaixava melhor com Colman do que a de “cavalheiro”, uma palavra que significa integridade, coragem e modéstia. Combine essas qualidades com o humor e a excepcional capacidade empresarial que Colman possuía e você poderá compreender por que achei um verdadeiro prazer trabalhar com ele e por que eu, e todos que o conheceram, sentiremos tanta falta de Colman. Alguns dias antes da morte de Colman, a Gillette foi amplamente elogiada em uma matéria de capa da Forbes. Seu tema era simples: o sucesso da empresa em produtos de barbear não se deve à sua habilidade em marketing (embora demonstre esse talento repetidamente), mas sim é o resultado de sua devoção à qualidade. Essa mentalidade fez com que ela constantemente concentrasse suas energias em encontrar algo melhor, apesar de seus produtos existentes já serem classificados como a classe do campo. Ao representar assim a Gillette, a Forbes na verdade pintou um retrato de Colman. ## Critérios de aquisição Os leitores habituais sabem que utilizo descaradamente a carta anual na tentativa de adquirir negócios para a Berkshire. E, como pregamos constantemente no Buffalo News, a publicidade realmente funciona: várias empresas bateram em nossa porta porque alguém leu nestas páginas sobre nosso interesse em fazer aquisições. (Qualquer bom vendedor de publicidade dirá que tentar vender algo sem publicidade é como piscar para uma garota no escuro). No Apêndice B (nas páginas 26 e 27) reproduzi a essência de uma carta que escrevi há alguns anos para o proprietário/gerente de um negócio desejável. Se você não tem uma conexão pessoal com uma empresa que possa ser do nosso interesse, mas tem um amigo que a tem, talvez possa passar este relatório para ele. Este é o tipo de negócio que estamos procurando: (1) Grandes compras (pelo menos $10 milhões de lucros após impostos), (2) Poder de lucro consistente comprovado (as projeções futuras têm pouco interesse para nós, assim como as situações de ‘mudança’), (3) Empresas que obtêm bons retornos sobre o capital enquanto empregam pouca ou nenhuma dívida, (4) Administração implementada (não podemos fornecê-la), (5) Negócios simples (se houver muita tecnologia, não a entenderemos), (6) Um preço de oferta (não queremos perder nosso tempo nem o do vendedor falando, nem mesmo preliminarmente, sobre uma transação quando o preço é desconhecido). Não participaremos de aquisições hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida (normalmente em cinco minutos) se estivermos interessados. Preferimos comprar à vista, mas consideraremos emitir ações quando recebermos tanto valor comercial intrínseco quanto damos. Nossa forma de compra favorita é aquela que se ajusta ao molde de Blumkin-Friedman-Heldman. Em casos como esses, os proprietários-administradores da empresa desejam gerar quantias significativas de dinheiro, às vezes para si mesmos, mas muitas vezes para suas famílias ou acionistas inativos. Ao mesmo tempo, esses diretores desejam continuar sendo proprietários importantes que seguem dirigindo suas empresas da mesma forma que fizeram no passado. Acreditamos que oferecemos uma opção particularmente boa para proprietários com tais objetivos. Convidamos vendedores potenciais a nos visitar entrando em contato com pessoas com as quais fizemos negócios no passado. Charlie e eu somos frequentemente contatados sobre aquisições que não atendem aos nossos critérios: descobrimos que, se você anunciar seu interesse em comprar collies, muitas pessoas ligarão na esperança de vender-lhe seus cocker spaniels. Uma linha de uma canção country expressa nossos sentimentos sobre novas empresas, mudanças ou vendas tipo leilão: “Quando o telefone não tocar, você saberá que sou eu”. Além de estarmos interessados na compra de negócios conforme descrito acima, também estamos interessados na compra negociada de grandes blocos de ações, mas sem controle, comparáveis aos que temos em Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir e Champion. No entanto, não temos interesse em receber sugestões sobre compras que possamos realizar no mercado de ações em geral.
Vários
Ken Chace decidiu não se candidatar à reeleição como diretor em nossa próxima reunião anual. Não temos uma idade de aposentadoria obrigatória para os diretores da Berkshire (e não teremos!), mas Ken, aos 75 anos e vivendo no Maine, simplesmente decidiu reduzir suas atividades. Ken foi minha escolha imediata para dirigir a operação têxtil após a Buffett Partnership, Ltd. assumir o controle da Berkshire no início de 1965. Embora eu tenha cometido um erro econômico ao continuar com o negócio têxtil, não cometi nenhum erro ao escolher Ken: ele dirigiu bem a operação, sempre foi 100% sincero comigo sobre seus problemas e gerou os fundos que nos permitiram diversificar nos seguros. Minha esposa, Susan, será indicada para suceder Ken. Agora ela é a segunda maior acionista da Berkshire e, se me sobreviver, herdará todas as minhas ações e controlará efetivamente a empresa. Ela conhece e concorda com minhas ideias sobre a gestão sucessora e também compartilha minha opinião de que nem a Berkshire, nem suas subsidiárias, nem seus investimentos importantes devem ser vendidos simplesmente porque se recebe uma oferta muito alta por um ou todos. Acredito firmemente que o destino de nossas empresas e de seus dirigentes não deveria depender da minha saúde - que, além disso, é excelente - e preparei meus planos de acordo. Nem meu plano patrimonial nem o da minha esposa estão desenhados para preservar a fortuna familiar; em vez disso, ambos têm como objetivo preservar o caráter da Berkshire e devolver a fortuna à sociedade. Se eu morresse amanhã, poderia ter certeza de três coisas: (1) Nenhuma das minhas ações teria que ser vendida; (2) Eu seria seguido tanto por um acionista controlador quanto por um gerente com filosofias semelhantes às minhas; e (3) os lucros da Berkshire aumentariam em 1 milhão de dólares por ano, já que Charlie venderia imediatamente nosso jato corporativo, The Indefensible (ignorando meu desejo de que fosse enterrado comigo). * * * * * * * * * * * * Aproximadamente 97,3% de todas as ações elegíveis participaram do programa de contribuições designadas pelos acionistas da Berkshire de 1990. As contribuições feitas através do programa somaram 5,8 milhões de dólares e 2.600 organizações de caridade foram beneficiadas. Sugerimos que os novos acionistas leiam a descrição do nosso programa de contribuições designadas pelos acionistas que aparece nas páginas 54-55. Para participar em programas futuros, você deve garantir que suas ações estejam registradas em nome do proprietário real, e não em nome do representante de um corretor, banco ou depositário. As ações não registradas em 31 de agosto de 1991 não serão elegíveis para o programa de 1991. Além das contribuições designadas pelos acionistas que a Berkshire distribui, os gerentes de nossos negócios operacionais realizam contribuições, incluindo mercadorias, em uma média aproximada de US$ 1,5 milhão por ano. Essas contribuições apoiam organizações de caridade locais, como The United Way, e geram benefícios aproximadamente proporcionais para nossas empresas. No entanto, nem nossos gerentes operacionais nem os funcionários da empresa-mãe usam os fundos da Berkshire para fazer contribuições a grandes programas nacionais ou atividades de caridade de interesse pessoal especial para eles, exceto na medida em que o façam como acionistas. Se seus funcionários, incluindo seu diretor executivo, desejarem doar para sua alma mater ou outras instituições às quais tenham um vínculo pessoal, acreditamos que devem usar seu próprio dinheiro, não o da empresa. * * * * * * * * * * * *
A reunião anual deste ano será realizada no Teatro Orpheum, no centro de Omaha, às 9h30 da segunda-feira, 29 de abril de 1991. A participação no ano passado aumentou para um recorde de 1.300, aproximadamente 100 vezes mais do que há dez anos. Recomendamos que faça suas reservas de hotel com antecedência em um destes hotéis: (1) The Radisson-Redick Tower, um hotel pequeno (88 quartos) mas agradável em frente ao Orpheum; (2) o Red Lion Hotel, muito maior, localizado a cerca de cinco minutos a pé do Orpheum; ou (3) o Marriott, localizado em West Omaha, a cerca de 100 metros do Borsheim’s e a vinte minutos de carro do centro. Teremos ônibus no Marriott que sairão às 8h30 e 8h45 para a reunião, e retornarão após o término. Charlie e eu sempre apreciamos a reunião e esperamos que você possa comparecer. A qualidade de nossos acionistas se reflete na qualidade das perguntas que recebemos: nunca assistimos a uma reunião anual em nenhum lugar que apresente um nível tão alto de perguntas inteligentes e relacionadas aos proprietários. Um anexo ao nosso material de representação explica como você pode obter o cartão que precisará para entrar na reunião. Como o estacionamento durante a semana pode ser limitado ao redor do Orpheum, organizamos vários estacionamentos próximos para que nossos acionistas os utilizem. O anexo também contém informações sobre eles. Como de costume, teremos ônibus que o levarão ao Nebraska Furniture Mart e à Borsheim’s após a reunião e o levarão posteriormente aos hotéis do centro ou ao aeroporto. Espero que você tenha tempo suficiente para explorar completamente as atrações de ambas as lojas. Aqueles que chegarem cedo podem visitar a Furniture Mart qualquer dia da semana; está aberto das 10h às 17h30 aos sábados, e das 12h às 17h30 aos domingos. Uma vez lá, passe pelo carrinho See’s Candy e veja você mesmo o amanhecer da sinergia em Berkshire. Normalmente, a Borsheim’s está fechada aos domingos, mas abrimos para os acionistas e seus convidados do meio-dia às 18h no domingo, 28 de abril. Na nossa inauguração de domingo do ano passado, você deixou Ike muito feliz: depois de somar o volume do dia, ele sugeriu que começássemos a realizar reuniões anuais trimestralmente. Junte-se a nós na Borsheim’s mesmo que seja apenas para olhar; é um espetáculo que você não deve perder. No ano passado, a primeira pergunta na reunião anual foi feita por Nicholas Kenner, de 11 anos, acionista da terceira geração da cidade de Nova Iorque. Nicholas joga duro: “Como é que as ações caíram?” me disparou. Minha resposta não foi memorável. Esperamos que outros compromissos comerciais não mantenham Nicholas afastado da reunião deste ano. Se ele comparecer, será oferecida a ele a possibilidade de refazer a primeira pergunta; Charlie e eu queremos enfrentá-lo enquanto estivermos frescos. Este ano, no entanto, cabe a Charlie responder. Warren E. Buffett 1 de março de 1991 Presidente do conselho de administração
APÊNDICE A
EUA.STEEL ANUNCIA UM AMPLIO PLANO DE MODERNIZAÇÃO*
- Uma sátira inédita de Ben Graham, escrita em 1936 e entregue pelo autor a Warren Buffett em 1954. Myron C. Taylor, presidente da U. S. Steel Corporation, anunciou hoje o tão esperado plano para modernizar completamente a maior empresa industrial do mundo. Contrariamente ao esperado, não serão feitas mudanças nas políticas de fabricação ou vendas da empresa. Em vez disso, pretende-se renovar por completo o sistema de contabilidade. Ao adotar e continuar aperfeiçoando uma série de dispositivos contábeis e financeiros modernos, o poder de compra da corporação se transformará surpreendentemente. Mesmo nas condições subnormais de 1935, estima-se que os novos métodos contábeis teriam gerado um lucro de cerca de 50 dólares por ação ordinária. O plano de melhoria é o resultado de uma pesquisa exaustiva realizada pelos Srs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts; Inclui os seguintes seis pontos: 1. Amortização da Conta de Planta para menos de $1.000.000.000. 2. O valor nominal das ações comuns será reduzido para 1¢. 3. Pagamento de todos os salários e vencimentos em warrants de opção. 4. Os inventários serão ajustados para $1. 5. As ações preferenciais serão substituídas por títulos que não geram juros e reembolsáveis com um desconto de 50%. 6. Será estabelecida uma reserva para contingências de $1.000.000.000. A declaração oficial deste extraordinário Plano de Modernização é a seguinte na íntegra: O Conselho de Administração da U. S. Steel Corporation tem o prazer de anunciar que após um estudo intensivo dos problemas que surgem das mudanças nas condições da indústria, aprovou um plano abrangente para remodelar os métodos contábeis da Corporação. Uma pesquisa realizada por um Comitê Especial, com a ajuda e instigação dos Srs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts, revelou que nossa companhia ficou um pouco atrás em relação a outras empresas comerciais americanas na utilização de certos métodos avançados de contabilidade, pelos quais o poder de compra pode ser melhorado fenomenalmente sem exigir qualquer desembolso de dinheiro nem qualquer mudança nas condições operacionais ou de vendas. Decidiu-se não apenas adotar esses métodos mais recentes, mas também desenvolvê-los até um nível ainda maior de perfeição. As mudanças adotadas pelo Conselho podem ser resumidas em seis pontos, a saber: 1. Ativos fixos que serão amortizados em menos de $1.000.000.000. Muitas empresas representativas liberaram suas contas de receitas de todos os encargos por depreciação ao reduzir sua conta de planta para $1. O Comitê Especial observa que, se suas fábricas valem apenas 1 dólar, os ativos fixos da U. S. Steel Corporation valem muito menos que essa quantia. Agora é um fato bem reconhecido que muitas fábricas são na realidade um passivo mais do que um ativo, o que implica não apenas encargos por depreciação, mas também impostos, manutenção e outros gastos. Consequentemente, o Conselho decidiu estender a política de depreciação iniciada no relatório de 1935, e reduzir o valor dos Ativos Fixos de $1.338.522.858,96 para um valor redondo de menos $1.000.000.000. As vantagens dessa medida devem ser evidentes. À medida que a fábrica se desgasta, a responsabilidade é correspondente reduzida. Portanto, em vez da atual despesa de depreciação de cerca de US$ 47.000.000 por ano, haverá um crédito de valorização anual de 5%, ou US$ 50.000.000. Isso aumentará os lucros em não menos de US$ 97.000.000 por ano. 2. Redução do valor nominal das ações ordinárias para 1¢, e
- Pagamento de Salários e Ordenados em Warrants de Opção. Muitas corporações têm conseguido reduzir substancialmente suas despesas gerais pagando uma grande parte dos salários de seus executivos na forma de opções para comprar ações, que não implicam nenhum encargo contra os lucros. Aparentemente, todas as possibilidades desse moderno dispositivo ainda não foram aproveitadas. O Conselho de Administração adotou a seguinte forma avançada dessa ideia: todo o pessoal da Corporação receberá sua remuneração na forma de direitos para comprar ações ordinárias a 50 dólares por ação, à razão de um direito de compra por cada 50 dólares de salário e/ou ordenado em suas quantias atuais. O valor nominal das ações ordinárias será reduzido para 1¢. As quase inacreditáveis vantagens deste novo plano decorrem do seguinte: A. A folha de pagamento da Corporação será eliminada completamente, o que representará uma economia de 250.000.000 de dólares por ano, com base nas operações de 1935. B. Ao mesmo tempo, a remuneração efetiva de todos os nossos empregados será aumentada várias vezes. Devido aos grandes lucros por ação que serão obtidos de nossas ações ordinárias com os novos métodos, é certo que as ações terão um preço de mercado muito acima do nível da opção de 50 dólares por ação, o que fará com que o valor facilmente realizável dessas garantias de opção supere amplamente os salários em dinheiro atuais que substituíram. C. A Corporação obterá um grande lucro anual adicional mediante o exercício desses warrants. Dado que o valor nominal das ações ordinárias será fixado em 1 centavo, haverá um lucro de $49,99 por cada ação subscrita. No entanto, em nome de uma contabilidade conservadora, este ganho não será incluído na conta de receitas, mas será mostrado separadamente como um crédito ao Excedente de Capital. D. A posição de caixa da Corporação será enormemente fortalecida. Em vez da atual saída anual de caixa de $250.000.000 para salários (base de 1935), haverá uma entrada anual de caixa de $250.000.000 através do exercício das garantias de subscrição de 5.000.000 de ações ordinárias. Os grandes lucros e a sólida posição de caixa da Companhia permitirão o pagamento de um dividendo generoso que, por sua vez, resultará no exercício desses warrants de opção imediatamente após a emissão, o que, por sua vez, melhorará ainda mais a posição de caixa, o que, por sua vez, permitirá uma taxa de dividendo mais alta, e assim por diante, indefinidamente. 4. Os estoques serão levados a $1. Durante a depressão, sofreram-se perdas graves devido à necessidade de ajustar o valor dos estoques ao mercado. Várias empresas, especialmente nos setores metalúrgico e têxtil-algodão, solucionaram com sucesso este problema mantendo todo ou parte de seus estoques a preços unitários extremamente baixos. A United States Steel Corporation decidiu adotar uma política ainda mais progressiva e manter todo o seu estoque a 1 dólar. Isso será efetuado mediante uma depreciação adequada ao final de cada ano, cujo valor será lançado à Reserva para Contingências a que nos referimos mais adiante. Os benefícios que decorrerão deste novo método são muito grandes. Não apenas eliminará toda possibilidade de depreciação do estoque, mas melhorará substancialmente os lucros anuais da Corporação. O inventário disponível no início do ano, avaliado em 1 dólar, será vendido ao longo do ano com um lucro excelente. Estima-se que nossa receita aumentará por meio deste método em pelo menos 150.000.000 de dólares por ano, o que, por coincidência, equivalerá aproximadamente ao valor da amortização que será realizada a cada ano contra a Reserva para Contingências.
Um relatório minoritário do Comitê Especial recomenda que Contas a Receber e Caixa também sejam reduzidos para 1 dólar, em prol da coerência e para obter vantagens adicionais semelhantes às que acabamos de comentar. No momento, essa proposta foi rejeitada porque nossos auditores ainda exigem que qualquer recuperação de contas a receber e caixa cancelados seja creditada ao superávit, em vez de à receita do ano. Espera-se, no entanto, que essa regra de auditoria, que lembra bastante os dias dos carruagens, seja em breve modificada de acordo com as tendências modernas. Se isso ocorrer, o relatório minoritário receberá consideração adicional e favorável. 5. Substituição de Ações Preferenciais por Títulos que não geram juros, resgatáveis com um desconto de 50%. Durante a recente depressão, muitas empresas puderam compensar suas perdas operacionais incluindo em suas receitas os lucros derivados da recompra de seus próprios títulos com um desconto substancial sobre seu valor nominal. Infelizmente, o crédito da U. S. Steel Corporation sempre foi tão elevado que até agora não pôde dispor dessa lucrativa fonte de receitas. O Plano de Modernização remediará essa situação. Propõe-se que cada ação preferencial seja trocada por 300 dólares de valor nominal em notas de fundos de amortização que não geram juros, resgatáveis por lote a 50% do valor nominal em 10 parcelas anuais iguais. Isso exigirá a emissão de $1.080.000.000 de novos bilhetes, dos quais $108.000.000 serão retirados a cada ano com um custo para a Corporação de apenas $54.000.000, criando assim um ganho anual da mesma quantia. Assim como o plano de salários e/ou vencimentos descrito no ponto 3 anterior, este acordo beneficiará tanto a Corporação quanto a seus acionistas preferenciais. Estes últimos têm garantido o pagamento de suas ações atuais a 150% do valor nominal durante um período médio de cinco anos. Dado que os títulos de curto prazo praticamente não produzem nenhum rendimento atualmente, a característica de que não geram juros não tem importância real. A Corporação converterá sua despesa anual atual de $25.000.000 por dividendos preferenciais em um ganho anual por resgate de bônus de $54.000.000, um ganho anual agregado de $79.000.000. 6. Estabelecimento de uma Reserva para Contingências de $1.000.000.000. Os Diretores confiam que as melhorias descritas acima assegurarão à Corporação um poder de geração de receitas satisfatório em todas as condições no futuro. No entanto, de acordo com os métodos contábeis modernos, é desnecessário incorrer no menor risco de perda devido a acontecimentos comerciais adversos de qualquer tipo, uma vez que todos eles podem ser cobertos antecipadamente por meio de uma Reserva para Contingências. O Comitê Especial recomendou que a Corporação crie tal Reserva para Contingências pela quantia bastante substancial de $1.000.000.000. Como estabelecido anteriormente, a amortização anual do inventário a $1 será absorvida por esta reserva. Para evitar um eventual esgotamento da Reserva para Contingências, decidiu-se, além disso, que ela será reposta a cada ano mediante a transferência de uma soma apropriada do Excedente de Capital. Considerando que se espera que este último aumente a cada ano em não menos de $250.000.000 mediante o exercício dos Warrants de Opções sobre Ações (ver 3. acima), compensará facilmente qualquer drenagem da Reserva para Contingências. Ao estabelecer este acordo, o Conselho de Administração deve confessar lamentavelmente que não conseguiu aprimorar os mecanismos que já empregam grandes corporações para transferir grandes somas entre capital, superávit de capital, reservas para contingências e outras contas do balanço. De fato, é preciso admitir que nossas entradas serão demasiado simples e carecerão desse elemento de extrema mistificação que caracteriza o procedimento mais avançado neste campo. No entanto, a Diretoria insistiu na clareza e simplicidade ao formular seu Plano de Modernização, até mesmo sacrificando possíveis vantagens para o poder aquisitivo da Corporação. Para mostrar o efeito combinado das novas propostas sobre o poder aquisitivo da Corporação, apresentamos em anexo uma Demonstração de Resultados condensada para 1935 sobre duas bases, a saber: B. Proforma que aplica os efeitos das mudanças propostas no presente A. Receitas brutas reportadas de todas as fontes (incluindo entre empresas) $765.000.000 $765.000.000 Salários e ordenados… 251.000.000 - Outras Despesas Operacionais e Impostos… 461.000.000 311.000.000 Depreciação… 47.000.000 (50.000.000) Juros… … … … … … … … . 5.000.000 5.000.000 Desconto em Títulos Resgatados… … … … … … … … . — (54.000.000) Dividendos Preferenciais… … … … … … … … … … 25.000.000 - Saldo para Ordinárias… … … … … … … … … . . (24.000.000) 553.000.000 Média de ações em circulação… … … … … … … … … . 8.703.252 11.203.252 Lucro por ação… … … … … … … … … … . ($2,76) $49,80 De acordo com um costume um tanto antiquado, anexa-se ao presente um balanço proforma condensado da U. S. Steel Corporation em 31 de dezembro de 1935, depois de aplicar os efeitos das alterações propostas nas contas de ativos e passivos. ATIVOS Ativos fixos, líquido … … … … … … … … … ($1.000.000.000)Ativos em caixa… … … … … … … … … … . 142.000.000 Contas a Receber… … … … … … … … … … . 56.000.000 Estoque… … … … … … … … … … … 1 Ativos diversos… … … … … … … … 27.000.000 Totais… … … … … … … … … … . ($774.999.999) PASSIVOS Ações ordinárias Par 1¢ (Valor nominal $87.032,52) Valor declarado*($3.500.000.000) Obrigações e ações de subsidiárias … … … … … … “113.000.000 novas notas do fundo de amortização”… … … … … … … . 1.080.000.000 Passivos Correntes… … … … … … … … … . 69.000.000 Reserva de Contingência… … … … … … … … … . . 1.000.000.000 Outras Reservas… … … … … … … … … . . 74.000.000 Superávit Inicial… … … … … … … … … … 389.000.001 Totais… … … … … … … … … … ($774.999.999) Dado um Valor Declarado diferente do Valor Nominal, de acordo com as leis do Estado da Virgínia, onde a empresa será reincorporada. Talvez seja desnecessário informar nossos acionistas que os métodos contábeis modernos resultam em balanços que diferem ligeiramente na aparência daqueles de um período menos avançado. Em vista do grande poder de geração de receita que resultará dessas mudanças no balanço geral da Corporação, não se espera que se preste muita atenção aos detalhes dos ativos e passivos. Em conclusão, a Junta deseja salientar que o procedimento combinado, pelo qual a planta será vendida a um preço negativo, eliminará nossa massa salarial e o inventário será mantido em nossos livros por praticamente nada, dará à U. S. Steel Corporation uma enorme vantagem competitiva na indústria. Poderemos vender nossos produtos a preços extremamente baixos e ainda assim mostrar uma margem de lucro considerável. A opinião considerada do Conselho de Administração é que, sob o Plano de Modernização, poderemos vender menos a todos os concorrentes até tal ponto que as leis antitruste constituirão a única barreira para o domínio de 100% da indústria. Ao fazer essa declaração, a Junta não ignora a possibilidade de que alguns de nossos concorrentes busquem compensar nossas novas vantagens mediante a adoção de melhorias contábeis semelhantes. No entanto, confiamos que a U. S. Steel poderá conservar a lealdade de seus clientes, antigos e novos, graças ao prestígio único que obterá como criador e pioneiro nesses novos campos de serviço ao usuário do aço. Além disso, se necessário, acreditamos que poderemos manter nossa merecida superioridade introduzindo métodos de contabilidade ainda mais avançados, que mesmo agora estão em desenvolvimento em nosso Laboratório Experimental de Contabilidade. ## APÊNDICE B Algumas ideias sobre como vender seu negócio *Esta é uma versão editada de uma carta que enviei há alguns anos a um homem que havia indicado que talvez quisesse vender seu negócio familiar. Apresento-a aqui porque é uma mensagem que eu gostaria de transmitir a outros possíveis vendedores. — WEB Estimado _____________: Aqui estão algumas ideias derivadas de nossa conversa do outro dia. A maioria dos donos de negócios passa a maior parte de suas vidas construindo seus negócios. Através da experiência adquirida a partir de repetições intermináveis, aperfeiçoam suas habilidades em marketing, compras, seleção de pessoal, etc. É um processo de aprendizado, e os erros cometidos em um ano frequentemente contribuem para a competência e o sucesso nos anos seguintes. Em contrapartida, os proprietários-gerentes vendem seu negócio apenas uma vez, frequentemente em uma atmosfera carregada de emoções e com uma multidão de pressões vindas de diferentes direções. Frequentemente, grande parte da pressão vem de corretores cuja compensação depende da concretização de uma venda, independentemente de suas consequências tanto para o comprador quanto para o vendedor. O fato de a decisão ser tão importante, tanto financeira quanto pessoalmente, para o proprietário pode tornar o processo mais suscetível, em vez de menos, a erros. E os erros cometidos na venda única de uma empresa não são reversíveis. O preço é muito importante, mas muitas vezes não é o aspecto mais crítico da venda. Você e sua família têm um negócio extraordinário, único em seu campo, e qualquer comprador o reconhecerá. Também é um negócio que se tornará mais valioso com o passar dos anos. Então, se decidir não vender agora, é muito provável que obtenha mais dinheiro mais tarde. Com esse conhecimento você poderá negociar com força e se dar o tempo necessário para selecionar o comprador que deseja. Se decidir vender, acredito que a Berkshire Hathaway oferece algumas vantagens que a maioria dos outros compradores não oferece. Praticamente todos esses compradores se classificarão em uma de duas categorias:
(1) Uma empresa localizada em outro lugar, mas que opera em seu negócio ou em um negócio algo similar ao seu. Um comprador assim (não importando as promessas que sejam feitas) geralmente terá gerentes que sentirão que sabem como administrar suas operações comerciais e, cedo ou tarde, desejarão fornecer a você uma ‘ajuda’ prática. Se a empresa adquirente for muito maior, frequentemente terá equipes de gerentes, recrutados ao longo dos anos, em parte mediante promessas de que poderão dirigir futuras aquisições. Eles terão seu próprio jeito de fazer as coisas e, embora seu histórico comercial sem dúvida seja muito melhor que o deles, a natureza humana em algum momento os fará acreditar que seus métodos de operação são superiores. Você e sua família provavelmente têm amigos que venderam seus negócios para empresas maiores, e suspeito que suas experiências confirmarão a tendência das empresas-mãe de assumir a gestão de suas subsidiárias, especialmente quando a matriz conhece o setor, ou acredita conhecê-lo. (2) Um manipulador financeiro, que invariavelmente opera com grandes quantias de dinheiro emprestado, que planeja revendê-lo ao público ou a outra corporação assim que o momento for favorável. Frequentemente, a principal contribuição desse comprador será mudar os métodos contábeis para que os lucros possam ser apresentados da maneira mais favorável pouco antes de seu resgate. Anexo um artigo recente que descreve esse tipo de transações, que estão se tornando muito mais frequentes devido ao aumento do mercado de ações e à grande oferta de fundos disponíveis para tais transações. Se o único motivo dos atuais proprietários é receber suas fichas e deixar para trás o negócio (e muitos vendedores se encaixam nessa categoria), qualquer um dos tipos de comprador que acabei de descrever é satisfatório. Mas se o negócio dos vendedores representa o trabalho criativo de toda uma vida e faz parte integral de sua personalidade e senso de ser, os compradores de ambos os tipos têm sérios defeitos. A Berkshire é outro tipo de comprador, bastante incomum. Compramos para manter, mas não temos nem esperamos ter pessoal operacional em nossa organização matriz. Todas as empresas que possuímos são geridas de forma extraordinariamente autônoma. Na maioria dos casos, os gerentes de empresas importantes que tivemos durante muitos anos não estiveram em Omaha nem se conheceram. Quando compramos um negócio, os vendedores continuam a administrá-lo da mesma forma que faziam antes da venda; nós nos adaptamos aos métodos deles e não o contrário. Não temos ninguém (família, MBAs recém-contratados, etc.) a quem tenhamos prometido a oportunidade de administrar negócios que compramos de proprietários-gerentes. E não teremos. Você já conhece algumas de nossas compras anteriores. Anexo uma lista de todas as pessoas de quem já compramos um negócio e convido você a verificar com elas nosso desempenho em relação às nossas promessas. Deveria interessar-lhe especialmente consultar aqueles cujos negócios não foram bem para determinar como nos comportamos em condições difíceis. Qualquer comprador lhe dirá que precisa dele pessoalmente, e se tiver um pouco de cérebro, certamente precisa. Mas muitos compradores, pelas razões mencionadas anteriormente, não relacionam suas ações posteriores com suas palavras anteriores. Nos comportaremos exatamente como prometemos, porque assim o prometemos e porque precisamos disso para alcançar os melhores resultados comerciais. Essa necessidade explica por que gostaríamos que os membros operacionais da sua família mantivessem uma participação de 20% no negócio. Precisamos de 80% para consolidar os lucros para fins fiscais, o que é um passo importante para nós. É igualmente importante para nós que os membros da família que dirigem o negócio continuem sendo proprietários. Em poucas palavras, não quereríamos comprar a menos que sentíssemos que membros-chave da administração atual permaneceriam como nossos parceiros. Os contratos não podem garantir seu interesse contínuo; simplesmente confiaríamos em sua palavra. As áreas em que participo são a alocação de capital e a seleção e compensação do chefe. Outras decisões de pessoal, estratégias operacionais, etc., são de competência deles. Alguns executivos da Berkshire falam comigo sobre algumas de suas decisões; outros não. Depende de suas personalidades e, até certo ponto, de seu relacionamento pessoal comigo. Se decidir fazer negócios com a Berkshire, pagaremos em dinheiro. A Berkshire não usará seu negócio como garantia para nenhum empréstimo. Não haveria intermediários envolvidos. Além disso, não haveria nenhuma possibilidade de que fosse anunciado um acordo e que o comprador depois voltasse atrás ou começasse a sugerir ajustes (com desculpas, é claro, e com uma explicação de que os culpados eram os bancos, os advogados, os conselhos de administração, etc.). E finalmente, você saberá exatamente com quem está lidando. Não faria com que um executivo negociasse o acordo apenas para ter outro no comando alguns anos depois, ou que o presidente dissesse com pesar que seu conselho de administração exigiu essa mudança ou aquela (ou possivelmente exigiu a venda de seu negócio para financiar algum novo interesse dos pais). É justo dizer que depois da venda você não seria mais rico do que agora. A propriedade do seu negócio já o torna rico e com bons investimentos. Uma venda mudaria a forma de sua riqueza, mas não mudaria sua quantidade. Se vender, terá trocado um ativo valioso que possui 100% e que compreende por outro ativo valioso (dinheiro) que provavelmente será investido em pequenas partes (ações) de outras empresas que compreende menos bem. Muitas vezes há uma boa razão para vender, mas, se a transação for justa, a razão não é que o vendedor possa ficar mais rico. Não vou incomodá-lo; se tiver algum possível interesse em vender, agradeceria sua ligação. Eu ficaria extraordinariamente orgulhoso que a Berkshire, junto com os membros-chave de sua família, fosse proprietária de _______; acredito que nos sairemos muito bem financeiramente; e acredito que você se divertirá tanto dirigindo o negócio nos próximos 20 anos quanto se divertiu nos últimos 20. Atenciosamente, /f/ Warren E. Buffett
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Look-through Earnings -Float -Franchise -Margin of Safety -Capital Allocation -Economic Moat
Empresas mencionadas
- Berkshire Hathaway
- Coca-Cola
- GEICO
- ABC
- The Washington Post Company
- Wells Fargo
- Gillette
- Salomon Inc.
- US Air
- Borsheims
- See’s Candies
- Nebraska Furniture Mart
- Buffalo News
- Fechheimer
- World Book
- Scott Fetzer
Pessoas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Mike Goldberg -Ajit Jain -Chuck Huggins