Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1988
BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Nosso ganho em patrimônio líquido durante 1988 foi de US$ 569 milhões, ou 20,0%. Nos últimos 24 anos (ou seja, desde que a atual administração assumiu), nosso valor contábil por ação cresceu de US$ 19,46 para US$ 2.974,52, ou a uma taxa de 23,0% composta anualmente. Enfatizamos em relatórios anteriores que o que conta, no entanto, é o valor intrínseco do negócio – o valor, necessariamente uma estimativa, que indica quanto valem todos os nossos negócios constituintes. Pelos nossos cálculos, o valor comercial intrínseco da Berkshire excede significativamente o seu valor contábil. Ao longo dos 24 anos, o valor empresarial cresceu um pouco mais rapidamente do que o valor contabilístico; em 1988, porém, o valor contábil cresceu um pouco mais rapidamente. As anteriores taxas de ganho da Berkshire, tanto em valor contabilístico como em valor empresarial, foram alcançadas em circunstâncias muito diferentes das que existem agora. Qualquer pessoa que ignore essas diferenças comete o mesmo erro que um gerente de beisebol cometeria se julgasse as perspectivas futuras de um defensor central de 42 anos com base em sua média de rebatidas ao longo da vida. Os aspectos negativos importantes que afectam hoje as nossas perspectivas são: (1) um mercado de acções menos atraente do que o que existiu geralmente nos últimos 24 anos; (2) taxas mais elevadas de imposto sobre as sociedades sobre a maioria das formas de rendimento de investimento; (3) um mercado com preços muito mais elevados para a aquisição de empresas; e (4) condições industriais para Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation e The Washington Post Company - os três investimentos permanentes da Berkshire, que constituem cerca de metade do nosso património líquido - que variam de ligeiramente a materialmente menos favoráveis do que as existentes há cinco a dez anos. Todas essas empresas têm uma gestão excelente e propriedades sólidas. Mas, aos preços actuais, o seu potencial ascendente parece-nos consideravelmente menos entusiasmante hoje do que há alguns anos. O principal problema que enfrentamos, contudo, é uma base de capital crescente. Você já ouviu isso de nós antes, mas esse problema, assim como a idade, cresce em importância a cada ano. (E também, tal como acontece com a idade, é melhor que este problema continue a crescer do que tê-lo “resolvido”.) Há quatro anos, disse-vos que precisávamos de lucros de 3,9 mil milhões de dólares para alcançar um retorno anual de 15% ao longo da década seguinte. Hoje, para a próxima década, um retorno de 15% exige lucros de 10,3 mil milhões de dólares. Esse parece ser um número muito grande para mim e para Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio. (Se esse número realmente for muito grande, Charlie será, em relatórios futuros, identificado retrospectivamente como o chefe sêniorparceiro.) Como compensação parcial do peso que a nossa crescente base de capital exerce sobre os retornos, temos agora uma vantagem muito importante que não tínhamos há 24 anos. Nessa altura, todo o nosso capital estava ligado a um negócio têxtil com características económicas inevitavelmente fracas. Hoje parte do nosso capital está investido em alguns negócios realmente excepcionais. No ano passado, apelidamos essas operações de Sainted Seven: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s e World Book. Em 1988, os Saints entraram em marcha. Pode-se ver quão extraordinários eram os seus retornos sobre o capital examinando as demonstrações financeiras de custos históricos na página 45, que combinam os números dos Sainted Seven com os de várias unidades mais pequenas. Sem nenhum benefício de alavancagem financeira, este grupo obteve cerca de 67% do capital próprio médio. Na maioria dos casos, o desempenho notável destas unidades decorre parcialmente de uma franquia empresarial excepcional; em todos os casos, uma gestão excepcional é um factor vital. A contribuição que Charlie e eu damos é deixar esses gestores em paz. Na minha opinião, estas empresas, em conjunto, continuarão a produzir retornos excelentes. Precisaremos deles: sem esta ajuda, a Berkshire não teria hipótese de atingir o nosso objectivo de 15%. Você pode ter certeza de que nossos gerentes operacionais irão cumprir; o ponto de interrogação no nosso futuro é se Charlie e eu poderemos empregar eficazmente os fundos que eles geram.
Joias Borsheims
A esse respeito, demos um passo na direcção certa desde o início em 1989, quando adquirimos uma participação de 80% na Borsheim’s, uma joalheria em Omaha. Esta compra, descrita mais adiante nesta carta, oferece exatamente o que procuramos: um excelente negócio administrado por pessoas que gostamos, admiramos e em quem confiamos. É uma ótima maneira de começar o ano. Mudanças contabilísticas Fizemos uma mudança contabilística significativa que foi obrigatória para 1988, e provavelmente teremos outra a fazer em 1990. Quando mudamos os números de ano para ano, sem qualquer mudança na realidade económica, é necessária uma das nossas sempre emocionantes discussões sobre contabilidade. Em primeiro lugar, apresentarei a minha isenção de responsabilidade habitual: apesar das deficiências dos princípios contabilísticos geralmente aceites (GAAP), detestaria ter a tarefa de conceber um conjunto melhor de regras. As limitações do conjunto existente, no entanto, não precisam de ser inibitórias: os CEO são livres de tratar as declarações GAAP como um começo e não como um fim da sua obrigação de informar os proprietários e credores - e de facto deveriam. Afinal de contas, qualquer gestor de uma empresa subsidiária ficaria em maus lençóis se denunciassenúmeros GAAP básicos que omitiam informações importantes necessárias para seu chefe, o CEO da empresa-mãe. Por que, então, o próprio CEO deveria reter informações de vital utilidade para os seus chefes – os acionistas-proprietários da corporação? O que precisa ser relatado são dados - sejam GAAP, não-GAAP ou extra-GAAP - que ajudem os leitores com conhecimento financeiro a responder três questões principais: (1) Quanto vale aproximadamente esta empresa? (2) Qual é a probabilidade de que possa cumprir as suas obrigações futuras? e (3) Quão bom está o trabalho dos seus gestores, dada a situação que lhes foi dada? Na maioria dos casos, as respostas a uma ou mais dessas perguntas estão entre difíceis e impossíveis de obter a partir da apresentação GAAP mínima. O mundo dos negócios é simplesmente demasiado complexo para que um único conjunto de regras descreva eficazmente a realidade económica de todas as empresas, especialmente aquelas que operam numa ampla variedade de negócios, como a Berkshire. Para complicar ainda mais o problema está o facto de muitas administrações verem os GAAP não como um padrão a ser cumprido, mas como um obstáculo a superar. Muitas vezes, seus contadores os ajudam de boa vontade. (“Quanto”, diz o cliente, “é dois mais dois?” Responde o contador cooperativo: “Que número você tem em mente?”) Mesmo administrações honestas e bem-intencionadas às vezes ampliam um pouco os GAAP para apresentar números que acham que descreverão mais apropriadamente seu desempenho. Tanto a suavização dos lucros como o trimestre do “grande banho” são técnicas de “mentira branca” utilizadas por administrações que de outra forma seriam honestas. Depois, há gerentes que usam ativamente os GAAP para enganar e fraudar. Eles sabem que muitos investidores e credores aceitam os resultados GAAP como uma verdade. Assim, estes charlatões interpretam as regras “de forma imaginativa” e registam as transacções comerciais de formas que tecnicamente cumprem os GAAP, mas que na verdade mostram uma ilusão económica para o mundo. Enquanto os investidores - incluindo instituições supostamente sofisticadas - fizerem avaliações extravagantes sobre os “ganhos” reportados que progridem continuamente para cima, pode ter a certeza de que alguns gestores e promotores explorarão os GAAP para produzir tais números, independentemente da verdade. Ao longo dos anos, Charlie e eu observamos muitas fraudes contábeis de tamanhos impressionantes. Poucos dos perpetradores foram punidos; muitos nem sequer foram censurados. Tem sido muito mais seguro roubar grandes somas com uma caneta do que pequenas quantias com uma arma. De acordo com uma grande mudança imposta pelo GAAP para 1988, fomos obrigados a consolidar totalmente todas as nossas subsidiárias em nosso balanço patrimonial e demonstração de resultados. No passado, a Mutual Savings and Loan e a Scott Fetzer Financial (uma empresa de crédito que financia principalmente as vendas a prestações de produtos World Book e Kirby) eram consolidadas numa base de “uma linha”.Isso significa que nós (1) mostramos nosso patrimônio líquido combinado como um único
entry asset on Berkshire’s consolidated balance sheet and (2) included our equity in their combined annual earnings as a single-line income entry in our consolidated statement of earnings. Now the rules require that we consolidate each asset and liability of these companies in our balance sheet and each item of their income and expense in our earnings statement. This change underscores the need for companies also to report segmented data: The greater the number of economically diverse business operations lumped together in conventional financial statements, the less useful those presentations are and the less able investors are to answer the three questions posed earlier. Indeed, the only reason we ever prepare consolidated figures at Berkshire is to meet outside requirements. On the other hand, Charlie and I constantly study our segment data. Now that we are required to bundle more numbers in our GAAP statements, we have decided to publish additional supplementary information that we think will help you measure both business value and managerial performance. (Berkshire’s ability to discharge its obligations to creditors - the third question we listed - should be obvious, whatever statements you examine.) In these supplementary presentations, we will not necessarily follow GAAP procedures, or even corporate structure. Rather, we will attempt to lump major business activities in ways that aid analysis but do not swamp you with detail. Our goal is to give you important information in a form that we would wish to get it if our roles were reversed. On pages 41-47 we show separate combined balance sheets and earnings statements for: (1) our subsidiaries engaged in finance- type operations, which are Mutual Savings and Scott Fetzer Financial; (2) our insurance operations, with their major investment positions itemized; (3) our manufacturing, publishing and retailing businesses, leaving aside certain non-operating assets and purchase-price accounting adjustments; and (4) an all- other category that includes the non-operating assets (primarily marketable securities) held by the companies in (3) as well as various assets and debts of the Wesco and Berkshire parent companies. If you combine the earnings and the net worths of these four segments, you will derive totals matching those shown on our GAAP statements. However, we want to emphasize that our new presentation does not fall within the purview of our auditors, who in no way bless it. (In fact, they may be horrified; I don’t want to ask.) I referred earlier to a major change in GAAP that is expected in 1990. This change relates to the calculation of deferred taxes, and is both complicated and controversial - so much so that its imposition, originally scheduled for 1989, was postponed for a year.
Quando implementada, a nova regra nos afetará de diversas maneiras. Mais importante ainda, seremos obrigados a alterar a forma como calculamos a nossa responsabilidade por impostos diferidos sobre a valorização não realizada das ações detidas pelas nossas companhias de seguros. Neste momento, a nossa responsabilidade é escalonada. Para a valorização não realizada que remonta a 1986 e anos anteriores, de 1,2 mil milhões de dólares, registámos uma responsabilidade fiscal de 28%. Para a valorização não realizada acumulada desde então, US$ 600 milhões, o passivo fiscal foi contabilizado em 34%. A diferença reflecte o aumento das taxas de imposto que entrou em vigor em 1987. Parece agora, contudo, que a nova regra contabilística exigirá que estabeleçamos a totalidade do passivo em 34% em 1990, descontando os nossos lucros. Assumindo que não haverá alterações nas taxas de imposto até 1990, esta medida reduzirá os nossos ganhos nesse ano (e, portanto, o nosso património líquido declarado) em 71 milhões de dólares. A regra proposta também afetará outros itens do nosso balanço, mas essas alterações terão apenas um impacto menor nos lucros e no patrimônio líquido. Não temos opiniões fortes sobre a conveniência desta mudança no cálculo dos impostos diferidos. Devemos salientar, no entanto, que nem uma obrigação fiscal de 28% nem de 34% representa precisamente a realidade económica na Berkshire, uma vez que não temos planos de vender as acções nas quais temos a maior parte dos nossos ganhos. Para aqueles de vocês que não têm interesse em contabilidade, peço desculpas por esta dissertação. Sei que muitos de vocês não se debruçam sobre nossos números, mas em vez disso detêm a Berkshire principalmente porque sabem que: (1) Charlie e eu temos a maior parte do nosso dinheiro na Berkshire; (2) pretendemos administrar as coisas de modo que seus ganhos ou perdas sejam diretamente proporcionais aos nossos; e (3) o histórico até agora tem sido satisfatório. Não há nada necessariamente errado com este tipo de abordagem de “fé” ao investimento. Outros accionistas, no entanto, preferem uma abordagem de “análise” e queremos fornecer-lhes a informação de que necessitam. Nos nossos próprios investimentos, procuramos situações em que ambas as abordagens nos dêem a mesma resposta. Fontes de ganhos reportados Além de fornecer nosso novo material contábil de quatro setores, continuaremos a listar as principais fontes de ganhos reportados da Berkshire, assim como fizemos no passado. Na tabela a seguir, a amortização do ágio e outros ajustes contábeis importantes do preço de compra não são cobrados dos negócios específicos aos quais se aplicam, mas são agregados e mostrados separadamente. Este procedimento permite visualizar os ganhos de nossos negócios como teriam sido relatados se não os tivéssemos adquirido. Expliquei em relatórios anteriores porque esta forma de apresentação nos parece mais útil para investidores e gestores do que o GAAP padrãopresentation, which makes purchase-price adjustments on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements. Further information about these businesses is given in the Business Segment section on pages 32-34, and in the Management’s Discussion section on pages 36-40. In these sections you also will find our segment earnings reported on a GAAP basis. For information on Wesco’s businesses, I urge you to read Charlie Munger’s letter, which starts on page 52. It contains the best description I have seen of the events that produced the present savings-and-loan crisis. Also, take special note of Dave Hillstrom’s performance at Precision Steel Warehouse, a Wesco subsidiary. Precision operates in an extremely competitive industry, yet Dave consistently achieves good returns on invested capital. Though data is lacking to prove the point, I think it is likely that his performance, both in 1988 and years past, would rank him number one among his peers. | Item | Pre-Tax 1988 | Pre-Tax 1987 | Berkshire Share 1988 | Berkshire Share 1987 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | of Net Earnings | 1988 | 1987 | 1988 | 1987 | | Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting | $(11,081) | $(55,429) | $(1,045) | $(20,696) | | Net Investment Income | 231,250 | 152,483 | 197,779 | 136,658 | | Buffalo News | 42,429 | 39,410 | 25,462 | 21,304 | | Fechheimer | 14,152 | 13,332 | 7,720 | 6,580 | | Kirby | 26,891 | 22,408 | 17,842 | 12,891 | | Nebraska Furniture Mart | 18,439 | 16,837 | 9,099 | 7,554 | | Scott Fetzer Manufacturing Group | 28,542 | 30,591 | 17,640 | 17,555 | | See’s Candies | 32,473 | 31,693 | 19,671 | 17,363 | | Wesco - other than Insurance | 16,133 | 6,209 | 10,650 | 4,978 | | World Book | 27,890 | 25,745 | 18,021 | 15,136 | | Amortization of Goodwill | (2,806) | (2,862) | (2,806) | (2,862) | | Other Purchase-Price Accounting Charges | (6,342) | (5,546) | (7,340) | (6,544) | | Interest on Debt* | (35,613) | (11,474) | (23,212) | (5,905) | | Shareholder-Designated Contributions | (4,966) | (4,938) | (3,217) | (2,963) | | Other | 41,059 | 23,217 | 27,177 | 13,697 | | Operating Earnings | 418,450 | 281,676 | 313,441 | 214,746 | | Sales of Securities | 131,671 | 28,838 | 85,829 | 19,806 | | Total Earnings - All Entities | $550,121 | $310,514 | $399,270 | $234,552 | The earnings achieved by our operating businesses are superb, whether measured on an absolute basis or against those of their competitors. For that we thank our operating managers: You and I are fortunate to be associated with them. At Berkshire, associations like these last a long time.We do not remove superstars from our lineup merely because they have attained a specified age - whether the traditional 65, or the 95 reached by Mrs. B on the eve of Hanukkah in 1988. Superb managers are too scarce a resource to be discarded simply because a cake gets crowded with candles. Moreover, our experience with newly-minted MBAs has not been that great. Their academic records always look terrific and the candidates always know just what to say; but too often they are short on personal commitment to the company and general business savvy. It’s difficult to teach a new dog old tricks. Here’s an update on our major non-insurance operations: - At Nebraska Furniture Mart, Mrs. B (Rose Blumkin) and her cart roll on and on. She’s been the boss for 51 years, having started the business at 44 with $500. (Think what she would have done with $1,000!) With Mrs. B, old age will always be ten years away. The Mart, long the largest home furnishings store in the country, continues to grow. In the fall, the store opened a detached 20,000 square foot Clearance Center, which expands our ability to offer bargains in all price ranges. Recently Dillard’s, one of the most successful department store operations in the country, entered the Omaha market. In many of its stores, Dillard’s runs a full furniture department, undoubtedly doing well in this line. Shortly before opening in Omaha, however, William Dillard, chairman of the company, announced that his new store would not sell furniture. Said he, referring to NFM: “We don’t want to compete with them. We think they are about the best there is.” At the Buffalo News we extol the value of advertising, and our policies at NFM prove that we practice what we preach. Over the past three years NFM has been the largest ROP advertiser in the Omaha World-Herald. (ROP advertising is the kind printed in the paper, as contrasted to the preprinted-insert kind.) In no other major market, to my knowledge, is a home furnishings operation the leading customer of the newspaper. At times, we also run large ads in papers as far away as Des Moines, Sioux City and Kansas City - always with good results. It truly does pay to advertise, as long as you have something worthwhile to offer.
Mrs. B’s son, Louie, and his boys, Ron and Irv, complete the winning Blumkin team. It’s a joy to work with this family. All its members have character that matches their extraordinary abilities. - Last year I stated unequivocally that pre-tax margins at The Buffalo News would fall in 1988. That forecast would have proved correct at almost any other newspaper our size or larger. But Stan Lipsey - bless him - has managed to make me look foolish. Though we increased our prices a bit less than the industry average last year, and though our newsprint costs and wage rates rose in line with industry norms, Stan actually improved margins a tad. No one in the newspaper business has a better managerial record. He has achieved it, furthermore, while running a paper that gives readers an extraordinary amount of news. We believe that our “newshole” percentage - the portion of the paper devoted to news - is bigger than that of any other dominant paper of our size or larger. The percentage was 49.5% in 1988 versus 49.8% in 1987. We are committed to keeping it around 50%, whatever the level or trend of profit margins. Charlie and I have loved the newspaper business since we were youngsters, and we have had great fun with the News in the 12 years since we purchased it. We were fortunate to find Murray Light, a top-flight editor, on the scene when we arrived and he has made us proud of the paper ever since. - See’s Candies sold a record 25.1 million pounds in 1988. Prospects did not look good at the end of October, but excellent Christmas volume, considerably better than the record set in 1987, turned the tide. As we’ve told you before, See’s business continues to become more Christmas-concentrated. In 1988, the Company earned a record 90% of its full-year profits in December: $29 million out of $32.5 million before tax. (It’s enough to make you believe in Santa Claus.) December’s deluge of business produces a modest seasonal bulge in Berkshire’s corporate earnings. Another small bulge occurs in the first quarter, when most World Book annuals are sold. Charlie and I put Chuck Huggins in charge of See’s about five minutes after we bought the company. Upon reviewing his record, you may wonder what took us so long. - At Fechheimer, the Heldmans - Bob, George, Gary, Roger and Fred - are the Cincinnati counterparts of the Blumkins. Neither furniture retailing nor uniform manufacturing has inherently attractive economics. In these businesses, only exceptional managements can deliver high returns on invested capital. And that’s exactly what the five Heldmans do. (As Mets announcer Ralph Kiner once said when comparing pitcher Steve Trout to his
pai, Dizzy Trout, o famoso arremessador do Detroit Tigers: “Há muita hereditariedade naquela família.”) Fechheimer fez uma aquisição de bom tamanho em 1988. Charlie e eu temos tanta confiança no conhecimento de negócios da família Heldman que aprovamos o negócio sem sequer olhar para ele. Existem muito poucas administrações em qualquer lugar - incluindo aquelas que dirigem as empresas de topo da Fortune 500 - nas quais demonstraríamos confiança semelhante. Devido a esta aquisição e a algum crescimento interno, as vendas na Fechheimer deverão aumentar significativamente em 1989. - Todas as operações geridas por Ralph Schey - World Book, Kirby e The Scott Fetzer Manufacturing Group - tiveram um desempenho esplêndido em 1988. Os retornos sobre o capital confiado a Ralph continuam a ser excepcionais. Dentro do Scott Fetzer Manufacturing Group, registou-se um progresso particularmente notável na sua maior unidade, Campbell Hausfeld. Esta empresa, o principal produtor de compressores de ar de pequena e média dimensão do país, mais do que duplicou os lucros desde 1986. As vendas unitárias tanto na Kirby como na World Book aumentaram significativamente em 1988, com o negócio de exportação particularmente forte. O World Book ficou disponível na União Soviética em setembro, quando a maior livraria americana daquele país abriu em Moscou. A nossa é a única enciclopédia geral oferecida na loja. A produtividade pessoal de Ralph é incrível: além de administrar 19 empresas de maneira excelente, ele atua na The Cleveland Clinic, na Universidade de Ohio, na Case Western Reserve e em uma operação de capital de risco que gerou dezesseis empresas sediadas em Ohio e ressuscitou muitas outras. Tanto Ohio quanto Berkshire têm a sorte de ter Ralph ao seu lado. Borsheim’s Foi em 1983 que a Berkshire comprou uma participação de 80% no The Nebraska Furniture Mart. O seu presidente cometeu um erro ao deixar de fazer à Sra. B uma pergunta que qualquer estudante teria pensado: “Há mais alguém em casa como você?” No mês passado corrigi o erro: agora somos 80% parceiros de outro ramo da família. Depois que a Sra. B veio da Rússia em 1917, seus pais e cinco irmãos a seguiram. (Seus outros dois irmãos a precederam.) Entre as irmãs estava Rebecca Friedman que, com seu marido, Louis, escapou em 1922 para o oeste através da Letônia em uma viagem tão perigosa quanto a odisseia anterior da Sra. Quando os membros da família se reuniram em Omaha, não tinham bens tangíveis. No entanto, eles vieram equipados com uma combinação extraordinária de inteligência, integridade e entusiasmopara trabalhar - e isso é tudo que eles precisavam. Desde então, eles provaram ser invencíveis. Em 1948, o Sr. Friedman comprou a Borsheim’s, uma pequena joalheria de Omaha. Seu filho, Ike, juntou-se a ele no negócio em 1950 e, com o passar dos anos, o filho de Ike, Alan, e seus genros, Marvin Cohn e Donald Yale, também entraram. Você não ficará surpreso ao saber que esta família traz para o ramo de joias exatamente a mesma abordagem que os Blumkins trazem para o ramo de móveis. A pedra angular de ambas as empresas é o credo da Sra. B: “Venda barato e diga a verdade”. Outros fundamentos de ambos os negócios são: (1) operações de loja única com enormes estoques que oferecem aos clientes uma enorme seleção em todas as faixas de preço, (2) atenção diária aos detalhes por parte da alta administração, (3) rotatividade rápida, (4) compras astutas e (5) despesas incrivelmente baixas. A combinação dos três últimos fatores permite que ambas as lojas ofereçam preços diários que ninguém no país chega perto de igualar. A maioria das pessoas, por mais sofisticadas que sejam em outros assuntos, se sente como uma criança perdida na hora de comprar joias. Eles não podem julgar a qualidade nem o preço. Para eles apenas uma regra faz sentido: se você não conhece joias, conheça o joalheiro. Posso assegurar-vos que aqueles que confiam em Ike Friedman e na sua família nunca ficarão desapontados. A forma como adquirimos nossa participação em seus negócios é o testemunho final. A Borsheim’s não tinha demonstrações financeiras auditadas; no entanto, não realizamos inventário, verificação de recebíveis ou auditoria da operação de qualquer forma. Ike simplesmente nos contou o que acontecia… e com base nisso redigimos um contrato de uma página e assinamos um grande cheque. Os negócios na Borsheim’s cresceram rapidamente nos últimos anos, à medida que a reputação da família Friedman se espalhava. Agora chegam à loja clientes de todo o país. Entre eles estavam alguns amigos meus de ambas as costas que mais tarde me agradeceram por tê-los levado até lá. As novas ligações de Borsheim com a Berkshire não mudarão nada na forma como este negócio é gerido. Todos os membros da família Friedman continuarão a operar como antes; Charlie e eu ficaremos à margem, onde pertencemos. E quando dizemos “todos os membros”, as palavras têm um significado real. O senhor e a senhora Friedman, de 88 e 87 anos, respectivamente, estão na loja diariamente. As esposas de Ike, Alan, Marvin e Donald ajudam nos horários de pico, e uma quarta geração está começando a aprender o básico. É muito divertido fazer negócios com pessoas que você admira há muito tempo. Os Friedmans, assim como os Blumkins, alcançaram o sucesso porque mereceram o sucesso. Ambas as famílias se concentram no que é certo para o cliente e isso, inevitavelmente, dá certowell for them, also. We couldn’t have better partners. Insurance Operations Shown below is an updated version of our usual table presenting key figures for the insurance industry:
| Year | Premium Change (%) | Combined Ratio After Policyholder Dividends | Incurred Losses Change (%) | Inflation Rate (GNP Deflator) (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 3.7 | 109.6 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 5.0 | 112.0 | 6.8 | 3.8 |
| 1984 | 8.5 | 118.0 | 16.9 | 3.7 |
| 1985 | 22.1 | 116.3 | 16.1 | 3.2 |
| 1986 | 22.2 | 108.0 | 13.5 | 2.7 |
| 1987 | 9.4 | 104.6 | 7.8 | 3.3 |
| 1988 (Est.) | 3.9 | 105.4 | 4.2 | 3.6 |
| The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: A ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. When the investment income that an insurer earns from holding on to policyholders’ funds (“the float”) is taken into account, a combined ratio in the 107-111 range typically produces an overall break-even result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders. For the reasons laid out in previous reports, we expect the industry’s incurred losses to grow by about 10% annually, even in years when general inflation runs considerably lower. If premium growth meanwhile materially lags that 10% rate, underwriting losses will mount, though the industry’s tendency to underreserve when business turns bad may obscure their size for a time. As the table shows, the industry’s underwriting loss grew in 1988. This trend is almost certain to continue - and probably will accelerate - for at least two more years. The property-casualty insurance industry is not only subnormally profitable, it is subnormally popular. (As Sam Goldwyn philosophized: “In life, one must learn to take the bitter with the sour.”) One of the ironies of business is that many relatively-unprofitable industries that are plagued by inadequate prices habitually find themselves beat upon by irate customers even while other, hugely profitable industries are spared complaints, no matter how high their prices. Take the breakfast cereal industry, whose return on invested capital is more than double that of the auto insurance industry (which is why companies like Kellogg and General Mills sell at |
cinco vezes o valor contábil e a maioria das grandes seguradoras vende perto do valor contábil). As empresas cerealíferas impõem regularmente aumentos de preços, poucos deles relacionados com um salto significativo nos seus custos. No entanto, não se ouve um pio dos consumidores. Mas quando as seguradoras de automóveis aumentam os preços em montantes que nem sequer correspondem aos aumentos de custos, os clientes ficam indignados. Se você quer ser amado, é claramente melhor vender flocos de milho caros do que seguros de automóveis baratos. O antagonismo que o público sente em relação à indústria pode ter consequências graves: a Proposta 103, uma iniciativa da Califórnia aprovada no Outono passado, ameaça fazer baixar drasticamente os preços dos seguros automóveis, embora os custos tenham subido. A redução de preços foi suspensa enquanto os tribunais analisam a iniciativa, mas o ressentimento que provocou a votação não foi suspenso: mesmo que a iniciativa seja anulada, é provável que as seguradoras tenham dificuldade em operar com lucro na Califórnia. (Graças a Deus os cidadãos não estão zangados com bombons: se a Proposição 103 se aplicasse tanto aos doces como aos seguros, a See’s seria forçada a vender o seu produto por 5,76 dólares por libra, em vez dos 7,60 dólares que cobramos - e estaria a perder dinheiro aos montes.) Os efeitos directos imediatos da iniciativa sobre a Berkshire são pequenos, uma vez que vimos poucas oportunidades de lucro na estrutura tarifária que existia na Califórnia antes da votação. No entanto, a redução dos preços afectaria seriamente a GEICO, a nossa investida detida em 44%, que obtém cerca de 10% do seu volume de prémios da Califórnia. Ainda mais ameaçadora para a GEICO é a possibilidade de que ações de preços semelhantes sejam tomadas em outros estados, através de iniciativas ou de legislação. Se os eleitores insistirem que o preço do seguro automóvel seja inferior ao custo, ele eventualmente deverá ser vendido pelo governo. Os acionistas podem subsidiar os segurados durante um curto período, mas apenas os contribuintes podem subsidiá-los a longo prazo. Na maioria das empresas de acidentes patrimoniais, o seguro automóvel socializado não seria um desastre para os acionistas. Devido às características de commodity do setor, a maioria das seguradoras obtém retornos medíocres e, portanto, têm pouca ou nenhuma boa vontade econômica a perder se forem forçadas pelo governo a abandonar o negócio de seguros de automóveis. Mas a GEICO, por ser um produtor de baixo custo capaz de obter elevados retornos sobre o capital próprio, tem uma enorme quantidade de boa vontade económica em risco. Por sua vez, nós também. Na Berkshire, em 1988, o nosso volume de prémios continuou a cair e, em 1989, sofreremos uma grande diminuição por uma razão especial: o contrato através do qual recebemos 7% dos negócios do Fireman’s Fund expira em 31 de agosto.Esta transferência de fundos aparecerá na nossa conta de “prémios emitidos” como cerca de 85 milhões de dólares negativos e fará com que os nossos números do terceiro trimestre pareçam bastante peculiares. No entanto, a rescisão deste contrato não terá um efeito significativo nos lucros.Os resultados de subscrição da Berkshire continuaram a ser excelentes em 1988. O nosso rácio combinado (numa base legal e excluindo liquidações estruturadas e resseguros financeiros) foi de 104. O desenvolvimento das reservas foi favorável pelo segundo ano consecutivo, após uma série de anos em que foi muito insatisfatório. Detalhes sobre subscrição e desenvolvimento de reservas aparecem nas páginas 36-38. É provável que o nosso volume de seguros nos próximos anos seja muito baixo, uma vez que os negócios com um potencial razoável de lucro serão quase certamente escassos. Assim seja. Na Berkshire, simplesmente não subscreveremos apólices com taxas que impliquem a expectativa de perdas económicas. Já encontramos problemas suficientes quando esperamos um ganho. Apesar - ou talvez por causa - do baixo volume, o nosso cenário de lucros durante os próximos anos deverá ser consideravelmente melhor do que o da indústria. Temos certeza de que teremos uma quantidade excepcional de float em comparação com o volume premium, e isso é um bom presságio para lucros. Em 1989 e 1990, esperamos que nosso índice de float/prêmios seja pelo menos três vezes maior que o de uma empresa típica de propriedades/acidentes. Mike Goldberg, com a ajuda especial de Ajit Jain, Dinos Iordanou e da equipe administrativa da National Indemnity, nos posicionou bem nesse aspecto. Em algum momento – não sabemos quando – seremos inundados com negócios de seguros. A causa provavelmente será alguma grande catástrofe física ou financeira. Mas também poderemos experimentar uma explosão nos negócios, como aconteceu em 1985, porque as grandes e crescentes perdas de subscrição noutras empresas coincidem com o reconhecimento de que estão muito subreservadas. enquanto isso, manteremos nossos talentosos profissionais, protegeremos nosso capital e tentaremos não cometer erros graves. Títulos negociáveis Ao selecionar títulos negociáveis para nossas companhias de seguros, podemos escolher entre cinco categorias principais: (1) investimentos em ações ordinárias de longo prazo, (2) títulos de renda fixa de médio prazo, (3) títulos de renda fixa de longo prazo, (4) equivalentes de caixa de curto prazo e (5) compromissos de arbitragem de curto prazo. Não temos nenhum preconceito particular quando se trata de escolher entre essas categorias. Apenas procuramos continuamente entre eles os retornos mais elevados após impostos, medidos pela “expectativa matemática”, limitando-nos sempre a alternativas de investimento que pensamos compreender. Os nossos critérios nada têm a ver com a maximização dos lucros imediatamente reportáveis; nosso objetivo, em vez disso, é maximizar o eventual patrimônio líquido. - Abaixo listamos nossas participações em ações ordinárias com valor superior a US$ 100 milhões, sem incluir compromissos de arbitragem, que serão discutidos posteriormente. Uma pequena parcela desses investimentos pertence asubsidiárias das quais a Berkshire detém menos de 100%.
| Ações | Empresa | Custo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 3.000.000 | Capitais/ABC | US$ 517.500 | US$ 1.086.750 |
| 14.172.500 | A Companhia Coca-Cola | 592.540 | 632.448 |
| 6.850.000 | Corporação GEICO | 45.713 | 849.400 |
| 1.727.765 | A empresa Washington Post | 9.731 | 364.126 |
| financeiramente equivalente a uma ação ordinária. |
Padrões de desempenho do CEO
Nossas participações permanentes – Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation e The Washington Post Company – permanecem inalteradas. Também inalterada é a nossa admiração incondicional pelas suas administrações: Tom Murphy e Dan Burke na Cap Cities, Bill Snyder e Lou Simpson na GEICO, e Kay Graham e Dick Simmons no The Washington Post. Charlie e eu apreciamos enormemente o talento e a integridade que esses gerentes trazem para seus negócios. O seu desempenho, que observámos de perto, contrasta vivamente com o de muitos CEO, que felizmente observámos a uma distância segura. Às vezes, esses CEOs claramente não pertencem aos seus cargos; suas posições, no entanto, costumam ser seguras. A suprema ironia da gestão empresarial é que é muito mais fácil para um CEO inadequado manter o seu emprego do que para um subordinado inadequado. Se uma secretária, digamos, for contratada para um trabalho que exija capacidade de digitação de pelo menos 80 palavras por minuto e que seja capaz de digitar apenas 50 palavras por minuto, ela perderá o emprego num piscar de olhos. Existe um padrão lógico para este trabalho; o desempenho é facilmente medido; e se você não conseguir passar na nota, você está fora. Da mesma forma, se os novos vendedores não conseguirem gerar negócios suficientes com rapidez suficiente, eles serão demitidos. Não serão aceitas desculpas como substitutos de pedidos. No entanto, um CEO que não tem um bom desempenho é frequentemente destituído indefinidamente. Um dos motivos é que raramente existem padrões de desempenho para seu trabalho. Quando o fazem, muitas vezes são confusos ou podem ser dispensados ou explicados, mesmo quando as deficiências de desempenho são graves e repetidas. Em muitas empresas, o chefe atira a flecha do desempenho gerencial e depois rapidamente pinta o alvo no local onde ela cai. Outra distinção importante, mas raramente reconhecida, entre o chefe e o soldado de infantaria é que o CEO não tem um superior imediato cujo desempenho esteja a ser medido. O gerente de vendas que mantém um monte de limões em sua equipe de vendas logo estará em maus lençóis. É de seu interesse imediato eliminar imediatamente seus erros de contratação.Caso contrário, ele próprio pode ser eliminado. Um gerente de escritório que contratou secretárias ineptas enfrenta o mesmo imperativo. Mas o chefe do CEO é um Conselho de Administração que raramente se avalia e raramente é responsabilizado pelo desempenho empresarial abaixo dos padrões. Se a Diretoria cometer um erro na contratação e perpetuar esse erro, e daí? Mesmo que a empresa seja adquirida devido ao erro, o acordo provavelmente proporcionará benefícios substanciais aos membros cessantes do Conselho. (Quanto maiores são, mais suavemente caem.) Finalmente, espera-se que as relações entre o Conselho e o CEO sejam agradáveis. Nas reuniões do conselho, as críticas ao desempenho do CEO são muitas vezes vistas como o equivalente social de arrotar. Nenhuma dessas inibições impede o gerente do escritório de avaliar criticamente o digitador de baixa qualidade. Estes pontos não devem ser interpretados como uma condenação geral dos CEO ou dos Conselhos de Administração: a maioria é capaz e trabalhadora, e alguns são verdadeiramente notáveis. Mas as falhas de gestão que Charlie e eu temos observado deixam-nos gratos por estarmos ligados aos gestores das nossas três participações permanentes. Eles amam seus negócios, pensam como proprietários e exalam integridade e habilidade. -
Investimento Coca-Cola
Em 1988, fizemos grandes compras do Federal Home Loan Mortgage Pfd. (“Freddie Mac”) e Coca-Cola. Esperamos manter esses títulos por um longo período. Na verdade, quando possuímos partes de negócios excepcionais com administrações excepcionais, nosso período de detenção favorito é para sempre. Somos exactamente o oposto daqueles que se apressam a vender e a registar lucros quando as empresas têm um bom desempenho, mas que se agarram tenazmente a negócios que desiludem. Peter Lynch compara apropriadamente esse comportamento a cortar flores e regar ervas daninhas. Nossas participações no Freddie Mac são o máximo permitido por lei e são amplamente descritas por Charlie em sua carta. Em nosso balanço patrimonial consolidado, essas ações são contabilizadas pelo custo e não pelo mercado, uma vez que são propriedade da Mutual Savings and Loan, uma subsidiária não seguradora. Continuamos concentrando nossos investimentos em pouquíssimas empresas que procuramos entender bem. Existem apenas algumas empresas sobre as quais temos fortes convicções de longo prazo. Portanto, quando encontramos tal negócio, queremos participar de forma significativa. Concordamos com Mae West: “Uma coisa boa em excesso pode ser maravilhosa”. - Reduzimos as nossas participações em obrigações de médio prazo isentas de impostos em cerca de 100 milhões de dólares no ano passado. Todos os títulos vendidos foram adquiridos após 7 de agosto de 1986. Quando esses títulos são detidos por companhias de seguros contra acidentes de propriedade, 15% dos juros “isentos de impostos” auferidos estão sujeitos a imposto. A posição de US$ 800 milhões que ainda detemos consiste quase inteiramente em títulos “adquiridos” sob a Lei de Reforma Tributária de1986, o que significa que estão totalmente isentos de impostos. As nossas vendas produziram um pequeno lucro e as nossas obrigações restantes, que têm uma maturidade média de cerca de seis anos, valem modestamente mais do que o valor contabilístico. No ano passado descrevemos as nossas participações em obrigações de curto e médio prazo da Texaco, que estava então em falência. Durante 1988, vendemos praticamente todos esses títulos com um lucro antes de impostos de cerca de US$ 22 milhões. Esta venda explica cerca de US$ 100 milhões da redução em títulos de renda fixa em nosso balanço. Também falamos no ano passado sobre nossas participações em outro título cujas características predominantes são as de uma emissão intermediária de renda fixa: nossa posição de US$ 700 milhões na Salomon Inc 9% conversível preferencial. Este preferencial tem um fundo de amortização que irá retirá-lo em parcelas anuais iguais de 1995 a 1999. A Berkshire carrega essa participação ao custo. Pelas razões discutidas por Charlie na página 69, o valor de mercado estimado da nossa participação melhorou de moderadamente abaixo do custo no final do ano passado para moderadamente acima do custo no final do ano de 1988. A estreita associação que tivemos com John Gutfreund, CEO da Salomon, durante o ano passado reforçou a nossa admiração por ele. Mas continuamos a não ter grandes insights sobre a economia de curto, médio ou longo prazo do negócio da banca de investimento: esta não é uma indústria em que seja fácil prever níveis futuros de rentabilidade. Continuamos a acreditar que o nosso privilégio de conversão pode muito bem ter um valor importante na vida do nosso preferido. No entanto, a parte esmagadora do valor das ações preferenciais reside nas suas características de rendimento fixo e não nas suas características de capital. - Não perdemos a aversão aos títulos de longo prazo. Só ficaremos entusiasmados com esses títulos quando ficarmos entusiasmados com as perspectivas de estabilidade a longo prazo no poder de compra do dinheiro. E esse tipo de estabilidade não está nas cartas: tanto a sociedade como os governantes eleitos simplesmente têm demasiadas prioridades de alto escalão que entram em conflito com a estabilidade do poder de compra. Os únicos títulos de longo prazo que possuímos são os da Washington Public Power Supply Systems (WPPSS). Alguns de nossos títulos WPPSS têm vencimentos curtos e muitos outros, devido aos seus cupons elevados, provavelmente serão reembolsados e pagos em alguns anos. No geral, nossas participações no WPPSS estão contabilizadas em nosso balanço por US$ 247 milhões e têm um valor de mercado de cerca de US$ 352 milhões. Explicamos os motivos de nossas compras de WPPSS no relatório anual de 1983 e temos o prazer de informar que esse compromisso funcionou conforme o esperado. No momento da compra, a maioria dos nossos títulos estava rendendo cerca de 17% após impostos e não possuía classificações, que haviam sido suspensas. Recentemente, os títulos foram classificados como AA- pela Standard & Poor’s.Eles agora vendem em níveis apenas ligeiramente abaixo daqueles desfrutados pelos créditos de alto nível.No relatório de 1983, comparamos a economia da nossa compra do WPPSS com a dos envolvidos na compra de uma empresa. Como se viu, esta compra funcionou melhor do que o conjunto geral de aquisições de empresas realizadas em 1983, assumindo que ambas são medidas com base na não-alavancagem, após declarações fiscais obtidas ao longo de 1988. A nossa experiência no WPPSS, embora agradável, não altera em nada a nossa opinião negativa sobre obrigações de longo prazo. Isso apenas nos faz esperar que nos deparemos com alguma outra grande questão estigmatizada, cujos problemas fizeram com que fosse significativamente mal avaliada pelo mercado. Em relatórios anteriores, informamos que nossas subsidiárias de seguros às vezes realizam arbitragem como alternativa à detenção de equivalentes de caixa de curto prazo. Preferimos, claro, assumir compromissos importantes a longo prazo, mas muitas vezes temos mais dinheiro do que boas ideias. Nessas alturas, a arbitragem promete por vezes retornos muito maiores do que os títulos do Tesouro e, igualmente importante, acalma qualquer tentação que possamos ter de flexibilizar os nossos padrões para investimentos a longo prazo. (A conclusão de Charlie depois de termos falado sobre um compromisso de arbitragem é normalmente: “Muito bem, pelo menos isso irá mantê-lo fora dos bares.”) Durante 1988, obtivemos lucros invulgarmente elevados com a arbitragem, medidos tanto em dólares absolutos como na taxa de retorno. Nosso ganho antes de impostos foi de cerca de US$ 78 milhões, em fundos investidos médios de cerca de US$ 147 milhões. Este nível de atividade torna apropriada uma discussão detalhada sobre arbitragem e nossa abordagem a ela. Antigamente, a palavra aplicava-se apenas à compra e venda simultânea de valores mobiliários ou câmbio em dois mercados diferentes. O objectivo era explorar pequenas diferenças de preços que pudessem existir entre, por exemplo, as transacções de acções da Royal Dutch em florins em Amesterdão, libras em Londres e dólares em Nova Iorque. Algumas pessoas podem chamar isso de escalpelamento; não será surpresa para você que os profissionais tenham optado pelo termo francês arbitragem. Desde a Primeira Guerra Mundial, a definição de arbitragem - ou “arbitragem de risco”, como é agora por vezes chamada - expandiu-se para incluir a procura de lucros provenientes de um evento corporativo anunciado, como a venda da empresa, fusão, recapitalização, reorganização, liquidação, auto-proposta, etc. O maior risco que ele normalmente enfrenta é que o evento anunciado não aconteça. Algumas oportunidades incomuns surgem ocasionalmente no campo da arbitragem. Participei de um deles quando tinha 24 anos e trabalhava em Nova York para a Graham-Newman Corp. Rockwood & Co.,uma empresa de produtos de chocolate com sede no Brooklyn e de lucratividade limitada, adotou a avaliação de estoque LIFO em 1941, quando o cacau era vendido por 5 centavos por libra. Em 1954, uma escassez temporária de cacau fez com que o preço subisse para mais de 60 centavos. Conseqüentemente, a Rockwood desejava descarregar seu valioso estoque – rapidamente, antes que o preço caísse. Mas se o cacau tivesse simplesmente sido vendido, a empresa teria devido um imposto de cerca de 50% sobre os lucros. O Código Tributário de 1954 veio em socorro. Continha uma disposição misteriosa que eliminava o imposto que de outra forma seria devido sobre os lucros LIFO se o inventário fosse distribuído aos acionistas como parte de um plano que reduzisse o âmbito dos negócios de uma empresa. A Rockwood decidiu encerrar um de seus negócios, a venda de manteiga de cacau, e disse que 13 milhões de libras de seu estoque de grãos de cacau eram atribuíveis a essa atividade. Assim, a empresa ofereceu-se para recomprar as suas acções em troca dos grãos de cacau de que já não necessitava, pagando 80 libras de grãos por cada acção. Durante várias semanas, comprei ações, vendi grãos e fiz paradas periódicas no Schroeder Trust para trocar certificados de ações por recibos de depósito. Os lucros foram bons e minha única despesa foram as fichas de metrô. O arquiteto da reestruturação de Rockwood foi um desconhecido, mas brilhante cidadão de Chicago, Jay Pritzker, então com 32 anos. Se você estiver familiarizado com o histórico subsequente de Jay, não ficará surpreso ao saber que a ação também funcionou muito bem para os acionistas contínuos de Rockwood. Pouco antes da licitação até pouco depois, as ações da Rockwood valorizaram de 15 para 100, embora a empresa estivesse enfrentando grandes perdas operacionais. Às vezes, a avaliação das ações envolve mais do que relações preço-lucro. Nos últimos anos, a maioria das operações de arbitragem envolveu aquisições, amigáveis e hostis. Com a febre das aquisições desenfreada, com os desafios anti-trust quase inexistentes e com as propostas muitas vezes a subir, os arbitradores prosperaram enormemente. Eles não precisaram de talentos especiais para se saírem bem; o truque, à la Peter Sellers no filme, foi simplesmente “Estar lá”. Em Wall Street, o velho provérbio foi reformulado: “Dê um peixe a um homem e você o alimentará por um dia. Ensine-o a arbitrar e você o alimentará para sempre”. (Se, no entanto, ele estudou na Escola de Arbitragem Ivan Boesky, pode ser uma instituição estatal que lhe fornece as refeições.) Para avaliar situações de arbitragem, você deve responder a quatro perguntas: (1) Qual é a probabilidade de o evento prometido realmente ocorrer? (2) Por quanto tempo seu dinheiro ficará empatado? (3) Que probabilidades existem de que algo ainda melhor aconteça – uma oferta pública de aquisição concorrente, por exemplo? e (4) O que acontecerá se o evento não ocorrer devido a medidas antitruste, falhas de financiamento, etc.? Arcata Corp., uma de nossas arbitragens mais acidentaisexperiências, ilustra as reviravoltas do negócio. Em 28 de setembro de 1981, os diretores da Arcata concordaram em princípio em vender a empresa para Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR), então e agora uma importante empresa de aquisição alavancada. Arcata atuava nos negócios de impressão e produtos florestais e tinha outra coisa a seu favor: em 1978, o governo dos EUA assumiu a propriedade de 10.700 acres de madeira Arcata, principalmente sequoias antigas, para expandir o Parque Nacional Redwood. O governo pagou 97,9 milhões de dólares, em diversas parcelas, por esta área, uma quantia que Arcata contestava como manifestamente inadequada. As partes também contestaram a taxa de juros que deveria ser aplicada ao período entre a tomada do imóvel e o pagamento final do mesmo. A legislação habilitante previa juros simples de 6%; Arcata defendeu uma taxa muito mais alta e composta. Comprar uma empresa com uma reivindicação altamente especulativa e de grande porte em litígio cria um problema de negociação, seja a reivindicação em nome ou contra a empresa. Para resolver este problema, a KKR ofereceu US$ 37,00 por ação da Arcata mais dois terços de quaisquer valores adicionais pagos pelo governo pelas terras de sequoias. Ao avaliar esta oportunidade de arbitragem, tivemos de nos perguntar se a KKR consumaria a transação, uma vez que, entre outras coisas, a sua oferta dependia da obtenção de “financiamento satisfatório”. Uma cláusula deste tipo é sempre perigosa para o vendedor: oferece uma saída fácil para um pretendente cujo ardor desaparece entre a proposta e o casamento. No entanto, não estávamos particularmente preocupados com esta possibilidade porque o histórico anterior de fechamentos da KKR tinha sido bom. Também tivemos que nos perguntar o que aconteceria se o acordo com a KKR fracassasse, e aqui também nos sentíamos razoavelmente confortáveis: a gestão e os diretores da Arcata já estavam comprando a empresa há algum tempo e estavam claramente determinados a vender. Se a KKR fosse embora, a Arcata provavelmente encontraria outro comprador, embora, é claro, o preço pudesse ser mais baixo. Finalmente, tivemos que nos perguntar quanto poderia valer a reivindicação das sequóias. Seu presidente, que não consegue distinguir um olmo de um carvalho, não teve problemas com isso: ele avaliou friamente a afirmação em algo entre zero e muito. Começamos a comprar ações da Arcata, então por cerca de US$ 33,50, em 30 de setembro e em oito semanas compramos cerca de 400 mil ações, ou 5% da empresa. O anúncio inicial dizia que os US$ 37,00 seriam pagos em janeiro de 1982. Portanto, se tudo tivesse corrido perfeitamente, teríamos alcançado uma taxa de retorno anual de cerca de 40% - sem contar a reivindicação de sequóias, que teria sido uma cobertura. Nem tudo correu perfeitamente. Em dezembro foi anunciado que o fechamento seria um pouco adiado. Mesmo assim, um acordo definitivo foi assinado em 4 de janeiro. Encorajados, levantamos nossastake, buying at around $38.00 per share and increasing our holdings to 655,000 shares, or over 7% of the company. Our willingness to pay up - even though the closing had been postponed - reflected our leaning toward “a whole lot” rather than “zero” for the redwoods. Then, on February 25 the lenders said they were taking a “second look” at financing terms “ in view of the severely depressed housing industry and its impact on Arcata’s outlook.” The stockholders’ meeting was postponed again, to April. An Arcata spokesman said he “did not think the fate of the acquisition itself was imperiled.” When arbitrageurs hear such reassurances, their minds flash to the old saying: “He lied like a finance minister on the eve of devaluation.” On March 12 KKR said its earlier deal wouldn’t work, first cutting its offer to $33.50, then two days later raising it to $35.00. On March 15, however, the directors turned this bid down and accepted another group’s offer of $37.50 plus one-half of any redwood recovery. The shareholders okayed the deal, and the $37.50 was paid on June 4. We received $24.6 million versus our cost of $22.9 million; our average holding period was close to six months. Considering the trouble this transaction encountered, our 15% annual rate of return excluding any value for the redwood claim - was more than satisfactory. But the best was yet to come. The trial judge appointed two commissions, one to look at the timber’s value, the other to consider the interest rate questions. In January 1987, the first commission said the redwoods were worth $275.7 million and the second commission recommended a compounded, blended rate of return working out to about 14%. In August 1987 the judge upheld these conclusions, which meant a net amount of about $600 million would be due Arcata. The government then appealed. In 1988, though, before this appeal was heard, the claim was settled for $519 million. Consequently, we received an additional $29.48 per share, or about $19.3 million. We will get another $800,000 or so in 1989. Berkshire’s arbitrage activities differ from those of many arbitrageurs. First, we participate in only a few, and usually very large, transactions each year. Most practitioners buy into a great many deals perhaps 50 or more per year. With that many irons in the fire, they must spend most of their time monitoring both the progress of deals and the market movements of the related stocks. This is not how Charlie nor I wish to spend our lives. (What’s the sense in getting rich just to stare at a ticker tape all day?) Because we diversify so little, one particularly profitable or unprofitable transaction will affect our yearly result from
arbitrage far more than it will the typical arbitrage operation. So far, Berkshire has not had a really bad experience. But we will - and when it happens we’ll report the gory details to you. The other way we differ from some arbitrage operations is that we participate only in transactions that have been publicly announced. We do not trade on rumors or try to guess takeover candidates. We just read the newspapers, think about a few of the big propositions, and go by our own sense of probabilities. At yearend, our only major arbitrage position was 3,342,000 shares of RJR Nabisco with a cost of $281.8 million and a market value of $304.5 million. In January we increased our holdings to roughly four million shares and in February we eliminated our position. About three million shares were accepted when we tendered our holdings to KKR, which acquired RJR, and the returned shares were promptly sold in the market. Our pre-tax profit was a better-than-expected $64 million. Earlier, another familiar face turned up in the RJR bidding contest: Jay Pritzker, who was part of a First Boston group that made a tax-oriented offer. To quote Yogi Berra; “It was deja vu all over again.” During most of the time when we normally would have been purchasers of RJR, our activities in the stock were restricted because of Salomon’s participation in a bidding group. Customarily, Charlie and I, though we are directors of Salomon, are walled off from information about its merger and acquisition work. We have asked that it be that way: The information would do us no good and could, in fact, occasionally inhibit Berkshire’s arbitrage operations. However, the unusually large commitment that Salomon proposed to make in the RJR deal required that all directors be fully informed and involved. Therefore, Berkshire’s purchases of RJR were made at only two times: first, in the few days immediately following management’s announcement of buyout plans, before Salomon became involved; and considerably later, after the RJR board made its decision in favor of KKR. Because we could not buy at other times, our directorships cost Berkshire significant money. Considering Berkshire’s good results in 1988, you might expect us to pile into arbitrage during 1989. Instead, we expect to be on the sidelines. One pleasant reason is that our cash holdings are down - because our position in equities that we expect to hold for a very long time is substantially up. As regular readers of this report know, our new commitments are not based on a judgment about short-term prospects for the stock market. Rather, they reflect an opinion about long-term business prospects for specific companies. We do not have, never have had, and never
terá uma opinião sobre onde estará o mercado de ações, as taxas de juros ou a atividade empresarial daqui a um ano. Mesmo que tivéssemos muito dinheiro, provavelmente faríamos pouco em arbitragem em 1989. Desenvolveram-se alguns excessos extraordinários no campo das aquisições. Como diz Dorothy: “Totó, tenho a sensação de que não estamos mais no Kansas”. Não temos ideia de quanto tempo durarão os excessos, nem sabemos o que irá mudar as atitudes do governo, dos credores e dos compradores que os alimentam. Mas sabemos que quanto menor for a prudência com que os outros conduzem os seus assuntos, maior será a prudência com que devemos conduzir os nossos próprios assuntos. Não temos qualquer desejo de arbitrar transacções que reflictam o optimismo desenfreado – e, na nossa opinião, muitas vezes injustificado – tanto dos compradores como dos credores. Nas nossas atividades, daremos ouvidos à sabedoria de Herb Stein: “Se algo não pode durar para sempre, acabará”.
ArbitragemA discussão anterior sobre arbitragem faz uma pequena
a discussão da “teoria do mercado eficiente” (EMT) também parece relevante. Esta doutrina tornou-se muito popular - na verdade, quase uma escritura sagrada nos círculos acadêmicos durante a década de 1970. Essencialmente, dizia que a análise de stocks era inútil porque toda a informação pública sobre eles estava devidamente reflectida nos seus preços. Ou seja, o mercado sempre soube de tudo. Como corolário, os professores que lecionavam a EMT disseram que alguém que atirasse dardos nas mesas de ações poderia selecionar uma carteira de ações com perspectivas tão boas quanto aquela selecionada pelo analista de títulos mais brilhante e mais trabalhador. Surpreendentemente, a EMT foi adoptada não apenas por académicos, mas também por muitos profissionais de investimento e gestores empresariais. Observando corretamente que o mercado era frequentemente eficiente, concluíram incorretamente que era sempre eficiente. A diferença entre essas proposições é noite e dia. Na minha opinião, a experiência contínua de 63 anos em arbitragem da Graham-Newman Corp. Buffett Partnership e da Berkshire ilustra quão tola é a EMT. (Também há muitas outras evidências.) Enquanto estava na Graham-Newman, fiz um estudo sobre seus ganhos com arbitragem durante toda a vida da empresa, de 1926 a 1956. Os retornos não alavancados foram em média de 20% ao ano. A partir de 1956, apliquei os princípios de arbitragem de Ben Graham, primeiro na Buffett Partnership e depois na Berkshire. Embora não tenha feito um cálculo exato, trabalhei o suficiente para saber que os retornos de 1956-1988 foram em média bem superiores a 20%. (É claro que operei num ambiente muito mais favorável do que o de Ben; ele teve de enfrentar o período de 1929 a 1932.) Estão presentes todas as condições necessárias para um teste justo do desempenho da carteira: (1) as três organizações negociaram centenas de títulos diferentes enquanto construíam este recorde de 63 anos; (2) os resultados não são distorcidos por alguns afortunadosexperiências; (3) não tivemos que procurar fatos obscuros ou desenvolver insights aguçados sobre produtos ou gestão – simplesmente agimos em eventos altamente divulgados; e (4) as nossas posições de arbitragem eram um universo claramente identificado - não foram selecionadas retrospectivamente. Ao longo dos 63 anos, o mercado geral apresentou um retorno anual de pouco menos de 10%, incluindo dividendos. Isso significa que US$ 1.000 teriam crescido para US$ 405.000 se toda a renda tivesse sido reinvestida. Uma taxa de retorno de 20%, no entanto, teria produzido US$ 97 milhões. Isso nos parece um diferencial estatisticamente significativo que pode, concebivelmente, despertar a curiosidade de alguém. No entanto, os proponentes da teoria nunca pareceram interessados em evidências discordantes deste tipo. É verdade que hoje em dia eles não falam tanto sobre a sua teoria como costumavam fazer. Mas ninguém, que eu saiba, jamais disse que estava errado, não importa quantos milhares de estudantes ele tenha enviado mal instruídos. Além disso, a EMT continua a ser parte integrante do currículo de investimento nas principais escolas de negócios. Aparentemente, a relutância em retratar-se e, assim, em desmistificar o sacerdócio, não se limita aos teólogos. Naturalmente, o desserviço prestado aos estudantes e aos profissionais de investimento crédulos que engoliram a EMT tem sido um serviço extraordinário para nós e para outros seguidores de Graham. Em qualquer tipo de competição – financeira, mental ou física – é uma enorme vantagem ter oponentes que aprenderam que é inútil até mesmo tentar. De um ponto de vista egoísta, os Grahamitas provavelmente deveriam dotar cadeiras para garantir o ensino perpétuo da EMT. Dito isto, um aviso é apropriado.
Teoria do Mercado Eficiente
A arbitragem pareceu fácil recentemente. Mas esta não é uma forma de investimento que garanta lucros de 20% ao ano ou, aliás, lucros de qualquer espécie. Conforme observado, o mercado é razoavelmente eficiente na maior parte do tempo: para cada oportunidade de arbitragem que aproveitamos nesse período de 63 anos, muitas outras foram perdidas porque pareciam ter preços adequados. Um investidor não pode obter lucros superiores com ações simplesmente comprometendo-se com uma categoria ou estilo de investimento específico. Ele só poderá conquistá-los avaliando cuidadosamente os fatos e exercendo continuamente a disciplina. Investir em situações de arbitragem, por si só, não é uma estratégia melhor do que selecionar uma carteira lançando dardos. ##David Dodd
As ações da Berkshire foram listadas na Bolsa de Valores de Nova York em 29 de novembro de 1988. Nas páginas 50-51 reproduzimos a carta que enviamos aos acionistas a respeito da listagem. Deixe-me esclarecer um ponto não tratado na carta:Embora nosso lote-padrão para negociação na NYSE seja de dez ações, qualquer número de ações de um em diante pode ser comprado ou vendido. Conforme explica a carta, nosso objetivo principal ao listar foi reduzir os custos de transação e acreditamos que esse objetivo está sendo alcançado. Geralmente, o spread entre o preço de compra e o preço pedido na NYSE tem sido bem inferior ao spread que prevaleceu no mercado de balcão. A Henderson Brothers, Inc., especialista em nossas ações, é a empresa especializada mais antiga na Bolsa; seu progenitor, William Thomas Henderson, comprou seu assento por US$ 500 em 8 de setembro de 1861. (Recentemente, os assentos eram vendidos por cerca de US$ 625.000.) Entre as 54 empresas que atuam como especialistas, a HBI ocupa o segundo lugar em número de ações atribuídas, com 83. Ficamos satisfeitos quando a Berkshire foi alocada para a HBI e ficamos encantados com o desempenho da empresa. Jim Maguire, presidente da HBI, administra pessoalmente as negociações na Berkshire e não poderíamos estar em melhores mãos. Em dois aspectos, os nossos objectivos provavelmente diferem um pouco daqueles da maioria das empresas cotadas. Primeiro, não queremos maximizar o preço a que as ações da Berkshire são negociadas. Desejamos, em vez disso, que negociem numa faixa estreita centrada no valor intrínseco do negócio (que esperamos que aumente a uma taxa razoável - ou, melhor ainda, não razoável). Charlie e eu estamos incomodados tanto com uma supervalorização significativa quanto com uma subvalorização significativa. Ambos os extremos produzirão inevitavelmente resultados para muitos acionistas que diferirão acentuadamente dos resultados empresariais da Berkshire. Se o preço de nossas ações refletir consistentemente o valor comercial, cada um de nossos acionistas receberá um resultado de investimento aproximadamente semelhante aos resultados comerciais da Berkshire durante seu período de participação. Em segundo lugar, desejamos muito pouca actividade comercial. Se administrássemos uma empresa privada com alguns parceiros passivos, ficaríamos desapontados se esses parceiros, e os seus substitutos, quisessem frequentemente abandonar a parceria. Administrando uma empresa pública, sentimos o mesmo. Nosso objetivo é atrair proprietários de longo prazo que, no momento da compra, não tenham prazo ou preço-alvo para venda, mas que planejem ficar conosco indefinidamente. Não compreendemos o CEO que quer muita actividade acionária, pois isso só pode ser alcançado se muitos dos seus proprietários estiverem constantemente a sair. Em que outra organização – escola, clube, igreja, etc. – os líderes comemoram quando os membros vão embora?(No entanto, se houvesse um corretor cujo sustento dependesse da rotatividade de membros em tais organizações, você poderia ter certeza de que haveria pelo menos um proponente da atividade, como em: “Há algum tempo não tem havido muita coisa acontecendo no cristianismo; talvez devêssemos mudar para o budismo na próxima semana.”) É claro que alguns proprietários de Berkshire precisarão ou desejarão vender de vez em quando, e desejamos bons substitutos que paguemlhes um preço justo. Por isso, tentamos, através de nossas políticas, desempenho e comunicação, atrair novos acionistas que entendam nossas operações, compartilhem nossos horizontes de tempo e nos avaliem como nós nos avaliamos. Se conseguirmos continuar a atrair este tipo de accionistas - e, igualmente importante, continuarmos a ser desinteressantes para aqueles com expectativas de curto prazo ou irrealistas - as acções da Berkshire deverão ser consistentemente vendidas a preços razoavelmente relacionados com o valor do negócio.
Listagem na Bolsa de Valores de Nova York
Dave Dodd, meu amigo e professor há 38 anos, morreu no ano passado aos 93 anos. No entanto, qualquer acionista de longa data da Berkshire é sensivelmente mais rico devido à influência indireta que exerceu sobre a nossa empresa. Dave passou a vida inteira lecionando na Universidade de Columbia e foi coautor de Análise de Segurança com Ben Graham. Desde o momento em que cheguei à Columbia, Dave me encorajou e educou pessoalmente; uma influência foi tão importante quanto a outra. Tudo o que ele me ensinou, diretamente ou através de seu livro, fazia sentido. Mais tarde, através de dezenas de cartas, ele continuou meus estudos até sua morte. Conheci muitos professores de finanças e investimentos, mas nunca vi nenhum, exceto Ben Graham, que era páreo para Dave. A prova de seu talento é o histórico de seus alunos: nenhum outro professor de investimentos enviou tantos que alcançaram um sucesso incomum. Quando os alunos deixaram a sala de aula de Dave, eles estavam preparados para investir de forma inteligente durante toda a vida, porque os princípios que ele ensinava eram simples, sólidos, úteis e duradouros. Embora estas possam parecer virtudes comuns, o ensino de princípios que as incorporam tem sido raro. É particularmente impressionante que Dave pudesse praticar e pregar. assim como Keynes ficou rico aplicando suas idéias acadêmicas a uma bolsa muito pequena, Dave também o fez. Na verdade, o seu desempenho financeiro superou em muito o de Keynes, que começou como market timer (apoiando-se na teoria dos negócios e do ciclo de crédito) e converteu-se, depois de muito pensar, ao investimento em valor. Dave estava certo desde o início. Nos investimentos da Berkshire, Charlie e eu empregamos os princípios ensinados por Dave e Ben Graham. A nossa prosperidade é o fruto da sua árvore intelectual. Esperamos comprar mais negócios semelhantes aos que temos e precisamos de alguma ajuda. Se você tem um negócio que se enquadra nos seguintes critérios, me ligue ou, de preferência, escreva.Aqui está o que procuramos: (1) grandes compras (pelo menos US$ 10 milhões em ganhos após impostos), (2) poder de ganho consistente demonstrado (as projeções futuras são de pouco interesse para nós, nem situações de “recuperação”), (3) empresas que obtêm bons retornos sobre o patrimônio enquanto empregam pouca ou nenhuma dívida, (4) gestão em vigor (não podemos fornecê-la), (5) negócios simples (se houver muita tecnologia, não entenderemos isso), (6) uma oferta preço (não queremos perder o nosso tempo ou o do vendedor falando, mesmo que preliminarmente, sobre uma transação quando o preço é desconhecido). Não nos envolveremos em aquisições hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida - normalmente em cinco minutos - sobre se estamos interessados. Preferimos comprar à vista, mas consideraremos a emissão de ações quando recebermos tanto valor intrínseco do negócio quanto doamos. Nossa forma favorita de compra é aquela que se ajusta ao molde Blumkin-Friedman-Heldman. Em casos como estes, os proprietários-gestores da empresa desejam gerar quantias significativas de dinheiro, por vezes para si próprios, mas muitas vezes para as suas famílias ou acionistas inativos. No entanto, estes gestores também desejam continuar a ser proprietários significativos que continuam a gerir as suas empresas tal como fizeram no passado. Acreditamos que oferecemos uma opção particularmente adequada para proprietários com esses objetivos e convidamos potenciais vendedores a nos visitar, entrando em contato com pessoas com quem fizemos negócios no passado. Charlie e eu somos frequentemente abordados sobre aquisições que não chegam nem perto de atender aos nossos testes: descobrimos que se você anunciar interesse em comprar collies, muitas pessoas ligarão na esperança de lhe vender seus cocker spaniels. Nosso interesse em novos empreendimentos, reviravoltas ou vendas semelhantes a leilões pode ser melhor expresso por outro goldwynismo: “Por favor, inclua-me fora”. Além de estarmos interessados na compra de negócios conforme descrito acima, também estamos interessados na compra negociada de grandes blocos de ações, mas não controladores, comparáveis aos que detemos em Cap Cities e Salomon. Temos um interesse especial na compra de ações preferenciais conversíveis como um investimento de longo prazo, como fizemos na Salomon. * * *Recebemos boas notícias há algumas semanas: a Standard & Poor’s elevou a nossa classificação de crédito para AAA, que é a classificação mais elevada que concede. Apenas 15 outras empresas industriais ou de acidentes de propriedade dos EUA têm classificação AAA, abaixo das 28 em 1980. Nos últimos anos, os detentores de obrigações empresariais sofreram com o “risco de evento”. Este termo refere-se à degradação do crédito durante a noite que acompanha uma compra ou recapitalização fortemente alavancada de uma empresa cujas políticas financeiras, até então, tinham sido conservadoras. Num mundo de aquisições habitado por poucos proprietários-gestores, a maioria das empresas apresenta esse risco. A Berkshire não. Charlie e eu prometemos aos detentores de títulos o mesmo respeito que oferecemos aos acionistas. * * * Cerca de 97,4% de todas as ações elegíveis participaram do programa de contribuições designadas pelos acionistas da Berkshire em 1988. As contribuições feitas por meio do programa foram de US$ 5 milhões e 2.319 instituições de caridade foram beneficiárias. Se alcançarmos resultados comerciais razoáveis, planejamos aumentar as contribuições por ação em 1989. Pedimos aos novos acionistas que leiam a descrição do nosso programa de contribuições designadas pelos acionistas, que aparece nas páginas 48-49. Se desejar participar em programas futuros, recomendamos vivamente que se certifique imediatamente de que as suas ações estão registadas em nome do verdadeiro proprietário e não em nome de um corretor, banco ou depositário. As ações não registradas em 30 de setembro de 1989 serão inelegíveis para o programa de 1989. * * * A reunião anual da Berkshire será realizada em Omaha, na segunda-feira, 24 de abril de 1989, e espero que você venha. A reunião fornece o fórum para você fazer quaisquer perguntas relacionadas ao proprietário que possa ter, e continuaremos respondendo até que todas (exceto aquelas que tratam de atividades de portfólio ou outras informações proprietárias) tenham sido resolvidas. Após a reunião teremos vários ônibus disponíveis para levá-lo para visitar a Sra. B no The Nebraska Furniture Mart e Ike Friedman no Borsheim’s. Esteja preparado para pechinchas. Pessoas de fora da cidade podem preferir chegar cedo e visitar a Sra. B durante o horário de funcionamento da loja de domingo, do meio-dia às cinco. (Esse horário de domingo parece ridiculamente curto para a Sra. B, que sente que mal lhe dá tempo para se aquecer; ela prefere os dias em que a loja permanece aberta das 10h às 21h) Borsheims, no entanto, não abre aos domingos. Pergunte à Sra. B o segredo de seus preços surpreendentemente baixos de tapetes. Ela confiará a você - como faz a todos - como faz isso: “Posso vender tão barato porque trabalho para um idiota que não sabe nada sobre carpetes”.
Diversos
Warren E. Buffett 28 de fevereiro de 1989 Presidente do Conselho
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Arbitrage -Franchise -Float -Underwriting -Economic Moat -Capital Allocation -Book Value
- Owner Earnings## Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Borsheims -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -Fechheimer -World Book -Scott Fetzer -Salomon Inc. -Freddie Mac
Pessoas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Benjamin Graham -David Dodd -Mike Goldberg -Tom Murphy -Lou Simpson -Kay Graham