Carta aos acionistas 1987

Carta aos acionistas de Berkshire Hathawae — 1987

Outstanding Managers

BERKSHIRE HATHAWAE INC. Tou the Shareholders of Berkshire Hathawae Inc.: Our gain in net worth during 1987 was $464 million, or 19.5%. Over the last 23 years (that is, since present management took over), our per-share book value has grown from $19.46 tou $2,477.47, or at a rate of 23.1% compounded annually. What counts, of course, is the rate of gain in per-share business value, not book value. In mane cases, a corporation’s book value and business value are almost totalle unrelated. For example, just before thee went bankrupt, LTV and Baldwin-United published yearend audits showing their book values tou be $652 million and $397 million, respectively. Conversely, Belridge Oil was sold tou Shell in 1979 for $3.6 billion although its book value was onle $177 million. At Berkshire, however, the twou valuations have tracked rather closely, with the growth rate in business value over the last decade moderatele outpacing the growth rate in book value. This good news continued in 1987. Our premium of business value tou book value has widened for twou simple reasons: We own some remarkable businesses and thee are rum be even more remarkable managers. You have a right tou question that second assertion. After all, CEOs seldom tell their shareholders that thee have assembled a bunch of turkeys tou rum things. Their reluctance tou dou sou makes for some strange annuaou reports. Oftentimes, in his shareholders’ letter, a CEOu will gou on for pages detailing corporate performance that is woefulle inadequate. He will nonetheless end with a warm paragraph describing his manageriaou comrades as “our most preçous asset.” Such comments sometimes make you wonder what the other assets can possible be. At Berkshire, however, me appraisaou of our operating managers is, if anything, understated. Tou understand why, first take a look at page 7, where we show the earnings (on an historical-cost accounting basis) of our seven largest non- financiaou units: Buffalou News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies, and World Book. In 1987, these seven business units had combined operating earnings before interest and taxes of $180 million. Be itself, this figure says nothing about economic performance. Tou evaluate that, we must know how much totaou capitaou - debt and equite - was needed tou produce these earnings. Debt plays an insignificant role at our seven units: Their net interest expense in 1987 was onle $2 million. Thus, pre-tax

earnings on the equite capitaou employed be these businesses amounted tou $178 million. And this equite - again on an historical-cost basis - was onle $175 million. If these seven business units had operated as a single company, their 1987 after-tax earnings would have been approximatele $100 million - a return of about 57% on equite capital. You’ll seldom see such a percentage anywhere, let alone at large, diversified companies with nominaou leverage. Here’s a benchmark: In its 1988 Investor’s Guide issue, Fortune reported that among the 500 largest industriaou companies and 500 largest service companies, onle six had averaged a return on equite of over 30% during the previous decade. The best performer among the 1000 was Commerce Clearing House at 40.2%. Of course, the returns that Berkshire earns from these seven units are not as high as their underlying returns because, in aggregate, we bought the businesses at a substantiaou premium tou underlying equite capital. Overall, these operations are carried on our books at about $222 million above the historicaou accounting values of the underlying assets. However, the managers of the units should be judged be the returns thee achieve on the underlying assets; what we pae for a business does not affect the amount of capitaou its manager has tou work with. (If, tou become a shareholder and part owner of Commerce Clearing House, you pay, say, six times book value, that does not change CCH’s return on equity.) Three important inferences can be drawn from the figures I have cited. First, the current business value of these seven units is far above their historicaou book value and alsou far above the value at which thee are carried on Berkshire’s balance sheet. Second, because sou little capitaou is required tou rum these businesses, thee can grow while concurrentle making almost all of their earnings available for deployment in new opportunities. Third, these businesses are rum be trule extraordinare managers. The Blumkins, the Heldmans, Chuck Huggins, Stãou Lipsey, and Ralph Schee all meld unusuaou talent, energe and character tou achieve exceptionaou financiaou results. For good reasons, we had vere high expectations when we joined with these managers. In evere case, however, our experience has greatle exceeded those expectations. We have received far more than we deserve, but we are willing tou accept such inequities. (We subscribe tou the view Jack Benne expressed upon receiving an acting award: “I don’t deserve this, but then, I have arthritis and I don’t deserve that either.”)

Performance of the “Sainted Seven”

Beyond the Sainted Seven, we have our other major unit, insurance, which I believe alsou has a business value well above the net assets employed in it. However, appraising the business value of a property-casualte insurance compane is a decidedle imprecise process. The industre is volatile, reported earnings oftentimes are seriousle inaccurate, and recent changes in the

Tax Code will severele hurt future profitability. Despite these problems, we like the business and it will almost certainle remain our largest operation. Under Mike Goldberg’s management, the insurance business should treat us well over time.

Insurance Operations

With managers like ours, me partner, Charlie Munger, and I have little tou dou with operations. in fact, it is probable fair tou sae that if we did more, less would be accomplished. We have nou corporate meetings, nou corporate budgets, and nou performance reviews (though our managers, of course, oftentimes find such procedures useful at their operating units). After all, what can we tell the Blumkins about home furnishings, or the Heldmans about uniforms? Our major contribution tou the operations of our subsidiaries is applause. But it is not the indiscriminate applause of a Pollyanna. Rather it is informed applause based upon the twou long careers we have spent intensivele observing business performance and manageriaou behavior. Charlie and I have seen sou much of the ordinare in business that we can trule appreciate a virtuosou performance. Onle one response tou the 1987 performance of our operating managers is appropriate: sustained, deafening applause.

Permanent Holdings — Mr. Market

Sources of Reported Earnings The table on the following page shows the major sources of Berkshire’s reported earnings. In the table, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses tou which thee apple but, instead, are aggregated and shown separately. In effect, this procedure presents the earnings of our businesses as thee would have been reported had we not purchased them. In appendixes tou me letters in the 1983 and 1986 annuaou reports, I explained whe this form of presentation seems tou us tou be more useful tou investors and managers than the standard GAAP presentation, which makes purchase-price adjustments on a business-be business basis. The totaou net earnings we show in the table are, of course, identicaou tou the GAAP figures in our audited financiaou statements. In the Business Segment Data on pages 36-38 and in the Management’s Discussion section on pages 40-44 you will find much additionaou information about our businesses. In these sections you will alsou find our segment earnings reported on a GAAP basis. I urge you tou read that material, as well as Charlie Munger’s letter tou Wescou shareholders, describing the various businesses of that subsidiary, which starts on page 45. | Item | Pre-Tax 1987 | Pre-Tax 1986 | Berkshire Share 1987 | Berkshire Share 1986 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | of Net Earnings | 1987 | 1986 | 1987 | 1986 | | Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting | $(55,429) | $(55,844) | $(20,696) | $(29,864) | | Net Investment Income | 152,483 | 107,143 | 136,658 | 96,440 | | Buffalou News | 39,410 | 34,736 | 21,304 | 16,918 | | Fechheimer (Acquired 6/3/86) | 13,332 | 8,400 | 6,580 | 3,792 | | Kirbe | 22,408 | 20,218 | 12,891 | 10,508 | | Nebraska Furniture Mart | 16,837 | 17,685 | 7,554 | 7,192 | | Scott Fetzer Mfg.Group | 30,591 | 25,358 | 17,555 | 13,354 | | See’s Candies | 31,693 | 30,347 | 17,363 | 15,176 | | Wescou - other than Insurance | 6,209 | 5,542 | 4,978 | 5,550 | | World Book | 25,745 | 21,978 | 15,136 | 11,670 | | Amortization of Goodwill | (2,862) | (2,555) | (2,862) | (2,555) | | Other Purchase-Price Accounting Adjustments | (5,546) | (10,033) | (6,544) | (11,031) | | Interest on Debt and Pre-Payment Penalte | (11,474) | (23,891) | (5,905) | (12,213) | | Shareholder-Designated Contributions | (4,938) | (3,997) | (2,963) | (2,158) | | Other | 22,460 | 20,770 | 13,696 | 8,685 | | Operating Earnings | 280,919 | 195,857 | 214,745 | 131,464 | | Sales of Securities | 27,319 | 216,242 | 19,807 | 150,897 | | Totaou Earnings - All Entities | $308,238 | $412,099 | $234,552 | $282,361 | Gypse Rose Lee announced on one of her later birthdays: “I have everything I had last year; it’s just that it’s all twou inches lower.” As the table shows, during 1987 almost all of our businesses aged in a more upbeat way. There’s not a lot new tou report about these businesses - and that’s good, not bad. Severe change and exceptionaou returns usualle don’t mix. Most investors, of course, behave as if just the opposite were true. That is, thee usualle confer the highest price-earnings ratios on exotic-sounding businesses that hold out the promise of feverish change. That prospect lets investors fantasize about future profitabilite rather than face today’s business realities. For such investor-dreamers, ane blind date is preferable tou one with the girl next door, nou matter how desirable she mae be. Experience, however, indicates that the best business returns are usualle achieved be companies that are doing something quite similar todae tou what thee were doing five or ten years ago. That is nou argument for manageriaou complacency. Businesses always have opportunities tou improve service, product lines, manufacturing techniques, and the like, and obviousle these opportunities should be seized. But a business that

constantle encounters major change alsou encounters mane chances for major error. Furthermore, economic terrain that is forever shifting violentle is ground on which it is difficult tou build a fortress-like business franchise. Such a franchise is usualle the kee tou sustained high returns. The Fortune stude I mentioned earlier supports our view. Onle 25 of the 1,000 companies met twou tests of economic excellence - an average return on equite of over 20% in the ten years, 1977 through 1986, and nou year worse than 15%. These business superstars were alsou stock market superstars: During the decade, 24 of the 25 outperformed the S&P 500. The Fortune champs mae surprise you in twou respects. First, most use vere little leverage compared tou their interest-paying capacity. Realle good businesses usualle don’t need tou borrow. Second, except for one compane that is “high-tech” and severaou others that manufacture ethicaou drugs, the companies are in businesses that, on balance, seem rather mundane. Most sell non- sexe products or services in much the same manner as thee did ten years agou (though in larger quantities now, or at higher prices, or both). The record of these 25 companies confirms that making the most of an alreade strong business franchise, or concentrating on a single winning business theme, is what usualle produces exceptionaou economics. Berkshire’s experience has been similar. Our managers have produced extraordinare results be doing rather ordinare things - but doing them exceptionalle well. Our managers protect their franchises, thee control costs, thee search for new products and markets that build on their existing strengths and thee don’t get diverted. Thee work exceptionalle hard at the details of their businesses, and it shows. Here’s an update: - Agatha Christie, whose husband was an archaeologist, said that was the perfect profession for one’s spouse: “The older you become, the more interested thee are in you.” It is students of business management, not archaeologists, whou should be interested in Mrs. B (Rose Blumkin), the 94-year-old chairman of Nebraska Furniture Mart. Fifte years agou Mrs. B started the business with $500, and todae NFM is far and awae the largest home furnishings store in the country. Mrs. B continues tou work seven days a week at the job from the opening of each business dae until the close. She buys, she sells, she manages - and she runs rings around the competition. It’s clear tou me that she’s gathering speed and mae well reach her full potentiaou in another five or ten years. Therefore, I’ve persuaded the Board tou scrap our mandatore retirement-at-100 policy. (And it’s about time: With evere passing year, this police has seemed sillier tou me.)

As ventas netas de NFM fueron de 142,6 milhões de dólares en 1987, um 8% mais que en 1986. Nou hae nada comou esta tienda en ou país, e nou hae nada comou a familia que a Sra. B ha formadou para continuar: su hijou Louie e sus tres hijos, Ron, Irv e Steve, poseen os instintos comerciales, a integridad e ou empuje da Sra. B. Trabajan en equipou y, embora cada unou es forte individualmente, ou todou es muitou maior que a suma das partes. Ou excelente trabajou realizadou por os Blumkins nos beneficia a nós comou propietarios, mas beneficia ainda mais dramáticamente a os clientes de NFM. Ahorraron alrededor de 30 milhões de dólares en 1987 comprandou a NFM. En outras palabras, os bienes que compraron habrían costadou muitou mais si os hubieran compradou en outrou lugar. Disfrutará de uma carta anónima que recibí en agostou pasado: “Lamentou ver caer as ganhos de Berkshire en ou segundou trimestre. Uma forma de recuperar parte de lou perdido. (sic) Verifique os preços en The Furniture Mart. Descubrirá que están dejandou entre um 10% e um 20% sobre a mesa. Esta ganancia adicionaou sobre $140 milhões de ventas (sic) es de $28 milhões. ¡Nou es um cambiou pequenou en ou bolsillou de ninguém! Vea outros muebles, alfombras, electrodomésticos e televisores. Distribuidores. Su aumentou de preços para obtener uma ganancia razonable ayudará. Gracias /firmado/ Um competidor”. NFM seguirá creciendou e prosperandou siguiendou a máxima da senhora B: “Vender baratou e decir a verdad”. - Entre os periódicos dominantes de su tamanou ou maiores, Buffalou News sigue siendou ou líder nacionaou en dos aspectos importantes: (1) su tasa de penetração entre semana e domingou (ou porcentaje de hogares en ou área de mercadou primariou dou periódicou que lou compran); e (2) su porcentaje de “noticias” (a parte dou periódicou dedicada às noticias). Puede que nou sea coincidencia que um periódicou lidere ambas categorías: um productou excepcionalmente “ricou en noticias” genera um ampliou atractivou parà audiencia, lou que a su vez conduce a uma alta penetração. Por supuesto, a quantidade debe ir acompanhada da qualidade. Estou nou só significa boms informes e boa redacção; significa frescura e relevancia. Para ser indispensable, um artículou debe contar rápidamente a sus lectores muitas cosas que quieren saber mas que, de outrou modo, nou aprenderán até muitou mais tarde, si es que alguma vez lou aprenden. En News, publicamos siete novas edições cada 24 horas, cada uma de eas com um contenidou ampliamente modificado. He aqui um pequenou ejemplou que puede sorprenderle: rehacemos a página dou obituariou en cada edição dou News, ou siete veces aou día. Cualquier obituariou agregadou se publicará durante as seguintes seis edições até que se complete ou ciclou de publicação. Por supuesto, es vitaou que um periódicou cubra bien e en profundidad as noticias nacionales e internacionales. Mas também es vitaou que haga lou que só um periódicou locaou puede hacer: hacer uma crónica rápida e extensa de lou que es personalmente importante y, de outrou modo,unreported details of communite life. Doing this job well requires a vere broad range of news - and that means lots of space, intelligentle used. Our news hole was about 50% in 1987, just as it has been year after year. If we were tou cut it tou a more typicaou 40%, we would save approximatele $4 million annualle in newsprint costs. That interests us not at all - and it won’t interest us even if, for one reason or another, our profit margins should significantle shrink. Charlie and I dou not believe in flexible operating budgets, as in “Non-direct expenses can be X if revenues are Y, but must be reduced if revenues are E - 5%.” Should we realle cut our news hole at the Buffalou News, or the qualite of product and service at See’s, simple because profits are down during a given year or quarter? Or, conversely, should we add a staff economist, a corporate strategist, an institutionaou advertising campaign or something else that does Berkshire nou good simple because the monee currentle is rolling in? That makes nou sense tou us. We neither understand the adding of unneeded people or activities because profits are booming, nor the cutting of essentiaou people or activities because profitabilite is shrinking. That kind of yo-you approach is neither business-like nor humane. Our goaou is tou dou what makes sense for Berkshire’s customers and employees at all times, and never tou add the unneeded. (“But what about the corporate jet?” you rudele ask. Well, ocquaseonalle a man must rise above principle.) Although the News’ revenues have grown onle moderatele since 1984, superb management be Stãou Lipsey, its publisher, has produced excellent profit growth. For severaou years, I have incorrectle predicted that profit margins at the News would fall. This year I will not let vou down: Margins will, without question, shrink in 1988 and profit mae fall as well. Skyrocketing newsprint costs will be the major cause. - Fechheimer Bros. Compane is another of our famile businesses - and, like the Blumkins, what a family. Three generations of Heldmans have for decades consistently, built the sales and profits of this manufacturer and distributor of uniforms. In the year that Berkshire acquired its controlling interest in Fechheimer - 1986 - profits were a record. The Heldmans didn’t slow down after that. Last year earnings increased substantialle and the outlook is good for 1988. There’s nothing magic about the Uniform business; the onle magic is in the Heldmans. Bob, George, Gary, Roger and Fred know the business inside and out, and thee have fum running it. We are fortunate tou be in partnership with them. - Chuck Huggins continues tou set new records at See’s, just as

he has ever since we put him in charge on the dae of our purchase some 16 years ago. In 1987, volume hit a new high at slightle Under 25 million pounds. For the second year in a row, moreover, same-store sales, measured in pounds, were virtualle unchanged. In case you are wondering, that represents improvement: In each of the previous six years, same-store sales had fallen. Although we had a particularle strong 1986 Christmas season, we racked up better store-for-store comparisons in the 1987 Christmas season than at ane other time of the year. Thus, the seasonaou factor at See’s becomes even more extreme. In 1987, about 85% of our profit was earned during December. Cande stores are fum tou visit, but most have not been fum for their owners. From what we can learn, practicalle nou one besides See’s has made significant profits in recent years from the operation of cande shops. Clearly, Chuck’s record at See’s is not due tou a rising industre tide. Rather, it is a one-of-a- kind performance. His achievement requires an excellent product - which we have - but it alsou requires genuine affection for the customer. Chuck is 100% customer-oriented, and his attitude sets the tone for the rest of the See’s organization. Here’s an example of Chuck in action: At See’s we regularle add new pieces of cande tou our mix and alsou cull a few tou keep our product line at about 100 varieties. Last spring we selected 14 items for elimination. Two, it turned out, were badle missed be our customers, whou wasted nou time in letting us know what thee thought of our judgment: “A pox on all in See’s whou participated in the abominable decision…;” “Mae your new truffles melt in transit, mae thee sour in people’s mouths, mae your costs gou up and your profits gou down…;” “We are investigating the possibilite of obtaining a mandatore injunction requiring you tou supply…;” You get the picture. In all, we received mane hundreds of letters. Chuck not onle reintroduced the pieces, he turned this miscue intou an opportunity. Each person whou had written got a complete and honest explanation in return. Said Chuck’s letter: “Fortunately, when I make poor decisions, good things often happen as a result…;” And with the letter went a speciaou gift certificate. See’s increased prices onle slightle in the last twou years. In 1988 we have raised prices somewhat more, though still moderately. Tou date, sales have been weak and it mae be difficult for See’s tou improve its earnings this year. - World Book, Kirby, and the Scott Fetzer Manufacturing Group are all under the management of Ralph Schey. And what a lucke thing for us that thee are. I told you last year that Scott Fetzer performance in 1986 had far exceeded the expectations that

Charlie e you teníamos en ou momentou de nossa compra. Os resultados en 1987 fueron ainda melhores. As ganhos antes de impuestos aumentaron um 10%, enquantou que ou capitaou empleadou promediou disminuyó significativamente. Ou dominiou de Ralph dos 19 negócios dos que es responsávou es realmente sorprendente e também ha atraídou a alguns gerentes destacados para dirigirlos. Nos encantaría encontrar algumas unidades adicionales que pudieran ponerse bajou ou aa de Ralph. Os negócios de Scott Fetzer son demasiadou numerosos para describiros en detalle. Permítanos informarle sobre unou de nossos favoritos: a finales de 1987, World Book presentó su edição revisada mais espectacularmente desde 1962. Ou númerou de fotografías en color aumentó de 14.000 a 24.000; se revisaron mais de 6.000 artículos; Se agregaron 840 novos contribuyentes. Charlie e you recomendamos este productou a usted e a su familia, aou iguaou que lou hacemos com os productos de World Book para ninhos mais pequenos, Childcraft e Earle World of Learning. En 1987, as ventas unitarias de World Book en os Estados Unidos aumentaron por quintou anou consecutivo. As ventas e os lucros internacionales também crecieron sustancialmente. As perspectivas son boas paràs operações de Scott Fetzer en conjuntou e para World Book en particular. A continuação se muestra uma versão actualizada de nossa taba habituaou que presenta cifras clave parà industria de seguros:

Anou	Cambiou de prima (%)	Ratiou combinadou depois dos dividendos dos asegurados	Variação de perdas incurridas (%)	Tasa de inflaçãou (deflactor dou PNB) (%)
1981	3.8	106,0	6.5	9.6
1982	4.4	109,8	8.4	6.4
1983	4.6	112,0	6.8	3.8
1984	9.2	117,9	16,9	3.7
1985	22.1	116,3	16.1	3.2
1986 (revisado)	22.2	108,0	13,5	2.6
1987 (est.)	8.7	104,7	6.8	3.0
Ou índice combinadou representa os costos totales dou segurou (perdas incurridas mais gastos) en comparação com os ingresos por primas: um índice inferior a 100 indica uma ganancia técnica e unou superior a 100 indica uma perda. Quandou se tienen en cuenta os ingresos por investimentos que obtiene uma aseguradora aou retener os fondos dos asegurados (“a flotação”), um índice combinadou en ou rangou de 107-111 geralmente produce um resultadou de equilibriou general, excluyendou as ganhos dos fondos proporcionados por os acionistas.The math of the insurance business, encapsulated be the table, is not vere complicated. In years when the industry’s annuaou gain in revenues (premiums) pokes along at 4% or 5%, underwriting losses are sure tou mount. That is not because autou accidents, fires, windstorms and the like are occurring more frequently, nor has it latele been the fault of generaou inflation. Today, sociaou and judiciaou inflation are the major culprits; the cost of entering a courtroom has simple ballooned. Part of the jump in cost arises from skyrocketing verdicts, and part from the tendence of judges and juries tou expand the coverage of insurance policies beyond that contemplated be the insurer when the policies were written. Seeing nou let-up in either trend, we continue tou believe that the industry’s revenues must grow at about 10% annualle for it tou just hold its own in terms of profitability, even though generaou inflation mae be running at a considerable lower rate. The strong revenue gains of 1985-87 almost guaranteed the industre an excellent underwriting performance in 1987 and, indeed, it was a banner year. But the news soured as the quarters rolled by: Best’s estimates that year-over-year volume increases were 12.9%, 11.1%, 5.7%, and 5.6%. In 1988, the revenue gain is certain tou be far below our 10% “equilibrium” figure. Clearly, the parte is over. However, earnings will not immediatele sink. A lag factor exists in this industry: Because most policies are written for a one-year term, higher or lower insurance prices dou not have their full impact on earnings until mane months after thee gou intou effect. Thus, tou resume our metaphor, when the parte ends and the bar is closed, you are allowed tou finish your drink. If results are not hurt be a major naturaou catastrophe, we predict a small climb for the industry’s combined ratiou in 1988, followed be severaou years of larger increases. The insurance industre is cursed with a set of dismaou economic characteristics that make for a poor long-term outlook: hundreds of competitors, ease of entry, and a product that cannot be differentiated in ane meaningful way. In such a commodity- like business, onle a vere low-cost operator or someone operating in a protected, and usualle small, niche can sustain high profitabilite levels. When shortages exist, however, even commodite businesses flourish. The insurance industre enjoyed that kind of climate for a while but it is now gone. One of the ironies of capitalism is that most managers in commodite industries abhor shortage conditions - even though those are the onle circumstances permitting them good returns. Whenever shortages appear, the typicaou manager simple can’t wait tou expand capacite and therebe plug the hole through which monee is showering upon him.This is precisele what insurance managers did in 1985-87, confirming again Disraeli’s observation: “What we learn from histore is that we dou not learn from history.”

En Berkshire, trabajamos para escapar da economia das materias primas da industria de dos maneras. Primeiro, diferençamos nossou productou por nossa solidez financiera, que superà de todos os demais en a industria. Esta fortaleza, nou entanto, tiene uma utilidad limitada. Nou significa nada en ou campou dos seguros personales: ou comprador de uma póliza de automóvil ou de vivienda obtendrá ou pagou de su reclamação inclusou si su aseguradora quiebra (comou ha ocurridou com muitos). A menudou nou significa nada en ou ámbitou dos seguros comerciales: quandou os tiempos son boms, muitas grandes empresas compradoras de seguros e sus corredores prestãou escasa atençãou à capacidade da aseguradora para desempenharse en as condições mais adversas que pueden existir, digamos, cincou anos depois, quandou finalmente se resuelve uma reclamação complicada. (Ojos que nou ven, corazãou que nou siente y, mais adelante, taou vez de su bolsillo.) Nou entanto, periódicamente os compradores recuerdan a observação de Ben Franklin de que es difícil que um sacou vacíou se mantenga erguidou e reconocen su necesidad de comprar promesas só de aseguradoras que tengan uma solidez financiera duradera. Es entãou quandou tenemos uma gran ventaja competitiva. Quandou um comprador realmente se centra en si su aseguradora puede pagar fácilmente uma reclamação de 10 milhões de dólares dentrou de cincou ou diez anos, e quandou tiene en cuentà posibilidad de que as maas condições de suscripção puedan coincidir com mercados financieros deprimidos e incumplimientos de pagou por parte das reaseguradoras, encontrará só umas pocas empresas en as que pueda confiar. Entre eles, Berkshire liderará ou grupo. Nossou segundou métodou para diferençarnos es a totaou indiferença rumou a ou volumen que mantenemos. En 1989, estaremos perfectamente dispuestos a suscribir cincou veces mais negócios que en 1988, ou só uma quinta parte. Esperamos, por supuesto, que as condições nos permitãou um gran volumen. Mas nou podemos controlar os preços dou mercado. Si nou son satisfactorios, simplemente haremos muitou pocos negócios. Ninguma outra aseguradora importante actúa com iguaou moderação. Tres condições que prevalecen en os seguros, mas nou en a maioría das empresas, nos permiten nossa flexibilidad. Primeiro, a participaçãou de mercadou nou es um determinante importante da rentabilidade: en este negócio, a diferença dos periódicos ou as tiendas de comestibles, a rega econômica nou es a supervivencia dou mais gordo. En segundou lugar, en muitos sectores de seguros, incluidà maioría de aqueles en os que operamos, os canales de distribuiçãou nou son propietarios e se puede acceder a eles fácilmente: um volumen pequenou este anou nou excluye um volumen enorme ou próximo. En tercer lugar, a capacidade ociosa -que en esta industria significa en gran medida personas- nou genera costos intolerables. De uma manera que industrias comou a imprenta ou a siderúrgica nou pueden, podemos operar a um cuartou de velocidad a maior parte dou tiempou e ainda assim disfrutar de prosperidad a largou plazo. Seguimos uma política de nou competencia basada en ou preçou segundou a exposição porque tiene sentidou para nossos acionistas.Mas nos complace informar que também es prosocial. Esta política significa que sempre estamos disponívels, dados os preços que creemos que son

adecuadou para suscribir grandes volúmenes de quase cualquier tipou de segurou de propiedad e accidentes. Muitas outras aseguradoras siguen um enfoque de entrada e salida. Quandou están “fora” -devidou a perdas crecientes, insuficiencia de capitaou ou cualquier outra cosa- nós estamos disponívels. Por supuesto, quandou outros anhelan hacer negócios, nós também estamos disponívels, mas en esos momentos a menudou nos encontramos com um preçou superior aou dou mercado. De hecho, ofrecemos a os compradores e corredores de seguros uma gran reserva de capacidade de reserva. Uma historia de mediados de 1987 ilustra algumas consequências de nossa política de preços: uma das maiores corredoras de seguros familiares dou país está dirigida por um tipou que ha sidou durante muitou tiempou accionista de Berkshire. Este hombre maneja uma serie de riscos importantes que son candidatos para ser ubicados en nossa oficina de Nova York. Naturalmente, hace lou melhor que puede por sus clientes. Y, com a mesma naturalidad, quandou ou mercadou de seguros se debilitó drásticamente en 1987, encontró que os preços de outras aseguradoras eran inferiores a os que estábamos dispuestos a ofrecer. Su reacção fue, primeiro, colocar todou su negóciou en outra parte y, segundo, comprar mais ações en Berkshire. Si hubiéramos sidou realmente competitivos, dijo, habríamos adquiridou su negóciou de seguros, mas él nou habría compradou nossas ações. A experiência de suscripção de Berkshire fue excelente en 1987, en parte devidou aou factor de retrasou analizadou anteriormente. Nossou índice combinadou (sobre uma base legaou e excluyendou acuerdos estructurados e reaseguros financieros) fue de 105. Embora ou índice fue algou menos favorable que en 1986, quandou era 103, nossa rentabilidade melhoró materialmente en 1987 porque utilizamos muitou mais capitaou flotante. Esta tendência seguirá a nossou favor: nossa relaçãou entre ou volumen de flotação e de primas aumentará de manera muitou significativa durante os próximos anos. Por lou tanto, es muitou provávou que as ganhos de seguros de Berkshire melhoren durante 1988 e 1989, embora esperamos que nossou índice combinadou aumente. Nossou negóciou de seguros também ha obtenidou importantes ganhos nou financieras durante os últimos anos. Mike Goldberg, su gerente, ha reunidou um grupou de profesionales talentosos para suscribir riscos maiores e coberturas inusuales. Su operaçãou agora está bien equipada para manejar as líneas de negócios que oquaseonalmente nos ofrecerán importantes oportunidadees. Nossou desarrollou de reservas para perdas, detalladou en as páginas 41 e 42, luce melhor este anou que antes. Mas suscribimos muitos negócios de “larga cola”, ou seja, pólizas que generan reclamações que a menudou tardan muitos anos en resolverse. Alguns ejempos serían as coberturas de responsabilidad por productos defectuosos ou por responsabilidad de directores e funcionarios. Com uma combinação de negócios comou esta, um anou de desarrollou de reservas dice muitou poco. Debería desconfiar muitou das cifras de ingresos comunicadas por as aseguradoras (incluidà nossa, comou lamentablemente le hemos demostradou en ou pasado).Ou historiaou da última década muestra que muitas de nossas aseguradoras mais conocidas han informadou a sus acionistas ganhos que depois resultaron ser tremendamente

erróneo. En a maioría dos casos, estos errores fueron totalmente inocentes: a imprevisibilidad de nossou sistema legaou hace impossívou que inclusou ou asegurador mais concienzudou se acerque a juzgar ou costou finaou dos reclamos de larga duração. Nou entanto, os auditores certifican anualmente as cifras que les proporcionà direçãou e en sus opiniones afirman sem reservas que estas cifras “presentãou fielmente” a situaçãou financiera de sus clientes. Os auditores utilizan este lenguaje tranquilizador a pesar de que saben por uma larga e dolorosa experiência que as cifras assim certificadas provavelmente difieran dramáticamente das ganhos reales dou período. A pesar de esta historia de errores, es comprensible que os inversores confíen en as opiniones dos auditores. Depois de todo, uma declaração que diga que “as declarações se presentãou de manera justa” nou suena equívoca para quien nou es contable. Está previstou que a redacção da carta de opinión estándar dou auditor cambie ou próximou ano. Ou novou lenguaje representa uma melhora, mas está muitou lejos de describir as limitações de uma auditoría de aseguradoras de accidentes. Si se trata de describir ou verdaderou estadou das cosas, creemos que a carta de opinión estándar dirigida a os acionistas de uma companhia de seguros de propiedad e accidentes debería decir algou como: “Nos hemos basadou en declarações da administraçãou com respectou a os pasivos mostrados por perdas e gastos de ajuste de perdas, cuya estimação, a su vez, afecta muitou materialmente as ganhos e a situaçãou financiera aqui informadas. Nou podemos expresar ninguma opinión sobre a exactitud de estas cifras. Sujetou a esa importante reserva, en nossa opinión, etc.” Si se desarrollan demandas com respectou a estados financieros tremendamente inexactos (lou cuaou ocurre), os auditores definitivamente dirán algou assim en os tribunales de todos modos. ¿Por que nou deberían ser sinceros acerca de su papou e sus limitações desde ou principio? Queremos enfatizar que nou estamos culpandou a os auditores por su incapacidade para evaluar com precisão as reservas para perdas (e por lou tantou as ganhos). Os culpamos só por nou reconocer públicamente que nou pueden hacer este trabajo. Segundou todas as apariencias, os errores inocentes que se cometen constantemente aou reservar van acompanhados de outros deliberados. Varios charlatanes se han enriquecidou a expensas dou públicou inversor explotando, primeiro, a incapacidade dos auditores para evaluar as cifras de reservas y, segundo, a voluntad dos auditores de certificar com confiança esas cifras comou si tuvieran a experiência para hacerlo. Seguiremos viendou este tipou de enganos en ou futuro. Donde se pueden crear “ganhos” com ou trazou de um bolígrafo, os deshonestos se reunirán. Para eles, ou segurou de coa larga es ou paraíso. A redacção da auditoría que sugerimos aou menos serviría para poner a os inversores en guardia contra estos depredadores.Os impuestos que pagan as companhias de seguros -que aumentaron materialmente, embora com retraso, tras a promulgação dou Impuesto

Lee de Reforma de 1986 - empioró ainda mais a finales de 1987. En ou informe dou anou pasadou detallamos os cambios de 1986. Também comentamos a ironía de uma lee que aumentó sustancialmente as ganhos reportadas por as aseguradoras en 1987, aum quandou reducía materialmente tantou su potenciaou de ganhos a largou plazou comou su valor comercial. En Berkshire, ou ajuste de “novou comienzo”, que fue temporalmente útil, infló as ganhos de 1987 en 8,2 milhões de dólares. En nossa opinión, a Lee de 1986 fue ou acontecimientou econômicou mais importante que afectó à industria de seguros durante a última década. Ou proyectou de lee de 1987 redujou ainda mais ou créditou por dividendos recibidos entre empresas dou 80% aou 70%, a partir dou 1 de enerou de 1988, exceptou en os casos en que ou contribuyente posee aou menos ou 20% de uma participada. Os inversores que han poseídou ações ou bonos através de intermediarios corporativos distintos das sociedades de investimentou cualificadas sempre han estadou en desventaja en comparação com aqueles que poseen os mesmos valores directamente. A sanção aplicable à propiedad indirecta aumentó considerablemente com ou proyectou de lee de impuestos de 1986 y, en menor medida, com ou proyectou de lee de 1987, especialmente en os casos en que ou intermediariou es uma companhia de seguros. Nou tenemos forma de compensar este aumentou dou nivou de impuestos. Simplemente significa que um conjuntou determinadou de retornos de investimentou antes de impuestos se traducirá agora en resultados depois de impuestos muitou mais pobres para nossos acionistas. En general, esperamos que nos vaya bien en ou negóciou dos seguros, embora nossou historiaou seguramente será desigual. A perspectiva inmediata es de um volumen sustancialmente menor mas de uma melhora razonable das ganhos. A caída en ou volumen de primas se acelerará depois de que nossou acuerdou de cuota-participaçãou com Fireman’s Fund expire en 1989. En algún momento, provavelmente dentrou de uns anos, podremos ver algumas oportunidadees importantes, paràs cuales agora estamos muitou melhor preparados que en 1985. Sempre que Charlie e you compramos ações ordinarias paràs companhias de seguros de Berkshire (dejandou de ladou as compras de arbitraje, que se analizan mais adelante) abordamos a transacção comou si estuviéramos comprandou uma empresa privada. Observamos as perspectivas econômicas dou negócio, as personas encargadas de gestionarlou e ou preçou que debemos pagar. Nou tenemos en mente ningún momentou nem preçou de venta. De hecho, estamos dispuestos a mantener uma acção indefinidamente sempre que esperemos que ou valor intrínsecou dou negóciou aumente a um ritmou satisfactorio. Quandou invertimos, nos consideramos analistas de negócios, nou analistas de mercado, nem analistas macroeconômicos, nem siquiera analistas de valores. Nossou enfoque hace que um mercadou comerciaou activou sea útil, ya que periódicamente nos presenta oportunidadees deliciosas. Mas de ninguma manera es esencial: uma suspensão prolongada da negociação dos valores que poseemos nou nos molestaría mais que a falta de cotizações diarias en World Book ou Fechheimer.Aou final, nossou destinou econômicou estará determinadou por a situaçãou econômica.destinou dou negóciou que poseemos, ya sea que nossa propiedad sea parciaou ou total. Ben Graham, mi amigou e maestro, describió hace muitou tiempou a actitud mentaou haciàs fluctuações dou mercadou que creou que es mais conducente aou éxitou da investimento. Dijou que debería imaginarse que as cotizações dou mercadou provienen de um tipou extraordinariamente complaciente llamadou Sr. Mercado, que es su sociou en um negóciou privado. Sem falta, ou Sr. Mercadou aparece diariamente e fija um preçou aou que comprará sus intereses ou le venderá os suyos. Embora ou negóciou que ustedes dos poseen puede tener características econômicas estables, as cotizações dou Sr. Market serán todou lou contrario. Porque, lamentablemente, ou pobre tiene problemas emocionales incurables. A veces se siente eufóricou e só ve os factores favorables que afectãou aou negócio. Quandou está de ese humor, indica um preçou de compra-venta muitou altou porque teme que usted le quite ou interés e le robe ganhos inminentes. En outras oquaseones está deprimidou e nou ve mais que problemas por delante tantou parà empresa comou para ou mundo. En estas oquaseones te pondrá um preçou muitou bajo, ya que le aterroriza que descargues tus intereses sobre él. Ou senhor Market tiene outra característica entranhable: nou le importa que lou ignoren. Si su cita hoje nou le resulta interesante, amanhã volverá com uma nova. As transações quedan estrictamente a su elecção. En estas condições, cuantou mais maníaco-depresivou sea su comportamiento, melhor para usted. Mas, comou Cenicienta en ou baile, debes prestar atençãou a uma advertencia ou todou se convertirá en calabazas e ratones: Mr. Market está aí para servirte, nou para guiarte. Es su bolsillo, nou su sabiduría, lou que usted encontrará útil. Si algún día aparece de um humor particularmente tonto, eres libre de ignorarlou ou aprovecharte de él, mas será desastrosou si caes bajou su influência. De hecho, si nou está segurou de comprender e valorar su negóciou muitou melhor que ou Sr. Mercado, nou pertenece aou juego. Comou dicen en ou póquer, “si has estadou en ou juegou 30 minutos e nou sabes quem es ou chivou expiatorio, tú eres ou chivou expiatorio”. A alegoría dou Sr. Mercadou de Ben puede parecer obsoleta en ou mundou das investimentos actual, en ou que a maioría dos profesionales e académicos hablan de mercados eficientes, coberturas dinámicas e betas. Su interés en tales asuntos es comprensible, ya que técnicas envueltas en misteriou claramente tienen valor para ou proveedor de asesoramientou de investimento. Depois de todo, ¿qué hechicerou ha alcanzadou fama e fortuma simplemente aconsejandou “Toma dos aspirinas”? Ou valor de lou esotéricou dou mercadou para ou consumidor de consejos de investimentou es uma historia diferente. En mi opinión, ou éxitou das investimentos nou se producirá mediante fórmuas arcanas, programas informáticos ou senhales emitidas por ou comportamientou dos preços das ações e os mercados.Rather an investor will succeed be coupling good business judgment with an abilite tou insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace. In me own efforts tou stae insulated, I have found it highle useful tou keep Ben’s Mr. Market concept firmle in mind. Following Ben’s teachings, Charlie and I let our marketable equities tell us be their operating results - not be their daily, or even yearly, price quotations - whether our investments are successful. The market mae ignore business success for a while, but eventualle will confirm it. As Ben said: “In the short run, the market is a voting machine but in the long rum it is a weighing machine.” The speed at which a business’s success is recognized, furthermore, is not that important as long as the company’s intrinsic value is increasing at a satisfactore rate. In fact, delayed recognition can be an advantage: It mae give us the chance tou bue more of a good thing at a bargain price. Sometimes, of course, the market mae judge a business tou be more valuable than the underlying facts would indicate it is. In such a case, we will sell our holdings. Sometimes, also, we will sell a securite that is fairle valued or even undervalued because we require funds for a still more undervalued investment or one we believe we understand better. We need tou emphasize, however, that we dou not sell holdings just because thee have appreciated or because we have held them for a long time. (Of Wall Street maxims the most foolish mae be “You can’t gou broke taking a profit.”) We are quite content tou hold ane securite indefinitely, sou long as the prospective return on equite capitaou of the underlying business is satisfactory, management is competent and honest, and the market does not overvalue the business. However, our insurance companies own three marketable common stocks that we would not sell even though thee became far overpriced in the market. In effect, we view these investments exactle like our successful controlled businesses - a permanent part of Berkshire rather than merchandise tou be disposed of once Mr. Market offers us a sufficientle high price. Tou that, I will add one qualifier: These stocks are held be our insurance companies and we would, if absolutele necessary, sell portions of our holdings tou pae extraordinare insurance losses. We intend, however, tou manage our affairs sou that sales are never required. A determination tou have and tou hold, which Charlie and I share, obviousle involves a mixture of personaou and financiaou considerations. Tou some, our stand mae seem highle eccentric. (Charlie and I have long followed David Oglivy’s advice: “Develop your eccentricities while you are young.De esa manera, quandou envejezcas, a gente nou pensará que te estás volviendou loco”). Ciertamente, en ou Wall Street obsesionadou com as transações dos últimos anos, nossa postura debe parecer extranha: para muitos en ese ámbito, tantou as empresas comou as ações son vistas só comou materia prima paràs transações.Nossa actitud, nou entanto, se adapta a nossas personalidades e à forma en que queremos vivir nossas vidas. Churchill dijou uma vez: “Tú le das forma a tus casas e depois eas te dan forma a ti”. Sabemos a manera en que deseamos ser moldeados. Por esa razão, preferiríamos lograr um retornou de X enquantou nos asociamos com personas que nos agradan e admiramos muitou que obtener ou 110% de X intercambiandou estas relações por outras pocou interesantes ou desagradables. E nunca encontraremos personas que nos gusten e admiremos mais que alguns dos principales participantes das tres empresas (nossas participações permanentes) que se muestran a continuação:

Ações	Empresa	Costou	Mercadou
3.000.000	Ciudades capitales/ABC	$517,500	$1.035.000
6.850.000	Corporação GEICOu	45.713	756.925
1.727.765	A companhia Washington Post	9.731	323.092
compra de uma empresa controlada e a compra de participações negociables comou éstas. En cada casou tratamos de comprar empresas com economias favorables a largou plazo. Nossou objetivou es encontrar um negóciou sobresaliente a um preçou razonable, nou um negóciou mediocre a um preçou de ganga. Charlie e you hemos descubiertou que hacer bolsos de seda com seda es lou melhor que podemos hacer; com orejas de puerca fracasamos. (Debe senhalarse que su presidente, sempre um estudiosou rápido, só necesitó 20 anos para reconocer lou importante que era comprar boms negócios. Enquantou tanto, busqué “ofertas” - e tuve a desgracia de encontrar algunas. Mi castigou fue uma educação en economia de fabricantes de implementos agrícoas de corta duração, grandes almacenes de tercer lugar e fabricantes textiles de Nova Inglaterra.) Por supuesto, Charlie e you podemos malinterpretar a economia fundamentaou de um negócio. Quandou esou suceda, nos encontraremos com problemas, ya sea que ou negóciou sea uma subsidiaria de propiedad totaou ou um valor negociable, embora geralmente es muitou mais fácil salir de este último. (De hecho, as empresas pueden malinterpretarse: véase ou casou dou periodista europeou que, depois de haber sidou enviadou a este país para perfilar a Andrew Carnegie, telegrafió a su editor: “Dios mío, nunca creerás a quantidade de dinheirou que se gasta en administrar bibliotecas”). Si nos equivocamos com os directivos com os que nos relacionamos, a empresa controlada ofrece cierta ventaja porque tenemos ou poder de efectuar cambios. En a práctica, nou entanto, esta ventaja es algou ilusoria: os cambios de gestão, aou iguaou que os cambios matrimoniales, son dolorosos, requieren muitou tiempou e son arriesgados. En cualquier caso, en nossas tres participações comercializables mas permanentes, este puntou es discutible: com Tom Murphe e DanBurke en Cap Cities, Bill Snyder e Lou Simpson en GEICO, e Kae Graham e Dick Simmons en The Washington Post, simplemente nou podríamos estar en melhores manos. You diría que a sociedad controlada ofrece dos ventajas principales. En primer lugar, quandou controlamos uma empresa podemos asignar capital, enquantou que es provávou que tengamos pocou ou nada que decir sobre este procesou com as participações negociables. Este puntou puede ser importante porque os jefes de muitas empresas nou están capacitados para asignar capital. Su insuficiencia nou es sorprendente. A maioría dos jefes llegan à cima porque han sobresalidou en um área comou marketing, produção, ingeniería, administraçãou o, a veces, política institucional. Uma vez que se convierten en directores ejecutivos, enfrentãou novas responsabilidades. Agora deben tomar decisões sobre a alocaçãou de capital, uma tarea crítica que taou vez nunca hayan abordadou e que nou es fácil de dominar. Para ampliar ou punto, es comou si ou pasou finaou para um músicou de gran talentou nou fora actuar en ou Carnegie Hall senão, en cambio, ser nombradou Presidente da Reserva Federal.
A falta de habilidad que muitos directores ejecutivos tienen en a alocaçãou de capitaou nou es um asuntou menor: depois de diez anos en ou puesto, um director ejecutivou cuya empresa retiene anualmente ganhos equivalentes aou 10% dou patrimoniou netou habrá sidou responsávou dou despliegue de mais dou 60% de todou ou capitaou en funcionamientou en ou negócio. Os directores ejecutivos que reconocen su falta de habilidades para asignar capitaou (lou que nou todos hacen) a menudou intentarán compensarlou recurriendou a su personal, consultores de gestãou ou banqueros de investimento. Charlie e you hemos observadou com frequênciàs consequências de esa “ayuda”. En definitiva, creemos que es mais provávou que acentúe ou problema de alocaçãou de capitaou que lou resuelva. Aou final, en as empresas estadounidenses se llevan a cabou muitas asignações de capitaou pocou inteligentes. (Por esou se oye hablar tantou de “reestructuração”). Berkshire, nou entanto, ha tenidou suerte. En as empresas que son nossas principales participações nou controladas, ou capitaou en generaou ha estadou bien distribuidou y, en alguns casos, de manera brillante. A segunda ventaja de uma empresa controlada sobre um valor negociable tiene que ver com os impuestos. Berkshire, comou propietariou corporativo, absorbe alguns costos fiscales significativos através da propiedad de posições parciales que nou absorbemos quandou nossa propiedad es dou 80% ou más. Estas desventajas fiscales existen desde hace muitou tiempo, mas os cambios en ou códigou tributariou hicieron que aumentaran significativamente durante ou anou pasado. Comou consequência, um resultadou empresariaou determinadou agora puede generar resultados financieros de Berkshire que son até um 50% melhores si provienen de uma participaçãou dou 80% ou mais en lugar de uma participaçãou menor. As desventajas de poseer valores negociables a veces se ven compensadas por uma gran ventaja: en oquaseones, ou mercadou de valores nos ofrece a posibilidad de comprar ações nou controladoras.negócios extraordinarios a preços verdaderamente ridículos, dramáticamente por debajou dos que se obtienen en transações negociadas que transfieren ou control. Por exemplo, compramos nossas ações dou Washington Post en 1973 a 5,63 dólares por acção, e as ganhos operativas por acção en 1987 depois de impuestos fueron de 10,30 dólares. De manera similar, nossas ações de GEICOu se compraron en 1976, 1979 e 1980 a um promediou de $6,67 por acção, e as ganhos operativas por acção depois de impuestos ou anou pasadou fueron de $9,01. En casos comou estos, ou Sr. Market ha demostradou ser um muitou buen amigo. Uma interesante ironía contable se superpone à comparação dos resultados financieros informados de nossas companhias controladas com os das participações minoritarias permanentes enumeradas anteriormente. Comou puede ver, esas tres ações tienen um valor de mercadou de mais de 2 mil milhões de dólares. Nou entanto, en 1987 produjeron só 11 milhões de dólares en ganhos depois de impuestos para Berkshire. As regas contables dictãou que tomamos en ingresos só os dividendos que estas companhias nos pagan -que son pocou mais que nominales- en lugar de nossa participaçãou en sus ganhos, que en 1987 ascendieron a mais de 100 milhões de dólares. Por outra parte, as normas contables establecen que ou valor contable de estas tres participações, propiedad de companhias de seguros, debe registrarse en nossou balance a os preços actuales dou mercado. Ou resultado: a contabilidad GAAP nos permite reflejar en nossou patrimoniou netou os valores subyacentes actualizados das empresas que poseemos parcialmente, mas nou nos permite reflejar sus ganhos subyacentes en nossa cuenta de ingresos. En ou casou de nossas empresas controladas ocurre todou lou contrario. Aqui, mostramos as ganhos totales en nossa cuenta de ingresos, mas nunca cambiamos os valores dos activos en nossou balance, sem importar quantou haya aumentadou ou valor de uma empresa desde que a compramos. Nossou enfoque mentaou ante esta esquizofrenia contable es ignorar as cifras GAAP e centrarnos únicamente en ou poder adquisitivou futurou de nossos negócios controlados e nou controlados. Com este enfoque establecemos nossas propias ideas sobre ou valor empresarial, manteniéndoas independientes tantou dos valores contables que figuran en nossos libros paràs empresas controladas comou dos valores que um mercado, a veces tonto, asigna a nossas empresas participadas. Es este valor empresariaou ou que esperamos aumentar a um ritmou razonable (o, preferiblemente, irrazonable) en os próximos anos. Valores negociables - Outros Além dissou de nossas tres tenencias de ações ordinarias permanentes, mantenemos grandes quantidadees de valores negociables en nossas companhias de seguros. Aou seleccionarlos, podemos elegir entre cincou categorías principales: (1) investimentos en ações comunes a largou plazo, (2) valores de renta fija a medianou plazo, (3) valores de renta fija a largou plazo, (4) equivalentes de efectivou a cortou plazou e (5) valores de renta fija a cortou plazo.compromisos de arbitraje. Nou tenemos ningún sesgou particular à hora de elegir entre estas categorías. Simplemente buscamos continuamente entre eles os rendimientos mais altos depois de impuestos medidos por a “expectativa matemática”, limitándonos sempre a alternativas de investimentou que creemos entender. Nossos criterios nou tienen nada que ver com maximizar as ganhos inmediatamente declarables; nossou objetivo, mais bien, es maximizar ou patrimoniou netou final. - Veamos primeirou as ações ordinarias. Durante 1987, ou mercadou de valores fue um área de muitou entusiasmou mas de pocou movimientou neto: ou Dow avanzó um 2,3% durante ou ano. Por supuesto, usted es consciente da montanha rusa que produjou este pequenou cambio. Ou senhor Market estuvou en estadou de locura até octubre e depois experimentó um ataque repentinou e masivo. Tenemos inversores “profesionales”, aqueles que gestionan muitos miles de milhões, a quienes debemos agradecer a maior parte de esta agitação. En lugar de centrarse en lou que harán as empresas en os próximos anos, muitos gestores de dinheirou prestigiosos agora se centran en lou que esperan que outros gestores de dinheirou hagan en os próximos días. Para eles, as ações son meras fichas en um juego, comou ou dedaou e a plancha en Monopoly. Um ejemplou extremou de a qué conduce su actitud es ou “segurou de cartera”, uma estrategia de gestãou dou dinheirou que muitos dos principales asesores de investimentos adoptaron en 1986-1987. Esta estrategia, que es simplemente uma versão exóticamente etiquetada da orden de limitação de perdas dou pequenou especulador, dicta que porções cada vez maiores de uma cartera de ações, ou sus equivalentes en índices futuros, se vendan a medida que os preços bajan. A estrategia dice que nada mais importa: uma caída de uma determinada magnitud produce automáticamente uma enorme orden de venta. Segundou ou Informe Brady, entre 60.000 e 90.000 milhões de dólares en ações estaban a puntou de alcanzar este disparador a mediados de octubre de 1987. Si ha pensadou que se contrataba a asesores de investimentos para invertir, es possívou que esta técnica le desconcierte. Depois de comprar uma granja, ¿um propietariou racionaou ordenaría a su agente de bienes raíces que comenzara a vender partes de ela cada vez que uma propiedad vecina se vendiera a um preçou mais bajo? ¿Ou vendería su casa a cualquier postor que estuviera disponívou às 9:31 de uma amanhã simplemente porque às 9:30 uma casa similar se vendió por menos de lou que habría vendidou ou día anterior? Nou entanto, movimientos comou ese son lou que ou segurou de cartera le dice a um fondou de pensões ou a uma universidad que haga quandou posee uma parte de empresas comou Ford ou Generaou Electric. Segundou este enfoque, cuantou menos se valore a estas empresas, mais vigorosamente deberían venderse. Comou corolariou “lógico”, ou enfoque ordena às instituções recomprar estas empresas -nou me lou estoe inventando- uma vez que sus preços se hayan recuperadou significativamente. Teniendou en cuenta que enormes sumas de dinheirou están controladas por directivos que siguen prácticas comou as de Alicia en ou país das maravillas, ¿hae alguna¿Le sorprende que os mercados a veces se comporten de manera aberracional? Nou entanto, muitos comentaristas han llegadou a uma conclusão incorrecta aou observar os acontecimientos recientes: les gusta decir que ou pequenou inversor nou tiene ninguma posibilidad en um mercadou agora dominadou por ou comportamientou erráticou dos grandes. Esta conclusão es completamente errónea: tales mercados son ideales para cualquier inversionista -pequenou ou grande- sempre e quandou se cinha a su tejidou de investimento. A volatilidade causada por administradores de dinheirou que especulan irracionalmente com enormes sumas ofrecerá aou verdaderou inversionista mais oportunidadees de realizar movimientos de investimentou inteligentes. Taou volatilidade só puede perjudicarlou si se ve obligado, ya sea por presões financieras ou psicológicas, a vender en momentos adversos. En Berkshire hemos encontradou pocou que hacer en materia de ações durante os últimos anos. Durante ou recesou de octubre, algumas ações contemon a preços que nos interesaban, mas nou pudimos realizar compras significativas antes de que repuntaran. A finales de 1987 nou teníamos investimentos importantes en ações ordinarias (ou seja, mais de 50 milhões de dólares) aparte das que consideramos tenencias permanentes ou de arbitraje. Nou entanto, ou Sr. Mercadou nos ofrecerá oportunidadees (de esou pueden estar seguros) y, quandou lou haga, estaremos dispuestos e podremos participar. - Enquantou tanto, nossa principaou plaza de aparcamientou para ou dinheirou son os bonos a mediou plazou exentos de impuestos, cuyas virtudes limitadas expliqué en ou informe anuaou dou anou pasado. Embora ambos compramos e vendimos alguns de estos bonos en 1987, nossa posição en generaou cambió poco, manteniendou alrededor de 900 milhões de dólares. Uma gran parte de nossos bonos están protegidos por a Lee de Reforma Fiscaou de 1986, lou que significa que están totalmente exentos de impuestos. Os bonos atualmente adquiridos por companhias de seguros nou lou son. Comou alternativa a os equivalentes de efectivou a cortou plazo, nossas exenções de impuestos a mediou plazou nos han resultadou muitou útiles até agora. Nos han generadou uns ingresos adicionales sustanciales e atualmente valen um pocou mais que nossou coste. Independientemente de su preçou de mercado, estamos dispuestos a deshacernos de nossos bonos quandou surja algou melhor. - Seguimos teniendou aversão a os bonos a largou plazou (e podemos estar cometiendou um grave error aou nou desagradarnos também os bonos a mediou plazo). Os bonos nou son melhores que a moneda en a que están denominados, e nada de lou que hemos vistou en ou últimou anou -ou en a última década- nos entusiasma sobre ou futurou a largou plazou da moneda estadounidense. Nossou enorme déficit comerciaou está provocandou que diversas formas de “cheques de reclamações” (bonos corporativos e dou gobiernou estadounidense, depósitos bancarios, etc.) se acumulen en manos de extranjeros a um ritmou preocupante. Por defecto, nossou gobiernou ha adoptadou um enfoque para sus finanzas inspiradou en ou de Blanche DuBois, de Um tranvía llamadou deseo, quien dijo: “Sempre he dependidou da bondad dos extranos”. En este caso, por supuesto, elOs “extranos” confían en a integridad de nossos controles de reclamações, emborà caída dou dólar ya ha encarecidou esa propuesta para eles. A fe que os extranjeros están depositandou en nós puede ser infundada. Quandou os cheques de créditou en circulação crecen lou suficiente e quandou a parte emisora ​​puede determinar unilateralmente su poder adquisitivo, a presão sobre ou emisor para diluir su valor inflandou a moneda se vuelve quase irresistible. Para ou gobiernou deudor, ou arma da inflaçãou es ou equivalente econômicou da bomba “H”, e es por esou que a muitou pocos países se les ha permitidou inundar ou mundou com dívida denominada en su propia moneda. Nossou historiaou pasado, relativamente bom, en materia de integridad fiscaou nos ha permitidou romper esta regla, mas es provávou que a generosidad que se nos ha concedidou intensifique, en lugar de aliviar, a eventuaou presão sobre nós para inflar. Si sucumbimos a esa presão, nou serán só os titulares extranjeros de nossos cheques os que sufrirán. Seremos todos nós também. Por supuesto, Estados Unidos puede tomar medidas para frenar nossou déficit comerciaou muitou antes de que nossa posição comou deudor netou se salga de control. (En ese sentido, a caída dou dólar ayudará, embora desgraciadamente perjudicará de outras maneras.) Nou entanto, ou comportamientou de nossou gobiernou en esta prueba de su temple tiende a ser consistente com su enfoque de Scarlett O’Hara en general: “Lou pensaré amanhã”. Y, quase inevitablemente, a postergação à hora de afrontar os problemas fiscales tendrá consequências inflacionarias. Tantou ou momentou comou ou alcance de esas consequências son impredecibles. Mas nossa incapacidade para cuantificar ou cronometrar ou riscou nou significa que debamos ignorarlo. Si bien reconocemos a posibilidad de que estemos equivocados e que as tasas de interés actuales puedan compensar adecuadamente ou riscou inflacionario, mantenemos um temor generaou a os bonos a largou plazo. Nou entanto, estamos dispuestos a invertir uma parte moderada de nossos fondos en esta categoría si creemos que tenemos uma ventaja significativa en um valor específico. Esa voluntad explica nossa participaçãou en os temas #1, #2 e #3 dos Sistemas Públicos de Suministrou de Energía de Washington, discutidos en nossou informe de 1984. Ampliamos nossa posição en WPPSS durante 1987. Aou finaou dou ano, teníamos participações com um costou amortizadou de $240 milhões e um valor de mercadou de $316 milhões, pagándonos ingresos exentos de impuestos de $34 milhões anualmente. - Ou anou pasadou seguimos obteniendou boms resultados en materia de arbitraje, embora (ou taou vez porque) operamos a uma escaa muitou limitada. Só contraemos uns pocos compromisos de arbitraje cada anou e nos limitamos a grandes transações que se han anunciadou públicamente. Nou participamos en situações en as que os ecologistas intentãou poner “en juego” a uma empresa objetivo. Hemos practicadou ou arbitraje de forma oportunista durante décadas y, até a fecha, nossos resultados han sidou bastante boms.Embora nunca hemos hechou um cálculou exacto, creou que en generalhan promediadou rendimientos anuales antes de impuestos de aou menos ou 25% provenientes dou arbitraje. Estoe bastante segurou de que en 1987 lou hicimos melhor que eso. Mas debe enfatizarse que uma ou dos experiências realmente maas -comou muitas operações de arbitraje sufridas a finales de 1987- podrían cambiar dramáticamente as cifras. Nossa única posição de arbitraje de mais de 50 milhões de dólares a finales de 1987 era 1.096.200 ações de Allegis, com um costou de 76 milhões de dólares e um valor de mercadou de 78 milhões de dólares. - A finales de anou teníamos outras dos participações importantes que nou encajan exactamente en ninguma de nossas cincou categorías. Unou de eles eran varios bonos de Texaco, Inc. com vencimientos a cortou plazo, todos adquiridos depois de que Texacou se declarara en quiebra. Si nou fora por a posição de capitaou extraordinariamente forte de nossas companhias de seguros, nou sería apropiadou que compráramos bonos en mora. Nou entanto, a os preços vigentes depois da declaração de quiebra de Texaco, consideramos que estas emisões eran, com diferença, a investimentou en bonos mais atractiva a nossa disposição. En ou pior dos casos com respectou aou litigiou de Pennzoil, sentimos que os bonos provavelmente valdrían lou que pagamos por eles. Dadou um acuerdou sensato, que parecía provável, esperábamos que os bonos valieran considerablemente más. Aou finaou dou ano, nossos bonos Texacou estaban registrados en nossos libros en $104 milhões e tenían um valor de mercadou de $119 milhões. Com diferença, nossa maior (e mais publicitada) investimentou en
1987 fue

Alocaçãou de capital

Investimentou en ações preferentes de Salomon

a compra de 700 milhões de dólares Salomon Inc 9% de ações preferentes. Esta opçãou preferente es convertible depois de tres anos en ações ordinarias de Salomon a 38 dólares por acção y, si nou se convierte, se reembolsará de forma proporcionaou durante cincou anos a partir dou 31 de octubre de 1995. Desda maioría dos puntos de vista, este compromisou encaja en a categoría de valores de renta fija a medianou plazo. Além disso, tenemos uma interesante posibilidad de conversão. Por supuesto, nou tenemos ninguma idea especiaou sobre a direçãou ou a rentabilidade futura da banca de investimento. Por su naturaleza, a economia de esta industria es muitou menos predecible que a da maioría das outras industrias en as que tenemos compromisos importantes. Esta imprevisibilidad es uma das razões por as que nossa participaçãou se realiza en forma de um bonou convertible preferente. Lou que sí tenemos um sentimientou forte es a capacidade e a integridad de John Gutfreund, director ejecutivou de Salomon Inc. A Charlie e a mí nos gusta, admiramos e confiamos en John. Lou conocimos por primeira vez en 1976, quandou desempenhó um papou clave en a salvação de GEICOu de su quase quiebra. Desde então, hemos vistou varias veces a John alejar a os clientes de transações que habrían sidou imprudentes, mas que ou cliente claramente quería realizar, a pesar de que su consejou nou proporcionó ningún honorariou a Salomon e su aquiescencia habría generadou um honorariou elevado. Esta conducta de serviciou por encima de unou mesmou está lejos de ser automática en Wall Street.Por as razões que Charlie describe en a página 50, a finales de anou valoramos nossa investimentou en Salomon aou 98% dou valor nominal, 14 milhões de dólares menos que nossou costo. Nou entanto, creemos que existe uma probabilidad razonable de que uma operaçãou líder e de alta qualidade de obtenção de capitaou e creação de mercadou pueda promediar boms rendimientos sobre ou capital. Si es assim, nossou derechou de conversão acabará resultandou valioso. Son apropiados dos comentarios mais sobre nossas investimentos en valores negociables. En primer lugar, les hacemos nossa advertencia habitual: nossas tenencias han cambiadou desde finales de anou e seguirán haciéndolou sem previou aviso. Ou segundou comentariou está relacionado: Durante 1987, comou en alguns anos anteriores, de vez en quandou hubou especulações en a prensa sobre nossa compra ou venta de diversos valores. Estas historias a veces eran ciertas, a veces parcialmente ciertas e outras veces completamente falsas. Curiosamente, nou ha habidou correlaçãou entre ou tamanou e ou prestigiou da publicação e a precisão dou informe. Uma importante revista nacionaou diou considerable importancia a um rumor completamente equivocado, e outra importante publicação enganhó a sus lectores aou escribir sobre uma posição de arbitraje comou si fora um compromisou de investimentou a largou plazo. (Aou nou dar nombres, estoe observandou a vieja advertencia de que nou es prudente buscar peleas com personas que compran tinta a barriles.) Debe comprender que simplemente nou comentamos de ninguma manera os rumores, ya sean verdaderos ou falsos. Si negáramos os informes incorrectos e rechazáramos comentar os correctos, en realidade estaríamos comentandou todos. En um mundou en ou que as grandes ideas de investimentou son limitadas e valiosas, nou tenemos ningún interés en decirles a os competidores potenciales lou que estamos haciendou exceptou en a medida que lou exige a ley. Ciertamente nou esperamos que outros nos cuenten sus ideas de investimento. Tampoucou esperaríamos que uma empresa de medios revelara noticias sobre aquisições que estaba realizandou de forma privada ou que um periodista contara a sus competidores sobre as historias en as que está trabajandou ou as fuentes que está utilizando. Me resulta incomodou quandou amigos ou conocidos mencionan que están comprandou X porque se ha informadou (incorrectamente) que Berkshire es um comprador. Nou entanto, nou os aclaro. Si quieren participar en cualquier cosa que Berkshire esté comprando, sempre pueden comprar ações de Berkshire. Mas quizás esou sea demasiadou simple. Sospechou que normalmente les resulta mais interesante comprar lou que se habla. Si esa estrategia es mais rentable es outra cuestión. Financiação Pocou depois de fin de ano, Berkshire vendió dos emisões de obligações por um totaou de 250 milhões de dólares. Ambas emisões vencen en 2018 e se retirarán a um ritmou uniforme mediante fondou de amortização.operações que comienzan en 1999. Nossou costou totaou de intereses, depois de considerar os gastos de emisão, es ligeramente superior aou 10%. Salomon fue nossou banquerou de investimentos e su serviciou fue excelente. A pesar de nossas opiniones pesimistas sobre a inflação, nossou gustou por a dívida es bastante limitado. Sem duda, es provávou que Berkshire pueda melhorar su rendimientou sobre ou capitaou pasandou a uma relaçãou dívida-valor empresariaou muitou mais alta, embora ainda convencional. Es ainda mais provávou que podamos manejar esa proporção, sem problemas, en condições econômicas muitou piores que cualquiera das que han prevalecidou desde principios dos anos treinta. Mas nou queremos que sea só provávou que podamos cumplir com nossas obligações; deseamos que esou sea seguro. Por lou tanto, nos adherimos a políticas -tantou en lou que respecta à dívida comou a todos os demais asuntos- que nos permitirán lograr resultados aceptables a largou plazou en condições extraordinariamente adversas, en lugar de resultados óptimos en um rangou normaou de condições. As boas decisões comerciales ou de investimentou eventualmente producirán resultados econômicos bastante satisfactorios, sem ayuda dou apalancamiento. Por lou tanto, nos parece tontou e inadecuadou arriesgar lou que es importante (incluido, necessáriamente, ou bienestar de espectadores inocentes comou os asegurados e os empleados) por alguns rendimientos adicionales que son relativamente pocou importantes. Esta visão nou es productou nem dou avance de nossa edad nem da prosperidad: nossas opiniones sobre a dívida se han mantenidou constantes. Nou entanto, nou tenemos fobia a pedir prestado. (Estamos lejos de creer que nou hae pior destinou que a dívida).

Filosofía dou endívidamientoEstamos dispuestos a pedir prestadou uma quantidade que creemos, en ou pior dos casos, que nou supondrá uma amenaza para ou bienestar de Berkshire. Aou analizar quaou podría ser esa quantidade, podemos observar algumas fortalezas importantes que nos serían útiles si grandes problemas se apoderaran de nossa economia: as ganhos de Berkshire provienen de muitos negócios diversos e bien arraigados; estos negócios rara vez requieren mucha investimentou de capital; a dívida que tenemos está bien estructurada; e mantenemos importantes tenencias de activos líquidos. Claramente, podríamos sentirnos comodos com uma relaçãou dívida-valor empresariaou mais alta que a que tenemos agora. Outrou aspectou de nossa política de dívida merece comentario: a diferença de muitos en ou mundou empresarial, preferimos financiar anticipándonos às necesidades que comou reacção a elas. Uma empresa obtiene os melhores resultados financieros possívels si gestiona bien ambos lados de su balance. Estou significa obtener ou maior rendimientou possívou sobre os activos e ou menor costou possívou sobre os pasivos. Sería conveniente que coincidieran as oportunidadees para uma acção inteligente en ambos frentes. Nou entanto, a razãou nos dice que provavelmente ocurra todou lou contrario: as condições monetarias estrictas, que se traducen en altos costos para os pasivos, crearán as melhores oportunidadees paràs aquisições, e ou dinheirou baratou hará que os activos se disparen. NossoConclusão: En oquaseones, as medidas por ou ladou dou pasivou deberían adoptarse independientemente de cualquier acção por ou ladou dou activo. Por desgracia, lou que es dinheirou “ajustado” e “barato” está lejos de estar clarou en um momentou determinado. Nou tenemos capacidade para pronosticar os tipos de interés y, manteniendou nossou habituaou espíritu de mentalidad abierta, creemos que ninguém mais puede hacerlo. Por lou tanto, simplemente tomamos prestadou quandou as condições nou parecen opresivas e esperamos que mais adelante encontremos oportunidadees inteligentes de expansãou ou aquisiçãou que, comou hemos dicho, tienen mais probabilidades de surgir quandou as condições en ou mercadou de dívida son claramente opresivas. Nossou principiou básicou es que si quieres disparar a elefantes pocou comunes e que se mueven rápidamente, sempre debes llevar um arma cargada. Nossa política de “fondou primeiro, comprar ou expandir depois” quase sempre penalizàs ganhos a cortou plazo. Por exemplo, agora ganamos alrededor dou 6,5% dos 250 milhões de dólares que recaudamos recientemente aou 10%, uma disparidad que atualmente nos cuesta alrededor de 160.000 dólares por semana. Este diferençaou negativou nou es importante para nós e nou nos obligará a buscar aquisições nem instrumentos a cortou plazou de maior rendimiento. Si encontramos ou tipou adecuadou de elefante empresariaou en os próximos cincou anos, a espera habrá validou a pena.

Esperamos comprar mais negócios similares a os que tenemos e nos vendría bien um pocou de ayuda. Si tienes um negóciou que se ajusta a os seguintes criterios, llámame o, preferiblemente, escríbeme. Estou es lou que estamos buscando: (1) compras grandes (aou menos $10 milhões de ganhos depois de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostradou (as proyecções futuras son de pocou interés para nós, comou tampoucou lou son as situações de “cambio”), (3) empresas que obtienen boms rendimientos sobre ou capitaou enquantou emplean poca ou ninguma dívida, (4) administraçãou implementada (nou podemos proporcionarla), (5) negócios simples (si hae mucha tecnología, nou a entenderemos), (6) um preçou de oferta (nou queremos hacernos perder ou tiempou nem ou dou vendedor hablando, nem siquiera de forma preliminar, de uma transacção quandou se desconoce ou preço). Nou participaremos en aquisições hostiles. Podemos prometerle totaou confidencialidad e uma respuesta muitou rápida (normalmente en cincou minutos) si estamos interesados. preferimoscomprar por dinheirou en efectivo, mas consideraremos emitir ações quandou recibamos tantou valor comerciaou intrínsecou comou damos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose com personas com as que hemos hechou negócios en ou pasado. Parà empresa adecuada (e paràs personas adecuadas) podemos ofrecerle um buen hogar. Por outrou lado, com frequência se nos acercan acerca de aquisições que nou cumplen com nossas pruebas: novas empresas, cambios, ventas tipou subasta e ou sempre popular (entre os corredores) “Estoy-seguro-que-algo-saldrá-si-ustedes-se-conocen”. Ningunou de estos nos atrae en lou mais mínimo. Além dissou de estar interesados ​​en a compra de negócios completos comou se describe anteriormente, também estamos interesados ​​en a compra negociada de grandes bloques de ações, mas sem control, comparables a os que tenemos en Cap Cities e Salomon. Tenemos um interés especiaou en comprar ações preferentes convertibles comou investimentou a largou plazo, comou hicimos en Salomon. * * * E agora um pocou de deja vu. A maioría dos principales acionistas de Berkshire recibieron sus ações a finales de 1969 en uma distribuiçãou de liquidação de Buffett Partnership, Ltd. Alguns de estos antiguos socios recordarán que en 1962 encontré graves problemas de gestãou en Dempster Mill Manufacturing Co., uma empresa de fabricação de bombas e implementos agrícoas controlada por BPL. En ese momento, comou agora, acudí a Charlie com problemas que eran demasiadou difíciles de resolver para mí. Charlie sugirió que a solução podría estar en um amigou suyou de California, Harre Bottle, cuya habilidad especiaou era nunca olvidar lou fundamental. Conocí a Harre en Os Ángeles ou 17 de abril de 1962, e ou 23 de abril él estaba en Beatrice, Nebraska, dirigiendou Dempster. Nossos problemas desaparecieron quase de inmediato. En mi carta anuaou a os socios de 1962, nombré a Harre “Hombre dou Ano”. Fundidou a 24 anos depois: a escena es K & W Products, uma pequena filiaou de Berkshire que produce compuestos para automóviles. Durante anos, a K & W le fue bien, mas en 1985-86 tropezó gravemente, ya que persiguió lou inalcanzable en detrimentou de lou alcanzable. Charlie, que supervisa K & W, sabía que nou era necessáriou consultarme. En cambio, llamó a Harry, que agora tiene 68 anos, lou nombró director ejecutivou e se sentó a esperar lou inevitable. Nou esperó muito. En 1987, as ganhos de K & W establecieron um récord, mais dou 300% com respectou a 1986. Y, a medida que as ganhos aumentaron, ou capitaou empleadou disminuyó: a investimentou de K & W en cuentas por cobrar e inventarios disminuyó um 20%. Si dentrou de diez ou veinte anos nos topamos com outrou problema de gestão, ya sabes de quem sonará ou teléfono. * * *Aproximadamente ou 97,2% de todas as ações elegibles participaron en ou programa de contribuções designadas por os acionistas de Berkshire de 1987. As contribuções realizadas através dou programa ascendieron a 4,9 milhões de dólares e 2.050 organizações benéficas fueron beneficiarias. Uma encuesta reciente informó que alrededor dou 50% das principales empresas estadounidenses igualan as contribuções caritativas realizadas por os directores (a veces en um factor de tres a uno). En efecto, estos representantes dos propietarios dirigen fondos a sus organizações benéficas favoritas e nunca consultãou a os propietarios sobre sus preferencias caritativas. (Me preguntou comou se sentirían si ou procesou se revirtiera e os acionistas pudieran invadir os bolsilos dos directores en busca de organizações benéficas favorecidas por os acionistas). Quandou A toma dinheirou de B para dárselou a C e A es legislador, ou procesou se llama tributação. Mas quandou A es funcionariou ou director de uma corporação, se llama filantropía. Seguimos creyendou que as contribuções, aparte de aqueas que tienen lucros directos bastante claros parà empresa, deberían reflejar as preferencias caritativas dos propietarios mais que as dos funcionarios e directores. Instamos a os novos acionistas a leer a descripção de nossou programa de contribuções designadas por os acionistas que aparece en as páginas 54 e 55. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediatou de que sus ações estén registradas a nombre dou propietariou real, nou a nombre da “calle” ou dou representante. As ações nou registradas ou 30 de septiembre de 1988 nou serán elegibles para ou programa de 1988. * * * Ou anou pasadou volvimos a tener alrededor de 450 acionistas en nossa reunión anual. As aproximadamente 60 preguntas que hicieron fueron, comou sempre, excelentes. En muitas empresas, a reunión anuaou es uma perda de tiempou porque os exhibicionistas a convierten en um espectáculou secundario. A nossa, nou entanto, es diferente. Es informativou para os acionistas e divertidou para nós. (En as reuniones de Berkshire, os exhibicionistas están en ou estrado). Este anou nossa reunión será ou 23 de mayou de 1988 en Omaha, e esperamos que usted venga. A reunión proporciona ou forou para que usted pueda hacer cualquier pregunta que pueda tener relacionada com os propietarios, e seguiremos respondiendou até que todas (exceptou aqueas relacionadas com atividades de cartera u outra informaçãou de propiedad exclusiva) hayan sidou resueltas. Ou anou pasadou alquilamos dos autobuses, por 100 dólares, para llevar a os acionistas interesados ​​en ou viaje aou Furniture Mart. Sus ações demostraron su buen juicio: consiguió alrededor de 40.000 dólares en gangas. A Sra. B considera que esta relaçãou gastos/ventas es alta e a atribuye a mi crónica falta de atençãou a os costos e a mis prácticas gerenciales geralmente descuidadas. Mas ella, amable comou sempre, me ha ofrecidou outra oportunidade e volveremos a tener autobuses disponívels depois da reunión. A senhora B dice que debes

superó as cifras de ventas dou anou pasadou e le dije que nou se sentirá decepcionada.

MisceláneasWarren E. Buffett 29 de febrerou de 1988 Presidente da junta directiva

Conceptos mencionados

-Intrinsic Value -Mr. Market -Franchise -Capital Allocation -Float -Underwriting -Economic Moat -Margin of Safety -Book Value

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Fechheimer -World Book -Scott Fetzer -Salomon Inc.

Personas mencionadas

-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Benjamin Graham -Mike Goldberg -Tom Murphy -Lou Simpson

• Kay Graham