Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway — 1986
BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.: Our gain in net worth during 1986 was $492.5 million, or 26.1%. Over the last 22 years (that is, since present management took over), our per-share book value has grown from $19.46 to $2,073.06, or 23.3% compounded annually. Both the numerator and denominator are important in the per-share book value calculation: during the 22-year period our corporate net worth has increased 10,600% while shares outstanding have increased less than 1%. In past reports I have noted that book value at most companies differs widely from intrinsic business value - the number that really counts for owners. In our own case, however, book value has served for more than a decade as a reasonable if somewhat conservative proxy for business value. That is, our business value has moderately exceeded our book value, with the ratio between the two remaining fairly steady. The good news is that in 1986 our percentage gain in business value probably exceeded the book value gain. I say “probably” because business value is a soft number: in our own case, two equally well-informed observers might make judgments more than 10% apart. A large measure of our improvement in business value relative to book value reflects the outstanding performance of key managers at our major operating businesses. These managers - the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey, and Ralph Schey - have over the years improved the earnings of their businesses dramatically while, except in the case of insurance, utilizing little additional capital. This accomplishment builds economic value, or “Goodwill,” that does not show up in the net worth figure on our balance sheet, nor in our per-share book value. In 1986 this unrecorded gain was substantial. So much for the good news. The bad news is that my performance did not match that of our managers. While they were doing a superb job in running our businesses, I was unable to skillfully deploy much of the capital they generated.
Two Responsibilities
Charlie Munger, our Vice Chairman, and I really have only two jobs. One is to attract and keep outstanding managers to run our various operations. This hasn’t been all that difficult. Usually the managers came with the companies we bought, having demonstrated their talents throughout careers that spanned a wide variety of business circumstances. They were managerial stars
long before they knew us, and our main contribution has been to not get in their way. This approach seems elementary: if my job were to manage a golf team - and if Jack Nicklaus or Arnold Palmer were willing to play for me - neither would get a lot of directives from me about how to swing. Some of our key managers are independently wealthy (we hope they all become so), but that poses no threat to their continued interest: they work because they love what they do and relish the thrill of outstanding performance. They unfailingly think like owners (the highest compliment we can pay a manager) and find all aspects of their business absorbing. (Our prototype for occupational fervor is the Catholic tailor who used his small savings of many years to finance a pilgrimage to the Vatican. When he returned, his parish held a special meeting to get his first-hand account of the Pope. “Tell us,” said the eager faithful, “just what sort of fellow is he?” Our hero wasted no words: “He’s a forty-four, medium.”) Charlie and I know that the right players will make almost any team manager look good. We subscribe to the philosophy of Ogilvy & Mather’s founding genius, David Ogilvy: “If each of us hires people who are smaller than we are, we shall become a company of dwarfs. But, if each of us hires people who are bigger than we are, we shall become a company of giants.” A by-product of our managerial style is the ability it gives us to easily expand Berkshire’s activities. We’ve read management treatises that specify exactly how many people should report to any one executive, but they make little sense to us. When you have able managers of high character running businesses about which they are passionate, you can have a dozen or more reporting to you and still have time for an afternoon nap. Conversely, if you have even one person reporting to you who is deceitful, inept or uninterested, you will find yourself with more than you can handle. Charlie and I could work with double the number of managers we now have, so long as they had the rare qualities of the present ones. We intend to continue our practice of working only with people whom we like and admire. This policy not only maximizes our chances for good results, it also ensures us an extraordinarily good time. On the other hand, working with people who cause your stomach to churn seems much like marrying for money - probably a bad idea under any circumstances, but absolute madness if you are already rich. The second job Charlie and I must handle is the allocation of capital, which at Berkshire is a considerably more important challenge than at most companies.Three factors make that so: we earn more money than average; we retain all that we earn; and, we are fortunate to have operations that, for the most part, require little incremental capital to remain competitive and to grow.
Obviously, the future results of a business earning 23% annually and retaining it all are far more affected by today’s capital allocations than are the results of a business earning 10% and distributing half of that to shareholders. If our retained earnings - and those of our major investees, GEICO and Capital Cities/ABC, Inc. - are employed in an unproductive manner, the economics of Berkshire will deteriorate very quickly. In a company adding only, say, 5% to net worth annually, capital- allocation decisions, though still important, will change the company’s economics far more slowly. Capital allocation at Berkshire was tough work in 1986. We did make one business acquisition - The Fechheimer Bros. Company, which we will discuss in a later section. Fechheimer is a company with excellent economics, run by exactly the kind of people with whom we enjoy being associated. But it is relatively small, utilizing only about 2% of Berkshire’s net worth. Meanwhile, we had no new ideas in the marketable equities field, an area in which once, only a few years ago, we could readily employ large sums in outstanding businesses at very reasonable prices. So our main capital allocation moves in 1986 were to pay off debt and stockpile funds. Neither is a fate worse than death, but they do not inspire us to do handsprings either. If Charlie and I were to draw blanks for a few years in our capital-allocation endeavors, Berkshire’s rate of growth would slow significantly. We will continue to look for operating businesses that meet our tests and, with luck, will acquire such a business every couple of years. But an acquisition will have to be large if it is to help our performance materially. Under current stock market conditions, we have little hope of finding equities to buy for our insurance companies. Markets will change significantly - you can be sure of that and some day we will again get our turn at bat. However, we haven’t the faintest idea when that might happen. It can’t be said too often (although I’m sure you feel I’ve tried) that, even under favorable conditions, our returns are certain to drop substantially because of our enlarged size. We have told you that we hope to average a return of 15% on equity and we maintain that hope, despite some negative tax law changes described in a later section of this report. If we are to achieve this rate of return, our net worth must increase $7.2 billion in the next ten years. A gain of that magnitude will be possible only if, before too long, we come up with a few very big (and good) ideas. Charlie and I can’t promise results, but we do promise you that we will keep our efforts focused on our goals. Sources of Reported Earnings The table on the next page shows the major sources of Berkshire’s reported earnings.This table differs in several
ways from the one presented last year. We have added four new lines of business because of the Scott Fetzer and Fechheimer acquisitions. In the case of Scott Fetzer, the two major units acquired were World Book and Kirby, and each is presented separately. Fourteen other businesses of Scott Fetzer are aggregated in Scott Fetzer - Diversified Manufacturing. SF Financial Group, a credit company holding both World Book and Kirby receivables, is included in “Other.” This year, because Berkshire is so much larger, we also have eliminated separate reporting for several of our smaller businesses. In the table, amortization of Goodwill is not charged against the specific businesses but, for reasons outlined in the Appendix to my letter in the 1983 Annual Report, is aggregated as a separate item. (A Compendium of earlier letters, including the Goodwill discussion, is available upon request.) Both the Scott Fetzer and Fechheimer acquisitions created accounting Goodwill, which is why the amortization charge for Goodwill increased in 1986. Additionally, the Scott Fetzer acquisition required other major purchase-price accounting adjustments, as prescribed by generally accepted accounting principles (GAAP). The GAAP figures, of course, are the ones used in our consolidated financial statements. But, in our view, the GAAP figures are not necessarily the most useful ones for investors or managers. Therefore, the figures shown for specific operating units are earnings before purchase-price adjustments are taken into account. In effect, these are the earnings that would have been reported by the businesses if we had not purchased them. A discussion of our reasons for preferring this form of presentation is in the Appendix to this letter. This Appendix will never substitute for a steamy novel and definitely is not required reading. However, I know that among our 6,000 shareholders there are those who are thrilled by my essays on accounting - and I hope that both of you enjoy the Appendix. In the Business Segment Data on pages 41-43 and in the Management’s Discussion section on pages 45-49, you will find much additional information about our businesses. I urge you to read those sections, as well as Charlie Munger’s letter to Wesco shareholders, describing the various businesses of that subsidiary, which starts on page 50.| Item | Pre-Tax 1986 | Pre-Tax 1985 | Berkshire Share 1986 | Berkshire Share 1985 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | of Net Earnings | 1986 | 1985 | 1986 | 1985 | | Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting | $(55,844) | $(44,230) | $(29,864) | $(23,569) | | Net Investment Income | 107,143 | 95,217 | 96,440 | 79,716 | | Buffalo News | 34,736 | 29,921 | 16,918 | 14,580 | | Fechheimer (Acquired 6/3/86) | 8,400 | --- | 3,792 | --- | | Kirby | 20,218 | --- | 10,508 | --- | | Nebraska Furniture Mart | 17,685 | 12,686 | 7,192 | 5,181 | | Scott Fetzer - Diversified Mfg | 25,358 | --- | 13,354 | --- | | See’s Candies | 30,347 | 28,989 | 15,176 | 14,558 | | Wesco - other than insurance | 5,542 | 16,018 | 5,550 | 9,684 | | World Book | 21,978 | --- | 11,670 | --- | | Amortization of Goodwill | (2,555) | (1,475) | (2,555) | (1,475) | | Other purchase-price accounting charges | (10,033) | --- | (11,031) | --- | | Interest on Debt and Pre-Payment penalty | (23,891) | (14,415) | (12,213) | (7,288) | | Shareholder-Designated Contributions | (3,997) | (4,006) | (2,158) | (2,164) | | Other | 20,770 | 6,744 | 8,685 | 3,725 | | Operating Earnings | 195,857 | 125,449 | 131,464 | 92,948 | | Special General Foods Distribution | --- | 4,127 | --- | 3,779 | | Special Washington Post Distribution | --- | 14,877 | --- | 13,851 | | Sales of securities | 216,242 | 468,903 | 150,897 | 325,237 | | Total Earnings - all entities | $412,099 | $613,356 | $282,361 | $435,815 | As you can see, operating earnings substantially improved during 1986. Some of the improvement came from the insurance operation, whose results I will discuss in a later section. Fechheimer also will be discussed separately. Our other major businesses performed as follows: - Operating results at The Buffalo News continue to reflect a truly superb managerial job by Stan Lipsey. For the third year in a row, man-hours worked fell significantly and other costs were closely controlled. Consequently, our operating margins improved materially in 1986, even though our advertising rate increases were well below those of most major newspapers. Our cost-control efforts have in no way reduced our commitment to news. We continue to deliver a 50% “news hole” (the portion of the total space in the paper devoted to news), a higher percentage, we believe, than exists at any dominant newspaper in this country of our size or larger. The average news hole at papers comparable to the News is about 40%. The difference between 40% and 50% is more important than it might first seem: a paper with 30 pages of ads and a 40% news hole delivers 20 pages of news a day, whereas our paper
matches 30 pages of ads with 30 pages of news. Therefore, given ad pages equal in number, we end up delivering our readers no less than 50% more news. We believe this heavy commitment to news is one of the reasons The Buffalo News has the highest weekday penetration rate (the percentage of households in the paper’s primary marketing area purchasing it each day) among any of the top 50 papers in the country. Our Sunday penetration, where we are also number one, is even more impressive. Ten years ago, the only Sunday paper serving Buffalo (the Courier-Express) had circulation of 271,000 and a penetration ratio of about 63%. The Courier- Express had served the area for many decades and its penetration ratio - which was similar to those existing in many metropolitan markets - was thought to be a “natural” one, accurately reflecting the local citizenry’s appetite for a Sunday product. Our Sunday paper was started in late 1977. It now has a penetration ratio of 83% and sells about 100,000 copies more each Sunday than did the Courier-Express ten years ago - even though population in our market area has declined during the decade. In recent history, no other city that has long had a local Sunday paper has experienced a penetration gain anywhere close to Buffalo’s. Despite our exceptional market acceptance, our operating margins almost certainly have peaked. A major newsprint price increase took effect at the end of 1986, and our advertising rate increases in 1987 will again be moderate compared to those of the industry. However, even if margins should materially shrink, we would not reduce our news-hole ratio. As I write this, it has been exactly ten years since we purchased The News. The financial rewards it has brought us have far exceeded our expectations and so, too, have the non-financial rewards. Our respect for the News - high when we bought it - has grown consistently ever since the purchase, as has our respect and admiration for Murray Light, the editor who turns out the product that receives such extraordinary community acceptance. The efforts of Murray and Stan, which were crucial to the News during its dark days of financial reversals and litigation, have not in the least been lessened by prosperity. Charlie and I are grateful to them. - The amazing Blumkins continue to perform business miracles at Nebraska Furniture Mart. Competitors come and go (mostly go), but Mrs. B. and her progeny roll on. In 1986 net sales increased 10.2% to $132 million. Ten years ago sales were $44 million and, even then, NFM appeared to be doing just about all of the business available in the Greater Omaha Area.Given NFM’s remarkable dominance, Omaha’s slow growth in population and the modest inflation rates that have applied to the goods NFM sells, how can this operation continue to rack up such large sales gains? The only logical explanation is that the marketing
territory of NFM’s one-and-only store continues to widen because of its ever-growing reputation for rock-bottom everyday prices and the broadest of selections. In preparation for further gains, NFM is expanding the capacity of its warehouse, located a few hundred yards from the store, by about one-third. Mrs. B, Chairman of Nebraska Furniture Mart, continues at age 93 to outsell and out-hustle any manager I’ve ever seen. She’s at the store seven days a week, from opening to close. Competing with her represents a triumph of courage over judgment. It’s easy to overlook what I consider to be the critical lesson of the Mrs. B saga: at 93, Omaha based Board Chairmen have yet to reach their peak. Please file this fact away to consult before you mark your ballot at the 2024 annual meeting of Berkshire. - At See’s, sales trends improved somewhat from those of recent years. Total pounds sold rose about 2%. (For you chocaholics who like to fantasize, one statistic: we sell over 12,000 tons annually.) Same-store sales, measured in pounds, were virtually unchanged. In the previous six years, same store poundage fell, and we gained or maintained poundage volume only by adding stores. But a particularly strong Christmas season in 1986 stemmed the decline. By stabilizing same-store volume and making a major effort to control costs, See’s was able to maintain its excellent profit margin in 1986 though it put through only minimal price increases. We have Chuck Huggins, our long-time manager at See’s, to thank for this significant achievement. See’s has a one-of-a-kind product “personality” produced by a combination of its candy’s delicious taste and moderate price, the company’s total control of the distribution process, and the exceptional service provided by store employees. Chuck rightfully measures his success by the satisfaction of our customers, and his attitude permeates the organization. Few major retailing companies have been able to sustain such a customer-oriented spirit, and we owe Chuck a great deal for keeping it alive and well at See’s. See’s profits should stay at about their present level. We will continue to increase prices very modestly, merely matching prospective cost increases. - World Book is the largest of 17 Scott Fetzer operations that joined Berkshire at the beginning of 1986. Last year I reported to you enthusiastically about the businesses of Scott Fetzer and about Ralph Schey, its manager. A year’s experience has added to my enthusiasm for both. Ralph is a superb businessman and a straight shooter. He also brings exceptional versatility and energy to his job: despite the wide array of businesses that he manages, he is on top of the operations, opportunities and problems of each. And, like our other
gerentes, é um verdadeiro prazer trabalhar com Ralph. Nossa boa sorte continua. O volume unitário da World Book aumentou pelo quarto ano consecutivo, com as vendas de enciclopédias aumentando 7% em relação a 1985 e 45% em relação a 1982. As vendas unitárias da Childcraft também cresceram significativamente. A World Book continua a dominar o mercado de enciclopédias de vendas diretas dos EUA – e por boas razões. Extraordinariamente bem editados e com preço inferior a 5 centavos por página, esses livros são uma pechincha tanto para jovens quanto para adultos. Você pode achar uma técnica de edição interessante: o World Book classifica mais de 44.000 palavras por dificuldade. Verbetes mais longos na enciclopédia incluem apenas as palavras mais facilmente compreendidas nas seções iniciais, com a dificuldade do material aumentando gradualmente à medida que a exposição avança. Como resultado, os jovens podem ler de forma fácil e proveitosa até ao ponto em que o assunto se torna demasiado difícil, em vez de terem de lidar imediatamente com uma discussão que mistura palavras que exigem compreensão de nível universitário com outras de nível de quarto ano. Vender o World Book é uma vocação. Mais da metade de nossos vendedores ativos são professores ou ex-professores e outros 5% tiveram experiência como bibliotecários. Eles se consideram corretamente educadores e fazem um excelente trabalho. Se você não tem um livro mundial em sua casa, recomendo um. - Kirby também registrou seu quarto ano consecutivo de ganhos de volume unitário. Em todo o mundo, as vendas unitárias cresceram 4% desde 1985 e 33% desde 1982. Embora o produto Kirby seja mais caro do que a maioria dos produtos de limpeza, o seu desempenho deixa as unidades mais baratas para trás (“na poeira”, por assim dizer). Muitos faxineiros de Kirby, de 30 e 40 anos, ainda estão na ativa. Se você quer o melhor, compre um Kirby. Algumas empresas que historicamente tiveram grande sucesso em vendas diretas tropeçaram nos últimos anos. Certamente a era da mulher trabalhadora criou novos desafios para as organizações de vendas diretas. Até agora, os registos mostram que tanto Kirby como a World Book responderam com maior sucesso. Os negócios descritos acima, juntamente com a operação de seguros e a Fechheimer, constituem nossas principais unidades de negócios. A brevidade das nossas descrições não pretende de forma alguma diminuir a importância destes negócios para nós. Todos foram discutidos em relatórios anuais anteriores e, devido à tendência dos proprietários da Berkshire de permanecerem no grupo (cerca de 98% das ações no final de cada ano pertencem a pessoas que eram proprietários no início do ano), queremos evitar a repetição indevida de factos básicos. Você pode ter certeza de que iremos informá-lo imediatamente e em detalhes se a economia subjacente ou a posição competitiva de qualquer uma dessas empresas mudarem materialmente.In general, the businesses described in this section can be characterized as having very strong market positions, very high returns on capital
employed, and the best of operating managements. Every year in Berkshire’s annual report I include a description of the kind of business that we would like to buy. This “ad” paid off in 1986.
Fechheimer Brothers Company
On January 15th of last year I received a letter from Bob Heldman of Cincinnati, a shareholder for many years and also Chairman of Fechheimer Bros. Until I read the letter, however, I did not know of either Bob or Fechheimer. Bob wrote that he ran a company that met our tests and suggested that we get together, which we did in Omaha after their results for 1985 were compiled. He filled me in on a little history: Fechheimer, a uniform manufacturing and distribution business, began operations in 1842. Warren Heldman, Bob’s father, became involved in the business in 1941 and his sons, Bob and George (now President), along with their sons, subsequently joined the company. Under the Heldmans’ management, the business was highly successful. In 1981 Fechheimer was sold to a group of venture capitalists in a leveraged buy out (an LBO), with management retaining an equity interest. The new company, as is the case with all LBOS, started with an exceptionally high debt/equity ratio. After the buy out, however, operations continued to be very successful. So by the start of last year debt had been paid down substantially and the value of the equity had increased dramatically. For a variety of reasons, the venture capitalists wished to sell and Bob, having dutifully read Berkshire’s annual reports, thought of us. Fechheimer is exactly the sort of business we like to buy. Its economic record is superb; its managers are talented, high- grade, and love what they do; and the Heldman family wanted to continue its financial interest in partnership with us. Therefore, we quickly purchased about 84% of the stock for a price that was based upon a $55 million valuation for the entire business. The circumstances of this acquisition were similar to those prevailing in our purchase of Nebraska Furniture Mart: most of the shares were held by people who wished to employ funds elsewhere; family members who enjoyed running their business wanted to continue both as owners and managers; several generations of the family were active in the business, providing management for as far as the eye can see; and the managing family wanted a purchaser who would not re-sell, regardless of price, and who would let the business be run in the future as it had been in the past. Both Fechheimer and NFM were right for us, and we were right for them. You may be amused to know that neither Charlie nor I have
estive em Cincinnati, sede da Fechheimer, para ver sua operação. (E, aliás, funciona nos dois sentidos: Chuck Huggins, que dirige a See’s há 15 anos, nunca esteve em Omaha.) Se o nosso sucesso dependesse de conhecimentos que desenvolvemos através de inspeções de fábricas, a Berkshire estaria em grandes apuros. Em vez disso, ao considerar uma aquisição, tentamos avaliar as características económicas do negócio – os seus pontos fortes e fracos competitivos – e a qualidade das pessoas às quais iremos juntar-nos. Fechheimer se destacou em ambos os aspectos. Além de Bob e George Heldman, que estão na casa dos 60 anos - galinhas primaveris para os nossos padrões - há três membros da próxima geração, Gary, Roger e Fred, para garantir a continuidade. Como protótipo para aquisições, Fechheimer tem apenas um inconveniente: o tamanho. Esperamos que nossa próxima aquisição seja pelo menos várias vezes maior, mas seja uma cópia carbono em todos os outros aspectos. Nosso limite para ganhos anuais mínimos após impostos de possíveis aquisições foi aumentado para US$ 10 milhões, em relação ao nível de US$ 5 milhões que prevalecia quando Bob me escreveu. Cheios de sucesso, repetimos nosso anúncio. Se você tem um negócio que se encaixa, me ligue ou, de preferência, escreva. Aqui está o que procuramos: (1) grandes compras (pelo menos 10 milhões de dólares de lucros após impostos), (2) poder de ganho consistente demonstrado (as projecções futuras têm pouco interesse para nós, nem as situações de “reviravolta”), (3) empresas que obtêm bons retornos sobre o capital próprio enquanto empregam pouca ou nenhuma dívida. (4) gestão em vigor (não podemos fornecê-la), (5) negócios simples (se houver muita tecnologia, não entenderemos), (6) um preço de oferta (não queremos desperdiçar o nosso tempo ou o do vendedor falando, mesmo que preliminarmente, sobre uma transação quando o preço é desconhecido). Não nos envolveremos em aquisições hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida - normalmente em cinco minutos - sobre se estamos interessados. Preferimos comprar à vista, mas consideraremos a emissão de ações quando recebermos tanto valor intrínseco do negócio quanto doamos. Na verdade, após os recentes avanços no preço das ações da Berkshire, as transações que envolvem a emissão de ações podem ser bastante viáveis. Convidamos potenciais vendedores a nos visitar, contactando pessoas com quem já fizemos negócios no passado. Para a empresa certa – e para as pessoas certas – podemos proporcionar um bom lar. Por outro lado, frequentemente somos abordados sobre aquisições que não chegam nem perto dos nossos testes: novos empreendimentos, reviravoltas, vendas semelhantes a leilões e o sempre popular (entre os corretores) “Tenho certeza de que algo vai dar certo se vocês se conhecerem”. Nada disso nos atrai minimamente.* * * Besides being interested in the purchases of entire businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock, as in our Cap Cities purchase. Such purchases appeal to us only when we are very comfortable with both the economics of the business and the ability and integrity of the people running the operation. We prefer large transactions: in the unusual case we might do something as small as $50 million (or even smaller), but our preference is for commitments many times that size.
Insurance Operations
We present our usual table of industry figures, expanded this year to include data about incurred losses and the GNP inflation index. The contrast in 1986 between the growth in premiums and growth in incurred losses will show you why underwriting results for the year improved materially:
| Year | Premium Change (%) | Combined Ratio After Policyholder Dividends | Incurred Losses Change (%) | Inflation Rate (GNP Deflator) (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.7 |
| 1982 | 4.4 | 109.8 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 4.6 | 112.0 | 6.8 | 3.9 |
| 1984 | 9.2 | 117.9 | 16.9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116.5 | 16.1 | 3.3 |
| 1986 (Est.) | 22.6 | 108.5 | 15.5 | 2.6 |
| The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. When the investment income that an insurer earns from holding on to policyholders’ funds (“the float”) is taken into account, a combined ratio in the 107-112 range typically produces an overall break-even result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders. The math of the insurance business, encapsulated by the table, is not very complicated. In years when the industry’s annual gain in revenues (premiums) pokes along at 4% or 5%, underwriting losses are sure to mount. This is not because auto accidents, fires, windstorms and the like are occurring more frequently, nor has it lately been the fault of general inflation. Today, social and judicial inflation are the major culprits; the cost of entering a courtroom has simply ballooned. Part of the jump in cost arises from skyrocketing verdicts, and part from the tendency of judges and juries to expand the |
cobertura de apólices de seguro além daquela contemplada pela seguradora quando as apólices foram emitidas. Não vendo qualquer abrandamento em nenhuma das tendências, continuamos a acreditar que as receitas da indústria devem crescer perto de 10% anualmente para que esta se mantenha em termos de rentabilidade, mesmo que a inflação geral possa estar apenas entre 2% e 4%. Em 1986, como observado, o volume de prémios da indústria aumentou ainda mais rapidamente do que os custos de perdas. Consequentemente, a perda de subscrição da indústria caiu drasticamente. No relatório do ano passado previmos esta melhoria acentuada, mas também previmos que a prosperidade seria passageira. Infelizmente, esta segunda previsão já está se mostrando correta. A taxa de ganho no volume de prémios da indústria abrandou significativamente (de uma estimativa de 27,1% no primeiro trimestre de 1986, para 23,5% no segundo, para 21,8% no terceiro, para 18,7% no quarto), e esperamos um abrandamento adicional em 1987. Na verdade, a taxa de ganho poderá muito bem cair abaixo do meu valor de “equilíbrio” de 10% no terceiro trimestre. No entanto, os resultados da subscrição em 1987, assumindo que não sejam arrastados por uma grande catástrofe natural, irão novamente melhorar materialmente porque os aumentos de preços são reconhecidos nas receitas numa base desfasada. Com efeito, as boas notícias nos lucros seguem-se às boas notícias nos preços durante seis a doze meses. Mas a tendência de melhoria dos lucros terminará provavelmente no final de 1988 ou no início de 1989. Depois disso, é provável que a indústria rume rapidamente para sul. O comportamento dos preços no setor de seguros continua a ser exatamente o que se pode esperar de um negócio do tipo commodities. Somente sob condições de escassez são alcançados lucros elevados, e tais condições não duram muito. Quando o sol do lucro começa a brilhar, as seguradoras estabelecidas há muito tempo enchem os investidores com novas ações, a fim de construir capital. Além disso, as seguradoras recém-formadas apressam-se a vender ações aos preços vantajosos disponíveis no mercado de novas emissões (isto é, preços vantajosos para os insiders que promovem a empresa, mas raramente para os novos acionistas). Estas medidas garantem problemas futuros: a capacidade aumenta, os sumos competitivos fluem e os preços diminuem. É interessante observar os líderes de seguros suplicarem aos seus colegas que se comportem de uma forma mais “estadista” na fixação de preços das políticas. “Por que”, perguntam eles, “não podemos aprender com a história, equilibrar os altos e baixos e estabelecer preços consistentes para obter lucros razoáveis?” O que desejam, claro, é preços que se assemelhem, digamos, aos do The Wall Street Journal, cujos preços são amplos para começar e aumentam consistentemente todos os anos. Tais apelos à melhoria do comportamento têm toda a eficácia daqueles feitos por um produtor de milho do Nebraska, pedindo aos seus colegas produtores, em todo o mundo, que comercializem o seu milho com mais habilidade de estadista. O que é necessário não é mais estadistas, mas menos milho.By raising large amounts of capital in the last two years, the insurance industry has, to continue our metaphor, vastly expanded its plantings of
corn. The resulting increase in “crop” - i.e., the proliferation of insurance capacity - will have the same effect on prices and profits that surplus crops have had since time immemorial. Our own insurance operation did well in 1986 and is also likely to do well in 1987. We have benefited significantly from industry conditions. But much of our prosperity arises from the efforts and ability of Mike Goldberg, manager of all insurance operations. Our combined ratio (on a statutory basis and excluding structured settlements and financial reinsurance) fell from 111 in 1985 to 103 in 1986. In addition, our premium growth has been exceptional: although final figures aren’t available, I believe that over the past two years we were the fastest growing company among the country’s top 100 insurers. Some of our growth, it is true, came from our large quota-share contract with Fireman’s Fund, described in last year’s report and updated in Charlie’s letter on page 54. But even if the premiums from that contract are excluded from the calculation, we probably still ranked first in growth. Interestingly, we were the slowest-growing large insurer in the years immediately preceding 1985. In fact, we shrank - and we will do so again from time to time in the future. Our large swings in volume do not mean that we come and go from the insurance marketplace. Indeed, we are its most steadfast participant, always standing ready, at prices we believe adequate, to write a wide variety of high-limit coverages. The swings in our volume arise instead from the here-today, gone- tomorrow behavior of other insurers. When most insurers are “gone,” because their capital is inadequate or they have been frightened by losses, insureds rush to us and find us ready to do business. But when hordes of insurers are “here,” and are slashing prices far below expectable costs, many customers naturally leave us in order to take advantage of the bargains temporarily being offered by our competition. Our firmness on prices works no hardship on the consumer: he is being bombarded by attractively priced insurance offers at those times when we are doing little business. And it works no hardship on our employees: we don’t engage in layoffs when we experience a cyclical slowdown at one of our generally-profitable insurance operations. This no-layoff practice is in our self- interest. Employees who fear that large layoffs will accompany sizable reductions in premium volume will understandably produce scads of business through thick and thin (mostly thin). The trends in National Indemnity’s traditional business - the writing of commercial auto and general liability policies through general agents - suggest how gun-shy other insurers became for a while and how brave they are now getting.In the last quarter of 1984, NICO’s monthly volume averaged $5 million, about what it had been running for several years. By the first
quarter of 1986, monthly volume had climbed to about $35 million. In recent months, a sharp decline has set in. Monthly volume is currently about $20 million and will continue to fall as new competitors surface and prices are cut. Ironically, the managers of certain major new competitors are the very same managers that just a few years ago bankrupted insurers that were our old competitors. Through state-mandated guaranty funds, we must pay some of the losses these managers left unpaid, and now we find them writing the same sort of business under a new name. C’est la guerre. The business we call “large risks” expanded significantly during 1986, and will be important to us in the future. In this operation, we regularly write policies with annual premiums of $1 - $3 million, or even higher. This business will necessarily be highly volatile - both in volume and profitability - but our premier capital position and willingness to write large net lines make us a very strong force in the market when prices are right. On the other hand, our structured settlement business has become near-dormant because present prices make no sense to us. The 1986 loss reserve development of our insurance group is chronicled on page 46. The figures show the amount of error in our yearend 1985 liabilities that a year of settlements and further evaluation has revealed. As you can see, what I told you last year about our loss liabilities was far from true - and that makes three years in a row of error. If the physiological rules that applied to Pinocchio were to apply to me, my nose would now draw crowds. When insurance executives belatedly establish proper reserves, they often speak of “reserve strengthening,” a term that has a rather noble ring to it. They almost make it sound as if they are adding extra layers of strength to an already-solid balance sheet. That’s not the case: instead the term is a euphemism for what should more properly be called “correction of previous untruths” (albeit non-intentional ones). We made a special effort at the end of 1986 to reserve accurately. However, we tried just as hard at the end of 1985. Only time will tell whether we have finally succeeded in correctly estimating our insurance liabilities. Despite the difficulties we have had in reserving and the commodity economics of the industry, we expect our insurance business to both grow and make significant amounts of money - but progress will be distinctly irregular and there will be major unpleasant surprises from time to time. It’s a treacherous business and a wary attitude is essential.Devemos prestar atenção a Woody Allen: “Embora o cordeiro possa deitar-se com o leão, o cordeiro não deve esperar dormir muito”. Nas nossas operações de seguros temos vantagem em atitude, temos vantagem em capital e estamos desenvolvendouma vantagem em pessoal. Além disso, gosto de pensar que temos alguma vantagem a longo prazo no investimento do float desenvolvido a partir dos fundos dos segurados. A natureza do negócio sugere que precisaremos de todas estas vantagens para prosperar. * * *
GEICO
A GEICO Corporation, detida em 41% pela Berkshire, teve um excelente ano em 1986. Em toda a indústria, a experiência de subscrição em linhas pessoais não melhorou tanto como nas linhas comerciais. Mas a GEICO, que escreve quase exclusivamente linhas pessoais, melhorou o seu índice combinado para 96,9 e registou um ganho de 16% no volume de prémios. A GEICO também continuou a recomprar as suas próprias ações e terminou o ano com 5,5% menos ações em circulação do que tinha no início do ano. Nossa participação no volume premium da GEICO é superior a US$ 500 milhões, quase o dobro de apenas três anos atrás. O livro de negócios da GEICO é um dos melhores do mundo dos seguros, muito melhor do que o livro da própria Berkshire. O ingrediente mais importante para o sucesso da GEICO são os custos operacionais baixíssimos, que diferenciam a empresa de literalmente centenas de concorrentes que oferecem seguro automóvel. O total das despesas de subscrição e despesas de ajuste de perdas da GEICO em 1986 foi de apenas 23,5% dos prêmios. Muitas grandes empresas apresentam percentuais 15 pontos superiores a isso. Mesmo grandes redatores diretos como Allstate e State Farm incorrem em custos sensivelmente mais elevados do que a GEICO. A diferença entre os custos da GEICO e os dos seus concorrentes é uma espécie de fosso que protege um castelo empresarial valioso e muito procurado. Ninguém entende melhor esse conceito de fosso ao redor do castelo do que Bill Snyder, presidente da GEICO. Ele alarga continuamente o fosso, reduzindo ainda mais os custos, defendendo e fortalecendo assim o direito económico. Entre 1985 e 1986, o rácio de despesas totais da GEICO caiu de 24,1% para os 23,5% mencionados anteriormente e, sob a liderança de Bill, é quase certo que o rácio cairá ainda mais. Se isso acontecer - e se a GEICO mantiver os seus padrões de serviço e subscrição - o futuro da empresa será realmente brilhante. A segunda fase do foguete GEICO é alimentada por Lou Simpson, vice-presidente, que dirige os investimentos da empresa desde finais de 1979. Na verdade, é um pouco embaraçoso para mim, o responsável pelos investimentos na Berkshire, narrar o desempenho de Lou na GEICO. Somente a minha propriedade de um bloco de controle de ações da Berkshire me dá segurança suficiente para fornecer os seguintes números, comparando o retorno global da carteira de ações da GEICO com o da Standard & Poor’s 500: |
Títulos NegociáveisYear | GEICO Equities | S&P 500 |
| --- | ---: | ---: | | 1980 | 23.7% | 32.3% | | 1981 | 5.4% | (5.0)% | | 1982 | 45.8% | 21.4% | | 1983 | 36.0% | 22.4% | | 1984 | 21.8% | 6.2% | | 1985 | 45.8% | 31.6% | | 1986 | 38.7% | 18.6% | These are not only terrific figures but, fully as important, they have been achieved in the right way. Lou has consistently invested in undervalued common stocks that, individually, were unlikely to present him with a permanent loss and that, collectively, were close to risk-free. In sum, GEICO is an exceptional business run by exceptional managers. We are fortunate to be associated with them. During 1986, our insurance companies purchased about $700 million of tax-exempt bonds, most having a maturity of 8 to 12 years. You might think that this commitment indicates a considerable enthusiasm for such bonds. Unfortunately, that’s not so: at best, the bonds are mediocre investments. They simply seemed the least objectionable alternative at the time we bought them, and still seem so. (Currently liking neither stocks nor bonds, I find myself the polar opposite of Mae West as she declared: “I like only two kinds of men - foreign and domestic.”) We must, of necessity, hold marketable securities in our insurance companies and, as money comes in, we have only five directions to go: (1) long-term common stock investments; (2) long-term fixed-income securities; (3) medium-term fixed-income securities; (4) short-term cash equivalents; and (5) short-term arbitrage commitments. Common stocks, of course, are the most fun. When conditions are right that is, when companies with good economics and good management sell well below intrinsic business value - stocks sometimes provide grand-slam home runs. But we currently find no equities that come close to meeting our tests. This statement in no way translates into a stock market prediction: we have no idea - and never have had - whether the market is going to go up, down, or sideways in the near- or intermediate term future. What we do know, however, is that occasional outbreaks of those two super-contagious diseases, fear and greed, will forever occur in the investment community. The timing of these epidemics will be unpredictable. And the market aberrations produced by them will be equally unpredictable, both as to duration and degree. Therefore, we never try to anticipate the arrival or departure of either disease. Our goal is more modest: we simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful. As this is written, little fear is visible in Wall Street.
Instead, euphoria prevails - and why not? What could be more exhilarating than to participate in a bull market in which the rewards to owners of businesses become gloriously uncoupled from the plodding performances of the businesses themselves. Unfortunately, however, stocks can’t outperform businesses indefinitely. Indeed, because of the heavy transaction and investment management costs they bear, stockholders as a whole and over the long term must inevitably underperform the companies they own. If American business, in aggregate, earns about 12% on equity annually, investors must end up earning significantly less. Bull markets can obscure mathematical laws, but they cannot repeal them. The second category of investments open to our insurance companies is long-term bonds. These are unlikely to be of interest to us except in very special situations, such as the Washington Public Power Supply System #1, #2 and #3 issues, discussed in our 1984 report. (At yearend, we owned WPPSS issues having an amortized cost of $218 million and a market value of $310 million, paying us $31.7 million in annual tax-exempt income.) Our aversion to long-term bonds relates to our fear that we will see much higher rates of inflation within the next decade. Over time, the behavior of our currency will be determined by the behavior of our legislators. This relationship poses a continuing threat to currency stability - and a corresponding threat to the owners of long-term bonds. We continue to periodically employ money in the arbitrage field. However, unlike most arbitrageurs, who purchase dozens of securities each year, we purchase only a few. We restrict ourselves to large deals that have been announced publicly and do not bet on the come. Therefore, our potential profits are apt to be small; but, with luck, our disappointments will also be few. Our yearend portfolio shown below includes one arbitrage commitment, Lear-Siegler. Our balance sheet also includes a receivable for $145 million, representing the money owed us (and paid a few days later) by Unilever, then in the process of purchasing Chesebrough-Ponds, another of our arbitrage holdings. Arbitrage is an alternative to Treasury Bills as a short-term parking place for money - a choice that combines potentially higher returns with higher risks. To date, our returns from the funds committed to arbitrage have been many times higher than they would have been had we left those funds in Treasury Bills. Nonetheless, one bad experience could change the scorecard markedly. We also, though it takes some straining, currently view medium-term tax-exempt bonds as an alternative to short-term Treasury holdings. Buying these bonds, we run a risk of significant loss if, as seems probable, we sell many of them well before maturity.No entanto, acreditamos que este risco é mais do quecontrabalançado, em primeiro lugar, pelos retornos pós-impostos muito mais elevados actualmente obtidos com estes títulos em comparação com os Bilhetes do Tesouro e, em segundo lugar, pela possibilidade de as vendas produzirem um lucro global em vez de uma perda. A nossa expectativa de um retorno total mais elevado, depois de ter em conta a possibilidade de perda e depois de ter em conta todos os efeitos fiscais, é relativamente difícil e pode muito bem estar errada. Mesmo que vendamos as nossas obrigações com um prejuízo bastante elevado, contudo, poderemos acabar por obter um retorno após impostos mais elevado do que teríamos obtido se rolasse repetidamente títulos do Tesouro. Em qualquer caso, deve saber que as nossas expectativas tanto para as acções como para as obrigações que detemos actualmente são excepcionalmente modestas, dados os actuais níveis do mercado. Provavelmente, a melhor coisa que nos poderia acontecer seria um mercado em que escolheríamos vender muitas das nossas participações em obrigações com perdas significativas, a fim de realocar fundos para valores de ações muito melhores do que os que provavelmente existiriam. As perdas nas obrigações de que estou a falar ocorreriam se surgissem taxas de juro elevadas; as mesmas taxas provavelmente deprimiriam as ações ordinárias consideravelmente mais do que os títulos de médio prazo. Apresentamos abaixo as nossas participações líquidas no final do ano de 1986 em acções transaccionáveis. Todas as posições com valor de mercado superior a US$ 25 milhões são listadas, e as participações atribuíveis às participações minoritárias da Wesco Financial Corp. e Nebraska Furniture Mart são excluídas.
| Ações | Empresa | Custo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 2.990.000 | Capitais/ABC | US$ 515.775 | US$ 801.694 |
| 6.850.000 | Corporação GEICO | 45.713 | 674.725 |
| 2.379.200 | Prático e Harman | 27.318 | 46.989 |
| 489.300 | Lear Siegler, Inc. 44.064 | 44.587 | |
| 1.727.765 | A empresa Washington Post | 9.731 | 269.531 |
| Devemos observar que esperamos manter permanentemente nossas três participações principais, Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation e The Washington Post. Mesmo que estes títulos parecessem significativamente sobrevalorizados, não anteciparíamos a sua venda, tal como não venderíamos o See’s ou o Buffalo Evening News se alguém nos oferecesse um preço muito acima do que acreditamos que esses negócios valem. Esta atitude pode parecer antiquada num mundo corporativo em que a actividade se tornou a ordem do dia. O gestor moderno refere-se ao seu “portfólio” de negócios – o que significa que todos eles são candidatos à “reestruturação” sempre que tal movimento for ditado pelas preferências de Wall Street, condições operacionaisou um novo “conceito” corporativo. (No entanto, a reestruturação é definida de forma restrita: estende-se apenas ao dumping de empresas infractoras, e não ao dumping dos funcionários e directores que compraram as empresas. “Odeie o pecado, mas ame o pecador” é uma teologia tão popular entre as empresas Fortune 500 como é entre o Exército da Salvação.) Os gestores de investimentos são ainda mais hipercinéticos: o seu comportamento durante as horas de negociação faz com que os dervixes rodopiantes pareçam sedados em comparação. Na verdade, o termo “investidor institucional” está a tornar-se uma daquelas autocontradições chamadas de oxímoro, comparável a “camarão gigante”, “lady lutadora de lama” e “advogado barato”. Apesar do entusiasmo pela actividade que varreu a América empresarial e financeira, manteremos a nossa política “até que a morte nos separe”. É o único com o qual Charlie e eu nos sentimos confortáveis, produz resultados decentes e permite que nossos gestores e os de nossas investidas administrem seus negócios sem distrações. NHP, Inc. No ano passado, pagamos US$ 23,7 milhões por cerca de 50% da NHP, Inc., uma incorporadora, sindicadora, proprietária e administradora de imóveis para aluguel multifamiliar. Caso todas as opções de ações executivas autorizadas sejam concedidas e exercidas, nossa participação acionária cairá para pouco mais de 45%. NHP, Inc. tem uma genealogia muito incomum. Em 1967, o Presidente Johnson nomeou uma comissão de líderes empresariais e cívicos, liderada por Edgar Kaiser, para estudar formas de aumentar a oferta de habitação multifamiliar para inquilinos de rendimentos baixos e moderados. Certos membros da comissão formaram posteriormente e promoveram duas entidades empresariais para promover este objetivo. Ambos são agora propriedade da NHP, Inc. e um deles opera sob regras básicas incomuns: três dos seus diretores devem ser nomeados pelo Presidente, com o conselho e consentimento do Senado, e também é obrigado por lei a apresentar um relatório anual ao Presidente. Mais de 260 grandes empresas, motivadas mais pela ideia de serviço público do que pelo lucro, investiram 42 milhões de dólares nas duas entidades originais, que prontamente começaram, através de parcerias, a desenvolver propriedades de arrendamento subsidiadas pelo governo. A parceria típica possuía uma única propriedade e era em grande parte financiada por uma hipoteca sem direito de regresso. A maior parte do dinheiro do capital de cada parceria foi fornecida por um grupo de sócios limitados que foram atraídos principalmente pelas grandes deduções fiscais que acompanhavam o investimento. A NHP atuou como sócia geral e também comprou uma pequena parte do capital de cada parceria. A política habitacional do Governo mudou, é claro, e o NHP alargou necessariamente as suas actividades para incluir apartamentos não subsidiados com rendas a preços de mercado. Além disso,uma subsidiária da NHP constrói residências unifamiliares na área de Washington, D.C., obtendo receitas de cerca de US$ 50 milhões anualmente. A NHP supervisiona agora cerca de 500 propriedades parceiras localizadas em 40 estados, no Distrito de Columbia e em Porto Rico, e que incluem cerca de 80.000 unidades habitacionais. O custo dessas propriedades foi superior a US$ 2,5 bilhões e elas foram bem conservadas. O NHP administra diretamente cerca de 55 mil unidades habitacionais e supervisiona a gestão do restante. As receitas de gestão da empresa são de cerca de US$ 16 milhões anuais e estão crescendo. Além das participações societárias adquiridas na formação de cada parceria, a NHP possui diversas participações residuais que entram em jogo quando as propriedades são alienadas e as distribuições são feitas aos sócios comanditários. É pouco provável que os resíduos em muitas das propriedades de “subsídios profundos” do NHP tenham muito valor. Mas os resíduos de outras propriedades poderão revelar-se bastante valiosos, especialmente se a inflação aumentar. A distribuição de propriedades a indivíduos orientada para os impostos foi interrompida pela Lei de Reforma Tributária de 1986. No essencial, a NHP está actualmente a tentar desenvolver posições de capital ou interesses residuais significativos em propriedades de arrendamento não subsidiadas de qualidade e tamanho (normalmente 200 a 500 unidades). Em projectos deste tipo, a NHP normalmente trabalha com um ou mais grandes investidores institucionais ou credores. O NHP continuará a procurar formas de desenvolver habitações de apartamentos para rendimentos baixos e moderados, mas provavelmente não terá sucesso a menos que a política governamental mude. Além de nós, os grandes acionistas da NHP são a Weyerhauser (cuja participação é de cerca de 25%) e um grupo de gestão liderado por Rod Heller, executivo-chefe da NHP. Cerca de 60 grandes empresas também continuam a deter pequenas participações, nenhuma superior a 2%. Tributação |
Reforma Tributária
A Lei de Reforma Tributária de 1986 afecta os nossos vários negócios de formas importantes e divergentes. Embora encontremos muitos elogios na Lei, o efeito financeiro líquido para a Berkshire é negativo: a nossa taxa de aumento no valor do negócio será provavelmente pelo menos moderadamente mais lenta sob a nova lei do que sob a antiga. O efeito líquido para os nossos accionistas é ainda mais negativo: cada dólar de aumento no valor empresarial por acção, assumindo que o aumento é acompanhado por um ganho equivalente em dólares no valor de mercado das acções da Berkshire, produzirá 72 cêntimos de ganho após impostos para os nossos accionistas, em vez dos 80 cêntimos produzidos ao abrigo da antiga lei. Este resultado reflecte, naturalmente, o aumento da taxa máxima de imposto sobre ganhos de capital pessoais de 20% para 28%. Aqui estão as principais alterações fiscais que afetam a Berkshire: - A taxa de imposto sobre o rendimento ordinário das empresas está programada paradiminuir de 46% em 1986 para 34% em 1988. Esta mudança obviamente nos afeta positivamente - e também tem um efeito positivo significativo em duas de nossas três principais empresas investidas, Capital Cities/ABC e The Washington Post Company. Digo isto sabendo que ao longo dos anos tem havido muitos comentários confusos e muitas vezes partidários sobre quem realmente paga os impostos sobre as sociedades – as empresas ou os seus clientes. O argumento, claro, geralmente gira em torno de aumentos de impostos, e não de reduções. As pessoas que resistem aos aumentos das taxas corporativas argumentam frequentemente que as empresas, na realidade, não pagam nenhum dos impostos que lhes são cobrados, mas, em vez disso, actuam como uma espécie de canal económico, transferindo todos os impostos para os consumidores. De acordo com estes defensores, qualquer aumento dos impostos sobre as sociedades conduzirá simplesmente a preços mais elevados que, para a empresa, compensarão o aumento. Tendo assumido esta posição, os proponentes da teoria do “pipeline” devem também concluir que uma redução dos impostos para as empresas não ajudará os lucros, mas, em vez disso, fluirá, conduzindo a preços correspondentemente mais baixos para os consumidores. Por outro lado, outros argumentam que as empresas não só pagam os impostos que lhes são cobrados, mas também os absorvem. Os consumidores, diz esta escola, não serão afetados pelas mudanças nas tarifas corporativas. O que realmente acontece? Quando a taxa corporativa é reduzida, será que a Berkshire, o The Washington Post, a Cap Cities, etc., absorvem eles próprios os benefícios, ou estas empresas transferem os benefícios para os seus clientes sob a forma de preços mais baixos? Esta é uma questão importante para investidores e gestores, bem como para decisores políticos. A nossa conclusão é que, em alguns casos, os benefícios de impostos mais baixos sobre as sociedades recaem exclusivamente, ou quase exclusivamente, sobre a empresa e os seus accionistas, e que noutros casos os benefícios são total ou quase inteiramente transferidos para o cliente. O que determina o resultado é a força da franquia empresarial da corporação e se a lucratividade dessa franquia é regulamentada. Por exemplo, quando a franquia é forte e os lucros após impostos são regulados de uma forma relativamente precisa, como é o caso das empresas de electricidade, as alterações nas taxas de imposto sobre as sociedades reflectem-se em grande parte nos preços e não nos lucros. Quando os impostos são reduzidos, os preços geralmente serão reduzidos em pouco tempo. Quando os impostos aumentam, os preços aumentam, embora muitas vezes não tão rapidamente. Um resultado semelhante ocorre numa segunda arena – na indústria de preços competitivos, cujas empresas normalmente operam com franquias comerciais muito fracas. Nessas indústrias, o mercado livre “regula” os lucros após impostos de uma forma retardada e irregular, mas geralmente eficaz.O mercado, com efeito, desempenha praticamente a mesma função ao lidar com a indústria de preços competitivos que a Comissão de Serviços Públicos desempenha ao lidar com os serviços de electricidade. Nessas indústrias, portanto,
as alterações fiscais acabam por afectar mais os preços do que os lucros. No caso de empresas não regulamentadas abençoadas com franquias fortes, porém, a história é diferente: a empresa e os seus accionistas são então os principais beneficiários das reduções fiscais. Estas empresas beneficiam de uma redução de impostos, tal como a companhia eléctrica beneficiaria se não tivesse um regulador para forçar a descida dos preços. Muitas de nossas empresas, tanto aquelas que possuímos total ou parcialmente, possuem tais franquias. Consequentemente, as reduções nos seus impostos acabam em grande parte nos nossos bolsos e não nos bolsos dos nossos clientes. Embora possa ser imprudente afirmar isso, é impossível negar. Se você se sentir tentado a acreditar no contrário, pense por um momento no neurocirurgião ou advogado mais capacitado em sua área. Você realmente espera que os honorários desse especialista (o “franqueado” local em sua especialidade) sejam reduzidos agora que a alíquota máxima do imposto pessoal está sendo reduzida de 50% para 28%? A sua alegria pela nossa conclusão de que taxas mais baixas beneficiam uma série de nossas empresas operacionais e investidas deve ser severamente moderada, no entanto, por outra de nossas convicções: as taxas de imposto programadas para 1988, tanto individuais quanto corporativas, parecem-nos totalmente irrealistas. Estas taxas irão muito provavelmente criar um problema fiscal em Washington que se revelará incompatível com a estabilidade de preços. Acreditamos, portanto, que em última análise - dentro de, digamos, cinco anos - é quase certo que se materializarão taxas de imposto mais elevadas ou taxas de inflação mais elevadas. E não nos surpreenderia ver ambos. - As taxas de imposto sobre ganhos de capital corporativos foram aumentadas de 28% para 34%, em vigor em 1987. Esta alteração terá um efeito adverso importante na Berkshire porque esperamos que grande parte do nosso ganho em valor comercial no futuro, como no passado, resulte de ganhos de capital. Por exemplo, as nossas três principais participações de investimento - Cap Cities, GEICO e Washington Post - tinham no final do ano um valor de mercado superior a 1,7 mil milhões de dólares, perto de 75% do património líquido total da Berkshire, e ainda assim proporcionam-nos apenas cerca de 9 milhões de dólares em rendimento anual. Em vez disso, todos os três retêm uma percentagem muito elevada dos seus rendimentos, que esperamos que acabe por nos proporcionar ganhos de capital. A nova lei aumenta a taxa para todos os ganhos realizados no futuro, incluindo os ganhos não realizados que existiam antes da lei ser promulgada. No final do ano, tínhamos 1,2 mil milhões de dólares desses ganhos não realizados nos nossos investimentos de capital. O efeito da nova lei no nosso balanço será adiado porque uma regra GAAP estipula que o passivo fiscal diferido aplicável aos ganhos não realizados deve ser declarado à taxa de imposto de 28% do ano passado, em vez da taxa actual de 34%. Espera-se que esta regra mude em breve. No momento em que isso acontecer, cerca de US$ 73 milhões desaparecerão do nosso patrimônio líquido GAAP e serão adicionados à conta de impostos diferidos.- Receita de dividendos e juros recebidos pelo nosso seguro
as empresas serão tributadas muito mais pesadamente sob a nova lei. Em primeiro lugar, todas as empresas serão tributadas em 20% dos dividendos que recebem de outras empresas nacionais, acima dos 15% previstos na lei antiga. Em segundo lugar, há uma alteração relativa aos 80% residuais que se aplica apenas a empresas de propriedades/acidentes: 15% desse resíduo será tributado se as ações que pagam os dividendos tiverem sido compradas após 7 de agosto de 1986. Uma terceira alteração, mais uma vez aplicável apenas a empresas de propriedades/acidentes, diz respeito a obrigações isentas de impostos: os juros sobre obrigações adquiridas por seguradoras após 7 de agosto de 1986 serão apenas 85% isentos de impostos. As duas últimas mudanças são muito importantes. Significam que o nosso rendimento proveniente dos investimentos que fizermos nos anos futuros será significativamente inferior ao que teria sido sob a lei antiga. Meu melhor palpite é que essas mudanças por si só acabarão por reduzir o poder aquisitivo de nossa operação de seguros em pelo menos 10% do que poderíamos esperar anteriormente. - A nova lei fiscal também altera materialmente o calendário de pagamentos de impostos pelas companhias de seguros de propriedades/acidentes. Uma nova regra exige que descontemos as nossas reservas para perdas nas nossas declarações fiscais, uma alteração que diminuirá as deduções e aumentará o lucro tributável. Outra regra, a ser implementada gradualmente ao longo de seis anos, exige que incluamos 20% da nossa reserva de prémios não ganhos no lucro tributável. Nenhuma das regras altera o valor do acúmulo anual de impostos em nossos relatórios para você, mas cada uma acelera materialmente o cronograma de pagamentos. Ou seja, os impostos anteriormente diferidos serão agora antecipados, uma mudança que reduzirá significativamente a rentabilidade do nosso negócio. Uma analogia irá sugerir o pedágio: se, ao completar 21 anos, você fosse obrigado a pagar imediatamente impostos sobre todos os rendimentos que deveria receber ao longo da sua vida, tanto a sua riqueza vitalícia como o seu património seriam uma pequena fracção do que seriam se todos os impostos sobre o seu rendimento fossem pagos apenas quando morresse. Leitores atentos podem detectar uma inconsistência no que dizemos. Anteriormente, ao discutir empresas em indústrias com preços competitivos, sugerimos que os aumentos ou reduções de impostos afectam relativamente pouco estas empresas, mas em vez disso são largamente repassados aos seus clientes. Mas agora dizemos que os aumentos de impostos afectarão os lucros das empresas de propriedades/acidentes da Berkshire, apesar de operarem numa indústria intensamente competitiva em termos de preços. A razão pela qual esta indústria será provavelmente uma excepção à nossa regra geral é que nem todas as grandes seguradoras trabalharão com equações fiscais idênticas.Important differences will exist for several reasons: a new alternative minimum tax will materially affect some companies but not others; certain major insurers have huge loss carry-forwards that will largely shield their income from significant taxes for at least a few years; and the results of some large insurers will be folded into the consolidated returns of companies with non-insurance businesses. These disparate conditions will produce widely varying marginal tax
rates in the property/casualty industry. That will not be the case, however, in most other price-competitive industries, such as aluminum, autos and department stores, in which the major players will generally contend with similar tax equations. The absence of a common tax calculus for property/casualty companies means that the increased taxes falling on the industry will probably not be passed along to customers to the degree that they would in a typical price-competitive industry. Insurers, in other words, will themselves bear much of the new tax burdens. - A partial offset to these burdens is a “fresh start” adjustment that occurred on January 1, 1987 when our December 31, 1986 loss reserve figures were converted for tax purposes to the newly-required discounted basis. (In our reports to you, however, reserves will remain on exactly the same basis as in the past - undiscounted except in special cases such as structured settlements.) The net effect of the “fresh start” is to give us a double deduction: we will get a tax deduction in 1987 and future years for a portion of our-incurred-but-unpaid insurance losses that have already been fully deducted as costs in 1986 and earlier years. The increase in net worth that is produced by this change is not yet reflected in our financial statements. Rather, under present GAAP rules (which may be changed), the benefit will flow into the earnings statement and, consequently, into net worth over the next few years by way of reduced tax charges. We expect the total benefit from the fresh-start adjustment to be in the $30 - $40 million range. It should be noted, however, that this is a one-time benefit, whereas the negative impact of the other insurance-related tax changes is not only ongoing but, in important respects, will become more severe as time passes. - The General Utilities Doctrine was repealed by the new tax law. This means that in 1987 and thereafter there will be a double tax on corporate liquidations, one at the corporate level and another at the shareholder level. In the past, the tax at the corporate level could be avoided, If Berkshire, for example, were to be liquidated - which it most certainly won’t be - shareholders would, under the new law, receive far less from the sales of our properties than they would have if the properties had been sold in the past, assuming identical prices in each sale. Though this outcome is theoretical in our case, the change in the law will very materially affect many companies. Therefore, it also affects our evaluations of prospective investments. Take, for example, producing oil and gas businesses, selected media companies, real estate companies, etc. that might wish to sell out.Os valores que os seus accionistas podem concretizar serão provavelmente significativamente reduzidos simplesmente porque a Doutrina dos Serviços Públicos Gerais foi revogada - embora a economia operacional das empresas não tenha mudado de forma adversa. Minha impressão é que essa importante mudança na lei ainda não foi totalmente compreendida nem pelos investidores nem pelos gestores.Esta secção do nosso relatório foi mais longa e complicada do que eu gostaria. Mas as mudanças na lei são muitas e importantes, especialmente para as seguradoras de propriedades/acidentes. Como observei, a nova lei prejudicará os resultados da Berkshire, mas o impacto negativo é impossível de quantificar com precisão. Compramos um jato corporativo no ano passado. O que você ouviu sobre esses aviões é verdade: eles são muito caros e um luxo em situações como a nossa, onde são necessárias poucas viagens para lugares remotos. E os aviões não só custam muito para operar, mas também custam muito só para olhar. Antes dos impostos, o custo de capital mais a depreciação em um novo avião de US$ 15 milhões provavelmente custa US$ 3 milhões anualmente. Em nosso próprio avião, comprado por US$ 850 mil, esses custos chegam a US$ 200 mil anuais. Ciente de tais números, o seu Presidente, infelizmente, fez no passado uma série de observações bastante destemperadas sobre os jactos executivos. Conseqüentemente, antes de nossa compra, fui forçado a entrar no modo Galileo. Experimentei prontamente a necessária “contra-revelação” e viajar é agora consideravelmente mais fácil – e consideravelmente mais caro – do que no passado. Se a Berkshire irá obter o valor do seu dinheiro com o avião é uma questão em aberto, mas trabalharei no sentido de alcançar algum triunfo empresarial que possa (por mais duvidoso que seja) atribuir-lhe. Receio que Ben Franklin tenha meu número. Disse ele: “É tão conveniente ser uma criatura razoável, pois permite encontrar ou dar uma razão para tudo o que se pretende fazer”. Cerca de 97% de todas as ações elegíveis participaram do programa de contribuições designadas pelos acionistas da Berkshire em 1986. As contribuições feitas por meio do programa foram de US$ 4 milhões e 1.934 instituições de caridade foram beneficiárias. Pedimos aos novos acionistas que leiam a descrição do nosso programa de contribuições designadas pelos acionistas que aparece nas páginas 58 e 59. Se desejar participar em programas futuros, recomendamos vivamente que se certifique imediatamente de que as suas ações estão registadas em nome do verdadeiro proprietário, e não em nome de “rua” ou nome de representante. As ações não registradas em 30 de setembro de 1987 serão inelegíveis para o programa de 1987. * * * No ano passado, quase 450 pessoas participaram da nossa assembleia de acionistas, contra cerca de 250 no ano anterior (e cerca de uma dúzia há dez anos). Espero que você possa se juntar a nós no dia 19 de maio em Omaha. Charlie e eu gostamos de responder perguntas relacionadas aos proprietários e posso prometer que nossos acionistas farão muitas perguntas boas. Concluir as perguntas pode demorar um pouco - tivemos cerca de 65 no ano passado, então você deve ficar à vontade para sair uma vezos seus foram respondidos. No ano passado, depois da reunião, um accionista de Nova Jersey e outro de Nova Iorque foram ao Furniture Mart, onde cada um comprou um tapete oriental de 5.000 dólares à Sra. A menos que os nossos acionistas superem o recorde do ano passado, estarei em apuros. Então faça um favor a mim (e a você mesmo) e vá vê-la.
Diversos
Warren E. Buffett 27 de fevereiro de 1987 Presidente do Conselho Apêndice ## Apêndice: Ajustes contábeis do preço de compra e a falácia do “fluxo de caixa”
Ajustes contábeis do preço de compra e a falácia do “fluxo de caixa” Primeiro, um breve teste: abaixo estão demonstrações abreviadas de lucros de 1986 para duas empresas. Qual negócio é mais valioso? Empresa O Empresa N (milhares omitidos) Receitas………………………. $ 677.240 $ 677.240 Custos dos produtos vendidos: custos históricos, excluindo depreciação …… $ 341.170 $ 341.170 ………………. Custos especiais de estoque não monetários………… 4.979 (1) …………………. 8.301 13.355 (2)
Depreciação de instalações e equipamentos ……… ……………… 349.471 359.504 $ 327.769 $ 317.736 Lucro bruto ……………………. Vendas e Administração. Despesa… $ 260.286 $ 260.286 Amortização de ágio … ______ ____595 (3) 260.286 260.881 Lucro operacional …… $ 67.483 $ 56.855 Outras receitas, líquidas …… 4.135 4.135 Receita antes de impostos …… $ 71.618 $ 60.990 Imposto de Renda Aplicável: Imposto histórico diferido e corrente ……… $ 31.387 $ 31.387 ………………………. Alocação não monetária entre períodos ______ _____998(4) Ajuste … 31.387 32.385 Lucro líquido … $ 40.231 $ 28.605 ===== ===== (Os números (1) a (4) designam os itens discutidos posteriormente nesta seção.)Como você provavelmente já adivinhou, as empresas O e N são o mesmo negócio – Scott Fetzer. Na coluna “O” (de “antigo”) mostramos quais teriam sido os ganhos GAAP da empresa em 1986 se não a tivéssemos comprado; na coluna “N” (para “novo”), mostramos os ganhos GAAP de Scott Fetzer conforme realmente relatados pela Berkshire. Deve-se enfatizar que as duas colunas retratam uma economia idêntica – ou seja, as mesmas vendas, salários, impostos, etc. E ambas as “empresas” geram a mesma quantidade de dinheiro para os proprietários. Apenas a contabilidade é diferente. Então, caros filósofos, qual coluna apresenta a verdade? Em que conjunto de números os gestores e investidores devem concentrar-se? Antes de abordarmos essas questões, vejamos o que produz a disparidade entre O e N. Simplificaremos a nossa discussão em alguns aspectos, mas a simplificação não deverá produzir quaisquer imprecisões na análise ou nas conclusões. O contraste entre O e N ocorre porque pagamos por Scott Fetzer um valor diferente de seu patrimônio líquido declarado. De acordo com os GAAP, tais diferenças – tais como prémios ou descontos – devem ser contabilizadas por “ajustes de preço de compra”. No caso de Scott Fetzer, pagamos US$ 315 milhões por ativos líquidos contabilizados em US$ 172,4 milhões. Portanto, pagamos um prêmio de US$ 142,6 milhões. O primeiro passo na contabilização de qualquer prêmio pago é ajustar o valor contábil dos ativos circulantes aos valores atuais. Na prática, este requisito normalmente não afecta as contas a receber, que são rotineiramente escrituradas pelo valor actual, mas muitas vezes afecta os inventários. Devido a uma reserva LIFO de US$ 22,9 milhões e outras complexidades contábeis, a conta de estoque de Scott Fetzer foi contabilizada com um desconto de US$ 37,3 milhões em relação ao valor atual. Assim, fazendo nosso primeiro movimento contábil, usamos US$ 37,3 milhões de nosso prêmio de US$ 142,6 milhões para aumentar o valor contábil do estoque. Supondo que qualquer prêmio seja deixado após o ajuste dos ativos circulantes, o próximo passo é ajustar os ativos fixos ao valor atual. No nosso caso, esse ajuste também exigiu algumas acrobacias contábeis relacionadas aos impostos diferidos. Como isso foi considerado uma discussão simplificada, pularei os detalhes e apresentarei o resultado final: US$ 68,0 milhões foram adicionados aos ativos fixos e US$ 13,0 milhões foram eliminados dos passivos fiscais diferidos. Depois de fazer esse ajuste de US$ 81,0 milhões, ficamos com US$ 24,3 milhões de prêmio para alocar. Se a nossa situação os exigisse, teriam sido necessários dois passos seguintes: o ajustamento dos activos intangíveis que não o Goodwill para os justos valores correntes, e a reexpressão dos passivos para os justos valores correntes, um requisito que normalmente afecta apenas dívidas de longo prazo e responsabilidades com pensões não financiadas. No caso de Scott Fetzer, contudo, nenhuma destas medidas foi necessária.O ajuste contábil final que precisávamos fazer, após registrar os valores justos de mercado para todos os ativos e passivos, foi a atribuição do prêmio residual ao Goodwill (tecnicamente conhecido como “excesso de custo sobre o valor justo dos ativos líquidos adquiridos”). Esse resíduo totalizou US$ 24,3 milhões. Assim, o balanço de Scott Fetzer imediatamente antes da aquisição, que está resumido abaixo na coluna O, foi transformado pela compra no balanço mostrado na coluna N. Em termos reais, ambos os balanços retratam os mesmos ativos e passivos - mas, como você pode ver, alguns números diferem significativamente.Empresa Empresa O N (milhares omitidos) Ativos Caixa e equivalentes de caixa …………………………… $ 3.593 $ 3.593 Contas a receber, líquidas ………………………………… 90.919 90.919 …….. Estoques …………………………………… 77.489 114.764 ……… Outros ……………………………………… 5.954 5.954 ……………. Ativo circulante total ……………………………… 177.955 215.230 ….. Imobilizado, líquido …………………. 80.967 148.960 Investimentos e adiantamentos para subsidiárias não consolidadas e conjuntas 93.589 93.589 empreendimentos ……………………… Outros ativos, incluindo ágio ……………………. 9.836 34.210 $ 362.347 $ 491.989 Passivos Notas a Pagar e Parcela Atual da Dívida de Longo Prazo ………… $ 4.650 $ 4.650 ………………………………………… 39.003 39.003
Contas a pagar ……………………………… ……… Passivo acumulado ……………………………… 84.939 84.939 …….. Passivo circulante total …………………………… 128.592 128.592 ….. Dívida de longo prazo e arrendamentos capitalizados ……………. 34.669 34.669 Imposto de Renda Diferido …………………………… 17.052 4.075 ….. Outros Créditos Diferidos …………………………… 9.657 9.657 …… Passivo Total ………………………………… 189.970 176.993 ……… Patrimônio Líquido …………………………… 172.377 314.996 …… $ 362.347 $ 491.989 ====== ====== Os números mais altos do balanço mostrados na coluna N produzem os valores mais baixos de renda mostrados na coluna N da demonstração de resultados apresentada anteriormente. Isto é o resultado das reavaliações de ativos e do facto de alguns dos ativos revalorizados terem de ser depreciados ou amortizados. Quanto maior o valor do ativo, maior deve ser o encargo anual de depreciação ou amortização sobre os lucros. Os encargos que foram transferidos para a demonstração de resultados devido às reavaliações do balanço foram numerados na demonstração de resultados apresentada anteriormente: 1. $4.979.000 para custos de inventário não monetários resultantes, principalmente, das reduções que Scott Fetzer fez nos seus inventários durante 1986; encargos deste tipo poderão ser pequenos ou inexistentes nos anos futuros. 1. US$ 5.054.000 para depreciação extra atribuível à reposição de ativos fixos; uma cobrança aproximada a esse valor provavelmente será feita anualmente por mais 12 anos.1. US$ 595.000 para amortização de Ágio; essa cobrança será feita anualmente por mais 39 anos em um valor um pouco maior porque nossa compra foi feita em 6 de janeiro e, portanto, o valor de 1986 se aplica a apenas 98% do ano. 1. US$ 998.000 para acrobacias com impostos diferidos que estão além da minha capacidade de explicar brevemente (ou talvez até mesmo não brevemente); uma cobrança aproximada a esse valor provavelmente será feita anualmente por mais 12 anos. É importante compreender que nenhum destes custos contabilísticos recentemente criados, totalizando 11,6 milhões de dólares, é dedutível para efeitos de imposto sobre o rendimento. O “novo” Scott Fetzer paga exatamente o mesmo imposto que o “velho” Scott Fetzer pagaria, embora os ganhos GAAP das duas entidades sejam muito diferentes. E, no que diz respeito aos lucros operacionais, isso também seria verdade no futuro. No entanto, no caso improvável de Scott Fetzer vender um dos seus negócios, as consequências fiscais para a “velha” e a “nova” empresa poderão diferir amplamente. No final de 1986, a diferença entre o patrimônio líquido do “velho” e do “novo” Scott Fetzer foi reduzida de US$ 142,6 milhões para US$ 131,0 milhões por meio dos US$ 11,6 milhões extras que foram cobrados dos lucros da nova entidade. Com o passar dos anos, encargos semelhantes sobre os rendimentos farão com que a maior parte do prémio desapareça e os dois balanços convergirão. Contudo, os valores mais elevados dos terrenos e a maior parte dos valores mais elevados dos inventários que foram estabelecidos no novo balanço permanecerão, a menos que os terrenos sejam alienados ou os níveis de inventário sejam ainda mais reduzidos. * * * O que tudo isso significa para os proprietários? Os acionistas da Berkshire compraram uma empresa que rendeu US$ 40,2 milhões em 1986 ou compraram uma que rendeu US$ 28,6 milhões? Esses 11,6 milhões de dólares em novas cobranças representaram um custo económico real para nós? Os investidores deveriam pagar mais pelas ações da Empresa O do que pelas ações da Empresa N? E, se uma empresa vale um determinado múltiplo de lucros, Scott Fetzer valia consideravelmente mais no dia anterior à nossa compra do que valia no dia seguinte? Se refletirmos sobre essas questões, poderemos obter alguns insights sobre o que pode ser chamado de “lucro do proprietário”. Estes representam (a) lucros relatados mais (b) depreciação, exaustão, amortização e alguns outros encargos não monetários, como os itens (1) e (4) da Empresa N, menos (c) o valor médio anual de despesas capitalizadas para instalações e equipamentos, etc., que a empresa necessita para manter plenamente sua posição competitiva de longo prazo e seu volume unitário. (Se a empresa necessitar de capital de giro adicional para manter sua posição competitiva e volume unitário, o incremento também deverá ser incluído em (c).No entanto, as empresas que seguem o método de inventário LIFO normalmente não necessitam de capital de giro adicional se o volume unitário não mudar.) A nossa equação dos lucros do proprietário não produz os números enganosamente precisos fornecidos pelo GAAP, uma vez que (c) deve ser uma suposição - e por vezes muito difícil de fazer. Apesar deste problema, consideramos que o valor dos lucros do proprietário, e não o valor GAAP, é o item relevante para avaliação
propósitos - tanto para investidores na compra de ações quanto para gestores na compra de empresas inteiras. Concordamos com a observação de Keynes: “Prefiro estar vagamente certo do que precisamente errado”. A abordagem que descrevemos produz “ganhos do proprietário” para a Empresa O e a Empresa N que são idênticos, o que significa que as avaliações também são idênticas, tal como o bom senso diria que deveria ser o caso. Este resultado é alcançado porque a soma de (a) e (b) é a mesma nas colunas O e N, e porque (c) é necessariamente a mesma em ambos os casos. E o que Charlie e eu, como proprietários e gestores, acreditamos ser o valor correto para os ganhos do proprietário de Scott Fetzer? Nas circunstâncias atuais, acreditamos que (c) está muito próximo do número da “antiga” empresa (b) de US$ 8,3 milhões e muito abaixo do número da “nova” empresa (b) de US$ 19,9 milhões. Portanto, acreditamos que os lucros dos proprietários são muito melhor representados pelos lucros reportados na coluna O do que pelos da coluna N. Em outras palavras, sentimos que os ganhos dos proprietários de Scott Fetzer são consideravelmente maiores do que os números GAAP que reportamos. Esta é obviamente uma situação feliz. Mas cálculos desse tipo geralmente não trazem notícias tão agradáveis. A maioria dos gestores provavelmente reconhecerá que precisa de gastar algo mais do que (b) nos seus negócios a longo prazo apenas para se manterem firmes em termos de volume unitário e posição competitiva. Quando este imperativo existe – isto é, quando (c) excede (b) – os lucros GAAP exageram os lucros dos proprietários. Freqüentemente, esse exagero é substancial. A indústria petrolífera tem fornecido nos últimos anos um exemplo notável deste fenómeno. Se a maioria das grandes empresas petrolíferas tivesse gasto apenas (b) todos os anos, teriam garantido a sua contracção em termos reais. Tudo isto aponta para o absurdo dos números do “fluxo de caixa” que são frequentemente apresentados nos relatórios de Wall Street. Esses números incluem rotineiramente (a) mais (b) - mas não subtraem (c). A maioria dos folhetos de vendas dos banqueiros de investimento também apresenta apresentações enganosas deste tipo. Isto implica que o negócio oferecido é a contrapartida comercial das Pirâmides – sempre moderno, nunca necessitando de ser substituído, melhorado ou remodelado. Na verdade, se todas as empresas dos EUA fossem colocadas à venda simultaneamente através dos nossos principais banqueiros de investimento - e se as brochuras de vendas que as descrevem fossem dignas de crédito - as projecções governamentais dos gastos nacionais com instalações e equipamentos teriam de ser reduzidas em 90%. O “fluxo de caixa”, é verdade, pode servir como uma abreviação de alguma utilidade nas descrições de certos negócios imobiliários ou outros empreendimentos que fazem enormes desembolsos iniciais e apenas pequenos desembolsos depois disso. Uma empresa cuja única participação seja uma ponte ou um campo de gás extremamente duradouro seria um exemplo.Mas o “fluxo de caixa” não tem sentido em negócios como a indústria transformadora, o comércio retalhista, as empresas extractivas e os serviços públicos porque, para eles, (c) é sempre significativo. É certo que empresas deste tipo poderão, num determinado ano, ser capazes de adiar despesas de capital. Mas durante um período de cinco ou dez anos, eles devem fazer o investimento – ou o negócio decairá. Por que, então, os números do “fluxo de caixa” são tão populares hoje em dia? Em resposta, confessamos o nosso cinismo: acreditamos que estes números são frequentemente utilizados pelos comerciantes de negócios e valores mobiliários na tentativa de justificar o injustificável (e, assim, vender o que deveria ser o invendável). Quando (a) - isto é, os lucros GAAP - parece por si só inadequado para pagar a dívida de um junk bond ou justificar um preço tolo das ações, quão conveniente se torna para os vendedores se concentrarem em (a) + (b). Mas você não deve adicionar (b) sem subtrair (c): embora os dentistas afirmem corretamente que se você ignorar seus dentes eles desaparecerão, o mesmo não é verdade para (c). A empresa ou investidor que acredita que a capacidade de serviço da dívida ou a avaliação patrimonial de uma empresa pode ser medida totalizando (a) e (b) enquanto ignora (c) está fadado a enfrentar certos problemas.* * * Resumindo: no caso da Scott Fetzer e de nossos outros negócios, acreditamos que (b) em uma base de custo histórico - ou seja, excluindo a amortização de intangíveis e outros ajustes de preço de compra - é bastante próximo em valor de (c). (Os dois itens não são idênticos, é claro. Por exemplo, na See’s fazemos anualmente despesas capitalizadas que excedem a depreciação em US$ 500.000 a US$ 1 milhão, simplesmente para manter nossa posição competitiva.) Nossa convicção sobre este ponto é a razão pela qual mostramos nossa amortização e outros itens de ajuste de preço de compra separadamente na tabela na página 8 e também é nossa razão para ver os lucros das empresas individuais, conforme relatados lá, como muito mais próximos dos lucros do proprietário do que os números GAAP. Questionar os números GAAP pode parecer ímpio para alguns. Afinal, para que estamos pagando aos contadores se não é para nos entregar a “verdade” sobre o nosso negócio. Mas o trabalho dos contabilistas é registar e não avaliar. O trabalho de avaliação cabe a investidores e gestores. Os números contábeis, é claro, são a linguagem dos negócios e, como tal, são de enorme ajuda para qualquer pessoa que avalie o valor de uma empresa e acompanhe seu progresso. Charlie e eu estaríamos perdidos sem esses números: eles são invariavelmente o ponto de partida para avaliarmos nossos próprios negócios e os de outros. Os gestores e proprietários precisam de se lembrar, contudo, que a contabilidade é apenas uma ajuda ao pensamento empresarial e nunca um substituto dele.
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Goodwill -Capital Allocation -Owner Earnings -Economic Moat -Float -Underwriting -Franchise -Operating Earnings
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -Scott Fetzer -Fechheimer -World Book -The Washington Post Company -Wesco Financial
Pessoas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Mike Goldberg