Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1985
BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Talvez se lembrem da mensagem tremendamente otimista do relatório do ano passado: não estávamos nos preparando muito, mas nossa experiência foi de que de vez em quando surgia algo importante. Esta estratégia corporativa cuidadosamente planejada deu frutos em 1985. Seções posteriores deste relatório analisam (a) nossa compra de uma posição importante na Capital Cities/ABC, (b) nossa aquisição da Scott & Fetzer, (c) nossa entrada em uma participação grande e de longo prazo no negócio de seguros da Fireman’s Fund, e (d) nossa venda de nossas ações na General Foods. Nosso ganho em patrimônio líquido durante o ano foi de $613,6 milhões, ou 48,2%. É apropriado que a visita do cometa Halley tenha coincidido com esse aumento percentual: nenhum dos dois será visto novamente durante minha vida. Nosso lucro em valor contábil por ação durante os últimos vinte e um anos (ou seja, desde que a administração atual assumiu o controle) foi de 19,46 dólares a 1.643,71 dólares, ou 23,2% composto anualmente, outro percentual que não se repetirá. Dois fatores tornam qualquer coisa que se aproxime dessa taxa de lucro inatingível no futuro. Um fator provavelmente transitório é um mercado de ações que oferece muito poucas oportunidades em comparação com os mercados que prevaleceram durante grande parte do período de 1964-1984. Hoje em dia, não conseguimos encontrar ações significativamente desvalorizadas para comprar para nossas carteiras de companhias de seguros. A situação atual está a 180 graus da que existia há aproximadamente uma década, quando a única pergunta era qual negociação escolher. Esta mudança no mercado também tem implicações negativas para nossa carteira atual. Em nosso relatório anual de 1974 poderíamos dizer: “Consideramos que várias de nossas principais participações têm grande potencial para aumentar significativamente seus valores nos anos futuros”. Não posso dizer isso agora. É certo que nossas companhias de seguros atualmente ocupam posições importantes em empresas com uma economia subjacente excepcional e uma gestão excelente, assim como fizeram em 1974. Mas os preços atuais do mercado valorizam generosamente esses atributos, enquanto em 1974 eles foram ignorados. As avaliações de hoje significam que nossas companhias de seguros não têm nenhuma chance de ganhos futuros de carteira na escala dos obtidos no passado. O segundo fator negativo, muito mais revelador, é nosso tamanho. Nosso capital social é mais de vinte vezes maior do que há apenas dez anos. E uma lei de ferro dos negócios é que o crescimento eventualmente freia as economias excepcionais. Basta olhar os registros das empresas de alto desempenho uma vez que elas tenham acumulado até mesmo um bilhão de dólares de capital social. Nenhuma que eu saiba conseguiu posteriormente, durante um período de dez anos, continuar ganhando 20% ou mais sobre o capital enquanto reinvestia a totalidade ou substancialmente a totalidade de seus lucros. Pelo contrário, para manter seus altos rendimentos, essas empresas precisaram se desfazer de uma grande quantidade de capital mediante dividendos ou recompra de ações. Seus acionistas teriam estado muito melhor se todos os lucros pudessem ser reinvestidos com os grandes rendimentos obtidos por esses negócios excepcionais. Mas as empresas simplesmente não conseguiram encontrar oportunidades suficientes de alto desempenho para tornar isso possível. O problema delas é o nosso problema. No ano passado, eu disse a vocês que precisávamos de lucros de 3,9 bilhões de dólares durante os próximos dez anos para obter um retorno de 15% ao ano. O valor comparável para os próximos dez anos é de 5,7 bilhões de dólares, um aumento de 48% que corresponde, como deve matematicamente, ao crescimento de nossa base de capital durante 1985. (Aqui há uma pequena perspectiva: deixando de lado as companhias petrolíferas, apenas cerca de 15 empresas americanas conseguiram lucros superiores a 5,7 bilhões de dólares nos últimos dez anos.) Charlie Munger, meu sócio na gestão da Berkshire, e eu somos razoavelmente otimistas quanto à capacidade da Berkshire de obter retornos acima da média. aos obtidos pelas empresas americanas em geral, e você se beneficiará da retenção de todos os lucros por parte da empresa, desde que esses retornos estejam disponíveis. Temos várias coisas a nosso favor: (1) não precisamos nos preocupar com os números trimestrais ou anuais, mas podemos nos concentrar em qualquer ação que maximize o valor a longo prazo; (2) podemos expandir o negócio para qualquer área que faça sentido; nosso alcance não está limitado pela história, estrutura ou conceito; e (3) amamos nosso trabalho. Tudo isso ajuda. Ainda assim, também precisaremos de uma dose completa de boa sorte para atingir a média de 15% que esperamos: muita mais sorte do que se exigia para nosso anterior 23,2%. Precisamos mencionar mais um elemento na equação de investimento que poderia afetar os compradores recentes de nossas ações. Historicamente, as ações da Berkshire foram vendidas modestamente abaixo do valor empresarial intrínseco. Com o preço ali, os compradores podiam ter certeza (desde que não experimentassem uma ampliação desse desconto) de que sua experiência de investimento pessoal seria pelo menos igual à experiência financeira do negócio. Mas recentemente o desconto desapareceu e, em algumas ocasiões, prevaleceu um prêmio modesto. A eliminação do desconto significa que o valor de mercado da Berkshire aumentou ainda mais rápido que o valor comercial (que, por sua vez, cresceu a um ritmo agradável). Isso foi uma boa notícia para qualquer proprietário que possuísse ações enquanto essa movimentação ocorria, mas é uma má notícia para o novo ou potencial proprietário. Se a experiência financeira dos novos proprietários da Berkshire simplesmente deve igualar a experiência financeira futura da empresa, qualquer prêmio sobre o valor de mercado pago em relação ao valor comercial intrínseco deve ser mantido. A administração não pode determinar os preços de mercado, embora possa, por meio de suas divulgações e políticas, incentivar o comportamento racional dos participantes do mercado. Minha própria preferência, como talvez se possa imaginar, é um preço de mercado que se aproxime consistentemente dos valores comerciais. Dada essa relação, todos os proprietários prosperam exatamente como o negócio prospera durante seu período de propriedade. As oscilações bruscas dos preços de mercado muito acima e abaixo do valor empresarial não mudam os ganhos finais para os proprietários em conjunto; No final, os ganhos dos investidores devem ser iguais aos ganhos das empresas. Mas períodos longos de subavaliação e/ou supervalorização substancial farão com que os ganhos da empresa sejam distribuídos de forma desigual entre vários proprietários, e o resultado do investimento de qualquer proprietário determinado dependerá em grande parte de quão sortudo, astuto ou tolo ele seja. A longo prazo, houve uma relação mais consistente entre o valor de mercado da Berkshire e o valor comercial do que a que existiu para qualquer outra ação negociada em bolsa com a qual você esteja familiarizado. Esta é uma homenagem para você. Como você tem sido racional, interessado e orientado para o investimento, o preço de mercado das ações da Berkshire quase sempre tem sido sensato. Este resultado incomum foi alcançado por um grupo de acionistas com uma demografia incomum: praticamente todos os nossos acionistas são indivíduos, não instituições. Nenhuma outra empresa pública do nosso tamanho pode dizer o mesmo. Poder-se-ia pensar que as instituições, com sua grande equipe de profissionais de investimento experientes e altamente remunerados, seriam uma força para a estabilidade e a razão nos mercados financeiros. Não são: as ações de grande propriedade e constantemente monitoradas por instituições muitas vezes estão entre as mais inadequadamente avaliadas. Ben Graham contou uma história há 40 anos que ilustra por que os profissionais de investimento se comportam como se comportam: São Pedro recebeu um buscador de petróleo, que se dirigia para sua recompensa celestial, com más notícias. “Você tem direito à residência”, disse São Pedro, “mas, como pode ver, o recinto reservado para os petroleiros está lotado. Não há como você entrar.” Depois de pensar um momento, o buscador perguntou se poderia dizer apenas quatro palavras aos ocupantes presentes. Isso pareceu inofensivo a São Pedro, então o buscador juntou as mãos e gritou: “Petróleo descoberto no inferno”. Imediatamente a porta do complexo se abriu e todos os petroleiros marcharam para as regiões inferiores. Impressionado, São Pedro convidou o buscador a se mudar e ficar à vontade. O buscador fez uma pausa. “Não”, disse, “acho que vou concordar com o resto dos caras. Afinal, pode haver algo de verdade nesse boato.”
Fontes de ganhos declaradas
A tabela na página seguinte mostra as principais fontes dos lucros reportados da Berkshire. Esses números, juntamente com números de subsegmentos muito mais detalhados, são aqueles em que Charlie e eu nos concentramos. Não consideramos que os números consolidados sejam úteis nem para gerir nem para avaliar a Berkshire e, de fato, nunca os preparamos para uso interno. A informação de segmentos é igualmente essencial para os investidores que querem saber o que está acontecendo em um negócio de múltiplas linhas. Os gerentes corporativos sempre insistiram nessa informação antes de tomar decisões de aquisição, mas, até alguns anos atrás, raramente a disponibilizavam aos investidores que enfrentavam suas próprias decisões de aquisição e disposição. Por outro lado, quando os proprietários que desejavam compreender as realidades econômicas de seu negócio pediam dados, os gerentes geralmente lhes davam uma resposta de “não podemos dizer o que está acontecendo porque prejudicaria a empresa”. No final, a SEC ordenou a divulgação de dados do segmento e a gerência começou a fornecer respostas reais. A mudança em seu comportamento lembra uma ideia de Al Capone: “Pode-se chegar muito mais longe com uma palavra gentil e uma arma do que com uma única palavra gentil”. No quadro, a amortização do ágio não é imputada aos negócios específicos, mas, por razões expostas no Apêndice da minha carta no relatório anual de 1983, é adicionada como um item separado. (Um compêndio das cartas de 1977-1984 está disponível mediante solicitação). Nas seções Dados de segmentos comerciais e Discussão da administração nas páginas 39-41 e 49-55, são fornecidas muitas informações adicionais sobre nossos negócios, incluindo os números de Goodwill e Amortização de Goodwill para cada um dos segmentos. Exorto você a ler essas seções, bem como a carta de Charlie Munger aos acionistas da Wesco, que começa na página 56. (000 omitidos). ----------------------------------------- Participação da Berkshire nos lucros líquidos (após impostos e interesses minoritários nos lucros antes dos impostos)
1985 1984 1985 1984
Lucros operacionais: Grupo segurador: Subscrição … $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955) Receitas líquidas de investimentos … 95,217 68,903 79,716 62,059 Lojas de varejo associadas .. 270 (1.072) 134 (579) Selos Blue Chip … 5.763 (1.843) 2.813 (899) Buffalo News … 29.921 27.328 14.580 13.317 Caixas de poupança e empréstimos mútuos … 2.622 1.456 4.016 3.151 Nebraska Furniture Mart … 12.686 14.511 5.181 5.917 Aço de precisão … 3.896 4.092 1.477 1.696 Doces See’s … 28.989 26.644 14.558 13.380 Têxteis … (2.395) 418 (1.324) 226 Wesco Financial … 9.500 9.777 4.191 4.828 Amortização do ágio … (1.475) (1.434) (1.475) (1.434) Juros da dívida … (14.415) (14.734) (7.288) (7.452) Contribuições designadas pelos acionistas … (4.006) (3.179) (2.164) (1.716) Outros … 3.106 4.932 2.102 3.475
Lucro Operacional … 125.449 87.739 92.948 70.014 Distribuição Especial de Alimentos Gerais 4.127 8.111 3.779 7.294 Distribuição Especial Washington Post … 14.877 --- 13.851 --- Vendas de Valores … 468.903 104.699 325.237 71.587 -------- -------- -------- -------- Lucros totais - todas as entidades… $613.356 $200.549 $435.815 $148.895 ====== ==== ==== ====== Nossos resultados de 1985 incluem lucros incomumente grandes pela venda de valores. Este fato, por si só, não significa que tivemos um ano particularmente bom (embora, é claro, tivemos). Os lucros de valores em um determinado ano se assemelham a uma cerimônia de formatura universitária em que o conhecimento adquirido durante quatro anos é reconhecido em um dia no qual nada mais é aprendido. Podemos manter uma ação por uma década ou mais, e durante esse período ela pode crescer de maneira bastante consistente tanto em valor comercial quanto em valor de mercado. No ano em que finalmente a vendermos, pode não haver aumento de valor, ou até pode haver uma diminuição. Mas todo crescimento do valor desde a compra será refletido nos resultados contábeis do ano da venda. (No entanto, se as ações que possuímos estão em nossas subsidiárias de seguros, qualquer ganho ou perda no valor de mercado será refletido no patrimônio líquido anualmente). Portanto, os ganhos ou perdas de capital reportados em um determinado ano não têm sentido como medida de quão bem nos saímos no ano em curso. Uma grande parte do lucro realizado em 1985 (US$ 338 milhões antes dos impostos de um total de US$ 488 milhões) foi obtida através da venda de nossas ações da General Foods. Mantínhamos a maioria dessas ações desde 1980, quando as compramos a um preço muito abaixo do que considerávamos ser o seu valor comercial por ação. Ano após ano, os esforços gerenciais de Jim Ferguson e Phil Smith aumentaram substancialmente o valor comercial da General Foods e, no outono passado, a Philip Morris fez uma oferta pela companhia que refletia esse aumento. Portanto, nos beneficiamos de quatro fatores: um preço de compra de barganha, um negócio com uma boa economia subjacente, uma gestão capaz que se concentra nos interesses dos acionistas e um comprador disposto a pagar o valor total do negócio. Embora esse último fator seja o único que produz lucros reportados, consideramos que a identificação dos três primeiros é a chave para gerar valor para os acionistas da Berkshire. Ao selecionar ações ordinárias, dedicamos nossa atenção a compras atraentes, não à possibilidade de vendas atraentes. Novamente reportamos receitas substanciais provenientes de distribuições especiais, este ano do Washington Post e da General Foods. (As transações da General Foods obviamente ocorreram muito antes da oferta da Philip Morris.) Distribuições desse tipo ocorrem quando vendemos uma parte de nossas ações em uma empresa simultaneamente com a compra de ações de outros acionistas. O número de ações que vendemos é estabelecido contratualmente de modo que nossa porcentagem de propriedade na empresa permaneça exatamente a mesma após a venda que antes. O IRS considera com bastante razão que uma transação desse tipo é substancialmente equivalente a um dividendo, já que nós, como acionistas, recebemos dinheiro enquanto mantemos uma participação na propriedade sem alterações. Este tratamento fiscal nos beneficia porque os contribuintes corporativos, ao contrário dos contribuintes individuais, estão sujeitos a impostos muito mais baixos sobre a renda de dividendos do que sobre a renda de ganhos de capital de longo prazo. (Essa diferença será ampliada ainda mais se o projeto de lei de impostos aprovado pela Câmara se tornar lei: de acordo com suas disposições, os ganhos de capital obtidos pelas corporações serão tributados à mesma taxa que a renda ordinária.) No entanto, as regras contábeis não são claras quanto ao tratamento adequado para os relatórios aos acionistas. Para se ajustar ao tratamento do ano passado, mostramos essas transações como ganhos de capital. Embora não tenhamos buscado tais transações, as aceitamos em várias ocasiões quando a administração iniciou a ideia. Em cada caso sentimos que os acionistas não vendedores (todos os quais tiveram a oportunidade de vender pelo mesmo preço que recebemos) se beneficiaram porque as empresas realizaram suas recompras a preços inferiores ao valor intrínseco do negócio. As vantagens fiscais que recebemos e nosso desejo de cooperar com administrações que aumentam o valor para todos os acionistas nos levaram, em algumas ocasiões, a vender, mas apenas na medida em que nossa participação proporcional no negócio não diminuísse. Neste ponto, normalmente passamos a analisar algumas de nossas principais unidades de negócio. No entanto, antes de fazê-lo, deveríamos analisar primeiro o fracasso de uma de nossas empresas menores. Nosso vice-presidente, Charlie Munger, sempre enfatizou o estudo dos erros mais do que dos sucessos, tanto nos negócios quanto em outros aspectos da vida. Ele faz isso com o espírito do homem que disse: “Tudo o que eu quero saber é onde vou morrer para nunca ir lá”. Logo você verá por que formamos uma boa equipe: Charlie gosta de estudar os erros, e eu gerei muito material para ele, especialmente em nossos negócios têxteis e de seguros.
Fechamento do negócio têxtil
Em julho decidimos fechar nossa empresa têxtil e, no final do ano, este desagradável trabalho estava praticamente concluído. A história deste negócio é instrutiva. Quando a Buffett Partnership, Ltd., uma sociedade de investimentos da qual eu era sócio-gerente, comprou o controle da Berkshire Hathaway há 21 anos, tinha um patrimônio líquido contábil de 22 milhões de dólares, todo dedicado ao negócio têxtil. No entanto, o valor comercial intrínseco da empresa era consideravelmente menor porque os ativos têxteis não podiam obter retornos compatíveis com seu valor contábil. De fato, durante os nove anos anteriores (o período em que a Berkshire e a Hathaway operaram como uma empresa fusionada), vendas totais de 530 milhões de dólares haviam produzido uma perda total de 10 milhões de dólares. De vez em quando haviam relatado ganhos, mas o efeito líquido sempre foi um passo à frente e dois passos atrás. No momento em que fizemos nossa compra, acreditava-se que as fábricas têxteis do sul, em sua maioria não sindicalizadas, tinham uma vantagem competitiva significativa. A maioria das operações têxteis do norte estava fechada e muita gente pensou que também liquidaríamos nosso negócio. No entanto, sentimos que o negócio seria muito melhor administrado por um funcionário de longa data. Imediatamente escolhemos Ken Chace como presidente. Nesse sentido estávamos 100% certos: Ken e seu recente sucessor, Garry Morrison, têm sido excelentes gerentes, à altura dos gerentes de nossos negócios mais rentáveis. No início de 1967, o dinheiro gerado pela operação têxtil foi usado para financiar nossa entrada no setor de seguros mediante a compra da National Indemnity Company. Parte do dinheiro veio dos lucros e outra parte de uma redução do investimento em estoques têxteis, contas a receber e ativos fixos. Esse retrocesso se mostrou acertado: embora a gestão de Ken tenha melhorado muito, o negócio têxtil nunca chegou a ser uma boa fonte de receita, nem mesmo nos períodos de alta cíclica. Seguiu-se uma maior diversificação para a Berkshire e gradualmente o efeito depressivo da operação têxtil sobre nosso desempenho geral diminuiu à medida que o negócio se tornou uma parcela cada vez menor da corporação. Continuamos no negócio por razões que expus no relatório anual de 1978 (e que também resumi em outras ocasiões): “(1) nossas empresas têxteis são empregadores muito importantes em suas comunidades, (2) a administração tem sido direta ao relatar os problemas e enérgica ao enfrentá-los, (3) os trabalhadores têm sido cooperativos e compreensivos ao lidar com nossos problemas comuns, e (4) a empresa deveria ter um desempenho médio modesto em dinheiro em relação ao investimento”. Disse ainda: “Enquanto prevalecerem essas condições - e esperamos que assim seja - temos a intenção de continuar apoiando nosso negócio têxtil apesar de usos alternativos mais atraentes para o capital”. Acabou que eu estava muito enganado quanto ao item (4). Embora 1979 tenha sido moderadamente lucrativo, a partir de então o negócio passou a consumir quantias importantes de dinheiro. Em meados de 1985 ficou claro, até para mim, que era quase certo que essa situação continuaria. Se tivéssemos encontrado um comprador que continuasse com as operações, certamente teria preferido vender o negócio em vez de liquidá-lo, mesmo que isso significasse uma receita um pouco menor para nós. Mas os aspectos econômicos que finalmente ficaram óbvios para mim também o foram para os outros, e o interesse foi nulo. Não fecharei empresas com rentabilidade abaixo do normal apenas para adicionar uma fração de ponto à nossa taxa de retorno empresarial. No entanto, também considero inapropriado que até uma empresa excepcionalmente lucrativa financie uma operação quando parece ter perspectivas de perdas intermináveis. Adam Smith não concordaria com a minha primeira proposição e Karl Marx não concordaria com a minha segunda; o meio-termo é a única posição que me deixa confortável. Devo voltar a enfatizar que Ken e Garry foram engenhosos, enérgicos e imaginativos ao tentar fazer nossa operação têxtil um sucesso. Tentando alcançar uma rentabilidade sustentável, eles reformularam linhas de produtos, configurações de máquinas e acordos de distribuição. Também fizemos uma aquisição importante, a Waumbec Mills, com a expectativa de uma sinergia significativa (um termo amplamente utilizado nos negócios para explicar uma aquisição que de outra forma não faria sentido). Mas, no final, nada funcionou e eu deveria ser culpado por não ter encerrado antes. Um artigo recente da Business Week afirmava que 250 fábricas têxteis fecharam desde 1980. Seus proprietários não estavam cientes de nenhuma informação que eu desconhecesse; simplesmente processaram-na de maneira mais objetiva. Ignorei o conselho de Comte - “o intelecto deve ser servo do coração, mas não seu escravo” - e acreditei no que preferia acreditar. A indústria têxtil nacional opera em um negócio de produtos básicos, competindo em um mercado mundial no qual existe um excesso substancial de capacidade. Grande parte dos problemas que experimentamos foram atribuíveis, tanto direta quanto indiretamente, à concorrência de países estrangeiros cujos trabalhadores ganham uma pequena fração do salário mínimo dos EUA. Mas isso de maneira alguma significa que nossa força de trabalho mereça qualquer culpa pelo nosso fechamento. De fato, em comparação com os empregados da indústria norte-americana em geral, nossos trabalhadores eram mal pagos, como tem acontecido em toda a indústria têxtil. Nas negociações contratuais, os líderes e membros do sindicato foram sensíveis à nossa posição desfavorável em termos de custos e não pressionaram para conseguir aumentos salariais pouco realistas ou práticas de trabalho improdutivas. Pelo contrário, se esforçaram tanto quanto nós para nos manter competitivos. Mesmo durante nosso período de liquidação, tiveram um desempenho excelente. (Ironicamente, teríamos estado financeiramente melhores se nosso sindicato tivesse se comportado de forma irracional alguns anos atrás; então teríamos reconhecido o futuro impossível que enfrentávamos, teríamos fechado rapidamente e teríamos evitado perdas futuras significativas.) Ao longo dos anos, tivemos a opção de realizar grandes gastos de capital na operação têxtil que nos teria permitido reduzir um pouco os custos variáveis. Cada proposta para fazê-lo parecia um ganho imediato. De fato, medidas por testes padrão de retorno sobre investimento, essas propostas geralmente prometiam maiores benefícios econômicos do que os que teriam resultado de gastos comparáveis em nossos negócios altamente lucrativos de doces e jornais. Mas os benefícios prometidos por esses investimentos têxteis eram ilusórios. Muitos de nossos concorrentes, tanto nacionais quanto estrangeiros, estavam aumentando o mesmo tipo de gastos e, uma vez que empresas suficientes o fizeram, seus custos reduzidos se tornaram a base para preços reduzidos em toda a indústria. Visto individualmente, a decisão de investimento de capital de cada empresa parecia rentável e racional; vistas em conjunto, as decisões se neutralizavam entre si e eram irracionais (assim como acontece quando cada pessoa que observa um desfile decide que pode ver um pouco melhor se ficar na ponta dos pés). Depois de cada rodada de investimento, todos os jogadores tinham mais dinheiro em jogo e os retornos continuavam sendo anêmicos.
Portanto, enfrentamos uma escolha miserável: um enorme investimento de capital teria ajudado a manter nosso negócio têxtil vivo, mas nos deixaria com retornos terríveis sobre quantidades cada vez maiores de capital. Além disso, após o investimento, a concorrência estrangeira ainda teria mantido uma vantagem importante e contínua nos custos trabalhistas. No entanto, negar-nos a investir nos tornaria cada vez menos competitivos, mesmo diante dos fabricantes têxteis nacionais. Sempre me senti na situação descrita por Woody Allen em um de seus filmes: “Mais do que em qualquer outro momento da história, a humanidade enfrenta uma encruzilhada. Um caminho leva ao desespero e à desesperança absoluta, o outro à extinção total. Oremos para ter a sabedoria de escolher corretamente”. Para compreender como se desenvolve o dilema de investir ou não investir em um negócio de matérias-primas, é instrutivo olhar para a Burlington Industries, de longe a maior empresa têxtil dos Estados Unidos há 21 anos e agora. Em 1964, a Burlington teve vendas de 1.200 milhões de dólares, em comparação com nossos 50 milhões de dólares. Possuía fortalezas tanto na distribuição quanto na produção que nunca poderíamos esperar igualar e também, é claro, tinha um histórico de lucros muito superior ao nosso. Suas ações foram vendidas a 60 no final de 1964; as nossas estavam a 13. A Burlington tomou a decisão de manter-se no negócio têxtil e em 1985 teve vendas de cerca de 2.800 milhões de dólares. Durante o período de 1964-85, a empresa realizou despesas de capital de cerca de 3.000 milhões de dólares, muito mais do que qualquer outra empresa têxtil americana e mais de 200 dólares por ação sobre essas ações de 60 dólares. Estou certo de que grande parte das despesas foi dedicada a melhorar e expandir os custos. Dado o compromisso básico da Burlington de permanecer no setor têxtil, também suponho que as decisões de capital da empresa foram bastante racionais. No entanto, a Burlington perdeu volume de vendas em dólares reais e possui retornos sobre vendas e capital muito mais baixos agora do que há 20 anos. Divididas 2 por 1 em 1965, as ações são vendidas agora a 34, sobre uma base ajustada, mal um pouco acima do seu preço de 60 dólares em 1964. Enquanto isso, o IPC mais do que triplicou. Portanto, cada ação tem aproximadamente um terço do poder de compra que possuía no final de 1964. Dividendos regulares foram pagos, mas seu poder de compra também foi significativamente reduzido. Esse resultado devastador para os acionistas indica o que pode acontecer quando muita capacidade intelectual e energia são aplicadas a uma premissa defeituosa. A situação lembra o cavalo de Samuel Johnson: “Um cavalo que pode contar até dez é um cavalo extraordinário, não um matemático notável”. Da mesma forma, uma empresa têxtil que aloca capital de maneira brilhante dentro de sua indústria é uma empresa têxtil notável, mas não um negócio notável. Minha conclusão a partir de minhas próprias experiências e de muitas observações de outras empresas é que um bom histórico de gestão (medido pelos lucros econômicos) depende muito mais do barco empresarial no qual se embarca do que da eficácia com que se rema (embora a inteligência e o esforço ajudem consideravelmente, é claro, em qualquer negócio, bom ou ruim). Há alguns anos escrevi: “Quando uma direção com reputação de brilhante aborda uma empresa com reputação de ter fundamentos econômicos deficientes, é a reputação da empresa que permanece intacta”. Desde então, nada mudou meu ponto de vista a esse respeito. Se você está em um barco com vazamentos crônicos, a energia dedicada a trocar de barco provavelmente será mais produtiva do que a energia dedicada a consertar os vazamentos. * * * Há um post scriptum sobre investimento em nossa saga têxtil. Alguns investidores dão muita importância ao valor contábil em suas decisões de compra de ações (como eu fiz nos meus primeiros anos). E alguns economistas e acadêmicos acreditam que os valores de reposição são de considerável importância ao calcular um nível de preços apropriado para o mercado de ações como um todo. Aqueles de ambas as tendências teriam recebido uma educação no leilão que realizamos no início de 1986 para nos desfazer de nossa maquinaria têxtil. O equipamento vendido (incluindo alguns descartados nos meses anteriores ao leilão) ocupava cerca de 750.000 pés quadrados de espaço de fábrica em New Bedford e era eminentemente utilizável. Originalmente, nos custou cerca de 13 milhões de dólares, incluindo 2 milhões gastos entre 1980 e 1984, e tinha um valor contábil atual de 866.000 dólares (após a depreciação acelerada). Embora nenhuma direção sensata teria feito o investimento, o equipamento poderia ter sido substituído por um novo por talvez entre 30 e 50 milhões de dólares. A receita bruta da nossa venda desse equipamento foi de $163.122. Considerando os custos necessários de pré-venda e pós-venda, nosso líquido foi inferior a zero. Os teares relativamente modernos que compramos por 5.000 dólares cada em 1981 não encontraram compradores a 50 dólares. Finalmente os vendemos como sucata por 26 dólares cada um, uma quantia menor do que os custos de eliminação. Vamos pensar nisso: o goodwill econômico atribuível a duas rotas de papel em Buffalo - ou a uma única loja de doces See’s - excede consideravelmente a receita que recebemos desta enorme coleção de ativos tangíveis que, não faz muitos anos, sob diferentes condições competitivas, poderia empregar mais de 1.000 pessoas. Três negócios muito bons (e algumas reflexões sobre compensação por incentivos) Quando eu tinha 12 anos, vivi com meu avô por cerca de quatro meses. Comerciante de profissão, ele também estava trabalhando em um livro e, toda noite, me ditava algumas páginas. O título (prepare-se) era ‘Como administrar uma mercearia e algumas coisas que aprendi sobre pesca’. Meu avô estava certo de que o interesse por esses dois temas era universal e que o mundo aguardava suas opiniões. Pode-se concluir pelo título e pelo conteúdo desta seção que estive superexposto ao estilo literário (e à personalidade) do avô. Estou fundindo aqui a discussão sobre a Nebraska Furniture Mart, as lojas See’s Candy e o Buffalo Evening News porque os pontos fortes, fracos e perspectivas econômicas desses negócios mudaram pouco desde que lhes informei há um ano. No entanto, a brevidade desta discussão de forma alguma pretende minimizar a importância dessas empresas para nós: em 1985, ganharam um total de 72 milhões de dólares antes de impostos. Quinze anos atrás, antes de adquirirmos alguma delas, seus lucros totais eram de cerca de 8 milhões de dólares antes de impostos. Embora um aumento nos lucros de 8 milhões de dólares para 72 milhões de dólares soe fantástico (e geralmente é), não se deve assumir automaticamente que esse seja o caso. Primeiro, é preciso garantir que a receita não tenha diminuído gravemente no ano base. Se, pelo contrário, fossem substanciais em relação ao capital empregado, deve-se examinar um ponto ainda mais importante: quanto capital adicional foi necessário para gerar os lucros adicionais? Em ambos os aspectos, nosso grupo de três obtém bons resultados. Em primeiro lugar, os lucros de 15 anos atrás eram excelentes em comparação com o capital então empregado nas empresas. Em segundo lugar, embora os lucros anuais sejam agora 64 milhões de dólares maiores, as empresas precisam de apenas cerca de 40 milhões de dólares a mais em capital investido para funcionar do que naquela época. O espetacular crescimento do poder aquisitivo dessas três empresas, acompanhado de sua necessidade de quantidades menores de capital, ilustra muito bem o poder da boa vontade econômica durante um período inflacionário (um fenômeno explicado em detalhe no relatório anual de 1983). As características financeiras dessas empresas nos permitiram utilizar grande parte da renda que geram em outros lugares. No entanto, as empresas americanas tiveram uma experiência diferente: para aumentar significativamente os lucros, a maioria das empresas também precisou aumentar significativamente o capital. A empresa americana média exigiu cerca de cinco dólares de capital adicional para gerar um dólar adicional de lucro anual antes dos impostos. Portanto, esse negócio teria exigido mais de US$ 300 milhões em capital adicional de seus proprietários para alcançar um desempenho de lucros igual ao do nosso grupo de três. Quando os retornos sobre o capital são normais, um histórico de ganhar mais investindo mais não constitui uma grande realização de gestão. Você pode obter o mesmo resultado pessoalmente enquanto o opera da sua cadeira de balanço. Basta quadruplicar o capital que você compromete em uma conta poupança e você quadruplicará seus lucros. Dificilmente seriam esperados louvores por essa conquista em particular. No entanto, os anúncios de aposentadoria regularmente cantam louvores aos diretores executivos que, digamos, quadruplicaram os lucros de sua empresa de aparelhos durante seu reinado, sem que ninguém examine se esse lucro foi atribuível simplesmente a muitos anos de lucros retidos e ao funcionamento dos juros compostos. Se a empresa de aparelhos obteve consistentemente um rendimento superior sobre o capital durante todo o período, ou se o capital empregado apenas se duplicou durante o reinado do CEO, os elogios a ele podem ser bem merecidos. Mas se o rendimento do capital foi medíocre e o capital empregado aumentou ao ritmo dos lucros, não se deveriam aplaudir. Uma conta poupança na qual os juros fossem reinvestidos alcançaria o mesmo aumento de lucros ano após ano e, com apenas 8% de juros, quadruplicaria seus lucros anuais em 18 anos. As empresas costumam ignorar o poder desta simples matemática, em detrimento de seus acionistas. Muitos planos de compensação corporativa recompensam generosamente os gerentes pelos aumentos dos lucros produzidos apenas, ou em grande parte, pelos lucros retidos - isto é, lucros retidos pelos proprietários. Por exemplo, durante dez anos, opções de ações com preço fixo são concedidas rotineiramente, frequentemente por empresas cujos dividendos representam apenas uma pequena porcentagem dos lucros. Um exemplo ilustrará as possíveis desigualdades nessas circunstâncias. Suponha que você tenha uma conta poupança de $100.000 que rende 8% de juros e está “administrada” por um administrador que pode decidir, a cada ano, qual parte do juros será paga em dinheiro. Os juros não pagos seriam “lucros retidos” adicionados à conta de poupança para capitalizar. E suponhamos que seu gerente, em sua suprema sabedoria, estabeleceu o “índice de pagamento” em um quarto dos lucros anuais. De acordo com essas suposições, sua conta valeria $179.084 ao final de dez anos. Além disso, seus ganhos anuais teriam aumentado aproximadamente 70%, de $8.000 para $13.515 sob esta administração inspirada. E, finalmente, seus “dividendos” teriam aumentado proporcionalmente, subindo regularmente de $2.000 no primeiro ano para $3.378 no décimo ano. Cada ano, quando a empresa de relações públicas do seu gerente preparava seu relatório anual, todos os gráficos tinham linhas apontando para o céu. Agora, apenas por diversão, vamos levar nosso cenário um passo adiante e dar ao seu administrador fiduciário uma opção de preço fixo de dez anos sobre parte do seu “negócio” (ou seja, sua conta poupança) baseada em seu valor justo durante o primeiro ano. Com essa opção, seu gerente obteria um lucro substancial às suas custas, simplesmente por ter retido a maior parte de seus ganhos. Se fosse maquiavélico e um pouco matemático, seu gerente também poderia ter reduzido a taxa de pagamento uma vez que estivesse firmemente estabelecido. Este cenário não é tão absurdo quanto se poderia pensar. Muitas opções de ações no mundo empresarial funcionaram exatamente dessa maneira: ganharam valor simplesmente porque a administração reteve os lucros, não porque teve sucesso com o capital em suas mãos. De fato, os gerentes aplicam um critério duplo às opções. Deixando de lado os warrants (que proporcionam à corporação emissora uma compensação imediata e substancial), acredito que é justo dizer que em nenhum lugar do mundo empresarial são concedidas opções de preço fixo a dez anos sobre todo ou parte de um negócio a pessoas externas. De fato, dez meses seriam considerados extremos. Seria particularmente impensável para os administradores conceder uma opção de longo prazo sobre uma empresa que aumentava periodicamente seu capital. Qualquer terceiro que quisesse assegurar uma opção desse tipo teria que pagar integralmente o capital agregado durante o período da opção. No entanto, a falta de vontade dos diretores de agir contra os de fora não é acompanhada de uma falta de vontade de agir contra eles mesmos. (Negociar consigo mesmo raramente produz uma briga de bar.) Os gerentes frequentemente elaboram opções de preço fixo de dez anos para eles e seus associados que, em primeiro lugar, ignoram completamente o fato de que os lucros retidos geram valor automaticamente e, em segundo lugar, ignoram o custo de manutenção do capital. Como resultado, esses administradores acabam obtendo lucros semelhantes aos que teriam obtido se tivessem uma opção naquela conta poupança cujo valor estava aumentando automaticamente. Claro, opções de ações frequentemente vão para as mãos de gerentes talentosos que agregam valor e às vezes recebem recompensas que são perfeitamente apropriadas. (De fato, os executivos realmente excepcionais quase sempre recebem muito menos do que deveriam.) Mas quando o resultado é justo, é acidental. Uma vez concedida, a opção é cega ao desempenho individual. Como é irrevogável e incondicional (enquanto o gerente permanecer na empresa), o preguiçoso recebe recompensas de suas opções exatamente da mesma forma que a estrela. Um executivo Rip Van Winkle, disposto a cochilar por dez anos, não poderia desejar um sistema de “incentivos” melhor. (Não posso resistir a comentar sobre uma opção de longo prazo dada a um “externo”: a que concedia ao governo dos Estados Unidos ações da Chrysler como contrapartida parcial pela garantia do governo em alguns empréstimos que salvaram vidas. Quando essas opções funcionaram bem para o governo, a Chrysler tentou modificar a recompensa, argumentando que as recompensas para o governo eram muito maiores do que o previsto e descomunais em relação à sua contribuição para a recuperação da Chrysler. A angústia da empresa pelo que via como um desequilíbrio entre recompensa e desempenho fez (Essa angústia bem pode ser única: até onde sei, nenhum gerente - em nenhum lugar - se sentiu ofendido de maneira semelhante por pagamentos injustificados que surgem de opções concedidas a si mesmos ou aos colegas.) Ironicamente, a retórica sobre as opções frequentemente as descreve como desejáveis porque colocam gerentes e proprietários no mesmo barco financeiro. Na realidade, os barcos são muito diferentes. Nenhum proprietário jamais escapou do fardo dos custos de capital, enquanto o detentor de uma opção de preço fixo não suporta nenhum custo de capital. Um proprietário deve pesar o potencial de alta contra o risco de baixa; um titular de opções não tem desvantagens. De fato, o projeto empresarial no qual eu gostaria de ter uma opção com frequência é um projeto no qual eu rejeitaria a propriedade. (Ficarei feliz em aceitar um bilhete de loteria como presente, mas nunca compraria um).
Também na política de dividendos, os interesses dos detentores de opções se beneficiam mais com uma política que pode ser prejudicial para o proprietário. Pense no exemplo da conta de poupança. O fiduciário, ao manter sua opção, se beneficiaria de uma política de não pagamento de dividendos. Por outro lado, o proprietário da conta deveria se inclinar por um pagamento total para poder evitar que o administrador detentor de opções compartilhe os lucros retidos da conta. Apesar de suas deficiências, as opções podem ser apropriadas em algumas circunstâncias. Minha crítica se refere ao seu uso indiscriminado e, nesse sentido, gostaria de enfatizar três pontos: Primeiro, as opções sobre ações estão inevitavelmente ligadas ao desempenho geral de uma corporação. Portanto, logicamente, só deveriam ser concedidas àqueles executivos com responsabilidade geral. Os gerentes com áreas de responsabilidade limitadas deveriam ter incentivos que valessem a pena em relação aos resultados sob seu controle. O rebatedor de .350 espera, e também merece, uma grande recompensa por seu desempenho, mesmo que jogue para um time que esteja no sótano da tabela. E o rebatedor de .150 não deveria receber recompensa, mesmo que jogue para ganhar o campeonato. Apenas aqueles com responsabilidade geral pelo time deveriam ter suas recompensas vinculadas aos seus resultados. Em segundo lugar, as opções deveriam ser estruturadas cuidadosamente. Na ausência de fatores especiais, deveriam ter incorporado nelas um fator de lucros retidos ou de custos de manutenção. O que é igualmente importante é que deve ser fixado um preço realista para elas. Quando os executivos se deparam com ofertas para suas empresas, sempre apontam o quão pouco realistas podem ser os preços de mercado como índice do valor real. Mas então, por que esses mesmos preços deprimidos deveriam ser as avaliações às quais os gerentes vendem a si mesmos partes de seus negócios? (Eles podem ir além: os funcionários e diretores às vezes consultam o Código Tributário para determinar os preços mais baixos aos quais podem, de fato, vender parte do negócio para pessoas internas. Enquanto fazem isso, muitas vezes escolhem planos que produzem o pior resultado fiscal para a empresa.) Exceto em casos muito incomuns, os proprietários não se beneficiam com a venda de parte de seu negócio a um preço de pechincha, seja que a venda seja para pessoas externas ou internas. A conclusão óbvia: as opções devem ser avaliadas conforme o verdadeiro valor comercial. Em terceiro lugar, quero enfatizar que alguns gerentes a quem admiro enormemente - e cujos históricos operacionais são muito melhores que os meus - não concordam comigo em relação às opções de preço fixo. Eles construíram culturas corporativas que funcionam e as opções de preço fixo foram uma ferramenta que os ajudou. Pelo seu liderança e exemplo, e pelo uso de opções como incentivos, esses gerentes ensinaram seus colegas a pensar como donos. Uma cultura assim é rara e, quando existe, talvez deva ser deixada intacta, apesar das ineficiências e desigualdades que possam infestar o programa de opções. “Se não está quebrado, não conserte” é preferível a “pureza a qualquer custo”.## Três negócios muito bons (e reflexões sobre a compensação por incentivos)Em Berkshire, no entanto, utilizamos um sistema de incentivos@compensação que recompensa os gerentes-chave por cumprir objetivos em suas próprias competências. Se See vai bem, isso não gera uma compensação incentivada no News, nem vice-versa. Também não olhamos o preço das ações da Berkshire quando emitimos cheques de bônus. Acreditamos que o bom desempenho da unidade deve ser recompensado seja as ações da Berkshire subirem, caírem ou permanecerem estáveis. Da mesma forma, acreditamos que o desempenho médio não deveria gerar recompensas especiais, mesmo que nossas ações disparassem. Além disso, o “desempenho” é definido de maneiras diferentes dependendo da economia subjacente do negócio: em alguns, nossos gerentes desfrutam de ventos favoráveis que não foram criados por eles mesmos, em outros enfrentam ventos contrários inevitáveis. As recompensas que esse sistema proporciona podem ser grandes. Em nossas diversas unidades de negócios, os altos executivos às vezes recebem bônus de incentivo de cinco vezes seu salário base, ou mais, e parece possível que o bônus de um gerente ultrapasse 2 milhões de dólares em 1986. (Espero que sim). Não colocamos limite aos bônus, e o potencial de recompensas não é hierárquico. O gerente de uma unidade relativamente pequena pode ganhar muito mais do que o gerente de uma unidade maior se os resultados assim o indicarem. Acreditamos, além disso, que fatores como tempo de serviço e idade não deveriam afetar a compensação por incentivos (embora às vezes influenciem a compensação básica). Um jovem de 20 anos que consegue bater .300 é tão valioso para nós quanto um de 40 que também rende. Obviamente, todos os gestores da Berkshire podem usar o dinheiro de seus bônus (ou outros fundos, incluindo dinheiro emprestado) para comprar nossas ações no mercado. Muitos fizeram exatamente isso, e alguns agora possuem grandes propriedades. Ao aceitar tanto os riscos quanto os custos de manutenção que envolvem as compras diretas, esses gerentes realmente caminham no lugar dos proprietários. Agora voltemos, finalmente, às nossas três empresas: no Nebraska Furniture Mart, nossa força básica é uma operação de custo excepcionalmente baixo que permite à empresa oferecer regularmente aos clientes os melhores valores disponíveis em móveis para casa. NFM é a loja maior do seu tipo no país. Embora a já deprimida economia agrícola tenha piorado consideravelmente em 1985, a loja facilmente estabeleceu um novo recorde de vendas. Também me alegra informar que a presidente da NFM, Rose Blumkin (a lendária “Sra. B”), aos 92 anos continua marcando um ritmo na loja que nenhum de nós consegue acompanhar. Ela está lá trabalhando e negociando os sete dias da semana, e espero que qualquer um de vocês que visite Omaha vá ao Mart e a veja em ação. Vai inspirar você, assim como a mim. Na See’s continuamos obtendo volumes de lojas que superam em muito os alcançados por qualquer concorrente que conheçamos. Apesar da aceitação incomparável por parte dos consumidores que desfrutamos, as tendências da indústria não são boas e continuamos experimentando quedas nas vendas em libras nas mesmas lojas. Isso exerce pressão sobre os custos por libra. Agora estamos dispostos a aumentar os preços apenas modestamente e, a menos que possamos estabilizar o peso por loja, as margens de lucro se reduzirão. Na News também é difícil aumentar o volume. Embora o linaje tenha aumentado durante 1985, o lucro foi mais do que explicado pelas pré-impressões. O linaje ROP (publicidade impressa em nossas próprias páginas) declinou. As pré-impressões são muito menos lucrativas do que os anúncios ROP e também mais vulneráveis à concorrência. Em 1985, a News voltou a controlar bem os custos e nossa penetração nos lares continua sendo excepcional. Um problema que essas três operações não têm é a gestão. Na See’s temos Chuck Huggins, o homem a quem colocamos no comando no dia em que compramos o negócio. Escolhê-lo continua sendo uma de nossas melhores decisões comerciais. Na News temos Stan Lipsey, um executivo de igual calibre. Stan está conosco há 17 anos e seus incomuns talentos comerciais se tornaram mais evidentes a cada nível adicional de responsabilidade que ele assumiu. E, no Mart, temos os incríveis Blumkins: Sra. B, Louie, Ron, Irv e Steve, um milagre de gestão de três gerações. Considero-me extraordinariamente afortunado por poder trabalhar com executivos como esses. Gostosamente, pessoalmente, tanto quanto os admiro profissionalmente.
Operações de Seguros
A seguir, apresenta-se uma versão atualizada da nossa tabela habitual, que lista dois números-chave para a indústria de seguros:
| Ano | Variação dos prêmios emitidos (%) | Índice combinado após os dividendos dos segurados |
|---|---|---|
| 1972 | 10,2 | 96,2 |
| 1973 | 8,0 | 99,2 |
| 1974 | 6,2 | 105,4 |
| 1975 | 11,0 | 107,9 |
| 1976 | 21,9 | 102,4 |
| 1977 | 19,8 | 97,2 |
| 1978 | 12,8 | 97,5 |
| 1979 | 10,3 | 100,6 |
| 1980 | 6,0 | 103,1 |
| 1981 | 3,9 | 106,0 |
| 1982 | 4,4 | 109,7 |
| 1983 | 4,5 | 111,9 |
| 1984 (revisado) | 9,2 | 117,9 |
| 1985 (estimado) | 20,9 | 118,0 |
Fonte: Best’s Aggregates and Averages O índice combinado representa os custos totais de seguro (perdas incorridas mais despesas) em comparação com as receitas de prêmios: um índice inferior a 100 indica um lucro técnico, e um superior a 100 indica uma perda. Os resultados da indústria em 1985 foram muito incomuns. O aumento das receitas foi excepcional e se as perdas seguradas tivessem crescido no ritmo normal dos anos mais recentes (ou seja, alguns pontos acima da taxa de inflação), teria ocorrido uma queda significativa no índice combinado. Mas as perdas de 1985 não colaboraram, assim como não colaboraram em 1984. Embora a inflação tenha desacelerado consideravelmente nesses anos, as perdas seguradas aceleraram perversamente, crescendo 16% em 1984 e ainda mais surpreendentes 17% em 1985. Portanto, o crescimento das perdas durante o ano supera a taxa de inflação em mais de 13 pontos percentuais, um recorde moderno. As catástrofes não foram as culpadas por essa explosão dos custos das perdas. É verdade que houve um número incomum de furacões em 1985, mas os danos agregados causados por todas as catástrofes em 1984 e 1985 foram aproximadamente 2% do volume de prêmios, uma proporção não incomum. Também não houve aumento no número de automóveis, casas, empregadores ou outros tipos de “unidades de exposição” seguradas. Uma explicação parcial para o aumento dos números de perdas são todas as adições às reservas que a indústria fez em 1985. Quando os resultados do ano foram divulgados, a cena parecia uma reunião de reavivamento: gritando “Pequei, pequei”, os gerentes de seguros se apressaram a confessar que haviam provisionado menos em anos anteriores. Suas correções afetaram significativamente os números de perdas de 1985. Um ingrediente ainda mais preocupante do aumento das perdas é a aceleração da inflação “social” ou “judicial”. A capacidade de pagamento do segurador adquiriu uma importância esmagadora entre os jurados e juízes na avaliação tanto da responsabilidade quanto dos danos. Cada vez mais se busca e se encontra “o bolso fundo”, independentemente do texto da apólice, dos fatos ou dos precedentes. Essa inflação judicial representa um curinga para o futuro da indústria e dificulta as previsões. No entanto, as perspectivas de curto prazo são boas. O crescimento dos prêmios melhorou ao longo de 1985 (os lucros trimestrais eram estimados em 15%, 19%, 24% e 22%) e, salvo que ocorresse uma supercatástrofe, o índice combinado da indústria deveria cair drasticamente em 1986. No entanto, é provável que a melhoria dos lucros seja de curta duração. Dois princípios econômicos vão se encarregar disso. Em primeiro lugar, as empresas de produtos básicos alcançam bons níveis de rentabilidade somente quando os preços são fixados de alguma forma ou quando a capacidade é escassa. Em segundo lugar, os gerentes aumentam rapidamente sua capacidade quando as perspectivas começam a melhorar e há capital disponível. Em meu relatório de 1982, falei extensivamente sobre a natureza mercantil da indústria de seguros. O segurado típico não diferencia entre produtos, mas se concentra no preço. Durante muitas décadas, um procedimento tipo cartel manteve os preços altos, mas esse acordo desapareceu para sempre. o seguro O preço do produto agora é definido como o de qualquer outro bem para o qual existe um mercado livre: quando a capacidade é escassa, os preços serão estabelecidos de forma remunerativa; caso contrário, não serão. Atualmente, a capacidade é escassa em muitas linhas de seguros, embora nesta indústria, ao contrário da maioria, a capacidade seja um conceito atitudinal, não um fato físico. Os gerentes de seguros podem subscrever qualquer quantidade de negócios com a qual se sintam confortáveis, sujeitos apenas às pressões aplicadas pelos reguladores e pela Best’s, o serviço de classificação autorizado da indústria. O nível de conforto tanto dos gestores quanto dos reguladores está ligado ao capital. Mais capital significa mais comodidade, o que por sua vez significa mais capacidade. Além disso, no negócio típico de produtos básicos, como alumínio ou aço, uma longa gestação precede o nascimento de capacidade adicional. Na indústria de seguros, o capital pode ser assegurado instantaneamente. Portanto, qualquer escassez de capacidade pode ser eliminada em pouco tempo. É exatamente isso que está acontecendo agora. Em 1985, cerca de 15 seguradoras arrecadaram mais de 3.000 milhões de dólares, acumulando capital para poder subscrever todos os negócios possíveis aos melhores preços disponíveis atualmente. A tendência à obtenção de capital se acelerou dramaticamente no decorrer de 1986. Se as adições de capacidade continuarem nesse ritmo, não vai passar muito tempo antes que surjam cortes sérios de preços e depois uma queda na rentabilidade. Quando chegar a queda, a culpa será de quem captou capital em 1985 e 1986, não de quem reduziu os preços em 198X. (Os críticos deveriam ser compreensivos, no entanto: como foi o caso em nosso exemplo têxtil, a dinâmica do capitalismo faz com que cada seguradora tome decisões que por si mesmas parecem sensatas, mas que coletivamente reduzem a rentabilidade.) Em relatórios anteriores, eu disse que a forte posição de capital da Berkshire - a melhor da indústria - algum dia deveria nos permitir reivindicar uma clara vantagem competitiva no mercado de seguros. Com a contração do mercado, chegou esse dia. Nosso volume de prêmios mais do que triplicou no ano passado, após um longo período de estagnação. A solidez financeira da Berkshire (e nosso histórico de manter uma solidez incomum nos bons e maus momentos) é agora um ativo importante para nós na hora de garantir bons negócios. Previmos corretamente uma fuga para a qualidade por parte de muitos grandes compradores de seguros e resseguros que reconheceram tardiamente que uma apólice é apenas uma nota promissória e que, em 1985, não puderam cobrar muitas de suas notas promissórias. Esses compradores hoje se sentem atraídos pela Berkshire devido à sua forte posição de capital. Mas, em um desenvolvimento que não previmos, também estamos encontrando compradores atraídos por nós porque nossa capacidade de assegurar riscos substanciais nos diferencia da multidão. Para compreender este ponto, são necessários alguns dados básicos sobre os grandes riscos. Tradicionalmente, muitas seguradoras quiseram escrever este tipo de negócio. No entanto, sua vontade de fazê-lo quase sempre se baseou em acordos de resseguro que permitem à seguradora reter apenas uma pequena parcela do risco enquanto transfere (“despacha”) a maior parte do risco para seus resseguradores. Imagine, por exemplo, uma apólice de responsabilidade para diretores e executivos (“D & O”) que forneça uma cobertura de 25 milhões de dólares. Por meio de vários contratos de resseguro de “excesso de perdas”, a companhia que emite essa apólice poderia manter a responsabilidade apenas pelo primeiro milhão de dólares de qualquer perda que ocorra. A responsabilidade por qualquer perda superior a essa quantia até 24 milhões de dólares seria de responsabilidade dos resseguradores da seguradora emissora. No jargão comercial, uma empresa que emite apólices grandes, mas retém relativamente pouco risco por conta própria, subscreve uma linha bruta grande, mas uma linha líquida pequena. Em qualquer acordo de resseguro, uma questão chave é como devem ser divididos os prêmios pagos pela apólice entre as diferentes “camadas” de risco. Em nossa política D&O, por exemplo, qual parte do prêmio recebido a companhia emissora deveria reter para compensá-la justamente por assumir o primeiro milhão de dólares de risco e quanto deveria ser transferido aos resseguradores para compensá-los justamente por assumir o risco entre 1 milhão e 25 milhões de dólares? Uma forma de resolver esse problema poderia ser considerada a abordagem de Patrick Henry: “Só tenho uma lâmpada pela qual meus pés são guiados, e essa é a lâmpada da experiência”. Em outras palavras, quanto do prêmio total os resseguradores teriam precisado no passado para compensá-los de maneira justa pelas perdas que realmente tiveram de suportar? Infelizmente, a lâmpada da experiência sempre forneceu uma iluminação imperfeita aos resseguradores porque grande parte de seu negócio é de “cauda longa”, o que significa que passam muitos anos antes de saberem quais são suas perdas. Recentemente, porém, a luz não só tem sido fraca, mas também tremendamente enganosa nas imagens que revelou. Ou seja, a tendência dos tribunais de conceder indenizações enormes e sem precedentes transforma as habituais extrapolações ou inferências de dados passados dos resseguradores em uma fórmula para o desastre. Fora Patrick Henry e dentro Pogo: “O futuro já não é o que costumava ser”. As crescentes incertezas do negócio, junto com a entrada no resseguro de muitos participantes pouco sofisticados, trabalharam nos últimos anos a favor das companhias emissoras que subscreveram uma pequena linha líquida: puderam reter uma porcentagem muito maior dos prêmios do que do risco. Ao fazer isso, as empresas emissoras às vezes ganhavam dinheiro com negócios que claramente não eram lucrativos para as empresas emissoras e resseguradoras juntas. (Este resultado não foi necessariamente intencional: as companhias emissoras geralmente não sabiam mais do que os resseguradores sobre os custos finais que seriam experimentados em níveis mais elevados de risco.) Desigualdades desse tipo têm sido particularmente pronunciadas em linhas de seguro nas quais estavam ocorrendo muitas mudanças e as perdas estavam disparando; por exemplo, negligência profissional, D & O, responsabilidade por produtos, etc. Dadas essas circunstâncias, não é surpreendente
que as empresas emissoras continuaram entusiasmadas com a subscrição de negócios muito depois de que os prêmios se tornassem infelizmente inadequados em termos brutos. Um exemplo de quão díspares foram os resultados entre as empresas emissoras e suas resseguradoras são as finanças de 1984 de uma das líderes em riscos grandes e incomuns. Naquele ano, a companhia subscreveu cerca de $6 bilhões de dólares em negócios e reteve cerca de $2,5 bilhões de dólares dos prêmios, ou cerca de 40%. Deu os $3,5 bilhões de dólares restantes às resseguradoras. Quanto aos negócios mantidos, as perdas técnicas da empresa foram inferiores a $200 milhões de dólares, um resultado excelente naquele ano. Enquanto isso, a parte destacada provocou perdas de mais de $1,5 bilhão de dólares para as resseguradoras. Assim, a companhia emissora subscreveu um índice combinado muito abaixo de 110, enquanto seus resseguradores, que participavam precisamente das mesmas apólices, obtiveram um índice consideravelmente superior a 140. Este resultado não foi atribuível a catástrofes naturais; decorreu de perdas de seguros comuns e correntes (que, no entanto, ocorrem com uma frequência e magnitude surpreendentes). O relatório de 1985 da empresa emissora ainda não está disponível, mas eu preveria que mostrará que continuaram os resultados dramaticamente desequilibrados. Alguns anos como este, e mesmo os resseguradores desajeitados podem perder interesse, particularmente em linhas explosivas onde a divisão adequada do prêmio entre o emissor e o ressegurador continua sendo impossível de estimar mesmo que aproximadamente. O comportamento dos resseguradores finalmente se torna como o do gato de Mark Twain: tendo se sentado uma vez sobre um fogão quente, nunca mais voltou a fazê-lo, mas também nunca mais se sentou sobre um fogão frio. Os resseguradores tiveram tantas surpresas desagradáveis nos seguros de sinistros de longa cauda que muitos decidiram (provavelmente corretamente) abandonar o jogo completamente, independentemente dos incentivos de preços. Consequentemente, houve uma redução drástica na capacidade de resseguro em certas linhas importantes. Essa evolução deixou muitas empresas emissoras sob pressão. Elas não podem mais comprometer seus resseguradores, uma e outra vez, por dezenas de milhões por apólice, como facilmente podiam fazer há apenas um ou dois anos, e não têm o capital e/ou o apetite para assumir grandes riscos por conta própria. Para muitas empresas emissoras, a capacidade bruta se reduziu muito mais do que a capacidade líquida, e isso muitas vezes é pequeno, de fato. Em Berkshire nunca jogamos o jogo de demitir pessoas para obter lucros e, até recentemente, isso nos colocava em grande desvantagem em certas linhas. Agora a situação mudou: nós temos a capacidade de subscrição enquanto outros não. Se acreditamos que o preço está correto, estamos dispostos a subscrever uma linha líquida maior do que a de qualquer uma das seguradoras, exceto as maiores. Por exemplo, estamos perfeitamente dispostos a arriscar perder 10 milhões de dólares do nosso próprio dinheiro em um único evento, desde que acreditemos que o preço está correto e que o risco de perda não esteja significativamente correlacionado com outros riscos que estamos assegurando. Muito poucas seguradoras estão dispostas a arriscar metade dessa quantia em eventos isolados, embora recentemente muitas estivessem dispostas a perder cinco ou dez vezes essa quantia
sempre que praticamente a totalidade da perda fosse por conta de seus resseguradores. Em meados de 1985, nossa maior companhia de seguros, National Indemnity Company, transmitiu sua vontade de subscrever grandes riscos mediante a publicação de um anúncio em três edições de uma revista semanal de seguros. O anúncio solicitava apólices apenas de grande porte: aquelas com um prêmio mínimo de 1 milhão de dólares. Este anúncio obteve o notável número de 600 respostas e, por fim, gerou prêmios totalizando cerca de 50 milhões de dólares. (Esperem os aplausos: tudo isso é um negócio de cauda longa e passarão pelo menos cinco anos antes de sabermos se esse sucesso de marketing foi também um sucesso de subscrição.) Atualmente, nossas subsidiárias de seguros continuam sendo procuradas por corretores que buscam uma grande capacidade líquida. Como eu disse, este período de aperto passará; As seguradoras e resseguradoras voltarão a subvalorizar. Mas durante um ou dois anos deveríamos ter bons resultados em vários segmentos do nosso negócio de seguros. Mike Goldberg realizou muitas melhorias importantes na operação (a má gestão anterior do seu presidente lhe deu ampla oportunidade para fazê-lo). Ultimamente, ele teve especial sucesso na contratação de executivos jovens com potencial excelente. Eles terão a oportunidade de mostrar seu talento em 1986. Nossa proporção combinada melhorou - de 134 em 1984 para 111 em 1985 - mas ainda reflete malfeitos do passado. No ano passado, falei a vocês sobre os principais erros que cometi ao fazer reservas para perdas e prometi que os atualizaria anualmente sobre os números da evolução das perdas. Naturalmente, fiz esta promessa pensando que meu histórico futuro melhoraria muito. Até agora isso não aconteceu. Os detalhes sobre a evolução das perdas do ano passado estão nas páginas 50-52. Eles revelam uma falta significativa de reservas no final de 1984, como nos anos anteriores. O único ponto positivo nesse panorama é que praticamente toda a falta de reservas revelada em 1984 ocorreu na área de resseguros, e ali, em grande parte, em alguns poucos contratos que foram encerrados há vários anos. Essa explicação, no entanto, lembra muito bem uma história que me contou há muitos anos o então Presidente da General Reinsurance Company. Ele disse que todos os anos seus gerentes lhe diziam que “exceto pelo furacão da Flórida” ou “exceto pelos tornados do Meio-Oeste”, teriam tido um ano fantástico. Finalmente reuniu o grupo e sugeriu que formassem uma nova operação, a Companhia de Seguros Exceto, na qual dali em diante colocariam todos os negócios que depois não gostariam de contar. Em qualquer negócio, de seguros ou de outro tipo, “exceto” deve ser eliminado do léxico. Se você vai jogar, deve contar as corridas anotadas contra você nas nove entradas. Qualquer gerente que constantemente diga “exceto por” e depois informe sobre as lições que aprendeu com seus erros pode estar perdendo a única lição importante: que o verdadeiro erro não é o ato, mas o ator. Claro, é inevitável que erros ocorram nos negócios e o administrador inteligente tentará encontrar neles as lições apropriadas. Mas o truque consiste em aprender a maioria das lições com as experiências dos outros. Os gerentes que aprenderam muito com a experiência pessoal no passado geralmente estão destinados a aprender muito com a experiência pessoal no futuro. A GEICO, da qual a Berkshire possui 38%, registrou um excelente ano em 1985 no crescimento de prêmios e resultados de investimento, mas um ano pobre - de acordo com seus altos padrões - em subscrição. Os seguros privados de automóveis de passageiros e para proprietários de imóveis foram os únicos ramos importantes do setor cujos resultados se deterioraram significativamente durante o ano. A GEICO não escapou à tendência, embora seu histórico tenha sido muito melhor do que o de praticamente todos os seus principais concorrentes. Jack Byrne deixou a GEICO no meio do ano para dirigir a Fireman’s Fund, deixando Bill Snyder como presidente e Lou Simpson como vice-presidente. O desempenho de Jack para ressuscitar a GEICO de sua quase falência foi verdadeiramente extraordinário, e seu trabalho resultou em enormes lucros para a Berkshire. Devemos muito a ele por isso. Estamos igualmente em dívida com Jack por uma conquista que escapa à maioria dos líderes destacados: ele encontrou gerentes para sucedê-lo que tinham talentos tão valiosos quanto os seus. Graças à sua habilidade para identificar, atrair e desenvolver Bill e Lou, Jack estendeu os benefícios de sua gestão gerencial muito além de seu mandato. Contrato de participação de Fireman’s Fund, que nunca renuncia a um vale-refeição, seguimos Jack Byrne até o Fireman’s Fund (“FFIC”), onde é presidente e diretor executivo da holding. Em 1º de setembro de 1985 passamos a ser participantes de 7% de todos os negócios vigentes do grupo FFIC, com exceção dos resseguros que eles subscrevem para empresas não afiliadas. Nosso contrato tem duração de quatro anos e estabelece que nossas perdas e custos serão proporcionais aos deles durante todo o período do contrato. Se não houver renovação, a partir de então não teremos participação em nenhum negócio em andamento. No entanto, durante muitos anos no futuro, reembolsaremos a FFIC 7% das perdas ocorridas no período de 1º de setembro de 1985 a 31 de agosto de 1989. Segundo o contrato, a FFIC nos remete os prêmios prontamente e nós lhe reembolsamos prontamente os gastos e perdas que tiver pago. Portanto, conservamos os fundos gerados por nossa participação no negócio para investi-los. Como parte do acordo, estou disponível para que a FFIC me consulte sobre a estratégia geral de investimento. No entanto, não participo de decisões de investimento específicas da FFIC, nem a Berkshire está envolvida em nenhum aspecto das atividades de subscrição da empresa. Atualmente, a FFIC está fazendo cerca de $3 bilhões de dólares em negócios, e provavelmente fará mais à medida que as taxas aumentem. A reserva de prêmios não ganhos da empresa em 1º de setembro de 1985 era de 1,324 bilhões de dólares e, portanto, nos transferiu 7% deste valor, ou 92,7 milhões de dólares, no início do contrato. Ao mesmo tempo, pagamos a eles $29,4 milhões que representam os gastos de subscrição nos quais haviam incorrido pela parte do prêmio transferida. Todo o negócio da FFIC é escrito pela National Indemnity Company, mas duas sétimas partes são transferidas para a Wesco-Financial Insurance Company (“Wes-FIC”), uma nova empresa organizada pela nossa subsidiária de nossa propriedade em 80%, Wesco Financial Corporation. Charlie Munger tem alguns comentários interessantes sobre a Wes-FIC e o negócio de resseguros nas páginas 60 a 62. Nas tabelas do segmento de seguros na página 41, adicionamos uma nova linha, denominada Contratos de cota de participação importante. Ali são informados os resultados de 1985 do contrato FFIC, embora a novidade do acordo faça com que esses resultados sejam apenas aproximações muito aproximadas. Ao final do ano, conseguimos outro contrato de cota de participação, cujo volume em 1986 deverá superar os 50 milhões de dólares. Esperamos desenvolver mais este negócio, e as condições da indústria sugerem que poderíamos fazê-lo: um número significativo de empresas está gerando mais negócios do que elas mesmas podem administrar prudentemente. Nossa solidez financeira nos torna um parceiro atraente para este tipo de empresas.
Valores negociáveis
A seguir mostramos nossas participações líquidas em ações negociáveis no final do ano de 1985. Estão listadas todas as posições com valor de mercado superior a US$ 25 milhões, e são excluídas as participações atribuíveis aos acionistas minoritários da Wesco e da Nebraska Furniture Mart.
| Número de ações | Exploração | Custo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|
| 900.800 | Companhias de radiodifusão americanas, Inc. | 54.435 | 108.997 |
| 2.350.922 | Companhias Beatriz, Inc. … | 106.811 | 108.142 |
| 6.850.000 | Corporação GEICO … | 45.713 | 595.950 |
| 2.379.200 | Prático e Harman … | 27.318 | 43.718 |
| 847.788 | Tempo, Inc. … | 20.385 | 52.669 |
| 1.727.765 | A companhia Washington Post … | 9.731 | 205.172 |
Mencionamos anteriormente que na última década o investimento o ambiente mudou de um em que as grandes empresas eram completamente desprezadas para outro em que elas eram devidamente reconhecidas. A Washington Post Company (“WPC”) fornece um excelente exemplo. Compramos todas as nossas participações na WPC em meados de 1973 a um preço não superior a um quarto do valor comercial por ação da empresa naquela época. Calcular a relação preço/valor não exigiu conhecimentos incomuns. A maioria dos analistas de valores mobiliários, corretores de mídia e executivos de mídia teria estimado o valor comercial intrínseco da WPC entre 400 e 500 milhões de dólares, assim como fizemos. E sua avaliação de mercado de 100 milhões de dólares era divulgada diariamente para que todos pudessem vê-la. Nossa vantagem, na verdade, era a atitude: tínhamos aprendido com Ben Graham que a chave para um investimento bem-sucedido era a compra de ações de boas empresas quando os preços de mercado estavam com grande desconto em relação aos valores empresariais subjacentes. Por outro lado, a maioria dos investidores institucionais do início da década de 1970 considerava que o valor empresarial tinha apenas uma importância menor ao decidir os preços pelos quais comprariam ou venderiam. Isso agora parece difícil de acreditar. No entanto, essas instituições estavam então sob o encanto de acadêmicos de prestigiadas escolas de negócios que pregavam uma teoria inovadora: o mercado de ações era totalmente eficiente e, portanto, os cálculos do valor empresarial – e até o próprio pensamento – não tinham importância nas atividades de investimento. (Estamos enormemente endividados com esses acadêmicos: o que poderia ser mais vantajoso em uma competição intelectual, seja bridge, xadrez ou seleção de valores, do que ter oponentes a quem foi ensinado que pensar é um desperdício de energia?) Durante 1973 e 1974, a WPC continuou funcionando bem como negócio e seu valor intrínseco cresceu. No entanto, no final de 1974 nossa participação na WPC registrou uma perda de cerca de 25%, com um valor de mercado de 8 milhões de dólares em comparação com nosso custo de 10,6 milhões de dólares. O que havíamos considerado ridiculamente barato um ano antes havia se tornado um pouco mais barato quando o mercado, em sua infinita sabedoria, depreciou as ações da WPC muito abaixo de 20 centavos por dólar de valor intrínseco. Você já conhece o feliz resultado. Kay Graham, diretora executiva da WPC, teve o cérebro e a coragem para recomprar grandes quantidades de ações da empresa a preços de barganha, assim como as habilidades de gestão necessárias para aumentar drasticamente os valores comerciais. Enquanto isso, os investidores começaram a reconhecer a economia excepcional do negócio e o preço das ações se aproximou do valor subjacente. Portanto, experimentamos uma queda tripla: o valor comercial da empresa disparou, o valor comercial por ação aumentou consideravelmente mais rápido devido às recompras de ações e, com uma redução do desconto, o preço das ações superou o ganho no valor comercial por ação. Possuímos todas as ações da WPC que compramos em 1973, exceto aquelas que foram vendidas novamente para a empresa em 1985, resgate. As receitas do resgate mais o valor de mercado de fim de ano de nossas participações somam um total de 221 milhões de dólares. Se tivéssemos investido nossos 10,6 milhões de dólares em qualquer uma da meia dúzia de empresas de mídia que eram favoritas para investimentos em meados de 1973, o valor de nossas participações no final do ano teria estado na faixa de 40 a 60 milhões de dólares. Nosso lucro teria superado amplamente o lucro no mercado geral, um resultado que reflete a economia excepcional do negócio de mídia. Os aproximadamente 160 milhões de dólares adicionais que ganhamos por meio da propriedade da WPC vieram, em grande parte, da natureza superior das decisões gerenciais tomadas por Kay em comparação com as tomadas pelos gerentes da maioria das empresas de mídia. Seu surpreendente sucesso empresarial, em grande parte, não foi divulgado, mas entre os acionistas da Berkshire não deve passar despercebido. Nossa compra da Capital Cities, descrita na seção seguinte, me obrigou a deixar o conselho de administração da WPC no início de 1986. Mas temos a intenção de manter indefinidamente qualquer ação da WPC que as regras da FCC nos permitam. Esperamos que os valores comerciais da WPC cresçam a um ritmo razoável e sabemos que a administração é competente e orientada aos acionistas. No entanto, o mercado agora avalia a empresa em mais de 1,8 bilhões de dólares, e não há maneira de que o valor possa progredir a partir desse nível a um ritmo próximo do que era possível quando a avaliação da empresa era de apenas 100 milhões de dólares. Devido ao fato de que os preços de mercado também subiram para nossas outras participações, enfrentamos o mesmo potencial enormemente reduzido em toda a nossa carteira. Notará que tínhamos uma participação significativa na Beatrice Companies no final do ano. Trata-se de uma participação de arbitragem de curto prazo; de fato, um lugar para estacionar dinheiro (embora não seja totalmente seguro, já que os acordos às vezes fracassam e geram perdas substanciais). Às vezes entramos no campo da arbitragem quando temos mais dinheiro do que ideias, mas somente para participar de fusões e vendas anunciadas. Ficaríamos muito mais felizes se os fundos que atualmente são empregados em curto prazo encontrassem um lar em longo prazo. No entanto, por enquanto as perspectivas são sombrias. No final do ano, nossas subsidiárias de seguros possuíam cerca de US$ 400 milhões em títulos isentos de impostos, dos quais US$ 194 milhões a custo amortizado eram emissões dos Projetos 1, 2 e 3 do Sistema Público de Abastecimento de Energia de Washington (“WPPSS”). Discuta esta posição em detalhe no ano passado e expliquei por que não revelaríamos mais compras ou vendas até muito depois do fato (aderindo à política que seguimos em relação às ações). Nosso ganho não realizado sobre os títulos WPPSS no final do ano foi de 62 milhões de dólares, talvez um terço derivado do movimento ascendente dos títulos em geral, e o restante de uma visão mais positiva dos investidores em relação aos WPPSS 1, 2 e 3. A receita anual isenta de impostos de nossas emissões WPPSS é de aproximadamente US$ 30 milhões.
Cidades capital/ABCImediatamente após o final do ano, a Berkshire comprou 3 milhões de ações da Capital Cities/ABC, Inc. (“Cap Cities”) por 172,50 dólares por ação, o preço de mercado dessas ações no momento em que o compromisso foi assumido, no início de março de 1985. Tenho registrado durante muitos anos a gestão da Cap Cities: acredito que é a melhor de todas as empresas de propriedade pública do país. E Tom Murphy e Dan Burke não são apenas grandes gestores, mas são exatamente o tipo de pessoas com quem você gostaria que sua filha se casasse. É um privilégio estar associado a eles e também muito divertido, como qualquer um de vocês que os conheça compreenderá. Nossa compra de ações ajudou a Cap Cities a financiar a aquisição da American Broadcasting Companies no valor de 3,5 bilhões de dólares. Para Cap Cities, ABC é uma empresa importante cuja economia provavelmente não será interessante nos próximos anos. Isso não nos incomoda nem um pouco; podemos ser muito pacientes. (Não importa quão grande seja o talento ou o esforço, algumas coisas simplesmente levam tempo: não se pode produzir um bebê em um mês deixando nove mulheres grávidas). Como prova de nossa confiança, assinamos um acordo incomum: durante um período prolongado, Tom, como diretor executivo (ou Dan, se fosse diretor executivo), vota nossas ações. Este acordo foi iniciado por Charlie e por mim, não por Tom. Também nos restringimos de várias maneiras na venda de nossas ações. O objetivo dessas restrições é garantir que nosso bloco não seja vendido a ninguém que seja um grande acionista (ou que tenha a intenção de se tornar um grande acionista) sem a aprovação da administração, um acordo semelhante aos que iniciamos alguns anos atrás na GEICO e no Washington Post. Como grandes blocos geralmente impõem preços mais altos, alguns poderiam pensar que prejudicamos financeiramente a Berkshire ao criar tais restrições. Nossa opinião é justamente o oposto. Acreditamos que os acordos melhoram as perspectivas econômicas de longo prazo dessas empresas e, portanto, as nossas próprias como proprietários. Uma vez implementados, os gerentes de primeira classe com os quais nos alinhamos podem concentrar totalmente seus esforços em administrar os negócios e maximizar os valores de longo prazo para os proprietários. Certamente, isso é muito melhor do que ter aqueles gerentes distraídos por “capitalistas de porta giratória” que esperam colocar a empresa “em jogo”. (Claro, alguns gerentes colocam seus próprios interesses acima dos da empresa e de seus proprietários e merecem um sacode, mas, ao fazer investimentos, tentamos nos manter afastados desse tipo). Hoje em dia, a instabilidade corporativa é uma consequência inevitável da propriedade amplamente difundida de ações com direito a voto. A qualquer momento, pode surgir um acionista relevante, geralmente pronunciando uma retórica tranquilizadora, mas frequentemente abrigando intenções indelicadas. Ao circunscrever nossos blocos de ações como fazemos frequentemente, pretendemos promover a estabilidade onde, de outro modo, ela poderia faltar. Esse tipo de certeza, combinada com um bom administrador e um bom negócio, proporciona um terreno excelente para uma rica colheita financeira. Esse é o argumento econômico para nossos acordos. O lado humano é igualmente importante. Não queremos que os executivos que gostamos e admiramos (e que receberam de bom grado um compromisso financeiro importante de nossa parte) percam o sono perguntando-se se podem ocorrer surpresas devido à nossa grande propriedade. Eu disse a eles que não haverá surpresas e esses acordos colocam a assinatura da Berkshire em minhas palavras. Essa assinatura também significa que os gerentes têm um compromisso corporativo e, portanto, não devem se preocupar se minha participação pessoal nos assuntos da Berkshire terminar prematuramente (um termo que defino como qualquer idade inferior a três dígitos). Nossa compra da Cap Cities foi realizada a preço integral, o que reflete o considerável entusiasmo tanto pelas ações quanto pelas propriedades de mídia que se desenvolveu nos últimos anos (e que, no caso de algumas compras de propriedades, se aproximou da mania). Não é um campo para pechinchas. No entanto, nosso investimento na Cap Cities nos alia a uma combinação excepcional de propriedades e pessoas, e gostamos da oportunidade de participar em tal escala. Claro, alguns de vocês provavelmente se perguntam por que estamos comprando agora a Cap Cities a 172,50 dólares por ação, dado que seu presidente, em uma típica explosão de brilhantismo, vendeu as participações da Berkshire na mesma empresa a 43 dólares por ação em 1978-80. Antecipando-me à sua pergunta, passei grande parte de 1985 trabalhando em uma resposta ágil que reconciliaria esses atos. Um pouco mais de tempo, por favor.
Aquisição da Scott Fetzer
Imediatamente após o fim do ano adquirimos a The Scott & Fetzer Company (“Scott Fetzer”) de Cleveland por cerca de 320 milhões de dólares. (Além disso, cerca de 90 milhões de dólares de dívida pré-existente da Scott Fetzer permanecem vigentes). Na seção seguinte deste relatório descrevo o tipo de negócios que desejamos comprar para a Berkshire. Scott Fetzer é um protótipo: compreensível, grande, bem administrado e com bons lucros. A empresa tem vendas de cerca de 700 milhões de dólares provenientes de 17 empresas, muitas delas líderes em seus setores. O retorno sobre o capital investido é de bom a excelente para a maioria dessas empresas. Alguns produtos conhecidos são os sistemas de cuidado doméstico Kirby, os compressores de ar Campbell Hausfeld e os queimadores e bombas de água Wayne. World Book, Inc. -que representa cerca de 40% das vendas da Scott Fetzer e um pouco mais de sua receita- é, de longe, a operação mais importante da empresa. Também é, de longe, a líder de seu setor e vende anualmente mais do que o dobro de conjuntos de enciclopédias que seu concorrente mais próximo. De fato, vende mais aparelhos nos Estados Unidos do que seus quatro maiores concorrentes juntos. Charlie e eu temos um interesse particular na operação World Book porque consideramos sua enciclopédia algo especial. Sou fã (e usuário) há 25 anos e agora tenho netos que consultam os conjuntos assim como faziam meus filhos. A World Book é periodicamente avaliada como a enciclopédia mais útil por professores, bibliotecários e guias de compras para consumidores. No entanto, é vendida por menos do que qualquer um de seus principais concorrentes. Childcraft, outro produto da World Book, Inc., oferece um valor semelhante. Esta combinação de produtos excepcionais e preços modestos na World Book, Inc. ajudou a que estivéssemos dispostos a pagar o preço exigido por Scott Fetzer, apesar dos resultados decrescentes de muitas empresas na indústria de venda direta. Uma atração semelhante na Scott Fetzer é Ralph Schey, seu diretor executivo durante nove anos. Quando Ralph assumiu o comando, a empresa tinha 31 negócios, resultado de uma onda de aquisições na década de 1960. Ele se desfez de muitos que não se encaixavam ou tinham um potencial de lucro limitado, mas seu foco em racionalizar a miscelânea original não foi tão intenso a ponto de ignorar a World Book quando ela esteve disponível para compra em 1978. O histórico operacional e de alocação de capital de Ralph é magnífico, e estamos encantados de estar associados a ele. A história da aquisição da Scott Fetzer é interessante, marcada por alguns ziguezagues antes de nos envolvermos. A empresa havia sido anunciada como candidata à compra desde o início de 1984. Uma importante firma de banco de investimento passou muitos meses sondando dezenas de prospects, despertando o interesse de vários. Finalmente, em meados de 1985, os acionistas aprovaram um plano de venda, no qual participava fortemente um ESOP (Plano de propriedade de ações para funcionários). No entanto, como surgiram dificuldades para fechar, o plano naufragou. Eu havia acompanhado essa odisseia corporativa através dos jornais. Em 10 de outubro, muito tempo depois do acordo ESOP ter falhado, escrevi uma breve carta a Ralph, a quem eu não conhecia. Eu disse a ele que admirávamos o histórico da empresa e perguntei se ele gostaria de conversar. Charlie e eu nos reunimos com Ralph para jantar em Chicago no dia 22 de outubro e assinamos um contrato de aquisição na semana seguinte. A aquisição da Scott Fetzer, além de um crescimento significativo em nosso negócio de seguros, deveria impulsionar a receita acima de 2.000 milhões de dólares em 1986, mais do que o dobro de 1985.
Padrões de aquisição
A compra da Scott Fetzer ilustra nossa abordagem um tanto desordenada em matéria de aquisições. Não temos uma estratégia mestre, nem planejadores corporativos que nos forneçam informações sobre as tendências socioeconômicas, nem pessoal para pesquisar uma multidão de ideias apresentadas por promotores e intermediários. Em vez disso, simplesmente esperamos que surja algo sensato e, quando acontece, agimos. Para ajudar o destino, repetimos nosso anúncio habitual de “procura-se negócio”. A única mudança em relação à cópia do ano passado está em (1): devido ao fato de continuarmos querendo que qualquer aquisição que façamos tenha um impacto mensurável nos resultados financeiros da Berkshire, aumentamos nosso requisito de lucro mínimo.
MiscelâneasIsso é o que estamos procurando: (1) grandes compras (pelo menos US$ 10 milhões de lucro após impostos), (2) capacidade de lucro consistente demonstrada (as projeções futuras têm pouco interesse para nós, assim como também não nos interessam situações de “mudança”), (3) empresas que obtêm bons retornos sobre o capital enquanto usam pouca ou nenhuma dívida, (4) administração implementada (não podemos fornecê-la), (5) negócios simples (se houver muita tecnologia, não entenderemos), (6) um preço de oferta (não queremos perder tempo nem do vendedor nem nosso falando, mesmo que de forma preliminar, sobre uma transação quando o preço é desconhecido). Não participaremos de aquisições hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida (normalmente em cinco minutos) se estivermos interessados. Preferimos comprar à vista, mas consideraremos a emissão de ações quando recebermos tanto valor comercial intrínseco quanto damos. De fato, após os recentes avanços no preço das ações da Berkshire, as transações que envolvem a emissão de ações podem ser bastante viáveis. Convidamos vendedores em potencial a nos visitar entrando em contato com pessoas com quem já fizemos negócios no passado. Para a empresa certa (e para as pessoas certas) podemos oferecer um bom lar. Por outro lado, frequentemente somos abordados sobre aquisições que não atendem aos nossos critérios: novas empresas, reestruturações, vendas em estilo leilão e o sempre popular (entre os corretores) “Tenho certeza de que algo sairá se vocês se encontrarem”. Nenhum desses nos atrai nem um pouco. * * *
Além de estarmos interessados na compra de negócios completos como descrito anteriormente, também estamos interessados na compra negociada de grandes blocos de ações, mas sem controle, como na nossa compra da Cap Cities. Essas compras só nos atraem quando nos sentimos muito confortáveis tanto com a economia do negócio quanto com a capacidade e integridade das pessoas que dirigem a operação. Preferimos transações grandes: em casos incomuns, poderíamos fazer algo tão pequeno quanto 50 milhões de dólares (ou até menos), mas preferimos compromissos muitas vezes desse tamanho. * * * Cerca de 96,8% de todas as ações elegíveis participaram do programa de contribuições designadas pelos acionistas da Berkshire de 1985. As contribuições totais realizadas através do programa chegaram a 4 milhões de dólares e 1.724 organizações de caridade foram beneficiadas. No ano passado realizamos um plebiscito para conhecer sua opinião sobre este programa, assim como sobre nossa política de dividendos. (Reconhecendo que é possível influenciar as respostas a uma pergunta através de sua formulação, tentamos que a redação da nossa fosse o mais neutra possível). Apresente a cédula e os resultados no Apêndice na página 69. Acho justo resumir sua resposta como um grande apoio às políticas atuais e a preferência de seu grupo (levando em conta a tendência das pessoas em votar pelo status quo) de aumentar o compromisso anual com a caridade à medida que os valores de nossos ativos aumentam. Instamos os novos acionistas a ler a descrição do nosso programa de contribuições designadas pelos acionistas que aparece nas páginas 66 e 67. Se desejar participar de programas futuros, recomendamos fortemente que se certifique imediatamente de que suas ações estejam registradas em nome do proprietário real, e não em nome da “rua” ou do representante. As ações não registradas em 30 de setembro de 1986 não serão elegíveis para o programa de 1986. * * *
Há cinco anos, a Lei de sociedades de carteira bancária de 1969 exigiu que vendêssemos nossas participações no The Illinois National Bank and Trust Company de Rockford, Illinois. Nosso método para isso foi incomum: anunciamos uma relação de troca entre as ações da Rockford Bancorp Inc. (a holding de Illinois National) e as ações da Berkshire, e então deixamos que cada um de nossos acionistas, exceto eu, tomasse a decisão de trocar todas, parte ou nenhuma de suas ações da Berkshire por ações da Rockford. Peguei as ações da Rockford que sobraram e, portanto, minha própria participação na Rockford foi determinada pelas decisões deles. Naquele momento eu disse: “Esta técnica incorpora o sistema mais antigo e elementar do mundo para dividir um objeto de forma justa. Assim como quando você era criança e uma pessoa cortava o bolo e a outra tinha a primeira opção, eu tentei dividir a empresa de maneira justa, mas você tem a primeira opção sobre qual pedaço quer”. No outono passado, a Illinois National foi vendida. Quando a liquidação da Rockford for concluída, seus acionistas terão recebido receita por ação aproximadamente igual ao valor intrínseco por ação da Berkshire no momento da venda do banco. Fico satisfeito que este resultado de cinco anos indique que a divisão do bolo foi razoavelmente justa. No ano passado anunciei nossa reunião anual e você aceitou o convite. Mais de 250 dos nossos mais de 3.000 acionistas registrados compareceram. Os presentes se comportaram igual aos das reuniões de anos anteriores, fazendo o tipo de perguntas que se esperaria de proprietários inteligentes e interessados. Você pode participar de muitas reuniões anuais sem se deparar com uma multidão como a nossa. (Lester Maddox, quando era governador da Geórgia, foi criticado pelo péssimo sistema penitenciário do estado. “A solução”, disse, “é simples.”) Tudo o que precisamos é de uma melhor classe de prisioneiros”. Melhorar as reuniões anuais funciona da mesma maneira.) Espero que participe da reunião deste ano, que será realizada em 20 de maio em Omaha. Haverá apenas uma mudança: após 48 anos de lealdade a outro refrigerante, seu Presidente, em uma demonstração sem precedentes de flexibilidade de comportamento, mudou para a nova Cherry Coke. A partir de agora será a bebida oficial da reunião anual da Berkshire Hathaway. E traga dinheiro: a Sra. B promete ter muitas pechinchas se você visitá-la no The Nebraska Furniture Mart após a reunião. Warren E. Buffett Presidente do conselho de administração 4 de março de 1986
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Goodwill -Capital Allocation -Margin of Safety -Operating Earnings -Underwriting -Float -Franchise
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -Scott Fetzer -The Washington Post Company -National Indemnity
Pessoas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Mike Goldberg -Benjamin Graham