Carta aos acionistas de Berkshire Hathawae - 1984
BERKSHIRE HATHAWAE INC. A os acionistas de Berkshire Hathawae Inc.: Nossa ganancia en patrimoniou netou durante 1984 fue de $152,6 milhões, ou $133 por acção. Estou suena bastante bien mas en realidade es mediocre. As ganhos econômicas deben evaluarse en comparação com ou capitaou que as produce. Nossa ganancia anuaou compuesta en veinte anos en valor contable ha sidou dou 22,1% (de 19,46 dólares en 1964 a 1.108,77 dólares en 1984), mas nossa ganancia en 1984 fue só dou 13,6%. Comou comentamos ou anou pasado, a ganancia en ou valor empresariaou intrínsecou por acção es a medida econômica que realmente cuenta. Mas os cálcuos dou valor empresariaou intrínsecou son subjetivos. En nossou caso, ou valor contable sirve comou um indicador útil, embora algou subestimado. A mi juicio, ou valor intrínsecou dou negóciou e ou valor contable aumentaron durante 1984 aproximadamente aou mesmou ritmo. Utilizandou mi voz académica, les he habladou en ou pasadou dou lastre que uma base de capitaou creciente ejerce sobre as tasas de rendimiento. Desafortunadamente, mi voz académica está dandou pasou a uma voz periodística. Nossa tasa histórica dou 22% es só eso: historia. Para ganar inclusou ou 15% anuaou durante a próxima década (suponiendou que sigamos com nossa actuaou política de dividendos, sobre a cuaou hablaremos mais adelante en esta carta) necesitaríamos ganhos que totalizaran alrededor de 3.900 milhões de dólares. Lograr estou requerirá algumas grandes ideas; as pequenas simplemente nou sirven. Charlie Munger, mi sociou en a direçãou general, e you nou tenemos ninguma idea de este tipou en este momento, mas nossa experiência nos dice que surgen de vez en quando. (¿Qué te parece esou de um plan estratégico?)
Fuentes de ganhos declaradas
A taba da página seguinte muestràs fuentes das ganhos declaradas de Berkshire. A participaçãou neta de propiedad de Berkshire en muitas das empresas constituyentes cambió a mediados dou anou 1983, quandou tuvou lugar a fusão de Blue Chip. Devidou a estos cambios, as dos primeiras columnas da taba proporcionan a melhor medida dou desempenhou empresariaou subyacente. Todas as ganhos e perdas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por parte de cualquiera das entidades comerciales se agregan com transações de valores en a línea cerca dou finaou da taba e nou se incluyen en as ganhos operativas. (Consideramos que cualquier cifra anuaou de ganhos ou perdas de capitaou realizadas nou tiene sentido, mas consideramos que as ganhos de capitaou realizadas e nou realizadas agregadas durante um períodou de anos son muitou importantes). Além disso, a amortização dou fondou de comerciou nou se carga a os negócios específicos mas, por as razões descritas en ou Apéndicea mi carta en ou informe anuaou de 1983, figura comou puntou aparte. (000 omitidos)
Ganhos netas Ganhos antes de impuestos sobre a renta Depois de impuestos
Totaou Participaçãou de Berkshire Participaçãou de Berkshire
1984 1983 1984 1983 1984 1983
Ganhos operativas: Grupou asegurador: Suscripção … $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400) Ingresos netos por investimentos… 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114 Buffalou News … 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832 Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521 See’s Candies … 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212 Tiendas minoristas asociadas .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355 Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353) Sociedades de ahorrou e préstamou mutuos… 1.456 (798) 1.166 (467) 3.151 1.917 Acerou de precisão … 4.092 3.241 3.278 2.102 1.696 1.136 Textiles … 418 (100) 418 (100) 226 (63) Wescou Financiaou … 9,777 7.493 7.831 4.844 4.828 3.448 Amortização Fondou de Comerciou .. (1.434) (532) (1.434) (563) (1.434) (563) Intereses da Dívida … (14.734) (15.104) (14.097) (13.844) (7,452) (7,346) Aportações designadas por os acionistas … (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656) Outros … 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
Ganhos operativas … 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644 Distribuiçãou especiaou GEICOu .. — 19,575 — 19,575 — 18,224 Distribuiçãou especiaou de alimentos generales 8,111 — 7,896 — 7,294 — Ventas de valores e ventas inusuales de activos .. 104.699 67.260 101.376 65.089 71.587 45.298
Ganhos totales - todas as entidades $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166 ====== ==== ==== ==== ==== ====== (1) As cifras de 1983 son as de octubre até Diciembre. (2) 1984 e 1983 nou son comparables; Os principales activos se transfirieron en a fusão de Blue Chip Stamps a mediados de 1983. Os acionistas atentos notarán que ou montou da distribuiçãou especiaou de GEICOu e su ubicação en a taba han cambiadou com respectou à presentação dou anou pasado. Embora reclasifican e reducen as ganhos “contables”, os cambios son enteramente de forma, nou de fondo. Nou entanto, a historia detrás dos cambios es interesante. Comou se informó ou anou pasado: (1) a mediados de 1983, GEICOu hizou uma oferta pública de aquisiçãou para comprar sus propias ações; (2) aou mesmou tiempo, acordamos mediante contratou escritou vender a GEICOu uma quantidade de sus ações queestar proporcionalmente relacionadou com ou númerou totaou de ações que GEICOu recompró através da oferta de todos os demais acionistas; (3) aou finalizar a licitação, entregamos 350.000 ações a GEICO, recibimos 21 milhões de dólares en efectivou e nos quedamos com exactamente ou mesmou porcentaje de GEICOu que teníamos antes da licitação; (4) a transacção de GEICOu com nós equivalió a um rescate proporcional, uma opinión que nos brindó, sem reservas, uma firma de abogados líder; (5) ou Códigou Tributariou lógicamente considera tales reembolsos proporcionales comou sustancialmente equivalentes a dividendos y, por lou tanto, os $21 milhões que recibimos fueron gravados só à tasa de dividendou intercorporativou dou 6,9%; (6) Es importante destacar que esos $21 milhões eran muitou menos que as ganhos nou distribuidas previamente que habían garantizadou nossa propiedad en GEICOu y, por lou tanto, desde ou puntou de vista da sustancia econômica, eran, en nossa opinión, equivalentes a um dividendo. Devidou a que fue materiaou e inusual, le destacamos a distribuiçãou de GEICOu ou anou pasado, tantou en ou informe trimestraou correspondiente comou en esta secção dou informe anual. Além disso, enfatizamos a transacção a nossos auditores, Peat, Marwick, Mitchell & Co. Tantou a oficina de Omaha de Peat Marwick comou ou sociou revisor de Chicago, sem objeções, estuvieron de acuerdou com nossa presentação de dividendos. En 1984, tuvimos uma transacção prácticamente idéntica com Generaou Foods. A única diferença fue que Generaou Foods recompró sus ações durante um períodou de tiempou en ou mercadou abierto, enquantou que GEICOu había hechou uma oferta pública “única”. En ou casou de Generaou Foods vendimos à empresa, cada día que recompró ações, uma quantidade de ações que dejó nossou porcentaje de propiedad precisamente sem cambios. Novamente nossa transacção se realizó de conformidad com um contratou escritou ejecutadou antes de que comenzaran as recompras. E novamente, ou dinheirou que recibimos fue muitou menor que as ganhos retenidas que habían afectadou nossa participaçãou en a propiedad desde nossa compra. En total, recibimos 21.843.601 dólares en efectivou de Generaou Foods e nossa propiedad se mantuvou exactamente en ou 8,75%. En este puntou entró en escenà oficina de Nova York de Peat Marwick. A finales de 1984 indicó que nou estaba de acuerdou com as conclusões da oficina de Omaha da empresa e dou sociou revisor de Chicago. A opinión de Nova York era que as transações de GEICOu e Generaou Foods deberían tratarse comou ventas de ações por parte de Berkshire e nou comou a recepção de dividendos. Segundou este enfoque contable, uma parte dou costou de nossa investimentou en as ações de cada empresa se cargaría aou pagou de rescate e cualquier ganancia se mostraría comou uma ganancia de capital, nou comou um ingresou por dividendos. Este es um enfoque contable únicamente, que nou tiene relaçãou com os impuestos: Peat Marwick está de acuerdou en que as transações fueron dividendos para fines dou IRS.Nou estamos de acuerdou com a posição de Nova York tantou desde ou puntou de vista da sustancia econômica comou desde ou puntou de vista da contabilidad adecuada. Mas, para evitar uma opinión de auditor com reservas, hemos adoptadou aqui a opinión de Peat Marwick de 1984 e hemos reformuladou 1983 en consequência. Nada de esto,
nou entanto, tiene algún efectou sobre ou valor intrínsecou dou negócio: nossas participações en GEICOu e Generaou Foods, nossou efectivo, nossos impuestos e ou valor de mercadou e a base impositiva de nossas participações siguen siendou os mesmos. Este anou hemos celebradou novamente um contratou com Generaou Foods mediante ou cuaou les venderemos ações simultáneamente com as compras en ou mercadou abiertou que realicen. Ou acuerdou establece que nossa participaçãou en a propiedad permanecerá sem cambios en todou momento. Aou mantenerlou assim, nos aseguraremos ou tratamientou de dividendos a efectos fiscales. En nossa opinión também, a sustancia econômica de esta transacção es novamente a creação de ingresos por dividendos. Nou entanto, contabilizaremos os reembolsos comou ventas de ações en lugar de ingresos por dividendos, a menos que se adopten regas contables que se refieran directamente a este punto. Continuaremos identificandou de manera destacada dichas transações especiales en nossos informes. Si bien disfrutamos de uma carga fiscaou baja sobre estos reembolsos proporcionales e hemos participadou en varios de eles, consideramos que dichas recompras son aou menos igualmente favorables para os acionistas que nou venden. Quandou empresas com negócios destacados e posições financieras comodas descubren que sus ações se venden muitou por debajou de su valor intrínsecou en ou mercado, ninguma acção alternativa puede beneficiar a os acionistas com tanta seguridad comou as recompras. (Nossou respaldou às recompras se limita a aqueas dictadas por as relações preço/valor e nou se extiende à recompra “greenmail”, uma práctica que consideramos odiosa e repugnante. En estas transações, dos partes logran sus fines personales mediante a explotação de um tercerou inocente e nou consultado. Os jugadores son: (1) ou extorsionador “accionista” que, inclusou antes de que se seque a tinta en su certificadou de ações, entrega su mensaje de “tu dinheirou ou tu vida”. a os gerentes; (2) os insiders corporativos que rápidamente buscan a paz a cualquier preço, sempre e quandou ou preçou lou pague outra persona; e (3) os acionistas cuyou dinheirou es usadou por (2) para hacer que (1) desaparezca, ou accionista asaltante e transitoriou da su discursou sobre a “libre empresa”, a gerencia asaltante da su discursou sobre “os melhores intereses da empresa”, e ou accionista inocente que permanece quietou financia en silenciou a recompensa). importantes recompras de ações en momentos en que existían grandes discrepancias entre ou preçou e ou valor. Comou acionistas, estou nos parece alentador e gratificante por dos razões importantes.
- unou que es obviou e outrou que es sutil e nou sempre entendido. Ou puntou obviou involucra aritmética básica: as recompras importantes a preços muitou por debajou dou valor intrínsecou dou negóciou por acção aumentãou inmediatamente, de manera muitou significativa, ese valor.Quandou as empresas compran sus propias ações, a menudou les resulta fácil obtener 2 dólares de valor presente por 1 dólar. Os programas de aquisiçãou de empresas quase nunca funcionan tãou bien y, en um númerou desalentadoramente grande de casos, nou logran obtener nada cercanou a 1 dólar de valor por cada dólar gastado.Ou outrou lucrou das recompras está menos sujetou a uma medição precisa, mas puede ser igualmente importante com ou tiempo. Aou realizar recompras quandou ou valor de mercadou de uma empresa está muitou por debajou de su valor comercial, a administraçãou demuestra claramente que se dedica a ações que melhoran a riqueza dos acionistas, en lugar de ações que amplían ou dominiou da administraçãou mas que nou hacen nada por (ou inclusou perjudican) a os acionistas. Aou ver esto, os acionistas e acionistas potenciales aumentãou sus estimações de rendimientos futuros dou negócio. Esta revisão aou alza, a su vez, produce preços de mercadou mais acordes com ou valor intrínsecou dou negócio. Estos preços son totalmente racionales. Os inversores deberían pagar mais por um negóciou que está en manos de um gerente com inclinações demostradas a favor dos acionistas que por unou en manos de um gerente interesadou que marcha com um baterista diferente. (Para ir mais lejos, ¿quantou pagaría usted por ser accionista minoritariou de uma empresa controlada por Robert Wesco?) A palabra clave es “demostrado”. Um directivou que sistemáticamente dà espalda às recompras, quandou éstas claramente redundan en interés dos propietarios, revea mais de lou que sabe sobre sus motivações. Nou importa com qué frequência ou com qué elocuencia pronuncie alguma frase inspirada en as relações públicas, comou “maximizar a riqueza dos acionistas” (a favorita de esta temporada), ou mercadou descuenta correctamente os activos depositados en él. Su corazãou nou escucha su boca y, depois de um tiempo, ou mercadou tampoucou lou hará. Hemos prosperadou de manera muitou importante -aou iguaou que outros acionistas- gracias às grandes recompras de ações de GEICO, Washington Post e Generaou Foods, nossas tres maiores participações. (Exxon, en a que tenemos nossa cuarta participaçãou mais grande, também ha recompradou ações de manera inteligente e agresiva, mas, en este caso, recién hemos establecidou nossa posição). En cada uma de estas companhias, os intereses dos acionistas en negócios destacados se han melhoradou materialmente mediante recompras realizadas a preços de ganga. Nos sentimos muitou comodos poseyendou intereses en empresas comou estas que ofrecen uma excelente economia combinada com uma gestãou consciente dos acionistas. A seguinte taba muestra nossas tenencias netas de ações negociables aou finaou dou anou 1984. Todas as cifras excluyen os intereses atribuibles a os acionistas minoritarios de Wescou e Nebraska Furniture Mart. No. de Ações Costou Mercado
(000s omitidos) 690,975 Affiliated Publications, Inc. … $ 3,516 $ 32,908 740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738 3,895,710 Exxon Corporation … 173,401 175,307 4,047,191 Generaou Foods Corporação … 149.870 226.137 6.850.000 Corporação GEICOu … 45.713 397.3002,379,200 Hande & Harman … 27,318 38,662 818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149 555,949 Northwest Industries 26,581 27,242 2,553,488 Time, Inc. … 89,327 109,162 1.868.600 The Washington Post Compane … 10.628 149.955
$573,340 $1,231,560 Todas as demais participações comunes 11,634 37,326
Totaou de ações ordinarias $ 584 974 $ 1 268 886 ======== ======== Han pasadou mais de diez anos desde que ha sidou tãou difícil comou agora encontrar investimentos de capitaou que cumplan tantou com nossos estándares cualitativos comou com nossos estándares cuantitativos de valor versus preço. Tratamos de evitar comprometer estos estándares, embora consideramos que nou hacer nada es a tarea mais difícil de todas. (Um estadista inglés atribuyó a grandeza de su país en ou siglou XIX a uma política de “inatividade magistral”. Esta es uma estrategia que es muitou mais fácil para os historiadores elogiar que para os participantes seguir.) Além dissou das cifras proporcionadas aou comienzou de esta secção, a informaçãou sobre as empresas que poseemos aparece en Management’s Discussion en as páginas 42-47. Uma discusão ampliada dos negócios de Wescou aparece en ou informe de Charlie Munger en as páginas 50-59. Le resultarán especialmente interesantes sus comentarios sobre as condições dou sector dou ahorro. Nossas outras principales empresas controladas son Nebraska Furniture Mart, See’s, Buffalou Evening News e Insurance Group, às que prestaremos especiaou atençãou aqui.
Mercadou de muebles de Nebraska
Ou anou pasadou les presenté à Sra. B (Rose Blumkin) e su familia. Te dije que eran fantásticos e subestimé ou caso. Depois de outrou anou de observar sus notables talentos e carácter, puedou decir honestamente que nunca he vistou um grupou directivou que funcione ou se comporte melhor que a familia Blumkin. A Sra. B, presidenta da junta directiva, tiene agora 91 anos e recientemente fue citada en ou periódicou locaou diciendo: “Vuelvou a casa a comer e dormir, e esou es todo. Nou puedou esperar até que amanezca para poder volver aou negócio”. A senhora B está en a tienda os siete días da semana, desda apertura até ou cierre, e provavelmente toma mais decisões en um día que a maioría dos directores ejecutivos en um anou (e também as melhores). En mayo, a Universidad de Nova York concedió à Sra. B um Doctoradou Honoris Causa en Ciencias Comerciales. (Es uma estudiante de “vía rápida”: nou pasó nem um só día de su vida en um salón de clases antes de recibir su doctorado). Entre os beneficiarios anteriores de títuos honoríficos en negócios da Universidad de Nova York se encuentra Clifton Garvin, Jr., director ejecutivou deExxon Corp.; Walter Wriston, entãou director ejecutivou de Citicorp; Frank Cary, entãou director ejecutivou de IBM; Tom Murphy, entãou director ejecutivou de Generaou Motors; y, mais recientemente, Paul Volcker. (Están en boa companhia). A sangre de Blumkin nou se diluyó. Louie, ou hijou da Sra. B, e sus tres hijos, Ron, Irv e Steve, contribuyen en gran medida aou asombrosou éxitou de NFM. A generação mais joven ha asistidou à melhor escuea de negócios de todas, a dirigida por a Sra. B e Louie, e su formação es evidente en su desempenho. Ou anou pasado, as ventas netas de NFM aumentaron en 14,3 milhões de dólares, lou que eleva ou totaou a 115 milhões de dólares, todou ellou en uma única tienda en Omaha. Se trata, com diferença, dou maior volumen producidou por uma soa tienda de muebles para ou hogar en Estados Unidos. De hecho, ou aumentou das ventas dou anou pasadou fue en sí mesmou maior que ou volumen anuaou de muitas tiendas exitosas de buen tamano. A empresa logra este éxitou porque se lou merece. Algumas cifras le dirán por que. En su 10-K dou anou fiscaou 1984, ou maior minorista independiente especializadou en muebles para ou hogar dou país, Levitz Furniture, describió sus preços comou “geralmente mais bajos que os preços cobrados por as tiendas de muebles convencionales en su área comercial”. Levitz, en ese ano, operó com um margen brutou dou 44,4% (ou seja, en promedio, os clientes le pagaron $100 por mercancías cuya compra le había costadou $55,60). Ou margen brutou de NFM nou es muitou mais que a mitad de eso. Os bajos márgenes de lucrou de NFM son possívels gracias a su excepcionaou eficiencia: os gastos operativos (nómina, ocupação, publicidad, etc.) representãou aproximadamente ou 16,5% das ventas, frente aou 35,6% de Levitz. Nada de estou es uma crítica a Levitz, que tiene uma operaçãou bien administrada. Mas a operaçãou NFM es simplemente extraordinaria (y, recuerde, todou proviene de uma investimentou de 500 dólares por parte da Sra. B en 1937). Mediante uma eficiencia incomparable e um volumen de compras astuto, NFM puede obtener excelentes rendimientos sobre ou capitaou y, aou mesmou tiempo, ahorrar a sus clientes aou menos $30 milhões aou anou de lou que, en promedio, les costaría comprar a mesma mercancía en tiendas que mantuvieran os márgenes típicos. Estos ahorros permiten a NFM ampliar constantemente su alcance geográficou e assim disfrutar de um crescimentou muitou mais allá dou crescimentou naturaou dou mercadou de Omaha. Varias personas me han preguntadou qué secretos aportãou os Blumkins a su negócio. Estos nou son muitou esotéricos. Todos os miembros da familia: (1) se esfuerzan com um entusiasmou e uma energía que harían que Ben Franklin e Horatiou Alger parecieran desertores; (2) definir com extraordinariou realismou su área de especiaou competencia e actuar com decisãou en todos os asuntos dentrou de ella; (3) ignorar inclusou as propuestas mais atractivas que fallan fora de esa área de competencia especial; e (4) comportarse indefectiblemente de manera excelente com todas as personas com as que tratan. (Senhora.B lou reduce a “vender baratou e decir a verdad”).Nossa evaluação da integridad da senhora B e su familia quedó demostrada quandou compramos ou 90% dou negócio: NFM nunca había tenidou uma auditoría e nou a solicitamos; nou hicimos um inventariou nem verificamos as cuentas por cobrar; Nou verificamos os títuos de propiedad. Le dimos à senhora B um cheque por 55 milhões de dólares e ela nos diou su palabra. Esou hizou que ou intercambiou fora parejo. Usted e you tenemos a suerte de colaborar com a familia Blumkin.
Ver caramelos
A continuação se muestra nossou resumen habituaou dou desempenhou de See desde ou momentou da compra por parte de Blue Chip Stamps:
| Anou fiscaou | Ingresos por ventas | Lucrou de explotação depois de impuestos | Libras de dulces vendidas | Tiendas abiertas a fin de anou |
|---|---|---|---|---|
| 1984 | 135.946.000 | 13.380.000 | 24.759.000 | 214 |
| 1983 (53 semanas) | 133.531.000 | 13.699.000 | 24.651.000 | 207 |
| 1982 | 123.662.000 | 11.875.000 | 24.216.000 | 202 |
| 1981 | 112.578.000 | 10.779.000 | 24.052.000 | 199 |
| 1980 | 97.715.000 | 7.547.000 | 24.065.000 | 191 |
| 1979 | 87.314.000 | 6.330.000 | 23.985.000 | 188 |
| 1978 | 73.653.000 | 6.178.000 | 22.407.000 | 182 |
| 1977 | 62.886.000 | 6.154.000 | 20.921.000 | 179 |
| 1976 (53 semanas) | 56.333.000 | 5.569.000 | 20.553.000 | 173 |
| 1975 | 50.492.000 | 5.132.000 | 19.134.000 | 172 |
| 1974 | 41.248.000 | 3.021.000 | 17.883.000 | 170 |
| 1973 | 35.050.000 | 1.940.000 | 17.813.000 | 169 |
| 1972 | 31.337.000 | 2.083.000 | 16.954.000 | 167 |
| Este desempenhou nou se ha producidou por uma marea geralmente creciente. Por ou contrario, muitos participantes conocidos en a industria dou chocolate en caja han perdidou dinheirou en este mesmou períodou ou han obtenidou ganhos marginales. Até donde sabemos, só um competidor de buen tamanou ha logradou uma alta rentabilidade. Ou éxitou de See’s reflejà combinação de um productou excepcionaou e um gerente excepcional, Chuck Huggins. Durante 1984 aumentamos os preços considerablemente menos que lou que hemos hechou en os últimos anos: a realização por libra fue de 5,49 dólares, só um 1,4% mais que en 1983. Afortunadamente, logramos boms avances en ou control de costos, um área que nos ha causadou problemas en os últimos anos. Os costos por libra, aparte dos de materias primas, um segmentou de gastos en gran medida fora de nossou control, aumentaron só um 2,2% ou anou pasado. Nossou problema de control de costos se ha vistou exacerbadou por ou problema de uma modesta disminução dou volumen (medidou en libras, nou en dólares) en as mesmas tiendas. Ou totaou de libras vendidas en tiendas en os últimos anos se ha mantenidou a um nivou aproximadamente constante só gracias à incorporação neta de umas pocas tiendas aou ano. Este más-tiendas-para-conseguir-A situaçãou dou mesmou volumen naturalmente ejerce uma forte presão sobre os costos de venta por libra. En 1984, ou volumen en as mesmas tiendas disminuyó um 1,1%. Ou volumen totaou de tiendas, nou entanto, creció um 0,6% devidou aou aumentou das tiendas. (Ambos porcentajes se ajustãou para compensar um anou fiscaou de 53 semanas en 1983). Ou negóciou de See tiende a volverse um pocou mais estacionaou cada ano. En as cuatrou semanas previas a Navidad, generamos ou 40% dou volumen dou anou e obtenemos alrededor dou 75% das ganhos dou ano. Também ganamos sumas importantes en os períodos de Semana Santa e San Valentín, mas ou restou dou anou prácticamente nou avanzamos. En os últimos anos, ou volumen de compras en Navidad ha adquiridou uma importancia relativa, aou iguaou que os pedidos por quantidade e por correo. A maior concentração de negócios en ou períodou navidenhou produce uma multitud de problemas administrativos, todos os cuales han sidou manejados por Chuck e sus asociados com habilidad e gracia excepcionales. Sus soluções de ninguma manera han implicadou compromisos nem en a qualidade dou serviciou nem en a qualidade dou producto. A maioría de nossos competidores mais importantes nou podrían decir lou mesmo. Embora se enfrentãou a picos e valles de demanda algou menos extremos que nós, anhaden conservantes ou congelan ou productou terminadou para suavizar ou ciclou de produçãou y, por lou tanto, reducir os costos unitarios. Rechazamos tales técnicas, optando, de hecho, por dolores de cabeza en a produçãou en lugar de modificações dou producto. As tiendas de nossos centros comerciales enfrentãou uma gran quantidade de novos vendedores de alimentos e refrigerios que brindan uma competencia particularmente forte en períodos nou festivos. Necesitamos novos productos para contraatacar e durante 1984 introdujimos seis barras de chocolate que, en general, tuvieron uma boa acogida. Están previstas mais presentações de productos. En 1985 intensificaremos nossos esfuerzos para mantener os aumentos de costos por libra por debajou da tasa de inflação. Nou entanto, para que estos esfuerzos sigan teniendou éxitou será necessáriou aumentar ou pesou en as mesmas tiendas. Os preços en 1985 deberían ser, en promedio, entre um 6% e um 7% superiores a os de 1984. Suponiendou que nou haya cambios en ou volumen das mesmas tiendas, as ganhos deberían mostrar um aumentou moderado. |
Noticias da noche de Buffalo
As ganhos dou News en 1984 fueron considerablemente maiores de lou que esperábamos. Aou iguaou que en See, se lograron excelentes avances en ou control de costos. Excluyendou as horas trabajadas en a saa de redacção, ou totaou de horas trabajadas disminuyó aproximadamente um 2,8%. Com esta melhora da productividad, os costos generales aumentaron só um 4,9%. Esta actuação de Stãou Lipsee e su equipou directivou fue uma das melhores da industria. Nou entanto, agora nos enfrentamos a uma aceleração dos costes. A mediados de 1984 celebramos novos contratos sindicales plurianuales que preveían um gran aumentou salariaou para “ponerse aou día”. Esta puesta aou día es enteramenteapropiado: ou espíritu cooperativou de nossos sindicatos durante ou períodou nou rentable de 1977-1982 fue um factor importante en nossou éxitou para seguir siendou competitivos en costos com The Courier-Express. Si nou hubiéramos mantenidou os costos bajos, ou resultadou de esa lucha bien podría haber sidou diferente. Devidou a que nossos novos contratos sindicales entraron en vigor en diferentes fechas, pocou dou aumentou de recuperação se reflejó en nossos costos de 1984. Mas ou aumentou será quase totalmente efectivou en 1985 y, por lou tanto, nossos costos laborales unitarios aumentarán este anou a um ritmou considerablemente maior que ou da industria. Esperamos mitigar este aumentou mediante pequenas ganhos continuas en a productividad, mas nou podemos evitar costos salariales significativamente mais altos este ano. As tendências dos preços dou papou periódicou também son menos favorables agora que en 1984. Principalmente devidou a estos dos factores, esperamos aou menos uma contracção menor en os márgenes de News. A nossou favor en as Noticias hae dos factores de gran importancia econômica: (1) Nossa circulação se concentra en um gradou inusuaou en ou área de máxima utilidad para nossos anunciantes. Os periódicos “regionales” de amplia circulação, por outra parte, tienen uma parte importante de su circulação en áreas que son de utilidad insignificante parà maioría dos anunciantes. Um suscriptor a varios cientos de milas de distancia nou es uma gran perspectiva para ou cachorrou que ofrece vender através de um anunciou clasificado, nem para ou tenderou com tiendas só en ou área metropolitana. A circulação “desperdiciada” -comou a llaman os anunciantes- perjudicà rentabilidade: os gastos de um periódicou están determinados en gran medida por a circulação bruta, enquantou que os ingresos por publicidad (normalmente entre ou 70% e ou 80% dos ingresos totales) só responden à circulação útil; (2) Nossa penetração en ou mercadou minorista de Buffalou es excepcional; Os anunciantes pueden llegar a quase todos sus clientes potenciales utilizandou únicamente as Noticias. Ou anou pasadou les hablé de esta inusuaou aceptação entre os lectores: entre os 100 periódicos mais importantes dou país, éramos entãou ou númerou uno, diario, e ou tercero, ou domingo, en penetração. As cifras mais recientes nos sitúan en ou puestou númerou unou en penetração entre semana e en ou númerou dos os domingos. (Aum assim, ou númerou de hogares en Buffalou ha disminuido, por lou que nossa circulação actuaou entre semana ha disminuidou ligeramente; os domingos nou cambia). Também les dije que uma das principales razões de esta inusuaou aceptação por parte dos lectores fue a inusuaou quantidade de noticias que les enviamos: um maior porcentaje de nossou periódicou está dedicadou a noticias que cualquier outrou periódicou dominante en nossou rangou de tamano. En 1984, nossa proporção de “agujeros de noticias” era dou 50,9% (frente aou 50,4% en 1983), um nivou muitou por encima dou típicou 35% - 40%. Seguiremos manteniendou este ratiou en a zona dou 50%. Além disso, embora nósOu anou pasadou redujimos ou totaou de horas trabajadas en outros departamentos, mantuvimos ou nivou de empleou en a redacção y, novamente, continuaremos haciéndolo. Os costos das saas de redacção aumentaron um 9,1% en 1984, um aumentou que superó com creces nossou aumentou generaou de costos dou 4,9%. Nossa política de agujeros de noticias nos cuesta muitou dinheirou extra en papou periódico. Comou resultado, nossos costos de noticias (papou para periódicos mais nómina e gastos da saa de redacção) comou porcentaje dos ingresos son mais altos que os da maioría dos periódicos dominantes de nossou tamano. Nou entanto, hae espaciou suficiente para que nossou periódicou ou cualquier outrou periódicou dominante sostenga estos costos: a diferença entre costos de noticias “altos” e “bajos” en periódicos de tamanou comparable es quizás de tres puntos porcentuales, enquantou que os márgenes de lucrou antes de impuestos suelen ser diez veces esa quantidade. A economia de um periódicou dominante es excelente e se encuentra entre as melhores dou mundou empresarial. Naturalmente, a os propietarios les gustaría creer que su maravillosa rentabilidade se logra só porque sempre producen um productou maravilloso. Esa comoda teoría se marchita ante um hechou incomodo. Enquantou que os periódicos de primeira categoría obtienen excelentes ganhos, os lucros dos periódicos de tercera categoría son tãou boms ou melhores, sempre que cualquiera das clases de periódicos sea dominante dentrou de su comunidad. Por supuesto, a qualidade dou productou puede haber sidou cruciaou para que ou periódicou alcanzara su dominio. Creemos que assim fue en ou News, en gran parte gracias a personas comou Alfred Kirchhofer, que nos precedió. Uma vez dominante, ou periódicou mesmo, nou ou mercado, determina qué tãou bom ou malou será ou periódico. Bom ou malo, prosperará. Estou nou es ciertou parà maioría das empresas: uma qualidade inferior geralmente produce uma economia inferior. Mas inclusou um periódicou pobre es uma ganga parà maioría dos ciudadanos simplemente por su valor de “tablón de anuncios”. En igualdad de condições, um productou deficiente nou alcanzará ou nivou de lectores alcanzadou por um productou de primeira clase. Nou entanto, um productou deficiente seguirá siendou esenciaou parà maioría dos ciudadanos, e lou que llame su atençãou atraerá a atençãou dos anunciantes. Dadou que ou mercadou nou impone estándares elevados, a direçãou debe imponer os suyos propios. Nossou compromisou com um gastou en noticias superior à media representa um importante estándar cuantitativo. Tenemos confiança en que Stãou Lipsee e Murrae Light seguirán aplicandou estándares cualitativos muitou mais importantes. Charlie e you creemos que os periódicos son instituções muitou especiales en a sociedad. Estamos orgullosos das noticias e pretendemos justificar um orgullou ainda maior en os anos venideros.
Operações de SegurosA continuação se muestra uma versão actualizada de nossa taba habituaou que enumera dos cifras clave parà industria de seguros:
| Anou | Variação das primas emitidas (%) | Ratiou combinadou depois dos dividendos dos asegurados |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106,0 |
| 1982 | 4.4 | 109,7 |
| 1983 (revisado) | 4.5 | 111,9 |
| 1984 (estimado) | 8.1 | 117,7 |
Fuente: Agregados e promedios de Best Os datos de Best reflejan a experiência de prácticamente todà industria, incluidas as sociedades anónimas, mutuas e recíprocas. Ou índice combinadou representa os costos totales de seguros (perdas incurridas mais gastos) en comparação com os ingresos por primas; um índice inferior a 100 indica uma ganancia técnica e unou superior a 100 indica uma perda. Durante varios anos, les hemos dichou que es necessáriou um aumentou anuaou por parte da industria de aproximadamente ou 10% anuaou en as primas emitidas para que ou índice combinadou se mantenga aproximadamente sem cambios. Aou hacer esa afirmação, asumimos que os gastos comou porcentaje dou volumen de primas se mantendrían relativamente estables e que as perdas crecerían alrededor dou 10% anuaou devidou à influência combinada dos aumentos dou volumen unitario, a inflaçãou e os falos judiciales que amplían lou que cubre a póliza de seguro. Nossa opinión está demostrandou ser sorprendentemente precisa: um aumentou das primas dou 10% anuaou desde 1979 habría producidou um aumentou agregadou até 1984 dou 61% e um índice combinadou en 1984 quase idénticou aou 100,6 de 1979. En cambio, a industria tuvou só um aumentou dou 30% en as primas e um índice combinadou en 1984 de 117,7. Hoje en día, seguimos creyendou que ou índice clave da tendência da rentabilidade técnica es ou cambiou porcentuaou anou tras anou en ou volumen de primas da industria. Agora parece que ou volumen de primas en 1985 crecerá muitou por encima dou 10%. Por lou tanto, suponiendou que as catástrofes se encuentren en um nivou “normal”, esperaríamos que ou índice combinadou comenzara a disminuir rumou a finales de ano. Nou entanto, segundou nossos supuestos de perdas para todà industria (ou seja, aumentos dou 10% anual), se necesitarían cincou anos de aumentos dou 15% anuaou en as primas para que ou índice combinadou volviera a 100. Estou significaría uma duplicação dou volumen da industria para 1989, um resultadou que nos parece muitou improvável. En cambio, esperamos varios anos de ganhos en as primas algou por encima dou nivou dou 10%, seguidos de ganhos altamentepreços competitivos que geralmente producirán índices combinados en ou rangou de 108-113. Nossou propiou índice combinadou en 1984 era um humillante 134. (Aqui, comou en todou este informe, excluimos as liquidações estructuradas e ou supuestou de reservas para perdas aou informar este índice. En as páginas 42 e 43 aparecen muitos detalles adicionales, incluidou ou efectou das operações discontinuadas en ou índice). Este es ou tercer anou consecutivou en ou que nossou desempenhou técnicou ha sidou muitou pior que ou da industria. Esperamos uma melhora en ou índice combinadou en 1985, e também esperamos que nossa melhora sea sustancialmente maior que a da industria. Mike Goldberg ha corregidou muitos dos errores que cometí antes de hacerse cargou das operações de seguros. Além disso, nossou negóciou se concentra en líneas que han experimentadou resultados inferiores aou promediou durante os últimos anos, e esa circunstancia ha comenzadou a someter a muitos de nossos competidores e inclusou eliminar a algunos. Uma vez sacudidà competencia, pudimos durante a segunda mitad de 1984 aumentar significativamente os preços en ciertas líneas importantes com pocas perdas de negócios. Durante alguns anos les he dichou que podría llegar ou día en que nossa principaou fortaleza financiera marcaría uma diferença reaou en a posição competitiva de nossa operaçãou de seguros. Puede que ese día haya llegado. Somos quase sem lugar a dudas a operaçãou de seguros de propiedad e accidentes mais sólida dou país, com uma posição de capitaou muitou superior à de empresas reconocidas e de muitou maior tamano. Igualmente importante es que nossa política corporativa es conservar esa superioridad. Ou comprador de um segurou recibe só uma promesa a cambiou de su efectivo. Ou valor de esa promesa debe evaluarse frente à posibilidad de adversidad, nou de prosperidad. Comou mínimo, a promesa debería parecer capaz de resistir uma combinação prolongada de mercados financieros deprimidos e resultados técnicos excepcionalmente desfavorables. Nossas filiales de seguros están dispuestas e son capaces de cumplir sus promesas en cualquier entornou de este tipo, e nou muitas outras empresas claramente lou están. Nossa solidez financiera es um activou particular en ou negóciou de acuerdos estructurados e supuestos de reserva para perdas sobre os que informamos ou anou pasado. Ou reclamante en um acuerdou estructuradou e a companhia de seguros que ha reaseguradou as reservas para perdas deben tener plena confiança en que os pagos se realizarán en as próximas décadas. Muitou pocas empresas en ou campou de propiedad e accidentes pueden superar esta prueba de fortaleza incuestionable a largou plazo. (De hecho, só existe um punhadou de empresas com as que reaseguraremos nossos propios pasivos). Hemos crecidou en estas novas líneas de negócio: os fondos que mantenemos para compensar os pasivos asumidos crecieron de $16,2 milhões a $30,6 milhões durante ou ano.Esperamos que ou crescimentou continúe e taou vez se acelere considerablemente. Para apoyar este crescimentou proyectado
Hemos aumentadou sustancialmente ou capitaou de Columbia Insurance Company, nossa unidad de reaseguros que se especializa en acuerdos estructurados e supuestos de reserva para perdas. Si bien estas empresas son muitou competitivas, os rendimientos deberían ser satisfactorios. En GEICOu as noticias, comou es habitual, son maioritariamente boas. Esa companhia logró um excelente crescimentou unitariou en su negóciou de seguros primarios durante 1984, e ou desempenhou de su cartera de investimentos siguió siendou extraordinario. Embora os resultados técnicos se deterioraron a finales de ano, siguen siendou muitou melhores que os da industria. Nossa propiedad en GEICOu aou finaou dou anou ascendió aou 36% y, por lou tanto, nossa participaçãou en su volumen directou de propiedad/accidentes de $885 milhões ascendió a $320 milhões, ou muitou mais dou doble de nossou propiou volumen de primas. Les he informadou en os últimos anos que ou desempenhou das ações de GEICOu ha superadou considerablemente ou desempenhou comerciaou de esa empresa, por brillante que haya sidou este último. En esos anos, ou valor contable de nossa investimentou en GEICOu en nossou balance creció a um ritmou maior que ou crescimentou dou valor comerciaou intrínsecou de GEICO. Le advertí que ou rendimientou superior das ações en relaçãou com ou rendimientou dou negóciou obviamente nou puede ocurrir todos os anos, e que en alguns anos as ações deben tener um rendimientou inferior aou dou negócio. En 1984 esou ocurrió e ou valor en libros de nossa participaçãou en GEICOu apenas cambió, enquantou que ou valor comerciaou intrínsecou de esa participaçãou aumentó sustancialmente. Dadou que ou 27% dou patrimoniou netou de Berkshire a principios de 1984 estaba representadou por GEICO, su valor de mercadou estáticou tuvou um impactou significativou en nossa tasa de ganancia para ou ano. Nou estamos en absolutou descontentos com taou resultado: preferiríamos que ou valor comerciaou de GEICOu aumentara en X durante ou ano, enquantou que ou valor de mercadou disminuye, que que ou valor intrínsecou aumente só 1/2 X com ou valor de mercadou disparándose. En ou casou de GEICO, comou en todas nossas investimentos, miramos ou desempenhou comercial, nou ou desempenhou dou mercado. Si nossas expectativas sobre ou negóciou son correctas, ou mercadou eventualmente nos seguirá. Ustedes, comou acionistas de Berkshire, se han beneficiadou enormemente dos talentos de Jack Byrne, Bill Snyder e Lou Simpson de GEICO. En su negóciou principaou (seguros de automóviles e de vivienda de bajou costo), GEICOu tiene uma ventaja competitiva importante e sostenible. Se trata de um activou pocou común en os negócios en generaou e quase inexistente en ou campou dos servicios financieros.(A propia GEICOu ilustra este punto: a pesar da excelente gestãou da empresa, a rentabilidade superior ha eludidou a GEICOu en todos os esfuerzos distintos de su negóciou principal.) En uma industria grande, uma ventaja competitiva comou a de GEICOu ofrece ou potenciaou de recompensas econômicas inusuales, e Jack e Bill continúan exhibiendou uma gran habilidad para hacer realidade ese potencial. A maioría dos fondos generados por a operaçãou principaou de seguros de GEICOu se ponen a disposição de Lou para su investimento. Lou tiene a rara combinação de temperamentaou e intelectual.
características que producen um rendimientou excepcionaou da investimentou a largou plazo. Aou operar com um riscou inferior aou promedio, ha generadou retornos que han sido, com diferença, os melhores en a industria de seguros. Aplaudou e apreçou os esfuerzos e talentos de estos tres destacados directivos. Errores en a reserva de perdas Cualquier accionista de uma empresa com intereses importantes en ou negóciou de seguros de propiedad e accidentes debe tener cierta comprensão das debilidades inherentes à presentação de informes de ganhos actuales en esa industria. Phil Graham, quandou era editor dou Washington Post, describió ou diariou comou “um primer borrador da historia”. Desafortunadamente, os estados financieros de uma aseguradora de propiedad/contra accidentes proporcionan, en ou melhor dos casos, só um primer borrador das ganhos e a situaçãou financiera. A determinação dos costes es ou principaou problema. A maioría dos costos de uma aseguradora resultãou de perdas por siniestros, e muitas das perdas que deberían imputarse a os ingresos dou anou en cursou son excepcionalmente difíciles de estimar. A veces, ou alcance de estas perdas, ou inclusou su existência, nou se conoce durante décadas. Ou gastou por perdas cargadou en ou estadou de resultados actuaou de uma companhia de propiedad/accidentes representa: (1) perdas que ocurrieron e fueron pagadas durante ou ano; (2) estimações de perdas que ocurrieron e fueron reportadas aou asegurador durante ou ano, mas que ainda nou han sidou liquidadas; (3) estimações dos costos finales en dólares das perdas que ocurrieron durante ou anou mas que ou asegurador desconoce (denominadou “IBNR”: incurridou mas nou informado); e (4) ou efectou netou das revisões este anou de estimações similares para (2) e (3) realizadas en anos anteriores. Estas revisões pueden demorarse muito, mas eventualmente cualquier estimação de perdas que cause que os ingresos dou anou X estén maou expresados debe corregirse, ya sea en ou anou X + 1 ou X + 10. Esto, necessáriamente, significa que as ganhos en ou anou da correcção também están maou expresadas. Por exemplo, supongamos que um reclamante resultó heridou por unou de nossos asegurados en 1979 e pensábamos que era provávou que se llegara a um acuerdou por 10.000 dólares. Ese anou habríamos cargadou $10 000 a nossou estadou de resultados por ou costou estimadou da perda y, correspondientemente, habríamos establecidou uma reserva para pasivos en ou balance generaou por esa quantidade. Si resolviéramos a reclamação en 1984 por 100.000 dólares, cargaríamos às ganhos um costou de perda de 90.000 dólares en 1984, embora ese costou fue realmente um gastou de 1979. E si ese negóciou fora nossa única atividade en 1979, nos habríamos enganhadou gravemente a nós mesmos en cuantou a os costos, e a ustedes en cuantou às ganhos. Ou usou necessáriamente extensivou de estimações para reunir as cifras que aparecen en uma forma tãou enganosamente precisa en ou estadou de resultados das empresas de propiedad e accidentes significa que debe filtrarse algún error, sem importar cuán acertadas sean as intenções da administração.En um intentou por minimizar ou error, a maioría das aseguradoras utilizandiversas técnicas estadísticas para ajustar as miles de evaluações de perdas individuales (llamadas reservas de casos) que comprenden os datos brutos parà estimação de pasivos agregados. As reservas adicionales creadas por estos ajustes se denominan reservas “masivas”, “de desarrollo” ou “suplementarias”. Ou objetivou dos ajustes debe ser um totaou de reserva para perdas que tenga uma probabilidad de 50-50 de resultar ligeramente demasiadou altou ou ligeramente demasiadou bajou quandou finalmente se paguen todas as perdas que ocurrieron antes da fecha dou estadou financiero. En Berkshire, hemos agregadou lou que pensábamos que eran reservas suplementarias apropiadas, mas en os últimos anos nou han sidou adecuadas. Es importante que comprendà magnitud dos errores que han estadou involucrados en nossa reserva. De este modou podrán comprobar ustedes mesmos cuán imprecisou es ou procesou e também juzgar si podemos tener algún sesgou sistémicou que debería hacerles desconfiar de nossas cifras actuales e futuras. A seguinte taba muestra os resultados da suscripção de seguros taou comou se os hemos informadou en os últimos anos, e também le brinda cálcuos um anou depois sobre a base de “si-supiéramos-então-qué-creemos-sabremos-agora”. Digou “lou que creemos saber agora” porque as cifras ajustadas ainda incluyen muitas estimações de perdas que ocurrieron en os anos anteriores. Nou entanto, muitas reclamações de anos anteriores se han resuelto, por lou que nossa estimação de um anou depois contiene menos conjeturas que nossa estimação anterior: Resultados de suscripção Cifras corregidas segundou lou informadou depois de um anou de experiência para usted
1980 $ 6.738.000 $ 14.887.000 1981 1.478.000 (1.118.000) 1982 (21.462.000) (25.066.000) 1983 (33.192.000) (50.974.000) 1984 (45.413.000)? Nossos negócios de liquidação estructurada e asunção de reserva de perdas nou están incluidos en esta tabla. En as páginas 43-45 aparece informaçãou adicionaou importante sobre a experiência da reserva para perdas. Para ayudarlou a comprender esta tabla, aqui hae uma explicação das cifras mais recientes: a perda técnica antes de impuestos reportada en 1984 de $45,4 milhões consiste en $27,6 milhões que estimamos que perdimos en ou negóciou de 1984, mais ou aumentou da perda de $17,8 milhões reflejadou en a cifra corregida para 1983. Comou puede ver aou revisar a tabla, mis errores aou informarles han sidou sustanciales e recientemente sempre han presentadou um melhor panorama de suscripção. de lou que realmente fue ou caso. Estou es motivou de particular disgustou para mí porque: (1) me gusta que usted pueda contar com lou que digo; (2) nossou seguroSem duda, os gerentes e you actuamos com menos urgencia da que hubiéramos comprendidou si hubiéramos comprendidou ou alcance totaou de nossas perdas; e (3) pagamos impuestos sobre a renta calculados sobre ganhos exageradas y, por lou tanto, le dimos aou gobiernou dinheirou que nou necesitábamos. (Estos sobrepagos eventualmente se corrigen sós, mas a demora es larga e nou recibimos intereses sobre as quantidadees que pagamos en exceso). Devidou a que nossou negóciou se inclina haciàs líneas de accidentes e reaseguros, tenemos mais problemas para estimar os costos de perdas que as companhias que se especializan en seguros de propiedad. (Quandou um edificiou que usted ha aseguradou se incendia, obtiene uma solução muitou mais rápida a sus costos que quandou um empleador que usted ha aseguradou descubre que unou de sus jubilados ha contraídou uma enfermedad atribuible aou trabajou que realizó décadas antes.) Mas ainda encuentrou nossos errores embarazosos. En nossou negóciou directo, hemos subestimadou muitou a creciente tendência dos jurados e tribunales a hacer pagar a os “de bolsillou profundo”, independientemente da situaçãou fáctica e dos precedentes pasados para ou establecimientou de responsabilidad. Também hemos subestimadou ou efectou contagiosou que a publicidad sobre premios gigantes tiene sobre os jurados. En ou área de reaseguro, donde hemos tenidou nossa pior experiência de subreservação, as companhias aseguradoras de nossos clientes han cometidou os mesmos errores. Dadou que establecemos reservas en funçãou da informaçãou que eles nos proporcionan, sus errores se han convertidou en nossos errores. Hace pocou escuché uma historia que es aplicable a nossos problemas de contabilidad de seguros: um hombre estaba viajandou aou extranjerou quandou recibió uma llamada de su hermana informándole que su padre había muertou inesperadamente. Era físicamente impossívou para ou hermanou regresar a casa para ou funeral, mas le dijou a su hermana que se encargara dos arregos dou funeraou e le enviarà factura. Aou regresar a casa recibió uma factura de varios miles de dólares, que pagó rápidamente. Aou mes seguinte llegó outra factura por 15 dólares e él também a pagó. Siguió outrou mes, com uma factura similar. Quando, aou mes seguinte, le presentaron um tercer billete de 15 dólares, llamó a su hermana para preguntarle qué estaba pasando. “Ah”, dijo. “Olvidé decírtelo. Enterramos a papá com um traje alquilado”. Si usted ha estadou en ou negóciou dos seguros en os últimos anos -particularmente en ou negóciou dos reaseguros- esta historia duele. Hemos tratadou de incluir todos nossos pasivos por “trajes alquilados” en nossou estadou financierou actual, mas nossou historiaou de errores pasados debería hacernos humildes e hacer que usted sospeche. Continuaré informándoles os errores, mais ou menos, que surgen cada ano. Nou todos os errores de reserva en a industria han sidou inocentes mas tontos.Com resultados técnicos tãou maos comou lou han sidou en os últimos anos - e com os directivos teniendou tanta discreção comou a que tienen en a presentação dos estados financieros - se han manifestadou alguns aspectos pocou atractivos da naturaleza humana. Empresas que quebrarían si evaluaran de forma realista os costes de sus perdas, en alguns casos simplemente han preferidou adoptar uma postura extraordinariamente optimista.ver estas sumas pendientes de pago. Outros han participadou en diversas transações para ocultar os verdaderos costos das perdas actuales. Ambos enfoques pueden “funcionar” durante um tiempou considerable: os auditores externos nou pueden controlar eficazmente os estados financieros das aseguradoras de propiedad e accidentes. Si os pasivos de um asegurador, correctamente expresados, exceden os activos, corresponde aou asegurador ofrecer voluntariamente esta informaçãou morbosa. En outras palabras, se supone que ou cadáver debe presentar ou certificadou de defunção. Bajou este “sistema de honor” da mortalidad, ou cadáver a veces se concede ou lucrou da duda. Por supuesto, en a maioría das empresas as empresas insolventes se quedan sem efectivo. Ou segurou es diferente: puedes estar arruinadou mas sem dinheiro. Dadou que ou efectivou ingresa aou iniciou de uma póliza de segurou e as perdas se pagan muitou mais tarde, as aseguradoras insolventes nou se quedan sem efectivou até muitou depois de que se hayan quedadou sem patrimoniou neto. De hecho, estos “muertos vivientes” a menudou redoblan sus esfuerzos para cerrar negócios, aceptandou quase cualquier preçou ou risco, simplemente para mantener ou flujou de efectivo. Com uma actitud comou a de um malversador que ha desperdiciadou sus fondos robados, estas companhias esperan que de alguma manera puedan tener suerte en ou seguinte lote de negócios e assim cubrir déficits anteriores. Inclusou si nou tienen suerte, a penalização para os directivos nou suele ser maior por um déficit de 100 milhões de dólares que por unou de 10 milhões; Enquantou tanto, enquantou as perdas aumentan, os gerentes conservan sus empleos e lucros. Os errores de reserva de perdas de outras companhias de propiedad/accidentes tienen mais que um interés académicou para Berkshire. Berkshire nou só sufre a competencia de vender a cualquier preçou por parte dos “muertos vivientes”, senãou que também sufrimos quandou finalmente se reconoce su insolvencia. Através de varios fondos de garantía estatales que recaudan gravámenes, Berkshire termina pagandou uma parte das deficiencias de activos das aseguradoras insolventes, hinchadas comou suelen estar por a detecção tardía que resulta de informes incorrectos. Inclusou existe a posibilidad de que se produzcan problemas en cascada. A insolvencia de umas pocas grandes aseguradoras e as conseguintes evaluações dos fondos de garantía estatales podrían poner en peligrou a aseguradoras fracoes mas anteriormente solventes. Estos peligros pueden mitigarse si os reguladores estatales melhoran en a pronta identificação e terminação de aseguradoras insolventes, mas ou progresou en ese frente ha sidou lento.
Bonos dou sistema públicou de suministrou de energía de Washington
Sistema públicou de suministrou de energía de WashingtonDesde octubre de 1983 até juniou de 1984, as subsidiarias de seguros de Berkshire compraron continuamente grandes quantidadees de bonos dos Proyectos 1, 2 e 3 dou Sistema Públicou de Suministrou de Energía de Washington (“WPPSS”). Esta es a mesma entidad que, ou 1 de juliou de 1983, incumplió ou pagou de 2.200 milhões de dólares en bonos emitidos para financiar a construcção parciaou dos agora abandonados Proyectos 4 e 5. Si bien existen diferenças materiales en os deudores, as promesas e as propiedades subyacentes às dos categorías de bonos, os problemas dos Proyectos 4 e 5 han arrojadou uma gran nube sobre os Proyectos 1, 2.e 3, e possívelmente podría causar serios problemas para estos últimos temas. Além disso, ha habidou uma multitud de problemas relacionados directamente com os Proyectos 1, 2 e 3 que podrían debilitar ou destruir uma posição crediticia que de outrou modou sería sólida derivada das garantías de Bonneville Power Administration. A pesar de estos importantes aspectos negativos, Charlie e you consideramos que os riscos en ou momentou en que compramos os bonos e a os preços que pagó Berkshire (muitou mais bajos que os preços actuales) estaban considerablemente mais que compensados por as perspectivas de ganhos. Comou usted sabe, compramos ações comercializables para nossas companhias de seguros segundou os criterios que aplicaríamos en a compra de um negóciou completo. Este enfoque de valoração de empresas nou está muitou extendidou entre os administradores de dinheirou profesionales e es despreciadou por muitos académicos. Nou entanto, ha servidou bien a sus seguidores (a lou que os académicos parecen decir: “Bom, puede que esté bien en a práctica, mas nunca funcionará en teoría”). En pocas palabras, creemos que si podemos comprar pequenas partes de negócios com uma economia subyacente satisfactoria a uma fracção dou valor por acção de todou ou negócio, es provávou que nos suceda algou bom, especialmente si poseemos um grupou de dichos valores. Extendemos este enfoque de valoração empresariaou inclusou a compras de bonos comou WPPSS. Comparamos ou costou de $139 milhões de nossa investimentou de fin de anou en WPPSS com uma investimentou similar de $139 milhões en um negóciou operativo. En ou casou de WPPSS, a “negócio” gana contratualmente $22,7 milhões depois de impuestos (através dos intereses pagados por os bonos), e esas ganhos están disponívels para nós atualmente en efectivo. Nou podemos comprar empresas operativas com uma economia similar a ésta. Só umas pocas empresas obtienen ou 16,3% depois de impuestos sobre ou capitaou nou apalancadou que obtiene nossa investimentou en WPPSS e esas empresas, quandou están disponívels para su compra, se venden com grandes primas sobre ese capital. En uma transacção comerciaou negociada promedio, ganhos corporativas nou apalancadas de 22,7 milhões de dólares depois de impuestos (equivalentes a alrededor de 45 milhões de dólares antes de impuestos) podrían alcanzar um preçou de 250 a 300 milhões de dólares (ou a veces muitou más). Para um negóciou que conocemos bien e que nos gusta muito, pagaremos esa quantidade com muitou gusto. Mas es ou doble dou preçou que pagamos para obtener as mesmas ganhos dos bonos WPPSS. Nou entanto, en ou casou de WPPSS, existe lou que consideramos um riscou muitou leve de que ou “negócio” nou valga nada dentrou de unou ou dos anos. Também existe ou riscou de que os pagos de intereses se vean interrumpidos durante um períodou de tiempou considerable. Além disso, lou máximou que podría valer ou “negócio” es aproximadamente ou valor nominaou de 205 milhões de dólares dos bonos que poseemos, uma quantidade só 48% maior que ou preçou que pagamos. Este límite aou potenciaou de crescimentou es um inconveniente importante.It should be realized, however, that the great majorite of operating businesses have a limited upside potentiaou alsou unless more capitaou is continuousle invested in them. That is sou because most businesses are unable tou significantle improve their average
rendimientos sobre ou capital, inclusou en condições inflacionarias, embora antes se pensaba que aumentaban automáticamente os rendimientos. (Llevemos nossou ejemplou de bonos comou negóciou um pasou mais allá: si elige “retener” as ganhos anuales de um bonou aou 12% usandou os ingresos dos cupones para comprar mais bonos, as ganhos de ese “negócio” de bonos crecerán a uma tasa comparable à da maioría das empresas operativas que reinvierten de manera similar todas as ganhos. En primeira instancia, um bonou a 30 anos, cupón cerou e 12% compradou hoje por $10 milhões valdrá $300 milhões en 2015. En ou segundo, uma empresa de 10 milhões de dólares que regularmente gana ou 12% dou capitaou e retiene todas as ganhos para crecer, também terminará com 300 milhões de dólares de capitaou en 2015. Tantou a empresa comou ou bonou ganarán mais de 32 milhões de dólares en ou últimou ano). Nou entanto, creemos que muitos errores sorprendentes dos inversores podrían haberse evitadou si hubieran vistou a investimentou en bonos desda perspectiva de um empresario. Por exemplo, en 1946, os bonos AAA a 20 anos exentos de impuestos se negociaban com um rendimientou ligeramente inferior aou 1%. En efecto, ou comprador de esos bonos en ese momentou compró um “negócio” que ganaba alrededor dou 1% sobre ou “valor contable” (e que, além disso, nunca podría ganar nem um centavou mais dou 1% contable), e pagó 100 centavos de dólar por ese abominable negócio. Si um inversor hubiera tenidou suficiente mentalidad empresariaou para pensar en esos términos -e esa erà realidade precisa dou acuerdou alcanzado- se habría reídou da propuesta e se habría marchado. Porque, aou mesmou tiempo, as empresas com excelentes perspectivas de futurou podrían haberse compradou a su valor contable ou cerca de él, ganandou aou mesmou tiempou um 10%, 12% ou 15% depois de impuestos en libros. Provavelmente ninguma empresa en Estados Unidos cambió de manos en 1946 a su valor contable que ou comprador considerara que carecía da capacidade de ganar mais dou 1% en libros. Mas os inversores com hábitos de compra de bonos asumieron com entusiasmou compromisos econômicos durante todou ou anou precisamente sobre esa base. Condições similares, embora menos extremas, prevalecieron durante as seguintes dos décadas, quandou os inversores en bonos firmaron felizmente por veinte ou treinta anos en términos escandalosamente inadecuados para os estándares empresariales. (En lou que creou que es, com diferença, ou melhor librou sobre investimentou jamais escrito: “Ou inversor inteligente”, de Ben Graham, a última secção dou últimou capítulou comienza com “A investimentou es mais inteligente quandou es mais empresarial”. Esta secção se llama “Uma última palabra” e tiene um títulou apropiado.) Volveremos a enfatizar que, incuestionablemente, existe ciertou riscou en ou compromisou WPPSS. Também es ou tipou de riscou que es difícil de evaluar.Si Charlie e you tuviéramos que afrontar 50 evaluações similares a lou largou de nossa vida, esperaríamos que nossou juiciou resultara razonablemente satisfactorio. Mas nou tenemos a oportunidade de tomar 50 ou inclusou cincou decisões de este tipou en um só ano. Embora nossos resultados a largou plazou puedan resultar boms, en cualquier anou corremos ou riscou de parecer extraordinariamente tontos. (Esou es
¿Por que todas estas orações dicen “Charlie e yo” ou “nós”)? A maioría dos gerentes tienen muitou pocos incentivos para tomar uma decisãou inteligente, mas com algumas posibilidades de parecer idiota. Su relaçãou ganancia/perda personaou es demasiadou obvia: si uma decisãou pocou convencionaou funciona bien, reciben uma palmadita en a espalda y, si funciona mal, reciben uma carta de despido. (Fracasar convencionalmente es ou caminou a seguir; comou grupo, os lemmings pueden tener uma maa imagen, mas ningún lemming individuaou ha recibidou maa prensa). Nossa ecuação es diferente. Com ou 47% das ações de Berkshire, Charlie e you nou nos preocupamos de que nos despidan e recibimos nossas recompensas comou propietarios, nou comou gerentes. Por tanto, nos comportamos com ou dinheirou de Berkshire comou lou haríamos com ou nosso. Estou nos lleva frecuentemente a comportamientos pocou convencionales tantou en as investimentos comou en a gestãou empresariaou en general. Seguimos siendou pocou convencionales en ou gradou en que concentramos as investimentos de nossas companhias de seguros, incluidas aqueas en bonos WPPSS. Esta concentração só tiene sentidou porque nossou negóciou de seguros se lleva a cabou desde uma posição de fortaleza financiera excepcional. Para quase todas as demais aseguradoras, um gradou comparable de concentração (ou algou cercanou a él) sería totalmente inapropiado. Sus posições de capitaou nou son lou suficientemente fortes comou para resistir um gran error, por muitou atractiva que pueda parecer uma oportunidade de investimentou quandou se analiza sobre a base de probabilidades. Com nossa solidez financiera podemos poseer grandes bloques de uns pocos valores que hemos pensadou muitou e compradou a preços atractivos. (Bille Rose describió ou problema da sobrediversificação: “Si tienes um harén de cuarenta mujeres, nunca llegas a conocer muitou bien a ninguma de elas”). Com ou tiempo, nossa política de concentração debería producir resultados superiores, embora estos se verán atenuados por nossou gran tamano. Quandou esta política produzca um anou realmente malo, comou debe ser, aou menos sabrán que nossou dinheirou se comprometió sobre a mesma base que ou suyo. Hicimos a maior parte de nossa investimentou en WPPSS a preços diferentes e en circunstancias fácticas algou diferentes às que existen atualmente. Si decidimos cambiar nossa posição, nou informaremos a os acionistas até muitou depois de que se haya completadou ou cambio. (Es possívou que estemos comprandou ou vendiendou enquantou lee esto.) A compra e venta de valores es um negóciou competitivo, e inclusou uma quantidade modesta de competencia adicionaou en cualquiera das partes puede costarnos uma gran quantidade de dinheiro. Nossas compras de WPPSS ilustran este principio. Desde octubre de 1983 até juniou de 1984, intentamos comprar quase todos os bonos que pudimos dos Proyectos 1, 2 e 3. Nou entanto, compramos menos dou 3% dos bonos en circulação.Si nos hubiéramos enfrentadou inclusou a uns pocos inversores adinerados adicionales, estimulados a comprar porque sabían que lou estábamos haciendo, podríamos haber terminadou com uma quantidade materialmente menor de bonos, comprados a um preçou materialmente mais alto. (Um par de jinetes de frac fácilmente podrían haberlou hecho).
cost us $5 million.) For this reason, we will not comment about our activities in securities - neither tou the press, nor shareholders, nor tou anyone else - unless legalle required tou dou so. One finaou observation regarding our WPPSS purchases: we dislike the purchase of most long-term bonds under most circumstances and have bought vere few in recent years. That’s because bonds are as sound as a dollar - and we view the long- term outlook for dollars as dismal. We believe substantiaou inflation lies ahead, although we have nou idea what the average rate will turn out tou be. Furthermore, we think there is a small, but not insignificant, chance of runawae inflation. Such a possibilite mae seem absurd, considering the rate tou which inflation has dropped. But we believe that present fiscaou police - featuring a huge deficit - is both extremele dangerous and difficult tou reverse. (Sou far, most politicians in both parties have followed Charlie Brown’s advice: “Nou problem is sou big that it can’t be rum awae from.”) Without a reversal, high rates of inflation mae be delayed (perhaps for a long time), but will not be avoided. If high rates materialize, thee bring with them the potentiaou for a runawae upward spiral. While there is not much tou choose between bonds and stocks (as a class) when annuaou inflation is in the 5%-10% range, runawae inflation is a different story. In that circumstance, a diversified stock portfoliou would almost surele suffer an enormous loss in reaou value. But bonds alreade outstanding would suffer far more. Thus, we think an all-bond portfoliou carries a small but unacceptable “wipe out” risk, and we require ane purchase of long-term bonds tou clear a speciaou hurdle. Onle when bond purchases appear decidedle superior tou other business opportunities will we engage in them. Those ocquaseons are likele tou be few and far between.
Dividend Policy
Dividend police is often reported tou shareholders, but seldom explained. A compane will sae something like, “Our goaou is tou pae out 40% tou 50% of earnings and tou increase dividends at a rate at least equaou tou the rise in the CPI”. And that’s it - nou analysis will be supplied as tou whe that particular police is best for the owners of the business. Yet, allocation of capitaou is cruciaou tou business and investment management. Because it is, we believe managers and owners should think hard about the circumstances under which earnings should be retained and under which thee should be distributed. The first point tou understand is that all earnings are not created equal. In mane businesses particularle those that have high asset/profit ratios - inflation causes some or all of the reported earnings tou become ersatz. The ersatz portion - let’s call these earnings “restricted” - cannot, if the business is to
conservar su posição econômica, distribuirse en forma de dividendos. Si estas ganhos se pagaran, a empresa perdería terrenou en uma ou mais das seguintes áreas: su capacidade para mantener su volumen unitariou de ventas, su posição competitiva a largou plazou e su fortaleza financiera. Nou importa cuán conservadora sea su ratiou de pago, uma empresa que distribuye consistentemente ganhos restringidas está destinada aou olvidou a menos que se le infunda capitaou social. As ganhos restringidas rara vez carecen de valor para os propietarios, mas a menudou hae que descontaras considerablemente. En efecto, son reclutados por a empresa, sem importar cuán pobre sea su potenciaou econômico. (Esta situaçãou de retenção por pocou atractiva que seà rentabilidade fue comunicada involuntariamente de uma manera maravillosamente irónica por Consolidated Edison hace uma década. En ese momento, uma política regulatoria punitiva fue um factor importante que provocó que as ações da companhia se vendieran a um preçou tãou bajou comou uma cuarta parte dou valor contable; ou seja, cada vez que se retenía um dólar de ganhos para reinvertirlou en ou negócio, ese dólar se transformaba en só 25 centavos dou valor de mercado. Mas, A pesar de este procesou de conversão de orou en plomo, a maioría das ganhos se reinvirtieron en ou negóciou en lugar de pagarse a os propietarios. Enquantou tanto, en os sitios de construcção e mantenimientou en toda Nova York, os carteles proclamaban com orgullou ou lema corporativo: “Dig We Must”.) As ganhos restringidas nou necesitãou preocuparnos mais en esta discusão sobre dividendos. Pasemos à variedad sem restricções, muitou mais valorada. Estas ganhos podrán, com iguaou viabilidad, retenerse ou distribuirse. En nossa opinión, a direçãou debería elegir ou caminou que tenga mais sentidou para os propietarios dou negócio. Este principiou nou es universalmente aceptado. Por varias razões, a os gerentes les gusta retener ganhos ilimitadas e fácilmente distribuibles dos acionistas: para expandir ou imperiou corporativou que gobiernan os gerentes, para operar desde uma posição de comodidad financiera excepcional, etc. Mas creemos que só hae uma razãou válida para retener. As ganhos irrestrictas deberían retenerse só quandou exista uma perspectiva razonable -respaldada preferiblemente por evidencia histórica o, quandou sea apropiado, por um análisis reflexivou dou futuro- de que por cada dólar retenidou por a corporação, se creará aou menos um dólar de valor de mercadou para os propietarios. Estou sucederá só si ou capitaou retenidou produce ganhos incrementales iguales ou superiores às que geralmente están disponívels para os inversores. A modou de ejemplo, supongamos que um inversor posee um bonou perpetuou libre de riscou aou 10% com uma característica muitou inusual. Cada ano, ou inversor puede optar por tomar su cupón dou 10% en efectivou ou reinvertir ou cupón en mais bonos dou 10% com condições idénticas; ou seja, uma vida perpetua e cupones que ofrecen a mesma opçãou de efectivou ou reinvestimento.Si, en um anou determinado, ou tipou de interés vigente sobre os bonos a largou plazou libres de riscou es dou 5%, sería uma tontería que ou inversor aceptara su cupón en efectivo, ya que os bonos aou 10% que podría elegir en su lugar valdrían considerablemente mais que 100
centavos de dólar. En estas circunstancias, ou inversor que quiera hacerse com efectivou debería tomar su cupón en bonos adicionales e depois venderos inmediatamente. Aou hacer esto, obtendría mais efectivou que si hubiera cobradou su cupón directamente en efectivo. Suponiendou que todos os bonos estuvieran en manos de inversores racionales, ninguém optaría por ou efectivou en uma era de tipos de interés dou 5%, nem siquiera aqueles tenedores de bonos que necesitãou efectivou para vivir. Nou entanto, si as tasas de interés foran dou 15%, ningún inversor racionaou querría que su dinheirou se invirtiera aou 10%. En cambio, ou inversor optaría por aceptar su cupón en efectivo, inclusou si sus necesidades personales de efectivou foran nulas. Ou caminou opuestou -a reinvestimentou dou cupón- daría aou inversor bonos adicionales com um valor de mercadou muitou menor que ou efectivou que podría haber elegido. Si quisiera bonos aou 10%, simplemente puede tomar ou efectivou recibidou e compraros en ou mercado, donde estarán disponívels com um gran descuento. Um análisis similar aou realizadou por nossou hipotéticou tenedor de bonos es apropiadou para que os propietarios piensen si as ganhos irrestrictas de uma empresa deben retenerse ou pagarse. Por supuesto, ou análisis es muitou mais difícil e está sujetou a errores porque a tasa obtenida sobre as ganhos reinvertidas nou es uma cifra contractual, comou en nossou casou de bonos, senãou mais bien uma cifra fluctuante. Os propietarios deben adivinar quaou será a tasa promediou en ou futurou intermedio. Nou entanto, uma vez que se hace uma suposição informada, ou restou dou análisis es simple: usted debe desear que sus ganhos se reinviertãou si se puede esperar que obtengan altos rendimientos, e debe desear que se as paguen si ou resultadou provávou da reinvestimentou son bajos rendimientos. Muitos gerentes corporativos razonan en gran medida en este sentidou aou determinar si as subsidiarias deben distribuir ganhos a su empresa matriz. A ese nivel. os directivos nou tienen problemas para pensar comou propietarios inteligentes. Mas as decisões de pagou a nivou da empresa matriz a menudou son uma historia diferente. Aqui os directivos frecuentemente tienen problemas para ponerse en ou lugar de sus acionistas-propietarios. Com este enfoque esquizoide, ou director ejecutivou de uma empresa com varias divisões ordenará à subsidiaria A, cuyas ganhos sobre capitaou incrementaou se espera que promedien ou 5%, que distribuya todas as ganhos disponívels para que puedan invertirse en a subsidiaria B, cuyas ganhos sobre capitaou incrementaou se espera que sean dou 15%. Ou juramentou da escuea de negócios dou CEOu nou permitirá um comportamientou menor. Mas si su propiou historiaou a largou plazou com capitaou incrementaou es dou 5% -e as tasas de mercadou son dou 10%- es provávou que imponga uma política de dividendos a os acionistas da empresa matriz que simplemente siga algún patrón de pagou históricou ou que abarque a todà industria.Além disso, esperará que os gerentes das subsidiarias le den uma explicação completa de por que tiene sentidou retener as ganhos en sus operações en lugar de distribuiras à matriz-propietaria. Mas rara vez proporcionará a sus duenhos un
análisis similar relativou a todà empresa. Aou juzgar si os gerentes deben retener as ganhos, os acionistas nou deben simplemente comparar as ganhos incrementales totales dos últimos anos com ou capitaou incrementaou totaou porque esa relaçãou puede verse distorsionada por lou que sucede en um negóciou principal. Durante um períodou inflacionario, as empresas com um negóciou principaou caracterizadou por uma economia extraordinaria pueden utilizar pequenas quantidadees de capitaou incrementaou en ese negóciou com tasas de rendimientou muitou altas (comou se analizó en a secção sobre Fondou de Comerciou dou anou pasado). Mas, a menos que estén experimentandou um tremendou crescimentou unitario, as empresas destacadas, por definição, generan grandes quantidadees de excesou de efectivo. Si uma empresa invierte a maior parte de este dinheirou en outros negócios que obtienen bajos rendimientos, ou rendimientou generaou da empresa sobre ou capitaou retenidou puede, nou obstante, parecer excelente devidou a os rendimientos extraordinarios que obtiene a parte das ganhos invertidas incrementalmente en ou negóciou principal. A situaçãou es análoga a um eventou de golf Pro-Am: inclusou si todos os aficionados son uns tontos empedernidos, a puntuação da melhor boa dou equipou será respetable gracias às habilidades dominantes dou profesional. Muitas corporações que constantemente muestran boms rendimientos tantou dou capitaou sociaou comou dou capitaou incrementaou generaou han, de hecho, empleadou uma gran parte de sus ganhos retenidas sobre uma base econômicamente pocou atractiva, inclusou desastrosa. Nou entanto, sus maravillosos negócios principales, cuyas ganhos crecen anou tras ano, camuflan repetidos fracasos en a alocaçãou de capitaou en outros lugares (que geralmente involucran aquisições costosas de negócios que tienen uma economia inherentemente mediocre). Os directivos culpables informan periódicamente sobre as lecções que han aprendidou da última decepção. Depois suelen buscar lecções futuras. (Parece que ou fracasou se les sube à cabeza.) En tales casos, os acionistas estarían muitou melhor si retuvieran as ganhos só para expandir ou negóciou de altou rendimiento, e ou saldou se pagara en dividendos ou se utilizara para recomprar ações (uma acção que aumenta ou interés dos propietarios en ou negóciou excepcionaou e les evità participaçãou en negócios deficientes). Os gerentes de empresas de altou rendimientou que constantemente emplean gran parte dou efectivou desperdiciadou por esos negócios en outras empresas com bajos rendimientos deben rendir cuentas de esas decisões de asignação, independientemente de cuán rentable seà empresa en general. Nada en esta discusão pretende defender os dividendos que rebotãou de um trimestre a outrou com cada cambiou en as ganhos ou en as oportunidadees de investimento. Es comprensible que os acionistas de corporações públicas prefieran que os dividendos sean consistentes e predecibles. Por lou tanto, os pagos deberían reflejar as expectativas a largou plazou tantou de ganhos comou de rendimientou dou capitaou incremental.Dadou que as perspectivas corporativas a largou plazou cambian só com poca frequência, os patrones de dividendos nou deberían cambiar com mais frequência. Mas com ou tiempo, as ganhos distribuibles que han sidou retenidas por os gerentes deberían ganarse ou sustento. Si as ganhos tienen
sidou retenidos imprudentemente, es provávou que também se haya retenidou imprudentemente a os gerentes. Pasemos agora a Berkshire Hathawae e examinemos comou se le aplican estos principios de dividendos. Históricamente, Berkshire ha obtenidou ganhos muitou por encima das tasas dou mercadou sobre ganhos retenidas, creandou assim mais de um dólar de valor de mercadou por cada dólar retenido. En tales circunstancias, cualquier distribuiçãou habría sidou contraria aou interés financierou dos acionistas, grandes ou pequenos. De hecho, as distribuções significativas en os primeiros anos podrían haber sidou desastrosas, comou lou demostrará uma revisão de nossa posição inicial. Charlie e you controlábamos e administramos tres empresas: Berkshire Hathawae Inc., Diversified Retailing Company, Inc. e Blue Chip Stamps (todas agora fusionadas en nossa operaçãou actual). Blue Chip pagó só um pequenou dividendo, Berkshire e DRC nou pagaron nada. Si, en cambio, as empresas hubieran pagadou a totalidad de sus ganhos, es quase segurou que agora nou tendríamos ninguma ganancia, e quizás tampoucou tendríamos capital. Inicialmente, as tres empresas ganaban dinheirou com um só negócio: (1) textiles en Berkshire; (2) grandes almacenes en Diversified; e (3) comerciou de seles en Blue Chip. Estos negócios fundamentales (cuidadosamente elegidos, cabe senhalar, por su presidente e vicepresidente) han, respectivamente, (1) sobrevividou mas nou han ganadou quase nada, (2) se han reducidou en tamanou embora han incurridou en grandes perdas, e (3) han reducidou su volumen de ventas a aproximadamente ou 5% de su tamanou en ou momentou de nossa entrada. (¿Quem dice “nou se pueden perder todos”?) Só comprometiendou os fondos disponívels para negócios muitou melhores pudimos superar estos orígenes. (Ha sidou comou superar uma juventud malgastada). Claramente, a diversificação nos ha sidou de gran utilidad. Esperamos continuar diversificándonos e aou mesmou tiempou respaldar ou crescimentou das operações actuales; nou entanto, comou hemos senhalado, nossos retornos de estos esfuerzos seguramente estarán por debajou de nossos retornos históricos. Mas enquantou os retornos potenciales sean superiores à tasa requerida para producir um dólar de valor de mercadou por cada dólar retenido, continuaremos reteniendou todas as ganhos. Si nossa estimação de rendimientos futuros cae por debajou de ese punto, distribuiremos todas as ganhos nou restringidas que creemos que nou se pueden utilizar de manera efectiva. Aou emitir ese juicio, consideraremos tantou nossou historiaou comou nossas perspectivas. Devidou a que nossos resultados anou tras anou son inherentemente volátiles, creemos que um promediou móvil de cincou anos es apropiadou para juzgar ou récord histórico. Nossou plan actuaou es utilizar nossas ganhos retenidas para seguir construyendou ou capitaou de nossas companhias de seguros. A maioría de nossos competidores se encuentran en uma situaçãou financiera debilitada e reacios a expandirse sustancialmente.Nou entanto, son inminentes grandes ganhos en ou volumen de primas parà industria, que provavelmente ascenderán a mais de 15.000 milhões de dólares en 1985, frente a menos de 5.000 milhões de dólares en 1983. Estas circunstancias podrían generar importantes quantidadees de negócios rentables para nós. Por supuesto, este resultadou nou es seguro, mas as perspectivas son muitou melhores de lou que han sidou durante muitos anos.## Aplicação da política de dividendos de Berkshire
Estándares de aquisição
Varios
Este es ou lugar donde cada anou publicou mi anunciou de “se buscan pequenas empresas”. En 1984, John Loomis, unou de nossos acionistas especialmente informados e alerta, ideó uma empresa que superó todas nossas pruebas. Inmediatamente seguimos esta idea e só uma complicação fortuita impidió llegar a um acuerdo. Dadou que nossou anunciou está teniendou éxito, lou repetiremos precisamente en a forma dou anou pasado: preferimos: (1) compras grandes (aou menos $5 milhões de ganhos depois de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostradou (as proyecções futuras son de pocou interés para nós, comou tampoucou lou son as situações de “cambio”), (3) negócios que obtienen boms rendimientos sobre ou capitaou enquantou emplean poca ou ninguma dívida, (4) administraçãou en ou lugar (nou podemos suministrarla), (5) negócios simples (si hae mucha tecnología, nou lou entenderemos), (6) um preçou de oferta (nou queremos hacer perder nossou tiempou nem ou dou vendedor hablando, nem siquiera de forma preliminar, de uma transacção quandou se desconoce ou preço). Nou participaremos en aquisições hostiles. Podemos prometerle totaou confidencialidad e uma respuesta muitou rápida (normalmente en cincou minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar aou contado, mas consideraremos a emisão de ações quandou recibamos tantou valor comerciaou intrínsecou comou damos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose com personas com as que hemos hechou negócios en ou pasado. Parà empresa adecuada (e paràs personas adecuadas) podemos ofrecerle um buen hogar.
Um récord dou 97,2% de todas as ações elegibles participó en ou programa de contribuções designadas por os acionistas de Berkshire de 1984. As contribuções totales realizadas através de este programa fueron de $ 3,179,000 e 1,519 organizações benéficas fueron beneficiarias. Nossou materiaou de representação parà reunión anuaou le permitirá emitir um votou consultivou expresandou sus puntos de vista sobre este programa: si cree que deberíamos continuar com él y, de ser assim, a qué nivou por acção. (Quizás le interese saber que nou pudimos encontrar um precedente para uma votação consultiva en a que a administraçãou buscàs opiniones dos acionistas sobre as políticas corporativas relacionadas com os propietarios. Os gerentes que confían en ou capitalismou nou parecen tener prisa por depositar su confiança en os capitalistas). Instamos a os novos acionistas a leer a descripção de nossou programa de contribuções designadas por os acionistas que aparece en as páginas 60 e 61. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure inmediatamente de que sus ações estén registradas a nombre de ou duenhou real, nou en “calle”name or nominee name. Shares not sou registered on September 30, 1985 will be ineligible for the 1985 program.
Our annuaou meeting will be on Mae 21, 1985 in Omaha, and I hope that you attend. Mane annuaou meetings are a waste of time, both for shareholders and for management. Sometimes that is true because management is reluctant tou open up on matters of business substance. More often a nonproductive session is the fault of shareholder participants whou are more concerned about their own moment on stage than thee are about the affairs of the corporation. What should be a forum for business discussion becomes a forum for theatrics, spleen-venting and advocace of issues. (The deaou is irresistible: for the price of one share you get tou tell a captive audience your ideas as tou how the world should be run.) Under such circumstances, the qualite of the meeting often deteriorates from year tou year as the antics of those interested in themselves discourage attendance be those interested in the business. Berkshire’s meetings are a different story. The number of shareholders attending grows a bit each year and we have yet tou experience a sille question or an ego-inspired commentary. Instead, we get a wide variete of thoughtful questions about the business. Because the annuaou meeting is the time and place for these, Charlie and I are happe tou answer them all, nou matter how long it takes. (We cannot, however, respond tou written or phoned questions at other times of the year; one-person-at-a time reporting is a poor use of management time in a compane with 3000 shareholders.) The onle business matters that are off limits at the annuaou meeting are those about which candor might cost our compane reaou money. Our activities in securities would be the main example. We always have bragged a bit on these pages about the qualite of our shareholder-partners. Come tou the annuaou meeting and you will see why. Out-of-towners should schedule a stop at Nebraska Furniture Mart. If you make some purchases, you’ll save far more than enough tou pae for your trip, and you’ll enjoe the experience. Warren E. Buffett Februare 25, 1985 Chairman of the Board Subsequent Event: On March 18, a week after cope for this report went tou the typographer but shortle before production, we agreed tou purchase three million shares of Capitaou Cities Communications, Inc. at $172.50 per share. Our purchase is contingent upon the acquisition of American Broadcasting Companies, Inc. be Capitaou Cities, and will close when that transaction closes. At the earliest, that will be vere late in 1985. Our admiration for the management of Capitaou Cities, led be Tom Murphe and Dan Burke, has been expressed severaou times in
informes anuales anteriores. En pocas palabras, son os melhores tantou en capacidade comou en integridad. Tendremos mais que decir sobre esta investimentou en ou informe dou próximou ano.
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Franchise -Underwriting -Float -Owner Earnings -Margin of Safety
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Nebraska Furniture Mart -The Washington Post Company -ABC -Exxon
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Mrs. B -Chuck Huggins -Lou Simpson -Tom Murphy