Carta aos acionistas de Berkshire Hathawae - 1983
BERKSHIRE HATHAWAE INC. A os acionistas de Berkshire Hathawae Inc.: Ou anou pasado, nossos acionistas registrados aumentaron de aproximadamente 1900 a aproximadamente 2900. A maior parte de este crescimentou se debió a nossa fusão com Blue Chip Stamps, mas também hubou uma aceleração en ou ritmou de aumentou “natural” que nos ha elevadou desde ou nivou de 1000 hace uns anos. Com tantos novos acionistas, es apropiadou resumir os principales principios comerciales que seguimos relacionados com a relaçãou gerente-propietario: ou Embora nossa forma es corporativa, nossa actitud es asociação. Charlie Munger e you consideramos a nossos acionistas comou socios propietarios e a nós mesmos comou socios administradores. (Devidou aou tamanou de nossas ações, também somos, para bien ou para mal, socios controladores). Nou consideramos à empresa en sí mesma comou a propietaria finaou de nossos activos comerciales, senãou que a vemos comou um conductou através dou cuaou nossos acionistas poseen os activos. ou De acuerdou com esta orientação rumou a ou propietario, todos nossos directores son principales acionistas de Berkshire Hathaway. En ou casou de aou menos cuatrou dos cinco, mais dou 50% dou patrimoniou netou familiar está representadou por participações en Berkshire. Comemos nossa propia comida. ou Nossou objetivou econômicou a largou plazou (sujetou a algumas salvedades) mencionadou mais adelante) es maximizar a tasa promediou anuaou de ganancia en ou valor intrínsecou dou negóciou por acção. Nou medimos a importancia econômica ou ou desempenhou de Berkshire por su tamano; medimos por ou progresou por acção. Estamos seguros de que a tasa de progresou por acção disminuirá en ou futuro; uma base de capitaou muitou ampliada se encargará de ello. Mas nos sentiremos decepcionados si nossa tasa nou exceda da gran corporação estadounidense promedio. ou Nossa preferencia sería alcanzar este objetivou directamente poseer um grupou diversificadou de negócios que generan efectivou e obtienen consistentemente retornos sobre ou capitaou superiores aou promedio. Nossa segunda opçãou es poseer partes de negócios similares, obtenidas principalmente mediante compras de ações ordinarias comercializables por parte de nossas subsidiarias de seguros. Ou preçou e a disponibilidad das empresas e a necesidad de capitaou para seguros determinan a alocaçãou de capitaou de um anou determinado. ou Devidou a este enfoque doble da propiedad empresarial e devidou às limitações da contabilidad convencional, as ganhos consolidadas reportadas pueden revelar relativamente pocou sobre nossou verdaderou desempenhou econômico. Charlie e yo, comou propietarios yOs gerentes prácticamente ignoran estas cifras consolidadas. Nou entanto, também le informaremos as ganhos de cada negóciou importante que controlamos, cifras que consideramos de gran importancia. Estas cifras, juntou com outra informaçãou que le proporcionaremos sobre as empresas individuales, geralmente le ayudarán a formarse um juiciou sobre elas. ou As consequências contables nou influyen en nossa operaçãou o decisões de alocaçãou de capital. Quandou os costos de aquisiçãou son similares, preferimos comprar $2 de ganhos que nou podemos declarar segundou os principios contables estándar que comprar $1 de ganhos que sí sí lou somos. Esta es precisamente a elecção que a menudou nos enfrentamos, ya que empresas enteras (cuyas ganhos serán declarables en su totalidad) com frequência se venden por ou doble dou preçou prorrateadou de porções pequenas (cuyas ganhos en gran medida nou serán declarables). En conjuntou e com ou tiempo, esperamos que as ganhos nou declaradas se reflejen plenamente en ou valor intrínsecou de nossou negóciou através de ganhos de capital. ou Rara vez usamos mucha dívida y, quandou lou hacemos, intentamos estructurarlou sobre uma base de tasa fija a largou plazo. Rechazaremos oportunidadees interesantes en lugar de apalancar demasiadou nossou balance. Este conservadurismou ha penalizadou nossos resultados, mas es ou únicou comportamientou que nos deja comodos, considerandou nossas obligações fiduciarias para com os asegurados, os depositantes, os prestamistas e os muitos acionistas que han comprometidou porções inusualmente grandes de su patrimoniou netou a nossou cuidado. ou Nou se completará uma “lista de deseos” gerenciaou en a junta de acionistas. gasto. Nou nos diversificaremos comprandou negócios enteros a preços de control que ignoren as consequências econômicas a largou plazou para nossos acionistas. Só haremos com tu dinheirou lou que haríamos com ou nosso, ponderandou plenamente os valores que puedes obtener diversificandou tus propias carteras mediante compras directas en bolsa. ou Creemos que as intenções nobles deben comprobarse periódicamente contra resultados. Ponemos a pruebà conveniencia de retener ganhos evaluandou si a retenção, com ou tiempo, ofrece a os acionistas aou menos 1 dólar de valor de mercadou por cada dólar retenido. Até a fecha, esta prueba se ha cumplido. Continuaremos aplicándolou cada cincou anos consecutivos. A medida que nossou patrimoniou netou crece, es mais difícil utilizar sabiamente as ganhos retenidas. ou Emitiremos ações ordinarias só quandou recibamos a quantidade necessária en valor comerciaou que damos. Esta rega se aplica a todas as formas de emisão, nou só a fusões u ofertas públicas de ações, senãou também a canjes de ações por dívida, opções sobre ações e valores convertibles. Nou venderemos pequenas porções de su empresa - e estou es lou que equivale à emisão de ações - sobre uma base incompatible com ou valor de todà empresa. ou Debes ser plenamente consciente de uma actitud que Charlie e yo acção que perjudica nossou desempenhou financiero: independientemente dou preço,Nou tenemos ningún interés en vender ningún buen negóciou que posea Berkshire, e somos muitou reacios a vender negócios de maa qualidade, sempre e quandou esperemos que generen aou menos algou de efectivou e sempre e quandou nos sintamos bien com sus gerentes e sus relações laborales. Esperamos nou repetir os errores de alocaçãou de capitaou que nos llevaron a negócios tãou deficientes. E reaccionamos com gran cautea ante as sugerencias de que nossas pobres empresas pueden recuperar uma rentabilidade satisfactoria mediante importantes gastos de capital. (As proyecções serán deslumbrantes -os defensores serán sinceros- mas, aou final, uma investimentou adicionaou importante en uma industria terrible suele ser tãou gratificante comou luchar en arenas movedizas.) Nou entanto, ou comportamientou gerenciaou dou gin rumme (descartar ou negóciou menos prometedor en cada momento) nou es nossou estilo. Preferiríamos que nossos resultados generales se penalizaran um pocou antes que hacerlo. ou Seremos sinceros aou informarle, enfatizandou la ventajas e desventajas importantes à hora de evaluar ou valor empresarial. Nossa pauta es contarle os hechos comerciales que nos gustaría saber si nossas posições se invirtieran. Nou te debemos menos. Além disso, comou empresa com um importante negóciou de comunicações, sería imperdonable para nós aplicar estándares de precisão, equilibriou e incisividad menores quandou informamos sobre nós mesmos que os que esperaríamos que aplicaran nossos periodistas quandou informan sobre outros. Também creemos que a franqueza nos beneficia comou gerentes: ou director ejecutivou que enganha a outros en públicou puede eventualmente enganharse a sí mesmou en privado. ou A pesar de nossa política de franqueza, discutiremos nossa atividades com valores negociables só en a medida legalmente requerida. As boas ideas de investimentou son raras, valiosas e están sujetas a uma apropiação competitiva, aou iguaou que as boas ideas parà aquisiçãou de productos ou negócios. Por lou tanto, normalmente nou hablaremos de nossas ideas de investimento. Esta prohibição se extiende inclusou a os valores que hemos vendidou (porque podemos volver a comprarlos) e às ações que se rumorea incorrectamente que estamos comprando. Si negamos esos informes mas decimos “sem comentarios” en outras oquaseones, os nou comentarios se convierten en uma confirmação. Estou completa ou catecismou e agora podemos pasar aou puntou culminante de 1983: a aquisiçãou de uma participaçãou maioritaria en Nebraska Furniture Mart e nossa asociação com Rose Blumkin e su familia.
Mercadou de muebles de Nebraska
Ou anou pasado, aou analizar comou os directivos com mentes brillantes mas llenas de adrenalina luchan tras aquisições tontas, cité a Pascal: “Me ha llamadou a atençãou que todas as desgracias dos hombres surgen da única causa de que nou pueden permanecer tranquilamente en uma habitação”. Inclusou Pascaou habría dejadou a habitação por a senhora Blumkin.Hace uns 67 anos, a senhora Blumkin, que entãou tenía 23 anos, logró pasar ante um guardia fronterizou para salir de Rusia rumou a Estados Unidos. Nou tenía educação formal, nem siquiera a nivou de escuea primaria, e nou sabía inglés. Depois de alguns anos en este país, aprendió ou idioma quandou su hija maior le ensenhaba, todas as noches, as palabras que había aprendidou durante ou día en a escuela. En 1937, depois de muitos anos vendiendou ropa usada, a senhora Blumkin había ahorradou 500 dólares para hacer realidade su suenhou de abrir uma tienda de muebles. Aou ver ou American Furniture Mart en Chicago, entãou ou centrou da atividade maiorista de muebles dou país, decidió bautizar ou Nebraska Furniture Mart de sus suenhos. Enfrentó todos os obstácuos que cabría esperar (e alguns que no) quandou uma empresa dotada com só 500 dólares e sem ninguma ventaja de ubicação ou productou se enfrenta a uma competencia rica e arraigada desde hace muitou tiempo. En um momentou temprano, quandou sus escasos recursos se agotaron, a “Senhora B” (uma marca personaou agora tãou reconocida en ou Gran Omaha comou Coca-Coa ou Sanka) se as arregló de uma manera que nou se ensenha en as escueas de negócios: simplemente vendió os muebles e electrodomésticos de su casa para pagar a os acreedores exactamente comou había prometido. Os minoristas de Omaha comenzaron a reconocer que a Sra. B ofrecería a os clientes ofertas muitou melhores que as que habían ofrecido, e presionaron a os fabricantes de muebles e alfombras para que nou le vendieran. Mas mediante diversas estrategias obtuvou mercancías e redujou drásticamente os preços. Depois, a Sra. B fue llevada ante os tribunales por violação das leyes de Comerciou Justo. Nou só ganó todos os casos, senãou que recibió uma publicidad invaluable. Aou finaou de um caso, depois de demostrar ante ou tribunaou que podía vender alfombras de manera rentable com um gran descuentou sobre ou preçou vigente, vendió aou juez uma alfombra por valor de 1.400 dólares. Hoje en día, Nebraska Furniture Mart genera mais de $100 milhões en ventas aou anou en uma tienda de 200,000 pies cuadrados. Ninguma outra tienda de muebles para ou hogar en ou país se acerca a ese volumen. Esa única tienda também vende mais muebles, alfombras e electrodomésticos que todos os competidores de Omaha juntos. Uma pregunta que sempre me hagou aou evaluar uma empresa es comou me gustaría, suponiendou que tuviera suficiente capitaou e personaou capacitado, competir com ella. Prefierou luchar com osos pardos que competir com a senhora B e su progenie. Compran de manera brillante, operan com ratios de gastos com os que os competidores nem siquiera suenhan e depois transfieren a sus clientes gran parte dos ahorros. Es ou negóciou ideal, unou construidou sobre um valor excepcionaou para ou cliente que a su vez se traduce en uma economia excepcionaou para sus propietarios. A senhora B es tãou sabia comou inteligente y, por motivos familiares previsores, ou anou pasadou estuvou dispuesta a vender ou negócio. Había admiradou tantou à familia comou aou negóciou durante décadas, e um tratose hizou rápidamente. Mas a senhora B, que agora tiene 90 anos, nou es alguém que regrese a casa e se arriesgue, comou ela dice, a “perder a cabeza”. Sigue siendou presidenta e está en ou pisou de ventas os siete días da semana. A venta de alfombras es su especialidad. Ela personalmente vende quantidadees que serían um buen totaou departamentaou para outros minoristas de alfombras. Compramos ou 90% dou negócio, dejandou ou 10% a miembros da familia que participan en a gestão, e hemos otorgadou opções dou 10% a determinados jóvenes directivos familiares clave. E qué directivos son. Os genetistas deberían hacer volteretas sobre a familia Blumkin. Louie Blumkin, ou hijou da Sra. B, ha sidou presidente de Nebraska Furniture Mart durante muitos anos e es ampliamente consideradou comou ou comprador de muebles e electrodomésticos mais astutou dou país. Louie dice que tuvou ou melhor maestrou e a Sra. B dice que tuvou ou melhor alumno. Ambos tienen razão. Louie e sus tres hijos tienen a capacidade empresarial, a ética de trabajou y, lou mais importante, ou carácter de Blumkin. Além dissou de eso, son personas realmente agradables. Estamos encantados de colaborar com eles. Desempenhou Corporativou Durante 1983 nossou valor en libros aumentó de $737,43 por acção a $975,83 por acção, ou um 32%. Nunca nos tomamos muitou en seriou a cifra de um ano. Depois de todo, ¿por que ou tiempou necessáriou para que um planeta dé a vuelta aou sol debería sincronizarse precisamente com ou tiempou necessáriou para que as ações empresariales den frutos? En cambio, recomendamos nou menos de uma prueba de cincou anos comou criteriou aproximadou dou desempenhou econômico. As luces rojas deberían comenzar a parpadear si a ganancia anuaou promediou de cincou anos cae muitou por debajou dou rendimientou sobre ou capitaou obtenidou durante ou períodou por a industria estadounidense en conjunto. (Esté atentou a nossa explicação si esou ocurre comou observó Goethe: “Quandou as ideas fallan, as palabras son muitou útiles”). Durante os 19 anos de gestãou actual, ou valor en libros ha aumentadou de 19,46 dólares por acção a 975,83 dólares, ou 22,6% compuestou anualmente. Considerandou nossou tamanou actual, nou se puede sostener nada que se acerque a esta tasa de rendimiento. Aqueles que crean lou contrariou deberían seguir uma carrera en ventas, mas evitar uma en matemáticas. Informamos nossou progresou en términos de valor contable porque en nossou casou (embora no, de ninguma manera, en todos os casos) es um indicador conservador mas razonablemente adecuadou dou crescimentou dou valor intrínsecou dou negócio: a medida que realmente cuenta. A virtud dou valor contable comou medida de puntuação es que es fácil de calcular e nou implica juicios subjetivos (mas importantes) empleados en ou cálculou dou valor intrínsecou dou negócio. Es importante comprender, nou entanto, que os dos términos (valor contable e valor comerciaou intrínseco) tienen significados muitou diferentes. Ou valor en libros es um conceptou contable que registra ou insumou financierou acumuladou tantou dou capitaou aportadou comou delganhos retenidas. Ou valor intrínsecou dou negóciou es um conceptou econômicou que estimà produçãou futura de efectivou descontada aou valor presente. Ou valor contable le indica lou que se ha ingresado; Ou valor intrínsecou dou negóciou estima lou que se puede sacar. Uma analogía sugerirá a diferença. Supongamos que gasta quantidadees idénticas para que cada unou de sus dos hijos vaya à universidad. Ou valor contable (medidou por os insumos financieros) da educação de cada ninhou sería ou mesmo. Mas ou valor presente dos lucros futuros (ou valor intrínsecou dou negócio) puede variar enormemente: desde cerou até muitas veces ou costou da educação. Da mesma manera, as empresas que tienen ou mesmou aporte financierou terminan com grandes variações en su valor. En Berkshire, a principios dou anou fiscaou 1965, quandou a actuaou direçãou asumió ou control, ou valor contable de 19,46 dólares por acção exageraba considerablemente ou valor intrínsecou dou negócio. Todou ese valor contable consistía en activos textiles que nou podían generar, en promedio, nada cercanou a uma tasa de rendimientou adecuada. En os términos de nossa analogía, a investimentou en activos textiles se parecía à investimentou en uma educação en gran medida desperdiciada. Nou entanto, agora nossou valor empresariaou intrínsecou supera considerablemente ou valor contable. Hae dos razões principales: (1) Os principios contables estándar requieren que as ações ordinarias mantenidas por nossas subsidiarias de seguros se registren en nossos libros a su valor de mercado, mas que outras ações que poseemos se contabilicen aou costou agregadou ou aou mercado, ou menor. A finales de 1983, ou valor de mercadou de este últimou grupou excedía ou valor en libros en 70 milhões de dólares antes de impuestos, ou alrededor de 50 milhões de dólares depois de impuestos. Este excesou pertenece a nossou valor intrínsecou de negócio, mas nou está incluidou en ou cálculou dou valor contable; (2) Mais importante ainda, somos propietarios de varias empresas que poseen um fondou de comerciou econômicou (que se puede incluir adecuadamente en ou valor intrínsecou dou negócio) muitou maior que ou fondou de comerciou contable que figura en nossou balance e se refleja en ou valor contable.
Fondou de Comerciou e su Amortização
A boa voluntad, tantou econômica comou contable, es um tema arcanou e requiere mais explicação da apropiada aqui. Ou apéndice que sigue a esta carta, “Ou fondou de comerciou e su amortização: as regas e as realidadees”, explica por que ou fondou de comerciou econômicou e contable puede diferir enormemente, e suele ocurrir. Puedes vivir uma vida plena e gratificante sem pensar nunca en Goodwill e su amortização. Mas os estudiantes de investimentou e gestãou deben comprender os matices dou tema. Mi propia forma de pensar ha cambiadou drásticamente desde hace 35 anos, quandou me ensenharon a favorecer os activos tangibles e evitar as empresas cuyou valor dependía en gran medida da boa voluntad econômica. Este sesgou provocócometer muitos errores comerciales importantes por omisão, embora relativamente pocos por comisão. Keynes identificó mi problema: “A dificultad nou reside en as novas ideas senãou en escapar das viejas”. Mi fuga se retrasó muito, en parte porque a maior parte de lou que me había ensenhadou ou mesmou maestrou había sidou (e sigue siendo) extraordinariamente valioso. En última instancia, a experiência empresarial, directa e indirecta, produjou mi forte preferencia actuaou por empresas que poseen grandes quantidadees de boa voluntad duradera e que utilizan um mínimou de activos tangibles. Recomiendou ou Apéndice a quienes se sientãou comodos com a terminología contable e tengan interés en comprender os aspectos comerciales de Goodwill. Independientemente de si desea abordar ou Apéndice ou no, debe tener en cuenta que Charlie e you creemos que Berkshire posee um valor de fondou de comerciou econômicou muitou significativo, superior aou reflejadou en nossou valor contable.
Fuentes de ganhos declaradasA seguinte taba muestràs fuentes das ganhos reportadas de Berkshire. En 1982, Berkshire poseía alrededor dou 60% de Blue Chip Stamps enquantou que, en 1983, nossa propiedad era dou 60% durante os primeiros seis meses e dou 100% a partir de então. A su vez, a participaçãou neta de Berkshire en Wescou fue dou 48% durante 1982 e os primeiros seis meses de 1983, e dou 80% durante ou restou de 1983. Devidou a estos cambios en os porcentajes de propiedad, as dos primeiras columnas da taba proporcionan a melhor medida dou desempenhou dou negóciou subyacente. Todas as ganhos e perdas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por parte de cualquiera das entidades comerciales se agregan com transações de valores en a línea cerca dou finaou da taba e nou se incluyen en as ganhos operativas. (Consideramos que cualquier cifra anuaou de ganhos ou perdas de capitaou realizadas nou tiene sentido, mas consideramos muitou importantes as ganhos de capitaou realizadas e nou realizadas agregadas durante um períodou de anos). Além disso, a amortização dou fondou de comerciou nou se carga a os negócios específicos senãou que, por as razões descritas en ou Apéndice, se establece comou um elementou separado.| Negócios | 1983 Totaou antes de impuestos | 1982 Totaou antes de impuestos | 1983 Berkshire antes de impuestos | 1982 Berkshire antes de impuestos | 1983 Berkshire depois de impuestos | 1982 Berkshire depois de impuestos |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Grupou de Seguros — Suscripção | $(33,872) | $(21,558) | $(33,872) | $(21,558) | $(18,400) | $(11,345) | | Grupou de seguros: ingresos netos por investimentos | 43.810 | 41.620 | 43.810 | 41.620 | 39.114 | 35.270 | | Textiles Berkshire-Waumbec | (100) | (1.545) | (100) | (1.545) | (63) | (862) | | Tiendas minoristas asociadas | 697 | 914 | 697 | 914 | 355 | 446 | | Mercadou de muebles de Nebraska (1) | 3.812 | — | 3.049 | — | 1.521 | — | | Ver carameos | 27.411 | 23.884 | 24.526 | 14.235 | 12.212 | 6.914 | | Noticias da tarde de Buffalou | 19.352 | (1.215) | 16.547 | (724) | 8.832 | (226) | | Seles de primeira clase (2) | (1.422) | 4.182 | (1.876) | 2.492 | (353) | 2.472 | | Wescou Financiaou — Empresa matriz | 7.493 | 6.156 | 4.844 | 2.937 | 3.448 | 2.210 | | Mutuas de Ahorrou e Préstamou | (798) | (6) | (467) | (2) | 1.917 | 1.524 | | Acerou de precisão | 3.241 | 1.035 | 2.102 | 493 | 1.136 | 265 | | Intereses da dívida | (15.104) | (14.996) | (13.844) | (12.977) | (7.346) | (6.951) | | Distribuiçãou especiaou GEICOu | 21.000 | — | 21.000 | — | 19.551 | — | | Contribuções designadas por os acionistas | (3.066) | (891) | (3.066) | (891) | (1.656) | (481) | | Amortização dou Fondou de Comerciou | (532) | 151 | (563) | 90 | (563) | 90 | | Outrou | 10.121 | 3.371 | 9.623 | 2.658 | 8.490 | 2.171 | | Ganhos operativas | 82.043 | 41.102 | 72.410 | 27.742 | 68.195 | 31.497 | | Ventas de valores e ventas inusuales de activos | 67.260 | 36.651 | 65.089 | 21.875 | 45.298 | 14.877 | | Ganhos totales | $149,303 | $77,753 | $137,499 | $49,617 | $113,493 | $46,374 | ====== ==== ==== ==== ==== ====== (1) Octubre a diciembre (2) 1982 e 1983 nou son comparables; En a fusão se transfirieron importantes activos. Para uma discusão sobre as empresas propiedad de Wesco, lea ou informe de Charlie Munger en as páginas 46-51. Charlie reemplazó a Louie Vincenti comou presidente de Wescou a finales de 1983, quandou a salud obligó a Louie a jubilarse a os 77 anos. En alguns casos, “salud” es um eufemesmo, mas en ou casou de Louie nada mais que a salud nos haría considerar su jubilação. Louie es um hombre maravillosou e ha sidou um director maravilloso. A distribuiçãou especiaou de GEICOu que se informa en a taba surgió quandou esa companhia hizou uma oferta pública de aquisiçãou por uma parte de sus ações, comprándonos tantou a nós comou a outros acionistas. A solicitud de GEICO, ofrecimos uma quantidade de ações que mantuvieron nossou porcentaje de propiedad iguaou depois da transacção que antes. A naturaleza proporcionaou de nossa venta nos permitió tratar as ganhos comou um dividendo.A diferença dos individuos, as corporações obtienen ganhos considerablemente mais quandou as ganhos se derivan de dividendos en lugar de ganhos de capital, ya que a tasa efectiva dou impuestou federaou sobre a renta sobre os dividendos es dou 6,9% frente aou 28% sobre as ganhos de capital. Inclusou com esta partida especiaou agregada, nossos dividendos totales de GEICOu en 1983 fueron considerablemente menores que nossa participaçãou en as ganhos de GEICO. Por lou tanto, es perfectamente apropiado, tantou desde ou puntou de vista contable comou econômico, incluir ou productou dou rescate en nossas ganhos reportadas. Precisamente porque ou artículou es grande e inusuaou llamamos su atençãou sobre él. A taba que muestra nossas fuentes de ganhos incluye dividendos de aqueas companhias nou controladas cuyos valores negociablesvalores de renta variable que poseemos. Mas a taba nou incluye as ganhos que esas empresas han retenidou e que sean aplicables a nossa propiedad. En conjuntou e com ou tiempo, esperamos que esas ganhos nou distribuidas se reflejen en os preços de mercadou e aumenten nossou valor intrínsecou de negóciou dólar por dólar, taou comou si esas ganhos hubieran estadou bajou nossou control e se hubieran reportadou comou parte de nossas ganhos. Esou nou significa que esperemos que todas nossas participações se comporten de manera uniforme; alguns nos decepcionarán, outros nos depararán agradables sorpresas. Até a fecha, nossa experiência ha sidou melhor de lou que anticipamos originalmente. En conjunto, hemos recibidou muitou mais de um dólar de ganancia de valor de mercadou por cada dólar de ganhos retenidas. A seguinte taba muestra nossas tenencias netas de ações negociables aou finaou dou anou 1983. Todas as cifras representãou ou 100% das participações de Berkshire e ou 80% das participações de Wesco. Se ha excluidou a parte atribuible a os acionistas minoritarios de Wesco.
| Númerou de ações | Explotação | Costou | Valor de mercadou |
|---|---|---|---|
| 4.451.544 | Corporação Generaou de Alimentos(a) … | 163.786 | 228.698 |
| 6.850.000 | Corporação GEICOu … | 47.138 | 398.156 |
| 2.379.200 | Prácticou e Harman … | 27.318 | 42.231 |
| 636.310 | Grupou Interpúblicou de Empresas, Inc. | 4.056 | 33.088 |
| 197.200 | Medios Generales … | 3.191 | 11.191 |
| 250.400 | Ogilve & Mather Internacional… | 2.580 | 12.833 |
| 5.618.661 | RJ Reynolds Industries, Inc. (a) | 268.918 | 341.334 |
| 901.788 | Tiempo, Inc. … | 27.732 | 56.860 |
| 1.868.600 | A companhia Washington Post… | 10.628 | 136.875 |
Com base en as tenencias actuales e as tasas de dividendos actuales, excluyendou cualquier elementou especiaou comou ou rescate proporcionaou de GEICOu ou anou pasado, esperaríamos que os dividendos reportados de este grupou foran de aproximadamente $39 milhões en 1984. Também podemos hacer uma estimação muitou aproximada sobre as ganhos que este grupou retendrá e que serán atribuibles a nossa propiedad: estas pueden sumar alrededor de $65 milhões para ou ano. Es possívou que estas ganhos retenidas nou tengan ningún efectou inmediatou sobre os preços de mercadou dos valores. Nou entanto, com ou tiempou creemos que tendrán um significadou real. Além dissou das cifras ya proporcionadas, a informaçãou sobre os negócios que controlamos aparece en a Discusão da Administraçãou en as páginas 40-44. Os mais importantes son Buffalou Evening News, See’s e Insurance Group, a os que
Prestaré especiaou atençãou aqui.
Noticias da noche de BuffaloPrimeiro, uma aclaração: nossa razãou sociaou es Buffalou Evening News, Inc. mas ou nombre dou periódico, desde que iniciamos uma edição matutina hace pocou mais de um ano, es Buffalou News. En 1983, News superó ligeramente su margen de lucrou previstou dou 10% depois de impuestos. Dos factores fueron os responsávels: (1) um costou dou impuestou estataou sobre a renta que fue subnormaou devidou a uma gran perda acumulada, agora totalmente utilizada, e (2) uma gran caída en ou costou por tonelada de papou periódicou (uma casualidad imprevista que se revertirá en 1984). Embora nossos márgenes de lucrou en 1983 estuvieron en ou promediou de periódicos comou ou News, ou desempenhou dou periódicou fue, nou obstante, um logrou significativou considerandou ou entornou econômicou e comerciaou de Buffalo. Buffalou tiene uma concentração de industria pesada, um segmentou da economia que se viou particularmente afectadou por a reciente recesão e que se ha quedadou rezagadou en a recuperação. Assim comou os consumidores de Buffalou han sufrido, também lou han hechou os clientes minoristas dou periódico. Su númerou se ha reducidou en os últimos anos e muitos dos supervivientes han cortadou su linaje. Dentrou de este entorno, News tiene uma fortaleza excepcional: su aceptação por parte dou público, uma cuestión que se mide por ou “índice de penetração” dou periódico: ou porcentaje de hogares dentrou da comunidad que compran ou periódicou cada día. Nossou ratiou es magnífico: durante ou semestre finalizadou ou 30 de septiembre de 1983, News ocupó ou primer lugar en penetração entre semana entre os 100 periódicos mais importantes de Estados Unidos (a clasificação se basa en cifras de “zonas urbanas” compiladas por a Oficina de Auditoría de Circulações). Aou interpretar as clasificações, es importante senhalar que muitas ciudades grandes tienen dos periódicos e que en tales casos a penetração de cualquiera de eles es necessáriamente menor que si hubiera um só periódico, comou en Buffalo. Nou entanto, a lista dos 100 periódicos mais importantes incluye muitos que tienen uma ciudad para eles sós. Entre eles, News ocupa ou primer puestou a nivou nacional, muitou por delante de muitos dos diarios mais conocidos dou país. Entre as edições dominicales de estos mesmos grandes diarios, ou News ocupa ou tercer lugar en penetração, entre diez e veinte puntos porcentuales por delante de muitos periódicos conocidos. Nou sempre fue assim en Buffalo. A continuação mostramos a circulação dominicaou en Buffalou en os anos anteriores a 1977 en comparação com ou períodou actual. En ese períodou anterior, ou periódicou dominicaou era ou Courier-Express (ou News nou publicaba entãou um periódicou dominical). Agora, por supuesto, son as Noticias. | Anou | Circulação |
| --- | --- | | 1970 | 314.000 | | 1971 | 306.000 | | 1972 | 302.000 | | 1973 | 290.000 | | 1974 | 278.000 | | 1975 | 269.000 | | 1976 | 270.000 | | 1984 (actual) | 376.000 | Creemos que ou índice de penetração de um periódicou es a melhor medida da fortaleza de su franquicia.Os periódicos com uma penetração inusualmente alta en ou área geográfica que es de principaou interés para os principales minoristas locales, e com relativamente poca circulação en outros lugares, son compras excepcionalmente eficientes para esos minoristas. Os periódicos de baja penetração tienen um mensaje muitou menos convincente que presentar a os anunciantes. En nossa opinión, tres factores explican en gran medidà inusuaou aceptação das Noticias en a comunidad. Entre eles, os puntos 2 e 3 também pueden explicar a popularidad dou Sundae News en comparação com a dou Sundae Courier-Express quandou era ou únicou periódicou dominical: (1) Ou primer puntou nou tiene nada que ver com os méritos dou News. Tantou a emigração comou a inmigração son relativamente bajas en Buffalo. Uma poblação estable está mais interesada e involucrada en as atividades de su comunidad que uma poblação cambiante y, comou resultado, está mais interesada en ou contenidou dou diariou local. Si aumenta ou movimientou de entrada e salida de uma ciudad, os índices de penetração disminuirán. (2) The News tiene uma reputação de qualidade e integridad editoriaou que fue perfeccionada por nossou editor de todà vida, ou legendariou Alfred Kirchhofer, e que ha sidou preservada e ampliada por Murrae Light. Esta reputação fue enormemente importante para nossou éxitou en a creação de um periódicou dominicaou frente a uma competencia arraigada. E sem uma edição dominical, ou News nou habría sobrevividou a largou plazo. (3) The News hace honor a su nombre: ofrece uma quantidade de noticias muitou inusual. Durante 1983, nossou “agujerou de noticias” (materiaou editorial, nou anuncios) representó ou 50% dou contenidou dou periódicou (excluidos os encartes preimpresos). Entre os periódicos que dominan sus mercados e que son de tamanou comparable ou maior, só conocemos unou cuyou porcentaje de noticias supera aou de News. Nou se dispone de cifras completas, mas uma muestra indica um porcentaje promediou de alrededor de 30 anos. En outras palabras, páginaPor página, nossa combinação ofrece a os lectores mais de um 25% mais de noticias que ou periódicou típico. Esta mezca rica en noticias es intencionada. Alguns editores, que buscan maiores márgenes de ganancia, han recortadou sus agujeros informativos durante a última década. Nós hemos mantenidou ou nossou e seguiremos haciéndolo. Uma ração completa de noticias, correctamente escrita e editada, hace que nossou periódicou sea mais valiosou para ou lector e contribuye a nossou índice de penetração inusual. A pesar da fortaleza da franquicia News, será muitou difícil lograr avances en ou linaje ROP (publicidad impresa dentrou das páginas dou periódicou en contraste com os encartes preimpresos). Tuvimos uma enorme ganancia en preimpresões durante 1983: as líneas aumentaron de 9,3 milhões a 16,4 milhões, os ingresos de 3,6 milhões de dólares a 8,1 milhões de dólares. Estos avances son consistentes com as tendências nacionales, mas en nossou casou son exagerados por ou negóciou que retomamos quandou cerró Courier-Express. En definitiva, ou cambiou de ROP a preimpresões tiene implicações econômicas negativas para nós. A rentabilidade das preimpresões es menor e ou negóciou está mais sujetou à competencia de medios de entrega alternativos. Além disso, uma reduçãou en ou linaje de ROP significa menos espaciou absolutou dedicadou às noticias (ya que ou porcentaje de noticias vacías permanece constante), reduciendou assim a utilidad dou periódicou para ou lector. Stãou Lipsee se convirtió en editor de Buffalou News a mediados de anou tras a jubilação de Henre Urban. Henre nunca se inmutó durante os días oscuros de litigios e perdas que siguieron a nossa introducção dou periódicou dominical, uma introducção cuya sabiduría fue cuestionada por muitos en ou negóciou periodístico, incluidos alguns dentrou de nossou propiou edificio. Henre es admiradou por a comunidad empresariaou de Buffalo, lou admiran todos os que trabajaron para él e Charlie e you lou admiramos. Stãou trabajó com Henre durante varios anos e ha trabajadou para Berkshire Hathawae desde 1969. Ha estadou personalmente involucradou en todos os aspectos prácticos dou negóciou periodístico, desda edição até a circulação. Nou podríamos hacerlou melhor.
Ver caramelos
Ver tiendas de dulces
Os resultados financieros de See’s siguen siendou excepcionales. Ou negóciou posee uma franquicia de consumou valiosa e sólida e um gerente igualmente valiosou e sólido. En os últimos anos, See’s se ha topadou com dos problemas importantes, aou menos unou dos cuales está en caminou de solucionarse. Ese problema afecta a os costes, exceptou os das materias primas. Hemos disfrutadou de uma reduçãou en os costes das materias primas en os últimos anos, embora também, por supuesto, nossos competidores. Um día de estos nos llevaremos uma desagradable sorpresa en sentidou contrario. De hecho, os costos das materias primas están en gran medida fora de nossou control ya que, por supuesto, compraremos os melhores ingredientes que podamos, independientemente dos cambios en su preço.niveles. Consideramos a qualidade dou productou comou sagrada. Mas outros tipos de costes son mais controlables e es en este ámbitou donde hemos tenidou problemas. Por libra, nossos costos (sem incluir os de materias primas) han aumentadou en os últimos anos a um ritmou significativamente maior que ou aumentou en ou nivou generaou de preços. Es vitaou para nossa posição competitiva e potenciaou de ganhos que revirtamos esta tendência. En os últimos meses se ha logradou um control muitou melhor dos costos e estamos seguros de que nossa tasa de crescimentou de estos costos en 1984 será inferior à tasa de inflação. Esta confiança surge de nossa larga experiência com ou talentou gerenciaou de Chuck Huggins. Pusimos a Chuck a cargou ou día que asumimos ou control, e su historiaou ha sidou simplemente extraordinario, comou lou muestrà seguinte tabla: 52-53 Semana Anou Númerou de operações Númerou de Terminados Acerca de Ventas Ganhos Libras de tiendas abiertas ou 31 de diciembre Ingresos depois de impuestos Dulces vendidos a fin de ano
1983 (53 semanas) … $133.531.000 $13.699.000 24.651.000 207 1982 … 123.662.000 11.875.000 24.216.000 202 1981 … 112.578.000 10.779.000 24.052.000 199 1980 … 97.715.000 7.547.000 24.065.000 191 1979 … 87.314.000 6.330.000 23.985.000 188 1978 … 73.653.000 6.178.000 22.407.000 182 1977 … 62.886.000 6.154.000 20.921.000 179 1976 (53 semanas) … 56.333.000 5.569.000 20.553.000 173 1975 … 50.492.000 5.132.000 19.134.000 172 1974 … 41.248.000 3.021.000 17.883.000 170 1973 … 35.050.000 1.940.000 17.813.000 169 1972 … 31.337.000 2.083.000 16.954.000 167 Ou outrou problema que enfrentamos, comou sugiere a tabla, es nossa reciente incapacidade para lograr ganhos significativas en libras vendidas. A industria tiene ou mesmou problema. Mas durante muitos anos superamos à industria en este aspectou e agora nou lou somos. Ou volumen en libras en nossas tiendas minoristas se ha mantenidou prácticamente sem cambios cada anou durante os últimos cuatro, a pesar de pequenos aumentos cada anou en ou númerou de tiendas (e também en os gastos de distribuição). Por supuesto, ou volumen de dólares ha aumentadou porque hemos aumentadou os preços significativamente. Mas consideramos que a medida mais importante das tendências minoristas son as unidades vendidas por tienda e nou ou volumen en dólares. Considerandou as mesmas tiendas (contandou só as tiendas abiertas durante ambos anos) com todas as cifras ajustadas a um anou de 52 semanas, ou pesou en libras disminuyó 0,8 dou 1% durante 1983. Esta pequena disminução fue nossou melhor desempenhou en as mesmas tiendas desde 1979; a caída acumulada desde entãou ha sidou de alrededor dou 8%. Ou volumen de pedidos por quantidade, alrededor dou 25% de nossou total, se ha estancadou en os últimos anos depois de grandes aumentos en ou pesou a lou largou da década de 1970.Nou estamos seguros de até qué puntou este volumen estable, tantou en ou área de tiendas minoristas comou en ou área de pedidos por quantidade, se debe a nossas políticas de preços e en qué medida se debe aou volumen estáticou da industria, a recesão e a extraordinaria participaçãou de mercadou que ya disfrutamos en nossa área principaou de marketing. Nossou aumentou de preços para 1984 es muitou mais modestou que ou dos últimos anos, e esperamos que ou anou próximou podamos informarles de melhores cifras de volumen. Mas nou tenemos base para pronosticarlos. A pesar dou problema dou volumen, os puntos fortes de See son muitos e importantes. En nossa principaou área de marketing, Occidente, nossos dulces son preferidos por um margen enorme a os de cualquier competidor. De hecho, creemos que a maioría dos amantes dou chocolate lou prefieren a os dulces que cuestãou dos ou tres veces más. (En os dulces, comou en as existências, ou preçou e ou valor pueden diferir; ou preçou es lou que usted da, ou valor es lou que obtiene). A qualidade dou serviciou aou cliente en nossas tiendas, operadas en todou ou país por nós e nou por franquiciados, es tãou boa comou ou producto. Ou personaou alegre e serviciaou es uma marca registrada de See’s tantou comou lou es ou logotipou en a caja. Este nou es um logrou pequenou en um negóciou que requiere que contratemos alrededor de 2.000 trabajadores temporeros. Nou conocemos ninguma organizaçãou de tamanou comparable que melhore a qualidade dou serviciou aou cliente brindadou por Chuck Huggins e sus asociados. Devidou a que hemos aumentadou os preços tãou modestamente en 1984, esperamos que as ganhos de See este anou sean aproximadamente as mesmas que en 1983. Seguros - Operações controladas Ambos operamos companhias de seguros e tenemos um gran interés econômicou en um negóciou de seguros que nou operamos, GEICO. Os resultados para todos se pueden resumir fácilmente: en conjunto, as empresas que operamos e cuyos resultados técnicos reflejan as consequências de decisões que fueron mi responsabilidad hace uns anos, tuvieron resultados absolutamente terribles. Afortunadamente, GEICO, en cuyas políticas nou influyo, simplemente apagó as luces. A inferencia que usted saca de este resumen es a correcta. Hace uns anos cometí alguns errores graves que se me hicieron realidade. A industria tuvou su pior anou de suscripção en muitou tiempo, comou lou indicà seguinte tabla:
| Anou | Variação das primas emitidas (%) | Ratiou combinadou depois dos dividendos dos asegurados |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106,0 |
| 1982 (revisado) | 4.4 | 109,7 |
| 1983 (estimado) | 4.6 | 111,0 |
Seguros - GEICOOu desempenhou de Geicou durante 1983 fue tãou bom comou ou desempenhou de nossou propiou segurou fue pobre. En comparação com ou índice combinadou da industria de 111, GEICOu registró 96 depois de uma gran acumulação voluntaria de dividendos para os asegurados. Hace uns anos nou hubiera pensadou que GEICOu pudiera superar tantou à industria. Su superioridad reflejà combinação de uma idea de negóciou verdaderamente excepcionaou e uma gestãou excepcional. Jack Byrne e Bill Snyder han mantenidou uma disciplina extraordinaria en ou área de suscripção (incluida, de manera crucial, a provisão para reservas para perdas completas e adecuadas), e sus esfuerzos agora se ven recompensados ainda mais por ganhos significativas en novos negócios. Igualmente importante es que Lou Simpson es a clase dou campou entre os administradores de investimentos de seguros. Os tres son um equipo.
Tenemos aproximadamente uma participaçãou de um terciou en GEICO. Esou nos da uma participaçãou de 270 milhões de dólares en ou volumen de primas da companhia, uma quantidade aproximadamente um 80% maior que nossou propiou volumen. Assim, a maior parte de nossou negóciou asegurador totaou proviene da melhor cartera de seguros dou país. Este hechou nou modera nem um ápice a necesidad de que melhoremos nossa propia operação.
Divisão de ações e atividade bursátilA menudou nos preguntãou por que Berkshire nou divide sus ações. A suposição detrás de esta pregunta geralmente parece ser que uma divisão sería uma acção a favor dos acionistas. Nou estamos de acuerdo. Déjame decirte por que. Unou de nossos objetivos es lograr que as ações de Berkshire Hathawae se vendan a um preçou racionalmente relacionadou com su valor empresariaou intrínseco. (Mas nótese “racionalmente relacionados”, nou “idénticos”: si as empresas bien consideradas geralmente venden en ou mercadou com grandes descuentos respectou de su valor, Berkshire bien podría tener um preçou similar.) A clave para um preçou racionaou das ações son os acionistas racionales, tantou actuales comou potenciales. Si os tenedores de ações de uma empresa y/ou os possívels compradores atraídos por eas son propensos a tomar decisões irracionales ou basadas en emoções, periódicamente aparecerán alguns preços de ações bastante tontos. As personalidades maníaco-depresivas producen valorações maníaco-depresivas. Estas aberrações pueden ayudarnos a comprar e vender ações de outras empresas. Mas creemos que es de interés tantou para usted comou para ou nossou minimizar su aparição en ou mercadou de Berkshire. Conseguir só acionistas de alta qualidade nou es pan comido. A senhora Astor podría seleccionar sus 400, mas cualquiera puede comprar cualquier acção. Os miembros que ingresan a um “club” de acionistas nou pueden ser evaluados en cuantou a capacidade intelectual, estabilidad emocional, sensibilidad moraou ou vestimenta aceptable. Por lou tanto, a eugenesia dos acionistas podría parecer uma empresa desesperada. Nou entanto, en gran medida creemos que se puede atraer e mantener uma propiedad de alta qualidade si comunicamos consistentemente nossa filosofía empresariaou e de propiedad, sem outros mensajes contradictorios, e depois dejamos que a autoselecção siga su curso. Por exemplo, a autoselecção atraerá a um públicou muitou diferente a um eventou musicaou anunciadou comou ópera que a unou anunciadou comou conciertou de rock, embora cualquiera pueda comprar uma entrada para cualquiera dos dos. Através de nossas políticas e comunicações (nossos “anuncios”), intentamos atraer inversores que comprendan nossas operações, actitudes e expectativas. (Y, lou que es igualmente importante, tratamos de disuadir a quienes nou lou harán). Queremos a quienes se consideran duenhos de negócios e invierten en empresas com a intenção de quedarse por muitou tiempo. e nósQuierou aqueles que mantienen sus ojos centrados en os resultados dou negócio, nou en os preços dou mercado. Os inversores que poseen esas características son uma pequena minoría, mas tenemos uma colecção excepcionaou de eles. Creou que mais dou 90% (provavelmente mais dou 95%) de nossas ações están en manos de quienes eran acionistas de Berkshire ou Blue Chip hace cincou anos. E supongou que mais dou 95% de nossas ações están en manos de inversores para quienes a participaçãou es aou menos ou doble dou tamanou dou seguinte maior. Entre as empresas com aou menos varios miles de acionistas públicos e mais de mil milhões de dólares de valor de mercado, es quase segurou que somos líderes en ou gradou en que nossos acionistas piensan e actúan comou propietarios. Actualizar um grupou accionariou que posee estas características nou es fácil. Si dividiéramos as ações ou tomáramos outras medidas centradas en ou preçou das ações en lugar dou valor dou negócio, atraeríamos a uma clase entrante de compradores inferior à clase saliente de vendedores. A 1.300 dólares, hae muitou pocos inversores que nou puedan permitirse uma acção de Berkshire. ¿Estaría melhor um possívou comprador de uma acção si dividiéramos 100 por 1 para poder comprar 100 ações? Quienes piensen assim e compren as ações devidou à divisão ou en previsão de uma divisão, sem duda rebajarán a qualidade de nossou actuaou grupou de acionistas. (¿Podríamos realmente melhorar nossou grupou de acionistas intercambiandou alguns de nossos actuales miembros com pensamientou clarou por outros novos e impresionables que, prefiriendou ou papou aou valor, se sientãou mais ricos com nueve billetes de 10 dólares que com um billete de 100 dólares?) As personas que compran por razões sem valor provavelmente vendan por razões sem valor. Su presencia en ou panorama acentuará as oscilações erráticas de preços nou relacionadas com a evolução empresariaou subyacente. Intentaremos evitar políticas que atraigan compradores com um enfoque a cortou plazou en ou preçou de nossas ações e trataremos de seguir políticas que atraigan a inversores informados a largou plazou centrados en os valores empresariales. Assim comou compró sus ações de Berkshire en um mercadou pobladou por inversores racionales e informados, merece a oportunidade de venderas (si alguma vez quisiera hacerlo) en ou mesmou tipou de mercado. Trabajaremos para que siga existiendo. Uma das ironías dou mercadou de valores es ou énfasis en a atividade. Os corredores, utilizandou términos comou “comerciabilidad” e “liquidez”, elogian às empresas com uma alta rotação de ações (aqueles que nou pueden llenar su bolsillo, llenarán sus oídos com confiança). Mas os inversores deberían comprender que lou que es bom para ou croupier nou lou es para ou cliente. Um mercadou de valores hiperactivou es ou carterista das empresas. Por exemplo, consideremos uma empresa típica que gana, digamos, um 12% sobre ou capital. Supongamos uma tasa de rotação muitou alta en sus ações dou 100% anual.Si cada compra e venta de ações genera comisões dou 1% (a tasa puede ser muitou mais alta en ações de bajou preço) e si as ações se negocian a su valor contable, os propietarios de nossas ações
A empresa hipotética pagará, en total, ou 2% dou patrimoniou netou da empresa anualmente por ou privilegiou de transferir a propiedad. Esta atividade nou contribuye en nada às ganhos da empresa e significa que 1/6 de eas se pierden para os propietarios devidou aou costou “friccional” da transferencia. (E este cálculou nou tiene en cuenta ou comerciou de opções, lou que aumentaría ainda mais os costos de fricção). Todou esou constituye um juegou de silas musicales bastante caro. ¿Se imagina ou gritou agonizante que surgiría si uma unidad gubernamentaou impusiera um novou impuestou dou 16,2/3% sobre as ganhos das corporações ou os inversores? Mediante a atividade dou mercado, os inversores pueden imponerse ou equivalente de dichou impuesto. Os días en que ou mercadou negocia 100 milhões de ações (e ese tipou de volumen, si se incluye ou comerciou extrabursátil, es hoje anormalmente bajo) son uma maldição para os propietarios, nou uma bendição, porque significan que os propietarios están pagandou ou doble por cambiar de sila que en um día en ou que se comercializan 50 milhões de ações. Si os 100 milhões de días de ações persisten durante um anou e ou costou promediou de cada compra e venta es de 15 centavos por acção, ou impuestou por cambiou de sila para os inversionistas en conjuntou ascendería a alrededor de 7.500 milhões de dólares, uma quantidade aproximadamente iguaou às ganhos combinadas en 1982 de Exxon, Generaou Motors, Mobil e Texaco, as cuatrou maiores empresas da lista Fortune 500. Estas empresas tenían um patrimoniou netou combinadou de 75.000 milhões de dólares a finales de 1982 e representaban mais de 12% tantou dou patrimoniou netou comou dos ingresos netos de todà lista Fortune 500. Segundou nossou supuesto, os inversores, en conjunto, pierden cada anou todas as ganhos de esta asombrosa suma de capitaou simplemente para satisfacer su inclinação por os “cambios financieros”. Além disso, os honorarios de gestãou de investimentos de mais de 2.000 milhões de dólares anuales (sumas pagadas por asesoramientou para ou cambiou de presidente) exigen que os inversores pierdan todas as ganhos das cincou organizações bancarias mais grandes (Citicorp, Bank America, Chase Manhattan, Manufacturers Hanover e J. P. Morgan). Estas costosas atividades pueden decidir quem se come ou pastel, mas nou lou agrandan. (Somos conscientes dou argumentou de expansãou dou pastou que dice que tales atividades melhoran a racionalidad dou procesou de alocaçãou de capital. Pensamos que este argumentou es enganosou e que, en conjunto, os mercados de valores hiperactivos subvierten a asignação racionaou dou capitaou e actúan comou reductores dou pastel. Adam Smith consideró que todos os actos nou colusorios en um mercadou libre estaban guiados por uma manou invisible que llevó a uma economia aou máximou progreso; nossa opinión es que os mercados tipou quasenou e a gestãou de investimentos instantánea actúan comou um pie invisible que tropieza e frena uma economia que avanza.) Comparemos as ações hiperactivas com Berkshire. Ou diferençaou de oferta e demanda de nossas ações es atualmente de uns 30 puntos, ou um pocou mais dou 2%.Dependiendou dou tamanou da transacção, a diferença entre os ingresos recibidos por ou vendedor de Berkshiree ou costou para ou comprador puede variar desde 4% (en operações que involucran só umas pocas ações) até quizás 1 1/2% (en operações grandes donda negociação puede reducir tantou ou diferençaou dou creador de mercadou comou a comisão dou corredor). Devidou a que a maioría das ações de Berkshire se negocian en transações bastante grandes, ou diferençaou en todas as operações provavelmente nou promedie mais dou 2%. Enquantou tanto, a verdadera facturação das ações de Berkshire (excluyendou transações entre distribuidores, obsequios e legados) provavelmente sea dou 3% anual. Por lou tanto, nossos propietarios, en conjunto, están pagandou anualmente quizás 6/100 dou 1% dou valor de mercadou de Berkshire por privilegios de transferencia. Segundou esta estimação muitou aproximada, esou equivale a 900.000 dólares: nou es um costou pequeno, mas sí muitou menos que ou promedio. Dividir as ações aumentaría ese costo, degradaríà qualidade de nossa poblação de acionistas e alentaría um preçou de mercadou menos consistentemente relacionadou com ou valor intrínsecou dou negócio. Nou vemos ninguma ventaja compensatoria. Varios Ou anou pasadou en esta secção publiqué um pequenou anunciou para animar a os candidatos a aquisições. En nossos negócios de comunicaçãou les decimos a nossos anunciantes que a repetição es clave para obtener resultados (e lou es), por lou que repetiremos novamente nossos criterios de aquisição. Preferimos: (1) compras grandes (aou menos $5 milhões de ganhos depois de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostradou (as proyecções futuras son de pocou interés para nós, comou tampoucou lou son as situações de “cambiou de rumbo”), (3) negócios que obtienen boms retornos sobre ou capitaou enquantou emplean poca ou ninguma dívida, (4) administraçãou implementada (nou podemos suministrarla), (5) negócios simples (si hae mucha tecnología, nou a entenderemos), (6) um preçou de oferta (nou queremos desperdiciarla) nossou tiempou ou ou dou vendedor hablando, embora sea de forma preliminar, de uma transacção quandou se desconoce ou preço). Nou participaremos en aquisições hostiles. Podemos prometerle totaou confidencialidad e uma respuesta muitou rápida (normalmente en cincou minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar aou contado, mas consideraremos a emisão de ações quandou recibamos tantou valor comerciaou intrínsecou comou damos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose com personas com as que hemos hechou negócios en ou pasado. Parà empresa adecuada (e paràs personas adecuadas) podemos ofrecerle um buen hogar.
Aproximadamente ou 96,4% de todas as ações elegibles participaron en nossou programa de contribuções designadas por os acionistas de 1983. As contribuções totales realizadas conforme a este programa -desembolsadas en elprimeiros días de 1984, mas totalmente gastados en 1983, fueron de 3.066.501 dólares e 1.353 organizações benéficas fueron beneficiarias. Si bien a respuesta medida por ou porcentaje de ações participantes fue extraordinariamente boa, a respuesta medida por ou porcentaje de tenedores participantes nou fue tãou boa. A razãou bien puede ser ou gran númerou de novos acionistas adquiridos mediante a fusão e su falta de familiaridad com ou programa. Instamos a os novos acionistas a leer a descripção dou programa en as páginas 52 e 53. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediatou de que sus ações estén registradas a nombre dou propietariou real, nou a nombre da “calle” ou dou representante. As ações nou registradas ou 28 de septiembre de 1984 nou serán elegibles para ningún programa de 1984.
A fusão Blue Chip/Berkshire se desarrolló sem problemas. Menos de uma décima parte dou 1% das ações de cada sociedad votaron en contra da fusão e nou se realizó ninguma solicitud de tasação. En 1983, obtuvimos cierta eficiencia fiscaou gracias à fusão e esperamos ganar mais en ou futuro. Um aspectou interesante da fusão: Berkshire tiene agora 1.146.909 ações en circulação en comparação com 1.137.778 ações a principios dou anou fiscaou 1965, ou anou en que a actuaou direçãou asumió a responsabilidad. Por cada 1% da empresa que poseía en ese momento, agora poseería ou 0,99%. Por lou tanto, todos os activos actuales (News, See’s, Nebraska Furniture Mart, Insurance Group, 1.300 milhões de dólares en ações comercializables, etc.) se han anhadidou a os activos textiles originales sem prácticamente ninguma dilução neta para os propietarios originales. Estamos encantados de que os antiguos acionistas de Blue Chip se unan a nós. Para ayudarle a comprender Berkshire Hathaway, estaremos encantados de enviarle ou Compendiou de cartas dos informes anuales de 1977 a 1981 y/ou ou informe anuaou de 1982. Dirija su solicitud à Companhia en 1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131. Warren E. Buffett 14 de marzou de 1984 Presidente da Junta Directiva Apéndice BERKSHIRE HATHAWAE INC.
Fondou de comerciou e su amortização: as regas e as realidadeesEste apéndice trata únicamente dou fondou de comerciou econômicou e contable, nou dou fondou de comerciou dou usou cotidiano. Por exemplo, uma empresa puede ser muitou apreciada e inclusou amada por a maioría de sus clientes, mas nou posee boa voluntad econômica. (AT&T, antes da ruptura, era geralmente bien considerada, mas nou poseía nem um centavou de boa voluntad econômica.) Y, lamentablemente, uma empresa puede nou gustar a sus clientes mas posee uma boa voluntad econômica sustanciaou e creciente. Assim que, por ou momento, olvídate das emoções e céntrate só en a economia e a contabilidad. Quandou se compra uma empresa, os principios contables exigen que ou preçou de compra se asigne primeirou aou valor razonable dos activos identificables que se adquieren. Com frequência, a suma dos valores razonables asignados a os activos (depois da deducção dos pasivos) es menor que ou preçou totaou de compra dou negócio. En ese caso, a diferença se asigna a uma cuenta de activou denominada “excesou de costou sobre patrimoniou en activos netos adquiridos”. Para evitar a repetição constante de este bocado, lou sustituiremos por “Boa Voluntad”. Tiene um carácter especiaou ou fondou de comerciou contable procedente de empresas adquiridas antes de noviembre de 1970. Salvou en raras circunstancias, puede seguir siendou um activou en ou balance enquantou se conserve a empresa adquirida. Esou significa que nou es necessáriou realizar cargos de amortização para extinguir gradualmente ese activou contràs ganhos. Nou entanto, ou casou es diferente com as compras realizadas a partir de noviembre de 1970. Quandou estos crean Fondou de Comercio, éste debe amortizarse en um plazou nou maior a 40 anos mediante cargos -de iguaou montou cada ano- à cuenta de resultados. Dadou que 40 anos es ou plazou máximou permitido, 40 anos es lou que suelen elegir as direcções (incluyéndonos a nós). Este cargou anuaou às ganhos nou se permite comou deducção fiscaou y, por lou tanto, tiene um efectou sobre os ingresos depois de impuestos que es aproximadamente ou doble que ou da maioría dos demais gastos. Assim es comou funcionà contabilidad de Goodwill. Para ver en qué se diferença da realidade econômica, veamos um ejemplou cercano. Redondearemos algumas cifras e as simplificaremos demasiadou para que ou ejemplou sea mais fácil de seguir. Também mencionaremos algumas implicações para inversores e gestores. Blue Chip Stamps compró See’s a principios de 1972 por 25 milhões de dólares, momentou en ou que See’s tenía alrededor de 8 milhões de dólares en activos tangibles netos. (A lou largou de esta discusão, as cuentas por cobrar se clasificarán comou activos tangibles, uma definição adecuada para ou análisis comercial). Este nivou de activos tangibles era adecuadou para llevar a cabou ou negóciou sem ou usou de dívida, exceptou por períodos cortos estacionales. See’s ganaba alrededor de 2 milhões de dólares depois de impuestos en ese momento, e esas ganhos parecían conservadoramente representativas dou poder adquisitivou futurou en dólares constantes de 1972.De aí nossa primeira lecção: as empresas, lógicamente, valen muitou mais que os activos tangibles netos quandou se puede esperar que produzcan ganhos sobre esos activos considerablemente superiores às tasas de rendimientou dou mercado. Ou valor capitalizadou de este excesou de rentabilidade es ou Fondou de Comerciou econômico. En 1972 (e agora) se podía esperar que relativamente pocas empresas ganaran consistentemente ou 25% depois de impuestos sobre activos tangibles netos que ganaba See’s, haciéndolo, além disso, com uma contabilidad conservadora e sem apalancamientou financiero. Nou fue ou valor justou de mercadou dos inventarios, as cuentas por cobrar ou os activos fijos lou que produjou as tasas de rendimientou das primas. Mais bien fue uma combinação de activos intangibles, particularmente uma reputação favorable e generalizada entre os consumidores basada en innumerables experiências placenteras que han tenidou tantou com ou productou comou com ou personal. Taou reputação crea uma franquicia de consumou que permite que ou valor dou productou para ou comprador, mais que su costou de produção, sea ou principaou determinante dou preçou de venta. As franquicias de consumou son uma fuente principaou de boa voluntad econômica. Outras fuentes incluyen franquicias gubernamentales nou sujetas a regulação de ganhos, comou estações de televisão, e uma posição duradera comou productor de bajou costou en uma industria. Volvamos à contabilidad en ou ejemplou da Sede. A compra de See’s por parte de Blue Chip por 17 milhões de dólares sobre activos tangibles netos requirió que se estableciera uma cuenta de fondou de comerciou por esta quantidade comou um activou en os libros de Blue Chip e que se cargaran a resultados 425.000 dólares anualmente durante 40 anos para amortizar ese activo. En 1983, depois de 11 anos de tales cargos, os 17 milhões de dólares se habían reducidou a uns 12,5 milhões de dólares. Berkshire, por su parte, poseía ou 60% de Blue Chip y, por tanto, também ou 60% de See’s. Esta propiedad significó que ou balance de Berkshire reflejaba ou 60% dou fondou de comerciou de See, ou alrededor de 7,5 milhões de dólares. En 1983, Berkshire adquirió ou restou de Blue Chip en uma fusão que requería contabilidad de compras, en contraste com ou tratamientou de “agrupação” permitidou para algumas fusões. Segundou a contabilidad de compras, ou “valor razonable” das ações que entregamos (ou “pagamos”) a os tenedores de Blue Chip tenía que distribuirse entre os activos netos adquiridos de Blue Chip. Este “valor razonable” se midió, comou quase sempre quandou as empresas públicas utilizan sus ações para realizar aquisições, por ou valor de mercadou das ações entregadas. Os activos “comprados” consistían en ou 40% de todou lou que poseía Blue Chip (comou se senhaló, Berkshire ya poseía ou outrou 60%). Lou que Berkshire “pagó” fue mais que os activos netos identificables que recibimos en 51,7 milhões de dólares, e se asignó a dos partes de Goodwill: 28,4 milhões de dólares a See’s e 23,3 milhões de dólares a Buffalou Evening News.Por lou tanto, depois da fusão, Berkshire se quedó com um activou de boa voluntad para See’s que tenía dos componentes: os 7,5 milhões de dólares restantes da compra de 1971 e os 28,4 milhões de dólares recién creados por ou 40% “comprado” en 1983. Nossou cargou de amortização agora será de aproximadamente 1,0 milhãou de dólares para os próximos 28 anos e 0,7 milhões de dólares para os seguintes 12 anos, de 2002 a 2013.
En outras palabras, diferentes fechas de compra e preços nos han dadou valores de activos e cargos de amortização muitou diferentes para dos partes dou mesmou activo. (Repetimos nossa advertencia habitual: nou tenemos um sistema de contabilidad melhor que sugerir. Os problemas que hae que abordar son alucinantes e requieren regas arbitrarias). Mas, ¿quais son as realidadees econômicas? Uma realidade es que os cargos de amortização que se han deducidou comou costos en ou estadou de resultados cada anou desda aquisiçãou de See’s nou eran verdaderos costos econômicos. Lou sabemos porque ou anou pasadou See ganó $13 milhões depois de impuestos sobre aproximadamente $20 milhões de activos tangibles netos, um desempenhou que indicà existência de uma boa voluntad econômica muitou maior que ou costou originaou totaou de nossa boa voluntad contable. En outras palabras, enquantou que ou Fondou de Comerciou contable disminuyó periódicamente desde ou momentou da compra, ou Fondou de Comerciou econômicou aumentó de forma irregular mas muitou sustancial. Outra realidade es que os cargos de amortização anuaou en ou futurou nou corresponderán a os costos econômicos. Es possível, por supuesto, que a boa voluntad econômica de See desaparezca. Mas nou se reducirá nem en decrementos nem en nada remotamente parecido. Lou que es mais provávou es que ou Fondou de Comerciou aumente (en dólares corrientes, si nou en dólares constantes) devidou à inflação. Esa probabilidad existe porque a verdadera boa voluntad econômica tiende a aumentar en valor nominaou proporcionalmente com a inflação. Para ilustrar comou funciona esto, comparemos ou tipou de negóciou de See com um negóciou mais mundano. Quandou compramos See’s en 1972, comou se recordará, estaba ganandou alrededor de 2 milhões de dólares sobre 8 milhões de dólares de activos tangibles netos. Supongamos que nossou hipotéticou negóciou mundanou também tuviera 2 milhões de dólares de ganhos, mas necesitara 18 milhões de dólares en activos tangibles netos paràs operações normales. Aou ganar só ou 11% dos activos tangibles requeridos, ese negóciou mundanou poseería poca ou ninguma boa voluntad econômica. Por lou tanto, uma empresa comou esa bien podría haberse vendidou por ou valor de sus activos tangibles netos, ou por 18 milhões de dólares. En contraste, pagamos 25 milhões de dólares por See’s, a pesar de que nou tenía mais ganhos e menos da mitad en activos “honestos”. ¿Podría realmente menos haber sidou más, comou implicaba nossou preçou de compra? A respuesta es “sí”, inclusou si se esperara que ambos negócios tuvieran um volumen unitariou estable, sempre e quandou se anticipara, comou lou hicimos en 1972, um mundou de inflaçãou continua. Para entender por que, imaginemos ou efectou que tendría posteriormente uma duplicação dou nivou de preços en as dos empresas. Ambos necesitarían duplicar sus ganhos nominales a 4 milhões de dólares para mantenerse à altura da inflação. Estou nou parece ser um gran truco: basta com vender ou mesmou númerou de unidades aou doble dos preços anteriores y, suponiendou que os márgenes de lucrou permanezcan sem cambios, os lucros também deben duplicarse.Mas, lou que es mais importante, para lograrlo, ambas empresas provavelmente tendrían que duplicar su investimentou nominaou en activos tangibles netos, ya que ese es ou tipou de requisitou econômicou que a inflaçãou suele imponer às empresas, tantou boas comou malas. Uma duplicação das ventas en dólares significa, en consequência, que se deben emplear inmediatamente mais dólares en cuentas por cobrar e inventarios. Os dólares empleados en activos fijos responderán mais lentamente à inflação, mas provavelmente igual
seguramente. E toda esta investimentou requerida por a inflaçãou nou producirá ninguma melhora en a tasa de rendimiento. A motivação de esta investimentou es a supervivencia dou negócio, nou a prosperidad dou propietario. Recuerde, nou entanto, que See’s tenía activos tangibles netos de só 8 milhões de dólares. De modou que só habría tenidou que comprometer 8 milhões de dólares adicionales para financiar as necesidades de capitaou impuestas por a inflação. Enquantou tanto, ou negóciou mundanou tenía uma carga mais dou doble: uma necesidad de 18 milhões de dólares de capitaou adicional. Uma vez que se haya calmadou ou polvo, ou negóciou mundano, que agora gana 4 milhões de dólares aou ano, ainda podría valer ou valor de sus activos tangibles, ou 36 milhões de dólares. Esou significa que sus propietarios habrían ganadou só um dólar de valor nominaou por cada novou dólar invertido. (Este es ou mesmou resultadou dólar por dólar que habrían logradou si hubieran agregadou dinheirou a uma cuenta de ahorros.) Nou entanto, See’s, que também gana $4 milhões, podría valer $50 milhões si se valora (comou sería lógicamente) sobre a mesma base que en ou momentou de nossa compra. Por lou tanto, habría ganadou 25 milhões de dólares en valor nominal, enquantou que os propietarios aportaban só 8 milhões de dólares en capitaou adicional: mais de 3 dólares de valor nominaou ganados por cada dólar invertido. Recuerde, aum assim, que os propietarios dou tipou de negóciou da Sede se vieron obligados por a inflaçãou a pagar 8 milhões de dólares en capitaou adicionaou só para mantenerse à altura das ganhos reales. Cualquier negóciou nou apalancadou que requiera alguns activos tangibles netos para operar (e quase todos lou requieren) se ve afectadou por a inflação. As empresas que necesitãou pocos activos tangibles son as que menos sufren. E ese hecho, por supuesto, ha sidou difícil de comprender para muitas personas. Durante anos, a sabiduría tradicionaou –mucha tradição, poca sabiduría– sostuvou que a melhor protecção contrà inflaçãou era proporcionada por empresas cargadas de recursos naturales, plantas e maquinaria, u outros activos tangibles (“In Goods We Trust”). Nou funciona de esa manera. As empresas com muitos activos geralmente obtienen bajas tasas de rendimiento, tasas que a menudou apenas proporcionan suficiente capitaou para financiar as necesidades inflacionarias dou negóciou existente, sem dejar nada para ou crescimentou real, parà distribuiçãou a os propietarios ou parà aquisiçãou de novos negócios. En cambio, um númerou desproporcionadou das grandes fortumas empresariales acumuladas durante os anos inflacionarios surgieron da propiedad de operações que combinaban intangibles de valor duraderou com necesidades relativamente menores de activos tangibles. En tales casos, as ganhos han aumentadou en dólares nominales, e estos dólares han estadou en gran medida disponívels parà aquisiçãou de negócios adicionales. Este fenómenou ha sidou particularmente evidente en ou negóciou das comunicações. Ese negóciou ha requeridou poca investimentou tangible, mas sus franquicias han perdurado.Durante a inflação, a boa voluntad es ou regalou que sigue dando. Mas esa afirmação se aplica, naturalmente, só à verdadera boa voluntad econômica. Contabilidad espuria A boa voluntad –e hae mucha por aí– es outra cuestión. Quandou um sobreexcitadoQuandou a gerencia compra um negóciou a um preçou ridículo, se observan as mesmas sutilezas contables descritas anteriormente. Comou nou puede ir a ningún outrou lado, a tontería termina en a cuenta de Goodwill. Teniendou en cuentà falta de disciplina administrativa que creó a cuenta, en tales circunstancias sería melhor etiquetara comou “Sem voluntad”. Cualquiera que sea ou término, normalmente se observa ou rituaou dos 40 anos e a adrenalina assim capitalizada permanece en os libros comou um “activo”, comou si a aquisiçãou hubiera sidou sensata.
Si se aferra à creencia de que ou tratamientou contable da boa voluntad es a melhor medida da realidade econômica, sugierou um últimou elementou para reflexionar. Supongamos uma empresa com 20 dólares por acção de patrimoniou neto, todos activos tangibles. Supongamos além dissou que a empresa ha desarrolladou internamente alguma franquicia de consumou magnífica, ou que tuvou a suerte de obtener algumas estações de televisão importantes mediante a subvenção originaou da FCC. Por lou tanto, gana muitou en activos tangibles, digamos 5 dólares por acção, ou 25%. Com taou economia, podría venderse a 100 dólares por acção ou más, e bien podría também alcanzar ese preçou en uma venta negociada de todou ou negócio. Supongamos que um inversor compràs ações a 100 dólares por acção, pagandou de hechou 80 dólares por acção por Goodwill (taou comou lou haría um comprador corporativou que comprara todà empresa). ¿Debería ou inversionista imputar um cargou de amortização de $2 por acção anualmente ($80 divididou por 40 anos) para calcular as ganhos “reales” por acção? Y, si es assim, ¿as novas ganhos “reales” de 3 dólares por acção deberían hacerle reconsiderar su preçou de compra?
Creemos que tantou os administradores comou os inversionistas deberían ver os activos intangibles desde dos perspectivas: 1. En ou análisis dos resultados operativos (ou seja, aou evaluar a economia subyacente de uma unidad de negócios) se deben ignorar os cargos de amortização. Lou que se puede esperar que gane uma empresa sobre os activos tangibles netos nou apalancados, excluyendou cualquier cargou contràs ganhos por amortização dou fondou de comercio, es a melhor guía para determinar ou atractivou econômicou da operação. Também es a melhor guía para conocer ou valor actuaou dou Fondou de Comerciou econômicou da operação. 1. Aou evaluar a conveniencia de adquirir empresas, também se deben ignorar os cargos de amortização. Nou deben deducirse nem das ganhos nem dou costou dou negócio. Estou significa ver sempre ou fondou de comerciou adquiridou a su costou total, antes de cualquier amortização. Além disso, ou costou debe definirse incluyendou ou costou intrínsecou completo.valor comerciaou –nou só ou valor contable registrado– de todas as contraprestações otorgadas, independientemente dos preços de mercadou dos valores involucrados en ou momentou da fusão e independientemente de si se permitió ou tratamientou de mancomunação. Por exemplo, lou que realmente pagamos en a fusão de Blue Chip por ou 40% dou fondou de comerciou de See’s e The News fue considerablemente mais que os 51,7 milhões de dólares registrados en nossos libros. Esta disparidad existe porque ou valor de mercadou das ações de Berkshire entregadas en a fusão era menor que su valor comerciaou intrínseco, que es ou valor que define ou verdaderou costou para nós. As operações que parecen ganadoras segundou a perspectiva (1) pueden palidecer quandou se ven desda perspectiva (2). Um buen negóciou nou sempre es uma boa compra, embora es um buen lugar para buscar uno. Intentaremos adquirir empresas que tengan uma excelente economia operativa medida por (1) e que proporcionen rendimientos razonables medidos por (2). As consequências contables serán totalmente ignoradas. A finales de 1983, ou fondou de comerciou netou en nossos libros contables ascendía a 62 milhões de dólares, que consisten en os 79 milhões de dólares que figuran en ou ladou dos activos de nossou balance e 17 milhões de dólares de fondou de comerciou negativou que se compensan com ou valor en libros de nossa participaçãou en Mutuaou Savings and Loan. Creemos que ou fondou de comerciou econômicou netou supera com creces a cifra contable de 62 milhões de dólares. _____________
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Goodwill -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Franchise -Underwriting -Float
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -Nebraska Furniture Mart -National Indemnity -The Washington Post Company