Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1982
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
3 de março de 1983
Aos Acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:
Os lucros operacionais de 31,5 milhões de dólares em 1982 representaram apenas 9,8% do capital próprio inicial (avaliação dos títulos ao custo), abaixo dos 15,2% em 1981 e muito abaixo do nosso recente máximo de 19,4% em 1978. Este declínio resultou em grande parte de:
(1) uma deterioração significativa nos resultados de subscrição de seguros;
(2) uma expansão considerável do capital social sem um crescimento correspondente nos negócios que operamos diretamente; e
(3) um compromisso cada vez maior de nossos recursos para investir em negócios parcialmente detidos e não operados; as regras contabilísticas determinam que uma parte importante da nossa parte proporcional dos lucros provenientes de tais negócios deve ser excluída dos lucros reportados da Berkshire. Foi apenas há alguns anos que lhe dissemos que a percentagem de lucros operacionais/capital próprio, com a devida margem para algumas outras variáveis, era o parâmetro mais importante do desempenho de gestão num único ano. Embora ainda acreditemos que este seja o caso da grande maioria das empresas, acreditamos que a sua utilidade no nosso caso diminuiu bastante. Você deveria suspeitar de tal afirmação. Os parâmetros raramente são descartados enquanto produzem leituras favoráveis. Mas quando os resultados se deterioram, a maioria dos gestores prefere a disposição do critério em vez da disposição do gestor. Para os gestores que enfrentam tal deterioração, muitas vezes surge um sistema de medição mais flexível: basta atirar a seta do desempenho empresarial numa tela em branco e depois desenhar cuidadosamente o alvo em torno da seta implantada. Geralmente acreditamos em alvos pré-definidos, de longa duração e pequenos. Entretanto, devido à importância do item (3) acima, explicado com mais detalhes na seção seguinte, acreditamos que nosso abandono do alvo lucro operacional/capital próprio seja justificado.
Ganhos de propriedade não declarados
As demonstrações financeiras anexas refletem os lucros “contábeis” que geralmente incluem nossa participação proporcional nos lucros de qualquer negócio subjacente no qual nossa propriedade sejapelo menos 20%. Abaixo do valor de 20% de participação, no entanto, apenas a nossa parcela de dividendos pagos pelas unidades de negócios subjacentes está incluída nos nossos números contábeis; os lucros não distribuídos dessas empresas com menos de 20% de participação são totalmente ignorados. Existem algumas exceções a esta regra; por exemplo, possuímos cerca de 35% da GEICO Corporation, mas, como cedemos nossos direitos de voto, a empresa é tratada para fins contábeis como uma participação inferior a 20%. Assim, os dividendos recebidos da GEICO em 1982, no valor de 3,5 milhões de dólares, após impostos, são o único item incluído nos nossos ganhos “contábeis”. Um adicional de US$ 23 milhões que representa a nossa parcela dos lucros operacionais não distribuídos da GEICO em 1982 está totalmente excluído dos nossos lucros operacionais reportados. Se a GEICO tivesse ganho menos dinheiro em 1982, mas tivesse pago um adicional de 1 milhão de dólares em dividendos, os nossos lucros reportados teriam sido maiores, apesar dos piores resultados comerciais. Por outro lado, se a GEICO tivesse ganho mais 100 milhões de dólares - e retivesse tudo - os nossos ganhos reportados teriam permanecido inalterados. É evidente que os lucros “contábeis” podem deturpar seriamente a realidade económica. Preferimos um conceito de rendimentos “económicos” que inclua todos os rendimentos não distribuídos, independentemente da percentagem de propriedade. Na nossa opinião, o valor para todos os proprietários dos lucros retidos de uma empresa é determinado pela eficácia com que esses lucros são utilizados - e não pela dimensão da percentagem de propriedade de cada um. Se você possuiu 0,01 de 1% da Berkshire durante a última década, você se beneficiou economicamente em plena medida de sua parcela de nossos lucros retidos, independentemente do seu sistema contábil. Proporcionalmente, você se saiu tão bem como se possuísse os 20% mágicos. Mas se você possuiu 100% de um grande número de empresas de capital intensivo durante a década, os lucros retidos que lhe foram creditados integralmente e com precisão meticulosa sob métodos contábeis padrão resultaram em valor econômico menor ou nulo. Isto não é uma crítica aos procedimentos contábeis. Não gostaríamos de ter a tarefa de projetar um sistema melhor. Significa simplesmente dizer que tanto os gestores como os investidores devem compreender que os números contabilísticos são o início, e não o fim, da avaliação das empresas. Na maioria das empresas, posições de propriedade inferiores a 20% não são importantes (talvez, em parte, porque impedem a maximização dos estimados lucros reportados) e a distinção entre resultados contabilísticos e económicos que acabámos de discutir pouco importa. Mas, no nosso caso, tais posições são de grande e crescente importância. Acreditamos que a sua magnitude é o que torna o valor dos nossos lucros operacionais reportados de importância limitada.No nosso relatório anual de 1981, previmos que a nossa parte dos lucros não distribuídos de quatro das nossas principais participações não controladas agregaria mais de 35 milhões de dólares em 1982. Sem qualquer alteração nas nossas participações de três destas empresas - GEICO, General Foods e The Washington Post - e uma considerável
Com o aumento de nossa propriedade do quarto, R. J. Reynolds Industries, nossa participação nos lucros operacionais não distribuídos deste grupo em 1982 chegou a bem mais de US$ 40 milhões. Este número - que não se reflecte de todo nos nossos lucros - é superior ao total dos nossos lucros reportados, que incluem apenas os 14 milhões de dólares em dividendos recebidos destas empresas. E, claro, temos uma série de participações acionárias menores que, em conjunto, tiveram lucros substanciais adicionais não distribuídos. Atribuímos um significado real à magnitude geral destes números, mas não acreditamos que devam ser levados a dez casas decimais. A realização pela Berkshire de tais lucros retidos através de melhores avaliações de mercado está sujeita a uma tributação muito substancial, mas indeterminada. E embora os lucros retidos ao longo dos anos, e no seu conjunto, se tenham traduzido num valor de mercado pelo menos igual para os acionistas, a tradução tem sido extraordinariamente desigual entre as empresas e irregular e imprevisível no momento. No entanto, esta desigualdade e irregularidade oferecem vantagens ao comprador orientado para o valor de porções fracionárias de negócios. Este investidor pode escolher entre quase todo o conjunto de grandes empresas americanas, incluindo muitas empresas muito superiores a praticamente qualquer uma das empresas que poderiam ser compradas na sua totalidade num acordo negociado. E as compras com juros fracionários podem ser feitas num mercado de leilões onde os preços são definidos por participantes com padrões de comportamento que por vezes se assemelham aos de um exército de lemingues maníaco-depressivos. Dentro desta gigantesca arena de leilões, é nossa função selecionar negócios com características económicas que permitam que cada dólar de lucros retidos seja eventualmente traduzido em pelo menos um dólar de valor de mercado. Apesar de muitos erros, até agora alcançamos esse objetivo. Ao fazê-lo, fomos muito auxiliados pelo santo padroeiro dos economistas de Arthur Okun - St. Em alguns casos, isto é, os lucros retidos atribuíveis à nossa posição acionária tiveram um impacto insignificante ou mesmo negativo no valor de mercado, enquanto em outras posições importantes um dólar retido por uma empresa investida foi convertido em dois ou mais dólares de valor de mercado. Até à data, os nossos empreendedores empresariais mais do que compensaram os retardatários. Se conseguirmos continuar este registo, isso validará os nossos esforços para maximizar os lucros “económicos”, independentemente do impacto sobre os lucros “contábeis”. Por mais satisfatória que tenha sido a nossa abordagem de propriedade parcial, o que realmente nos faz dançar é a compra de 100% de bons negócios a preços razoáveis. Conseguimos este feito algumas vezes (e esperamos fazê-lo novamente), mas é um trabalho extraordinariamente difícil – muito mais difícil do que a compra a preços atrativos de juros fracionários.Ao olharmos para as grandes aquisições que outros fizeram durante 1982, a nossa reacção não é de inveja, mas de alívio por não termos participado. Pois em muitas dessas aquisições, os gestoresintelecto murchou em competição com a adrenalina gerencial. A emoção da perseguição cegou os perseguidores para as consequências da a captura. A observação de Pascal parece adequada: “Ocorreu-me que todos os infortúnios dos homens surgem da única causa que eles não conseguem ficar quietos em um quarto.” (Seu presidente saiu da sala muitas vezes no ano passado e quase estrelou Acquisition Follies de 1982. Em retrospectivamente, nossa maior conquista do ano foi que um evento muito grande compra com a qual nos comprometemos firmemente não pôde ser concluída por razões totalmente fora do nosso controle. Se tivesse chegado off, esta transação teria consumido quantias extraordinárias de tempo e energia, tudo por uma recompensa muito incerta. Se estivéssemos introduzir gráficos neste relatório, ilustrando desenvolvimentos de negócios do ano passado, duas páginas em branco representando este acordo seria a página central apropriada.) A nossa abordagem de propriedade parcial só poderá ser prosseguida de forma sólida desde que partes de negócios atraentes possam ser adquiridas em preços atrativos. Precisamos de um mercado de ações com preços moderados para nos ajude nessa empreitada. O mercado, como o Senhor, ajuda aqueles que se ajudam. Mas, ao contrário do Senhor, o mercado não não perdoe aqueles que não sabem o que fazem. Para o investidor, um preço de compra muito alto para as ações de uma empresa excelente pode desfazer os efeitos de uma década subsequente de negócios favoráveis desenvolvimentos. Caso o mercado de ações avance para valores consideravelmente mais elevados níveis, nossa capacidade de utilizar o capital de forma eficaz em as posições de propriedade serão reduzidas ou eliminadas. Isto irá acontecem periodicamente: há apenas dez anos, no auge da mania de mercado de dois níveis (com ofertas de empresas de alto retorno sobre o patrimônio para o céu por investidores institucionais), seguros da Berkshire subsidiárias possuíam apenas US$ 18 milhões em valor de mercado de ações, excluindo a sua participação nos Selos Blue Chip. Naquela época, tal participações acionárias representavam cerca de 15% de nossa companhia de seguros investimentos versus os atuais 80%. Havia tantos bons empresas em 1972 como em 1982, mas os preços das ações mercado colocado sobre essas empresas em 1972 parecia absurdo. Enquanto os altos preços das ações no futuro fariam com que o nosso desempenho parecesse temporariamente, eles prejudicariam nossos negócios de longo prazo clientes em potencial, em vez de ajudá-los. Atualmente estamos vendo cedo vestígios deste problema.
Desempenho comercial de longo prazo
Nosso ganho em patrimônio líquido durante 1982, avaliando ações detidas por nossas subsidiárias de seguros pelo valor de mercado (menos ganho de capital impostos a pagar se os ganhos não realizados foram realmente realizados) totalizou US$ 208 milhões. Com um patrimônio líquido inicial de $ 519 milhões, o ganho percentual foi de 40%. Durante o mandato de 18 anos da atual administração, o valor contábilcresceu de US$ 19,46 por ação para US$ 737,43 por ação, ou 22,0% compostos anualmente. Você pode ter certeza de que essa porcentagem diminuirá no futuro. Progressões geométricas eventualmente forjar suas próprias âncoras. O objectivo económico da Berkshire continua a ser produzir um mercado de longo prazo taxa de retorno bem acima do retorno alcançado pela média grande corporação americana. Nossa disposição de comprar posições acionárias parciais ou totais em situações favoráveis empresas, juntamente com uma disciplina razoável sobre os preços estamos dispostos a pagar, deveria nos dar uma boa chance de alcançar nosso objetivo. Mais uma vez este ano, o ganho na avaliação de mercado de parcialmente empresas próprias superaram o ganho em valor econômico subjacente desses negócios. Por exemplo, US$ 79 milhões dos nossos US$ 208 milhões O ganho de milhões é atribuível a um aumento no preço de mercado para GEICO. Esta empresa continua a ter um desempenho excepcionalmente bom e nós estão mais impressionados do que nunca com a força dos recursos básicos da GEICO ideia de negócio e pelas habilidades de gestão de Jack Byrne. (Embora não seja encontrado no catecismo dos melhores negócios escolas, “Let Jack Do It” funciona bem como um credo corporativo para nós.) No entanto, o aumento do valor de mercado da GEICO durante o passado dois anos foi consideravelmente maior do que o ganho em seu valor intrínseco do negócio, por mais impressionante que este último tenha sido. Nós esperava uma variação tão favorável em algum momento, como o percepção dos investidores convergiu com a realidade empresarial. E nós esperamos ganhos futuros substanciais nos negócios subjacentes valor acompanhado por variações de mercado irregulares, mas eventualmente completas reconhecimento de tais ganhos. As variações de ano para ano, no entanto, não podem estar consistentemente em nosso favor. Mesmo que as nossas empresas parcialmente detidas continuem a tenham um bom desempenho no sentido econômico, haverá anos em que eles ter um desempenho ruim no mercado. Nessas ocasiões, nosso patrimônio líquido poderia encolher significativamente. Não ficaremos angustiados com tal encolhimento; se os negócios continuarem a parecer atraentes e nós tivermos dinheiro disponível, simplesmente aumentaremos nossas participações no mesmo preços mais favoráveis.
Fontes de ganhos relatados
A tabela abaixo mostra as fontes dos relatos da Berkshire ganhos. Em 1981 e 1982, a Berkshire possuía cerca de 60% da Blue Chip Stamps que, por sua vez, detinha 80% da Wesco Financial Corporação. A tabela exibe o lucro operacional agregado de as diversas entidades empresariais, bem como a participação da Berkshire esses ganhos. Todos os ganhos e perdas significativos atribuível a vendas incomuns de ativos por qualquer empresa entidades são agregadas com transações de títulos na linha perto da parte inferior da tabela e não estão incluídos na operação
ganhos. (000s omitidos)| Ganhos | Total 1982 | Total 1981 | Berkshire Ações 1982 | Berkshire Ações 1981 | Após impostos 1982 | Após impostos 1981 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | | Lucros operacionais | | | | | | | | Grupo Segurador | | | | | | | | Subscrição | $(21.558) | US$ 1.478 | $(21.558) | US$ 1.478 | $(11.345) | US$ 798 | | Rendimento Líquido de Investimento | 41.620 | 38.823 | 41.620 | 38.823 | 35.270 | 32.401 | | Têxteis Berkshire-Waumbec | (1.545) | (2.669) | (1.545) | (2.669) | (862) | (1.493) | | Lojas de varejo associadas | 914 | 1.763 | 914 | 1.763 | 446 | 759 | | Doces da Veja | 23.884 | 20.961 | 14.235 | 12.493 | 6.914 | 5.910 | | Notícias da noite de búfalo | (1.215) | (1.217) | (724) | (725) | (226) | (320) | | Selos Blue Chip - Pai | 4.182 | 3.642 | 2.492 | 2.171 | 2.472 | 2.134 | | Wesco Financial - Controladora | 6.156 | 4.495 | 2.937 | 2.145 | 2.210 | 1.590 | | Poupança e empréstimo mútuos | (6) | 1.605 | (2) | 766 | 1.524 | 1.536 | | Aço de Precisão | 1.035 | 3.453 | 493 | 1.648 | 265 | 841 | | Juros sobre dívidas | (14.996) | (14.656) | (12.977) | (12.649) | (6.951) | (6.671) | | Outro* | 2.631 | 2.985 | 1.857 | 1.992 | 1.780 | 1.936 | | Lucros operacionais | 41.102 | 60.663 | 27.742 | 47.236 | 31.497 | 39.421 | | Vendas de títulos e vendas incomuns de ativos | 36.651 | 37.801 | 21.875 | 33.150 | 14.877 | 23.183 | | Ganhos totais - todas as entidades | $77.753 | US$ 98.464 | US$ 49.617 | US$ 80.386 | US$ 46.374 | US$ 62.604 |
- Amortização de intangíveis decorrentes da contabilização de compras de empresas (ou seja, See’s, Mutual e Buffalo Evening News) é refletido na categoria designada como “Outros”. Nas páginas 45-61 deste relatório reproduzimos o relatos narrativos dos principais executivos da Blue Chip e Wesco, no qual descrevem as operações de 1982. Uma cópia do o relatório anual completo de qualquer uma das empresas será enviado a qualquer acionista da Berkshire, mediante solicitação ao Sr. Robert H. Bird para Selos Blue Chip, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, Califórnia 90040, ou à Sra. Jeanne Leach da Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, Califórnia
Acredito que você encontrará a crônica da Blue Chip de desenvolvimentos na situação do jornal Buffalo particularmente interessante. Existem agora apenas 14 cidades nos Estados Unidos com um jornal diário cuja circulação diária superior à de o Búfalo Notícias. Mas a verdadeira história tem sido o crescimento Circulação dominical. Há seis anos, antes da introdução de um A edição de domingo do News, o tradicional Courier-Express, como o único jornal dominical publicado em Buffalo, tinhatiragem de 272.000. O News tem agora uma circulação dominical de 367.000 exemplares, um ganho de 35% - embora o número de agregados familiares dentro da área de circulação primária tenha mostrado poucas alterações durante os seis anos. Não conhecemos nenhuma cidade nos Estados Unidos com uma longa história de publicação de jornais de sete dias em que a percentagem de famílias que compram o jornal de domingo tenha crescido a um ritmo semelhante. Pelo contrário, na maioria das cidades os números de penetração dos agregados familiares cresceram de forma insignificante ou nula. Nossos principais gestores em Buffalo - Henry Urban, Stan Lipsey, Murray Light, Clyde Pinson, Dave Perona e Dick Feather - merecem grande crédito por esta expansão incomparável no número de leitores dominicais. Tal como indicámos anteriormente, os lucros não distribuídos em empresas que não controlamos são agora tão importantes como os lucros operacionais reportados detalhados na tabela anterior. A parcela distribuída dos lucros não controlados, é claro, chega a essa tabela principalmente através do segmento de rendimento líquido de investimentos dos lucros do Grupo Segurador. Apresentamos abaixo as participações proporcionais da Berkshire nos negócios não controlados para os quais apenas os lucros distribuídos (dividendos) estão incluídos nos nossos lucros. (000s omitidos)
| Nº de Ações ou Equiv. | Empresa | Custo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 460.650(um) | Publicações afiliadas, Inc. | US$ 3.516 | $ 16.929 |
| 908.800 (c) | Crum e Forster | 47.144 | 48.962 |
| 2.101.244 (b) | Alimentos Gerais, Inc. 66.277 | 83.680 | |
| 7.200.000 (um) | Corporação GEICO | 47.138 | 309.600 |
| 2.379.200(a) | Prático e Harman | 27.318 | 46.692 |
| 711.180(a) | Grupo Interpublic de Empresas, Inc. | 4.531 | 34.314 |
| 282.500 (um) | Mídia Geral | 4.545 | 12.289 |
| 391.400 (um) | Ogilvy & Mather Internacional. Inc. | 3.709 | 17.319 |
| 3.107.675 (b) | Indústrias RJ Reynolds | 142.343 | 158.715 |
| 1.531.391(a) | Tempo, Inc. 45.273 | 79.824 | |
| 1.868.600(um) | A empresa Washington Post | 10.628 | 103.240 |
| Subtotal | US$ 402.422 | US$ 911.564 | |
| Todas as outras participações ordinárias | 21.611 | 34.058 | |
| Total de ações ordinárias | US$ 424.033 | US$ 945.622 | |
| (a) Todos de propriedade da Berkshire ou de suas subsidiárias de seguros. | |||
| (b) A Blue Chip e/ou a Wesco possuem ações dessas empresas. Todos | |||
| os números representam o interesse líquido da Berkshire no maior | |||
| participações brutas do grupo. | |||
| (c) Participação temporária em substituição a dinheiro.Caso você não tenha notado, há um importante | |||
| lição de investimento que pode ser extraída desta tabela: a nostalgia deve | |||
| ser fortemente ponderada na selecção de acções. Nossos dois maiores | |||
| ganhos não realizados estão no Washington Post e GEICO, empresas com | |||
| qual o seu Presidente formou as suas primeiras ligações comerciais em | |||
| as idades de 13 e 20 anos, respectivamente Depois de se afastar por cerca de 25 | |||
| anos, voltamos como investidores em meados da década de 1970. A mesa | |||
| quantifica as recompensas, mesmo pela fidelidade corporativa há muito adiada. | |||
| Nossos negócios controlados e não controlados operam em | |||
| um espectro tão amplo que comentários detalhados aqui provariam | |||
| muito demorado. Muitas informações financeiras e operacionais | |||
| referente aos negócios controlados está incluído no relatório da Administração | |||
| Discussão nas páginas 34-39 e nos relatos narrativos nas páginas | |||
| 45-61. No entanto, a nossa maior área de actividade empresarial tem sido, | |||
| e quase certamente continuará a ser, o risco de acidentes | |||
| área de seguros. Então, comentários sobre os desenvolvimentos nessa indústria | |||
| é apropriado. |
Condições da Indústria de Seguros
Mostramos abaixo uma tabela atualizada das estatísticas do setor que utilizado no relatório anual do ano passado. Sua mensagem é clara: os resultados da subscrição em 1983 não serão uma visão para o melindroso.
| Ano | Variação anual dos prémios emitidos (%) | Variação anual dos prêmios ganhos (%) | Índice Combinado após Dividendos dos Segurados |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 10,9 | 96,2 |
| 1973 | 8,0 | 8,8 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 6,9 | 105,4 |
| 1975 | 11,0 | 9.6 | 107,9 |
| 1976 | 21,9 | 19,4 | 102,4 |
| 1977 | 19,8 | 20,5 | 97,2 |
| 1978 | 12,8 | 14.3 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 10.4 | 100,6 |
| 1980 | 6,0 | 7,8 | 103,1 |
| 1981 (Rev.) | 3.9 | 4.1 | 106,0 |
| 1982 (Est.) | 5.1 | 4.6 | 109,5 |
| Fonte: Agregados e Médias da Best. | |||
| Os dados da The Best refletem a experiência de praticamente o | |||
| toda a indústria, incluindo estoque, mútuo e recíproco | |||
| empresas. O índice combinado representa o total operacional e | |||
| custos de perdas em comparação com receitas de prémios; uma proporção abaixo | |||
| 100 indica um lucro de subscrição e um acima de 100 indica | |||
| uma perda. | |||
| Pelas razões expostas no relatório do ano passado, desde que o | |||
| o ganho anual em prêmios da indústria emitidos cai bem abaixo de 10%,você pode esperar que o quadro de subscrição no próximo ano se deteriore. Isto será verdade mesmo com a taxa geral de inflação mais baixa de hoje. Com o número de apólices aumentando anualmente, a inflação médica excedendo em muito a inflação geral e os conceitos de responsabilidade segurada se ampliando, é altamente improvável que os aumentos anuais nas perdas seguradas caiam muito abaixo de 10%. Você também deve estar ciente de que o índice combinado de 109,5 em 1982 representa uma estimativa do “melhor cenário”. Num determinado ano, é possível para uma seguradora apresentar quase qualquer número de lucro que desejar, especialmente se (1) subscrever negócios de “cauda longa” (cobertura onde os custos correntes só podem ser estimados, porque os pagamentos de sinistros demoram muito), (2) tiver sido adequadamente reservado no passado, ou (3) estiver a crescer muito rapidamente. Há indicações de que várias grandes seguradoras optaram, em 1982, por manobras obscuras de contabilidade e reservas que mascararam uma deterioração significativa nos seus negócios subjacentes. Nos seguros, como noutros lugares, a reacção de administrações fracas a operações fracas é muitas vezes uma contabilidade fraca. (“É difícil para um saco vazio ficar em pé.”) A grande maioria das administrações, no entanto, tenta agir com clareza. Mas mesmo as administrações íntegras podem, inconscientemente, estar menos dispostas, em anos de lucros fracos, a reconhecer plenamente tendências adversas de perdas. As estatísticas da indústria indicam alguma deterioração nas práticas de reserva de perdas durante 1982 e o verdadeiro rácio combinado deverá ser modestamente pior do que o indicado pela nossa tabela. A sabedoria convencional é que em 1983 ou 1984 assistiremos à pior experiência de subscrição e então, tal como no passado, o “ciclo” avançará, de forma significativa e constante, em direcção a melhores resultados. Discordamos devido a uma mudança pronunciada no ambiente competitivo, difícil de ver há muitos anos, mas agora bastante visível. Para compreender a mudança, precisamos de analisar alguns factores importantes que afectam os níveis de rentabilidade das empresas em geral. As empresas em indústrias com um excesso de capacidade substancial e um produto “commodity” (indiferenciado de qualquer forma importante para o cliente por factores como desempenho, aparência, suporte de serviço, etc.) são os principais candidatos a problemas de lucro. É verdade que estes podem ser evitados se os preços ou custos forem administrados de alguma forma e, assim, isolados, pelo menos parcialmente, das forças normais do mercado. Esta administração pode ser realizada (a) legalmente através de intervenção governamental (até recentemente, esta categoria incluía preços para camionistas e custos de depósito para instituições financeiras), (b) ilegalmente através de conluio, ou (c) “extra-legalmente” através de cartelização estrangeira ao estilo da OPEP (com benefícios de tag-along para operadores nacionais não-cartéis).Se, contudo, os custos e os preços forem determinados por uma concorrência acirrada, se houver capacidade mais do que suficiente e se o comprador se importar pouco com os produtos ou serviços de distribuição que utiliza, é quase certo que a economia da indústria não será entusiasmante.Eles podem muito bem ser desastrosos. Daí a luta constante de cada fornecedor para estabelecer e enfatizar qualidades especiais de produto ou serviço. Isso funciona com barras de chocolate (os clientes compram pela marca, não pedindo uma “barra de chocolate de 60 gramas”), mas não funciona com açúcar (com que frequência você ouve: “Vou tomar uma xícara de café com creme e açúcar C&H, por favor”). Em muitos setores, a diferenciação simplesmente não pode ser significativa. Alguns produtores nessas indústrias poderão ter um bom desempenho consistente se tiverem uma vantagem de custos que seja ampla e sustentável. Por definição, tais excepções são poucas e, em muitas indústrias, são inexistentes. Para a grande maioria das empresas que vendem produtos “commodities”, prevalece uma equação deprimente da economia empresarial: o excesso de capacidade persistente sem preços (ou custos) administrados equivale a uma fraca rentabilidade. É claro que o excesso de capacidade pode eventualmente ser auto-corrigido, quer à medida que a capacidade diminui ou a procura aumenta. Infelizmente para os participantes, tais correções muitas vezes demoram muito. Quando finalmente ocorrem, a recuperação para a prosperidade produz frequentemente um entusiasmo generalizado pela expansão que, dentro de alguns anos, cria novamente um excesso de capacidade e um novo ambiente sem lucro. Em outras palavras, nada falha como o sucesso. O que finalmente determina os níveis de rentabilidade a longo prazo nessas indústrias é a relação entre anos de escassez de oferta e anos de oferta ampla. Freqüentemente, essa proporção é sombria. (Parece que o mais recente período de restrição de oferta no nosso negócio têxtil - ocorreu há alguns anos - durou quase uma manhã.) Em algumas indústrias, contudo, as condições de restrição de capacidade podem durar muito tempo. Por vezes, o crescimento real da procura ultrapassará o crescimento previsto durante um período prolongado. Noutros casos, aumentar a capacidade requer prazos de entrega muito longos porque é necessário planear e construir instalações de produção complicadas. Mas no negócio dos seguros, voltando a esse assunto, a capacidade pode ser criada instantaneamente pelo capital mais a vontade do subscritor de assinar o seu nome. (Mesmo o capital é menos importante num mundo em que os fundos de garantia patrocinados pelo Estado protegem muitos segurados contra a insolvência das seguradoras.) Em quase todas as condições, excepto a do medo pela sobrevivência - produzida, talvez, por um desastre no mercado bolsista ou por uma catástrofe natural verdadeiramente grande - a indústria seguradora opera sob a espada competitiva de um excesso de capacidade substancial. Geralmente, também, apesar das tentativas heróicas de fazer o contrário, a indústria vende um produto do tipo mercadoria relativamente indiferenciado. (Muitos segurados, incluindo os gestores de grandes empresas, nem sequer sabem os nomes das suas seguradoras.) Os seguros, portanto, pareceriam ser um caso clássico de uma indústria que normalmente enfrenta a combinação mortal de excesso de capacidade e um produto de “mercadoria”.Por que, então, a subscrição, apesar da existência de ciclos, foi geralmente lucrativa ao longo de muitas décadas? (De 1950 a 1970, o rácio combinado da indústria foi em média de 99,0, permitindo que todos os rendimentos de investimento mais 1% dos prémios fluíssem para os lucros.) A resposta reside principalmente nos métodos históricos de regulação e distribuição. Durante grande parte deste século, uma grande parte da indústria funcionou, com efeito, dentro de um sistema legal de preços quase administrado, promovido pelos reguladores de seguros. Embora existisse concorrência de preços, ela não era generalizada entre as empresas maiores. A principal concorrência era pelos agentes, que eram cortejados através de diversas estratégias não relacionadas com preços. Para os gigantes da indústria, a maioria das taxas foram definidas através de negociações entre “gabinetes” da indústria (ou através de empresas que agiram de acordo com as suas recomendações) e reguladores estatais. Ocorreram negociações dignas, mas entre a empresa e o regulador, e não entre a empresa e o cliente. Quando a poeira baixou, a Gigante A cobrou o mesmo preço que a Gigante B – e tanto as empresas quanto os agentes foram proibidos por lei de reduzir essas taxas apresentadas. Os preços negociados entre a empresa e o Estado incluíam lucros específicos e, quando os dados de perdas indicavam que os preços actuais não eram rentáveis, tanto as administrações das empresas como os reguladores estatais esperavam que actuassem em conjunto para corrigir a situação. Assim, a maioria das ações de preços dos gigantes da indústria foram “cavalheirescas”, previsíveis e geradoras de lucro. De primordial importância - e em contraste com a forma como a maior parte do mundo empresarial operava - as companhias de seguros poderiam definir legalmente o preço do seu caminho para a rentabilidade, mesmo face a um excesso de capacidade substancial. Esse dia acabou. Embora partes da antiga estrutura permaneçam, existe uma nova capacidade muito mais do que suficiente fora dessa estrutura para forçar todas as partes, antigas e novas, a responder. A nova capacidade utiliza vários métodos de distribuição e não hesita em utilizar o preço como principal arma competitiva. Na verdade, ele aprecia esse uso. Nesse processo, os clientes aprenderam que o seguro não é mais um negócio de preço único. Eles não vão esquecer. A rentabilidade futura da indústria será determinada pelas características competitivas actuais e não pelas características passadas. Muitos gestores demoraram a reconhecer isso. Não são apenas os generais que preferem travar a última guerra. A maior parte das análises de negócios e investimentos também vem do espelho retrovisor. Parece-nos claro, contudo, que apenas uma condição permitirá à indústria seguradora alcançar resultados de subscrição significativamente melhores. Essa é a mesma condição que permitirá melhores resultados para o produtor de alumínio, cobre ou milho – uma grande redução do fosso entre a procura e a oferta.Infelizmente, não pode haver um aumento na procura de apólices de seguros comparável a um que possa produzir uma tensão no mercadoem cobre ou alumínio. Pelo contrário, a oferta de cobertura de seguro disponível deve ser restringida. A “oferta”, neste contexto, é mais mental do que física: fábricas ou empresas não precisam ser fechadas; apenas a disposição dos subscritores de assinarem seus nomes precisa ser restringida. Esta contracção não acontecerá devido aos níveis de lucro geralmente baixos. Lucros ruins produzem muita angústia e acusações. Mas não levam grandes fontes de capacidade de seguros a virar as costas a grandes segmentos de negócios, sacrificando assim a quota de mercado e a importância da indústria. Em vez disso, grandes retiradas de capacidade exigem um factor de choque, como um “megadesastre” natural ou financeiro. Uma pode ocorrer amanhã – ou daqui a muitos anos. Entretanto, a actividade seguradora - mesmo tendo em conta os rendimentos do investimento - não será particularmente lucrativa. Quando a oferta acabar por se contrair, grandes volumes de negócios estarão disponíveis para os poucos com grande capacidade de capital, dispostos a comprometê-lo e com um sistema de distribuição instalado. Esperamos grandes oportunidades para as nossas subsidiárias de seguros neste momento. Durante 1982, a nossa subscrição de seguros deteriorou-se muito mais do que a do sector. De uma posição de lucro bem acima da média, caímos para um desempenho modestamente abaixo da média. A maior oscilação ocorreu nas coberturas tradicionais de Indenização Nacional. As linhas que foram altamente lucrativas para nós no passado são agora precificadas em níveis que garantem perdas de subscrição. Em 1983, esperamos que o nosso grupo segurador registe um desempenho médio num sector em que a média é muito fraca. Duas de nossas estrelas, Milt Thornton da Cypress e Floyd Taylor da Kansas Fire and Casualty, continuaram seus excelentes registros de produção de lucro de subscrição todos os anos desde que se juntaram a nós. Tanto Milt quanto Floyd são simplesmente incapazes de serem medianos. Eles mantêm uma atitude apaixonadamente proprietária em relação às suas operações e desenvolveram uma cultura empresarial centrada na incomum consciência de custos e no atendimento ao cliente. Isso aparece em seus scorecards. Durante 1982, a responsabilidade da empresa controladora pela maior parte de nossas operações de seguros foi atribuída a Mike Goldberg. O planejamento, o recrutamento e o monitoramento mostraram melhorias significativas desde que Mike me substituiu nesta função. A GEICO continua a ser administrada com zelo pela eficiência e valor para o cliente, o que praticamente garante um sucesso incomum. Jack Byrne e Bill Snyder estão alcançando o mais elusivo dos objetivos humanos: manter as coisas simples e lembrar o que você se propôs a fazer. Além disso, em Lou Simpson, a GEICO tem o melhor gestor de investimentos no ramo de propriedades e acidentes. Estamos felizes com todos os aspectos desta operação. GEICO é ummagnífica ilustração da exceção de alto lucro que | |||
| descrito anteriormente ao discutir as indústrias de commodities com excesso de | |||
| capacidade - uma empresa com uma vantagem de custos ampla e sustentável. | |||
| Nossa participação de 35% na GEICO representa cerca de US$ 250 milhões em | |||
| volume de prêmios, valor consideravelmente superior a todos os | |||
| volume direto que produzimos. |
Emissão de ações
A Berkshire e a Blue Chip estão considerando uma fusão em 1983. Se acontecer, envolverá uma troca de ações baseada em um método de avaliação idêntico aplicado a ambas as empresas. Aquele outra emissão significativa de ações pela Berkshire ou seus empresas coligadas ocorridas durante a atual gestão a posse foi na fusão de 1978 da Berkshire com a Diversified Empresa varejista. Nossas emissões de ações seguem uma regra básica simples: não emitir ações, a menos que recebamos tanto valor comercial intrínseco como nós damos. Tal política pode parecer axiomática. Por que, você pode pergunte, alguém emitiria notas de dólar em troca de cinquenta centavos pedaços? Infelizmente, muitos gestores empresariais têm estado dispostos fazer exatamente isso. A primeira escolha desses gestores na realização de aquisições pode ser usar dinheiro ou dívida. Mas frequentemente os desejos do CEO ultrapassar os recursos de caixa e crédito (certamente os meus sempre o fizeram). Freqüentemente, também, esses desejos ocorrem quando seu próprio estoque é vendendo muito abaixo do valor intrínseco do negócio. Este estado de assuntos produz um momento de verdade. Nesse ponto, como Yogi Berra disse: “Você pode observar muito apenas observando”. Para os acionistas descobrirão qual objetivo a administração realmente prefere - expansão do domínio ou manutenção da riqueza dos proprietários. A necessidade de escolher entre esses objetivos ocorre por alguns razões simples. As empresas costumam vender no mercado de ações abaixo seu valor comercial intrínseco. Mas quando uma empresa deseja vender completamente, em uma transação negociada, inevitavelmente deseja - e geralmente pode - receber o valor total do negócio em qualquer que seja o tipo de moeda em que o valor será entregue. Se dinheiro deve ser usado no pagamento, o cálculo do valor do vendedor recebido não poderia ser mais fácil. Se o estoque do comprador for o moeda, o cálculo do vendedor ainda é relativamente fácil: basta calcular o valor de mercado em dinheiro do que será recebido em estoque. Enquanto isso, o comprador que desejar utilizar seu próprio estoque como moeda para a compra não tem problemas se o estoque estiver vendendo no mercado pelo valor intrínseco total. Mas suponhamos que esteja sendo vendido por apenas metade do valor intrínseco. Em nesse caso, o comprador se depara com a infeliz perspectiva de usar uma moeda substancialmente subvalorizada para fazer a sua compra.Ironicamente, se o comprador fosse, em vez disso, um vendedor de todo o seu negócio, ele também poderia negociar e provavelmente obter todo o valor intrínseco do negócio. Mas quando o comprador faz uma venda parcial de si mesmo - e é a isso que equivale a emissão de acções para fazer uma aquisição - normalmente não pode obter um valor mais elevado para as suas acções do que o mercado decide conceder-lhe. O adquirente que, mesmo assim, avança acaba utilizando uma moeda subvalorizada (valor de mercado) para pagar por uma propriedade totalmente avaliada (valor negociado). Com efeito, o adquirente deve abrir mão de $2 de valor para receber $1 de valor. Sob tais circunstâncias, um negócio maravilhoso adquirido por um preço de venda justo torna-se uma compra terrível. Pois o ouro avaliado como ouro não pode ser adquirido de forma inteligente através da utilização de ouro - ou mesmo de prata - avaliada como chumbo. Se, no entanto, a sede de dimensão e acção for suficientemente forte, o gestor do adquirente encontrará amplas racionalizações para uma emissão de acções tão destruidora de valor. Banqueiros de investimento amigáveis irão tranquilizá-lo quanto à solidez das suas ações. (Não pergunte ao barbeiro se você precisa cortar o cabelo.) Seguem algumas racionalizações favoritas empregadas pelas administrações emissoras de ações: (a) “A empresa que estamos comprando valerá muito mais no futuro”. (Presumivelmente o mesmo acontece com o interesse no antigo negócio que está a ser negociado; as perspectivas futuras estão implícitas no processo de avaliação do negócio. Se 2X for emitido para X, o desequilíbrio ainda existirá quando ambas as partes duplicarem o valor do negócio.) (b) “Temos de crescer.” (Quem, pode-se perguntar, é o “nós”? Para os atuais acionistas, a realidade é que todos os negócios existentes encolhem quando as ações são emitidas. Se a Berkshire emitisse ações amanhã para uma aquisição, a Berkshire seria proprietária de tudo o que possui agora, além do novo negócio, mas seu interesse em negócios difíceis de igualar, como See’s Candy Shops, National Indemnity, etc., seria automaticamente reduzido. Se (1) sua família possui uma fazenda de 120 acres e (2) você convida um vizinho com 60 acres de terra comparável para fundir sua fazenda em uma parceria igualitária - com você como sócio-gerente, então (3) seu domínio gerencial terá crescido para 180 acres, mas você terá reduzido permanentemente em 25% a participação acionária de sua família em áreas cultivadas e culturas. Os gerentes que desejam expandir seu domínio às custas dos proprietários podem considerar melhor uma carreira no governo.) vender aos acionistas 51% em ações e 49% em dinheiro para que alguns delesos acionistas podem obter a troca isenta de impostos que desejam.” (Esse argumento reconhece que é benéfico para o adquirente reter a emissão de ações, e nós gostamos disso. Mas se prejudica os antigos proprietários utilizar as ações em uma base de 100%, muito provavelmente prejudica em uma base de 51%. Afinal, um homem não fica encantado se um spaniel desfigura seu gramado, só porque é um spaniel e não um São Bernardo. E os desejos dos vendedores não podem ser o determinante dos melhores interesses do comprador - o que aconteceria se, Deus me livre, o vendedor insistisse que, como condição para a fusão, o CEO do adquirente fosse substituído?) Existem três maneiras de evitar a destruição de valor para os antigos proprietários quando as ações são emitidas para aquisições. Uma delas é ter uma verdadeira fusão de valor comercial por valor comercial, tal como a combinação Berkshire-Blue Chip pretende ser. Tal fusão tenta ser justa para os acionistas de ambas as partes, com cada uma recebendo tanto quanto dá em termos de valor comercial intrínseco. As fusões Dart Industries-Kraft e Nabisco Standard Brands pareciam ser desse tipo, mas são exceções. Não é que os adquirentes desejem evitar tais negócios; é que eles são muito difíceis de fazer. A segunda via apresenta-se quando as ações do adquirente são vendidas pelo valor igual ou superior ao seu valor comercial intrínseco. Nessa situação, a utilização de ações como moeda pode, na verdade, aumentar a riqueza dos proprietários da empresa adquirente. Muitas fusões foram realizadas nesta base no período 1965-69. Os resultados foram o inverso da maior parte da actividade desde 1970: os accionistas da empresa adquirida receberam moeda muito inflacionada (frequentemente estimulada por técnicas contabilísticas e promocionais duvidosas) e foram os perdedores de riqueza através de tais transacções. Durante os últimos anos, a segunda solução esteve disponível para muito poucas grandes empresas. As excepções têm sido principalmente aquelas empresas em negócios glamorosos ou promocionais às quais o mercado atribui temporariamente avaliações iguais ou superiores à avaliação empresarial intrínseca. A terceira solução é o adquirente prosseguir com a aquisição, mas posteriormente recomprar uma quantidade de ações igual ao número emitido na fusão. Desta forma, o que originalmente era uma fusão de ações por ações pode ser convertido, efetivamente, numa aquisição de dinheiro por ações. Recompras desse tipo são movimentos de reparação de danos. Os leitores regulares adivinharão corretamente que preferimos recompras que aumentem diretamente a riqueza dos proprietários, em vez de recompras que apenas reparem danos anteriores. Marcar touchdowns é mais estimulante do que recuperar erros. Mas, quando ocorre um desastre, a recuperação é importante e recomendamos vivamente recompras para reparação de danos que transformem um mau negócio de ações num negócio justo em dinheiro.A linguagem utilizada nas fusões tende a confundir as questões
e encorajar ações irracionais por parte dos gestores. Por exemplo, a “diluição” é geralmente calculada cuidadosamente numa base pro forma tanto para o valor contabilístico como para o lucro corrente por ação. Particular ênfase é dada ao último item. Quando esse cálculo for negativo (dilutivo) do ponto de vista da empresa adquirente, será feita uma explicação justificativa (internamente, se não em outro lugar) de que as linhas se cruzarão favoravelmente em algum momento no futuro. (Embora os negócios falhem muitas vezes na prática, nunca falham nas projecções - se o CEO estiver visivelmente ansioso por uma potencial aquisição, os subordinados e os consultores fornecerão as projecções necessárias para racionalizar qualquer preço.) Se o cálculo produzir números que sejam imediatamente positivos - isto é, anti-dilutivos - para o adquirente, não se considera necessário qualquer comentário. A atenção dada a esta forma de diluição é exagerada: o lucro por acção actual (ou mesmo o lucro por acção dos próximos anos) é uma variável importante na maioria das avaliações de empresas, mas está longe de ser todo-poderosa. Houve muitas fusões, não diluidoras neste sentido limitado, que destruíram instantaneamente o valor do adquirente. E algumas fusões que diluíram os lucros por acção correntes e de curto prazo têm, de facto, aumentado o valor. O que realmente conta é se uma fusão é diluidora ou antidilutiva em termos de valor intrínseco do negócio (um julgamento que envolve a consideração de muitas variáveis). Acreditamos que o cálculo da diluição deste ponto de vista é muito importante (e raramente feito). Um problema de segunda língua está relacionado à equação de troca. Se a Empresa A anunciar que emitirá ações para fusão com a Empresa B, o processo é normalmente descrito como “Empresa A adquire a Empresa B” ou “B vende para A”. Uma reflexão mais clara sobre o assunto resultaria se fosse usada uma descrição mais incómoda mas mais precisa: “Parte de A vendida para adquirir B”, ou “Proprietários de B receberão parte de A em troca das suas propriedades”. Numa negociação, o que você dá é tão importante quanto o que você recebe. Isto permanece verdadeiro mesmo quando a contagem final do que está sendo dado é adiada. As vendas subsequentes de ações ordinárias ou emissões convertíveis, quer para completar o financiamento de um negócio, quer para restaurar a solidez do balanço, devem ser totalmente contabilizadas na avaliação da matemática fundamental da aquisição original. (Se a gravidez empresarial vai ser a consequência do acasalamento empresarial, o momento de encarar esse facto é antes do momento de êxtase.) Os gestores e diretores podem aguçar o seu pensamento perguntando a si próprios se venderiam 100% do seu negócio na mesma base em que estão a ser solicitados a vender parte dele. E se não for inteligente vender tudo nessa base, eles deveriam se perguntar por que é inteligente vender uma parte.Uma acumulação de pequenas estupidezes gerenciais produzirá uma grande estupidez – e não um grande triunfo. (Las Vegas foi construída sobre a riqueza
transferências que ocorrem quando as pessoas se envolvem em transacções de capital aparentemente pequenas e desvantajosas.) O factor “dar versus receber” pode ser mais facilmente calculado no caso de empresas de investimento registadas. Suponha que a Empresa de Investimento X, vendendo a 50% do valor do ativo, deseje fundir-se com a Empresa de Investimento Y. Suponha, também, que a Empresa X decida, portanto, emitir ações iguais em valor de mercado a 100% do valor do ativo de Y. Tal troca de ações deixaria X negociando US$ 2 do seu valor intrínseco anterior por US$ 1 do valor intrínseco de Y. Protestos surgiriam prontamente tanto dos acionistas de X como da SEC, que regulamenta a justiça das fusões de empresas de investimento registadas. Tal transação simplesmente não seria permitida. No caso das empresas industriais, de serviços, financeiras, etc., os valores não são normalmente calculáveis com tanta precisão como no caso das empresas de investimento. Mas temos visto fusões nestas indústrias que destruíram dramaticamente o valor para os proprietários da empresa adquirente, como foi o caso na ilustração hipotética acima. Esta destruição não poderia acontecer se a administração e os directores avaliassem a justiça de qualquer transacção utilizando o mesmo critério na medição de ambos os negócios. Finalmente, uma palavra deve ser dita sobre o efeito de “golpe duplo” sobre os proprietários da empresa adquirente quando ocorrem emissões de ações que diluim o valor. Sob tais circunstâncias, o primeiro golpe é a perda de valor intrínseco do negócio que ocorre através da própria fusão. A segunda é a revisão em baixa da avaliação de mercado que, de forma bastante racional, é dada a esse valor empresarial agora diluído. Porque os proprietários actuais e potenciais, compreensivelmente, não pagarão tanto pelos activos depositados nas mãos de uma gestão que tem um historial de destruição de riqueza através de emissões de acções pouco inteligentes, como pagarão pelos activos confiados a uma gestão com talentos operacionais precisamente iguais, mas com uma aversão conhecida por acções anti-proprietário. Uma vez que a gestão se mostre insensível aos interesses dos proprietários, os accionistas sofrerão durante muito tempo com a relação preço/valor proporcionada às suas acções (em relação a outras acções), independentemente das garantias que a gestão dê de que a acção de diluição de valor tomada foi um acontecimento único. Essas garantias são tratadas pelo mercado da mesma forma que as explicações sobre um bug na salada são tratadas nos restaurantes. Tais explicações, mesmo quando acompanhadas por um novo empregado, não eliminam uma queda na procura (e, portanto, no valor de mercado) de saladas, tanto por parte do cliente ofendido como dos seus vizinhos que ponderam o que pedir.Mantendo-se tudo o mais constante, os preços mais elevados do mercado de ações em relação ao valor intrínseco do negócio são atribuídos a empresas cujos gestores demonstraram a sua relutância em emitir ações a qualquer momento em condições desfavoráveis aos proprietários do negócio.Na Berkshire, ou em qualquer empresa cujas políticas determinamos (incluindo a Blue Chip e a Wesco), emitiremos ações apenas se os nossos proprietários receberem em valor comercial tanto quanto nós damos. Não equipararemos a actividade ao progresso nem a dimensão empresarial à riqueza dos proprietários.
Padrões de aquisição
Este relatório anual é lido por um público variado e é possível que alguns membros desse público possam ser úteis para nós em nosso programa de aquisição. Nós preferimos:
(1) grandes compras (pelo menos US$ 5 milhões em ganhos após impostos),
(2) demonstrou poder aquisitivo consistente (as projeções futuras pouco nos interessam, nem as situações de “reviravolta”),
(3) empresas que obtêm bons retornos sobre o capital próprio enquanto empregam pouca ou nenhuma dívida,
(4) gerenciamento em vigor (não podemos fornecê-lo),
(5) negócios simples (se houver muita tecnologia, não entenderemos),
(6) um preço de oferta (não queremos perder o nosso tempo ou o do vendedor falando, mesmo que preliminarmente, sobre uma transação quando o preço é desconhecido). Não nos envolveremos em transações hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida quanto a possíveis interesses - normalmente em cinco minutos. As compras à vista são preferidas, mas consideraremos a utilização de estoque quando isso puder ser feito nos termos descritos na seção anterior.
Nosso programa de contribuições designadas pelos acionistas foi novamente recebido com entusiasmo este ano; Participaram 95,8% das ações elegíveis. Esta resposta foi particularmente encorajadora, uma vez que apenas 1 dólar por acção foi disponibilizado para designação, abaixo dos 2 dólares em 1981. Se a fusão com a Blue Chip ocorrer, um provável subproduto será a obtenção de uma posição fiscal consolidada que ampliará significativamente a nossa base de contribuição e nos dará um potencial para designar montantes por acção maiores no futuro.
Se desejar participar em programas futuros, recomendamos vivamente que se certifique imediatamente de que as suas ações estão registadas em nome do verdadeiro proprietário e não em nome de “rua” ou de representante. Para novos acionistas, uma descrição mais completa do programa está nas páginas 62-63.
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- *Num movimento caracteristicamente precipitado, expandimos a Sede Mundial em 252 pés quadrados (17%), coincidente com a assinatura de um novo contrato de arrendamento de cinco anos em 1440 Kiewit Plaza. As cinco pessoas que trabalham aqui comigo – Joan Atherton, Mike Goldberg, Gladys Kaiser, Verne McKenzie e Bill Scott – superam grupos corporativos muitas vezes maiores. Uma organização compacta permite que todos nós gastemos nosso tempo gerenciando o negócio, em vez de gerenciarmos uns aos outros. Charlie Munger, meu sócio administrativo, continuará a operar em Los Angeles, independentemente de a fusão da Blue Chip ocorrer ou não. Charlie e eu somos intercambiáveis nas decisões de negócios. A distância não nos impede de forma alguma: sempre achamos que um telefonema é mais produtivo do que uma reunião de comitê de meio dia.
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Duas de nossas estrelas gerenciais se aposentaram este ano: Phil Liesche, aos 65 anos, da National Indemnity Company, e Ben Rosner, aos 79 anos, da Associated Retail Stores. Ambos os homens tornaram vocês, como acionistas da Berkshire, um pouco mais ricos do que seriam de outra forma. A Indenização Nacional tem sido a operação mais importante no crescimento da Berkshire. Phil e Jack Ringwalt, seu antecessor, foram os dois principais impulsionadores do sucesso do National Indemnity. Ben Rosner vendeu lojas de varejo associadas para a Diversified Retailing Company por dinheiro em 1967, prometeu permanecer no mercado apenas até o final do ano e, então, acertou em cheio nos negócios pelos próximos quinze anos. Tanto Ben quanto Phil administravam seus negócios para a Berkshire com todo o cuidado e determinação que teriam demonstrado se possuíssem pessoalmente 100% desses negócios. Não foram necessárias regras para impor ou mesmo encorajar esta atitude; estava incorporado no caráter desses homens muito antes de entrarmos em cena. Seu bom caráter tornou-se nossa boa sorte. Se pudermos continuar a atrair gestores com as qualidades de Ben e Phil, não precisaremos nos preocupar com o futuro da Berkshire. Warren E. Buffett Presidente do Conselho
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value-Look-through Earnings-Operating Earnings-Book Value-Book Value per Share-Capital Allocation-Franchise-Economic Moat-Underwriting-Goodwill
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway-GEICO-See’s Candies-Buffalo Evening News-Blue Chip Stamps-Wesco Financial-National Indemnity-The Washington Post Company