Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1981
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 26 de fevereiro de 1982 Aos Acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:
Os lucros operacionais de US$ 39,7 milhões em 1981 totalizaram 15,2% do capital social inicial (avaliação de títulos ao custo), em comparação com 17,8% em 1980. Nosso novo plano que permite aos acionistas designar contribuições de caridade corporativa (detalhadas posteriormente) reduziu os lucros em cerca de US$ 900.000 em 1981. Este programa, que esperamos que continue sujeito à avaliação anual de nossa posição tributária corporativa, não havia sido implementado. iniciado em 1980.
Ganhos de propriedade não controlados
No relatório anual de 1980 discutimos extensivamente o conceito de lucros de propriedade não controlada, ou seja, a parte da Berkshire nos lucros não distribuídos de empresas que não controlamos ou influenciamos significativamente, mas nas quais, no entanto, temos investimentos importantes. (Teremos o maior prazer em disponibilizar aos novos ou potenciais acionistas cópias dessa discussão ou de outros relatórios anteriores aos quais nos referimos neste relatório.) Nenhuma parte desses lucros não distribuídos está incluída nos lucros operacionais da Berkshire.
Contudo, acreditamos que, em conjunto, esses lucros não distribuídos e, portanto, não registados, serão traduzidos em valor tangível para os acionistas da Berkshire, tão certamente como se as subsidiárias que controlamos tivessem obtido, retido - e reportado - lucros semelhantes.
Sabemos que esta tradução de ganhos de propriedade não controlada em ganhos de capital realizados e não realizados correspondentes para a Berkshire será extremamente irregular no que diz respeito ao momento da ocorrência. Embora os valores de mercado acompanhem muito bem os valores empresariais durante longos períodos, em qualquer ano a relação pode oscilar caprichosamente. O reconhecimento pelo mercado dos lucros retidos também será realizado de forma desigual entre as empresas. Será decepcionantemente baixo ou negativo nos casos em que os lucros são empregados de forma não produtiva, e muito maior do que o dólar por dólar de lucros retidos nos casos de empresas que obtêm retornos elevados com o seu capital aumentado. No geral, se um grupo de empresas não controladas for selecionado com habilidade razoável, o resultado do grupo deverá ser bastante satisfatório.
Em conjunto, os nossos interesses comerciais não controlados têm características económicas subjacentes mais favoráveis do que os nossos negócios controlados. Isso é compreensível; a área de escolha foi muito mais ampla. Pequenas parcelas de negócios excepcionalmente bons estão normalmente disponíveis nos mercados de valores mobiliários a preços razoáveis. Mas esses negócios só raramente estão disponíveis para compra na sua totalidade e, mesmo assim, quase sempre a preços elevados.
Comportamento geral de aquisiçãoAs our history indicates, we are comfortable both with total ownership of businesses and with marketable securities representing small portions of businesses. We continually look for ways to employ large sums in each area. (But we try to avoid small commitments - “If something’s not worth doing at all, it’s not worth doing well”.) Indeed, the liquidity requirements of our insurance and trading stamp businesses mandate major investments in marketable securities.
Our acquisition decisions will be aimed at maximizing real economic benefits, not at maximizing either managerial domain or reported numbers for accounting purposes. (In the long run, managements stressing accounting appearance over economic substance usually achieve little of either.)
Regardless of the impact upon immediately reportable earnings, we would rather buy 10% of Wonderful Business T at X per share than 100% of T at 2X per share. Most corporate managers prefer just the reverse, and have no shortage of stated rationales for their behavior.
However, we suspect three motivations - usually unspoken - to be, singly or in combination, the important ones in most high-premium takeovers:
(1) Leaders, business or otherwise, seldom are deficient in animal spirits and often relish increased activity and challenge. At Berkshire, the corporate pulse never beats faster than when an acquisition is in prospect.
(2) Most organizations, business or otherwise, measure themselves, are measured by others, and compensate their managers far more by the yardstick of size than by any other yardstick. (Ask a Fortune 500 manager where his corporation stands on that famous list and, invariably, the number responded will be from the list ranked by size of sales; he may well not even know where his corporation places on the list Fortune just as faithfully compiles ranking the same 500 corporations by profitability.)
(3) Many managements apparently were overexposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess. Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget).
Such optimism is essential. Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own?
Em outras palavras, os investidores sempre podem comprar sapos pelo preço vigente. Se, em vez disso, os investidores financiarem princesas que desejam pagar o dobro pelo direito de beijar o sapo, é melhor que esses beijos contenham alguma dinamite de verdade. Observamos muitos beijos, mas poucos milagres. No entanto, muitas princesas gestoras permanecem serenamente confiantes sobre a potência futura dos seus beijos - mesmo depois de os seus quintais corporativos estarem mergulhados até aos joelhos em sapos indiferentes.
Para ser justo, devemos reconhecer que alguns registros de aquisições têm sido deslumbrantes. Duas categorias principais se destacam.
A primeira envolve empresas que, intencionalmente ou acidentalmente, adquiriram apenas empresas particularmente bem adaptadas a um ambiente inflacionário. Esses negócios favorecidos devem ter duas características: (1) uma capacidade de aumentar os preços com bastante facilidade (mesmo quando a procura de produtos é estável e a capacidade não é totalmente utilizada) sem receio de perda significativa de quota de mercado ou de volume unitário, e (2) uma capacidade de acomodar grandes aumentos de volume em dólares nos negócios (frequentemente produzidos mais pela inflação do que pelo crescimento real) com apenas um pequeno investimento adicional de capital. Gestores de capacidade normal, concentrando-se apenas nas possibilidades de aquisição que atendam a esses testes, alcançaram excelentes resultados nas últimas décadas. No entanto, muito poucas empresas possuem ambas as características e a concorrência para comprar aquelas que as possuem tornou-se agora feroz ao ponto de ser autodestrutiva.
A segunda categoria envolve as superestrelas da gestão – homens que conseguem reconhecer aquele raro príncipe disfarçado de sapo e que possuem capacidades de gestão que lhes permitem desfazer-se do disfarce. Saudamos gestores como Ben Heineman da Northwest Industries, Henry Singleton da Teledyne, Erwin Zaban da National Service Industries, e especialmente Tom Murphy da Capital Cities Communications (um verdadeiro “twofer” de gestão, cujos esforços de aquisição foram devidamente concentrados na Categoria 1 e cujos talentos operacionais também o tornam um líder da Categoria 2).
A partir da experiência direta e indireta, reconhecemos a dificuldade e a raridade das realizações destes executivos. (Eles também; estes campeões fizeram muito poucos negócios nos últimos anos e muitas vezes descobriram que a recompra das suas próprias ações era o emprego mais sensato do capital empresarial.)
O seu Presidente, infelizmente, não se qualifica para a Categoria 2. E, apesar de uma compreensão razoavelmente boa dos factores económicos que obrigam à concentração na Categoria 1, a nossa actividade real de aquisições nessa categoria tem sido esporádica e inadequada. Nossa pregação foi melhor que nosso desempenho. (Negligenciámos o princípio de Noé: prever a chuva não conta, mas construir arcas sim.)Ocasionalmente, tentamos comprar sapos a preços de banana, com resultados relatados em relatórios anteriores. Claramente nossos beijos fracassaram. Fizemos bem com alguns príncipes - mas eles eram príncipes quando foram comprados. Pelo menos nossos beijos não os transformaram em sapos. E, finalmente, temos tido ocasionalmente bastante sucesso na compra de participações fracionárias em príncipes facilmente identificáveis a preços semelhantes aos de um sapo.
Critérios de aquisição da Berkshire
Continuaremos a procurar a aquisição da totalidade dos negócios a preços que façam sentido, mesmo que o futuro da empresa adquirida se desenvolva muito nos moldes do seu passado. Poderemos muito bem pagar um preço bastante elevado por um negócio de Categoria 1 se estivermos razoavelmente confiantes no que estamos a obter. Mas normalmente não pagaremos muito em qualquer compra pelo que devemos levar para a festa – pois descobrimos que normalmente não trazemos muito.
Durante 1981, estivemos muito perto de uma grande compra envolvendo tanto uma empresa como um gestor de quem gostávamos muito. No entanto, o preço finalmente exigido, considerando utilizações alternativas para os fundos envolvidos, teria deixado os nossos proprietários em situação pior do que antes da compra. O império teria sido maior, mas os cidadãos teriam sido mais pobres.
Embora não tenhamos tido sucesso em 1981, de tempos em tempos no futuro seremos capazes de adquirir 100% das empresas que atendam aos nossos padrões. Além disso, esperamos uma oferta ocasional de uma importante “parceria sem direito a voto”, conforme discutido no título Pinkerton na página 47 deste relatório. Acolhemos com satisfação sugestões relativas a empresas nas quais nós, como parceiro júnior substancial, podemos alcançar bons resultados económicos, ao mesmo tempo que promovemos os objectivos a longo prazo dos actuais proprietários e gestores.
Atualmente, encontramos valores mais facilmente obtidos através da compra no mercado aberto de posições fracionárias em empresas com excelentes franquias empresariais e gestões competentes e honestas. Nunca esperamos administrar essas empresas, mas esperamos lucrar com elas.
Esperamos que os lucros não distribuídos dessas empresas produzam valor total (sujeito a impostos quando realizados) para a Berkshire e seus acionistas. Caso contrário, cometemos erros quanto a: (1) a gestão à qual elegemos para aderir; (2) a economia futura do negócio; ou (3) o preço que pagamos.We have made plenty of such mistakes - both in the purchase of non-controlling and controlling interests in businesses. Category (2) miscalculations are the most common. Of course, it is necessary to dig deep into our history to find illustrations of such mistakes - sometimes as deep as two or three months back. For example, last year your Chairman volunteered his expert opinion on the rosy future of the aluminum business. Several minor adjustments to that opinion - now aggregating approximately 180 degrees - have since been required.
For personal as well as more objective reasons, however, we generally have been able to correct such mistakes far more quickly in the case of non-controlled businesses (marketable securities) than in the case of controlled subsidiaries. Lack of control, in effect, often has turned out to be an economic plus.
As we mentioned last year, the magnitude of our non-recorded “ownership” earnings has grown to the point where their total is greater than our reported operating earnings. We expect this situation will continue. In just four ownership positions in this category - GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc. and The Washington Post Company - our share of undistributed and therefore unrecorded earnings probably will total well over $35 million in 1982. The accounting rules that entirely ignore these undistributed earnings diminish the utility of our annual return on equity calculation, or any other single year measure of economic performance.
Long-term Business Performance
In measuring long-term economic performance, equities held by our insurance subsidiaries are valued at market subject to a charge reflecting the amount of taxes that would have to be paid if unrealized gains were actually realized. If we are correct in the premise stressed in the preceding section of this report, our unreported ownership earnings will find their way, irregularly but inevitably, into our net worth. To date, this has been the case.
An even purer calculation of performance would involve a valuation of bonds and non-insurance held equities at market. However, GAAP accounting does not prescribe this procedure, and the added purity would change results only very slightly. Should any valuation difference widen to significant proportions, as it has at most major insurance companies, we will report its effect to you.
On a GAAP basis, during the present management’s term of seventeen years, book value has increased from $19.46 per share to $526.02 per share, or 21.1% compounded annually. This rate of return number is highly likely to drift downward in future years. We hope, however, that it can be maintained significantly above the rate of return achieved by the average large American corporation.
Mais de metade do grande ganho no património líquido da Berkshire durante 1981 - totalizou 124 milhões de dólares, ou cerca de 31% - resultou do desempenho de mercado de um único investimento, a GEICO Corporation. No total, o nosso ganho de mercado proveniente de títulos durante o ano ultrapassou consideravelmente o ganho nos valores empresariais subjacentes. Essas variações de mercado nem sempre serão agradáveis.
Em relatórios anteriores explicámos como a inflação fez com que o nosso desempenho empresarial aparentemente satisfatório a longo prazo se tornasse ilusório como medida dos verdadeiros resultados de investimento para os nossos proprietários. Aplaudimos os esforços do Presidente da Reserva Federal, Volcker, e registamos os aumentos actualmente mais moderados em vários índices de preços. No entanto, as nossas opiniões relativamente às tendências inflacionistas a longo prazo são tão negativas como sempre. Tal como a virgindade, um nível de preços estável parece capaz de ser mantido, mas não de restauração.
Apesar da importância primordial da inflação na equação do investimento, não iremos puni-lo ainda mais com outro considerando completo das nossas opiniões; a própria inflação será um castigo suficiente. (Cópias de discussões anteriores estão disponíveis para masoquistas.) Mas, devido à destruição implacável dos valores monetários, os nossos esforços corporativos continuarão a fazer um trabalho muito melhor ao encher a sua carteira do que ao encher o seu estômago.
Ganhos de capital
Um factor adicional deverá atenuar ainda mais qualquer entusiasmo residual que possa reter relativamente à nossa taxa de retorno a longo prazo. O argumento económico que justifica o investimento em capitais próprios é que, no conjunto, os rendimentos adicionais acima dos retornos do investimento passivo – juros sobre títulos de rendimento fixo – serão obtidos através do emprego de competências de gestão e empresariais em conjunto com esse capital próprio. Além disso, o caso diz que, uma vez que a posição de capital próprio está associada a um risco maior do que as formas passivas de investimento, tem “direito” a retornos mais elevados. Um bónus de “valor acrescentado” proveniente do capital próprio parece natural e certo.
Mas é isso? Há várias décadas, um retorno sobre o capital próprio de apenas 10% permitia que uma empresa fosse classificada como um “bom” negócio - ou seja, um negócio em que se poderia esperar logicamente que um dólar reinvestido no negócio fosse avaliado pelo mercado em mais de cem cêntimos. Pois, com obrigações tributáveis de longo prazo rendendo 5% e obrigações isentas de impostos de longo prazo 3%, uma operação comercial que pudesse utilizar capital próprio a 10% valia claramente algum prémio para os investidores sobre o capital próprio utilizado. Isto era verdade, embora uma combinação de impostos sobre dividendos e sobre ganhos de capital reduzisse os 10% ganhos pela empresa para talvez 6%-8% nas mãos do investidor individual.Investment markets recognized this truth. During that earlier period, American business earned an average of 11% or so on equity capital employed and stocks, in aggregate, sold at valuations far above that equity capital (book value), averaging over 150 cents on the dollar. Most businesses were “good” businesses because they earned far more than their keep (the return on long-term passive money). The value-added produced by equity investment, in aggregate, was substantial.
That day is gone. But the lessons learned during its existence are difficult to discard. While investors and managers must place their feet in the future, their memories and nervous systems often remain plugged into the past. It is much easier for investors to utilize historic p/e ratios or for managers to utilize historic business valuation yardsticks than it is for either group to rethink their premises daily. When change is slow, constant rethinking is actually undesirable; it achieves little and slows response time. But when change is great, yesterday’s assumptions can be retained only at great cost. And the pace of economic change has become breathtaking.
During the past year, long-term taxable bond yields exceeded 16% and long-term tax-exempts 14%. The total return achieved from such tax-exempts, of course, goes directly into the pocket of the individual owner. Meanwhile, American business is producing earnings of only about 14% on equity. And this 14% will be substantially reduced by taxation before it can be banked by the individual owner. The extent of such shrinkage depends upon the dividend policy of the corporation and the tax rates applicable to the investor.
Thus, with interest rates on passive investments at late 1981 levels, a typical American business is no longer worth one hundred cents on the dollar to owners who are individuals. (If the business is owned by pension funds or other tax-exempt investors, the arithmetic, although still unenticing, changes substantially for the better.) Assume an investor in a 50% tax bracket; if our typical company pays out all earnings, the income return to the investor will be equivalent to that from a 7% tax-exempt bond. And, if conditions persist - if all earnings are paid out and return on equity stays at 14% - the 7% tax-exempt equivalent to the higher-bracket individual investor is just as frozen as is the coupon on a tax-exempt bond. Such a perpetual 7% tax-exempt bond might be worth fifty cents on the dollar as this is written.
Se, por outro lado, todos os lucros do nosso negócio americano típico forem retidos e o retorno sobre o capital permanecer novamente constante, os lucros crescerão 14% ao ano. Se a relação preço/lucro permanecer constante, o preço de nossas ações típicas também crescerá 14% ao ano. Mas esses 14% ainda não estão no bolso do acionista. Colocá-lo lá exigirá o pagamento de um imposto sobre ganhos de capital, atualmente avaliado em uma alíquota máxima de 20%. Este retorno líquido, claro, resulta numa taxa de retorno inferior à taxa passiva actualmente disponível após impostos.
A menos que as taxas passivas caiam, as empresas que alcançam ganhos de 14% ao ano nos lucros por acção e não pagam dividendos em dinheiro são um fracasso económico para os seus accionistas individuais. Os retornos do capital passivo superam os retornos do capital ativo. Este é um facto desagradável tanto para os investidores como para os gestores empresariais e, portanto, um facto que eles podem querer ignorar. Mas os fatos não deixam de existir, seja porque são desagradáveis ou porque são ignorados.
A maioria das empresas americanas paga uma parte significativa dos seus rendimentos e, portanto, situa-se entre os dois exemplos. E a maioria das empresas americanas são actualmente “más” empresas economicamente – produzindo menos para os seus investidores individuais após impostos do que a taxa passiva de retorno do dinheiro isenta de impostos. É claro que algumas empresas de elevado retorno continuam a ser atractivas, mesmo nas actuais condições. Mas o capital social americano, no seu conjunto, não produz qualquer valor acrescentado para os investidores individuais.
Deve-se ressaltar que esta situação deprimente não ocorre porque as corporações estão saltando, economicamente, menos alto do que anteriormente. Na verdade, estão a saltar um pouco mais alto: a rendibilidade dos capitais próprios melhorou alguns pontos na última década. Mas a barra do retorno passivo foi elevada muito mais rapidamente. Infelizmente, a maioria das empresas pouco pode fazer a não ser esperar que o padrão seja reduzido significativamente; existem poucos sectores em que as perspectivas parecem brilhantes de ganhos substanciais no retorno sobre o capital próprio.
A experiência e as expectativas inflacionárias serão os principais (mas não os únicos) factores que afectarão a altura da barra transversal nos próximos anos. Se as causas da inflação a longo prazo puderem ser atenuadas, é provável que os retornos passivos caiam e a posição intrínseca do capital social americano deverá melhorar significativamente. Muitas empresas que agora devem ser classificadas como economicamente “más” seriam reintegradas na categoria “boas” sob tais circunstâncias.
Uma punição adicional, particularmente irónica, é infligida por um ambiente inflacionário aos proprietários dos “maus” negócios. Para continuar a operar no seu modo actual, uma empresa com tão baixos retornos geralmente deve reter grande parte dos seus lucros - independentemente da penalidade que tal política produz para os accionistas.A razão, é claro, prescreveria exatamente a política oposta. Um indivíduo, preso a uma obrigação de 5% com muitos anos de vencimento antes do vencimento, não pega nos cupões dessa obrigação e paga cem cêntimos por dólar por mais obrigações de 5%, enquanto obrigações semelhantes estão disponíveis a, digamos, quarenta cêntimos por dólar. Em vez disso, ele retira esses cupões das suas obrigações de baixo retorno e - se estiver disposto a reinvestir - procura o retorno mais elevado com a segurança actualmente disponível. O dinheiro bom não é jogado atrás do dinheiro ruim.
O que faz sentido para o detentor do título faz sentido para o acionista. Logicamente, uma empresa com elevados retornos históricos e prospectivos sobre o capital próprio deve reter grande parte ou a totalidade dos seus lucros para que os accionistas possam obter retornos superiores sobre o aumento do capital. Por outro lado, os baixos retornos sobre o capital próprio das empresas sugeririam um pagamento de dividendos muito elevado, para que os proprietários pudessem direccionar o capital para áreas mais atractivas. (As Escrituras concordam. Na parábola dos talentos, os dois servos que ganham muito são recompensados com 100% de retenção dos ganhos e encorajados a expandir suas operações. No entanto, o terceiro servo que não ganha não é apenas castigado - “mau e preguiçoso” - mas também é obrigado a redirecionar todo o seu capital para o melhor desempenho. Mateus 25: 14-30)
Mas a inflação leva-nos através do espelho para o mundo invertido de Alice no País das Maravilhas. Quando os preços sobem continuamente, o “mau” negócio deve reter cada centavo que puder. Não porque seja atraente como repositório de capital próprio, mas precisamente porque é tão pouco atrativo, o negócio de baixo retorno deve seguir uma política de retenção elevada. Se desejar continuar a operar no futuro como fez no passado - e a maioria das entidades, incluindo as empresas, o fazem - simplesmente não tem escolha.
Pois a inflação funciona como uma gigantesca tênia corporativa. Essa tênia consome preventivamente sua dieta diária necessária de dólares de investimento, independentemente da saúde do organismo hospedeiro. Qualquer que seja o nível de lucros reportados (mesmo que nulo), a empresa necessita continuamente de mais dólares para contas a receber, inventário e activos fixos, a fim de apenas corresponder ao volume unitário do ano anterior. Quanto menos próspera for a empresa, maior será a proporção do sustento disponível reclamada pela ténia.Under present conditions, a business earning 8% or 10% on equity often has no leftovers for expansion, debt reduction or “real” dividends. The tapeworm of inflation simply cleans the plate. (The low-return company’s inability to pay dividends, understandably, is often disguised. Corporate America increasingly is turning to dividend reinvestment plans, sometimes even embodying a discount arrangement that all but forces shareholders to reinvest. Other companies sell newly issued shares to Peter in order to pay dividends to Paul. Beware of “dividends” that can be paid out only if someone promises to replace the capital distributed.)
Berkshire continues to retain its earnings for offensive, not defensive or obligatory, reasons. But in no way are we immune from the pressures that escalating passive returns exert on equity capital. We continue to clear the crossbar of after-tax passive return - but barely. Our historic 21% return - not at all assured for the future - still provides, after the current capital gain tax rate (which we expect to rise considerably in future years), a modest margin over current after-tax rates on passive money. It would be a bit humiliating to have our corporate value-added turn negative. But it can happen here as it has elsewhere, either from events outside anyone’s control or from poor relative adaptation on our part.
Sources of Reported Earnings
The table below shows the sources of Berkshire’s reported earnings. Berkshire owns about 60% of Blue Chip Stamps which, in turn, owns 80% of Wesco Financial Corporation. The table displays aggregate operating earnings of the various business entities, as well as Berkshire’s share of those earnings. All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions in the line near the bottom of the table and are not included in operating earnings.
| Entidade | Lucro antes do imposto de renda — total, 1981 | Lucro antes do imposto de renda — total, 1980 | Lucro antes do imposto de renda - ações da Berkshire, 1981 | Lucro antes do imposto de renda - ações da Berkshire, 1980 | Após impostos — ações da Berkshire, 1981 | Após impostos — ações da Berkshire, 1980 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Lucros operacionais | ||||||
| Grupo Segurador | ||||||
| Subscrição | US$ 1.478 | US$ 6.738 | US$ 1.478 | US$ 6.737 | US$ 798 | US$ 3.637 |
| Rendimento Líquido de Investimento | 38.823 | 30.939 | 38.823 | 30.927 | 32.401 | 25.607 |
| Têxteis Berkshire-Waumbec | (2.669) | (508) | (2.669) | (508) | (1.493) | 202 |
| Lojas de varejo associadas | 1.763 | 2.440 | 1.763 | 2.440 | 759 | 1.169 |
| Doces da Veja | 21.891 | 15.475 | 13.046 | 9.223 | 6.289 | 4.459 |
| Notícias da noite de búfalo | (1.057) | (2.777) | (630) | (1.655) | (276) | (800) |
| Selos Blue Chip - Pai | 3.642 | 7.699 | 2.171 | 4.588 | 2.134 | 3.060 |
| Wesco Financial - Controladora | 4.495 | 2.916 | 2.145 | 1.392 | 1.590 | 1.044 |
| Poupança e empréstimo mútuos | 1.605 | 5.814 | 766 | 2.775 | 1.536 | 1.974 |
| Aço de Precisão | 3.453 | 2.833 | 1.648 | 1.352 | 841 | 656 |
| Juros sobre dívidas | (14.656) | (12.230) | (12.649) | (9.390) | (6.671) | (4.809) |
| Outro* | 1.895 | 1.698 | 1.344 | 1.308 | 1.513 | 992 |
| Subtotal - Operações Continuadas | US$ 60.663 | US$ 61.037 | US$ 47.236 | $ 49.189 | $ 39.421 | US$ 37.191 |
| Banco Nacional de Illinois** | — | 5.324 | — | 5.200 | — | 4.731 |
| Lucro Operacional | 60.663 | 66.361 | 47.236 | 54.389 | 39.421 | 41.922 |
| Vendas de títulos e vendas incomuns de ativos | 37.801 | 19.584 | 33.150 | 15.757 | 23.183 | 11.200 |
| Lucro total - todas as entidades | US$ 98.464 | US$ 85.945 | US$ 80.386 | US$ 70.146 | US$ 62.604 | US$ 53.122 |
Lucro Líquido; (000s omitidos).
*A amortização de intangíveis decorrentes da contabilização de compras de empresas (ou seja, See’s, Mutual e Buffalo Evening News) é refletida na categoria designada como “Outros”.
**A Berkshire se desfez de sua propriedade do Illinois National Bank em 31 de dezembro de 1980.
Blue Chip Stamps e Wesco são empresas públicas com requisitos próprios de relatórios. Nas páginas 38 a 50 deste relatório reproduzimos os relatos narrativos dos principais executivos de ambas as empresas, nos quais descrevem as operações de 1981. Uma cópia do relatório anual completo de qualquer uma das empresas será enviada a qualquer acionista da Berkshire, mediante solicitação, ao Sr. Robert H. Bird para Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, Califórnia 90040, ou à Sra.Tal como indicámos anteriormente, os lucros não distribuídos em empresas que não controlamos são agora tão importantes como os lucros operacionais reportados detalhados na tabela anterior. A parcela distribuída dos lucros, é claro, chega à tabela principalmente através do segmento de rendimento líquido de investimentos dos lucros do Grupo Segurador.
Apresentamos abaixo as participações proporcionais da Berkshire nos negócios não controlados para os quais apenas os lucros distribuídos (dividendos) estão incluídos nos nossos lucros.
| Nº de ações (milhares omitidos) | Empresa | Custo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 451.650 | (a) Publicações Afiliadas, Inc. | US$ 3.297 | US$ 14.114 |
| 703.634 | (a) Companhia de Alumínio da América | 19.359 | 18.031 |
| 420.441 | (a) Arcata Corporation (incluindo equivalentes comuns) | 14.076 | 15.136 |
| 475.217 | (b) Cleveland-Cliffs Iron Company | 12.942 | 14.362 |
| 441.522 | (a) GATX Corporação | 17.147 | 13.466 |
| 2.101.244 | (b) General Foods, Inc. | 66.277 | 66.714 |
| 7.200.000 | (a) GEICO Corporação | 47.138 | 199.800 |
| 2.015.000 | (a) Handy & Harman | 21.825 | 36.270 |
| 711.180 | (a) Interpublic Group of Companies, Inc. | 4.531 | 23.202 |
| 282.500 | (a) Meios de Comunicação Social Geral | 4.545 | 11.088 |
| 391.400 | (a) Ogilvy & Mather International Inc. | 3.709 | 12.329 |
| 370.088 | (b) Pinkerton’s, Inc. 12.144 | 19.675 | |
| 1.764.824 | (b) RJ Reynolds Industries, Inc. 76.668 | 83.127 | |
| 785.225 | (b) SAFECO Corporação | 21.329 | 31.016 |
| 1.868.600 | (a) The Washington Post Company | 10.628 | 58.160 |
| Subtotal | US$ 335.615 | US$ 616.490 | |
| Todas as outras participações ordinárias | 16.131 | 22.739 | |
| Total de ações ordinárias | US$ 351.746 | $ 639.229 |
(a) Todos de propriedade da Berkshire ou de suas subsidiárias de seguros.
(b) A Blue Chip e/ou a Wesco possuem ações dessas empresas. Todos os números representam o interesse líquido da Berkshire nas maiores participações brutas do grupo.
Nossos negócios controlados e não controlados operam em um espectro tão amplo de atividades que comentários detalhados aqui seriam muito extensos. Muitas informações financeiras adicionais estão incluídas na Discussão da Administração nas páginas 34-37 e nos relatórios narrativos nas páginas 38-50. Contudo, a nossa maior área de actividade controlada e não controlada tem sido, e quase certamente continuará a ser, a área de seguros de acidentes de propriedade, e comentários sobre desenvolvimentos importantes nessa indústria são apropriados.
Condições da Indústria de Seguros
“As previsões”, disse Sam Goldwyn, “são perigosas, especialmente as que dizem respeito ao futuro”. (Os acionistas da Berkshire podem ter chegado a uma conclusão semelhante depois de relerem os nossos relatórios anuais anteriores, apresentando a análise presciente do seu presidente sobre as perspetivas têxteis.)Não há perigo, contudo, em prever que 1982 será o pior ano da história recente para a subscrição de seguros. Esse resultado já foi garantido pelo atual comportamento de preços, aliado à natureza de prazo do contrato de seguro.
Embora muitas apólices de automóveis sejam precificadas e vendidas em intervalos de seis meses - e muitas apólices de propriedade sejam vendidas por um prazo de três anos - uma média ponderada da duração de todas as apólices de seguro contra acidentes patrimoniais provavelmente dura um pouco menos de doze meses. E os preços da cobertura do seguro, é claro, ficam congelados durante a vigência do contrato. Assim, os contratos de vendas deste ano (“prémios emitidos”, na linguagem da indústria) determinam cerca de metade do nível de receitas do próximo ano (“prémios ganhos”). A metade restante será determinada por contratos de vendas celebrados no próximo ano, que serão cerca de 50% ganhos naquele ano. As consequências da lucratividade são automáticas: se você cometer um erro na precificação, terá que conviver com isso por um período de tempo desconfortável.
Observe na tabela abaixo o ganho ano após ano nos prêmios emitidos em todo o setor e o impacto que isso tem no nível de lucratividade de subscrição do ano atual e do ano seguinte. O resultado é exatamente o que seria de esperar num mundo inflacionário. Quando o ganho de volume atinge dois dígitos, é um bom presságio para as tendências de rentabilidade no ano atual e no ano seguinte. Quando o ganho de volume da indústria é pequeno, a experiência de subscrição irá piorar muito em breve, por mais insatisfatório que seja o nível actual.
Os dados da Best na tabela refletem a experiência de praticamente todo o setor, incluindo ações, empresas mútuas e recíprocas. O índice combinado indica os custos totais operacionais e de perdas em comparação com os prêmios; um índice abaixo de 100 indica lucro de subscrição e um índice acima de 100 indica perda.
| Ano | Variação anual no prêmio emitido (%) | Variação anual no prêmio ganho (%) | Índice Combinado após Dividendos dos Segurados |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 10,9 | 96,2 |
| 1973 | 8,0 | 8,8 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 6,9 | 105,4 |
| 1975 | 11,0 | 9.6 | 107,9 |
| 1976 | 21,9 | 19,4 | 102,4 |
| 1977 | 19,8 | 20,5 | 97,2 |
| 1978 | 12,8 | 14.3 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 10.4 | 100,6 |
| 1980 | 6,0 | 7,8 | 103,1 |
| 1981 | 3.6 | 4.1 | 105,7 |
Fonte: Agregados e Médias da Best.
Como diria Pogo: “O futuro não é mais o que costumava ser”. As actuais práticas de fixação de preços prometem resultados devastadores, especialmente se terminar a trégua aos grandes desastres naturais que a indústria tem desfrutado nos últimos anos. Pois a experiência de subscrição tem piorado apesar da boa sorte, e não por causa do azar. Nos últimos anos, os furacões permaneceram no mar e os motoristas reduziram a condução. Eles nem sempre serão tão prestativos.And, of course the twin inflations, monetary and “social” (the tendency of courts and juries to stretch the coverage of policies beyond what insurers, relying upon contract terminology and precedent, had expected), are unstoppable. Costs of repairing both property and people - and the extent to which these repairs are deemed to be the responsibility of the insurer - will advance relentlessly.
Absent any bad luck (catastrophes, increased driving, etc.), an immediate industry volume gain of at least 10% per year probably is necessary to stabilize the record level of underwriting losses that will automatically prevail in mid-1982. (Most underwriters expect incurred losses in aggregate to rise at least 10% annually; each, of course, counts on getting less than his share.) Every percentage point of annual premium growth below the 10% equilibrium figure quickens the pace of deterioration. Quarterly data in 1981 underscore the conclusion that a terrible underwriting picture is worsening at an accelerating rate.
In the 1980 annual report we discussed the investment policies that have destroyed the integrity of many insurers’ balance sheets, forcing them to abandon underwriting discipline and write business at any price in order to avoid negative cash flow. It was clear that insurers with large holdings of bonds valued, for accounting purposes, at nonsensically high prices would have little choice but to keep the money revolving by selling large numbers of policies at nonsensically low prices. Such insurers necessarily fear a major decrease in volume more than they fear a major underwriting loss.
But, unfortunately, all insurers are affected; it’s difficult to price much differently than your most threatened competitor. This pressure continues unabated and adds a new motivation to the others that drive many insurance managers to push for business; worship of size over profitability, and the fear that market share surrendered never can be regained.
Whatever the reasons, we believe it is true that virtually no major property-casualty insurer - despite protests by the entire industry that rates are inadequate and great selectivity should be exercised - has been willing to turn down business to the point where cash flow has turned significantly negative. Absent such a willingness, prices will remain under severe pressure.
Commentators continue to talk of the underwriting cycle, usually implying a regularity of rhythm and a relatively constant midpoint of profitability Our own view is different. We believe that very large, although obviously varying, underwriting losses will be the norm for the industry, and that the best underwriting years in the future decade may appear substandard against the average year of the past decade.
We have no magic formula to insulate our controlled insurance companies against this deteriorating future. Our managers, particularly Phil Liesche, Bill Lyons, Roland Miller, Floyd Taylor and Milt Thornton, have done a magnificent job of swimming against the tide. We have sacrificed much volume, but have maintained a substantial underwriting superiority in relation to industry-wide results. The outlook at Berkshire is for continued low volume. Our financial position offers us maximum flexibility, a very rare condition in the property-casualty insurance industry. And, at some point, should fear ever prevail throughout the industry, our financial strength could become an operational asset of immense value.
We believe that GEICO Corporation, our major non-controlled business operating in this field, is, by virtue of its extreme and improving operating efficiency, in a considerably more protected position than almost any other major insurer. GEICO is a brilliantly run implementation of a very important business idea.
Shareholder-Designated Contributions
Our new program enabling shareholders to designate the recipients of corporate charitable contributions was greeted with extraordinary enthusiasm. A copy of the letter sent October 14, 1981 describing this program appears on pages 51-53. Of 932,206 shares eligible for participation (shares where the name of the actual owner appeared on our stockholder record), 95.6% responded. Even excluding Buffet-related shares, the response topped 90%.
In addition, more than 3% of our shareholders voluntarily wrote letters or notes, all but one approving of the program. Both the level of participation and of commentary surpass any shareholder response we have witnessed, even when such response has been intensively solicited by corporate staff and highly paid professional proxy organizations. In contrast, your extraordinary level of response occurred without even the nudge of a company-provided return envelope. This self-propelled behavior speaks well for the program, and speaks well for our shareholders.
Apparently the owners of our corporation like both possessing and exercising the ability to determine where gifts of their funds shall be made. The “father-knows-best” school of corporate governance will be surprised to find that none of our shareholders sent in a designation sheet with instructions that the officers of Berkshire - in their superior wisdom, of course - make the decision on charitable funds applicable to his shares. Nor did anyone suggest that his share of our charitable funds be used to match contributions made by our corporate directors to charities of the directors’ choice (a popular, proliferating and non-publicized policy at many large corporations).
Ao todo, US$ 1.783.655 de contribuições destinadas aos acionistas foram distribuídos para cerca de 675 instituições de caridade. Além disso, a Berkshire e suas subsidiárias continuam a fazer determinadas contribuições de acordo com decisões locais tomadas por nossos gerentes operacionais.
Haverá alguns anos, talvez dois ou três em cada dez, em que as contribuições da Berkshire produzirão deduções fiscais abaixo dos padrões - ou mesmo nenhuma. Nesses anos, não implementaremos nosso programa de caridade designado pelos acionistas. Em todos os outros anos esperamos informá-lo até 10 de outubro do valor por ação que você poderá designar. Um formulário de resposta acompanhará a notificação e você terá cerca de três semanas para responder com sua designação. Para se qualificarem, suas ações devem ser registradas em seu próprio nome ou no nome de um truste, corporação, parceria ou patrimônio proprietário, se aplicável, em nossa lista de acionistas de 30 de setembro, ou na sexta-feira anterior, se essa data cair em um sábado ou domingo.
A nossa única decepção com este programa em 1981 foi que alguns dos nossos accionistas, sem culpa própria, perderam a oportunidade de participar. A decisão do Departamento do Tesouro que nos permite prosseguir sem incerteza fiscal foi recebida no início de Outubro. A decisão não abrangia a participação de acionistas cujas ações estavam registradas em nome de indicados, como corretores, e exigia adicionalmente que os proprietários de todas as ações designadas prestassem certas garantias à Berkshire. Estas garantias não nos puderam ser dadas de forma eficaz pelos detentores nomeados.
Nestas circunstâncias, tentamos comunicar prontamente com todos os nossos proprietários (através da carta de 14 de Outubro) para que, se assim o desejassem, pudessem preparar-se para participar até à data de registo de 13 de Novembro. Era particularmente importante que esta informação fosse comunicada prontamente aos acionistas cujas participações estivessem em nome de um representante, uma vez que não seriam elegíveis a menos que tomassem medidas para voltar a registar as suas ações antes da data de registo.
Infelizmente, a comunicação a esses accionistas não registados só poderia ocorrer através dos nomeados. Portanto, instamos veementemente esses indicados, em sua maioria corretoras, a transmitirem prontamente nossa carta aos verdadeiros proprietários. Explicamos que se não o fizessem, poderia privar esses proprietários de um benefício importante.
Os resultados dos nossos apelos não fortaleceriam a defesa da propriedade privada do Serviço Postal dos EUA. Muitos de nossos acionistas nunca tiveram notícias de seus corretores (como alguns acionistas nos contaram depois de lerem notícias sobre o programa). Outros receberam nossa carta tarde demais para agir.Uma das maiores corretoras que afirma deter ações de sessenta dos seus clientes (cerca de 4% da nossa população de acionistas), aparentemente transmitiu a nossa carta cerca de três semanas após a recepção - tarde demais para qualquer um dos sessenta participar. (Tal lassidão não permeou todos os departamentos daquela empresa; ela cobrou da Berkshire pelos serviços de correspondência no prazo de seis dias após aquela ação tardia e ineficaz.)
Recitamos essas histórias de terror por dois motivos: (1) se você deseja participar de futuros programas de contribuição designados, certifique-se de ter suas ações registradas em seu nome bem antes de 30 de setembro; e (2) mesmo que você não queira participar e prefira deixar suas ações na forma de nominativo, seria sensato ter pelo menos uma ação registrada em seu próprio nome. Ao fazer isso, você pode ter certeza de que será notificado sobre qualquer notícia corporativa importante ao mesmo tempo que todos os outros acionistas.
A ideia das contribuições designadas, juntamente com muitas outras ideias que deram certo para nós, foi concebida por Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e presidente da Blue Chip. Independentemente dos títulos, Charlie e eu trabalhamos como sócios na gestão de todas as empresas controladas. Até um grau quase pecaminoso, gostamos do nosso trabalho como sócios-gerentes. E gostamos de ter vocês como nossos parceiros financeiros.
Warren E. Buffett Presidente do Conselho
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Look-through Earnings -Operating Earnings -Book Value -Book Value per Share -Capital Allocation -Franchise -Economic Moat -Underwriting
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -National Indemnity -The Washington Post Company