2014年株主への手紙（2）

2014年株主への手紙（2）

バークシャー - 過去、現在、未来

はじめに

1964年5月6日、当時シーベリー・スタントンという男が経営していたバークシャー・ハサウェイは、自社株225,000株を1株当たり11.375ドルで買い取ると申し出る書簡を株主に送った。 私はその手紙を期待していました。 価格には驚きました。

このときバークシャーの発行済株式数は1,583,680株となった。 これらの約 7% は、私が管理していた投資会社であるバフェット パートナーシップ リミテッド (「BPL」) が所有しており、私の純資産のほぼすべてがそこにありました。 公開買い付けが郵送される少し前に、スタントンは私に、BPL が保有株をどのくらいの価格で売却するのか尋ねてきました。 私が 11.50 ドルと答えると、彼は「分かった、契約ができた」と言った。 その後、バークシャーから8ポイント減額を提案する書簡が届いた。 私はスタントンの態度に憤慨し、優しくしませんでした。

それは途方もなく愚かな決定でした。

当時、バークシャーは北部の繊維メーカーで、ひどい経営に陥っていました。 同社が属する業界は、比喩的にも物理的にも南に向かっていました。 そしてバークシャーはさまざまな理由から方針を変えることができなかった。

業界の問題は長い間広く理解されていたにもかかわらず、それは真実でした。 バークシャー自身の1954年7月29日の取締役会議事録には、「ニューイングランドの繊維産業は40年前から廃業し始めた。戦時中にこの傾向は止められた。需要と供給のバランスがとれるまでこの傾向は続くはずだ」という厳しい事実が説明されている。その取締役会から約 1 年後、バークシャー ファイン スピニング アソシエイツとハサウェイ マニュファクチャリング (どちらも 19 $^{th}$ 世紀にルーツを持つ) が提携し、今日の社名になりました。 14 の工場と 10,000 人の従業員を擁する合併会社は、ニューイングランドの繊維業界の巨人となりました。 しかし、両経営陣が合併合意とみなしたものは、すぐに自殺協定に変わった。 統合後の 7 年間、バークシャーは全体として赤字で運営され、純資産は 37% 減少しました。

一方、同社は９工場を閉鎖し、清算金を自社株買いに充てることもあった。 そしてそのパターンが私の注意を引きました。

私は 1962 年 12 月に BPL の最初のバークシャー株を購入し、さらなる閉鎖とさらなる買い戻しを予想しました。 当時、株式は7.50ドルで販売されており、1株当たりの運転資本10.25ドル、簿価20.20ドルから大幅に割り引かれていた。 その価格で株を買うのは、一服残った捨てられた葉巻の吸い殻を拾うようなものだった。 たとえ切り株が醜くて湿っていたとしても、パフは無料になるでしょう。 しかし、その一時的な喜びを享受すると、それ以上は期待できなくなりました。

バークシャーはその後もこの計画に固執した。すぐにさらに 2 つの工場を閉鎖し、1964 年 5 月の動きでは、閉鎖の収益で株式の買い戻しに着手した。 スタントンが提示した価格は、当初の購入価格の 50% 以上でした。 そこにありました - 私の無料のパフは私を待っていました、その後私は他の捨てられた吸い殻を探して他の場所を探すことができました。

その代わりに、スタントンの彫刻にイライラした私は彼の申し出を無視し、積極的にバークシャー株を買い増し始めました。1965 年 4 月までに、BPL は 392,633 株 (当時の発行済株式数 1,017,547 株のうち) を所有し、5 月初旬の取締役会で私たちは正式に会社の経営権を取得しました。 シーベリーと私の子供じみた行動を通じて、結局のところ、私たちのどちらにとっても 8 分の 1 は何だったのでしょうか? – 彼は職を失い、私は BPL の資本の 25% 以上を、私がほとんど知らなかったひどいビジネスに投資していることに気づきました。 私は車を捕まえる犬になった。

バークシャーの営業損失と自社株買いにより、1964年度末の純資産は1955年の合併時の5,500万ドルから2,200万ドルに減少した。 繊維事業には 2,200 万ドル全額が必要でした。同社には余分な現金がなく、銀行に 250 万ドルの借金がありました。 (バークシャーの 1964 年の年次報告書は 130 ～ 142 ページに再掲載されています。)

しばらくの間、私は幸運に恵まれました。バークシャーはすぐに 2 年間良好な経営環境を享受しました。 さらに良いことに、同社は初期の悲惨な業績から生じた多額の繰越欠損金を抱えていたため、当時の利益には所得税が課されなかった。

そして新婚旅行は終わった。 1966年から18年間、私たちは繊維事業に絶えず奮闘しましたが、すべて無駄でした。 しかし、頑固さ、つまり愚かさでしょうか？ – 限界があります。 1985年、私はついにタオルを投げ込み、事業を終了しました。

BPL のリソースの多くを瀕死のビジネスに投入するという最初の間違いにもめげず、私はすぐに間違いをさらに悪化させました。 実際、二度目の失敗は最初の失敗よりもはるかに深刻で、最終的には私のキャリアの中で最も大きな代償を払うことになった。1967年の初め、私はバークシャーに860万ドルを支払って、小規模だが有望なオマハ拠点の保険会社ナショナル・インデムニティ・カンパニー（「NICO」）を買収させた。 （この取引には小さな姉妹会社も含まれていました。）保険は私の得意分野でした。私はこの業界を理解しており、好きでした。

NICO のオーナーであるジャック リングウォルトは長年の友人で、私、つまり私個人に売りたいと考えていました。 彼の申し出は決してバークシャーを意図したものではなかった。 では、なぜ私は BPL ではなくバークシャーのために NICO を購入したのでしょうか? 私はその質問について 48 年間考えてきましたが、まだ良い答えを見つけていません。 ただ重大な間違いを犯してしまいました。

もしBPLが買収者だったら、私のパートナーと私は、バークシャーという会社を築く基礎を形成する運命にあった素晴らしいビジネスの100％を所有していただろう。 さらに、織物事業に投獄された非生産的な資金によって、当社の成長はほぼ 20 年間妨げられることはなかったでしょう。 最後に、その後の当社の買収は、当社が何の義務も負っていなかったバークシャーの従来の株主が 39% 所有するのではなく、私のパートナーと私が全額所有することになっていたでしょう。 これらの事実に直面したにもかかわらず、私は優良企業 (NICO) の 100% を 61% 所有のひどい企業 (バークシャー・ハサウェイ) と結婚させることを選択し、最終的には 1,000 億ドルほどを BPL パートナーから見ず知らずのグループに流用することになりました。

もう 1 つ告白してから、もっと楽しい話題に移ります。1975 年に私がニューイングランドの別の繊維会社であるワウムベック ミルズを買収したことを信じられますか? もちろん、買収価格は、私たちが受け取った資産と、バークシャーの既存の繊維事業との予想される相乗効果に基づいて「お買い得」でした。 それにもかかわらず、驚くべきこと、驚くべきことですが、ワウムベックは大惨事となり、数年後に工場は閉鎖されなければなりませんでした。そして朗報です。北部の繊維産業がついに絶滅しました。 私がニューイングランドを徘徊しているのを目撃されたと聞いても、もうパニックになる必要はありません。

チャーリーが私を正してくれる

私の葉巻の吸い殻戦略は、少額の資金を運用している間は非常にうまくいきました。 実際、1950 年代に私が何十回も無料でパフを手に入れたおかげで、その 10 年は相対的および絶対的な投資パフォーマンスの両方で私の人生の中で最高のものになりました。

しかし、それでも私は葉巻の吸い殻についてはいくつかの例外を設けましたが、最も重要なものはGEICOでした。 1951 年に、後に同社の CEO となる素晴らしい人物であるロリマー・デイビッドソンと交わした会話のおかげで、私は GEICO が素晴らしいビジネスであることを知り、すぐに 9,800 ドルの純資産の 65% を同社の株式に投資しました。 しかし、初期の頃の私の利益のほとんどは、バーゲン価格で取引されていた平凡な企業への投資によるものでした。 ベン・グラハムが私にそのテクニックを教えてくれましたが、それはうまくいきました。

しかし、このアプローチの大きな弱点が徐々に明らかになりました。葉巻の吸い殻投資はある程度までしか拡張可能ではありませんでした。 多額の金額では決してうまくいきません。

さらに、安い価格で購入された限界企業は短期投資としては魅力的かもしれないが、大規模で永続的な企業を構築するには間違った基盤である。 結婚相手を選ぶには、デートよりも明らかに厳しい基準が必要です。 （注目すべきは、バークシャーは非常に満足のいく「日付」だったということだ。シーベリー・スタントンの11.375ドルの当社株のオファーに応じていたら、BPLのバークシャーへの投資に対する加重年間収益率は約40％になっていただろう）。私の葉巻吸いの習慣を断ち切り、巨大な規模と満足のいく利益を組み合わせることができるビジネスを構築するための方向性を設定するのに、チャーリー・マンガーがかかりました。 チャーリーは私が今住んでいる場所から数百フィート離れたところで育ち、若い頃は私と同じように祖父の食料品店で働いていました。 それにもかかわらず、私がチャーリーに会うのは 1959 年で、チャーリーがロサンゼルスを本拠地とするためにオマハを離れてからずっと後でした。 当時私は 28 歳、彼は 35 歳でした。私たちを紹介してくれたオマハの医師は、私たちが意気投合するだろうと予測し、その通りになりました。

私たちの年次総会に出席したことがある方なら、チャーリーが幅広い才気、驚異的な記憶力、そして確固たる意見を持っていることをご存知でしょう。 私自身は決して希望的観測をしているわけではありませんし、意見が合わないこともあります。 しかし、56年間、私たちは一度も議論したことがありません。 私たちの意見が異なるとき、チャーリーはたいてい次のように言って会話を終わらせます。「ウォーレン、よく考えてみたら、あなたは賢くて私が正しいから、あなたも私に同意するでしょう。」

チャーリーについてほとんどの人は知りませんが、彼の情熱の中に建築があるということです。 チャーリーは弁護士としてキャリアをスタートしましたが（時給は 15 ドルでした）、ロサンゼルス近郊で 5 つのアパートプロジェクトを設計し建設することで、30 代で初めて実際にお金を稼ぎました。 同時に、彼は約 55 年後の現在住んでいる家を設計しました。 （私と同じように、チャーリーも自分の環境が幸せであれば動じることはできません。）近年、チャーリーはスタンフォード大学とミシガン大学で大規模な複合寮を設計し、91歳になった現在、別の大きなプロジェクトに取り組んでいます。

しかし、私の観点から見ると、チャーリーの最も重要な建築上の偉業は、今日のバークシャーの設計でした。 彼が私に与えてくれた青写真は単純だった。公正な企業を素晴らしい価格で買収することについてのこれまでの知識は忘れてください。 その代わりに、素晴らしいビジネスを公正な価格で購入しましょう。私の行動を変えるのは簡単なことではありません（家族に聞いてください）。 私はチャーリーの意見なしでもそれなりの成功を収めていたのに、ビジネススクールに一日も通ったことがない弁護士の言うことになぜ耳を傾ける必要があるのだろうか（まあ、私は三回通っていたのに）。 しかし、チャーリーは私にビジネスと投資に関する格言を飽きることなく繰り返し、彼の論理は反論の余地がありませんでした。 その結果、バークシャーはチャーリーの青写真に従って建設されました。 私の役割はゼネコンの役割であり、バークシャーの子会社の CEO が下請け業者として実際の仕事を行っていました。

1972 年はバークシャーにとって転換点でした (とはいえ、私自身が時折後退したわけではありません。1975 年にワウムベックを買収したことを思い出してください)。 そのとき私たちは、チャーリー、私、バークシャーが主要な株式を保有し、後にバークシャーに合併された会社であるシーズ・キャンディ・フォー・ブルー・チップ・スタンプを買収する機会がありました。

See’s は、西海岸の伝説的な箱入りチョコレートの製造小売業者で、当時、純有形資産はわずか 800 万ドルしか利用していないにもかかわらず、税引き前で年間約 400 万ドルの収益を上げていました。 さらに、同社は貸借対照表には現れていない巨大な資産を持っていました。それは、同社に大きな価格決定力を与えた、広範で永続的な競争上の優位性です。 この強さは、時間の経過とともにシーの収益に大きな利益をもたらすことはほぼ確実でした。 さらに良いのは、これらはわずかな追加投資だけで実現できることです。 言い換えれば、シーズは今後数十年間にわたって現金を噴出させることが期待できるということだ。See’sを経営する一族は事業のために3,000万ドルを望んでいたが、チャーリーはそれはそれだけの価値があると正しく言った。 しかし、私は 2,500 万ドル以上は払いたくなかったし、その金額であってもそれほど乗り気ではありませんでした。 （純有形資産の 3 倍の価格を見て、私はゴクゴクと飲みました。）私の見当違いの用心深さが、素晴らしい買い物を失敗させていたかもしれません。 しかし幸運なことに、売り手は私たちの2,500万ドルの入札に応じることを決めました。

現在までに、シーズは税引前で 19 億ドルの収益を上げており、その成長に必要な追加投資はわずか 4,000 万ドルです。 こうしてシーズは巨額の分配を行うことができ、バークシャーが他の事業を買収するのに役立ち、その企業自体が多額の分配可能な利益を生み出した。 （ウサギの繁殖を想像してください。）さらに、See’s の実際の活動を観察することで、強力なブランドの価値についてビジネスに関する知識を得ることができ、他の多くの収益性の高い投資にも目を向けることができました。

チャーリーの青写真でも、ワウムベック以来、私はたくさんの間違いを犯してきました。 最も恐ろしいのはデクスター・シューでした。 1993 年に私たちがこの会社を買収したとき、その会社は素晴らしい業績を残していましたが、私には決して葉巻の吸い殻のようには見えませんでした。 しかし、その競争力は外国との競争によりすぐに失われてしまった。 そして、私はそれが来るとはまったく思っていませんでした。

その結果、バークシャーはデクスターに4億3,300万ドルを支払い、すぐにその価値はゼロになった。 しかし、GAAP 会計では私の間違いの大きさを記録することはできません。 実際のところ、私は現金ではなくバークシャー株をデクスターの売り手に渡しており、購入に使用した株は現在約57億ドルの価値がある。 経済的大惨事として、これはギネス世界記録に登録されるに値します。その後の私の失敗のいくつかには、バークシャー株を利用して、利益がただだらだらと続く運命にあった企業を買収することも含まれていました。 この種の間違いは致命的です。 素晴らしい企業（バークシャーは間違いなくそうです）の株式を、まあまあの企業の所有権と交換することは、価値を取り返しのつかないほど破壊します。

また、バークシャーが株式を所有していた企業がこの間違いを犯したことで、当社は財政的にも打撃を受けました（私が取締役を務めている間にも時々間違いが発生しました）。 多くの場合、CEO は基本的な現実に盲目であるように見えます。つまり、買収で譲渡する株式の本質的価値は、受け取るビジネスの本質的価値を超えてはなりません。

投資銀行家が買収候補者の取締役会に株式交換取引を提示する際に、この極めて重要な計算を数値化しているのを私はまだ見たことがない。 その代わりに、銀行家の焦点は、現在買収に対して支払われている「慣習的な」市場価格に対するプレミアム（買収の魅力を評価するまったく愚かな方法）や、その取引が買収者の一株当たり利益を増加させるかどうか（それ自体が決定的なものではないはずである）を説明することにあるだろう。 希望する一株当たりの数字を達成しようと努力する中で、息切れするCEOとその「助っ人」はしばしば空想的な「相乗効果」を思いつきます。 （長年にわたって19社の取締役を務めてきた私は、「ディスシナジー」について言及されたのを一度も聞いたことがない。ただし、取引が成立した後はそうした事例を数多く目撃している。）米国の取締役会では、現実を正直に当初の予測と比較する買収の事後分析は稀である。 むしろ、それらは標準的な慣行となるべきです。私がいなくなってからもずっと後、バークシャーのCEOと取締役会は、買収で株式を発行する前に本質的価値の計算を慎重に行うことを約束できます。 100 ドル紙幣を 80 ドル紙幣と交換して金持ちになることはできません (たとえアドバイザーがその交換を支持する高価な「公正」意見を渡したとしても)。

全体として、バークシャーの買収はうまくいきました。いくつかの大規模な買収の場合は非常にうまくいきました。 市場性のある有価証券への投資も同様です。 後者は常に市場価格で貸借対照表上で評価されるため、未実現利益を含むあらゆる利益は直ちに当社の純資産に反映されます。 しかし、私たちが完全に購入した事業は、たとえ帳簿価額より何十億ドルも高く売却できたとしても、貸借対照表上で再評価されることは決してありません。 バークシャーの子会社価値の未記録の増加は巨額となり、過去10年間で特​​に速いペースで増加した。

チャーリーの話を聞いたことが功を奏した。

今日のバークシャー

バークシャーは現在、広大な複合企業体となっており、常にさらなる拡大を目指している。

複合企業体は投資家の間でひどい評判を持っていることを認識すべきである。 そして彼らはそれを十分に受けるべきです。 まず最初に、なぜ彼らが犬小屋にいるのかを説明し、次になぜ複合企業の形態がバークシャーに巨大かつ永続的な利点をもたらすのかについて説明します。私がビジネスの世界に入って以来、複合企業は何度か極度の人気を博しましたが、その最も愚かな時期は 1960 年代後半に起こりました。 当時の複合企業の CEO の訓練は単純でした。性格、昇進、または疑わしい会計によって、そして多くの場合、その 3 つすべてによって、これらの経営者は新興複合企業の株価を、たとえば利益の 20 倍にまで押し上げ、その後、できるだけ早く株式を発行して、利益の 10 倍程度で販売されている別の企業を買収しました。 彼らはすぐに買収に「プール」会計を適用し、基礎となる事業に一銭も変化を与えずに、自動的に一株利益を増加させ、その上昇を経営の天才の証拠として利用した。 次に彼らは投資家に対し、この種の人材が買収企業の株価倍率の維持、さらには向上を正当化すると説明した。 そして最後に、彼らはこの手順を際限なく繰り返し、それによって一株あたりの利益が増え続けることを約束しました。

1960 年代が経過するにつれて、ウォール街とこの焦点の焦点に対する熱意はさらに強まりました。 ストリートの住人たちは、一株利益の上昇を図るために疑わしい策略が用いられるとき、特にこうした曲芸が投資銀行家に巨額の手数料を発生させる合併を生み出す場合には、いつでも不信感を保留する用意ができている。 監査人たちはコングロマリットの会計処理に進んで聖水を注ぎ、時には数字をさらに高める方法について提案さえした。 多くの人にとって、あぶく銭があふれ出たことで倫理的感覚が洗い流されてしまいました。拡大する複合企業の一株あたりの利益の増加は、株価の違いを活用することで得られたため、その CEO は、低い利益倍数で販売する事業を探す必要がありました。 もちろん、これらは、長期的な見通しが乏しい、平凡なビジネスであるという特徴がありました。 この底物漁へのインセンティブは、通常、複合企業の基盤となるビジネスの集合体をますますジャンクなものへと導きました。 投資家にとってそれはほとんど問題ではなかった。投資家が利益増加のために注目したのは取引速度とプール会計だった。

その結果生じた合併活動の嵐は、熱心なマスコミによって煽られた。 ITT、リットン・インダストリーズ、ガルフ・アンド・ウェスタン、LTVなどの企業がもてはやされ、そのCEOは有名人になりました。 （これらかつて有名だった複合企業体は、今ではもうなくなって久しい。ヨギ・ベラが言ったように、「すべてのナポレオンはウォーターゲート事件に遭遇する」）。

当時、あらゆる種類の会計上の不正行為（その多くはばかばかしいほど透明性のあるもの）は許されたり無視されたりしていました。 実際、拡大するコングロマリットの指揮に会計の達人がいることは、非常にプラスであると考えられていました。そのような場合の株主は、事業の経営実態がどれほど悪化しても、報告される収益が決して失望することはないと確信することができました。

1960年代後半、私はある買収的なCEOが自分の「大胆で想像力豊かな会計」を自慢する会議に出席した。 聞いていたアナリストのほとんどは、業績がどのようなものであれ、予測が確実に達成される経営者を見つけたとみなして、賛成のうなずきで応じた。しかし、やがて時計が12時を打つと、すべてがカボチャとネズミに変わりました。 チェーンレターモデルと同様に、割高な株式の連続発行に基づくビジネスモデルは、富を確実に再分配するが、決して富を生み出すものではないことが再び明らかになった。 それにもかかわらず、両方の現象は我が国で定期的に開花します - それはすべてのプロモーターの夢です - しかし、それらはしばしば慎重に作られた変装をして現れます。 結末はいつも同じです。お金はだまされやすい人から詐欺師へと流れます。 そして株の場合、チェーンレターとは異なり、乗っ取られる金額は驚くべきものになる可能性がある。

BPLもバークシャーも、株式発行に熱心な企業に投資したことはありません。 このような行動は、昇進志向の経営陣、脆弱な会計、割高な株価、そして、あまりにも多くの場合、完全な不正行為を示す最も確実な指標の 1 つです。

では、チャーリーと私はバークシャーの複合企業構造の何がそんなに魅力的だと感じているのでしょうか? ケースを簡単に言うと、複合企業の形態が賢く利用されれば、長期的な資本増加を最大化するための理想的な構造となります。

資本主義の宣伝された美徳の 1 つは、資金が効率的に割り当てられることです。 その主張は、市場は有望な企業に投資を振り向け、衰退する運命にある企業には投資を拒否するだろうというものだ。 それは真実です。あらゆる行き過ぎを考慮しても、市場主導の資本配分は通常、他の選択肢よりもはるかに優れています。

それにもかかわらず、資本の合理的な移動にはしばしば障害が存在します。 1954年のバークシャー議事録が明らかにしたように、繊維産業内の資本撤退は明らかであるはずであったが、経営陣の無駄な希望と私利のせいで何十年も遅れていた。 実際、私自身も、時代遅れの繊維工場の放棄をあまりにも長い間遅らせてきました。傾きつつある事業に資金を投入しているCEOが、その資本を無関係な活動に大規模に再配分することを選択することはめったにない。 この種の動きには通常、長年勤務した従業員を解雇し、間違いを認める必要がある。 さらに、再配置の仕事を引き受けたいと思っていたとしても、CEO がそれを担当したいと思うマネージャーである可能性は低いでしょう。

株主レベルでは、個人投資家が企業や業界間で資本を再配分しようとする際に税金と摩擦コストが重くのしかかります。 非課税の機関投資家であっても、資金移動には通常仲介業者が必要となるため、多大なコストに直面します。 高価な趣味を持つ多くの口が、その中には投資銀行家、会計士、コンサルタント、弁護士、そしてレバレッジド・バイアウト・オペレーターのような資本再配分者など、お金を与えてほしいと叫びます。 お金をシャッフルする人は安くはありません。

対照的に、バークシャーのような複合企業は、合理的かつ最小限のコストで資本を配分できる完璧な立場にあります。 もちろん、フォーム自体が成功を保証するものではありません。私たちはたくさんの間違いを犯してきましたが、これからも間違いを犯すでしょう。 しかし、当社の構造上の利点は恐るべきものです。

バークシャーでは、税金やその他のコストをほとんど発生させずに、追加投資の機会が限られている企業から、より有望な他のセクターに巨額の資金を移すことができます。 さらに、私たちは特定の業界との生涯にわたる関わりによって生み出された歴史的な偏見がなく、現状維持に既得権益を持つ同僚からの圧力にさらされることもありません。 それは重要です。もし馬が投資決定をコントロールしていたら、自動車産業は存在しなかったでしょう。当社が持つもう 1 つの大きな利点は、素晴らしいビジネスの一部、別名普通株を購入できることです。 それはほとんどの経営者にとって受け入れられる行動方針ではありません。 私たちの歴史を通じて、この戦略的代替案が非常に役立つことが証明されてきました。 幅広い選択肢が常に意思決定を鋭くします。 私たちが株式市場から毎日提供されるビジネスは、確かに断片的にですが、多くの場合、同時に提供されるビジネス全体よりもはるかに魅力的です。 さらに、市場性のある有価証券から得た利益により、当社の財務能力を超えていたであろう大規模な買収を行うことができました。

事実上、世界はバークシャーのカキであり、ほとんどの企業に現実的に開かれている機会をはるかに超えた幅広い機会を私たちに提供してくれる世界です。 もちろん、経済的見通しを評価できる企業に限定されます。 そして、これは深刻な限界です。チャーリーも私も、非常に多くの企業が 10 年後にどうなっているか全く分かりません。 しかし、その制限は、単一の業界に限定された経験を持つ経営者が負担する制限よりもはるかに小さいです。 それに加えて、当社は、単一業界の限られた可能性によって制約を受けている多くのビジネスよりも、はるかに大きな規模に利益を上げて拡大することができます。シーズ・キャンディーがそのささやかな資本要件に比べて莫大な収益を上げていたことは先ほど述べました。 もちろん、これらの資金を賢く使ってキャンディ事業を拡大したいと考えていました。 しかし、そうしようとする私たちの多くの試みはほとんど無駄でした。 そのため、税金の非効率性や摩擦コストを発生させることなく、シーズが生み出した余剰資金を他の事業の買収に役立ててきました。 もしSee’sが独立した企業のままであったなら、その収益は、場合によっては高額な税金によって、そしてほとんどの場合、多大な摩擦コストや代理店コストによって大幅に消耗した後、再展開のために投資家に分配されなければならなかったであろう。

バークシャーには、ここ数年でますます重要になってきているもう 1 つの利点があります。それは、バークシャーが現在、多くの優れた企業のオーナーやマネージャーに選ばれる本拠地であることです。

成功した事業を所有する家族が売却を検討する場合、複数の選択肢があります。 多くの場合、最善の決断は何もしないことです。 人生には、自分がよく理解しているビジネスが成功することよりも悪いことがあります。 しかし、ウォール街がじっと座ることを推奨することはめったにありません。 （床屋に散髪が必要かどうか尋ねないでください。）

家族の一部が売却を希望し、他の人が継続を希望する場合、株式公開が理にかなっていることがよくあります。 しかし、所有者が全額を現金化したい場合、通常は 2 つの方法のいずれかを検討します。1つ目は、両社の統合によって「相乗効果」が得られる可能性に唾液を垂らしている競合他社への売却だ。 この買い手は常に、売り手の多数の関係者、つまり所有者のビジネス構築を手伝ってくれた人たちを手放すことを考えています。 しかし、思いやりのある飼い主は、多くの場合、長年の仲間が「彼女は金鉱を手に入れ、私はシャフトを手に入れた」と古い田舎歌を悲しそうに歌っているところを離れたくありません。

売り手にとっての第二の選択肢はウォール街の買い手です。 数年間、これらの購入者は自らを正確に「レバレッジド・バイアウト会社」と呼んでいました。 1990 年代初頭にこの用語が悪名になったとき、RJR と Barbarians at the Gate を覚えていますか? – これらの買い手たちは急いで自分たちを「プライベート・エクイティ」と呼び直した。

名前は変わったかもしれないが、事実上すべてのプライベート・エクイティの購入において、資本が劇的に減少し、負債が積み重なるというだけだ。 実際、プライベート・エクイティの買い手が売り手に提示する金額は、買い手が買収された企業に課すことができる負債の最大額を評価することによって部分的に決定されます。

その後、物事が順調に進み、資本が蓄積され始めると、レバレッジを活用した買取ショップは、多くの場合、新たな借入によって再レバレッジを図るようになります。 その後、通常、収益の一部を巨額の配当金の支払いに使用し、資本が大幅に下落し、場合によってはマイナスの数字にまで落ち込むこともあります。

実際、多くのプライベート・エクイティ購入者にとって「株式」は汚い言葉です。 彼らが愛するものは借金です。 そして、現在、負債は非常に安価であるため、これらの買い手は頻繁に最高額を支払うことができます。 その後、ビジネスは、多くの場合、レバレッジを活用した別の買い手に再販されます。 事実上、ビジネスは商品になります。バークシャーは、売却を希望する事業主に第 3 の選択肢を提供します。それは、会社の人材と文化が保持される永住地です (ただし、場合によっては経営陣の交代が必要になります)。 さらに、当社が買収した事業は財務力と成長能力を劇的に向上させます。 銀行やウォール街のアナリストと取引する時代も永遠に終わりました。

売り手の中にはこうしたことを気にしない人もいます。 しかし、売り手がそうした場合、バークシャーには多くの競争がありません。

時々、専門家がバークシャーに一部の事業をスピンオフするよう提案する。 これらの提案は意味がありません。 私たちの企業は、独立した企業としてよりも、バークシャーの一部としての価値が高くなります。 その理由の 1 つは、企業間または新しい事業への資金移動を即座に税金なしで行えることです。 さらに、業務が分離されている場合、特定のコストが全額または部分的に重複して発生します。 最も明白な例は次のとおりです。バークシャーは単一の取締役会に名目コストを負担しています。 数十の子会社が分割された場合、取締役にかかる総コストは高騰するでしょう。 規制や管理の支出も同様です。

最後に、当社は子会社 B を所有しているため、子会社 A にとって重要な節税効果が得られる場合があります。たとえば、当社の公益事業が利用できる特定の税額控除は、当社がバークシャーの他の事業で巨額の課税所得を生み出しているためにのみ現在実現可能です。 これにより、バークシャー・ハサウェイ・エナジーは、風力発電や太陽光発電プロジェクトの開発において、ほとんどの公益事業会社よりも大きな優位性を得ることができた。投資銀行家は、行動の対価として報酬を受け取っているため、買収者に対し、上場企業の市場価格に20％から50％のプレミアムを支払うよう常に求めている。 銀行家は買主に対し、そのプレミアムは「支配価値」と、買収者のCEOが指揮を執った後に起こる素晴らしい出来事を考慮して正当であると告げる。 （この主張に異議を唱える買収に飢えたマネージャーがいるでしょうか？）

数年後、真顔の銀行家たちが再び現れ、「株主価値を解放する」ために以前の買収をスピンオフするよう熱心に主張した。 もちろん、スピンオフは、何の補償金も支払わずに、所有会社からその名目上の「支配価値」を剥奪することになる。 銀行家らは、分社化された会社は、親会社の息苦しい官僚主義から解放され、経営陣がより起業家的になるため、繁栄するだろうと説明している。 (先ほど会った有能な CEO についてはこれくらいです。)

売却会社が後にスピンオフ事業を再取得したい場合、おそらくその特権に対して多額の「支配」プレミアムを支払うよう銀行家から再び促されるだろう。 (銀行友愛団体によるこの種の精神的な「柔軟性」により、手数料が発生する取引ではなく、手数料が取引につながることが多すぎるという意見が生まれました。)

もちろん、いつかバークシャーのスピンオフや売却が規制当局から要求される可能性もある。 バークシャーは 1979 年にこのようなスピンオフを実行しました。このとき、銀行持株会社に対する新たな規制により、イリノイ州ロックフォードに所有していた銀行の売却が余儀なくされました。しかし、自主的なスピンオフは当社にとって意味がありません。当社は支配価値、資本配分の柔軟性、そして場合によっては重要な税制優遇を失うことになります。 現在当社の子会社を見事に経営しているCEOたちは、バークシャーの所有権から得られる運営上および財務上の利点を考慮すると、スピンオフ事業を運営する場合と同様に効率的に活動するのは難しいだろう。 さらに、親会社とスピンオフ事業が分離されると、統合したときよりもある程度大きなコストが発生する可能性があります。

スピンオフの本題から離れる前に、前述した複合企業から学ぶべき教訓、つまり LTV を見てみましょう。 ここで要約しますが、経済的な話が好きな人は、D マガジンの 1982 年 10 月号に掲載されたジミー リンに関する記事を読んでください。 インターネットで調べてみましょう。

多くの企業の混乱を経て、Ling は 1965 年にわずか 3,600 万ドルの売上高だった LTV を、わずか 2 年後にはフォーチュン 500 リストの 14 位にまで押し上げました。 注目すべきは、リン氏が経営手腕を発揮したことが一度もなかったということだ。 しかし、チャーリーは昔、自分を過大評価する人間を決して過小評価しないようにと私に言いました。 そして、その点において、リンは匹敵するものはありませんでした。

リン氏が「プロジェクトの再展開」と名付けた戦略は、大企業を買収し、そのさまざまな部門を部分的に分離することであった。 LTV の 1966 年の年次報告書の中で、彼はその後に起こる魔法について次のように説明しました。「最も重要なことは、買収は 2 プラス 2 が 5 (または 6) に等しい公式のテストを満たさなければならないということです。」 マスコミ、大衆、そしてウォール街はこの種の話が大好きだった。1967 年、リン氏はゴルフ用品や医薬品にも関心を持っていた巨大な食肉加工業者であるウィルソン社を買収しました。 その直後、彼は親会社をウィルソン・アンド・カンパニー（食肉加工）、ウィルソン・スポーツ・グッズ、ウィルソン・ファーマシューティカルズの3つの事業に分割し、それぞれ部分的にスピンオフすることになった。 これらの企業はすぐにウォール街でミートボール、ゴルフボール、グフボールとして知られるようになりました。

その後すぐに、イカロスと同様に、リンも太陽に近づきすぎたことが明らかになった。 1970 年代初頭までに、リンの帝国は崩壊しつつあり、彼自身も LTV から独立、つまり解雇されました。

定期的に、金融市場は現実から乖離していきますが、それは期待できます。 さらにジミー・リングが登場します。 見た目も響きも権威あるものになります。 マスコミは彼らの一言一句に注目するだろう。 銀行家は自分たちのビジネスのために戦うでしょう。 彼らの言っていることは、最近では「うまくいく」だろう。 彼らの初期のフォロワーは非常に賢いと感じるでしょう。 私たちの提案: 彼らの意見が何であれ、2+2 は常に 4 に等しいということを決して忘れないでください。そして、誰かがその計算がいかに時代遅れだと言うなら、財布のジッパーを閉めて休暇を取って、数年後に株を安く買うために戻ってきてください。現在、バークシャーは (1) 比類のない企業の集合体を有しており、そのほとんどが現在良好な経済的見通しを享受しています。 (2) 少数の例外を除いて、自社が運営する子会社とバークシャーの両方に異常に献身的な優秀な経営者の幹部。 (3) 並外れた収益の多様性、最高の財務力、そしてあらゆる状況下でも維持する流動性の海。 (4) 事業の売却を検討している多くのオーナーや経営者の間での第一希望のランキング、および (5) 前項に関連する点として、多くの点でほとんどの大企業とは異なる文化があり、当社が 50 年間かけて培ってきたものであり、現在では盤石なものとなっています。

これらの強みは、私たちに素晴らしい基盤を提供します。

バークシャーの次の 50 年

さて、これからの道を見てみましょう。 もし私が 50 年前にこれから何が起こるかを予測しようとしていたとしたら、私の予測の一部は大きく外れていただろうということを心に留めておいてください。 この警告を踏まえて、今日、家族にバークシャーの将来について尋ねられたら何と答えるかお話しします。

• まず何よりも、忍耐強いバークシャーの株主が永久に資本を失う可能性は、単一企業への投資の場合と同じくらい低いと私は信じています。 それは、当社の一株当たりの本質的なビジネス価値が時間の経過とともにほぼ確実に向上するためです。ただし、この明るい予測には重要な注意が伴います。投資家のバークシャー株へのエントリーポイントが異常に高い場合、たとえばバークシャー株が時折到達する簿価の2倍に近い価格であった場合、投資家が利益を実感できるようになるまでに何年もかかる可能性があります。 言い換えれば、健全な投資であっても、高い価格で購入されると無謀な投機に変わってしまう可能性があるのです。 バークシャーもこの真実から免除されるわけではありません。

しかし、投資家が同社の株式を買い戻す水準を若干上回る価格でバークシャーを購入すれば、合理的な期間内に利益が得られるはずだ。 バークシャーの取締役は、本質的価値を大幅に下回ると思われる価格でのみ自社株買いを承認します。 （当社の見解では、これは自社株買いにとって重要な基準ですが、他の経営陣は無視することが多いです。）

購入後 1 ～ 2 年以内に売却する予定の投資家に対しては、エントリー価格がどのようなものであっても、私は何の保証もできません。 このような短縮期間中の一般的な株式市場の動きは、バークシャー株の本質的価値の付随的な変化よりも、結果を決定する上ではるかに重要になる可能性があります。 ベン・グレアムが何十年も前に言ったように、「市場は短期的には投票機ですが、長期的には計量機として機能します。」 場合によっては、投資家（アマチュアもプロも同様）の投票決定が狂気に近いこともあります。

私は市場の動きを確実に予測する方法を知らないため、バークシャー株を少なくとも 5 年間保有する予定がある場合にのみ購入することをお勧めします。 短期的な利益を求める人は他のところを見たほうがいいでしょう。もう一つの警告: バークシャー株は借金で購入すべきではありません。 1965 年以来、当社の株価が高値から約 50% 下落したことが 3 回ありました。 いつか、この種の下落に近いことが再び起こるでしょうが、それがいつ起こるかは誰にもわかりません。 バークシャーは投資家にとってほぼ確実に満足のいく銘柄となるだろう。 しかし、レバレッジを利用する投機家にとっては悲惨な選択となる可能性も十分にあります。

• バークシャーが財務上の問題を経験するような出来事が起こる可能性は本質的にゼロだと思います。 私たちは千年に一度の洪水に常に備えるつもりです。 実際、もしそれが起こった場合、私たちは準備ができていない人々に救命胴衣を販売することになります。 バークシャーは、2008 年から 2009 年の金融危機の際に「初期対応者」として重要な役割を果たし、それ以来、当社のバランスシートと収益力の強さは 2 倍以上になりました。 あなたの会社はアメリカビジネスのジブラルタルであり、これからもそうであり続けます。

財務的な持続力を維持するには、企業がいかなる状況下でも 3 つの強みを維持する必要があります。(1) 大きくて信頼できる収益源。 (2) 巨額の流動資産、および (3) 短期的に重大な現金需要がない。 最後の必要性を無視すると、通常、企業は予期せぬ問題に遭遇することになります。収益性の高い企業の CEO は、返済義務がどれほど大きくても、いつでも満期を迎える債務を返済できると考えていることが非常に多いです。 2008 年から 2009 年にかけて、多くの経営者はその考え方がいかに危険かを学びました。私たちが常に 3 つの基本を守る方法をご紹介します。 まず、当社の収益源は膨大であり、膨大な数のビジネスから来ています。 当社の株主は現在、永続的な競争上の優位性を持つ多くの大企業を所有しており、当社は将来的にさらに多くの大企業を買収する予定です。 当社の多角化により、たとえ大災害によりこれまでに経験したことをはるかに上回る保険損失が生じたとしても、バークシャーの継続的な収益性が保証されます。

次は現金です。 健全な企業では、現金は最小限に抑えるべきもの、つまり自己資本利益率などの指標にとって足かせとなる非生産的な資産であると考えられることがあります。 しかし、個人にとっての酸素と同じように、企業にとっての現金は、それが存在するときは考えられず、存在しないときにのみ念頭に置かれます。

アメリカのビジネス界は、2008 年にこのケーススタディを提供しました。その年の 9 月、長く繁栄してきた多くの企業が突然、数日以内に小切手が不渡りになるのではないかと疑問に思いました。 一夜にして彼らの経済的酸素は消え去った。

バークシャーでは、私たちの「呼吸」は途切れることなく続きました。 実際、9月下旬から10月上旬までの3週間で、米国企業に156億ドルの新たな資金を供給した。

私たちがそれを実現できるのは、当社が常に少なくとも 200 億ドル、通常はそれをはるかに上回る現金同等物を維持しているからです。 そして、それは米国財務省短期証券を意味しており、流動性を提供すると主張され、実際にそれが本当に必要な場合を除いて実際に提供される現金の代替品ではありません。 請求書の支払期限が来ると、現金のみが法定通貨となります。 それなしで家を出ないでください。最後に、3 番目のポイントになりますが、私たちは、突然多額の要求が発生する可能性のある運営または投資行為には決して関与しません。 これは、バークシャーを大規模な短期債務満期にさらしたり、多額の担保を必要とする可能性のあるデリバティブ契約やその他のビジネス協定を締結したりしないことを意味します。

数年前、当社は価格が著しく誤っており、担保要件がわずかしかないと思われる特定のデリバティブ契約の当事者となりました。 これらは非常に有益であることが証明されています。 しかし、最近では、新たに締結されるデリバティブ契約には全額担保が必要とされています。 そして、それがどれほどの利益をもたらす可能性があるかに関係なく、デリバティブに対する私たちの関心は終わりました。 私たちは、公益事業の運営目的で必要ないくつかの契約を除いて、ここ数年間、これらの契約を作成していませんでした。

さらに、当社は保険契約者に自らの選択で現金を引き出す権利を与える保険契約を締結しません。 多くの生命保険商品には、極度のパニック時に「逃走」しやすくなる償還機能が含まれています。 しかし、そのような契約は、私たちが住んでいる損害賠償の世界には存在しません。 プレミアムの量が減少した場合、フロートは減少しますが、そのペースは非常にゆっくりです。

私たちの保守主義が極端であるという印象を一部の人に与える理由は、人々が時折パニックに陥ることは完全に予測可能ですが、それがいつ起こるかは全く予測できないからです。 実質的には毎日比較的平穏な日々が続いていますが、明日は常に不確実です。 (1941 年 12 月 6 日や 2001 年 9 月 10 日にも、私は特別な不安を感じませんでした。) そして、明日何が起こるかを予測できない場合は、何が起こっても備えなければなりません。64 歳で 65 歳で退職する予定の CEO は、その年に発生する可能性がほんのわずかしかないリスクを評価する際に、独自の特別な計算方法を持っている可能性があります。 実際、彼は 99% の確率で「正しい」かもしれません。 しかし、その可能性は私たちにとって何の魅力もありません。 たとえ比喩的な銃に薬室が 100 個あり、弾丸が 1 発しかなかったとしても、私たちはあなたから託された資金で金融ロシアン ルーレットをプレイすることは決してありません。 私たちの考えでは、ただ望むものを追求するために必要なものを失う危険を冒すのは狂気の沙汰です。

• 私たちの保守主義にもかかわらず、私たちはバークシャーの基礎となる一株当たりの収益力を毎年構築することができると思います。 それは、営業利益が毎年増加することを意味するものではなく、まったく増加しません。 米国経済は栄枯盛衰を経験しますが、そのほとんどは流れにあります。経済が弱まると、現在の収益も同様に減少します。 しかし、当社は引き続き本質的な利益を達成し、ボルトオン買収を行い、新しい分野に参入していきます。 したがって、私はバークシャーが毎年その基礎的な収益力を高めるだろうと信じています。

利益が大きくなる年もあれば、わずかな年もあるでしょう。 市場、競争、チャンスによって、いつチャンスが訪れるかが決まります。 そのすべてを通じて、バークシャーは、現在保有している一連の堅実な事業と買収する新たな企業を原動力として、前進し続けます。 さらに、我が国の経済は例年、ビジネスに強い追い風をもたらします。 私たちは米国を本拠地とすることができて幸運です。

• 悪いニュースは、バークシャーの長期的な利益（ドルではなくパーセンテージで測定）は劇的なものにはならず、過去50年間に達成された利益には及ばないということです。 数字が大きくなりすぎました。 バークシャーは平均的なアメリカ企業を上回る業績をあげるだろうと思いますが、たとえアドバンテージがあったとしても、それはそれほど大きなものではないでしょう。最終的には、おそらく今から 10 ～ 20 年後、バークシャーの利益と資本資源は、経営陣が会社の利益すべてを賢明に再投資できないレベルに達するでしょう。 その時点で当社の取締役は、超過利益を分配する最善の方法が配当か自社株買い、あるいはその両方であるかを判断する必要がある。 バークシャー株が本質的な事業価値を下回って売却されている場合、大規模な自社株買いがほぼ確実に最良の選択となるだろう。 取締役が正しい決定を下すという安心感を得ることができます。

• バークシャーほど株主のことを考えている企業はないでしょう。 30 年以上にわたり、当社は株主原則 (117 ページを参照) を毎年再確認しており、常に「当社の形態は企業ですが、当社の姿勢はパートナーシップです。」で始まります。 あなたとのこの契約は石に刻まれています。

当社には、そのパートナーシップの約束を実行する準備ができている、非常に知識が豊富でビジネス指向の取締役会がいます。 お金のためにその仕事に就いた人は誰もいませんでした。他ではほとんど存在しない取り決めで、当社の取締役にはトークン報酬のみが支払われます。 彼らは代わりに、バークシャー株の所有権と、重要な企業の良き管理者であることから得られる満足感を通じて報酬を受け取ります。

彼らとその家族が所有する株式（多くの場合、非常に多額の価値がある）は、（オプションや助成金を通じて実現するのではなく）市場で購入されました。 さらに、他のほとんどすべての大手公開会社とは異なり、当社は取締役および役員の賠償責任保険に加入していません。 バークシャーでは、取締役があなたの立場に立って行動します。私たちの文化の継続をさらに確実にするために、私は息子のハワードが私の後を継いで非常勤会長になることを提案しました。 私がこのことを望む唯一の理由は、もし間違った CEO が採用され、会長が強制的に動く必要が生じた場合に、変革を容易にするためです。 バークシャーでこの問題が発生する可能性は非常に低く、おそらく他の上場企業と同様に低いと断言できます。 しかし、私は上場企業19社の取締役会で働いてきた中で、凡庸なCEOが会長でもある場合、そのCEOを交代するのがいかに難しいかを見てきました。 （通常、その行為は完了しますが、ほとんどの場合非常に遅れます。）

選出された場合、ハワード氏は無給となり、すべての取締役に求められる以外の仕事に時間を費やすことはありません。 同氏は、取締役が CEO について懸念を抱いており、他の取締役も同様に疑問を表明しているかどうかを知りたい場合に頼れる安全弁にすぎません。 複数の取締役が懸念を抱いた場合、ハワード氏が会長職に就くことにより、問題に迅速かつ適切に対処できるようになります。

適切な CEO を選ぶことは非常に重要であり、バークシャーの取締役会で多くの時間を費やす議題です。 バークシャーの経営は主に資本配分の仕事であり、これに加えて、当社の事業子会社を率いる優秀な経営者の選定と維持も伴います。 当然のことながら、この仕事には、必要に応じて子会社の CEO の交代も必要です。 これらの職務を遂行するには、バークシャーの CEO が合理的で冷静かつ決断力があり、ビジネスに対する幅広い理解と人間の行動に対する優れた洞察力を備えていることが求められます。 彼が自分の限界を知っていることも重要です。 (IBM のトム・ワトソン・シニアはこう言いました。「私は天才ではありませんが、ある部分では賢く、その部分を避けています。」)人格が重要です。バークシャーの CEO は、自分自身のためではなく、会社のために「全力」でなければなりません。 (ぎこちない表現を避けるために男性の代名詞を使っていますが、誰が CEO になるかを性別で決めるべきではありません。) 彼は、必要とされる可能性をはるかに超えるお金を稼がずにはいられません。 しかし重要なのは、たとえ彼の功績が彼らをはるかに上回っていたとしても、エゴや強欲が彼に、最も贅沢な報酬を与えられている同僚と同等の給料を手に入れようとする動機ではないということだ。 CEO の行動は、将来の経営者に大きな影響を与えます。CEO にとって株主の利益が最優先であることが明らかであれば、少数の例外を除いて、経営者もその考え方を受け入れるでしょう。

私の後継者には、もう 1 つの特別な強みが必要です。それは、傲慢、官僚主義、自己満足といった事業衰退のイロハを撃退する能力です。 こうした企業の癌が転移すると、最も強力な企業であっても衰退する可能性があります。 この点を証明するために利用できる例は数多くありますが、友情を維持するために、遠い過去の例だけを掘り起こします。

ゼネラルモーターズ、IBM、シアーズ・ローバック、USスチールは、その栄光の時代に巨大産業の頂点に君臨していた。 彼らの強みは攻撃できないように見えました。 しかし、上で私が嘆いた破壊的な行為により、最終的に各企業は、CEO や取締役が少し前まで不可能だと考えていたほどの深みに陥ってしまいました。 彼らのかつての経済力と歴史的な収益力は、防御できないことを証明しました。

バークシャーがますます成長するにつれて、そのような弱体化する力を防ぐことができるのは、用心深く決意を持ったCEOだけです。 彼はチャーリーの嘆願を決して忘れてはなりません。「どこで死ぬのか教えてください。だから、そこには決して行かないのです。」 私たちの非経済的価値が失われると、バークシャーの経済的価値の多くも同様に崩壊するでしょう。 「トップの調子」がバークシャーの特別な文化を維持する鍵となるでしょう。幸いなことに、将来の CEO が成功するために必要な構造はしっかりと整っています。 現在バークシャーに存在する並外れた権限委譲は、官僚主義に対する理想的な解毒剤である。 経営上の意味では、バークシャーは巨大企業ではなく、むしろ大企業の集合体です。 本社では委員会を設置したことはありませんし、子会社に予算の提出を要求したこともありません（ただし、多くの企業が予算を重要な社内ツールとして使用しています）。 当社には、人事、広報、投資家向け広報、戦略、買収など、他社では当然と思われる法律事務所や部門がありません。

もちろん、当社には活発な監査機能があります。 愚か者であることは意味がありません。 しかし、異常なほどに、私たちはマネージャーが鋭い責任感を持って業務を遂行することを信頼しています。 結局のところ、彼らは私たちがビジネスを買収する前からまさにそれを行っていました。 さらに、ごくまれな例外はありますが、私たちの信頼は、一連の指令、終わりのない見直し、何層にもわたる官僚主義によって達成されるよりも優れた結果を生み出します。 チャーリーと私は、立場が逆だった場合に望むことと一致する方法でマネージャーと対話するよう努めています。

• 当社の取締役は、当社の将来の CEO は、バークシャー取締役会がよく知っている社内候補者から選ばれるべきであると信じています。 また、当社の取締役は、次期 CEO が長くその職に就くためには、比較的若くなければならないと考えています。 バークシャーは、CEO が平均して 10 年を優に超えて指揮を執る場合に最もよく運営されるだろう。 （新しい犬に昔ながらの芸を教えるのは難しい。）そして彼らが65歳で引退する可能性も低い（あるいは気づいている？）。バークシャーの事業買収でも、大規模で目的に合わせた投資の動きでも、取引相手がバークシャーの CEO のことをよく知っており、安心感を持っていることが重要です。 このような自信を育み、関係を強化するには時間がかかります。 ただし、その見返りは莫大なものになる可能性があります。

取締役会も私も、今では私の後継者として CEO としてふさわしい人物、つまり私が死亡するか辞任した翌日にその職を引き継ぐ準備ができている後継者がいると信じています。 特定の重要な点において、この人は私よりも優れた仕事をするでしょう。

• 投資はバークシャーにとって常に非常に重要であり、複数の専門家によって処理されます。 彼らの投資決定は、広範な意味でバークシャーの運営および買収プログラムと調整する必要があるため、彼らはCEOに直属することになります。 しかし、全体的には、当社の投資マネージャーは大きな自主性を享受することになります。 この分野でも、今後数十年は大丈夫です。 トッド・コムズ氏とテッド・ウェシュラー氏は、それぞれバークシャーの投資チームに数年間在籍しており、あらゆる点で一流であり、買収を評価する際に CEO にとって特に助けとなるでしょう。

全体として、バークシャーは、チャーリーと私が現場を去った後の人生において理想的な立場にあります。 当社には、適切な取締役、マネージャー、およびそれらのマネージャーの後継者候補者など、適切な人材が配置されています。 さらに、私たちの文化は彼らの階級全体に組み込まれています。 私たちのシステムは再生可能でもあります。 多くの場合、良い文化も悪い文化も、自らを永続させることを自ら選択します。 非常に正当な理由により、私たちと同様の価値観を持つビジネスオーナーや経営管理者は、唯一無二の永住の地としてバークシャーに惹かれ続けるでしょう。- バークシャーを特別なものにしているもう 1 つの主要な支持者、つまり株主に敬意を表しないとしたら、私は怠慢になるでしょう。 バークシャーには、他の巨大企業とはまったく異なるオーナーベースがあります。 この事実は、株主に委任状決議案が提案された昨年の年次総会ではっきりと証明されました。

解決済み: 同社は必要以上の資金を保有しており、ウォーレンと違って所有者は億万長者ではないため、取締役会は株式に対して有意義な年次配当を支払うことを検討するものとする。

その決議案の提案株主は総会に姿を現さなかったため、彼の動議は正式に提案されなかった。 それにもかかわらず、代理投票は集計されており、啓発的でした。

当然のことながら、A株（比較的少数の株主が所有し、それぞれが大きな経済的利益を持っている）は、配当に関する質問に対して89対1の差で「ノー」に投票した。

注目すべき投票はB株主の投票でした。 その数は数十万人、おそらく合計100万人にも上るが、6億6075万9855人が「反対」、1392万7026人が「賛成」と投票し、その比率は約47対1となった。

当社の取締役は「反対」投票を推奨しましたが、当社はそれ以外の方法で株主に影響を与えようとはしませんでした。 それにもかかわらず、投票権を持った株式の98％は事実上、「配当金を送らないで、その代わりに利益をすべて再投資する」と述べている。 大小を問わず、私たちの仲間のオーナーが私たちの経営哲学にこれほど共感してくれることは、驚くべきことであり、やりがいのあることです。

あなたをパートナーにできて私は幸運です。

ウォーレン・E・バフェット

猶予された概念

-Intrinsic Value-Book Value-Capital Allocation-Float-Economic Moat-Cigar Butt Investing-Conglomerates-Earnings Per Share-Private Equity-Spin-offs-Competitive Advantage- Pricing Power# # 言きをしています。

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# 言をしている人物

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