2014年株主への手紙（1）

|------------------------------------|----- | 年 | バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 49.5 | 10.0 | | 1966年 | 20.3 | (3.4) | (11.7) | | 1967年 | 11.0 | 13.3 | 30.9 | | 1968年 | 19.0 | 77.8 | 11.0 | | 1969年 | 16.2 | 19.4 | (8.4) | | 1970年 | 12.0 | (4.6) | 3.9 | | 1971年 | 16.4 | 80.5 | 14.6 | | 1972年 | 21.7 | 8.1 | 18.9 | | 1973年 | 4.7 | (2.5) | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | | 2009年 | 19.8 | 2.7 | 26.5 | | 2010年 | 13.0 | 21.4 | 15.1 | | 2011年 | 4.6 | (4.7) | 2.1 | | 2012年 | 14.4 | 16.8 | 16.0 | | 2013年 | 18.2 | 32.7 | 32.4 | | 2014年 | 8.3 | 27.0 | 13.7 | | 年間複利利益 – 1965 年から | 全体的な利益 – 1964 年から ---------------------------------|-----------------------------------------------------|--------------------------------------------| | バークシャーの一株当たり市場価値 | S&P 500 に配当込み | | (14.8) | | (48.7) | (26.4) | | 2.5 | 37.2 | | 129.3 | 23.6 | | 46.8 | (7.4) | | 14.5 | 6.4 | | 102.5 | 18.2 | | 32.8 | 32.3 | | 31.8 | (5.0) | | 38.4 | 21.4 | | 69.0 | 22.4 | | (2.7) | 6.1 | | 93.7 | 31.6 | | 14.2 | 18.6 | | 4.6 | 5.1 | | 59.3 | 16.6 | | 84.6 | 31.7 | | (23.1) | (3.1) | | 35.6 | 30.5 | | 29.8 | 7.6 | | 38.9 | 10.1 | | 25.0 | 1.3 | | 57.4 | 37.6 | | 6.2 | 23.0 | | 34.9 | 33.4 | | 52.2 | 28.6 | | (19.9) | 21.0 | | 26.6 | (9.1) | | 6.5 | (11.9) | | (3.8) | (22.1) | | 15.8 | 28.7 | | 4.3 | 10.9 | | 0.8 | 4.9 | | 24.1 | 15.8 | | 28.7 | 5.5 | (31.8) | (37.0) | 2014 年 | 19.4% | 21.6% | 9.9% | 2014 年 | 751,113% | 1,826,163% | 11,196% |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。 1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。 S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

読者へのメモ: 50 年前、今日の経営陣がバークシャーの指揮を執りました。このゴールデンアニバーサリーに向けて、ウォーレン・バフェット氏とチャーリー・マンガー氏はそれぞれ、過去50年間にバークシャーで何が起こったのか、そして今後50年間にそれぞれが何を期待しているのかについての見解を書きました。どちらも、相手の書いたものを読んだ後、コメントを一言も変えませんでした。ウォーレン氏の考えは 24 ページから始まり、チャーリー氏の考えは 39 ページから始まります。株主、特に新規株主は、以下で始まる 2014 年のレポートを読む前にこれらの手紙を読むと役に立つかもしれません。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:2014 年のバークシャーの純資産増加額は 183 億ドルで、これにより当社のクラス A 株とクラス B 株の 1 株当たり簿価は 8.3% 増加しました。過去 50 年間 (つまり、現在の経営陣が引き継いで以来) で、1 株あたりの簿価は 19 ドルから 146,186 ドルまで増加しました。これは毎年 19.4% の複利率で増加しました。

在職中、私たちは一貫してS&P 500の年間パフォーマンスとバークシャーの一株当たり簿価の変化を比較してきました。簿価は、本質的なビジネス価値という本当に重要な数値を追跡するための手段としては粗末ではありますが、便利な手段であったため、このようなことを行ったのです。

私たちの初期の数十年間、簿価と本質的価値の関係は現在よりもはるかに緊密でした。当時、バークシャーの資産の大部分が有価証券であり、その価値は現在の市場価格を反映して継続的に再評価されていたため、これは真実でした。ウォール街の用語では、簿価の計算に関係する資産のほとんどは「時価評価」されたものです。

現在、私たちの重点は大企業の所有と運営に大きく移ってきています。これらの多くは、原価ベースの帳簿価額よりもはるかに価値があります。しかし、これらの企業の価値がどれだけ上昇したとしても、その金額が再評価されることはありません。その結果、バークシャーの本質的価値と簿価との間のギャップは大幅に拡大した。これを念頭に置いて、私たちは新しいデータセット（バークシャー株価の過去の記録）を見開きページの業績表に追加しました。強調しておきますが、市場価格には短期的には限界があります。株式の月次または年次の動きは不安定であることが多く、本質的価値の変化を示しているわけではありません。しかし、時間の経過とともに、株価と本質的価値はほぼ必ず収束します。バークシャー副会長で私のパートナーであるチャーリー・マンガー、そして私はそれがバークシャーでも真実であると信じています。私たちの見解では、過去50年間におけるバークシャーの一株当たりの本質的価値の増加は、同社株式の市場価格の1,826,163%の上昇にほぼ等しいと考えています。

バークシャーでの一年

今年はバークシャーにとって、1つを除いてすべての主要な面で良い年だった。重要な進展は次のとおりです。

バークシャー最大の非保険事業の集合体である当社の「パワーハウスファイブ」は、2014 年に 2013 年から 16 億ドル増加し、税引前利益で記録的な 124 億ドルを記録しました。* この聖なるグループに属する企業は、バークシャーハサウェイエナジー (旧ミッドアメリカンエナジー)、BNSF、IMC (私は過去にイスカルと呼んでいました)、ルーブリゾール、マーモンです。

この 5 社のうち、10 年前に当社が所有していたものは、当時 3 億 9,300 万ドルを稼いでいたバークシャー・ハサウェイ・エナジーだけでした。その後、5 台のうちさらに 3 台を全額現金で購入しました。 5番目のBNSFを買収する際、当社は費用の約70％を現金で支払い、残りについてはバークシャー株を発行し、発行済株式数が6.1％増加しました。言い換えれば、5社が10年間でバークシャーにもたらした年間利益120億ドルの増加は、わずかな希薄化を伴うだけだということだ。これは、単に利益を増やすだけでなく、1 株当たりの業績も確実に増加させるという当社の目標を達成します。2015 年も米国経済の改善が続けば、当社のパワーハウスファイブの収益も同様に改善すると予想されます。すでに完了したか契約中の同グループによるボルトオン買収の影響もあり、利益は10億ドルに達する可能性がある。

2014 年の悪いニュースも私たちの 5 人グループからのもので、収益とは無関係です。この年、BNSF は多くの顧客を失望させました。これらの荷主は私たちに依存しており、サービスの失敗は彼らのビジネスに大きな損害を与える可能性があります。

BNSFは、バークシャーにとって保険以外の子会社としては群を抜いて最も重要であり、その業績を改善するために、2015年には工場設備に60億ドルを費やす予定である。この金額は、他の鉄道が単年に費やした金額よりも50％近く多く、収益、収益、減価償却費と比較しても、真に異常な額である。

昨年は特に厳しかった天候により、常に鉄道にさまざまな運行上の問題が引き起こされますが、私たちの責任は、サービスを業界をリードするレベルに回復するためにあらゆる手段を講じることです。これは一夜にして達成できるものではありません。システム容量を増やすために必要な大規模な作業により、作業中に運用が中断されることがあります。しかし最近、私たちの膨大な支出の成果が現れ始めています。過去 3 か月間で、BNSF の業績指標は昨年の数字から大幅に改善されました。- 当社の数十の小規模な非保険事業の昨年の収益は51億ドルで、2013年の47億ドルから増加しました。ここでも、当社のパワーハウス5と同様に、2015年にはさらなる利益が期待されています。このグループ内には、昨年の収益が4億〜6億ドルの2社、2億5,000万〜4億ドルの企業が6社、1億〜2億5,000万ドルの企業が7社あります。この企業の集まりは、数も収益も増加するでしょう。私たちの野心にゴールはありません。

バークシャーの巨大で成長を続ける保険事業は、2014年に再び引受利益を計上し（これは12年連続）、浮動株を増加させた。この 12 年間の間に、当社のフロート（当社のものではないがバークシャーの利益のために投資できる資金）は 410 億ドルから 840 億ドルに増加しました。その利益もフロートの規模もバークシャーの収益には反映されていませんが、フロートは保有できる資産のおかげで多額の投資収益を生み出します。

一方、当社の保険引受利益は、2014 年に得た 27 億ドルを含め、12 年間で合計 240 億ドルに達しました。これらすべては、1967 年にナショナル・インデムニティ社を 860 万ドルで買収したことから始まりました。

チャーリーと私が買収すべき新しいビジネスを探している間、多くの子会社が定期的にボルトオン買収を行っています。昨年は特に実り多かったです。総額 78 億ドルかかる予定の 31 件のボルトオン契約を締結しました。これらの取引の規模は40万ドルから29億ドルの範囲でした。しかし、最大規模の買収であるデュラセルは今年下半期まで買収が完了しない見通しだ。その後、マルモンの管轄下に置かれることになる。チャーリーと私は、価格が手頃であればボルトオンを推奨します。（私たちに提供される取引のほとんどはそうではありません。）彼らは、私たちの既存のビジネスに適合する活動に資金を投入し、それは私たちの専門マネージャーの軍団によって管理されます。これは、私たちにとって仕事がなくなるだけでなく、より多くの収入が得られることを意味しており、この組み合わせが特に魅力的であると考えています。今後もこうしたボルトオン取引をさらに多く行う予定です。
2年前、私の友人、ホルヘ・パウロ・レマンはバークシャーに対し、ハインツの買収に彼の3Gキャピタル・グループに加わるよう要請した。私の肯定的な反応は当然でした。このパートナーシップは個人的な観点と経済的な観点の両方から見てもうまくいくだろうとすぐにわかりました。そして間違いなくそうなりました。

アレックス・ベーリング会長とベルナルド・ヒースCEOの下でハインツが私が責任者だった場合よりもはるかにうまく運営されていることを認めるのは恥ずかしくない。彼らは非常に高いパフォーマンス基準を維持しており、たとえ自分の結果が競合他社の結果をはるかに上回っていたとしても、決して満足することはありません。

私たちは、より多くの活動において 3G と提携することを期待しています。最近のバーガーキングによるティムホートンズの買収の場合のように、私たちの参加には資金調達の役割のみが含まれる場合もあります。しかしながら、当社が好む取り決めは、通常、永久的な株式パートナーとして提携することです（場合によっては、取引の資金調達にも貢献します）。構造が何であれ、ホルヘ・パウロと一緒に仕事をするとき、私たちは気分が良くなります。

バークシャーはマースおよびルーカディアとも良好なパートナーシップを築いており、彼らまたは他のパートナーと新たなパートナーシップを構築する可能性があります。融資パートナーまたは資本パートナーとしての共同活動への当社の参加は、友好的な取引に限定されます。- 10月、当社は78の自動車ディーラーからなるグループであり、非常に経営が良好なVan Tuyl Automotive社を買収する契約を締結しました。会社のオーナーであるラリー・ヴァン・トゥイルと私は数年前に会いました。そして、もし会社を売却するとしたら、本拠地はバークシャーにすべきだと彼は決めた。最近購入が完了し、私たちは「車好き」になりました。

ラリーと父親のセシルは、地元の経営者全員をオーナーパートナーにする戦略に従い、62 年をかけてグループを築き上げた。このような相互利益を生み出すことが、勝者となることが何度も証明されました。 Van Tuyl は現在、国内で 5 番目に大きな自動車グループであり、ディーラーあたりの売上高は傑出しています。

近年、ジェフ・レイチャーはラリーと協力しており、この取り決めは成功し、今後も続くことになる。国内には約 17,000 のディーラーがあり、所有権の移転には常に関連する自動車メーカーの承認が必要です。バークシャーの仕事は、メーカーが当社によるさらなる買収を歓迎するような形でパフォーマンスを発揮することです。これを実現できれば、そして適正な価格で販売店を買収できれば、近いうちにヴァン・トゥイル氏の売上高90億ドルの数倍になるビジネスを構築できるだろう。

ヴァン・トゥイル氏の買収により、バークシャーは現在、独立していればフォーチュン500社に上場されるであろう9社半の企業を所有している（ハインツ社はその半分）。これにより、490 半の魚が海に残ります。私たちの回線は切れています。- 当社の子会社は、2014 年に設備投資に記録的な 150 億ドルを費やしました。これは減価償却費の 2 倍をはるかに超えています。そのお金の約90％は米国で使われました。私たちは常に海外にも投資しますが、機会の母なる鉱脈はアメリカにあります。これまでに発見された宝物は、まだ開発されていないものに比べると小さく見えます。幸運なことに、チャーリーと私は米国に生まれました。この偶然の出産が私たちにもたらした驚くべき恩恵に、私たちは永遠に感謝しています。

バークシャーの年末従業員数（ハインツを含む）は、昨年より9,754人増加し、過去最高の340,499人となった。この増加には、本社 (25 名が勤務) での増加は含まれていなかったと私は誇りに思います。おかしくなっても意味がありません。
バークシャーは昨年、アメリカン・エキスプレス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴの「ビッグ4」投資のそれぞれに対する所有権を増加させた。 IBM の株式を追加購入しました (所有権は 2013 年末の 6.3% から 7.8% に増加しました)。一方、コカ・コーラ、アメリカン・エキスプレス、ウェルズ・ファーゴの株式買い戻しにより、それぞれの株式の所有割合が上昇しました。コカ・コーラに対する当社の資本は9.1％から9.2％に増加し、アメリカン・エキスプレスに対する当社の持分は14.2％から14.8％に増加し、ウェルズ・ファーゴに対する当社の所有権は9.2％から9.4％に増加しました。そして、10 分の 1 パーセントは重要ではないと思うなら、この計算をよく考えてください。4 社合計で、当社の所有権が 10 分の 1 パーセント増加するたびに、バークシャーの年間収益が 5,000 万ドル増加します。これら 4 つの投資先は優れた事業を保有しており、有能かつ株主志向の経営者によって経営されています。バークシャーでは、まあまあの企業の 100% を所有するよりも、素晴らしい会社の非支配的ではあるがかなりの部分を所有することを好みます。ラインストーンをすべて所有するよりも、ホープダイヤモンドに部分的に興味を持つ方が良いでしょう。

バークシャーの年末保有額を基準にすると、事業廃止前の「四大企業」の2014年の収益のうち当社が取り分は47億ドルに達します（わずか3年前は33億ドルでした）。ただし、当社が皆様に報告する収益には、当社が受け取った配当金のみが含まれており、昨年は約 16 億ドルでした。（繰り返しになりますが、3 年前の配当金は 8 億 6,200 万ドルでした。）しかし、誤解しないでください。これらの企業の収益のうち、当社が報告していない 31 億ドルは、バークシャーが記録している部分とまったく同じくらい価値があります。

これらの投資先が保有する利益は、多くの場合、自社株の買い戻しに使用されます。これは、当社が 10 円も支払うことなく、将来の収益に占めるバークシャーのシェアを高めることになります。彼らの内部留保は、通常有利になるビジネスチャンスの資金にもなります。これらのことから、これら 4 つの投資先企業の 1 株当たり利益は合計すると、時間の経過とともに大幅に増加すると予想されます (ただし、2015 年はドル高の影響もあり、グループにとって厳しい年になるでしょう)。予想される利益が実現すれば、バークシャーへの配当が増加し、さらに重要なことに、当社の未実現キャピタルゲインも増加します。 (4 つのパッケージの場合、当社の未実現利益は年末時点ですでに 420 億ドルに達しています。)当社の資本配分における柔軟性、つまり非支配事業に受動的に多額の投資を行う意欲は、運営可能な買収に限定する企業に比べて、当社に大きな利点をもたらします。ビジネスの運営かパッシブ投資のいずれかに対する私たちの欲求により、バークシャーの際限なく湧き出る現金の賢明な用途を見つける可能性が倍増します。

以前、私のビジネス経験が投資家として役に立ち、投資経験が私をより良いビジネスマンにしてくれたと述べました。それぞれの取り組みは、他の取り組みにも応用できる教訓をもたらします。そして、いくつかの真実は経験を通じてのみ完全に学ぶことができます。（フレッド・シュヴェッドの素晴らしい本『顧客のヨットはどこにありますか？』では、ピーター・アルノの漫画で熱心なイブを見つめる困惑したアダムが描かれていますが、キャプションには「処女には言葉でも絵でも十分に説明できないことがある」と書かれています。シュヴェードの本をまだ読んでいない場合は、年次総会で一冊買ってください。その知恵とユーモアは本当に貴重です。）

アルノの「あること」の中には、投資の評価と事業の管理という 2 つの個別のスキルが含まれます。したがって、当社の 2 人の投資マネージャー、トッド・コムズ氏とテッド・ウェシュラー氏がそれぞれ少なくとも 1 つの事業を監督することは価値があると考えています。数か月前、通常買収する企業よりも規模は小さいものの、優れた経済的特性を備えた 2 社を買収することで合意したとき、彼らにとって賢明な機会が開かれました。両者を合わせると、約 1 億 2,500 万ドルの純有形資産で年間 1 億ドルを稼いでいます。私はトッドとテッドにそれぞれ会長職を引き受けるよう依頼しましたが、その役割においては、私が大規模な子会社に対して行っているように、非常に限られた方法で機能することになります。この取り決めにより、私は多少の仕事を節約できますし、さらに重要なことに、2 人はこれまでよりもさらに優れた投資家 (つまり、最高の投資家の一人) になるでしょう。

2009 年後半、大不況の憂鬱のさなか、当社はバークシャー史上最大の買収となる BNSF を買収することに合意しました。当時、私はこの取引を「米国経済の将来に対するオールインの賭け」と呼んでいました。

そのような取り組みは私たちにとって新しいことではありませんでした。 1965年にバフェット・パートナーシップ社がバークシャーの経営権を取得して以来、私たちは同様の賭けを続けてきました。これには十分な理由があります。チャーリーと私は、米国の繁栄がますます高まるという「賭け」は確実なものに非常に近いと常に考えてきました。

実際、過去 238 年間、アメリカに賭けて利益を得た人がいるでしょうか? 我が国の現在の状況を 1776 年の状況と比較すると、目をこすって驚嘆せざるを得ないでしょう。私の生涯だけでも、米国の一人当たり実質生産額は6倍になりました。私の両親は、1930 年当時、息子が目にする世界を夢にも思わなかったでしょう。悲観主義の説教者たちはアメリカの問題について際限なくしゃべりますが、私は移住を希望する人を見たことがありません（喜んで片道切符を買う人は何人か思い浮かびますが）。

私たちの市場経済に組み込まれたダイナミズムは、今後もその魔法を発揮し続けるでしょう。利益はスムーズに、あるいは途切れることなく得られるものではありません。彼らは決して持っていません。そして私たちは定期的に政府について不平を言います。しかし、最も確実なことは、アメリカにとって最良の時代がこの先に待っているということです。この追い風を受けて、チャーリーと私は、(1) 多くの子会社の基本的な収益力を継続的に改善することによって、バークシャーの一株当たりの本質的価値を構築したいと考えています。 (2) ボルトオン買収により収益をさらに拡大する。 (3) 投資先の成長から恩恵を受ける。 (4) バークシャー株が本質的価値から大幅に割引されている場合に、バークシャー株を買い戻す。 (5) 時折大規模な買収を行う。また、バークシャー株を発行することはほとんどなく、お客様にとって最大限の成果が得られるよう努めます。

それらの構成要素は、堅固な基礎の上に置かれています。 1世紀経った今でも、BNSFとバークシャー・ハサウェイ・エナジーは私たちの経済において重要な役割を果たし続けるだろう。ほとんどの家族にとって、家と自動車は今後も生活の中心となるでしょう。保険は今後も企業にとっても個人にとっても不可欠なものとなります。将来を見据えると、チャーリーと私はバークシャーのためにオーダーメイドされた世界を目にします。私たちはその経営を任せていただけることを幸運に思います。

本質的なビジネス価値

チャーリーと私は本質的なビジネス価値について話していますが、バークシャー株 (実際には他の株) についてその数字がどのくらいであるかを正確に伝えることはできません。しかし、当社の2010年の年次報告書では、バークシャーの本質的価値を賢明に見積もるための鍵であると当社が考える3つの要素（そのうちの1つは定性的要素）を提示しました。その議論は 123 ～ 124 ページに完全に再現されています。

2 つの定量的要因の最新情報は次のとおりです。2014 年の当社の 1 株当たり投資額は 8.4% 増加して 140,123 ドルとなり、保険および投資以外の事業からの収益は 19% 増加して 1 株当たり 10,847 ドルになりました。1970 年以来、当社の 1 株あたりの投資額は毎年 19% の複利率で増加し、当社の利益は 20.6% の割合で増加しました。その後の 44 年間にバークシャー株の価格が、私たちの 2 つの価値基準と非常によく似た速度で上昇したのは偶然ではありません。チャーリーと私は両方の部門で利益が得られることを望んでいますが、私たちの主な焦点は営業利益を拡大することです。だからこそ、当社は昨年、フィリップス66とグラハム・ホールディングスの株式を事業運営のために交換し、2015年に完了する予定の同様の交換によってデュラセルを買収する契約をプロクター・アンド・ギャンブルと結んだことをうれしく思っている。

次に、当社の事業の 4 つの主要部門を見てみましょう。それぞれの貸借対照表と収入の特徴は他とは大きく異なります。したがって、これらを 4 つの別々のビジネスとして紹介します。これがチャーリーと私の見方です (ただし、これらすべてを 1 つ屋根の下に置くことには重要かつ永続的な利点があります)。私たちの目標は、立場が逆転し、あなたが報告責任者となり、私たちが不在株主となった場合に知りたい情報をあなたに提供することです。（しかし、何もアイデアは得られません！）

保険

まず、バークシャーの中核事業である保険について見てみましょう。この業界は、1967 年に当社が National Indemnity とその姉妹会社である National Fire & Marine を 860 万ドルで買収して以来、当社の拡大を推進する原動力となってきました。この買収はバークシャーにとって重大な結果をもたらしましたが、その実行は単純そのものでした。両社の支配株主であった私の友人のジャック・リングウォルトが、売却したいと言って私のオフィスにやって来ました。 15分後、契約が成立した。ジャックの会社はどちらも公認会計士事務所による監査を受けたことがなく、私も監査を依頼しませんでした。私の推論: (1) ジャックは正直だった、そして (2) 彼は少し変わり者でもあり、取引が少しでも複雑になったら立ち去る可能性が高い。

128 ～ 129 ページでは、取引を完了するために使用した $1\frac{1}{2} $ ページの購入契約書を再現します。その契約は自家製であり、どちらの側も弁護士を使用しなかった。ページごとに、これはバークシャーにとって最良の取引であるに違いありません。ナショナル・インデムニティの今日の GAAP (一般に認められた会計原則) 純資産は 1,110 億で、これは世界の他の保険会社を上回ります。

私たちが損害保険ビジネスに惹かれた理由の 1 つは、その財務上の特徴でした。損害保険会社は保険料を前払いし、保険金は後で支払います。特定の労災事故に起因するような極端なケースでは、支払いは数十年に及ぶ可能性があります。この即時回収・後払いモデルにより、損害保険会社は多額の資金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保有したままになり、最終的には他の会社に流れてしまいます。一方、保険会社はこの浮動株を自社の利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金請求は消えていきますが、保険会社が保有するフロート額は通常、保険料総額と比較してかなり安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。次の表が示すように、当社がどのように成長したかを示します。

年	浮動小数点 (百万ドル単位)
1970年	$ 39
1980年	237
1990年	1,632
2000年	27,871
2010年	65,832
2014年	83,921

当社の保険料が費用と最終的な損失の合計を超える場合、当社はフロートが生み出す投資収益に追加される引受利益を登録します。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。

残念ながら、このような幸せな結果を達成したいというすべての保険会社の願いが激しい競争を生み出し、実際に非常に激しい競争により、損害保険業界全体が重大な保険引受損失を被ることが頻繁に発生しています。この損失は事実上、業界が浮動株を維持するために支払うものである。競争力学により、保険業界は、全社が浮動収入を享受しているにもかかわらず、他の米国企業と比較して有形純資産からの利益率が標準以下という悲惨な実績を継続することがほぼ確実となっている。我が国が現在直面している低金利の長期化により、浮動株利益が減少し、業界の収益問題が悪化しています。このレポートの最初のセクションで述べたように、バークシャーは現在 12 年連続で保険引受利益を維持しており、この期間の税引前利益は合計 240 億ドルに達しています。今後の見通しとしては、当社はほぼ毎年、引受業務を利益を上げて続けられると考えています。そうすることが当社の保険マネージャー全員の日々の焦点であり、フロートには価値があるものの、引受結果が悪ければその利点が台無しになる可能性があることを知っています。このメッセージは、少なくとも口先だけではすべての保険会社によって伝えられています。バークシャーではそれは宗教だ。

それでは、float は本質的価値にどのような影響を与えるのでしょうか? バークシャーの簿価が計算されると、あたかも明日支払わなければ補充できないかのように、浮動株の全額が負債として差し引かれます。しかし、float を厳密に負債であると考えるのは間違いです。むしろ、回転基金として見るべきです。私たちは毎日、古い請求と関連費用（2014 年には 600 万人以上の請求者に対して 227 億ドルという巨額）を支払っており、それによりフロートが減少します。同様に、私たちは毎日新しいビジネスを書き、それによって浮力を増す新しい主張を生み出します。

私たちの回転フロートがコストがかからず、長期にわたって存続するのであれば（私はそうなると信じています）、この負債の真の価値は会計上の負債よりも大幅に小さくなります。新しいビジネスはほぼ確実に代替品を提供するため、事実上決して会社から出てこない1ドルの借金を負うことと、明日出て行って代わりにならない1ドルの借金を負うこととは全く違います。ただし、GAAP では 2 種類の負債は同等として扱われます。この過大評価された負債の一部は、当社が保険会社を買収する際に発生した155億ドルの「のれん」資産によって相殺され、簿価が増加します。この営業権の大部分は、当社の保険事業のフロート生成能力に対して支払った代償を表しています。ただし、のれんの価格はその真の価値とは関係ありません。たとえば、保険会社が長期にわたって多額の保険引受損失を被った場合、帳簿上に計上されている営業権資産は、元の原価が何であれ、無価値とみなされるべきです。

幸いなことに、それはバークシャーを表すものではありません。チャーリーと私は、保険の営業権の真の経済的価値、つまり、それを保有する保険事業を購入するのであれば、同様の品質のフロートに喜んで支払う金額は、その歴史的な帳簿価額をはるかに超えていると信じています。現在の会計規則（当社はこれに同意しています）では、この超過額が当社の帳簿に記載されることはありません。しかし、それは本物だと断言できます。これが、バークシャーの本質的な事業価値が簿価を大幅に上回っていると当社が考える大きな理由の 1 つです。

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バークシャーの魅力的な保険経済は、模倣が難しいビジネスモデルを備えた規律ある経営を実行する優秀な経営者がいるからこそ存在します。主要な単位について説明します。

フロート規模で最初に挙げられるのは、アジット・ジェイン氏が経営するバークシャー・ハサウェイ再保険グループだ。 Ajit は、誰も引き受ける意欲も資金も持たないリスクを保証します。彼の業務は、能力、スピード、決断力、そして最も重要な頭脳を、保険業界ではユニークな方法で組み合わせています。しかし、彼はバークシャーを当社の資源に関して不適切なリスクにさらすことは決してありません。実際、当社はほとんどの大手保険会社よりもリスク回避に関してはるかに保守的です。例えば、保険業界が何らかの大災害により2,500億ドルの損失（これまで経験した損失の約3倍）を経験した場合、バークシャー全体としては多くの収益源があるため、年間でかなりの利益を記録する可能性が高い。私たちはまた、現金を豊富に抱えたままであり、ショックに見舞われる可能性のある市場で大きな機会を探しているでしょう。一方、他の大手保険会社や再保険会社は、破産に直面しないとしても、大幅な赤字となるだろう。

アジットの引受スキルは比類のないものです。さらに、彼の心はアイデア工場であり、現在の品揃えに追加できる事業分野を常に探しています。昨年、私は彼がバークシャー・ハサウェイ・スペシャルティ・インシュアランス（「BHSI」）を設立したことについてお話しました。この取り組みにより、私たちは商業保険に参入し、全米の大手保険ブローカーと企業リスクマネージャーの両方から即座に歓迎されました。以前は、私たちは商業保険の専門分野を数件しか扱っていませんでした。

BHSI は、保険業界で広く尊敬されている経験豊富な引受保険会社であるピーター・イーストウッドによって率いられています。 2014 年、ピーターは才能あるグループを拡大し、国際ビジネスと新しい保険分野の両方に参入しました。私たちは、BHSIがバークシャーにとって主要な資産となり、数年以内に数十億ドル規模の取引量を生み出すだろうという昨年の予測を繰り返します。

ゼネラル・リーには、タッド・モントロスが経営するもう一つの再保険大手があります。基本的に、健全な保険運営には 4 つの規律を遵守する必要があります。 (1) 保険契約に損失を与える可能性のあるすべてのエクスポージャを理解する必要があります。 (2) 実際に損失を引き起こすエクスポージャーの可能性と、損失が生じた場合の予想コストを保守的に評価する。 (3) 予想される損失費用と営業費用の両方がカバーされた後、平均して利益が得られるプレミアムを設定します。 (4) 適切な保険料が得られない場合は、喜んで撤退する。

多くの保険会社は最初の 3 つのテストに合格しましたが、4 番目のテストに不合格でした。彼らは、競合他社が熱心に書いているビジネスに背を向けることはできません。「相手がやっているのだから、私たちもそうしなければならない」という古いセリフは、どんなビジネスでも問題を引き起こしますが、保険ほど問題は起こりません。

タッドは保険の 4 つの戒めすべてを遵守しており、それが結果に表れています。リー将軍の巨大なフロートは、彼のリーダーシップの下でコストがかからないよりもかなり優れており、平均してそれが続くと予想されます。当社は、1998 年に同社を買収して以来、一貫して利益を上げて成長してきたゼネラル・リーの国際生命再保険事業に特に熱心に取り組んでいます。

私たちがゼネラル・リーを買収した直後、コメンテーターたちに、そして私も、一時的には大きな間違いを犯したと思わせるような問題に悩まされたことを思い出してください。その日はもう過ぎ去りました。 General Re は今では逸品です。

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最後に、GEICO は、私が 64 年前にお世話になった保険会社です。 GEICO は、18 歳で入社し、2014 年に 53 年間の勤務を終えた Tony Nicely によって経営されています。Tony は 1993 年に CEO に就任し、それ以来会社は順調に成長してきました。トニーほど優れたマネージャーはいない。1951 年 1 月に初めて GEICO を紹介されたとき、業界の巨人が負担する費用と比較して、同社が享受している大きなコスト上の利点に驚きました。 GEICO が成功するのは明らかでした。なぜなら、GEICO は成功するに値するからです。自動車保険に加入するのが好きな人はいません。しかし、ほとんどの人は運転が好きです。その結果必要となる保険は、ほとんどの家族にとって大きな支出となります。彼らにとって節約は重要であり、これを実現できるのは低コストの運用だけです。実際、この手紙を読んでいる人の少なくとも 40% は、GEICO で保険に加入することで費用を節約できます。したがって、読むのをやめて、geico.com にアクセスするか、800-368-2734 に電話してください。

GEICO のコスト優位性は、同社が年々市場シェアを拡大することを可能にした要因です。（バークシャーがGEICOの経営権を獲得した1995年には2.5%でしたが、2014年は10.8%で終了しました。）同社の低コストは、競合他社が越えることができない永続的な堀を生み出しています。私たちのヤモリは、GEICO がどのようにして重要なお金を節約できるかをアメリカ人に飽きることなく伝えています。付け加えておきたいのですが、ヤモリには特に愛らしい特質が 1 つあります。それは、無給で働くということです。人間のスポークスマンとは異なり、彼は名声で頭が盛り上がることはなく、自分がどれほど価値があるかを常に私たちに思い出させてくれる代理人もいません。私はその小さな男が大好きです。

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当社は 3 つの主要な保険事業に加えて、小規模な会社のグループを所有しており、そのほとんどが保険業界の奇妙な分野で取引を行っています。総合すると、これらの企業は継続的に保険引受利益をもたらしている成長事業です。実際、過去 10 年間で、同社は引受業務で 29 億 5,000 万ドルの収益を上げ、フロートを 17 億ドルから 86 億ドルに増やしました。チャーリーと私はこれらの会社とそのマネージャーを大切にしています。| | 引受利益 | | 年末フロート | | |---------------------|---------------------|----------|----------|-----------| | | (百万単位) | | | | | 保険業務 | 2014年 | 2013年 | 2014年 | 2013年 | | BH再保険 | $ 606 | $1,294 | $42,454 | $37,231 | | 一般的なRe | 277 | 283 | 19,280 | 20,013 | | ガイコ | 1,159 | 1,127 | 13,569 | 12,566 | | その他のプライマリー | 626 | 385 | 8,618 | 7,430 | | | $2,668 | $3,089 | $83,921 | $77,240 |

簡単に言えば、保険は約束を売ることです。「顧客」は今お金を支払います。保険会社は、将来何らかの望ましくない事態が発生した場合に、お金を支払うことを約束します。

場合によっては、その約束が何十年も検証されないこともあります。（20代の人が加入する生命保険を思い浮かべてください。）したがって、たとえ支払い時期が到来したときに経済的混乱が蔓延したとしても、保険会社の支払い能力と支払い意欲の両方が非常に重要です。バークシャーの約束にはこれに匹敵するものはなく、巨額かつ例外的に長期にわたる債務を免除したいと考えていた世界最大かつ最も洗練された損害保険会社の一部によって近年確認された事実である。つまり、これらの保険会社は、これらの負債（そのほとんどがアスベスト請求による潜在的な損失）を再保険会社に「譲渡」したいと考えていたのである。しかし、彼らは適切な保険を必要としていました。再保険会社が損失を支払わなかった場合、元の保険会社は引き続きその損害を賠償する必要があります。したがって、将来的に経営的に行き詰まったり、悪者が判明したりする再保険会社を選択すると、元の保険会社が巨額の負債を負わされる恐れがある。

昨年、当社が一時保険料 30 億ドルの保険契約を締結したことにより、再保険における当社の最高の地位が再確認されました。この保険契約の規模を超えたのは、保険料が 71 億ドルだった 2007 年のロイズ社との取引だけだと思います。

実際、私が知っている限り、一度の保険料が 10 億ドルを超える損害保険は歴史上 8 件しかありません。そして、はい、8 つすべてがバークシャーによって書かれました。これらの契約の中には、現在から 50 年以上後に多額の支払いを必要とするものもあります。大手保険会社がこの種の支払いが行われるという疑いの余地のない約束を必要としたとき、バークシャーが唯一の当事者でした。

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バークシャーの優れた経営者、最高の財務力、そして広い堀で守られたさまざまなビジネスモデルは、保険業界においてユニークなものと言えます。この強みの集合体はバークシャーの株主にとって大きな資産であり、時間の経過とともにその価値はさらに高まるでしょう。

規制された資本集約的なビジネス当社には、BNSF とバークシャー・ハサウェイ・エナジー (「BHE」) という 2 つの主要な事業があり、これらは当社の他の事業と区別する重要な特徴を共有しています。その結果、私たちはこの書簡の中で彼らに独自のセクションを割り当て、GAAP 貸借対照表と損益計算書で彼らの財務統計を組み合わせたものを分割しました。

両社の主な特徴は、非常に寿命の長い規制対象資産への巨額投資であり、これらの資金の一部はバークシャーが保証していない巨額の長期債務によって賄われている。各企業はひどい経済状況下でも利息要件をはるかに超える収益力を持っているため、実際には私たちの信用は必要ありません。たとえば昨年、BNSF の金利カバレッジは 8 対 1 以上でした。 (当社のカバレッジの定義は、EBITDA/利息ではなく、税引前利益/利息であり、一般的に使用されている尺度であるが、当社では重大な欠陥があると考えています。)

一方、BHE では、2 つの要素により、あらゆる状況下でも債務を返済できることが保証されています。 1 つ目は、すべての公益事業に共通するものです。不況に強い収益であり、これらの企業が不可欠なサービスを独占的に提供することで得られます。 2 つ目は、他のいくつかの電力会社が享受しているものです。収益源が非常に多様であるため、単一の規制機関による重大な損害から当社を守ることができます。最近では、アルバータ州の人口の 85% にサービスを提供する送電システムである AltaLink を 30 億ドル (カナダ) で買収することで、その基盤をさらに拡大しました。この多数の利益源に、強力な親会社が所有するという固有の利点が加わり、BHE とその公益事業子会社は負債コストを大幅に削減することができました。この経済的事実は、当社とお客様の両方に利益をもたらします。当社の 2 つの子会社は毎日、主要な方法でアメリカ経済を推進しています。

BNSF は、トラック、鉄道、水路、航空、パイプラインのいずれで輸送される場合でも、すべての都市間貨物の約 15% (トンマイルで測定) を輸送しています。実際、私たちは他の誰よりも多くのトンマイルの商品を輸送しており、この事実がBNSFを経済の循環システムにおける最も重要な動脈として確立しています。

BNSF も他の鉄道と同様、非常に燃料効率が高く環境に優しい方法で貨物を輸送しており、1 ガロンのディーゼル燃料で 1 トンの貨物を約 500 マイル運びます。同じ仕事をするトラックは約 4 倍の燃料を消費します。

BHE の公益事業は、11 州の規制対象小売顧客にサービスを提供しています。これ以上手を伸ばす電力会社はない。さらに、当社は再生可能エネルギーのリーダーでもあります。BHE は 10 年前にスタートして以来、現在では国内の風力発電容量の 6%、太陽光発電容量の 7% を占めています。これらの事業以外にも、BHE は我が国の天然ガス消費量の 8% を供給する 2 本の大規模パイプラインを所有しています。最近買収されたカナダの送電事業。英国とフィリピンの大手電力会社。そして、ビートは続きます。私たちは今後数十年にわたり、世界中で公益事業の事業を買収し、構築し続けます。

BHE は収益をすべて保持しているため、これらの投資を行うことができます。実際、同社は昨年、他の米国の電力会社よりもはるかに多くの利益を保持しました。私たちと規制当局は、この 100% 保持ポリシーが重要な利点であると考えています。これは、今後長年にわたって BHE を他の電力会社と区別することはほぼ確実です。BHE が進行中の特定の再生可能エネルギープロジェクトを完了すると、同社の再生可能エネルギーポートフォリオの費用は 150 億ドルになります。さらに、数十億ドルの費用がかかる従来のプロジェクトも進行中です。私たちは、妥当な利益が約束される限り、そのような約束をすることを喜んで行います。そして、その点で、私たちは将来の規制に大きな信頼を置いています。

私たちの自信は、私たちの過去の経験と、社会が交通とエネルギーの両方に今後も巨額の投資を必要とするという知識によって正当化されます。重要なプロジェクトへの継続的な資金の流れを確保するような方法で資本提供者を扱うことは、政府の利益になります。同時に、規制当局および規制当局の代表者の承認を得られる方法で業務を遂行することは、当社の利益にもなります。

昨年、私たちはオーナーシップの毎年のように、BHE においてこの目標を完全に達成しました。当社の料金は依然として低く、顧客満足度は高く、従業員の安全に関する当社の記録は業界で最高の部類に入ります。

しかし、先に述べたように、2014 年の BNSF の話は良くありませんでした。この年、鉄道は多くの顧客を失望させました。この問題は、BNSF が近年行った記録的な設備投資にもかかわらず発生しました。その設備投資は、主要な競合会社であるユニオンパシフィック社の支出をはるかに上回っていました。

この 2 つの鉄道は、収益から判断するとほぼ同じ規模ですが、貨物輸送量 (車両積載量またはトンマイルのいずれかで判断) は当社の方がはるかに多くなっています。しかし、当社のサービスの問題は昨年のユニオン・パシフィック社のそれを上回り、その結果、市場シェアを失いました。さらに、U.P. の収益は当社の収益を記録的な額で上回りました。明らかに、私たちにはやるべきことがたくさんあります。私たちは時間を無駄にしていません：先ほども述べたように、私たちは2015年に鉄道の運営改善のために60億ドルを費やします。これは推定収益の約26％に相当します（この計算は業界の基準として使われます）。この規模の支出は鉄道業界ではほとんど前例がありません。私たちの場合、この割合は2009～2013年の平均18％と、近い将来のU.P.の予測値である16～17％と比べることができます。私たちの大規模な投資は、まもなくより大きな容量とはるかに優れたサービスを備えたシステムにつながるでしょう。利益の改善も続くはずです。

以下はバークシャー・ハサウェイ・エナジーとBNSFの主要な数字です：| バークシャー・ハサウェイ・エナジー (89.9%所有) | 収益 (百万単位) | | | |--------------------------------------------------------|-----------------------------|-----------|-----------| | バークシャー・ハサウェイ・エナジー (89.9%所有) | 2014年 | 2013年 | 2012年 | | 英国の公益事業 | $527 | $ 362 | $ 429 | | アイオワのユーティリティ | 298 | 230 | 236 | | ネバダ州の公共事業 | 549 | | | | PacifiCorp (主にオレゴン州とユタ州) | 1,010 | 982 | 737 | | ガスパイプライン (北部自然川およびカーン川) | 379 | 385 | 383 | | ホームサービス | 139 | 139 | 82 | | その他（ネット） | 236 | 4 | 91 | | 法人利息および税引き前の営業利益 | 3,138 | 2,102 | 1,958 | | 興味 | 427 | 296 | 314 | | 所得税 | 616 | 170 | 172 | | 純利益 | $ 2,095 | $ 1,636 | $ 1,472 | | バークシャーに適用される収益 | $ 1,882 | $ 1,470 | $ 1,323 || BNSF | 収益 (百万単位) | | | |----------------------------------------------|---------------------|----------|----------| | BNSF | 2014年 | 2013年 | 2012年 | | 収益 | $23,239 | $22,014 | $20,835 | | 運営費 | 16,237 | 15,357 | 14,835 | | 利息および税引前営業利益 | 7,002 | 6,657 | 6,000 | | 利息 (純額) | 833 | 729 | 623 | | 所得税 | 2,300 | 2,135 | 2,005 | | 純利益 | $3,869 | $3,793 | $3,372 |

製造、サービス、小売事業

バークシャーのこの地域での私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。

貸借対照表 14/12/31 (百万単位)| 資産 | | 負債と資本 | | | |------------------------------------------|-----------|----------------------------|----------------------|---------| | 現金および現金同等物 | $ 5,765 | 支払手形 | $965 | | | 受取手形および売掛金 | 8,264 | その他の流動負債 | 9,734 | | | 在庫 | 10,236 | 流動負債合計 | 10,699 | | | その他の流動資産 | 1,117 | | | | | 流動資産合計 | 25,382 | | | | | | | 繰延税金 | 3,801 | | | のれんおよびその他の無形資産 | 28,107 | 定期債務およびその他の負債 | 4,269 | | | 固定資産 | 13,806 | 非支配持分 | 492 | | | その他の資産 | 3,793 | バークシャー株式 | 51,827 | | | | $71,088 | | $71,088 | | | 損益計算書 (百万単位) | | | | | | | | 2014年 | 2013* | 2012* | | 収益 | | $97,689 | $93,472 | $81,432 | | 運営費 | | 90,788 | 87,208 | 75,734 | | 支払利息| | 109 | 104 | 112 | | 税引前利益 | | 6,792 | 6,160 | 5,586 | | 法人税および非支配株主持分 | | 2,324 | 2,283 | 2,229 | | 当期純利益 | | $ 4,468 | $ 3,877 | $ 3,357 |*2012 年と 2013 年の収益はマーモンのリース事業を除いて再計算されており、現在は金融および金融商品セクションに含まれています。

GAAP に準拠した当社の収益および費用データは 49 ページにあります。対照的に、上記の営業費用の数値は非 GAAP であり、一部の購買会計項目 (主に特定の無形資産の償却) が除外されています。このような方法でデータを提示するのは、チャーリーと私が、調整後の数値が GAAP 数値よりも表に集計された企業の真の経済的費用と利益をより正確に反映していると信じているからです。

一部の調整は小さくて難解なので、すべての調整については説明しませんが、真剣な投資家は無形資産の異なる性質を理解する必要があります。時間の経過とともに本当に劣化するものもあれば、全く価値が失われないものもあります。大きな例として、ソフトウェアの場合、償却費は非常に実際の費用です。しかし、顧客関係の償却など、他の無形資産に対して請求を行うという概念は、購買会計ルールを通じて生じたものであり、明らかに現実を反映していません。 GAAP 会計では、2 種類の料金を区別しません。つまり、投資家の観点からは両者に大きな違いはありませんが、収益の計算時に両方とも費用として記録されます。

49 ページに示した GAAP 準拠の数値では、11 億 5,000 万ドルの償却費が費用として差し引かれています。これらのうち約 20% を「本物」と呼びますが、残りはそうではありません。かつてはバークシャーには存在しなかった「非現実的」請求が、当社が行った多くの買収のせいで重大なものとなった。より多くの企業を買収するにつれて、非実質償却費はほぼ確実にさらに上昇するでしょう。67 ページの GAAP 準拠の表は、当社の無形資産の現在の状況を示しています。現在、74 億ドルの償却が残っており、そのうち 41 億ドルは今後 5 年間で請求される予定です。もちろん最終的には、非現実的なコストは 1 ドルごとに全額償却されます。そうなると、実際の収益が横ばいであっても、報告される収益は増加します。

強調したいのは、減価償却費は異なるということです。私たちが報告する減価償却費は、一銭も実際のコストです。さらに、他のほとんどの企業でも同様です。 CEOがEBITDAを評価の指針として宣伝する場合は、ポリグラフ検査を受けるように配線してください。

もちろん、当社の公開収益報告は引き続き GAAP に準拠します。ただし、現実を受け入れるには、報告する償却費のほとんどを加算し直すことを忘れないでください。

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当社の多くの製造、サービス、小売事業に戻るために、彼らはロリポップからジェット機に至るまでの製品を販売しています。このセクターのビジネスの一部は、レバレッジを活用していない純有形資産の収益で測定すると、税引後 25% から 100% をはるかに超える利益を生み出し、素晴らしい経済状況を享受しています。他のものは 12% ～ 20% の範囲で良好な収益をもたらします。しかし、いくつかの銘柄は収益が非常に悪く、これは私が資本配分の仕事で犯した重大な間違いの結果です。私は誤解されていたわけではありません。会社またはその会社が事業を展開している業界の経済力学についての評価が間違っていただけです。

幸いなことに、私の失敗は通常、比較的小規模な買収に関するものでした。私たちの大規模な買収は概してうまくいきましたが、場合によってはそれ以上にうまくいきました。それでも、私は企業や株式の購入において最後の間違いを犯していません。すべてが計画通りにうまくいくわけではありません。このグループの企業は単体として見ると優良企業です。彼らは 2014 年に平均 240 億ドルの純有形資産を運用し、大量の余剰現金を保有し、レバレッジをほとんど使っていないにもかかわらず、その資本に対して税引き後 18.7% の利益を上げました。

もちろん、優れた経済性を備えたビジネスであっても、高すぎる価格で購入されれば悪い投資となる可能性があります。当社は、ほとんどの事業において有形純資産に対して多額のプレミアムを支払っており、そのコストは当社が示すのれんの大きな数字に反映されています。しかし、全体としては、この分野に投入した資本からかなりの利益を得ています。さらに、これらの事業の本質的価値は、合計すると簿価を大幅に上回っており、そのプレミアムはさらに拡大する可能性があります。それでもなお、保険部門と規制産業部門の両方における本質的価値と帳簿価額の差ははるかに大きい。そこに真の偉大な勝者が存在します。

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このグループにはあまりにも多くの企業が含まれており、個別にコメントすることはできません。さらに、現在および将来の競合他社もこのレポートを読んでいます。一部のビジネスでは、当社の番号が他人に知られると不利益を被る可能性があります。したがって、バークシャーの評価に大きく影響しない当社の業務の一部については、必要なもののみを開示しています。ただし、当社の事業の多くについては、97 ～ 100 ページに詳細が記載されています。

金融と金融商品今年は、鉄道車両、コンテナ、クレーンなどのマルモンの非常に大規模なリース事業をこのセクションに含めます。また、その変化を反映するために過去 2 年間を再計算しました。なぜそれができたのでしょうか？かつてマーモン社では大多数の少数株主が所有していましたが、会社のすべての業務を 1 か所にまとめた方が理解しやすいと感じました。現在、当社は事実上マーモン社の 100% を所有しています。この見出しにマーモン社のリース事業を含めると、当社のさまざまな事業についてより詳しく理解していただけると思います。 (マーモンの他の数十の事業の数字は前のセクションに残ります。)

その他のリースおよびレンタル業務は、CORT (家具) および XTRA (セミトレーラー) によって行われます。これらの企業は業界のリーダーであり、アメリカ経済が力強さを増すにつれて収益を大幅に伸ばしています。両社は多くの競合他社よりも多くの資金を新しい機器に投資しており、それが成果を上げている。

ケビン・クレイトン氏は、アメリカ最大の住宅建設会社であるクレイトン・ホームズで、再び業界をリードする業績を達成しました。昨年、クレイトンは30,871戸の住宅を販売したが、これはアメリカ人が購入した製造住宅の約45％に相当する。 2003 年にクレイトンを 17 億ドルで買収したとき、そのシェアは 14% でした。

Clayton の収益の鍵となるのは、同社の 130 億ドルの住宅ローンポートフォリオです。 2008年から2009年の金融パニックで業界への資金が枯渇した際、クレイトン氏はバークシャーの支援のおかげで融資を続けることができた。実際、私たちはその期間中、自社だけでなく競合他社の小売売上にも資金を提供し続けました。クレイトンの借り手の多くは収入が低く、FICO スコアも平凡です。しかし、同社の賢明な融資慣行のおかげで、そのポートフォリオは不況下でも好調に推移しました。つまり、借り手の非常に高い割合が自宅を維持したことを意味します。多くの場合、ブルーカラーの借り手は、高所得層の借り手よりも信用リスクがはるかに優れていることが判明しました。

マルモンの鉄道車両事業では、過去数年間でリース料金が大幅に向上しました。ただし、このビジネスの性質上、毎年リース期間が満了するのはわずか 20% 程度です。したがって、価格設定の改善は徐々にしか収益源に反映されません。ただし、その傾向は強いです。当社の 105,000 台の車両の大部分はタンク車で構成されていますが、原油を輸送する車両はそのうちの 8% のみです。

当社の鉄道運営に関するもう 1 つの重要な事実は、他の多くの貸主とは異なり、自社でタンク車を製造しており、その数は年間約 6,000 両です。当社では、製造部門からリース部門へ車両を移管する際には利益を計上しておりません。その結果、当社の艦隊は「格安」価格で帳簿に記載されます。この数字と「小売」価格との差は、車の耐用年数 30 年にわたって享受できる年間減価償却費の減少を通じて、当社の収益にゆっくりとしか反映されません。その事実やその他の事実により、マルモンの鉄道車両の価値は、帳簿に記載されている 50 億ドルよりもかなり高いものになります。

このセクターの収益の概要は次のとおりです。| | 2014年 | 2013年 | 2012年 | |-----------------|-----------|---------------|-----------| | | | (百万単位) | | | Berkadia (当社シェア 50%) | $ 122 | 80ドル | $ 35 | | クレイトン | 558 | 416 | 255 | | コルト | 36 | 40 | 42 | | マルモン – コンテナとクレーン | 238 | 226 | 246 | | マルモン – 鉄道車両 | 442 | 353 | 299 | | エクストラ | 147 | 125 | 106 | | 純金融収入* | 296 | 324 | 410 | | | $ 1,839 | $ 1,564 | $ 1,393 |

*キャピタルゲインまたはキャピタル損失を除く

投資

以下に、年末時点で市場価値が最も大きかった 15 の普通株式投資をリストします。| 株式** | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト* | 市場 (百万単位) | |----------------------|-------------------------------------------|----------------------------|----------------------|----------------------| | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 14.8 | $ 1,287 | $ 14,106 | | 400,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 9.2 | 1,299 | 16,888 | | 18,513,482 | DaVita ヘルスケアパートナーズ株式会社 | 8.6 | 843 | 1,402 | | 15,430,586 | ディア＆カンパニー | 4.5 | 1,253 | 1,365 | | 24,617,939 | ディレクTV | 4.9 | 1,454 | 2,134 | | 13,062,594 | ゴールドマン・サックス・グループ | 3.0 | 750 | 2,532 | | 76,971,817 | インターナショナルビジネスマシーンズ株式会社 | 7.8 | 13,157 | 12,349 | | 24,669,778 | ムーディーズ株式会社 | 12.1 | 248 | 2,364 | | 20,060,390 | ミュンヘン再保険 | 11.8 | 2,990 | 4,023 | | 52,477,678 | プロクター・アンド・ギャンブル・カンパニー | 1.9 | 336 | 4,683 *** | | 22,169,930 | サノフィ | 1.7 | 1,721 | 2,032 | | 96,890,665 | 私たち。Bancorp | 5.4 | 3,033 | 4,355 | | 43,387,980 | USG Corporation | 30.0 | 836 | 1,214 | | 67,707,544 | ウォルマート・ストアーズ株式会社 | 2.1 | 3,798 | 5,815 | | 483,470,853 | ウェルズ・ファーゴ・アンド・カンパニー | 9.4 | 11,871 | 26,504 | | | その他 | | 10,180 | 15,704 | | | 市場価値で保有される普通株式合計 | | $55,056 | $ 117,470 |*これは当社の実際の購入価格であり、税金ベースでもあります。 GAAP の「コスト」は、GAAP ルールに基づいて要求されている評価増または評価減により、いくつかのケースで異なります。

**バークシャー子会社の年金基金が保有する株式を除きます。

***この金額の売買契約に基づいて保有されています。

バークシャーには、表に含まれていない主要な株式ポジションが 1 つあります。2021 年 9 月までであれば、いつでもバンク・オブ・アメリカの株式 7 億株を 50 億ドルで購入できます。年末時点でこれらの株式の価値は125億ドルだった。当社はオプションの満了直前に株式を購入する可能性が高い。それまでの間、バンク・オブ・アメリカは実質的に当社の 4 番目に大きな株式投資であり、当社が高く評価しているものであることを認識していただくことが重要です。

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注意深い読者は、昨年当社の最大普通株式投資先リストに登場したテスコが現在は存在しないことに気づくだろう。ご報告するのが恥ずかしいが、気配りのある投資家ならもっと早くテスコ株を売却していただろう。私はこの投資でダラダラと大失敗をしてしまいました。

2012 年末時点で、当社はテスコの 4 億 1,500 万株を所有していました。テスコは当時も現在も英国の大手食品小売業者であり、他の国でも重要な食料品店です。この投資のコストは 23 億ドルで、市場価値も同様の金額でした。

2013年、私は当時の会社経営陣に若干の嫌気がさし、1億1,400万株を売却し、4,300万ドルの利益を実現しました。私がのんびりペースで販売を行うと、高くつくことになるでしょう。チャーリーはこの種の行動を「親指しゃぶり」と呼んでいます。 (私の遅れが私たちにもたらした損害を考えると、彼は親切です。)2014 年、テスコの問題は月ごとに悪化しました。同社の市場シェアは低下し、利益率は縮小し、会計上の問題が表面化した。ビジネスの世界では、悪いニュースが立て続けに浮上することがよくあります。キッチンにゴキブリが出ました。日が経つにつれて、あなたは彼の親戚に会います。

私たちはテスコ株を年間を通じて売却し、現在はポジションを失っています。（同社は新しい経営陣を採用したことは言及しておく必要がありますが、私たちは彼らの成功を祈っています。）この投資による当社の税引き後の損失は4億4,400万ドルで、これはバークシャーの純資産の1％の約5分の1でした。過去 50 年間で、売却時に純資産の 2% に相当する投資損失を実現したのは 1 度だけです。 1%の損失を2回経験しました。これら 3 つの損失はすべて 1974 年から 1975 年の期間に発生しました。このとき、私たちはさらに安いと思われる他の株を買うために非常に安い株を売却しました。

当社の投資成績は、素晴らしい追い風に助けられました。 1964 年から 2014 年の期間に、S&P 500 は 84 から 2,059 に上昇し、配当金の再投資も含めて、2 ページに示されているように全体の収益率は 11,196% となりました。同時に、ドルの購買力は 87% という驚異的な減少を遂げました。この減少は、1965 年に 13 セントで買えたものを買うのに 1 ドルかかることを意味します (消費者物価指数で測定)。

株とドルのパフォーマンスの違いには、投資家にとって重要なメッセージが含まれています。 2011 年の年次報告書を思い出してください。そこでは、投資を「名目利益に対する税金の支払い後、将来さらに多くの購買力を受け取るという合理的な期待に基づいて、現時点で他者に購買力を移転すること」と定義しました。過去50年間から導き出される、型破りではあるが避けられない結論は、その価値がアメリカの通貨に結びついている有価証券（例えば、国債）に投資するよりも、多様化したアメリカ企業群に投資する方がはるかに安全だということである。それは、大恐慌と二度の世界大戦を含む過去半世紀にも当てはまりました。投資家はこの歴史に留意すべきです。程度の差こそあれ、次の世紀に同じことが繰り返されるのはほぼ確実だ。

株価は常に現金同等の保有物よりもはるかに不安定です。しかし、長期的に見ると、通貨建て商品は、長期間にわたって購入され、トークン手数料と手数料のみを発生させる方法で所有される広範囲に分散された株式ポートフォリオよりも、はるかにリスクの高い投資となります。ビジネススクールでは、ボラティリティがリスクの代用としてほとんど広く使われているため、この教訓は習慣的に教えられていません。この教育的な仮定は教育を容易にしますが、それは完全に間違っています。ボラティリティはリスクと同義ではありません。この 2 つの用語を同一視する一般的な公式は、学生、投資家、CEO を迷わせます。

もちろん、株式を 1 日、1 週間、または 1 年間保有することは、現金同等物に資金を残しておくよりもはるかにリスクが高いことは事実です（名目および購買力の両方の観点から）。これは、資産価格の下落によって存続が脅かされる可能性があり、市場の低迷中に証券の売却を余儀なくされる可能性がある特定の投資家、たとえば投資銀行に関係します。さらに、短期的に重要な資金需要がある可能性がある当事者は、適切な金額を財務省または保険付き銀行預金に保管する必要があります。しかし、数十年の期間を見据えて投資できる、また投資すべきである大多数の投資家にとって、株価の下落は重要ではありません。彼らは、投資期間を通じて購買力を大幅に向上させることに焦点を当て続ける必要があります。彼らにとって、時間をかけて購入した分散型株式ポートフォリオは、ドルベースの証券よりもはるかにリスクが低いことがわかります。

逆に、投資家が価格変動をリスクの尺度として誤って恐れ、価格変動を恐れると、皮肉なことに、非常に危険な行為をしてしまう可能性があります。 6年前に株価下落を嘆き、「安全な」財務省短期証券や銀行譲渡性預金への投資を勧めた専門家らを思い出してほしい。この説教に耳を傾けた人々は、以前は快適な老後の生活資金として期待されていたわずかな額を今では得ている。（当時、S&P 500 は 700 を下回っていましたが、現在は約 2,100 です。）無意味な価格変動を恐れていなければ、これらの投資家は、配当金が年々上昇傾向にあり、元本も増加する（確かに浮き沈みは多いですが）非常に低コストのインデックスファンドを購入するだけで、生涯にわたって十分な収入を確保できたでしょう。もちろん、投資家は自らの行動によって株式の所有を非常に危険なものにする可能性があります。そして多くの人がそうします。活発な取引、市場の動きの「タイミング」を計る試み、不適切な分散投資、運用会社やアドバイザーへの高額かつ不必要な手数料の支払い、借入金の使用などにより、株式の生涯保有者が享受できるであろうまともな収益が破壊される可能性があります。確かに、借りたお金は投資家のツールキットに入る余地はありません。市場でいつでも何が起こる可能性があります。そして、アドバイザー、経済学者、テレビのコメンテーターは誰も、もちろんチャーリーも私も、いつ混乱が起こるかを教えてくれません。市場予測者はあなたの耳を満たしますが、あなたの財布を満たしてくれることはありません。

上記の投資罪の手数料は「小さな男」に限定されません。巨大な機関投資家は、グループとして見ると、何十年もただ黙って座っている単純なインデックスファンド投資家よりも長い間、パフォーマンスを下回っている。主な理由は手数料です。多くの教育機関はコンサルタントに多額の金額を支払い、コンサルタントは高額な手数料のマネージャーを推薦します。そしてそれは愚かなゲームです。

もちろん、非常に優れた投資マネージャーも何人かいますが、短期的には、素晴らしい記録が運によるものか才能によるものかを判断するのは困難です。しかし、ほとんどのアドバイザーは、高い利益を生み出すことよりも、高い手数料を生み出すことにはるかに優れています。実際、彼らの中核能力はセールスマンシップです。大小を問わず投資家は、彼らのサイレンの歌を聞くよりも、代わりにジャック・ボーグルの『常識投資に関する小さな本』を読むべきです。

数十年前、ベン・グレアムは、シェイクスピアの言葉を引用して、投資の失敗の責任を正確に指摘しました。「責任は、親愛なるブルータス、私たちのスターではなく、私たち自身にあります。」

年次総会年次総会は、5 月 2 日土曜日 $ ^{nd} $ に CenturyLink センターで開催されます。昨年は 39,000 人の来場者が記録を打ち立てましたが、金周年を祝う今年はさらに増加が見込まれます。午前7時のドアオープンまでにお越しください。

バークシャーの才能あふれるキャリー・ソバ氏が再び責任者となる。キャリーは 6 年前、24 歳で秘書として当社に入社しました。そして 4 年前、私は彼女に会議の司会を依頼しました。これは多くのスキルを必要とする大仕事であり、彼女はそのチャンスに飛びつきました。キャリーは動揺せず、独創的で、一緒に働く何百人もの人々の中で最高のものを引き出すことに長けています。彼女は、週末をオーナーにとって楽しく有益なものにするために喜んで協力するホームオフィスのスタッフ全員によってサポートされています。

そして、はい、私たちはまた、訪問する株主に、彼らがここにいる間に当社の製品を販売するよう努めています。実際、今年は購入可能な時間を大幅に拡大し、5 月 1 日金曜日の正午から午後 5 時までセンチュリーリンクで営業を開始します。通常の午前7時から午後4時までとなります。会議の日に。チャーリーの顔に笑顔をもたらし、真剣に買い物をしましょう。

土曜日の朝は早く起きてください。午前6時20分、それぞれ体重約1トンの2頭のテキサスロングホーン、ノーマンとジェイクが$ 10^{th} $通りをセンチュリーリンクまで進みます。彼らには、カウボーイの役割を兼ねるジャスティンブーツの幹部が数人乗ります。去勢牛に続いて、4頭の馬がウェルズ・ファーゴの駅馬車を牽引します。バークシャーはすでに飛行機、電車、自動車を販売している。当社のポートフォリオに雄牛と駅馬車を加えれば、アメリカの万能輸送会社としての当社の評判は確固たるものとなるはずです。土曜日の午前7時30分頃、第4回国際新聞投げチャレンジが開催されます。私たちの目標は再び、スローイングラインから正確に35フィートの位置にあるクレイトンホームのポーチです。私は 10 代の頃、正直に働きたいというほんの 1 つの短い浮気の中で、約 500,000 枚の書類を捨てました。だから私はかなり良いと思います。挑戦してみろ！私を辱めなさい！ペグを打ち倒してください！私よりも近くに投げを投げた人にはディリーバーを買ってあげるよ。書類は 36 ～ 42 ページあり、自分で折る必要があります (輪ゴムは使用できません)。最も優れたトスを上げた 12 歳以下の出場者に特別賞を贈呈します。デブ・ボサネックが裁判官となる。

午前 8 時 30 分に、新しいバークシャー映画が上映されます。 1 時間後、質疑応答の時間が始まります。質疑応答は (CenturyLink のスタンドでの昼食休憩を挟んで) 午後 3 時 30 分まで続きます。短い休憩の後、チャーリーと私は午後 3 時 45 分に年次総会を招集します。通常、このビジネスセッションは 30 分程度しか続きません。

ショッピングの会場は、会議に隣接する 194,300 平方フィートのホールで、そこではバークシャーの数十の子会社の製品が販売されます。金曜日に買い物が終わらなかったら、土曜日にチャーリーが話している間に抜け出して、バーゲン品をむしゃむしゃ食べましょう。素晴らしいBNSF鉄道レイアウトもチェックしてください。 84歳になった今でもワクワクします。昨年、あなたは買い物客としての役割を果たし、私たちのほとんどのビジネスは記録的な売上を記録しました。土曜日の9時間で、ジャスティンブーツは1,385足（23秒に1足）、シーズキャンディーは13,440ポンド、ウェルズラモント軍手は7,276双、そしてハインツケチャップは10,000本売れた。ハインツからマスタードの新商品が登場したので、今年はマスタードとケチャップの両方が登場します。（両方買ってください！）金曜日も営業しておりますので、各校区での新記録が期待されます。

私たちのランニングシューズ会社であるブルックスは、今回も特別な記念シューズを会議で提供する予定です。ペアを購入したら、翌日、センチュリーリンクで午前 8 時にスタートする第 3 回年次レース「バークシャー 5K」でそのシューズを着用してください。参加に関する完全な詳細は、会議の資格情報とともに送信される訪問者ガイドに記載されています。レースの参加者は、バークシャーの多くのマネージャー、取締役、従業員と一緒に走ることになります。（ただし、チャーリーと私は寝ます。）

ショッピングエリアの GEICO ブースには、全国から集まった同社のトップカウンセラーが多数配置されます。見積もりのためにお立ち寄りください。ほとんどの場合、GEICO は株主割引 (通常 8%) を提供します。この特別オファーは、当社が事業を展開する 51 の管轄区域のうち 44 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループが利用できる割引など、別の割引を受ける資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細をご持参いただき、当社の価格を確認してください。私たちは多くの人に実際のお金を節約することができます。ぜひ本の虫にアクセスしてください。約35冊の本とDVDがあり、その中には新作も数冊含まれます。昨年、多くの株主がマックス・オルソン氏が1965年に遡るバークシャー書簡を編集した本を購入し、同氏は総会用に最新版を作成した。創立50周年を記念した安価な書籍の販売も予定しております。現在作業中ですが、19 $ ^{th} $ 世紀の文書を含む幅広い歴史的資料が含まれると期待しています。

このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議とその他のイベントの両方への入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。航空会社はバークシャーの週末の料金を値上げすることがあります。遠方からお越しの場合は、カンザスシティ行きとオマハ行きの航空券の料金を比較してください。 2 つの都市間の車の移動時間は約 $2\frac{1}{2} $ 時間で、特にオマハでレンタカーを借りる予定だった場合は、カンザスシティでかなりのお金を節約できるかもしれません。夫婦で節約できる金額は 1,000 以上になる可能性があります。そのお金を私たちと一緒に使ってください。

ダッジとパシフィックの間の 72 $ ^{nd} $ ストリートにある 77 エーカーの敷地にあるネブラスカファーニチャーマートでは、再び「バークシャーウィークエンド」割引価格を実施します。昨年、会議の前後の週に、この店は 4,048 万 1,817 件の記録的な売上を記録しました。 (NFM のオマハ店の平均週数は約 900 万人です。)NFM でバークシャーの割引を受けるには、4 月 28 日火曜日から 5 月 4 日月曜日までの間に購入し、ミーティングの資格情報も提示する必要があります。この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外を設けています。ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。月曜日から金曜日、午前10時から午後9時30分まで土曜日と午前10時から午後8時まで日曜日に。午後5時30分から午後8時まで土曜日に、NFM は皆さんをピクニックに招待します。

ボルシャイムスでは、株主様限定イベントを今年も2回開催いたします。まずは18時からカクテルレセプションです。午後9時まで 5月1日金曜日。 2番目のメインガラは5月3日日曜日の午前9時から午後4時まで開催されます。土曜日は引き続き18時までの営業とさせていただきます。近年、当社の3日間の販売量は、通常宝石商にとって最高の月である12月全体の販売量をはるかに上回っています。

週末を通してボルスハイムには大勢の観客が集まるだろう。したがって、株主価格は 4 月 27 日月曜日 $ ^{th} $ から 5 月 9 日土曜日 $ ^{th} $ までご覧いただけます。この期間中、バークシャーの保有者であることを示す会議出席証明書または証券取引明細書を提示して、株主であることを証明してください。

日曜日、ボルシャイム郊外のショッピングモールで、ダラス出身の傑出したマジシャン、ノーマン・ベックが見物人を困惑させるだろう。さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏が日曜日の午後に株主との橋渡し役として参加できる予定です。お金のためにプレイしないでください。私の友人のアリエル・シンも日曜日にショッピングモールに来て、卓球で挑戦者と対戦する予定です。私がアリエルに出会ったのは彼女が9歳のときでしたが、そのときも彼女に対して得点を決めることができませんでした。現在、彼女はプリンストン大学の 2 年生で、すでに 2012 年のオリンピックに米国代表として出場しています。恥をかくことを気にしないなら、午後 1 時から彼女に対して自分のスキルをテストしてください。ビル・ゲイツと私が率先して彼女をなだめるよう努めます。

Gorat’s と Piccolo’s は、5 月 3 日日曜日に再びバークシャー株主限定でオープンします。どちらも午後 10 時まで営業し、ゴーラットは午後 1 時に開店します。そしてピッコロは午後4時に開店します。これらのレストランは私のお気に入りで、日曜日の夜に両方のレストランで食事をする予定です。覚えておいてください: Gorat’s で予約するには、4 月 1 日 (ただしそれ以前ではありません) に 402-551-3733 に電話してください。 Piccolo’s については、402-346-2865 までお電話ください。ピッコロズでは、デザートに巨大なルートビアフロートを注文しましょう。小さなものを手に入れるのは弱虫だけです。

総会では再び同じ 3 人の金融ジャーナリストに質疑応答の時間を主導してもらい、株主が電子メールで提出した質問をチャーリーと私に質問します。ジャーナリストとその電子メールアドレスは次のとおりです。キャロルルーミス氏はフォーチュン社で 60 年間勤務し、昨年退職しましたが、依然としてビジネスと財務問題の専門家であり、電子メールの宛先は [email protected] です。 CNBC の Becky Quick 氏、[email protected]。およびニューヨーク・タイムズのアンドリュー・ロス・ソーキン、[email protected]。提出された質問の中から、各ジャーナリストが最も興味深く重要だと判断した 6 つを選択します。ジャーナリストらは、質問を簡潔にし、直前に送信することを避け、バークシャー関連にし、送信する電子メールに含める質問は 2 つまでにすると、選ばれる可能性が最も高くなると言いました。 (質問された場合に自分の名前を出してほしいかどうかを、電子メールでジャーナリストに伝えてください。)

バークシャーをフォローする3人のアナリストからなるパネルも参加する予定だ。今年の保険スペシャリストは、Dowling & Partners の Gary Ransom 氏です。当社の保険以外の事業に関する質問は、Ruane, Cunniff & Goldfarb の Jonathan Brandt および Morningstar の Gregg Warren から行われます。私たちの希望は、アナリストやジャーナリストが、私たちのオーナーの投資に対する理解と知識をさらに高めるような質問をしてくれることです。

チャーリーも私も、これから向かう疑問については手がかりも得られないだろう。確かに厳しいものもあるでしょうが、それが私たちの好みです。全体として、少なくとも 54 の質問が予想されており、アナリストとジャーナリストからそれぞれ 6 質問、聴衆から 18 質問が可能です。（昨年は合計 62 名でした。）聴衆からの質問者は、年次総会当日の朝 8 時 15 分に行われる 11 組の抽選によって選ばれます。アリーナとメインオーバーフロールームに設置された 11 個のマイクのそれぞれが、いわば抽選を主催します。私はオーナーの知識の獲得について話していますが、チャーリーと私は、すべての株主がバークシャーが発表する新しい情報に同時にアクセスできるべきであり、それを分析するための十分な時間をとるべきであると信じていることを思い出させてください。これが、私たちが財務データを金曜日の遅い時間か土曜日の早い時間に発表するように努めている理由であり、年次総会が常に土曜日に開催されている理由でもあります。当社は大規模な機関投資家やアナリストと一対一で話すことはなく、他のすべての株主と同様に扱います。

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私たちは、文字通り何千人ものオマハの住民や企業から、会議の時間に素晴らしいサポートを受けています。今年は記録的な入場者数が予想されるため、ホテルの客室不足が懸念されています。その起こり得る問題に対処するために、Airbnb は集合時間前後の期間の物件を取得するために特別な努力をしており、幅広い宿泊施設を提供する予定です。 Airbnbのサービスは、オマハで1泊だけを予定しており、昨年いくつかのホテルが宿泊客に最低3泊分の料金を支払うよう求めていたことを知っている株主にとっては特に役立つかもしれない。それは高価になります。予算が限られている人は、Airbnb のウェブサイトをチェックしてください。

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正当な理由から、私は定期的に当社の運営マネージャーの功績を称賛しています。彼らは、あたかも自分たちが家族が所有する唯一の資産であるかのようにビジネスを運営する、まさにオールスターです。私は、当社の経営者の考え方も、大規模な公開会社と同様に株主志向であると信じています。私たちのマネージャーのほとんどは経済的に働く必要がありません。ビジネスの「ホームラン」を打つ喜びは、彼らにとって給料と同じくらい大きな意味を持ちます。しかし、同様に重要なのは、当社のオフィスで私と一緒に働く 24 人の男女です。このグループは、多数の SEC およびその他の規制要件に効率的に対処し、24,100 ページにわたる連邦所得税申告書を提出し、3,400 件の州税申告書の提出を監督し、無数の株主やメディアの問い合わせに対応し、年次報告書を作成し、国内最大の年次総会の準備をし、理事会の活動を調整します。リストは数え切れないほどあります。

彼らはこれらすべての業務を明るく、信じられないほど効率的に処理してくれるので、私の生活は楽で楽しいものになっています。彼らの取り組みは、厳密にバークシャーに関連する活動を超えています。昨年、彼らは、学生をオマハに送り込んで私との質疑応答を行った 40 の大学（200 人の応募者から選ばれた）に対応しました。彼らはまた、私が受け取るあらゆる種類のリクエストに対応し、旅行の手配をしてくれ、さらには昼食にハンバーガーとフライドポテト（もちろんハインツのケチャップが塗ってあります）を買ってきてくれます。これに勝る CEO はいない。本当に毎日タップダンスをして通勤したい気分です。

昨年、年次報告書のために、私たちは 48 年間続いた「写真禁止」ポリシーを廃止しました。私が柔軟性がないと誰が言うでしょうか? – そして、クリスマスランチのときに撮られた、素晴らしいホームオフィススタッフの写真を掲載しました。私はギャングたちに、彼らが公共の場にさらされることになると警告しなかったので、彼らは最高の日曜日を過ごすことができなかった。今年は別の話でした。見開きページには、誰かが注目するだろうと私たちのグループがどのように見えるかが表示されます。どのような服装をしていても、彼らのパフォーマンスは驚くべきものです。

5 月 2 $ ^{nd} $ に彼らに会いに来て、キャピタリストのためのウッドストックをお楽しみください。

2015 年 2 月 27 日

ウォーレン・E・バフェット

取締役会長

バークシャー・ハサウェイ社の買収基準以下の基準をすべて満たすビジネスについて、校長またはその代表者からの意見をお待ちしています。

(1) 大規模な購入 (事業が当社の既存部門のいずれかに適合しない限り、税引前利益少なくとも 7,500 万ドル)、

(2) 一貫した収益力を実証している (将来の予測は当社にとって関心がなく、また「好転」状況にも関心がない)、

(3) 負債をほとんどまたはまったく使用せずに、高い自己資本利益率を上げている企業、

(4) 適切な管理（供給できません）、

(5) 単純なビジネス（テクノロジーが多すぎると理解できなくなる）、

(6) 提示価格 (価格が不明の場合、たとえ事前であっても取引について話すことで、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。

会社が大きければ大きいほど、私たちの関心は大きくなります。私たちは50億ドルから200億ドルの範囲で買収をしたいと考えています。ただし、当社は一般の株式市場での購入に関する提案を受け取ることには興味がありません。

私たちは不親切な買収行為は行いません。私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。当社は現金で購入することを好みますが、提供するのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られる場合は株式の発行を検討します。当社はオークションには参加しません。

チャーリーと私は、テストに及ばない買収について頻繁に相談を受けます。コリーの購入に興味があると宣伝すると、多くの人がコッカースパニエルを売りたいと電話してくることがわかりました。カントリーソングの一節は、新しい事業、方向転換、オークションのような販売に対する私たちの感情を表しています。「電話が鳴らなければ、それが私だとわかるでしょう」。

バークシャー - 過去、現在、未来

はじめに1964年5月6日、当時シーベリー・スタントンという男が経営していたバークシャー・ハサウェイは、自社株225,000株を1株当たり11.375ドルで買い取ると申し出る書簡を株主に送った。私はその手紙を期待していました。価格には驚きました。

このときバークシャーの発行済株式数は1,583,680株となった。これらの約 7% は、私が管理していた投資会社であるバフェットパートナーシップリミテッド (「BPL」) が所有しており、私の純資産のほぼすべてがそこにありました。公開買い付けが郵送される少し前に、スタントンは私に、BPL が保有株をどのくらいの価格で売却するのか尋ねてきました。私が 11.50 ドルと答えると、彼は「分かった、契約ができた」と言った。その後、バークシャーから8ポイント減額を提案する書簡が届いた。私はスタントンの態度に憤慨し、優しくしませんでした。

それは途方もなく愚かな決定でした。

当時、バークシャーは北部の繊維メーカーで、ひどい経営に陥っていました。同社が属する業界は、比喩的にも物理的にも南に向かっていました。そしてバークシャーはさまざまな理由から方針を変えることができなかった。

業界の問題は長い間広く理解されていたにもかかわらず、それは真実でした。バークシャー自身の1954年7月29日の取締役会議事録には、「ニューイングランドの繊維産業は40年前から廃業し始めた。戦時中にこの傾向は止められた。需要と供給のバランスがとれるまでこの傾向は続くはずだ」という厳しい事実が説明されている。その取締役会から約 1 年後、バークシャーファインスピニングアソシエイツとハサウェイマニュファクチャリング (どちらも 19 $^{th}$ 世紀にルーツを持つ) が提携し、今日の社名になりました。 14 の工場と 10,000 人の従業員を擁する合併会社は、ニューイングランドの繊維業界の巨人となりました。しかし、両経営陣が合併合意とみなしたものは、すぐに自殺協定に変わった。統合後の 7 年間、バークシャーは全体として赤字で運営され、純資産は 37% 減少しました。

一方、同社は９工場を閉鎖し、清算金を自社株買いに充てることもあった。そしてそのパターンが私の注意を引きました。

私は 1962 年 12 月に BPL の最初のバークシャー株を購入し、さらなる閉鎖とさらなる買い戻しを予想しました。当時、株式は7.50ドルで販売されており、1株当たりの運転資本10.25ドル、簿価20.20ドルから大幅に割り引かれていた。その価格で株を買うのは、一服残った捨てられた葉巻の吸い殻を拾うようなものだった。たとえ切り株が醜くて湿っていたとしても、パフは無料になるでしょう。しかし、その一時的な喜びを享受すると、それ以上は期待できなくなりました。

バークシャーはその後もこの計画に固執した。すぐにさらに 2 つの工場を閉鎖し、1964 年 5 月の動きでは、閉鎖の収益で株式の買い戻しに着手した。スタントンが提示した価格は、当初の購入価格の 50% 以上でした。そこにありました - 私の無料のパフは私を待っていました、その後私は他の捨てられた吸い殻を探して他の場所を探すことができました。

その代わりに、スタントンの彫刻にイライラした私は彼の申し出を無視し、積極的にバークシャー株を買い増し始めました。1965 年 4 月までに、BPL は 392,633 株 (当時の発行済株式数 1,017,547 株のうち) を所有し、5 月初旬の取締役会で私たちは正式に会社の経営権を取得しました。シーベリーと私の子供じみた行動を通じて、結局のところ、私たちのどちらにとっても 8 分の 1 は何だったのでしょうか? – 彼は職を失い、私は BPL の資本の 25% 以上を、私がほとんど知らなかったひどいビジネスに投資していることに気づきました。私は車を捕まえる犬になった。

バークシャーの営業損失と自社株買いにより、1964年度末の純資産は1955年の合併時の5,500万ドルから2,200万ドルに減少した。繊維事業には 2,200 万ドル全額が必要でした。同社には余分な現金がなく、銀行に 250 万ドルの借金がありました。 (バークシャーの 1964 年の年次報告書は 130 ～ 142 ページに再掲載されています。)

しばらくの間、私は幸運に恵まれました。バークシャーはすぐに 2 年間良好な経営環境を享受しました。さらに良いことに、同社は初期の悲惨な業績から生じた多額の繰越欠損金を抱えていたため、当時の利益には所得税が課されなかった。

そして新婚旅行は終わった。 1966年から18年間、私たちは繊維事業に絶えず奮闘しましたが、すべて無駄でした。しかし、頑固さ、つまり愚かさでしょうか？ – 限界があります。 1985年、私はついにタオルを投げ込み、事業を終了しました。

BPL のリソースの多くを瀕死のビジネスに投入するという最初の間違いにもめげず、私はすぐに間違いをさらに悪化させました。実際、二度目の失敗は最初の失敗よりもはるかに深刻で、最終的には私のキャリアの中で最も大きな代償を払うことになった。1967年の初め、私はバークシャーに860万ドルを支払って、小規模だが有望なオマハ拠点の保険会社ナショナル・インデムニティ・カンパニー（「NICO」）を買収させた。（この取引には小さな姉妹会社も含まれていました。）保険は私の得意分野でした。私はこの業界を理解しており、好きでした。

NICO のオーナーであるジャックリングウォルトは長年の友人で、私、つまり私個人に売りたいと考えていました。彼の申し出は決してバークシャーを意図したものではなかった。では、なぜ私は BPL ではなくバークシャーのために NICO を購入したのでしょうか? 私はその質問について 48 年間考えてきましたが、まだ良い答えを見つけていません。ただ重大な間違いを犯してしまいました。

もしBPLが買収者だったら、私のパートナーと私は、バークシャーという会社を築く基礎を形成する運命にあった素晴らしいビジネスの100％を所有していただろう。さらに、織物事業に投獄された非生産的な資金によって、当社の成長はほぼ 20 年間妨げられることはなかったでしょう。最後に、その後の当社の買収は、当社が何の義務も負っていなかったバークシャーの従来の株主が 39% 所有するのではなく、私のパートナーと私が全額所有することになっていたでしょう。これらの事実に直面したにもかかわらず、私は優良企業 (NICO) の 100% を 61% 所有のひどい企業 (バークシャー・ハサウェイ) と結婚させることを選択し、最終的には 1,000 億ドルほどを BPL パートナーから見ず知らずのグループに流用することになりました。

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もう 1 つ告白してから、もっと楽しい話題に移ります。1975 年に私がニューイングランドの別の繊維会社であるワウムベックミルズを買収したことを信じられますか? もちろん、買収価格は、私たちが受け取った資産と、バークシャーの既存の繊維事業との予想される相乗効果に基づいて「お買い得」でした。それにもかかわらず、驚くべきこと、驚くべきことですが、ワウムベックは大惨事となり、数年後に工場は閉鎖されなければなりませんでした。そして朗報です。北部の繊維産業がついに絶滅しました。私がニューイングランドを徘徊しているのを目撃されたと聞いても、もうパニックになる必要はありません。

チャーリーが私を正してくれる

私の葉巻の吸い殻戦略は、少額の資金を運用している間は非常にうまくいきました。実際、1950 年代に私が何十回も無料でパフを手に入れたおかげで、その 10 年は相対的および絶対的な投資パフォーマンスの両方で私の人生の中で最高のものになりました。

しかし、それでも私は葉巻の吸い殻についてはいくつかの例外を設けましたが、最も重要なものはGEICOでした。 1951 年に、後に同社の CEO となる素晴らしい人物であるロリマー・デイビッドソンと交わした会話のおかげで、私は GEICO が素晴らしいビジネスであることを知り、すぐに 9,800 ドルの純資産の 65% を同社の株式に投資しました。しかし、初期の頃の私の利益のほとんどは、バーゲン価格で取引されていた平凡な企業への投資によるものでした。ベン・グラハムが私にそのテクニックを教えてくれましたが、それはうまくいきました。

しかし、このアプローチの大きな弱点が徐々に明らかになりました。葉巻の吸い殻投資はある程度までしか拡張可能ではありませんでした。多額の金額では決してうまくいきません。

さらに、安い価格で購入された限界企業は短期投資としては魅力的かもしれないが、大規模で永続的な企業を構築するには間違った基盤である。結婚相手を選ぶには、デートよりも明らかに厳しい基準が必要です。（注目すべきは、バークシャーは非常に満足のいく「日付」だったということだ。シーベリー・スタントンの11.375ドルの当社株のオファーに応じていたら、BPLのバークシャーへの投資に対する加重年間収益率は約40％になっていただろう）。

*** *** *** ***私の葉巻吸いの習慣を断ち切り、巨大な規模と満足のいく利益を組み合わせることができるビジネスを構築するための方向性を設定するのに、チャーリー・マンガーがかかりました。チャーリーは私が今住んでいる場所から数百フィート離れたところで育ち、若い頃は私と同じように祖父の食料品店で働いていました。それにもかかわらず、私がチャーリーに会うのは 1959 年で、チャーリーがロサンゼルスを本拠地とするためにオマハを離れてからずっと後でした。当時私は 28 歳、彼は 35 歳でした。私たちを紹介してくれたオマハの医師は、私たちが意気投合するだろうと予測し、その通りになりました。

私たちの年次総会に出席したことがある方なら、チャーリーが幅広い才気、驚異的な記憶力、そして確固たる意見を持っていることをご存知でしょう。私自身は決して希望的観測をしているわけではありませんし、意見が合わないこともあります。しかし、56年間、私たちは一度も議論したことがありません。私たちの意見が異なるとき、チャーリーはたいてい次のように言って会話を終わらせます。「ウォーレン、よく考えてみたら、あなたは賢くて私が正しいから、あなたも私に同意するでしょう。」

チャーリーについてほとんどの人は知りませんが、彼の情熱の中に建築があるということです。チャーリーは弁護士としてキャリアをスタートしましたが（時給は 15 ドルでした）、ロサンゼルス近郊で 5 つのアパートプロジェクトを設計し建設することで、30 代で初めて実際にお金を稼ぎました。同時に、彼は約 55 年後の現在住んでいる家を設計しました。（私と同じように、チャーリーも自分の環境が幸せであれば動じることはできません。）近年、チャーリーはスタンフォード大学とミシガン大学で大規模な複合寮を設計し、91歳になった現在、別の大きなプロジェクトに取り組んでいます。

しかし、私の観点から見ると、チャーリーの最も重要な建築上の偉業は、今日のバークシャーの設計でした。彼が私に与えてくれた青写真は単純だった。公正な企業を素晴らしい価格で買収することについてのこれまでの知識は忘れてください。その代わりに、素晴らしいビジネスを公正な価格で購入しましょう。私の行動を変えるのは簡単なことではありません（家族に聞いてください）。私はチャーリーの意見なしでもそれなりの成功を収めていたのに、ビジネススクールに一日も通ったことがない弁護士の言うことになぜ耳を傾ける必要があるのだろうか（まあ、私は三回通っていたのに）。しかし、チャーリーは私にビジネスと投資に関する格言を飽きることなく繰り返し、彼の論理は反論の余地がありませんでした。その結果、バークシャーはチャーリーの青写真に従って建設されました。私の役割はゼネコンの役割であり、バークシャーの子会社の CEO が下請け業者として実際の仕事を行っていました。

1972 年はバークシャーにとって転換点でした (とはいえ、私自身が時折後退したわけではありません。1975 年にワウムベックを買収したことを思い出してください)。そのとき私たちは、チャーリー、私、バークシャーが主要な株式を保有し、後にバークシャーに合併された会社であるシーズ・キャンディ・フォー・ブルー・チップ・スタンプを買収する機会がありました。

See’s は、西海岸の伝説的な箱入りチョコレートの製造小売業者で、当時、純有形資産はわずか 800 万ドルしか利用していないにもかかわらず、税引き前で年間約 400 万ドルの収益を上げていました。さらに、同社は貸借対照表には現れていない巨大な資産を持っていました。それは、同社に大きな価格決定力を与えた、広範で永続的な競争上の優位性です。この強さは、時間の経過とともにシーの収益に大きな利益をもたらすことはほぼ確実でした。さらに良いのは、これらはわずかな追加投資だけで実現できることです。言い換えれば、シーズは今後数十年間にわたって現金を噴出させることが期待できるということだ。See’sを経営する一族は事業のために3,000万ドルを望んでいたが、チャーリーはそれはそれだけの価値があると正しく言った。しかし、私は 2,500 万ドル以上は払いたくなかったし、その金額であってもそれほど乗り気ではありませんでした。（純有形資産の 3 倍の価格を見て、私はゴクゴクと飲みました。）私の見当違いの用心深さが、素晴らしい買い物を失敗させていたかもしれません。しかし幸運なことに、売り手は私たちの2,500万ドルの入札に応じることを決めました。

現在までに、シーズは税引前で 19 億ドルの収益を上げており、その成長に必要な追加投資はわずか 4,000 万ドルです。こうしてシーズは巨額の分配を行うことができ、バークシャーが他の事業を買収するのに役立ち、その企業自体が多額の分配可能な利益を生み出した。（ウサギの繁殖を想像してください。）さらに、See’s の実際の活動を観察することで、強力なブランドの価値についてビジネスに関する知識を得ることができ、他の多くの収益性の高い投資にも目を向けることができました。

* * * *

チャーリーの青写真でも、ワウムベック以来、私はたくさんの間違いを犯してきました。最も恐ろしいのはデクスター・シューでした。 1993 年に私たちがこの会社を買収したとき、その会社は素晴らしい業績を残していましたが、私には決して葉巻の吸い殻のようには見えませんでした。しかし、その競争力は外国との競争によりすぐに失われてしまった。そして、私はそれが来るとはまったく思っていませんでした。

その結果、バークシャーはデクスターに4億3,300万ドルを支払い、すぐにその価値はゼロになった。しかし、GAAP 会計では私の間違いの大きさを記録することはできません。実際のところ、私は現金ではなくバークシャー株をデクスターの売り手に渡しており、購入に使用した株は現在約57億ドルの価値がある。経済的大惨事として、これはギネス世界記録に登録されるに値します。その後の私の失敗のいくつかには、バークシャー株を利用して、利益がただだらだらと続く運命にあった企業を買収することも含まれていました。この種の間違いは致命的です。素晴らしい企業（バークシャーは間違いなくそうです）の株式を、まあまあの企業の所有権と交換することは、価値を取り返しのつかないほど破壊します。

また、バークシャーが株式を所有していた企業がこの間違いを犯したことで、当社は財政的にも打撃を受けました（私が取締役を務めている間にも時々間違いが発生しました）。多くの場合、CEO は基本的な現実に盲目であるように見えます。つまり、買収で譲渡する株式の本質的価値は、受け取るビジネスの本質的価値を超えてはなりません。

投資銀行家が買収候補者の取締役会に株式交換取引を提示する際に、この極めて重要な計算を数値化しているのを私はまだ見たことがない。その代わりに、銀行家の焦点は、現在買収に対して支払われている「慣習的な」市場価格に対するプレミアム（買収の魅力を評価するまったく愚かな方法）や、その取引が買収者の一株当たり利益を増加させるかどうか（それ自体が決定的なものではないはずである）を説明することにあるだろう。希望する一株当たりの数字を達成しようと努力する中で、息切れするCEOとその「助っ人」はしばしば空想的な「相乗効果」を思いつきます。（長年にわたって19社の取締役を務めてきた私は、「ディスシナジー」について言及されたのを一度も聞いたことがない。ただし、取引が成立した後はそうした事例を数多く目撃している。）米国の取締役会では、現実を正直に当初の予測と比較する買収の事後分析は稀である。むしろ、それらは標準的な慣行となるべきです。私がいなくなってからもずっと後、バークシャーのCEOと取締役会は、買収で株式を発行する前に本質的価値の計算を慎重に行うことを約束できます。 100 ドル紙幣を 80 ドル紙幣と交換して金持ちになることはできません (たとえアドバイザーがその交換を支持する高価な「公正」意見を渡したとしても)。

* * * *

全体として、バークシャーの買収はうまくいきました。いくつかの大規模な買収の場合は非常にうまくいきました。市場性のある有価証券への投資も同様です。後者は常に市場価格で貸借対照表上で評価されるため、未実現利益を含むあらゆる利益は直ちに当社の純資産に反映されます。しかし、私たちが完全に購入した事業は、たとえ帳簿価額より何十億ドルも高く売却できたとしても、貸借対照表上で再評価されることは決してありません。バークシャーの子会社価値の未記録の増加は巨額となり、過去10年間で特に速いペースで増加した。

チャーリーの話を聞いたことが功を奏した。

今日のバークシャー

バークシャーは現在、広大な複合企業体となっており、常にさらなる拡大を目指している。

複合企業体は投資家の間でひどい評判を持っていることを認識すべきである。そして彼らはそれを十分に受けるべきです。まず最初に、なぜ彼らが犬小屋にいるのかを説明し、次になぜ複合企業の形態がバークシャーに巨大かつ永続的な利点をもたらすのかについて説明します。私がビジネスの世界に入って以来、複合企業は何度か極度の人気を博しましたが、その最も愚かな時期は 1960 年代後半に起こりました。当時の複合企業の CEO の訓練は単純でした。性格、昇進、または疑わしい会計によって、そして多くの場合、その 3 つすべてによって、これらの経営者は新興複合企業の株価を、たとえば利益の 20 倍にまで押し上げ、その後、できるだけ早く株式を発行して、利益の 10 倍程度で販売されている別の企業を買収しました。彼らはすぐに買収に「プール」会計を適用し、基礎となる事業に一銭も変化を与えずに、自動的に一株利益を増加させ、その上昇を経営の天才の証拠として利用した。次に彼らは投資家に対し、この種の人材が買収企業の株価倍率の維持、さらには向上を正当化すると説明した。そして最後に、彼らはこの手順を際限なく繰り返し、それによって一株あたりの利益が増え続けることを約束しました。

1960 年代が経過するにつれて、ウォール街とこのホーカスポーカスへの熱意はさらに強まりました。ストリートの住人たちは、一株利益の上昇を図るために疑わしい策略が用いられるとき、特にこうした曲芸が投資銀行家に巨額の手数料を発生させる合併を生み出す場合には、いつでも不信感を保留する用意ができている。監査人たちはコングロマリットの会計処理に進んで聖水を注ぎ、時には数字をさらに高める方法について提案さえした。多くの人にとって、あぶく銭があふれ出たことで倫理的感覚が洗い流されてしまいました。拡大する複合企業の一株あたりの利益の増加は、株価の違いを活用することで得られたため、その CEO は、低い利益倍数で販売する事業を探す必要がありました。もちろん、これらは、長期的な見通しが乏しい、平凡なビジネスであるという特徴がありました。この底物漁へのインセンティブは、通常、複合企業の基盤となるビジネスの集合体をますますジャンクなものへと導きました。投資家にとってそれはほとんど問題ではなかった。投資家が利益増加のために注目したのは取引速度とプール会計だった。

その結果生じた合併活動の嵐は、熱心なマスコミによって煽られた。 ITT、リットン・インダストリーズ、ガルフ・アンド・ウェスタン、LTVなどの企業がもてはやされ、そのCEOは有名人になりました。（これらかつて有名だった複合企業体は、今ではもうなくなって久しい。ヨギ・ベラが言ったように、「すべてのナポレオンはウォーターゲート事件に遭遇する」）。

当時、あらゆる種類の会計上の不正行為（その多くはばかばかしいほど透明性のあるもの）は許されたり無視されたりしていました。実際、拡大するコングロマリットの指揮に会計の達人がいることは、非常にプラスであると考えられていました。そのような場合の株主は、事業の経営実態がどれほど悪化しても、報告される収益が決して失望することはないと確信することができました。

1960年代後半、私はある買収的なCEOが自分の「大胆で想像力豊かな会計」を自慢する会議に出席した。聞いていたアナリストのほとんどは、業績がどのようなものであれ、予測が確実に達成される経営者を見つけたとみなして、賛成のうなずきで応じた。しかし、やがて時計が12時を打つと、すべてがカボチャとネズミに変わりました。チェーンレターモデルと同様に、割高な株式の連続発行に基づくビジネスモデルは、富を確実に再分配するが、決して富を生み出すものではないことが再び明らかになった。それにもかかわらず、両方の現象は我が国で定期的に開花します - それはすべてのプロモーターの夢です - しかし、それらはしばしば慎重に作られた変装をして現れます。結末はいつも同じです。お金はだまされやすい人から詐欺師へと流れます。そして株の場合、チェーンレターとは異なり、乗っ取られる金額は驚くべきものになる可能性がある。

BPLもバークシャーも、株式発行に熱心な企業に投資したことはありません。このような行動は、昇進志向の経営陣、脆弱な会計、割高な株価、そして、あまりにも多くの場合、完全な不正行為を示す最も確実な指標の 1 つです。

では、チャーリーと私はバークシャーの複合企業構造の何がそんなに魅力的だと感じているのでしょうか? ケースを簡単に言うと、複合企業の形態が賢く利用されれば、長期的な資本増加を最大化するための理想的な構造となります。

資本主義の宣伝された美徳の 1 つは、資金が効率的に割り当てられることです。その主張は、市場は有望な企業に投資を振り向け、衰退する運命にある企業には投資を拒否するだろうというものだ。それは真実です。あらゆる行き過ぎを考慮しても、市場主導の資本配分は通常、他の選択肢よりもはるかに優れています。

それにもかかわらず、資本の合理的な移動にはしばしば障害が存在します。 1954年のバークシャー議事録が明らかにしたように、繊維産業内の資本撤退は明らかであるはずであったが、経営陣の無駄な希望と私利のせいで何十年も遅れていた。実際、私自身も、時代遅れの繊維工場の放棄をあまりにも長い間遅らせてきました。傾きつつある事業に資金を投入しているCEOが、その資本を無関係な活動に大規模に再配分することを選択することはめったにない。この種の動きには通常、長年勤務した従業員を解雇し、間違いを認める必要がある。さらに、再配置の仕事を引き受けたいと思っていたとしても、CEO がそれを担当したいと思うマネージャーである可能性は低いでしょう。

株主レベルでは、個人投資家が企業や業界間で資本を再配分しようとする際に税金と摩擦コストが重くのしかかります。非課税の機関投資家であっても、資金移動には通常仲介業者が必要となるため、多大なコストに直面します。高価な趣味を持つ多くの口が、その中には投資銀行家、会計士、コンサルタント、弁護士、そしてレバレッジド・バイアウト・オペレーターのような資本再配分者など、お金を与えてほしいと叫びます。お金をシャッフルする人は安くはありません。

対照的に、バークシャーのような複合企業は、合理的かつ最小限のコストで資本を配分できる完璧な立場にあります。もちろん、フォーム自体が成功を保証するものではありません。私たちはたくさんの間違いを犯してきましたが、これからも間違いを犯すでしょう。しかし、当社の構造上の利点は恐るべきものです。

バークシャーでは、税金やその他のコストをほとんど発生させずに、追加投資の機会が限られている企業から、より有望な他のセクターに巨額の資金を移すことができます。さらに、私たちは特定の業界との生涯にわたる関わりによって生み出された歴史的な偏見がなく、現状維持に既得権益を持つ同僚からの圧力にさらされることもありません。それは重要です。もし馬が投資決定をコントロールしていたら、自動車産業は存在しなかったでしょう。当社が持つもう 1 つの大きな利点は、素晴らしいビジネスの一部、別名普通株を購入できることです。それはほとんどの経営者にとって受け入れられる行動方針ではありません。私たちの歴史を通じて、この戦略的代替案が非常に役立つことが証明されてきました。幅広い選択肢が常に意思決定を鋭くします。私たちが株式市場から毎日提供されるビジネスは、確かに断片的にですが、多くの場合、同時に提供されるビジネス全体よりもはるかに魅力的です。さらに、市場性のある有価証券から得た利益により、当社の財務能力を超えていたであろう大規模な買収を行うことができました。

事実上、世界はバークシャーのカキであり、ほとんどの企業に現実的に開かれている機会をはるかに超えた幅広い機会を私たちに提供してくれる世界です。もちろん、経済的見通しを評価できる企業に限定されます。そして、これは深刻な限界です。チャーリーも私も、非常に多くの企業が 10 年後にどうなっているか全く分かりません。しかし、その制限は、単一の業界に限定された経験を持つ経営者が負担する制限よりもはるかに小さいです。それに加えて、当社は、単一業界の限られた可能性によって制約を受けている多くのビジネスよりも、はるかに大きな規模に利益を上げて拡大することができます。シーズ・キャンディーがそのささやかな資本要件に比べて莫大な収益を上げていたことは先ほど述べました。もちろん、これらの資金を賢く使ってキャンディ事業を拡大したいと考えていました。しかし、そうしようとする私たちの多くの試みはほとんど無駄でした。そのため、税金の非効率性や摩擦コストを発生させることなく、シーズが生み出した余剰資金を他の事業の買収に役立ててきました。もしSee’sが独立した企業のままであったなら、その収益は、場合によっては高額な税金によって、そしてほとんどの場合、多大な摩擦コストや代理店コストによって大幅に消耗した後、再展開のために投資家に分配されなければならなかったであろう。

バークシャーには、ここ数年でますます重要になってきているもう 1 つの利点があります。それは、バークシャーが現在、多くの優れた企業のオーナーやマネージャーに選ばれる本拠地であることです。

成功した事業を所有する家族が売却を検討する場合、複数の選択肢があります。多くの場合、最善の決断は何もしないことです。人生には、自分がよく理解しているビジネスが成功することよりも悪いことがあります。しかし、ウォール街がじっと座ることを推奨することはめったにありません。（床屋に散髪が必要かどうか尋ねないでください。）

家族の一部が売却を希望し、他の人が継続を希望する場合、株式公開が理にかなっていることがよくあります。しかし、所有者が全額を現金化したい場合、通常は 2 つの方法のいずれかを検討します。1つ目は、両社の統合によって「相乗効果」が得られる可能性に唾液を垂らしている競合他社への売却だ。この買い手は常に、売り手の多数の関係者、つまり所有者のビジネス構築を手伝ってくれた人たちを手放すことを考えています。しかし、思いやりのある飼い主は、多くの場合、長年の仲間が「彼女は金鉱を手に入れ、私はシャフトを手に入れた」と古い田舎歌を悲しそうに歌っているところを離れたくありません。

売り手にとっての第二の選択肢はウォール街の買い手です。数年間、これらの購入者は自らを正確に「レバレッジド・バイアウト会社」と呼んでいました。 1990 年代初頭にこの用語が悪名になったとき、RJR と Barbarians at the Gate を覚えていますか? – これらの買い手たちは急いで自分たちを「プライベート・エクイティ」と呼び直した。

名前は変わったかもしれないが、事実上すべてのプライベート・エクイティの購入において、資本が劇的に減少し、負債が積み重なるというだけだ。実際、プライベート・エクイティの買い手が売り手に提示する金額は、買い手が買収された企業に課すことができる負債の最大額を評価することによって部分的に決定されます。

その後、物事が順調に進み、資本が蓄積され始めると、レバレッジを活用した買取ショップは、多くの場合、新たな借入によって再レバレッジを図るようになります。その後、通常、収益の一部を巨額の配当金の支払いに使用し、資本が大幅に下落し、場合によってはマイナスの数字にまで落ち込むこともあります。

実際、多くのプライベート・エクイティ購入者にとって「株式」は汚い言葉です。彼らが愛するものは借金です。そして、現在、負債は非常に安価であるため、これらの買い手は頻繁に最高額を支払うことができます。その後、ビジネスは、多くの場合、レバレッジを活用した別の買い手に再販されます。事実上、ビジネスは商品になります。バークシャーは、売却を希望する事業主に第 3 の選択肢を提供します。それは、会社の人材と文化が保持される永住地です (ただし、場合によっては経営陣の交代が必要になります)。さらに、当社が買収した事業は財務力と成長能力を劇的に向上させます。銀行やウォール街のアナリストと取引する時代も永遠に終わりました。

売り手の中にはこうしたことを気にしない人もいます。しかし、売り手がそうした場合、バークシャーには多くの競争がありません。

時々、専門家がバークシャーに一部の事業をスピンオフするよう提案する。これらの提案は意味がありません。私たちの企業は、独立した企業としてよりも、バークシャーの一部としての価値が高くなります。その理由の 1 つは、企業間または新しい事業への資金移動を即座に税金なしで行えることです。さらに、業務が分離されている場合、特定のコストが全額または部分的に重複して発生します。最も明白な例は次のとおりです。バークシャーは単一の取締役会に名目コストを負担しています。数十の子会社が分割された場合、取締役にかかる総コストは高騰するでしょう。規制や管理の支出も同様です。

最後に、当社は子会社 B を所有しているため、子会社 A にとって重要な節税効果が得られる場合があります。たとえば、当社の公益事業が利用できる特定の税額控除は、当社がバークシャーの他の事業で巨額の課税所得を生み出しているためにのみ現在実現可能です。これにより、バークシャー・ハサウェイ・エナジーは、風力発電や太陽光発電プロジェクトの開発において、ほとんどの公益事業会社よりも大きな優位性を得ることができた。投資銀行家は、行動の対価として報酬を受け取っているため、買収者に対し、上場企業の市場価格に20％から50％のプレミアムを支払うよう常に求めている。銀行家は買主に対し、そのプレミアムは「支配価値」と、買収者のCEOが指揮を執った後に起こる素晴らしい出来事を考慮して正当であると告げる。（この主張に異議を唱える買収に飢えたマネージャーがいるでしょうか？）

数年後、真顔の銀行家たちが再び現れ、「株主価値を解放する」ために以前の買収をスピンオフするよう熱心に主張した。もちろん、スピンオフは、何の補償金も支払わずに、所有会社からその名目上の「支配価値」を剥奪することになる。銀行家らは、分社化された会社は、親会社の息苦しい官僚主義から解放され、経営陣がより起業家的になるため、繁栄するだろうと説明している。 (先ほど会った有能な CEO についてはこれくらいです。)

売却会社が後にスピンオフ事業を再取得したい場合、おそらくその特権に対して多額の「支配」プレミアムを支払うよう銀行家から再び促されるだろう。 (銀行友愛団体によるこの種の精神的な「柔軟性」により、手数料が発生する取引ではなく、手数料が取引につながることが多すぎるという意見が生まれました。)

もちろん、いつかバークシャーのスピンオフや売却が規制当局から要求される可能性もある。バークシャーは 1979 年にこのようなスピンオフを実行しました。このとき、銀行持株会社に対する新たな規制により、イリノイ州ロックフォードに所有していた銀行の売却が余儀なくされました。しかし、自主的なスピンオフは当社にとって意味がありません。当社は支配価値、資本配分の柔軟性、そして場合によっては重要な税制優遇を失うことになります。現在当社の子会社を見事に経営しているCEOたちは、バークシャーの所有権から得られる運営上および財務上の利点を考慮すると、スピンオフ事業を運営する場合と同様に効率的に活動するのは難しいだろう。さらに、親会社とスピンオフ事業が分離されると、統合したときよりもある程度大きなコストが発生する可能性があります。

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スピンオフの本題から離れる前に、前述した複合企業から学ぶべき教訓、つまり LTV を見てみましょう。ここで要約しますが、経済的な話が好きな人は、D マガジンの 1982 年 10 月号に掲載されたジミーリンに関する記事を読んでください。インターネットで調べてみましょう。

多くの企業の混乱を経て、Ling は 1965 年にわずか 3,600 万ドルの売上高だった LTV を、わずか 2 年後にはフォーチュン 500 リストの 14 位にまで押し上げました。注目すべきは、リン氏が経営手腕を発揮したことが一度もなかったということだ。しかし、チャーリーは昔、自分を過大評価する人間を決して過小評価しないようにと私に言いました。そして、その点において、リンは匹敵するものはありませんでした。

リン氏が「プロジェクトの再展開」と名付けた戦略は、大企業を買収し、そのさまざまな部門を部分的に分離することであった。 LTV の 1966 年の年次報告書の中で、彼はその後に起こる魔法について次のように説明しました。「最も重要なことは、買収は 2 プラス 2 が 5 (または 6) に等しい公式のテストを満たさなければならないということです。」マスコミ、大衆、そしてウォール街はこの種の話が大好きだった。1967 年、リン氏はゴルフ用品や医薬品にも関心を持っていた巨大な食肉加工業者であるウィルソン社を買収しました。その直後、彼は親会社をウィルソン・アンド・カンパニー（食肉加工）、ウィルソン・スポーツ・グッズ、ウィルソン・ファーマシューティカルズの3つの事業に分割し、それぞれ部分的にスピンオフすることになった。これらの企業はすぐにウォール街でミートボール、ゴルフボール、グフボールとして知られるようになりました。

その後すぐに、イカロスと同様に、リンも太陽に近づきすぎたことが明らかになった。 1970 年代初頭までに、リンの帝国は崩壊しつつあり、彼自身も LTV から独立、つまり解雇されました。

定期的に、金融市場は現実から乖離していきますが、それは期待できます。さらにジミー・リングが登場します。見た目も響きも権威あるものになります。マスコミは彼らの一言一句に注目するだろう。銀行家は自分たちのビジネスのために戦うでしょう。彼らの言っていることは、最近では「うまくいく」だろう。彼らの初期のフォロワーは非常に賢いと感じるでしょう。私たちの提案: 彼らの意見が何であれ、2+2 は常に 4 に等しいということを決して忘れないでください。そして、誰かがその計算がいかに時代遅れだと言うなら、財布のジッパーを閉めて休暇を取って、数年後に株を安く買うために戻ってきてください。

* * * *現在、バークシャーは (1) 比類のない企業の集合体を有しており、そのほとんどが現在良好な経済的見通しを享受しています。 (2) 少数の例外を除いて、自社が運営する子会社とバークシャーの両方に異常に献身的な優秀な経営者の幹部。 (3) 並外れた収益の多様性、最高の財務力、そしてあらゆる状況下でも維持する流動性の海。 (4) 事業の売却を検討している多くのオーナーや経営者の間での第一希望のランキング、および (5) 前項に関連する点として、多くの点でほとんどの大企業とは異なる文化があり、当社が 50 年間かけて培ってきたものであり、現在では盤石なものとなっています。

これらの強みは、私たちに素晴らしい基盤を提供します。

バークシャーの次の 50 年

さて、これからの道を見てみましょう。もし私が 50 年前にこれから何が起こるかを予測しようとしていたとしたら、私の予測の一部は大きく外れていただろうということを心に留めておいてください。この警告を踏まえて、今日、家族にバークシャーの将来について尋ねられたら何と答えるかお話しします。

まず何よりも、忍耐強いバークシャーの株主が永久に資本を失う可能性は、単一企業への投資の場合と同じくらい低いと私は信じています。それは、当社の一株当たりの本質的なビジネス価値が時間の経過とともにほぼ確実に向上するためです。ただし、この明るい予測には重要な注意が伴います。投資家のバークシャー株へのエントリーポイントが異常に高い場合、たとえばバークシャー株が時折到達する簿価の2倍に近い価格であった場合、投資家が利益を実感できるようになるまでに何年もかかる可能性があります。言い換えれば、健全な投資であっても、高い価格で購入されると無謀な投機に変わってしまう可能性があるのです。バークシャーもこの真実から免除されるわけではありません。

しかし、投資家が同社の株式を買い戻す水準を若干上回る価格でバークシャーを購入すれば、合理的な期間内に利益が得られるはずだ。バークシャーの取締役は、本質的価値を大幅に下回ると思われる価格でのみ自社株買いを承認します。（当社の見解では、これは自社株買いにとって重要な基準ですが、他の経営陣は無視することが多いです。）

購入後 1 ～ 2 年以内に売却する予定の投資家に対しては、エントリー価格がどのようなものであっても、私は何の保証もできません。このような短縮期間中の一般的な株式市場の動きは、バークシャー株の本質的価値の付随的な変化よりも、結果を決定する上ではるかに重要になる可能性があります。ベン・グレアムが何十年も前に言ったように、「市場は短期的には投票機ですが、長期的には計量機として機能します。」場合によっては、投資家（アマチュアもプロも同様）の投票決定が狂気に近いこともあります。

私は市場の動きを確実に予測する方法を知らないため、バークシャー株を少なくとも 5 年間保有する予定がある場合にのみ購入することをお勧めします。短期的な利益を求める人は他のところを見たほうがいいでしょう。もう一つの警告: バークシャー株は借金で購入すべきではありません。 1965 年以来、当社の株価が高値から約 50% 下落したことが 3 回ありました。いつか、この種の下落に近いことが再び起こるでしょうが、それがいつ起こるかは誰にもわかりません。バークシャーは投資家にとってほぼ確実に満足のいく銘柄となるだろう。しかし、レバレッジを利用する投機家にとっては悲惨な選択となる可能性も十分にあります。

バークシャーが財務上の問題を経験するような出来事が起こる可能性は本質的にゼロだと思います。私たちは千年に一度の洪水に常に備えるつもりです。実際、もしそれが起こった場合、私たちは準備ができていない人々に救命胴衣を販売することになります。バークシャーは、2008 年から 2009 年の金融危機の際に「初期対応者」として重要な役割を果たし、それ以来、当社のバランスシートと収益力の強さは 2 倍以上になりました。あなたの会社はアメリカビジネスのジブラルタルであり、これからもそうであり続けます。

財務的な持続力を維持するには、企業がいかなる状況下でも 3 つの強みを維持する必要があります。(1) 大きくて信頼できる収益源。 (2) 巨額の流動資産、および (3) 短期的に重大な現金需要がない。最後の必要性を無視すると、通常、企業は予期せぬ問題に遭遇することになります。収益性の高い企業の CEO は、返済義務がどれほど大きくても、いつでも満期を迎える債務を返済できると考えていることが非常に多いです。 2008 年から 2009 年にかけて、多くの経営者はその考え方がいかに危険かを学びました。私たちが常に 3 つの基本を守る方法をご紹介します。まず、当社の収益源は膨大であり、膨大な数のビジネスから来ています。当社の株主は現在、永続的な競争上の優位性を持つ多くの大企業を所有しており、当社は将来的にさらに多くの大企業を買収する予定です。当社の多角化により、たとえ大災害によりこれまでに経験したことをはるかに上回る保険損失が生じたとしても、バークシャーの継続的な収益性が保証されます。

次は現金です。健全な企業では、現金は最小限に抑えるべきもの、つまり自己資本利益率などの指標にとって足かせとなる非生産的な資産であると考えられることがあります。しかし、個人にとっての酸素と同じように、企業にとっての現金は、それが存在するときは考えられず、存在しないときにのみ念頭に置かれます。

アメリカのビジネス界は、2008 年にこのケーススタディを提供しました。その年の 9 月、長く繁栄してきた多くの企業が突然、数日以内に小切手が不渡りになるのではないかと疑問に思いました。一夜にして彼らの経済的酸素は消え去った。

バークシャーでは、私たちの「呼吸」は途切れることなく続きました。実際、9月下旬から10月上旬までの3週間で、米国企業に156億ドルの新たな資金を供給した。

私たちがそれを実現できるのは、当社が常に少なくとも 200 億ドル、通常はそれをはるかに上回る現金同等物を維持しているからです。そして、それは米国財務省短期証券を意味しており、流動性を提供すると主張され、実際にそれが本当に必要な場合を除いて実際に提供される現金の代替品ではありません。請求書の支払期限が来ると、現金のみが法定通貨となります。それなしで家を出ないでください。最後に、3 番目のポイントになりますが、私たちは、突然多額の要求が発生する可能性のある運営または投資行為には決して関与しません。これは、バークシャーを大規模な短期債務満期にさらしたり、多額の担保を必要とする可能性のあるデリバティブ契約やその他のビジネス協定を締結したりしないことを意味します。

数年前、当社は価格が著しく誤っており、担保要件がわずかしかないと思われる特定のデリバティブ契約の当事者となりました。これらは非常に有益であることが証明されています。しかし、最近では、新たに締結されるデリバティブ契約には全額担保が必要とされています。そして、それがどれほどの利益をもたらす可能性があるかに関係なく、デリバティブに対する私たちの関心は終わりました。私たちは、公益事業の運営目的で必要ないくつかの契約を除いて、ここ数年間、これらの契約を作成していませんでした。

さらに、当社は保険契約者に自らの選択で現金を引き出す権利を与える保険契約を締結しません。多くの生命保険商品には、極度のパニック時に「逃走」しやすくなる償還機能が含まれています。しかし、そのような契約は、私たちが住んでいる損害賠償の世界には存在しません。プレミアムの量が減少した場合、フロートは減少しますが、そのペースは非常にゆっくりです。

私たちの保守主義が極端であるという印象を一部の人に与える理由は、人々が時折パニックに陥ることは完全に予測可能ですが、それがいつ起こるかは全く予測できないからです。実質的には毎日比較的平穏な日々が続いていますが、明日は常に不確実です。 (1941 年 12 月 6 日や 2001 年 9 月 10 日にも、私は特別な不安を感じませんでした。) そして、明日何が起こるかを予測できない場合は、何が起こっても備えなければなりません。64 歳で 65 歳で退職する予定の CEO は、その年に発生する可能性がほんのわずかしかないリスクを評価する際に、独自の特別な計算方法を持っている可能性があります。実際、彼は 99% の確率で「正しい」かもしれません。しかし、その可能性は私たちにとって何の魅力もありません。たとえ比喩的な銃に薬室が 100 個あり、弾丸が 1 発しかなかったとしても、私たちはあなたから託された資金で金融ロシアンルーレットをプレイすることは決してありません。私たちの考えでは、ただ望むものを追求するために必要なものを失う危険を冒すのは狂気の沙汰です。

私たちの保守主義にもかかわらず、私たちはバークシャーの基礎となる一株当たりの収益力を毎年構築することができると思います。それは、営業利益が毎年増加することを意味するものではなく、まったく増加しません。米国経済は栄枯盛衰を経験しますが、そのほとんどは流れにあります。経済が弱まると、現在の収益も同様に減少します。しかし、当社は引き続き本質的な利益を達成し、ボルトオン買収を行い、新しい分野に参入していきます。したがって、私はバークシャーが毎年その基礎的な収益力を高めるだろうと信じています。

利益が大きくなる年もあれば、わずかな年もあるでしょう。市場、競争、チャンスによって、いつチャンスが訪れるかが決まります。そのすべてを通じて、バークシャーは、現在保有している一連の堅実な事業と買収する新たな企業を原動力として、前進し続けます。さらに、我が国の経済は例年、ビジネスに強い追い風をもたらします。私たちは米国を本拠地とすることができて幸運です。

悪いニュースは、バークシャーの長期的な利益（ドルではなくパーセンテージで測定）は劇的なものにはならず、過去50年間に達成された利益には及ばないということです。数字が大きくなりすぎました。バークシャーは平均的なアメリカ企業を上回る業績をあげるだろうと思いますが、たとえアドバンテージがあったとしても、それはそれほど大きなものではないでしょう。最終的には、おそらく今から 10 ～ 20 年後、バークシャーの利益と資本資源は、経営陣が会社の利益すべてを賢明に再投資できないレベルに達するでしょう。その時点で当社の取締役は、超過利益を分配する最善の方法が配当か自社株買い、あるいはその両方であるかを判断する必要がある。バークシャー株が本質的な事業価値を下回って売却されている場合、大規模な自社株買いがほぼ確実に最良の選択となるだろう。取締役が正しい決定を下すという安心感を得ることができます。
バークシャーほど株主のことを考えている企業はないでしょう。 30 年以上にわたり、当社は株主原則 (117 ページを参照) を毎年再確認しており、常に「当社の形態は企業ですが、当社の姿勢はパートナーシップです。」で始まります。あなたとのこの契約は石に刻まれています。

当社には、そのパートナーシップの約束を実行する準備ができている、非常に知識が豊富でビジネス指向の取締役会がいます。お金のためにその仕事に就いた人は誰もいませんでした。他ではほとんど存在しない取り決めで、当社の取締役にはトークン報酬のみが支払われます。彼らは代わりに、バークシャー株の所有権と、重要な企業の良き管理者であることから得られる満足感を通じて報酬を受け取ります。

彼らとその家族が所有する株式（多くの場合、非常に多額の価値がある）は、（オプションや助成金を通じて実現するのではなく）市場で購入されました。さらに、他のほとんどすべての大手公開会社とは異なり、当社は取締役および役員の賠償責任保険に加入していません。バークシャーでは、取締役があなたの立場に立って行動します。私たちの文化の継続をさらに確実にするために、私は息子のハワードが私の後を継いで非常勤会長になることを提案しました。私がこのことを望む唯一の理由は、もし間違った CEO が採用され、会長が強制的に動く必要が生じた場合に、変革を容易にするためです。バークシャーでこの問題が発生する可能性は非常に低く、おそらく他の上場企業と同様に低いと断言できます。しかし、私は上場企業19社の取締役会で働いてきた中で、凡庸なCEOが会長でもある場合、そのCEOを交代するのがいかに難しいかを見てきました。（通常、その行為は完了しますが、ほとんどの場合非常に遅れます。）

選出された場合、ハワード氏は無給となり、すべての取締役に求められる以外の仕事に時間を費やすことはありません。同氏は、取締役が CEO について懸念を抱いており、他の取締役も同様に疑問を表明しているかどうかを知りたい場合に頼れる安全弁にすぎません。複数の取締役が懸念を抱いた場合、ハワード氏が会長職に就くことにより、問題に迅速かつ適切に対処できるようになります。

適切な CEO を選ぶことは非常に重要であり、バークシャーの取締役会で多くの時間を費やす議題です。バークシャーの経営は主に資本配分の仕事であり、これに加えて、当社の事業子会社を率いる優秀な経営者の選定と維持も伴います。当然のことながら、この仕事には、必要に応じて子会社の CEO の交代も必要です。これらの職務を遂行するには、バークシャーの CEO が合理的で冷静かつ決断力があり、ビジネスに対する幅広い理解と人間の行動に対する優れた洞察力を備えていることが求められます。彼が自分の限界を知っていることも重要です。 (IBM のトム・ワトソン・シニアはこう言いました。「私は天才ではありませんが、ある部分では賢く、その部分を避けています。」)人格が重要です。バークシャーの CEO は、自分自身のためではなく、会社のために「全力」でなければなりません。 (ぎこちない表現を避けるために男性の代名詞を使っていますが、誰が CEO になるかを性別で決めるべきではありません。) 彼は、必要とされる可能性をはるかに超えるお金を稼がずにはいられません。しかし重要なのは、たとえ彼の功績が彼らをはるかに上回っていたとしても、エゴや強欲が彼に、最も贅沢な報酬を与えられている同僚と同等の給料を手に入れようとする動機ではないということだ。 CEO の行動は、将来の経営者に大きな影響を与えます。CEO にとって株主の利益が最優先であることが明らかであれば、少数の例外を除いて、経営者もその考え方を受け入れるでしょう。

私の後継者には、もう 1 つの特別な強みが必要です。それは、傲慢、官僚主義、自己満足といった事業衰退のイロハを撃退する能力です。こうした企業の癌が転移すると、最も強力な企業であっても衰退する可能性があります。この点を証明するために利用できる例は数多くありますが、友情を維持するために、遠い過去の例だけを掘り起こします。

ゼネラルモーターズ、IBM、シアーズ・ローバック、USスチールは、その栄光の時代に巨大産業の頂点に君臨していた。彼らの強みは攻撃できないように見えました。しかし、上で私が嘆いた破壊的な行為により、最終的に各企業は、CEO や取締役が少し前まで不可能だと考えていたほどの深みに陥ってしまいました。彼らのかつての経済力と歴史的な収益力は、防御できないことを証明しました。

バークシャーがますます成長するにつれて、そのような弱体化する力を防ぐことができるのは、用心深く決意を持ったCEOだけです。彼はチャーリーの嘆願を決して忘れてはなりません。「どこで死ぬのか教えてください。だから、そこには決して行かないのです。」私たちの非経済的価値が失われると、バークシャーの経済的価値の多くも同様に崩壊するでしょう。「トップの調子」がバークシャーの特別な文化を維持する鍵となるでしょう。幸いなことに、将来の CEO が成功するために必要な構造はしっかりと整っています。現在バークシャーに存在する並外れた権限委譲は、官僚主義に対する理想的な解毒剤である。経営上の意味では、バークシャーは巨大企業ではなく、むしろ大企業の集合体です。本社では委員会を設置したことはありませんし、子会社に予算の提出を要求したこともありません（ただし、多くの企業が予算を重要な社内ツールとして使用しています）。当社には、人事、広報、投資家向け広報、戦略、買収など、他社では当然と思われる法律事務所や部門がありません。

もちろん、当社には活発な監査機能があります。愚か者であることは意味がありません。しかし、異常なほどに、私たちはマネージャーが鋭い責任感を持って業務を遂行することを信頼しています。結局のところ、彼らは私たちがビジネスを買収する前からまさにそれを行っていました。さらに、ごくまれな例外はありますが、私たちの信頼は、一連の指令、終わりのない見直し、何層にもわたる官僚主義によって達成されるよりも優れた結果を生み出します。チャーリーと私は、立場が逆だった場合に望むことと一致する方法でマネージャーと対話するよう努めています。

当社の取締役は、当社の将来の CEO は、バークシャー取締役会がよく知っている社内候補者から選ばれるべきであると信じています。また、当社の取締役は、次期 CEO が長くその職に就くためには、比較的若くなければならないと考えています。バークシャーは、CEO が平均して 10 年を優に超えて指揮を執る場合に最もよく運営されるだろう。（新しい犬に昔ながらの芸を教えるのは難しい。）そして彼らが65歳で引退する可能性も低い（あるいは気づいている？）。バークシャーの事業買収でも、大規模で目的に合わせた投資の動きでも、取引相手がバークシャーの CEO のことをよく知っており、安心感を持っていることが重要です。このような自信を育み、関係を強化するには時間がかかります。ただし、その見返りは莫大なものになる可能性があります。

取締役会も私も、今では私の後継者として CEO としてふさわしい人物、つまり私が死亡するか辞任した翌日にその職を引き継ぐ準備ができている後継者がいると信じています。特定の重要な点において、この人は私よりも優れた仕事をするでしょう。

投資はバークシャーにとって常に非常に重要であり、複数の専門家によって処理されます。彼らの投資決定は、広範な意味でバークシャーの運営および買収プログラムと調整する必要があるため、彼らはCEOに直属することになります。しかし、全体的には、当社の投資マネージャーは大きな自主性を享受することになります。この分野でも、今後数十年は大丈夫です。トッド・コムズ氏とテッド・ウェシュラー氏は、それぞれバークシャーの投資チームに数年間在籍しており、あらゆる点で一流であり、買収を評価する際に CEO にとって特に助けとなるでしょう。

全体として、バークシャーは、チャーリーと私が現場を去った後の人生において理想的な立場にあります。当社には、適切な取締役、マネージャー、およびそれらのマネージャーの後継者候補者など、適切な人材が配置されています。さらに、私たちの文化は彼らの階級全体に組み込まれています。私たちのシステムは再生可能でもあります。多くの場合、良い文化も悪い文化も、自らを永続させることを自ら選択します。非常に正当な理由により、私たちと同様の価値観を持つビジネスオーナーや経営管理者は、唯一無二の永住の地としてバークシャーに惹かれ続けるでしょう。- バークシャーを特別なものにしているもう 1 つの主要な支持者、つまり株主に敬意を表しないとしたら、私は怠慢になるでしょう。バークシャーには、他の巨大企業とはまったく異なるオーナーベースがあります。この事実は、株主に委任状決議案が提案された昨年の年次総会ではっきりと証明されました。

解決済み: 同社は必要以上の資金を保有しており、ウォーレンと違って所有者は億万長者ではないため、取締役会は株式に対して有意義な年次配当を支払うことを検討するものとする。

その決議案の提案株主は総会に姿を現さなかったため、彼の動議は正式に提案されなかった。それにもかかわらず、代理投票は集計されており、啓発的でした。

当然のことながら、A株（比較的少数の株主が所有し、それぞれが大きな経済的利益を持っている）は、配当に関する質問に対して89対1の差で「ノー」に投票した。

注目すべき投票はB株主の投票でした。その数は数十万人、おそらく合計100万人にも上るが、6億6075万9855人が「反対」、1392万7026人が「賛成」と投票し、その比率は約47対1となった。

当社の取締役は「反対」投票を推奨しましたが、当社はそれ以外の方法で株主に影響を与えようとはしませんでした。それにもかかわらず、投票権を持った株式の98％は事実上、「配当金を送らないで、その代わりに利益をすべて再投資する」と述べている。大小を問わず、私たちの仲間のオーナーが私たちの経営哲学にこれほど共感してくれることは、驚くべきことであり、やりがいのあることです。

あなたをパートナーにできて私は幸運です。

ウォーレン・E・バフェット

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

私はウォーレン・バフェットの下でのバークシャーの並外れた成功の50年の歴史を注意深く見てきました。そして今では、彼からのお祝いのコメントを私が独自に補足することが適切であると思われます。 5つのことをやってみます。(1) 小規模で修復不可能な運命をたどった日用品繊維事業を現在の強大なバークシャーに変貌させた管理システムと政策について説明する。

(2) 管理体制と方針がどのようにして確立されたのかを説明し、

(3) バークシャーがなぜこれほど好調だったのかをある程度説明してください。

(4) バフェット氏が間もなく退任した場合でも、異常な好業績が続くかどうかを予測する。

(5) 過去 50 年間にわたるバークシャーの素晴らしい業績が、他の分野でも役立つ可能性がある意味を持つかどうかを検討してください。

バフェット政権下のバークシャーの管理システムと方針（以下、まとめて「バークシャーシステム」と呼びます）は早期に修正され、以下に説明されています。

(1) バークシャーは拡散した複合企業であり、有用な予測ができない活動のみを嫌うだろう。

(2) そのトップ企業は、CEO が非常に高い自主性を持って運営される別個に設立された子会社を通じて、ほぼすべての事業を行うことになる。

(3) 複合企業の本社には、会長、CFO、そして主に監査や内部統制などで CFO を手伝う数人のアシスタントがいる小さなオフィススイート以外には、ほとんど何もありません。

(4) バークシャーの子会社には常に損害保険会社が目立つように含まれる。これらの保険会社は、グループとして、いずれ信頼できる引受利益を生み出すと同時に、（未払いの保険負債からの）投資のための相当な「浮き」も生み出すことが期待されるだろう。

(5) 子会社には独自の制度があり、異なる場合が多いため、システム全体にわたる重要な人事制度、ストックオプション制度、その他のインセンティブ制度、退職制度等は存在しない。

(6) バークシャーの会長は、自分自身のためにいくつかの活動だけを予約するでしょう。(i) 彼は、通常はバークシャーの損害保険会社が保有する証券投資のほぼすべてを管理することになります。

(ii) 彼は重要な子会社のすべての CEO を選出し、彼らの報酬を固定し、突然後継者が必要になった場合に備えて各企業から後継者に関する非公開の推薦を得る予定です。

(iii) 子会社が競争上の優位性を高めた後、不要な現金のほとんどを子会社に投入する予定であり、理想的な展開はその現金を新しい子会社の買収に使用することです。

(iv) 彼は、子会社の CEO が求めるほぼすべての連絡に即座に対応し、追加の連絡をほとんど必要としません。

(v) 彼は、自分が単なる消極的な株主である場合に望むように設計された、年次報告書に掲載するための長く、論理的で有用な手紙を書き、年次株主総会での質問に何時間も答えてくれます。

(vi) 彼は、退社前も後も、顧客、株主、その他の既存企業にとって長期にわたってうまく機能する文化の模範になろうと努めるでしょう。

(vii) 彼の最優先事項は、たとえ彼が何歳になっても、静かに本を読んだり考えたりするための多くの時間を確保することであり、特に彼の決意した学習を進めるためのものである。そして

(viii) 彼はまた、他の人が達成したことを熱心に賞賛することに多くの時間を費やしました。

(7) 新しい子会社は通常、新たに発行される株式ではなく、現金で購入されます。

(8) バークシャーは、内部留保1ドル当たり1ドルを超える市場価値が株主に生み出されている限り、配当を支払わないであろう。(9) 新しい子会社を買収する際、バークシャーは会長が十分に理解できる優良な事業に対して公正な対価を支払おうとするだろう。バークシャーはまた、長期にわたって留任し、本社の援助を必要とせずにうまく経営できると期待される優秀なCEOを適任に置くことを望んでいるだろう。

(10) バークシャーは子会社の CEO を選ぶ際に、信頼性、スキル、エネルギー、そして CEO の事業と状況に対する愛情を確保しようと努めるだろう。

(11) 好ましい行動の重要な事項として、バークシャーは子会社を売却することはほとんどありません。

(12) バークシャーが子会社の CEO を無関係な別の子会社に異動させることはほとんどありません。

(13) バークシャーは、子会社の CEO を単なる年齢を理由に退職を強制することは決してありません。

(14) バークシャーは、(i) あらゆる状況下で事実上完全な信用力、および (ii) 異常な機会が存在する時代の展開のための現金と信用の容易な利用可能性を維持しようとしたため、未払い債務はほとんど残らないであろう。

(15) バークシャーは、大企業の将来の売却者にとって常に使いやすいでしょう。そのようなビジネスの申し出はすぐに注目を集めるだろう。取引に至らなかった場合、バークシャーの会長と他の1人か2人以外はこの提案について知ることはないだろう。そして彼らはそのことを決して部外者に話そうとはしませんでした。

バークシャーシステムの要素とその収集規模は両方とも非常に珍しいです。私が知る限り、そのような要素の半分を備えている大企業は他にありません。

バークシャーはなぜ、標準とはこれほど異なる企業人格を手に入れることができたのでしょうか?

バフェット氏は、まだ 34 歳だったにもかかわらず、バークシャー株の約 45% を支配しており、他の大株主全員から完全に信頼されていました。彼は望むどんなシステムでもインストールできました。そして彼はそれを実行し、バークシャーシステムを創設しました。ほぼすべての要素が選ばれたのは、バフェットが自分の下でバークシャーの業績を最大化するのに役立つと信じていたからである。彼は、他の企業向けに万能のシステムを構築しようとしていたわけではありません。実際、バークシャーの子会社は、自社の業務でバークシャーのシステムを使用する必要はありませんでした。また、異なるシステムを使用しながら成功した人もいます。

バフェットはバークシャーシステムを設計する際に何を目指していたのでしょうか?

さて、私は何年にもわたっていくつかの重要なテーマを診断しました。

(1) 彼は特に、自分自身をはじめとするシステム内で最も重要な人々の合理性、スキル、献身を継続的に最大化することを望んでいました。

(2) 彼はあらゆるところで勝利/勝利の結果を望んでいた――たとえば、忠誠心を与えることで忠誠心を獲得することにおいて。

(3) 彼は長期的な結果を最大化する決定を望んでおり、通常、決定の結果に耐えるために十分な期間その場に留まる意思決定者にそれを求めました。

(4) 彼は、本社の大規模な官僚主義からほぼ必然的にもたらされる悪影響を最小限に抑えたいと考えていました。

(5) 彼は、ベン・グレアム教授のように、得られた知恵の普及に個人的に貢献したいと考えていました。

バフェットがバークシャーシステムを開発したとき、その後に起こるすべての利益を予見していましたか? いいえ、バフェットは実践の進化を通じていくつかの利点に遭遇しました。しかし、彼は有益な結果を目にすると、その大義を強化しました。

なぜバフェット政権下のバークシャーはこれほど好調だったのでしょうか?

私が思いつく大きな要因は 4 つだけです。

(1) バフェットの建設的な特徴、

(2) バークシャーシステムの建設的な特殊性、

(3) 頑張ってください、そして

(4) マスコミ関係者を含む一部の株主やその他の崇拝者たちの、奇妙に強烈で伝染性のある献身的態度。4 つの要素がすべて存在し、役に立ったと思います。しかし、その重い荷物は、建設的な特異性、奇妙な献身、そして彼らの相互作用によって運ばれました。

特に、自分の活動を数種類に限定し、それらに最大限の注意を払い、それを 50 年間継続するというバフェットの決断は、ロラパルーザでした。ロジャー・フェデラーがテニスで上手くなったのと同じ理由で、バフェットは成功しました。

バフェットは事実上、有名なバスケットボールコーチ、ジョン・ウッデンの勝利法を使っていたのだが、彼は事実上すべてのプレー時間を7人のベストプレーヤーに割り当てることを学んだ後、最も頻繁に勝利を収めたのだ。そうすることで、対戦相手は常に彼の 2 番目に優れた選手ではなく、彼の最高の選手と対戦することになりました。そして、追加のプレー時間により、最高のプレーヤーは通常よりも向上しました。

そして、バフェット氏はウッドド・ウッデン氏をはるかに上回っていた。なぜなら、彼の場合、スキルの行使は7人ではなく1人に集中しており、彼のスキルはバスケットボール選手のように衰えるのではなく、50年間で年齢を重ねるにつれて向上し続けたからである。

さらに、バフェット氏は、重要な子会社のCEOを長く務めることが多い人物に多大な権力と権限を集中させることで、そこに強力なウッド型効果も生み出していた。そして、そのような効果により、CEO のスキルと子会社の業績が向上しました。

その後、バークシャーのシステムが多くの子会社とその CEO に待望の自律性を与え、バークシャーが成功してよく知られるようになると、これらの成果により、より多くのより優れた子会社がバークシャーに引きつけられ、さらにより優れた CEO も集まりました。

そして、より優れた子会社や CEO は本社からの注意をあまり必要とせず、よく「好循環」と呼ばれるものを生み出しました。

バークシャーにとって、損害保険会社を常に重要な子会社として含めることはどの程度うまくいったのでしょうか?驚くほど順調です。バークシャーの野心は不当に極端でしたが、それでも、バークシャーは望んでいたものを手に入れました。

バークシャーの保険子会社と同様、損害保険会社は株主資本にほぼ相当する価値の普通株式に投資することが多い。また、S&P 500 指数は過去 50 年間、税引き前で年間約 10% の利益を上げ、大きな追い風を生み出しました。

そして、バフェット時代の初期の数十年間、バークシャーの保険子会社内の普通株は、まさにバフェットの予想通り、指数を大幅にアウトパフォームしました。そしてその後、バークシャーの株式保有額の多さと所得税の考慮により、インデックスを上回る収益の部分が（おそらく永遠ではないが）取るに足らないものへと消え去ったとき、別のより良い利点がもたらされた。アジット・ジェインは、巨額の「フロート」と巨額の引受利益の両方を生み出す巨大な再保険ビジネスをゼロから立ち上げました。そしてGEICOの全社がバークシャーに参入し、その後GEICOの市場シェアは4倍になった。そして、バークシャーの残りの保険事業は、主に評判の優位性、保険引受規律、優れたニッチ分野の発見と維持、優秀な人材の採用と保持によって大幅に改善された。

その後、バークシャーのほとんどユニークで非常に信頼できる企業性格とその規模の大きさがよく知られるようになると、その保険子会社は私募証券を購入するという、他社には得られない多くの魅力的な機会を手に入れ、それをつかみました。これらの証券のほとんどは満期が固定されており、優れた成果をもたらしました。バークシャーの保険分野での素晴らしい成果は、自然な結果ではありませんでした。通常、損害保険事業は、たとえ非常にうまく運営されていたとしても、平凡な成果を生み出します。そして、そのような結果はほとんど役に立ちません。バークシャーの好成績は驚くほど大きかったので、もしバフェット氏が知性を保ち若さを取り戻したまま小さな拠点に戻ったとしたら、今ではそれを再現することはできないだろうと私は信じています。

バークシャーは拡散した複合企業であることに苦しんでいたのだろうか？いいえ、動作範囲が広がったことにより、その可能性が有効に拡大されました。そして、他の場所でもよくある悪影響は、バフェット氏のスキルによって阻止されました。

なぜバークシャーは自社株ではなく現金で企業を買収することを選んだのでしょうか? まあ、手放されたものと同じくらい価値のあるバークシャー株と引き換えに何かを得るのは困難でした。

このような買収の通常の結果は買収者の株主にとって悪い結果となるのに、なぜバークシャーによる保険事業以外の企業の買収はバークシャーの株主にとってそれほどうまくいったのでしょうか?まあ、バークシャーは意図的に、より良い機会を補う方法論的な利点を持っていました。買収圧力にさらされている「買収部門」に相当するものは一度もなかった。そして、取引に有利に働くであろう「保有者」からのアドバイスには決して依存しなかった。そして、バフェット氏は、パッシブ投資家としての長年の経験に助けられ、ビジネスで何がうまくいき、何がうまくいかないのかをほとんどの企業幹部よりもよく知っていた一方で、専門知識を過小評価することで自己欺瞞を寄せ付けなかった。そして最後に、バークシャーが他のほとんどの企業よりもはるかに良い機会を得ていたときでさえ、バフェットはしばしば非人間的とも言える忍耐力を示し、めったに買わなかった。例えば、バフェット氏はバークシャーの経営権を握った最初の10年間に、1つの事業（繊維）が消滅寸前まで進み、2つの新規事業が参入し、純利益が1つになるのを目の当たりにした。

バフェット政権下のバークシャーが犯した大きな間違いとは何でしょうか? そうですね、コミッションの間違いはよくあることですが、ほとんどすべての大きな間違いは購入しなかったことにあり、それが非常にうまくいくことが確実であるにもかかわらずウォルマート株を購入しなかったことも含まれます。省略によるエラーは非常に重要でした。バークシャーの純資産は、事実上確実なものであると認識できるほど賢明ではなかったいくつかの機会を掴んでいれば、現在少なくとも500億ドル増加していただろう。

私のリストの最後から2番目のタスクは、バフェット氏が間もなく退任したとしても、バークシャーで異常に良好な業績が続くかどうかを予測するというものだった。

答えは「はい」です。バークシャーは、永続的な競争上の優位性に基づいて、子会社に多くのビジネスの推進力をもたらしています。

さらに、鉄道および公益事業の子会社は現在、新しい固定資産に多額の投資を行う非常に望ましい機会を提供しています。そして現在、多くの子会社が賢明な「ボルトオン」買収に取り組んでいます。バークシャーのシステムの大部分がそのまま維持されるとすれば、現在存在する勢いと機会の合計は非常に大きいため、たとえ(1) バフェットが明日去り、(2) 彼の後継者が中程度の能力しか持たない人物であり、(3) バークシャーが再び大企業を買収することがなかったとしても、バークシャーはほぼ確実に長期にわたって通常より優れた企業であり続けるだろう。

しかし、バフェット氏が間もなく退任するというこの仮定の下では、彼の後継者は「中程度の能力しか持たない」わけではない。たとえば、アジット・ジェインとグレッグ・エイベルは、おそらく「世界クラス」とは過小評価されるであろう実績のあるパフォーマーです。私なら「世界をリードする」という言葉を選びます。いくつかの重要な点で、両氏はバフェットよりも優れた経営者である。

そして、私は、ジャイナもアベルも、(1) 誰かが何を申し出ようと、バークシャーを離れることはないだろうし、(2) バークシャーのシステムに大きな変化を望むこともないと信じている。

また、バフェット氏の退任によって望ましい新規事業の買収が終わるとは思いません。バークシャーは今や非常に大きくなり、アクティビズムの時代が到来しているので、望ましい買収の機会がいくつか訪れ、バークシャーの600億ドルの現金は建設的に減少すると思います。

私の最後の課題は、バークシャーの過去 50 年間の素晴らしい業績が他の分野でも役立つ可能性があるかどうかを検討することでした。

答えは明らかに「はい」です。バフェット初期のバークシャーには、小さな資産を大きく有用な企業に変えるという大きな課題が待ち受けていた。そして、官僚主義を回避し、一人の思慮深いリーダーに長い間依存することで、そのリーダーが改善を続け、自分と同じような人材をより多く採用することで、その問題を解決しました。これを、本社に多くの官僚主義があり、59歳くらいで入社し、その後静かに考えるためにほとんど立ち止まらず、すぐに定められた退職年齢で追い出されるCEOが何人も続く典型的な大企業システムと比較してみてください。

私は、バークシャー制度のバージョンは他の場所でもっと頻繁に試されるべきであり、官僚制度の最悪の性質は、よく似ている癌のように扱われることがもっと頻繁にあるべきだと信じています。官僚主義の修正の良い例は、将軍を選ぶ際に年功序列を無視する権利を議会から得て第二次世界大戦の勝利に貢献したジョージ・マーシャルによって生み出されました。

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2014年株主への手紙（1）