バフェット書簡庫

1989年株主への手紙

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#バークシャーハサウェイ株主レター-1989バークシャー・ハサウェイ社 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 1989 年の当社の純資産増加額は 15 億 1,500 万ドル (44.4%) でした。 過去 25 年間 (現在の経営陣が引き継いで以来)、当社の一株当たりの簿価は 19.46 ドルから 4,296.01 ドルまで増加しました。これは年複利で 23.8% の割合で増加しました。 しかし、重要なのは本質的価値、つまり当社を構成するすべての事業が合理的にどのような価値があるかを示す数値です。 完全な先見性があれば、この数字は、企業の将来のすべてのキャッシュ フロー (出入り) を計算し、それを一般的な金利で割り引くことによって計算できます。 その価値が非常に高く評価されているため、鞭の製造業者から携帯電話の通信事業者に至るまで、すべての企業が経済的に平等になります。 バークシャーの簿価が 19.46 ドルだった当時、帳簿価額は繊維事業に完全に結びついており、その額に見合っていなかったので、本質的価値はいくらか低かった。 現在、私たちのビジネスのほとんどは、その簿価をはるかに上回る価値があります。 ディスカウントからプレミアムへのこの順調な進化は、バークシャーの本質的な事業価値が簿価の年間成長率 23.8% を若干上回る速度で増大したことを意味します。 バックミラーはひとつのことです。 フロントガラスは別です。 当社の帳簿価額の大部分は株式によって表されており、軽微な例外を除き、現在の市場価格で貸借対照表に計上されています。 年末時点で、これらの証券は、それぞれの本質的な事業価値と比較して、過去よりも高い価格で評価されました。 その理由の 1 つは、1989 年の株式市場の活況です。 さらに重要なのは、これらのビジネスの長所が広く認識されていることです。 かつては株価が不当に低かったが、現在はそうではない。当社は、本質的な事業価値と比較して価格がどのように設定されているかに関係なく、主要な保有株のほとんどを維持し続けます。 この「死を覚悟で別れを告げるまで」という姿勢は、これらの保有株が要求する全額価格と相まって、将来的には過去ほど急激にバークシャーの価値を押し上げることは期待できないことを意味している。 言い換えれば、これまでの当社の業績は、次の二番底の恩恵を受けてきました。(1) 当社のポートフォリオ企業が達成した本質的価値の並外れた向上。 (2) 市場がこれらの企業の価格を適切に「修正」し、平均的な企業の評価額​​と比較して評価額を引き上げたため、私たちが実現した追加ボーナス。 当社は、ポートフォリオ企業が確実に事業価値を向上させることから恩恵を受け続けるでしょう。 しかし、私たちの「キャッチアップ」の報酬は実現しました。つまり、将来的には一段の底で満足する必要があることを意味します。

私たちは別の障害に直面しています。有限の世界では、高い成長率は自滅しなければなりません。 成長が起こっている基盤が小さい場合、この法則はしばらく機能しない可能性があります。 しかし、基盤が膨らむと、パーティーは終わります。高い成長率は、最終的には独自のアンカーを築きます。 カール・セーガンはこの現象を面白く描写し、15 分ごとに 2 つに分裂して繁殖する細菌の運命について思索しました。 セーガン氏は言う。「これは、1時間に4回、1日に96回倍増することを意味する。細菌の重さはわずか1兆分の1グラムだが、その子孫は1日野生で無性愛を放棄した後、合計すると山ほどの重さになる…2日後には太陽よりも大きくなる。そして、やがて宇宙のすべてが細菌でできてしまうだろう。」 心配する必要はありません、とセーガン氏は言います。この種の指数関数的な成長は常に何らかの障害によって妨げられます。 「昆虫は餌を使い果たすか、お互いに毒を与え合うか、公共の場で繁殖することを恥ずかしがります。」 たとえ悪い日であっても、チャーリー・マンガー（バークシャーの副会長で私のパートナー）と私はバークシャーを細菌とは考えません。 また、私たちの終わりのない悲しみに、15 分ごとにその純資産を 2 倍にする方法もまだ見つかっていません。 さらに、私たちは公共の場で経済的に再生産することを少しも恥ずかしがりません。 それにもかかわらず、セーガンの観察は当てはまります。 バークシャーの現在の純資産ベースである49億ドルから、簿価を年平均15％増加させることは、当初の2200万ドルから平均23.8％増加させることよりもはるかに難しいことが分かるだろう。 ## 税金 1989 年の利益 15 億ドルは、所得税として約 7 億 1,200 万ドルを徴収した後に達成されました。 さらに、主要投資先５社が支払った法人税のうちバークシャーが負担した額は合計約１億７５００万ドルだった。今年の税金のうち、現在約 1 億 7,200 万ドルが支払われる予定です。 残りの 5 億 4,000 万ドルは延期されます。 繰延部分のほとんどすべては、1989 年に当社が保有する普通株式の未実現利益の増加に関連しています。 この引き上げに対して、34% の税金を留保しました。 また、1987 年と 1988 年に生じたすべての未実現利益に対して、その率で引当金を計上しています。しかし、昨年説明したように、1987 年以前に当社が蓄積した未実現利益、約 12 億ドルには、当時の 28% の税率で計上された引当金が計上されています。 新しい会計規則が採用される可能性が高く、それが何であれ、現在の税率でのすべての利益を留保するよう企業に義務付けることになる。 税率が 34% の場合、このようなルールにより当社の繰延税金負債は増加し、当社の純資産は約 7,100 万ドル減少します。これは、1987 年以前の利益に対する引当金が 6 パーセントポイント引き上げられた結果です。 なぜなら提案されたルールは

は広範な論争を引き起こしており、最終的な形式は不明であるため、この変更はまだ行われていません。 27 ページの貸借対照表からわかるように、すべての有価証券を年末の市場価格で売却した場合、当社は 11 億ドル以上の税金を支払う必要があります。 この 11 億ドルの負債は、年末 15 日後に貿易債権者に支払われる 11 億ドルの負債と同等、あるいは同等でしょうか? 明らかにそうではありません。両方の項目が監査対象の純資産にまったく同じ影響を及ぼし、純資産を 11 億ドル削減するという事実にもかかわらずです。 一方、この繰延税金の負債は、大部分が売却するつもりのない株式の売却によってのみその支払いが引き起こされるため、無意味な会計上のフィクションなのでしょうか? 繰り返しますが、答えはノーです。 経済的な観点から言えば、この負債は、選挙のときにのみ期限が来る米国財務省からの無利子融資に似ています（もちろん、議会が実現前に税収増に動いた場合は別ですが）。 この「融資」は他の点でも独特です。つまり、特定の値上がり株式の所有権を賄うためにのみ使用でき、その規模は市場価格の変化に応じて毎日変動し、税率が変更された場合には定期的に変動します。 実際、この繰延税金負債は、ある資産から別の資産に移動することを選択した場合にのみ支払われる非常に高額な譲渡税に相当します。 実際、当社は 1989 年に比較的小規模な保有株の一部を売却し、2 億 2,400 万ドルの利益に対して約 7,600 万ドルの「譲渡」税が発生しました。 税法の仕組みにより、私たちが支持するリップ ヴァン ウィンクル スタイルの投資は、もし成功すれば、より熱狂的なアプローチよりも重要な数学的優位性を持っています。 極端な比較を見てみましょう。 バークシャーが 1 ドルしか持っていなかったため、年末までに 2 倍になる証券を入れ、その後売却したと想像してください。さらに、税引き後の収益を使ってこのプロセスを次の 19 年間繰り返し、毎回 2 倍のスコアを獲得したと想像してください。 20 年間の終わりには、各売却の利益に対して支払う 34% のキャピタルゲイン税は約 13,000 ドルを政府に納めることになり、手元に残るのは約 25,250 ドルになります。 悪くないよ。 しかし、もし私たちが 1 回の素晴らしい投資を行った場合、それ自体が 20 年間で 20 倍になった場合、私たちのドルは 1,048,576 ドルに増加します。 その後現金化すると、34% の税金約 356,500 ドルを支払うことになり、手元に残るのは約 692,000 ドルになります。 この驚くべき結果の違いの唯一の理由は、納税のタイミングです。 興味深いことに、政府はシナリオ 2 から、我々と全く同じ 27:1 の比率で利益を得ることになります (税額は 356,500 ドル対 13,000 ドル)。ただし、明らかに、政府はそのお金を待つ必要があります。 強調しておきますが、私たちは戦略を採用していません

これらの数学的な理由から、長期的な投資コミットメントが有利になります。 実際、ある投資から別の投資に頻繁に移動することで、より大きな税引後利益を得ることができる可能性があります。 何年も前、チャーリーと私がまさにそうでした。 今は、たとえそれがわずかに利益の低下を意味するとしても、むしろ現状を維持したいと考えています。 私たちの理由は単純です。素晴らしいビジネス関係はめったになく、とても楽しいものであることがわかったので、築き上げたすべてのものを保持したいと考えています。 当社にとって、この決定は特に容易です。なぜなら、これらの関係が、おそらく最適ではないにしても、良好な財務結果を生み出すと考えているからです。 そのことを考えると、興味深く立派だとわかっている人々との時間を放棄して、知らない、平均にはるかに近い人間性を持っている可能性が高い人々との時間を犠牲にするのは、ほとんど意味がないと私たちは考えます。 それはお金のために結婚するのと同じようなもので、ほとんどの状況下では間違いであり、すでに裕福であれば狂気です。 ## 報告されている収益源 以下の表は、バークシャーの報告された収益の主な源泉を示しています。 このプレゼンテーションでは、のれんの償却およびその他の主要な購入価格の会計調整は、それらが適用される特定の事業に対して請求されず、代わりに集計され、個別に表示されます。 この手順により、当社が事業を買収しなかった場合に報告されたであろう当社の事業の収益を表示することができます。 私は過去のレポートで、なぜこの形式の表示形式が、企業ごとに購入価格の調整を行う必要がある一般に認められた会計原則 (GAAP) を使用した形式よりも投資家や経営者にとって有益であると思われるのかを説明しました。 表に示した純利益の合計は、当然のことながら、監査済みの財務諸表の GAAP 合計と同一です。これらの事業に関する詳細情報は、37～39ページの事業セグメントのセクション、および40～44ページの経営陣による議論のセクションに記載されています。これらのセクションでは、GAAPベースで報告された当社のセグメント利益もご覧いただけます。Wescoの事業に関する情報については、54ページから始まるチャーリー・マンガーの手紙を読むことをお勧めします。さらに、71ページには1989年5月30日付けのチャーリーの手紙を再掲しており、これは米国貯蓄機関連盟に宛てたもので、その方針に対する当社の嫌悪感とそれに伴う辞任の決定を伝えたものです。（単位：千）

バークシャーの利益シェア
当期純利益に対する
（税引後および税引前少数株主持分控除後）
1989
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営業利益:
保険グループ:
引受
純投資収益 … 243,599 231,250 213,642 197,779
バッファローニュース
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フェヒハイマー
カービィ
ネブラスカ ファニチャー マート … 17,070 18,439 8,441 9,099 スコット フェッツァー
製造グループ
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シーズキャンディーズ
ウェスコ - 保険以外 13,008 16,133 9,810 10,650
ワールドブック
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のれん償却費 .. (3,387) (2,806) (3,372) (2,806) その他の取得代金
会計手数料
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支払利息*
株主指定
貢献
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その他
営業利益
有価証券の販売
総収益 - すべての事業体
*Scott Fetzer Financial Group および Mutual Savings & Loan の支払利息を除きます。 45 ～ 51 ページも参照してください。ここでは、バークシャーの財務データを 4 つのセグメントに再編成しています。 これらはチャーリーと私のビジネスに対する考え方に対応しており、バークシャーの本質的価値を計算するのに役立つはずです。これらのページには、以下の貸借対照表および損益計算書が表示されます。(1) 当社の保険事業とその主要な投資ポジションを項目別に示します。 (2) 特定の非営業資産および購入価格の会計調整を除く、当社の製造、出版および小売事業。 (3) ミューチュアル・セービングおよびスコット・フェッツァー・ファイナンシャルという金融業を営む当社の子会社。 (4) セグメント (2) の企業が保有する非営業資産 (主に市場性のある有価証券)、すべての購入価格の会計調整、およびウェスコとバークシャーの親会社のさまざまな資産と負債を含むその他すべてのカテゴリー。 これら 4 つのセグメントの収益と純資産を組み合わせると、GAAP ステートメントに示されている合計と一致する合計が得られます。 ただし、この 4 つのカテゴリーのプレゼンテーションは監査人の範囲外であり、監査人は決してそれを祝福するものではないことを強調したいと思います。 報告されている収益に加えて、当社は標準的な会計規則に規定されている投資先の多額の収益からも恩恵を受けています。

私たちの報告を許可しないでください。 15 ページには、1989 年に税引き後約 4,500 万ドルの配当を受け取った 5 つの主要投資先を記載しています。 しかし、これらの投資先の利益剰余金に対する当社の取り分は、GEICO とコカ・コーラが実現した巨額のキャピタルゲインを除いて、昨年合計約 2 億 1,200 万ドルに達しました。 この 2 億 1,200 万ドルが当社に分配されていた場合、追加税金の支払い後の当社自身の営業利益は、表に示されている 3 億ドルではなく、5 億ドル近くになっていたでしょう。 あなたが判断しなければならない問題は、これらの未分配収益が私たちが報告するものと同じくらい価値があるかどうかです。 私たちはそれらがそうであると信じており、さらに価値があるのではないかとさえ考えています。 この「藪の中の鳥」、「二刀流の価値があるかもしれない」という結論の理由は、これらの投資先が留保した収益が、場合によっては当社よりも自社の事業でこれらの資金をより有効に活用する、有能でオーナー志向の経営者によって活用されることになるからです。 私はほとんどの経営陣をそれほど寛大に評価するつもりはありませんが、このような場合にはそれが適切です。 当社の見解では、バークシャーの基本的な収益力は「ルックスルー」アプローチによって最もよく測定されます。このアプローチでは、投資先が保有する営業利益の当社の取り分を、キャピタルゲインを除いた当社自身の報告営業利益に加算します。 当社の本質的なビジネス価値が年平均 15% で成長するには、当社の「ルックスルー」収益もほぼ同じペースで成長する必要があります。 この 15% の目標を達成するには、現在の投資先からの多大な支援が必要であり、また、時々新しい投資先を追加する必要もあります。## 保険以外の業務 当社はこれまで、当社の主要な製造、出版、小売事業を「The Sainted Seven」と名付けてきました。 1989 年初めにボルシャイム社を買収したときの課題は、頭韻的かつ適切な新しいタイトルを見つけることでした。 失敗しました。このグループを「The Sainted Seven Plus One」と名付けましょう。 この神聖な集団 - ボルシャイムズ、バッファロー ニュース、フェシュハイマー ブラザーズ、カービー、ネブラスカ ファニチャー マート、スコット フェッツァー マニュファクチャリング グループ、シーズ キャンディーズ、ワールド ブック - は、優れたものから優れたものまでの範囲の経済的特徴を持つ企業の集合体です。 そのマネージャーは優秀な人から優秀な人までさまざまです。 これらのマネージャーのほとんどは、生計のために働く必要がありません。 彼らはホームランを打つのが好きなので球場に現れます。 そしてそれがまさに彼らのやっていることなのです。 49 ページに示されている両社の財務諸表 (一部の小規模事業の財務諸表を含む) は、同社の業績がいかに優れているかを示しています。 過去の会計ベースでは、これらの事業の税引後利益は平均自己資本の 57% でした。 さらに、この利益は純レバレッジなしで達成されました。現金同等物は

マッチング資金による負債。 ブラムキン、フリードマン、ヘルドマン一家、チャック・ハギンス、スタン・リプシー、ラルフ・シェイなど、私たちの監督の名前を呼ぶとき、私はミラー・ハギンズが1927年のニューヨーク・ヤンキースのラインナップを発表したときに経験したに違いない輝きを感じます。 企業ごとに見てみましょう。 o バークシャーとの提携初年度、ボルシャイム社はすべての期待に応えました。 売上は大幅に増加し、現在の場所に移転した 4 年前の売上の 2 倍よりもかなり良くなりました。 移転前の 6 年間で、売上高も 2 倍に増加しました。 ボルシャイムの天才経営者、アイク・フリードマンのスピードはただ一つ、早送りだ。 そこに行ったことがない人は、Borsheim のような宝石店を見たことがありません。 1 つの店舗で大量の商品を扱うため、この店はあらゆる価格帯にわたって膨大な品揃えを維持できます。 同じ理由で、同等の商品を扱う宝飾店と比べて経費率を約 3 分の 1 に抑えることができます。 この店は経費を厳しく管理しており、並外れた購買力を備えているため、他の宝石店よりもはるかに低い価格での提供が可能になっています。 これらの価格はさらに大きなボリュームを生み出すため、円はぐるぐると循環します。 その結果、季節的に混雑する日には店舗の来店客数が 4,000 人にも達します。 アイク・フリードマンは、優れたビジネスマンであり、偉大なショーマンであるだけでなく、誠実な人でもあります。 私たちは監査を受けずに事業を買収しましたが、すべての驚きはプラスの面でした。 「ジュエリーを知らないなら、宝石商を知ろう」という言葉は、ビジネス全体を購入する場合でも、小さなダイヤモンドを購入する場合でも理にかなっています。 なぜ私がアイクをとても楽しんでいるのかについては、次の物語で説明します。私は 2 年ごとに、楽しみながらいくつかのテーマを探求するために集まる非公式のグループに参加しています。昨年の9月、サンタフェのビショップズ・ロッジでの会議で、私たちはアイクとその妻のロズ、息子のアランに来てもらい、宝石やジュエリーの業界について教えてもらうようお願いしました。アイクはグループを驚かせることに決め、オマハから特に豪華な商品の約2000万ドル分を持ってきました。私は少し不安に思いました――ビショップズ・ロッジはフォート・ノックスではありません――そして前夜のプレゼンテーションのオープニングパーティでアイクにその懸念を話しました。アイクは私を脇に呼びました。「あの金庫を見ているか？」と彼は言いました。「今日の午後、暗証番号を変えたので、ホテルの管理者ですらもう知らないんだ。」私はほっとしました。アイクは続けました。「あの腰に銃を差している二人の大男たちを見ているか？彼らが一晩中金庫を守る。」私はパーティに戻る準備が整いました。しかし、アイクはさらに身を乗り出して言いました。「それに、ウォーレン、」 と彼は打ち明けました。「宝石は金庫の中じゃないんだ。」こんな人物を相手にしては失敗するわけがありません――特に彼が才能豊かで活力のある家族、アラン、マーヴィン・コーン、ドン・イェールを連れて来ているときはなおさらです。

o See’s Candies では、1988 年自体が記録的な年であったにもかかわらず、販売ポンド数が 8% 増加しました。 1989 年の業績には、長年ぶりとなる既存店ポンドの大幅な増加が含まれていました。 この素晴らしいパフォーマンスには広告が重要な役割を果たしました。 私たちは総広告費を 400 万ドルから 500 万ドルに増額し、代理店の Hal Riney & Partners, Inc. からもコピーを入手しました。このコピーは、See の特別な特質を伝えるのに 100% 効果的でした。 バッファローニュースなどのメディア事業では、広告を販売しています。 See’sなどの他のビジネスでは、私たちはバイヤーです。 私たちは買うとき、売るときに説いていることをそのまま実践します。 See’s では昨年、新聞広告への支出を 3 倍以上に増やし、私の記憶にある限り最高の売上高比率に達しました。 その成果は素晴らしく、この結果をもたらしてくれたハル・ライニーと、適切に指導された新聞広告の力に感謝します。 シーの素晴らしいパフォーマンスは日常的になっています。 しかし、チャック・ハギンズの管理には決まりごとはありません。生産と販売のあらゆる側面に日々関与することで、年間 2,700 万ポンド以上のキャンディを生産し配布する必要がある何千人もの従業員に品質とサービスのメッセージを伝えています。 225 の店舗を持ち、大規模な通信販売と電話事業を展開するこの企業では、ほぼすべての顧客が満足して帰っていただけるように業務を運営するのは簡単なコツではありません。 チャックで簡単に見えます。 o ネブラスカ ファーニチャー マートは 1989 年に記録的な売上高と優れた収益を上げましたが、悲しい点が 1 つありました。 52年前に500ドルで会社を創業したBさん、ローズ・ブルムキンさんは、カーペット部門の改装と運営についてブルムキン家の他のメンバーや経営陣と意見が合わず、5月に辞めた。 夫人Bはおそらく存命中のアメリカ人の中で最も賢いビジネス判断を下してきた人物ですが、この特定のケースにおいては、他の家族のメンバーが完全に正しかったと私は思います。過去3年間、店舗の他の部門が売上を24％増加させる一方で、カーペットの売上は17％減少しました（しかしこれは、B夫人の販売能力の不足によるものではありません。B夫人は常に店舗内の他のどの販売員よりも多くの商品の販売を個人的に行ってきました）。ご安心ください。B夫人は今もなお、ホレイショ・アルジャーのヒーローたちを疲れ切った人々の犠牲者のように見せてしまうほどです。96歳の現在、彼女は新しいビジネスを始めました。何を販売していると思いますか？カーペットと家具です。そしていつものように、週7日働いています。マートにおいては、ルーイ、ロン、そしてアーヴ・ブルムキンが、国内で圧倒的に最大かつ最も成功した家庭用品店をさらに押し進め続けています。彼らは卓越した商人であり、卓越した

マネージャーと関わることができる喜び。 彼らの洞察力についての 1 つの読み取り: 1989 年の第 4 四半期に、カーペット部門はオマハ市場で 75.3% の消費者シェアを記録しました。これは前年の 67.7% から増加し、最も近い競合他社の 6 倍以上です。 NFM と Borsheim は、成功のためのまったく同じ方程式に従います。(1) 1 か所に並ぶ比類のない商品の深さと広さ。 (2) ビジネスの中で最も低い運営コスト。 (3) 膨大な量の購入によって部分的に可能になった、最も抜け目のない購入。 (4) 粗利益、したがって価格が競合他社よりもはるかに低い。 (5) 家族がいつでもそばにいるフレンドリーな個別サービス。 新聞にとってもう一つの魅力である。NFM は 1989 年に地元紙での勢力を 20% 以上増加させ (1988 年には記録に残らない)、依然として同紙最大の ROP 広告主であり続けている。 （ROP 広告は、事前に印刷された折り込み広告ではなく、新聞に印刷される種類の広告です。）私の知る限り、家具店が広告のリーダーとなっている都市はオマハだけです。 多くの小売業者は 1989 年に購入スペースを削減しました。 See’s と NFM での私たちの経験は、彼らが大きな間違いを犯したことを示しています。 o バッファロー ニュースは、1989 年も 3 つの重要な点で主役であり続けました。第一に、大都市の主要紙の中で、日刊紙と日曜紙の両方で、ニュースは世帯普及率、つまり毎日購入する地元世帯の割合で第 1 位です。 第二に、「ニュースホール」（同紙のニュースに特化した部分）では、同紙は1989年には50.1％だったのに対し、1988年には49.5％であり、再び同レベルの同等のアメリカの新聞よりもニュースが豊富な水準となった。 第三に、多くの主要紙で利益が減少した年に、ニューズ紙は7年連続の利益記録を樹立した。これら 3 つの要因はある程度関連していますが、明らかに高い割合でニュースホールが発生すると、それだけで利益が大幅に減少します。 しかし、大規模で賢く利用されたニュースホールは幅広い読者を惹きつけ、それによって普及率が高まります。 新聞は普及率が高く、単一の「メガホン」を通じてコミュニティ全体に語りかけることができるため、小売業者にとって特に価値のあるものになります。 普及率の低い紙は、多くの広告主にとって購入の魅力がはるかに低く、最終的には広告料金と利益の両方に悪影響を及ぼすことになります。 私たちの優れた浸透力は偶然でも自動的にもたらされたものではないことを強調しておく必要があります。 ニュースの本拠地であるエリー郡の人口は、1,113,000人から減少している。

1970年に1,015,000で 1980年に推定966,000で 1988年。
発行部数の数字は別の物語を語ります。 1975年、日曜版を創刊する少し前、バッファローの老舗新聞社クーリエ・エクスプレスはエリー郡で日曜版20万7,500部を販売していた。 昨年、人口が少なくとも 5% 減少したにもかかわらず、ニュースは平均 292,700 部を販売しました。 他の主要な日曜市では、これに近いものはなかったと思います。

浸透力の増加。 この種の利益が得られ、そしてその論文が地元で比類のない程度の受け入れを獲得したとき、誰かが正しいことをしていると言えます。 この場合、主な功績は明らかに Murray Light に属します。彼は、長年有益で有益で興味深い製品を毎日作成している当社の長年の編集者です。 発行部門と制作部門にも功績があるはずです。制作上の問題や流通上の弱点が原因で頻繁に遅延する新聞は、編集内容がどれほど優れていても、顧客を失うことになります。 ニュースの発行人であるスタン・リプシーは、当社の製品の力を最大限に活かして利益を生み出しました。 私は、スタンの経営手腕により、同じ状況下で平均的な経営者が達成する収益と比較して、少なくとも 5 パーセント以上の利益率を実現していると考えています。 これは驚くべきパフォーマンスであり、ビジネスの隅々まで熟知し、気を配る有能なマネージャーによってのみ生み出せるものです。 スタンの知識と才能が編集製品にも及んでいることは強調されるべきです。 ビジネスにおける彼の初期の数年間は報道関係に費やされ、1972 年にオマハのサン新聞でピューリッツァー賞を受賞した一連の記事の開発と編集で重要な役割を果たしました。 スタンと私は 20 年以上、良い時も悪い時も含めて一緒に仕事をしてきましたが、これ以上のパートナーはいません。 o フェヒハイマーでは、ヘルドマン一族 - ボブ、ジョージ、ゲイリー、ロジャー、フレッド - が驚異的なパフォーマンスを続けています。 1989 年の利益は、1988 年の主要な買収を統合する際にビジネスが経験した問題により、若干減少しました。 これらの問題はやがて解決されるでしょう。 一方、フェヒハイマー社の投下資本利益率は依然として素晴らしい。他のすべてのマネージャーと同様、ヘルドマン家はビジネスの詳細を非常に優れて管理しています。 昨年の年次総会で私は、囚人がサン・クエンティンに入るとき、ボブとジョージはおそらく彼のシャツのサイズを知っていると述べました。 それは少し誇張にすぎません。議論されている国のどの地域であっても、彼らは主要顧客や競合他社で何が起こっているかを正確に知っています。 私たちは4年前にフェヒハイマーを購入しましたが、チャーリーと私はその工場やシンシナティの本社を訪れたことはありません。 私たちは孤独なメイタグの修理工によく似ています。ヘルドマンの管理用製品は非常に優れているため、サービスコールは必要ありません。 o Ralph Schey は、当社最大のグループである World Book、Kirby、Scott Fetzer Manufacturing Companies の管理において素晴らしい仕事を続けています。 これらの事業の総利益は当社の買収以来毎年増加しており、

投資資本は引き続き例外的なものです。 ラルフは、単独で経営していれば、フォーチュン 500 に入るほどの規模の企業を経営しています。そして、自己資本利益率で測定すると、上位十分位の上位に入るような方法で経営しています。 ここ数年、World Book はシカゴのマーチャンダイズ マート内の 1 か所で運営されてきました。 リースの期限が差し迫っていることを見越して、事業は現在 4 か所に分散化されています。 この移行には多額の費用がかかります。 それにもかかわらず、1989 年の利益は好調に推移しました。 移転費用が完全に支払われるまでにはさらに 1 年かかります。 カービィの事業は昨年特に好調で、輸出売上高が大幅に伸びた。 国際ビジネスは過去 2 年間で 2 倍以上、過去 4 年間で 5 倍以上に増加しました。 販売台数に占める同社のシェアは5％から20％に上昇した。 1989 年の当社の最大の設備投資は、1990 年の主要なモデルチェンジに備えたカービーへの投資でした。ラルフの事業は、非保険グループの総利益の約 40% に貢献しており、その結果は 49 ページに示されています。当社が 1986 年の初めにスコット・フェッツァーを買収したとき、経営者としてのラルフの買収は、事業の買収と同じくらい重要でした。 ラルフは特別な収益を生み出すだけでなく、資本も非常にうまく管理しています。 これらの能力によりバークシャーに資金が生み出され、それによって当社は他の多くの収益性の高い取り組みを行うことができました。 これで 1927 年のヤンキースに対する私たちの答えは終わりました。## 保険事業 以下に示すのは、財産・損害保険業界の主要指標を示す、従来の表の更新版です： 法定年間変動率 経過損害率 年間変動率 保険料におけるインフレ率 保険契約者配当後 測定方法 書入ベース（％） 発生損害（％） GNPデフレーター（％）

19813.8106.06.59.6
19823.7109.68.46.5
19835.0112.06.83.8
19848.5118.016.93.8
198522.1116.316.13.0
198622.2108.013.52.6
19879.4104.67.83.1
19884.4105.45.53.3
1989（推定）2.1110.48.7
出典：A.M. Best社

複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。100 未満の比率は保険引受利益を示し、100 を超えると損失を示します。 保険会社が保険契約者の資金を保有することで得られる投資収入（「浮動株」）を考慮すると、株主から提供された資金による利益を除いた全体の損益分岐点は、通常、107～111の範囲のコンバインド・レシオで決まります。 以前のレポートで述べた理由により、一般的なインフレ率がかなり低い年であっても、業界が被った損失は毎年約 10% 増加すると予想されます。 （実際、過去 25 年間で、発生損失はさらに速い割合で 11% 増加しています。）一方、保険料の伸びが 10% の割合より大幅に遅れれば、保険引受損失は増大することになりますが、業界が業績悪化時に引当金を不足する傾向があるため、その規模が一時的に不明瞭になる可能性があります。 昨年、当社はコンバインド・レシオの上昇が「少なくともあと2年間はほぼ確実に継続し、おそらく加速するだろう」と述べた。 今年は加速は予測しませんが、それ以外の場合は昨年の予測を繰り返す必要があります。 保険料の伸びは毎年必要とされる 10% をはるかに下回っています。 また、10% の金利はコンバインド レシオを安定させるだけであり、下げるものではないことにも注意してください。 1989 年のコンバインド・レシオの上昇は、（ハリケーン・ヒューゴによる）大災害が異常に深刻だったため、我々の予想を若干上回りました。 おそらくこれらの異常が増加の約 2 ポイントを占めたと考えられます。 1990 年がより「平年並みの」年であれば、コンバインド・レシオは大惨事で膨れ上がった 1989 年のベースから最小限しか上昇しないはずである。しかし、1991 年には、レシオはさらに大幅に上昇する傾向にある。コメンテーターは頻繁に「引受サイクル」について議論し、その次のターンについて推測します。 この用語がリズミカルな性質を暗示するために使用されている場合、それは業界の基本的な経済学についての誤った考え方につながる誤った呼称であると私たちは考えています。 この用語は、業界と規制当局が協力してカルテル方式でビジネスを運営していた数十年前に適切でした。 当時、コンバインドレシオは 2 つの理由でリズミカルに変動していましたが、どちらもラグに関連しています。 まず、過去のデータが分析され、新しい「修正」金利の設定に使用され、その後、事実上すべての保険会社によって施行されました。 第二に、当時はほぼすべての保険が 1 年から 3 年の期間で発行されていたという事実（これは、誤った価格設定の保険が満了するまでにかなりの時間がかかったということを意味します）により、新金利の収益への影響が遅れました。 これら 2 つの遅れた応答により、合成比は交流のように動作します。 一方、重大な価格競争が存在しないため、サイクル全体で平均した業界の利益は次のようになります。

満足です。 カルテルの時代はとうに過ぎ去った。 現在、業界には何百もの参加者がいて、独自に設定した価格で商品のような製品を販売しています。 このような構成では、販売する製品が鉄鋼であれ保険契約であれ、使用可能な容量の不足という 1 つを除くすべての状況で収益性が異常に高くなるのは確実です。 このような期間がどのくらいの頻度で発生し、どのくらいの期間続くかによって、当該業界の平均収益性が決まります。 ほとんどの業界では、容量は物理的な用語で説明されます。 しかし、保険の世界では、能力は金銭的な用語で表現されるのが通例です。 つまり、企業が純資産 Y ドルを持っている場合、収益は X ドル以下にすることが適切であると考えられます。 しかし、実際には、この種の制約は効果がないことが判明しています。 規制当局、保険ブローカー、顧客はいずれも、リソースを圧迫する企業を懲らしめるのが遅い。 彼らはまた、企業が実際の資本を著しく過大評価する場合にも黙認します。 したがって、企業はその気になれば、非常に少ない資本で多額の事業を立ち上げることができます。 したがって、根本的には、特定の瞬間における業界のキャパシティの量は主に保険マネージャーの精神状態に依存します。 これらすべてを理解すると、業界の利益を予測するのはそれほど難しいことではありません。 生産能力が不足している場合にのみ、大きな利益が得られます。 保険会社が怯えている場合にのみ、不足が発生します。 そんなことはめったに起こりませんし、今は起こっていないのは間違いありません。 一部のアナリストは、最近保険業界に課せられたより負担の大きい税金と、1989年のハリケーン・ヒューゴやカリフォルニア地震などの大災害により、価格が大幅に上昇すると主張している。 私たちは同意しません。こうした逆境にもかかわらず、現在の価格で事業を立ち上げようとする保険会社の熱意は失われていない。 したがって、保険料は 1990 年に 10% も増加しないでしょう。これは、マイナス引受傾向が逆転しないことを意味します。 一方、業界は、平均的な米国企業と同等の収益性を達成するには、より高い価格が必要だと主張するだろう。 もちろんそうです。 鉄鋼事業も同様だ。 しかし、ニーズや欲求は業界の長期的な収益性とは何の関係もありません。 むしろ、経済のファンダメンタルズが結果を決定します。 保険の収益性は、実質的にすべての保険会社が、価格の高騰にもかかわらず取引を断った場合にのみ改善されます。 そして、その時点からはまだ遠いです。 バークシャーのプレミアム額は2020年には1億5000万ドル程度にまで減少する可能性がある。 | 1990年 | (| 1986 年の | 1 | 10 億 | 最高値から)、 | 部分的に | なぜなら | 私たちの | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | 従来のビジネスは縮小し続けており、その理由の一部は、当社が消防士基金のビジネスの 7% を受け取る契約が昨年 8 月に期限切れになったことにあります。 滴の大きさに関係なく、

私たちの邪魔をしないでください。 私たちは損失を数学的に期待する保険を書くことに興味はありません。 私たちは、利益が期待できると信じて取引を行うと、十分な失望を経験します。 しかし、1989 年の物語が物語るように、適切な価格のビジネスに対する私たちの欲求は十分にあります。 これは、竜巻やハリケーンなど、多数の保険契約から損失を生み出す単一の大災害から身を守るために、元保会社（および再保険会社自身）が自らを守るために購入する再保険契約である「CATカバー」に関するものである。 これらの契約では、主保険会社は単一の事象による損失を、たとえば最大 1,000 万ドルまで保持し、そのレベルを超えるさまざまな層の再保険を購入する可能性があります。 損失が留保額を超える場合、再保険会社は通常、超過分の95％を契約限度額まで支払い、元保会社が残りを支払います。 （主保険会社に各層の 5% を保持するよう要求することで、再保険会社は損失決済ごとに財務上の利害関係を元受保険会社に残し、再保険会社のお金を捨てることを防ぎます。）CAT 補償は通常 1 年間の保険で、1 回の自動回復も提供されます。これにより、大災害により補償が使い果たされた主保険会社は、別の保険料を支払って当該年の残高について 2 番目の保険を購入する必要があります。 この条項は、最初の壊滅的な出来事が発生した後、たとえ短期間であっても、元の会社が「裸」になるのを防ぎます。 「イベント」の期間は、通常、契約により、元の会社によって指定された 72 時間以内に制限されます。 この定義では、3 日間にわたって被害をもたらす広範囲にわたる嵐が、単一の気候原因から生じた場合には単一の事象として分類されます。しかし、嵐が4日間続いた場合、元の会社は最大の被害を受けた連続72時間を切り分けて訴訟を起こすことになる。 この期間外に発生した損失は、別の事象から生じたものとして扱われます。 1989 年に 2 つの珍しいことが起こりました。 まず、ハリケーン ヒューゴは、カリブ海での同様に深刻な被害の 72 時間強後にカロライナ州での甚大な被害が発生するペースで、40 億ドル以上の保険損失を発生させました。 第二に、カリフォルニア州の地震は数週間以内に発生し、地震発生後かなり経ったにもかかわらず、推定が困難な保険損害を引き起こしました。 これら 2 つ、あるいはおそらく 3 つの大災害に見舞われ、一部の元次保険会社、さらには自ら CAT 保障を購入していた多くの再保険会社も、自動二次保険を使い果たしたか、あるいは使い果たしたかどうかが不確かになりました。 その時点で、CAT 保険の販売者は巨額の損失を抱えていました (おそらく復活のせいで 2 回になりました) が、保険料はほとんど得られませんでした。 多くの変動要因に応じて、CAT 保険料は通常、購入した保護金額の 3% ～ 15% になる可能性があります。 数年間、私たちはプレミアムについて次のように考えてきました。

そのようなことは不適切であり、ビジネスから遠ざかっています。 しかし、1989年の災害により、多くの保険会社が実際に、あるいはおそらく無力状態に陥り、CATライターのほとんどが傷をなめ続けたため、地震後、切望されていた大惨事報道が即座に不足した。 特に CAT ライター自身が購入する再保険の価格はすぐに魅力的なものになりました。 同様に即座に、バークシャー・ハサウェイは、業界紙でその提案を宣伝し、最大2億5,000万ドルの大惨事報道を執筆することを申し出ました。 探していたすべてのビジネスを書くことはできませんでしたが、忙しい 10 日間でかなりの量の本を書きました。 明日起こるかもしれない損失のためにこれほどの巨額を賭けるという当社の姿勢は、世界のどの再保険会社よりも際立っています。 もちろん、時には 2 億 5,000 万ドル、あるいはそれをはるかに上回る大災害の報道を行う企業もあります。 しかし、彼らがそうするのは、事業の大部分を他の企業と再保険できる場合に限られます。 サイズを「削減」できなくなると、市場から姿を消します。 逆に、バークシャーの方針は、事業を一時解雇するのではなく、事業を維持することです。 金利に利益の期待がある場合、私たちはできるだけ多くのリスクを想定したいと考えます。 そして私たちの場合、それはたくさんあります。 当社は、次の 2 つの要因により、他のどの会社よりも多くの再保険リスクを自らの会計で受け入れるつもりです。(1) 規制会計の基準によれば、当社の保険会社の純資産は約 60 億ドルであり、これは米国で 2 番目に高い金額です。 (2) 四半期ごと、さらには毎年報告する収益は、その収益 (または損失) につながる決定が賢明に行われている限り、まったく気にしません。明らかに、2 億 5,000 万ドルの大災害補償を作成し、それをすべて自分たちで保持した場合、1 四半期で 2 億 5,000 万ドル全額を失う可能性がある程度あります。 その可能性は低いですが、ゼロではありません。 この規模の損失が発生した場合、税引後の費用は約 1 億 6,500 万ドルになります。 これはバークシャーが通常四半期で稼ぐ額よりもはるかに多いが、このダメージは我々の誇りに打撃を与えるだけであり、我々の幸福には影響しないだろう。 この姿勢は、保険会社の経営陣がとるであろう数少ない姿勢の 1 つです。 通常、彼らは平凡な株主資本利益率をほぼ保証する条件で大量のビジネスを書こうとします。 しかし、たとえ損失の原因となった経営戦略が、時間が経てば優れた成果を生み出すことが約束されていたとしても、彼らは、たった 1 四半期で恥ずかしい損失に自らをさらしたくないのです。 オーナーにとって最善のことが、経営者にとって必ずしも最善であるとは限らない、という彼らの考え方は理解できます。 幸いなことに、チャーリーと私は完全な雇用の安定と経済的利益の両方を株主の利益と同等に持っています。 私たちは、自分が愚かなことをしたと感じない限り、喜んで愚かだと思われます。

ちなみに、当社の運営方法により、当社は業界の安定化を図ることができます。 容量が不足しているときに大量の容量を追加し、容量が豊富なときにのみ競争力が低下します。 もちろん、私たちは安定化のためにこの方針に従うわけではありません。これが最も賢明で有益な行動方針であると信じているため、この方針に従うのです。 それにもかかわらず、私たちの行動は市場を安定させます。 この場合、アダム・スミスの見えざる手は宣伝どおりに機能します。 現在、プレミアムボリュームと比較して、当社は例外的な量のフロートを保有しています。 この状況は、1989 年と同様に、今後数年間に当社にとって非常に有利な保険成績をもたらすはずです。当社の保険引受損失は許容範囲内であり、保険契約者資金からの投資収益は多額になるはずです。 しかし、この楽しい状況は、フロートが流れ出すにつれて徐々に悪化します。 しかし、ある時点で、多額の収益性の高い事業を手掛ける機会が訪れるでしょう。 マイク・ゴールドバーグ氏とロッド・エルドレッド氏、ディノス・イオルダノウ氏、アジット・ジェイン氏、フィル・アーバン氏、ドン・ワースター氏からなる経営陣は、この事態に備えて当社を適切な位置に置き続けています。 ## 有価証券 保険会社向けに市場性のある有価証券を選択する際、当社は通常、(1) 長期普通株式投資、(2) 中期債券、(3) 長期債券、(4) 短期現金同等物、および (5) 短期裁定取引の 5 つの主要カテゴリーの中から選択します。 これらのカテゴリから選択する場合、私たちは特に偏見はありません。 私たちは、彼らの中から「数学的期待値」によって測定される最高の税引後リターンを探し続け、常に自分たちが理解していると思う投資代替案に限定します。私たちの基準は、即時報告可能な収益の最大化とは何の関係もありません。 むしろ私たちの目標は、最終的な純資産を最大化することです。 o 以下に、価値が 1 億ドルを超える当社の普通株式をリストします。 これらの投資のうちごく一部は、バークシャーが 100% 未満所有する子会社に属します。 1989 年 12 月 31 日

株式会社の原価市場
(000 桁省略) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. … $ 517,500 $1,692,375 23,350,000 The Coca-Cola Co. … 1,023,920 1,803,787 2,400,000 連邦住宅ローン抵当公社 … 71,729 161,100 6,850,000 GEICO Corp… 45,713 1,044,625 1,727,765 The Washington Post Company … 9,731 486,366

この企業リストは昨年のものと同じですが、株式数が変更されたのは 1 件だけです。コカ・コーラの保有株は、1988 年末の 14,172,500 株から 23,350,000 株に増加しました。 このコカ・コーラへの投資は、投資機会がどれほど不明瞭で巧妙に隠されていたとしても、会長が投資機会に驚くべきスピードで対応することを示すもう 1 つの例を示しています。 私が初めてコカ・コーラを飲んだのは 1935 年か、 | 1936年。 の | | 確実性、 | それ | |だった |で 1936年 | それ | 私 | 始めました | 買う | コーラ | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | 家族経営の食料品店バフェット＆サンから 6 個 25 セントのレートで、近所で 1 個 5 セントで販売されます。 この利益率の高い小売業への訪問で、私は製品の並外れた消費者にとっての魅力と商業的可能性を十分に観察しました。 コーラが世界を覆い尽くすまで、私はその後 52 年間、これらの性質に注目し続けました。 しかし、この期間中、私は一株も買わないよう慎重に避け、代わりに市街鉄道会社、風車メーカー、無煙炭生産者、繊維事業、トレーディング切手発行会社などに純資産の大部分を割り当てました。 (私がこれをでっち上げていると思うなら、名前を教えてください。) 1988 年の夏になってようやく、私の脳と目との接触が確立されました。 そのとき私が認識したものは、明白かつ興味深いものでした。 1970 年代に多少の漂流を経て、コカ・コーラは 1981 年にロベルト・ゴイズエタが CEO に移り、新しい会社になりました。 ロベルトは、かつてオマハで通り向かいの隣人だったドン・キーオとともに、まず会社の方針を再考して重点を置き、それから精力的にそれを実行しました。すでに世界で最も普及している製品は新たな勢いを増し、海外での売上は事実上爆発的に増加しました。 ロベルトは、マーケティングと財務スキルの真にまれな組み合わせを通じて、製品の成長と、この成長が株主にもたらす報酬の両方を最大化しました。 通常、消費者製品会社の CEO は、その生まれ持った性向や経験を活かして、マーケティングか財務のどちらかを他の分野を犠牲にしてビジネスを支配させます。 ロベルト氏のおかげで、マーケティングと財務の網目は完璧になり、その結果は株主の夢です。 もちろん、私たちはもっと早く、ロベルトとドンが経営を始めてすぐに、コーラを買い始めるべきでした。 実際、私が冷静に考えていたら、1936 年に食料品店を売却し、その収益をすべてコカ・コーラの株式に投資するよう祖父を説得したでしょう。 私は教訓を学びました。次の明らかに魅力的なアイデアへの応答時間は 50 年をはるかに下回るまで短縮されるということです。 先に述べたように、主要な投資先の年末価格は、その本質的価値に比べてはるかに高かった

それまでよりも。 これらの価格はまだ鼻血を引き起こすほどではないかもしれませんが、市場全体の下落に対して明らかに脆弱です。 株価の下落は私たちをまったく動揺させません - それは実際、最終的には私たちの利益になるかもしれません - しかし、それはバークシャーの純資産の少なくとも1年間の減少を引き起こすでしょう。 今後 3 年間のうち少なくとも 1 年以内にはこのような削減がほぼ確実であると考えています。 実際、バークシャーの純資産は、当社のポートフォリオ投資総額が前年比約10％減少するだけで減少します。 私たちは投資先企業の優秀なマネージャーに引き続き恵まれています。 彼らはグレードが高く、才能があり、株主志向です。 彼らへの投資を通じて私たちが達成した並外れた成果は、彼らの並外れた個人的資質を正確に反映しています。 o 私たちは昨年、1989 年には裁定取引はほとんど行われないと予想しているとお伝えしましたが、そのとおりになりました。 裁定ポジションは短期現金同等物の代替品であり、当年度の一部では比較的低水準の現金を保有しておりました。 今年の残りの期間、当社はかなりの規模の現金ポジションを保有していましたが、それでも裁定取引を行わないことを選択しました。 主な理由は、私たちにとって経済的に意味のない企業取引でした。 このような取引を裁定することは、あまりにも愚かなゲームに近すぎる。 （ウォール街の記者レイ・デヴォー氏の言葉通り、「天使が取引を恐れているところに愚か者が押し寄せる」。）私たちは時々、時には大規模に裁定取引を行うが、それはオッズが気に入った場合に限る。 o 次のセクションで説明する 3 つの転換社優先債券は別として、当社は中期および長期の債券の保有を大幅に削減しました。長期的に見て、当社が保有しているのは、低額から高額までのクーポンが付いたワシントン公共電力供給システム（WPPSS）債券だけです。 この年、当社は当初非常に大幅な割引価格で購入した低クーポン銘柄を多数販売しました。 これらの号の多くは、私たちが購入して以来、価格が約 2 倍になっており、さらに、税金なしで年間 15% ～ 17% を支払っていました。 販売時の価格は、当時の一般的な高級免税品よりもわずかに安いだけでした。 私たちは、高クーポンの WPPSS 号をすべて保管しています。 一部は 1991 年と 1992 年に償還を求められており、残りは 1990 年代初頭から半ばにかけて償還が求められると予想されます。 また、当年度は中期非課税債の多くを売却しました。 これらの債券を購入したとき、私たちは、より気に入った債券が現れたら、購入時よりも高いか低いかに関係なく、喜んで売却するつもりだと言いました。 何かが起こりました - そして同時に、これらの問題のほとんどを適度な利益で解決しました。 全体として、1989 年の非課税債券の売却による利益は税引き前で約 5,100 万ドルでした。 ## 転換型優先株式投資## 転換型優先株式投資

o 債券の売却による収益と、年初の余剰現金およびその後に発生した余剰現金利益を基に、3 つの転換型優先株を購入しました。 7月に行われた最初の取引では、8.3/4%の配当、10年後の強制償還、および1株当たり50ドルで普通株に転換する権利を伴うジレット社の優先株式6億ドルを購入した。 次に当社は、10 年後の強制償還、9 1/4% の配当、および 1 株あたり 60 ドルで普通株式に転換する権利を伴う USAir Group, Inc. の優先株を 3 億 5,800 万ドル購入しました。 最後に、年末に当社はチャンピオン・インターナショナル社の優先株式を3億ドルで購入しました。これには10年後の強制償還、9 1/4%の配当、および1株当たり38ドルで普通株式に転換する権利が含まれます。 標準的な転換可能な優先株とは異なり、当社が所有する銘柄は、かなりの期間にわたって販売できないか、転換できないため、普通株式の短期的な価格急落から利益を得る方法はありません。 私はジレットの役員にはなりましたが、USAir や Champion の役員にはなっていません。 (私は今参加しているボードをとても楽しんでいますが、これ以上は耐えられません。) ジレットのビジネスは、私たちがとても好む種類のものです。 チャーリーと私は会社の経済学を理解しているので、会社の将来についてかなり賢明な推測ができると信じています。 （ジレットの新しいセンサーかみそりを試したことがない場合は、すぐに入手してください。）しかし、私たちには投資銀行事業（1987年のサロモン・コンバーチブル・プリファードの買収を通じてポジションを獲得しています）、航空業界、または製紙業界の経済状況を予測する能力はありません。 これは、私たちがこれらの業界の否定的な将来を予測するという意味ではありません。私たちは無神論者ではなく不可知論者です。しかし、私たちはこれらの事業に対して強い信念を持っていないということは、素晴らしい経済的特徴を持っているように見える事業に投資する場合とは異なる方法で投資を組み立てなければならないことを意味します。 ただし、大きな点では、これらの購入は変わりません。私たちは、自分が好きで、尊敬し、信頼できる人々とのみつながりたいと考えています。 サロモンのジョン・ガットフロイント、ジレットのコルマン・モクラー・ジュニア、ユーエアのエド・コロドニー、そしてチャンピオンのアンディ・シグラーは、このテストに見事に遭遇しました。 彼らはまた、私たちに対するある程度の信頼を示しており、そのたびに私たちの優先企業が完全転換ベースで無制限の議決権を持っていると主張しており、この取り決めはコーポレートファイナンスの標準とは程遠いものである。 事実上、私たちが彼らを今日と同じように明日のことを考える賢い経営者であると信頼しているのと同じように、彼らは私たちを今日ではなく明日のことを考える賢い経営者であると信頼しているのです。 私たちが交渉した優先株構造は、業界経済が投資先の業績を妨げる場合には平凡なリターンしか得られませんが、投資先がアメリカの産業全般に匹敵するリターンを得ることができれば、私たちにとってかなり魅力的な結果をもたらすでしょう。 私たちはジレットを信じています。

コルマン氏の経営下では、その利益をはるかに上回るだろうし、業界の状況が厳しくない限り、ジョン、エド、アンディはその利益を達成できると信じている。 ほぼどのような状況であっても、これらの優先投資家が資金と配当金を返してくれることを期待しています。 しかし、それが私たちが得られるすべてである場合、結果は残念なものになるでしょう。なぜなら、私たちは柔軟性を放棄することになり、その結果、10年間に必ず現れるいくつかの重要な機会を逃すことになるからです。 そのシナリオの下では、典型的な優先株が当社にとって何の魅力も持たない期間に、当社は優先株の利回りしか得られないことになる。 バークシャーが4つの優先銘柄で満足のいく結果を達成する唯一の方法は、投資先企業の普通株の業績を好調にすることだ。 それが実現するには、適切な管理と、少なくとも許容できる業界の状況が必要になります。 しかし、私たちはバークシャーの投資も役立つと信じており、各投資先の他の株主も今後数年間にわたって私たちの優先株購入から利益を得られると信じています。 この助けは、各企業が現在、安定した関心のある大株主を抱えており、その会長と副会長がバークシャーの投資を通じて間接的にこれらの事業に多額の自己資金を投入しているという事実から来るだろう。 投資先との取引において、チャーリーと私は協力的で、分析的かつ客観的な態度で対応します。 私たちは、自分のビジネスをしっかりと指揮している経験豊富な CEO たちと仕事をしていることを認識していますが、それでも、特定の瞬間には、自分の業界や過去の決定に縛られずに、誰かの考えを試す機会に感謝しているのです。グループ全体として、これらのコンバーティブル・プリファードは、市場で評価されていない素晴らしい経済的見通しを持ったビジネスを見つけたときに達成できる利益を生み出すことはありません。 また、その利益は、私たちが好む資本展開の形態、つまり優れた経営陣による優れた企業の 80% 以上を買収した場合に得られるものほど魅力的なものではありません。 しかし、どちらの機会も稀であり、特に現在および予想されるリソースに見合った規模ではまれです。 要約すると、チャーリーと私は、優先株式投資は、ほとんどの債券ポートフォリオが達成するリターンを適度に上回るリターンを生み出すはずであり、投資先企業において小規模ながら楽しく建設的な役割を果たすことができると考えています。## ゼロクーポン証券

9月、バークシャーは元本額9億260万ドルのゼロクーポン転換社債劣後社債を発行し、現在ニューヨーク証券取引所に上場している。 ソロモン・ブラザーズは引受業務を見事に処理し、有益なアドバイスと完璧な実行を提供してくれました。もちろん、ほとんどの債券は定期的に、通常は半年ごとに利息を支払う必要があります。 逆に、ゼロクーポン債は現在の利息の支払いを必要としません。 代わりに、投資家は満期価格から大幅に割引された証券を購入することで利回りを受け取ります。 実効金利は、当初の発行価格、満期価値、発行から満期までの期間によって決まります。 私たちの場合、債券は満期価格の 44.314% で発行され、償還期限は 15 年です。 債券を購入する投資家にとって、これは数学的には 5.5% の現在の支払いを半年複利で計算したものに相当します。 私たちが受け取ったのは 1 ドルあたり 44.31 セントだけだったので、この募集による収益は 4 億ドルでした (募集経費の約 950 万ドルを差し引いた) ことになります。 社債は 10,000 ドル単位で発行され、各社債はバークシャー・ハサウェイの 0.4515 株に転換できます。 10,000 ドルの債券の価格は 4,431 ドルであるため、これは、転換価格がバークシャー株 1 株あたり 9,815 ドルで、当時の市場価格に 15% のプレミアムがついたことを意味します。 バークシャーは、1992年9月28日以降いつでも債券をその増額価格（元の発行価格に半年複利の5.5％を加えたもの）でコールすることができ、1994年と1999年の9月28日の2つの指定日には社債権者はバークシャーに対し、その増額価格で証券を購入するよう要求することができる。 税務上、バークシャーは社債保有者に支払いを行っていない場合でも、毎年 5.5% の発生利息を控除する権利があります。 したがって、減税による当社への最終的な効果は、プラスのキャッシュフローです。 それは非常に大きなメリットです。 いくつかの未知の変数により、正確な実効金利を計算することはできませんが、いかなる状況においても、実効金利は 5.5% を大きく下回ります。一方、税法には対称性があります。債券の課税対象者は、たとえ現金を受け取っていなくても、毎年 5.5% の利子に対して税金を支払わなければなりません。 当社の社債も、昨年同様の社債を発行した他の企業（特にロウズ社とモトローラ社）の社債も、近年発行された大部分のゼロクーポン社債とは似ていません。 このうち、チャーリーと私はこれまでも、そしてこれからも率直な批評家であり続けます。 後ほど説明しますが、このような債券は最も欺瞞的な方法で使用され、投資家に致命的な結果をもたらすことがよくあります。 しかし、その主題に取り組む前に、エデンの園、まだリンゴがかじられていなかった時代に戻ってみましょう。 あなたが私と同じ年齢なら、第二次世界大戦中に、史上最も広く販売された債券である有名なシリーズ E 米国貯蓄債券を購入して、初めてゼロクーポン債を購入したことがあるでしょう。 （戦後、これらの債券は米国の2世帯に1世帯が保有していました。）もちろん、シリーズEをゼロクーポン債と呼ぶ人は誰もいませんでしたが、実際にこの用語が発明されたとは思えません。 しかし、それがまさにシリーズ E でした。

これらの債券は 18.75 ドルという少額の額面で発行されました。 この金額は、10 年後に支払われる米国政府の 25 ドルの債務を購入したもので、買い手には 2.9% の複利年利が得られる条件でした。 当時、これは魅力的なオファーでした。2.9% の金利は一般に国債で利用できる金利よりも高く、わずかな利息の引き下げだけでいつでも国債を現金化できるため、保有者は市場変動のリスクに直面することはありませんでした。 ゼロクーポン米国財務省発行の第二の形態は、これも無害で有用なものであり、過去 10 年間に表面化した。 通常の債券の問題の 1 つは、たとえ特定の金利 (たとえば 10%) を支払っていても、保有者は複利で 10% の収益が実現されるという保証ができないことです。 この金利を実現するには、半年ごとのクーポンを受け取ったときに 10% で再投資する必要があります。 これらのクーポンの期限が来るときに現在の金利がたとえば 6% または 7% にすぎない場合、保有者は公示の金利で債券の存続期間にわたって資金を複利化することができなくなります。 年金基金や長期負債を抱えるその他の投資家にとって、この種の「再投資リスク」は深刻な問題となる可能性があります。 貯蓄債券は個人にのみ発行され、高額な額面では利用できないことを除けば、この問題を解決したかもしれない。 大手の買い手が必要としたのは、大量の「貯蓄債券相当物」だった。 独創的で、この場合は非常に有用な投資銀行家たちを数名加えてください（率いているのは嬉しいことにソロモン・ブラザーズです）。 彼らは、標準的な政府発行物から半年ごとのクーポンを「取り除く」ことによって、望ましい手段を作成しました。 各クーポンは切り離されると、将来いつか支払われる単一の金額を表すため、貯蓄債券の本質的な性質を帯びます。 たとえば、米国のクーポンから 40 枚の半年ごとのクーポンを剥奪するとします。2010 年に満期となる国債の場合、満期が 6 か月から 20 年までのゼロクーポン債が 40 個あり、それぞれを同様の満期の他のクーポンとバンドルして市場に出すことができます。 たとえば、現在の金利がすべての満期で 10% である場合、6 か月債は満期価格の 95.24% で販売され、20 年債は 14.20% で販売されます。 したがって、特定の満期の購入者には、保有期間全体にわたって 10% の複利が保証されます。 年金基金から個人のIRA口座に至る長期投資家が、これらの高格付けのゼロクーポン発行が自分たちのニーズによく適していると認識したため、国債の剥奪は近年大規模に行われている。 しかし、ウォール街ではよくあることだが、最初は賢い人がやったことは、最後には愚者がやる。 ここ数年、ゼロクーポン債（およびその機能に相当する現物支給債券は、現金を支払う代わりに利息として半年ごとに追加のPIK債券を配布する）が、これまで以上にジャンキーなクレジットによって大量に発行されている。 これらの発行体にとって、ゼロ（または PIK）債券は圧倒的な利点を 1 つ提供します。それは、何も支払わないという約束を履行することが不可能であるということです。 実際、LDC 政府が 1970 年代に長期ゼロクーポン以外に借金を発行していなかったとしたら、

義務を負っていれば、彼らは債務者として完璧な記録を持つことになるでしょう。 長期間何も支払わないと厳粛に約束すれば、長期間債務不履行をする必要はないというこの原則は、ますます不安定になる取引に資金を提供しようとするプロモーターや投資銀行家たちにも失われていない。 しかし、貸し手がそれを受け入れるまでには時間がかかりました。数年前にレバレッジ・バイアウトのブームが始まったとき、購入者は、控えめに見積もったフリー・キャッシュ・フロー、つまり営業利益に減価償却費と償却費を差し引いて正規化した設備投資を差し引いた額が、金利と若干の負債削減の両方をカバーするのに十分な、合理的に健全なベースでしか借りることができませんでした。 その後、取引業者のアドレナリンが急増すると、企業は非常に高い価格で買収されるようになり、必然的にすべてのフリー キャッシュ フローを利息の支払いに割り当てなければならなくなりました。 そうなると借金返済には何も残りませんでした。 事実上、元本の支払いに関するスカーレット・オハラの「明日考えます」という立場が借り手に取られ、新種の貸し手、つまりオリジナル発行ジャンク債の買い手によって受け入れられたのである。 借金は返済されるものではなく、借り換えられるものになりました。 この変化は、感謝している借り手が立ち上がって銀行の融資担当者と握手し、「どうやって返済するか分からない」と吐き捨てるニューヨーカーの漫画を思い出させる。 すぐに借り手は、新しい緩い基準ですら耐え難い拘束力があることに気づきました。 貸し手にさらに愚かな取引への融資を誘導するために、企業の利息支払い能力を試す忌まわしい「EBDIT（減価償却費・利息・税金を除く利益）」を導入した。 この切り取られた基準を使用して、借り手は、現在の現金支出は必要ないという理論に基づいて、減価償却費を費用として無視しました。 そのような態度は明らかに妄想です。米国企業の 95% では、時間の経過とともにほぼ減価償却費に相当する設備投資が必要であり、あらゆる点で人件費や光熱費と同様に実質的な支出となります。 高校を中退した人でも、車を買う資金を調達するには、利子や運営費だけでなく、現実的に計算された減価償却費もカバーできる収入が必要であることを知っています。 彼が EBDIT について話し始めたら、銀行から笑われるでしょう。 人間が 1 日、あるいは 1 週間食事を抜くことができるのと同じように、企業の設備投資ももちろん、どの月でも省略することができます。 しかし、スキップが日常的になり、それが行われなければ、体は衰弱し、最終的には死に至ります。 さらに、開始と停止の給餌政策では、時間の経過とともに、人間であれ企業であれ、安定した食事で生産されるよりも健康ではない生物が生産されます。 ビジネスマンとして、チャーリーと私は、設備投資に資金を提供できない競合他社がいることを楽しんでいます。 ひどい取引を良い取引のように見せるために減価償却費などの多額の出費を回避するのは、ウォール街の創意工夫の限界に達すると考える人もいるかもしれない。 もしそうなら、あなたは

ここ数年は注目されていませんでした。 プロモーターは、さらに高価な買収を正当化する方法を見つける必要がありました。 そうでなければ、彼らは危険を冒しました - 天が禁じています！ - より「想像力」のある他のプロモーターとの契約を失う。 そこで、プロモーターとその投資銀行家たちは、ルッキンググラスを通過して、今後はEBDITは現金利子のみに対して測定されるべきであると宣言した。これは、取引の財務的実現可能性を評価する際に、ゼロクーポン債やPIK債に発生する利子は無視できることを意味する。 このアプローチは、減価償却費を無視しましょうコーナーに追いやっただけでなく、通常は支払利息の重要な部分を占めていたものと同様の扱いを与えました。 恥ずかしいことに、多くのプロの投資マネージャーは、通常、自分のお金ではなく顧客のお金でのみそうするように注意していましたが、このナンセンスに同意しました。 （これらのマネージャーを「プロフェッショナル」と呼ぶのは実際には親切すぎます。彼らを「昇進者」と呼ぶべきです。）この新しい基準の下では、たとえば税引前で 1 億ドルの収益があり、現在 9,000 万ドルの利息を支払わなければならない負債を抱えている企業は、ゼロクーポンまたは PIK 発行を利用して、さらに年間 6,000 万ドルの利息を負担する可能性があります。この利息は発生して複利になりますが、数年間は支払われないことになります。 通常、これらの銘柄の利率は非常に高くなります。つまり、2 年目の状況は、複利が進むにつれて 9,000 万ドルの現金利息と 6,900 万ドルの未払利息などになる可能性があります。 このような高金利の再借入スキームは、数年前には適切にウォーターフロントに限定されていましたが、すぐに事実上すべての主要な投資銀行会社で現代金融のモデルになりました。こうした提案をするとき、投資銀行家はユーモラスな一面を見せます。数カ月前にはほとんど聞いたこともなかった企業の、5 年以上先の収益と貸借対照表の予測を発表します。 このようなスケジュールを見せられた場合は、ぜひ参加してみてください。投資銀行家に、自分の会社がここ数年の初めに用意した 1 年間の予算を尋ね、それを実際に起こったことと比較してください。 少し前に、ケン・ガルブレイスは、機知に富み洞察力に富んだ『The Great Crash』の中で、現在の未発見の横領額として定義される「bezzle」という新しい経済用語を作り出しました。 この金融生物には魔法の性質があります。横領者は横領した額だけ裕福になりますが、横領者はまだ貧しいとは感じていません。 ガルブレイス教授は、私たちがサイキックの国富を知るために、この金額を国富に加算すべきであると鋭い指摘をしました。 論理的には、非常に豊かであると感じたい社会は、国民に横領を奨励し、犯罪を発見されないよう努めるでしょう。 この方法では、生産的な仕事がまったく行われていないにもかかわらず、「富」が膨らむことになります。 ベズルの風刺的なナンセンスは、現実のものによって矮小化されます。

ゼロクーポン債という世界のナンセンス。 ゼロを使​​用すると、契約当事者の一方は、反対側が支出の苦痛を経験することなく、「収入」を経験することができます。 私たちの図では、年間 1 億ドルしか稼げない企業、したがって利息もその額しか支払えない企業が、魔法のように社債保有者に 1 億 5,000 万ドルの「収益」を生み出します。 大口投資家がピーターパンの翼を喜んで身に着け、「私は信じます」と繰り返す限り、ゼロクーポン債によって生み出される「収入」に制限はありません。 ウォール街は、あまり啓発されていない人々が車輪や鋤を手に入れるかもしれない熱狂をもってこの発明を歓迎した。 ついに、ストリートが実際の収益力に制限されない価格で取引できる手段が誕生した。 その結果、明らかに取引が増加します。ばかげた価格は常に売り手を引きつけます。 そして、ジェシー・アンルーが言ったかもしれないように、取引は金融の母乳です。 ゼロクーポン債または PIK 債券には、プロモーターや投資銀行家にとってもう 1 つの魅力があります。それは、愚かな行為から失敗するまでの時間が長くなる可能性があることです。 これは決して小さなメリットではありません。 すべての費用を負担しなければならないまでの期間が長い場合、プロモーターは、ニワトリが以前の事業からねぐらに戻る前に、一連の愚かな取引を作成し、多額の手数料を徴収する可能性があります。 しかし、錬金術は、冶金であろうと金融であろうと、最終的には失敗します。 基礎的なビジネスを、会計や資本構成のトリックによって黄金のビジネスに変えることはできません。 金融錬金術師を名乗る男は金持ちになるかもしれない。 しかし、通常、彼の富の源はビジネス上の成果ではなく、だまされやすい投資家だろう。弱点が何であれ、多くのゼロクーポン債やPIK債はデフォルトしないことを付け加えておきたい。 私たちは実際にいくつかを所有しており、市場が十分に悪化した場合にはさらに購入する可能性があります。 (ただし、信用力の低い銘柄から新銘柄を購入することは考えたこともありません。) 金融商品自体が悪であるということはありません。 ただ、一部のバリエーションは他のバリエーションよりもはるかにいたずらの可能性が高いというだけです。 いたずら行為に対するブルーリボンは、現行ベースで利息の支払いができないゼロクーポン発行会社に贈られるべきである。 私たちのアドバイス: 投資銀行家が EBDIT について話し始めたとき、または誰かが支払利息と未払い利息の両方を、潤沢な設備投資を差し引いた現在のキャッシュ フローから快適に賄うことができない資本構造を構築したときは、財布のジッパーを閉めてください。 プロモーターとその高額な取り巻きに対し、ゼロクーポン手数料を受け入れ、ゼロクーポン債券が全額支払われるまで受け取りを延期するよう提案して形勢を逆転させよう。 それでは、この取引に対する熱意がどれほど持続するか見てみましょう。 投資銀行家に関する私たちのコメントは厳しいように聞こえるかもしれません。 しかし

チャーリーと私は、どうしようもなく古風なやり方で、プロモーターが過剰に耽溺する傾向から投資家を守る門番の役割を果たすべきだと信じています。 結局のところ、プロモーターは、アルコール依存症者が酒を受け取る際に行うのと同じ判断と自制を、お金を受け取る際に常に行使してきたのです。 したがって、銀行家の行為は、少なくとも、酔っぱらいを高速道路に送り出すことを避けるために、必要に応じて次の飲み物からの利益を拒否する責任あるバーテンダーの行為に匹敵するものでなければなりません。 残念なことに、近年、多くの大手投資会社は、バーテンダーの道徳基準が耐え難いほど制限的なものであると認識しています。 最近、ウォール街の幹線道路を移動している人は、大渋滞に遭遇したことがありません。 憂慮すべき脚注の 1 つ: ゼロクーポンの愚行のコストは、直接の参加者だけが負担するわけではありません。 特定の貯蓄貸付協会は、FSLIC で保証された預金から得た現金を利用して、そのような債券を大量に購入していました。 これらの買い手は素晴らしい収益を見せようと努めて、これらの銘柄で超高額の金利収入を記録しましたが、受け取ることはできませんでした。 これらの協会の多くは現在、大きな問題に直面しています。 不安定な信用への融資が機能していれば、協会の所有者は利益をポケットに入れていただろう。 融資が失敗した多くの場合、そのツケは納税者が受け取ることになる。 ジャッキー・メイソンの言葉を借りれば、こうした協会ではスキーマスクを着用すべきだったのはマネージャーたちだった。 最初の 25 年間の間違い (要約版) ロバート・ベンチリーの言葉を引用すると、「犬を飼うことは、少年に忠誠心、忍耐力、そして横になる前に三回向きを変えることを教えます。」 それが経験の欠点です。 それでも、新たな間違いを犯す前に、過去の間違いを見直すことは良い考えです。それでは、過去 25 年間を簡単に振り返ってみましょう。 o 私の最初の間違いは、もちろん、バークシャーの株式を購入したことでした。 繊維製造というその事業が有望ではないことは分かっていましたが、価格が安そうだったので購入することに惹かれました。 この種の株式購入は、私の初期の頃はかなりの利益をもたらしましたが、1965 年にバークシャーが登場するまでに、私はその戦略が理想的ではないことに気づき始めていました。 十分に安い価格で株式を購入した場合、たとえ事業の長期的な業績がひどいものであっても、通常は事業の運命に多少の支障が生じ、それなりの利益を得るチャンスが得られます。 私はこれを「葉巻の吸い殻」投資アプローチと呼んでいます。 路上で見つけた、一服しか残っていない葉巻の吸い殻は、あまり吸えないかもしれませんが、「お買い得品」を購入すると、その一服がすべて利益になります。 あなたが清算人でない限り、そのような買収アプローチは

企業は愚かだ。 まず、元の「お買い得」価格は、結局のところ、それほど高価なものにはならないでしょう。 困難なビジネスでは、1 つの問題が解決されるとすぐに別の問題が表面化します。キッチンにゴキブリが 1 匹だけということはありません。 第二に、最初に確保した優位性は、企業が得る利益の低さによってすぐに損なわれてしまいます。 たとえば、1,000 万ドルで売却または清算できるビジネスを 800 万ドルで購入し、すぐにいずれかの方法を選択した場合、高いリターンを実現できます。 しかし、事業が 10 年後に 1,000 万ドルで売却され、その間、コストで年間収益と分配がわずか数パーセントに過ぎなかった場合、その投資は失望するでしょう。 時間は素晴らしいビジネスの友であり、平凡なビジネスの敵です。 この原則は当然だと思うかもしれませんが、私はそれを苦労して学ばなければなりませんでした。実際、私はそれを何度も学ばなければなりませんでした。 バークシャーを買収した直後、私はボルチモアのデパートであるホックシルト・コーンを、後にバークシャーと合併したダイバーシファイド・リテイリングという会社を通じて買収しました。 私は簿価よりかなりの割引で購入し、人々は一流で、取引には未記録の不動産価値と大幅なLIFO在庫クッションなどのいくつかの追加料金が含まれていました。 どうして見逃してしまうのでしょうか？ そうそう、3 年後、私は幸運にも、支払った金額とほぼ同じ金額で事業を売却することができました。 ホックシルト・コーンとの社内結婚に終止符を打った後、私はカントリーソング「妻が親友と駆け落ちしたのに、今でも彼のことがとても恋しい」に登場する夫のような思い出を思い出しました。 他にも「安売り」の愚行の個人的な例を挙げることはできますが、イメージは理解していただけると思います。公正な価格で公正な企業を買収するよりも、公正な価格で素晴らしい企業を買収するほうがずっと良いのです。チャーリーはこのことを早くから理解していました。 私は学ぶのが遅かったです。 しかし現在、私たちは企業や普通株を買うとき、一流の経営者がいる一流の企業を探します。 o これは、関連する教訓につながります。優れた騎手は、良い馬に乗ればうまくいきますが、故障した馬にはうまくいきません。 バークシャーの繊維事業もコーン・ホックシルトも、有能で誠実な人材が経営していた。 経済的特徴が良好な企業で同じ経営者が雇用されていれば、優れた記録を達成したであろう。 しかし、流砂の中を走っている間は決して進歩することはありませんでした。 私は何度も言ってきたが、優秀なことで評判の経営者が、悪い経済状況で評判のビジネスに取り組むとき、そのビジネスの評判は損なわれないままである。 例を作ることに精力的にならなければよかったのにと思います。 私の行動は、メイ・ウェストが認めた「私は白雪姫だったが、漂流してしまった」と一致していた。 o さらに関連する教訓: 簡単にできます。 チャーリーと私は 25 年間、さまざまな企業を買収し、監督してきましたが、難しいビジネス上の問題を解決する方法を学んでいません。 何

私たちはそれらを避けることを学びました。 私たちがこれまで成功できたのは、7 フィートのハードルを越える能力を獲得したからではなく、乗り越えられる 1 フィートのハードルを特定することに集中したからです。 この発見は不公平に思えるかもしれないが、ビジネスでも投資でも、困難なことを解決するよりも、簡単で明白なことに単純に固執するほうがはるかに有益であるのが通常である。 バッファローで日曜新聞を創刊したときのように、時には難しい問題に取り組まなければならないこともあります。 また、何年も前のアメリカン・エキスプレスとGEICOの両方のケースのように、素晴らしいビジネスが一度限りの巨大ではあるが解決可能な問題に遭遇したときに、大きな投資機会が生まれることもあります。 しかし、全体としては、ドラゴンを倒すよりもドラゴンを避ける方がうまくいきました。 o 私の最も驚くべき発見は、ビジネスにおける「制度的義務」と呼ぶべき目に見えない力の圧倒的な重要性である。 ビジネススクールでは、この命令の存在について何のヒントも与えられず、ビジネスの世界に入ったときもそれを直感的に理解できませんでした。 そのとき私は、まともで、知性があり、経験豊富なマネージャーは自動的に合理的なビジネス上の意思決定を下すだろうと考えました。 しかし、時間が経つにつれ、そうではないことが分かりました。 むしろ、制度上の義務が生じると、合理性がしぼんでしまうことがよくあります。例: (1) あたかもニュートンの運動の第一法則に支配されているかのように、組織は現在の方向のいかなる変化にも抵抗します。 (2) 利用可能な時間を埋めるために仕事が拡大するのと同じように、利用可能な資金を吸収するために企業プロジェクトや買収が実現します。 (3) 指導者のビジネスへの渇望は、たとえどれほど愚かであっても、彼の軍隊が準備した詳細な収益率と戦略的研究によってすぐにサポートされるでしょう。 (4) 同業他社の行動は、拡大、買収、役員報酬の設定などに関わらず、無意識に模倣されることになります。 貪欲さや愚かさではなく、組織の力学が企業をこうした方向に導くのですが、それはあまりにも多くの場合、誤った方向に導かれます。 命令の力を無視したためにいくつかの大きな失敗を犯した後、私はその影響を最小限に抑える方法でバークシャーを組織し、管理しようと努めてきました。 さらに、チャーリーと私は、この問題に警戒していると思われる企業に投資を集中しようとしました。 o 他にもいくつかの失敗を経験した後、私は、自分が好きで、信頼でき、尊敬できる人々とのみビジネスを行うことを学びました。 前にも述べたように、この方針自体が成功を保証するものではない。二流繊維会社や百貨店会社は、経営者が娘の結婚を喜んでくれるような人物だからといって繁栄するわけではない。 しかし、オーナーや投資家は、まともな経済的特徴を持ったビジネスのそのような人々とうまく付き合うことができれば、驚異的な成果を達成することができます。 逆に、どんなに魅力的なマネージャーであっても、優れた資質のないマネージャーとは関わりたくありません。

彼らのビジネスの見通し。 私たちは悪い人と良い取引をすることに成功したことがありません。 o 私の最悪の間違いのいくつかは公にされませんでした。 これらは株式やビジネスでの購入であり、私はその利点を理解していましたが、実行できませんでした。 自分の専門分野以外の素晴らしい機会を逃すことは罪ではありません。 しかし、私は大皿で提供され、十分に理解できる非常に大きな買い物をいくつか見送りました。 私を含むバークシャーの株主にとって、この親指しゃぶりの代償は莫大なものでした。 o 私たちの一貫して保守的な金融政策は間違いだったように見えるかもしれませんが、私の見解では間違いではありませんでした。 振り返ってみると、依然として従来型ではあるものの、バークシャーのレバレッジ比率が大幅に高ければ、実際の平均である 23.8% よりもかなり高い自己資本利益率が得られたであろうことは明らかです。 1965 年の時点でも、レバレッジを高めると良い結果しか得られない可能性が 99% あると判断できたかもしれません。 同様に、外部または内部の何らかのショック要因により、従来の債務比率が一時的な苦痛と債務不履行の間のどこかに収まる結果をもたらす可能性は 1% しかなかったかもしれません。 私たちはその 99:1 のオッズを好まなかっただろうし、決して好まないだろう。 私たちの見解では、苦難や恥辱に見舞われる小さな可能性は、追加の利益が得られる大きな可能性によって相殺されることはありません。 あなたの行動が賢明であれば、必ず良い結果が得られます。 そのような場合、ほとんどの場合、レバレッジを活用することで物事がより速く進むだけです。 チャーリーと私は、それほど急いだことはありません。私たちは収益よりもプロセスを楽しんでいます。とはいえ、私たちはそれらと共存することも学びました。 * * * * * * * * * * * * 私たちはさらに 25 年後に、最初の 50 件の間違いについて報告したいと考えています。もし私たちが2015年にそれを行うことができれば、このセクションはここにあるよりもはるかに多くのページを占めることになるでしょう。 ## 雑多 私たちは、今持っているものに似たビジネスをもっと買いたいと考えており、いくつかの助けを得ることができます。以下の条件に合うビジネスをお持ちの場合は、電話してください。できれば、書面でご連絡ください。私たちが探しているものは次のとおりです：（1）大規模な買収（税引き後利益が少なくとも1,000万ドル）、（2）一貫した収益力が証明されているもの（将来の予測にはあまり関心がなく、「立て直し」状況も対象外です）

(3) 負債をほとんど、またはまったく使わずに高い自己資本利益率を上げているビジネス、(4) 適切な管理体制 (供給できない)、(5) 単純なビジネス (テクノロジーがたくさんあると理解できない)、(6) 提示価格 (価格が不明な場合に、たとえ事前であっても取引について話し合って、自分や売り手の時間を無駄にしたくない)。 私たちは不親切な買収行為は行いません。 私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。 当社は現金で購入することを好みますが、提供するのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られる場合は株式の発行を検討します。 私たちのお気に入りの購入形態は、Blumkin-Friedman-Heldman の型に適合するものです。 このような場合、会社のオーナー経営者は、時には自分自身のため、しかし多くの場合、家族や不活発な株主のために、多額の現金を生み出したいと考えます。 同時に、これらの経営者は、これまでと同様に会社を経営し続ける重要な所有者であり続けることを望んでいます。 私たちは、そのような目的を持つオーナーに特に最適な提案を提供できると考えています。 潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。 チャーリーと私は、テストに及ばない買収について頻繁に相談を受けます。コリーの購入に興味があると宣伝すると、多くの人がコッカースパニエルを売りたいと電話してくることがわかりました。新しい事業、事業再生、オークションのような販売に対する私たちの関心は、「私も参加してください」というゴールドウィニズムによって最もよく表現されます。 上記のような事業の買収に関心があることに加えて、当社はキャピタルシティ、サロモン、ジレット、ユーエア、チャンピオンで保有しているものと同等の、支配的ではない大規模な株式ブロックの交渉による買収にも関心を持っています。 昨年、私たちは転換型優先株の大量購入に特別な関心があると述べました。 私たちにはまだそのような意欲はありますが、現在このカテゴリーの投資に適切と思われる最大ポジションに近づいているため、それは限られています。 * * * * * * * * * * * * 2年前、私はハリー・ボトルについて話した。彼は1962年に私が最初に経営していた産業会社であるデンプスター・ミル・マニュファクチャリング（私の「お買い得」商品の一つ）で起こった大規模な経営混乱を即座に解決し、24年後に再び現れて、今度は自動車用コンパウンドを製造するバークシャーの小さな子会社であるK&Wプロダクツの問題から再び私を救ってくれた。 私としては

報告によれば、ハリーはすぐに K&W で使用する資本を削減し、生産を合理化し、コストを削減し、利益を 4 倍にしました。 そうすれば彼は息を整えるために立ち止まっただろうと思うかもしれない。 しかし昨年、現在70歳のハリー氏は破産オークションに参加し、ほんのわずかなお金でK&Wにとって当然の製品ラインを手に入れた。 その会社の収益性は、このクーデターによって 50% 増加する可能性があります。 ハリーの勝利に関する今後の速報については、このスペースをご覧ください。 * * * * * * * * * * * * ニューヨーク証券取引所でバークシャー株を取引してから 1 年以上が経ちましたが、当社のスペシャリスト、ヘンダーソン ブラザーズ社 (「HBI」) のジム マグワイア氏は、目覚ましい業績を続けています。 私たちが上場する前は、ディーラーのスプレッドは市場価格の 3% 以上であることがよくありました。 ジムはスプレッドを 50 ポイント以下に維持しており、現在の価格では 1% をはるかに下回っています。 売買する株主は、この取引コストの削減から大きな恩恵を受けます。 私たちはジム、HBI、ニューヨーク証券取引所との経験に満足しているため、ニューヨーク証券取引所が掲載した一連の広告でも同様のことを述べました。 通常、私は証言を避けますが、この場合は喜んで取引所を公に褒めました。 * * * * * * * * * * * * 昨年の夏、私たちは3年前に85万ドルで購入した法人用ジェット機を売却し、別の中古ジェット機を670万ドルで購入しました。 5 ページの増殖するバクテリアの数学を思い出した人は、パニックになるのは当然です。もし当社の純資産が現在のペースで増加し続け、航空機の交換コストも現在確立されている年間 100% 複利率で上昇し続ければ、バークシャーの純資産全体がそのジェット機によって消費されるまで、そう長くはかからないでしょう。 チャーリーは、私がジェット機を細菌と同一視するのが気に入らないようです。 彼はそれがバクテリアに分解されていると感じています。彼のスタイルで旅行するという考えは、冷房付きのバスであり、彼がそれに身を委ねるのはバーゲン運賃が適用される時だけです。私自身のジェット機に対する態度は、俗世の快楽を捨てて司祭になることを考えた聖オーガスティンに帰属するとされる、（おそらく偽りの）祈りで要約できます。知性と本能の間で葛藤しながら、彼は祈りました。「主よ、私は貞操を守れるよう助けてください — しかしまだその時ではありません。」飛行機に名前を付けるのは簡単ではありませんでした。最初に私は「チャールズ・T・マンガー」と提案しました。チャーリーは「アベレーション」と反論しました。最終的に私たちは「ディィフェンス不可能」に落ち着きました。

1989年のバークシャー株主指定寄付プログラムには、対象株式の約96.9%が参加しました。プログラムを通じて行われた寄付は590万ドルでした。

2,550 の慈善団体が寄付を受けました。 新しい株主の皆様には、52 ～ 53 ページに記載されている株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。 今後のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が証券会社、銀行、または保管所の名義ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。 1990 年 8 月 31 日に登録されていない株式は、1990 年プログラムの対象外となります。 * * * * * * * * * * * * 今年の年次総会は、1990 年 4 月 30 日月曜日の午前 9 時 30 分に開催されます。昨年の出席者は約 1,000 名に増加し、ジョスリン博物館のウィザースプーン ホールの収容人数に非常に近づきました。 そのため、今年の会合はレッド・ライオン・ホテルから約4分の1マイル離れたオマハのダウンタウンにあるオーフィウム・シアターに場所を移すことになる。 ラディソン レディック タワーは、はるかに小さいですが素敵なホテルで、オルフェウムの向かいにあります。 あるいは、ボルシャイムから約 100 メートルの西オマハにあるマリオットに滞在することもできます。 マリオットにはバスがあり、会議のために 8:30 と 8:45 に出発し、会議終了後に戻ります。 チャーリーと私はいつも会議を楽しんでいます。あなたが参加できることを願っています。 当社の株主の質は、当社が受ける質問の質に反映されています。当社は、これほど一貫して知的で所有者関連の質問が一貫して行われる年次総会に出席したことがありません。 委任状資料の添付ファイルには、会議への入場に必要なカードの入手方法が説明されています。 平日のオルフェウム周辺の駐車場は狭い場合があるため、株主の皆様がご利用いただけるよう近隣の駐車場を多数ご用意しました。 添付ファイルにはそれらに関する情報も含まれています。いつものように、会議後はネブラスカ ファーニチャー マートとボルシャイムズへ、その後ダウンタウンのホテルまたは空港へお送りするバスをご用意しております。 ぜひ時間に余裕を持って両店舗の魅力を満喫してください。 早めに到着した場合は、曜日を問わずファニチャー マートを訪れることができます。 営業時間は午前10時から午後5時30分までです。 土曜日、正午から午後5時30分まで 日曜日に。 Borsheim’sは通常日曜日が定休日ですが、株主とそのゲストのために正午から午後6時まで営業いたします。 4月29日の日曜日。 アイクはショーをするのが好きなので、株主のために特別なものを作ってくれる彼を信頼してください。 この手紙では複利率について多くのことを述べてきました。 自分の金利が 1 日マイナスになるのを我慢できるのであれば、良い考えではないことは認めますが、29 日にアイクを訪ねてください。ウォーレン・E・バフェット 1990年3月2日 取締役会長

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