Carta de asociación de Buffett - 1967
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
610 KIEWIT PLAZA
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELÉFONO 042-4110
9 de octubre de 1967
A mis sociosDurante los últimos once años, siempre he fijado como objetivo de inversión del BPL una ventaja promedio en nuestro desempeño de diez puntos porcentuales por año en comparación con el Dow Jones Industrial Average. Bajo el ambiente que existía durante ese período. He considerado tal objetivo difícil pero alcanzable. Las siguientes condiciones ahora hacen apropiado un cambio en los criterios:
- El entorno del mercado ha cambiado progresivamente durante la última década, lo que ha resultado en una marcada disminución del número de gangas de inversión evidentes y de base cuantitativa disponibles;
- El creciente interés en el rendimiento de las inversiones (que tiene sus aspectos irónicos, ya que yo estaba entre los pocos solitarios que predicaban la importancia de esto hace algunos años) ha creado un patrón hiperreactivo de comportamiento del mercado frente al cual mis técnicas analíticas tienen un valor limitado;
- La ampliación de nuestra base de capital a unos 65 millones de dólares, cuando se aplica a un goteo cada vez menor de buenas ideas de inversión, ha seguido presentando los problemas mencionados en la carta de enero de 1967; y
- Mis propios intereses personales dictan un enfoque menos compulsivo para obtener resultados de inversión superiores que cuando era más joven y delgado. Veamos cada uno de estos factores con más detalle. La evaluación de valores y negocios con fines de inversión siempre ha implicado una mezcla de factores cualitativos y cuantitativos. En un extremo diría el analista exclusivamente orientado a factores cualitativos. “Compre la empresa adecuada (con las perspectivas adecuadas, las condiciones inherentes a la industria, la gestión, etc.) y el precio se arreglará solo”. Por otro lado, el portavoz cuantitativo diría: “Compre al precio correcto y la empresa (y las acciones) se cuidarán solas”. Como suele ser el resultado agradable en el mundo de los valores, se puede ganar dinero con cualquiera de los dos enfoques. Y, por supuesto, cualquier analista combina los dos hasta cierto punto: su clasificación en cualquiera de las escuelas dependería del peso relativo que asigne a los diversos factores y no de su consideración de un grupo de factores con exclusión del otro grupo. Curiosamente, aunque me considero principalmente en la escuela cuantitativa (y mientras escribo esto nadie ha regresado del recreo; puede que sea el único que queda en la clase), las ideas realmente sensacionales que he tenido a lo largo de los años han estado fuertemente inclinadas hacia el lado cualitativo donde he tenido una “visión de alta probabilidad”. Esto es lo que hace que la caja registradora realmente cante. Sin embargo, esto ocurre con poca frecuencia, como suele ocurrir con las ideas, y, por supuesto, no se requiere ninguna idea en el aspecto cuantitativo: las cifras deberían golpearte en la cabeza con un bate de béisbol.Por lo tanto, los inversores que aciertan en las decisiones cualitativas tienden a ganar mucho dinero, pero, al menos en mi opinión, es más seguro que el dinero tiende a ganarse en las decisiones cuantitativas obvias. Estas gangas estadísticas han tendido a desaparecer con el paso de los años. Esto puede deberse a la constante combinación y recombinación de inversiones que ha ocurrido durante los últimos veinte años, sin que una convulsión económica como la de los años 30 creara un sesgo negativo hacia las acciones y generara cientos de nuevos valores negociables. Puede deberse a la creciente aceptación social y, por tanto, al uso (o tal vez al revés, dejaré que los conductistas lo descubran) de ofertas públicas de adquisición que tienen una tendencia natural a centrarse en cuestiones de negociación. Puede deberse a que las crecientes filas de analistas de seguridad están llevando a cabo un escrutinio intensificado de cuestiones mucho más allá de lo que existía hace algunos años. Cualquiera que sea la causa, el resultado ha sido la virtual desaparición de la cuestión del trato determinada cuantitativamente y, por tanto, de nuestro pan de cada día. Es posible que todavía queden algunos de vez en cuando. También habrá algún valor ocasional en el que sea realmente competente para emitir un juicio cualitativo importante. Esto ofrecerá nuestra mejor oportunidad de obtener grandes ganancias. Sin embargo, estos casos serán raros. Gran parte de nuestro buen desempeño durante los últimos tres años se debe a una única idea de este tipo. El siguiente punto de dificultad es el creciente interés en el rendimiento de las inversiones. Durante años he predicado la importancia de la medición. Consistentemente les he dicho a los socios que a menos que nuestro desempeño fuera mejor que el promedio, el dinero debería ir a otra parte. En los últimos años, esta idea ha ganado impulso en toda la comunidad inversora (o más importante, en la comunidad inversora). En los últimos dos años ha empezado a parecerse un poco a un maremoto. Creo que estamos asistiendo a la distorsión de una buena idea. Siempre he advertido a los socios que consideraba tres años como mínimo para determinar si estábamos “desempeñándonos”. Naturalmente, a medida que el público inversor ha tomado la medida con fuerza, el lapso de tiempo de las expectativas se ha reducido consistentemente hasta el punto en que el desempeño de la inversión por grandes agregados de dinero se mide anualmente, trimestralmente, mensualmente y tal vez a veces incluso con mayor frecuencia (lo que lleva a lo que se conoce como “investigación instantánea”). La recompensa por un desempeño superior a corto plazo se ha vuelto enorme, no sólo en compensación por los resultados realmente logrados, sino también en la atracción de nuevo dinero para la siguiente ronda. Así, se ha establecido un tipo de actividad autogeneradora que conduce a la participación de cantidades cada vez mayores de dinero en un lapso de tiempo cada vez más corto.Un corolario inquietante es que el vehículo de participación (las empresas o acciones concretas) se vuelve progresivamente menos importante -a veces prácticamente incidental- a medida que se acelera la actividad. En mi opinión, lo que se produce es una especulación cada vez mayor. Este no es un fenómeno nuevo; sin embargo, se ha añadido una dimensión por el creciente número de inversores profesionales (en muchos casos antes bastante dóciles) que sienten que deben “subir a bordo”. El juego se dignifica, por supuesto, mediante ceremonias, personajes y léxico apropiados. Hasta la fecha ha sido muy rentable. También puede ser que ésta sea la naturaleza estándar del mercado en el futuro. Sin embargo, es una actividad en la que estoy seguro no me iría muy bien. Como dije en la página cinco de mi última carta anual: “Además, no seguiremos el enfoque frecuente de invertir en valores, en el que un intento de anticipar la acción del mercado anula las valoraciones de las empresas. Esta llamada inversión ‘de moda’ ha producido con frecuencia ganancias muy sustanciales y rápidas en los últimos años (y actualmente, mientras escribo esto en enero). Representa una técnica de inversión cuya solidez no puedo afirmar ni negar. No satisface completamente mi intelecto (o tal vez mis prejuicios), y definitivamente no se ajusta a mi temperamento No invertiré mi propio dinero basándose en ese enfoque; por lo tanto, ciertamente no lo haré con su dinero”. Cualquier forma de hiperactividad con grandes cantidades de dinero en los mercados de valores puede crear problemas para todos los participantes. No intento adivinar la acción del mercado de valores y no tengo la menor idea de si el Dow estará en 600.900 o 1.200 dentro de un año. Incluso si la actividad especulativa presente y futura tiene consecuencias graves, la experiencia sugiere que las estimaciones sobre el momento oportuno no tienen sentido. Sin embargo, creo que ciertas condiciones que existen ahora probablemente nos hagan más difícil la actividad en los mercados en el futuro intermedio. Lo anterior puede ser simplemente “viejo fogeyismo” (después de todo, tengo 37 años). Cuando el juego ya no se juega a tu manera, es humano decir que el nuevo enfoque es totalmente incorrecto, que conducirá a problemas, etc. He despreciado ese comportamiento por parte de otros en el pasado. También he visto las penas en que incurren quienes evalúan las condiciones tal como eran y no como son. Básicamente, no estoy en sintonía con las condiciones actuales. Sin embargo, tengo claro un punto.No abandonaré un enfoque anterior cuya lógica entiendo (aunque me resulta difícil de aplicar), aunque pueda significar renunciar a beneficios cuantiosos y aparentemente fáciles, para adoptar un enfoque que no entiendo del todo, que no he practicado con éxito y que, posiblemente, podría llevar a una pérdida sustancial y permanente de capital. El tercer punto de dificultad tiene que ver con nuestra base de capital mucho mayor. Durante años mis ideas de inversión oscilaban entre el 110% y el 1000% de nuestro capital. Era difícil para mí concebir que alguna vez pudiera existir una condición diferente. Prometí informar a mis socios cuando lo hiciera y en mi carta de enero de 1967 tuve que cumplir esa promesa. En gran parte debido a las dos condiciones mencionadas anteriormente, nuestro mayor capital ahora es una especie de lastre para el desempeño. Creo que es el factor menos significativo de los cuatro mencionados, y que si estuviéramos operando con una décima parte de nuestro capital actual nuestro desempeño sería poco mejor. Sin embargo, el aumento de fondos es actualmente un factor moderadamente negativo. La última consideración, y la más importante, se refiere a la motivación personal. Cuando comencé la colaboración puse el motor que regulaba la cinta de correr en “diez puntos mejor que el DOW”. Era más joven, más pobre y probablemente más competitivo. Incluso sin que los tres factores externos discutidos anteriormente causen un peor desempeño. Sigo pensando que el cambio en las condiciones personales hace aconsejable reducir la velocidad de la cinta de correr. He observado muchos casos de patrones de hábitos en todas las actividades de la vida, particularmente en los negocios, que continúan (y se acentúan a medida que pasan los años) mucho después de que dejaron de tener sentido. Bertrand Russell ha contado la historia de dos niñas lituanas que vivieron en su mansión después de la Primera Guerra Mundial. Regularmente, cada noche, después de que la casa oscureciera, salían a escondidas y robaban verduras a los vecinos para acumularlas en sus habitaciones; esto a pesar de que la comida era abundante en la mesa de Russell. Lord Russell explicó a las niñas que, si bien ese comportamiento pudo haber tenido mucho sentido en Lituania durante la guerra, estaba algo fuera de lugar en la campiña inglesa. Recibió asentimientos y continuó robando. Finalmente se contentó con la observación de que su comportamiento, por extraño que pudiera parecer a los vecinos, en realidad no era tan diferente del del viejo Rockefeller. Un autoanálisis elemental me dice que no seré capaz de hacer menos que un esfuerzo total para lograr un objetivo proclamado públicamente ante las personas que me han confiado su capital. El esfuerzo total tiene cada vez menos sentido. Me gustaría tener un objetivo económico que permita una actividad no económica considerable.Esto puede significar actividades fuera del campo de las inversiones o simplemente puede significar seguir líneas dentro del campo de las inversiones que no prometen la mayor recompensa económica. Un ejemplo de esto último podría ser la inversión continua en un negocio controlado satisfactorio (pero lejos de ser espectacular) donde me agradaban las personas y la naturaleza del negocio, a pesar de que las inversiones alternativas ofrecían una tasa de rendimiento más alta esperable. Se ganaría más dinero comprando negocios a precios atractivos y luego revendiéndolos. Sin embargo, puede ser más divertido (particularmente cuando el valor personal del capital incremental es menor) continuar poseyéndolos y, con suerte, mejorar su desempeño, generalmente de manera menor, a través de algunas decisiones que involucran estrategia financiera. Por lo tanto, es probable que me limite a cosas que sean razonablemente fáciles, seguras, rentables y placenteras. Esto no hará que nuestra operación sea más conservadora que en el pasado, ya que creo, sin duda con cierta parcialidad, que siempre hemos actuado con considerable conservadurismo. El riesgo de caída a largo plazo no será menor; el potencial de crecimiento simplemente será menor. Específicamente, nuestro objetivo a largo plazo será lograr un 9% anual o una ventaja de cinco puntos porcentuales sobre el Dow, lo que sea menor. Por lo tanto, si el Dow promedia -2% en los próximos cinco años, esperaría lograr un promedio de +3%, pero si el Dow promedia +12%, esperaría lograr un promedio de sólo +9%. Estos pueden ser objetivos limitados, pero no considero más probable que logremos incluso estos resultados más modestos en las condiciones actuales que lo que creía anteriormente, que alcanzaríamos nuestra meta anterior de una ventaja promedio anual de diez puntos porcentuales sobre el Dow Jones. Además, espero que los objetivos limitados reduzcan el esfuerzo (estoy bastante seguro de que ocurre lo contrario). Incorporaré esta nueva meta en las Reglas Básicas que les enviaré por correo alrededor del 1 de noviembre, junto con la Carta de Compromiso de 1968. Quería enviarle esta carta antes de enviarla por correo para que tuviera suficiente tiempo para considerar su situación personal y, si fuera necesario, ponerse en contacto conmigo para aclarar parte de lo adjunto, antes de tomar una decisión sobre 1968. Como siempre, tengo la intención de continuar dejando prácticamente todo mi capital (excluyendo las acciones de Data Documents), junto con el de mi familia, en BPL. Lo que yo considero satisfactorio y alcanzable puede muy bien ser diferente de lo que usted considera así. Los socios con oportunidades de inversión alternativas atractivas pueden lógicamente decidir que sus fondos pueden emplearse mejor en otra parte, y pueden estar seguros de que simpatizaré totalmente con esa decisión. Siempre me ha parecido muy desagradable el comportamiento que anuncia públicamente un conjunto de objetivos y motivaciones cuando en realidad prevalece un conjunto de factores completamente diferente.Por lo tanto, siempre he tratado de ser 100% sincero con usted acerca de mis objetivos y sentimientos personales para que no tome decisiones importantes siguiendo proclamas falsas (me he topado con algunas de estas en nuestra experiencia de inversión). Obviamente todas las condiciones enumeradas en esta carta no han aparecido de la noche a la mañana. He estado pensando en algunos de los puntos involucrados durante un largo período de tiempo. Estoy seguro de que pueden entender que quería elegir un momento en el que se hubieran alcanzado los objetivos pasados para proponer una reducción de los objetivos futuros. No querría reducir la velocidad de la cinta a menos que hubiera cumplido mis objetivos hasta este punto. Por favor, avíseme si puedo ser de ayuda para descifrar alguna parte de esta carta.Cordialmente,
Warren Buffett
WEB/eh
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Margin of Safety -Quantitative Analysis -Qualitative Analysis -Circle of Competence -Speculation