Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2023
Charlie Munger: el arquitecto de Berkshire Hathaway
Charlie Munger murió el 28 de noviembre, apenas 33 días antes de cumplir 100 años. Aunque nació y creció en Omaha, pasó el 80% de su vida domiciliado en otro lugar. En consecuencia, no fue hasta 1959, cuando tenía 35 años, que lo conocí por primera vez. En 1962 decidió dedicarse a la gestión del dinero. Tres años después me lo dijo – ¡correctamente! – que había tomado una decisión tonta al comprar el control de Berkshire. Pero, me aseguró, como ya había hecho el movimiento, me diría cómo corregir mi error. En lo que cuento a continuación, tenga en cuenta que Charlie y su familia no tenían ni un centavo invertido en la pequeña sociedad inversora que yo administraba entonces y cuyo dinero había utilizado para la compra de Berkshire. Además, ninguno de nosotros esperaba que Charlie llegara a poseer alguna vez una acción de Berkshire. Sin embargo, Charlie, en 1965, rápidamente me aconsejó: “Warren, olvídate de comprar otra empresa como Berkshire. Pero ahora que controlas Berkshire, añádele negocios maravillosos comprados a precios justos y deja de comprar negocios justos a precios maravillosos. En otras palabras, abandona todo lo que aprendiste de tu héroe, Ben Graham. Funciona, pero sólo cuando se practica a pequeña escala”. Posteriormente, con muchos retrocesos, seguí sus instrucciones. Muchos años después, Charlie se convirtió en mi socio en la gestión de Berkshire y, repetidamente, me devolvió la cordura cuando mis viejos hábitos salieron a la luz. Hasta su muerte, continuó en este papel y juntos, junto con aquellos que desde el principio invirtieron con nosotros, terminamos en una situación mucho mejor de lo que Charlie y yo jamás habíamos soñado. En realidad, Charlie era el “arquitecto” del actual Berkshire y yo actuaba como el “contratista general” para llevar a cabo la construcción día a día de su visión. Charlie nunca buscó atribuirse el mérito de su papel como creador, sino que me dejó hacer las reverencias y recibir los elogios. En cierto modo, su relación conmigo era en parte hermano mayor y en parte padre amoroso. Incluso cuando sabía que tenía razón, me dio las riendas, y cuando cometí un error, nunca –nunca–me recordó mi error. En el mundo físico, los grandes edificios están vinculados a su arquitecto, mientras que aquellos que vertieron el hormigón o instalaron las ventanas pronto son olvidados. Berkshire se ha convertido en una gran empresa. Aunque llevo mucho tiempo a cargo del equipo de construcción; A Charlie siempre se le debería atribuir el mérito de ser el arquitecto.
---BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Berkshire tiene más de tres millones de cuentas de accionistas. Tengo la responsabilidad de escribir una carta cada año que será útil para este grupo diverso y en constante cambio de propietarios, muchos de los cuales desean aprender más sobre su inversión. Charlie Munger, durante décadas mi socio en la gestión de Berkshire, veía esta obligación de manera idéntica y esperaba que me comunicara con usted este año de manera regular. Él y yo estábamos de acuerdo con respecto a nuestras responsabilidades para con los accionistas de Berkshire. A los escritores les resulta útil imaginarse al lector que buscan y, a menudo, esperan atraer una audiencia masiva. En Berkshire, tenemos un objetivo más limitado: inversores que confían sus ahorros a Berkshire sin ninguna expectativa de reventa (parecidos en actitud a personas que ahorran para comprar una granja o una propiedad de alquiler en lugar de personas que prefieren usar sus fondos excedentes para comprar billetes de lotería o acciones “calientes”). A lo largo de los años, Berkshire ha atraído a un número inusual de accionistas “vitales” y a sus herederos. Apreciamos su presencia y creemos que tienen derecho a escuchar cada año tanto las buenas como las malas noticias, transmitidas directamente por su director ejecutivo y no por un funcionario de relaciones con inversionistas o un consultor de comunicaciones que siempre sirve optimismo y papilla almibarada. Al visualizar a los propietarios que busca Berkshire, tengo la suerte de contar con el modelo mental perfecto: mi hermana Bertie. Déjame presentarla. Para empezar, Bertie es inteligente, sabio y le gusta desafiar mi forma de pensar. Sin embargo, nunca hemos tenido una pelea a gritos ni nada parecido a una relación rota. Nunca lo haremos. Además, Bertie, y también sus tres hijas, tienen una gran parte de sus ahorros en acciones de Berkshire. Su propiedad abarca décadas y cada año Bertie leerá lo que tengo que decir. Mi trabajo es anticiparme a sus preguntas y darle respuestas honestas.
---Bertie, como la mayoría de ustedes, comprende muchos términos contables, pero no está preparada para un examen de CPA. Sigue las noticias de negocios (lee cuatro periódicos al día) pero no se considera una experta en economía. Es sensata, muy sensata, y sabe instintivamente que siempre se debe ignorar a los expertos. Después de todo, si pudiera predecir de manera confiable los ganadores del mañana, ¿compartiría libremente sus valiosos conocimientos y, por lo tanto, aumentaría las compras competitivas? Sería como encontrar oro y luego entregar un mapa a los vecinos mostrando su ubicación. Bertie comprende el poder –para bien o para mal– de los incentivos, las debilidades de los humanos, los “indicios” que pueden reconocerse al observar el comportamiento humano. Sabe quién está “vendiendo” y en quién se puede confiar. En resumen, ella no es ninguna tonta. Entonces, ¿qué le interesaría a Bertie este año?
Resultados operativos, realidad y ficción
Comencemos con los números. El informe anual oficial comienza en K-1 y se extiende por 124 páginas. Está lleno de una gran cantidad de información, alguna importante y otra trivial. Entre sus divulgaciones, muchos propietarios, junto con los periodistas financieros, se centrarán en la página K-72. Allí encontrarán el proverbial “resultado final” denominado “ganancias (pérdidas) netas”. Las cifras dicen 90 mil millones de dólares para 2021, 23 mil millones de dólares para 2022 y 96 mil millones de dólares para 2023. ¿Qué está pasando en el mundo? Usted busca orientación y se le dice que los procedimientos para calcular estas “ganancias” son promulgados por una Junta de Normas de Contabilidad Financiera (“FASB”) sobria y acreditada, ordenada por una dedicada y trabajadora Comisión de Bolsa y Valores (“SEC”) y auditada por los profesionales de clase mundial de Deloitte & Touche (“D&T”). En la página K-67, D&T no se anda con rodeos: “En nuestra opinión, los estados financieros… presentan de manera justa, en todos los aspectos importantes (las cursivas son mías), la situación financiera de la Compañía… y los resultados de sus operaciones… para cada uno de los tres años del período finalizado el 31 de diciembre de 2023…”. Así santificada, esta cifra de “ingresos netos” peor que inútil se transmite rápidamente por todo el mundo a través de Internet y los medios de comunicación. Todos los partidos creen que han hecho su trabajo y, legalmente, lo han hecho. Nosotros, sin embargo, nos sentimos incómodos. En Berkshire, nuestra opinión es que las “ganancias” deberían ser un concepto sensato que Bertie encontrará algo útil (pero sólo como punto de partida) al evaluar una empresa. En consecuencia, Berkshire también les reporta a Bertie y a usted lo que llamamos “ganancias operativas”. Esta es la historia que cuentan: 27.600 millones de dólares para 2021; 30.900 millones de dólares para 2022 y 37.400 millones de dólares para 2023.
---La principal diferencia entre las cifras obligatorias y las que prefiere Berkshire es que excluimos las ganancias o pérdidas de capital no realizadas que en ocasiones pueden superar los 5.000 millones de dólares al día. Irónicamente, nuestra preferencia fue prácticamente la regla hasta 2018, cuando se ordenó la “mejora”. La experiencia de Galileo, hace varios siglos, debería habernos enseñado a no alterar los mandatos de lo alto. Pero en Berkshire podemos ser tercos. No nos equivoquemos sobre la importancia de las ganancias de capital: espero que sean un componente muy importante del aumento de valor de Berkshire durante las próximas décadas. ¿Por qué si no comprometeríamos enormes cantidades de su dinero (y el de Bertie) en acciones comercializables tal como lo he estado haciendo yo con mis propios fondos a lo largo de mi vida como inversor? No recuerdo un período desde el 11 de marzo de 1942 –la fecha de mi primera compra de acciones– en el que no haya tenido la mayor parte de mi patrimonio neto en acciones, acciones con sede en Estados Unidos. Y hasta ahora, todo bien. El Promedio Industrial Dow Jones cayó por debajo de 100 en ese fatídico día de 1942 en el que “apreté el gatillo”. Había perdido unos $5 cuando terminaron las clases. Pronto, las cosas cambiaron y ahora ese índice ronda los 38.000. Estados Unidos ha sido un país fantástico para los inversores. Todo lo que han tenido que hacer es sentarse en silencio, sin escuchar a nadie. Sin embargo, es más que tonto hacer juicios sobre el valor de la inversión de Berkshire basándose en “ganancias” que incorporan los caprichosos movimientos diarios y, sí, incluso anuales, del mercado de valores. Como me enseñó Ben Graham: “A corto plazo, el mercado actúa como una máquina de votación; a largo plazo, se convierte en una máquina de pesar”.
Qué hacemos
Nuestro objetivo en Berkshire es simple: queremos ser propietarios de la totalidad o de una parte de las empresas que disfruten de una buena economía que sea fundamental y duradera. Dentro del capitalismo, algunas empresas prosperarán durante mucho tiempo, mientras que otras resultarán ser sumideros. Es más difícil de lo que imagina predecir quiénes serán los ganadores y los perdedores. Y aquellos que dicen que saben la respuesta suelen engañarse a sí mismos o ser vendedores de engaños. En Berkshire, favorecemos especialmente las raras empresas que pueden desplegar capital adicional con altos rendimientos en el futuro. Ser propietario de sólo una de estas empresas –y simplemente quedarse quieto– puede generar riqueza casi sin medida. Incluso los herederos de semejante propiedad pueden… ¡uf! – a veces vivir toda una vida de ocio. También esperamos que estas empresas favorecidas estén dirigidas por gerentes capaces y confiables, aunque ese es un juicio más difícil de hacer, y Berkshire ha tenido su cuota de decepciones.
---En 1863, Hugh McCulloch, el primer Contralor de Estados Unidos, envió una carta a todos los bancos nacionales. Sus instrucciones incluían esta advertencia: “Nunca trates con un sinvergüenza con la expectativa de poder evitar que te engañe”. Muchos banqueros que pensaban que podían “manejar” el problema de los sinvergüenzas han aprendido la sabiduría del consejo de McCulloch –y yo también. La gente no es tan fácil de leer. La sinceridad y la empatía se pueden fingir fácilmente. Esto es tan cierto ahora como lo era en 1863. Esta combinación de las dos necesidades que he descrito para adquirir negocios ha sido durante mucho tiempo nuestro objetivo en las compras y, durante un tiempo, tuvimos una gran cantidad de candidatos para evaluar. Si me perdía uno (y me perdía muchos), siempre aparecía otro. Esos días quedaron atrás; El tamaño nos venció, aunque el aumento de la competencia por las compras también fue un factor. Berkshire tiene ahora, con diferencia, el mayor patrimonio neto GAAP registrado por cualquier empresa estadounidense. Los ingresos operativos récord y un mercado de valores fuerte llevaron a una cifra de fin de año de 561 mil millones de dólares. El patrimonio neto total GAAP de las otras 499 empresas del S&P –un quién es quién de las empresas estadounidenses– fue de 8,9 billones de dólares en 2022 (la cifra de 2023 del S&P aún no se ha contabilizado, pero es poco probable que supere materialmente los 9,5 billones de dólares). Según esta medida, Berkshire ocupa ahora casi el 6% del universo en el que opera. Duplicar nuestra enorme base simplemente no es posible en, digamos, un período de cinco años, particularmente porque somos muy reacios a emitir acciones (un acto que inmediatamente aumenta el patrimonio neto). Sólo quedan un puñado de empresas en este país capaces de realmente cambiar la situación en Berkshire, y nosotros y otros las hemos elegido sin cesar. Algunos podemos valorarlos; algunos no podemos. Y, si podemos, tienen que tener un precio atractivo. Fuera de Estados Unidos, prácticamente no hay candidatos que sean opciones significativas para el despliegue de capital en Berkshire. Considerándolo todo, no tenemos ninguna posibilidad de lograr un rendimiento sorprendente. Sin embargo, gestionar Berkshire es muy divertido y siempre interesante. En el lado positivo, después de 59 años de creación, la empresa ahora posee una parte o el 100% de diversos negocios que, en términos ponderados, tienen perspectivas algo mejores que las de la mayoría de las grandes empresas estadounidenses. Tanto por suerte como por valor, han surgido unos pocos grandes ganadores de muchas docenas de decisiones. Y ahora contamos con un pequeño grupo de gerentes veteranos que nunca piensan en irse a otra parte y que consideran los 65 años como un cumpleaños más. Berkshire se beneficia de una constancia y una claridad de propósito inusuales. Si bien hacemos hincapié en tratar bien a nuestros empleados, comunidades y proveedores, ¿quién no desearía hacerlo? – nuestra lealtad siempre será hacia nuestro país y nuestros accionistas.Nunca olvidamos que, aunque su dinero esté mezclado con el nuestro, no nos pertenece.
Con ese enfoque, y con nuestra combinación actual de negocios, Berkshire debería tener un desempeño un poco mejor que la corporación estadounidense promedio y, lo que es más importante, también debería operar con un riesgo materialmente menor de pérdida permanente de capital. Sin embargo, cualquier cosa más allá de “un poco mejor” es una ilusión. Esta modesta aspiración no era el caso cuando Bertie apostó por Berkshire, pero lo es ahora. ## Nuestra arma no tan secreta Ocasionalmente, los mercados y/o la economía harán que las acciones y los bonos de algunas empresas grandes y fundamentalmente buenas tengan precios sorprendentemente incorrectos. De hecho, los mercados pueden –y lo harán– impredeciblemente paralizarse o incluso desaparecer como lo hicieron durante cuatro meses en 1914 y durante unos días en 2001. Si uno cree que los inversionistas estadounidenses son ahora más estables que en el pasado, piensen en septiembre de 2008. La velocidad de las comunicaciones y las maravillas de la tecnología facilitan una parálisis mundial instantánea, y hemos recorrido un largo camino desde las señales de humo. Estos pánicos instantáneos no ocurrirán con frecuencia, pero sucederán. La capacidad de Berkshire para responder inmediatamente a las incautaciones del mercado con enormes sumas y con certeza de desempeño puede ofrecernos una oportunidad ocasional a gran escala. Aunque el mercado de valores es muchísimo más grande que en nuestros primeros años, los participantes activos de hoy no son más estables emocionalmente ni reciben mejor educación que cuando yo estaba en la escuela. Por alguna razón, los mercados ahora exhiben un comportamiento mucho más parecido al de un casino que cuando yo era joven. El casino se encuentra ahora en muchos hogares y tienta a diario a sus ocupantes. Nunca se debe olvidar un hecho de la vida financiera. A Wall Street –para usar el término en su sentido figurado– le gustaría que sus clientes ganaran dinero, pero lo que realmente hace fluir el jugo de sus habitantes es una actividad febril. En esos momentos, cualquier tontería que pueda promocionarse será promocionada vigorosamente, no por todos, pero siempre por alguien. De vez en cuando, la escena se vuelve fea. Entonces los políticos se enfurecen; los autores más flagrantes de fechorías se escabullen, ricos e impunes; y tu amigo de al lado se vuelve desconcertado, más pobre y a veces vengativo. Aprende que el dinero ha triunfado sobre la moralidad. Una regla de inversión en Berkshire no ha cambiado ni cambiará: nunca arriesgarse a una pérdida permanente de capital. Gracias al viento de cola estadounidense y al poder del interés compuesto, el ámbito en el que operamos ha sido –y será– gratificante si se toman un par de buenas decisiones a lo largo de la vida y se evitan errores graves. Creo que Berkshire puede manejar desastres financieros de una magnitud que va más allá de cualquier experiencia vivida hasta ahora. Esta capacidad es una que no renunciaremos.Cuando se produzcan trastornos económicos, como ocurrirá, el objetivo de Berkshire será funcionar como un activo para el país –tal como lo fue en forma muy menor en 2008-2009– y ayudar a extinguir el fuego financiero en lugar de estar entre las muchas empresas que, inadvertidamente o no, encendieron la conflagración.---
Nuestro objetivo es realista. La fortaleza de Berkshire proviene de su Niágara de ganancias diversas obtenidas después de costos de intereses, impuestos y cargos sustanciales por depreciación y amortización (“EBITDA” es una medida prohibida en Berkshire). También operamos con requisitos mínimos de efectivo, incluso si el país enfrenta un período prolongado de debilidad económica global, miedo y casi parálisis. Berkshire actualmente no paga dividendos y sus recompras de acciones son 100% discrecionales. Los vencimientos anuales de deuda nunca son materiales. Su empresa también tiene una posición de efectivo y letras del Tesoro de Estados Unidos muy por encima de lo que la sabiduría convencional considera necesaria. Durante el pánico de 2008, Berkshire generó efectivo a partir de sus operaciones y no dependió de ninguna manera de papel comercial, líneas bancarias o mercados de deuda. No predijimos el momento de una parálisis económica, pero siempre estuvimos preparados para ella. El conservadurismo fiscal extremo es una promesa corporativa que hacemos a quienes se han unido a nosotros en la propiedad de Berkshire. En la mayoría de los años –de hecho, en la mayoría de las décadas– nuestra precaución probablemente resultará ser un comportamiento innecesario, similar a una póliza de seguro para un edificio parecido a una fortaleza que se cree que es a prueba de fuego. Pero Berkshire no quiere infligir un daño financiero permanente (no se puede evitar la reducción de cotizaciones durante períodos prolongados) a Bertie o a cualquiera de las personas que nos han confiado sus ahorros. Berkshire está construido para durar.
Negocios no controlados que nos dejan cómodos
El año pasado mencioné dos de las posiciones de propiedad parcial de larga duración de Berkshire: Coca-Cola y American Express. Estos no son grandes compromisos como nuestra posición en Apple. Cada uno sólo representa entre el 4% y el 5% del patrimonio neto GAAP de Berkshire. Pero son activos significativos y también ilustran nuestros procesos de pensamiento. American Express comenzó a operar en 1850 y Coca-Cola se lanzó en una farmacia de Atlanta en 1886. (A Berkshire no le gustan los recién llegados). Ambas compañías intentaron expandirse a áreas no relacionadas a lo largo de los años y ambas tuvieron poco éxito en estos intentos. En el pasado –pero definitivamente no ahora– ambos estaban incluso mal administrados. Pero cada uno tuvo un gran éxito en su negocio base, remodelado aquí y allá según lo requerían las condiciones. Y, lo que es más importante, sus productos “viajaron”. Tanto Coca-Cola como AMEX se convirtieron en nombres reconocibles en todo el mundo, al igual que sus productos principales, y el consumo de líquidos y la necesidad de una confianza financiera incuestionable son elementos esenciales atemporales de nuestro mundo.
---Durante 2023, no compramos ni vendimos acciones ni de AMEX ni de Coca-Cola, lo que prolongó nuestro propio letargo de Rip Van Winkle que ya dura más de dos décadas. Ambas empresas volvieron a recompensar nuestra inacción el año pasado aumentando sus beneficios y dividendos. De hecho, nuestra participación en las ganancias de AMEX en 2023 superó considerablemente el costo de 1.300 millones de dólares de nuestra compra de hace mucho tiempo. Es casi seguro que tanto AMEX como Coca-Cola aumentarán sus dividendos en 2024 (alrededor del 16% en el caso de AMEX) y con toda seguridad dejaremos nuestras tenencias intactas durante todo el año. ¿Podría crear un negocio mundial mejor que el que disfrutan estos dos? Como te dirá Bertie: “De ninguna manera”. Aunque Berkshire no compró acciones de ninguna de las empresas en 2023, su propiedad indirecta tanto de Coca-Cola como de AMEX aumentó un poco el año pasado debido a las recompras de acciones que realizamos en Berkshire. Estas recompras funcionan para aumentar su participación en todos los activos que posee Berkshire. A esta verdad obvia, pero a menudo pasada por alto, agrego mi advertencia habitual: todas las recompras de acciones deberían depender del precio. Lo que es sensato con un descuento sobre el valor empresarial se vuelve estúpido si se hace con una prima. ¿La lección de Coca-Cola y AMEX? Cuando encuentre un negocio verdaderamente maravilloso, continúe con él. La paciencia vale la pena y un negocio maravilloso puede compensar las muchas decisiones mediocres que son inevitables. Este año me gustaría describir otras dos inversiones que esperamos mantener indefinidamente. Al igual que Coca-Cola y AMEX, estos compromisos no son enormes en relación con nuestros recursos. Sin embargo, valen la pena y pudimos aumentar ambas posiciones durante 2023. A finales de año, Berkshire poseía el 27,8% de las acciones ordinarias de Occidental Petroleum y también poseía warrants que, durante más de cinco años, nos dan la opción de aumentar materialmente nuestra propiedad a un precio fijo. Aunque nos gusta mucho nuestra propiedad, así como la opción, Berkshire no tiene ningún interés en comprar o administrar Occidental. Nos gustan especialmente sus vastas reservas de petróleo y gas en Estados Unidos, así como su liderazgo en iniciativas de captura de carbono, aunque aún no se ha demostrado la viabilidad económica de esta técnica. Ambas actividades son de gran interés para nuestro país. No hace mucho, Estados Unidos era lamentablemente dependiente del petróleo extranjero y la captura de carbono no tenía un electorado significativo. De hecho, en 1975, la producción estadounidense fue de ocho millones de barriles equivalentes de petróleo por día (“BOEPD”), un nivel muy inferior a las necesidades del país. Desde la posición energética favorable que facilitó la movilización estadounidense en la Segunda Guerra Mundial, el país había retrocedido para volverse fuertemente dependiente de proveedores extranjeros –potencialmente inestables–. Se predijeron nuevas caídas en la producción de petróleo junto con futuros aumentos en el uso.
---Durante mucho tiempo, el pesimismo pareció ser correcto, y la producción cayó a cinco millones de BOEPD en 2007. Mientras tanto, el gobierno de Estados Unidos creó una Reserva Estratégica de Petróleo (“SPR”) en 1975 para aliviar –aunque no estuvo cerca de eliminar– esta erosión de la autosuficiencia estadounidense. Y luego – ¡Aleluya! – La economía del esquisto se hizo viable en 2011 y nuestra dependencia energética terminó. Ahora, la producción estadounidense supera los 13 millones de BOEPD y la OPEP ya no tiene ventaja. La propia Occidental tiene una producción anual de petróleo en Estados Unidos que cada año se acerca a igualar el inventario completo de la SPR. Nuestro país estaría hoy muy –muy– nervioso si la producción interna se hubiera mantenido en cinco millones de BOEPD y se hubiera encontrado enormemente dependiente de fuentes no estadounidenses. A ese nivel, la SPR se habría vaciado en cuestión de meses si el petróleo extranjero dejara de estar disponible. Bajo el liderazgo de Vicki Hollub, Occidental está haciendo lo correcto tanto para su país como para sus propietarios. Nadie sabe cómo afectarán los precios del petróleo durante el próximo mes, año o década. Pero Vicki sí sabe cómo separar el petróleo del rock, y ese es un talento poco común, valioso para sus accionistas y para su país. Además, Berkshire continúa manteniendo su participación pasiva y a largo plazo en cinco empresas japonesas muy grandes, cada una de las cuales opera de una manera altamente diversificada, algo similar a la forma en que se administra Berkshire. Aumentamos nuestras participaciones en los cinco el año pasado después de que Greg Abel y yo hicimos un viaje a Tokio para hablar con sus directivos. Berkshire posee ahora alrededor del 9% de cada uno de los cinco. (Un punto menor: las empresas japonesas calculan las acciones en circulación de una manera diferente a la práctica en los EE. UU.) Berkshire también se ha comprometido con cada empresa a que no comprará acciones que lleven nuestras participaciones más allá del 9,9%. Nuestro costo por los cinco totaliza 1,6 billones de yenes, y el valor de mercado de los cinco al final del año fue de 2,9 billones de yenes. Sin embargo, el yen se ha debilitado en los últimos años y nuestra ganancia no realizada en dólares a finales de año fue del 61% o 8.000 millones de dólares. Ni Greg ni yo creemos que podamos pronosticar los precios de mercado de las principales monedas. Tampoco creemos que podamos contratar a nadie con esta capacidad. Por lo tanto, Berkshire ha financiado la mayor parte de su posición japonesa con los ingresos de 1,3 billones de yenes en bonos. Esta deuda ha sido muy bien recibida en Japón y creo que Berkshire tiene más deuda pendiente denominada en yenes que cualquier otra empresa estadounidense. El yen debilitado ha producido una ganancia de fin de año para Berkshire de 1.900 millones de dólares, una suma que, de conformidad con las normas GAAP, se ha reconocido periódicamente en ingresos durante el período 2020-23.En ciertos aspectos importantes, las cinco empresas –Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui y Sumitomo– siguen políticas favorables a los accionistas que son muy superiores a las que se practican habitualmente en Estados Unidos. Desde que comenzamos nuestras compras en Japón, cada una de las cinco ha reducido el número de acciones en circulación a precios atractivos.---
Mientras tanto, los directivos de las cinco empresas han sido mucho menos agresivos con respecto a sus propias compensaciones de lo que es típico en Estados Unidos. Obsérvese también que cada uno de los cinco aplica sólo alrededor de 1⁄2 de sus ganancias a dividendos. Las grandes sumas que retienen los cinco se utilizan tanto para construir sus numerosos negocios como, en menor grado, para recomprar acciones. Al igual que Berkshire, las cinco empresas se muestran reacias a emitir acciones. Un beneficio adicional para Berkshire es la posibilidad de que nuestra inversión nos genere oportunidades de asociarnos en todo el mundo con cinco empresas grandes, bien administradas y respetadas. Sus intereses son mucho más amplios que los nuestros. Y, por su parte, los directores ejecutivos japoneses tienen la tranquilidad de saber que Berkshire siempre poseerá enormes recursos líquidos que pueden estar disponibles instantáneamente para dichas asociaciones, cualquiera que sea su tamaño. Nuestras compras japonesas comenzaron el 4 de julio de 2019. Dado el tamaño actual de Berkshire, construir posiciones a través de compras en el mercado abierto requiere mucha paciencia y un período prolongado de precios “amigables”. El proceso es como girar un acorazado. Ésa es una desventaja importante a la que no nos enfrentamos en nuestros primeros días en Berkshire.
El cuadro de mando en 2023
Cada trimestre emitimos un comunicado de prensa que informa nuestras ganancias (o pérdidas) operativas resumidas de una manera similar a la que se muestra a continuación. Aquí está la compilación del año completo: (en millones de dólares)
| Artículo | 2023 | 2022 |
|---|---|---|
| Suscripción de seguros | $5,428 | ($30) |
| Ingresos de inversiones de seguros | $9,567 | $6,484 |
| Ferrocarril | $5,087 | $5,946 |
| Servicios públicos y energía | $2,331 | $3,904 |
| Otros negocios y artículos varios | $14,937 | $14,549 |
| Beneficios operativos | $37,350 | $30,853 |
En la reunión anual de Berkshire el 6 de mayo de 2023, presenté los resultados del primer trimestre que se habían publicado esa misma mañana. Seguí con un breve resumen de las perspectivas para todo el año: (1) la mayoría de nuestros negocios no relacionados con los seguros enfrentaron menores ganancias en 2023; (2) esa disminución se vería amortiguada por resultados decentes en nuestros dos mayores negocios no relacionados con los seguros, BNSF y Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) que, combinados, representaron más del 30% de las ganancias operativas en 2022; (3) era seguro que nuestros ingresos por inversiones crecerían materialmente porque la enorme posición en letras del Tesoro estadounidense que tenía Berkshire finalmente había comenzado a pagarnos mucho más que la miseria que habíamos estado recibiendo y (4) los seguros probablemente obtendrían buenos resultados, tanto porque sus ganancias técnicas no están correlacionadas con las ganancias en otras partes de la economía como, más allá de eso, los precios de los seguros de propiedad y accidentes se habían fortalecido.
---El seguro salió como se esperaba. Sin embargo, me equivoqué en mis expectativas tanto para BNSF como para BHE. Echemos un vistazo a cada uno. El ferrocarril es esencial para el futuro económico de Estados Unidos. Es claramente la forma más eficiente (medida por el costo, el uso de combustible y la intensidad de carbono) de transportar materiales pesados a destinos distantes. El transporte por carretera gana en trayectos cortos, pero muchos bienes que los estadounidenses necesitan deben viajar hasta sus clientes a muchos cientos o incluso miles de kilómetros de distancia. El país no puede funcionar sin ferrocarril y las necesidades de capital de la industria siempre serán enormes. De hecho, en comparación con la mayoría de las empresas estadounidenses, los ferrocarriles consumen capital. BNSF es el mayor de los seis principales sistemas ferroviarios que cubren América del Norte. Nuestro ferrocarril transporta sus 23,759 millas de vías principales, 99 túneles, 13,495 puentes, 7,521 locomotoras y otros activos fijos variados por $70 mil millones en su balance. Pero supongo que costaría al menos 500 mil millones de dólares replicar esos activos y décadas completar el trabajo. BNSF debe gastar anualmente más que su cargo de depreciación simplemente para mantener su nivel actual de negocios. Esta realidad es mala para los propietarios, cualquiera que sea la industria en la que hayan invertido, pero es particularmente desventajosa en industrias intensivas en capital. En BNSF, los desembolsos que exceden los cargos de depreciación GAAP desde nuestra compra hace 14 años han totalizado la asombrosa cifra de $22 mil millones o más de $11⁄000 millones al año. ¡Ay! Ese tipo de brecha significa que los dividendos de BNSF pagados a Berkshire, su propietario, regularmente serán considerablemente inferiores a las ganancias reportadas por BNSF a menos que aumentemos periódicamente la deuda del ferrocarril. Y eso no pretendemos hacerlo. En consecuencia, Berkshire está recibiendo un rendimiento aceptable sobre su precio de compra, aunque menor de lo que podría parecer, y también una miseria sobre el valor de reposición de la propiedad. Esto no es una sorpresa para mí ni para la junta directiva de Berkshire. Explica por qué pudimos comprar BNSF en 2010 por una pequeña fracción de su valor de reposición. El sistema ferroviario de América del Norte transporta enormes cantidades de carbón, cereales, automóviles, bienes importados y exportados, etc. en un solo sentido a largas distancias y esos viajes a menudo crean un problema de ingresos para los viajes de regreso. Las condiciones climáticas son extremas y con frecuencia dificultan o incluso obstaculizan la utilización de vías, puentes y equipos. Las inundaciones pueden ser una pesadilla. Nada de esto es una sorpresa. Si bien me siento en una oficina siempre cómoda, el transporte ferroviario es una actividad al aire libre en la que muchos empleados trabajan en condiciones difíciles y, a veces, peligrosas. Un problema en evolución es que un porcentaje cada vez mayor de estadounidenses no busca las difíciles, y a menudo solitarias, condiciones de empleo inherentes a algunas operaciones ferroviarias.Los ingenieros deben lidiar con el hecho de que entre una población estadounidense de 335 millones, algunos estadounidenses desamparados o con trastornos mentales van a elegir suicidarse tumbándose frente a un tren de 100 vagones, extraordinariamente pesado, que no puede detenerse en menos de una milla o más. ¿Te gustaría ser el ingeniero indefenso? Este trauma ocurre aproximadamente una vez al día en América del Norte; Es mucho más común en Europa y siempre estará con nosotros.
Las negociaciones salariales en la industria ferroviaria pueden terminar en manos del Presidente y el Congreso. Además, los ferrocarriles estadounidenses deben transportar muchos productos peligrosos todos los días que la industria preferiría evitar. Las palabras “transportista común” definen las responsabilidades del ferrocarril. El año pasado, las ganancias de BNSF disminuyeron más de lo que esperaba, ya que los ingresos cayeron. Aunque los costos del combustible también cayeron, los aumentos salariales promulgados en Washington estuvieron mucho más allá de las metas de inflación del país. Este diferencial puede repetirse en futuras negociaciones. Aunque BNSF transporta más carga y gasta más en gastos de capital que cualquiera de los otros cinco ferrocarriles principales de América del Norte, sus márgenes de ganancia han disminuido en relación con los cinco desde nuestra compra. Creo que nuestro vasto territorio de servicio es insuperable y que, por lo tanto, nuestras comparaciones de márgenes pueden y deben mejorar. Estoy particularmente orgulloso tanto de la contribución de BNSF al país como de las personas que trabajan en trabajos al aire libre bajo cero en los inviernos de Dakota del Norte y Montana para mantener abiertas las arterias comerciales de Estados Unidos. Los ferrocarriles no reciben mucha atención cuando están en funcionamiento pero, si no estuvieran disponibles, el vacío se notaría inmediatamente en todo Estados Unidos. Dentro de un siglo, BNSF seguirá siendo un activo importante del país y de Berkshire. Puedes contar con eso. Nuestra segunda y aún más grave decepción en materia de resultados el año pasado se produjo en BHE. La mayoría de sus grandes negocios de servicios eléctricos, así como sus extensos gasoductos, tuvieron un desempeño más o menos como se esperaba. Pero el clima regulatorio en algunos estados ha planteado el espectro de una rentabilidad nula o incluso de la quiebra (un resultado real en la empresa de servicios públicos más grande de California y una amenaza actual en Hawaii). En tales jurisdicciones, es difícil proyectar tanto las ganancias como los valores de los activos en lo que alguna vez se consideró una de las industrias más estables de Estados Unidos. Durante más de un siglo, las empresas eléctricas recaudaron enormes sumas para financiar su crecimiento mediante la promesa estado por estado de un rendimiento fijo sobre el capital (a veces con una pequeña bonificación por un desempeño superior). Con este enfoque, se realizaron inversiones masivas en capacidad que probablemente se necesitaría dentro de unos años. Esa regulación prospectiva reflejaba la realidad de que las empresas de servicios públicos construyen activos de generación y transmisión que a menudo tardan muchos años en construirse. El extenso proyecto de transmisión multiestatal de BHE en Occidente se inició en 2006 y aún faltan algunos años para su finalización. Con el tiempo, prestará servicios a 10 estados que abarcan el 30% de la superficie cultivada en los Estados Unidos continentales. Con este modelo empleado tanto por los sistemas eléctricos públicos como privados, las luces permanecieron encendidas, incluso si el crecimiento demográfico o la demanda industrial excedieron las expectativas.El enfoque del “margen de seguridad” parecía sensato para los reguladores, los inversores y el público. Ahora, el pacto de rentabilidad fija pero satisfactoria se ha roto en algunos estados, y los inversores empiezan a temer que esas rupturas se extiendan. El cambio climático se suma a sus preocupaciones. Puede que sea necesaria una transmisión subterránea, pero ¿quién, hace unas décadas, quería pagar los asombrosos costos de dicha construcción?
En Berkshire, hemos hecho una mejor estimación de la cantidad de pérdidas que se han producido. Estos costos surgieron de los incendios forestales, cuya frecuencia e intensidad han aumentado (y probablemente seguirán aumentando) si las tormentas convectivas se vuelven más frecuentes. Pasarán muchos años hasta que conozcamos el recuento final de las pérdidas por incendios forestales de BHE y podamos tomar decisiones inteligentes sobre la conveniencia de futuras inversiones en los estados vulnerables del oeste. Queda por ver si el entorno regulatorio cambiará en otros lugares. Otras empresas de servicios eléctricos pueden enfrentar problemas de supervivencia similares a los de Pacific Gas and Electric y Hawaiian Electric. Una resolución confiscatoria de nuestros problemas actuales sería obviamente negativa para BHE, pero tanto esa empresa como Berkshire están estructurados para sobrevivir a sorpresas negativas. Los obtenemos regularmente en nuestro negocio de seguros, donde nuestro producto básico es la asunción de riesgos, y ocurrirán en otros lugares. Berkshire puede soportar sorpresas financieras, pero no desperdiciaremos dinero bueno tras malo a sabiendas. Cualquiera que sea el caso en Berkshire, el resultado final para la industria de servicios públicos puede ser ominoso: es posible que ciertas empresas de servicios públicos ya no atraigan los ahorros de los ciudadanos estadounidenses y se vean obligadas a adoptar el modelo de poder público. Nebraska tomó esta decisión en la década de 1930 y hay muchas operaciones de energía pública en todo el país. Al final, los votantes, los contribuyentes y los usuarios decidirán qué modelo prefieren. Cuando todo se calme, las necesidades energéticas de Estados Unidos y el consiguiente gasto de capital serán asombrosas. No anticipé ni siquiera consideré la evolución adversa de los rendimientos regulatorios y, junto con los dos socios de Berkshire en BHE, cometí un costoso error al no hacerlo. Ya basta de problemas: nuestro negocio de seguros tuvo un desempeño excepcional el año pasado, estableciendo récords en ventas, flotación y ganancias técnicas. El seguro contra daños a la propiedad (“P/C”) proporciona el núcleo del bienestar y el crecimiento de Berkshire. Hemos estado en el negocio durante 57 años y, a pesar de que nuestro volumen se ha multiplicado por casi 5000 (de 17 millones de dólares a 83 mil millones de dólares), tenemos mucho espacio para crecer. Más allá de eso, hemos aprendido –con demasiada frecuencia y de manera dolorosa– mucho sobre qué tipos de negocios de seguros y qué tipo de personas debemos evitar. La lección más importante es que nuestros suscriptores pueden ser delgados, gordos, hombres, mujeres, jóvenes, viejos, extranjeros o nacionales. Pero no pueden ser optimistas en la oficina, por muy deseable que sea la calidad en la vida. Las sorpresas en el negocio de seguros generales (que pueden ocurrir décadas después de que hayan vencido las pólizas de seis meses o de un año) son casi siempre negativas. La contabilidad de la industria está diseñada para reconocer esta realidad, pero los errores de estimación pueden ser enormes. Y cuando se trata de charlatanes, la detección suele ser lenta y costosa.Berkshire siempre intentará ser preciso en sus estimaciones de pagos por pérdidas futuras, pero la inflación –tanto monetaria como “legal”– es un comodín.---
He contado la historia de nuestras operaciones de seguros tantas veces que simplemente dirigiré a los recién llegados a la página 18. Aquí solo repetiré que nuestra posición no sería la que es si Ajit Jain no se hubiera unido a Berkshire en 1986. Antes de ese día de suerte –aparte de una experiencia casi increíblemente maravillosa con GEICO que comenzó a principios de 1951 y nunca terminará– yo estaba vagando en gran medida por la naturaleza, mientras luchaba por construir nuestra operación de seguros. Los logros de Ajit desde que se unió a Berkshire han contado con el respaldo de un gran elenco de ejecutivos de seguros de gran talento en nuestras diversas operaciones de seguros generales. Sus nombres y rostros son desconocidos para la mayor parte de la prensa y el público. Sin embargo, la alineación de gerentes de Berkshire es para los seguros de daños y perjuicios lo que los homenajeados de Cooperstown son para el béisbol. Bertie, puedes sentirte bien por el hecho de ser propietario de una parte de una increíble operación de P/C que ahora opera en todo el mundo con recursos financieros, reputación y talento inigualables. Triunfó en 2023.
¿Qué pasa con Omaha?
Asista a la reunión anual de Berkshire el 4 de mayo de 2024. En el escenario verá a los tres gerentes que ahora tienen las principales responsabilidades de dirigir su empresa. Quizás te preguntes: ¿qué tienen los tres en común? Ciertamente no se parecen. Profundicemos más. Greg Abel, que dirige todas las operaciones no relacionadas con los seguros de Berkshire (y en todos los aspectos está listo para ser director ejecutivo de Berkshire mañana), nació y creció en Canadá (todavía juega hockey). Sin embargo, en la década de 1990, Greg vivió durante seis años en Omaha, a sólo unas cuadras de mí. Durante ese período, nunca lo conocí. Aproximadamente una década antes, Ajit Jain, que nació, creció y se educó en la India, vivía con su familia en Omaha, a sólo un kilómetro y medio de mi casa (donde vivo desde 1958). Tanto Ajit como su esposa, Tinku, tienen muchos amigos en Omaha, aunque han pasado más de tres décadas desde que se mudaron a Nueva York (para ser el lugar donde se desarrolla gran parte de la acción en reaseguros). Este año no estará Charlie en el escenario. Él y yo nacimos en Omaha, a unas dos millas de donde usted se sentará en nuestra reunión de mayo. En sus primeros diez años, Charlie vivió aproximadamente a media milla de donde Berkshire mantuvo su oficina durante mucho tiempo. Tanto Charlie como yo pasamos nuestros primeros años en las escuelas públicas de Omaha y nuestra infancia en Omaha nos marcó de manera indeleble. Sin embargo, no nos conocimos hasta mucho después. (Una nota a pie de página que puede sorprenderle: Charlie vivió durante 15 de los 45 presidentes de Estados Unidos. La gente se refiere al presidente Biden como el número 46, pero esa numeración cuenta a Grover Cleveland como el número 22 y el 24 porque sus mandatos no fueron consecutivos. Estados Unidos es un país muy joven.)
---Pasando al nivel corporativo, Berkshire se mudó en 1970 de sus 81 años de residencia en Nueva Inglaterra para establecerse en Omaha, dejando atrás sus problemas y floreciendo en su nuevo hogar. Como punto final del “Efecto Omaha”, Bertie –sí, Bertie– pasó sus primeros años de formación en un barrio de clase media de Omaha y, muchas décadas después, emergió como uno de los grandes inversores del país. Quizás esté pensando que puso todo su dinero en Berkshire y luego simplemente se quedó sentado. Pero eso no es cierto. Después de formar una familia en 1956, Bertie estuvo activa financieramente durante 20 años: mantuvo bonos, puso 1⁄2 de sus fondos en un fondo mutuo público y negoció acciones con cierta frecuencia. Su potencial pasó desapercibido. Luego, en 1980, cuando tenía 46 años, e independientemente de las insistencias de su hermano, Bertie decidió dar un paso al frente. Conservando sólo el fondo mutuo y Berkshire, no realizó nuevas operaciones durante los siguientes 43 años. Durante ese período, se hizo muy rica, incluso después de hacer grandes donaciones filantrópicas (piense en nueve cifras). Millones de inversores estadounidenses podrían haber seguido su razonamiento, que sólo implicaba el sentido común que de alguna manera había absorbido cuando era niña en Omaha. Y, sin correr riesgos, Bertie regresa a Omaha cada mes de mayo para recuperar energías. Entonces, ¿qué está pasando? ¿Es el agua de Omaha? ¿Es el aire de Omaha? ¿Se trata de algún extraño fenómeno planetario similar al que ha producido a los velocistas de Jamaica, a los corredores de maratón de Kenia o a los expertos en ajedrez de Rusia? ¿Debemos esperar hasta que algún día la IA dé la respuesta a este enigma? Mantenga la mente abierta. Ven a Omaha en mayo, inhala el aire, bebe el agua y saluda a Bertie y sus guapas hijas. ¿Quién sabe? No hay ningún inconveniente y, en cualquier caso, lo pasarás bien y conocerás a una gran multitud de gente amable. Para colmo, tendremos disponible la nueva 4ª edición del Almanaque del Pobre Charlie. Recoge una copia. La sabiduría de Charlie mejorará tu vida como lo ha hecho con la mía. 24 de febrero de 2024 Warren E. Buffett Presidente de la junta directiva
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500| Año Berkshire incluido | Cambio porcentual anual en el valor de mercado por acción de Berkshire | Cambio porcentual anual en el S&P 500 con dividendos |
|---|---:|---:| | 1965 | 49,5 | 10.0 | | 1966 | (3.4) | (11.7) | | 1967 | 13.3 | 30,9 | | 1968 | 77,8 | 11.0 | | 1969 | 19.4 | (8.4) | | 1970 | (4.6) | 3.9 | | 1971 | 80,5 | 14.6 | | 1972 | 8.1 | 18,9 | | 1973 | (2.5) | (14.8) | | 1974 | (48,7) | (26.4) | | 1975 | 2.5 | 37,2 | | 1976 | 129,3 | 23,6 | | 1977 | 46,8 | (7.4) | | 1978 | 14,5 | 6.4 | | 1979 | 102,5 | 18.2 | | 1980 | 32,8 | 32,3 | | 1981 | 31,8 | (5.0) | | 1982 | 38,4 | 21.4 | | 1983 | 69,0 | 22.4 | | 1984 | (2.7) | 6.1 | | 1985 | 93,7 | 31,6 | | 1986 | 14.2 | 18.6 | | 1987 | 4.6 | 5.1 | | 1988 | 59,3 | 16.6 | | 1989 | 84,6 | 31,7 | | 1990 | (23.1) | (3.1) | | 1991 | 35,6 | 30,5 | | 1992 | 29,8 | 7.6 | | 1993 | 38,9 | 10.1 | | 1994 | 25.0 | 1.3 | | 1995 | 57,4 | 37,6 | | 1996 | 6.2 | 23.0 | | 1997 | 34,9 | 33,4 | | 1998 | 52,2 | 28,6 | | 1999 | (19.9) | 21.0 | | 2000 | 26,6 | (9.1) | | 2001 | 6.5 | (11.9) | | 2002 | (3.8) | (22.1) | | 2003 | 15.8 | 28,7 | | 2004 | 4.3 | 10.9 | | 2005 | 0,8 | 4.9 | | 2006 | 24.1 | 15.8 | | 2007 | 28,7 | 5.5 | | 2008 | (31.8) | (37,0) | | 2009 | 2.7 | 26,5 | | 2010 | 21.4 | 15.1 | | 2011 | (4.7) | 2.1 | | 2012 | 16.8 | 16.0 | | 2013 | 32,7 | 32,4 | | 2014 | 27.0 | 13.7 | | 2015 | (12.5) | 1.4 | | 2016 | 23.4 | 12.0 | | 2017 | 21.9 | 21.8 | | 2018 | 2.8 | (4.4) | | 2019 | 11.0 | 31,5 | | 2020 | 2.4 | 18.4 | | 2021 | 29,6 | 28,7 | | 2022 | 4.0 | (18.1) | | 2023 | 15.8 | 26.3 | | Ganancia anual compuesta: 1965-2023 | 19,8% | 10,2% | | Ganancia general: 1964-2023 | 4.384.748% | 31.223% |
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Float -Capital Allocation -Share Repurchases -Operating Earnings -Economic Moat -Long-term Investing -American Tailwind -Compounding -Property-Casualty Insurance -Utility Model -Railroad Capital Needs -Japanese Investments
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -American Express -Apple -Occidental Petroleum -BNSF Railway -Berkshire Hathaway Energy -GEICO -Itochu -Marubeni -Mitsubishi -Mitsui -Sumitomo