Bóveda de cartas de Buffett

Carta a los accionistas 2018

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Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2018| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|--------------------------------------|----------------------------------------|------------------------------------| | Year | in Per-Share Book Value of Berkshire | in Per-Share Market Value of Berkshire | in S&P 500 with Dividends Included | | 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 | | 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) | | 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 | | 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 | | 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) | | 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 | | 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 | | 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 | | 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) | | 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) | | 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 | | 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 | | 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) | | 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 | | 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 | | 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 | | 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) | | 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 | | 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 | | 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 | | 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 | | 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 | | 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 | | 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 | | 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 | | 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) | | 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 | | 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 | | 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 | | 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 | | 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 | | 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 | | 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 | | 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 | | 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 | | 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) | | 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) | | 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) | | 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 | | 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 | | 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 | | 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 | | 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 | | 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) | | 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 | | 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 | | 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 | | 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 | | 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 | | 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 | | 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 | | 2016 | 10.7 | 23.4 | 12.0 | | 2017 | 23.0 | 21.9 | 21.8 | | 2018 | 0.4 | 2.8 | (4.4) | | Compounded Annual Gain – 1965-2018 | 18.7% | 20.5% | 9.7% | | Overall Gain – 1964-2018 | 1,091,899% | 2,472,627% | 15,019% |Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:

Berkshire ganó 4.000 millones de dólares en 2018 utilizando principios de contabilidad generalmente aceptados (comúnmente llamados “GAAP”). Los componentes de esa cifra son 24.800 millones de dólares en ganancias operativas, una pérdida no monetaria de 3.000 millones de dólares por un deterioro de activos intangibles (que surge casi en su totalidad de nuestra participación accionaria en Kraft Heinz), 2.800 millones de dólares en ganancias de capital realizadas por la venta de valores de inversión y una pérdida de 20.600 millones de dólares por una reducción en la cantidad de ganancias de capital no realizadas que existían en nuestras tenencias de inversión.

Una nueva regla GAAP requiere que incluyamos ese último elemento en las ganancias. Como enfaticé en el informe anual de 2017, ni el vicepresidente de Berkshire, Charlie Munger, ni yo creemos que esa regla sea sensata. Más bien, ambos hemos pensado sistemáticamente que en Berkshire este cambio de valor de mercado produciría lo que describí como “cambios salvajes y caprichosos en nuestros resultados”.

La exactitud de esa predicción puede ser sugerida por nuestros resultados trimestrales durante 2018. En el primer y cuarto trimestre, reportamos pérdidas GAAP de $1.1 mil millones y $25.4 mil millones respectivamente. En el segundo y tercer trimestre, obtuvimos ganancias de 12 mil millones de dólares y 18,5 mil millones de dólares. En completo contraste con estos giros, las numerosas empresas que posee Berkshire generaron ganancias operativas consistentes y satisfactorias en todos los trimestres. Durante el año, esas ganancias superaron su máximo de 2016 de 17.600 millones de dólares en un 41%.Inevitablemente continuarán las amplias oscilaciones en nuestras ganancias trimestrales GAAP. Esto se debe a que nuestra enorme cartera de acciones (valorada en casi 173 mil millones de dólares a finales de 2018) a menudo experimentará fluctuaciones de precios en un día de 2 mil millones de dólares o más, todo lo cual, según la nueva norma, debe reducirse inmediatamente a nuestro resultado final. De hecho, en el cuarto trimestre, un período de alta volatilidad en los precios de las acciones, experimentamos varios días con una “ganancia” o “pérdida” de más de 4 mil millones de dólares.

¿Nuestro consejo? Concéntrese en las ganancias operativas, prestando poca atención a las ganancias o pérdidas de cualquier tipo. Lo que digo no disminuye de ninguna manera la importancia de nuestras inversiones para Berkshire. Con el tiempo, Charlie y yo esperamos que logren avances sustanciales, aunque en un momento muy irregular.

Los lectores veteranos de nuestros informes anuales se habrán dado cuenta de la forma diferente en que abrí esta carta. Durante casi tres décadas, el párrafo inicial presentaba el cambio porcentual en el valor contable por acción de Berkshire. Ahora es el momento de abandonar esa práctica.

El hecho es que el cambio anual en el valor contable de Berkshire –que hace su aparición de despedida en la página 2– es una métrica que ha perdido la relevancia que alguna vez tuvo. Tres circunstancias han hecho que así sea. En primer lugar, Berkshire se ha transformado gradualmente de una empresa cuyos activos se concentran en acciones comercializables a una cuyo valor principal reside en los negocios operativos. Charlie y yo esperamos que esa remodelación continúe de manera irregular. En segundo lugar, si bien nuestras participaciones en acciones están valoradas a precios de mercado, las normas contables exigen que nuestro conjunto de empresas operativas se incluya en el valor contable por un monto muy inferior a su valor actual, un desajuste que ha aumentado en los últimos años. En tercer lugar, es probable que, con el tiempo, Berkshire sea un recomprador importante de sus acciones, transacciones que se llevarán a cabo a precios superiores al valor contable pero inferiores a nuestra estimación de valor intrínseco. La matemática de tales compras es simple: cada transacción hace que el valor intrínseco por acción aumente, mientras que el valor contable por acción disminuye. Esa combinación hace que el cuadro de mando del valor contable esté cada vez más fuera de contacto con la realidad económica.

En futuras tabulaciones de nuestros resultados financieros, esperamos centrarnos en el precio de mercado de Berkshire. Los mercados pueden ser extremadamente caprichosos: basta con mirar los 54 años de historia que se exponen en la página 2. Sin embargo, con el tiempo, el precio de las acciones de Berkshire proporcionará la mejor medida del desempeño empresarial.

*******Antes de continuar, quiero darles una buena noticia, realmente buena, que no se refleja en nuestros estados financieros. Se trata de los cambios de gestión que hicimos a principios de 2018, cuando Ajit Jain quedó a cargo de todas las actividades de seguros y Greg Abel recibió autoridad sobre todas las demás operaciones. Estas medidas estaban atrasadas. Berkshire está ahora mucho mejor gestionado que cuando yo supervisaba las operaciones solo. Ajit y Greg tienen talentos poco comunes y sangre de Berkshire fluye por sus venas.

Ahora echemos un vistazo a lo que posee.

Concéntrate en el bosque – Olvídate de los árboles

Los inversores que evalúan Berkshire a veces se obsesionan con los detalles de nuestros numerosos y diversos negocios: nuestros “árboles” económicos, por así decirlo. Un análisis de ese tipo puede resultar abrumador, dado que poseemos una amplia gama de especímenes, que van desde ramitas hasta secuoyas. Algunos de nuestros árboles están enfermos y es poco probable que lo estén dentro de una década. Muchos otros, sin embargo, están destinados a crecer en tamaño y belleza.

Afortunadamente, no es necesario evaluar cada árbol individualmente para hacer una estimación aproximada del valor comercial intrínseco de Berkshire. Esto se debe a que nuestro bosque contiene cinco “arboledas” de gran importancia, cada una de las cuales puede evaluarse, con razonable precisión, en su totalidad. Cuatro de esas arboledas son grupos diferenciados de negocios y activos financieros que son fáciles de entender. El quinto –nuestra enorme y diversa operación de seguros– aporta un gran valor a Berkshire de una manera menos obvia, que explicaré más adelante en esta carta.

Antes de examinar más de cerca las primeras cuatro arboledas, permítanme recordarles nuestro objetivo principal en el despliegue de su capital: comprar empresas bien administradas, en su totalidad o en parte, que posean características económicas favorables y duraderas. También debemos realizar estas compras a precios razonables.

A veces podemos comprar el control de empresas que cumplen nuestras pruebas. Con mucha más frecuencia encontramos los atributos que buscamos en empresas que cotizan en bolsa, en las que normalmente adquirimos una participación del 5% al ​​10%. Nuestro enfoque doble para la asignación de capital a gran escala es poco común en las empresas estadounidenses y, en ocasiones, nos brinda una ventaja importante.

En los últimos años, el camino sensato que debemos seguir ha sido claro: muchas acciones han ofrecido mucho más por nuestro dinero de lo que podríamos obtener comprando empresas en su totalidad. Esa disparidad nos llevó a comprar alrededor de 43 mil millones de dólares en acciones negociables el año pasado, mientras que vendimos sólo 19 mil millones de dólares. Charlie y yo creemos que las empresas en las que invertimos ofrecían un valor excelente, muy superior al disponible en las transacciones de adquisición.A pesar de nuestras recientes incorporaciones a acciones comercializables, el bosque más valioso del bosque de Berkshire sigue siendo las muchas docenas de negocios no relacionados con los seguros que Berkshire controla (normalmente con el 100% de propiedad y nunca con menos del 80%). Esas subsidiarias ganaron 16.800 millones de dólares el año pasado. Además, cuando decimos “ganado”, estamos describiendo lo que queda después de todos los impuestos sobre la renta, pagos de intereses, compensación gerencial (ya sea en efectivo o en acciones), gastos de reestructuración, depreciación, amortización y gastos generales de la oficina central.

Ese tipo de ganancias está muy lejos de lo que frecuentemente promocionan los banqueros de Wall Street y los directores ejecutivos corporativos. Con demasiada frecuencia, sus presentaciones incluyen el “EBITDA ajustado”, una medida que redefine las “ganancias” para excluir una variedad de costos demasiado reales.

Por ejemplo, a veces los directivos afirman que la remuneración basada en acciones de su empresa no debería contarse como un gasto. (¿Qué más podría ser: un regalo de los accionistas?) ¿Y gastos de reestructuración? Bueno, tal vez el reordenamiento exacto del año pasado no se repita. Pero las reestructuraciones de un tipo u otro son comunes en los negocios: Berkshire ha recorrido ese camino docenas de veces y nuestros accionistas siempre han asumido los costos de hacerlo.

Abraham Lincoln una vez planteó la pregunta: “Si llamas pata a la cola de un perro, ¿cuántas patas tiene?” y luego respondió a su propia pregunta: “Cuatro, porque llamar pata a una cola no la convierte en una”. Abe se habría sentido solo en Wall Street.

Charlie y yo sostenemos que nuestros gastos de amortización relacionados con la adquisición de 1.400 millones de dólares (detallados en la página K-84) no son un verdadero costo económico. Agregamos esos “costos” de amortización a las ganancias GAAP cuando evaluamos tanto empresas privadas como acciones comercializables.

En cambio, el cargo por depreciación de 8.400 millones de dólares de Berkshire subestima nuestro verdadero costo económico. De hecho, necesitamos gastar más que esta suma anualmente para simplemente seguir siendo competitivos en nuestras muchas operaciones. Más allá de esos gastos de capital de “mantenimiento”, gastamos grandes sumas en pos del crecimiento. En general, Berkshire invirtió una cifra récord de 14.500 millones de dólares el año pasado en plantas, equipos y otros activos fijos, de los cuales el 89% se gastó en Estados Unidos.

El segundo grupo de Berkshire por valor es su conjunto de acciones, que normalmente implican una posición de propiedad del 5% al ​​10% en una empresa muy grande. Como se señaló anteriormente, nuestras inversiones de capital valían casi 173 mil millones de dólares al final del año, una cantidad muy superior a su costo. Si la cartera se hubiera vendido a su valoración de fin de año, se habrían pagado impuestos federales sobre la renta de alrededor de 14.700 millones de dólares sobre la ganancia. Con toda probabilidad, mantendremos la mayoría de estas acciones durante mucho tiempo. Sin embargo, en última instancia, las ganancias generan impuestos a cualquier tasa que prevalezca en el momento de la venta.Nuestras participadas nos pagaron dividendos de 3.800 millones de dólares el año pasado, una suma que aumentará en 2019. Sin embargo, mucho más importantes que los dividendos son las enormes ganancias que retienen anualmente estas empresas. Consideremos, como indicador, estas cifras que cubren sólo nuestras cinco mayores participaciones.

EmpresaPropiedad de fin de añoParticipación de Berkshire en millones de dólares en dividendos(1)Ganancias retenidas(2)
American Express17,9%$237$997
manzana5,4%7452.502
Banco de América9,5%5512.096
Coca-Cola9,4%624(21)
Wells Fargo9,8%8091.263
Totales$2,966$6,837

(1) Basado en tasa anual vigente.

(2) Basado en las ganancias de 2018 menos los dividendos comunes y preferentes pagados.

Los GAAP, que dictan las ganancias que declaramos, no nos permiten incluir las ganancias retenidas de las participadas en nuestras cuentas financieras. Pero esas ganancias son de enorme valor para nosotros: a lo largo de los años, las ganancias retenidas por nuestras participadas (vistas como un grupo) eventualmente han generado ganancias de capital para Berkshire que totalizaron más de un dólar por cada dólar que estas compañías reinvirtieron para nosotros.

Todas nuestras participaciones principales disfrutan de una excelente economía y la mayoría utiliza una parte de sus ganancias retenidas para recomprar sus acciones. Eso nos gusta mucho: si Charlie y yo pensamos que las acciones de una participada están infravaloradas, nos alegramos cuando la gerencia emplea parte de sus ganancias para aumentar el porcentaje de propiedad de Berkshire.

Aquí hay un ejemplo extraído de la tabla anterior: las tenencias de American Express por parte de Berkshire se han mantenido sin cambios durante los últimos ocho años. Mientras tanto, nuestra propiedad aumentó del 12,6% al 17,9% debido a las recompras realizadas por la empresa. El año pasado, la porción de Berkshire de los 6.900 millones de dólares ganados por American Express fue de 1.200 millones de dólares, aproximadamente el 96% de los 1.300 millones de dólares que pagamos por nuestra participación en la empresa. Cuando las ganancias aumentan y las acciones en circulación disminuyen, a los propietarios (con el tiempo) generalmente les va bien.Una tercera categoría de propiedad empresarial de Berkshire es un cuarteto de empresas en las que compartimos el control con otras partes. Nuestra porción de las ganancias operativas después de impuestos de estas empresas (26,7% de Kraft Heinz, 50% de Berkadia y Electric Transmission Texas y 38,6% de Pilot Flying J) totalizó alrededor de $1,300 millones en 2018.

En nuestra cuarta arboleda, Berkshire poseía 112 mil millones de dólares a finales de año en letras del Tesoro estadounidense y otros equivalentes de efectivo, y otros 20 mil millones de dólares en diversos instrumentos de renta fija. Consideramos que una parte de ese alijo es intocable, ya que nos hemos comprometido a mantener siempre al menos 20 mil millones de dólares en equivalentes de efectivo para protegernos contra calamidades externas. También hemos prometido evitar cualquier actividad que pueda amenazar nuestro mantenimiento de esa reserva.

Berkshire seguirá siendo para siempre una fortaleza financiera. En la gestión cometeré costosos errores de comisión y también perderé muchas oportunidades, algunas de las cuales deberían haber sido obvias para mí. En ocasiones, nuestras acciones caerán a medida que los inversores huyan de las acciones. Pero nunca me arriesgaré a quedarme sin efectivo.

En los próximos años, esperamos trasladar gran parte de nuestro exceso de liquidez a empresas que Berkshire poseerá de forma permanente. Las perspectivas inmediatas, sin embargo, no son buenas: los precios están por las nubes para las empresas que tienen perspectivas decentes a largo plazo.

Esa decepcionante realidad significa que es probable que en 2019 volvamos a ampliar nuestras tenencias de acciones negociables. Sin embargo, seguimos esperando una adquisición del tamaño de un elefante. Incluso a nuestras edades de 88 y 95 años (yo soy el más joven), esa perspectiva es lo que hace que mi corazón y el de Charlie latan más rápido. (El solo hecho de escribir sobre la posibilidad de una compra importante ha hecho que mi pulso se dispare).

Mi expectativa de más compras de acciones no es una decisión del mercado. Charlie y yo no tenemos idea de cómo se comportarán las acciones la próxima semana o el próximo año. Predicciones de ese tipo nunca han sido parte de nuestras actividades. Nuestro pensamiento, más bien, se centra en calcular si una parte de un negocio atractivo vale más que su precio de mercado.

*******

Creo que el valor intrínseco de Berkshire se puede aproximar sumando los valores de nuestras cuatro arboledas cargadas de activos y luego restando una cantidad adecuada de los impuestos que eventualmente se pagarán por la venta de valores negociables.

Quizás se pregunte si no debería hacerse también una provisión para los principales costos fiscales en los que Berkshire incurriría si vendiéramos algunos de nuestros negocios de propiedad absoluta. Olvídese de ese pensamiento: sería una tontería por nuestra parte vender cualquiera de nuestras maravillosas empresas incluso si no se pagara ningún impuesto por su venta. Es excepcionalmente difícil encontrar empresas verdaderamente buenas. Vender cualquiera que tengas la suerte de poseer no tiene ningún sentido.El costo de los intereses de toda nuestra deuda se ha deducido como gasto al calcular las ganancias en los negocios no relacionados con los seguros de Berkshire. Más allá de eso, gran parte de nuestra propiedad de las primeras cuatro arboledas se financia con fondos generados por la quinta arboleda de Berkshire: un conjunto de compañías de seguros excepcionales. A esos fondos los llamamos “flotantes”, una fuente de financiamiento que esperamos que sea gratuita (o tal vez incluso mejor) con el tiempo. Explicaremos las características del flotador más adelante en esta carta.

Finalmente, un punto de importancia clave y duradera: el valor de Berkshire se maximiza al haber reunido las cinco arboledas en una sola entidad. Este acuerdo nos permite asignar de manera fluida y objetiva grandes cantidades de capital, eliminar el riesgo empresarial, evitar la insularidad, financiar activos a un costo excepcionalmente bajo, aprovechar ocasionalmente las eficiencias fiscales y minimizar los gastos generales.

En Berkshire, el todo es mayor –considerablemente mayor– que la suma de las partes.

Recompras e informes

Anteriormente mencioné que Berkshire recomprará de vez en cuando sus propias acciones. Suponiendo que compremos con un descuento sobre el valor intrínseco de Berkshire (lo que sin duda será nuestra intención), las recompras beneficiarán tanto a los accionistas que abandonan la empresa como a los que se quedan.

Es cierto que las ventajas de las recompras son muy leves para quienes se van. Esto se debe a que una compra cuidadosa por nuestra parte minimizará cualquier impacto en el precio de las acciones de Berkshire. Sin embargo, para los vendedores resulta beneficioso tener un comprador adicional en el mercado.

Para los accionistas que continúan, la ventaja es obvia: si el mercado valora el interés de un socio saliente en, digamos, 90 centavos por dólar, los accionistas que continúan obtienen un aumento en el valor intrínseco por acción con cada recompra por parte de la empresa. Obviamente, las recompras deben ser sensibles al precio: comprar a ciegas una acción sobrevalorada destruye el valor, un hecho que muchos directores ejecutivos promocionales o siempre optimistas pasan por alto.

Cuando una empresa dice que contempla recompras, es vital que todos los socios-accionistas reciban la información que necesitan para hacer una estimación inteligente del valor. Proporcionar esa información es lo que Charlie y yo intentamos hacer en este informe. No queremos que un socio venda acciones a la empresa porque ha sido engañado o mal informado.

Sin embargo, algunos vendedores pueden no estar de acuerdo con nuestro cálculo de valor y otros pueden haber encontrado inversiones que consideran más atractivas que las acciones de Berkshire. Algunos de ese segundo grupo tendrán razón: hay indudablemente muchas acciones que generarán ganancias mucho mayores que las nuestras.In addition, certain shareholders will simply decide it’s time for them or their families to become net consumers rather than continuing to build capital. Charlie and I have no current interest in joining that group. Perhaps we will become big spenders in our old age.

[\begin{aligned}&

For 54 years our managerial decisions at Berkshire have been made from the viewpoint of the shareholders who are staying, not those who are leaving. Consequently, Charlie and I have never focused on current-quarter results.

Berkshire, in fact, may be the only company in the Fortune 500 that does not prepare monthly earnings reports or balance sheets. I, of course, regularly view the monthly financial reports of most subsidiaries. But Charlie and I learn of Berkshire’s overall earnings and financial position only on a quarterly basis.

Furthermore, Berkshire has no company-wide budget (though many of our subsidiaries find one useful). Our lack of such an instrument means that the parent company has never had a quarterly “number” to hit. Shunning the use of this bogey sends an important message to our many managers, reinforcing the culture we prize.

Over the years, Charlie and I have seen all sorts of bad corporate behavior, both accounting and operational, induced by the desire of management to meet Wall Street expectations. What starts as an “innocent” fudge in order to not disappoint “the Street” – say, trade-loading at quarter-end, turning a blind eye to rising insurance losses, or drawing down a “cookie-jar” reserve – can become the first step toward full-fledged fraud. Playing with the numbers “just this once” may well be the CEO’s intent; it’s seldom the end result. And if it’s okay for the boss to cheat a little, it’s easy for subordinates to rationalize similar behavior.

At Berkshire, our audience is neither analysts nor commentators: Charlie and I are working for our shareholder-partners. The numbers that flow up to us will be the ones we send on to you.

Non-Insurance Operations – From Lollipops to Locomotives

Let’s now look further at Berkshire’s most valuable grove – our collection of non-insurance businesses – keeping in mind that we do not wish to unnecessarily hand our competitors information that might be useful to them. Additional details about individual operations can be found on pages K-5 – K-22 and pages K-40 – K-51.

Viewed as a group, these businesses earned pre-tax income in 2018 of $20.8 billion, a 24% increase over 2017. Acquisitions we made in 2018 delivered only a trivial amount of that gain.

En esta discusión me ceñiré a las cifras antes de impuestos. Pero nuestra ganancia después de impuestos en 2018 de estas empresas fue mucho mayor (47%) gracias en gran parte al recorte en la tasa del impuesto corporativo que entró en vigor a principios de ese año. Veamos por qué el impacto fue tan dramático.

Comencemos con una realidad económica: nos guste o no, el gobierno de Estados Unidos “posee” una participación en las ganancias de Berkshire de un tamaño determinado por el Congreso. En efecto, el Departamento del Tesoro de nuestro país posee una clase especial de nuestras acciones (llamémosle acciones AA) que recibe grandes “dividendos” (es decir, pagos de impuestos) de Berkshire. En 2017, como muchos años antes, el tipo del impuesto de sociedades era del 35%, lo que significaba que al Tesoro le estaba yendo muy bien con sus acciones AA. De hecho, las “acciones” del Tesoro, que no pagaban nada cuando asumimos el control en 1965, se habían convertido en una participación que entregaba miles de millones de dólares anualmente al gobierno federal.

El año pasado, sin embargo, el 40% de la “propiedad” del gobierno (14/35 $ ^{th} $s) fue devuelto a Berkshire –sin cargo– cuando la tasa del impuesto corporativo se redujo al 21%. En consecuencia, nuestros accionistas “A” y “B” recibieron un importante impulso en las ganancias atribuibles a sus acciones.

Este hecho aumentó materialmente el valor intrínseco de las acciones de Berkshire que usted y yo poseemos. Además, la misma dinámica mejoró el valor intrínseco de casi todas las acciones que posee Berkshire.

Esos son los titulares. Pero hay otros factores a considerar que moderaron nuestra ganancia. Por ejemplo, los beneficios fiscales obtenidos por nuestra gran operación de servicios públicos se transmiten a sus clientes. Mientras tanto, la tasa impositiva aplicable a los sustanciales dividendos que recibimos de las corporaciones nacionales ha cambiado poco, alrededor del 13%. (Esta tasa más baja ha sido lógica durante mucho tiempo porque nuestras participadas ya han pagado impuestos sobre las ganancias que nos pagan). Sin embargo, en general, la nueva ley hizo que nuestras empresas y las acciones que poseemos fueran considerablemente más valiosas.

Lo que sugiere que volvamos al desempeño de nuestros negocios no relacionados con los seguros. Nuestras dos imponentes secuoyas en este bosque son BNSF y Berkshire Hathaway Energy (90,9% de nuestra propiedad). En conjunto, ganaron $9.3 mil millones antes de impuestos el año pasado, un 6 % más que en 2017. Puede leer más sobre estas empresas en las páginas K-5 – K-10 y en las páginas K-40 – K-45.

Nuestras siguientes cinco subsidiarias no aseguradoras, clasificadas por ganancias (pero presentadas aquí en orden alfabético), Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon y Precision Castparts, tuvieron ingresos agregados antes de impuestos en 2018 de $6.4 mil millones de dólares, frente a los $5.5 mil millones que estas compañías ganaron en 2017.

Los cinco siguientes, clasificados y cotizados de manera similar (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw y TTI) ganaron 2.400 millones de dólares antes de impuestos el año pasado, frente a 2.100 millones de dólares en 2017.El resto de negocios no relacionados con los seguros que posee Berkshire (y hay muchos) tuvieron ingresos antes de impuestos de 3.600 millones de dólares en 2018 frente a 3.300 millones de dólares en 2017.

Seguros, “flotación” y financiación de Berkshire

Nuestro negocio de seguros de propiedad y accidentes (“P/C”), nuestro quinto negocio, ha sido el motor que ha impulsado el crecimiento de Berkshire desde 1967, el año en que adquirimos National Indemnity y su empresa hermana, National Fire & Marine, por 8,6 millones de dólares. Hoy en día, National Indemnity es la empresa de propiedad y accidentes más grande del mundo según su patrimonio neto.

Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños personales fue el modelo de negocio de la industria: las aseguradoras de daños personales reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como reclamaciones derivadas de la exposición al asbesto o accidentes laborales graves, los pagos pueden extenderse durante muchas décadas.

Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a las empresas de seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden invertir este capital flotante para su propio beneficio. Aunque las pólizas y reclamos individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo ha crecido, como muestra la siguiente tabla:

AñoFlotante (en millones) $ ^{*} $
197039
1980237
19901.632
200027.871
201065.832
2018122.732

$ ^{*} $ Incluye flotación proveniente de los negocios de seguros de vida, anualidades y salud.

Es posible que con el tiempo experimentemos una disminución de la flotación. De ser así, la caída será muy gradual: en el exterior, no más del 3% por año. La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podemos estar sujetos a demandas inmediatas o de corto plazo por sumas que sean importantes para nuestros recursos en efectivo. Esa estructura es por diseño y es un componente clave en la inigualable solidez financiera de nuestras compañías de seguros. Esa fuerza nunca se verá comprometida.

Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, nuestra operación de seguros registra una ganancia técnica que se suma a los ingresos por inversiones que produce la flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos pagan por conservarlo.Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa que a veces hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esa pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de seguros, a pesar de los ingresos flotantes de los que disfrutan todas sus empresas, continuará con su triste historial de obtener rendimientos subnormales sobre el patrimonio neto tangible en comparación con otras empresas estadounidenses.

Sin embargo, me gustan nuestras propias perspectivas. La incomparable solidez financiera de Berkshire nos permite mucha más flexibilidad a la hora de invertir nuestro capital flotante que la que generalmente tienen las empresas de P/C. Las numerosas alternativas que tenemos a nuestra disposición son siempre una ventaja y, en ocasiones, ofrecen grandes oportunidades. Cuando otras aseguradoras se ven limitadas, nuestras opciones se amplían.

Además, nuestras empresas de seguros generales tienen un excelente historial de suscripción. Berkshire ha operado con ganancias técnicas durante 15 de los últimos 16 años, con la excepción de 2017, cuando nuestra pérdida antes de impuestos fue de 3.200 millones de dólares. Durante todo el período de 16 años, nuestra ganancia antes de impuestos ascendió a 27 mil millones de dólares, de los cuales 2 mil millones de dólares se registraron en 2018.

Ese récord no es casualidad: la evaluación disciplinada del riesgo es el enfoque diario de nuestros gerentes de seguros, quienes saben que los beneficios de la flotación pueden verse ahogados por malos resultados de suscripción. Todas las aseguradoras dan ese mensaje de labios para afuera. En Berkshire es una religión, al estilo del Antiguo Testamento.

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En la mayoría de los casos, la financiación de una empresa proviene de dos fuentes: deuda y capital. En Berkshire, tenemos dos flechas adicionales en el carcaj de las que hablar, pero primero abordemos los componentes convencionales.

Utilizamos la deuda con moderación. Cabe señalar que muchos gerentes no estarán de acuerdo con esta política, argumentando que una deuda significativa aumenta los retornos para los propietarios de acciones. Y estos directores ejecutivos más aventureros tendrán razón la mayor parte del tiempo.

Sin embargo, en intervalos raros e impredecibles, el crédito desaparece y la deuda se vuelve financieramente fatal. Una ecuación de ruleta rusa (generalmente se gana, a veces se muere) puede tener sentido financiero para alguien que obtiene una parte de las ventajas de una empresa pero no comparte sus desventajas. Pero esa estrategia sería una locura para Berkshire. Las personas racionales no arriesgan lo que tienen y necesitan por lo que no tienen ni necesitan.

La mayor parte de la deuda que ve en nuestro balance general consolidado (consulte la página K-65) reside en nuestras subsidiarias de ferrocarriles y energía, ambas compañías con muchos activos. Durante las recesiones, la generación de efectivo de estas empresas sigue siendo abundante. La deuda que utilizan es apropiada para sus operaciones y no está garantizada por Berkshire.Nuestro nivel de capital social es una historia diferente: los 349 mil millones de dólares de Berkshire no tienen comparación en las empresas estadounidenses. Al retener todas las ganancias durante mucho tiempo y permitir que el interés compuesto haga su magia, hemos acumulado fondos que nos han permitido comprar y desarrollar las valiosas arboledas descritas anteriormente. Si en cambio hubiéramos seguido una política de pago del 100%, todavía estaríamos trabajando con los 22 millones de dólares con los que comenzamos el año fiscal 1965.

Más allá del uso de deuda y capital, Berkshire se ha beneficiado en gran medida de dos fuentes menos comunes de financiación corporativa. Cuanto más grande es el flotador que he descrito. Hasta ahora, esos fondos, aunque están registrados como un enorme pasivo neto en nuestro balance, nos han resultado más útiles que una cantidad equivalente de capital. Esto se debe a que normalmente han ido acompañados de ganancias técnicas. De hecho, la mayoría de los años nos han pagado por conservar y utilizar el dinero de otras personas.

Como lo he hecho muchas veces antes, enfatizaré que este feliz resultado está lejos de ser algo seguro: los errores al evaluar los riesgos de seguros pueden ser enormes y tardar muchos años en salir a la luz. (Piense en el asbesto.) Ocurrirá una gran catástrofe que eclipsará a los huracanes Katrina y Michael, tal vez mañana, tal vez dentro de muchas décadas. “El más grande” puede provenir de una fuente tradicional, como un huracán o un terremoto, o puede ser una sorpresa total que implique, por ejemplo, un ciberataque que tenga consecuencias desastrosas más allá de lo que las aseguradoras contemplan actualmente. Cuando se produzca una megacatástrofe de este tipo, recibiremos nuestra parte de las pérdidas y serán grandes, muy grandes. Sin embargo, a diferencia de muchas otras aseguradoras, buscaremos agregar negocios al día siguiente.

La fuente de financiación final –que nuevamente Berkshire posee en un grado inusual– son los impuestos sobre la renta diferidos. Se trata de obligaciones que eventualmente pagaremos pero que, mientras tanto, no tienen intereses.

Como indiqué anteriormente, alrededor de 14.700 millones de dólares de nuestros 50.500 millones de dólares de impuestos diferidos surgen de ganancias no realizadas en nuestras tenencias de capital. Estos pasivos se acumulan en nuestros estados financieros a la tasa impositiva corporativa actual del 21%, pero se pagarán a las tasas vigentes cuando se vendan nuestras inversiones. Entre ahora y entonces, en efecto tenemos un “préstamo” sin intereses que nos permite tener más dinero trabajando para nosotros en acciones del que tendríamos de otra manera.

Otros 28.300 millones de dólares de impuestos diferidos resultan de nuestra capacidad de acelerar la depreciación de activos como plantas y equipos al calcular el impuesto que debemos pagar actualmente. Los ahorros iniciales en impuestos que registramos se revierten gradualmente en los años futuros. Sin embargo, compramos regularmente activos adicionales. Mientras prevalezca la actual legislación fiscal, esta fuente de financiación debería tener una tendencia al alza.Over time, Berkshire’s funding base – that’s the right-hand side of our balance sheet – should grow, primarily through the earnings we retain. Our job is to put the money retained to good use on the left-hand side, by adding attractive assets.

GEICO and Tony Nicely

That title says it all: The company and the man are inseparable.

Tony joined GEICO in 1961 at the age of 18; I met him in the mid-1970s. At that time, GEICO, after a four-decade record of both rapid growth and outstanding underwriting results, suddenly found itself near bankruptcy. A recently-installed management had grossly underestimated GEICO’s loss costs and consequently underpriced its product. It would take many months until those loss-generating policies on GEICO’s books – there were no less than 2.3 million of them – would expire and could then be repriced. The company’s net worth in the meantime was rapidly approaching zero.

In 1976, Jack Byrne was brought in as CEO to rescue GEICO. Soon after his arrival, I met him, concluded that he was the perfect man for the job, and began to aggressively buy GEICO shares. Within a few months, Berkshire bought about $ \frac{1}{3} $ of the company, a portion that later grew to roughly $ \frac{1}{2} $ without our spending a dime. That stunning accretion occurred because GEICO, after recovering its health, consistently repurchased its shares. All told, this half-interest in GEICO cost Berkshire 47 million, about what you might pay today for a trophy apartment in New York.

Let’s now fast-forward 17 years to 1993, when Tony Nicely was promoted to CEO. At that point, GEICO’s reputation and profitability had been restored – but not its growth. Indeed, at yearend 1992 the company had only 1.9 million auto policies on its books, far less than its pre-crisis high. In sales volume among U.S. auto insurers, GEICO then ranked an undistinguished seventh.

Late in 1995, after Tony had re-energized GEICO, Berkshire made an offer to buy the remaining 50% of the company for $2.3 billion, about 50 times what we had paid for the first half (and people say I never pay up!). Our offer was successful and brought Berkshire a wonderful, but underdeveloped, company and an equally wonderful CEO, who would move GEICO forward beyond my dreams.

GEICO is now America’s Number Two auto insurer, with sales 1,200% greater than it recorded in 1995. Underwriting profits have totaled $15.5 billion (pre-tax) since our purchase, and float available for investment has grown from $2.5 billion to $22.1 billion.

Según mis cálculos, la gestión de GEICO por parte de Tony ha aumentado el valor intrínseco de Berkshire en más de 50 mil millones de dólares. Además de eso, es un modelo de todo lo que debería ser un gerente, ya que ayuda a sus 40.000 asociados a identificar y pulir habilidades que no sabían que poseían.

El año pasado, Tony decidió retirarse como director ejecutivo y el 30 de junio $ ^{th} $ entregó ese puesto a Bill Roberts, su socio desde hace mucho tiempo. Conozco y observo a Bill operar durante varias décadas y, una vez más, Tony tomó la decisión correcta. Tony sigue siendo presidente y será de ayuda para GEICO por el resto de su vida. Es incapaz de hacer menos.

Todos los accionistas de Berkshire le deben el agradecimiento a Tony. Yo encabezo la lista.

Inversiones

A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado. Excluimos nuestra participación en Kraft Heinz (325.442.152 acciones) porque Berkshire es parte de un grupo de control y, por lo tanto, debe contabilizar esta inversión según el método de “participación”. En su balance, Berkshire mantiene su participación en Kraft Heinz en una cifra GAAP de $13.8 mil millones de dólares, una cantidad reducida por nuestra participación en la gran cancelación de activos intangibles tomada por Kraft Heinz en 2018. Al final del año, nuestra participación en Kraft Heinz tenía un valor de mercado de $14 mil millones de dólares y una base de costos de $9.8 mil millones.| Shares* | Company | Percentage of Company Owned | 12/31/18 Cost** | Market (in millions) | |-------------|---------------------------------------|-----------------------------|-----------------|----------------------| | 151,610,700 | American Express Company | 17.9 | $ 1,287 | $ 14,452 | | 255,300,329 | Apple Inc. | 5.4 | 36,044 | 40,271 | | 918,919,000 | Bank of America Corp. | 9.5 | 11,650 | 22,642 | | 84,488,751 | The Bank of New York Mellon Corp. | 8.8 | 3,860 | 3,977 | | 6,789,054 | Charter Communications, Inc. | 3.0 | 1,210 | 1,935 | | 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.4 | 1,299 | 18,940 | | 65,535,000 | Delta Air Lines, Inc. | 9.6 | 2,860 | 3,270 | | 18,784,698 | The Goldman Sachs Group, Inc. | 4.9 | 2,380 | 3,138 | | 50,661,394 | JPMorgan Chase & Co. | 1.5 | 5,605 | 4,946 | | 24,669,778 | Moody’s Corporation | 12.9 | 248 | 3,455 | | 47,890,899 | Southwest Airlines Co. | 8.7 | 2,005 | 2,226 | | 21,938,642 | United Continental Holdings Inc. | 8.1 | 1,195 | 1,837 | | 146,346,999 | U.S. Bancorp | 9.1 | 5,548 | 6,688 | | 43,387,980 | USG Corporation | 31.0 | 836 | 1,851 | | 449,349,102 | Wells Fargo & Company | 9.8 | 10,639 | 20,706 | | | Others | | 16,201 | 22,423 | | | Total Common Stocks Carried at Market | | $ 102,867 | $ 172,757 |

$ ^{*} $ Excludes shares held by pension funds of Berkshire subsidiaries.

*** This is our actual purchase price and also our tax basis.

Charlie and I do not view the $172.8 billion detailed above as a collection of ticker symbols – a financial dalliance to be terminated because of downgrades by “the Street,” expected Federal Reserve actions, possible political developments, forecasts by economists or whatever else might be the subject du jour.

What we see in our holdings, rather, is an assembly of companies that we partly own and that, on a weighted basis, are earning about 20% on the net tangible equity capital required to run their businesses. These companies, also, earn their profits without employing excessive levels of debt.

Returns of that order by large, established and understandable businesses are remarkable under any circumstances. They are truly mind-blowing when compared against the return that many investors have accepted on bonds over the last decade – 3% or less on 30-year U.S. Treasury bonds, for example.

On occasion, a ridiculously-high purchase price for a given stock will cause a splendid business to become a poor investment – if not permanently, at least for a painfully long period. Over time, however, investment performance converges with business performance. And, as I will next spell out, the record of American business has been extraordinary.

The American Tailwind

On March 11 $ ^{th} $, it will be 77 years since I first invested in an American business. The year was 1942, I was 11, and I went all in, investing 114.75 I had begun accumulating at age six. What I bought was three shares of Cities Service preferred stock. I had become a capitalist, and it felt good.

Let’s now travel back through the two 77-year periods that preceded my purchase. That leaves us starting in 1788, a year prior to George Washington’s installation as our first president. Could anyone then have imagined what their new country would accomplish in only three 77-year lifetimes?

During the two 77-year periods prior to 1942, the United States had grown from four million people – about $ \frac{1}{2} $ of 1% of the world’s population – into the most powerful country on earth. In that spring of 1942, though, it faced a crisis: The U.S. and its allies were suffering heavy losses in a war that we had entered only three months earlier. Bad news arrived daily.

Despite the alarming headlines, almost all Americans believed on that March 11 $ ^{th} $ that the war would be won. Nor was their optimism limited to that victory. Leaving aside congenital pessimists, Americans believed that their children and generations beyond would live far better lives than they themselves had led.

The nation’s citizens understood, of course, that the road ahead would not be a smooth ride. It never had been. Early in its history our country was tested by a Civil War that killed 4% of all American males and led President Lincoln to openly ponder whether “a nation so conceived and so dedicated could long endure.” In the 1930s, America suffered through the Great Depression, a punishing period of massive unemployment.

Nevertheless, in 1942, when I made my purchase, the nation expected post-war growth, a belief that proved to be well-founded. In fact, the nation’s achievements can best be described as breathtaking.

Let’s put numbers to that claim: If my $114.75 had been invested in a no-fee S&P 500 index fund, and all dividends had been reinvested, my stake would have grown to be worth (pre-taxes) $606,811 on January 31, 2019 (the latest data available before the printing of this letter). That is a gain of 5,288 for 1. Meanwhile, a $1 million investment by a tax-free institution of that time – say, a pension fund or college endowment – would have grown to about $5.3 billion.

Let me add one additional calculation that I believe will shock you: If that hypothetical institution had paid only 1% of assets annually to various “helpers,” such as investment managers and consultants, its gain would have been cut in half, to $2.65 billion. That’s what happens over 77 years when the 11.8% annual return actually achieved by the S&P 500 is recalculated at a 10.8% rate.

Those who regularly preach doom because of government budget deficits (as I regularly did myself for many years) might note that our country’s national debt has increased roughly 400-fold during the last of my 77-year periods. That’s 40,000%! Suppose you had foreseen this increase and panicked at the prospect of runaway deficits and a worthless currency. To “protect” yourself, you might have eschewed stocks and opted instead to buy 3½ ounces of gold with your $114.75.

And what would that supposed protection have delivered? You would now have an asset worth about $4,200, less than 1% of what would have been realized from a simple unmanaged investment in American business. The magical metal was no match for the American mettle.

Our country’s almost unbelievable prosperity has been gained in a bipartisan manner. Since 1942, we have had seven Republican presidents and seven Democrats. In the years they served, the country contended at various times with a long period of viral inflation, a 21% prime rate, several controversial and costly wars, the resignation of a president, a pervasive collapse in home values, a paralyzing financial panic and a host of other problems. All engendered scary headlines; all are now history.

Christopher Wren, arquitecto de la Catedral de San Pablo, yace enterrado dentro de esa iglesia de Londres. Cerca de su tumba están publicadas estas palabras de descripción (traducidas del latín): “Si buscas mi monumento, mira a tu alrededor”. Aquellos que son escépticos respecto del manual económico de Estados Unidos deberían prestar atención a su mensaje.

En 1788 –para volver a nuestro punto de partida– realmente no había mucho aquí excepto un pequeño grupo de personas ambiciosas y un marco de gobierno embrionario destinado a convertir sus sueños en realidad. Hoy en día, la Reserva Federal estima la riqueza de nuestros hogares en 108 billones de dólares, una cantidad casi imposible de comprender.

¿Recuerda, anteriormente en esta carta, cómo describí las ganancias retenidas como la clave de la prosperidad de Berkshire? Así ha sido con Estados Unidos. En la contabilidad nacional, la partida comparable se denomina “ahorro”. Y guardamos lo que tenemos. Si nuestros antepasados ​​hubieran consumido todo lo que producían, no habría habido inversión, ni aumento de la productividad ni salto en los niveles de vida.

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Charlie y yo reconocemos felizmente que gran parte del éxito de Berkshire ha sido simplemente producto de lo que creo que debería llamarse The American Tailwind. Está más allá de la arrogancia que las empresas o los individuos estadounidenses se jacten de haberlo “hecho solos”. Las ordenadas hileras de simples cruces blancas en Normandía deberían avergonzar a quienes hacen tales afirmaciones.

También hay muchos otros países en todo el mundo que tienen un futuro brillante. Por eso debemos alegrarnos: los estadounidenses serán más prósperos y estarán más seguros si todas las naciones prosperan. En Berkshire esperamos invertir sumas importantes a través de fronteras.

Sin embargo, durante los próximos 77 años, es casi seguro que la principal fuente de nuestras ganancias la proporcionará The American Tailwind. Tenemos suerte, gloriosamente suerte, de tener esa fuerza a nuestras espaldas.

La reunión anual

La reunión anual de Berkshire de 2019 se llevará a cabo el sábado 4 de mayo $ ^{th} $. Si está pensando en asistir, y Charlie y yo esperamos que venga, consulte los detalles en las páginas A-2 – A-3. Describen el mismo cronograma que hemos seguido durante algunos años.

Si no puede unirse a nosotros en Omaha, asista a través del webcast de Yahoo. Andy Serwer y sus asociados de Yahoo hacen un trabajo sobresaliente, cubriendo toda la reunión y entrevistando a muchos gerentes, celebridades, expertos financieros y accionistas de Berkshire de los EE. UU. y el extranjero. El conocimiento mundial de lo que sucede en Omaha el primer sábado de cada mes de mayo ha aumentado dramáticamente desde que Yahoo se unió. Su cobertura comienza a las 8:45 a.m. CDT y ofrece traducción al mandarín.

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Durante 54 años, Charlie y yo amamos nuestro trabajo. Diariamente hacemos lo que nos parece interesante, trabajando con personas que nos agradan y en las que confiamos. Y ahora nuestra nueva estructura de gestión ha hecho que nuestras vidas sean aún más agradables.With the whole ensemble – that is, with Ajit and Greg running operations, a great collection of businesses, a Niagara of cash-generation, a cadre of talented managers and a rock-solid culture – your company is in good shape for whatever the future brings.

Warren E. Buffett

Chairman of the Board

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