Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2012| Year | Annual Percentage Change | | |
|------------------------------------|------------------------------------------|----------------------------------------|--------------------------| | Year | in Per-Share Book Value of Berkshire (1) | in S&P 500 with Dividends Included (2) | Relative Results (1)-(2) | | 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 | | 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 | | 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) | | 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 | | 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 | | 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 | | 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 | | 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 | | 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 | | 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 | | 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) | | 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 | | 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 | | 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 | | 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 | | 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) | | 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 | | 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 | | 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 | | 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 | | 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 | | 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 | | 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 | | 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 | | 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 | | 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 | | 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 | | 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 | | 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 | | 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 | | 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 | | 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 | | 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 | | 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 | | 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) | | 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 | | 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 | | 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 | | 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) | | 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) | | 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 | | 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 | | 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 | | 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 | | 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) | | 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) | | 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 | | 2012 | 14.4 | 16.0 | (1.6) | | Compounded Annual Gain - 1965-2012 | 19.7% | 9.4% | 10.3 | | Overall Gain - 1964-2012 | 586,817% | 7,433% | |Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
#BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
En 2012, Berkshire logró una ganancia total para sus accionistas de 24.100 millones de dólares. Usamos 1.300 millones de dólares de esa cantidad para recomprar nuestras acciones, lo que nos dejó con un aumento en el patrimonio neto de 22.800 millones de dólares para el año. El valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B aumentó un 14,4%. Durante los últimos 48 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor en libros ha aumentado de $19 a $114,214, una tasa compuesta anual del 19,7%.*
El año pasado sucedieron varias cosas buenas en Berkshire, pero primero dejemos de lado las malas noticias.
- Cuando la sociedad que yo dirigía tomó el control de Berkshire en 1965, nunca hubiera imaginado que un año en el que obtuvimos una ganancia de 24.100 millones de dólares sería mediocre, en términos de la comparación que presentamos en la página opuesta.
Pero fue mediocre. Por novena vez en 48 años, el aumento porcentual del valor contable de Berkshire fue menor que el aumento porcentual del S&P (un cálculo que incluye dividendos además de la apreciación de los precios). Cabe señalar que en ocho de esos nueve años el S&P obtuvo una ganancia del 15% o más. Lo hacemos mejor cuando el viento nos azota.
Hasta la fecha, nunca hemos tenido un período de cinco años de bajo rendimiento, habiendo logrado superar al S&P 43 veces en ese lapso. (El registro está en la página 103.) Pero el S&P ha obtenido ganancias en cada uno de los últimos cuatro años, superándonos durante ese período. Si el mercado continúa avanzando en 2013, nuestra racha de cinco años de victorias terminará.Una cosa de la que pueden estar seguros: sean cuales sean los resultados de Berkshire, mi socio Charlie Munger, vicepresidente de la empresa, y yo no cambiaremos los criterios. Nuestro trabajo es aumentar el valor intrínseco del negocio –para lo cual utilizamos el valor contable como un indicador significativamente subestimado– a un ritmo más rápido que las ganancias de mercado del S&P. Si lo hacemos, el precio de las acciones de Berkshire, aunque impredecible de un año a otro, con el tiempo superará al S&P. Sin embargo, si fracasamos, nuestra gestión no aportará ningún valor a nuestros inversores, quienes a su vez pueden obtener rendimientos del S&P comprando un fondo indexado de bajo costo.
Charlie y yo creemos que la ganancia en el valor intrínseco de Berkshire con el tiempo probablemente superará los rendimientos del S&P por un pequeño margen. Estamos seguros de ello porque tenemos algunos negocios destacados, un grupo de excelentes gerentes operativos y una cultura orientada a los accionistas. Sin embargo, es casi seguro que nuestro desempeño relativo será mejor cuando el mercado esté a la baja o plano. En años en los que el mercado es particularmente fuerte, es de esperar que nos quedemos cortos.
- La segunda decepción de 2012 fue mi incapacidad de realizar una adquisición importante. Perseguí a un par de elefantes, pero encontré con las manos vacías.
Nuestra suerte, sin embargo, cambió a principios de este año. En febrero acordamos comprar el 50% de un holding que poseerá la totalidad de H. J. Heinz. La otra mitad será propiedad de un pequeño grupo de inversores liderados por Jorge Paulo Lemann, un reconocido empresario y filántropo brasileño.
No podríamos estar en mejor compañía. Jorge Paulo es un viejo amigo mío y un extraordinario gerente. Su grupo y Berkshire contribuirán cada uno con unos 4.000 millones de dólares de capital ordinario al holding. Berkshire también invertirá 8.000 millones de dólares en acciones preferentes que pagan un dividendo del 9%. La preferente tiene otras dos características que aumentan materialmente su valor: en algún momento se canjeará con una prima significativa y la preferente también viene con garantías que nos permiten comprar el 5% de las acciones ordinarias del holding por una suma nominal.
Nuestra inversión total de unos 12.000 millones de dólares absorbe gran parte de lo que Berkshire ganó el año pasado. Pero todavía tenemos mucho efectivo y estamos generando más a buen ritmo. Así que volvamos al trabajo; Charlie y yo nos hemos vuelto a poner nuestros trajes de safari y hemos reanudado nuestra búsqueda de elefantes.
Ahora algunas buenas noticias de 2012:
- El año pasado les dije que BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group y MidAmerican Energy –nuestras cinco compañías no aseguradoras más rentables– probablemente ganarían más de 10 mil millones de dólares antes de impuestos en 2012. Lo cumplieron. A pesar del tibio crecimiento estadounidense y el debilitamiento de las economías en gran parte del mundo, nuestras “cinco potencias” tuvieron ganancias agregadas de 10.100 millones de dólares, alrededor de 600 millones de dólares más que en 2011.De este grupo, sólo MidAmerican, que entonces ganaba 393 millones de dólares antes de impuestos, era propiedad de Berkshire hace ocho años. Posteriormente, compramos otros tres de los cinco en efectivo. Al adquirir el quinto, BNSF, pagamos alrededor del 70% del costo en efectivo y, para el resto, emitimos acciones que aumentaron el monto en circulación en un 6,1%. En consecuencia, la ganancia de 9.700 millones de dólares en ganancias anuales entregada a Berkshire por las cinco compañías ha ido acompañada sólo de una dilución menor. Eso satisface nuestro objetivo de no simplemente crecer, sino aumentar los resultados por acción.
A menos que la economía estadounidense se hunda –lo que no esperamos– nuestras cinco potencias deberían volver a generar mayores ganancias en 2013. Los cinco destacados directores ejecutivos que las dirigen se encargarán de eso.
- Aunque en 2012 no logré realizar una adquisición importante, los gerentes de nuestras filiales lo hicieron mucho mejor. Tuvimos un año récord en compras “adicionales”, gastando alrededor de 2.300 millones de dólares en 26 empresas que se fusionaron con nuestros negocios existentes. Estas transacciones se completaron sin que Berkshire emitiera acciones.
A Charlie y a mí nos encantan estas adquisiciones: normalmente son de bajo riesgo, no sobrecargan en absoluto a la sede central y amplían el alcance de nuestros gerentes probados.
- Nuestras operaciones de seguros se apagaron el año pasado. Si bien le dieron a Berkshire 73 mil millones de dólares de dinero gratis para invertir, también obtuvieron una ganancia de suscripción de 1,6 mil millones de dólares, el décimo año consecutivo de suscripción rentable. Esto es realmente tener tu pastel y comértelo también.
GEICO abrió el camino y continuó devorando participación de mercado sin sacrificar la disciplina de suscripción. Desde 1995, cuando obtuvimos el control, la participación de GEICO en el mercado de automóviles personales ha crecido del 2,5% al 9,7%. Mientras tanto, el volumen de primas aumentó de 2.800 millones de dólares a 16.700 millones de dólares. Queda mucho más crecimiento por delante.
El mérito del extraordinario desempeño de GEICO es para Tony Nicely y sus 27.000 asociados. Y a ese elenco habría que sumar nuestro Gecko. Ni la lluvia ni la tormenta ni la oscuridad de la noche pueden detenerlo; el pequeño lagarto sigue adelante y les dice a los estadounidenses cómo pueden ahorrar mucho dinero visitando GEICO.com.
Cuando cuento mis bendiciones, cuento a GEICO dos veces.
- Todd Combs y Ted Weschler, nuestros nuevos gestores de inversiones, han demostrado ser inteligentes, modelos de integridad, útiles para Berkshire en muchos sentidos más allá de la gestión de carteras y una perfecta adaptación cultural. Nos llevamos el premio gordo con estos dos. En 2012, cada uno de ellos superó al S&P 500 por márgenes de dos dígitos. A mí también me dejaron en el polvo.
En consecuencia, hemos aumentado los fondos administrados por cada uno a casi $5 mil millones (algunos de ellos provenientes de los fondos de pensiones de nuestras subsidiarias). Todd y Ted son jóvenes y seguirán gestionando la enorme cartera de Berkshire mucho después de que Charlie y yo hayamos dejado la escena. Puedes estar tranquilo cuando se hagan cargo.- El empleo de fin de año en Berkshire alcanzó un récord de 288.462 (consulte la página 106 para más detalles), 17.604 más que el año pasado. Nuestro equipo de cuartel general, sin embargo, se mantuvo sin cambios en 24. No tiene sentido volverse loco.
- Las cuatro grandes inversiones de Berkshire (American Express, Coca-Cola, IBM y Wells Fargo) tuvieron buenos años. Nuestra participación en la propiedad de cada una de estas empresas aumentó durante el año. Compramos acciones adicionales de Wells Fargo (nuestra propiedad ahora es del 8,7% frente al 7,6% a finales de 2011) e IBM (6,0% frente al 5,5%). Mientras tanto, las recompras de acciones de Coca-Cola y American Express aumentaron nuestro porcentaje de propiedad. Nuestro capital en Coca-Cola creció del 8,8% al 8,9% y nuestra participación en American Express del 13,0% al 13,7%.
Es probable que la participación de Berkshire en las cuatro empresas aumente en el futuro. Mae West tenía razón: “Demasiado de algo bueno puede ser maravilloso”.
Las cuatro empresas poseen negocios maravillosos y están dirigidas por gerentes talentosos y orientados a los accionistas. En Berkshire preferimos poseer una parte no controladora pero sustancial de un negocio maravilloso que poseer el 100% de un negocio regular. Nuestra flexibilidad en la asignación de capital nos brinda una ventaja significativa sobre las empresas que se limitan únicamente a adquisiciones que pueden realizar.
Según nuestro recuento de acciones de fin de año, nuestra porción de las ganancias de los “Cuatro Grandes” en 2012 ascendió a 3.900 millones de dólares. Sin embargo, en las ganancias que les informamos, incluimos sólo los dividendos que recibimos: alrededor de 1.100 millones de dólares. Pero no nos equivoquemos: los 2.800 millones de dólares de ganancias que no informamos son tan valiosos para nosotros como lo que registramos.
Las ganancias que retienen las cuatro empresas se utilizan a menudo para recompras (que mejoran nuestra participación en las ganancias futuras) y también para financiar oportunidades comerciales que suelen ser ventajosas. Con el tiempo esperamos ganancias sustancialmente mayores de estas cuatro participadas. Si estamos en lo cierto, los dividendos para Berkshire aumentarán y, lo que es aún más importante, también lo harán nuestras ganancias de capital no realizadas (que, para los cuatro, ascendieron a 26.700 millones de dólares a finales de año).
El año pasado hubo muchos lamentos entre los directores ejecutivos que gritaban “incertidumbre” cuando se enfrentaban a decisiones de asignación de capital (a pesar de que muchas de sus empresas habían disfrutado de niveles récord tanto de ganancias como de efectivo). En Berkshire, no compartimos sus temores y, en cambio, gastamos una cifra récord de 9.800 millones de dólares en plantas y equipos en 2012, aproximadamente el 88% de ellos en Estados Unidos. Eso es un 19% más de lo que gastamos en 2011, nuestro máximo anterior. A Charlie y a mí nos encanta invertir grandes sumas en proyectos que valgan la pena, digan lo que digan los expertos. En lugar de eso, prestamos atención a la letra de la nueva canción country de Gary Allan, “Every Storm Runs Out of Rain”.Mantendremos el pie en el suelo y es casi seguro que estableceremos otro récord en gastos de capital en 2013. Las oportunidades abundan en Estados Unidos.
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Un pensamiento para mis colegas directores ejecutivos: por supuesto, el futuro inmediato es incierto; Estados Unidos se ha enfrentado a lo desconocido desde 1776. Lo que pasa es que a veces la gente se centra en la infinidad de incertidumbres que siempre existen, mientras que en otras ocasiones las ignora (normalmente porque el pasado reciente ha transcurrido sin incidentes).
A las empresas estadounidenses les irá bien con el tiempo. Y con la misma seguridad las acciones tendrán un buen desempeño, ya que su destino está ligado al desempeño empresarial. Se producirán reveses periódicos, sí, pero los inversores y gestores están en un juego que está muy a su favor. (El Dow Jones Industrials avanzó de 66 a 11.497 en el siglo XX, un asombroso aumento del 17.320% que se materializó a pesar de cuatro costosas guerras, una Gran Depresión y muchas recesiones. Y no olvidemos que los accionistas también recibieron dividendos sustanciales a lo largo del siglo.)
Dado que el juego básico es tan favorable, Charlie y yo creemos que es un terrible error intentar entrar y salir de él basándose en el giro de las cartas del tarot, las predicciones de los “expertos” o el flujo y reflujo de la actividad empresarial. Los riesgos de quedar fuera del juego son enormes en comparación con los riesgos de estar dentro.
Mi propia historia proporciona un ejemplo dramático: hice mi primera compra de acciones en la primavera de 1942, cuando Estados Unidos sufría pérdidas importantes en toda la zona de guerra del Pacífico. Los titulares de cada día hablaban de más reveses. Aun así, no se habló de incertidumbre; todos los estadounidenses que conocí creían que prevaleceríamos.
El éxito del país desde esa época peligrosa deja atónito a la mente: sobre una base ajustada a la inflación, el PIB per cápita se cuadruplicó entre 1941 y 2012. A lo largo de ese período, cada mañana ha sido incierto. El destino de Estados Unidos, sin embargo, siempre ha sido claro: una abundancia cada vez mayor.
Si usted es un director ejecutivo que tiene un proyecto grande y rentable que está archivando debido a preocupaciones a corto plazo, llame a Berkshire. Déjanos desahogarte.
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En resumen, Charlie y yo esperamos generar valor intrínseco por acción (1) mejorando el poder adquisitivo de nuestras numerosas subsidiarias; (2) aumentar aún más sus ganancias mediante adquisiciones complementarias; (3) participar en el crecimiento de nuestras participadas; (4) recomprar acciones de Berkshire cuando estén disponibles con un descuento significativo respecto del valor intrínseco; y (5) realizar una gran adquisición ocasional. También intentaremos maximizar los resultados para usted emitiendo en raras ocasiones o nunca acciones de Berkshire.Esos bloques de construcción descansan sobre una base sólida como una roca. Dentro de un siglo, BNSF y MidAmerican Energy seguirán desempeñando papeles importantes en la economía estadounidense. Además, los seguros siempre serán esenciales tanto para las empresas como para los individuos, y ninguna empresa aporta mayores recursos a ese ámbito que Berkshire. Al ver estas y otras fortalezas, a Charlie y a mí nos gustan las perspectivas de su empresa.
Valor empresarial intrínseco
Por mucho que Charlie y yo hablemos sobre el valor empresarial intrínseco, no podemos decirle con precisión cuál es esa cifra para las acciones de Berkshire (o, en realidad, para cualquier otra acción). Sin embargo, en nuestro informe anual de 2010 expusimos los tres elementos (uno de los cuales era cualitativo) que creemos que son las claves para una estimación sensata del valor intrínseco de Berkshire. Esa discusión se reproduce íntegramente en las páginas 104-105.
Aquí hay una actualización de los dos factores cuantitativos: en 2012, nuestras inversiones por acción aumentaron un 15,7% a $113,786, y nuestras ganancias antes de impuestos por acción de negocios distintos de seguros e inversiones también aumentaron un 15,7% a $8,085.
Desde 1970, nuestras inversiones por acción han aumentado a una tasa compuesta anual del 19,4% y nuestra cifra de ganancias por acción ha crecido a un ritmo del 20,8%. No es coincidencia que el precio de las acciones de Berkshire durante el período de 42 años haya aumentado a un ritmo muy similar al de nuestras dos medidas de valor. A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambas áreas, pero nuestro fuerte énfasis siempre estará en generar ganancias operativas.
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Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e ingresos muy diferentes de los demás. Por lo tanto, agruparlos juntos impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es como los vemos Charlie y yo.
Seguro
Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire y el motor que ha impulsado nuestra expansión a lo largo de los años.
Las aseguradoras de daños y perjuicios (“P/C”) reciben primas por adelantado y pagan los reclamos más tarde. En casos extremos, como los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después nos deja con grandes sumas –dinero que llamamos “flotante”– que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, podremos invertir este capital flotante en beneficio de Berkshire. Aunque las pólizas y reclamaciones individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que mantenemos se mantiene bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:| Año | Flotación (en millones de dólares) | |------|-----------------------| | 1970 | $39 | | 1980 | 237 | | 1990 | 1.632 | | 2000 | 27.871 | | 2010 | 65.832 | | 2012 | 73.125 |
El año pasado les dije que era probable que nuestra flotación se estabilizara o incluso disminuyera un poco en el futuro. Nuestros directores ejecutivos de seguros se propusieron demostrar que estaba equivocado y lo hicieron, aumentando la flotación el año pasado en 2.500 millones de dólares. Ahora espero un nuevo aumento en 2013, pero será difícil lograr más avances. En el lado positivo, es casi seguro que la flotación de GEICO crecerá. Sin embargo, en el área de reaseguros de National Indemnity tenemos una serie de contratos de liquidación cuya flotación desciende. Si experimentamos una disminución de la flotación en algún momento futuro, será muy gradual: en el exterior no más del 2% en cualquier año.
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos pagan por conservarlo. Es como pedir un préstamo y que el banco le pague intereses.
Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa en la mayoría de los años que hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. Por ejemplo, State Farm, con diferencia la aseguradora más grande del país y, además, una empresa bien administrada, incurrió en pérdidas técnicas en ocho de los once años que finalizaron en 2011. (Sus estados financieros de 2012 aún no están disponibles). Hay muchas maneras de perder dinero en seguros, y la industria nunca deja de buscar otras nuevas.
Como se señaló en la primera sección de este informe, hemos operado con ganancias técnicas durante diez años consecutivos, y nuestra ganancia antes de impuestos para el período ascendió a $ 18,6 mil millones. De cara al futuro, creo que seguiremos suscribiendo de forma rentable la mayoría de los años. Si lo hacemos, nuestra flotación será mejor que el dinero gratis.
Entonces, ¿cómo afecta nuestra atractiva flotación a los cálculos del valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el importe total de nuestro capital flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero esa es una forma incorrecta de ver la flotación, que debería verse más bien como un fondo rotatorio. Si la flotación no tiene costo y es duradera, como creo que será el caso de Berkshire, el verdadero valor de este pasivo es dramáticamente menor que el pasivo contable.Una compensación parcial de este pasivo exagerado son $15.5 mil millones de “fondo de comercio” que es atribuible a nuestras compañías de seguros y se incluye en el valor contable como un activo. En efecto, este fondo de comercio representa el precio que pagamos por las capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin embargo, no influye en su valor real. Por ejemplo, si una empresa de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y prolongadas, cualquier activo de fondo de comercio registrado en los libros debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
Afortunadamente, ese no es el caso en Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de comercio de seguros (lo que felizmente pagaríamos por comprar una operación de seguros que produzca un capital flotante de calidad similar) supera con creces su valor histórico en libros. El valor de nuestra flotación es una de las razones (una razón enorme) por la que creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera sustancialmente su valor contable.
Permítanme enfatizar una vez más que la flotación libre de costos no es un resultado que se pueda esperar para la industria de seguros generales en su conjunto: existe muy poca flotación de “calidad Berkshire” en el mundo de los seguros. En 37 de los 45 años que terminaron en 2011, las primas de la industria han sido inadecuadas para cubrir reclamaciones más gastos. En consecuencia, durante muchas décadas el rendimiento general de la industria sobre el capital tangible ha estado muy por debajo del rendimiento promedio obtenido por la industria estadounidense, un desempeño lamentable que es casi seguro que continuará.
Otra realidad desagradable se suma a las sombrías perspectivas de la industria: las ganancias de los seguros se están beneficiando ahora de carteras de bonos “heredados” que ofrecen rendimientos mucho más altos que los que estarán disponibles cuando los fondos se reinviertan durante los próximos años (y tal vez durante muchos años más). Las carteras de bonos actuales, en efecto, están desperdiciando activos. Las ganancias de las aseguradoras se verán afectadas de manera significativa a medida que los bonos venzan y se renuevan.
La excelente economía de Berkshire existe sólo porque tenemos unos administradores fantásticos que dirigen algunas operaciones de seguros extraordinarias. Déjame contarte sobre las unidades principales.El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, dirigido por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con nuestros recursos. De hecho, somos mucho más conservadores a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que triplica cualquier cosa que haya experimentado alguna vez), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia significativa para el año porque tiene muchas corrientes de ganancias. Mientras tanto, todas las demás aseguradoras y reaseguradoras importantes estarían en números rojos, y algunas se enfrentarían a la insolvencia.
Desde sus inicios en 1985, Ajit ha creado un negocio de seguros con una flotación de 35.000 millones de dólares y una importante ganancia técnica acumulada, una hazaña que ningún otro director ejecutivo de seguros se ha acercado a igualar. De este modo ha añadido muchos miles de millones de dólares al valor de Berkshire. Si te encuentras con Ajit en la reunión anual, haz una profunda reverencia.
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Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio, generará ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: “El otro lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo”, presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros.
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de General Re ha sido mejor que gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe siéndolo. Estamos particularmente entusiasmados con el negocio internacional de reaseguro de vida de General Re, que ha logrado un crecimiento consistente y rentable desde que adquirimos la compañía en 1998.
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Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 62 años. GEICO está dirigida por Tony Nicely, quien se unió a la empresa a los 18 años y completó 51 años de servicio en 2012.Me froto los ojos cuando veo lo que Tony ha logrado. Cabe señalar que el año pasado su historial fue considerablemente mejor de lo que indica la ganancia técnica GAAP de GEICO de 680 millones de dólares. Debido a un cambio en las reglas contables a principios de año, registramos un cargo a las ganancias técnicas de GEICO de $410 millones. Este rubro no tuvo nada que ver con los resultados operativos de 2012, no cambiando efectivo, ingresos, gastos ni impuestos. En efecto, la amortización simplemente amplió la ya enorme diferencia entre el valor intrínseco de GEICO y el valor al que lo llevamos en nuestros libros.
Además, GEICO obtuvo su beneficio técnico a pesar de que la empresa sufrió la mayor pérdida individual de su historia. La causa fue el huracán Sandy, que le costó a GEICO más de tres veces la pérdida que sufrió a causa de Katrina, el anterior poseedor del récord. Aseguramos 46,906 vehículos que fueron destruidos o dañados por la tormenta, una cifra asombrosa que refleja la participación de mercado líder de GEICO en el área metropolitana de Nueva York.
El año pasado, GEICO disfrutó de un aumento significativo tanto en la tasa de renovación para los asegurados existentes (“persistencia”) como en el porcentaje de cotizaciones de tarifas que resultaron en ventas (“cierres”). Grandes cantidades de dinero dependen de esos dos factores: una ganancia sostenida en la persistencia de apenas un punto porcentual aumenta el valor intrínseco en más de mil millones de dólares. Las ganancias de GEICO en 2012 ofrecen una prueba espectacular de que cuando la gente consulta los precios de la empresa, normalmente descubre que puede ahorrar sumas importantes. (Pruébenos al 1-800-847-7536 o GEICO.com. Asegúrese de mencionar que es accionista; ese hecho generalmente resultará en un descuento).
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de las cuales ejercen su actividad en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, estas empresas han obtenido sistemáticamente beneficios técnicos. Además, como muestra la siguiente tabla, también nos proporcionan una flotación sustancial. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.
A fines de 2012, ampliamos este grupo al adquirir Guard Insurance, una empresa de Wilkes-Barre que suscribe seguros de compensación laboral, principalmente para empresas más pequeñas. Las primas anuales de Guard suman alrededor de 300 millones de dólares. La compañía tiene excelentes perspectivas de crecimiento tanto en su negocio tradicional como en las nuevas líneas que ha comenzado a ofrecer.| | Beneficio de suscripción | | Flotación de fin de año | | |----------------------|---------------------|--------|---------------|---------| | | (en millones) | | | | | Operaciones de Seguros | 2012 | 2011 | 2012 | 2011 | | BH Reaseguros | $304 | $(714) | $34,821 | $33,728 | | General Re | 355 | 144 | 20.128 | 19.714 | | GEICO | 680* | 576 | 11.578 | 11.169 | | Otros Primaria | 286 | 242 | 6.598 | 5.960 | | | $1,625 | $248 | $73,125 | $70,571 |
*Después de un cargo de $410 millones contra las ganancias que surgen de un cambio contable en toda la industria.
Entre las grandes operaciones de seguros, la de Berkshire me impresiona como la mejor del mundo. Fue nuestro día de suerte cuando, en marzo de 1967, Jack Ringwalt nos vendió sus dos aseguradoras de daños por 8,6 millones de dólares.
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Tenemos dos operaciones principales, BNSF y MidAmerican Energy, que tienen importantes características comunes que las distinguen de nuestros otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propia sección en esta carta y dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance y estado de resultados GAAP.
Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. De hecho, nuestro crédito no es necesario porque cada empresa tiene un poder adquisitivo que, incluso en condiciones terribles, cubre ampliamente sus necesidades de intereses. En la tibia economía del año pasado, por ejemplo, la cobertura de intereses de BNSF fue de 9,6 veces. (Nuestra definición de cobertura es ganancias/intereses antes de impuestos, no EBITDA/intereses, una medida comúnmente utilizada que consideramos profundamente defectuosa). Mientras tanto, en MidAmerican, dos factores clave aseguran su capacidad para pagar la deuda en todas las circunstancias: las ganancias resistentes a la recesión de la compañía, que resultan de que ofrecemos exclusivamente un servicio esencial, y su gran diversidad de flujos de ganancias, que la protegen de ser seriamente perjudicada por cualquier organismo regulador.
Cada día, nuestras dos subsidiarias impulsan la economía estadounidense de maneras importantes:
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BNSF transporta alrededor del 15% (medido en toneladas-milla) de toda la carga interurbana, ya sea por camión, ferrocarril, agua, aire o tubería. De hecho, movemos más toneladas-milla de mercancías que nadie, un hecho que convierte a BNSF en la arteria más importante del sistema circulatorio de nuestra economía.BNSF también mueve su carga de una manera extraordinariamente eficiente en combustible y respetuosa con el medio ambiente, transportando una tonelada de carga a aproximadamente 500 millas con un solo galón de combustible diesel. Los camiones que realizan el mismo trabajo consumen aproximadamente cuatro veces más combustible.
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Las empresas de servicios eléctricos de MidAmerican prestan servicios a clientes minoristas regulados en diez estados. Sólo un holding de servicios públicos presta servicios a más estados. Además, somos líderes en energías renovables: en primer lugar, desde un comienzo estable hace nueve años, ahora representamos el 6% de la capacidad de generación eólica del país. En segundo lugar, cuando completemos tres proyectos que ahora están en construcción, poseeremos alrededor del 14% de la capacidad de generación solar de Estados Unidos.
Proyectos como estos requieren enormes inversiones de capital. De hecho, una vez finalizado, nuestra cartera de energías renovables habrá costado 13.000 millones de dólares. Nos encanta asumir esos compromisos si prometen retornos razonables y, en ese frente, confiamos mucho en la regulación futura.
Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento de que la sociedad siempre necesitará inversiones masivas tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar a los proveedores de capital de una manera que garantice el flujo continuo de fondos hacia proyectos esenciales. Y es de nuestro propio interés llevar a cabo nuestras operaciones de una manera que obtenga la aprobación de nuestros reguladores y las personas que representan.
Nuestros directivos deben pensar hoy en lo que el país necesitará en el futuro. Los proyectos de energía y transporte pueden tardar muchos años en concretarse; un país en crecimiento simplemente no puede darse el lujo de quedarse atrás.
Hemos estado haciendo nuestra parte para asegurarnos de que eso no suceda. Cualquier cosa que haya oído sobre la deteriorada infraestructura de nuestro país no se aplica de ninguna manera a BNSF ni a los ferrocarriles en general. El sistema ferroviario de Estados Unidos nunca ha estado en mejor forma, como consecuencia de enormes inversiones de la industria. Sin embargo, no nos dormimos en los laureles: BNSF gastará alrededor de $4 mil millones en el ferrocarril en 2013, aproximadamente el doble de su cargo de depreciación y más de lo que cualquier ferrocarril ha gastado en un solo año.
En Matt Rose, de BNSF, y Greg Abel, de MidAmerican, tenemos dos directores ejecutivos destacados. Son gerentes extraordinarios que han desarrollado negocios que sirven bien tanto a sus clientes como a sus propietarios. Cada uno tiene mi gratitud y cada uno merece la suya. Estas son las cifras clave de sus negocios:| MidAmerican (89,8% de propiedad) | | Ganancias (en millones) | | |--------------------------------------------------------|-----|--------------------------------|---------| | | | 2012 | 2011 | | Servicios públicos del Reino Unido | | $429 | $469 | | Utilidad de Iowa | | 236 | 279 | | Servicios públicos occidentales | | 737 | 771 | | Tuberías | | 383 | 388 | | InicioServicios | | 82 | 39 | | Otros (neto) | | 91 | 36 | | Ganancias operativas antes de intereses e impuestos corporativos | | 1.958 | 1.982 | | Interés | | 314 | 336 | | Impuestos sobre la renta | | 172 | 315 | | Ganancias netas | | $ 1.472 | $ 1.331 | | Ingresos aplicables a Berkshire | | $ 1.323 | $ 1.204 | | BNSF | | Ganancias (en millones) | | | | | 2012 | 2011 | | Ingresos | | $20,835 | $19,548 | | Gastos de explotación | | 14.835 | 14.247 | | Ganancias operativas antes de intereses e impuestos | | 6.000 | 5.301 | | Interés (neto) | | 623 | 560 | | Impuestos sobre la renta | | 2.005 | 1.769 | | Ganancias netas | | $ 3.372 | $ 2.972 |
Los lectores atentos notarán una incongruencia en la tabulación de ganancias de MidAmerican. ¿Qué está haciendo HomeServices, una operación de corretaje de bienes raíces, en una sección titulada “Negocios regulados con uso intensivo de capital”?
Bueno, su propiedad llegó con MidAmerican cuando compramos el control de esa empresa en 2000. En ese momento, me concentré en las operaciones de servicios públicos de MidAmerican y apenas noté a HomeServices, que en ese entonces sólo poseía unas pocas empresas de corretaje de bienes raíces.Desde entonces, sin embargo, la compañía ha agregado periódicamente agentes residenciales (tres en 2012) y ahora cuenta con alrededor de 16.000 agentes en una serie de ciudades importantes de Estados Unidos. (Nuestras empresas de corretaje de bienes raíces se enumeran en la página 107). En 2012, nuestros agentes participaron en $42 mil millones en ventas de viviendas, un 33 % más que en 2011.
Además, el año pasado HomeServices compró el 67% de las operaciones de franquicia de Prudential y Real Living, que en conjunto otorgan licencias a 544 empresas de corretaje en todo el país y reciben una pequeña regalía por sus ventas. Tenemos un acuerdo para comprar el saldo de esas operaciones dentro de cinco años. En los próximos años, cambiaremos gradualmente el nombre de nuestros franquiciados y de las empresas de franquicia que poseemos a Berkshire Hathaway HomeServices.
Ron Peltier ha hecho un trabajo sobresaliente en la gestión de HomeServices durante un período de depresión. Ahora, a medida que el mercado inmobiliario continúa fortaleciéndose, esperamos que las ganancias aumenten significativamente.
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido y un estado de ganancias de todo el grupo.
Balance General 31/12/12 (en millones)| Activos | Pasivos y Patrimonio | | |
|--------------------------------------------------|------------------------|---------------------------------|---------| | Efectivo y equivalentes | $ 5.338 | Documentos por pagar | $ 1.454 | | Cuentas y documentos por cobrar | 7.382 | Otros pasivos corrientes | 8.527 | | Inventario | 9.675 | Pasivos corrientes totales | 9.981 | | Otros activos corrientes | 734 | | | | Activos circulantes totales | 23.129 | | | | | Impuestos diferidos | 4.907 | | | Fondo de comercio y otros intangibles | 26.017 | Deuda a plazo y otros pasivos | 5.826 | | Activos fijos | 18.871 | Intereses minoritarios | 2.062 | | Otros activos | 3.416 | Acciones de Berkshire | 48.657 | | | $71,433 | | $71,433 | | Estado de resultados (en millones) | | | | | | 2012 | 2011* | 2010 | | Ingresos | $83,255 | $72,406 | $66,610 | | Gastos de explotación | 76.978 | 67.239 | 62.225 | | Gastos por intereses | 146 | 130 | 111 | | Ganancias antes de impuestos | 6.131 | 5.037 | 4.274 | | Impuestos sobre la renta y intereses minoritarios | 2.432 | 1.998 | 1.812 | | Ganancias netas | $3,699 | $ 3.039 | $ 2.462 |
Nuestros datos de ingresos y gastos que se ajustan a los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (“GAAP”) se encuentran en la página 29. Por el contrario, las cifras de gastos operativos anteriores no son GAAP. En particular, excluyen algunas partidas contables de compras, principalmente la amortización de determinados activos intangibles. Presentamos los datos de esta manera porque Charlie y yo creemos que las cifras ajustadas reflejan con mayor precisión los gastos y ganancias reales de las empresas agregadas en la tabla.No explicaré todos los ajustes (algunos son pequeños y arcanos), pero los inversores serios deben comprender la naturaleza dispar de los activos intangibles: algunos realmente se agotan con el tiempo, mientras que otros nunca pierden valor. Con el software, por ejemplo, los cargos de amortización son gastos muy reales. Sin embargo, los cargos contra otros intangibles, como la amortización de las relaciones con los clientes, surgen a través de reglas de contabilidad de compras y claramente no son gastos reales. La contabilidad GAAP no hace distinción entre los dos tipos de cargos. Es decir, ambos se contabilizan como gastos al calcular los beneficios, aunque desde el punto de vista de un inversor no podrían ser más diferentes.
En las cifras que cumplen con los GAAP que mostramos en la página 29, los cargos de amortización de $600 millones para las empresas incluidas en esta sección se deducen como gastos. Llamaríamos alrededor del 20% de estos “reales” –y de hecho, esa es la porción que hemos incluido en la tabla anterior– y el resto no. Esta diferencia se ha vuelto significativa debido a las muchas adquisiciones que hemos realizado.
Los gastos de amortización “no reales” también cobran importancia en algunas de nuestras principales participaciones. IBM ha realizado muchas adquisiciones pequeñas en los últimos años y ahora informa periódicamente “ganancias operativas ajustadas”, una cifra no GAAP que excluye ciertos ajustes contables de compras. Los analistas se centran en esta cifra, como deberían.
Sin embargo, la empresa no ignora un cargo de amortización no real en Weis Rargo y, que yo sepa, nunca se ha señalado en los informes de los analistas. Las ganancias que informa Wells Fargo están fuertemente cargadas por un cargo de “amortización de depósitos básicos”, lo que implica que estos depósitos están desapareciendo a un ritmo bastante rápido. Sin embargo, los depósitos básicos aumentan periódicamente. El cargo el año pasado fue de unos 1.500 millones de dólares. En ningún sentido, excepto en la contabilidad GAAP, este enorme cargo es un gasto.
Y aquí termina la lección de contabilidad de hoy. ¿Por qué nadie grita “Más, más”?
La multitud de empresas en esta sección vende productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunas de las empresas disfrutan de una economía excelente, medida por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados que van desde el 25% después de impuestos hasta más del 100%. Otros producen buenos rendimientos del orden del 12-20%. Algunos, sin embargo, tienen rendimientos muy pobres, como resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital.Hace más de 50 años, Charlie me dijo que era mucho mejor comprar un negocio maravilloso a un precio justo que comprar un negocio justo a un precio maravilloso. A pesar de la lógica convincente de su posición, a veces he vuelto a mi viejo hábito de buscar gangas, con resultados que van desde tolerables hasta terribles. Afortunadamente, mis errores generalmente ocurrieron cuando hacía compras más pequeñas. Nuestras grandes adquisiciones en general han funcionado bien y, en algunos casos, más que bien.
Por lo tanto, vistas como una sola entidad, las empresas de este grupo son un excelente negocio. Emplean 22.600 millones de dólares en activos tangibles netos y, sobre esa base, ganaron 16,3% después de impuestos.
Por supuesto, un negocio con una economía estupenda puede ser una mala inversión si el precio pagado es excesivo. Hemos pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en la gran cifra que mostramos para los activos intangibles. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento decente del capital que hemos invertido en este sector. Además, el valor intrínseco de las empresas, en conjunto, supera su valor en libros por un buen margen. Aun así, la diferencia entre el valor intrínseco y el valor en libros en los segmentos de seguros y de la industria regulada es mucho mayor. Es allí donde residen los grandes ganadores.
Marmon proporciona un ejemplo de una brecha clara y sustancial que existe entre el valor contable y el valor intrínseco. Permítanme explicarles el extraño origen de este diferencial.
El año pasado les dije que habíamos comprado acciones adicionales en Marmon, elevando nuestra propiedad al 80% (frente al 64% que adquirimos en 2008). También les dije que la contabilidad GAAP nos exigía registrar inmediatamente la compra de 2011 en nuestros libros por mucho menos de lo que pagamos. Ya he tenido un año para pensar en esta extraña regla contable, pero todavía tengo que encontrar una explicación que tenga algún sentido; ni Charlie ni Marc Hamburg, nuestro director financiero, pueden encontrar ninguna. Mi confusión aumenta cuando me dicen que si no hubiéramos poseído ya el 64%, el 16% que compramos en 2011 se habría registrado en nuestros libros a nuestro costo.
En 2012 (y a principios de 2013, retroactivo al final de 2012) adquirimos un 10% adicional de Marmon y se requirió el mismo extraño tratamiento contable. La cancelación de $700 millones en la que incurrimos inmediatamente no tuvo ningún efecto en las ganancias, pero sí redujo el valor contable y, por lo tanto, la ganancia en patrimonio neto de 2012.
El coste de nuestra reciente compra del 10% implica un valor de 12.600 millones de dólares para el 90% de Marmon que ahora poseemos. Sin embargo, el valor contable de nuestro balance para el 90% es de 8 mil millones de dólares. Charlie y yo creemos que nuestra compra actual representa un valor excelente. Si estamos en lo cierto, nuestra participación en Marmon vale al menos 4.600 millones de dólares más que su valor en libros.Marmon es una empresa diversa, compuesta por alrededor de 150 empresas que operan en una amplia variedad de industrias. Su negocio más importante implica la propiedad de vagones cisterna que se alquilan a una variedad de transportistas, como compañías petroleras y químicas. Marmon lleva a cabo este negocio a través de dos subsidiarias, Union Tank Car en EE. UU. y Procor en Canadá.
Union Tank Car existe desde hace mucho tiempo y fue propiedad de Standard Oil Trust hasta que ese imperio se disolvió en 1911. Busque su logotipo UTLX en los vagones cisterna cuando vea pasar los trenes. Como accionista de Berkshire, eres propietario de los coches con esa insignia. Cuando vea un automóvil UTLX, hinche un poco el pecho y disfrute de la misma satisfacción que sin duda experimentó John D. Rockefeller al contemplar su flota hace un siglo.
Los vagones cisterna son propiedad de los transportistas o de los arrendadores, no de los ferrocarriles. A finales de año, Union Tank Car y Procor poseían en conjunto 97.000 automóviles con un valor contable neto de 4.000 millones de dólares. Cabe señalar que un coche nuevo cuesta más de 100.000 dólares. Union Tank Car también es un importante fabricante de vagones cisterna; algunos de ellos se venderán, pero la mayoría serán de su propiedad y se alquilarán. Hoy en día, su cartera de pedidos se extiende hasta bien entrado 2014.
Tanto en BNSF como en Marmon, nos estamos beneficiando del resurgimiento de la producción petrolera estadounidense. De hecho, nuestro ferrocarril ahora transporta alrededor de 500.000 barriles de petróleo diarios, aproximadamente el 10% del total producido en los “48 países inferiores” (es decir, sin contar Alaska y sus costas). Todo indica que los envíos de petróleo de BNSF crecerán sustancialmente en los próximos años.
El espacio nos impide entrar en detalles sobre muchos otros negocios en este segmento. La información específica de la compañía sobre las operaciones de 2012 de algunas de las unidades más grandes aparece en las páginas 76 a 79.
Finanzas y productos financieros
Este sector, el más pequeño, incluye dos empresas de alquiler, XTRA (remolques) y CORT (muebles), así como Clayton Homes, el principal productor y financiador de viviendas prefabricadas del país. Aparte de estas filiales de propiedad 100%, también incluimos en esta categoría un conjunto de activos financieros y nuestra participación del 50% en Berkadia Commercial Mortgage.
Incluimos a Clayton en este sector porque posee y administra 332.000 hipotecas, por un total de 13.700 millones de dólares. En gran parte, estos préstamos se han otorgado a familias de ingresos bajos y medios. Sin embargo, los préstamos han tenido un buen desempeño durante el colapso inmobiliario, validando así nuestra convicción de que un pago inicial razonable y una relación pago-ingreso sensata evitarán pérdidas descomunales por ejecuciones hipotecarias, incluso en tiempos estresantes.
Clayton también produjo 25.872 viviendas prefabricadas el año pasado, un 13,5% más que en 2011. Esa producción representó aproximadamente el 4,8% de todas las residencias unifamiliares construidas en el país, una proporción que convierte a Clayton en el constructor de viviendas número uno de Estados Unidos.CORT y XTRA también son líderes en sus industrias. Nuestros gastos en alquiler de nuevos equipos en XTRA totalizaron $256 millones en 2012, más del doble de su gasto de depreciación. Mientras los competidores se preocupan por las incertidumbres de hoy, XTRA se prepara para el mañana.
A Berkadia le sigue yendo bien. Nuestros socios de Leucadia hacen la mayor parte del trabajo en esta empresa, un acuerdo que Charlie y yo aceptamos felizmente.
Aquí está el resumen de ganancias antes de impuestos para este sector:
| 2012 | 2011 | |
|---|---|---|
| (en millones) | ||
| Berkadía | $35 | $25 |
| Clayton | 255 | 154 |
| CORTE | 42 | 29 |
| EXTRA | 106 | 126 |
| Ingresos financieros netos* | 410 | 440 |
| $848 | $774 |
$ ^{*} $Excluye ganancias o pérdidas de capital
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes que al final del año tenían un valor de mercado de más de mil millones de dólares.| Acciones | Empresa | Porcentaje de propiedad de la empresa | Costo* | Mercado (en millones) | |----------------------|---------------------------------|-----------------------|---------|----------------------| | 151.610.700 | Compañía American Express | 13.7 | $ 1.287 | $ 8.715 | | 400.000.000 | La Compañía Coca-Cola | 8.9 | 1.299 | 14.500 | | 24.123.911 | ConocoPhillips | 2.0 | 1.219 | 1.399 | | 22.999.600 | DIRECTV | 3.8 | 1.057 | 1.154 | | 68.115.484 | Máquinas de Negocios Internacionales Corp. | 6.0 | 11.680 | 13.048 | | 28.415.250 | Corporación Moody’s | 12.7 | 287 | 1.430 | | 20.060.390 | Múnich Re | 11.3 | 2.990 | 3.599 | | 20.668.118 | Phillips 66 | 3.3 | 660 | 1.097 | | 3.947.555 | POSCO | 5.1 | 768 | 1.295 | | 52.477.678 | La empresa Procter & Gamble | 1.9 | 336 | 3.563 | | 25.848.838 | Sanofi | 2.0 | 2.073 | 2.438 | | 415.510.889 | Tesco plc | 5.2 | 2.350 | 2.268 | | 78.060.769 | Bancorp de EE. UU. | 4.2 | 2.401 | 2.493 | | 54.823.433 | Tiendas Wal-Mart, Inc. | 1.6 | 2.837 | 3.741 | | 456.170.061 | Wells Fargo & Compañía | 8.7 | 10.906 | 15.592 | | | Otros | | 7.646 | 11.330 | | | Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado | | $49,796 | $87,662 |
$ ^{*} $Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a las amortizaciones o amortizaciones que se han requerido.Un punto sobre la composición de esta lista merece mención. En los informes anuales anteriores de Berkshire, todas las acciones detalladas en este espacio fueron compradas por mí, en el sentido de que tomé la decisión de comprarlas para Berkshire. Pero a partir de esta lista, se incluirá cualquier inversión realizada por Todd Combs o Ted Weschler –o una compra combinada de ellos– que alcance el umbral de dólares de la lista (1.000 millones de dólares este año). Arriba está la primera acción de este tipo, DIRECTV, que tanto Todd como Ted tienen en sus carteras y cuyas tenencias combinadas a finales de 2012 estaban valoradas en los 1.150 millones de dólares que se muestran.
Todd y Ted también gestionan los fondos de pensiones de determinadas filiales de Berkshire, mientras que otras, por motivos regulatorios, son gestionadas por asesores externos. No incluimos las tenencias de los fondos de pensiones en las tabulaciones de nuestros informes anuales, aunque sus carteras a menudo se superponen a las de Berkshire.
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Seguimos reduciendo la parte de nuestra cartera de derivados que implicaba la asunción por parte de Berkshire de riesgos similares a los de un seguro. (Sin embargo, nuestros negocios de servicios públicos de electricidad y gas seguirán utilizando derivados con fines operativos). Los nuevos compromisos nos exigirían presentar garantías y, con excepciones menores, no estamos dispuestos a hacerlo. Los mercados pueden comportarse de maneras extraordinarias y no tenemos ningún interés en exponer a Berkshire a algún evento inesperado en el mundo financiero que podría requerir que depositemos montañas de efectivo en cualquier momento.
Charlie y yo creemos en operar con muchas capas redundantes de liquidez y evitamos cualquier tipo de obligación que pueda agotar nuestro efectivo de manera sustancial. Eso reduce nuestros rendimientos en 99 de cada 100 años. Pero sobreviviremos en los 100 $ ^{th} $ mientras muchos otros fracasan. Y dormiremos bien en los 100.
Todos los derivados que hemos vendido y que brindan protección crediticia a los bonos corporativos vencerán el próximo año. Ahora es casi seguro que nuestras ganancias de estos contratos se aproximarán a mil millones de dólares antes de impuestos. También recibimos sumas muy sustanciales por adelantado sobre estos derivados, y la “flotación” atribuible a ellos ha promediado alrededor de 2 mil millones de dólares durante sus cinco años de vida. En conjunto, estos derivados han proporcionado un resultado más que satisfactorio, especialmente considerando el hecho de que estábamos garantizando créditos corporativos –en su mayoría de la variedad de alto rendimiento– durante el pánico financiero y la recesión posterior.En nuestro otro compromiso importante con derivados, vendimos opciones de venta a largo plazo sobre cuatro índices bursátiles líderes en EE. UU., Reino Unido, Europa y Japón. Estos contratos se iniciaron entre 2004 y 2008 e incluso en las peores circunstancias sólo tienen requisitos de garantía menores. En 2010 deshicimos alrededor del 10% de nuestra exposición con una ganancia de 222 millones de dólares. Los contratos restantes vencen entre 2018 y 2026. Solo cuenta el valor del índice en la fecha de vencimiento; nuestras contrapartes no tienen derecho a una terminación anticipada.
Berkshire recibió primas de 4.200 millones de dólares cuando suscribimos los contratos que siguen pendientes. Si todos estos contratos hubieran vencido a finales de 2011, habríamos tenido que pagar 6.200 millones de dólares; la cifra correspondiente a finales de 2012 ascendía a 3.900 millones de dólares. Con esta gran caída en el pasivo de liquidación inmediata, redujimos nuestro pasivo GAAP a finales de 2012 a $7.5 mil millones de $8.5 mil millones a fines de 2011. Aunque no es seguro, Charlie y yo creemos que es probable que el pasivo final sea considerablemente menor que la cantidad que tenemos actualmente en nuestros libros. Mientras tanto, podemos invertir los 4.200 millones de dólares de flotación derivados de estos contratos como mejor nos parezca.
Compramos algunos periódicos… ¿Periódicos?
Durante los últimos quince meses, adquirimos 28 diarios a un costo de 344 millones de dólares. Esto puede resultarle desconcertante por dos razones. En primer lugar, les he dicho durante mucho tiempo en estas cartas y en nuestras reuniones anuales que la circulación, la publicidad y las ganancias de la industria periodística en general seguramente disminuirán. Esa predicción todavía se mantiene. En segundo lugar, las propiedades que compramos no cumplieron con nuestros requisitos de tamaño frecuentemente establecidos para las adquisiciones.
Podemos abordar el segundo punto fácilmente. A Charlie y a mí nos encantan los periódicos y, si su economía tiene sentido, los compraremos incluso cuando estén muy por debajo del umbral de tamaño que requeriríamos para la compra de, digamos, una empresa de aparatos. Abordar el primer punto requiere que proporcione una explicación más elaborada, incluyendo algo de historia.
Las noticias, en pocas palabras, son lo que la gente no sabe y quiere saber. Y la gente buscará sus noticias (lo que es importante para ellos) de cualquier fuente que proporcione la mejor combinación de inmediatez, facilidad de acceso, confiabilidad, exhaustividad y bajo costo. La importancia relativa de estos factores varía según la naturaleza de la noticia y la persona que la desea.Antes de la televisión e Internet, los periódicos eran la fuente principal de una increíble variedad de noticias, hecho que los hacía indispensables para un porcentaje muy alto de la población. Ya sea que sus intereses fueran citas internacionales, nacionales, locales, deportivas o financieras, su periódico generalmente era el primero en brindarle la información más reciente. De hecho, su artículo contenía tanto que quería aprender que recibió el valor de su dinero, incluso si sólo una pequeña cantidad de sus páginas hablaban de sus intereses específicos. Mejor aún, los anunciantes normalmente pagaban casi todo el costo del producto y los lectores se aprovechaban de ellos.
Además, los propios anuncios ofrecían información de vital interés para hordas de lectores, proporcionando de hecho aún más “noticias”. Los editores se estremecerían ante la idea, pero para muchos lectores saber qué trabajos o apartamentos estaban disponibles, qué supermercados ofrecían qué especiales de fin de semana o qué películas se proyectaban, dónde y cuándo era mucho más importante que las opiniones expresadas en la página editorial.
A su vez, el periódico local era indispensable para los anunciantes. Si Sears o Safeway construyeron tiendas en Omaha, necesitaron un “megáfono” para decirles a los residentes de la ciudad por qué sus tiendas deberían ser visitadas hoy. De hecho, los grandes almacenes y tiendas de comestibles competían por aventajar a su competencia con anuncios de varias páginas, sabiendo que los productos que anunciaban volarían de los estantes. Al no existir ningún otro megáfono remotamente comparable al del periódico, los anuncios se vendían solos.
Mientras un periódico fuera el único en su comunidad, sus beneficios serían extraordinarios; si se gestionaba bien o mal no importaba mucho. (Como confesó un editor sureño: “Debo mi exaltada posición en la vida a dos grandes instituciones estadounidenses: el nepotismo y el monopolio”).
Con el paso de los años, casi todas las ciudades se convirtieron en pueblos con un solo periódico (o albergaron dos periódicos competidores que unieron fuerzas para operar como una sola unidad económica). Esta contracción era inevitable porque la mayoría de la gente deseaba leer y pagar por un solo artículo. Cuando existía competencia, el periódico que conseguía una ventaja significativa en circulación recibía casi automáticamente la mayor cantidad de anuncios. Eso dejó a los anuncios atrayendo a los lectores y a los lectores atrayendo anuncios. Este proceso simbiótico significó la perdición para el periódico más débil y pasó a ser conocido como “supervivencia de los más gordos”.Ahora el mundo ha cambiado. Las cotizaciones bursátiles y los detalles de los eventos deportivos nacionales son viejas noticias mucho antes de que las imprentas comiencen a rodar. Internet ofrece amplia información sobre empleos y viviendas disponibles. La televisión bombardea a los espectadores con noticias políticas, nacionales e internacionales. Por lo tanto, en un área de interés tras otra, los periódicos han perdido su “primacía”. Y, a medida que sus audiencias han caído, también lo ha hecho la publicidad. (Los ingresos por anuncios clasificados de “se busca ayuda”, que durante mucho tiempo han sido una enorme fuente de ingresos para los periódicos, se han desplomado más del 90% en los últimos 12 años.)
Sin embargo, los periódicos siguen reinando en la difusión de noticias locales. Si quiere saber qué está pasando en su ciudad, ya sea que las noticias sean sobre el alcalde, los impuestos o el fútbol de la escuela secundaria, no hay sustituto para un periódico local que esté haciendo su trabajo. Los ojos de un lector pueden ponerse vidriosos después de leer un par de párrafos sobre los aranceles canadienses o los acontecimientos políticos en Pakistán; Se leerá hasta el final una historia sobre el propio lector o sus vecinos. Dondequiera que exista un sentido generalizado de comunidad, un periódico que atienda las necesidades informativas especiales de esa comunidad seguirá siendo indispensable para una parte importante de sus residentes.
Sin embargo, incluso un producto valioso puede autodestruirse debido a una estrategia comercial defectuosa. Y ese proceso ha estado en marcha durante la última década en casi todos los periódicos de tamaño. Los editores –incluido Berkshire en Buffalo– han ofrecido su periódico gratuitamente en Internet cobrando sumas significativas por el ejemplar físico. ¿Cómo podría esto conducir a algo más que a una fuerte y constante caída en las ventas del producto impreso? Además, la caída de la circulación hace que el periódico sea menos esencial para los anunciantes. En estas condiciones, el “círculo virtuoso” del pasado se invierte.
El Wall Street Journal adoptó pronto un modelo de remuneración. Pero el principal ejemplo de periódico local es el Arkansas Democrat-Gazette, publicado por Walter Hussman, Jr. Walter también adoptó pronto un formato de pago, y durante la última década su periódico ha conservado su circulación mucho mejor que cualquier otro periódico importante del país. A pesar del poderoso ejemplo de Walter, sólo en el último año otros periódicos, incluido el de Berkshire, han explorado acuerdos salariales. Lo que funcione mejor –y la respuesta aún no está clara– será copiado ampliamente.
*******Charlie y yo creemos que los periódicos que proporcionen información completa y confiable a comunidades estrechamente unidas y que tengan una estrategia sensata en Internet seguirán siendo viables durante mucho tiempo. No creemos que el éxito venga de recortar ni el contenido de las noticias ni la frecuencia de publicación. De hecho, es casi seguro que una cobertura informativa escasa conducirá a un número reducido de lectores. Y la publicación menos diaria que ahora se está probando en algunos pueblos o ciudades grandes –si bien puede mejorar las ganancias en el corto plazo– parece segura que disminuirá la relevancia de los periódicos con el tiempo. Nuestro objetivo es mantener nuestros periódicos llenos de contenido de interés para nuestros lectores y que quienes nos encuentren útiles les paguen adecuadamente, ya sea que el producto que vean esté en sus manos o en Internet.
Nuestra confianza se ve reforzada por la disponibilidad del destacado grupo directivo de Terry Kroeger en el Omaha World-Herald, un equipo que tiene la capacidad de supervisar un gran grupo de periódicos. Los periódicos individuales, sin embargo, serán independientes en su cobertura de noticias y opiniones editoriales. (Voté por Obama; de nuestros 12 diarios que respaldaron a un candidato presidencial, 10 optaron por Romney).
Ciertamente, nuestros periódicos no están aislados de las fuerzas que han estado reduciendo los ingresos. Aún así, los seis pequeños diarios que poseíamos a lo largo de 2012 tuvieron ingresos sin cambios durante el año, un resultado muy superior al experimentado por los diarios de las grandes ciudades. Además, los dos grandes periódicos que operamos a lo largo del año –The Buffalo News y el Omaha World-Herald– mantuvieron su pérdida de ingresos en un 3%, lo que también fue un resultado superior a la media. Entre los periódicos de las 50 áreas metropolitanas más grandes de Estados Unidos, nuestros periódicos de Buffalo y Omaha se ubican cerca de los primeros en penetración de circulación en sus territorios de origen.
Esta popularidad no es accidental: hay que darle crédito a los editores de esos periódicos –Margaret Sullivan en el News y Mike Reilly en el World-Herald– por brindar información que ha hecho que sus publicaciones sean indispensables para los lectores interesados en la comunidad. (Lamento decir que Margaret nos dejó recientemente para unirse a The New York Times, cuyas ofertas de trabajo son difíciles de rechazar. Ese periódico fue una excelente contratación y le deseamos lo mejor).
Es casi seguro que las ganancias en efectivo de Berkshire provenientes de sus papeles tendrán una tendencia a la baja con el tiempo. Ni siquiera una estrategia sensata en Internet podrá evitar una modesta erosión. Sin embargo, a nuestro costo, creo que estos papeles cumplirán o superarán nuestra prueba económica para adquisiciones. Los resultados hasta la fecha respaldan esa creencia.Charlie y yo, sin embargo, todavía operamos bajo el principio económico 11 (detallado en la página 99) y no continuaremos con la operación de ningún negocio condenado a pérdidas interminables. Un diario que adquirimos mediante una compra al por mayor a Media General no era muy rentable bajo la propiedad de esa empresa. Después de analizar los resultados del periódico, no vimos remedio para las pérdidas y lo cerramos de mala gana. Todos los diarios que nos quedan deberían ser rentables durante mucho tiempo. (Se enumeran en la página 108.) A precios adecuados –y eso significa un múltiplo muy bajo de los ingresos actuales– compraremos más papeles del tipo que nos guste.
A finales de año se produjo un hito en las operaciones periodísticas de Berkshire cuando Stan Lipsey se retiró como editor de The Buffalo News. No es exagerado decir que News podría estar extinto si no fuera por Stan.
Charlie y yo adquirimos el News en abril de 1977. Era un periódico vespertino, predominante entre semana pero sin edición dominical. En todo el país, la tendencia de circulación era hacia los periódicos matutinos. Además, el domingo se estaba volviendo cada vez más crítico para la rentabilidad de los diarios metropolitanos. Sin un periódico dominical, el News estaba destinado a perder frente a su competidor matutino, que tenía un producto dominical gordo y arraigado.
Por lo tanto, comenzamos a imprimir una edición dominical a finales de 1977. Y entonces se desató el infierno. Nuestro competidor nos demandó y el juez de distrito Charles Brieant, Jr. redactó un duro fallo que paralizó la presentación de nuestro periódico. Su fallo fue posteriormente revocado –después de 17 largos meses– en una dura reprimenda de 3-0 por parte del Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito. Mientras la apelación estaba pendiente, perdimos circulación, tuvimos una hemorragia de dinero y estábamos en constante peligro de cerrar el negocio.
Entra Stan Lipsey, un amigo mío de la década de 1960, que, con su esposa, había vendido a Berkshire un pequeño Omaha semanal. Stan me pareció un periodista extraordinario, conocedor de todos los aspectos de la circulación, la producción, las ventas y la edición. (Fue una persona clave para que ese pequeño semanario ganara el Premio Pulitzer en 1973.) Así que cuando me encontré en un gran problema en el News, le pedí a Stan que dejara su cómoda forma de vida en Omaha para hacerse cargo de Buffalo.
Él nunca dudó. Junto con Murray Light, nuestro editor, Stan perseveró durante cuatro años de días muy oscuros hasta que News ganó la lucha competitiva en 1982. Desde entonces, a pesar de la difícil economía de Buffalo, el desempeño de News ha sido excepcional. Como amigo y como gerente, Stan es simplemente el mejor.
DividendosA varios accionistas de Berkshire (incluidos algunos de mis buenos amigos) les gustaría que Berkshire pagara un dividendo en efectivo. Les desconcierta que disfrutemos de los dividendos que recibimos de la mayoría de las acciones que posee Berkshire, pero no pagamos nada nosotros mismos. Así que examinemos cuándo los dividendos tienen sentido y cuándo no para los accionistas.
Una empresa rentable puede asignar sus ganancias de varias maneras (que no son mutuamente excluyentes). La dirección de una empresa debería examinar primero las posibilidades de reinversión que ofrece su negocio actual: proyectos para volverse más eficiente, expandirse territorialmente, ampliar y mejorar las líneas de productos o ampliar de otro modo el foso económico que separa a la empresa de sus competidores.
Les pido a los gerentes de nuestras subsidiarias que se concentren continuamente en oportunidades para ampliar el foso, y encuentran muchas que tienen sentido económico. Pero a veces nuestros gerentes fallan. La causa habitual del fracaso es que empiezan con la respuesta que quieren y luego trabajan hacia atrás para encontrar una justificación que la respalde. Por supuesto, el proceso es subconsciente; eso es lo que lo hace tan peligroso.
Su presidente no ha estado libre de este pecado. En el informe anual de Berkshire de 1986, describí cómo veinte años de esfuerzo administrativo y mejoras de capital en nuestro negocio textil original fueron un ejercicio inútil. Quería que el negocio tuviera éxito y deseaba tomar una serie de malas decisiones. (Incluso compré otra empresa textil de Nueva Inglaterra). Pero los deseos hacen que los sueños se hagan realidad sólo en las películas de Disney; es veneno en los negocios.
A pesar de estos errores pasados, nuestra primera prioridad con los fondos disponibles siempre será examinar si se pueden implementar de manera inteligente en nuestros diversos negocios. Nuestro récord de 12.100 millones de dólares en inversiones en activos fijos y adquisiciones complementarias en 2012 demuestra que éste es un campo fértil para la asignación de capital en Berkshire. Y aquí tenemos una ventaja: debido a que operamos en tantas áreas de la economía, disfrutamos de una gama de opciones mucho más amplia que la que tienen la mayoría de las corporaciones. Al decidir qué hacer, podemos regar las flores y evitar las malas hierbas.
Incluso después de desplegar grandes cantidades de capital en nuestras operaciones actuales, Berkshire generará regularmente una gran cantidad de efectivo adicional. Por lo tanto, nuestro siguiente paso es buscar adquisiciones no relacionadas con nuestros negocios actuales. Aquí nuestra prueba es simple: ¿Charlie y yo creemos que podemos efectuar una transacción que probablemente hará que nuestros accionistas sean más ricos por acción que antes de la adquisición?
He cometido muchos errores en las adquisiciones y cometeré más. Sin embargo, en general, nuestro historial es satisfactorio, lo que significa que nuestros accionistas son mucho más ricos hoy de lo que serían si los fondos que utilizamos para las adquisiciones se hubieran dedicado a recompras de acciones o dividendos.Pero, para utilizar el descargo de responsabilidad estándar, el desempeño pasado no es garantía de resultados futuros. Esto es particularmente cierto en Berkshire: debido a nuestro tamaño actual, realizar adquisiciones que sean significativas y sensatas ahora es más difícil de lo que ha sido durante la mayor parte de nuestros años.
Sin embargo, un gran acuerdo todavía nos ofrece posibilidades de aumentar materialmente el valor intrínseco por acción. BNSF es un buen ejemplo: ahora vale considerablemente más que nuestro valor en libros. Si, en cambio, hubiéramos asignado los fondos necesarios para esta compra a dividendos o recompras, usted y yo habríamos estado peor. Aunque las grandes transacciones del tipo BNSF serán raras, todavía hay algunas ballenas en el océano.
El tercer uso de los fondos (recompras) es sensato para una empresa cuando sus acciones se venden con un descuento significativo respecto al valor intrínseco calculado de forma conservadora. De hecho, las recompras disciplinadas son la forma más segura de utilizar los fondos de manera inteligente: es difícil equivocarse cuando se compran billetes de un dólar por 80 centavos o menos. En el informe del año pasado explicamos nuestros criterios para las recompras y, si se presenta la oportunidad, compraremos grandes cantidades de nuestras acciones. Originalmente dijimos que no pagaríamos más del 110% del valor contable, pero resultó poco realista. Por lo tanto, aumentamos el límite al 120% en diciembre, cuando un bloque grande estuvo disponible a aproximadamente el 116% del valor contable.
Pero nunca lo olvide: en las decisiones de recompra, el precio es de suma importancia. El valor se destruye cuando las compras se realizan por encima del valor intrínseco. Los directores y yo creemos que los accionistas que continúan se benefician de manera significativa con compras hasta nuestro límite del 120%.
Y eso nos lleva a los dividendos. Aquí tenemos que hacer algunas suposiciones y usar algunas matemáticas. Las cifras requerirán una lectura cuidadosa, pero son esenciales para comprender los argumentos a favor y en contra de los dividendos. Así que tengan paciencia conmigo.
Empezaremos suponiendo que usted y yo somos propietarios iguales de una empresa con un patrimonio neto de 2 millones de dólares. La empresa gana el 12% sobre el patrimonio neto tangible (240.000 dólares) y puede esperar razonablemente ganar el mismo 12% sobre las ganancias reinvertidas. Además, hay personas externas que siempre desean participar en nuestro negocio por el 125% del patrimonio neto. Por lo tanto, el valor de lo que cada uno posee es ahora de 1,25 millones de dólares.Le gustaría que nosotros dos, accionistas, recibiéramos un tercio de las ganancias anuales de nuestra empresa y que se reinvirtieran dos tercios. Cree que ese plan equilibrará muy bien sus necesidades tanto de ingresos actuales como de crecimiento de capital. Entonces usted sugiere que paguemos $80 000 de las ganancias actuales y retengamos $160 000 para aumentar las ganancias futuras del negocio. En el primer año, su dividendo sería de $40 000 y, a medida que las ganancias crecieran y se mantuviera el pago de un tercio, también lo sería su dividendo. En total, los dividendos y el valor de las acciones aumentarían un 8% cada año (12% ganado sobre el patrimonio neto menos 4% del patrimonio neto pagado).
Después de diez años, nuestra empresa tendría un patrimonio neto de $4,317,850 (los $2 millones originales compuestos al 8%) y su dividendo en el próximo año sería de $86,357. Cada uno de nosotros tendría acciones por valor de 2.698.656 dólares (125% de nuestra mitad del patrimonio neto de la empresa). Y viviríamos felices para siempre: los dividendos y el valor de nuestras acciones seguirían creciendo a un ritmo del 8% anual.
Sin embargo, existe un enfoque alternativo que nos haría aún más felices. En este escenario, dejaríamos todas las ganancias en la empresa y venderíamos cada uno el 3,2% de nuestras acciones anualmente. Dado que las acciones se venderían al 125% del valor en libros, este enfoque produciría inicialmente los mismos $40 000 en efectivo, una suma que crecería anualmente. Llame a esta opción el enfoque de “venta masiva”.
Bajo este escenario de “venta masiva”, el patrimonio neto de nuestra empresa aumenta a $6,211,696 después de diez años ($2 millones compuestos al 12%). Debido a que venderíamos acciones cada año, nuestro porcentaje de propiedad habría disminuido y, después de diez años, cada uno de nosotros poseeríamos el 36,12% del negocio. Aun así, su parte del patrimonio neto de la empresa en ese momento sería de 2.243.540 dólares. Y recuerde, cada dólar del patrimonio neto atribuible a cada uno de nosotros se puede vender por 1,25 dólares. Por lo tanto, el valor de mercado de sus acciones restantes sería $2,804,425, aproximadamente un 4% mayor que el valor de sus acciones si hubiéramos seguido el enfoque de dividendos.
Además, sus ingresos anuales en efectivo derivados de la política de liquidación serían ahora un 4% superiores a los que habría recibido en el escenario de dividendos. ¡Voilá! – tendría más efectivo para gastar anualmente y más valor de capital.
Este cálculo, por supuesto, supone que nuestra empresa hipotética puede ganar un promedio del 12% anual sobre el patrimonio neto y que sus accionistas pueden vender sus acciones por un promedio del 125% del valor en libros. Hasta ese momento, el S&P 500 gana considerablemente más del 12% de su patrimonio neto y se vende a un precio muy por encima del 125% de ese patrimonio neto. Ambas suposiciones también parecen razonables para Berkshire, aunque ciertamente no están aseguradas.Además, en el lado positivo, también existe la posibilidad de que se superen los supuestos. Si lo son, el argumento a favor de la política de liquidación se vuelve aún más fuerte. A lo largo de la historia de Berkshire –una historia que ciertamente no se repetirá– la política de ventas masivas habría producido resultados para los accionistas dramáticamente superiores a la política de dividendos.
Aparte de las matemáticas favorables, hay dos argumentos más –e importantes– a favor de una política de liquidación. Primero, los dividendos imponen una política específica de retiro de efectivo a todos los accionistas. Si, digamos, la política es el 40% de los ingresos, quienes deseen el 30% o el 50% se verán frustrados. Nuestros 600.000 accionistas cubren el frente costero en su deseo de efectivo. Sin embargo, es seguro decir que muchos de ellos –tal vez incluso la mayoría– están en una modalidad de ahorro neto y lógicamente deberían preferir no realizar ningún pago.
La alternativa de venta, por otro lado, permite a cada accionista elegir entre recibir efectivo y acumular capital. Un accionista puede optar por retirar en efectivo, digamos, el 60% de las ganancias anuales, mientras que otros accionistas eligen el 20% o nada en absoluto. Por supuesto, un accionista en nuestro escenario de pago de dividendos podría darse la vuelta y utilizar sus dividendos para comprar más acciones. Pero al hacerlo recibiría una paliza: tendría que pagar impuestos y también pagar una prima del 25% para reinvertir su dividendo. (Recuerde que las compras de acciones en el mercado abierto se realizan al 125% del valor contable).
La segunda desventaja del enfoque de dividendos es de igual importancia: las consecuencias fiscales para todos los accionistas contribuyentes son inferiores –normalmente muy inferiores– a las del programa de liquidación. Según el programa de dividendos, todo el efectivo recibido por los accionistas cada año está sujeto a impuestos, mientras que el programa de ventas genera impuestos solo sobre la porción de ganancias de los ingresos en efectivo.
Permítanme terminar este ejercicio de matemáticas –y puedo escucharlos vitorear mientras guardo el taladro del dentista– usando mi propio caso para ilustrar cómo las enajenaciones regulares de acciones por parte de un accionista pueden ir acompañadas de una mayor inversión en su negocio. Durante los últimos siete años, he donado anualmente alrededor del 4 $ \frac{1}{4} $% de mis acciones de Berkshire. A través de este proceso, mi posición original de 712.497.000 acciones equivalentes B (ajustadas por división) ha disminuido a 528.525.623 acciones. Claramente mi porcentaje de propiedad de la empresa ha disminuido significativamente.Sin embargo, mi inversión en el negocio en realidad ha aumentado: el valor contable de mi participación actual en Berkshire excede considerablemente el valor contable atribuible a mis participaciones de hace siete años. (Las cifras reales son 28.200 millones de dólares para 2005 y 40.200 millones de dólares para 2012.) En otras palabras, ahora tengo mucho más dinero trabajando para mí en Berkshire a pesar de que mi propiedad de la empresa ha disminuido materialmente. También es cierto que mi participación tanto en el valor comercial intrínseco de Berkshire como en el poder adquisitivo normal de la compañía es mucho mayor que en 2005. Con el tiempo, espero que esta acumulación de valor continúe –aunque de manera decididamente irregular– incluso cuando ahora dono anualmente más del 4½% de mis acciones (el aumento se produjo porque recientemente dupliqué mis compromisos vitalicios con ciertas fundaciones).
*****
Por encima de todo, la política de dividendos debe ser siempre clara, coherente y racional. Una política caprichosa confundirá a los propietarios y ahuyentará a los posibles inversores. Phil Fisher lo expresó maravillosamente hace 54 años en el capítulo 7 de su Common Stocks and Uncommon Profits, un libro que figura sólo detrás de The Intelligent Investor y la edición de 1940 de Security Analysis en la lista de los mejores de todos los tiempos para el inversor serio. Phil explicó que se puede gestionar con éxito un restaurante que sirva hamburguesas o, alternativamente, uno que ofrezca comida china. Pero no puedes cambiar caprichosamente entre los dos y retener a los fans de cualquiera de ellos.
La mayoría de las empresas pagan dividendos consistentes, generalmente intentan aumentarlos anualmente y los recortan de mala gana. Nuestras empresas de la cartera de las “Cuatro Grandes” siguen este enfoque sensato y comprensible y, en determinados casos, también recompran acciones de forma bastante agresiva.
Aplaudimos sus acciones y esperamos que continúen por el camino actual. Nos gustan los mayores dividendos y nos encantan las recompras a precios adecuados.
En Berkshire, sin embargo, hemos seguido sistemáticamente un enfoque diferente que sabemos que ha sido sensato y que esperamos que se haya hecho comprensible en los párrafos que acaba de leer. Mantendremos esta política mientras creamos que nuestras suposiciones sobre la acumulación del valor contable y la prima del precio de mercado parezcan razonables. Si las perspectivas de cualquiera de los factores empeoran sustancialmente, reexaminaremos nuestras acciones.
La reunión anual
La reunión anual se llevará a cabo el sábado 4 de mayo $ ^{th} $ en el CenturyLink Center. Carrie Sova estará a cargo. (Aunque es un nombre nuevo, es la misma Carrie maravillosa del año pasado; se casó en junio con un tipo muy afortunado). Todo nuestro grupo de la sede colabora para ayudarla; Todo el asunto es una producción casera y no podría estar más orgulloso de quienes lo crearon.The doors will open at 7 a.m., and at 7:30 we will have our second International Newspaper Tossing Challenge. The target will be the porch of a Clayton Home, precisely 35 feet from the throwing line. Last year I successfully fought off all challengers. But now Berkshire has acquired a large number of newspapers and with them came much tossing talent (or so the throwers claim). Come see whether their talent matches their talk. Better yet, join in. The papers will be 36 to 42 pages and you must fold them yourself (no rubber bands).
At 8:30, a new Berkshire movie will be shown. An hour later, we will start the question-and-answer period, which (with a break for lunch at the CenturyLink’s stands) will last until 3:30. After a short recess, Charlie and I will convene the annual meeting at 3:45. If you decide to leave during the day’s question periods, please do so while Charlie is talking.
The best reason to exit, of course, is to shop. We will help you do so by filling the 194,300-square-foot hall that adjoins the meeting area with products from dozens of Berkshire subsidiaries. Last year, you did your part, and most locations racked up record sales. In a nine-hour period, we sold 1,090 pairs of Justin boots, (that’s a pair every 30 seconds), 10,010 pounds of See’s candy, 12,879 Quikut knives (24 knives per minute) and 5,784 pairs of Wells Lamont gloves, always a hot item. But you can do better. Remember: Anyone who says money can’t buy happiness simply hasn’t shopped at our meeting.
Last year, Brooks, our running shoe company, exhibited for the first time and ran up sales of $150,000. Brooks is on fire: Its volume in 2012 grew 34%, and that was on top of a similar 34% gain in 2011. The company’s management expects another jump of 23% in 2013. We will again have a special commemorative shoe to offer at the meeting.
On Sunday at 8 a.m., we will initiate the “Berkshire 5K,” a race starting at the CenturyLink. Full details for participating will be included in the Visitor’s Guide that you will receive with your credentials for the meeting. We will have plenty of categories for competition, including one for the media. (It will be fun to report on their performance.) Regretfully, I will forego running; someone has to man the starting gun.
I should warn you that we have a lot of home-grown talent. Ted Weschler has run the marathon in 3:01. Jim Weber, Brooks’ dynamic CEO, is another speedster with a 3:31 best. Todd Combs specializes in the triathlon, but has been clocked at 22 minutes in the 5K.
Esto, sin embargo, es sólo el comienzo: nuestros directores también son ágiles (es decir, algunos de nuestros directores lo son). Steve Burke ha corrido un increíble maratón de Boston en 2:39. (Es una cuestión de familia; su esposa, Gretchen, terminó el maratón de Nueva York en 3:25). El mejor tiempo de Charlotte Guyman es 3:37, y Sue Decker cruzó la cinta en Nueva York en 3:36. Charlie no devolvió su cuestionario.
GEICO tendrá un stand en el área comercial, atendido por varios de sus principales asesores de todo el país. Visítenos para solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Al menos la mitad de ustedes creo que podemos.
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá unos 35 libros y DVD, incluidos un par de nuevos. Carol Loomis, quien ha sido invaluable para mí en la edición de esta carta desde 1977, es autora recientemente de Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything. Ella y yo hemos firmado conjuntamente 500 copias, disponibles exclusivamente en la reunión.
The Outsiders, de William Thorndike, Jr., es un libro excepcional sobre directores ejecutivos que se destacaron en la asignación de capital. Tiene un capítulo revelador sobre nuestro director, Tom Murphy, en general, el mejor gerente de negocios que he conocido. También recomiendo El choque de culturas de Jack Bogle y Investing Between the Lines de Laura Rittenhouse. Si necesita enviar sus compras de libros, habrá un servicio de envío disponible cerca.
El Omaha World-Herald volverá a tener un stand en el que se ofrecerán algunos libros que ha publicado recientemente. Fanáticos de Redblood Husker: ¿hay algún Nebraskaan que no lo sea? – seguramente querrás comprar Unbeatable. Cuenta la historia del fútbol de Nebraska durante 1993-97, una época dorada en la que los equipos de Tom Osborne terminaron 60-3.
Si gasta mucho, o aspira a serlo, visite Signature Aviation en el lado este del aeropuerto de Omaha entre el mediodía y las 5:00 p. m. en sábado. Allí contaremos con una flota de aviones NetJets que te acelerarán el pulso. Ven en autobús; salida en jet privado. Vive un poco.Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta con este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de semana de Berkshire. Si viene de lejos, compare el costo de volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente $ 2\frac{1}{2} $ horas, y es posible que puedas ahorrar una cantidad significativa de dinero, especialmente si habías planeado alquilar un auto en Omaha. Gaste los ahorros con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72 $ ^{nd} $ Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, la tienda realizó 35,9 millones de negocios durante su venta de reunión anual, un récord histórico que hace que otros minoristas se vuelvan ecológicos. Para obtener el descuento de Berkshire, deberás realizar tus compras entre el martes 30 de abril $ ^{th} $ y el lunes 6 de mayo $ ^{th} $ inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. De lunes a sábado y de 10 a 18 horas. el domingo. El sábado de este año, de 17.30 a 20.30 horas. A las 8 p. m., NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 9 p.m. el viernes 3 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 5 de mayo, de 9 a 16 horas. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 p.m. En los últimos años, nuestro volumen de tres días ha superado con creces las ventas de todo diciembre, normalmente el mejor mes para un joyero.
Alrededor de las 13 hs. El domingo empezaré a trabajar como administrativo en Borsheims. El año pasado mis ventas ascendieron a 1,5 millones de dólares. Este año no renunciaré hasta alcanzar los 2 millones de dólares. Como necesito irme mucho antes del atardecer, estaré desesperado por hacer negocios. Ven a aprovecharme. Pregunta por mi precio de “Crazy Warren”.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 29 de abril $ ^{th} $ hasta el sábado 11 de mayo $ ^{th} $. Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde. No los juegues por dinero.
Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 5 de mayo. Ambos funcionarán hasta las 22:00 horas, y Gorat abrirá a las 13:00 horas. y la apertura de Piccolo a las 4 p.m. Estos restaurantes son mis favoritos y comeré en ambos el domingo por la noche. Recuerde: Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 402-551-3733 el 1 de abril (pero no antes) y en Piccolo’s llame al 402-342-9038. En Piccolo’s, pide un refresco gigante de cerveza de raíz como postre. Sólo las mariquitas se quedan con el pequeño. (Una vez vi a Bill Gates acabar con dos de la variedad gigante después de una cena completa; fue entonces cuando supe que sería un gran director).
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a [email protected]; Becky Quick, de CNBC, en [email protected], y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en [email protected].
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes. Los periodistas me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si la mantiene concisa, evita enviarla en el último momento, la relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).
El año pasado tuvimos un segundo panel de tres analistas que siguen a Berkshire. Todos eran especialistas en seguros y los accionistas indicaron posteriormente que querían un poco más de variedad. Por tanto, este año contaremos con un analista de seguros, Cliff Gallant de Nomura Securities. Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb se unirá al panel de analistas para hacer preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros.Por último, para animar las cosas, nos gustaría añadir al panel un bajista acreditado en Berkshire, preferiblemente uno que esté corto en acciones. Aún no hemos identificado un oso, nos gustaría saber de los solicitantes. El único requisito es que seas un profesional de las inversiones y negativo en Berkshire. Los tres analistas traerán sus propias preguntas específicas de Berkshire y se alternarán con los periodistas y la audiencia para formularlas.
Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso a la nueva información de Berkshire simultáneamente y también deberían tener tiempo suficiente para analizarla, razón por la cual intentamos emitir información financiera después del cierre del mercado los viernes y nuestra reunión anual se celebra los sábados. No hablamos cara a cara con grandes inversores institucionales ni con analistas. Nuestra esperanza es que los periodistas y analistas hagan preguntas que eduquen aún más a los accionistas sobre su inversión.
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. Sabemos que los periodistas y analistas plantearán algunas cuestiones difíciles, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y 18 de la audiencia. Si hay algo de tiempo extra, aprovecharemos más de la audiencia. Las preguntas de la audiencia serán determinadas mediante sorteos que se llevarán a cabo a las 8:15 a. m. en cada uno de los 11 micrófonos ubicados en la arena y la sala principal.
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente All-Stars, que dirigen sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que su mentalidad está tan orientada a los accionistas como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas de propiedad pública. La mayoría no tiene necesidad económica de trabajar; la alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los 23 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa (¡todos en un piso, que es como pretendemos mantenerlo!).
Este grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de impuestos federales sobre la renta de 21,500 páginas, así como declaraciones estatales y extranjeras, responde a innumerables consultas de accionistas y medios de comunicación, publica el informe anual, se prepara para la reunión anual más grande del país, coordina las actividades de la Junta, y la lista sigue y sigue.Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado trataron con 48 universidades (seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo. También atienden todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas para el almuerzo. Ningún director ejecutivo lo tiene mejor; Realmente tengo ganas de ir a trabajar a bailar claqué todos los días.
Este equipo de la oficina central, junto con nuestros gerentes operativos, tienen mi más profundo agradecimiento y merecen el suyo también. Ven a Omaha, la cuna del capitalismo, el 4 de mayo $ ^{th} $ y participa.
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Underwriting Profit -Operating Earnings -Book Value per Share -Bolt-on Acquisitions -Share Repurchases -Dividend Policy -Derivatives -Goodwill -Renewable Energy Investments -Newspaper Economics
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -BNSF Railway -Lubrizol -Marmon Group -Iscar -Heinz -Coca-Cola -Wells Fargo -American Express -IBM -DIRECTV -Moody’s Corporation -ConocoPhillips -Phillips 66 -POSCO -Procter & Gamble -Sanofi -U.S. Bancorp -Walmart -Clayton Homes -NetJets -Nebraska Furniture Mart -See’s Candies -GUARD Insurance -Brooks -Borsheims -Omaha World-Herald -Buffalo News -HomeServices -XTRA -CORT -Berkadia -Procor
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Greg Abel -Todd Combs -Ted Weschler -Matt Rose