Carta a los accionistas 2011

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2011| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | .5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | Compounded Annual Gain – 1965-2011 | 19.8% | Overall Gain – 1964-2011 | 513,055% -------------------------------------|----------------------------------------|--------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire (1) | in S&P 500 with Dividends Included (2) | Relative Results (1)-(2) | | 10.0 | 13.8 | | (11.7) | 32.0 | | 30.9 | (19.9) | | 11.0 | 8.0 | | (8.4) | 24.6 | | 3.9 | 8.1 | | 14.6 | 1.8 | | 18.9 | 2.8 | | (14.8) | 19.5 | | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | .7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 26.5 | (6.7) | | 15.1 | (2.1) | | 2.1 | 2.5 | | 9.2% | 10.6 | | 6,397% | |Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:

El valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B aumentó un 4,6 % en 2011. Durante los últimos 47 años (es decir, desde que la actual administración asumió el control), el valor contable ha aumentado de $19 a $99 860, una tasa compuesta anual del 19,8 %.*

Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo nos sentimos bien con el progreso de la empresa durante 2011. Estos son los aspectos más destacados:

El trabajo principal de una Junta Directiva es velar por que las personas adecuadas estén dirigiendo el negocio y asegurarse de que la próxima generación de líderes esté identificada y lista para asumir el control mañana. He formado parte de 19 juntas corporativas y los directores de Berkshire encabezan la lista en cuanto al tiempo y diligencia que han dedicado a la planificación de la sucesión. Es más, sus esfuerzos han dado sus frutos.

Cuando comenzó 2011, Todd Combs se unió a nosotros como administrador de inversiones y, poco después de fin de año, se incorporó Ted Weschler. Ambos hombres tienen excelentes habilidades de inversión y un profundo compromiso con Berkshire. Cada uno manejará unos cuantos miles de millones de dólares en 2012, pero tienen el cerebro, el criterio y el carácter para gestionar toda nuestra cartera cuando Charlie y yo ya no estemos al frente de Berkshire.Su Consejo está igualmente entusiasmado con mi sucesor como director ejecutivo, una persona con quien han tenido una gran exposición y cuyas cualidades gerenciales y humanas admiran. (También tenemos dos excelentes candidatos de respaldo). Cuando se requiera una transferencia de responsabilidad, será perfecta y las perspectivas de Berkshire seguirán siendo brillantes. Más del 98% de mi patrimonio neto está en acciones de Berkshire, las cuales se destinarán en su totalidad a diversas organizaciones filantrópicas. Estar tan concentrado en una sola acción desafía la sabiduría convencional. Pero estoy de acuerdo con este acuerdo, ya que conozco tanto la calidad como la diversidad de los negocios que poseemos y el calibre de las personas que los administran. Con estos activos, mi sucesor disfrutará de un buen comienzo. Sin embargo, no infieras de esta discusión que Charlie y yo vamos a alguna parte; Seguimos gozando de excelente salud y amamos lo que hacemos.

El 16 de septiembre $ ^{th} $ adquirimos Lubrizol, un productor mundial de aditivos y otros productos químicos especializados. La compañía ha tenido un historial sobresaliente desde que James Hambrick se convirtió en director ejecutivo en 2004, con ganancias antes de impuestos que aumentaron de 147 millones a 1.085 millones. Lubrizol tendrá muchas oportunidades para realizar adquisiciones “adicionales” en el campo de las sustancias químicas especializadas. De hecho, ya hemos acordado tres, por un coste de 493 millones. James es un comprador disciplinado y un excelente operador. Charlie y yo estamos ansiosos por ampliar su dominio gerencial.

A nuestros principales negocios les fue bien el año pasado. De hecho, cada una de nuestras cinco mayores empresas no aseguradoras (BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group y MidAmerican Energy) obtuvo ganancias operativas récord. En conjunto, estas empresas ganaron más de 9.000 millones de dólares antes de impuestos en 2011. Compárese eso con hace siete años, cuando sólo poseíamos una de las cinco, MidAmerican, cuyas ganancias antes de impuestos fueron de 393 millones de dólares. A menos que la economía se debilite en 2012, cada uno de nuestros cinco fabulosos debería volver a establecer un récord, con ganancias agregadas que superen cómodamente los 10.000 millones de dólares.

En total, toda nuestra cadena de empresas operativas gastó 8.200 millones de dólares en propiedades, plantas y equipos en 2011, superando nuestro récord anterior en más de 2.000 millones de dólares. Alrededor del 95% de estos desembolsos se realizaron en Estados Unidos, un hecho que puede sorprender a quienes creen que nuestro país carece de oportunidades de inversión. Damos la bienvenida a los proyectos en el extranjero, pero esperamos que la abrumadora mayoría de los futuros compromisos de capital de Berkshire sean en Estados Unidos. En 2012, estos gastos volverán a establecer un récord.Nuestras operaciones de seguros continuaron entregando capital sin costo que financia una gran cantidad de otras oportunidades. Este negocio produce “flotación”: dinero que no nos pertenece, pero que podemos invertir en beneficio de Berkshire. Y si pagamos menos en pérdidas y gastos de lo que recibimos en primas, además obtenemos una ganancia técnica, lo que significa que la flotación nos cuesta menos que nada. Aunque es seguro que de vez en cuando tendremos pérdidas técnicas, ya hemos tenido nueve años consecutivos de ganancias técnicas, por un total de alrededor de 17 mil millones de dólares. Durante los mismos nueve años, nuestra flotación aumentó de 41.000 millones de dólares a su récord actual de 70.000 millones de dólares. El seguro ha sido bueno con nosotros.
Finalmente, hicimos dos inversiones importantes en valores negociables: (1) una acción preferente del 6 % de Bank of America por valor de 5.000 millones de dólares que venía con garantías que nos permitían comprar 700 millones de acciones ordinarias a 7,14 dólares por acción en cualquier momento antes del 2 de septiembre de 2021; y (2) 63,9 millones de acciones de IBM que nos costaron 10,9 mil millones de dólares. Contando a IBM, ahora tenemos grandes participaciones en cuatro empresas excepcionales: el 13,0% de American Express, el 8,8% de Coca-Cola, el 5,5% de IBM y el 7,6% de Wells Fargo. (Por supuesto, también tenemos muchos puestos más pequeños, pero importantes).

Consideramos estas participaciones como intereses de sociedad en negocios maravillosos, no como valores negociables que se pueden comprar o vender en función de sus perspectivas a corto plazo. Sin embargo, nuestra participación en sus ganancias está lejos de reflejarse plenamente en nuestras ganancias; Sólo los dividendos que recibimos de estas empresas aparecen en nuestros informes financieros. Sin embargo, con el tiempo, los beneficios no distribuidos de estas empresas que son atribuibles a nuestra propiedad son de gran importancia para nosotros. Esto se debe a que se utilizarán de diversas formas para aumentar las ganancias y dividendos futuros de la empresa en la que se invierte. También pueden dedicarse a la recompra de acciones, lo que aumentará nuestra participación en las ganancias futuras de la empresa.

Si hubiéramos sido dueños de nuestras posiciones actuales durante el año pasado, nuestros dividendos de los “Cuatro Grandes” habrían sido de 862 millones de dólares. Eso es todo lo que se habría informado en el estado de resultados de Berkshire. Sin embargo, nuestra parte de las ganancias de este cuarteto habría sido mucho mayor: 3.300 millones de dólares. Charlie y yo creemos que los 2.400 millones de dólares que no se declaran en nuestros libros crean al menos esa cantidad de valor para Berkshire, ya que impulsan el aumento de las ganancias en años futuros. Esperamos que las ganancias combinadas de los cuatro –y también sus dividendos– aumenten en 2012 y, de hecho, casi todos los años durante mucho tiempo. Dentro de una década, nuestras participaciones actuales en las cuatro empresas bien podrían representar ganancias de 7 mil millones de dólares, de los cuales 2 mil millones de dólares serían para nosotros.

Se me acabaron las buenas noticias. He aquí algunos acontecimientos que nos perjudicaron durante 2011:- Hace unos años, gasté alrededor de $2 mil millones en la compra de varias emisiones de bonos de Energy Future Holdings, una empresa de servicios eléctricos que presta servicios en partes de Texas. Eso fue un error, un gran error. Las perspectivas de la empresa estaban ligadas en gran medida al precio del gas natural, que se desplomó poco después de nuestra compra y sigue deprimido. Aunque hemos recibido anualmente pagos de intereses de aproximadamente $102 millones desde nuestra compra, la capacidad de pago de la compañía pronto se agotará a menos que los precios del gas aumenten sustancialmente. Amortizamos nuestra inversión en mil millones de dólares en 2010 y en 390 millones de dólares adicionales el año pasado.

Al final del año, mantuvimos los bonos a su valor de mercado de $878 millones. Si los precios del gas se mantienen en los niveles actuales, probablemente enfrentaremos una pérdida adicional, tal vez en una cantidad que prácticamente borrará nuestro valor en libros actual. Por el contrario, un aumento sustancial en los precios del gas podría permitirnos recuperar parte, o incluso la totalidad, de nuestra amortización. Como sea que resulten las cosas, calculé totalmente mal las probabilidades de ganancia/pérdida cuando compré los bonos. En el lenguaje del tenis, esto fue un gran error no forzado por parte de su presidente.

En 2011, sus emisores nos retiraron tres grandes y muy atractivas inversiones en renta fija. Swiss Re, Goldman Sachs y General Electric nos pagaron un total de 12.800 millones de dólares para rescatar valores que estaban produciendo alrededor de 1.200 millones de dólares de ganancias antes de impuestos para Berkshire. Eso es mucho ingreso para reemplazar, aunque nuestra compra de Lubrizol compensó la mayor parte.
El año pasado les dije que “la recuperación de la vivienda probablemente comenzará dentro de un año aproximadamente”. Estaba totalmente equivocado. Contamos con cinco negocios cuyos resultados están influenciados significativamente por la actividad inmobiliaria. La conexión es directa en Clayton Homes, que es el mayor productor de viviendas del país y representa alrededor del 7% de las construidas durante 2011.

Además, Acme Brick, Shaw (alfombras), Johns Manville (aislamiento) y MiTek (productos de construcción, principalmente placas conectoras utilizadas en techos) se ven afectados materialmente por la actividad de construcción. En conjunto, nuestras cinco empresas relacionadas con la vivienda tuvieron ganancias antes de impuestos de $513 millones en 2011. Eso es similar a 2010, pero por debajo de $1.8 mil millones en 2006.

La vivienda volverá, de eso pueden estar seguros. Con el tiempo, el número de unidades de vivienda necesariamente coincide con el número de hogares (después de considerar un nivel normal de desocupaciones). Sin embargo, durante un período de años anterior a 2008, Estados Unidos agregó más unidades de vivienda que hogares. Inevitablemente, terminamos con demasiadas unidades y la burbuja estalló con una violencia que sacudió a toda la economía. Eso creó otro problema más para la vivienda: al comienzo de una recesión, la formación de hogares se desacelera, y en 2009 la disminución fue dramática.Esa devastadora ecuación oferta/demanda ahora se ha invertido: cada día estamos creando más hogares que unidades de vivienda. Las personas pueden posponer el matrimonio en tiempos de incertidumbre, pero eventualmente las hormonas toman el control. Y si bien “duplicarse” puede ser la reacción inicial de algunos durante una recesión, vivir con los suegros puede perder rápidamente su atractivo.

A nuestro ritmo anual actual de 600.000 inicios de construcción de viviendas –considerablemente menos que el número de nuevos hogares que se están formando– los compradores e inquilinos están absorbiendo lo que queda del antiguo exceso de oferta. (Este proceso seguirá su curso a diferentes ritmos en todo el país; la situación de la oferta y la demanda varía ampliamente según el lugar.) Sin embargo, mientras se produce esta recuperación, nuestras empresas relacionadas con la vivienda titubean, empleando sólo a 43.315 personas en comparación con 58.769 en 2006. Este sector enormemente importante de la economía, que incluye no sólo la construcción sino todo lo que se alimenta de ella, sigue en su propia depresión. Creo que esta es la razón principal por la que la recuperación del empleo se ha retrasado tanto con respecto a la recuperación constante y sustancial que hemos visto en casi todos los demás sectores de nuestra economía.

Las políticas monetarias y fiscales acertadas desempeñan un papel importante para moderar las recesiones, pero estas herramientas no crean hogares ni eliminan el exceso de unidades de vivienda. Afortunadamente, la demografía y nuestro sistema de mercado restablecerán el equilibrio necesario, probablemente en poco tiempo. Cuando llegue ese día, volveremos a construir un millón o más de unidades residenciales al año. Creo que los expertos se sorprenderán de hasta qué punto caerá el desempleo una vez que eso suceda. Entonces volverán a darse cuenta de lo que ha sido cierto desde 1776: los mejores días de Estados Unidos están por llegar.

Valor empresarial intrínseco

Charlie y yo medimos nuestro desempeño por la tasa de ganancia en el valor comercial intrínseco por acción de Berkshire. Si nuestra ganancia a lo largo del tiempo supera el desempeño del S&P 500, nos hemos ganado nuestro sueldo. Si no es así, nos pagarán de más a cualquier precio.

No tenemos forma de identificar el valor intrínseco. Pero sí tenemos un indicador útil, aunque considerablemente subestimado: el valor contable por acción. Este criterio no tiene sentido en la mayoría de las empresas. En Berkshire, sin embargo, el valor contable sigue de manera muy aproximada los valores comerciales. Esto se debe a que la cantidad en la que el valor intrínseco de Berkshire excede el valor contable no varía mucho de un año a otro, aunque aumenta en la mayoría de los años. Con el tiempo, la divergencia probablemente se volverá cada vez más sustancial en términos absolutos, aunque se mantendrá razonablemente estable en términos porcentuales a medida que aumenten tanto el numerador como el denominador de la ecuación valor empresarial/valor contable.Hemos enfatizado regularmente que es casi seguro que nuestro desempeño de valor contable superará al S&P 500 en un mal año para el mercado de valores y con la misma seguridad se quedará corto en un año fuerte. La prueba es cómo lo hacemos con el tiempo. El informe anual del año pasado incluía una tabla que presentaba los resultados de los 42 períodos de cinco años desde que asumimos el control de Berkshire en 1965 (es decir, 1965-69, 1966-70, etc.). Todos mostraron que nuestro valor contable superó al S&P, y nuestra cadena se mantuvo durante el período 2007-2011. Sin embargo, es casi seguro que se romperá si el S&P 500 logra una racha ganadora de cinco años (lo que bien podría estar en camino de lograr mientras escribo esto).

El año pasado también incluí dos tablas que establecen los ingredientes cuantitativos clave que le ayudarán a estimar nuestro valor intrínseco por acción. No repetiré la discusión completa aquí; Puede encontrarlo reproducido en las páginas 99-100. Para actualizar las tablas que se muestran allí, nuestras inversiones por acción en 2011 aumentaron un 4% a $98,366, y nuestras ganancias antes de impuestos de negocios distintos de seguros e inversiones aumentaron un 18% a $6,990 por acción.

A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambas áreas, pero nuestro enfoque principal es generar ganancias operativas. Con el tiempo, las empresas que poseemos actualmente deberían aumentar sus ganancias agregadas y esperamos también comprar algunas operaciones importantes que nos darán un impulso adicional. Ahora tenemos ocho subsidiarias, cada una de las cuales estaría incluida en Fortune 500 si fueran empresas independientes. Eso deja sólo 492 por recorrer. Mi tarea es clara y estoy al acecho.

Recompra de acciones

El pasado mes de septiembre anunciamos que Berkshire recompraría sus acciones a un precio de hasta el 110% del valor contable. Estuvimos en el mercado sólo unos días –comprando 67 millones de dólares en acciones– antes de que el precio subiera más allá de nuestro límite. No obstante, la importancia general de las recompras de acciones sugiere que debería centrarme un poco en el tema.

Charlie y yo favorecemos las recompras cuando se cumplen dos condiciones: primero, una empresa tiene fondos suficientes para atender las necesidades operativas y de liquidez de su negocio; en segundo lugar, sus acciones se venden con un descuento importante respecto del valor comercial intrínseco de la empresa, calculado de manera conservadora.Hemos sido testigos de muchas recompras que no pasaron la segunda prueba. A veces, por supuesto, las infracciones –incluso las graves– son inocentes; Muchos directores ejecutivos nunca dejan de creer que sus acciones están baratas. En otros casos, parece justificada una conclusión menos benigna. No basta con decir que las recompras se realizan para compensar la dilución de las emisiones de acciones o simplemente porque una empresa tiene un exceso de efectivo. Los accionistas que continúan se ven perjudicados a menos que las acciones se compren por debajo de su valor intrínseco. La primera ley de la asignación de capital –ya sea que el dinero se destine a adquisiciones o recompras de acciones– es que lo que es inteligente a un precio, es tonto a otro. (Un director ejecutivo que siempre enfatiza el factor precio/valor en las decisiones de recompra es Jamie Dimon de J.P. Morgan; le recomiendo que lea su carta anual).

Charlie y yo tenemos emociones encontradas cuando las acciones de Berkshire se venden muy por debajo de su valor intrínseco. Nos gusta ganar dinero para los accionistas permanentes, y no hay manera más segura de hacerlo que comprando un activo (nuestras propias acciones) que sabemos que vale al menos x por menos que eso (por 0,9x, 0,8x o incluso menos). (Como dice uno de nuestros directores, es como dispararle a un pez en un barril, después de que el barril ha sido drenado y el pez ha dejado de flotar.) Sin embargo, no nos gusta cobrar a los socios con un descuento, aunque hacerlo puede dar a los accionistas vendedores un precio ligeramente más alto que el que recibirían si nuestra oferta no estuviera disponible. Por lo tanto, cuando compramos, queremos que los socios que salen estén completamente informados sobre el valor de los activos que están vendiendo.

A nuestro precio límite del 110% del valor contable, las recompras aumentan claramente el valor intrínseco por acción de Berkshire. Y cuanto más y más barato compremos, mayor será la ganancia para los accionistas que continúan. Por lo tanto, si tenemos la oportunidad, probablemente recompraremos acciones agresivamente a nuestro límite de precio o menos. Sin embargo, debe saber que no tenemos ningún interés en respaldar la acción y que nuestras ofertas se desvanecerán en mercados particularmente débiles. Tampoco compraremos acciones si nuestras tenencias equivalentes en efectivo están por debajo de los 20 mil millones de dólares. En Berkshire, la solidez financiera incuestionable tiene prioridad sobre todo lo demás.

*******Este análisis de las recompras me ofrece la oportunidad de abordar la reacción irracional de muchos inversores ante los cambios en los precios de las acciones. Cuando Berkshire compra acciones de una empresa que está recomprándolas, esperamos que se produzcan dos acontecimientos: primero, tenemos la esperanza normal de que las ganancias de la empresa aumenten a buen ritmo durante mucho tiempo; y en segundo lugar, también esperamos que la acción tenga un rendimiento inferior en el mercado durante mucho tiempo. Un corolario de este segundo punto: “Hablar de nuestro libro” sobre una acción que poseemos –si eso fuera efectivo– en realidad sería perjudicial para Berkshire, no útil como suelen suponer los comentaristas.

Usemos IBM como ejemplo. Como saben todos los observadores empresariales, los directores ejecutivos Lou Gerstner y Sam Palmisano hicieron un trabajo magnífico al llevar a IBM de su casi bancarrota hace veinte años a su prominencia actual. Sus logros operativos fueron verdaderamente extraordinarios.

Pero su gestión financiera fue igualmente brillante, especialmente en los últimos años a medida que mejoró la flexibilidad financiera de la empresa. De hecho, no se me ocurre ninguna empresa importante que haya tenido una mejor gestión financiera, una habilidad que ha aumentado materialmente las ganancias de las que disfrutan los accionistas de IBM. La empresa ha utilizado la deuda de forma inteligente, ha realizado adquisiciones con valor añadido casi exclusivamente a cambio de efectivo y ha recomprado agresivamente sus propias acciones.

Hoy en día, IBM tiene 1.160 millones de acciones en circulación, de las cuales poseemos alrededor de 63,9 millones o el 5,5%. Naturalmente, para nosotros es de enorme importancia lo que suceda con los resultados de la empresa en los próximos cinco años. Más allá de eso, la compañía probablemente gastará aproximadamente 50 mil millones de dólares en esos años para recomprar acciones. Nuestro cuestionario del día: ¿Qué debería alegrar un accionista a largo plazo, como Berkshire, durante ese período?

No te mantendré en suspenso. Deberíamos desear que el precio de las acciones de IBM languideciera durante cinco años.

Hagamos los cálculos. Si el precio de las acciones de IBM promedia, digamos, 200 dólares durante el período, la empresa adquirirá 250 millones de acciones por sus 50 mil millones de dólares. En consecuencia, habría 910 millones de acciones en circulación y poseeríamos alrededor del 7% de la empresa. Si, por el contrario, las acciones se venden por un promedio de 300 dólares durante el período de cinco años, IBM adquirirá sólo 167 millones de acciones. Eso dejaría alrededor de 990 millones de acciones en circulación después de cinco años, de las cuales poseeríamos el 6,5%.

Si IBM ganara, digamos, 20 mil millones de dólares en el quinto año, nuestra participación en esas ganancias sería 100 millones de dólares mayor en el escenario “decepcionante” de un precio de las acciones más bajo que lo que habrían sido con el precio más alto. En algún momento posterior, nuestras acciones valdrían quizás 1.500 millones de dólares más que si se hubiera producido el escenario de recompra de “precio alto”.La lógica es simple: si usted va a ser un comprador neto de acciones en el futuro, ya sea directamente con su propio dinero o indirectamente (a través de su propiedad de una empresa que está recomprando acciones), se verá perjudicado cuando las acciones suban. Usted se beneficia cuando las acciones se desploman. Sin embargo, con demasiada frecuencia las emociones complican el asunto: la mayoría de las personas, incluidos aquellos que serán compradores netos en el futuro, se sienten reconfortados al ver subir los precios de las acciones. Estos accionistas se parecen a un viajero que se alegra cuando el precio de la gasolina aumenta, simplemente porque su tanque tiene suficiente reserva para un día.

Charlie y yo no esperamos ganarnos a muchos de ustedes para que adopten nuestra forma de pensar (hemos observado suficiente comportamiento humano para saber la inutilidad de eso), pero sí queremos que sean conscientes de nuestro cálculo personal. Y aquí conviene hacer una confesión: en mis primeros días yo también me regocijaba cuando el mercado subía. Luego leí el capítulo ocho de The Intelligent Investor, de Ben Graham, el capítulo que trata sobre cómo los inversores deberían ver las fluctuaciones en los precios de las acciones. Inmediatamente se me cayó la balanza de los ojos y los precios bajos se convirtieron en mis amigos. Coger ese libro fue uno de los momentos más afortunados de mi vida.

Al final, el éxito de nuestra inversión en IBM estará determinado principalmente por sus ganancias futuras. Pero un factor secundario importante será cuántas acciones compre la empresa con las importantes sumas que probablemente dedique a esta actividad. Y si las recompras alguna vez reducen las acciones de IBM en circulación a 63,9 millones, abandonaré mi famosa frugalidad y daré a los empleados de Berkshire unas vacaciones pagadas.

*******

Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e ingresos muy diferentes de los demás. Por lo tanto, agruparlos juntos impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es como los vemos Charlie y yo. Debido a que es posible que estemos recomprando acciones de Berkshire de algunos de ustedes, ofreceremos nuestras ideas en cada sección sobre cómo se compara el valor intrínseco con el valor en libros.

Seguro

Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire y el motor que ha impulsado nuestra expansión a lo largo de los años.

Las aseguradoras de daños y perjuicios (“P/C”) reciben primas por adelantado y pagan los reclamos más tarde. En casos extremos, como los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después nos deja con grandes sumas –dinero que llamamos “flotante”– que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, podremos invertir este capital flotante en beneficio de Berkshire. Aunque las pólizas y reclamaciones individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que mantenemos se mantiene notablemente estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:| Año | Flotación (en millones de dólares) | |------|-----------------------| | 1970 | $39 | | 1980 | 237 | | 1990 | 1.632 | | 2000 | 27.871 | | 2010 | 65.832 | | 2011 | 70.571 |

Es poco probable que nuestra flotación crezca mucho –si es que crece algo– con respecto a su nivel actual. Esto se debe principalmente a que ya tenemos una cantidad enorme en relación con nuestro volumen de primas. Si se produjera una disminución de la flotación, añadiré, sería casi con seguridad muy gradual y, por tanto, no nos impondría una demanda inusual de fondos.

Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se produce esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos pagan por conservarlo. Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa en la mayoría de los años que hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Por ejemplo, State Farm, con diferencia la aseguradora más grande del país y, además, una empresa bien administrada, ha incurrido en pérdidas técnicas en ocho de los últimos once años. Hay muchas formas de perder dinero en seguros y la industria tiene recursos para crear otras nuevas.

Como se señaló en la primera sección de este informe, hemos operado con ganancias técnicas durante nueve años consecutivos, y nuestra ganancia para el período ascendió a $17 mil millones. Creo que es probable que sigamos suscribiendo de manera rentable en la mayoría de los años futuros (aunque ciertamente no en todos). Si logramos eso, nuestra flotación será mejor que gratuita. Nos beneficiaremos del mismo modo que lo haríamos si alguna parte depositara 70.600 millones de dólares con nosotros, nos pagara una tarifa por conservar su dinero y luego nos dejara invertir sus fondos para nuestro propio beneficio.

Entonces, ¿cómo afecta esta atractiva flotación a los cálculos del valor intrínseco? Nuestra flotación se deduce en su totalidad como pasivo al calcular el valor contable de Berkshire, como si tuviéramos que pagarla mañana y no pudiéramos reponerla. Pero esa es una forma incorrecta de ver la flotación, que debería verse como un fondo rotatorio. Si la flotación no tiene costos y es duradera, el verdadero valor de este pasivo es mucho menor que el pasivo contable.Para compensar parcialmente este pasivo exagerado hay $15.5 mil millones de “fondo de comercio” atribuible a nuestras compañías de seguros que se incluyen en el valor contable como un activo. En efecto, este fondo de comercio representa el precio que pagamos por las capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin embargo, no influye en su valor real. Si una empresa de seguros produce pérdidas técnicas grandes y sostenidas, cualquier activo de fondo de comercio atribuible a ella debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.

Afortunadamente, ese no es el caso en Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de comercio de seguros (lo que pagaríamos para comprar fondos flotantes de calidad similar) supera con creces su valor histórico en libros. El valor de nuestra flotación es una de las razones (una razón enorme) por la que creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera sustancialmente el valor contable.

Permítanme enfatizar una vez más que la flotación libre de costos no es un resultado que se pueda esperar para la industria de seguros generales en su conjunto: no creemos que exista mucha flotación de “calidad Berkshire” en el mundo de los seguros. En la mayoría de los años, incluido 2011, las primas de la industria han sido inadecuadas para cubrir reclamaciones más gastos. En consecuencia, el

Durante muchas décadas, el rendimiento general de la industria sobre el capital tangible ha estado muy por debajo del rendimiento promedio obtenido por la industria estadounidense, un desempeño lamentable que casi con seguridad continuará. La excelente economía de Berkshire existe sólo porque tenemos unos administradores fantásticos que dirigen algunas operaciones de seguros extraordinarias. Déjame contarte sobre las unidades principales.

El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, dirigido por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con nuestros recursos. De hecho, somos mucho más conservadores en ese sentido que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe –una pérdida aproximadamente el triple de lo que alguna vez haya enfrentado– Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia moderada para el año debido a sus múltiples flujos de ganancias. Al mismo tiempo, todas las demás aseguradoras y reaseguradoras importantes estarían en números rojos y algunas se enfrentarían a la insolvencia.Desde sus inicios en 1985, Ajit ha creado un negocio de seguros con una flotación de 34 mil millones de dólares y ganancias técnicas significativas, una hazaña que ningún director ejecutivo de ninguna otra aseguradora se ha acercado a igualar. Con estos logros, ha añadido muchos miles de millones de dólares al valor de Berkshire. Charlie estaría encantado de cambiarme por un segundo Ajit. Por desgracia, no hay ninguno.

Tenemos otra potencia de seguros en General Re, administrada por Tad Montross.

En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que genere una ganancia, en promedio, después de que se hayan cubierto tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.

Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: “El otro lo está haciendo y nosotros también debemos hacerlo”, presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros. De hecho, un buen asegurador necesita una mentalidad independiente similar a la del anciano que recibió una llamada de su esposa mientras conducía a casa. “Albert, ten cuidado”, advirtió, “acabo de escuchar en la radio que hay un auto que va en sentido contrario por la Interestatal”. “Mabel, no saben ni la mitad”, respondió Albert, “no es solo un auto, hay cientos de ellos”.

Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de General Re ha sido mejor que gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe siéndolo. En los primeros años después de que la adquirimos, General Re fue un gran dolor de cabeza. Ahora es un tesoro.

Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 61 años. GEICO está dirigida por Tony Nicely, quien se unió a la empresa a los 18 años y completó 50 años de servicio en 2011.

El tan envidiado historial de GEICO proviene de la brillante ejecución por parte de Tony de un modelo de negocio magnífico y casi imposible de replicar. Durante los 18 años de Tony como director ejecutivo, nuestra participación de mercado aumentó del 2,0% al 9,3%. Si, en cambio, hubiera permanecido estático (como lo había hecho durante más de una década antes de que él asumiera el control), nuestro volumen de primas ahora sería de $3.300 millones en lugar de los $15.400 millones que alcanzamos en 2011. El valor adicional creado por Tony y sus asociados es un elemento importante en el exceso de valor intrínseco de Berkshire sobre el valor contable.Todavía queda más del 90% del mercado de seguros de automóviles para que GEICO lo acumule. No apueste a que Tony adquiera partes del mismo año tras año en el futuro. Nuestros bajos costos permiten precios bajos, y cada día más estadounidenses descubren que Gecko les está haciendo un favor cuando los insta a visitar GEICO.com para solicitar una cotización. (Nuestro lagarto tiene otra cualidad entrañable: a diferencia de los portavoces humanos que representan costosamente a otras compañías de seguros, nuestro pequeño no tiene agente).

$\begin{aligned}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alineado}$

Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de las cuales ejercen su actividad en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, sus resultados han sido consistentemente rentables y la flotación que nos brindan es sustancial. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.

A finales de año, adquirimos Princeton Insurance, una firma de pólizas de negligencia médica de Nueva Jersey. Esta transacción complementaria amplía el dominio gerencial de Tim Kenesey, el director ejecutivo estrella de Medical Protective, nuestra aseguradora médica con sede en Indiana. Princeton trae consigo más de 600 millones de dólares de flotación, cantidad que se incluye en la siguiente tabla.

Aquí está el historial de los cuatro segmentos de nuestros negocios de seguros de vida y de propiedad:

	Beneficio de suscripción		Flotación de fin de año
	2011	2010	2011	2010
Operaciones de Seguros	$(714)	$176	$33,728	$30,370
BH Reaseguros	144	452	19.714	20.049
General Re	576	1.117	11.169	10.272
GEICO	242	268	5.960	5.141
Otros Primaria	$248	$2,013	$70,571	$65,832

Entre las grandes operaciones de seguros, la de Berkshire me impresiona como la mejor del mundo.

Empresas reguladas con uso intensivo de capital

Tenemos dos negocios muy grandes, BNSF y MidAmerican Energy, que tienen importantes características comunes que los distinguen de nuestros muchos otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propio sector en esta carta y también dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance y cuenta de resultados GAAP.Una característica clave de ambas empresas es la enorme inversión que tienen en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. Nuestro crédito no es necesario: ambas empresas tienen un poder adquisitivo que, incluso en condiciones comerciales terribles, cubre ampliamente sus necesidades de intereses. En una economía poco robusta durante 2011, por ejemplo, la cobertura de intereses de BNSF fue de 9,5x. Mientras tanto, en MidAmerican, dos factores clave garantizan su capacidad para pagar la deuda en todas las circunstancias: la estabilidad de las ganancias inherente a nuestra oferta exclusiva de un servicio esencial y una diversidad de flujos de ganancias, que la protegen de las acciones de cualquier organismo regulador.

Medido en toneladas-milla, el ferrocarril mueve el 42% del transporte de carga entre ciudades de Estados Unidos, y BNSF mueve más que cualquier otro ferrocarril: alrededor del 37% del total de la industria. Un poco de matemáticas le dirá que alrededor del 15% de todas las toneladas-milla de carga entre ciudades en los EE. UU. es transportada por BNSF. No es exagerado caracterizar al ferrocarril como el sistema circulatorio de nuestra economía. Su ferrocarril es la arteria más grande.

Todo esto nos impone una enorme responsabilidad. Debemos, sin falta, mantener y mejorar nuestras 23.000 millas de vías junto con 13.000 puentes, 80 túneles, 6.900 locomotoras y 78.600 vagones de carga. Este trabajo requiere que tengamos amplios recursos financieros en todos los escenarios económicos y que tengamos el talento humano que pueda hacer frente de manera instantánea y efectiva a las vicisitudes de la naturaleza, como las inundaciones generalizadas en las que trabajó BNSF el verano pasado.

Para cumplir con su obligación social, BNSF invierte regularmente mucho más que su cargo de depreciación, y el exceso ascendió a 1.800 millones de dólares en 2011. Los otros tres grandes ferrocarriles estadounidenses están haciendo desembolsos similares. Aunque mucha gente denuncia el inadecuado gasto en infraestructura de nuestro país, esa crítica no puede dirigirse a la industria ferroviaria. Está invirtiendo dinero –fondos del sector privado– en los proyectos de inversión necesarios para proporcionar un servicio mejor y más amplio en el futuro. Si los ferrocarriles no estuvieran haciendo estos enormes gastos, el sistema de carreteras financiado con fondos públicos de nuestro país enfrentaría problemas de congestión y mantenimiento aún mayores que los que existen hoy.Inversiones masivas como las que está haciendo BNSF serían una tontería si no pudiera obtener retornos apropiados sobre las sumas incrementales que compromete. Pero confío en que lo hará por el valor que ofrece. Hace muchos años, Ben Franklin aconsejó: “Conserva tu tienda, y tu tienda te mantendrá a ti”. Traduciendo esto a nuestras empresas reguladas, hoy podría decir: “Cuide a su cliente, y el regulador –el representante de su cliente– cuidará de usted”. El buen comportamiento de cada parte genera a cambio un buen comportamiento.

En MidAmerican participamos en un “pacto social” similar. Se espera que aportemos sumas cada vez mayores para satisfacer las necesidades futuras de nuestros clientes. Si mientras tanto operamos de manera confiable y eficiente, sabemos que obtendremos un retorno justo de estas inversiones.

MidAmerican, propiedad en un 89,8% de Berkshire, suministra electricidad a 2,5 millones de clientes en EE.UU., operando como el mayor proveedor en Iowa, Utah y Wyoming y como un importante proveedor también en otros seis estados. Nuestros ductos transportan el 8% del gas natural del país. Obviamente, muchos millones de estadounidenses dependen de nosotros todos los días. No se han sentido decepcionados.

Cuando MidAmerican compró el gasoducto Northern Natural Gas en 2002, el desempeño de esa compañía como gasoducto fue calificado en último lugar, 43 de 43, por la principal autoridad en el campo. En el informe más reciente, Northern Natural ocupó el segundo lugar. El primer puesto lo ocupó nuestro otro oleoducto, Kern River.

En su negocio eléctrico, MidAmerican tiene un historial comparable. En la encuesta más reciente sobre satisfacción del cliente, las empresas de servicios públicos estadounidenses de MidAmerican ocuparon el segundo lugar entre 60 grupos de servicios públicos encuestados. La historia era muy diferente hace no muchos años cuando MidAmerican adquirió estas propiedades.

MidAmerican tendrá 3.316 megavatios de generación eólica en funcionamiento a finales de 2012, mucho más que cualquier otra empresa eléctrica regulada del país. La cantidad total que hemos invertido o comprometido en energía eólica asciende a la asombrosa cifra de 6 mil millones de dólares. Podemos hacer este tipo de inversión porque MidAmerican retiene todas sus ganancias, a diferencia de otras empresas de servicios públicos que generalmente pagan la mayor parte de lo que ganan. Además, a finales del año pasado asumimos dos proyectos solares (uno de propiedad 100% en California y el otro en 49% en Arizona) cuya construcción costará alrededor de $3 mil millones. Es casi seguro que seguirán muchos más proyectos eólicos y solares.

Como ya pueden ver, estoy orgulloso de lo que Matt Rose en BNSF y Greg Abel en MidAmerican han logrado para nuestra sociedad. También estoy orgulloso y agradecido por lo que han logrado para los accionistas de Berkshire. A continuación se muestran las cifras relevantes:| Medio americano | Ganancias (en millones) | | |-----------------------------------------------------------------------------------------------|---------------------------------|---------| | Medio americano | 2011 | 2010 | | Servicios públicos del Reino Unido | $469 | $333 | | Utilidad de Iowa | 279 | 279 | | Servicios públicos occidentales | 771 | 783 | | Tuberías | 388 | 378 | | InicioServicios | 39 | 42 | | Otros (neto) | 36 | 47 | | Ganancias operativas antes de intereses e impuestos corporativos | 1.982 | 1.862 | | Intereses, distintos de Berkshire | (323) | (323) | | Intereses sobre la deuda junior de Berkshire | (13) | (30) | | Impuesto sobre la renta | (315) | (271) | | Ganancias netas | $1,331 | $1,238 | | Ganancias aplicables a Berkshire* | $1,204 | $1,131 | | *Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $8 en 2011 y $19 en 2010.| | | | BNSF(Contabilidad histórica hasta el 12/02/10; contabilidad de compras posteriormente) | (en millones) | | | | 2011 | 2010 | | Ingresos | $19,548 | $16,850 | | Ganancias operativas | 5.310 | 4.495 | | Interés (Neto) | 560 | 507 | | Ganancias antes de impuestos | 4.741 | 3.988 | | Ganancias netas | 2.972 | 2.459 |En el valor contable registrado en nuestro balance, BNSF y MidAmerican tienen importantes componentes de fondo de comercio por un total de 20 mil millones de dólares. Sin embargo, en cada caso, Charlie y yo creemos que el valor intrínseco actual es mucho mayor que el valor contable.

Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista

Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido y un estado de ganancias de todo el grupo.

Balance general 31/12/11 (en millones)| Activos | Pasivos y Patrimonio | | | |--------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------|---------------------------------|---------| | Efectivo y equivalentes | $ 4.241 | Documentos por pagar | $1.611 | | Cuentas y documentos por cobrar | 6.584 | Otros pasivos corrientes | 15.124 | | Inventario | 8.975 | Pasivos corrientes totales | 16.735 | | Otros activos corrientes | 631 | | | | Activos circulantes totales | 20.431 | | | | | Impuestos diferidos | | 4.661 | | Fondo de comercio y otros intangibles | 24.755 | Deuda a plazo y otros pasivos | 6.214 | | Activos fijos | 17.866 | Intereses minoritarios | 2.410 | | Otros activos | 3.661 | Acciones de Berkshire | 36.693 | | | $66,713 | | $66,713 | | Estado de resultados (en millones) | | | | | | | 2011** | 2010 | | Ingresos | | $72,406 | $66,610 | | Gastos de explotación (incluida la depreciación de 1.431 dólares en 2011, 1.362 dólares en 2010 y 1.422 dólares en 2009) | | 67.239 | 62.225 | | Gastos por intereses | | 130 | 111 | | Ganancias antes de impuestos | | 5.037* | 4.274* | | Impuestos sobre la renta y intereses minoritarios | | 1.998 | 1.812 | | Ganancias netas | | $ 3.039 | $ 2.462 |$ ^{*} $No incluye ajustes contables de compras.

**Incluye ganancias de Lubrizol del 16 de septiembre.

Este grupo de empresas vende productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunas de las empresas disfrutan de una economía excelente, medida por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados que van desde el 25% después de impuestos hasta más del 100%. Otros producen buenos rendimientos del orden del 12-20%. Algunos, sin embargo, tienen rendimientos muy pobres, como resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital. Estos errores surgieron porque juzgué mal la fuerza competitiva del negocio que estaba comprando o la economía futura de la industria en la que operaba. Intento mirar diez o veinte años cuando hago una adquisición, pero a veces mi vista ha sido mala. Charlie’s ha sido mejor; no votó más que “presente” en varias de mis compras errantes.

Los nuevos accionistas de Berkshire pueden estar desconcertados por nuestra decisión de aferrarnos a mis errores. Después de todo, sus ganancias nunca pueden ser consecuencia de la valoración de Berkshire, y las empresas problemáticas requieren más tiempo de gestión que las ganadoras. Cualquier consultor de gestión o asesor de Wall Street miraría a nuestros rezagados y diría “déjalos”.

Eso no sucederá. Durante 29 años, hemos expuesto periódicamente los principios económicos de Berkshire en estos informes (páginas 93-98) y el número 11 describe nuestra renuencia general a vender empresas de bajo rendimiento (que, en la mayoría de los casos, se retrasan debido a factores de la industria más que a deficiencias gerenciales). Nuestro enfoque dista mucho de ser darwiniano y es posible que muchos de ustedes lo desaprueben. Puedo entender tu posición. Sin embargo, hemos asumido (y seguimos asumiendo) el compromiso con los vendedores de las empresas que compramos de que las conservaremos en las buenas y en las malas. Hasta ahora, el costo en dólares de ese compromiso no ha sido sustancial y bien puede verse compensado por la buena voluntad que genera entre los posibles vendedores que buscan el hogar permanente adecuado para sus preciados negocios y sus leales asociados. Estos propietarios saben que lo que obtienen con nosotros no lo pueden entregar otros y que nuestros compromisos serán válidos durante muchas décadas por venir.

Sin embargo, comprenda que Charlie y yo no somos masoquistas ni Pollyanna. Si cualquiera de las fallas que establecemos en la Regla 11 está presente –si el negocio probablemente supondrá una fuga de efectivo a largo plazo, o si los conflictos laborales son endémicos– tomaremos medidas rápidas y decisivas. Una situación así ha ocurrido sólo un par de veces en nuestros 47 años de historia, y ninguna de las empresas que ahora poseemos se encuentra en una situación que nos obligue a considerar la posibilidad de deshacernos de ella.

*******La recuperación constante y sustancial de la economía estadounidense desde mediados de 2009 se desprende claramente de las ganancias que se muestran al principio de esta sección. Esta recopilación incluye 54 de nuestras empresas. Pero uno de ellos, Marmon, es propietario de 140 operaciones en once sectores empresariales distintos. En resumen, cuando miras a Berkshire, estás mirando a todo el mundo empresarial estadounidense. Así que profundicemos un poco más para comprender mejor lo que ha sucedido en los últimos años.

Las cuatro compañías relacionadas con la vivienda en esta sección (un grupo que excluye a Clayton, que se incluye en Finanzas y Productos Financieros) tuvieron ganancias agregadas antes de impuestos de $227 millones en 2009, $362 millones en 2010 y $359 millones en 2011. Si resta estas ganancias de aquellas en el estado combinado, verá que nuestras múltiples y diversas operaciones no relacionadas con la vivienda ganaron $1,831 millones en 2009. 3.912 millones de dólares en 2010 y 4.678 millones de dólares en 2011. Alrededor de 291 millones de dólares de las ganancias de 2011 provinieron de la adquisición de Lubrizol. El perfil de las ganancias restantes de 2011 –4.387 millones de dólares– ilustra la recuperación de gran parte de Estados Unidos de la devastación provocada por el pánico financiero de 2008. Aunque las empresas relacionadas con la vivienda permanecen en la sala de emergencias, la mayoría de las demás empresas abandonaron el hospital con su salud completamente restaurada.

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Casi todos nuestros gerentes obtuvieron desempeños sobresalientes el año pasado, entre ellos aquellos gerentes que dirigen negocios relacionados con la vivienda y, por lo tanto, lucharon contra vientos en contra con fuerza de huracán. A continuación se muestran algunos ejemplos:

Vic Mancinelli volvió a establecer un récord en CTB, nuestra operación de equipos agrícolas. Compramos CTB en 2002 por 139 millones de dólares. Posteriormente distribuyó 180 millones de dólares a Berkshire, el año pasado ganó 124 millones de dólares antes de impuestos y tiene 109 millones de dólares en efectivo. Vic ha realizado una serie de adquisiciones a lo largo de los años, incluida una importante que firmó después de fin de año.
TTI, nuestro distribuidor de componentes eléctricos, aumentó sus ventas a un récord de 2.100 millones de dólares, un 12,4 % más que en 2010. Las ganancias también alcanzaron un récord, un 127 % más que en 2007, el año en que compramos el negocio. En 2011, TTI obtuvo resultados mucho mejores que las grandes empresas que cotizan en bolsa en su campo. Eso no es ninguna sorpresa: Paul Andrews y sus asociados los han superado durante años. Charlie y yo estamos encantados de que Paul haya negociado una gran adquisición a principios de 2012. Esperamos que sigan más.• Iscar, nuestra operación de herramientas de corte de la que somos propietarios en un 80%, continúa sorprendiéndonos. Su crecimiento de ventas y desempeño general son únicos en su industria. Los gerentes de Iscar –Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz y Danny Goldman– son brillantes estrategas y operadores. Cuando el mundo económico se estaba derrumbando en noviembre de 2008, dieron un paso adelante para comprar Tungaloy, un fabricante japonés líder de herramientas de corte. Tungaloy sufrió daños importantes cuando el tsunami azotó el norte de Tokio la primavera pasada. Pero ahora no lo sabrías: Tungaloy estableció un récord de ventas en 2011. Visité la planta de Iwaki en noviembre y me inspiré en la dedicación y el entusiasmo de la gerencia de Tungaloy, así como de su personal. Son un grupo maravilloso y merecen su admiración y agradecimiento.

• McLane, nuestra enorme empresa de distribución dirigida por Grady Rosier, añadió nuevos clientes importantes en 2011 y estableció un récord de ganancias antes de impuestos de 370 millones de dólares. Desde su compra en 2003 por 1.500 millones de dólares, la empresa ha tenido ganancias antes de impuestos de 2.400 millones de dólares y también aumentó su reserva LIFO en 230 millones de dólares porque los precios de los productos minoristas que distribuye (dulces, chicles, cigarrillos, etc.) han aumentado. Grady maneja una máquina logística insuperable. Puede buscar complementos en McLane, particularmente en nuestro nuevo negocio de distribución de vinos y bebidas espirituosas.

Jordan Hansell asumió el cargo de NetJets en abril y obtuvo en 2011 ganancias antes de impuestos de 227 millones de dólares. Se trata de un resultado particularmente impresionante porque la venta de aviones nuevos fue lenta durante la mayor parte del año. En diciembre, sin embargo, hubo un repunte que fue más de lo normal estacionalmente. No se sabe cuán permanente será.

Hace unos años, NetJets era mi principal preocupación: sus costos estaban muy lejos de los ingresos y el efectivo estaba sangrando. Sin el apoyo de Berkshire, NetJets habría quebrado. Estos problemas han quedado atrás y Jordania ahora está generando ganancias constantes gracias a una operación bien controlada y que funciona sin problemas. NetJets está llevando a cabo un plan para ingresar a China con algunos socios de primera clase, una medida que ampliará nuestro “foso” comercial. Ningún otro operador de propiedad fraccionada tiene ni remotamente el tamaño y la amplitud de las operaciones de NetJets, y ninguno lo tendrá jamás. El incesante enfoque de NetJets en la seguridad y el servicio ha dado sus frutos en el mercado.Es un placer observar el progreso de Marmon bajo el liderazgo de Frank Ptak. Además de lograr crecimiento interno, Frank realiza periódicamente adquisiciones complementarias que, en conjunto, aumentarán materialmente el poder de generación de ingresos de Marmon. (Hizo tres, con un costo aproximado de 270 millones de dólares, en los últimos meses). Las empresas conjuntas en todo el mundo son otra oportunidad para Marmon. A mediados de año, Marmon se asoció con la familia Kundalia en una operación de grúas en la India que ya está generando ganancias sustanciales. Esta es la segunda empresa de Marmon con la familia, luego de una exitosa asociación de alambres y cables iniciada hace unos años.

De los once sectores principales en los que opera Marmon, diez generaron ganancias en ganancias el año pasado. Puede estar seguro de que Marmon obtendrá mayores ingresos en los próximos años.

“Comprar materias primas, vender marcas” ha sido durante mucho tiempo una fórmula para el éxito empresarial. Ha producido ganancias enormes y sostenidas para Coca-Cola desde 1886 y para Wrigley desde 1891. En menor escala, hemos disfrutado de buena suerte con este enfoque en See’s Candy desde que la compramos hace 40 años.

El año pasado, See’s tuvo ganancias récord antes de impuestos de 83 millones de dólares, lo que eleva su total desde que la compramos a 1.650 millones de dólares. Compare esa cifra con nuestro precio de compra de $25 millones y nuestro valor en libros de fin de año (neto de efectivo) de menos de cero. (Sí, has leído bien; el capital empleado en See’s fluctúa estacionalmente y alcanza su punto más bajo después de Navidad). Hay que darle crédito a Brad Kinstler por llevar la empresa a nuevas alturas desde que se convirtió en director ejecutivo en 2006.

Nebraska Furniture Mart (80% de propiedad) estableció un récord de ganancias en 2011, obteniendo más de diez veces lo que obtuvo en 1983, cuando adquirimos nuestra participación.

Pero esa no es la gran noticia. Más importante fue la adquisición por parte de NFM de un terreno de 433 acres al norte de Dallas en el que construiremos lo que es casi seguro que será la tienda de muebles para el hogar de mayor volumen del país. Actualmente, ese título lo comparten nuestras dos tiendas en Omaha y Kansas City, cada una de las cuales tuvo ventas récord de más de $400 millones en 2011. Pasarán varios años antes de que se complete la tienda de Texas, pero espero con ansias cortar el listón en la inauguración. (En Berkshire, los gerentes hacen el trabajo; yo hago las reverencias).

Nuestra nueva tienda, que ofrecerá una variedad inigualable de productos vendidos a precios inigualables, atraerá grandes multitudes de cerca y de lejos. Este poder de atracción y nuestras extensas propiedades de terreno en el sitio deberían permitirnos atraer otras tiendas importantes. (Si algún minorista de gran volumen está leyendo esto, comuníquese conmigo).Nuestra experiencia con NFM y la familia Blumkin que lo dirige ha sido una auténtica alegría. El negocio fue fundado por Rose Blumkin (conocida por todos como “Sra. B”), quien fundó la empresa en 1937 con 500 dólares y un sueño. Ella me vendió nuestra participación cuando tenía 89 años y trabajó hasta los 103. (Después de jubilarse, murió al año siguiente, una secuencia que le señalo a cualquier otro gerente de Berkshire que siquiera esté pensando en jubilarse).

El hijo de la Sra. B, Louie, que ahora tiene 92 años, ayudó a su madre a construir el negocio después de su regreso de la Segunda Guerra Mundial y, junto con su esposa, Fran, ha sido mi amigo durante 55 años. A su vez, los hijos de Louie, Ron e Irv, han llevado la empresa a nuevas alturas: primero abrieron la tienda en Kansas City y ahora se preparan para Texas.

Los “chicos” y yo hemos pasado muy buenos momentos juntos y los cuento entre mis mejores amigos. Los Blumkins son una familia extraordinaria. Nunca dispuesto a dejar que se desperdicie un acervo genético extraordinario, estos días me alegro de que varios miembros de la cuarta generación Blumkin se hayan unido a NFM.

En general, el valor intrínseco de las empresas de este sector de Berkshire supera significativamente su valor contable. Sin embargo, para muchas de las empresas más pequeñas esto no es cierto. He cometido muchos errores al comprar pequeñas empresas. Charlie me dijo hace mucho tiempo: “Si no vale la pena hacer algo, no vale la pena hacerlo bien”, y debería haber escuchado con más atención. En cualquier caso, nuestras grandes compras en general han funcionado bien (extraordinariamente bien en algunos casos) y, en general, este sector es un ganador para nosotros.

Algunos accionistas me han dicho que anhelan más debates sobre arcanos contables. Así que aquí hay algunas tonterías exigidas por los PCGA que espero que ambos disfruten.

El sentido común le diría que nuestras diversas subsidiarias deben contabilizarse en nuestros libros a su costo más las ganancias que han retenido desde nuestra compra (a menos que su valor económico haya disminuido materialmente, en cuyo caso se debe realizar una amortización adecuada). Y esa es esencialmente la realidad en Berkshire, excepto por la extraña situación en Marmon.

Compramos el 64% de la empresa en 2008 y registramos este interés en nuestros libros a nuestro costo, 4.800 millones de dólares. Hasta ahora, todo bien. Luego, a principios de 2011, de conformidad con nuestro contrato original con la familia Pritzker, compramos un 16% adicional, pagando 1.500 millones de dólares según lo exigido por una fórmula que reflejaba el mayor valor de Marmon. En este caso, sin embargo, se nos pidió que canceláramos inmediatamente $614 millones del precio de compra con carácter retroactivo hasta finales de 2010. (¡No preguntes!) Obviamente, esta cancelación no tenía conexión con la realidad económica. El exceso del valor intrínseco de Marmon sobre su valor en libros se ve ampliado por esta amortización sin sentido.

Finanzas y productos financierosEste sector, el más pequeño, incluye dos empresas de alquiler, XTRA (remolques) y CORT (muebles), y Clayton Homes, el principal productor y financiador de viviendas prefabricadas del país. Aparte de estas filiales de propiedad 100%, también incluimos en esta categoría un conjunto de activos financieros y nuestra participación del 50% en Berkadia Commercial Mortgage.

Es instructivo observar lo que ocurrió en nuestras tres empresas operativas después de que la economía se desplomó a finales de 2008, porque sus experiencias iluminan la recuperación fracturada que se produjo más tarde.

Los resultados de nuestras dos empresas de arrendamiento reflejaron la economía “no inmobiliaria”. Sus ganancias combinadas antes de impuestos fueron de $13 millones en 2009, $53 millones en 2010 y $155 millones en 2011, una mejora que refleja la recuperación constante que hemos visto en casi todos nuestros negocios no relacionados con la vivienda. Por el contrario, el mundo de las viviendas prefabricadas de Clayton (al igual que las viviendas construidas en el lugar) ha sufrido una verdadera depresión y no ha experimentado ninguna recuperación hasta la fecha. Las ventas de viviendas prefabricadas en el país fueron de 49.789 viviendas en 2009, 50.046 en 2010 y 51.606 en 2011 (cuando la vivienda estaba en auge en 2005, eran 146.744).

A pesar de estos tiempos difíciles, Clayton ha seguido operando de manera rentable, en gran parte porque su cartera hipotecaria ha tenido un buen desempeño en circunstancias difíciles. Debido a que somos el mayor prestamista en el sector de casas prefabricadas y normalmente también otorgamos préstamos a familias de ingresos bajos y medios, se podría esperar que suframos grandes pérdidas durante una crisis inmobiliaria. Pero al apegarse a políticas crediticias anticuadas (pagos iniciales significativos y pagos mensuales con una relación sensata con los ingresos regulares), Clayton ha mantenido las pérdidas en niveles aceptables. Lo ha hecho a pesar de que muchos de nuestros prestatarios han tenido un patrimonio negativo durante algún tiempo.Como es bien sabido, Estados Unidos se descarriló en sus políticas de propiedad de viviendas y de préstamos hipotecarios, y por estos errores nuestra economía está pagando ahora un precio enorme. Todos nosotros participamos en el comportamiento destructivo: el gobierno, los prestamistas, los prestatarios, los medios de comunicación, las agencias de calificación, lo que sea. En el centro de esta locura estaba la creencia casi universal de que el valor de las casas seguramente aumentaría con el tiempo y que cualquier caída sería intrascendente. La aceptación de esta premisa justificó casi cualquier precio y práctica en las transacciones de vivienda. Los propietarios de viviendas de todo el mundo se sintieron más ricos y se apresuraron a “monetizar” el mayor valor de sus viviendas mediante refinanciaciones. Estas inyecciones masivas de efectivo alimentaron un consumo excesivo en toda nuestra economía. Todo parecía muy divertido mientras duró. (Un hecho que en gran medida pasa desapercibido: un gran número de personas que “perdieron” su casa debido a una ejecución hipotecaria en realidad obtuvieron ganancias porque llevaron a cabo refinanciaciones anteriores que les dieron efectivo por encima de su costo. En estos casos, el propietario desalojado fue el ganador y la víctima fue el prestamista.)

En 2007, la burbuja estalló, como deben hacerlo todas las burbujas. Estamos ahora en el cuarto año de una cura que, aunque larga y dolorosa, seguramente tendrá éxito. Hoy en día, la formación de hogares supera constantemente la construcción de viviendas.

Las ganancias de Clayton deberían mejorar materialmente cuando se elimine el exceso de inventario de viviendas del país. Sin embargo, tal como veo las cosas hoy, creo que el valor intrínseco de las tres empresas de este sector no difiere materialmente de su valor contable.

Inversiones

A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes que al final del año tenían un valor de mercado de más de mil millones de dólares.| Acciones | Empresa | Porcentaje de propiedad de la empresa | 31/12/11 Costo* | Mercado (en millones) | |----------------------|---------------------------------|--------------------------------|----------------|----------------------| | 151.610.700 | Compañía American Express | 13.0 | $ 1.287 | $ 7.151 | | 200.000.000 | La Compañía Coca-Cola | 8.8 | 1.299 | 13.994 | | 29.100.937 | ConocoPhillips | 2.3 | 2.027 | 2.121 | | 63.905.931 | Máquinas de Negocios Internacionales Corp. | 5.5 | 10.856 | 11.751 | | 31.416.127 | Johnson & Johnson | 1.2 | 1.880 | 2.060 | | 79.034.713 | Kraft Foods Inc. | 4.5 | 2.589 | 2.953 | | 20.060.390 | Múnich Re | 11.3 | 2.990 | 2.464 | | 3.947.555 | POSCO | 5.1 | 768 | 1.301 | | 72.391.036 | La empresa Procter & Gamble | 2.6 | 464 | 4.829 | | 25.848.838 | Sanofi | 1.9 | 2.055 | 1.900 | | 291.577.428 | Tesco plc | 3.6 | 1.719 | 1.827 | | 78.060.769 | Bancorp de EE. UU. | 4.1 | 2.401 | 2.112 | | 39.037.142 | Tiendas Wal-Mart, Inc. | 1.1 | 1.893 | 2.333 | | 400.015.828 | Wells Fargo & Compañía | 7.6 | 9.086 | 11.024 | | | Otros | | 6.895 | 9.171 | | | Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado | | $48,209 | $76,991 |

$ ^{*} $Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a las amortizaciones o amortizaciones que se han requerido.

Hicimos pocos cambios en nuestras tenencias de inversión durante 2011, pero tres movimientos fueron importantes: nuestras compras de IBM y Bank of America y la adición de mil millones de dólares que hicimos a nuestra posición en Wells Fargo.La industria bancaria se ha recuperado y Wells Fargo está prosperando. Sus ganancias son sólidas, sus activos sólidos y su capital en niveles récord. En Bank of America, la dirección anterior cometió algunos errores enormes. Brian Moynihan ha logrado excelentes avances en su limpieza, aunque completar ese proceso llevará varios años. Al mismo tiempo, está alimentando un enorme y atractivo negocio subyacente que perdurará mucho tiempo después de que se olviden los problemas actuales. Nuestros warrants para comprar 700 millones de acciones de Bank of America probablemente tendrán un gran valor antes de que expiren.

Como ocurrió con Coca-Cola en 1988 y con los ferrocarriles en 2006, llegué tarde a la fiesta de IBM. Llevo más de 50 años leyendo el informe anual de la empresa, pero no fue hasta un sábado de marzo del año pasado que mi pensamiento cristalizó. Como dijo Thoreau: “Lo que importa no es lo que miras, sino lo que ves”.

Todd Combs creó una cartera de 1.750 millones de dólares (al costo) el año pasado, y Ted Weschler pronto creará una de tamaño similar. Cada uno de ellos recibe el 80% de la compensación por su desempeño de sus propios resultados y el 20% de los de su socio. Cuando nuestros informes trimestrales informan sobre tenencias relativamente pequeñas, no es probable que se trate de compras que yo haya hecho (aunque los medios a menudo pasan por alto ese punto), sino más bien de tenencias que denotan compras de Todd o Ted.

Un punto adicional sobre estos dos recién llegados. Tanto Ted como Todd serán de gran ayuda para el próximo director ejecutivo de Berkshire a la hora de realizar adquisiciones. Tienen excelentes “mentes empresariales” que captan las fuerzas económicas que probablemente determinarán el futuro de una amplia variedad de empresas. En su pensamiento les ayuda la comprensión de lo que es predecible y lo que es incognoscible.

Hay pocas novedades que informar sobre nuestras posiciones en derivados, que hemos descrito en detalle en informes anteriores. (Los informes anuales desde 1977 están disponibles en www.berkshirehathaway.com.) Sin embargo, debe tenerse en cuenta un cambio importante en la industria: aunque nuestros contratos existentes tienen requisitos de garantía muy menores, las reglas han cambiado para los nuevos puestos. En consecuencia, no iniciaremos ninguna posición importante en derivados. Rechazamos contratos de cualquier tipo que puedan requerir la aportación instantánea de garantías. La posibilidad de que se produzca algún requisito de publicación enorme y repentino –que surja de un evento inesperado como un pánico financiero mundial o un ataque terrorista masivo– es inconsistente con nuestros objetivos principales de liquidez redundante y fortaleza financiera incuestionable.Nuestros contratos de derivados tipo seguro, mediante los cuales pagamos si varias emisiones incluidas en los índices de bonos de alto rendimiento incumplen, están llegando a su fin. Los contratos que más nos expusieron a pérdidas ya vencieron y el resto terminará pronto. En 2011, pagamos 86 millones de dólares por dos pérdidas, lo que elevó nuestros pagos totales a 2.600 millones de dólares. Es casi seguro que obtendremos una “beneficio técnico” final en esta cartera porque las primas que recibimos fueron de 3.400 millones de dólares y nuestras pérdidas futuras probablemente serán menores. Además, habremos promediado unos 2.000 millones de dólares de flotación durante los cinco años de vigencia de estos contratos. Este resultado exitoso durante una época de gran estrés crediticio subraya la importancia de obtener una prima que sea proporcional al riesgo.

Charlie y yo seguimos creyendo que nuestras posiciones de venta de acciones producirán un beneficio significativo, considerando tanto los 4.200 millones de dólares de flotación que habremos mantenido durante más de quince años como los 222 millones de dólares de beneficio que ya hemos obtenido en los contratos que recompramos. A finales de año, el valor contable de Berkshire reflejaba un pasivo de 8.500 millones de dólares por los contratos restantes; si todos hubieran vencido en ese momento, nuestro pago habría sido de 6.200 millones de dólares.

Las opciones básicas para los inversores y la que preferimos firmemente

La inversión a menudo se describe como el proceso de disponer dinero ahora con la expectativa de recibir más dinero en el futuro. En Berkshire adoptamos un enfoque más exigente, definiendo la inversión como la transferencia a otros de poder adquisitivo ahora con la expectativa razonada de recibir más poder adquisitivo (después de que se hayan pagado impuestos sobre las ganancias nominales) en el futuro. Dicho de manera más sucinta, invertir es renunciar al consumo ahora para tener la capacidad de consumir más en el futuro.

De nuestra definición se desprende un corolario importante: el riesgo de una inversión no se mide por beta (un término de Wall Street que abarca la volatilidad y se utiliza a menudo para medir el riesgo) sino más bien por la probabilidad –la probabilidad razonada– de que esa inversión cause a su propietario una pérdida de poder adquisitivo durante el período de tenencia previsto. Los activos pueden fluctuar mucho en precio y no ser riesgosos siempre que sea razonablemente seguro que generarán un mayor poder adquisitivo durante su período de tenencia. Y, como veremos, un activo no fluctuante puede estar cargado de riesgos.

Las posibilidades de inversión son muchas y variadas. Sin embargo, hay tres categorías principales y es importante comprender las características de cada una. Entonces, examinemos el campo.- Las inversiones denominadas en una moneda determinada incluyen fondos del mercado monetario, bonos, hipotecas, depósitos bancarios y otros instrumentos. La mayoría de estas inversiones basadas en divisas se consideran “seguras”. En verdad, se encuentran entre los activos más peligrosos. Su beta puede ser cero, pero su riesgo es enorme.

Durante el siglo pasado, estos instrumentos han destruido el poder adquisitivo de los inversores en muchos países, incluso cuando sus tenedores continuaron recibiendo pagos puntuales de intereses y principal. Este desagradable resultado, además, se repetirá siempre. Los gobiernos determinan el valor último del dinero y, en ocasiones, las fuerzas sistémicas los harán gravitar hacia políticas que producen inflación. De vez en cuando, estas políticas se salen de control.

Incluso en Estados Unidos, donde el deseo de una moneda estable es fuerte, el valor del dólar ha caído un asombroso 86% desde 1965, cuando asumí la dirección de Berkshire. Hoy en día se necesitan no menos de 7 dólares para comprar lo que se hacía con 1 dólar en aquel momento. En consecuencia, una institución libre de impuestos habría necesitado un interés del 4,3% anual sobre las inversiones en bonos durante ese período simplemente para mantener su poder adquisitivo. Sus directivos se habrían engañado a sí mismos si hubieran pensado que cualquier parte de ese interés era “ingreso”.

Para los inversores que pagan impuestos como usted y yo, el panorama ha sido mucho peor. Durante el mismo período de 47 años, la emisión continua de letras del Tesoro estadounidense produjo un 5,7% anual. Eso suena satisfactorio. Pero si un inversor individual pagara impuestos sobre la renta personal a una tasa promedio del 25%, este rendimiento del 5,7% no habría producido nada en términos de ingresos reales. El impuesto visible sobre la renta de este inversor le habría despojado de 1,4 puntos del rendimiento declarado, y el impuesto invisible sobre la inflación le habría devorado los 4,3 puntos restantes. Es digno de mención que el “impuesto” inflacionario implícito era más del triple del impuesto a la renta explícito que nuestro inversor probablemente consideraba su carga principal. Puede que en nuestra moneda esté impreso “In God We Trust”, pero la mano que activa la imprenta de nuestro gobierno ha sido demasiado humana.

Las altas tasas de interés, por supuesto, pueden compensar a los compradores por el riesgo de inflación que enfrentan con las inversiones basadas en divisas –y de hecho, las tasas a principios de los años 80 hicieron ese trabajo muy bien. Sin embargo, las tasas actuales no logran compensar el riesgo de poder adquisitivo que asumen los inversionistas. En este momento, los bonos deberían venir con una etiqueta de advertencia.Por lo tanto, en las condiciones actuales no me gustan las inversiones basadas en divisas. Aun así, Berkshire posee cantidades significativas de ellos, principalmente de corto plazo. En Berkshire, la necesidad de una amplia liquidez ocupa un lugar central y nunca será menospreciada, por muy inadecuadas que sean las tasas. Para satisfacer esta necesidad, mantenemos principalmente letras del Tesoro estadounidense, la única inversión con la que podemos contar para obtener liquidez en las condiciones económicas más caóticas. Nuestro nivel de liquidez de trabajo es de 20 mil millones de dólares; 10 mil millones de dólares es nuestro mínimo absoluto.

Más allá de los requisitos que nos imponen la liquidez y los reguladores, compraremos valores relacionados con divisas sólo si ofrecen la posibilidad de obtener ganancias inusuales, ya sea porque un crédito en particular tiene un precio incorrecto, como puede ocurrir en las debacles periódicas de los bonos basura, o porque las tasas suben a un nivel que ofrece la posibilidad de obtener ganancias de capital sustanciales en bonos de alta calidad cuando las tasas caen. Aunque hemos explotado ambas oportunidades en el pasado –y es posible que lo hagamos nuevamente– ahora estamos a 180 grados de distancia de tales perspectivas. Hoy en día, parece acertado un comentario irónico que Shelby Cullom Davis, periodista de Wall Street, hizo hace mucho tiempo: “Los bonos que se promocionan como si ofrecieran retornos libres de riesgo ahora tienen un precio que ofrece retornos libres de riesgo”.

La segunda categoría importante de inversiones involucra activos que nunca producirán nada, pero que se compran con la esperanza del comprador de que alguien más –que también sabe que los activos serán siempre improductivos– pagará más por ellos en el futuro. Los tulipanes, entre todas las cosas, se convirtieron brevemente en los favoritos de estos compradores en el siglo XVII.

Este tipo de inversión requiere un grupo cada vez mayor de compradores, quienes, a su vez, se sienten atraídos porque creen que el grupo de compradores se ampliará aún más. Los propietarios no se inspiran en lo que el activo en sí mismo puede producir (permanecerá sin vida para siempre) sino en la creencia de que otros lo desearán aún más ávidamente en el futuro.

El principal activo de esta categoría es el oro, actualmente un gran favorito de los inversores que temen a casi todos los demás activos, especialmente al papel moneda (de cuyo valor, como se ha señalado, tienen razón en temer). El oro, sin embargo, tiene dos inconvenientes importantes: no es de mucha utilidad ni es procreador. Es cierto que el oro tiene cierta utilidad industrial y decorativa, pero la demanda para estos fines es limitada e incapaz de absorber nueva producción. Mientras tanto, si posees una onza de oro por una eternidad, seguirás poseyendo una onza al final.Lo que motiva a la mayoría de los compradores de oro es su creencia de que las filas de los temerosos crecerán. Durante la última década esa creencia ha demostrado ser correcta. Más allá de eso, el aumento del precio ha generado por sí solo un entusiasmo de compra adicional, atrayendo compradores que ven el aumento como una validación de una tesis de inversión. Cuando los inversores “de moda” se unen a cualquier partido, crean su propia verdad… por un tiempo.

Durante los últimos 15 años, tanto las acciones como las casas de Internet han demostrado los extraordinarios excesos que se pueden crear al combinar una tesis inicialmente sensata con precios en aumento bien publicitados. En estas burbujas, un ejército de inversores originalmente escépticos sucumbió a la “prueba” entregada por el mercado, y el grupo de compradores –por un tiempo– se expandió lo suficiente como para mantener el tren en marcha. Pero las burbujas que se inflan lo suficientemente grandes inevitablemente estallan. Y entonces se confirma una vez más el viejo proverbio: “Lo que el sabio hace al principio, el necio lo hace al final”.

Hoy en día, las reservas mundiales de oro son de unas 170.000 toneladas métricas. Si todo este oro se fusionara, formaría un cubo de aproximadamente 68 pies por lado. (Imagínelo encajando cómodamente dentro de un campo de béisbol). A 1.750 dólares la onza –el precio del oro en el momento en que escribo esto– su valor sería de 9,6 billones de dólares. Llame a esta pila de cubos A.

Ahora creemos una pila B que cueste la misma cantidad. Para eso, podríamos comprar todas las tierras de cultivo de Estados Unidos (400 millones de acres con una producción de alrededor de 200 mil millones de dólares al año), más 16 Exxon Mobils (la empresa más rentable del mundo, que gana más de 40 mil millones de dólares al año). Después de estas compras, nos sobraría alrededor de 1 billón de dólares para dinero de andar por ahí (no tiene sentido sentirse agotado después de este atracón de compras). ¿Se imagina a un inversor con 9,6 billones de dólares seleccionando el grupo A en lugar del grupo B?

Más allá de la asombrosa valoración dadas las existencias de oro existentes, los precios actuales hacen que la producción anual actual de oro alcance alrededor de 160 mil millones de dólares. Los compradores –ya sean usuarios industriales o de joyería, individuos asustados o especuladores– deben absorber continuamente esta oferta adicional para simplemente mantener un equilibrio a los precios actuales.

Dentro de un siglo, los 400 millones de acres de tierras agrícolas habrán producido cantidades asombrosas de maíz, trigo, algodón y otros cultivos, y seguirán produciendo esa valiosa recompensa, cualquiera que sea la moneda. Exxon Mobil probablemente habrá entregado billones de dólares en dividendos a sus propietarios y también tendrá activos por valor de muchos billones más (y, recuerde, obtendrá 16 Exxon). Las 170.000 toneladas de oro permanecerán sin cambios en tamaño y seguirán siendo incapaces de producir nada. Puedes acariciar el cubo, pero no responderá.Es cierto que, cuando dentro de un siglo la gente tenga miedo, es probable que muchos sigan corriendo hacia el oro. Sin embargo, confío en que la valoración actual de 9,6 billones de dólares del grupo A se incrementará a lo largo del siglo a un ritmo muy inferior al logrado por el grupo B.

Nuestras dos primeras categorías gozan de máxima popularidad en los picos de miedo: el terror por el colapso económico lleva a los individuos a adquirir activos basados en divisas, en particular obligaciones estadounidenses, y el miedo al colapso monetario fomenta el movimiento hacia activos estériles como el oro. Escuchamos que “el efectivo es el rey” a finales de 2008, justo cuando el efectivo debería haberse desplegado en lugar de retenerlo. De manera similar, escuchamos “el efectivo es basura” a principios de la década de 1980, justo cuando las inversiones en dólares fijos estaban en su nivel más atractivo que se recuerde. En esas ocasiones, los inversores que necesitaban un público que los apoyara pagaron un alto precio por esa comodidad.

Mi propia preferencia –y ustedes sabían que esto iba a suceder– es nuestra tercera categoría: inversión en activos productivos, ya sean empresas, granjas o bienes raíces. Idealmente, estos activos deberían tener la capacidad en tiempos inflacionarios de generar una producción que mantenga su valor de poder adquisitivo y al mismo tiempo requiera un mínimo de nueva inversión de capital. Las granjas, los bienes raíces y muchas empresas como Coca-Cola, IBM y nuestra propia See’s Candy enfrentan esa prueba de doble alcance. Algunas otras empresas (pensemos en nuestras empresas de servicios públicos reguladas, por ejemplo) fracasan porque la inflación les impone fuertes requisitos de capital. Para ganar más, sus propietarios deben invertir más. Aun así, estas inversiones seguirán siendo superiores a los activos no productivos o basados en divisas.

Ya sea que dentro de un siglo la moneda se base en oro, conchas marinas, dientes de tiburón o un trozo de papel (como hoy), la gente estará dispuesta a cambiar un par de minutos de su trabajo diario por una Coca-Cola o unas croquetas de maní de See. En el futuro, la población estadounidense moverá más bienes, consumirá más alimentos y necesitará más espacio para vivir que ahora. La gente siempre intercambiará lo que ellos producen por lo que otros producen.Las empresas de nuestro país seguirán entregando eficientemente los bienes y servicios que desean nuestros ciudadanos. Metafóricamente, estas “vacas” comerciales vivirán durante siglos y, además, darán cantidades cada vez mayores de “leche”. Su valor no estará determinado por el medio de intercambio sino por su capacidad de entregar leche. Las ganancias de la venta de la leche se acumularán para los propietarios de las vacas, tal como lo hicieron durante el siglo XX, cuando el Dow Jones aumentó de 66 a 11.497 (y también pagó montones de dividendos). El objetivo de Berkshire será aumentar su propiedad de empresas de primera clase. Nuestra primera opción será poseerlas en su totalidad, pero también seremos propietarios al poseer cantidades considerables de acciones negociables. Creo que durante un período prolongado de tiempo, esta categoría de inversión resultará ser la ganadora indiscutible entre las tres que hemos examinado. Más importante aún, será, con diferencia, el más seguro.

La reunión anual

La reunión anual se llevará a cabo el sábado 5 de mayo $ ^{th} $ en el CenturyLink Center (rebautizado de “Qwest”). El año pasado, Carrie Kizer debutó como maestra de ceremonias y obtuvo una asignación de por vida. A todos les encantó el trabajo que hizo, especialmente a mí.

Poco después de la apertura de puertas a las 7 a. m., tendremos una nueva actividad: El Desafío del Lanzamiento de Periódicos. A finales del año pasado, Berkshire compró el Omaha World-Herald y, en mi reunión con sus accionistas-empleados, hablé de las habilidades para doblar y lanzar que desarrollé mientras entregaba 500.000 periódicos cuando era adolescente.

Inmediatamente vi escepticismo en los ojos del público. Eso no fue una sorpresa para mí. Después de todo, el mantra de los periodistas es: “Si tu madre dice que te ama, compruébalo”. Así que ahora tengo que respaldar mi afirmación. En la reunión, me enfrentaré a todos los asistentes para lanzar el World-Herald desde 35 pies a un porche de Clayton. Cualquier retador cuyo papel caiga más cerca de la puerta que el mío recibirá una barra dilly. Le pedí a Dairy Queen que proporcionara varios para el concurso, aunque dudo que se necesite alguno. Tendremos una gran pila de papeles. Coge uno. Dóblalo (sin gomas). Haz tu mejor tiro. Alégrame el día.

A las 8:30 se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, iniciaremos el turno de preguntas y respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) se extenderá hasta las 3:30. Después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla.La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a hacerlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados que linda con el área de reuniones con productos de docenas de subsidiarias de Berkshire. El año pasado usted hizo su parte y la mayoría de las ubicaciones registraron ventas récord. En un período de nueve horas, vendimos 1.249 pares de botas Justin, 11.254 libras de dulces See’s, 8.000 cuchillos Quikut (es decir, 15 cuchillos por minuto) y 6.126 pares de guantes Wells Lamont, un producto Marmon cuya existencia misma era una novedad para mí. (El producto en el que me concentro es el dinero). Pero puedes hacerlo mejor. Recuerde: cualquiera que diga que el dinero no puede comprar la felicidad simplemente no ha comprado en nuestra reunión.

Entre los nuevos expositores de este año estará Brooks, nuestra empresa de calzado para correr. Brooks ha ido ganando cuota de mercado y en 2011 obtuvo un aumento de ventas del 34%, su décimo año consecutivo de volumen récord. Visítenos y felicite a Jim Weber, director ejecutivo de la empresa. Y asegúrese de comprar un par de pares de “Zapatillas para correr Berkshire Hathaway” de edición limitada.

GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle cotizaciones de seguros de automóviles. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Al menos la mitad de ustedes creo que podemos.

No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá más de 35 libros y DVD, incluidos un par de nuevos. Recomiendo MiTek, una historia informativa de una de nuestras subsidiarias de gran éxito. Descubrirá cómo mi interés en la empresa se despertó originalmente cuando recibí por correo un trozo de metal feo cuyo propósito no podía comprender. Desde que compramos MiTek en 2001, ha realizado 33 adquisiciones “tuck-in”, casi todas con éxito. Creo que también le gustará un libro breve que Peter Bevelin ha elaborado para explicar los principios operativos y de inversión de Berkshire. Resume lo que Charlie y yo hemos estado diciendo a lo largo de los años en informes anuales y reuniones anuales. Si necesita enviar sus compras de libros, habrá un servicio de envío disponible cerca.

Si gasta mucho, o aspira a serlo, visite Elliott Aviation en el lado este del aeropuerto de Omaha entre el mediodía y las 5:00 p. m. en sábado. Allí contaremos con una flota de aviones NetJets que te acelerarán el pulso. Ven en autobús; salida en jet privado. Aceptaré tu crédito.Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta con este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de semana de Berkshire. Si viene de lejos, compare el costo de volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente $ 2\frac{1}{2} $ horas, y es posible que puedas ahorrar una cantidad significativa de dinero, especialmente si habías planeado alquilar un auto en Omaha. Gaste los ahorros con nosotros.

En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72 $ ^{nd} $ Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, la tienda facturó 32,7 millones durante su reunión anual de ventas, un volumen que supera las ventas anuales de la mayoría de las tiendas de muebles. Para obtener el descuento de Berkshire, deberás realizar tus compras entre el martes 1 de mayo $ ^{st} $ y el lunes 7 de mayo $ ^{th} $ inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. De lunes a sábado y de 10 a 18 horas. el domingo. El sábado de este año, de 17.30 a 20.30 horas. A las 8 p. m., NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.

En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 9 p.m. el viernes 4 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 6 de mayo, de 9 a 16 horas. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 p.m. El domingo, alrededor de las 14:00, estaré como dependienta en Borsheims, desesperado por superar mis cifras de ventas del año pasado. Así que ven a aprovecharme. Pregúntame por mi precio de “Crazy Warren”.

Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 30 de abril $ ^{th} $ hasta el sábado 12 de mayo $ ^{th} $. Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.

El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde. También estaremos en las mesas dos no expertos, Charlie y yo.Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 6 de mayo $ ^{th} $. Ambos funcionarán hasta las 22:00 horas, y Gorat abrirá a las 13:00 horas. y la apertura de Piccolo a las 4 p.m. Estos restaurantes son mis favoritos y comeré en ambos el domingo por la noche. (Las tablas actuariales me dicen que puedo consumir otros 12 millones de calorías antes de morir. Me aterroriza la idea de dejar cualquiera de estas calorías, por lo que las cargaré anticipadamente el domingo). Recuerde: para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 402-551-3733 el 1 de abril $ ^{st} $ (pero no antes) y en Piccolo’s, llame al 402-342-9038. En Piccolo’s, muestra algo de clase y pide un refresco gigante de cerveza de raíz como postre. Sólo las mariquitas se quedan con el pequeño.

Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a [email protected]; Becky Quick, de CNBC, en [email protected], y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en [email protected].

De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá la docena que considere más interesantes e importantes. Los periodistas me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).

Este año sumamos un segundo panel de tres analistas financieros que siguen a Berkshire. Se trata de Cliff Gallant de KBW, Jay Gelb de Barclays Capital y Gary Ransom de Dowling and Partners. Estos analistas traerán sus propias preguntas específicas de Berkshire y se alternarán con los periodistas y la audiencia.

Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso a la nueva información de Berkshire simultáneamente y también deberían tener el tiempo adecuado para analizarla, razón por la cual intentamos publicar información financiera después del cierre del mercado los viernes. No hablamos cara a cara con grandes inversores institucionales ni con analistas. Nuestro nuevo panel permitirá a los analistas hacer preguntas (tal vez incluso algunas técnicas) de una manera que puede resultar útil para muchos accionistas.Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. Sabemos que los periodistas y analistas plantearán algunas cuestiones difíciles, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y 18 de la audiencia. Si hay algo de tiempo extra, aprovecharemos más de la audiencia. Las preguntas de la audiencia serán determinadas mediante sorteos que se llevarán a cabo a las 8:15 a.m. en cada uno de los 13 micrófonos ubicados en la arena y la sala principal.

*****

Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente All-Stars, que dirigen sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que su mentalidad está tan orientada a los accionistas como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas de propiedad pública. La mayoría no tiene necesidad económica de trabajar; la alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.

Sin embargo, son igualmente importantes los 23 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa (¡todos en un piso, que es como pretendemos mantenerlo!).

Este grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC y presenta una declaración de impuestos federales sobre la renta de 17,839 páginas: ¡hola, Guinness! – así como devoluciones estatales y extranjeras. Además, responden a innumerables consultas de accionistas y medios de comunicación, publican el informe anual, se preparan para la reunión anual más grande del país, coordinan las actividades de la Junta Directiva y la lista sigue y sigue.

Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: tratan con 48 universidades (seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviarán estudiantes a Omaha este año escolar para pasar un día conmigo y también manejan todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas para el almuerzo. Ningún CEO lo tiene mejor.

Este equipo de la oficina central, junto con nuestros gerentes operativos, tienen mi más profundo agradecimiento y merecen el suyo también. Ven a Omaha, la cuna del capitalismo, el 5 de mayo $ ^{th} $ y díselo.

Warren Buffett

presidente de la junta

Conceptos mencionados

-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Float -Underwriting Profit -Capital Allocation -Operating Earnings -Economic Moat -Share Repurchases -Purchasing Power -Goodwill -Bolt-on Acquisitions -Derivatives -Productive Assets -Non-productive Assets -Beta

Empresas mencionadas-Berkshire Hathaway

-BNSF Railway -Iscar -Lubrizol -Marmon Group -MidAmerican Energy -GEICO -General Re -Bank of America -IBM -American Express -Coca-Cola -Wells Fargo -Goldman Sachs -General Electric -Clayton Homes -See’s Candies -NetJets -Nebraska Furniture Mart -Shaw Carpets -Johns Manville -MiTek -CTB -TTI -McLane Company -XTRA -CORT -Berkadia Commercial Mortgage -Medical Protective -ConocoPhillips -Johnson & Johnson -Kraft Foods -POSCO -Procter & Gamble -Sanofi -U.S. Bancorp -Walmart -Dairy Queen -Brooks -Borsheims -Exxon Mobil -HomeServices -JPMorgan Chase -Omaha World-Herald -State Farm

Personas mencionadas

-Warren Buffett -Charlie Munger -Todd Combs -Ted Weschler -Ajit Jain -Matt Rose -Greg Abel -Eitan Wertheimer -Rose Blumkin -Jamie Dimon -Ben Graham -Benjamin Franklin

Brian Moynihan

Bóveda de cartas de Buffett

Explorador

Carta a los accionistas 2011

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2011| Year | Annual Percentage Change | | |

Valor empresarial intrínseco

Recompra de acciones

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Seguro

Empresas reguladas con uso intensivo de capital

Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista

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Inversiones

Las opciones básicas para los inversores y la que preferimos firmemente

La reunión anual

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Conceptos mencionados

Empresas mencionadas-Berkshire Hathaway

Personas mencionadas

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