Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2008
| Year | Annual Percentage Change | ||
|---|---|---|---|
| Year | in Per-Share Book Value of Berkshire (1) | in S&P 500 with Dividends Included (2) | Relative Results (1)-(2) |
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| Compounded Annual Gain – 1965-2008 | 20.3% | 8.9% | 11.4 |
| Overall Gain – 1964-2008 | 362,319% | 4,276% |
A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
#BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra disminución en el patrimonio neto durante 2008 fue de $11.5 mil millones de dólares, lo que redujo el valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 9,6%. Durante los últimos 44 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor en libros ha aumentado de $19 a $70,530, una tasa compuesta anual del 20,3%.*
La tabla de la página anterior, que registra tanto el desempeño durante 44 años del valor contable de Berkshire como del índice S&P 500, muestra que 2008 fue el peor año para ambos. El período también fue devastador para los bonos corporativos y municipales, los bienes raíces y las materias primas. A finales de año, los inversores de todo tipo estaban ensangrentados y confundidos, como si fueran pequeños pájaros que se hubieran extraviado en un juego de bádminton.
A medida que avanzaba el año, se revelaron una serie de problemas que amenazaban la vida de muchas de las grandes instituciones financieras del mundo. Esto condujo a un mercado crediticio disfuncional que pronto dejó de funcionar en aspectos importantes. El lema en todo el país se convirtió en el credo que vi en las paredes de los restaurantes cuando era joven: “En Dios confiamos; todos los demás pagan en efectivo”.
En el cuarto trimestre, la crisis crediticia, junto con la caída de los precios de las viviendas y las acciones, había producido un miedo paralizante que envolvió al país. Siguió una caída libre en la actividad empresarial, acelerándose a un ritmo que nunca antes había presenciado. Estados Unidos –y gran parte del mundo– quedaron atrapados en un círculo vicioso de retroalimentación negativa. El miedo provocó una contracción empresarial y eso, a su vez, provocó un miedo aún mayor.Esta espiral debilitante ha impulsado a nuestro gobierno a tomar medidas masivas. En términos de póquer, el Tesoro y la Reserva Federal han hecho todo lo posible. La medicina económica que antes se repartía a copas ahora se dispensa a barriles. Es casi seguro que estas dosis antes impensables provocarán efectos secundarios no deseados. Su naturaleza precisa es una incógnita, aunque una consecuencia probable es un ataque inflacionario. Además, las principales industrias se han vuelto dependientes de la asistencia federal y serán seguidas por ciudades y estados que tendrán que hacer frente a solicitudes alucinantes. Sacar a estas entidades del gobierno público será un desafío político. No se irán voluntariamente.
Cualesquiera que sean las desventajas, el año pasado era esencial una acción firme e inmediata por parte del gobierno para que el sistema financiero evitara un colapso total. Si hubiera ocurrido algo así, las consecuencias para cada área de nuestra economía habrían sido catastróficas. Nos guste o no, los habitantes de Wall Street, Main Street y las distintas calles secundarias de Estados Unidos estaban todos en el mismo barco.
Sin embargo, en medio de estas malas noticias, nunca olvidemos que nuestro país ha enfrentado tribulaciones mucho peores en el pasado. Sólo en el siglo XX nos enfrentamos a dos grandes guerras (una de las cuales inicialmente parecía que estábamos perdiendo); una docena de pánicos y recesiones; una inflación virulenta que llevó a una tasa preferencial del 21 $ \frac{1}{2} $% en 1980; y la Gran Depresión de la década de 1930, cuando el desempleo osciló entre el 15% y el 25% durante muchos años. Estados Unidos no ha tenido escasez de desafíos.
Sin embargo, los hemos superado sin falta. Frente a esos obstáculos –y muchos otros– el nivel de vida real de los estadounidenses mejoró casi siete veces durante el siglo XX, mientras que el Dow Jones Industrials aumentó de 66 a 11.497. Compárese el registro de este período con las docenas de siglos durante los cuales los humanos obtuvieron sólo pequeños avances, si es que obtuvieron alguno, en su forma de vivir. Aunque el camino no ha sido sencillo, nuestro sistema económico ha funcionado extraordinariamente bien a lo largo del tiempo. Ha desatado el potencial humano como ningún otro sistema lo ha hecho y seguirá haciéndolo. Los mejores días de Estados Unidos están por llegar.
Eche un vistazo nuevamente a la tabla de 44 años en la página 2. En el 75% de esos años, las acciones del S&P registraron una ganancia. Supongo que un porcentaje aproximadamente similar de años será positivo en los próximos 44. Pero ni Charlie Munger, mi socio en la dirección de Berkshire, ni yo podemos predecir con antelación los años de victorias y pérdidas. (Según nuestra opinión obstinada habitual, no creemos que nadie más pueda hacerlo tampoco.) Estamos seguros, por ejemplo, de que la economía estará en ruinas durante todo 2009 –y, de hecho, probablemente mucho más allá–, pero esa conclusión no nos dice si el mercado de valores subirá o bajará.
En los años buenos y malos, Charlie y yo simplemente nos concentramos en cuatro objetivos:(1) maintaining Berkshire’s Gibraltar-like financial position, which features huge amounts of excess liquidity, near-term obligations that are modest, and dozens of sources of earnings and cash;
(2) widening the “moats” around our operating businesses that give them durable competitive advantages;
(3) acquiring and developing new and varied streams of earnings;
(4) expanding and nurturing the cadre of outstanding operating managers who, over the years, have delivered Berkshire exceptional results.
Berkshire in 2008
Most of the Berkshire businesses whose results are significantly affected by the economy earned below their potential last year, and that will be true in 2009 as well. Our retailers were hit particularly hard, as were our operations tied to residential construction. In aggregate, however, our manufacturing, service and retail businesses earned substantial sums and most of them – particularly the larger ones – continue to strengthen their competitive positions. Moreover, we are fortunate that Berkshire’s two most important businesses – our insurance and utility groups – produce earnings that are not correlated to those of the general economy. Both businesses delivered outstanding results in 2008 and have excellent prospects.
As predicted in last year’s report, the exceptional underwriting profits that our insurance businesses realized in 2007 were not repeated in 2008. Nevertheless, the insurance group delivered an underwriting gain for the sixth consecutive year. This means that our $58.5 billion of insurance “float” – money that doesn’t belong to us but that we hold and invest for our own benefit – cost us less than zero. In fact, we were paid $2.8 billion to hold our float during 2008. Charlie and I find this enjoyable.
Over time, most insurers experience a substantial underwriting loss, which makes their economics far different from ours. Of course, we too will experience underwriting losses in some years. But we have the best group of managers in the insurance business, and in most cases they oversee entrenched and valuable franchises. Considering these strengths, I believe that we will earn an underwriting profit over the years and that our float will therefore cost us nothing. Our insurance operation, the core business of Berkshire, is an economic powerhouse.
Charlie and I are equally enthusiastic about our utility business, which had record earnings last year and is poised for future gains. Dave Sokol and Greg Abel, the managers of this operation, have achieved results unmatched elsewhere in the utility industry. I love it when they come up with new projects because in this capital-intensive business these ventures are often large. Such projects offer Berkshire the opportunity to put out substantial sums at decent returns.
Things also went well on the capital-allocation front last year. Berkshire is always a buyer of both businesses and securities, and the disarray in markets gave us a tailwind in our purchases. When investing, pessimism is your friend, euphoria the enemy.
In our insurance portfolios, we made three large investments on terms that would be unavailable in normal markets. These should add about $1½ billion pre-tax to Berkshire’s annual earnings and offer possibilities for capital gains as well. We also closed on our Marmon acquisition (we own 64% of the company now and will purchase its remaining stock over the next six years). Additionally, certain of our subsidiaries made “tuck-in” acquisitions that will strengthen their competitive positions and earnings.
That’s the good news. But there’s another less pleasant reality: During 2008 I did some dumb things in investments. I made at least one major mistake of commission and several lesser ones that also hurt. I will tell you more about these later. Furthermore, I made some errors of omission, sucking my thumb when new facts came in that should have caused me to re-examine my thinking and promptly take action.
Additionally, the market value of the bonds and stocks that we continue to hold suffered a significant decline along with the general market. This does not bother Charlie and me. Indeed, we enjoy such price declines if we have funds available to increase our positions. Long ago, Ben Graham taught me that “Price is what you pay; value is what you get.” Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.
Yardsticks
Berkshire has two major areas of value. The first is our investments: stocks, bonds and cash equivalents. At yearend those totaled $122 billion (not counting the investments held by our finance and utility operations, which we assign to our second bucket of value). About $58.5 billion of that total is funded by our insurance float.
Berkshire’s second component of value is earnings that come from sources other than investments and insurance. These earnings are delivered by our 67 non-insurance companies, itemized on page 96. We exclude our insurance earnings from this calculation because the value of our insurance operation comes from the investable funds it generates, and we have already included this factor in our first bucket.
In 2008, our investments fell from $90,343 per share of Berkshire (after minority interest) to $77,793, a decrease that was caused by a decline in market prices, not by net sales of stocks or bonds. Our second segment of value fell from pre-tax earnings of $4,093 per Berkshire share to $3,921 (again after minority interest).
Both of these performances are unsatisfactory. Over time, we need to make decent gains in each area if we are to increase Berkshire’s intrinsic value at an acceptable rate. Going forward, however, our focus will be on the earnings segment, just as it has been for several decades. We like buying underpriced securities, but we like buying fairly-priced operating businesses even more.
Now, let’s take a look at the four major operating sectors of Berkshire. Each of these has vastly different balance sheet and income account characteristics. Therefore, lumping them together, as is done in standard financial statements, impedes analysis. So we’ll present them as four separate businesses, which is how Charlie and I view them.
Regulated Utility Business
Berkshire has an 87.4% (diluted) interest in MidAmerican Energy Holdings, which owns a wide variety of utility operations. The largest of these are (1) Yorkshire Electricity and Northern Electric, whose 3.8 million end users make it the U.K.’s third largest distributor of electricity; (2) MidAmerican Energy, which serves 723,000 electric customers, primarily in Iowa; (3) Pacific Power and Rocky Mountain Power, serving about 1.7 million electric customers in six western states; and (4) Kern River and Northern Natural pipelines, which carry about 9% of the natural gas consumed in the U.S.
Our partners in ownership of MidAmerican are its two terrific managers, Dave Sokol and Greg Abel, and my long-time friend, Walter Scott. It’s unimportant how many votes each party has; we make major moves only when we are unanimous in thinking them wise. Nine years of working with Dave, Greg and Walter have reinforced my original belief: Berkshire couldn’t have better partners.
Somewhat incongruously, MidAmerican also owns the second largest real estate brokerage firm in the U.S., HomeServices of America. This company operates through 21 locally-branded firms that have 16,000 agents. Last year was a terrible year for home sales, and 2009 looks no better. We will continue, however, to acquire quality brokerage operations when they are available at sensible prices.
Here are some key figures on MidAmerican’s operations:
| Earnings (in millions) | ||
|---|---|---|
| 2008 | 2007 | |
| U.K. utilities | $ 339 | $ 337 |
| Iowa utility | 425 | 412 |
| Western utilities | 703 | 692 |
| Pipelines | 595 | 473 |
| HomeServices | (45) | 42 |
| Other (net) | 186 | 130 |
| Operating earnings before corporate interest and taxes | 2,203 | 2,086 |
| Constellation Energy* | 1,092 | - |
| Interest, other than to Berkshire | (332) | (312) |
| Interest on Berkshire junior debt | (111) | (108) |
| Income tax | (1,002) | (477) |
| Net earnings | $ 1,850 | $ 1,189 |
| Earnings applicable to Berkshire** | $ 1,704 | $ 1,114 |
| Debt owed to others | 19,145 | 19,002 |
| Debt owed to Berkshire | 1,087 | 821 |
*Consists of a breakup fee of $175 million and a profit on our investment of $917 million.
**Includes interest earned by Berkshire (net of related income taxes) of $72 in 2008 and $70 in 2007.
MidAmerican’s record in operating its regulated electric utilities and natural gas pipelines is truly outstanding. Here’s some backup for that claim.
Our two pipelines, Kern River and Northern Natural, were both acquired in 2002. A firm called Mastio regularly ranks pipelines for customer satisfaction. Among the 44 rated, Kern River came in $ 9^{th} $ when we purchased it and Northern Natural ranked $ 39^{th} $. There was work to do.
In Mastio’s 2009 report, Kern River ranked 1 $ ^{st} $ and Northern Natural 3 $ ^{rd} $. Charlie and I couldn’t be more proud of this performance. It came about because hundreds of people at each operation committed themselves to a new culture and then delivered on their commitment.
Achievements at our electric utilities have been equally impressive. In 1995, MidAmerican became the major provider of electricity in Iowa. By judicious planning and a zeal for efficiency, the company has kept electric prices unchanged since our purchase and has promised to hold them steady through 2013.
MidAmerican has maintained this extraordinary price stability while making Iowa number one among all states in the percentage of its generation capacity that comes from wind. Since our purchase, MidAmerican’s wind-based facilities have grown from zero to almost 20% of total capacity.
Similarly, when we purchased PacifiCorp in 2006, we moved aggressively to expand wind generation. Wind capacity was then 33 megawatts. It’s now 794, with more coming. (Arriving at PacifiCorp, we found “wind” of a different sort: The company had 98 committees that met frequently. Now there are 28. Meanwhile, we generate and deliver considerably more electricity, doing so with 2% fewer employees.)
In 2008 alone, MidAmerican spent $1.8 billion on wind generation at our two operations, and today the company is number one in the nation among regulated utilities in ownership of wind capacity. By the way, compare that $1.8 billion to the $1.1 billion of pre-tax earnings of PacifiCorp (shown in the table as “Western”) and Iowa. In our utility business, we spend all we earn, and then some, in order to fulfill the needs of our service areas. Indeed, MidAmerican has not paid a dividend since Berkshire bought into the company in early 2000. Its earnings have instead been reinvested to develop the utility systems our customers require and deserve. In exchange, we have been allowed to earn a fair return on the huge sums we have invested. It’s a great partnership for all concerned.
*******
Our long-avowed goal is to be the “buyer of choice” for businesses – particularly those built and owned by families. The way to achieve this goal is to deserve it. That means we must keep our promises; avoid leveraging up acquired businesses; grant unusual autonomy to our managers; and hold the purchased companies through thick and thin (though we prefer thick and thicker).
Our record matches our rhetoric. Most buyers competing against us, however, follow a different path. For them, acquisitions are “merchandise.” Before the ink dries on their purchase contracts, these operators are contemplating “exit strategies.” We have a decided advantage, therefore, when we encounter sellers who truly care about the future of their businesses.
Some years back our competitors were known as “leveraged-buyout operators.” But LBO became a bad name. So in Orwellian fashion, the buyout firms decided to change their moniker. What they did not change, though, were the essential ingredients of their previous operations, including their cherished fee structures and love of leverage.
Their new label became “private equity,” a name that turns the facts upside-down: A purchase of a business by these firms almost invariably results in dramatic reductions in the equity portion of the acquiree’s capital structure compared to that previously existing. A number of these acquirees, purchased only two to three years ago, are now in mortal danger because of the debt piled on them by their private-equity buyers. Much of the bank debt is selling below 70¢ on the dollar, and the public debt has taken a far greater beating. The private-equity firms, it should be noted, are not rushing in to inject the equity their wards now desperately need. Instead, they’re keeping their remaining funds very private.
In the regulated utility field there are no large family-owned businesses. Here, Berkshire hopes to be the “buyer of choice” of regulators. It is they, rather than selling shareholders, who judge the fitness of purchasers when transactions are proposed.
There is no hiding your history when you stand before these regulators. They can – and do – call their counterparts in other states where you operate and ask how you have behaved in respect to all aspects of the business, including a willingness to commit adequate equity capital.
When MIA American proposed its purchase of Pacific Corp in 2005, regulators in the six new states we would be serving immediately checked our record in Iowa. They also carefully evaluated our financing plans and capabilities. We passed this examination, just as we expect to pass future ones.
There are two reasons for our confidence. First, Dave Sokol and Greg Abel are going to run any businesses with which they are associated in a first-class manner. They don’t know of any other way to operate. Beyond that is the fact that we hope to buy more regulated utilities in the future – and we know that our business behavior in jurisdictions where we are operating today will determine how we are welcomed by new jurisdictions tomorrow.
Insurance
Our insurance group has propelled Berkshire’s growth since we first entered the business in 1967. This happy result has not been due to general prosperity in the industry. During the 25 years ending in 2007, return on net worth for insurers averaged 8.5% versus 14.0% for the Fortune 500. Clearly our insurance CEOs have not had the wind at their back. Yet these managers have excelled to a degree Charlie and I never dreamed possible in the early days. Why do I love them? Let me count the ways.
At GEICO, Tony Nicely – now in his 48th year at the company after joining it when he was 18 – continues to gobble up market share while maintaining disciplined underwriting. When Tony became CEO in 1993, GEICO had 2.0% of the auto insurance market, a level at which the company had long been stuck. Now we have a 7.7% share, up from 7.2% in 2007.
The combination of new business gains and an improvement in the renewal rate on existing business has moved GEICO into the number three position among auto insurers. In 1995, when Berkshire purchased control, GEICO was number seven. Now we trail only State Farm and Allstate.
GEICO grows because it saves money for motorists. No one likes to buy auto insurance. But virtually everyone likes to drive. So, sensibly, drivers look for the lowest-cost insurance consistent with first-class service. Efficiency is the key to low cost, and efficiency is Tony’s specialty. Five years ago the number of policies per employee was 299. In 2008, the number was 439, a huge increase in productivity.
As we view GEICO’s current opportunities, Tony and I feel like two hungry mosquitoes in a nudist camp. Juicy targets are everywhere. First, and most important, our new business in auto insurance is now exploding. Americans are focused on saving money as never before, and they are flocking to GEICO. In January 2009, we set a monthly record – by a wide margin – for growth in policyholders. That record will last exactly 28 days: As we go to press, it’s clear February’s gain will be even better.
Beyond this, we are gaining ground in allied lines. Last year, our motorcycle policies increased by 23.4%, which raised our market share from about 6% to more than 7%. Our RV and ATV businesses are also growing rapidly, albeit from a small base. And, finally, we recently began insuring commercial autos, a big market that offers real promise.
GEICO is now saving money for millions of Americans. Go to GEICO.com or call 1-800-847-7536 and see if we can save you money as well.
General Re, our large international reinsurer, also had an outstanding year in 2008. Some time back, the company had serious problems (which I totally failed to detect when we purchased it in late 1998). By 2001, when Joe Brandon took over as CEO, assisted by his partner, Tad Montross, General Re’s culture had further deteriorated, exhibiting a loss of discipline in underwriting, reserving and expenses. After Joe and Tad took charge, these problems were decisively and successfully addressed. Today General Re has regained its luster. Last spring Joe stepped down, and Tad became CEO. Charlie and I are grateful to Joe for righting the ship and are certain that, with Tad, General Re’s future is in the best of hands.
Reinsurance is a business of long-term promises, sometimes extending for fifty years or more. This past year has retaught clients a crucial principle: A promise is no better than the person or institution making it. That’s where General Re excels: It is the only reinsurer that is backed by an AAA corporation. Ben Franklin once said, “It’s difficult for an empty sack to stand upright.” That’s no worry for General Re clients.
Our third major insurance operation is Ajit Jain’s reinsurance division, headquartered in Stamford and staffed by only 31 employees. This may be one of the most remarkable businesses in the world, hard to characterize but easy to admire.
From year to year, Ajit’s business is never the same. It features very large transactions, incredible speed of execution and a willingness to quote on policies that leave others scratching their heads. When there is a huge and unusual risk to be insured, Ajit is almost certain to be called.
Ajit came to Berkshire in 1986. Very quickly, I realized that we had acquired an extraordinary talent. So I did the logical thing: I wrote his parents in New Delhi and asked if they had another one like him at home. Of course, I knew the answer before writing. There isn’t anyone like Ajit.
Our smaller insurers are just as outstanding in their own way as the “big three,” regularly delivering valuable float to us at a negative cost. We aggregate their results below under “Other Primary.” For space reasons, we don’t discuss these insurers individually. But be assured that Charlie and I appreciate the contribution of each.
Here is the record for the four legs to our insurance stool. The underwriting profits signify that all four provided funds to Berkshire last year without cost, just as they did in 2007. And in both years our underwriting profitability was considerably better than that achieved by the industry. Of course, we ourselves will periodically have a terrible year in insurance. But, overall, I expect us to average an underwriting profit. If so, we will be using free funds of large size for the indefinite future.
| Insurance Operations | Underwriting Profit | Yearend Float | ||
|---|---|---|---|---|
| Insurance Operations | 2008 | 2007 | 2008 | 2007 |
| General Re | $ 342 | $ 555 | $21,074 | $23,009 |
| BH Reinsurance | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 |
| GEICO | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 |
| Other Primary | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 |
| $2,792 | $3,374 | $58,488 | $58,698 |
Manufacturing, Service and Retailing Operations
Our activities in this part of Berkshire cover the waterfront. Let’s look, though, at a summary balance sheet and earnings statement for the entire group.
Balance Sheet 12/31/08 (in millions)
| Assets | Liabilities and Equity | ||
|---|---|---|---|
| Cash and equivalents | $ 2,497 | Notes payable | $ 2,212 |
| Accounts and notes receivable | 5,047 | Other current liabilities | 8,087 |
| Inventory | 7,500 | Total current liabilities | 10,299 |
| Other current assets | 752 | ||
| Total current assets | 15,796 | ||
| Goodwill and other intangibles | 16,515 | Deferred taxes | 2,786 |
| Fixed assets | 16,338 | Term debt and other liabilities | 6,033 |
| Other assets | 1,248 | Equity | 30,779 |
| $49,897 | $49,897 |
| 2008 | 2007 | 2006 | |
|---|---|---|---|
| Revenues | $66,099 | $59,100 | $52,660 |
| Operating expenses (including depreciation of $1,280 in 2008, $955 in 2007 and $823 in 2006) | 61,937 | 55,026 | 49,002 |
| Interest expense | 139 | 127 | 132 |
| Pre-tax earnings | 4,023* | 3,947* | 3,526* |
| Income taxes and minority interests | 1,740 | 1,594 | 1,395 |
| Net income | $2,283 | $2,353 | $2,131 |
$ ^{*} $Does not include purchase-accounting adjustments.
This motley group, which sells products ranging from lollipops to motor homes, earned an impressive 17.9% on average tangible net worth last year. It’s also noteworthy that these operations used only minor financial leverage in achieving that return. Clearly we own some terrific businesses. We purchased many of them, however, at large premiums to net worth – a point reflected in the goodwill item shown on our balance sheet – and that fact reduces the earnings on our average carrying value to 8.1%.
Though the full-year result was satisfactory, earnings of many of the businesses in this group hit the skids in last year’s fourth quarter. Prospects for 2009 look worse. Nevertheless, the group retains strong earning power even under today’s conditions and will continue to deliver significant cash to the parent company. Overall, these companies improved their competitive positions last year, partly because our financial strength let us make advantageous tuck-in acquisitions. In contrast, many competitors were treading water (or sinking).
The most noteworthy of these acquisitions was Iscar’s late-November purchase of Tungaloy, a leading Japanese producer of small tools. Charlie and I continue to look with astonishment – and appreciation! – at the accomplishments of Iscar’s management. To secure one manager like Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz or Danny Goldman when we acquire a company is a blessing. Getting three is like winning the Triple Crown. Iscar’s growth since our purchase has exceeded our expectations – which were high – and the addition of Tungaloy will move performance to the next level.
MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon and CTB also made one or more acquisitions during the year. CTB, which operates worldwide in the agriculture equipment field, has now picked up six small firms since we purchased it in 2002. At that time, we paid $140 million for the company. Last year its pre-tax earnings were $89 million. Vic Mancinelli, its CEO, followed Berkshire-like operating principles long before our arrival. He focuses on blocking and tackling, day by day doing the little things right and never getting off course. Ten years from now, Vic will be running a much larger operation and, more important, will be earning excellent returns on invested capital.
Finance and Financial Products
I will write here at some length about the mortgage operation of Clayton Homes and skip any financial commentary, which is summarized in the table at the end of this section. I do this because Clayton’s recent experience may be useful in the public-policy debate about housing and mortgages. But first a little background.
Clayton is the largest company in the manufactured home industry, delivering 27,499 units last year. This came to about 34% of the industry’s 81,889 total. Our share will likely grow in 2009, partly because much of the rest of the industry is in acute distress. Industrywide, units sold have steadily declined since they hit a peak of 372,843 in 1998.
At that time, much of the industry employed sales practices that were atrocious. Writing about the period somewhat later, I described it as involving “borrowers who shouldn’t have borrowed being financed by lenders who shouldn’t have lent.”
To begin with, the need for meaningful down payments was frequently ignored. Sometimes fakery was involved. (“That certainly looks like a $2,000 cat to me” says the salesman who will receive a $3,000 commission if the loan goes through.) Moreover, impossible-to-meet monthly payments were being agreed to by borrowers who signed up because they had nothing to lose. The resulting mortgages were usually packaged (“securitized”) and sold by Wall Street firms to unsuspecting investors. This chain of folly had to end badly, and it did.
Clayton, it should be emphasized, followed far more sensible practices in its own lending throughout that time. Indeed, no purchaser of the mortgages it originated and then securitized has ever lost a dime of principal or interest. But Clayton was the exception; industry losses were staggering. And the hangover continues to this day.
This 1997-2000 fiasco should have served as a canary-in-the-coal-mine warning for the far-larger conventional housing market. But investors, government and rating agencies learned exactly nothing from the manufactured-home debacle. Instead, in an eerie rerun of that disaster, the same mistakes were repeated with conventional homes in the 2004-07 period: Lenders happily made loans that borrowers couldn’t repay out of their incomes, and borrowers just as happily signed up to meet those payments. Both parties counted on “house-price appreciation” to make this otherwise impossible arrangement work. It was Scarlett O’Hara all over again: “I’ll think about it tomorrow.” The consequences of this behavior are now reverberating through every corner of our economy.
Clayton’s 198,888 borrowers, however, have continued to pay normally throughout the housing crash, handing us no unexpected losses. This is not because these borrowers are unusually creditworthy, a point proved by FICO scores (a standard measure of credit risk). Their median FICO score is 644, compared to a national median of 723, and about 35% are below 620, the segment usually designated “sub-prime.” Many disastrous pools of mortgages on conventional homes are populated by borrowers with far better credit, as measured by FICO scores.
Yet at yearend, our delinquency rate on loans we have originated was 3.6%, up only modestly from 2.9% in 2006 and 2.9% in 2004. (In addition to our originated loans, we’ve also bought bulk portfolios of various types from other financial institutions.) Clayton’s foreclosures during 2008 were 3.0% of originated loans compared to 3.8% in 2006 and 5.3% in 2004.
Why are our borrowers – characteristically people with modest incomes and far-from-great credit scores – performing so well? The answer is elementary, going right back to Lending 101. Our borrowers simply looked at how full-bore mortgage payments would compare with their actual – not hoped-for – income and then decided whether they could live with that commitment. Simply put, they took out a mortgage with the intention of paying it off, whatever the course of home prices.
Just as important is what our borrowers did not do. They did not count on making their loan payments by means of refinancing. They did not sign up for “teaser” rates that upon reset were outsized relative to their income. And they did not assume that they could always sell their home at a profit if their mortgage payments became onerous. Jimmy Stewart would have loved these folks.
Of course, a number of our borrowers will run into trouble. They generally have no more than minor savings to tide them over if adversity hits. The major cause of delinquency or foreclosure is the loss of a job, but death, divorce and medical expenses all cause problems. If unemployment rates rise – as they surely will in 2009 – more of Clayton’s borrowers will have troubles, and we will have larger, though still manageable, losses. But our problems will not be driven to any extent by the trend of home prices.
Commentary about the current housing crisis often ignores the crucial fact that most foreclosures do not occur because a house is worth less than its mortgage (so-called “upside-down” loans). Rather, foreclosures take place because borrowers can’t pay the monthly payment that they agreed to pay. Homeowners who have made a meaningful down-payment – derived from savings and not from other borrowing – seldom walk away from a primary residence simply because its value today is less than the mortgage. Instead, they walk when they can’t make the monthly payments.
Home ownership is a wonderful thing. My family and I have enjoyed my present home for 50 years, with more to come. But enjoyment and utility should be the primary motives for purchase, not profit or refi possibilities. And the home purchased ought to fit the income of the purchaser.
The present housing debacle should teach home buyers, lenders, brokers and government some simple lessons that will ensure stability in the future. Home purchases should involve an honest-to-God down payment of at least 10% and monthly payments that can be comfortably handled by the borrower’s income. That income should be carefully verified.
Putting people into homes, though a desirable goal, shouldn’t be our country’s primary objective. Keeping them in their homes should be the ambition.
*****
Clayton’s lending operation, though not damaged by the performance of its borrowers, is nevertheless threatened by an element of the credit crisis. Funders that have access to any sort of government guarantee – banks with FDIC-insured deposits, large entities with commercial paper now backed by the Federal Reserve, and others who are using imaginative methods (or lobbying skills) to come under the government’s umbrella – have money costs that are minimal. Conversely, highly-rated companies, such as Berkshire, are experiencing borrowing costs that, in relation to Treasury rates, are at record levels. Moreover, funds are abundant for the government-guaranteed borrower but often scarce for others, no matter how creditworthy they may be.
This unprecedented “spread” in the cost of money makes it unprofitable for any lender who doesn’t enjoy government-guaranteed funds to go up against those with a favored status. Government is determining the “haves” and “have-nots.” That is why companies are rushing to convert to bank holding companies, not a course feasible for Berkshire.
Though Berkshire’s credit is pristine – we are one of only seven AAA corporations in the country – our cost of borrowing is now far higher than competitors with shaky balance sheets but government backing. At the moment, it is much better to be a financial cripple with a government guarantee than a Gibraltar without one.
Today’s extreme conditions may soon end. At worst, we believe we will find at least a partial solution that will allow us to continue much of Clayton’s lending. Clayton’s earnings, however, will surely suffer if we are forced to compete for long against government-favored lenders.
| Pre-Tax Earnings | ||
|---|---|---|
| (in millions) | 2008 | |
| Net investment income | $330 | $ 272 |
| Life and annuity operation | 23 | (60) |
| Leasing operations | 87 | 111 |
| Manufactured-housing finance (Clayton) | 206 | 526 |
| Other* | 141 | 157 |
| Income before investment and derivatives gains or losses | $787 | $1,006 |
$ ^{*} $Includes 92 million in 2008 and 85 million in 2007 of fees that Berkshire charges Clayton for the use of Berkshire’s credit.
Tax-Exempt Bond Insurance
Early in 2008, we activated Berkshire Hathaway Assurance Company (“BHAC”) as an insurer of the tax-exempt bonds issued by states, cities and other local entities. BHAC insures these securities for issuers both at the time their bonds are sold to the public (primary transactions) and later, when the bonds are already owned by investors (secondary transactions).
By yearend 2007, the half dozen or so companies that had been the major players in this business had all fallen into big trouble. The cause of their problems was captured long ago by Mae West: “I was Snow White, but I drifted.”
Las monolíneas (como se llama a las aseguradoras de bonos) inicialmente solo aseguraban bonos exentos de impuestos que eran de bajo riesgo. Pero con el paso de los años la competencia por este negocio se intensificó y las tarifas bajaron. Ante la perspectiva de un estancamiento o una disminución de las ganancias, los administradores de monolínea recurrieron a propuestas cada vez más riesgosas. Algunas de ellas implicaban el seguro de obligaciones hipotecarias residenciales. Cuando los precios de la vivienda se desplomaron, la industria monolínea rápidamente se convirtió en un caso perdido.
A principios de año, Berkshire se ofreció a asumir todos los seguros emitidos sobre exenciones de impuestos que figuraban en los libros de las tres monolíneas más grandes. Todas estas empresas estaban en problemas que amenazaban sus vidas (aunque dijeron lo contrario). Habríamos cobrado una tasa del 1½% para asumir las garantías de alrededor de 822 mil millones de dólares en bonos. Si nuestra oferta hubiera sido aceptada, nos habrían obligado a pagar las pérdidas sufridas por los inversores propietarios de estos bonos, una garantía que en algunos casos se extendía hasta 40 años. La nuestra no fue una propuesta frívola: por razones que veremos más adelante, implicaba un riesgo sustancial para Berkshire.
Los monolines rechazaron sumariamente nuestra oferta, y en algunos casos añadieron uno o dos insultos. Al final, sin embargo, las negativas resultaron ser muy buenas noticias para nosotros, porque se hizo evidente que había subvaluado mucho nuestra oferta.
Posteriormente, suscribimos alrededor de 15.600 millones de dólares en seguros en el mercado secundario. Y aquí está el chiste: alrededor del 77% de este negocio correspondía a bonos que ya estaban asegurados, en gran parte por las tres monolíneas antes mencionadas. En estos acuerdos, tenemos que pagar los incumplimientos sólo si el asegurador original no puede hacerlo financieramente.
Suscribimos este seguro de “segundo pago” a tasas promedio del 3,3%. Así es; Nos han pagado mucho más por ser los segundos en pagar que el 1,5% que nos habrían cobrado antes por ser los primeros en pagar. En un caso extremo, acordamos ser el cuarto en pagar, pero aún así recibimos alrededor de tres veces la prima del 1% cobrada por la monolínea que sigue siendo la primera en pagar. En otras palabras, otras tres monolíneas primero tienen que quebrar antes de que tengamos que emitir un cheque.
Dos de las tres monolíneas a las que hicimos nuestra oferta inicial en bloque recaudaron posteriormente un capital sustancial. Esto, por supuesto, nos ayuda directamente, ya que hace menos probable que tengamos que pagar, al menos en el corto plazo, cualquier reclamo sobre nuestro seguro de segundo pago porque estas dos monolíneas fallan. Además de nuestra cartera de negocios secundarios, también hemos suscrito 3.700 millones de dólares de negocios primarios con una prima de 96 millones de dólares. En el negocio primario, por supuesto, somos los primeros en pagar si el emisor se mete en problemas.We have a great many more multiples of capital behind the insurance we write than does any other monoline. Consequently, our guarantee is far more valuable than theirs. This explains why many sophisticated investors have bought second-to-pay insurance from us even though they were already insured by another monoline. BHAC has become not only the insurer of preference, but in many cases the sole insurer acceptable to bondholders.
Nevertheless, we remain very cautious about the business we write and regard it as far from a sure thing that this insurance will ultimately be profitable for us. The reason is simple, though I have never seen even a passing reference to it by any financial analyst, rating agency or monoline CEO.
The rationale behind very low premium rates for insuring tax-exempts has been that defaults have historically been few. But that record largely reflects the experience of entities that issued uninsured bonds. Insurance of tax-exempt bonds didn’t exist before 1971, and even after that most bonds remained uninsured.
A universe of tax-exempts fully covered by insurance would be certain to have a somewhat different loss experience from a group of uninsured, but otherwise similar bonds, the only question being how different. To understand why, let’s go back to 1975 when New York City was on the edge of bankruptcy. At the time its bonds – virtually all uninsured – were heavily held by the city’s wealthier residents as well as by New York banks and other institutions. These local bondholders deeply desired to solve the city’s fiscal problems. So before long, concessions and cooperation from a host of involved constituencies produced a solution. Without one, it was apparent to all that New York’s citizens and businesses would have experienced widespread and severe financial losses from their bond holdings.
Now, imagine that all of the city’s bonds had instead been insured by Berkshire. Would similar belt-tightening, tax increases, labor concessions, etc. have been forthcoming? Of course not. At a minimum, Berkshire would have been asked to “share” in the required sacrifices. And, considering our deep pockets, the required contribution would most certainly have been substantial.
Local governments are going to face far tougher fiscal problems in the future than they have to date. The pension liabilities I talked about in last year’s report will be a huge contributor to these woes. Many cities and states were surely horrified when they inspected the status of their funding at yearend 2008. The gap between assets and a realistic actuarial valuation of present liabilities is simply staggering.
Cuando se enfrentan a grandes déficits de ingresos, las comunidades que tienen todos sus bonos asegurados serán más propensas a desarrollar “soluciones” menos favorables para los tenedores de bonos que aquellas comunidades que tienen bonos no asegurados en manos de bancos y residentes locales. Es probable que las pérdidas en el ámbito de las exenciones fiscales, cuando se produzcan, también estén altamente correlacionadas entre los emisores. Si unas pocas comunidades presionan a sus acreedores y se salen con la suya, aumentará la posibilidad de que otras sigan sus pasos. ¿Qué alcalde o concejo municipal va a preferir el dolor para los ciudadanos locales en forma de importantes aumentos de impuestos en lugar del dolor para una aseguradora de bonos lejana?
Por lo tanto, asegurar exenciones de impuestos parece hoy un negocio peligroso; uno que, de hecho, tiene similitudes con el seguro de catástrofes naturales. En ambos casos, a una serie de años sin pérdidas puede seguirle una experiencia devastadora que borre con creces todas las ganancias anteriores. Por lo tanto, intentaremos proceder con cautela en este negocio, evitando muchas clases de bonos que otras monolíneas adoptan habitualmente.
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El tipo de falacia que implica proyectar la experiencia de pérdidas de un universo de bonos no asegurados a un universo engañosamente similar en el que muchos bonos están asegurados aparece en otras áreas de las finanzas. Los modelos “reprobados” de muchos tipos son susceptibles a este tipo de error. Sin embargo, con frecuencia se promocionan en los mercados financieros como guías para acciones futuras. (Si simplemente mirar datos financieros pasados le dijera lo que depara el futuro, Forbes 400 estaría formado por bibliotecarios).
De hecho, las asombrosas pérdidas en los títulos relacionados con hipotecas se debieron en gran parte a modelos defectuosos, basados en la historia, utilizados por vendedores, agencias de calificación e inversores. Estos partidos analizaron la experiencia de pérdidas durante períodos en los que los precios de las viviendas aumentaron sólo moderadamente y la especulación en las viviendas era insignificante. Luego hicieron de esta experiencia un criterio para evaluar pérdidas futuras. Ignoraron felizmente el hecho de que los precios de las viviendas se habían disparado recientemente, las prácticas crediticias se habían deteriorado y muchos compradores habían optado por casas que no podían pagar. En resumen, el universo “pasado” y el universo “actual” tenían características muy diferentes. Pero los prestamistas, el gobierno y los medios de comunicación no reconocieron en gran medida este hecho tan importante.
Los inversores deberían ser escépticos ante los modelos basados en la historia. Construidos por un sacerdocio que suena nerd usando términos esotéricos como beta, gamma, sigma y similares, estos modelos tienden a verse impresionantes. Sin embargo, con demasiada frecuencia los inversores se olvidan de examinar las suposiciones detrás de los símbolos. Nuestro consejo: cuidado con los geeks que llevan fórmulas.
\begin{aligned}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{alineado}Una posdata final sobre BHAC: ¿Quién, tal vez se pregunte, dirige esta operación? Si bien ayudo a establecer políticas, Ajit y su equipo hacen todo el trabajo pesado. Claro, ya estaban generando 24.000 millones de dólares de flotación junto con cientos de millones de beneficios técnicos al año. Pero, ¿qué tan ocupado puede eso mantener a un grupo de 31 personas? Charlie y yo decidimos que ya era hora de que comenzaran a trabajar un día completo.
Inversiones
Debido a las normas contables, este año dividimos nuestras grandes tenencias de acciones ordinarias en dos categorías. La siguiente tabla, que presenta la primera categoría, detalla las inversiones que se contabilizan en nuestro balance a valor de mercado y que tuvieron un valor al final del año de más de $500 millones.| Acciones | Empresa | Porcentaje de propiedad de la empresa | 31/12/08 | | |----------------------|---------------------------------|-----------------------|---------------|----------------------| | Acciones | Empresa | Porcentaje de propiedad de la empresa | Costo $ ^{*} $ | Mercado (en millones) | | 151.610.700 | Compañía American Express | 13.1 | 1.287 | 2.812 | | 200.000.000 | La Compañía Coca-Cola | 8.6 | 1.299 | 9.054 | | 84.896.273 | ConocoPhillips | 5.7 | 7.008 | 4.398 | | 30.009.591 | Johnson & Johnson | 1.1 | 1.847 | 1.795 | | 130.272.500 | Kraft Foods Inc. | 8.9 | 4.330 | 3.498 | | 3.947.554 | POSCO | 5.2 | 768 | 1.191 | | 91.941.010 | La empresa Procter & Gamble | 3.1 | 643 | 5.684 | | 22.111.966 | Sanofi-Aventis | 1.7 | 1.827 | 1.404 | | 11.262.000 | Suiza Re | 3.2 | 773 | 530 | | 227.307.000 | Tesco plc | 2.9 | 1.326 | 1.193 | | 75.145.426 | Bancorp de EE. UU. | 4.3 | 2.337 | 1.879 | | 19.944.300 | Tiendas Wal-Mart, Inc. | 0,5 | 942 | 1.118 | | 1.727.765 | La compañía Washington Post | 18.4 | 11 | 674 | | 304.392.068 | Wells Fargo & Compañía | 7.2 | 6.702 | 8.973 | | | Otros | | 6.035 | 4.870 | | | Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado | | 37.135 | 49.073 |
$ ^{*} $Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a las amortizaciones o amortizaciones que se han requerido.Además, tenemos participaciones en Moody’s y Burlington Northern Santa Fe que ahora valoramos a “valor patrimonial”: nuestro costo más las ganancias retenidas desde nuestra compra, menos el impuesto que se pagaría si esas ganancias nos fueran pagadas como dividendos. Este tratamiento contable suele exigirse cuando la propiedad de una empresa participada alcanza el 20%.
Compramos el 15% de Moody’s hace algunos años y desde entonces no hemos comprado ninguna acción. Sin embargo, Moody’s ha recomprado sus propias acciones y, a finales de 2008, esas recompras redujeron sus acciones en circulación hasta el punto de que nuestras tenencias aumentaron por encima del 20%. Burlington Northern también recompró acciones, pero nuestro aumento al 20% se produjo principalmente porque continuamos comprando estas acciones.
A menos que cambien los hechos o las reglas, verá estas tenencias reflejadas en nuestro balance a valores de “contabilidad de participación”, cualesquiera que sean sus precios de mercado. También verá nuestra parte de sus ganancias (menos los impuestos aplicables) incluida regularmente en nuestras ganancias trimestrales y anuales.
Les dije en una parte anterior de este informe que el año pasado cometí un gran error de comisión (y tal vez más; éste sobresale). Sin que Charlie ni nadie más me lo pidiera, compré una gran cantidad de acciones de ConocoPhillips cuando los precios del petróleo y el gas estaban cerca de su punto máximo. De ninguna manera anticipé la dramática caída de los precios de la energía que se produjo en la última mitad del año. Sigo creyendo que hay buenas probabilidades de que el petróleo se venda mucho más alto en el futuro que el precio actual de 40 a 50 dólares. Pero hasta ahora he estado completamente equivocado. Además, incluso si los precios subieran, el terrible momento de mi compra le ha costado a Berkshire varios miles de millones de dólares.
También cometí algunos otros errores ya reconocibles. Eran más pequeños, pero lamentablemente no tanto. Durante 2008, gasté 244 millones de dólares en acciones de dos bancos irlandeses que me parecieron baratas. A finales de año amortizamos estas participaciones al mercado: 27 millones de dólares, lo que supone una pérdida del 89 %. Desde entonces, las dos acciones han caído aún más. El público del tenis llamaría a mis errores “errores no forzados”.On the plus side last year, we made purchases totaling $14.5 billion in fixed-income securities issued by Wrigley, Goldman Sachs and General Electric. We very much like these commitments, which carry high current yields that, in themselves, make the investments more than satisfactory. But in each of these three purchases, we also acquired a substantial equity participation as a bonus. To fund these large purchases, I had to sell portions of some holdings that I would have preferred to keep (primarily Johnson & Johnson, Procter & Gamble and ConocoPhillips). However, I have pledged – to you, the rating agencies and myself – to always run Berkshire with more than ample cash. We never want to count on the kindness of strangers in order to meet tomorrow’s obligations. When forced to choose, I will not trade even a night’s sleep for the chance of extra profits.
The investment world has gone from underpricing risk to overpricing it. This change has not been minor; the pendulum has covered an extraordinary arc. A few years ago, it would have seemed unthinkable that yields like today’s could have been obtained on good-grade municipal or corporate bonds even while risk-free governments offered near-zero returns on short-term bonds and no better than a pittance on long-terms. When the financial history of this decade is written, it will surely speak of the Internet bubble of the late 1990s and the housing bubble of the early 2000s. But the U.S. Treasury bond bubble of late 2008 may be regarded as almost equally extraordinary.
Clinging to cash equivalents or long-term government bonds at present yields is almost certainly a terrible policy if continued for long. Holders of these instruments, of course, have felt increasingly comfortable – in fact, almost smug – in following this policy as financial turmoil has mounted. They regard their judgment confirmed when they hear commentators proclaim “cash is king,” even though that wonderful cash is earning close to nothing and will surely find its purchasing power eroded over time.
Approval, though, is not the goal of investing. In fact, approval is often counter-productive because it sedates the brain and makes it less receptive to new facts or a re-examination of conclusions formed earlier. Beware the investment activity that produces applause; the great moves are usually greeted by yawns.
Derivatives
Los derivados son peligrosos. Han aumentado dramáticamente el apalancamiento y los riesgos en nuestro sistema financiero. Han hecho que sea casi imposible para los inversores comprender y analizar nuestros bancos comerciales y bancos de inversión más grandes. Permitieron que Fannie Mae y Freddie Mac cometieran errores masivos en sus ganancias durante años. Freddie y Fannie eran tan indescifrables que su regulador federal, OFHEO, cuyos más de 100 empleados no tenían trabajo excepto la supervisión de estas dos instituciones, se perdió por completo en su manipulación de los libros.
De hecho, los acontecimientos recientes demuestran que ciertos directores ejecutivos (o ex directores ejecutivos) de renombre en las principales instituciones financieras eran simplemente incapaces de administrar un negocio con una cartera enorme y compleja de derivados. Incluyan a Charlie y a mí en este desventurado grupo: cuando Berkshire compró General Re en 1998, sabíamos que no podíamos entender su libro de 23.218 contratos de derivados, celebrados con 884 contrapartes (de muchas de las cuales nunca habíamos oído hablar). Entonces decidimos cerrar la tienda. Aunque no estábamos bajo presión y estábamos operando en mercados benignos cuando salimos, nos llevó cinco años y más de 400 millones de dólares en pérdidas completar en gran medida la tarea. Al irnos, nuestros sentimientos sobre el negocio reflejaron una frase de una canción country: “Me gustabas más antes de conocerte tan bien”.
Una mayor “transparencia” –un remedio favorito de políticos, comentaristas y reguladores financieros para evitar futuros choques de trenes– no solucionará los problemas que plantean los derivados. No conozco ningún mecanismo de información que se acerque a describir y medir los riesgos en una enorme y compleja cartera de derivados. Los auditores no pueden auditar estos contratos y los reguladores no pueden regularlos. Cuando leo las páginas de “divulgación” en 10-K de empresas que están enredadas con estos instrumentos, todo lo que termino sabiendo es que no sé qué está pasando en sus carteras (y luego tomo una aspirina).
Para un estudio de caso sobre la eficacia regulatoria, analicemos más detenidamente el ejemplo de Freddie y Fannie. Estas gigantescas instituciones fueron creadas por el Congreso, que retuvo el control sobre ellas, dictando lo que podían y no podían hacer. Para ayudar en su supervisión, el Congreso creó la OFHEO en 1992, advirtiéndole que se asegurara de que los dos gigantes se comportaran bien. Con esa medida, Fannie y Freddie se convirtieron en las empresas más intensamente reguladas que yo sepa, según la mano de obra asignada a la tarea.El 15 de junio de 2003, OFHEO (cuyos informes anuales están disponibles en Internet) envió su informe de 2002 al Congreso, específicamente a sus cuatro jefes en el Senado y la Cámara, entre ellos nada menos que los señores Sarbanes y Oxley. Las 127 páginas del informe incluían una portada de autocomplacencia: “Celebrando 10 años de excelencia”. La carta de transmisión y el informe se entregaron nueve días después de que el director ejecutivo y el director financiero de Freddie renunciaran en desgracia y el director de operaciones fuera despedido. En la carta no se hacía ninguna mención de sus salidas, aun cuando el informe concluía, como siempre, que “Ambas empresas eran financieramente sólidas y estaban bien administradas”.
En verdad, ambas empresas habían estado involucradas en travesuras contables masivas durante algún tiempo. Finalmente, en 2006, OFHEO publicó una mordaz crónica de 340 páginas sobre los pecados de Fannie que, más o menos, culpaba del fiasco a todos los partidos excepto –lo adivinaron– al Congreso y a OFHEO.
El colapso de Bear Stearns pone de relieve el problema de la contraparte implícito en las transacciones de derivados, una bomba de tiempo que hablé por primera vez en el informe de Berkshire de 2002. El 3 de abril de 2008, Tim Geithner, entonces competente presidente de la Reserva Federal de Nueva York, explicó la necesidad de un rescate: “El repentino descubrimiento por parte de las contrapartes de derivados de Bear de que importantes posiciones financieras que habían establecido para protegerse del riesgo financiero ya no estaban operativas habría desencadenado una mayor dislocación sustancial en los mercados. Esto habría precipitado una prisa por parte de las contrapartes de Bear para liquidar la garantía que tenían contra esas posiciones e intentar replicar esas posiciones en mercados ya muy frágiles”. Esta es la jerga federal para decir: “Intervinimos para evitar una reacción en cadena financiera de magnitud impredecible”. En mi opinión, la Reserva Federal hizo bien en hacerlo.
Una operación normal de acciones o bonos se completa en unos pocos días y una parte obtiene su efectivo y la otra sus valores. Por lo tanto, el riesgo de contraparte desaparece rápidamente, lo que significa que los problemas crediticios no pueden acumularse. Este rápido proceso de liquidación es clave para mantener la integridad de los mercados. De hecho, esa es una de las razones por las que NYSE y NASDAQ acortaron el período de liquidación de cinco a tres días en 1995.Los contratos de derivados, por el contrario, a menudo permanecen sin resolver durante años, o incluso décadas, y las contrapartes acumulan enormes reclamaciones entre sí. Los activos y pasivos “en papel” –a menudo difíciles de cuantificar– se convierten en partes importantes de los estados financieros, aunque estos elementos no serán validados hasta dentro de muchos años. Además, se desarrolla una aterradora red de dependencia mutua entre grandes instituciones financieras. Las cuentas por cobrar y por pagar por miles de millones se concentran en manos de unos pocos grandes comerciantes que también tienden a estar altamente apalancados de otras maneras. Los participantes que buscan evitar problemas se enfrentan al mismo problema que alguien que intenta evitar una enfermedad venérea: no se trata sólo de con quién te acuestas, sino también con quién se acuesta ellos.
Dormir, para continuar con nuestra metáfora, en realidad puede ser útil para los grandes operadores de derivados porque les asegura ayuda gubernamental si surgen problemas. En otras palabras, sólo las empresas que tienen problemas que pueden infectar a todo el vecindario (no mencionaré nombres) seguramente se convertirán en una preocupación del Estado (un resultado, lamento decirlo, que es apropiado). De esta irritante realidad surge La Primera Ley de Supervivencia Corporativa para los CEO ambiciosos que acumulan apalancamiento y manejan grandes e insondables carteras de derivados: una modesta incompetencia simplemente no sirve; lo que se requiere son errores alucinantes.
Teniendo en cuenta la ruina que he imaginado, quizás se pregunte por qué Berkshire es parte de 251 contratos de derivados (aparte de los utilizados con fines operativos en MidAmerican y los pocos que quedan en Gen Re). La respuesta es simple: creo que cada contrato que poseemos tenía un precio incorrecto desde el principio, a veces de manera dramática. Yo inicié estos puestos y los supervisé, un conjunto de responsabilidades consistentes con mi creencia de que el director ejecutivo de cualquier organización financiera grande debe ser también el director de riesgos. Si perdemos dinero con nuestros derivados, será culpa mía.
Nuestras operaciones con derivados requieren que nuestras contrapartes nos realicen pagos cuando se inician los contratos. Por lo tanto, Berkshire siempre retiene el dinero, lo que nos deja sin asumir ningún riesgo de contraparte significativo. A finales de año, los pagos que nos hicieron menos las pérdidas que hemos pagado (nuestros derivados “flotan”, por así decirlo) ascendieron a 8.100 millones de dólares. Esta flotación es similar a la flotación de seguros: si alcanzamos el punto de equilibrio en una transacción subyacente, habremos disfrutado del uso de dinero gratis durante mucho tiempo. Nuestra expectativa, aunque está lejos de ser segura, es que lo haremos mejor que alcanzar el punto de equilibrio y que los sustanciales ingresos por inversiones que obtengamos de los fondos serán la guinda del pastel.Only a small percentage of our contracts call for any posting of collateral when the market moves against us. Even under the chaotic conditions existing in last year’s fourth quarter, we had to post less than 1% of our securities portfolio. (When we post collateral, we deposit it with third parties, meanwhile retaining the investment earnings on the deposited securities.) In our 2002 annual report, we warned of the lethal threat that posting requirements create, real-life illustrations of which we witnessed last year at a variety of financial institutions (and, for that matter, at Constellation Energy, which was within hours of bankruptcy when MidAmerican arrived to effect a rescue).
Our contracts fall into four major categories. With apologies to those who are not fascinated by financial instruments, I will explain them in excruciating detail.
- We have added modestly to the “equity put” portfolio I described in last year’s report. Some of our contracts come due in 15 years, others in 20. We must make a payment to our counterparty at maturity if the reference index to which the put is tied is then below what it was at the inception of the contract. Neither party can elect to settle early; it’s only the price on the final day that counts.
To illustrate, we might sell a $1 billion 15-year put contract on the S&P 500 when that index is at, say, 1300. If the index is at 1170 – down 10% – on the day of maturity, we would pay $100 million. If it is above 1300, we owe nothing. For us to lose $1 billion, the index would have to go to zero. In the meantime, the sale of the put would have delivered us a premium – perhaps $100 million to $150 million – that we would be free to invest as we wish.
Our put contracts total $37.1 billion (at current exchange rates) and are spread among four major indices: the S&P 500 in the U.S., the FTSE 100 in the U.K., the Euro Stoxx 50 in Europe, and the Nikkei 225 in Japan. Our first contract comes due on September 9, 2019 and our last on January 24, 2028. We have received premiums of $4.9 billion, money we have invested. We, meanwhile, have paid nothing, since all expiration dates are far in the future. Nonetheless, we have used Black-Scholes valuation methods to record a yearrend liability of $10 billion, an amount that will change on every reporting date. The two financial items – this estimated loss of $10 billion minus the $4.9 billion in premiums we have received – means that we have so far reported a mark-to-market loss of $5.1 billion from these contracts.
We endorse mark-to-market accounting. I will explain later, however, why I believe the Black-Scholes formula, even though it is the standard for establishing the dollar liability for options, produces strange results when the long-term variety are being valued.Hay un punto de nuestros contratos que a veces no se comprende: para que perdamos la totalidad de los 37.100 millones de dólares que tenemos en riesgo, todas las acciones de los cuatro índices tendrían que llegar a cero en sus distintas fechas de terminación. Sin embargo, si –como ejemplo– todos los índices cayeran un 25% de su valor al inicio de cada contrato, y los tipos de cambio se mantuvieran como están hoy, deberíamos alrededor de 9 mil millones de dólares, pagaderos entre 2019 y 2028. Entre el inicio del contrato y esas fechas, habríamos retenido la prima de 4,9 mil millones de dólares y habríamos obtenido ingresos por inversiones sobre ella.
- La segunda categoría que describimos en el informe del año pasado se refiere a los derivados que nos exigen pagar cuando se producen pérdidas crediticias en empresas que están incluidas en varios índices de alto rendimiento. Nuestro contrato estándar cubre un período de cinco años e involucra a 100 empresas. El año pasado ampliamos modestamente nuestra posición en esta categoría. Pero, por supuesto, los contratos vigentes a finales de 2007 se acercaron un año más a su vencimiento. En general, nuestros contratos ahora tienen una vida promedio de $ 2\frac{1}{3} $ años, con el primer vencimiento previsto para el 20 de septiembre de 2009 y el último el 20 de diciembre de 2013.
A finales de año habíamos recibido primas por valor de 3.400 millones de dólares por estos contratos y habíamos pagado pérdidas por valor de 542 millones de dólares. Utilizando principios de valoración de mercado, también establecimos un pasivo por pérdidas futuras que al final del año ascendieron a $3.0 mil millones. Por lo tanto, hasta ese momento habíamos registrado una pérdida de alrededor de $100 millones, derivada de nuestro total de $3,500 millones en pérdidas futuras estimadas y pagadas menos los $3,400 millones de primas que recibimos. Sin embargo, en nuestros informes trimestrales, la cantidad de ganancias o pérdidas ha oscilado enormemente desde una ganancia de 327 millones de dólares en el segundo trimestre de 2008 a una pérdida de 693 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2008.
Sorprendentemente, el año pasado hicimos pagos por estos contratos de sólo 97 millones de dólares, muy por debajo de la estimación que utilicé cuando decidí celebrarlos. Este año, sin embargo, las pérdidas se han acelerado marcadamente con la proliferación de grandes quiebras. En la carta del año pasado, les dije que esperaba que estos contratos arrojaran ganancias al vencimiento. Ahora, con la recesión profundizándose a un ritmo rápido, la posibilidad de una eventual pérdida ha aumentado. Sea cual sea el resultado, os mantendré informados.
- En 2008 comenzamos a suscribir “credit default swaps” para empresas individuales. Esto es simplemente un seguro de crédito, similar a lo que escribimos en BHAC, excepto que aquí asumimos el riesgo de crédito de las corporaciones y no de los emisores exentos de impuestos.Si, digamos, la empresa XYZ quiebra y hemos firmado un contrato de 100 millones de dólares, estamos obligados a pagar una cantidad que refleje la reducción del valor de una cantidad comparable de la deuda de XYZ. (Si, por ejemplo, los bonos de la empresa se venden a 30 después del incumplimiento, deberíamos 70 millones de dólares). Para el contrato típico, recibimos pagos trimestrales durante cinco años, después de los cuales nuestro seguro expira.
A finales de año habíamos suscrito 4.000 millones de dólares en contratos que cubrían 42 corporaciones, por los cuales recibimos primas anuales de 93 millones de dólares. Este es el único negocio de derivados que suscribimos que tiene riesgo de contraparte; la parte que nos compra el contrato debe pagar las primas trimestrales que nos deberá durante los cinco años. Es poco probable que expandamos este negocio en cierta medida porque la mayoría de los compradores de esta protección ahora insisten en que el vendedor aporte una garantía y no celebraremos tal acuerdo.
- A petición de nuestros clientes, redactamos algunos contratos de seguro de bonos exentos de impuestos que son similares a los redactados en BHAC, pero que están estructurados como derivados. La única diferencia significativa entre los dos contratos es que se requiere contabilidad de valor de mercado para los derivados, mientras que en BHAC se requiere contabilidad de acumulación estándar.
Pero esta diferencia puede producir algunos resultados extraños. Los bonos cubiertos –de hecho, asegurados– por estos derivados son en gran medida obligaciones generales de los estados, y nos sentimos bien con ellos. Sin embargo, al final del año, la contabilidad a precios de mercado nos obligó a registrar una pérdida de $631 millones en estos contratos de derivados. Si en cambio hubiéramos asegurado los mismos bonos al mismo precio en BHAC y hubiéramos utilizado la contabilidad de acumulación requerida en las compañías de seguros, habríamos registrado una pequeña ganancia para el año. Los dos métodos mediante los cuales aseguramos los bonos eventualmente producirán el mismo resultado contable. Sin embargo, a corto plazo, la variación en las ganancias declaradas puede ser sustancial.
Les hemos dicho antes que nuestros contratos de derivados, sujetos como están a la contabilidad de ajuste al mercado, producirán cambios bruscos en las ganancias que reportamos. Los altibajos no nos alegran ni nos molestan a Charlie ni a mí. De hecho, las “bajas” pueden ser útiles porque nos brindan la oportunidad de ampliar una posición en términos favorables. Espero que esta explicación de nuestros tratos te lleve a pensar de manera similar.
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La fórmula de Black-Scholes se ha acercado al estatus de escritura sagrada en las finanzas, y la utilizamos al valorar nuestras opciones de venta de acciones a efectos de estados financieros. Los datos clave para el cálculo incluyen el vencimiento de un contrato y el precio de ejercicio, así como las expectativas del analista en cuanto a volatilidad, tasas de interés y dividendos.Sin embargo, si la fórmula se aplica a períodos de tiempo prolongados, puede producir resultados absurdos. Para ser justos, es casi seguro que Black y Scholes entendieron bien este punto. Pero sus devotos seguidores pueden estar ignorando cualquier advertencia que los dos hombres pusieron cuando revelaron la fórmula por primera vez.
A menudo resulta útil para probar una teoría y llevarla a los extremos. Así que postulemos que vendemos una opción de venta de 1.000 millones de dólares a 100 años sobre el S&P 500 a un precio de ejercicio de 903 (el nivel del índice el 31/12/08). Utilizando el supuesto de volatilidad implícita para contratos a largo plazo que hacemos, y combinándolo con supuestos de intereses y dividendos apropiados, encontraríamos que la prima Black-Scholes “adecuada” para este contrato sería de $2,5 millones.
Para juzgar la racionalidad de esa prima, debemos evaluar si el S&P estará valorado dentro de un siglo en menos que hoy. Ciertamente, entonces el dólar valdrá una pequeña fracción de su valor actual (con sólo una inflación del 2%, valdrá aproximadamente 14 centavos). Así que ese será un factor que impulsará al alza el valor declarado del índice. Mucho más importante, sin embargo, es que cien años de ganancias retenidas aumentarán enormemente el valor de la mayoría de las empresas del índice. En el siglo XX, el Promedio Industrial Dow-Jones se multiplicó aproximadamente por 175, principalmente debido a este factor de ganancias retenidas.
Considerando todo, creo que la probabilidad de una caída del índice en un período de cien años es muy inferior al 1%. Pero usemos esa cifra y supongamos también que la disminución más probable (si se produjera) es del 50%. Bajo estos supuestos, la expectativa matemática de pérdida en nuestro contrato sería de $5 millones ($1 mil millones X 1% X 50%).
Pero si hubiéramos recibido nuestra prima teórica de 2,5 millones de dólares por adelantado, sólo habríamos tenido que invertirla al 0,7% compuesto anualmente para cubrir esta expectativa de pérdida. Todo lo ganado por encima de eso habría sido ganancia. ¿Le gustaría pedir dinero prestado a 100 años a una tasa del 0,7%?
Veamos mi ejemplo desde el peor de los casos. Recuerde que el 99% de las veces no pagaríamos nada si mis suposiciones son correctas. Pero incluso en el peor de los casos entre el 1% restante de posibilidades –es decir, uno que suponga una pérdida total de mil millones de dólares– nuestro costo de endeudamiento llegaría a sólo el 6,2%. Claramente, o mis suposiciones son descabelladas o la fórmula es inapropiada.La ridícula prima que dicta Black-Scholes en mi ejemplo extremo se debe a la inclusión de la volatilidad en la fórmula y al hecho de que la volatilidad está determinada por cuánto se han movido las acciones en algún período pasado de días, meses o años. Esta métrica es simplemente irrelevante para estimar el rango de valores ponderados por probabilidad de las empresas estadounidenses dentro de 100 años. (Imagínese, por así decirlo, obtener una cotización diaria sobre una granja de parte de un vecino maníaco-depresivo y luego utilizar la volatilidad calculada a partir de estas cotizaciones cambiantes como un ingrediente importante en una ecuación que predice un rango de valores ponderados por probabilidad para la granja dentro de un siglo).
Aunque la volatilidad histórica es un concepto útil –aunque lejos de ser infalible– para valorar opciones a corto plazo, su utilidad disminuye rápidamente a medida que se alarga la duración de la opción. En mi opinión, las valoraciones que la fórmula Black-Scholes asigna ahora a nuestras opciones de venta a largo plazo exageran nuestra responsabilidad, aunque la exageración disminuirá a medida que los contratos se acerquen a su vencimiento.
Aun así, seguiremos utilizando Black-Scholes cuando estimemos nuestro pasivo en los estados financieros para opciones de venta de acciones a largo plazo. La fórmula representa la sabiduría convencional y cualquier sustituto que yo pueda ofrecer generaría un escepticismo extremo. Eso sería perfectamente comprensible: los directores ejecutivos que han inventado sus propias valoraciones de instrumentos financieros esotéricos rara vez se han equivocado por el lado del conservadurismo. Charlie y yo no tenemos ningún deseo de unirnos a ese club de optimistas.
La reunión anual
Nuestra reunión de este año se llevará a cabo el sábado 2 de mayo. Como siempre, las puertas del Qwest Center se abrirán a las 7 a.m. y se proyectará una nueva película de Berkshire a las 8:30. A las 9:30 pasaremos directamente al turno de preguntas y respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de Qwest) se extenderá hasta las 3:00 horas. Luego, después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:15. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla.
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a lograrlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados que linda con el área de reuniones con los productos de las subsidiarias de Berkshire. El año pasado, las 31.000 personas que asistieron a la reunión pusieron de su parte y casi todos los lugares registraron ventas récord. Pero puedes hacerlo mejor. (Una advertencia amistosa: si encuentro que las ventas están retrasadas, cierro las salidas).Este año Clayton exhibirá su nueva i-house que incluye pisos Shaw, aislamiento Johns Manville y sujetadores MiTek. Esta innovadora casa “verde”, que cuenta con paneles solares y muchos otros productos de ahorro de energía, es verdaderamente una casa del futuro. Los costos estimados de electricidad y calefacción suman solo alrededor de $1 por día cuando la casa está ubicada en un área como Omaha. Después de comprar la i-house, debería considerar la casa rodante Forest River y el pontón que se exhiben cerca. Pon celosos a tus vecinos.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle cotizaciones de seguros de automóviles. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 50 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Para al menos el 50% de ustedes, creo que podemos.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones NetJets disponibles para su inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones. Ven a Omaha en autobús; vete en tu nuevo avión. Y llévate contigo, sin miedo a que te registren, los cuchillos Ginsu que has adquirido en la exposición de nuestra filial Quikut.
A continuación, si le queda algo de dinero, visite Bookworm, que venderá unos 30 libros y DVD. Un servicio de envío estará disponible para aquellos cuya sed de conocimiento exceda su capacidad de carga.
Finalmente, tendremos tres autos fascinantes en el piso de exhibición, incluido uno del pasado y otro del futuro. Paul Andrews, director ejecutivo de nuestra subsidiaria, TTI, traerá su Duesenberg de 1935, un automóvil que alguna vez perteneció a la Sra. Forrest Mars, Sr., madre y abuela de nuestros nuevos socios en la compra de Wrigley. El futuro estará representado por un nuevo coche eléctrico enchufable desarrollado por BYD, una sorprendente empresa china en la que tenemos una participación del 10%.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta con este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express (800-799-6634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos, hace un excelente trabajo para nosotros cada año y se lo agradezco. Las habitaciones de hotel pueden ser difíciles de encontrar, pero trabaja con Carol y conseguirás una.En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72 $ ^{nd} $ Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace doce años, y las ventas durante el “fin de semana” aumentaron de 5,3 millones en 1997 a un récord de 33,3 millones en 2008. El sábado de ese fin de semana, también establecimos un récord en un solo día de 7,2 millones. Pregúntele a cualquier minorista qué piensa de tal volumen.
Para obtener el descuento de Berkshire, deberás realizar tus compras entre el jueves 30 de abril y el lunes 4 de mayo $ ^{th} $ inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. De lunes a sábado y de 10 a 18 horas. el domingo. El sábado de este año, de 17.30 a 20.30 horas. A las 8 p. m., NFM organizará una comida al aire libre occidental a la que todos están invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 10 p.m. el viernes 1 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 3 de mayo, de 9 a 16 horas. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 p.m.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 27 de abril $ ^{th} $ hasta el sábado 9 de mayo $ ^{th} $. Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde.
Gorat’s volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 3 de mayo $ ^{rd} $ y estará disponible desde la 1 p.m. hasta las 22 h. El año pasado, Gorat’s, con capacidad para 240 personas, sirvió 975 cenas el domingo de accionistas. El total de tres días fue de 2.448, incluidos 702 chuletones, el plato principal preferido por los conocedores. Por favor, no me avergüences pidiendo foie gras. Recuerda: Para venir a Gorat’s ese día es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 402-551-3733 el 1 de abril $ ^{st} $ (pero no antes).Volveremos a tener una recepción a las 4 p.m. el sábado por la tarde para accionistas que hayan venido de fuera de Norteamérica. Cada año, nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos asegurarnos de saludar personalmente a quienes han llegado tan lejos. El año pasado disfrutamos conocer a más de 700 de ustedes de muchas docenas de países. A todo accionista que provenga de fuera de Estados Unidos o Canadá se le entregará una credencial especial e instrucciones para asistir a esta función.
Este año haremos cambios importantes en la forma en que manejamos los períodos de preguntas de la reunión. En los últimos años, hemos recibido sólo un puñado de preguntas directamente relacionadas con Berkshire y sus operaciones. El año pasado prácticamente no hubo ninguno. Por tanto, debemos volver a dirigir el debate hacia los negocios de Berkshire.
En un problema relacionado, se ha producido una gran avalancha cuando se abren las puertas a las 7 de la mañana, encabezada por personas que desean ser las primeras en la fila ante los 12 micrófonos disponibles para los interrogadores. Esto no es deseable desde el punto de vista de la seguridad, ni creemos que la capacidad de correr deba ser el determinante de quién puede hacer preguntas. (A los 78 años, he llegado a la conclusión de que la velocidad es un talento ridículamente sobrevalorado). Una vez más, es deseable un nuevo procedimiento.
En nuestro primer cambio, varios periodistas financieros de organizaciones que representan periódicos, revistas y televisión participarán en el período de preguntas y respuestas, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas hayan enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a [email protected]; Becky Quick, de CNBC, en [email protected], y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en [email protected]. De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá la docena que considere más interesantes e importantes. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. Sabemos que los periodistas elegirán algunos difíciles y así es como nos gusta.
En nuestro segundo cambio, tendremos un sorteo a las 8:15 en cada micrófono para aquellos accionistas que deseen hacer preguntas ellos mismos. En la reunión alternaré las preguntas de los periodistas con las de los accionistas ganadores. Por lo tanto, es seguro que al menos la mitad de las preguntas (aquellas seleccionadas por el panel a partir de sus envíos) estarán relacionadas con Berkshire. Mientras tanto, seguiremos recibiendo algunas preguntas interesantes (y quizá entretenidas) del público.
Únase a nosotros en nuestro Woodstock for Capitalists y díganos si le gusta el nuevo formato. Charlie y yo esperamos verte.
27 de febrero de 2009
Warren Buffettpresidente de la junta
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Book Value -Underwriting Profit -Derivatives -Financial Crisis -Credit Crisis -Subprime Crisis -Leverage -Black-Scholes Formula -Municipal Bond Insurance -Private Equity -Preferred Buyer
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -Coca-Cola -Wells Fargo -American Express -Goldman Sachs -General Electric -Wrigley -ConocoPhillips -Clayton Homes -Iscar -Marmon Group -NetJets -Berkshire Hathaway Assurance -Fannie Mae -Freddie Mac -Bear Stearns -BYD
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Kevin Clayton -Eitan Wertheimer -Greg Abel -Tim Geithner