Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2004
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta de la Carta del Presidente y se hace referencia a ella en esa carta. Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500 Cambio porcentual anual por acción en el valor contable del S&P 500 con dividendos Resultados relativos incluidos de Berkshire Año (1) (2) (1)-(2)
| Año | Berkshire | S&P 500 | Diferencia |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23,8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32,0 |
| 1967 | 11.0 | 30,9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24,6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18,9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19,5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31,9 |
| 1975 | 21.9 | 37,2 | (15.3) |
| 1976 | 59,3 | 23,6 | 35,7 |
| 1977 | 31,9 | (7.4) | 39,3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35,7 | 18.2 | 17,5 |
| 1980 | 19.3 | 32,3 | (13.0) |
| 1981 | 31,4 | (5.0) | 36,4 |
| 1982 | 40,0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32,3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48,2 | 31,6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19,5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44,4 | 31,7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10,5 |
| 1991 | 39,6 | 30,5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37,6 | 5.5 |
| 1996 | 31,8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33,4 | .7 |
| 1998 | 48,3 | 28,6 | 19,7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28,7 | (7.7) |
| 2004 | 10,5 | 10.9 | (.4) |
Ganancia anual promedio — 1965-2004 21,9 10,4 11,5 Ganancia general — 1964-2004 286.865 5.318 Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2004 fue de $8.300 millones, lo que aumentó el valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 10,5%. En los últimos 40 años (es decir, desde que la actual dirección asumió el control), el valor contable ha aumentado de 19 dólares a 55.824 dólares, una tasa compuesta anual del 21,9%.* Sin embargo, lo que cuenta es el valor intrínseco por acción, no el valor contable. En este caso, las noticias son buenas: entre 1964 y 2004, Berkshire pasó de ser un negocio textil del norte en dificultades cuyo valor intrínseco era inferior al valor contable a una empresa diversificada que valía mucho más que el valor contable. Por lo tanto, nuestra ganancia de valor intrínseco en 40 años ha superado ligeramente nuestra ganancia del 21,9% en libros. (Para obtener una explicación del valor intrínseco y los principios económicos que guían a Charlie Munger, mi socio y vicepresidente de Berkshire, y a mí en la gestión de Berkshire, lea nuestro Manual del propietario, que comienza en la página 73.) A pesar de sus deficiencias, los cálculos anuales del valor contable son útiles en Berkshire como un indicador ligeramente subestimado para medir la tasa de aumento a largo plazo de nuestro valor intrínseco. Sin embargo, los cálculos son menos relevantes que antes para calificar el desempeño de cualquier año en comparación con el índice S&P 500 (una comparación que mostramos en la página opuesta). Nuestras participaciones en acciones (incluidas las preferentes convertibles) han caído considerablemente como porcentaje de nuestro patrimonio neto, desde un promedio del 114% en la década de 1980, por ejemplo, a menos del 50% en los últimos años. Por lo tanto, los movimientos anuales en el mercado de valores afectan ahora a una porción mucho menor de nuestro patrimonio neto que antes, un hecho que normalmente hará que tengamos un desempeño inferior en los años en que las acciones suben sustancialmente y un rendimiento superior en los años en que caen. Independientemente de cómo resulten las comparaciones anuales, el desempeño a largo plazo de Berkshire frente al S&P sigue siendo de suma importancia. Nuestros accionistas pueden comprar el S&P a través de un fondo indexado a un coste muy bajo. A menos que logremos ganancias en el valor intrínseco por acción en el futuro que superen al S&P, Charlie y yo no agregaremos nada a lo que usted puede lograr por su cuenta. El año pasado, la ganancia del valor contable de Berkshire del 10,5% no alcanzó el rendimiento del 10,9% del índice. Nuestro mediocre desempeño no se debió a ningún tropiezo de los directores ejecutivos de nuestros negocios operativos: como siempre, ellos hicieron más de lo que les correspondía en la carga. Mi mensaje para ellos es simple: manejen su negocio como si fuera el único activo que su familia poseerá durante los próximos cien años. Casi invariablemente hacen precisamente eso y, después de atender las necesidades de su negocio, envían el exceso de efectivo a Omaha para que yo lo utilice. No hice muy bien ese trabajo el año pasado.Mi esperanza era realizar varias adquisiciones multimillonarias que agregarían nuevas e importantes fuentes de ganancias a las muchas que ya tenemos. Pero me ponché. Además, encontré muy pocos valores atractivos para comprar. Por lo tanto, Berkshire terminó el año con 43.000 millones de dólares en equivalentes de efectivo, una posición nada feliz. Charlie y yo trabajaremos para traducir parte de este tesoro en activos más interesantes durante 2005, aunque no podemos prometer éxito. En cierto sentido, 2004 fue un año notable para el mercado de valores, un hecho enterrado en el laberinto de números de la página 2. Si se examinan los 35 años transcurridos desde que terminó la década de 1960, se encontrará que el rendimiento de un inversor, incluidos los dividendos, por ser propietario del S&P ha promediado el 11,2% anual (muy por encima de lo que esperamos que sean los rendimientos futuros). Pero si se buscan años con rendimientos cercanos a ese 11,2% –digamos, entre 8% y 14%– sólo se encontrará uno antes de 2004. En otras palabras, el rendimiento “normal” del año pasado es todo lo contrario. *Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, las sucesoras de las únicas acciones que la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las A.
A lo largo de 35 años, las empresas estadounidenses han obtenido resultados fantásticos. Por lo tanto, debería haber sido fácil para los inversores obtener retornos jugosos: todo lo que tenían que hacer era acompañar a las empresas estadounidenses de una manera diversificada y de bajo costo. Un fondo indexado que nunca tocaron habría hecho el trabajo. En cambio, muchos inversores han tenido experiencias que van desde mediocres hasta desastrosas. Ha habido tres causas principales: primero, los altos costos, generalmente porque los inversionistas negociaron excesivamente o gastaron demasiado en la gestión de inversiones; en segundo lugar, decisiones de cartera basadas en consejos y modas pasajeras en lugar de una evaluación reflexiva y cuantificada de los negocios; y tercero, un enfoque de arranque y parada en el mercado marcado por entradas y salidas (después de períodos de estancamiento o declive) inoportunas (después de que un avance ha estado en marcha durante mucho tiempo). Los inversores deben recordar que las emociones y los gastos son sus enemigos. Y si insisten en tratar de cronometrar su participación en acciones, deberían tratar de tener miedo cuando otros son codiciosos y codiciosos sólo cuando otros tienen miedo. Resultados Sectoriales Como gerentes, Charlie y yo queremos brindarles a nuestros propietarios la información financiera y los comentarios que desearíamos recibir si nuestros roles se invirtieran. Hacer esto con claridad y brevedad razonable se vuelve más difícil a medida que se amplía el alcance de Berkshire. Algunos de nuestros negocios tienen características económicas muy diferentes de otros, lo que significa que nuestros estados consolidados, con su mezcla de cifras, hacen casi imposible un análisis útil. Por lo tanto, en las siguientes páginas presentaremos algunos balances y cifras de ganancias de nuestras cuatro categorías principales de negocios junto con comentarios sobre cada una. En particular, queremos que comprenda las circunstancias limitadas en las que utilizaremos la deuda, dado que normalmente la evitamos. Sin embargo, no lo inundaremos con datos que no tengan valor real para estimar el valor intrínseco de Berkshire. Hacerlo tendería a ofuscar los hechos que cuentan. Tenemos una participación del 80,5% (totalmente diluida) en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia variedad de operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyos 3,7 millones de clientes de electricidad la convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2) MidAmerican Energy, que presta servicios a 698.000 clientes de electricidad, principalmente en Iowa; y (3) los gasoductos Kern River y Northern Natural, que transportan el 7,9% del gas natural consumido en EE.UU. El 19,5% restante de MidAmerican es propiedad de tres socios nuestros: Dave Sokol y Greg Abel, los brillantes gerentes de estos negocios, y Walter Scott, un viejo amigo mío que me presentó la empresa.Debido a que MidAmerican está sujeta a la Ley de Sociedades Holding de Servicios Públicos (“PUHCA”), el interés con derecho a voto de Berkshire está limitado al 9,9%. El control de la votación recae en Walter. Nuestro limitado interés de voto nos obliga a dar cuenta de MidAmerican de manera abreviada. En lugar de incorporar completamente los activos, pasivos, ingresos y gastos de la empresa en los estados de cuenta de Berkshire, realizamos entradas de una sola línea tanto en nuestro balance general como en nuestra cuenta de ingresos. Sin embargo, es probable que algún día –quizás pronto– la PUHCA sea derogada o que las reglas contables cambien. Las cifras consolidadas de Berkshire incorporarían entonces toda MidAmerican, incluida la deuda sustancial que utiliza (aunque esta deuda no es ni será nunca una obligación de Berkshire). A finales de año, 1.478 millones de dólares de la deuda junior de MidAmerican estaban pagaderos a Berkshire. Esta deuda ha permitido financiar adquisiciones sin que nuestros socios tengan que aumentar sus ya sustanciales inversiones en MidAmerican. Al cobrar un interés del 11%, Berkshire recibe una compensación justa por aportar los fondos necesarios para las compras, mientras que nuestros socios se salvan de la dilución de sus participaciones accionarias. Como MidAmerican no realizó grandes adquisiciones el año pasado, pagó 100 millones de dólares de lo que nos debe.
MidAmerican también posee una importante empresa no relacionada con los servicios públicos, HomeServices of America, el segundo corredor de bienes raíces más grande del país. A diferencia de nuestras operaciones de servicios públicos, este negocio es altamente cíclico, pero aun así lo vemos con entusiasmo. Contamos con un gerente excepcional, Ron Peltier, quien a través de sus habilidades operativas y de adquisiciones está construyendo una potencia de corretaje. HomeServices participó en transacciones por valor de 59.800 millones de dólares en 2004, una ganancia de 11.200 millones de dólares con respecto a 2003. Alrededor del 24% del aumento provino de seis adquisiciones realizadas durante el año. A través de nuestras 17 firmas de corretaje (todas las cuales conservan sus identidades locales) empleamos a más de 18.000 corredores en 18 estados. Es casi seguro que HomeServices crecerá sustancialmente en la próxima década a medida que sigamos adquiriendo operaciones localizadas líderes. El año pasado, MidAmerican canceló una importante inversión en un proyecto de recuperación de zinc que se inició en 1998 y entró en funcionamiento en 2002. Hay grandes cantidades de zinc presentes en la salmuera producida por nuestras operaciones geotérmicas en California, y creíamos que podríamos extraer el metal de manera rentable. Durante muchos meses pareció que las recuperaciones comercialmente viables eran inminentes. Pero en la minería, al igual que en la exploración petrolera, los prospectos tienen una manera de “burlarse” de sus promotores, y cada vez que se resolvía un problema, surgía otro. En septiembre tiramos la toalla. Nuestro fracaso aquí ilustra la importancia de una directriz (quedarnos en proposiciones simples) que normalmente aplicamos tanto en inversiones como en operaciones. Si sólo una variable es clave para una decisión, y la variable tiene un 90% de posibilidades de seguir su camino, la probabilidad de un resultado exitoso es obviamente del 90%. Pero si diez variables independientes necesitan romper favorablemente para obtener un resultado exitoso, y cada una tiene una probabilidad de éxito del 90%, la probabilidad de tener un ganador es sólo del 35%. En nuestra empresa de zinc, resolvimos la mayoría de los problemas. Pero uno resultó intratable, y ya eran demasiados. Dado que una cadena no es más fuerte que su eslabón más débil, tiene sentido buscar (perdón por el oxímoron) cadenas monoeslavadas. A continuación se presenta un desglose de los resultados de MidAmerican. En 2004, la categoría “otros” incluye una ganancia de 72,2 millones de dólares por la venta de una cuenta por cobrar de Enron que se incluyó cuando compramos Northern Natural dos años antes. Walter, Dave y yo, como nativos de Omaha, consideramos esta ganancia imprevista como una reparación de guerra: una compensación parcial por la pérdida que sufrió nuestra ciudad en 1986 cuando Ken Lay se mudó de Northern a Houston, después de prometer que dejaría la empresa aquí. (Para más detalles, consulte el informe anual de 2002 de Berkshire). A continuación se presentan algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican: Ganancias (en millones de dólares) 2004 2003
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| Reino Unidoutilidades | $ | 326 | $ | 289 |
| Utilidad de Iowa | 268 | 269 | ||
| Tuberías | 288 | 261 |
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| InicioServicios | 130 | 113 | ||
| Otros (neto) | 172 | 190 | ||
| Pérdidas por proyecto de zinc | (579) | (46) | ||
| Ganancias antes de intereses corporativos e impuestos | 605 | 1.076 | ||
| Intereses, distintos de Berkshire | (212) | (225) | ||
| Intereses sobre la deuda junior de Berkshire | (170) | (184) | ||
| Impuesto sobre la renta | (53) | (251) | ||
| Ganancias netas | $ | 170 | $ | 416 |
| Ingresos aplicables a Berkshire* | $ | 237 | $ | 429 |
| Deuda contraída con terceros | 10.528 | 10.296 | ||
| Deuda contraída con Berkshire | 1.478 | 1.578 |
Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $110 en 2004 y $118 en 2003.Desde que Berkshire compró National Indemnity (“NICO”) en 1967, el seguro contra accidentes de propiedad ha sido nuestro negocio principal y el motor de nuestro crecimiento. Los seguros nos han proporcionado una fuente de fondos con la que hemos adquirido los valores y negocios que ahora nos brindan una variedad cada vez mayor de flujos de ganancias. Entonces, en esta sección, dedicaré un poco de tiempo a contarles cómo llegamos a donde estamos. La fuente de nuestros fondos de seguro es la “flotación”, que es dinero que no nos pertenece pero que mantenemos temporalmente. La mayor parte de nuestra flotación surge porque (1) las primas se pagan por adelantado aunque el servicio que brindamos (protección de seguro) se entrega durante un período que generalmente cubre un año y; (2) los eventos de pérdidas que ocurren hoy no siempre resultan en que nuestras reclamaciones paguen de inmediato, porque a veces se necesitan muchos años para que las pérdidas se informen (las pérdidas por asbesto serían un ejemplo), se negocien y se liquiden. Los 20 millones de dólares de flotación que vinieron con nuestra compra de 1967 han aumentado ahora (tanto por crecimiento interno como por adquisiciones) a 46.100 millones de dólares. El flotador es maravilloso, siempre y cuando no tenga un precio elevado. Su costo está determinado por los resultados de suscripción, es decir, cómo se comparan los gastos y pérdidas que finalmente pagaremos con las primas que hemos recibido. Cuando se logra una ganancia técnica –como ha sido el caso en Berkshire en aproximadamente la mitad de los 38 años que llevamos en el negocio de los seguros– la flotación es mejor que la libre. En esos años, en realidad nos pagan por tener el dinero de otras personas. Para la mayoría de las aseguradoras, sin embargo, la vida ha sido mucho más difícil: en conjunto, la industria de accidentes de propiedad casi invariablemente opera con pérdidas técnicas. Cuando esa pérdida es grande, la flotación se vuelve costosa, a veces devastadora. Las aseguradoras generalmente han obtenido retornos bajos por una sencilla razón: venden un producto similar a una materia prima. Los formularios de póliza son estándar y el producto está disponible a través de muchos proveedores, algunos de los cuales son compañías mutuas (“propiedad” de asegurados en lugar de accionistas) con objetivos de ganancias limitados. Además, a la mayoría de los asegurados no les importa a quién le compran. Millones de clientes dicen: “Necesito unas hojas Gillette” o “Quiero una Coca-Cola”, pero esperamos en vano “Me gustaría una póliza de indemnización nacional, por favor”. En consecuencia, la competencia de precios en los seguros suele ser feroz. Piense en los asientos de un avión. Entonces, usted podría preguntarse, ¿cómo pueden las operaciones de seguros de Berkshire superar la deprimente economía de la industria y lograr alguna medida de ventaja competitiva duradera? Hemos atacado ese problema de varias maneras. Veamos primero la estrategia de NICO. Cuando compramos la empresa –un especialista en seguros de automóviles comerciales y de responsabilidad general– no parecía tener ningún atributo que pudiera superar los problemas crónicos de la industria.No era muy conocido, no tenía ninguna ventaja informativa (la empresa nunca tuvo un actuario), no era un operador de bajo costo y se vendía a través de agentes generales, un método que muchas personas consideraban obsoleto. Sin embargo, durante casi todos los últimos 38 años, NICO ha sido una estrella. De hecho, si no hubiéramos realizado esta adquisición, Berkshire tendría suerte de valer la mitad de lo que vale hoy. Lo que tenemos a nuestro favor es una mentalidad gerencial que a la mayoría de las aseguradoras les resulta imposible replicar. Eche un vistazo a la página opuesta. ¿Se imagina a alguna empresa pública adoptando un modelo de negocio que provocaría la disminución de ingresos que experimentamos entre 1986 y 1999? Cabe destacar que esa colosal caída no se produjo porque no fuera posible conseguir negocios. NICO disponía fácilmente de muchos miles de millones de dólares de primas si tan solo hubiésemos estado dispuestos a reducir los precios. Pero, en cambio, fijamos precios de manera constante para obtener ganancias, no para igualar a nuestro competidor más optimista. Nunca dejamos a los clientes, pero ellos nos dejaron a nosotros. La mayoría de las empresas estadounidenses albergan un “imperativo institucional” que rechaza las disminuciones prolongadas del volumen. ¿Qué CEO quiere informar a sus accionistas que no sólo el negocio se contrajo el año pasado sino que seguirá cayendo? En el sector de seguros, la necesidad de seguir suscribiendo negocios también se intensifica porque las consecuencias de pólizas con precios absurdos pueden no hacerse evidentes durante algún tiempo. Si una aseguradora es optimista en sus reservas, las ganancias declaradas estarán exageradas y pueden pasar años antes de que se revelen los verdaderos costos de las pérdidas (una forma de autoengaño que casi destruyó a GEICO a principios de los años 1970).Retrato de una aseguradora disciplinada Compañía Nacional de Indemnización Proporción de ganancia (pérdida) de suscripción como porcentaje de gastos operativos porcentaje de primas prima emitida Empleados al (calculado a partir del año (en millones de dólares) Prima emitida de fin de año final de año 2004)
Seguro
| Acciones | Empresa | Propiedad | Costo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|---|
| 1980 | $79,6 | 372 | 32,3% | 8,2% |
| 1981 | 59,9 | 353 | 36,1% | (.8%) |
| 1982 | 52,5 | 323 | 36,7% | (15,3%) |
| 1983 | 58,2 | 308 | 35,6% | (18,7%) |
| 1984 | 62,2 | 342 | 35,5% | (17,0%) |
| 1985 | 160,7 | 380 | 28,0% | 1,9% |
| 1986 | 366,2 | 403 | 25,9% | 30,7% |
| 1987 | 232,3 | 368 | 29,5% | 27,3% |
| 1988 | 139,9 | 347 | 31,7% | 24,8% |
| 1989 | 98,4 | 320 | 35,9% | 14,8% |
| 1990 | 87,8 | 289 | 37,4% | 7,0% |
| 1991 | 88,3 | 284 | 35,7% | 13,0% |
| 1992 | 82,7 | 277 | 37,9% | 5,2% |
| 1993 | 86,8 | 279 | 36,1% | 11,3% |
| 1994 | 85,9 | 263 | 34,6% | 4,6% |
| 1995 | 78,0 | 258 | 36,6% | 9,2% |
| 1996 | 74,0 | 243 | 36,5% | 6,8% |
| 1997 | 65,3 | 240 | 40,4% | 6,2% |
| 1998 | 56,8 | 231 | 40,4% | 9,4% |
| 1999 | 54,5 | 222 | 41,2% | 4,5% |
| 2000 | 68.1 | 230 | 38,4% | 2,9% |
| 2001 | 161,3 | 254 | 28,8% | (11,6%) |
| 2002 | 343,5 | 313 | 24,0% | 16,8% |
| 2003 | 594,5 | 337 | 22,2% | 18,1% |
| 2004 | 605.6 | 340 | 22,5% | 5,1% |
*Se necesita mucho tiempo para conocer la verdadera rentabilidad de un año determinado. En primer lugar, se reciben muchas reclamaciones después de fin de año, y debemos estimar cuántas de ellas habrá y cuánto costarán. (En la jerga de los seguros, estas reclamaciones se denominan IBNR: incurridas pero no declaradas). En segundo lugar, las reclamaciones suelen tardar años, o incluso décadas, en liquidarse, lo que significa que puede haber muchas sorpresas en el camino. Por estas razones, los resultados de esta columna simplemente representan nuestra mejor estimación a finales de 2004 de cómo lo hemos hecho en años anteriores. Los márgenes de ganancia para los años hasta 1999 probablemente estén cerca de ser correctos porque esos años son “maduros”, en el sentido de que todavía tienen pocas reclamaciones pendientes. Cuanto más reciente es el año, más conjeturas hay. En particular, los resultados mostrados para 2003 y 2004 probablemente cambiarán significativamente.Por último, hay un factor de miedo en el trabajo, en el sentido de que una empresa en contracción suele provocar despidos. Para evitar despidos, los empleados racionalizarán los precios inadecuados, diciéndose a sí mismos que deben tolerarse los negocios con precios bajos para mantener la organización intacta y el sistema de distribución contento. Si no se sigue este camino, argumentarán estos empleados, la empresa no participará en la recuperación que invariablemente sienten que está a la vuelta de la esquina. Para combatir la tendencia natural de los empleados a salvar su propio pellejo, siempre hemos prometido a la fuerza laboral de NICO que nadie será despedido debido a la disminución del volumen, por severa que sea la contracción. (Este no es el tipo de lugar de Donald Trump.) NICO no requiere mucha mano de obra y, como sugiere la tabla, puede vivir con gastos generales excesivos. Sin embargo, no puede vivir con negocios subvaluados y con la ruptura de la disciplina de suscripción que lo acompaña. Es poco probable que a una organización de seguros a la que no le importa mucho suscribir con ganancias este año tampoco le importe el año que viene. Naturalmente, una empresa que sigue una política de no despidos debe tener especial cuidado para evitar el exceso de personal cuando los tiempos son buenos. Hace treinta años, Tom Murphy, entonces director ejecutivo de Cap Cities, me recordó este punto con una historia hipotética sobre un empleado que le pidió permiso a su jefe para contratar a un asistente. El empleado asumió que agregar $20,000 a la nómina anual sería intrascendente. Pero su jefe le dijo que la propuesta debería evaluarse como una decisión de 3 millones de dólares, dado que una persona adicional probablemente costaría al menos esa cantidad a lo largo de su vida, teniendo en cuenta aumentos, beneficios y otros gastos (más personas, más papel higiénico). Y, a menos que la empresa atravesase tiempos muy difíciles, era poco probable que el empleado fuera despedido, por muy marginal que fuera su contribución al negocio. Se necesita verdadera fortaleza, profundamente arraigada en la cultura de una empresa, para operar como lo hace NICO. Cualquiera que examine la tabla puede examinar rápidamente los años comprendidos entre 1986 y 1999. Pero vivir día tras día con un volumen cada vez menor –mientras los competidores se jactan de su crecimiento y cosechan el aplauso de Wall Street– es una experiencia que pocos gerentes pueden tolerar. NICO, sin embargo, ha tenido cuatro directores ejecutivos desde su formación en 1940 y ninguno ha cedido. (Cabe señalar que sólo uno de los cuatro se graduó en la universidad. Nuestra experiencia nos dice que la extraordinaria capacidad empresarial es en gran medida innata.) La actual estrella gerencial –por decir superestrella– en NICO es Don Wurster (sí, él es “el graduado”), quien ha estado dirigiendo todo desde 1989. Su porcentaje de slugging está a la altura del de Barry Bonds porque, al igual que Barry, Don aceptará una base por bolas en lugar de hacer un swing ante un mal lanzamiento.Don ha acumulado ahora 950 millones de dólares de flotación en NICO que, con el tiempo, es casi seguro que se convertirá en del tipo de costo negativo. Debido a que los precios de los seguros están cayendo, el volumen de Don pronto disminuirá de manera muy significativa y, al hacerlo, Charlie y yo lo aplaudiremos cada vez más fuerte.Otra forma de prosperar en un negocio de productos básicos es ser un operador de bajo costo. Entre las aseguradoras de automóviles que operan a gran escala, GEICO ostenta ese preciado título. Para NICO, como hemos visto, tiene sentido un modelo de negocio de flujo y reflujo. Pero una empresa que tenga una ventaja de bajos costos debe seguir una estrategia implacable de pie a la superficie. Y eso es justo lo que hacemos en GEICO. Hace un siglo, cuando aparecieron los automóviles por primera vez, la industria de accidentes de propiedad operaba como un cartel. Las grandes empresas, la mayoría de las cuales tenían su sede en el Nordeste, establecían tarifas de “oficina” y eso era todo. Nadie recortó los precios para atraer negocios. En cambio, las aseguradoras compitieron por agentes fuertes y bien considerados, un enfoque que generó altas comisiones para los agentes y altos precios para los consumidores. En 1922, George Mecherle, un agricultor de Merna, Illinois, formó State Farm, cuyo objetivo era aprovechar el paraguas de precios mantenido por los gigantes de alto costo de la industria. State Farm empleó una fuerza de agencia “cautiva”, un sistema que mantenía sus costos de adquisición más bajos que los incurridos por las aseguradoras (cuyos agentes “independientes” enfrentaron exitosamente a una compañía contra otra). Con su estructura de bajo costo, State Farm finalmente capturó alrededor del 25% del negocio de líneas personales (automóviles y propietarios de viviendas), superando con creces a sus otrora poderosos competidores. Allstate, fundada en 1931, implementó un sistema de distribución similar y pronto se convirtió en el segundo lugar en líneas personales detrás de State Farm. El capitalismo había hecho su magia y estas operaciones de bajo costo parecían imparables.Pero un hombre llamado Leo Goodwin tuvo una idea para una aseguradora de automóviles aún más eficiente y, con unos escasos 200.000 dólares, fundó GEICO en 1936. El plan de Goodwin era eliminar al agente por completo y, en cambio, tratar directamente con el propietario del automóvil. ¿Por qué, se preguntó, deberían existir vínculos innecesarios y costosos en el mecanismo de distribución cuando el producto, el seguro de automóviles, era a la vez obligatorio y costoso? Razonó que los compradores de seguros comerciales bien podrían necesitar asesoramiento profesional, pero la mayoría de los consumidores sabían lo que necesitaban en una póliza de automóvil. Esa fue una idea poderosa. Originalmente, GEICO envió por correo su mensaje de bajo costo a una audiencia limitada de empleados gubernamentales. Más tarde, amplió sus horizontes y cambió su énfasis de marketing al teléfono, atendiendo consultas que provenían de la publicidad impresa y televisiva. Y hoy Internet está ganando fuerza. Entre 1936 y 1975, GEICO creció desde un comienzo estable hasta una participación de mercado del 4%, convirtiéndose en la cuarta aseguradora de automóviles más grande del país. Durante la mayor parte de este período, la empresa estuvo excelentemente administrada, logrando excelentes ganancias de volumen y altas ganancias. Parecía imparable. Pero después de que mi amigo y héroe Lorimer Davidson se jubilara como director ejecutivo en 1970, sus sucesores pronto cometieron un gran error al no reservar lo suficiente para las pérdidas. Esto produjo información defectuosa sobre los costos, lo que a su vez produjo precios inadecuados. En 1976, GEICO estaba al borde del fracaso. Luego, Jack Byrne se unió a GEICO como director ejecutivo y, casi sin ayuda de nadie, salvó a la empresa mediante esfuerzos heroicos que incluyeron importantes aumentos de precios. Aunque la supervivencia de GEICO los requirió, los asegurados huyeron de la compañía y en 1980 su participación de mercado había caído al 1,8%. Posteriormente, la empresa se embarcó en algunas medidas de diversificación imprudentes. Este cambio de énfasis lejos de su extraordinario negocio principal frenó el crecimiento de GEICO, y en 1993 su participación de mercado había crecido sólo fraccionalmente, al 1,9%. Entonces Tony Nicely se hizo cargo. Y qué diferencia ha supuesto esto: en 2005, GEICO probablemente obtendrá una cuota de mercado del 6%. Mejor aún, Tony ha combinado crecimiento con rentabilidad. De hecho, GEICO ofrece beneficios importantes a todos sus integrantes: en 2004, sus clientes ahorraron alrededor de mil millones de dólares en comparación con lo que de otro modo habrían pagado por la cobertura, sus asociados obtuvieron un bono de participación en las ganancias de 191 millones de dólares que promedió el 24,3% del salario, y su propietario –es decir, nosotros– disfrutó de excelentes rendimientos financieros. Hay más buenas noticias. Cuando Jack Byrne estaba rescatando la empresa en 1976, Nueva Jersey se negó a concederle las tarifas que necesitaba para operar de manera rentable. Por lo tanto, se retiró rápidamente –y apropiadamente– del Estado. Posteriormente, GEICO evitó tanto Nueva Jersey como Massachusetts, reconociéndolas como dos jurisdicciones en las que las aseguradoras estaban destinadas a tener dificultades.En 2003, sin embargo, Nueva Jersey dio una nueva mirada a sus problemas crónicos de seguros de automóviles y promulgó una legislación que frenaría el fraude y permitiría a las aseguradoras un campo de juego justo. Aun así, uno podría haber esperado que la burocracia estatal hiciera que el cambio fuera lento y difícil. Pero ocurrió todo lo contrario. Holly Bakke, la comisionada de seguros de Nueva Jersey, que sería un éxito en cualquier línea de trabajo, estaba decidida a convertir la intención de la ley en realidad. Con la cooperación de su personal, GEICO resolvió los detalles para volver a ingresar al estado y obtuvo la licencia en agosto pasado. Desde entonces, hemos recibido una respuesta de los conductores de Nueva Jersey que supera mis expectativas. Ahora prestamos servicios a 140.000 asegurados (alrededor del 4% del mercado de Nueva Jersey) y les ahorramos sumas sustanciales (al igual que a los conductores de todo el mundo). Las recomendaciones de boca en boca dentro del estado están provocando que aumenten las consultas. Y una vez que escuchamos a un prospecto de Nueva Jersey, nuestra tasa de cierre (el porcentaje de pólizas emitidas en respuesta a las consultas recibidas) es mucho más alta en el estado que a nivel nacional. Por supuesto, no pretendemos que podamos ahorrar dinero a todos. Algunas compañías, que utilizan sistemas de calificación diferentes al nuestro, ofrecerán a ciertas clases de conductores una tarifa más baja que la nuestra. Pero creemos que GEICO ofrece el precio más bajo con más frecuencia que cualquier otra empresa nacional que atienda a todos los segmentos del público. Además, en la mayoría de los estados, incluida Nueva Jersey, los accionistas de Berkshire reciben un descuento del 8%. Así que apueste quince minutos de su tiempo y visite GEICO.com – o llame al 800-847-7536 – para versi puede ahorrar mucho dinero (que quizá quiera utilizar, por supuesto, para comprar otros productos de Berkshire).El reaseguro (seguro vendido a otras aseguradoras que desean cancelar parte de los riesgos que han asumido) no debería ser un producto básico. En el fondo, cualquier póliza de seguro es simplemente una promesa y, como todo el mundo sabe, las promesas varían enormemente en su calidad. Sin embargo, en el nivel del seguro primario, quién hace la promesa suele ser de menor importancia. En los seguros de líneas personales, por ejemplo, los estados imponen gravámenes a las empresas solventes para pagar a los asegurados de las empresas que quiebran. En el campo de los seguros comerciales, el mismo acuerdo se aplica a las pólizas de compensación para trabajadores. Las pólizas “protegidas” de este tipo representan alrededor del 60% del volumen de la industria de accidentes de propiedad. A las aseguradoras administradas con prudencia les irrita la necesidad de subsidiar una gestión deficiente o imprudente en otros lugares, pero así son las cosas. Otras formas de seguro empresarial a nivel primario implican promesas que conllevan mayores riesgos para el asegurado. Cuando Reliance Insurance y Home Insurance fracasaron, por ejemplo, sus promesas resultaron inútiles. En consecuencia, muchos titulares de sus pólizas comerciales (aparte de las que cubren compensación laboral) sufrieron pérdidas dolorosas. Sin embargo, el riesgo de solvencia en las pólizas primarias palidece en comparación con el que acecha en las pólizas de reaseguro. Cuando una reaseguradora quiebra, las principales compañías con las que ha tratado casi siempre sufren pérdidas asombrosas. Este riesgo está lejos de ser menor: GEICO ha sufrido decenas de millones en pérdidas debido a su descuidada selección de reaseguradores a principios de los años 1980. Si ocurriera una verdadera megacatástrofe en la próxima década o dos –y esa es una posibilidad real– algunas reaseguradoras no sobrevivirían. La mayor pérdida asegurada hasta la fecha es el desastre del World Trade Center, que le costó a la industria de seguros aproximadamente 35 mil millones de dólares. El huracán Andrew costó a las aseguradoras alrededor de 15.500 millones de dólares en 1992 (aunque esa pérdida sería mucho mayor en dólares de hoy). Ambos acontecimientos sacudieron el mundo de los seguros y reaseguros. Pero un evento de 100 mil millones de dólares, o incluso una catástrofe mayor, sigue siendo una posibilidad si un terremoto o un huracán particularmente severo golpea el lugar equivocado. Cuatro huracanes importantes azotaron Florida durante 2004, causando un total de $25 mil millones aproximadamente en pérdidas aseguradas. Dos de ellos –Charley e Ivan– podrían haber causado al menos tres veces más daño si hubieran entrado a Estados Unidos no lejos de sus puntos de aterrizaje reales. Muchas aseguradoras consideran “impensable” una pérdida industrial de 100.000 millones de dólares y ni siquiera la planifican. Pero en Berkshire estamos completamente preparados. Nuestra parte de la pérdida probablemente sería del 3% al 5%, y las ganancias de nuestras inversiones y otros negocios superarían cómodamente ese costo. Cuando llegue “el día después”, los cheques de Berkshire se liquidarán.Aunque los huracanes nos azotaron con una pérdida de $1,250 millones, nuestras operaciones de reaseguro tuvieron un buen desempeño el año pasado. En General Re, Joe Brandon ha restablecido una cultura de disciplina de suscripción largamente admirada que, durante un tiempo, había perdido su rumbo. Los excelentes resultados obtenidos en 2004 en el negocio actual, sin embargo, se vieron contrarrestados por la evolución adversa de los años anteriores a su toma del mando. En la operación de reaseguros de NICO, Ajit Jain continúa suscribiendo con éxito enormes riesgos que ningún otro reasegurador está dispuesto o es capaz de aceptar. El valor de Ajit para Berkshire es enorme.Nuestros administradores de seguros, aprovechando al máximo las fortalezas competitivas que he mencionado en esta sección, lograron nuevamente resultados de suscripción de primera clase el año pasado. Como consecuencia de ello, nuestra flotación fue mejor que gratuita. Aquí está el cuadro de mando:
(en millones de dólares) Utilidad técnica Flotación de fin de año Operaciones de seguros 2004 2004 2003
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| General Re | $ | 3 | $23,120 | $23,654 |
| Reaseguro B-H | 417 | 15.278 | 13.948 | |
| GEICO | 970 | 5.960 | 5.287 | |
| Otros Primarios* | 161 | 1.736 | 1.331 | |
| Totales | $1,551 | $46,094 | $44,220 | **** |
*Incluye, además de National Indemnity, una variedad de otras empresas de seguros excepcionales, dirigidas por Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney y Don Towle. La flotación de Berkshire aumentó 1.900 millones de dólares en 2004, a pesar de que unos pocos asegurados optaron por conmutar (es decir, rescindir) ciertos contratos de reaseguro. Aceptamos tales conmutaciones sólo cuando creemos que la economía es favorable para nosotros (después de dar la debida importancia a lo que podríamos ganar en el futuro con el dinero que estamos devolviendo). En resumen, el año pasado nos pagaron más de 1.500 millones de dólares por mantener un promedio de unos 45.200 millones de dólares. En 2005 los precios serán menos atractivos que antes. Sin embargo, a falta de una megacatástrofe, tenemos buenas posibilidades de lograr nuevamente una flotación sin costos este año.
Finanzas y productos financierosEl año pasado en esta sección discutimos un popurrí de actividades. En este informe, omitiremos varios que ahora son de menor importancia: Berkadia está hasta el final; Value Capital ha agregado otros inversores, anulando nuestra expectativa de que necesitaríamos consolidar sus finanzas con las nuestras; y la operación comercial que dirijo continúa reduciéndose. • Ambas operaciones de arrendamiento de Berkshire se recuperaron el año pasado. En CORT (mobiliario de oficina), los ingresos siguen siendo insuficientes, pero tienen una tendencia al alza. XTRA se deshizo de sus negocios de contenedores e intermodales para concentrarse en el arrendamiento de remolques, su fuerte desde hace mucho tiempo. Se han reducido los gastos generales, la utilización de activos ha aumentado y ahora se están logrando ganancias decentes bajo la dirección de Bill Franz, el nuevo director ejecutivo de la empresa. • Continúa la liquidación de Gen Re Securities. Decidimos salir de esta operación de derivados hace tres años, pero salir es más fácil de decir que de hacer. Aunque se supone que los instrumentos derivados son muy líquidos –y aunque hemos tenido el beneficio de un mercado benigno mientras liquidábamos el nuestro– todavía teníamos 2.890 contratos pendientes a finales de año, frente a 23.218 en el pico. Como en el infierno, es fácil entrar en el comercio de derivados, pero es difícil salir. (También me vienen a la mente otras similitudes). Siempre se ha exigido que los contratos de derivados de Gen Re se ajusten al precio de mercado, y creo que la dirección de la empresa intentó concienzudamente hacer “marcas” realistas. Sin embargo, los precios de mercado de los derivados pueden ser muy confusos en un mundo en el que la liquidación de una transacción a veces tarda décadas y a menudo también involucra múltiples variables. Mientras tanto, las calificaciones influyen en las bonificaciones gerenciales y comerciales que se pagan anualmente. No es de extrañar que a menudo se registren ganancias fantasmas. Los inversores deben comprender que en todo tipo de instituciones financieras, el rápido crecimiento a veces oculta importantes problemas subyacentes (y en ocasiones fraude). La verdadera prueba del poder adquisitivo de una operación de derivados es lo que logra después de operar durante un período prolongado sin crecimiento. Sólo se sabe quién ha estado nadando desnudo cuando baja la marea. • Después de 40 años, finalmente hemos generado una pequeña sinergia en Berkshire: a Clayton Homes le está yendo bien y eso se debe en parte a su asociación con Berkshire. La industria de las casas prefabricadascontinúa residiendo en la unidad de cuidados intensivos de Corporate America, habiendo vendido menos de 135.000 casas nuevas el año pasado, aproximadamente lo mismo que en 2003. El volumen en estos años fue el más bajo desde 1962, y también representó sólo alrededor del 40% de las ventas anuales durante los años 1995-99. Esa era, caracterizada por una financiación irresponsable y financiadores ingenuos, fue un paraíso para los tontos para la industria. Debido a que un prestamista importante tras otro ha abandonado el campo, el financiamiento continúa atormentando a los fabricantes, minoristas y compradores de casas prefabricadas. Aquí el apoyo de Berkshire ha resultado valioso para Clayton. Estamos dispuestos a financiar lo que tenga sentido, y el año pasado la dirección de Clayton encontró muchas cosas que cumplían los requisitos. Como explicamos en nuestro informe de 2003, creemos en el uso de dinero prestado para respaldar cuentas por cobrar rentables que devengan intereses. A principios del año pasado, habíamos pedido prestados 2.000 millones de dólares para volver a prestárselos a Clayton (con un margen de beneficio de un punto porcentual) y en enero de 2005 el total era de 7.350 millones de dólares. La mayoría de los dólares agregados los tomamos prestados el 4 de enero de 2005 para financiar una cartera experimentada que Clayton compró el 30 de diciembre de 2004 a un banco que abandonó el negocio. Ahora tenemos dos compras de cartera adicionales en proceso, por un total de alrededor de 1.600 millones de dólares, pero es bastante improbable que consigamos otras de alguna importancia. Por lo tanto, las cuentas por cobrar de Clayton (en las que las originaciones compensarán aproximadamente los pagos) probablemente rondarán los 9.000 millones de dólares durante algún tiempo y deberían generar ganancias estables. Este patrón será muy diferente del del pasado, en el que Clayton, como todos los actores importantes de su industria, “titulizó” sus cuentas por cobrar, lo que provocó que las ganancias fueran anticipadas. En los últimos dos años, el mercado de titulizaciones se ha secado. Los fondos limitados disponibles hoy en día tienen un costo más alto y condiciones más duras. Si Clayton hubiera seguido siendo independiente durante este período, habría tenido ganancias mediocres mientras luchaba con el financiamiento. En abril, Clayton completó la adquisición de Oakwood Homes y ahora es el mayor productor y minorista de viviendas prefabricadas de la industria. Nos encanta poner más activos en manos de Kevin Clayton, el director ejecutivo de la empresa. Es un prototipo de gerente de Berkshire. Hoy en día, Clayton tiene 11.837 empleados, frente a los 7.136 que tenía cuando la compramos, y Charlie y yo estamos satisfechos de que Berkshire haya sido útil para facilitar este crecimiento. En aras de la simplicidad, incluimos todas las ganancias de Clayton en este sector, aunque una parte considerable de ellas se deriva de áreas distintas a la financiación al consumo.(en millones de dólares) Ganancias antes de impuestos Pasivos que devengan intereses 2004 2003 2004 2003
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 | Valor 5 | Valor 6 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Negociación – ingresos ordinarios | $ | 264 | $ | 355 | $5,751 | $7,826 |
| Valores Gen Re | (44) | (99) | 5.437* | 8.041* | ||
| Operación de vida y rentas | (57) | 85 | 2.467 | 2.331 | ||
| Valor de capital | 30 | 31 | N/A | N/A | ||
| Berkadía | 1 | 101 | — | 525 | ||
| Operaciones de arrendamiento | 92 | 34 | 391 | 482 | ||
| Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton) | 220 | 37** | 3.636 | 2.032 | ||
| Otro | 78 | 75 | N/A | N/A | ||
| Rentas antes de plusvalías | 584 | 619 | ||||
| Negociación – plusvalías | 1.750 | 1.215 | ||||
| Totales | $2,334 | $1,834 | **** | **** | **** | **** |
Nuestras actividades en esta categoría cubren el paseo marítimo. Pero veamos un balance resumido y una declaración de resultados que consoliden a todo el grupo. Balance General 31/12/04 (en millones de dólares) Activos Pasivos y Patrimonio
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 | Valor 5 | Valor 6 | Valor 7 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Efectivo y equivalentes | $ | 899 | Notas | por pagar | $ | 1.143 | |
| Cuentas y documentos por cobrar | 3.074 | Otro | actual | pasivos | 4.685 | ||
| Inventario | 3.842 | Totales | actual | pasivos | 5.828 | ||
| Otros activos corrientes | 254 | ||||||
| Activos circulantes totales | 8.069 | **** | **** | **** | **** | **** | **** |
| Fondo de comercio y otros intangibles | 8.362 | Diferido | impuestos | 248 | |||
| Activos fijos | 6.161 | Término | deuda | y | otro | pasivos | 1.965 |
| Otros activos | 1.044 | Equidad | 15.595 |
$23,636 $23,636 Estado de resultados (en millones de dólares) 2004 2003
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 |
|---|---|---|
| Ingresos | $44,142 | $32,106 |
Gastos operativos (incluida la depreciación de $676 en 2004)
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| y 605 dólares en 2003) | 41.604 | 29.885 | ||
| Gastos por intereses (netos) | 57 | 64 | ||
| Ganancias antes de impuestos | 2.481 | 2.157 | ||
| Impuestos sobre la renta | 941 | 813 | ||
| Ingresos netos | $ | 1.540 | $ | 1.344 |
Este grupo ecléctico, que vende productos que van desde Dilly Bars hasta participaciones fraccionarias en Boeing 737, obtuvo un valor neto tangible promedio muy respetable del 21,7% el año pasado, en comparación con el 20,7% en 2003. Es digno de mención que estas operaciones utilizaron sólo un apalancamiento financiero menor para lograr estos retornos. Claramente, somos propietarios de muy buenos negocios. Sin embargo, compramos muchos de ellos con primas sustanciales sobre el patrimonio neto (una cuestión que se refleja en la partida de fondo de comercio que se muestra en el balance) y ese hecho reduce las ganancias sobre nuestro valor contable promedio al 9,9%. Aquí están las ganancias antes de impuestos para las categorías o unidades más grandes. Utilidades antes de impuestos (en millones de dólares) 2004 2003
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| Productos de construcción | $ | 643 | $ | 559 |
| Industrias Shaw | 466 | 436 | ||
| Ropa y calzado | 325 | 289 | ||
| Venta al por menor de joyas, muebles para el hogar y dulces | 215 | 224 | ||
| Servicios de vuelo | 191 | 72 | ||
| McLane | 228 | 150* | ||
| Otros negocios | 413 | 427 |
Desde que compramos MiTek en 2001, Gene Toombs, su director ejecutivo, ha realizado algunas adquisiciones brillantes y está en camino de crear un mini-Berkshire. Shaw sufrió una avalancha de aumentos de precios en sus principales materiales de fibra durante el año, un golpe que añadió más de 300 millones de dólares a sus costos. (Cuando caminas sobre una alfombra estás, en efecto, pisando aceite procesado). Aunque a estos aumentos de costos les siguieron nuestros propios aumentos de precios, hubo un retraso inevitable. Por lo tanto, los márgenes se estrecharon a medida que avanzaba el año y hoy siguen bajo presión. A pesar de estos obstáculos, Shaw, dirigida por Bob Shaw y Julian Saul, obtuvo un destacado 25,6% sobre capital tangible en 2004. La empresa es una potencia y tiene un futuro brillante.
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista• En prendas de vestir, Fruit of the Loom aumentó las ventas unitarias en 10 millones de docenas, o un 14%, y los envíos de ropa íntima para mujeres y niñas crecieron un 31%. Charlie, que sabe mucho más que yo sobre este tema, me asegura que las mujeres no usan más ropa interior. Con esta aportación experta, sólo puedo concluir que nuestra cuota de mercado en la categoría femenina debe estar creciendo rápidamente. Gracias a John Holland, Fruit está en movimiento. Una operación más pequeña, Garan, también tuvo un año excelente. Dirigida por Seymour Lichtenstein y Jerry Kamiel, esta empresa fabrica la popular línea Garanimals para niños. La próxima vez que esté en Wal-Mart, eche un vistazo a este imaginativo producto. • Entre nuestros minoristas, Ben Bridge (joyas) y R. C. Willey (muebles para el hogar) se destacaron particularmente el año pasado. En Ben Bridge, las ventas comparables crecieron un 11,4%, la mayor ganancia entre las joyerías que cotizan en bolsa cuyos informes he visto. Además, el margen de beneficio de la empresa se amplió. El año pasado no fue una casualidad: durante la última década, las ganancias de las ventas en las mismas tiendas de la compañía promediaron el 8,8%. Ed y Jon Bridge son gerentes de cuarta generación y dirigen el negocio exactamente como si fuera suyo, lo cual lo es en todos los aspectos excepto por el nombre de Berkshire en los certificados de acciones. Los Bridges se han expandido exitosamente al asegurar las ubicaciones adecuadas y, lo que es más importante, al dotar a estas tiendas de empleados entusiastas y conocedores. Nos mudaremos a Minneapolis-St. Pablo este año. En R. C. Willey, con sede en Utah, los beneficios de la expansión han sido aún más espectaculares: el 41,9% de las ventas de 2004 provinieron de tiendas fuera del estado que no existían antes de 1999. La empresa también mejoró su margen de beneficios en 2004, impulsada por sus dos nuevas tiendas en Las Vegas. Me gustaría decirles que estas tiendas fueron idea mía. La verdad pensé que eran errores. Sabía, por supuesto, con qué brillantez Bill Child había dirigido las operaciones de R. C. Willey en Utah, donde su participación de mercado había sido enorme durante mucho tiempo. Pero sentí que nuestra política de cierre los domingos resultaría desastrosa fuera de casa. Incluso nuestra primera tienda fuera del estado en Boise, que tuvo un gran éxito, no me convenció. Seguí preguntando si los residentes de Las Vegas, condicionados a tiendas minoristas los siete días de la semana, se adaptarían a nosotros. Nuestra primera tienda en Las Vegas, inaugurada en 2001, respondió a esta pregunta de manera rotunda, convirtiéndose inmediatamente en nuestra unidad número uno. Bill y Scott Hymas, su sucesor como director ejecutivo, propusieron entonces una segunda tienda en Las Vegas, a sólo 20 minutos de distancia. Sentí que esta expansión canibalizaría la primera unidad, agregando costos significativos pero solo ventas modestas. ¿El resultado? Cada tienda ahora genera aproximadamente un 26% más de volumen que cualquier otra tienda de la cadena y muestra consistentemente grandes ganancias año tras año. R. C. Willey pronto abrirá en Reno.Antes de asumir este compromiso, Bill y Scott volvieron a pedirme consejo. Al principio estaba bastante engreído por el hecho de que me estuvieran consultando. Pero luego me di cuenta de que la opinión de alguien que siempre está equivocado tiene su propia utilidad especial para quienes toman las decisiones.
• Mejora de resultados en servicios aéreos. En FlightSafety, el líder mundial en formación de pilotos, las ganancias aumentaron a medida que la aviación corporativa se recuperó y nuestro negocio con aerolíneas regionales aumentó. Actualmente operamos 283 simuladores con un costo original de 1.200 millones de dólares. Los pilotos son entrenados uno por uno en este costoso equipo. Esto significa que se requieren hasta 3,50 dólares de inversión de capital para producir 1 dólar de ingreso anual. Con este nivel de intensidad de capital, FlightSafety requiere márgenes operativos muy altos para obtener rendimientos razonables sobre el capital, lo que significa que las tasas de utilización son de suma importancia. El año pasado, el rendimiento sobre el capital tangible de FlightSafety mejoró al 15,1% desde el 8,4% en 2003. En otro evento de 2004, Al Ueltschi, que fundó FlightSafety en 1951 con 10.000 dólares, entregó el puesto de director ejecutivo a Bruce Whitman, un veterano de 43 años en la empresa. (Pero Al no irá a ninguna parte; no lo dejaré). Bruce comparte la convicción de Al de que pilotar un avión es un privilegio que debe concederse únicamente a las personas que reciben regularmente la más alta calidad de formación y son innegablemente competentes. Hace unos años, le pidieron a Charlie que interviniera ante Al en nombre de un amigo magnate a quien FlightSafety había reprobado. La respuesta de Al a Charlie: “Dile a tu amigo que pertenece a la parte trasera del avión, no a la cabina”. El cliente número uno de FlightSafety es NetJets, nuestra filial de propiedad fraccionada de aviones. Sus 2.100 pilotos pasan una media de 18 días al año entrenándose. Además, estos pilotos vuelan solo un tipo de avión, mientras que muchas operaciones de vuelo hacen malabarismos con los pilotos entre varios tipos. Los altos estándares de NetJets en ambos frentes son dos de las razones por las que me inscribí en la empresa años antes de que Berkshire la comprara. Sin embargo, igual de importante en mis decisiones de utilizar y comprar NetJets fue el hecho de que la empresa estaba dirigida por Rich Santulli, el creador de la industria de propiedad fraccionada y un fanático de la seguridad y el servicio. Consideré la selección de un proveedor de vuelos como algo similar a elegir un neurocirujano: simplemente quieres lo mejor. (Dejemos que alguien más experimente con el postor más bajo.) El año pasado, NetJets volvió a ganar alrededor del 70% de los nuevos negocios netos (medidos en valor en dólares) destinados a las cuatro empresas que dominan la industria. Una parte de nuestro crecimiento provino de la tarjeta de 25 horas ofrecida por Marquis Jet Partners. Marquis no es propiedad de NetJets, sino que es un cliente que reempaqueta las compras que nos realiza en paquetes más pequeños que vende a través de su tarjeta. Marquis trabaja exclusivamente con NetJets y utiliza el poder de nuestra reputación en su marketing. Nuestros contratos en Estados Unidos, incluidos los clientes de Marquis, crecieron de 3.877 a 4.967 en 2004 (frente a aproximadamente 1.200 contratos cuando Berkshire compró NetJets en 1998).Algunos clientes (incluyéndome a mí) celebran múltiples contratos porque desean utilizar más de un tipo de avión, seleccionando para cualquier viaje el tipo que mejor se adapte a la misión en cuestión. NetJets ganó una cantidad modesta en Estados Unidos el año pasado. Pero lo que ganamos a nivel nacional se vio compensado en gran medida por las pérdidas en Europa. Sin embargo, ahora estamos generando un verdadero impulso en el extranjero. Los contratos (incluidas las tarjetas de 25 horas que nosotros mismos comercializamos en Europa) pasaron de 364 a 693 durante el año. Volveremos a tener una pérdida europea muy significativa en 2005, pero los ingresos internos probablemente nos dejarán en números positivos en general. Europa ha sido costosa para NetJets –mucho más cara de lo que anticipé–, pero es esencial para construir una operación de vuelo que siempre será única en su clase. Nuestros propietarios estadounidenses ya quieren un servicio de calidad dondequiera que viajen y su deseo de tener horas de vuelo en el extranjero seguramente crecerá dramáticamente en las próximas décadas. El año pasado, los propietarios estadounidenses realizaron 2.003 vuelos en Europa, un 22 % más que el año anterior y un 137 % más que en 2000. Igualmente importante, nuestros propietarios europeos realizaron 1.067 vuelos en EE. UU., un 65 % más que en 2003 y un 239 % más que en 2000.A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes. Se detallan aquellos que tenían un valor de mercado de más de 600 millones de dólares a finales de 2004. 31/12/04 Porcentaje de acciones Compañía Compañía Propiedad Costo* Mercado (en millones de dólares)
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 | Valor 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| 151.610.700 | Compañía American Express | 12.1 | $1,470 | $ | 8.546 |
| 200.000.000 | La Compañía Coca-Cola | 8.3 | 1.299 | 8.328 | |
| 96.000.000 | La empresa Gillette | 9.7 | 600 | 4.299 | |
| 14.350.600 | Bloque H&R, Inc. | 8.7 | 223 | 703 | |
| 6.708.760 | Corporación del Banco M&T | 5.8 | 103 | 723 | |
| 24.000.000 | Corporación Moody’s | 16.2 | 499 | 2.084 |
2.338.961.000 acciones “H” de PetroChina (o equivalentes)… 1,3 488 1.249
| Acciones | Empresa | Propiedad | Costo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|---|
| 1.727.765 | La compañía Washington Post | 18.1 | 11 | 1.698 |
| 56.448.380 | Wells Fargo & Compañía | 3.3 | 463 | 3.508 |
| 1.724.200 | Seguro de Montañas Blancas | 16.0 | 369 | 1.114 |
| Otros | 3.531 | 5.465 | ||
| Total de acciones ordinarias | $9,056 | $37,717 | **** | **** |
Inversiones
equivalentes que están obteniendo rendimientos insignificantes. En cambio, anhelamos comprar más participaciones fraccionarias similares a las que ahora poseemos o, mejor aún, más grandes empresas directamente. Sin embargo, haremos cualquiera de las dos cosas sólo cuando las compras puedan realizarse a precios que nos ofrezcan la perspectiva de un retorno razonable de nuestra inversión.
Hemos enfatizado repetidamente que las ganancias “realizadas” que informamos trimestral o anualmente no tienen sentido para fines analíticos. Tenemos una enorme cantidad de ganancias no realizadas en nuestros libros, y nuestro pensamiento acerca de cuándo cobrarlas, y si hacerlo, no depende en absoluto del deseo de declarar ganancias en un momento específico u otro. Una complicación adicional en nuestras ganancias reportadas ocurre porque los GAAP requieren que los contratos de divisas se valoren al mercado, una estipulación que hace que las ganancias o pérdidas no realizadas en estas tenencias fluyan a través de nuestras ganancias publicadas como si hubiéramos vendido nuestras posiciones. A pesar de los problemas enumerados, es posible que le interese conocer un desglose de las ganancias que informamos en 2003 y 2004. Los datos reflejan las ventas reales, excepto en el caso de las ganancias cambiarias, que son una combinación de ventas y marcas de mercado. Categoría Ganancia antes de impuestos (en millones de dólares) 2004 2003
| Artículo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| Acciones ordinarias | $ | 870 | $ | 448 |
| Bonos del gobierno de EE. UU. | 104 | 1.485 | ||
| Bonos basura | 730 | 1.138 | ||
| Contratos de Divisas | 1.839 | 825 | ||
| Otro | (47) | 233 | ||
| Totales | $3,496 | $4,129 | **** | **** |
Los medios siguen informando que “Buffett compra” tal o cual acción. Declaraciones como estas casi siempre se basan en presentaciones que Berkshire realiza ante la SEC y, por lo tanto, son incorrectas. Como dije antes, las historias deberían decir “Berkshire compra”.
Retrato de un inversor disciplinado Lou Simpson Rentabilidad del año GEICO Equities S&P Rentabilidad Resultados relativos
| Año | Berkshire | S&P 500 | Diferencia |
|---|---|---|---|
| 1980 | 23,7% | 32,3% | (8,6%) |
| 1981 | 5,4% | (5,0%) | 10,4% |
| 1982 | 45,8% | 21,4% | 24,4% |
| 1983 | 36,0% | 22,4% | 13,6% |
| 1984 | 21,8% | 6,1% | 15,7% |
| 1985 | 45,8% | 31,6% | 14,2% |
| 1986 | 38,7% | 18,6% | 20,1% |
| 1987 | (10,0%) | 5,1% | (15,1%) |
| 1988 | 30,0% | 16,6% | 13,4% |
| 1989 | 36,1% | 31,7% | 4,4% |
| 1990 | (9,9%) | (3,1%) | (6,8%) |
| 1991 | 56,5% | 30,5% | 26,0% |
| 1992 | 10,8% | 7,6% | 3,2% |
| 1993 | 4,6% | 10,1% | (5,5%) |
| 1994 | 13,4% | 1,3% | 12,1% |
| 1995 | 39,8% | 37,6% | 2,2% |
| 1996 | 29,2% | 23,0% | 6,2% |
| 1997 | 24,6% | 33,4% | (8,8%) |
| 1998 | 18,6% | 28,6% | (10,0%) |
| 1999 | 7,2% | 21,0% | (13,8%) |
| 2000 | 20,9% | (9,1%) | 30,0% |
| 2001 | 5,2% | (11,9%) | 17,1% |
| 2002 | (8,1%) | (22,1%) | 14,0% |
| 2003 | 38,3% | 28,7% | 9,6% |
| 2004 | 16,9% | 10,9% | 6,0% |
Ganancia anual promedio 1980-2004 20,3% 13,5% 6,8%Incluso entonces, normalmente no soy yo quien toma las decisiones de compra. Lou Simpson gestiona alrededor de 2.500 millones de dólares en acciones en poder de GEICO, y son sus transacciones las que Berkshire suele informar. Habitualmente sus compras oscilan entre los 200 y los 300 millones de dólares y se realizan en empresas más pequeñas que aquellas en las que me centro. Eche un vistazo a la página siguiente para ver por qué Lou es muy fácil de ingresar al Salón de la Fama de las inversiones. Quizás le sorprenda saber que Lou no necesariamente me informa sobre lo que está haciendo. Cuando Charlie y yo asignamos responsabilidades, realmente entregamos el testigo y se lo damos a Lou tal como lo hacemos con nuestros gerentes operativos. Por lo tanto, normalmente me entero de las transacciones de Lou unos diez días después del final de cada mes. A veces, hay que añadir, discrepo silenciosamente de sus decisiones. Pero normalmente tiene razón. Berkshire poseía alrededor de 21.400 millones de dólares en contratos de divisas a finales de año, repartidos entre 12 monedas. Como mencioné el año pasado, este tipo de participaciones suponen un cambio decisivo para nosotros. Antes de marzo de 2002, ni Berkshire ni yo habíamos comerciado con divisas. Pero cada vez hay más pruebas de que nuestras políticas comerciales ejercerán una presión incesante sobre el dólar durante muchos años, por lo que desde 2002 hemos prestado atención a esa advertencia al fijar nuestro rumbo de inversión. (Como dijo una vez W.C. Fields cuando le pidieron un folleto: “Lo siento, hijo, todo mi dinero está invertido en moneda”.) Sea claro en un punto: de ninguna manera nuestro pensamiento sobre las monedas se basa en dudas sobre Estados Unidos. Vivimos en un país extraordinariamente rico, producto de un sistema que valora la economía de mercado, el Estado de derecho y la igualdad de oportunidades. Nuestra economía es de lejos la más fuerte del mundo y seguirá siéndolo. Tenemos suerte de vivir aquí. Pero como sostuve en un artículo del 10 de noviembre de 2003 en Fortune (disponible en berkshirehathaway.com), las prácticas comerciales de nuestro país están lastrando el dólar. La caída de su valor ya ha sido sustancial, pero es probable que continúe. Sin cambios de política, los mercados de divisas podrían incluso volverse desordenados y generar efectos indirectos, tanto políticos como financieros. Nadie sabe si estos problemas se materializarán. Pero tal escenario es una posibilidad nada remota que las autoridades deberían considerar ahora. Su inclinación, sin embargo, es inclinarse hacia una negligencia no tan benigna: en noviembre de 2000 se publicó un estudio del Congreso de 318 páginas sobre las consecuencias de los déficits comerciales incesantes y ha estado acumulando polvo desde entonces. El estudio se ordenó después de que el déficit alcanzara la entonces alarmante cifra de 263 mil millones de dólares en 1999; el año pasado había aumentado a 618 mil millones de dólares.Cabe destacar que Charlie y yo creemos que el verdadero comercio –es decir, el intercambio de bienes y servicios con otros países– es enormemente beneficioso tanto para nosotros como para ellos. El año pasado tuvimos 1,15 billones de dólares de ese comercio honesto y cuanto más, mejor. Pero, como se señaló, nuestro país también compró $618 mil millones adicionales en bienes y servicios del resto del mundo que no fueron correspondidos. Se trata de una cifra asombrosa y que tiene consecuencias importantes. El elemento de equilibrio de este pseudocomercio unidireccional (en economía siempre hay una compensación) es una transferencia de riqueza de Estados Unidos al resto del mundo. La transferencia puede materializarse en forma de pagarés que nuestras instituciones privadas o gubernamentales otorgan a extranjeros, o mediante la asunción de la propiedad de nuestros activos, como acciones y bienes raíces. En cualquier caso, los estadounidenses acaban siendo propietarios de una porción reducida de nuestro país, mientras que los no estadounidenses poseen una parte mayor. Esta alimentación forzosa de la riqueza estadounidense al resto del mundo se está produciendo ahora a un ritmo de 1.800 millones de dólares diarios, un aumento del 20% desde que les escribí el año pasado. En consecuencia, otros países y sus ciudadanos poseen ahora alrededor de 3 billones de dólares netos de Estados Unidos. Hace una década su propiedad neta era insignificante. La mención de billones adormece la mayoría de los cerebros. Otra fuente de confusión es que el déficit de cuenta corriente (la suma de tres elementos, siendo el más importante, con diferencia, el déficit comercial) y nuestro déficit presupuestario nacional a menudo se agrupan como “gemelos”. Son todo lo contrario. Tienen diferentes causas y diferentes consecuencias.Un déficit presupuestario de ninguna manera reduce la porción del pastel nacional que va a parar a los estadounidenses. Mientras otros países y sus ciudadanos no tengan propiedad neta de Estados Unidos, el 100% de la producción de nuestro país pertenece a nuestros ciudadanos en cualquier escenario presupuestario, incluso uno que implique un enorme déficit. Como una “familia” rica inundada de bienes, los estadounidenses discutirán a través de sus legisladores sobre cómo el gobierno debería redistribuir la producción nacional, es decir, quién paga impuestos y quién recibe beneficios gubernamentales. Si hay que reexaminar las promesas de “derechos” de antaño, los “miembros de la familia” debatirán airadamente entre ellos sobre quién siente el dolor. Quizás los impuestos aumenten; tal vez se modifiquen las promesas; tal vez se emita más deuda interna. Pero cuando termina la pelea, todo el enorme pastel de la familia sigue disponible para sus miembros, independientemente de cómo esté dividido. No se deberá enviar ninguna porción al extranjero. Los déficits de cuenta corriente grandes y persistentes producen un resultado completamente diferente. A medida que pasa el tiempo y aumentan las reclamaciones contra nosotros, poseemos cada vez menos de lo que producimos. En efecto, el resto del mundo disfruta de una regalía cada vez mayor sobre la producción estadounidense. Aquí somos como una familia que constantemente gasta de más sus ingresos. A medida que pasa el tiempo, la familia descubre que trabaja cada vez más para la “compañía financiera” y menos para sí misma. Si continuamos teniendo déficits de cuenta corriente comparables a los que prevalecen actualmente, la propiedad neta de Estados Unidos por parte de otros países y sus ciudadanos dentro de una década ascenderá a aproximadamente 11 billones de dólares. Y, si los inversores extranjeros ganaran sólo el 5% de esa participación neta, necesitaríamos enviar una cantidad neta de
Monedas extranjeras$.55 trillion of goods and services abroad every year merely to service the U.S. investments then held by foreigners. At that date, a decade out, our GDP would probably total about $18 trillion (assuming low inflation, which is far from a sure thing). Therefore, our U.S. “family” would then be delivering 3% of its annual output to the rest of the world simply as tribute for the overindulgences of the past. In this case, unlike that involving budget deficits, the sons would truly pay for the sins of their fathers. This annual royalty paid the world – which would not disappear unless the U.S. massively underconsumed and began to run consistent and large trade surpluses – would undoubtedly produce significant political unrest in the U.S. Americans would still be living very well, indeed better than now because of the growth in our economy. But they would chafe at the idea of perpetually paying tribute to their creditors and owners abroad. A country that is now aspiring to an “Ownership Society” will not find happiness in – and I’ll use hyperbole here for emphasis – a “Sharecropper’s Society.” But that’s precisely where our trade policies, supported by Republicans and Democrats alike, are taking us. Many prominent U.S. financial figures, both in and out of government, have stated that our current-account deficits cannot persist. For instance, the minutes of the Federal Reserve Open Market Committee of June 29-30, 2004 say: “The staff noted that outsized external deficits could not be sustained indefinitely.” But, despite the constant handwringing by luminaries, they offer no substantive suggestions to tame the burgeoning imbalance. In the article I wrote for Fortune 16 months ago, I warned that “a gently declining dollar would not provide the answer.” And so far it hasn’t. Yet policymakers continue to hope for a “soft landing,” meanwhile counseling other countries to stimulate (read “inflate”) their economies and Americans to save more. In my view these admonitions miss the mark: There are deep-rooted structural problems that will cause America to continue to run a huge current-account deficit unless trade policies either change materially or the dollar declines by a degree that could prove unsettling to financial markets. Proponents of the trade status quo are fond of quoting Adam Smith: “What is prudence in the conduct of every family can scarce be folly in that of a great kingdom. If a foreign country can supply us with a commodity cheaper than we ourselves can make it, better buy it of them with some part of the produce of our own industry, employed in a way in which we have some advantage.” I agree. Note, however, that Mr.La declaración de Smith se refiere al comercio de producto por producto, no de riqueza por producto, como lo hace nuestro país por una suma de 0,6 billones de dólares al año. Es más, estoy seguro de que nunca habría sugerido que la “prudencia” consistiera en que su “familia” vendiera parte de su finca todos los días.para financiar su consumo excesivo. Sin embargo, eso es precisamente lo que está haciendo el “gran reino” llamado Estados Unidos. Si Estados Unidos tuviera un superávit de cuenta corriente de 0,6 billones de dólares, los comentaristas de todo el mundo condenarían violentamente nuestra política, considerándola una forma extrema de “mercantilismo”: una estrategia económica desacreditada durante mucho tiempo mediante la cual los países fomentaban las exportaciones, desalentaban las importaciones y acumulaban tesoros. Yo también condenaría tal política. Pero, de hecho, si no intencionalmente, el resto del mundo está practicando el mercantilismo con respecto a Estados Unidos, un acto posible gracias a nuestra vasta reserva de activos y nuestro prístino historial crediticio. De hecho, el mundo nunca permitiría que ningún otro país utilice una tarjeta de crédito denominada en su propia moneda en la misma medida que nosotros utilizamos la nuestra. Actualmente, la mayoría de los inversores extranjeros son optimistas: pueden considerarnos adictos al gasto, pero saben que también somos adictos a los ricos. Sin embargo, nuestro comportamiento derrochador no será tolerado indefinidamente. Y aunque es imposible pronosticar exactamente cuándo y cómo se resolverá el problema comercial, es improbable que la resolución fomente un aumento en el valor de nuestra moneda en relación con el de nuestros socios comerciales. Esperamos que Estados Unidos adopte políticas que reduzcan rápida y sustancialmente el déficit de cuenta corriente. Es cierto que una solución rápida probablemente provocaría que Berkshire registrara pérdidas en sus contratos de divisas. Pero los recursos de Berkshire siguen fuertemente concentrados en activos basados en dólares, y tanto un dólar fuerte como un entorno de baja inflación son de gran interés para nosotros. Si desea mantenerse al tanto de cuestiones comerciales y monetarias, lea The Financial Times. Este periódico con sede en Londres ha sido durante mucho tiempo la principal fuente de noticias financieras internacionales diarias y ahora cuenta con una excelente edición estadounidense. Tanto sus informes como sus comentarios sobre el comercio son de primera clase.And, again, our usual caveat: macro-economics is a tough game in which few people, Charlie and I included, have demonstrated skill. We may well turn out to be wrong in our currency judgments. (Indeed, the fact that so many pundits now predict weakness for the dollar makes us uneasy.) If so, our mistake will be very public. The irony is that if we chose the opposite course, leaving all of Berkshire’s assets in dollars even as they declined significantly in value, no one would notice our mistake. John Maynard Keynes said in his masterful The General Theory: “Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.” (Or, to put it in less elegant terms, lemmings as a class may be derided but never does an individual lemming get criticized.) From a reputational standpoint, Charlie and I run a clear risk with our foreign-exchange commitment. But we believe in managing Berkshire as if we owned 100% of it ourselves. And, were that the case, we would not be following a dollar-only policy. • Last year I told you about a group of University of Tennessee finance students who played a key role in our $1.7 billion acquisition of Clayton Homes. Earlier, they had been brought to Omaha by their professor, Al Auxier – he brings a class every year – to tour Nebraska Furniture Mart and Borsheim’s, eat at Gorat’s and have a Q&A session with me at Kiewit Plaza. These visitors, like those who come for our annual meeting, leave impressed by both the city and its friendly residents. Other colleges and universities have now come calling. This school year we will have visiting classes, ranging in size from 30 to 100 students, from Chicago, Dartmouth (Tuck), Delaware State, Florida State, Indiana, Iowa, Iowa State, Maryland, Nebraska, Northwest Nazarene, Pennsylvania (Wharton), Stanford, Tennessee, Texas, Texas A&M, Toronto (Rotman), Union and Utah. Most of the students are MBA candidates, and I’ve been impressed by their quality. They are keenly interested in business and investments, but their questions indicate that they also have more on their minds than simply making money. I always feel good after meeting them.
At our sessions, I tell the newcomers the story of the Tennessee group and its spotting of Clayton Homes. I do this in the spirit of the farmer who enters his hen house with an ostrich egg and admonishes the flock: “I don’t like to complain, girls, but this is just a small sample of what the competition is doing.” To date, our new scouts have not brought us deals. But their mission in life has been made clear to them. • You should be aware of an accounting rule that mildly distorts our financial statements in a pain- today, gain-tomorrow manner. Berkshire purchases life insurance policies from individuals and corporations who would otherwise surrender them for cash. As the new holder of the policies, we pay any premiums that become due and ultimately – when the original holder dies – collect the face value of the policies. The original policyholder is usually in good health when we purchase the policy. Still, the price we pay for it is always well above its cash surrender value (“CSV”). Sometimes the original policyholder has borrowed against the CSV to make premium payments. In that case, the remaining CSV will be tiny and our purchase price will be a large multiple of what the original policyholder would have received, had he cashed out by surrendering it. Under accounting rules, we must immediately charge as a realized capital loss the excess over CSV that we pay upon purchasing the policy. We also must make additional charges each year for the amount by which the premium we pay to keep the policy in force exceeds the increase in CSV. But obviously, we don’t think these bookkeeping charges represent economic losses. If we did, we wouldn’t buy the policies. During 2004, we recorded net “losses” from the purchase of policies (and from the premium payments required to maintain them) totaling $207 million, which was charged against realized investment gains in our earnings statement (included in “other” in the table on page 17). When the proceeds from these policies are received in the future, we will record as realized investment gain the excess over the then-CSV. • Two post-bubble governance reforms have been particularly useful at Berkshire, and I fault myself for not putting them in place many years ago. The first involves regular meetings of directors without the CEO present. I’ve sat on 19 boards, and on many occasions this process would have led to dubious plans being examined more thoroughly. In a few cases, CEO changes that were needed would also have been made more promptly. There is no downside to this process, and there are many possible benefits. The second reform concerns the “whistleblower line,” an arrangement through which employees can send information to me and the board’s audit committee without fear of reprisal.Berkshire’s extreme decentralization makes this system particularly valuable both to me and the committee. (In a sprawling “city” of 180,000 – Berkshire’s current employee count – not every sparrow that falls will be noticed at headquarters.) Most of the complaints we have received are of “the guy next to me has bad breath” variety, but on occasion I have learned of important problems at our subsidiaries that I otherwise would have missed. The issues raised are usually not of a type discoverable by audit, but relate instead to personnel and business practices. Berkshire would be more valuable today if I had put in a whistleblower line decades ago. ## Miscellaneous
• Charlie and I love the idea of shareholders thinking and behaving like owners. Sometimes that requires them to be pro-active. And in this arena large institutional owners should lead the way. So far, however, the moves made by institutions have been less than awe-inspiring. Usually, they’ve focused on minutiae and ignored the three questions that truly count. First, does the company have the right CEO? Second, is he/she overreaching in terms of compensation? Third, are proposed acquisitions more likely to create or destroy per-share value?
On such questions, the interests of the CEO may well differ from those of the shareholders. Directors, moreover, sometimes lack the knowledge or gumption to overrule the CEO. Therefore, it’s vital that large owners focus on these three questions and speak up when necessary. Instead many simply follow a “checklist” approach to the issue du jour. Last year I was on the receiving end of a judgment reached in that manner. Several institutional shareholders and their advisors decided I lacked “independence” in my role as a director of Coca-Cola. One group wanted me removed from the board and another simply wanted me booted from the audit committee. My first impulse was to secretly fund the group behind the second idea. Why anyone would wish to be on an audit committee is beyond me. But since directors must be assigned to one committee or another, and since no CEO wants me on his compensation committee, it’s often been my lot to get an audit committee assignment. As it turned out, the institutions that opposed me failed and I was re-elected to the audit job. (I fought off the urge to ask for a recount.) Some institutions questioned my “independence” because, among other things, McLane and Dairy Queen buy lots of Coke products. (Do they want us to favor Pepsi?) But independence is defined in Webster’s as “not subject to control by others.” I’m puzzled how anyone could conclude that our Coke purchases would “control” my decision-making when the counterweight is the well- being of $8 billion of Coke stock held by Berkshire. Assuming I’m even marginally rational, elementary arithmetic should make it clear that my heart and mind belong to the owners of Coke, not to its management. I can’t resist mentioning that Jesus understood the calibration of independence far more clearly than do the protesting institutions. In Matthew 6:21 He observed: “For where your treasure is, there will your heart be also.” Even to an institutional investor, $8 billion should qualify as “treasure” that dwarfs any profits Berkshire might earn on its routine transactions with Coke. Measured by the biblical standard, the Berkshire board is a model: (a) every director is a member of a family owning at least $4 million of stock; (b) none of these shares were acquired from Berkshire via options or grants; (c) no directors receive committee, consulting or board fees from the company that are more than a tiny portion of their annual income; and (d) although we have a standard corporate indemnity arrangement, we carry no liability insurance for directors. At Berkshire, board members travel the same road as shareholders.
Charlie y yo hemos visto muchos comportamientos que confirman el punto del “tesoro” de la Biblia. En nuestra opinión, basándonos en nuestra considerable experiencia en la junta directiva, los directores menos independientes probablemente sean aquellos que reciben una fracción importante de sus ingresos anuales de los honorarios que reciben por sus servicios en la junta directiva (y que también esperan ser recomendados para ser elegidos para otras juntas directivas y, por lo tanto, aumentar aún más sus ingresos). Sin embargo, estos son los mismos miembros de la junta que con mayor frecuencia se clasifican como “independientes”. La mayoría de directores de este tipo son personas decentes y hacen un trabajo de primera. Pero no serían humanos si no se sintieran tentados a frustrar acciones que amenazarían su sustento. Algunos pueden llegar a sucumbir a tales tentaciones. Veamos un ejemplo basado en evidencia circunstancial. Tengo conocimiento de primera mano de una propuesta de adquisición reciente (no de Berkshire) que fue favorecida por la dirección, bendecida por el banquero de inversión de la empresa y programada para seguir adelante a un precio superior al nivel al que se habían vendido las acciones durante algunos años (o al que se venden ahora). Además, varios directores estaban a favor de la transacción y querían que se propusiera a los accionistas.Sin embargo, varios de sus hermanos, cada uno de los cuales recibía honorarios de juntas y comités por un total de unos 100.000 dólares anuales, echaron a perder la propuesta, lo que significó que los accionistas nunca se enteraron de esta oferta multimillonaria. Los directores no administrativos poseían pocas acciones, excepto las que habían recibido de la empresa. Mientras tanto, sus compras en el mercado abierto en los últimos años habían sido nominales, a pesar de que las acciones se habían vendido muy por debajo del precio de adquisición propuesto. En otras palabras, estos directores no querían que se ofreciera X a los accionistas a pesar de que habían rechazado sistemáticamente la oportunidad de comprar acciones por cuenta propia a una fracción de X. No sé qué directores se opusieron a que los accionistas vieran la oferta. Pero sí sé que 100.000 dólares es una parte importante del ingreso anual de algunos de los considerados “independientes”, lo que claramente cumple con la definición de “tesoro” de Mateo 6:21. Si el acuerdo se hubiera concretado, estos honorarios habrían terminado. Ni los accionistas ni yo sabremos nunca qué motivó a los disidentes. De hecho, es probable que ellos mismos no lo sepan, dado que el interés propio inevitablemente desdibuja la introspección. Sin embargo, sí sabemos una cosa: en la misma reunión en la que se rechazó el acuerdo, la junta votó un aumento significativo en los honorarios de los directores. • Ya que estamos en el tema del interés propio, volvamos al mecanismo contable más importante que todavía está disponible para los directores ejecutivos que desean exagerar las ganancias: la no contabilización de opciones sobre acciones. Los cómplices de perpetuar este absurdo han sido muchos miembros del Congreso que han desafiado los argumentos presentados por los cuatro grandes auditores, todos los miembros del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera y prácticamente todos los profesionales de la inversión. Adjunto un artículo de opinión que escribí para The Washington Post describiendo un proyecto de ley verdaderamente impresionante que fue aprobado por 312 a 111 en la Cámara el verano pasado. Gracias al senador Richard Shelby, el Senado no ratificó la necedad de la Cámara. Y hay que reconocer que Bill Donaldson, el presidente de la SEC, con mentalidad inversora, se ha mantenido firme frente a la enorme presión política generada por los directores ejecutivos que agitaban cheques y que primero presionaron al Congreso en 1993 sobre la cuestión de la contabilidad de opciones y luego repitieron la táctica el año pasado. Dado que continúan los intentos de ocultar la cuestión de las opciones sobre acciones, vale la pena señalar que nadie –ni la FASB, ni los inversores en general, ni yo– estamos hablando de restringir el uso de opciones de ninguna manera. De hecho, mi sucesor en Berkshire bien podría recibir gran parte de su salario a través de opciones, aunque estén estructuradas lógicamente con respecto a 1) un precio de ejercicio apropiado, 2) una escalada en el precio que refleje la retención de ganancias y 3) una prohibición de deshacerse rápidamente de cualquier acción comprada a través de opciones.Apoyamos los acuerdos que motivan a los gerentes, ya sean bonos en efectivo u opciones. Y si una empresa realmente recibe valor por las opciones que ofrece, no vemos ninguna razón por la que el registro de sus costos deba reducir su uso. El simple hecho es que ciertos directores ejecutivos saben que su propia compensación sería determinada mucho más racionalmente si las opciones se contabilizaran como gastos. También sospechan que sus acciones se venderían a un precio más bajo si se empleara una contabilidad realista, lo que significa que cosecharían menos en el mercado cuando se deshicieran de sus tenencias personales. Para estos directores ejecutivos, perspectivas tan desagradables son un destino que deben luchar con todos los recursos que tienen a mano, aunque los fondos que utilizan en esa lucha normalmente no les pertenecen, sino que los aportan sus accionistas. Está previsto que el gasto de opciones sea obligatorio el 15 de junio. Por lo tanto, se pueden esperar esfuerzos intensificados para detener o castrar esta regla de aquí a entonces. Informe a sus congresistas y senadores lo que piensa sobre este tema.
There are two changes this year concerning the annual meeting. First, we have scheduled the meeting for the last Saturday in April (the 30th), rather than the usual first Saturday in May. This year Mother’s Day falls on May 8, and it would be unfair to ask the employees of Borsheim’s and Gorat’s to take care of us at that special time – so we’ve moved everything up a week. Next year we’ll return to our regular timing, holding the meeting on May 6, 2006. Additionally, we are changing the sequence of events on meeting day, April 30. Just as always, the doors will open at the Qwest Center at 7 a.m. and the movie will be shown at 8:30. At 9:30, however, we will go directly to the question and answer period, which (allowing for lunch at the Qwest’s stands) will last until 3:00. Then, after a short recess, Charlie and I will convene the annual meeting at 3:15. We have made this change because a number of shareholders complained last year about the time consumed by two speakers who advocated proposals of limited interest to the majority of the audience – and who were no doubt relishing their chance to talk to a captive group of about 19,500. With our new procedure, those shareholders who wish to hear it all can stick around for the formal meeting and those who don’t can leave – or better yet shop. There will be plenty of opportunity for that pastime in the vast exhibition hall that adjoins the meeting area. Kelly Muchemore, the Flo Ziegfeld of Berkshire, put on a magnificent shopping extravaganza last year, and she says that was just a warm-up for this year. (Kelly, I am delighted to report, is getting married in October. I’m giving her away and suggested that she make a little history by holding the wedding at the annual meeting. She balked, however, when Charlie insisted that he be the ringbearer.) Again we will showcase a 2,100 square foot Clayton home (featuring Acme brick, Shaw carpet, Johns Manville insulation, MiTek fasteners, Carefree awnings and NFM furniture). Take a tour through the home. Better yet, buy it. GEICO will have a booth staffed by a number of its top counselors from around the country, all of them ready to supply you with auto insurance quotes. In most cases, GEICO will be able to give you a special shareholder discount (usually 8%). This special offer is permitted by 45 of the 50 jurisdictions in which we operate. Bring the details of your existing insurance and check out whether we can save you money. On Saturday, at the Omaha airport, we will have the usual array of aircraft from NetJets® available for your inspection. Stop by the NetJets booth at the Qwest to learn about viewing these planes. Come to Omaha by bus; leave in your new plane. The Bookworm shop did a terrific business last year selling Berkshire-related books.Con 18 títulos, vendieron 2.920 copias por 61.000 dólares. Como no cobramos alquiler a la tienda (debo estar ablandándome), les da a los accionistas un descuento del 20%. Este año le pedí a The Bookworm que agregara Nuclear Terrorism: The Ultimate Preventable Catastrophe de Graham Allison, una lectura obligada para quienes se preocupan por la seguridad de nuestro país. Además, la tienda estrenará Poor Charlie’s Almanack, un libro compilado por Peter Kaufman. Los académicos han debatido durante demasiado tiempo si Charlie es la reencarnación de Ben Franklin. Este libro debería resolver la cuestión. Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta con este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express (800-799-6634) para brindarte ayuda especial. Hacen un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo agradezco. En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios de “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace ocho años y las ventas durante el “fin de semana” crecieron de $5,3 millones en 1997 a $25,1 millones en 2004 (un aumento del 45%).
de un año antes). Cada año se ha establecido un nuevo récord y el sábado del año pasado tuvimos las mayores ventas en un solo día en la historia de NFM: 6,1 millones de dólares. Para obtener el descuento deberás realizar tus compras entre el jueves 28 de abril y el lunes 2 de mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. De lunes a sábado y de 10 a 18 horas. el domingo. El sábado de este año, de 17.30 a 20.30 horas. a 8 p.m. Estamos teniendo un asunto especial sólo para accionistas. Estaré allí, comiendo barbacoa y bebiendo Coca-Cola. Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tendrá dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 10 p.m. el viernes 29 de abril. La segunda, la gala principal, será de 9 a 16 horas. el domingo 1 de mayo. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 p.m. Tendremos grandes multitudes en Borsheim durante todo el fin de semana. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 25 de abril hasta el sábado 7 de mayo. Durante ese período, simplemente identifíquese como accionista a través de sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje. Borsheim’s opera con un margen bruto que está veinte puntos porcentuales por debajo del de sus principales rivales, incluso antes del descuento de los accionistas. El año pasado, el negocio durante el fin de semana aumentó un 73% respecto a 2003, estableciendo un récord que será difícil de superar. Muéstrame que se puede hacer. En una tienda de campaña en las afueras de Borsheim, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, se enfrentará a todos los participantes en grupos de seis, con los ojos vendados. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Planean mantener los ojos abiertos, pero Bob nunca ordena sus cartas, ni siquiera cuando juega por un campeonato nacional. Gorat’s, mi asador favorito, volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 1 de mayo y estará abierto de 4 p.m. hasta las 22 h. Recuerda que para venir a casa de Gorat ese día es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 402-551-3733 el 1 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, prueba Gorat’s una de las otras noches que estarás en la ciudad. Mejore su reputación como sibarita ordenando, como hago yo, un chuletón poco común con una doble ración de croquetas de patata. Nuevamente tendremos una recepción especial de 4:00 a 5:30 el sábado por la tarde para los accionistas que hayan venido de fuera de Norteamérica.Cada año, nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos asegurarnos de saludar personalmente a quienes han llegado tan lejos. El año pasado disfrutamos conocer a más de 400 de ustedes, incluidos al menos 100 de Australia. A todo accionista que provenga de otro país que no sea Estados Unidos o Canadá se le entregará una credencial especial e instrucciones para asistir a esta función.Charlie y yo tenemos suerte. Tenemos trabajos que amamos y cada día recibimos ayuda de muchas maneras por parte de asociados talentosos y alegres. No es de extrañar que bailemos claqué para ir al trabajo. Pero nada es más divertido para nosotros que reunirnos con nuestros socios accionistas en la reunión anual de Berkshire. Únase a nosotros el 30 de abril en Qwest para nuestro Woodstock for Capitalists anual. 28 de febrero de 2005 Warren E. Buffett Presidente de la Junta Directiva
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Capital Allocation -Operating Earnings -Underwriting Discipline -Economic Moat -Low-cost Operations -Derivatives -Foreign Exchange -Trade Deficit -Corporate Governance -Option Expensing -Manufactured Housing
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -Coca-Cola -American Express -Wells Fargo -The Washington Post Company -Gillette -Moody’s Corporation -Clayton Homes -Shaw Industries -Fruit of the Loom -MiTek -FlightSafety International -NetJets -R.C. Willey -PetroChina
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Lou Simpson -Kevin Clayton -Rich Santulli -Don Wurster -Ben Graham