Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2003
| Año | Valor contable de Berkshire | S&P 500 con dividendos | Resultados relativos |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23,8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32,0 |
| 1967 | 11.0 | 30,9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24,6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18,9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19,5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31,9 |
| 1975 | 21.9 | 37,2 | (15.3) |
| 1976 | 59,3 | 23,6 | 35,7 |
| 1977 | 31,9 | (7.4) | 39,3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35,7 | 18.2 | 17,5 |
| 1980 | 19.3 | 32,3 | (13.0) |
| 1981 | 31,4 | (5.0) | 36,4 |
| 1982 | 40,0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32,3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48,2 | 31,6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19,5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44,4 | 31,7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10,5 |
| 1991 | 39,6 | 30,5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37,6 | 5.5 |
| 1996 | 31,8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33,4 | 0,7 |
| 1998 | 48,3 | 28,6 | 19,7 |
| 1999 | 0,5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28,7 | (7.7) |
| Ganancia anual promedio: 1965-2003 | 22,2% | 10,4% | 11,8% |
| Ganancia general: 1964-2003 | 259,485% | 4.743% | 254.742% |
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
---BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2003 fue de $13.6 mil millones, lo que incrementó el valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 21%. Durante los últimos 39 años (es decir, desde que la actual administración asumió (más) el valor contable por acción ha aumentado de $19 a $50,498, una tasa compuesta anual del 22.2%.* Sin embargo, lo que cuenta es el valor intrínseco por acción, no el valor contable. Aquí las noticias son buenas: Entre 1964 y 2003, Berkshire pasó de ser un negocio textil en dificultades en el norte, cuyo intrínseco valor era inferior al valor contable en una empresa ampliamente diversificada que valía mucho más que el valor contable. Nuestra ganancia de 39 años Por lo tanto, el valor intrínseco ha superado ligeramente nuestra ganancia contable del 22,2%. (Para una mejor comprensión de valor intrínseco y los principios económicos que guían a Charlie Munger, mi socio y vicepresidente de Berkshire. presidente y a mí en la gestión de Berkshire, lea nuestro Manual del propietario, que comienza en la página 69). A pesar de sus deficiencias, los cálculos del valor contable son útiles en Berkshire como una herramienta ligeramente indicador discreto para medir la tasa de aumento a largo plazo de nuestro valor intrínseco. El cálculo es Sin embargo, es menos relevante que antes para calificar el desempeño de cualquier año en comparación con el índice S&P 500. (una comparación que mostramos en la página opuesta). Nuestras participaciones en acciones, incluidas las preferentes convertibles, han caído considerablemente como porcentaje de nuestro patrimonio neto, desde un promedio del 114% en la década de 1980, por ejemplo, a un promedio del 50% en 2000-2003. Por lo tanto, los movimientos anuales en el mercado de valores ahora afectan mucho porción más pequeña de nuestro patrimonio neto que antes. No obstante, el desempeño a largo plazo de Berkshire frente al S&P sigue siendo de suma importancia. Nuestro los accionistas pueden comprar el S&P a través de un fondo indexado a un costo muy bajo. A menos que logremos mejoras en el rendimiento compartir valor intrínseco en el futuro que supere el desempeño del S&P, Charlie y yo no agregaremos nada a lo que puedes lograr por tu cuenta. Si fracasamos, no tendremos excusas. Charlie y yo operamos en un ambiente ideal. Para empezar, Contamos con el respaldo de un increíble grupo de hombres y mujeres que dirigen nuestras unidades operativas. Si hubiera un Corporate Cooperstown, su lista seguramente incluiría a muchos de nuestros directores ejecutivos. Cualquier déficit en Berkshire Los resultados no serán causados por nuestros gerentes. Además, disfrutamos de un tipo poco común de libertad de gestión. La mayoría de las empresas tienen que cargar con limitaciones institucionales. La historia de una empresa, por ejemplo, puede comprometerla con una industria que ahora ofrece oportunidad limitada. Un problema más común es que un grupo de accionistas presione a su gerente para que baila al son de Wall Street.Muchos directores ejecutivos se resisten, pero otros ceden y adoptan políticas operativas y de capital. políticas de asignación muy diferentes de las que elegirían si se les dejara actuar por sí mismos. En Berkshire, ni la historia ni las exigencias de los propietarios impiden una toma de decisiones inteligente. Cuando Charlie y yo cometemos errores, son (en el lenguaje del tenis) errores no forzados. *Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de la única acción que la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las la A.3
Ganancias operativas
Cuando las valoraciones son similares, preferimos poseer empresas a poseer acciones. durante Sin embargo, durante la mayor parte de nuestros años de operación, las acciones fueron la opción mucho más barata. Por lo tanto, inclinamos marcadamente nuestra asignación de activos en esos años hacia acciones, como lo ilustran los porcentajes citados anteriormente. Sin embargo, en los últimos años nos ha resultado difícil encontrar acciones significativamente infravaloradas, una dificultad muy acentuado por la proliferación de los fondos que debemos desplegar. Hoy en día, el número de acciones que se puede comprar en cantidades suficientemente grandes como para mover la aguja del rendimiento en Berkshire es una pequeña fracción del número que existía hace una década. (Los gestores de inversiones a menudo se benefician mucho más acumulando activos que de manejar bien esos activos. Entonces, cuando alguien le dice que el aumento de fondos no perjudicará su inversión actuación, da un paso atrás: su nariz está a punto de crecer.) La escasez de acciones a precios atractivos en las que podamos invertir grandes sumas no nos molesta, siempre que podamos encontrar empresas para comprar que (1) tengan características económicas favorables y duraderas características; (2) están dirigidos por gerentes honestos y talentosos y (3) están disponibles a un precio razonable. tenemos compró varias de estas empresas en los últimos años, aunque no las suficientes para aprovechar plenamente la fuente de efectivo que ha llegado a nuestro camino. Al comprar negocios, he cometido algunos errores terribles, tanto de comisión y omisión. Sin embargo, en general, nuestras adquisiciones han dado lugar a ganancias decentes en las ganancias por acción. A continuación se muestra una tabla que cuantifica ese punto. Pero primero debemos advertirles que la tasa de crecimiento Las presentaciones pueden verse significativamente distorsionadas por una selección calculada de fechas iniciales o finales. Para Por ejemplo, si las ganancias son pequeñas en un año inicial, un desempeño a largo plazo que fue sólo mediocre puede ser hecho para parecer sensacional. Ese tipo de distorsión puede producirse porque la empresa en cuestión estaba minúsculo en el año base, lo que significa que sólo un puñado de personas con información privilegiada se beneficiaron realmente del promocionado desempeño – o porque una empresa más grande estaba operando en ese momento justo por encima del punto de equilibrio. Elegir una terminal Un año particularmente boyante también sesgará favorablemente el cálculo del crecimiento. Berkshire Hathaway, cuyo control asumió la dirección actual en 1965, llevaba mucho tiempo considerable. Pero en 1964, ganó sólo 175.586 dólares o 15 centavos por acción, tan cerca del punto de equilibrio que cualquier El cálculo del crecimiento de las ganancias a partir de esa base no tendría sentido. En aquel momento, sin embargo, incluso aquellos Las escasas ganancias parecían buenas: durante la década posterior a la fusión de Berkshire Fine Spinning en 1955 Associates y Hathaway Manufacturing, la operación combinada había perdido $10,1 millones y muchos miles de empleados habían sido despedidos. No fue un matrimonio hecho en el cielo.En este contexto, le ofrecemos una imagen del crecimiento de las ganancias de Berkshire que comienza en 1968, pero también incluye años base posteriores con un intervalo de cinco años. Se presenta una serie de cálculos. para que puedas decidir por ti mismo qué período es más significativo. Empecé con 1968 porque era el primer año completo que operamos National Indemnity, la adquisición inicial que realizamos cuando comenzamos a expandirnos El negocio de Berkshire. No creo que utilizar 2003 como año final distorsione nuestros cálculos. fue un año fantástico para nuestro negocio de seguros, pero el gran impulso que dio a las ganancias fue compensado en gran medida por el patéticamente bajo tasas de interés que ganamos por nuestras grandes tenencias de equivalentes de efectivo (una condición que no durará). Todos Cabe señalar que las cifras que se muestran a continuación excluyen las ganancias de capital. Año en millones de dólares Por acción en dólares Tasa de crecimiento de las ganancias por acción 1964 .2 .15 No significativo (1964-2003) 1968 2,7 2,69 22,8% (1968-2003) 1973 11,9 12,18 20,8% (1973-2003) 1978 30,0 29,15 21,1% (1978-2003) 1983 48,6 45,60 24,3% (1983-2003) 1988 313,4 273,37 18,6% (1988-2003) 1993 477,8 413,19 23,9% (1993-2003) 1998 1.277,0 1.020,49 28,2% (1998-2003) 2003 5.422,0 3.531,32 4
Continuaremos con las prácticas de asignación de capital que hemos utilizado en el pasado. Si las acciones se vuelven significativamente más baratos que empresas enteras, los compraremos agresivamente. Si los bonos seleccionados se vuelven atractivos, como lo hicieron en 2002, volveremos a acumular estos títulos. Bajo cualquier mercado o economía condiciones, estaremos encantados de comprar empresas que cumplan con nuestros estándares. Y, para aquellos que lo hacen, cuanto más grande cuanto mejor. Nuestro capital está subutilizado ahora, pero eso sucederá periódicamente. Es una condición dolorosa ser adentro, pero no tan doloroso como hacer algo estúpido. (Hablo por experiencia). En general, estamos seguros de que el desempeño de Berkshire en el futuro estará muy por debajo de lo que ha sido. en el pasado. No obstante, Charlie y yo mantenemos la esperanza de que podamos obtener resultados que estén modestamente por encima promedio. Para eso nos pagan. ## Adquisiciones Como saben los lectores habituales, nuestras adquisiciones a menudo se han producido de forma extraña. Ninguno, sin embargo, tuvo una génesis más inusual que nuestra compra de Clayton Homes el año pasado. La fuente improbable fue un grupo de estudiantes de finanzas de la Universidad de Tennessee, y sus profesor, Dr. Al Auxier. Durante los últimos cinco años, Al ha traído su clase a Omaha, donde el grupo realiza giras. Nebraska Furniture Mart y Borsheim’s, come en Gorat’s y luego viene a Kiewit Plaza para una sesión con yo. Normalmente participan unos 40 estudiantes. Después de dos horas de toma y daca, el grupo tradicionalmente me presenta un regalo de agradecimiento. (El las puertas permanecen cerradas hasta que lo hacen). En los últimos años, han sido artículos como una pelota de fútbol firmada por Phil Fulmer y una pelota de baloncesto del famoso equipo femenino de Tennessee. El pasado mes de febrero, el grupo optó por un libro –que, por suerte para mí, fue el recientemente publicado autobiografía de Jim Clayton, fundador de Clayton Homes. Ya sabía que la empresa era de primera clase. de la industria de viviendas prefabricadas, conocimiento que adquirí después de cometer el error de comprar algunas deudas basura en dificultades de Oakwood Homes, una de las empresas más grandes de la industria. En el momento de eso compra, no entendía cuán atroces se habían vuelto las prácticas de financiamiento al consumo durante la mayor parte de mi vida. la industria de viviendas prefabricadas. Pero aprendí: Oakwood quebró rápidamente. Cabe destacar que las viviendas prefabricadas pueden ofrecer muy buen valor a los compradores de viviendas. De hecho, durante décadas, la industria ha representado más del 15% de las viviendas construidas en Estados Unidos. En esos años, además, tanto la calidad como la variedad de las casas prefabricadas mejoraron constantemente. Sin embargo, los avances en el diseño y la construcción no fueron acompañados por avances en la distribución y financiación.En cambio, a medida que pasaron los años, el modelo de negocio de la industria se centró cada vez más en la capacidad tanto del minorista como del fabricante para descargar terribles préstamos a prestamistas ingenuos. Cuando la “titulización” entonces se hizo popular en la década de 1990, distanciando aún más al proveedor de fondos de la transacción de préstamo, el La conducta de la industria fue de mal en peor. Gran parte de su volumen hace unos años provino de compradores que no debería haber comprado, financiado por prestamistas que no deberían haber prestado. La consecuencia ha sido enorme. números de embargos y recuperaciones lamentablemente bajas de las unidades embargadas. Oakwood participó plenamente en la locura. Pero Clayton, aunque no pudo aislarse de prácticas de la industria, se comportaron considerablemente mejor que sus principales competidores. Al recibir el libro de Jim Clayton, les dije a los estudiantes cuánto admiraba su historial y ellos llevó ese mensaje a Knoxville, sede de la Universidad de Tennessee y Clayton Homes. Al Luego sugerí que llamara a Kevin Clayton, el hijo de Jim y director ejecutivo, para expresar mis puntos de vista directamente. mientras hablaba Con Kevin, quedó claro que era capaz y franco. Poco después, hice una oferta por el negocio basándome únicamente en el libro de Jim, mi evaluación de Kevin, las finanzas públicas de Clayton y lo que había aprendido de la experiencia de Oakwood. Clayton’s La junta directiva se mostró receptiva, ya que entendió que la financiación a gran escala que Clayton necesitaría en el futuro puede ser difícil de conseguir. Los prestamistas habían abandonado la industria y las titulizaciones, cuando eran posibles, llevaban lejos 5
condiciones más caras y restrictivas que antes. Este endurecimiento fue especialmente grave para Clayton, cuyas ganancias dependían significativamente de las titulizaciones. Hoy en día, la industria de las viviendas prefabricadas sigue plagada de problemas. La morosidad continúa Todavía abundan las unidades recuperadas y el número de minoristas se ha reducido a la mitad. Un negocio diferente Se requiere un modelo que elimine la capacidad del minorista y del vendedor de embolsarse una cantidad sustancial de dinero. por adelantado realizando ventas financiadas con préstamos que están destinados a incumplir. Tales transacciones causan dificultades a tanto al comprador como al prestamista y conducirá a una avalancha de recuperaciones que luego socavarán la venta de nuevas unidades. bajo un modelo adecuado –uno que requiera pagos iniciales significativos y préstamos a corto plazo– la industria probablemente sigue siendo mucho menor que en los años 90. Pero ofrecerá a los compradores de viviendas un activo en el que podrán tenga equidad, en lugar de decepción, al momento de la reventa. En el departamento de “círculo completo”, Clayton acordó comprar los activos de Oakwood. cuando el Cuando se cierre la transacción, la capacidad de fabricación, el alcance geográfico y los puntos de venta de Clayton serán aumentó sustancialmente. Como subproducto, la deuda de Oakwood que poseemos, que compramos a un precio muy alto descuento, probablemente nos devolverá una pequeña ganancia. ¿Y los estudiantes? En octubre, tuvimos una ceremonia sorpresa de “graduación” en Knoxville para los 40 quien despertó mi interés en Clayton. Me puse un birrete y le presenté a cada estudiante un doctorado (para un negociador fenomenal y trabajador) de Berkshire y una acción B. Al obtuvo una acción A. si te encuentras Algunos de los nuevos accionistas de Tennessee en nuestra reunión anual, denles las gracias. Y pregúntales si Han leído buenos libros últimamente. * * * * * * * * * * * * A principios de la primavera, Byron Trott, director general de Goldman Sachs, me dijo que Wal-Mart deseaba vender su filial McLane. McLane distribuye comestibles y artículos no alimentarios a conveniencia tiendas, droguerías, clubes mayoristas, comercializadores masivos, restaurantes de servicio rápido, teatros y otros. es un buen negocio, pero no en la corriente principal del futuro de Wal-Mart. Sin embargo, se hace a pedido para nosotros. McLane tiene unas ventas de unos 23.000 millones de dólares, pero opera con márgenes muy reducidos (alrededor del 1% antes de impuestos). y aumentará las cifras de ventas de Berkshire mucho más que nuestros ingresos. En el pasado, algunos minoristas habían evitado McLane porque era propiedad de su principal competidor. Grady Rosier, el magnífico director ejecutivo de McLane, ha Ya consiguió algunas de estas cuentas (estaba en plena forma el día que se cerró el trato) y vendrán más. Durante varios años, he dado mi voto a Wal-Mart en la votación para la revista Fortune. Lista de los “más admirados”. Nuestra transacción con McLane reforzó mi opinión.Para cerrar el trato con McLane, tuve una Una única reunión de aproximadamente dos horas con Tom Schoewe, director financiero de Wal-Mart, y luego nos estrechamos la mano. (él (Sin embargo, llamó primero a Bentonville). Veintinueve días después, Wal-Mart tenía su dinero. No hicimos “debido diligencia”. Sabíamos que todo sería exactamente como Wal-Mart dijo que sería, y así fue. Debo agregar que Byron ha jugado un papel decisivo en tres adquisiciones de Berkshire. el entiende a Berkshire mucho mejor que cualquier banquero de inversiones con el que hayamos hablado y (me duele decirlo) diga esto: gana su tarifa. Estoy deseando llegar al acuerdo número cuatro (como, estoy seguro, también lo está él). ## Impuestos El 20 de mayo de 2003, The Washington Post publicó un artículo de opinión mío que criticaba el impuesto de Bush. propuestas. Trece días después, Pamela Olson, subsecretaria de Política Fiscal del Tesoro de Estados Unidos, pronunció un discurso sobre la nueva legislación fiscal diciendo: “Eso se refiere a cierto oráculo del medio oeste, que, según parece, Hay que señalar que ha jugado con el código fiscal como un violín y todavía está a salvo conservando todas sus ganancias”. creo que ella era hablando de mi. Por desgracia, mi “toque del violín” no me llevará al Carnegie Hall, ni siquiera a un recital de la escuela secundaria. Berkshire, en su nombre y en el mío, enviará al Tesoro 3.300 millones de dólares en concepto de impuestos sobre sus ingresos de 2003, una suma lo que equivale al 2½% del impuesto total sobre la renta pagado por todas las corporaciones estadounidenses en el año fiscal 2003. (En contraste, el impuesto de Berkshire La valoración de mercado es aproximadamente el 1% del valor de todas las corporaciones estadounidenses.) Nuestro pago casi 6
Sin duda nos sitúan entre los diez mayores contribuyentes de nuestro país. De hecho, si sólo 540 contribuyentes pagaran el importe Berkshire pagará, ningún otro individuo o corporación tendría que pagar nada al Tío Sam. eso es Derecha: 290 millones de estadounidenses y todas las demás empresas no tendrían que pagar ni un centavo en ingresos, servicios sociales impuestos sobre seguridad, consumo o patrimonio al gobierno federal. (Aquí están los cálculos: recibos de impuestos federales, incluidos Los ingresos de la seguridad social en el año fiscal 2003 ascendieron a 1,782 billones de dólares y 540 “Berkshires”, pagando cada uno 3,3 dólares. mil millones, produciría los mismos 1,782 billones de dólares). Nuestra declaración de impuestos federales de 2002 (la de 2003 no está finalizada), cuando pagamos 1.750 millones de dólares, cubrió apenas 8.905 páginas. Como es requerido, diligentemente presentamos dos copias de esta declaración, creando una pila de papeles de siete pies alto. En la Sede Mundial, nuestro pequeño grupo de 15,8, aunque agotado, momentáneamente sonrojado de orgullo: Creíamos que Berkshire seguramente estaba aportando su parte de la carga fiscal de nuestro país. Pero Olson ve las cosas de otra manera. Y si eso significa que Charlie y yo tenemos que esforzarnos más, estamos listo para hacerlo. Sin embargo, deseo que la señora Olson me dé algo de crédito por el progreso que ya he logrado. En 1944, presenté mi primer formulario 1040, declarando mis ingresos como repartidor de periódicos a los trece años. el regreso cubrió tres páginas. Después de reclamar las deducciones comerciales apropiadas, como $35 por una bicicleta, mis impuestos La factura era de $7. Envié mi cheque al Tesoro y éste, sin comentarios, lo cobró rápidamente. vivimos en paz. * * * * * * * * * * * * Puedo entender por qué el Tesoro está ahora frustrado con las empresas estadounidenses y es propenso a arrebatos. Pero debería buscar reparación en el Congreso y la Administración, no en Berkshire. Los impuestos sobre la renta de las empresas en el año fiscal 2003 representaron el 7,4% de todos los ingresos por impuestos federales, frente a un pico de posguerra del 32% en 1952. Con una excepción (1983), el porcentaje del año pasado es el más bajo registrado desde que los datos se publicaron por primera vez en 1934. Aun así, las exenciones fiscales para las corporaciones (y sus inversores, particularmente las grandes) fueron una parte importante de las iniciativas de la Administración de 2002 y 2003. Si en Estados Unidos se libra una guerra de clases, mi clase es claramente ganando. Hoy en día, muchas grandes corporaciones (dirigidas por directores ejecutivos cuyo talento para tocar el violín hacen que su El presidente parece ser todo pulgares: no pague nada que se acerque a la tasa impositiva federal establecida del 35%. En 1985, Berkshire pagó 132 millones de dólares en impuestos federales sobre la renta y todas las corporaciones pagaron 61 dólares. mil millones. Las cantidades comparables en 1995 fueron 286 millones de dólares y 157 mil millones de dólares respectivamente. y, como Como hemos mencionado, pagaremos alrededor de 3.300 millones de dólares en 2003, un año en el que todas las empresas pagaron 132.000 millones de dólares. nosotros Esperamos que nuestros impuestos sigan aumentando en el futuro (eso significará que estamos prosperando), pero también esperamos que El resto de Corporate America apuesta junto con nosotros.Este podría ser un proyecto en el que debería trabajar la Sra. Olson. ## Gobierno corporativo de Berkshire Para juzgar si las empresas estadounidenses toman en serio su reforma, la remuneración de los directores ejecutivos sigue siendo el factor decisivo. prueba. Hasta la fecha, los resultados no son alentadores. Algunos directores ejecutivos, como Jeff Immelt de General Electric, han abrió el camino al iniciar programas que sean justos tanto para los gerentes como para los accionistas. Generalmente, sin embargo, su El ejemplo ha sido más admirado que seguido. Es comprensible que los salarios se hayan ido de las manos. Cuando la gerencia contrata empleados, o cuando Cuando las empresas negocian con un proveedor, la intensidad del interés es igual en ambos lados de la mesa. de una parte la ganancia es la pérdida de la otra parte y el dinero involucrado tiene un significado real para ambas. El resultado es un honesto-a- Negociación con Dios. Pero cuando los directores ejecutivos (o sus representantes) se reúnen con los comités de compensación, con demasiada frecuencia uno de ellos A un lado –el del CEO– le ha importado mucho más que al otro el acuerdo que se cierre. Un director ejecutivo, por ejemplo, Siempre considerará la diferencia entre recibir opciones por 100.000 acciones o por 500.000 como monumental. Sin embargo, para un comité de compensación, la diferencia puede parecer poco importante, especialmente si, como 7
Como ha sido el caso en la mayoría de las empresas, ninguna subvención tendrá ningún efecto sobre las ganancias declaradas. Bajo estos En estas condiciones, la negociación suele tener el carácter de “dinero ficticio”. La extralimitación por parte de los directores ejecutivos se aceleró enormemente en la década de 1990 a medida que los paquetes de compensación obtenidos por los Los más avariciosos –título por el que había una fuerte competencia– fueron rápidamente replicados en otros lugares. Los mensajeros de esta epidemia de codicia eran generalmente consultores y departamentos de relaciones humanas, que No tuvo problemas para percibir quién untaba con mantequilla el pan. Como comentó un consultor en materia de remuneraciones: “Hay Hay dos clases de clientes a los que no quieres ofender: los reales y los potenciales”. En las propuestas para reformar este sistema que funciona mal, el grito ha sido “independiente” directores. Pero en gran medida se ha descuidado la cuestión de qué es lo que realmente motiva la independencia. En el informe del año pasado, eché un vistazo a cómo los directores “independientes” –tal como los define el estatuto– habían realizadas en el ámbito de los fondos mutuos. La Ley de Sociedades de Inversión de 1940 exigía a dichos directores, y eso significa que hemos tenido una prueba ampliada de lo que producen las normas legales. En nuestro examen del año pasado, Analizamos el historial de los directores de fondos con respecto a las dos tareas clave que deben realizar los miembros de la junta directiva: ya sea en una empresa de fondos mutuos o cualquier otra. Estas dos funciones importantísimas son, en primer lugar, obtener (o retener) a un gerente capaz y honesto y luego compensarlo de manera justa. Nuestra encuesta no fue alentadora. Año tras año, con literalmente miles de fondos, los directores habían rutinariamente volvía a contratar a la actual empresa gestora, por muy patético que hubiera sido su desempeño. Así como rutinariamente, los directores habían aprobado sin pensar honorarios que en muchos casos excedían con creces los que podrían haber sido negociado. Luego, cuando se vendía una sociedad gestora –invariablemente a un precio enorme en relación con activos tangibles: los directores experimentaron una “contrarevelación” e inmediatamente firmaron con el nuevo gerente y aceptó su lista de honorarios. En efecto, los directores decidieron que quien pagara más porque la antigua sociedad gestora era la que debía gestionar en el futuro el dinero de los accionistas. A pesar del comportamiento de perro faldero de los directores de fondos independientes, no llegamos a la conclusión de que sean malos gente. No lo son. Pero, lamentablemente, la “atmósfera de la sala de juntas” casi invariablemente seda sus genes fiduciarios. El 22 de mayo de 2003, poco después de que apareciera el informe de Berkshire, el presidente del Fondo de Inversiones Company Institute se dirigió a sus miembros sobre “El estado de nuestra industria”. Respondiendo a quienes “Han intervenido en nuestros fracasos percibidos”, reflexionó, “Me hace preguntarme cómo sería la vida si en realidad habíamos hecho algo mal”. Ten cuidado con lo que deseas.Al cabo de unos meses, el mundo empezó a enterarse de que muchas empresas de gestión de fondos habían siguieron políticas que perjudicaron a los propietarios de los fondos que administraban, al mismo tiempo que aumentaron las tarifas de los gerentes. Antes de sus transgresiones, cabe señalar, estas sociedades gestoras ganaban márgenes de beneficio y rendimientos sobre el capital tangible que eran la envidia de las empresas estadounidenses. Todavía para aumentar las ganancias Además, pisotearon los intereses de los accionistas de los fondos de manera atroz. ¿Qué están haciendo entonces los directores de estos fondos saqueados? Mientras escribo esto, no he visto ninguno que tenga rescindió el contrato de la sociedad gestora infractora (aunque, naturalmente, esa entidad a menudo ha despedido algunos de sus empleados). ¿Te imaginas a directores que habían sido defraudados personalmente tomando una película así? ¿Actitud de voluntad de ser chicos? Para colmo, al menos una empresa de gestión malvada se ha puesto a la venta, Sin duda, esperando recibir una enorme suma por “entregar” los fondos mutuos que ha administrado al más alto nivel. postor entre otros directivos. Esto es una farsa. ¿Por qué los directores de esos fondos no simplemente seleccione a quien crea que es mejor entre las organizaciones licitadoras y regístrese con esa parte directamente? En consecuencia, el ganador se ahorraría una enorme “recompensa” al ex director quien, habiendo despreciado los principios de administración, no merece ni un centavo. Al no tener que soportar ese coste de adquisición, el El ganador seguramente podría administrar los fondos en cuestión por una tarifa continua mucho más baja que la que habría pagado de otra manera. sido el caso. Cualquier director verdaderamente independiente debería insistir en este enfoque para conseguir un nuevo gerente. 8
La realidad es que ni las normas de décadas de antigüedad que regulan a los directores de las sociedades de inversión ni la Las nuevas reglas que afectan a las empresas estadounidenses fomentan la elección de directores verdaderamente independientes. en ambos En muchos casos, una persona que recibe el 100% de sus ingresos de los honorarios de director (y que tal vez desee mejorar sus ingresos mediante la elección a otras juntas directivas – se considera independiente. Eso es una tontería. lo mismo Las reglas dicen que el director y abogado de Berkshire, Ron Olson, que recibe de nosotros quizás el 3% de su gran ingresos, no califica como independiente porque ese 3% proviene de honorarios legales que Berkshire paga a su firma en lugar de los honorarios que gana como director de Berkshire. Tengan la seguridad de que el 3% de cualquier fuente no torpedearía La independencia de Ron. Pero obtener el 20%, 30% o 50% de sus ingresos de los honorarios de los directores bien podría moderar la independencia de muchos individuos, particularmente si sus ingresos totales no son grandes. De hecho, creo que es Está claro que en los fondos mutuos sí lo ha hecho. * * * * * * * * * * * Permítanme hacer una pequeña sugerencia a los directores de fondos mutuos “independientes”. ¿Por qué no simplemente afirmar en cada informe anual que “(1) Hemos analizado otras sociedades gestoras y creemos que la que que hemos retenido para el próximo año se encuentra entre las mejores operaciones en el campo; y (2) hemos negociado una tarifa con nuestros administradores comparable a la que negociarían otros clientes con fondos equivalentes”. No parece descabellado que los accionistas esperen que los directores de fondos (que a menudo reciben honorarios que superan los 100.000 dólares anuales- para declararse sobre estos puntos. Ciertamente estos directores estarían satisfechos en ambos asuntos si entregaran una gran parte de su propio dinero al gerente. Si los directores no están dispuestos a hacer estas dos declaraciones, los accionistas deben prestar atención a la máxima “Si no sabes de qué lado está alguien, probablemente no esté del tuyo”. Finalmente, un descargo de responsabilidad. Muchos fondos se han gestionado bien y concienzudamente a pesar de las oportunidades de malversación que existen. Los accionistas de estos fondos se han beneficiado y sus Los gerentes se han ganado su salario. De hecho, si yo fuera director de ciertos fondos, incluidos algunos que cobran honorarios superiores a la media, haría con entusiasmo las dos declaraciones que he sugerido. Además, aquellos fondos indexados que son de muy bajo costo (como los de Vanguard) son amigables para los inversionistas por definición y son la mejor selección para la mayoría de aquellos que desean poseer acciones. Ahora estoy en mi tribuna sólo porque las flagrantes irregularidades que han ocurrido han traicionado la confianza de tantos millones de accionistas. Cientos de expertos de la industria tenían que saber lo que estaba pasando, sin embargo, ninguno dijo públicamente una palabra. Fue necesario que Eliot Spitzer y los denunciantes que lo ayudaron iniciaran una investigación. limpieza de la casa.Instamos a los directores de fondos a continuar con el trabajo. Al igual que los directores de toda América corporativa, estos fiduciarios ahora deben decidir si su trabajo es trabajar para los propietarios o para los gerentes. Gobernanza de Berkshire Verdadera independencia: es decir, la voluntad de desafiar a un director ejecutivo enérgico cuando algo está mal. equivocado o tonto – es un rasgo enormemente valioso en un director. También es raro. El lugar para buscarlo es entre personas de alto nivel cuyos intereses están en línea con los de los accionistas de base, y están en línea a lo grande. Hicimos esa búsqueda en Berkshire. Ahora tenemos once directores y cada uno de ellos, en conjunto con miembros de sus familias, posee más de 4 millones de dólares en acciones de Berkshire. Además, todos han celebrado importantes intereses en Berkshire durante muchos años. En el caso de seis de los once, la propiedad familiar asciende a al menos al menos cientos de millones y se remonta al menos a tres décadas. Los once directores compraron sus participaciones en el mercado tal como lo hizo usted; Nunca hemos repartido opciones ni acciones restringidas. charlie y yo Me encanta esa propiedad tan honesta con Dios. Al fin y al cabo, ¿quién lava un coche de alquiler? Además, los honorarios de los directores en Berkshire son nominales (como me recuerda periódicamente mi hijo Howard). Por lo tanto, el beneficio de Berkshire para los once es proporcionalmente el mismo que el de cualquier Berkshire. accionista. Y siempre lo será. 9
La desventaja para los directores de Berkshire es en realidad peor que la suya porque no tenemos directores. y seguro de responsabilidad civil para funcionarios. Por lo tanto, si algo realmente catastrófico sucede en la vida de nuestros directores Mire, están expuestos a pérdidas que superarán con creces las suyas. El resultado final para nuestros directores: usted gana, ellos ganan en grande; tú pierdes, ellos pierden mucho. Nuestro enfoque Podría llamarse capitalismo de propietarios. No conocemos mejor manera de engendrar una verdadera independencia. (Este Sin embargo, la estructura no garantiza un comportamiento perfecto: he formado parte de juntas directivas de empresas en las que Berkshire Tenían mucho en juego y permanecieron en silencio mientras se aprobaban propuestas cuestionables). Además de ser independientes, los directores deben tener conocimientos de negocios y orientación hacia los accionistas. y un interés genuino en la empresa. La más rara de estas cualidades es la habilidad para los negocios y, si falta, los otros dos son de poca ayuda. Muchas personas que son inteligentes, elocuentes y admiradas no tienen verdaderas comprensión de los negocios. Eso no es pecado; pueden brillar en otros lugares. Pero no pertenecen a la empresa tableros. De manera similar, sería inútil en una junta médica o científica (aunque probablemente sería bienvenido por un presidente que quería hacer las cosas a su manera). Mi nombre adornaría la lista de directores, pero No sabría lo suficiente como para evaluar críticamente las propuestas. Además, para ocultar mi ignorancia, mantendría mi boca cerrada (si te lo puedes imaginar). De hecho, podría ser reemplazado, sin pérdida, por una planta en maceta. El año pasado, cuando decidimos cambiar nuestra junta directiva, solicité autonominaciones de accionistas que creía que tenía las cualidades necesarias para ser director de Berkshire. A pesar de la falta de responsabilidad Seguro o compensación significativa, recibimos más de veinte solicitudes. La mayoría eran buenas provenientes de personas orientadas a los propietarios que tienen propiedades familiares en Berkshire por valor de más de 1 millón de dólares. Después de considerarlos, Charlie y yo –con el consentimiento de nuestros directores titulares– preguntamos cuatro accionistas que no se nominaron para unirse a la junta directiva: David Gottesman, Charlotte Guyman, Don Keough y Tom Murphy. Estas cuatro personas son todas amigas mías y conozco bien sus puntos fuertes. Aportan una extraordinaria cantidad de talento empresarial a la junta directiva de Berkshire. El trabajo principal de nuestros directores es seleccionar a mi sucesor, ya sea en caso de mi muerte o discapacidad, o cuando empiezo a perder mis canicas. (David Ogilvy tenía razón cuando dijo: “Desarrolla tus excentricidades cuando era joven. De esa manera, cuando seas mayor, la gente no pensará que te estás volviendo loco”. La familia de Charlie y Los míos sienten que reaccionamos exageradamente al consejo de David.) En nuestras reuniones de directores cubrimos los asuntos habituales de limpieza.pero lo real La discusión, tanto conmigo en la sala como ausente, se centra en las fortalezas y debilidades de los cuatro. candidatos internos para reemplazarme. Nuestra junta sabe que el cuadro de mando final sobre su desempeño estará determinado por el récord. de mi sucesor. Él o ella necesitará mantener la cultura de Berkshire, asignar capital y mantener un grupo de Los mejores gerentes de Estados Unidos están felices en sus trabajos. Ésta no es la tarea más difícil del mundo: el tren ya está moviéndose a buen ritmo por la pista, y estoy totalmente cómodo de que cualquiera de los participantes lo haga bien. Cuatro candidatos que hemos identificado. Tengo más del 99% de mi patrimonio neto en Berkshire y seré feliz. que mi esposa o mi fundación (dependiendo del orden en que ella y yo muramos) continúen con esta concentración. Resultados Sectoriales Como gerentes, Charlie y yo queremos brindarles a nuestros propietarios la información financiera y los comentarios que necesitamos. desearíamos recibir si nuestros papeles se invirtieran. Para hacer esto con claridad y brevedad razonable. se vuelve más difícil a medida que se amplía el alcance de Berkshire. Algunas de nuestras empresas tienen características muy diferentes. características económicas de otros, lo que significa que nuestros estados consolidados, con su mezcla de cifras, hacen casi imposible un análisis útil. Por lo tanto, en las páginas siguientes presentaremos algunos balances y cifras de beneficios de nuestras cuatro categorías principales de negocios junto con comentarios sobre cada una. Especialmente queremos que usted entender las circunstancias limitadas bajo las cuales usaremos la deuda, ya que normalmente la evitamos. nosotros lo haremos Sin embargo, no lo inundaremos con datos que no tengan valor real para calcular el valor intrínseco de Berkshire. Hacerlo probablemente confundiría los hechos más importantes. Una advertencia: al analizar Berkshire, tenga en cuenta 10
Asegúrese de recordar que la empresa debe verse como una película en desarrollo, no como una fotografía fija. Quienes en el pasado se centraban únicamente en la instantánea del día llegaban a veces a conclusiones erróneas. ## Seguro Comencemos con el seguro, ya que ahí es donde está el dinero. La fuente de fondos que disfrutamos en nuestras operaciones de seguros proviene del “flotación”, que es dinero. que no nos pertenece pero que retenemos temporalmente. La mayor parte de nuestra flotación surge porque (1) las primas son Se paga por adelantado, aunque el servicio que brindamos (protección de seguro) se entrega durante un período que generalmente cubre un año y; (2) los eventos de pérdida que ocurren hoy no siempre resultan en que nuestros reclamos paguen de inmediato, ya que a veces se necesitan años para que las pérdidas sean reportadas (pensemos en el asbesto), negociadas y liquidadas. El flotador es maravilloso, siempre y cuando no tenga un precio elevado. El costo de la flotación está determinado por resultados de suscripción, es decir, cómo se comparan las pérdidas y los gastos pagados con las primas recibidas. el La industria de seguros de propiedad y accidentes en su conjunto opera regularmente con una pérdida de suscripción sustancial y, por lo tanto, A menudo tiene un coste de flotación que resulta poco atractivo. En general, nuestros resultados han sido buenos. Es cierto que llevamos cinco años terribles en los que la flotación nos costó más del 10%. Pero en 18 de los 37 años que Berkshire ha estado en el negocio de los seguros, hemos operado con una ganancia técnica, lo que significa que en realidad nos pagaron por mantener dinero. Y la cantidad de esto El dinero barato ha crecido mucho más allá de lo que soñé cuando ingresamos al negocio en 1967. Flotación de fin de año (en millones de dólares) Otro Otro Año GEICO Reaseguro General Primario Total 1967 20 20 1977 40 131 171 1987 701 807 1.508 1997 2.917 4.014 455 7.386 1998 3.125 14.909 4.305 415 22.754 1999 3.444 15.166 6.285 403 25.298 2000 3.943 15.525 7.805 598 27.871 2001 4.251 19.310 11.262 685 35.508 2002 4.678 22.207 13.396 943 41.224 2003 5.287 23.654 13.948 1.331 44.220 El año pasado fue destacado. La flotación alcanzó niveles récord y se produjo sin costo, ya que todos los principales Los segmentos contribuyeron al beneficio técnico antes de impuestos de 1.700 millones de dólares de Berkshire. Nuestros resultados han sido excepcionales por una razón: tenemos gerentes verdaderamente excepcionales. Aseguradoras vender un documento no propietario que contenga una promesa no patentada. Cualquiera puede copiar el de cualquier otro. producto. Ninguna base instalada, patentes clave, bienes raíces críticos o posición de recursos naturales protegen a una aseguradora. posición competitiva. Normalmente, las marcas tampoco significan mucho. Por lo tanto, las variables críticas son la inteligencia gerencial, la disciplina y la integridad. Nuestros gerentes tienen todos estos atributos, con creces. Echemos un vistazo a estas estrellas y sus operaciones. • General Re había sido el hijo problemático de Berkshire en los años posteriores a nuestra adquisición en 1998.Desafortunadamente, era un niño de 400 libras y su impacto negativo en nuestro estado general el rendimiento fue grande. Eso quedó atrás: Gen Re está arreglado. Gracias a Joe Brandon, su director ejecutivo y a su socio, Tad. Montross, por eso. Cuando le escribí el año pasado, pensé que se había restablecido la disciplina en tanto en suscripción como en reservas, y los acontecimientos ocurridos durante 2003 solidificaron mi punto de vista. 11
Eso no significa que nunca tendremos reveses. El reaseguro es un negocio que seguramente dar golpes de vez en cuando. Pero, bajo Joe y Tad, esta operación será un poderoso motor que impulsa la rentabilidad futura de Berkshire. La solidez financiera de Gen Re, incomparable entre las reaseguradoras incluso cuando comenzamos 2003, mejorado durante el año. Muchos de los competidores de la empresa sufrieron rebajas crediticias. el año pasado, dejando a Gen Re, y su operación hermana en National Indemnity, como la única AAA- empresas calificadas entre las principales reaseguradoras del mundo. Cuando los aseguradores compran reaseguro, sólo compran una promesa, una cuya validez puede no ser válida. ser puesto a prueba durante décadas, y no hay promesas en el mundo del reaseguro que igualen esas ofrecido por Gen Re y National Indemnity. Además, a diferencia de la mayoría de reaseguradores, mantenemos prácticamente todos los riesgos que asumimos. Por lo tanto, nuestra capacidad de pago no depende de la capacidad o voluntad de otros para reembolsarnos. Esta fortaleza financiera independiente podría ser enormemente importante cuando la industria experimente la megacatástrofe que seguramente sufrirá. • Los lectores habituales de nuestros informes anuales conocen las increíbles contribuciones de Ajit Jain a La prosperidad de Berkshire durante los últimos 18 años. Continuó aplicándolo en 2003. Con un Con sólo 23 empleados, Ajit dirige una de las operaciones de reaseguro más grandes del mundo, especializándose en riesgos gigantescos e inusuales. A menudo, esto implica asumir riesgos de catástrofe (por ejemplo, la amenaza de una gran tormenta en California). terremoto, de una magnitud mucho mayor que la que aceptaría cualquier otra reaseguradora. Esto significa que Ajit Los resultados (y los de Berkshire) serán desiguales. Por lo tanto, debe esperar que su operación tenga algún año horrible ocasional. Sin embargo, con el tiempo, puede estar seguro de que obtendrá un excelente resultado. este gerente único en su tipo. Ajit escribe algunas políticas muy inusuales. El año pasado, por ejemplo, PepsiCo promovió un sorteo que ofrecía a los participantes la oportunidad de ganar un premio de mil millones de dólares. Es comprensible que Pepsi quisiera descartar este riesgo, y éramos la parte lógica para asumirlo. Así que escribimos una política de mil millones de dólares, conservando el riesgo enteramente por nuestra cuenta. Porque el premio, si se ganaba, se pagaría más Al mismo tiempo, nuestra exposición en términos de valor actual fue de 250 millones de dólares. (Le sugerí amablemente que cualquier Al ganador se le pagaría 1 dólar al año durante mil millones de años, pero la propuesta no prosperó). celebrada el 14 de septiembre. Ajit y yo contuvimos la respiración, al igual que el finalista del concurso, y nos fuimos más feliz que él. PepsiCo ha renovado para repetir el concurso en 2004. • GEICO era una excelente compañía de seguros cuando Tony Nicely asumió el cargo de director ejecutivo en 1992. Ahora es genial. Durante su mandato, el volumen de primas aumentó de $2.2 mil millones a $8.1 mil millones, y nuestra participación en el mercado de automóviles personales ha crecido del 2,1% al 5,0%.Más Es importante destacar que GEICO ha combinado estas ganancias con un excelente desempeño técnico. (Ahora hacemos una pausa para un comercial) Han pasado 67 años desde que Leo Goodwin creó una gran idea de negocio en GEICO, una diseñada para ahorrar a los asegurados una cantidad significativa de dinero. Vaya a Geico.com o llame al 1-800-847-7536 para ver qué podemos hacer por usted. (Fin del comercial) En 2003, tanto el número de consultas que llegaron a GEICO como su tasa de cierre de estas aumentó significativamente. Como resultado, nuestro número de asegurados preferidos creció un 8,2% y nuestro Las pólizas estándar y no estándar crecieron un 21,4%. El crecimiento empresarial de GEICO crea una necesidad interminable de más empleados e instalaciones. Nuestra expansión más reciente, anunciada en diciembre, es un centro de servicio al cliente en – estoy encantado de decirlo: Buffalo. Stan Lipsey, el editor de nuestro Buffalo News, jugó un papel decisivo para unir a la ciudad y GEICO. 12
Sin embargo, la figura clave en este asunto fue el gobernador George Pataki. Su liderazgo y La tenacidad es la razón por la que Buffalo tendrá 2.500 nuevos puestos de trabajo cuando nuestra expansión esté completamente implementada. Stan, Tony y yo, junto con Buffalo, le agradecemos su ayuda. • Las aseguradoras más pequeñas de Berkshire tuvieron otro año fantástico. Este grupo, dirigido por Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney, Don Towle y Don Wurster, aumentó su flotación en un 41%, mientras que obteniendo un excelente beneficio técnico. Estos hombres, aunque actúan de manera poco excitante, producir resultados realmente emocionantes. * * * * * * * * * * * * Debemos señalar nuevamente que en un año determinado una empresa que suscribe un seguro de cola larga (coberturas dando lugar a reclamaciones que a menudo se resuelven muchos años después de que se produzca el hecho causante de la pérdida) pueden informar casi cualquier ganancia que el CEO desee. Con demasiada frecuencia, la industria ha informado cifras tremendamente inexactas declaración errónea de pasivos. La mayoría de los errores han sido inocentes. A veces, sin embargo, han sido intencionales, ya que su objetivo es engañar a inversores y reguladores. Los auditores y actuarios generalmente no han logrado prevenir ambas variedades de incorrección. En ocasiones también he fallado, particularmente al no detectar la involuntaria falta de reserva de algunos miembros de la Generación Re. años atrás. Eso no sólo significó que le informamos cifras inexactas, sino que el error también resultó en nuestra pagar impuestos muy sustanciales antes de lo necesario. Aaarrrggghh. Sin embargo, el año pasado les dije que Pensamos que nuestras reservas actuales estaban en niveles apropiados. Hasta ahora, ese juicio se mantiene. Estos son los resultados de suscripción antes de impuestos de Berkshire por segmento: Ganancia (pérdida) en millones de dólares 2003 2002 Generación Re… $ 145 $(1,393) Negocio de Ajit excluyendo contratos retroactivos… 1,434 980 Contratos retroactivos de Ajit*… (387) (433) GEICO… 452 416 Otro Primario… 74 32 Total… $1,718 $ (398) *Estos contratos fueron explicados en la página 10 del informe anual de 2002, disponible en Internet en www.berkshirehathaway.com. En resumen, este segmento consta de unas pocas políticas gigantes que probablemente producen pérdidas técnicas (que están limitadas), pero también proporcionan cantidades inusualmente grandes de flotación. Empresas de servicios públicos reguladas A través de MidAmerican Energy Holdings, poseemos una participación del 80,5% (totalmente diluida) en una amplia variedad de operaciones de servicios públicos.Las más importantes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyos 3,7 millones de clientes de electricidad lo convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2) Medio americano Energy, que presta servicios a 689.000 clientes de electricidad en Iowa y; (3) Río Kern y Natural del Norte ductos, que transportan el 7,8% del gas natural transportado en Estados Unidos. Berkshire tiene tres socios, que poseen el 19,5% restante: Dave Sokol y Greg Abel, los brillantes gerentes del negocio, y Walter Scott, un viejo amigo mío que me presentó el empresa. Debido a que MidAmerican está sujeta a la Ley de Sociedades Holding de Servicios Públicos (“PUHCA”), El interés de voto de Berkshire está limitado al 9,9%. Walter tiene el voto de control. Nuestro limitado interés de voto nos obliga a contabilizar MidAmerican en nuestros estados financieros de una manera manera abreviada. En lugar de incluir completamente sus activos, pasivos, ingresos y gastos en nuestra estados financieros, registramos solo una entrada de una línea tanto en nuestro balance general como en nuestra cuenta de ingresos. Es probable que 13
algún día, quizás pronto, la PUHCA será derogada o las reglas contables cambiarán. Berkshire Las cifras consolidadas abarcarían entonces todo MidAmerican, incluida la importante deuda que utiliza. El tamaño de esta deuda (que no es ni será una obligación de Berkshire) es enteramente apropiado. Las diversas y estables operaciones de servicios públicos de MidAmerican garantizan que, incluso en condiciones económicas difíciles. En estas condiciones, las ganancias agregadas serán suficientes para pagar cómodamente toda la deuda. A finales de año, 1.578 millones de dólares de la deuda junior de MidAmerican estaban pagaderos a Berkshire. esto La deuda ha permitido financiar adquisiciones sin que nuestros tres socios tengan que aumentar sus ya inversiones sustanciales en MidAmerican. Al cobrar un interés del 11%, Berkshire recibe una compensación justa por aportando los fondos necesarios para las compras, mientras nuestros socios se salvan de la dilución de sus participaciones en el capital. MidAmerican también posee una importante empresa no relacionada con los servicios públicos, Home Services of America, la segunda corredor de bienes raíces más grande del país. A diferencia de nuestras operaciones de servicios públicos, este negocio es altamente cíclico, pero sin embargo, lo vemos con entusiasmo. Contamos con un gerente excepcional, Ron Peltier, quien, a través de tanto sus habilidades de adquisición como operativas, está construyendo una potencia de corretaje. El año pasado, Home Services participó en transacciones por valor de 48.600 millones de dólares, una ganancia de 11.700 millones de dólares respecto de 2002. Alrededor del 23% del aumento provino de cuatro adquisiciones realizadas durante el año. A través de nuestros 16 firmas de corretaje, todas las cuales conservan sus identidades locales, empleamos a 16,343 corredores en 16 estados. Inicio Es casi seguro que los servicios crecerán sustancialmente en la próxima década a medida que sigamos adquiriendo empresas líderes. operaciones localizadas. * * * * * * * * * * * * Aquí hay un dato para los fanáticos de la libre empresa. El 31 de marzo de 1990, el día en que se desnacionalizaron las empresas eléctricas en el Reino Unido, Northern y Yorkshire tenían 6.800 empleados en las funciones que estas empresas continúan. hoy para actuar. Ahora emplean a 2.539. Sin embargo, las empresas atienden aproximadamente al mismo número de clientes como cuando eran propiedad del gobierno y están distribuyendo más electricidad. Cabe señalar que esto no es un triunfo de la desregulación. Los precios y las ganancias siguen siendo regulados de manera justa por el gobierno, tal como deberían ser. Es una victoria, sin embargo, para aquellos que Creemos que los gerentes motivados por las ganancias, aunque reconocen que los beneficios fluirán en gran medida hacia clientes, encontrarán eficiencias que el gobierno nunca encontrará. A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican: Ganancias (en millones de dólares) 2003 2002 Servicios públicos del Reino Unido…$ 289 $ 267 Iowa… 269 241 Tuberías… 261 104 Servicios a domicilio… 113 70 Otros (neto)… 144 108 Utilidad antes de intereses e impuestos… 1,076 790 Interés corporativo, distinto de Berkshire… (225) (192) Pagos de intereses a Berkshire… (184) (118) Impuesto… (251) (100) Ganancias netas… $ 416 $ 380 Ganancias aplicables a Berkshire*… $ 429 $ 359 Deuda con otros… 10,296 10,286 Deuda contraída con Berkshire… 1.578 1.728 *Incluye intereses pagados a Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $118 en 2003 y $75 en 2002.14
Finanzas y productos financieros
Este sector incluye un amplio grupo de actividades. Aquí hay algunos comentarios sobre los más importante. • Administro algunas estrategias oportunistas en valores de renta fija AAA que han sido bastante rentable en los últimos años. Estas oportunidades van y vienen, y en la actualidad, son yendo. El año pasado aceleramos un poco su salida y conseguimos así el 24% de las plusvalías. mostramos en la tabla siguiente. Aunque están lejos de ser infalibles, estas transacciones no implican ningún riesgo crediticio y se llevan a cabo en valores excepcionalmente líquidos. Por lo tanto, financiamos las posiciones casi en su totalidad con dinero prestado. A medida que se reducen los activos, también lo hacen los préstamos. el mas pequeño cartera que tenemos ahora significa que en un futuro próximo nuestras ganancias en esta categoría disminuirán significativamente. Fue divertido mientras duró y en algún momento tendremos otro turno al bate. • Se está llevando a cabo una operación de liquidación mucho menos agradable en Gen Re Securities, la empresa de negociación y operación de derivados que heredamos cuando compramos Reaseguro General. Cuando comenzamos a liquidar Gen Re Securities a principios de 2002, tenía 23.218 billetes pendientes con 884 contrapartes (algunas tenían nombres que no podía pronunciar, y mucho menos solvencia que pude evaluar). Desde entonces, los gerentes de la unidad han sido hábiles y diligente en las posiciones de relajación. Sin embargo, a finales de año (casi dos años después) todavía teníamos 7.580 billetes en circulación con 453 contrapartes. (Como se lamenta la canción country, “¿Cómo puedo extrañar tú si no te vas?”) La reducción de este negocio ha sido costosa. Hemos tenido pérdidas antes de impuestos de 173 millones de dólares en 2002 y 99 millones de dólares en 2003. Cabe señalar que estas pérdidas provinieron de una cartera de contratos que, en pleno cumplimiento de los GAAP, habían sido valorados regularmente al mercado con provisiones estándar para futuras pérdidas crediticias y costos administrativos. Además, nuestra liquidación ha tenido lugar tanto en un mercado benigno (no hemos tenido pérdidas crediticias significativas) como en una manera ordenada. Esto es justo lo contrario de lo que podría esperarse si una crisis financiera obligó a varios operadores de derivados a cesar sus operaciones simultáneamente. Si nuestra experiencia en derivados –y las travesuras de Freddie Mac de tamaño y audacia que se reveló el año pasado- hace sospechar de la contabilidad en este ámbito, considérate sabio. No importa lo sofisticado que sea financieramente, no puede posiblemente aprender leyendo los documentos de divulgación de una empresa con uso intensivo de derivados qué riesgos acechan en sus posiciones. De hecho, cuanto más sepa acerca de los derivados, menos podrá Sentirá que puede aprender de las revelaciones que normalmente se le ofrecen.En palabras de Darwin, “La ignorancia genera confianza con más frecuencia que el conocimiento”.
Y ahora ha llegado el momento de confesar: estoy seguro de que podría haberle ahorrado unos 100 millones de dólares, antes de impuestos, si hubiera había actuado más rápidamente para cerrar Gen Re Securities. Tanto Charlie como yo sabíamos en el momento de la fusión de General Reasurance que su negocio de derivados no era atractivo. Las ganancias declaradas nos parecieron ilusorias y sentimos que el negocio conllevaba riesgos considerables que no se podía medir ni limitar eficazmente. Además, sabíamos que cualquier problema importante la operación podría experimentar probablemente se correlacionaría con problemas en el ámbito financiero o mundo de los seguros que afectaría a Berkshire en otros lugares. En otras palabras, si las derivadas Si algún negocio necesitara apuntalarse, se apoderaría del capital y el crédito de Berkshire en el momento en que, de otro modo, podríamos utilizar esos recursos con enormes ventajas. (Un Nota histórica: Tuvimos una experiencia similar en 1974, cuando fuimos víctimas de un gran fraude de seguros. Durante algún tiempo no pudimos determinar en qué medida el fraude afectaría en última instancia. nos costó y, por lo tanto, conservamos más fondos en equivalentes de efectivo de los que normalmente tendríamos. 15
Sin esta precaución, habríamos realizado mayores compras de acciones que entonces eran extraordinariamente barato.) Charlie habría actuado rápidamente para cerrar Gen Re Securities, de eso no hay duda. Yo, sin embargo, vacilé. Como consecuencia, nuestros accionistas están pagando un precio mucho más alto que el Era necesario salir de este negocio. • Aunque incluimos el importante negocio de reaseguros de vida y salud de Gen Re en el rubro “seguros” sector, mostramos los resultados del negocio de vida y anualidades de Ajit Jain en esta sección. eso es porque este negocio, en gran parte, implica arbitrar dinero. Nuestras anualidades van desde un producto minorista vendido directamente en Internet a acuerdos estructurados que requieren que hagamos pagos por 70 años o más a personas gravemente heridas en accidentes. Hemos obtenido algunos ingresos adicionales en este negocio debido a los pagos acelerados del principal. recibimos de ciertos valores de renta fija que habíamos comprado con descuentos. esto El fenómeno ha terminado y, por lo tanto, es probable que las ganancias sean menores en este segmento durante los próximos años. • Tenemos una inversión de $604 millones en Value Capital, una sociedad dirigida por Mark Byrne, un miembro de una familia que ha ayudado a Berkshire a lo largo de los años de muchas maneras. Berkshire es un socio comanditario y no tiene voz y voto en la gestión de la empresa de Mark, que se especializa en oportunidades de renta fija con alta cobertura. Mark es inteligente y honesto y, junto con su familia, tiene una importante inversión en Valor. Debido a los abusos contables en Enron y otros lugares, pronto se instituirán reglas que son Es probable que requiera que los activos y pasivos de Value se consoliden en el balance de Berkshire. hoja. Consideramos que este requisito es inapropiado, dado que los pasivos de Value, que normalmente superan los 20 mil millones de dólares, no son en modo alguno nuestros. Con el tiempo, otros inversores se unirán a nosotros como socios en Valor. Cuando lo hagan suficientes, desaparecerá la necesidad de consolidar Value. • Ya os hemos hablado en el pasado de Berkadia, la colaboración que formamos hace tres años con Leucadia financiará y gestionará la liquidación de Finova, una operación de préstamos en quiebra. el El plan era que nosotros suministraríamos la mayor parte del capital y Leucadia suministraría la mayor parte del capital. cerebros. Y así ha funcionado. De hecho, Joe Steinberg e Ian Cumming, quienes juntos dirigen Leucadia, han hecho un trabajo tan excelente al liquidar la cartera de Finova que los $ 5,6 La garantía de mil millones que asumimos en relación con la transacción ha sido extinguida. el El desafortunado subproducto de esta rápida recompensa es que nuestros ingresos futuros se reducirán mucho. En general, Berkadia nos ha generado excelentes ingresos y Joe e Ian han sido fantásticos. socios. • Nuestros negocios de arrendamiento son XTRA (equipos de transporte) y CORT (mobiliario de oficina).Ambas operaciones han tenido bajas ganancias durante los últimos dos años debido a que la recesión causó la demanda caerá considerablemente más de lo previsto. Siguen siendo líderes en sus campos, y espero al menos una mejora modesta en sus ganancias este año. • A través de nuestra compra de Clayton, adquirimos una importante financiación de viviendas prefabricadas. operación. Clayton, como otros en este negocio, tradicionalmente había titularizado los préstamos que originado. La práctica alivió la tensión en el balance de Clayton, pero un subproducto fue la “front-end” de los ingresos (un resultado dictado por los GAAP). No tenemos prisa por registrar ingresos, tenemos un balance enorme y creemos que A largo plazo, la economía de mantener nuestro papel de consumo es superior a lo que podemos ahora se realizan mediante la titulización. Por eso Clayton ha comenzado a conservar sus préstamos. Creemos que es apropiado financiar una cartera bien seleccionada de cuentas por cobrar que devengan intereses. casi en su totalidad con deuda (tal como lo haría un banco). Por lo tanto, Berkshire pedirá dinero prestado para Financiar la cartera de Clayton y volver a prestar estos fondos a Clayton a nuestro costo más un porcentaje. 16
punto. Este margen compensa justamente a Berkshire por poner su excepcional solvencia en trabajar, pero aun así le entrega dinero a Clayton a un precio atractivo. En 2003, Berkshire tomó 2.000 millones de dólares de dichos préstamos y volvió a prestar, y Clayton utilizó gran parte de este dinero para financiar varias compras importantes de carteras de prestamistas que abandonan el negocio. Una parte de nuestros préstamos a Clayton también proporcionó financiación para “ponerse al día” con el papel que había generado. a principios de año de su propia operación y le había resultado difícil titularizarla. Quizás se pregunte por qué pedimos dinero prestado mientras tenemos una montaña de efectivo. es por nuestra filosofía de “cada bañera en su propio fondo”. Creemos que cualquier subsidiaria que preste dinero debe pagar una tasa adecuada por los fondos necesarios para cubrir sus cuentas por cobrar y no debe subsidiado por su matriz. De lo contrario, tener un padre rico puede llevar a decisiones descuidadas. Mientras tanto, el efectivo que acumulamos en Berkshire se destina a adquisiciones de negocios o a la compra de valores que ofrezcan oportunidades de obtener beneficios significativos. El préstamo de Clayton La cartera probablemente crecerá hasta al menos 5 mil millones de dólares en no muchos años y, con un crédito sensato estándares vigentes, deberían generar ganancias significativas. En aras de la simplicidad, incluimos todas las ganancias de Clayton en este sector, aunque una parte considerable parte procede de ámbitos distintos de la financiación al consumo. (en millones de dólares) Ganancias antes de impuestos Pasivos que devengan intereses 2003 2002 2003 2002 Negociación – Ingreso Ordinario… $ 379 $ 553 $7,826 $13,762 Valores Gen Re… (99) (173) 8,041* 10,631* Operación de vida y rentas… 99 83 2.331 1.568 Valor Capital… 31 61 18.238* 20.359* Berkadía… 101 115 525 2.175 Operaciones de arrendamiento… 34 34 482 503 Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton)… 37** — 2.032 — Otros… 84 102 618 630 Renta antes de plusvalías… 666 775 Negociación – Ganancias de capital… 1,215 578 N.A. N.A. Total… $1,881 $1,353
- Incluye todos los pasivos ** Desde la fecha de adquisición, 7 de agosto de 2003. Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista Nuestras actividades en esta categoría cubren el paseo marítimo. Pero veamos un balance simplificado. y cuenta de resultados consolidando todo el grupo. Balance general 31/12/03 (en millones de dólares) Activos Pasivos y Patrimonio Efectivo y equivalentes… $ 1,250 Documentos por pagar…$1,593 Cuentas y documentos por cobrar… 2.796 Otros pasivos corrientes… 4.300 Inventario… 3.656 Total pasivo corriente… 5.893 Otros activos corrientes… 262 Activos corrientes totales… 7.964 Fondo de comercio y otros intangibles… 8.351 Impuestos diferidos… 105 Activos fijos… 5,898 Deuda a plazo y otros pasivos… 1,890 Otros activos… 1.054 Patrimonio… 15.379 $23,267 $23,267 17
Estado de resultados (en millones de dólares) 2003 2002 Ingresos… $32,106 $16,970 Gastos operativos (incluida la depreciación de $605 en 2003) y $477 en 2002)… 29,885 14,921 Gastos por intereses (neto)… 64 108 Ingresos antes de impuestos… 2.157 1.941 Impuestos sobre la renta… 813 743 Utilidad neta… $ 1,344 $ 1,198 Este ecléctico grupo, que vende productos que van desde Dilly Bars hasta B-737, obtuvo un considerable 20,7%. en promedio patrimonio neto tangible el año pasado. Sin embargo, compramos estos negocios con primas sustanciales. al patrimonio neto (ese hecho se refleja en la partida de fondo de comercio que se muestra en el balance) y eso reduce la ganancias sobre nuestro valor contable promedio a 9.2%. Aquí están las ganancias antes de impuestos para las categorías o unidades más grandes. Ganancias antes de impuestos (en millones de dólares) 2003 2002 Productos de construcción… $ 559 $ 516 Industrias Shaw… 436 424 Ropa… 289 229 Operaciones minoristas… 224 219 Servicios de vuelo… 72 225 McLane *… 150 — Otros negocios… 427 328 $2,157 $1,941
- Desde la fecha de adquisición, 23 de mayo de 2003. • Tres de nuestros negocios de materiales de construcción – Acme Brick, Benjamin Moore y MiTek – tuvieron récord ganancias operativas del año pasado. Y las ganancias en Johns Manville, el cuarto, tenían una tendencia alcista en fin de año. En conjunto, estas empresas ganaron el 21,0% del patrimonio neto tangible. • Shaw Industries, el mayor fabricante de alfombras en rollo del mundo, también tuvo un año récord. Dirigido por Bob Shaw, quien construyó esta enorme empresa desde cero, es probable que la compañía establezca otro récord de ganancias en 2004.En noviembre, Shaw adquirió varias operaciones de alfombras de Dixie Group, lo que debería agregar alrededor de $240 millones a las ventas este año, impulsando el volumen de Shaw a casi $5 mil millones. • Dentro del grupo de prendas de vestir, Fruit of the Loom es nuestra operación más grande. La fruta tiene tres grandes activos: Una marca universalmente reconocida de 148 años, una operación de fabricación de bajo costo y John Holland, su Director ejecutivo. En 2003, Fruit representó el 42,3% de la ropa interior masculina y infantil vendida masivamente comercializadores (Wal-Mart, Target, K-Mart, etc.) y aumentó su participación en el negocio de mujeres y niñas. en ese canal al 13,9%, frente al 11,3% en 2002. • En el comercio minorista, nuestro grupo de muebles ganó $106 millones antes de impuestos, nuestros joyeros $59 millones y See’s, que es a la vez fabricante y minorista, 59 millones de dólares. Tanto R.C. Willey y Nebraska Furniture Mart (“NFM”) abrieron tiendas de gran éxito el año pasado. Willey en Las Vegas y NFM en Kansas City, Kansas. De hecho, creemos que la tienda de Kansas City es la la tienda de muebles para el hogar de mayor volumen del país. (Nuestra operación en Omaha, si bien está ubicada en un solo lote de terreno, consta de tres unidades.) 18
NFM fue fundada por Rose Blumkin (“Sra. B”) en 1937 con 500 dólares. Trabajó hasta los 103 años. (hmmm… no es mala idea). Una pieza de sabiduría que impartió a las generaciones siguientes fue: “Si tienes el precio más bajo, los clientes te encontrarán en el fondo de un río”. Nuestra tienda sirviendo El gran Kansas City, que está ubicado en una de las partes menos pobladas del área, ha demostrado El punto de la señora B. Aunque tenemos más de 25 acres de estacionamiento, en ocasiones el estacionamiento se ha desbordado. “La victoria”, nos dijo el presidente Kennedy después del desastre de Bahía de Cochinos, “tiene mil padres, pero la derrota es huérfano.” En NFM, sabíamos que teníamos un ganador un mes después de la inauguración del Boffo en Kansas City. cuando nuestra nueva tienda atrajo un reclamo de paternidad inesperado. Un orador allí, refiriéndose al Blumkin familia, afirmó: “Tenían suficiente confianza y las políticas de la Administración estaban funcionando de modo que pudieron dar trabajo a 1.000 de nuestros conciudadanos”. El orgulloso papá en el podio? Presidente George W. Bush. • En los servicios de vuelo, FlightSafety, nuestra operación de capacitación, experimentó una caída en el funcionamiento “normal”. ganancias de 183 millones de dólares a 150 millones de dólares. (Los anormales: En 2002 teníamos un gasto de 60 millones de dólares antes de impuestos. ganancia por la venta de una participación social a Boeing, y en 2003 reconocimos una pérdida de $37 millones derivada de la obsolescencia prematura de los simuladores). El negocio de la aviación corporativa se ha desacelerado significativamente en los últimos años, y este hecho ha perjudicado los resultados de FlightSafety. la empresa Sin embargo, sigue siendo con diferencia el líder en su sector. Sus simuladores tienen un costo original de $1.2 mil millones, que es más del triple del costo de los operados por nuestro competidor más cercano. NetJets, nuestra operación de propiedad fraccionada, perdió 41 millones de dólares antes de impuestos en 2003. La empresa tenía una modesto beneficio operativo en EE.UU., pero esto fue más que compensado por una pérdida de 32 millones de dólares en aviones inventarios y por las continuas pérdidas en Europa. NetJets sigue dominando el campo de la propiedad fraccionada y su liderazgo va en aumento: Perspectivas abrumadoramente recurren a nosotros en lugar de a nuestros tres principales competidores. El año pasado, entre nosotros cuatro, representamos el 70% de las ventas netas (medidas en valor). Un ejemplo de lo que diferencia a NetJets de la competencia es nuestro programa de viajes ejecutivos de Mayo Clinic. Programa de respuesta, un beneficio gratuito del que disfrutan todos nuestros propietarios. En tierra o en el aire, en cualquier lugar del mundo y a cualquier hora de cualquier día, nuestros propietarios y sus familias tienen un vínculo inmediato con Mayo. Si ocurre una emergencia mientras viajan aquí o al extranjero, Mayo los dirigirá instantáneamente a un médico u hospital adecuado. Cualquier dato de referencia sobre el paciente que posea Mayo es simultáneamente a disposición del médico tratante.Muchos propietarios ya han encontrado este servicio. invaluable, incluido uno que necesitó una cirugía cerebral de emergencia en Europa del Este. La amortización de inventario de $32 millones que tomamos en 2003 se debió a la caída de los precios de los productos usados. aviones a principios de año. Específicamente, recompramos fracciones de propietarios que se retiraron a precios vigentes, y su valor cayó antes de que pudiéramos volver a comercializarlos. Los precios ahora son estables. La pérdida europea es dolorosa. Pero cualquier empresa que abandone Europa, como lo han hecho todos nuestros competidores hecho, está destinado al estatus de segundo nivel. Muchos de nuestros propietarios estadounidenses vuelan mucho por Europa y quieren la seguridad garantizada por un avión y pilotos de NetJets. Además, a pesar de un comienzo lento, estamos sumando ahora clientes europeos a buen ritmo. Durante los años 2001 a 2003, tuvimos ganancias de 88%, 61% y 77% de los ingresos europeos por gestión y vuelo. Sin embargo, todavía no hemos logró detener el flujo de tinta roja. Rich Santulli, el extraordinario director general de NetJets, y yo esperamos que nuestras pérdidas europeas disminuyan en 2004 y también Anticipamos que será más que compensado por las ganancias estadounidenses. De manera abrumadora, a nuestros propietarios les encanta el Experiencia NetJets. Una vez que un cliente nos ha probado, volver a la aviación comercial es como volver Volvemos a tomarnos de la mano. NetJets se convertirá con el tiempo en un negocio muy grande y será uno en el que podamos son preeminentes tanto en la satisfacción del cliente como en las ganancias. Rich se encargará de eso. 19
Inversiones
La siguiente tabla muestra nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado de Se desglosan más de 500 millones de dólares a finales de 2003. 31/12/03 Porcentaje de Acciones Empresa Empresa Propiedad Costo Mercado (en millones de dólares) 151.610.700 Compañía American Express… 11,8 $ 1.470 $ 7.312 200.000.000 La Compañía Coca-Cola… 8,2 1.299 10.150 96.000.000 La empresa Gillette… 9,5 600 3.526 14.610.900 H&R Block, Inc… 8,2 227 809 15.476.500 HCA Inc… 3,1 492 665 6.708.760 Corporación Bancaria M&T… 5,6 103 659 24.000.000 Moody’s Corporation… 16,1 499 1.453 2.338.961.000 PetroChina Company Limited… 1,3 488 1.340 1.727.765 The Washington Post Company… 18,1 11 1.367 56.448.380 Wells Fargo & Company… 3,3 463 3.324 Otros… 2.863 4.682 Total de acciones ordinarias… $ 8,515 $ 35,287 Compramos algunas acciones de Wells Fargo el año pasado. Por lo demás, entre nuestras seis mayores participaciones, la última cambiamos nuestra posición en Coca-Cola en 1994, American Express en 1998, Gillette en 1989, Washington Post en 1973 y Moody’s en 2000. Los corredores no nos aman. No somos ni entusiastas ni negativos acerca de la cartera que tenemos. Poseemos piezas de excelente negocios, todos los cuales tuvieron buenas ganancias en valor intrínseco el año pasado, pero sus precios actuales reflejan su excelencia. El desagradable corolario de esta conclusión es que cometí un gran error al no vender varios de mis nuestras participaciones más importantes durante la Gran Burbuja. Si estas acciones tienen su precio completo ahora, quizás se pregunte qué Estaba pensando hace cuatro años, cuando su valor intrínseco era menor y sus precios mucho más altos. Yo también. En 2002, los bonos basura se volvieron muy baratos y compramos alrededor de 8 mil millones de dólares de ellos. el Sin embargo, el péndulo osciló rápidamente y este sector ahora nos parece decididamente poco atractivo. de ayer Hoy en día, las malas hierbas se valoran como flores. Hemos enfatizado repetidamente que las ganancias obtenidas en Berkshire no tienen sentido para el análisis. propósitos. Tenemos una enorme cantidad de logros no realizados en nuestros libros, y nuestra reflexión sobre cuándo, y si, cobrarlos no depende en absoluto del deseo de declarar ganancias en un momento específico u otro. Sin embargo, Para ver la diversidad de nuestras actividades de inversión, puede interesarle la siguiente tabla, categorizando Las ganancias que reportamos durante 2003: Categoría Ganancia antes de impuestos (en millones de dólares) Acciones Comunes… $ 448 Estados UnidosBonos del Estado… 1.485 Bonos basura… 1,138 Contratos de Divisas… 825 Otros… 233 $4,129 Las ganancias de las acciones ordinarias se produjeron en los márgenes de nuestra cartera (no, como ya hemos dicho). mencionado, por la venta de nuestras posiciones principales. Las ganancias en los gobiernos surgieron de nuestra 20
liquidación de franjas de largo plazo (los más volátiles de los títulos gubernamentales) y de ciertas estrategias I seguir dentro de nuestra división de finanzas y productos financieros. Mantuvimos la mayor parte de nuestra cartera basura, vendiendo sólo algunas cuestiones. Las opciones de compra y los bonos vencidos representaron el resto de las ganancias en la categoría de basura. Durante el año 2002 ingresamos al mercado de divisas por primera vez en mi vida, y en el año 2003 ampliamos nuestra posición, ya que me volví cada vez más bajista con respecto al dólar. Debo señalar que el cementerio de Seers tiene una sección enorme reservada para pronosticadores macroeconómicos. De hecho, hemos hecho pocas previsiones macroeconómicas Berkshire, y rara vez hemos visto a otros hacerlos con éxito sostenido. Tenemos –y seguiremos teniendo– la mayor parte del patrimonio neto de Berkshire en activos estadounidenses. pero en En los últimos años, el déficit comercial de nuestro país ha estado alimentando a la fuerza enormes cantidades de derechos y propiedades. en América al resto del mundo. Durante un tiempo, el apetito extranjero por estos activos absorbió fácilmente la suministro. Sin embargo, a finales de 2002, el mundo empezó a ahogarse con esta dieta y el valor del dólar empezó a caer. frente a las principales monedas. Aun así, los tipos de cambio vigentes no provocarán una interrupción importante de nuestro comercio. déficit. Así que, les guste o no a los inversores extranjeros, seguirán inundados de dólares. el Las consecuencias de esto son una incógnita. Sin embargo, podrían ser problemáticos y, de hecho, llegar bien más allá de los mercados de divisas. Como estadounidense, espero que este problema tenga un final benigno. Yo mismo sugerí una posible solución – que, dicho sea de paso, deja a Charlie frío – en un artículo del 10 de noviembre de 2003 en la revista Fortune. Por otra parte, tal vez las alarmas que he dado resulten innecesarias: el dinamismo y la resiliencia de nuestro país han dejado en ridículo repetidamente a los detractores. Pero Berkshire posee muchos miles de millones de equivalentes de efectivo. denominados en dólares. Así que me siento más cómodo poseyendo contratos de divisas que son al menos una desplazamiento parcial a esa posición. Estos contratos están sujetos a normas contables que exigen que los cambios en su valor sean simultáneamente incluidos en las ganancias o pérdidas de capital, aunque los contratos no hayan sido cerrados. nosotros mostrar estos cambios cada trimestre en el segmento Finanzas y Productos Financieros de nuestro estado de resultados. A finales de año, nuestros contratos abiertos de divisas ascendían a unos 12.000 millones de dólares a valores de mercado y estaban distribuidos entre cinco monedas. Además, cuando estábamos comprando bonos basura en 2002, intentamos, cuando fue posible, comprar emisiones denominadas en euros. Hoy en día, poseemos alrededor de mil millones de dólares de estos. Cuando no podemos encontrar nada interesante en qué invertir, nuestra posición “predeterminada” son los bonos del Tesoro de Estados Unidos. tanto letras como reportos.No importa cuán bajos sean los rendimientos de estos instrumentos, nunca “alcanzamos” un poco más ingresos bajando nuestros estándares crediticios o ampliando los vencimientos. Charlie y yo detestamos vengarnos. pequeños riesgos a menos que sintamos que estamos recibiendo una compensación adecuada por hacerlo. Aproximadamente hasta donde llegaremos Seguir ese camino es comer ocasionalmente requesón un día después de la fecha de vencimiento que figura en la caja. * * * * * * * * * * * * Un libro de 2003 del que los inversores pueden aprender mucho es Bull! por Maggie Mahar. Otros dos libros que recomiendo son The Smartest Guys in the Room de Bethany McLean y Peter Elkind, y In an Uncertain Mundo de Bob Rubin. Los tres están bien informados y bien escritos. Además, Jason Zweig el año pasado hizo Un trabajo de primera clase al revisar The Intelligent Investor, mi libro favorito sobre inversiones. Programa de donaciones designadas Desde 1981 hasta 2002, Berkshire administró un programa mediante el cual los accionistas podían dirigir Berkshire para hacer donaciones a sus organizaciones benéficas favoritas. A lo largo de los años desembolsamos $197 millones conforme a este programa. Las iglesias fueron las personas designadas con mayor frecuencia, y muchos miles de Otras organizaciones también se beneficiaron. Éramos la única empresa pública importante que ofrecía un programa de este tipo. a los accionistas, y Charlie y yo estábamos orgullosos de ello. Terminamos el programa a regañadientes en 2003 debido a la controversia sobre el tema del aborto. A lo largo de los años, nuestros accionistas han designado a numerosas organizaciones de ambos lados de esta cuestión. para recibir contribuciones. Como resultado, recibimos regularmente algunas objeciones a los obsequios designados para pro- operaciones de elección. Algunos de ellos provinieron de personas y organizaciones que procedieron a boicotear productos. 21
de nuestras filiales. Eso no nos preocupaba. Rechazamos todas las solicitudes para limitar el derecho de nuestros propietarios a hacer los obsequios que elijan (siempre que los destinatarios tengan el estatus 501(c)(3)). En 2003, sin embargo, muchos asociados independientes de The Pampered Chef comenzaron a sentir los boicots. Este desarrollo significó que las personas que confiaban en nosotros – pero que no eran empleados nuestros ni tenían una voz en la toma de decisiones de Berkshire – sufrió graves pérdidas de ingresos. Para nuestros accionistas, hubo cierta eficiencia fiscal modesta en Berkshire, que hizo las donaciones en lugar de que hacer sus regalos directamente. Además, el programa fue consistente con nuestra “asociación” enfoque, el primer principio establecido en nuestro Manual del Propietario. Pero estas ventajas palidecieron cuando fueron medido contra el daño causado a asociados leales que con gran esfuerzo personal habían construido negocios de su propio. De hecho, Charlie y yo no vemos nada caritativo en dañar a personas decentes y trabajadoras sólo para que nosotros y otros accionistas pueden obtener algunas eficiencias fiscales menores. Berkshire ya no realiza contribuciones a nivel de empresa matriz. Nuestras diversas filiales seguir políticas filantrópicas consistentes con sus prácticas antes de su adquisición por parte de Berkshire, excepto que cualquier contribución personal que los antiguos propietarios hayan hecho anteriormente de su bolsillo corporativo se ahora financiado por ellos personalmente. La reunión anual El año pasado les pedí que votaran si deseaban que nuestra reunión anual se celebrara el sábado. o el lunes. Esperaba que fuera el lunes. El sábado ganó por 2 a 1. Pasará un tiempo hasta que el accionista La democracia resurge en Berkshire. Pero usted ha hablado y celebraremos la reunión anual de este año el sábado 1 de mayo en el nuevo Qwest Center en el centro de Omaha. El Qwest nos ofrece 194,000 pies cuadrados para exhibición de nuestro subsidiarias (en comparación con 65,000 pies cuadrados el año pasado) y también mucha más capacidad de asientos. El Qwest Las puertas se abrirán a las 7 a.m., la película comenzará a las 8:30 y la reunión en sí comenzará a las 9:30. Al mediodía habrá un breve descanso para comer. (Los sándwiches estarán disponibles en la concesión de Qwest. se levanta.) Aparte de ese interludio, Charlie y yo responderemos preguntas hasta las 3:30. Te lo contamos todo lo sabemos… y, al menos en mi caso, más. Un archivo adjunto al material de proxy que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a avión, hotel y coche. reservas, hemos vuelto a contratar American Express (800-799-6634) para brindarle ayuda especial. lo hacen un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo agradezco. Como de costumbre, llevaremos furgonetas desde los hoteles más grandes hasta la reunión.Después las furgonetas Hará viajes de regreso a los hoteles y a Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y el aeropuerto. Aun así, Es probable que un coche le resulte útil. Nuestra exposición de bienes y servicios de Berkshire le dejará boquiabierto este año. En el suelo, por Por ejemplo, será una casa Clayton de 1,600 pies cuadrados (con ladrillos Acme, alfombra Shaw, Johns-Manville aislamiento, fijaciones MiTek, toldos Carefree y equipamiento con mobiliario NFM). Lo encontrarás muy lejos del estereotipo de casa móvil de hace unas décadas. GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus principales asesores de todo el país, todos estén listos para ofrecerle cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá brindarle una descuento especial para accionistas (normalmente 8%). Esta oferta especial está permitida en 41 de las 49 jurisdicciones en que operamos. Traiga los detalles de su seguro actual y compruebe si podemos salvarle dinero. El sábado, en el aeropuerto de Omaha, contaremos con la habitual gama de aviones de NetJets® disponible para su inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones. Si compra lo que consideramos una cantidad adecuada de artículos durante el fin de semana, es posible que necesite su propio avión para llevarlos a casa. 22
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en la calle 72 entre Dodge y Pacific, Volveremos a tener precios de “Berkshire Weekend”, lo que significa que ofreceremos a nuestros accionistas una descuento que habitualmente se otorga sólo a los empleados. Iniciamos este precio especial en NFM hace siete años hace, y las ventas durante el “fin de semana” crecieron de $5,3 millones en 1997 a $17,3 millones en 2003. Cada año ha establecido un nuevo récord. Para obtener el descuento, debes realizar tus compras entre el jueves 29 de abril y el lunes, 3 de mayo inclusive, y presentar además su credencial de reunión. El precio especial del período se aplicará incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos, pero que, siguiendo el espíritu de nuestro fin de semana para accionistas, hemos hecho una excepción para usted. Apreciamos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. De lunes a sábado y de 10 a 18 horas. en Domingo. El sábado de este año, de 17.30 a 20.30 horas. a 8 p.m., tenemos un evento especial para accionistas solamente. Estaré allí, comiendo barbacoa y bebiendo Coca-Cola. Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tener dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 10 p.m. el viernes, 30 de abril. La segunda, la gala principal, será de 9 a 16 horas. el domingo 2 de mayo. Pídale a Charlie que autografíe su ticket de venta. Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo que si desea evitar las grandes multitudes que se reunirán el viernes por la tarde y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como un accionista. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 p.m. Borsheim’s opera con un margen bruto que es totalmente veinte puntos porcentuales por debajo de sus principales rivales, por lo que cuanto más compras, más ahorras, al menos eso es lo que me dicen mi esposa y mi hija. (Ambos quedaron impresionados desde temprana edad por la historia del niño que, después de perder un tranvía, caminó a casa y anunció con orgullo que se había ahorrado 5 centavos al hacerlo. Su padre estaba furioso: “¿Por qué no perdiste un taxi y ahorraste 85 centavos?”) En el centro comercial afuera de Borsheim’s, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los Los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Además, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, estará en el centro comercial, enfrentándose a todos los asistentes… ¡con los ojos vendados! yo tengo mira y no mira. Gorat’s ⎯ mi asador favorito ⎯ volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el Domingo 2 de mayo y estará disponible de 4 p.m. hasta las 22 h. Por favor, recuerda que venir a casa de Gorat el Domingo, es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 402-551-3733 el 1 de abril (pero no antes).si El domingo está agotado, prueba Gorat’s una de las otras noches que estarás en la ciudad. Haz alarde de tu dominio de buena comida pidiendo, como hago yo, un chuletón poco común con una ración doble de croquetas de patata. Tendremos una recepción especial el sábado por la tarde de 4:00 a 5:00 para los accionistas que provienen de fuera de América del Norte. Cada año nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos estar seguros de conocer personalmente a quienes han llegado tan lejos. Cualquier accionista que viene de otro lugar que no sea los EE. UU. o Canadá, se le darán credenciales e instrucciones especiales para asistir esta función. Charlie y yo nos lo pasamos muy bien en la reunión anual. Y tú también lo harás. Únase a nosotros en Qwest para nuestro Woodstock anual para capitalistas. Warren Buffett 27 de febrero de 2004 Presidente del Directorio 23## Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Capital Allocation -Operating Earnings -Underwriting Discipline -Economic Moat -Derivatives -Berkshire Corporate Governance -Manufactured Housing -Foreign Exchange
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -Coca-Cola -American Express -Wells Fargo -The Washington Post Company -Gillette -Moody’s Corporation -Clayton Homes -McLane Company -Shaw Industries -Fruit of the Loom -FlightSafety International -NetJets -PetroChina -Freddie Mac
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Kevin Clayton -Jim Clayton -Rich Santulli