Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2002
| Año | Valor contable de Berkshire | S&P 500 con dividendos | Resultados relativos |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23,8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32,0 |
| 1967 | 11.0 | 30,9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24,6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18,9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19,5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31,9 |
| 1975 | 21.9 | 37,2 | (15.3) |
| 1976 | 59,3 | 23,6 | 35,7 |
| 1977 | 31,9 | (7.4) | 39,3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35,7 | 18.2 | 17,5 |
| 1980 | 19.3 | 32,3 | (13.0) |
| 1981 | 31,4 | (5.0) | 36,4 |
| 1982 | 40,0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32,3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48,2 | 31,6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19,5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44,4 | 31,7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10,5 |
| 1991 | 39,6 | 30,5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37,6 | 5.5 |
| 1996 | 31,8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33,4 | 0,7 |
| 1998 | 48,3 | 28,6 | 19,7 |
| 1999 | 0,5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| Ganancia anual promedio: 1965-2002 | 22,2% | 10,0% | 12,2% |
| Ganancia general: 1964-2002 | 214.433% | 3.663% | 210.770% |
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P en los años en que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
---BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2002 fue de $6.1 mil millones, lo que incrementó el valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 10.0%. Durante los últimos 38 años (es decir, desde la gestión actual) ∗ asumió el control) el valor contable por acción ha aumentado de $19 a $41,727, una tasa compuesta anual del 22,2%. En todos los aspectos, 2002 fue un año excepcional. Proporcionaré detalles más adelante, pero aquí hay un resumen: • Nuestras diversas operaciones no relacionadas con seguros tuvieron un desempeño excepcionalmente bueno, a pesar de una economía lenta. Hace una década, las ganancias anuales antes de impuestos de Berkshire procedentes de nuestros negocios no relacionados con los seguros eran de 272 dólares. millones. Ahora, de nuestra colección cada vez mayor de productos de fabricación, venta minorista, servicios y finanzas empresas, ganamos esa suma mensualmente. • Nuestro grupo asegurador aumentó su flotación a 41.200 millones de dólares, una considerable ganancia de 5.700 millones de dólares. Mejor aún, el El uso de estos fondos en 2002 nos costó sólo el 1%. Volver a la flotación de bajo costo se siente bien, particularmente después de nuestros malos resultados durante los tres años anteriores. La división de reaseguros de Berkshire y GEICO cerró sus puertas en 2002 y se restableció la disciplina de suscripción en General Re. • Berkshire adquirió algunos negocios nuevos importantes, con características económicas que van desde de bueno a excelente, dirigido por gerentes que van de excelente a excelente. Esos atributos son dos patas de nuestra estrategia de “entrada”, siendo la tercera un precio de compra razonable. A diferencia de los operadores LBO y privados empresas de capital, no tenemos una estrategia de “salida”: compramos para mantener. Ésa es una de las razones por las que Berkshire es suele ser la primera (y a veces la única) opción para los vendedores y sus gerentes. • Nuestros valores negociables superaron a la mayoría de los índices. Para Lou Simpson, que gestiona acciones en GEICO, esto era algo viejo. Pero, para mí, fue un cambio bienvenido con respecto a los últimos años, durante en el que mi historial de inversiones era pésimo. La confluencia de estos factores favorables en 2002 hizo que nuestra ganancia de valor contable superara la el rendimiento del S&P 500 en 32,1 puntos porcentuales. Este resultado es aberrante: Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire y mi socio, y espero lograr, como máximo, una ventaja anual promedio. de unos pocos puntos. En el futuro, habrá años en los que el S&P nos derrotará rotundamente. Eso de hecho Es casi seguro que suceda durante un mercado alcista fuerte, porque la parte de nuestros activos comprometida con las acciones ordinarias han disminuido significativamente. Este cambio, por supuesto, ayuda a nuestro desempeño relativo en la baja. mercados como los que teníamos en 2002. Tengo otra advertencia que mencionar sobre los resultados del año pasado.Si has sido un lector de finanzas En los últimos años se ha visto una avalancha de estados de resultados “proforma”, tabulaciones en las que Los gerentes invariablemente muestran “ganancias” muy superiores a las permitidas por sus auditores. En estos presentaciones, el CEO les dice a sus propietarios “no cuenten esto, no cuenten aquello, solo cuenten lo que genera ganancias”. gordo.” A menudo, año tras año se transmite un mensaje de “olvídate de todas estas cosas malas” sin que la dirección lo haga siquiera. sonrojándose. ∗ Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de la única acción que la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las la A.3
Todavía tenemos que ver una presentación proforma que revele que las ganancias auditadas fueron algo altas. Así que hagamos un poco de historia: el año pasado, sobre una base proforma, Berkshire tuvo ganancias más bajas que las que teníamos. realmente reportado. Esto es cierto porque dos factores favorables ayudaron a nuestras cifras reportadas. En primer lugar, en 2002 no había megacatástrofe, lo que significa que Berkshire (y también otras aseguradoras) ganó más con los seguros que si las pérdidas hubieran sido normales. En años en los que ocurre lo contrario: debido a un huracán de gran éxito, terremoto o desastre provocado por el hombre: a muchas aseguradoras les gusta informar que habrían ganado X “excepto por” el suceso insólito. La implicación es que, dado que estos megagatos son poco frecuentes, no deberían contarse. cuando se calculan las ganancias “reales”. Eso es una tontería engañosa. Las pérdidas “excepto” serán parte para siempre del negocio de seguros, y siempre se les pagará con el dinero de los accionistas. No obstante, a los efectos de este ejercicio, tomaremos una página del libro de la industria. Para el final año, cuando no tuvimos ningún desastre verdaderamente importante, un ajuste a la baja es apropiado si se desea “normalizar” nuestro resultado técnico. En segundo lugar, el mercado de bonos en 2002 favoreció ciertas estrategias que empleamos en nuestras finanzas y negocio de productos financieros. Los beneficios de esas estrategias ciertamente disminuirán dentro de uno o dos años, y bien puede desaparecer. Muuuuuy… “excepto por” un par de rupturas favorables, nuestras ganancias antes de impuestos del año pasado habrían aproximadamente 500 millones de dólares menos de lo que realmente informamos. Sin embargo, estamos felices de depositar el exceso. como Jack Benny dijo una vez al recibir un premio: “No merezco este honor, pero claro, tengo artritis y Yo tampoco merezco eso”.
Seguimos siendo bendecidos con un grupo extraordinario de gerentes, muchos de los cuales no tienen la la más mínima necesidad económica para trabajar. Sin embargo, se quedan: en 38 años, nunca hemos tenido un solo director ejecutivo de una filial elige dejar Berkshire para trabajar en otro lugar. Contando a Charlie, ahora tenemos seis gerentes 75, y espero que en cuatro años ese número aumente al menos en dos (Bob Shaw y yo tenemos 72 años). Nuestro Justificación: “Es difícil enseñarle viejos trucos a un perro nuevo”. Los directores ejecutivos operativos de Berkshire son maestros en su oficio y dirigen sus negocios como si lo fueran. los suyos propios. Mi trabajo es mantenerme fuera de su camino y asignar cualquier exceso de capital que generen sus negocios. Es un trabajo fácil. Mi modelo de gestión es Eddie Bennett, que era batboy. En 1919, a los 19 años, Eddie comenzó su Trabajar con los Medias Blancas de Chicago, que ese año fueron a la Serie Mundial. Al año siguiente, Eddie cambió a los Dodgers de Brooklyn, y ellos también ganaron su título de liga. Nuestro héroe, sin embargo, olió problemas.Cambiando de distrito, se unió a los Yankees en 1921, y rápidamente ganaron su primer banderín de la historia. Ahora Eddie se instaló, viendo astutamente lo que se avecinaba. En los siguientes siete años, los Yankees ganaron cinco Títulos de la Liga Americana. ¿Qué tiene esto que ver con la gestión? Es simple: para ser un ganador, trabaje con ganadores. en En 1927, por ejemplo, Eddie recibió 700 dólares por la octava parte de la Serie Mundial que le votó el legendario Equipo yanqui de Ruth y Gehrig. Esta suma, que Eddie ganó trabajando sólo cuatro días (porque New York arrasó en la Serie) era aproximadamente igual al salario de todo el año que ganaban los batboys que trabajaban con asociados ordinarios. Eddie comprendió que no importaba cómo cargaba los bates; lo que contaba en cambio era ligar con la crema de los que están en el campo de juego. He aprendido de Eddie. En Berkshire, entrego regularmente bates para muchos de los pesos pesados de los negocios estadounidenses. ## Adquisiciones Agregamos algunos toleteros a nuestra alineación el año pasado. Dos adquisiciones pendientes a finales de 2001 eran completado: Albecca (que opera bajo el nombre de Larson-Juhl), el líder estadounidense en fotografías personalizadas marcos; y Fruit of the Loom, el productor de alrededor del 33,3% de la ropa interior masculina y infantil vendida en el Estados Unidos y también de otras prendas. 4
Ambas empresas contaron con directores ejecutivos destacados: Steve McKenzie en Albecca y John Holland en Fruta. John, que se había retirado de Fruit en 1996, se reincorporó hace tres años y rescató a la empresa de el desastroso camino que había tomado después de su partida. Ahora tiene 70 años y estoy tratando de convencerlo de que haga su próxima jubilación coincide con la mía (actualmente programada para cinco años después de mi muerte; una fecha sujeta, sin embargo, con extensión). Iniciamos y completamos otras dos adquisiciones el año pasado que estuvieron algo por debajo de nuestro nivel normal. umbral de tamaño. Sin embargo, en conjunto, estas empresas ganan más de 60 millones de dólares al año antes de impuestos. ambos Operan en industrias caracterizadas por una economía difícil, pero ambas también tienen importantes fortalezas competitivas. que les permitan obtener rendimientos decentes sobre el capital. Los recién llegados son: (a) CTB, líder mundial en equipos para la producción avícola, porcina, de huevos y de cereales. industrias; y (b) Garan, un fabricante de ropa para niños, cuya línea más grande y más conocida es Garanimals®. Estas dos empresas acudieron con los responsables de sus impresionantes récords: Vic Mancinelli en CTB y Seymour Lichtenstein en Garan. La mayor adquisición que iniciamos en 2002 fue The Pampered Chef, una empresa con una fascinante La historia se remonta a 1980. Doris Christopher era entonces una mujer de economía doméstica de los suburbios de Chicago de 34 años. maestra con esposo, dos niñas y sin experiencia en negocios. Queriendo, sin embargo, Para complementar los modestos ingresos de su familia, empezó a pensar en lo que mejor conocía: la comida. preparación. ¿Por qué no, se preguntó, hacer un negocio comercializando artículos de cocina, centrándose en los artículos ella misma había encontrado más útil? Para empezar, Doris pidió prestados 3.000 dólares contra su póliza de seguro de vida: todo el dinero que jamás había tenido. inyectado en la empresa y fue al Merchandise Mart en una expedición de compras. Allí ella escogió Preparó una docena de esto y aquello, y luego se fue a casa para establecer operaciones en su sótano. Su plan era realizar presentaciones en el hogar a pequeños grupos de mujeres, reunidas en los hogares de sus amigos. Sin embargo, mientras conducía hacia su primera presentación, Doris casi se convenció a sí misma de regresar. casa, convencida de que estaba condenada al fracaso. Pero las mujeres a las que se enfrentó esa noche la amaron a ella y a sus productos, compraron bienes por valor de 175 dólares y El TPC estaba en marcha. Trabajando con su marido, Jay, Doris hizo negocios por valor de 50.000 dólares durante el primer año. Hoy –sólo 22 años después– TPC realiza negocios por más de 700 millones de dólares al año, trabajando a través de 67.000 asesores de cocina. Estuve en una fiesta de TPC y es fácil ver por qué el negocio es un éxito. la empresa Los productos, en gran parte patentados, tienen un buen estilo y son muy útiles, y los consultores están bien informados. y entusiasta. Todo el mundo se lo pasa bien.Date prisa en visitar pamperedchef.com en Internet para encontrar dónde asistir a una fiesta cerca de usted. Hace dos años, Doris contrató a Sheila O’Connell Cooper, ahora directora ejecutiva, para compartir la dirección. carga, y en agosto se reunieron conmigo en Omaha. Me tomó unos diez segundos decidir que eran dos gerentes con los que deseaba asociarme y rápidamente llegamos a un acuerdo. Accionistas de Berkshire No podría tener más suerte que estar asociado con Doris y Sheila. * * * * * * * * * * * * Berkshire también realizó algunas adquisiciones importantes el año pasado a través de MidAmerican Energy Holdings. (MEHC), empresa en la que nuestra participación accionaria es del 80,2%. Porque la Sociedad Holding de Servicios Públicos (PUHCA) nos limita a un control de votación del 9,9%; sin embargo, no podemos consolidar completamente el control de votación de MEHC. estados financieros. A pesar de la limitación del control de votos (y de la estructura de capital algo extraña que tiene MEHC) engendrado: la empresa es una parte clave de Berkshire. Ya tiene 18 mil millones de dólares en activos y cumple con nuestra mayor flujo de ingresos no relacionados con seguros. Bien podría llegar a ser enorme. 5
El año pasado MEHC adquirió dos importantes gasoductos. El primero, el río Kern, se extiende desde Del suroeste de Wyoming al sur de California. Esta línea mueve alrededor de 900 millones de pies cúbicos de gas por día y está experimentando una expansión de $1.2 mil millones de dólares que duplicará el rendimiento para este otoño. En ese punto, la línea transportar suficiente gas para generar electricidad para diez millones de hogares. La segunda adquisición, Northern Natural Gas, es una línea de 16.600 millas que se extiende desde el suroeste a una amplia gama de ubicaciones del Medio Oeste. Esta compra completa una odisea corporativa de particular interés para los habitantes de Omaha. Desde sus inicios en la década de 1930, Northern Natural fue una de las principales empresas de Omaha, dirigida por directores ejecutivos que regularmente se distinguieron como líderes comunitarios. Luego, en julio de 1985, la empresa –que en 1980 había pasado a llamarse InterNorth– se fusionó con Houston Natural Gas, una empresa de menos de la mitad de su tamaño. Las empresas anunciaron que la operación ampliada tendría su sede en Omaha, y el director ejecutivo de InterNorth continúa en ese trabajo. Al cabo de un año, esas promesas se rompieron. Para entonces, el ex director ejecutivo de Houston Natural había asumió el puesto más alto en InterNorth, la empresa cambió de nombre y la sede se trasladó a Houston. Estos cambios fueron orquestados por el nuevo director ejecutivo, Ken Lay, y el nombre que eligió fue Enron. Avance rápido 15 años hasta finales de 2001. Enron se topó con los problemas de los que tanto hemos oído hablar y pidió dinero prestado a Dynegy, poniendo como garantía la operación del oleoducto Northern Natural. los dos Las empresas rápidamente se pelearon y la propiedad del oleoducto pasó a manos de Dynegy. Esa empresa, en A su vez, pronto se encontró con graves problemas financieros. MEHC recibió una llamada el viernes 26 de julio de Dynegy, que buscaba una solución rápida y cierta venta en efectivo del oleoducto. Dynegy telefoneó a la persona adecuada: el 29 de julio firmamos un contrato y poco después Northern Natural regresó a casa. Cuando comenzó 2001, Charlie y yo no teníamos idea de que Berkshire se mudaría al oleoducto. negocio. Pero una vez completada la ampliación del río Kern, MEHC transportará alrededor del 8% de todo el gas. utilizado en EE. UU. Seguimos buscando grandes activos relacionados con la energía, aunque en el campo de las empresas de servicios eléctricos PUHCA limita lo que podemos hacer. * * * * * * * * * * * * Hace unos años, y un poco por accidente, MEHC se incorporó al sector inmobiliario residencial. negocio de corretaje. Sin embargo, no es casualidad que hayamos ampliado drásticamente la operación. Además, es probable que sigamos expandiéndonos en el futuro. A este negocio lo llamamos HomeServices of America. Sin embargo, en las diversas comunidades a las que sirve, opera bajo los nombres de las empresas que ha adquirido, como CBS en Omaha, Edina Realty en Minneapolis y Iowa Realty en Des Moines.En la mayoría de las áreas metropolitanas en las que operamos, somos los claro líder del mercado. HomeServices es ahora la segunda empresa de corretaje residencial más grande del país. en uno De un lado o del otro (o de ambos), participamos en transacciones por valor de 37 mil millones de dólares el año pasado, un 100% más que en 2001. La mayor parte de nuestro crecimiento provino de tres adquisiciones que realizamos durante 2002, la mayor de las cuales fue Bienes raíces prudenciales de California. El año pasado, esta empresa, inmobiliaria líder en un territorio formado por Los Los condados de Ángeles, Orange y San Diego participaron en $16 mil millones en cierres. En muy poco tiempo, Ron Peltier, director general de la empresa, ha aumentado los ingresos de HomeServices. y ganancias – dramáticamente. Aunque este negocio siempre será cíclico, es uno que nos gusta y en el que seguir teniendo apetito por adquisiciones sensatas. * * * * * * * * * * * * Dave Sokol, director ejecutivo de MEHC, y Greg Abel, su socio clave, son enormes activos para Berkshire. ellos Son negociadores y son gerentes. Berkshire está dispuesto a inyectar enormes cantidades de dinero en MEHC, y será divertido ver hasta dónde pueden llevar Dave y Greg el negocio. 6
Operaciones de Seguros
Nuestro negocio principal (aunque tenemos otros de gran importancia) son los seguros. entender Berkshire, por lo tanto, es necesario que comprenda cómo evaluar una compañía de seguros. la clave Los determinantes son: (1) la cantidad de flotación que genera el negocio; (2) su costo; y (3) lo más crítico de todo, las perspectivas a largo plazo para ambos factores. Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro surge la flotación porque las primas se reciben antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo, la aseguradora invierte el dinero. Esta agradable actividad suele conllevar un inconveniente: Las primas que cobra una aseguradora normalmente no cubren las pérdidas y gastos que eventualmente deberá pagar. Eso lo deja con una “pérdida técnica”, que es el costo de flotación. Un negocio de seguros tiene valor si su costo de flotación a lo largo del tiempo es menor que el costo en el que la empresa incurriría de otro modo para obtener fondos. Pero el Un negocio es un limón si su costo de flotación es mayor que las tasas de mercado por dinero. Además, la bajada La tendencia de los tipos de interés en los últimos años ha transformado las pérdidas técnicas que antes eran tolerables en cargas que mueven a las empresas de seguros profundamente a la categoría del limón. Históricamente, Berkshire ha obtenido su flotación a un coste muy bajo. De hecho, nuestro costo ha sido menor que cero en muchos años; es decir, en realidad nos han pagado por retener el dinero de otras personas. En 2001, sin embargo, Nuestro costo fue terrible, llegando al 12,8%, aproximadamente la mitad del cual fue atribuible al World Trade Center. pérdidas. En 1983-84, tuvimos años que fueron aún peores. No hay nada automático en la flotación barata. La siguiente tabla muestra (a intervalos) la flotación generada por los distintos segmentos de Las operaciones de seguros de Berkshire desde que ingresamos al negocio hace 36 años al adquirir National Compañía de Indemnización (cuyas líneas tradicionales se incluyen en el segmento “Otras Primarias”). para la mesa Hemos calculado nuestra flotación, que generamos en grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, mediante sumando las reservas para pérdidas netas, las reservas para ajuste de pérdidas, los fondos mantenidos bajo reaseguro asumidos y no devengados reservas de primas, y luego restando las cuentas por cobrar relacionadas con seguros, los costos de adquisición prepagos, impuestos y cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. (¿Entendiste eso?) Flotación de fin de año (en millones de dólares) Otro Otro Año GEICO Reaseguro General Primario Total 1967 20 20 1977 40 131 171 1987 701 807 1.508 1997 2.917 4.014 455 7.386 1998 3.125 14.909 4.305 415 22.754 1999 3.444 15.166 6.285 403 25.298 2000 3.943 15.525 7.805 598 27.871 2001 4.251 19.310 11.262 685 35.508 2002 4.678 22.207 13.396 943 41.224 El año pasado nuestro costo de flotación fue del 1%.Como mencioné anteriormente, debes moderar tu entusiasmo. sobre este resultado favorable dado que no ocurrió ninguna megacatástrofe en 2002. Estamos seguros de que tendremos una de estos desastres periódicamente, y cuando lo hagamos, nuestro costo flotante aumentará. 7
Nuestros resultados de 2002 se vieron afectados por 1) un doloroso cargo en General Re por pérdidas que deberían haber sido registrados como costos en años anteriores, y 2) un cargo “deseable” en el que incurrimos anualmente por el seguro retroactivo (ver la siguiente sección para más información sobre estos elementos). Estos costos ascendieron a 1.750 millones de dólares, o alrededor del 4,6% del capital flotante. Afortunadamente, nuestra experiencia general en suscripción de negocios en 2002 fue excelente, lo que nos permitió, incluso después de los cargos indicados, para acercarse a un resultado sin costo. A falta de una megacatástrofe, espero que nuestro costo de flotación en 2003 vuelva a ser muy bajo, tal vez incluso menos. que cero. En el resumen de nuestras operaciones de seguros que sigue a continuación, verá por qué soy optimista en cuanto a que, a lo largo de Con el tiempo, nuestros resultados de suscripción superarán los logrados por la industria y nos brindarán fondos para invertir. a un costo mínimo. Para que nuestras operaciones de seguros generen flotación de bajo costo con el tiempo, deben: (a) suscribir con disciplina inquebrantable; (b) reservar de manera conservadora; y (c) evitar una agregación de exposiciones que permitiría un incidente supuestamente “imposible” que amenace su solvencia. Todos nuestros principales negocios de seguros, con salvo excepción, han superado periódicamente dichas pruebas. La excepción es General Re, y el año pasado había mucho que hacer en esa empresa para ponerla a la altura. tabaco. Estoy encantado de informar que bajo el liderazgo de Joe Brandon y con la ayuda de Tad Montross, se han logrado enormes avances en cada uno de los frentes descritos. Cuando en 1998 acordé fusionar Berkshire con Gen Re, pensé que la empresa se apegaba a los tres reglas que he enumerado. Había estudiado la operación durante décadas y había observado una disciplina de suscripción que Fue consistente y reservado, que fue conservador. En el momento de la fusión, no detecté ningún deslizamiento en la estrategia de Gen Re. estándares. Estaba totalmente equivocado. La cultura y las prácticas de Gen Re habían cambiado sustancialmente y sin que él lo supiera. La dirección (y para mí) la empresa estaba fijando gravemente el precio de su negocio actual. Además, Gen Re tenía acumulado un conjunto de riesgos que habrían sido fatales si, por ejemplo, los terroristas hubieran detonado varias bombas de gran tamaño. bombas nucleares a escala en un ataque a los Estados Unidos. Un desastre de ese alcance era muy improbable, por supuesto, pero Depende de las aseguradoras limitar sus riesgos de una manera que deje sus finanzas sólidas si lo “imposible” sucede. De hecho, si Gen Re hubiera permanecido independiente, el ataque al World Trade Center por sí solo habría amenazaba la existencia de la empresa. Cuando ocurrió el desastre del WTC, expuso debilidades en las operaciones de Gen Re que debería haber detectado anteriormente. Pero tuve suerte: Joe y Tad estaban presentes, recién dotados de mayor autoridad y deseosos de corregir rápidamente los errores del pasado. Sabían qué hacer y lo hicieron.Sin embargo, se necesita tiempo para que las pólizas de seguro expiren, y 2002 ya había transcurrido mucho antes de que consiguiéramos reducir nuestra agregación de riesgos nucleares, químicos y biológicos (NCB) a un nivel tolerable. ese problema es ahora detrás de nosotros. En otro frente, la actitud de suscripción de Gen Re ha cambiado drásticamente: todo el organización ahora entiende que deseamos suscribir sólo negocios con el precio adecuado, cualquiera que sea el efecto en volumen. Joe y Tad se juzgan a sí mismos sólo por la rentabilidad de suscripción de Gen Re. El tamaño simplemente no contar. Por último, estamos haciendo todo lo posible para que nuestras reservas sean correctas. Si fallamos en eso, no podremos conocer nuestra costos reales. Y cualquier aseguradora que no tenga idea de cuáles son sus costos se enfrentará a grandes problemas. 8
A finales de 2001, General Re intentó reservar adecuadamente para todas las pérdidas que habían ocurrido antes de esa fecha y aún no nos habían pagado, pero fracasamos estrepitosamente. Por lo tanto, los resultados técnicos de la empresa en 2002 fueron penalizados por $ 1,31 mil millones adicionales que registramos para corregir los errores de estimación de anteriores años. Cuando reviso los errores de reserva que se han descubierto en General Re, una línea de una canción country Parece apropiado: “Ojalá no supiera ahora lo que no sabía entonces”. Puedo prometerles que nuestra principal prioridad en el futuro es evitar reservas inadecuadas. pero no puedo garantizar el éxito. La tendencia natural de la mayoría de los gerentes de seguros contra accidentes es no reservar lo suficiente, y debe tener una mentalidad particular – que, puede sorprenderle, no tiene nada que ver con la experiencia actuarial – si deben superar este prejuicio devastador. Además, un reasegurador enfrenta muchas más dificultades para reservar adecuadamente que un asegurador primario. Sin embargo, en Berkshire, en general hemos tenido éxito en nuestra reservando, y estamos decididos a estar en General Re también. En resumen, creo que General Re está ahora bien posicionada para ofrecer enormes cantidades de flotación sin costo a Berkshire y que se ha eliminado el riesgo de catástrofe de hundimiento del barco. La empresa todavía posee la fortalezas competitivas importantes que he descrito en el pasado. Y obtuvo otro muy significativo ventaja el año pasado cuando cada uno de sus tres mayores competidores mundiales, anteriormente calificados AAA, fue degradado por al menos una agencia de calificación. Entre los gigantes, General Re, con calificación AAA en todos los ámbitos, se encuentra ahora en una clase en sí misma con respecto a la solidez financiera. Ningún atributo es más importante. Por el contrario, recientemente una de las reaseguradoras más grandes del mundo –un compañía recomendada regularmente a las aseguradoras primarias por los principales corredores – prácticamente ha dejado de pagar reclamaciones, incluyendo los válidos y vencidos. Esta empresa debe muchos miles de millones de dólares a cientos de empresas primarias. aseguradoras que ahora se enfrentan a pérdidas masivas de dinero. El reaseguro “barato” es una ganga: cuando una aseguradora presenta dinero hoy a cambio de la promesa de un reasegurador de pagar una década o dos después, es peligroso -y posiblemente potencialmente mortal: para el asegurador tratar con cualquiera que no sea el reasegurador más fuerte que existe. Los accionistas de Berkshire le deben un enorme agradecimiento a Joe y Tad por sus logros en 2002. Trabajé más duro durante el año de lo que le desearía a nadie, y está dando sus frutos. * * * * * * * * * * * * En GEICO todo fue tan bien en 2002 que deberíamos pellizcarnos. El crecimiento fue sustanciales, las ganancias fueron excepcionales, la retención de asegurados aumentó y la productividad de las ventas aumentó significativamente. Estas tendencias continúan a principios de 2003. Gracias a Tony Nicely por todo esto.Como atestiguará cualquiera que lo conozca, Tony ha estado enamorado de GEICO durante 41 años –desde que empezó a trabajar en la empresa a los 18– y sus resultados reflejan esta pasión. Está orgulloso del dinero que ahorramos a los asegurados: alrededor de mil millones de dólares al año frente a lo que otras aseguradoras, por el momento, promedio, les habría cobrado. Está orgulloso del servicio que brindamos a estos asegurados: en clave encuesta de la industria, GEICO fue clasificado recientemente por encima de todos los principales competidores. Está orgulloso de sus 19.162 asociados, quienes el año pasado recibieron pagos de participación en las utilidades equivalentes al 19% de su salario base debido a los espléndidos resultados que obtuvieron. Y está orgulloso de los crecientes beneficios que aporta a Berkshire. accionistas. GEICO recibió 2.900 millones de dólares en primas cuando Berkshire adquirió la propiedad total en 1996. año, su volumen fue de 6.900 millones de dólares, con mucho crecimiento por venir. Particularmente prometedor es el de la empresa. Operación de Internet, cuyo nuevo negocio creció un 75% el año pasado. Visítenos en GEICO.com (o llame al 800- 847-7536). En la mayoría de los estados, los accionistas obtienen un descuento especial del 8%. He aquí una nota a pie de página de las ganancias de GEICO de 2002 que subraya la necesidad de que las aseguradoras hagan negocios. sólo con los reaseguradores más fuertes. En 1981-1983, los directivos que entonces dirigían GEICO decidieron probar su mano en la redacción de seguros generales comerciales y de responsabilidad por productos defectuosos. Los riesgos parecían modestos: la empresa tomó sólo $3.051.000 de esta línea y utilizó casi todo -$2.979.000- para comprar reaseguro con el fin de limitar sus pérdidas. GEICO se quedó con unos míseros 72.000 dólares como compensación por la pequeña parte del riesgo que retuvo. Pero este pequeño bocado de manzana fue más que suficiente para que la experiencia fuera memorable. Las pérdidas de GEICO por esta empresa suman ahora la impresionante cifra de 94,1 millones de dólares o alrededor del 130.000% del beneficio neto. prima que recibió. Del total de pérdidas, las cuentas por cobrar incobrables de reaseguradoras morosas representan nada menos que de 90,3 millones de dólares (incluidos 19 millones de dólares cobrados en 2002). Hasta aquí el reaseguro “barato”. * * * * * * * * * * * * 9
La división de reaseguros de Ajit Jain fue la principal razón por la que nuestra flotación nos costó tan poco el año pasado. si alguna vez Pon una foto en un informe anual de Berkshire, será de Ajit. ¡En color! La operación de Ajit ha acumulado 13.400 millones de dólares de capital flotante, más que lo que todas las aseguradoras, salvo un puñado, han conseguido jamás. construido. Lo logró desde cero en 1986 y aún hoy cuenta con una plantilla de sólo 20. Y, lo más importante, ha obtenido beneficios técnicos. Sus ganancias son particularmente notables si se tienen en cuenta algunos arcanos contables que estoy a punto de exponer. en ti. Así que prepárate para comer espinacas (o, alternativamente, si los débitos y créditos no son lo tuyo, omite el siguiente dos párrafos). La ganancia técnica de Ajit en 2002 de 534 millones de dólares se produjo después de que su operación reconociera un cargo de 428 dólares. millones atribuibles al seguro “retroactivo” que ha suscrito a lo largo de los años. En esta línea de negocio, nosotros asumir de otro asegurador la obligación de pagar hasta una determinada cantidad por pérdidas que ya haya sufrido incurridos (a menudo por eventos que tuvieron lugar décadas antes) pero que aún no se han pagado (por ejemplo, porque un trabajador lesionado en 1980 recibirá pagos mensuales de por vida). En estos acuerdos, una aseguradora nos paga una gran prima inicial, pero menor que las pérdidas que esperamos pagar. Aceptamos de buen grado este diferencial. porque a) nuestros pagos tienen un límite, y b) podemos usar el dinero hasta que se realicen los pagos por pérdidas, y estos a menudo se extienden a lo largo de una década o más. Alrededor del 80% de los 6.600 millones de dólares en asbesto y Las reservas para pérdidas ambientales que tenemos surgen de contratos limitados, cuyos costos en consecuencia no pueden dispararse. Cuando suscribimos una póliza retroactiva, registramos inmediatamente tanto la prima como una reserva para el pérdidas esperadas. La diferencia entre ambos se registra como un activo denominado “cargos diferidos – reaseguro asumido.” No se trata de una partida pequeña: a finales de año, para todas las pólizas retroactivas, ascendía a 3.400 millones de dólares. nosotros luego amortizar este activo a la baja mediante cargos a resultados durante la vida esperada de cada póliza. Estos cargos – 440 millones de dólares en 2002, incluidos los cargos en Gen Re – crean una pérdida técnica, pero que es intencional y deseable. E incluso después de este lastre para los resultados reportados, Ajit logró una gran ganancia técnica el año pasado. Sin embargo, queremos enfatizar que asumimos riesgos en la operación de Ajit que son enormes, mucho mayores. que los retenidos por cualquier otra aseguradora del mundo. Por lo tanto, un solo evento podría causar un cambio importante en Los resultados de Ajit en cualquier trimestre o año determinado. Eso no nos molesta en absoluto: mientras nos paguen lo suficiente, Les encanta asumir la volatilidad a corto plazo de la que otros desean deshacerse. En Berkshire, preferiríamos ganarnos una buena 15% con el tiempo que un 12% suave.Si ve a Ajit en nuestra reunión anual, inclínese profundamente. * * * * * * * * * * * * Las aseguradoras más pequeñas de Berkshire tuvieron un año excepcional. Su flotación agregada creció un 38% y obtuvo una ganancia técnica de $32 millones, o el 4,5% de las primas. En conjunto, estas operaciones hacer una de las mejores compañías de seguros del país. Sin embargo, en estas cifras se incluyeron resultados terribles en nuestro sistema de compensación para trabajadores de California. operación. Allí tenemos trabajo que hacer. También en este caso nuestra reserva falló gravemente. hasta que nos damos cuenta Si no sabemos cómo hacer bien este negocio, lo mantendremos pequeño. Por el fabuloso año que tuvieron en 2002, agradecemos a Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney, Don Towle y Don Wurster. Agregaron mucho valor a su inversión en Berkshire. ## Fuentes de ganancias declaradas La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. Notarás que Los “Ajustes contables de compras” cayeron drásticamente en 2002, debido a que las reglas GAAP cambiaron entonces, ya no requiere la amortización del fondo de comercio. Este cambio aumenta nuestras ganancias reportadas, pero ha ningún efecto sobre nuestros ingresos económicos. 10---
| (en millones) | 2002 Ganancias antes de impuestos | 2001 Ganancias antes de impuestos | 2002 Participación de Berkshire en las ganancias netas | 2001 Participación de Berkshire en las ganancias netas |
|---|---|---|---|---|
| Grupo Asegurador: Suscripción – General Re | $(1,393) | $(3,671) | $(930) | $(2,391) |
| Grupo de seguros: Suscripción – Grupo Berkshire | 534 | (647) | 347 | (433) |
| Grupo Asegurador: Suscripción – GEICO | 416 | 221 | 271 | 144 |
| Grupo Asegurador: Suscripción – Otros Primarios | 32 | 30 | 20 | 18 |
| Ingresos netos de inversiones | 3.050 | 2.824 | 2.096 | 1.968 |
| Ropa(1) | 229 | (33) | 156 | (28) |
| Productos de construcción(2) | 516 | 461 | 313 | 287 |
| Negocio de Finanzas y Productos Financieros | 1.016 | 519 | 659 | 336 |
| Servicios de vuelo | 225 | 186 | 133 | 105 |
| MidAmerican Energy (80% de propiedad) | 613 | 565 | 359 | 230 |
| Operaciones minoristas | 166 | 175 | 97 | 101 |
| Scott Fetzer (excluyendo operación financiera) | 129 | 129 | 83 | 83 |
| Industrias Shaw(3) | 424 | 292 | 258 | 156 |
| Otros Negocios | 256 | 212 | 160 | 131 |
| Ajustes Contables de Compras | (119) | (726) | (65) | (699) |
| Gastos por intereses corporativos | (86) | (92) | (55) | (60) |
| Contribuciones designadas por los accionistas | (17) | (17) | (11) | (11) |
| Otro | 19 | 25 | 12 | 16 |
| Ganancias operativas | 6.010 | 453 | 3.903 | (47) |
| Ganancias de capital de inversiones | 603 | 1.320 | 383 | 842 |
| Ganancias totales: todas las entidades | $6,613 | $1,773 | $4,286 | $795 |
| A continuación se presenta un resumen de los principales desarrollos en nuestros negocios no relacionados con los seguros: | ||||
| • Las ganancias de MidAmerican Energy crecieron en 2002 y probablemente volverán a hacerlo este año. La mayoría de los | ||||
| El aumento, tanto presente como esperado, resulta de las adquisiciones descritas anteriormente. Para financiarlos, | ||||
| Berkshire compró 1.273 millones de dólares de deuda junior de MidAmerican (lo que eleva nuestras tenencias totales de | ||||
| estas obligaciones del 11% a $1.728 millones) y también invirtió $402 millones en un “equivalente común” | ||||
| valores. Ahora poseemos (sobre una base totalmente diluida) el 80,2% del capital social de MidAmerican. MidAmerican | ||||
| Los estados financieros se presentan en detalle en la página 37. | ||||
| • El año pasado les hablé de los problemas en Dexter que provocaron una gran pérdida en nuestro negocio de calzado. Gracias a | ||||
| Frank Rooney y Jim Issler de H.H. Brown, la operación Dexter ha dado un giro. a pesar de | ||||
| Para cubrir el costo de solucionar nuestros problemas allí, el año pasado ganamos 24 millones de dólares en zapatos, una oscilación ascendente. | ||||
| de 70 millones de dólares desde 2001. | ||||
| Randy Watson de Justin también contribuyó a esta mejora, aumentando significativamente los márgenes mientras | ||||
| Recortar el capital invertido. Los zapatos son un negocio difícil, pero tenemos gerentes fantásticos y creemos | ||||
| que en el futuro obtendremos rendimientos razonables sobre el capital que empleamos en esta operación. | ||||
| 11 |
---• En un año regular para los minoristas de joyería y muebles para el hogar, nuestras operaciones tuvieron un buen desempeño. Entre nuestros ocho operaciones minoristas, la que tuvo mejor desempeño fue Homemaker’s en Des Moines. Allí, los talentosos La familia Merschman logró ganancias sobresalientes tanto en ventas como en ganancias. Nebraska Furniture Mart abrirá una nueva tienda de gran éxito en el área metropolitana de Kansas City en agosto. Con 450.000 pies cuadrados de espacio comercial, bien podría producir el segundo mayor volumen de cualquier tienda de muebles del país, siendo la operación Omaha la campeona nacional. Espero que Berkshire Los accionistas del área de Kansas City asistirán a la inauguración (y seguirán viniendo). • Nuestros negocios relacionados con el hogar y la construcción – Acme Brick, Benjamin Moore Paint, Johns- Manville, MiTek y Shaw – generaron 941 millones de dólares de ganancias antes de impuestos el año pasado. de particular Lo más significativo fue la ganancia de Shaw de 292 millones de dólares en 2001 a 424 millones de dólares. Bob Shaw y Julian Saúl Son operadores fantásticos. Los precios de las alfombras aumentaron sólo un 1% el año pasado, pero las ganancias de productividad de Shaw y El excelente control de gastos generó márgenes significativamente mejores. En Berkshire valoramos la conciencia de los costos. Nuestro modelo es la viuda que fue al local. periódico para publicar un obituario. Cuando le dijeron que había un cargo de 25 centavos por palabra, solicitó “Fred Brown murió”. Luego le informaron que había un mínimo de siete palabras. “Está bien” el La afligida mujer respondió: “Diga que ‘Fred Brown murió, se venden palos de golf’”. • Los ingresos por servicios de vuelo aumentaron el año pasado, pero sólo porque realizamos un descuento especial antes de impuestos. ganancia de $60 millones por la venta de nuestra participación del 50% en FlightSafety Boeing. Sin esta ganancia, Los ingresos de nuestro negocio de formación habrían caído ligeramente en consonancia con la desaceleración de la actividad. actividad aeronáutica empresarial. La formación en FlightSafety sigue siendo el estándar de oro para la industria, y esperamos crecimiento en los próximos años. En NetJets, nuestra operación de propiedad fraccionada, somos el líder indiscutible del campo de las cuatro empresas. Los registros de la FAA indican que nuestra participación en la industria en 2002 fue del 75%, lo que significa que los clientes compraron o nos alquilaron aviones valorados en el triple de los registrados por nuestros tres competidores juntos. El año pasado, nuestra flota voló 132,7 millones de millas náuticas y llevó a clientes a 130 países. Nuestra preeminencia es directamente atribuible a Rich Santulli, director ejecutivo de NetJets. Inventó el negocio en 1986 y desde entonces ha mostrado una devoción inquebrantable por los más altos niveles de servicio, seguridad y seguridad. Rich, Charlie y yo insistimos en aviones (y personal) dignos de transportar a nuestras propias familias. porque lo hacen habitualmente. Aunque los ingresos de NetJets alcanzaron un récord en 2002, la empresa volvió a perder dinero. Una pequeña ganancia en el Estados Unidos fue más que compensado por las pérdidas en Europa.En general, la industria de propiedad fraccionada perdió sumas importantes el año pasado, y es casi seguro que ese será el resultado también en 2003. El simple hecho es que los aviones son costosos de operar. Con el tiempo, esta realidad económica debería beneficiarnos, dado que para muchos Para las empresas, los aviones privados son una herramienta empresarial esencial. Y para la mayoría de estas empresas, NetJets tiene mucho sentido como proveedor primario o complementario de los aviones que necesitan. Muchas empresas podrían ahorrar millones de dólares al año volando con nosotros. De hecho, el año Los ahorros en algunas grandes empresas podrían superar los 10 millones de dólares. Igualmente importante es que estas empresas en realidad aumentarían sus capacidades operativas al utilizarnos. Una propiedad fraccionada de una sola El avión de NetJets permite a un cliente tener varios aviones en el aire simultáneamente. Además, a través de Gracias al acuerdo de intercambio que ponemos a disposición, el propietario de un interés en un avión puede volar cualquiera de Otros 12 modelos, utilizando el avión que tenga más sentido para una misión. (Una de mis hermanas posee un fracción de un Falcon 2000, que utiliza para sus viajes a Hawái, pero (al exhibir el gen Buffett) intercambios a un Citation Excel más económico para viajes cortos en los EE. UU.) La lista de usuarios de NetJets confirma las ventajas que ofrecemos a las principales empresas. tomar generales Eléctrico, por ejemplo. Tiene una gran flota propia pero también tiene un conocimiento insuperable de cómo utilizar aeronaves de manera eficaz y económica. Y es nuestro mayor cliente. • Nuestra línea de finanzas y productos financieros cubre una variedad de operaciones, entre ellas ciertas actividades en títulos de renta fija de alta calidad que resultaron muy rentables en 2002. Beneficios en este ámbito probablemente continuarán por un tiempo, pero seguramente disminuirán (y tal vez desaparecerán) con el tiempo. 12
Esta categoría también incluye un flujo de ingresos altamente satisfactorio, aunque en rápida disminución, proveniente de nuestra Inversión de Berkadia en Finova (descrita en el informe del año pasado). Nuestro socio, Leucadia Nacional Corp., ha gestionado esta operación con gran habilidad, haciendo voluntariamente mucho más de lo que le corresponde en el levantamiento pesado. Me gusta esta división del trabajo y espero unirme a Leucadia en futuras transacciones. En el lado negativo, la línea de Finanzas también incluye las operaciones de General Re Securities, una derivados y negocios de trading. Esta entidad perdió $173 millones antes de impuestos el año pasado, un resultado que, en parte, es un reconocimiento tardío de una contabilidad defectuosa, aunque estándar, que se utilizó en períodos anteriores. ## Derivados Charlie y yo coincidimos en lo que pensamos acerca de los derivados y las actividades comerciales que los acompañan. ellos: los vemos como bombas de tiempo, tanto para las partes que negocian con ellos como para el sistema económico. Habiendo expresado ese pensamiento, al que volveré, permítanme volver a explicar los derivados, aunque la explicación debe ser general porque la palabra cubre una gama extraordinariamente amplia de contratos financieros. Esencialmente, estos instrumentos requieren que el dinero cambie de manos en una fecha futura, y la cantidad será determinado por uno o más elementos de referencia, como tipos de interés, precios de acciones o valores de divisas. Si, por Por ejemplo, usted está en posición larga o corta en un contrato de futuros del S&P 500, es parte de un contrato de derivados muy simple. transacción: con su ganancia o pérdida derivada de los movimientos en el índice. Los contratos de derivados son de duración variable (a veces hasta 20 años o más) y su valor suele estar vinculado a varias variables. A menos que los contratos de derivados estén colateralizados o garantizados, su valor final también depende del solvencia de sus contrapartes. Mientras tanto, sin embargo, antes de que se resuelva un contrato, el Las contrapartes registran ganancias y pérdidas (a menudo de cuantías enormes) en sus estados de resultados actuales sin ni siquiera un centavo cambiando de manos. La gama de contratos de derivados está limitada sólo por la imaginación del hombre (o a veces, así parece). parece, locos). En Enron, por ejemplo, los derivados del papel prensa y de la banda ancha, que se liquidarán hace muchos años en el futuro, se incluyeron en los libros. O digamos que quiere redactar un contrato especulando sobre el número de gemelos. nacer en Nebraska en 2020. No hay problema: a un precio, encontrará fácilmente una contraparte dispuesta. Cuando compramos Gen Re, lo hicimos con General Re Securities, un distribuidor de derivados que Charlie y no quise, considerándolo peligroso. Sin embargo, fracasamos en nuestros intentos de vender la operación y ahora lo están poniendo fin. Pero cerrar un negocio de derivados es más fácil de decir que de hacer.Pasarán muchos años antes Estamos totalmente fuera de esta operación (aunque reducimos nuestra exposición diariamente). De hecho, el reaseguro y Los negocios de derivados son similares: como en el infierno, es fácil entrar en ambos y casi imposible salir. en cualquiera de los dos En la industria, una vez que se redacta un contrato, que puede requerir un pago importante décadas después, normalmente se queda estancado. con eso. Es cierto que existen métodos mediante los cuales se puede compartir el riesgo con otros. Pero la mayoría de estrategias de ese tipo dejarle con responsabilidad residual. Otro punto en común entre el reaseguro y los derivados es que ambos generan ganancias declaradas que son a menudo tremendamente exagerado. Esto es cierto porque las ganancias de hoy se basan en gran medida en estimaciones. cuya inexactitud puede no quedar expuesta durante muchos años. Los errores suelen ser honestos y reflejan sólo la tendencia humana a adoptar una visión optimista de la propia vida. compromisos. Pero las partes de los derivados también tienen enormes incentivos para hacer trampa en su contabilidad. Quienes negocian con derivados generalmente reciben un pago (total o parcial) sobre las “ganancias” calculadas mediante el ajuste a precios de mercado. contabilidad. Pero a menudo no existe un mercado real (pensemos en nuestro contrato que involucra a gemelos) y hay una “marca según modelo”. se utiliza. Esta sustitución puede provocar daños a gran escala. Como regla general, los contratos que involucran múltiples elementos de referencia y fechas de liquidación distantes aumentan las oportunidades para que las contrapartes utilicen suposiciones fantasiosas. En el escenario de los gemelos, por ejemplo, las dos partes del contrato bien podrían utilizar modelos diferentes que permiten a ambos mostrar beneficios sustanciales durante muchos años. En casos extremos, marca según modelo. degenera en lo que yo llamaría marca-mito. Por supuesto, tanto los auditores internos como los externos revisan las cifras, pero no es una tarea fácil. Para Por ejemplo, General Re Securities al final del año (después de diez meses de cerrar sus operaciones) tenía 14.384 13
contratos pendientes, que involucran a 672 contrapartes en todo el mundo. Cada contrato tenía un más o un menos. valor derivado de uno o más elementos de referencia, incluidos algunos de complejidad alucinante. Valorar un cartera como esa, los auditores expertos podrían fácil y honestamente tener opiniones muy diferentes. El problema de la valoración está lejos de ser académico: en los últimos años, algunos fraudes y cuasifraudes a gran escala se han visto facilitadas por las operaciones con derivados. En los sectores de energía y servicios eléctricos, por ejemplo, las empresas utilizaron derivados y actividades comerciales para reportar grandes “ganancias” – hasta que el techo se derrumbó cuando en realidad intentaron convertir en efectivo los créditos relacionados con derivados que figuraban en sus balances. “Marcar al mercado” entonces resultó ser verdaderamente una “marca de mito”. Puedo asegurarles que los errores de marcado en el negocio de derivados no han sido simétricos. Casi invariablemente, han favorecido al operador que buscaba un bono multimillonario o al CEO que quería reportar “ganancias” impresionantes (o ambas). Se pagaron las bonificaciones y el director general se benefició de sus opciones. Sólo mucho más tarde los accionistas se enteraron de que las ganancias declaradas eran una farsa. Otro problema de los derivados es que pueden exacerbar los problemas con los que se ha topado una corporación. por razones completamente ajenas. Este efecto acumulativo se produce porque muchos contratos de derivados requieren que un La empresa que sufre una rebaja de su calificación crediticia debe ofrecer inmediatamente garantías a sus contrapartes. Imaginemos entonces que un la compañía es rebajada debido a la adversidad general y que sus derivados entran instantáneamente en acción con su requisito, imponiendo una demanda enorme e inesperada de garantía en efectivo a la empresa. la necesidad de satisfacer esta demanda puede arrojar a la empresa a una crisis de liquidez que, en algunos casos, puede desencadenar aún más rebajas. Todo se convierte en una espiral que puede conducir a una crisis corporativa. Los derivados también crean un riesgo de cadena que es similar al riesgo que corren las aseguradoras o reaseguradoras que ponen gran parte de sus negocios con otros. En ambos casos, las enormes cuentas por cobrar de muchas contrapartes tienden a acumularse con el tiempo. (En Gen Re Securities, todavía tenemos 6.500 millones de dólares en cuentas por cobrar, aunque hemos estado en una modo de liquidación durante casi un año). Un participante puede verse a sí mismo como prudente, creyendo que su gran crédito las exposiciones deben ser diversificadas y, por tanto, no peligrosas. Sin embargo, bajo ciertas circunstancias, un exógeno El evento que hace que la cuenta por cobrar de la Compañía A se malogre también afectará a las de las Compañías B hasta Z. La historia nos enseña que una crisis a menudo hace que los problemas se correlacionen de una manera nunca imaginada en más tiempos tranquilos. En la banca, el reconocimiento de un problema de “vinculación” fue una de las razones para la formación del Sistema de la Reserva Federal.Antes de que se estableciera la Reserva Federal, la quiebra de los bancos débiles a veces ponía en peligro demandas de liquidez repentinas e imprevistas sobre bancos que antes eran fuertes, provocando que a su vez quiebren. el La Fed ahora aísla a los fuertes de los problemas de los débiles. Pero no hay ningún banco central asignado a la tarea de evitando que se caigan las fichas de dominó en seguros o derivados. En estas industrias, las empresas que son Las empresas fundamentalmente sólidas pueden volverse problemáticas simplemente debido a las dificultades de otras empresas que se encuentran más abajo en la cadena. Cuando existe una amenaza de “reacción en cadena” dentro de una industria, vale la pena minimizar los vínculos de cualquier tipo. Así es como Llevamos a cabo nuestro negocio de reaseguros y es una de las razones por las que estamos saliendo de los derivados. Mucha gente sostiene que los derivados reducen los problemas sistémicos, en el sentido de que los participantes que no pueden soportar ciertos riesgos son capaces de transferirlos a manos más fuertes. Estas personas creen que los derivados actúan para estabilizar la economía, facilitar el comercio y eliminar obstáculos para los participantes individuales. Y, a nivel micro, ¿qué dicen que a menudo es cierto. De hecho, en Berkshire, a veces participo en transacciones de derivados a gran escala en para facilitar determinadas estrategias de inversión. Charlie y yo creemos, sin embargo, que el panorama macroeconómico es peligroso y cada vez lo es más. Grande Cantidades de riesgo, particularmente riesgo crediticio, se han concentrado en manos de relativamente pocos derivados. comerciantes, que además comercian ampliamente entre sí. Los problemas de uno podrían contagiar rápidamente a los demás. Además de eso, las contrapartes que no son distribuidores deben a estos distribuidores enormes cantidades. Algunos de estos Las contrapartes, como he mencionado, están vinculadas de maneras que podrían causar que simultáneamente se encuentren con un problema debido a un solo evento (como la implosión de la industria de las telecomunicaciones o la caída precipitada de el valor de los proyectos de energía comercial). La vinculación, cuando surge repentinamente, puede desencadenar enfermedades sistémicas graves. problemas. De hecho, en 1998, las actividades apalancadas y con gran uso de derivados de un único fondo de cobertura, Long-Term Capital Management, provocó una ansiedad tan grave en la Reserva Federal que orquestó apresuradamente un rescate esfuerzo. En un testimonio posterior ante el Congreso, los funcionarios de la Reserva Federal reconocieron que, si no hubieran intervenido, la operaciones destacadas de LTCM, una empresa desconocida para el público en general y que emplea sólo a unos pocos cientos 14
gente – bien podría haber planteado una seria amenaza a la estabilidad de los mercados estadounidenses. En otras palabras, la Reserva Federal actuó porque sus líderes temían lo que podría haber sucedido con otras instituciones financieras si Dominó LTCM derribado. Y este asunto, aunque paralizó muchas partes del mercado de renta fija durante semanas, estaba lejos de ser el peor de los casos. Uno de los instrumentos derivados que utilizó LTCM fueron los swaps de rendimiento total, contratos que facilitan Apalancamiento del 100% en varios mercados, incluidas las acciones. Por ejemplo, la parte A de un contrato, generalmente un banco, pone todo el dinero para la compra de una acción, mientras que la Parte B, sin aportar ningún capital, acuerda que en un fecha futura recibirá cualquier ganancia o pagará cualquier pérdida que el banco realice. Los swaps de rendimiento total de este tipo hacen que los requisitos de margen sean una broma. Más allá de eso, otros tipos de Los derivados reducen gravemente la capacidad de los reguladores para frenar el apalancamiento y, en general, controlar el mercado. perfiles de riesgo de bancos, aseguradoras y otras instituciones financieras. De manera similar, incluso los inversores experimentados y Los analistas encuentran problemas importantes al analizar la situación financiera de las empresas que están muy involucradas con contratos de derivados. Cuando Charlie y yo terminemos de leer las largas notas a pie de página que detallan las actividades de derivados de los grandes bancos, lo único que entendemos es que no entendemos cuánto riesgo corre la institución. corriendo. El genio de los derivados ya está fuera de la botella, y es casi seguro que estos instrumentos multiplicarse en variedad y número hasta que algún evento aclare su toxicidad. Conocimiento de lo peligroso ya ha calado en los negocios de electricidad y gas, en los que el estallido de grandes problemas hizo que el uso de derivados disminuyera drásticamente. En otros lugares, sin embargo, el negocio de derivados continúa expandiéndose sin control. Los bancos centrales y los gobiernos hasta ahora no han encontrado una manera efectiva de controlar, o incluso monitorear, los riesgos que plantean estos contratos. Charlie y yo creemos que Berkshire debería ser una fortaleza financiera, por el bien de nuestra propietarios, acreedores, asegurados y empleados. Intentamos estar alerta ante cualquier tipo de riesgo de megacatástrofe y Esa postura puede hacernos excesivamente aprensivos ante las crecientes cantidades de derivados a largo plazo. contratos y la enorme cantidad de cuentas por cobrar sin garantía que están creciendo paralelamente. En nuestra opinión, Sin embargo, los derivados son armas financieras de destrucción masiva que conllevan peligros que, si bien ahora están latentes, son potencialmente letal. Inversiones A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado superior a $500 Se desglosan millones al cierre de 2002.31/12/02 Mercado de costes de la empresa de acciones (millones de dólares) 151,610,700 Compañía American Express… $ 1,470 $ 5,359 200.000.000 La Compañía Coca-Cola… 1.299 8.768 96.000.000 La Compañía Gillette… 600 2.915 15,999,200 H&R Block, Inc… 255 643 6.708.760 Banco M&T… 103 532 24.000.000 Moody’s Corporation… 499 991 1.727.765 The Washington Post Company… 11 1.275 53,265,080 Wells Fargo & Company… 306 2,497 Otros… 4.621 5.383 Total de acciones ordinarias… $9,164 $28,363 Seguimos haciendo poco en renta variable. Charlie y yo nos sentimos cada vez más cómodos con nuestras participaciones en Las principales participadas de Berkshire porque la mayoría de ellas han aumentado sus ganancias mientras que sus valoraciones han aumentado. disminuido. Pero no estamos dispuestos a añadir nada más. Aunque estas empresas tienen buenas perspectivas, no todavía creen que sus acciones están infravaloradas. En nuestra opinión, la misma conclusión se aplica a las acciones en general. A pesar de tres años de caída de precios, que han mejorado significativamente el atractivo de las acciones ordinarias, todavía encontramos muy pocas que, aunque sea levemente, 15
interesarnos. Ese deprimente hecho es testimonio de la locura de las valoraciones alcanzadas durante la Gran Burbuja. Desafortunadamente, la resaca puede resultar proporcional al atracón. La aversión a las acciones que Charlie y yo exhibimos hoy está lejos de ser congénita. Nos encanta poseer acciones ordinarias, si se pueden comprar a precios atractivos. En mis 61 años de inversión, unos 50 años han ofrecido ese tipo de oportunidad. Volverán a haber años así. Sin embargo, a menos que veamos una situación muy alta probabilidad de obtener al menos un 10% de rentabilidad antes de impuestos (que se traduce en un 6½-7% después del impuesto de sociedades), nos sentaremos en los márgenes. Dado que el dinero a corto plazo rinde menos del 1% después de impuestos, quedarse fuera no es divertido. pero En ocasiones, una inversión exitosa requiere inactividad. Sin embargo, el año pasado pudimos hacer inversiones sensatas en algunos bonos y préstamos “basura”. En general, nuestros compromisos en este sector se sextuplicaron, alcanzando 8.300 millones de dólares a finales de año. Invertir en bonos basura e invertir en acciones son similares en ciertos aspectos: ambas actividades requieren que hacer un cálculo de precio-valor y también escanear cientos de valores para encontrar los pocos que tienen atractivos ratios recompensa/riesgo. Pero también existen diferencias importantes entre las dos disciplinas. En acciones, nosotros Esperamos que todos los compromisos funcionen bien porque nos concentramos en negocios financiados de forma conservadora. con fuertes fortalezas competitivas, dirigida por personas capaces y honestas. Si participamos en estas empresas a precios razonables precios, las pérdidas deberían ser raras. De hecho, durante los 38 años que hemos dirigido los asuntos de la empresa, las ganancias de la Las acciones que gestionamos en Berkshire (es decir, excluyendo las gestionadas en General Re y GEICO) han superado pérdidas en una proporción de aproximadamente 100 a uno. Al comprar bonos basura, estamos tratando con empresas que son mucho más marginales. Estos negocios Por lo general, están sobrecargados de deuda y a menudo operan en industrias caracterizadas por bajos rendimientos del capital. Además, la calidad de la gestión a veces es cuestionable. La dirección puede incluso tener intereses que son directamente contrarias a las de los tenedores de deuda. Por lo tanto, esperamos tener ocasionalmente grandes pérdidas en emisiones basura. Sin embargo, hasta ahora lo hemos hecho razonablemente bien en este campo. ## Gobierno Corporativo Tanto la capacidad como la fidelidad de los directivos han necesitado seguimiento desde hace mucho tiempo. De hecho, casi 2.000 años Hace un tiempo, Jesucristo abordó este tema, hablando (Lucas 16:2) con aprobación de “cierto hombre rico” que le dijo su administrador: “Da cuenta de tu mayordomía, porque ya no podrás ser mayordomo”. La rendición de cuentas y la administración se marchitaron en la última década, convirtiéndose en cualidades consideradas de poca importancia. importancia para aquellos atrapados en la Gran Burbuja. A medida que los precios de las acciones subieron, las normas de comportamiento de los gerentes cayeron.Como resultado, a finales de la década de 1990, los directores ejecutivos que viajaban por el camino alto no encontraron grandes dificultades. tráfico. Cabe señalar que la mayoría de los directores ejecutivos son hombres y mujeres que estarían felices de tener como administradores de su empresa. bienes de los niños o como vecinos de al lado. Sin embargo, en los últimos años muchas de estas personas han Se portaba mal en la oficina, manipulaba cifras y cobraba salarios obscenos por logros empresariales mediocres. Estas personas, por lo demás decentes, simplemente siguieron la carrera profesional de Mae West: “Yo era Blancanieves pero a la deriva”. En teoría, los directorios corporativos deberían haber evitado este deterioro de la conducta. La última vez que escribí sobre las responsabilidades de los directores en el informe anual de 1993. (Le enviaremos una copia de esta discusión el solicitud, o puede leerlo en Internet en la sección de Gobierno Corporativo de la carta de 1993.) Allí, dijo que los directores “deben comportarse como si hubiera un único propietario ausente, cuyo interés a largo plazo Deberíamos intentar avanzar en todas las formas adecuadas”. Esto significa que los directores deben deshacerse de un gerente mediocre. o peor, por muy simpático que sea. Los directores deben reaccionar como lo hizo la corista novia de un hombre de 85 años. viejo multimillonario cuando le preguntó si ella lo amaría si perdiera su dinero. “Por supuesto”, el joven La belleza respondió: “Te extrañaría, pero aún te amaría”. En el informe anual de 1993, también dije que los directores tenían otra tarea: “Si los gerentes capaces pero codiciosos llegar y tratar de hurgar demasiado en los bolsillos de los accionistas, los directores deben darse una palmada en las manos”. desde que escribi Desde entonces, extenderse demasiado se ha vuelto común, pero pocas manos han sido abofeteadas. ¿Por qué los directores inteligentes y decentes han fracasado tan estrepitosamente? La respuesta no está en una inadecuada leyes (siempre ha estado claro que los directores están obligados a representar los intereses de los accionistas), sino más bien en lo que yo llamaría “atmósfera de sala de juntas”. 16
Es casi imposible, por ejemplo, en una sala de juntas poblada por gente educada, elevar la la cuestión de si el director ejecutivo debería ser reemplazado. Es igualmente incómodo cuestionar una adquisición propuesta que haya sido respaldado por el CEO, particularmente cuando su personal interno y sus asesores externos están presentes y apoyan unánimemente su decisión. (No estarían en la habitación si no lo hicieran.) Finalmente, cuando el comité de compensación – armado, como siempre, con el apoyo de un consultor bien remunerado – informa sobre un mega concesión de opciones al CEO, sería como eructar en la mesa que un director sugiriera que el el comité reconsidere. Estas dificultades “sociales” justifican que los directores externos se reúnan periódicamente sin el director ejecutivo: una reforma que se está instituyendo y que apoyo con entusiasmo. Dudo, sin embargo, que la mayoría de los otros nuevos Las reglas y recomendaciones de gobernanza proporcionarán beneficios proporcionales a los beneficios monetarios y de otro tipo. costos que imponen. El clamor actual es por directores “independientes”. Es cierto que es deseable tener directores que piensen y hablen de forma independiente, pero también deben tener conocimientos de negocios, estar interesados y ser accionistas. orientado. En mi comentario de 1993, esas son las tres cualidades que describí como esenciales. Durante un lapso de 40 años, he estado en 19 juntas directivas de empresas públicas (excluyendo la de Berkshire) y he interactuó con quizás 250 directores. La mayoría de ellos eran “independientes” según lo definen las reglas actuales. Pero el La gran mayoría de estos directores carecían de al menos una de las tres cualidades que valoro. Como resultado, sus La contribución al bienestar de los accionistas fue, en el mejor de los casos, mínima y, con demasiada frecuencia, negativa. Esta gente, decente y Aunque eran inteligentes, simplemente no sabían lo suficiente sobre negocios y/o no se preocupaban lo suficiente por accionistas a cuestionar adquisiciones tontas o compensaciones atroces. Mi propio comportamiento, debo con pesar añadir, con frecuencia también se quedó corto: Con demasiada frecuencia me quedé en silencio cuando la dirección hizo propuestas que consideré contrario a los intereses de los accionistas. En esos casos, la colegialidad prevaleció sobre la independencia. Para que podamos ver mejor las fallas de la “independencia”, veamos un estudio de caso de 62 años que cubre miles de empresas. Desde 1940, la ley federal ha ordenado que una gran proporción de los directores de Las sociedades de inversión (la mayoría de estos fondos mutuos) deben ser independientes. El requisito era originalmente del 40% y ahora es el 50%. En cualquier caso, el fondo típico ha operado durante mucho tiempo con una mayoría de directores que califican como independiente. Estos directores y toda la junta directiva tienen muchas tareas superficiales, pero en realidad sólo tienen dos. Responsabilidades importantes: obtener el mejor administrador de inversiones posible y negociar con ese administrador. por la tarifa más baja posible.Cuando busca ayuda para invertir, esos dos objetivos son los únicos eso cuenta, y los directores que actúan en nombre de otros inversores deberían tener exactamente las mismas prioridades. Sin embargo, cuando se trata para los directores independientes que persiguen cualquiera de los dos objetivos, su historial ha sido absolutamente patético. Miles de juntas directivas de empresas de inversión se reúnen anualmente para llevar a cabo la vital tarea de seleccionar quienes gestionarán los ahorros de los millones de propietarios que representan. Año tras año los directores del Fondo Un administrador selecciona A, los directores del Fondo B seleccionan al administrador B, etc.… en un proceso similar a un zombi que hace que un burla de la mayordomía. Muy ocasionalmente, una junta se rebelará. Pero en su mayor parte, un mono escribirá una obra de Shakespeare antes de que el director de un fondo mutuo “independiente” sugiera que su fondo busque otros gerentes, incluso si el gerente titular ha brindado persistentemente un desempeño deficiente. cuando son Al manejar su propio dinero, por supuesto, los directores buscarán asesores alternativos, pero eso nunca entra en sus mente hacerlo cuando actúan como fiduciarios de otros. La hipocresía que impregna el sistema queda vívidamente expuesta cuando una empresa de gestión de fondos (llámela “A” – se vende por una suma enorme al Gerente “B”. Ahora los directores “independientes” experimentan una situación “contraria”. revelación” y decide que el Gerente B es el mejor que se puede encontrar, a pesar de que B estaba disponible (y ignorado) en años anteriores. No es casualidad que B también pudiera haber sido contratado anteriormente a un precio mucho más bajo que el es posible ahora que ha comprado al Gerente A. Eso se debe a que B ha invertido una fortuna para adquirir A, y B Ahora debe recuperar ese costo mediante honorarios pagados por los accionistas A que fueron “entregados” como parte del acuerdo. (Para una excelente discusión sobre el negocio de los fondos mutuos, lea Common Sense on Mutual Funds de John Bogle.) Hace unos años, a mi hija le pidieron que fuera directora de una familia de fondos gestionados por un institución importante. Los honorarios que habría recibido como directora eran muy sustanciales, suficientes para tener aumentó sus ingresos anuales en aproximadamente un 50% (¡un impulso, le dirá, le vendría bien!). Legalmente, ella lo haría haber sido director independiente. ¿Pero el administrador del fondo que se acercó a ella pensó que había alguna ¿Existe la posibilidad de que ella piense de forma independiente qué asesor debería emplear el fondo? Por supuesto que no. yo soy 17
Me enorgullece decir que demostró verdadera independencia al rechazar la oferta. El fondo, sin embargo, no tenía problemas para llenar el puesto (y, sorpresa, el fondo no ha cambiado de administrador). Los directores de las sociedades de inversión también han fracasado a la hora de negociar los honorarios de gestión (al igual que Los comités de compensación de muchas empresas estadounidenses no han logrado mantener la compensación de sus directores ejecutivos. a niveles razonables). Si usted o yo tuviéramos el poder, puedo asegurarle que fácilmente podríamos negociar materialmente tarifas de gestión más bajas con los administradores titulares de la mayoría de los fondos mutuos. Y créanme, si los directores Si se les prometiera una parte de cualquier ahorro de tarifas que lograran, los cielos se llenarían de tarifas a la baja. bajo Sin embargo, en el sistema actual, las reducciones no significan nada para los directores “independientes”, mientras que significan todo para los directores. gerentes. Entonces, ¿adivinen quién gana? Por supuesto, tener el administrador de dinero adecuado es mucho más importante para un fondo que reducir el honorarios del administrador. Ambas tareas son, sin embargo, tarea de los directores. Y al avanzar hacia estos aspectos tan importantes responsabilidades, decenas de miles de directores “independientes”, durante más de seis décadas, han fracasado miserablemente. (Sin embargo, han logrado cuidar de sí mismos; sus honorarios por servir en múltiples Los directorios de una sola “familia” de fondos a menudo alcanzan las seis cifras.) Cuando el gerente se preocupa profundamente y los directores no, lo que se necesita es una poderosa estrategia compensatoria. fuerza, y ese es el elemento que falta en el gobierno corporativo actual. Deshacerse de directores ejecutivos mediocres y Para eliminar la extralimitación de los más capaces es necesario que los propietarios, los grandes propietarios, adopten medidas. La logística no es esa. difícil: la propiedad de acciones se ha concentrado cada vez más en las últimas décadas, y hoy sería Es fácil para los administradores institucionales ejercer su voluntad en situaciones problemáticas. Veinte, o incluso menos, de los más grandes instituciones, actuando juntas, podrían reformar efectivamente el gobierno corporativo en una empresa determinada, simplemente reteniendo sus votos a los directores que toleraban comportamientos odiosos. En mi opinión, este tipo de concertación la acción es la única manera de mejorar significativamente la gestión empresarial. Desafortunadamente, algunas instituciones inversionistas importantes tienen problemas de “casa de cristal” al defender mejores gobernanza en otros lugares; se estremecerían, por ejemplo, al pensar en su propio rendimiento y sus honorarios siendo inspeccionados de cerca por sus propias juntas. Pero Jack Bogle de Vanguard, Chris Davis de Davis Los asesores y Bill Miller de Legg Mason ahora ofrecen liderazgo para lograr que los directores ejecutivos traten a sus propietarios correctamente. Los fondos de pensiones, así como otros fiduciarios, obtendrán mejores rendimientos de sus inversiones en el futuro si apoyar a estos hombres. La prueba de fuego para la reforma será la remuneración de los directores ejecutivos.Los gerentes aceptarán alegremente abordar “diversidad”, dan fe de las presentaciones de la SEC y adoptan propuestas sin sentido relacionadas con el proceso. Lo que muchos lucharán, Sin embargo, hay que analizar detenidamente sus propios salarios y ventajas. En los últimos años, con demasiada frecuencia los comités de compensación han estado moviendo dócilmente la cola de los cachorros siguiendo recomendaciones de consultores, una raza no conocida por su lealtad a los accionistas anónimos que pagar sus honorarios. (Si no puedes saber de qué lado está alguien, no está del tuyo). Es cierto que cada comité está requerido por la SEC para expresar su razonamiento sobre el pago en el poder. Pero las palabras suelen ser repetitivas. escrito por los abogados de la empresa o su departamento de relaciones humanas. Esta costosa farsa debería cesar. Los directores no deben formar parte de comités de remuneración a menos que ellos mismos son capaces de negociar en nombre de los propietarios. Deberían explicar a ambos cómo piensan. sobre salarios y cómo miden el desempeño. Además, al tratar con el dinero de los accionistas, deberían comportarse como lo harían si fuera suyo. En la década de 1890, Samuel Gompers describió el objetivo del trabajo organizado como “¡Más!” En la década de 1990, Los directores ejecutivos estadounidenses adoptaron su grito de batalla. El resultado es que los directores ejecutivos a menudo han amasado riquezas mientras sus Los accionistas han experimentado desastres financieros. Los directores deberían poner fin a esa piratería. No hay nada malo en pagar bien por algo realmente excepcional. desempeño empresarial. Pero, para cualquier cosa que no sea eso, es hora de que los directores griten “¡Menos!” sería un sería una farsa si los salarios inflados de los últimos años se convirtieran en una base para futuras compensaciones. Compensación los comités deberían volver a la mesa de dibujo. * * * * * * * * * * * * Las normas que se han propuesto y que es casi seguro que entrarán en vigor requerirán cambios en La junta directiva de Berkshire, obligándonos a agregar directores que cumplan con los requisitos codificados para la “independencia”. 18
Al hacerlo, agregaremos una prueba que creemos que es importante, pero lejos de ser determinante, para fomentar Independencia: seleccionaremos directores que tengan intereses de propiedad enormes y verdaderos (es decir, acciones que ellos o su familia ha comprado, no ha sido donado por Berkshire ni recibido a través de opciones), esperando que esos intereses influyen en sus acciones hasta un punto que eclipsa otras consideraciones como el prestigio y los honorarios de la junta directiva. Esto lleva a un punto que a menudo se pasa por alto sobre la remuneración de los directores, que en las empresas públicas promedia quizás 50.000 dólares al año. Me desconcierta cómo los muchos directores que buscan estos dólares para Quizás el 20% o más de sus ingresos anuales puedan considerarse independientes cuando Ron Olson, por ejemplo, que está en nuestra junta directiva, puede ser considerado no independiente porque recibe un pequeño porcentaje de su gran ingresos de honorarios legales de Berkshire. Como sugiere la saga de las compañías de inversión, un director cuyo moderado Los ingresos dependen en gran medida de los honorarios de los directores, y ¿quién tiene grandes esperanzas de ser invitado a unirse a otras juntas directivas en para ganar más honorarios, es muy poco probable que ofenda a un director ejecutivo o a sus compañeros directores, quienes en gran medida lo harán determinar su reputación en los círculos corporativos. Si los reguladores creen que hay contaminaciones monetarias “significativas” independencia (y ciertamente puede hacerlo), han pasado por alto una clase masiva de posibles delincuentes. En Berkshire, queriendo que nuestros honorarios no tengan significado para nuestros directores, les pagamos sólo una miseria. Además, al no querer aislar a nuestros directores de cualquier desastre corporativo que podamos tener, no proporcionarles un seguro de responsabilidad civil para funcionarios y directores (una heterodoxia que, no por casualidad, ahorrado a nuestros accionistas muchos millones de dólares a lo largo de los años). Básicamente, queremos que el comportamiento de nuestro Los directores deben guiarse por el efecto que sus decisiones tendrán en el patrimonio neto de su familia, no por sus compensación. Esa es la ecuación para Charlie y para mí como gerentes, y creemos que es la correcta para Los directores de Berkshire también. Para encontrar nuevos directores, buscaremos en nuestra lista de accionistas personas que directamente, o en su familia, han tenido grandes participaciones en Berkshire (por valor de millones de dólares) durante mucho tiempo. Individuos haciendo ese recorte debería cumplir automáticamente dos de nuestras pruebas, a saber, que estén interesados en Berkshire y orientado al accionista. En nuestra tercera prueba, buscaremos habilidad para los negocios, una competencia que está lejos de ser lugar común. Finalmente, seguiremos teniendo miembros de la familia Buffett en la junta directiva. No están ahí para dirigir el negocio después de mi muerte, ni recibirán compensación de ningún tipo. Su propósito es asegurar, Tanto para nuestros accionistas como para nuestros gerentes, que la cultura especial de Berkshire se fomentará cuando yo tenga éxito. por otros directores ejecutivos.Cualquier cambio que hagamos en la composición de nuestra junta directiva no alterará la forma en que Charlie y yo corremos. Berkshire. Continuaremos enfatizando la sustancia sobre la forma en nuestro trabajo y perderemos el menor tiempo posible. posible durante las reuniones de la junta directiva en actividades de mostrar y contar y superficiales. El trabajo más importante de nuestro Es probable que la junta directiva sea la selección de los sucesores de Charlie y de mí, y ese es un asunto sobre el cual se decidirá. enfoque. El consejo de administración que hemos tenido hasta ahora ha supervisado un negocio orientado a los accionistas, gestionado consecuentemente de acuerdo con los principios económicos establecidos en las páginas 68-74 (que insto a todos los nuevos accionistas a leer). Nuestro objetivo es conseguir nuevos directores que estén igualmente dedicados a esos principios. El comité de auditoría Los comités de auditoría no pueden auditar. Sólo el auditor externo de una empresa puede determinar si las ganancias que una dirección afirma haber realizado son sospechosos. Reformas que ignoran esta realidad y que en cambio se centran sobre la estructura y los estatutos del comité de auditoría lograrán poco. Como hemos comentado, demasiados gerentes han manipulado las cifras de sus empresas en los últimos años. utilizando técnicas tanto contables como operativas que son típicamente legales pero que, sin embargo, son materialmente engañar a los inversores. Con frecuencia, los auditores conocían estos engaños. Sin embargo, con demasiada frecuencia permanecieron silencioso. La tarea clave del comité de auditoría es simplemente lograr que los auditores divulguen lo que saben. Para hacer este trabajo, el comité debe asegurarse de que los auditores se preocupen más por engañar a sus miembros que sobre ofender a la dirección. En los últimos años los auditores no se han sentido así. ellos tienen en cambio, generalmente veían al director ejecutivo, más que a los accionistas o directores, como su cliente. Eso ha sido un resultado natural de las relaciones laborales cotidianas y también de la comprensión de los auditores de que, pase lo que pase, Como dice el libro, el CEO y el CFO pagan sus honorarios y determinan si son contratados tanto para auditoría como para otro trabajo. Las normas que se han instituido recientemente no cambiarán materialmente esta realidad. que se rompera 19
esta acogedora relación es que los comités de auditoría ponen inequívocamente a los auditores en aprietos, haciéndoles entender Serán responsables de importantes sanciones monetarias si no revelan lo que saben o sospechoso. En mi opinión, los comités de auditoría pueden lograr este objetivo formulando cuatro preguntas a los auditores, la cuyas respuestas deben registrarse y reportarse a los accionistas. Estas preguntas son:
- Si el auditor fuera el único responsable de la preparación de los estados financieros de la empresa, ¿Habrían sido preparados de alguna manera diferente a la manera seleccionada por gestión? Esta pregunta debe abarcar tanto las diferencias materiales como las no materiales. si el auditor hubiera hecho algo diferente, tanto el argumento de la administración como el La respuesta del auditor debe ser revelada. El comité de auditoría debería entonces evaluar los hechos. 2. Si el auditor fuera un inversor, ¿habría recibido – en lenguaje sencillo – la información Esencial para comprender el desempeño financiero de la empresa durante la presentación de informes. ¿período? 3. ¿Está siguiendo la empresa el mismo procedimiento de auditoría interna que seguiría si el ¿El propio auditor era director ejecutivo? Si no, ¿cuáles son las diferencias y por qué? 4. ¿Tiene conocimiento el auditor de alguna acción –ya sea contable u operativa- que haya tenido la ¿Propósito y efecto de trasladar ingresos o gastos de un período de informe a otro? Si el comité de auditoría hace estas preguntas, su composición –el foco de la mayoría de las reformas– es de menor importancia. importancia. Además, el trámite ahorrará tiempo y gastos. Cuando los auditores son puestos en aprietos, cumplirá con su deber. Si no se les pone en aprietos… Bueno, hemos visto los resultados de eso. Las preguntas que hemos enumerado deben formularse al menos una semana antes de que se publique un informe de ganancias. liberado al público. Ese momento permitirá ventilar las diferencias entre los auditores y la dirección. con el comité y resuelto. Si el momento es más ajustado –si la publicación de resultados es inminente cuando el los auditores y el comité interactúan: el comité se sentirá presionado a aprobar las cifras preparadas. prisa es enemigo de la precisión. De hecho, mi opinión es que el reciente acortamiento de los plazos de presentación de informes por parte de la SEC perjudicar la calidad de la información que reciben los accionistas. Charlie y yo creemos que esa regla es un error y debería ser rescindido. La principal ventaja de nuestras cuatro preguntas es que actuarán como profiláctico. Una vez que el Los auditores saben que el comité de auditoría les exigirá que respalden afirmativamente, en lugar de simplemente Si aceptan las acciones de la gerencia, se resistirán a las malas acciones en las primeras etapas del proceso, mucho antes de que se cometan errores engañosos. Las cifras quedan incrustadas en los libros de la empresa. El miedo a la barra del demandante se encargará de ello.* * * * * * * * * * * * El Chicago Tribune publicó en septiembre pasado una serie de cuatro capítulos sobre Arthur Andersen que hizo un gran trabajo al ilustrando cómo las normas contables y la calidad de la auditoría se han erosionado en los últimos años. Hace unas décadas, un La opinión de auditoría de Arthur Andersen era el estándar de oro de la profesión. Dentro de la firma, un Profesional de élite Standards Group (PSG) insistió en informar honestamente, sin importar las presiones aplicadas por el cliente. Siguiendo estos principios, el PSG adoptó en 1992 la posición de que el coste de las opciones sobre acciones debería registrarse como el gasto que claramente fue. La posición del PSG fue revertida, sin embargo, por los socios “haciendo llover” de Andersen que sabía lo que querían sus clientes: mayores ganancias declaradas sin importar la realidad. muchos Los directores ejecutivos también lucharon contra los gastos porque sabían que las obscenas megaconcesiones de opciones que anhelaban serían se reducirían drásticamente si hubiera que registrar sus verdaderos costes. Poco después de la reversión de Andersen, la junta de normas de contabilidad independiente (FASB) votó 7-0 a favor opciones de gastos. Como era de esperar, las principales firmas de auditoría y un ejército de directores ejecutivos irrumpieron en Washington para Presionar al Senado: ¿qué mejor institución para decidir cuestiones contables? – en castrar a la FASB. el Las voces de los manifestantes fueron amplificadas por sus grandes contribuciones políticas, generalmente hechas con corporaciones. dinero perteneciente a los propios propietarios a punto de ser engañados. No era un espectáculo para una clase de educación cívica. Para su vergüenza, el Senado votó 88-9 en contra del gasto. Varios senadores destacados incluso pidieron la desaparición de la FASB si no abandonaba su posición. (Hasta aquí la independencia). Arthur Levitt, Jr., entonces El presidente de la SEC –y en general un defensor vigilante de los accionistas– ha descrito desde entonces su reticencia 20
ceder ante las presiones del Congreso y de las corporaciones es el acto de su presidencia que más lamenta. (El Los detalles de este sórdido asunto se relatan en el excelente libro de Levitt, Take on the Street.) Con el Senado en el bolsillo y la SEC superada en armas, las empresas estadounidenses sabían que ahora eran las jefas. cuando se trataba de contabilidad. Con eso, comienza una nueva era de informes de ganancias de todo vale –bendecidos y, en algunos casos, alentado por auditores de renombre. El comportamiento licencioso que siguió rápidamente. se convirtió en una bomba de aire para La Gran Burbuja. Después de ser amenazada por el Senado, FASB dio marcha atrás en su posición original y adoptó una “reclamación de honor”. “sistema”, declarando que los gastos son preferibles pero también permitiendo a las empresas ignorar el costo si deseado. El resultado desalentador: de las 500 empresas del S&P, 498 adoptaron el método considerado menos deseable, lo que por supuesto les permite reportar mayores “ingresos”. A los directores ejecutivos ávidos de compensación les encantó esto resultado: Que FASB tenga el honor; tenían el sistema. En nuestro informe anual de 1992, al analizar el comportamiento indecoroso y egoísta de tantos directores ejecutivos, dije dijo que “la élite empresarial corre el riesgo de perder su credibilidad en cuestiones de importancia para la sociedad, sobre las cuales puede “Tiene mucho valor que decir, cuando defiende lo increíble en cuestiones importantes para sí mismo”. Esa pérdida de credibilidad se ha producido. La tarea de los directores ejecutivos ahora es recuperar la confianza de Estados Unidos (y, por el momento, Por el bien del país, es importante que lo hagan. Sin embargo, no tendrán éxito en este empeño si anuncios fatuos, declaraciones de políticas sin sentido o cambios estructurales de juntas y comités. En cambio, los directores ejecutivos deben adoptar la administración como una forma de vida y tratar a sus dueños como socios, no como chivos expiatorios. Es hora de que los directores ejecutivos para recorrer el camino. * * * * * * * * * * * * Tres sugerencias para los inversores: en primer lugar, tengan cuidado con las empresas que muestran una contabilidad deficiente. si un La empresa todavía no gasta opciones, o si sus supuestos de pensiones son extravagantes, tenga cuidado. cuando Las gerencias toman el camino bajo en aspectos que son visibles, es probable que estén siguiendo un camino similar detrás. las escenas. Rara vez hay una sola cucaracha en la cocina. Pregonar el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) es una tarea particularmente práctica perniciosa. Hacerlo implica que la depreciación no es realmente un gasto, dado que es un gasto “no monetario”. cargo. Eso es una tontería. En verdad, la depreciación es un gasto particularmente poco atractivo porque el desembolso de efectivo representa se paga por adelantado, antes de que el activo adquirido haya aportado algún beneficio a la empresa. Imagínate, si Como verás, a principios de este año una empresa pagó a todos sus empleados durante los próximos diez años de su servicio (de la misma manera que dispondrían efectivo para que un activo fijo fuera útil durante diez años).En los siguientes nueve años, la compensación sería un gasto “no monetario”: una reducción de un activo de compensación prepago establecido este año. ¿Alguien podría argumentar que el registro del gasto en los años dos al diez ¿Sería simplemente una formalidad contable? En segundo lugar, las notas a pie de página ininteligibles suelen indicar una gestión no confiable. si no puedes Si comprende una nota a pie de página u otra explicación gerencial, generalmente es porque el director ejecutivo no quiere que usted lo haga. Las descripciones que hace Enron de ciertas transacciones todavía me desconciertan. Por último, desconfíe de las empresas que pregonan proyecciones de ganancias y expectativas de crecimiento. Las empresas rara vez operan en un ambiente tranquilo y sin sorpresas, y las ganancias simplemente no avanzan. sin problemas (excepto, por supuesto, en los libros de ofertas de los banqueros de inversión). Charlie y yo no sólo no sabemos hoy cuánto ganarán nuestras empresas el próximo año, sino que ni siquiera sabemos saber lo que ganarán el próximo trimestre. Sospechamos de aquellos directores ejecutivos que regularmente afirman que sí saben el futuro, y nos volvemos francamente incrédulos si alcanzan sistemáticamente los objetivos declarados. Gerentes Los que siempre prometen “hacer los números” en algún momento se verán tentados a hacerlo. Contribuciones designadas por los accionistas Alrededor del 97,3% de todas las acciones elegibles participaron en la acción designada por accionistas de Berkshire de 2002. programa de contribuciones, con contribuciones por un total de $16,5 millones. En total, durante los 22 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por valor de 197 millones de dólares. siguiendo las instrucciones de nuestros accionistas. El resto de las donaciones de Berkshire lo realizan nuestras filiales, que se apegan a los patrones filantrópicos que prevalecían antes de ser adquiridos (excepto que sus antiguos 21
los propios propietarios asumen la responsabilidad de sus organizaciones benéficas personales). En conjunto, nuestras subsidiarias hicieron contribuciones por valor de 24 millones de dólares en 2002, incluidas donaciones en especie por valor de 4 millones de dólares. Para participar en programas futuros, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre de el propietario real, no el nombre nominal de un corredor, banco o depositario. Acciones no tan registradas en agosto 31 de diciembre de 2003 no serán elegibles para el programa de 2003. Cuando reciba nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo con prontitud para que no quede a un lado ni se olvide. Las designaciones recibidas después de la fecha límite no serán honrado. La reunión anual La reunión anual de este año se llevará a cabo el sábado 3 de mayo y una vez más estaremos en el Civic Auditorio. Las puertas se abrirán a las 7 a.m., la película comenzará a las 8:30 y la reunión en sí comenzará comenzará a las 9:30. Al mediodía habrá un breve descanso para comer. (Los sándwiches estarán disponibles en el Civic’s puestos de comida.) Aparte de ese interludio, Charlie y yo responderemos preguntas hasta las 3:30. Danos lo mejor de ti tiro. Un archivo adjunto al material de proxy que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener el credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a avión, hotel y coche. reservas, hemos vuelto a contratar American Express (800-799-6634) para brindarle ayuda especial. ellos hacen un Un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo agradezco. Como de costumbre, llevaremos furgonetas desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después las furgonetas Hará viajes de regreso a los hoteles y a Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y el aeropuerto. Aun así, tu Es probable que un coche le resulte útil. Nuestra área de exhibición de bienes y servicios de Berkshire será más grande y mejor que nunca este año. Así sea dispuesto a gastar. Creo que disfrutará especialmente visitando la exposición The Pampered Chef, donde podrá te encuentras con Doris y Sheila. GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus principales asesores de todo el país, todos estén listos para ofrecerle cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá brindarle una descuento especial para accionistas (normalmente 8%). Esta oferta especial está permitida en 41 de las 49 jurisdicciones en que operamos. Traiga los detalles de su seguro actual y compruebe si podemos salvarle dinero. El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos disponibles los habituales aviones de NetJets®. para su inspección. Pregúntele a un representante del Civic acerca de ver cualquiera de estos aviones. si compras que Consideramos una cantidad adecuada de artículos durante el fin de semana, es posible que necesites tu propio avión para viajar. ellos a casa. Además, si compras una fracción de un avión, personalmente me encargaré de que consigas un paquete de tres breves de Fruit of the Loom.En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en la calle 72 entre Dodge y Pacific, Volveremos a tener precios de “Berkshire Weekend”, lo que significa que ofreceremos a nuestros accionistas una descuento que habitualmente se otorga sólo a los empleados. Iniciamos este precio especial en NFM hace seis años, y las ventas durante el “Fin de Semana” crecieron de $5.3 millones en 1997 a $14.2 millones en 2002. Para obtener el descuento, debes realizar tus compras durante el jueves 1 de mayo al lunes, Periodo del 5 de mayo y además presenta tu credencial de reunión. El precio especial del período se aplicará incluso a los productos de varios fabricantes de prestigio que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, En el espíritu de nuestro fin de semana para accionistas, hemos hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes y de 10 a 18 horas. los domingos. El sábado de este año, desde las 6 p.m. a 10 p. m., tendremos un evento especial sólo para accionistas. Estaré allí, comiendo hot dogs y bebiendo Coca-Cola. Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tener dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 10 p.m. el viernes, 2 de mayo. La segunda, la gala principal, será de 9 a 17 horas. el domingo 4 de mayo. Pídale a Charlie que autografíe su ticket de venta. Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo que si desea evitar las grandes multitudes que se reunirán el viernes por la tarde y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como un 22
accionista. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 p.m. Borsheim’s opera con un margen bruto que es totalmente veinte puntos porcentuales por debajo de sus principales rivales, por lo que cuanto más compras, más ahorras (o al menos eso me dicen mi mujer y mi hija). En el centro comercial a las afueras de Borsheim, tendremos a algunos de los mejores expertos en puentes del mundo disponibles para jugaremos con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Esperamos a Bob Hamman, Sharon Osberg, Fred Gitelman y Sheri Winestock como anfitriona de las mesas. Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, también estará en el centro comercial, tomando a todos los que lleguen ¡con los ojos vendados! El año pasado, Patrick jugó seis partidos simultáneamente (con los ojos vendados). firmemente en su lugar y por primera vez sufrió una pérdida. (Sin embargo, ganó los otros cinco juegos). Ha estado entrenando horas extras desde entonces y planea comenzar una nueva racha este año. Además, Bill Robertie, uno de los dos únicos jugadores que ha ganado dos veces el mundo del backgammon campeonato, estará disponible para poner a prueba tu habilidad en ese juego. Finalmente, tendremos un recién llegado: Peter. Morris, ganador del Campeonato Mundial de Scrabble en 1991. Peter jugará en cinco tableros. simultáneamente (sin vendas para él, sin embargo) y también permitirá a sus rivales consultar un Scrabble diccionario. También vamos a poner a prueba tus cuerdas vocales en el centro comercial. Mi amigo, Al Oehrle de Filadelfia, estar al piano para tocar cualquier canción en cualquier tono. Susie y yo dirigiremos el canto. Ella es buena. Gorat’s, mi asador favorito, volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el Domingo 4 de mayo y estará disponible de 4 p.m. hasta las 22 h. Por favor, recuerda que venir a casa de Gorat el Domingo, es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 402-551-3733 el 1 de abril (pero no antes). si El domingo está agotado, prueba Gorat’s una de las otras noches que estarás en la ciudad. Muestra tu sofisticación al pidiendo un chuletón poco común con una doble ración de croquetas de patata. Este año no habrá juego de pelota. Después de que mi bola rápida alcanzara las 5 mph el año pasado, decidí Cuelga mis púas. Así que te veré el sábado por la noche en NFM. * * * * * * * * * * * * El año que viene nuestra reunión se llevará a cabo en el nuevo centro de convenciones de Omaha. Este cambio de ubicación permítanos realizar el evento el sábado o el lunes, como prefiera la mayoría de ustedes. Usando el Boleta especial adjunta, por favor vote por su preferencia, pero solo si es probable que asista en el futuro. Tomaremos la decisión del sábado/lunes basándonos en un recuento de accionistas, no de acciones. eso es decir, un accionista Clase B que posea una acción tendrá un voto igual al de un accionista Clase A que posea muchas acciones. Si la votación es reñida, daremos preferencia a los forasteros.Nuevamente, vote solo si existe una posibilidad razonable de que asista a algunas reuniones en el futuro. Warren Buffett 21 de febrero de 2003 Presidente del Directorio 23## Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Derivatives -Derivatives Risk -Underwriting Discipline -Operating Earnings -Corporate Governance -Economic Moat -Capital Allocation -Audit Committee -Option Expensing
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -General Re -MidAmerican Energy -Coca-Cola -American Express -Wells Fargo -The Washington Post Company -Gillette -Moody’s Corporation -Fruit of the Loom -Shaw Industries -Johns Manville -MiTek -Benjamin Moore -FlightSafety International -NetJets -Enron -Arthur Andersen
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Ajit Jain -Greg Abel -Rich Santulli