Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1991
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1991 fue de 2.100 millones de dólares, o 39,6%. Durante los últimos 27 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro valor contable por acción ha aumentado de $19 a $6437, o a una tasa compuesta anual del 23,7%. El tamaño de nuestro capital social -que ahora asciende a 7.400 millones de dólares- garantiza que no podremos mantener nuestra tasa de ganancia pasada o, de hecho, acercarnos a hacerlo. A medida que Berkshire crece, el universo de oportunidades que pueden influir significativamente en el desempeño de la empresa se reduce constantemente. Cuando trabajábamos con un capital de 20 millones de dólares, una idea o negocio que produjera un beneficio de 1 millón de dólares añadía cinco puntos porcentuales a nuestro rendimiento del año. Ahora necesitamos una idea de 370 millones de dólares (es decir, una que aporte más de 550 millones de dólares de beneficios antes de impuestos) para lograr el mismo resultado. Y hay muchas más formas de ganar 1 millón de dólares que de ganar 370 millones de dólares. Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire, y yo nos hemos fijado el objetivo de lograr un aumento anual promedio del 15 % en el valor intrínseco de Berkshire. Si queremos que nuestro crecimiento en valor contable se mantenga a un ritmo del 15%, debemos ganar 22.000 millones de dólares durante la próxima década. Deséanos suerte, la necesitaremos. Nuestra enorme ganancia en valor contable en 1991 fue el resultado de un fenómeno que no se repetirá: un aumento dramático en las relaciones precio-beneficio de Coca-Cola y Gillette. Estas dos acciones representaron casi 1.600 millones de dólares de nuestro crecimiento de 2.100 millones de dólares en patrimonio neto el año pasado. Cuando compramos Coca-Cola hace tres años, el patrimonio neto de Berkshire era de 3.400 millones de dólares; ahora nuestras acciones de Coca-Cola por sí solas valen más que eso. Coca-Cola y Gillette son dos de las mejores empresas del mundo y esperamos que sus ganancias crezcan a un ritmo considerable en los próximos años. Con el tiempo, además, el valor de nuestras participaciones en estas acciones debería crecer en proporción aproximada. Sin embargo, el año pasado las valoraciones de estas dos empresas aumentaron mucho más rápido que sus ganancias. De hecho, obtuvimos un beneficio de doble caída, generado en parte por el excelente crecimiento de las ganancias y aún más por la reevaluación de estas acciones por parte del mercado. Creemos que esta reevaluación estaba justificada. Pero no puede repetirse anualmente: tendremos que conformarnos con una única caída en el futuro.
Un segundo trabajo
En 1989, cuando yo -un feliz consumidor de cinco latas de Cherry Coke al día- anunciamos nuestra compra de acciones de Coca-Cola por valor de mil millones de dólares, describí la medida como un ejemplo bastante extremo deponiendo nuestro dinero donde estaba mi boca. El 18 de agosto del año pasado, cuando fui elegido presidente interino de Salomon Inc, la historia fue diferente: puse mi boca donde estaba nuestro dinero. Todos habéis leído sobre los acontecimientos que condujeron a mi nombramiento. Mi decisión de aceptar el puesto llevaba consigo un mensaje implícito pero importante: los gerentes operativos de Berkshire son tan sobresalientes que sabía que podía reducir materialmente el tiempo que pasaba en la empresa y, aun así, seguir confiando en que su progreso económico no perdería el ritmo. Los Blumkins, la familia Friedman, Mike Goldberg, los Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey, Ralph Schey y Frank Rooney (CEO de H.H. Brown, nuestra última adquisición, que describiré más adelante) son todos dueños de sus operaciones y no necesitan mi ayuda. Mi trabajo es simplemente tratarlos bien y asignar el capital que generan. Ninguna de estas funciones se ve impedida por mi trabajo en Salomon. El papel que Charlie y yo desempeñamos en el éxito de nuestras unidades operativas puede ilustrarse con una historia sobre George Mira, ex mariscal de campo de la Universidad de Miami, y su entrenador, Andy Gustafson. Jugando contra Florida y cerca de su línea de gol, Mira retrocedió para pasar. Vio a un receptor abierto, pero encontró su hombro derecho en el agarre inquebrantable de un apoyador de Florida. Acto seguido, el diestro Mira cambió el balón a su otra mano y lanzó el único pase zurdo de su vida, para anotar un touchdown. Mientras la multitud estallaba, Gustafson se volvió tranquilamente hacia un periodista y declaró: “Eso es lo que yo llamo entrenar”. Dadas las estrellas gerenciales que tenemos en nuestras unidades operativas, el desempeño de Berkshire no se ve afectado si Charlie o yo nos escapamos de vez en cuando. Sin embargo, debes tener en cuenta la palabra “interina” en mi título de Salomon. Berkshire es mi primer amor y uno que nunca se desvanecerá: el año pasado, en la Escuela de Negocios de Harvard, un estudiante me preguntó cuándo planeaba jubilarme y respondí: “entre cinco y diez años después de mi muerte”.
Fuentes de ganancias declaradas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación, la amortización del fondo de comercio y otros ajustes contables importantes del precio de compra no se cargan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían reportado si no los hubiéramos comprado. He explicado en informes anteriores por qué esta forma de presentación nos parece más útil para los inversores y administradores que una que utiliza principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), que requieren que los ajustes del precio de compra se realicen negocio por negocio. Las ganancias netas totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al total GAAP en nuestros estados financieros auditados.En las páginas 33-47 se proporciona una gran cantidad de información adicional sobre estos negocios, donde también encontraráLas ganancias de nuestro segmento se reportan según los PCGA. Sin embargo, en esta carta no discutiremos cada una de nuestras operaciones no relacionadas con seguros, como lo hemos hecho en el pasado. Nuestros negocios han crecido en número (y seguirán creciendo), por lo que ahora tiene sentido rotar la cobertura, analizando uno o dos en detalle cada año. (000 omitidos)
| Participación de Berkshire |
|---|
| de Ganancias Netas |
| (después de impuestos e intereses minoritarios sobre ganancias antes de impuestos) |
| 1991 |
| --- |
| Ganancias operativas: |
| Grupo asegurador: |
| Suscripción |
| Ingresos netos por inversiones… 331,846 327,047 285,173 282,613 H. H. Brown (adquirido el 1/7/91) 13,616 --- 8,611 --- |
| Noticias de Búfalo |
| --- |
| Fechheimer |
| Kirby |
| Mercado de muebles de Nebraska … 14,384 17,248 6,993 8,485 Scott Fetzer |
| Grupo de Fabricación |
| --- |
| Ver caramelos |
| Wesco - distintos de seguros 12.230 12.441 8.777 9.676 |
| Libro mundial |
| --- |
| Amortización Fondo de Comercio .. (4.113) (3.476) (4.098) (3.461) Otros Precio de Compra |
| Cargos Contables |
| --- |
| Gastos por intereses* |
| Designado por los accionistas |
| Contribuciones |
| --- |
| Otro |
| Ganancias operativas |
| Ventas de Valores |
| Ganancias totales: todas las entidades |
| *Excluye gastos por intereses de Scott Fetzer Financial Group y Mutual Savings & Loan. |
Ganancias “observadas”
Anteriormente analizamos las ganancias transparentes, que consisten en: (1) las ganancias operativas informadas en la sección anterior, más; (2) las ganancias operativas retenidas de las principales participadas que, según la contabilidad GAAP, no se reflejan en nuestras ganancias, menos; (3) una provisión para el impuesto que Berkshire pagaría si estas ganancias retenidas de las participadas nos hubieran sido distribuidas.Les he dicho que, con el tiempo, las ganancias derivadas deben aumentar aproximadamente un 15% anual para que nuestro valor comercial intrínseco crezca a ese ritmo. De hecho, desde que la actual dirección asumió el control en 1965, nuestras ganancias traspasadas han crecido casi a la misma tasa de ganancia del 23% registrada para el valor contable. El año pasado, sin embargo, nuestros beneficios trasparentes no crecieron en absoluto, sino que disminuyeron un 14%. Hasta cierto punto, la caída fue precipitada por dos fuerzas que analicé en el informe del año pasado y que advertí que tendrían un efecto negativo en las ganancias trasparentes. En primer lugar, les dije que nuestras ganancias en medios (tanto directas como vistas) “seguramente disminuirían” y de hecho así fue. La segunda fuerza entró en juego el 1 de abril, cuando la compra de nuestras acciones preferentes de Gillette nos obligó a convertirlas en acciones ordinarias. Las ganancias después de impuestos en 1990 de nuestra preferente habían sido de unos 45 millones de dólares, una cantidad algo superior a la combinación en 1991 de tres meses de dividendos de nuestra preferente más nueve meses de ganancias provisionales del común. Otros dos resultados que no preveí también afectaron las ganancias trasparentes en 1991. En primer lugar, tuvimos un resultado de equilibrio de nuestra participación en Wells Fargo (los dividendos que recibimos de la compañía fueron compensados por ganancias retenidas negativas). El año pasado dije que tal resultado en Wells era “una posibilidad de bajo nivel, no una probabilidad”. En segundo lugar, registramos beneficios de seguros significativamente menores, aunque aún excelentes. La siguiente tabla muestra cómo calculamos los ingresos por transparencia, aunque les advierto que las cifras son necesariamente muy aproximadas. (Los dividendos que nos pagaron estas empresas participadas se han incluido en las ganancias operativas detalladas en la página 6, principalmente en “Grupo asegurador: Ingresos netos por inversiones”).
| Participación de Berkshire |
|---|
| de las ganancias operativas aproximadas no distribuidas de Berkshire Propiedad de las principales participadas de Berkshire al final del año (en millones) |
| 1991 |
| --- |
| Ciudades capitales/ABC Inc. |
| La Compañía Coca-Cola |
| Federal Home Loan Mortgage Corp. 3,4%(1) 3,2%(1) 15 10 |
| La empresa Gillette 11,0% |
| --- |
| GEICO Corp. |
| La compañía Washington Post |
| Wells Fargo & Company 9,6% |
| Participación de Berkshire en las ganancias no distribuidas de las principales participadas $230 $266Impuesto hipotético sobre las ganancias de estas participadas no distribuidas (30) (35) Ganancias operativas declaradas de Berkshire 316 371 Ganancias totales traspasadas de Berkshire $516 $602 (1) Neto de interés minoritario en Wesco (2) Durante los nueve meses posteriores a que Berkshire convirtió su preferida el 1 de abril (3) Calculado sobre la propiedad promedio del año |
También creemos que los inversores pueden beneficiarse si se centran en sus propios beneficios transparentes. Para calcularlos, deben determinar las ganancias subyacentes atribuibles a las acciones que poseen en su cartera y totalizarlas. El objetivo de cada inversor debería ser crear una cartera (de hecho, una “empresa”) que le proporcione las mayores ganancias posibles dentro de una década aproximadamente. Un enfoque de este tipo obligará al inversor a pensar en perspectivas comerciales a largo plazo en lugar de perspectivas bursátiles a corto plazo, perspectiva que probablemente mejorará los resultados. Es cierto, por supuesto, que, a largo plazo, el marcador de las decisiones de inversión es el precio de mercado. Pero los precios estarán determinados por las ganancias futuras. Al invertir, al igual que en el béisbol, para poner carreras en el marcador hay que mirar el campo de juego, no el marcador.
Un cambio en la economía de los medios y algunas matemáticas de valoración
En el informe del año pasado expresé mi opinión de que la caída de la rentabilidad de las empresas de medios reflejaba factores seculares además de cíclicos. Los acontecimientos de 1991 han fortalecido ese argumento: la fortaleza económica de las otrora poderosas empresas de medios continúa erosionándose a medida que cambian los patrones de venta minorista y proliferan las opciones de publicidad y entretenimiento. Desgraciadamente, en el mundo empresarial el espejo retrovisor siempre está más claro que el parabrisas: hace unos años nadie relacionado con el negocio de los medios de comunicación, ni los prestamistas, ni los propietarios ni los analistas financieros, vio el deterioro económico que se avecinaba para el sector. (Pero denme unos años y probablemente me convenceré de que así fue). El hecho es que los periódicos, la televisión y las revistas han comenzado a parecerse más a empresas que a franquicias en su comportamiento económico. Echemos un vistazo rápido a las características que separan estas dos clases de empresas, teniendo en cuenta, sin embargo, que muchas operaciones se encuentran en algún punto medio y pueden describirse mejor como franquicias débiles o negocios fuertes. Una franquicia económica surge de un producto o servicio que: (1) se necesita o se desea; (2) sus clientes consideran que no tiene un sustituto cercano y; (3) no está sujeto a regulación de precios.La existencia de las tres condiciones quedará demostrada por la capacidad de una empresa para fijar periódicamente el precio de su producto o servicio de manera agresiva y, por lo tanto, obtener altas tasas de rendimiento sobre el capital. Además, las franquicias pueden tolerar una mala gestión. Los administradores ineptos pueden disminuir la rentabilidad de una franquicia, pero no pueden infligir un daño mortal. Por el contrario, “una empresa” obtiene beneficios excepcionales sólo si es el operador de bajo coste o si la oferta de su producto o servicio es escasa. La escasez de oferta no suele durar mucho. Con una gestión superior, una empresa puede mantener su condición de operador de bajo coste durante mucho más tiempo, pero incluso entonces se enfrenta incesantemente a la posibilidad de un ataque competitivo. Y un negocio, a diferencia de una franquicia, puede arruinarse por una mala gestión. Hasta hace poco, las propiedades de los medios poseían las tres características de una franquicia y, en consecuencia, podían fijar precios agresivamente y administrarse de manera flexible. Ahora, sin embargo, los consumidores que buscan información y entretenimiento (su principal interés es este último) disfrutan de opciones mucho más amplias en cuanto a dónde encontrarlos. Desafortunadamente, la demanda no puede expandirse en respuesta a esta nueva oferta: todo lo que hay disponible es 500 millones de ojos estadounidenses y un día de 24 horas. El resultado es que la competencia se ha intensificado, los mercados se han fragmentado y la industria de los medios ha perdido parte -aunque no toda- de su fuerza de franquicia. * * * * * * * * * * * * La franquicia debilitada de la industria tiene un impacto en su valor que va mucho más allá del efecto inmediato en las ganancias. Para comprender este fenómeno, veamos algunas matemáticas muy simplificadas, pero relevantes. Hace unos años, la sabiduría convencional sostenía que la propiedad de un periódico, televisión o revista siempre aumentaría sus ganancias a un 6% aproximadamente al año y lo haría sin el empleo de capital adicional, porque los cargos por depreciación coincidirían aproximadamente con los gastos de capital y los requisitos de capital de trabajo serían menores. Por lo tanto, las ganancias declaradas (antes de la amortización de intangibles) también eran ganancias de libre distribución, lo que significaba que la propiedad de una propiedad mediática podría interpretarse como algo similar a poseer una anualidad perpetua que crecería un 6% anual. Digamos, a continuación, que se utilizó una tasa de descuento del 10% para determinar el valor presente de ese flujo de ganancias. Entonces se podría calcular que era apropiado pagar la friolera de 25 millones de dólares por una propiedad con ganancias actuales después de impuestos de 1 millón de dólares. (Este multiplicador después de impuestos de 25 se traduce en un multiplicador de las ganancias antes de impuestos de aproximadamente 16). Ahora cambie el supuesto y postule que el millón de dólares representa un “poder adquisitivo normal” y que las ganancias oscilarán alrededor de esta cifra cíclicamente.De hecho, un patrón de “bob-around” es el destino de la mayoría de las empresas, cuyo flujo de ingresos crece sólo si sus propietarios están dispuestos a comprometer más capital (normalmente en forma de ganancias retenidas). Según nuestro supuesto revisado, 1 millón de dólares de ganancias,
descontado el mismo 10%, se traduce en una valoración de 10 millones de dólares. Así, un cambio aparentemente modesto en los supuestos reduce la valoración de la propiedad a 10 veces las ganancias después de impuestos (o alrededor de 6,5 veces las ganancias antes de impuestos). Los dólares son dólares, ya sea que se deriven de la operación de propiedades de medios o de acerías. Lo que en el pasado hizo que los compradores valoraran un dólar de ganancias de los medios mucho más que un dólar del acero era que se esperaba que las ganancias de una propiedad de medios crecieran constantemente (sin que el negocio requiriera mucho capital adicional), mientras que las ganancias del acero claramente caían en la categoría de bob-around. Ahora, sin embargo, las expectativas para los medios se han movido hacia el modelo bob-around. Y, como ilustra nuestro ejemplo simplificado, las valoraciones deben cambiar drásticamente cuando se revisan las expectativas. Tenemos una importante inversión en medios, tanto a través de nuestra propiedad directa de Buffalo News como de nuestras participaciones en The Washington Post Company y Capital Cities/ABC, y el valor intrínseco de esta inversión ha disminuido materialmente debido a la transformación secular que está experimentando la industria. (Los factores cíclicos también han perjudicado nuestras ganancias actuales, pero estos factores no reducen el valor intrínseco). Sin embargo, como señalan nuestros Principios Empresariales en la página 2-3, una de las reglas por las que administramos Berkshire es que no vendemos negocios (o participaciones en participaciones que hayamos clasificado como permanentes) simplemente porque vemos formas de utilizar el dinero de manera más ventajosa en otros lugares. (En algún momento vendimos otras participaciones en medios de comunicación, pero fueron relativamente pequeñas). Las pérdidas de valor intrínseco que hemos sufrido se han moderado porque el Buffalo News, bajo el liderazgo de Stan Lipsey, ha obtenido resultados mucho mejores que la mayoría de los periódicos y porque tanto Cap Cities como el Washington Post están excepcionalmente bien administrados. En particular, estas empresas se mantuvieron al margen durante el período de finales de los años 1980, en el que los compradores de propiedades mediáticas pagaban regularmente precios irracionales. Además, la deuda tanto de Cap Cities como del Washington Post es pequeña y aproximadamente compensada por el efectivo que poseen. Como resultado, la contracción del valor de sus activos no se ha visto acentuada por los efectos del apalancamiento. Entre las empresas de medios de propiedad pública, nuestras dos participadas son prácticamente las únicas que están esencialmente libres de deudas. La mayoría de las otras empresas, debido a una combinación de las agresivas políticas de adquisiciones que siguieron y la reducción de sus ganancias, se encuentran con una deuda equivalente a cinco o más veces sus ingresos netos actuales. Los sólidos balances y la sólida gestión de Cap Cities y Washington Post nos dejan más cómodos con estas inversiones que con participaciones en cualquier otra empresa de medios.Además, la mayoría de las propiedades de los medios de comunicación siguen teniendo características económicas mucho mejores que las que posee la empresa estadounidense promedio. Pero quedaron atrás los días de las franquicias a prueba de balas y de la economía cornucopia.
Veinte años en una tienda de dulces
Acabamos de superar un hito: hace veinte años, el 3 de enero de 1972, Blue Chip Stamps (entonces una filial de Berkshire y luego fusionada con ella) compró el control de See’s Candy Shops, un fabricante y minorista de chocolates en caja de la costa oeste. El precio nominal que pedían los vendedores, calculado sobre la base del 100% de propiedad que finalmente obtuvimos, era de 40 millones de dólares. Pero la empresa tenía 10 millones de dólares de exceso de efectivo y, por tanto, el precio de oferta real fue de 30 millones de dólares. Charlie y yo, que todavía no apreciamos del todo el valor de una franquicia económica, analizamos los meros 7 millones de dólares de patrimonio neto tangible de la empresa y dijimos que 25 millones de dólares era lo máximo que podíamos conseguir (y lo decíamos en serio). Afortunadamente, los vendedores aceptaron nuestra oferta. Las ventas de sellos comerciales de Blue Chip disminuyeron posteriormente de 102,5 millones de dólares en 1972 a 1,2 millones de dólares en 1991. Pero las ventas de dulces de See en el mismo período aumentaron de 29 millones de dólares a 196 millones de dólares. Además, las ganancias de See’s crecieron incluso más rápido que las ventas, de 4,2 millones de dólares antes de impuestos en 1972 a 42,4 millones de dólares el año pasado. Para evaluar adecuadamente un aumento en las ganancias, se debe comparar con la inversión de capital incremental requerida para producirlo. En este sentido, See’s ha sido sorprendente: la empresa ahora opera cómodamente con sólo 25 millones de dólares de patrimonio neto, lo que significa que nuestra base inicial de 7 millones de dólares ha tenido que complementarse con sólo 18 millones de dólares de ganancias reinvertidas. Mientras tanto, las ganancias restantes antes de impuestos de See, de 410 millones de dólares, se distribuyeron a Blue Chip/Berkshire durante los 20 años para que estas empresas las implementaran (después del pago de impuestos) de la manera que tuviera más sentido. En la compra de See, Charlie y yo tuvimos una idea importante: vimos que la empresa tenía un poder de fijación de precios sin explotar. Por lo demás, tuvimos suerte doble. En primer lugar, la transacción no se descarriló por nuestra tonta insistencia en un precio de 25 millones de dólares. En segundo lugar, encontramos a Chuck Huggins, entonces vicepresidente ejecutivo de See, a quien inmediatamente pusimos a cargo. Tanto nuestras experiencias comerciales como personales con Chuck han sido excepcionales. Un ejemplo: cuando se realizó la compra, estrechamos la mano de Chuck sobre un acuerdo de compensación -concebido en unos cinco minutos y nunca reducido a un contrato escrito- que permanece sin cambios hasta el día de hoy. En 1991, el volumen de ventas de See, medido en dólares, igualó al de 1990. Sin embargo, en libras, el volumen bajó un 4%. Todo ese deslizamiento se produjo en los últimos dos meses del año, un período que normalmente produce más del 80% de las ganancias anuales. A pesar de la debilidad de las ventas, las ganancias del año pasado crecieron un 7% y nuestro margen de beneficio antes de impuestos alcanzó un récord del 21,6%. Casi el 80% de las ventas de See provienen de California y nuestro negocio se vio claramente afectado por la recesión, que afectó al estado con especial fuerza a finales de año.Otro aspecto negativo, sin embargo, fue la introducción a mediados de año en California de un impuesto sobre las ventas del 7% al 8,5% (dependiendo del condado en cuestión) sobre los “bocadillos” que se consideró aplicable a nuestros dulces.Los accionistas que sean estudiantes de matices epistemológicos disfrutarán de las clasificaciones de California de alimentos “bocadillos” y “no bocadillos”:
| Alimentos “bocadillos” sujetos a impuestos Alimentos “no bocadillos” no sujetos a impuestos |
|---|
| Galletas Ritz Galletas de soda Palomitas de maíz reventadas Palomitas de maíz sin reventar Barras de granola Cereal de granola Rebanada de pastel (envuelta) Pastel entero Barra de caramelo Vía Láctea Barra de helado Vía Láctea ¿Cuál es, seguramente se preguntará, el estado fiscal de una barra de helado Vía Láctea derretida? En esa forma andrógina, ¿se parece más a una barra de helado o a una barra de chocolate dejada al sol? No es de extrañar que Brad Sherman, presidente de la Junta Estatal de Igualación de California, que se opuso al proyecto de ley sobre snacks pero ahora debe administrarlo, haya dicho: “Llegué a este trabajo como especialista en derecho tributario. Ahora encuentro que mis electores deberían haber elegido a Julia Child”. Charlie y yo tenemos muchas razones para estar agradecidos por nuestra asociación con Chuck and See’s. Las más obvias son que obtuvimos retornos excepcionales y lo pasamos bien en el proceso. Igualmente importante es que la propiedad de See’s nos ha enseñado mucho sobre la evaluación de franquicias. Hemos ganado mucho dinero con ciertas acciones ordinarias gracias a las lecciones que aprendimos en See’s. |
HH Brown
En 1991 hicimos una adquisición importante: la H. H. Brown Company, y detrás de este negocio hay una historia interesante. en
| 1927 | un | 29 años | empresario | nombrado | Rayo | Heffernan | comprado | el |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| empresa, entonces ubicada en North Brookfield, Massachusetts, por 10.000 dólares y comenzó una carrera de 62 años dirigiéndola. (También encontró tiempo para otras actividades: a los 90 años todavía se unía a nuevos clubes de golf). Cuando el Sr. Heffernan se jubiló a principios de 1990, H. H. Brown tenía tres plantas en los Estados Unidos y una en Canadá; empleaba a cerca de 2.000 personas; y ganó alrededor de $25 millones al año antes de impuestos. En el camino, Frances Heffernan, una de las hijas de Ray, se casó con Frank Rooney, a quien el Sr. Heffernan le advirtió severamente antes de la boda que era mejor que olvidara cualquier idea que pudiera tener sobre trabajar para su suegro. Ese fue uno de los pocos errores de Heffernan: Frank llegó a ser director ejecutivo de Melville Shoe (ahora Melville Corp.). Durante sus 23 años como jefe, desde 1964 hasta 1986, las ganancias de Melville promediaron más del 20% del capital y sus acciones (ajustadas por divisiones) aumentaron de $16 a $960. Y unos años después de que Frank se jubilara, Heffernan, que había caído enfermo, le pidió que dirigiera Brown. Después de la muerte del Sr. Heffernan a finales de 1990, su familia decidióvender la empresa, y aquí tuvimos suerte. Conocía a Frank desde hacía algunos años, pero no lo suficiente como para que pensara en Berkshire como un posible comprador. En cambio, encargó la venta de Brown a un importante banquero de inversiones, que tampoco pensó en nosotros. Pero la primavera pasada, Frank estaba jugando golf en Florida con John Loomis, un viejo amigo mío y accionista de Berkshire, que siempre está alerta por si hay algo que pueda servirnos. Al enterarse de la inminente venta de Brown, John le dijo a Frank que la compañía debería estar en el camino de Berkshire, y Frank me llamó de inmediato. Pensé de inmediato que haríamos un trato y en poco tiempo se hizo. Gran parte de mi entusiasmo por esta compra provino de la voluntad de Frank de continuar como director ejecutivo. Como la mayoría de nuestros entrenadores, no tiene necesidad financiera de trabajar, pero lo hace porque ama el juego y le gusta sobresalir. Los gerentes de este tipo no pueden ser “contratados” en el sentido normal de la palabra. Lo que debemos hacer es crear una sala de conciertos en la que los artistas empresariales de este tipo deseen actuar. Brown (que, por cierto, no tiene conexión con Brown Shoe of St. Louis) es el principal fabricante norteamericano de zapatos y botas de trabajo, y tiene un historial de obtención de márgenes inusualmente finos sobre ventas y activos. Los zapatos son un negocio difícil: de los mil millones de pares que se compran en Estados Unidos cada año, alrededor del 85% son importados, y a la mayoría de los fabricantes de la industria les va mal. La amplia gama de estilos y tamaños que ofrecen los productores hace que los inventarios sean pesados; Un capital sustancial también está inmovilizado en cuentas por cobrar. En este tipo de entorno, sólo los gerentes destacados como Frank y el grupo desarrollado por el Sr. Heffernan pueden prosperar. Una característica distintiva de H. H. Brown es uno de los sistemas de compensación más inusuales que he encontrado, pero que me conmueve el corazón: varios gerentes clave reciben un salario anual de 7.800 dólares, al que se suma un porcentaje designado de las ganancias de la empresa después de que éstas se reducen mediante un cargo por el capital empleado. Por lo tanto, estos directivos se sitúan realmente en el lugar de los propietarios. En contraste, la mayoría de los gerentes hablan lo que dicen pero no hacen lo que hacen, y optan en cambio por emplear sistemas de compensación que son largos en zanahorias pero cortos en palos (y que casi invariablemente tratan el capital social como si no tuviera costos). En cualquier caso, el acuerdo en Brown ha servido excepcionalmente bien tanto a la empresa como a sus directivos, lo que no debería sorprender: los directivos deseosos de apostar fuerte por sus capacidades suelen tener mucha capacidad en la que apostar.* * * * * * * * * * * * | ||||||||
| Es desalentador observar que, aunque en cuatro ocasiones hemos realizado compras importantes de empresas cuyos vendedores estaban representados por destacados bancos de inversión, sólo en uno de estos casos el banco de inversión se puso en contacto con nosotros. En los otros tres casos, yo o un amigo iniciamos la transacción en algún momento después de que el banco de inversión hubiera solicitado su propia lista de prospectos. Nos encantaría que un intermediario ganara sus honorariospensando en nosotros, y por lo tanto repetimos aquí lo que estamos buscando: (1) Grandes compras (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos), (2) Poder de ganancia constante demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”), (3) Empresas que obtienen buenos retornos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) Administración en el lugar (no podemos suministrarla), (5) Negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos) (6) Un precio de oferta (no queremos hacer perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. (Con Brown, ni siquiera necesitábamos tomar cinco). Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Nuestra forma de compra favorita es aquella que se ajusta al patrón mediante el cual adquirimos Nebraska Furniture Mart, Fechheimer’s y Borsheim’s. En casos como estos, los propietarios-gerentes de la empresa desean generar cantidades significativas de efectivo, a veces para ellos mismos, pero a menudo para sus familias o accionistas inactivos. Al mismo tiempo, estos directivos desean seguir siendo propietarios importantes que sigan dirigiendo sus empresas tal como lo han hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos una opción particularmente buena para propietarios con tales objetivos e invitamos a vendedores potenciales a visitarnos contactando a personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. A Charlie y a mí nos contactan con frecuencia sobre adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: hemos descubierto que si usted anuncia su interés en comprar collies, mucha gente llamará con la esperanza de venderle sus cocker spaniels. Una línea de una canción country expresa nuestros sentimientos acerca de nuevas empresas, cambios o ventas tipo subasta: “Cuando el teléfono no suene, sabrás que soy yo”. Además de estar interesados en la compra de negocios como se describe anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones, pero sin control, comparables a los que tenemos en Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion y American Express. No nos interesa, sin embargo, recibir sugerencias sobre compras que podamos realizar en el mercado de valores general. |
Operaciones de Seguros
A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que presenta cifras clave para el seguro de propiedad y accidentes.industria: Variación anual Ratio combinado Variación anual Tasa de inflación en primas después del asegurado en incurridas Medida por dividendos emitidos (%) Pérdidas (%) Deflactor del PIB (%)
| 1981 | 3,8 106,0 6,5 10,0 |
|---|---|
| 1982 | 3,7 109,6 8,4 6,2 |
| 1983 | 5,0 112,0 6,8 4,0 |
| 1984 | 8,5 118,0 16,9 4,5 |
| 1985 | 22,1 116,3 16,1 3,7 |
| 1986 | 22,2 108,0 13,5 2,7 |
| 1987 | 9,4 104,6 7,8 3,1 |
| 1988 | 4,4 105,4 5,5 3,9 |
| 1989 | 3,2 109,2 7,7 4,4 |
| 1990 | (Revisado) |
| 1991 | (Est.) |
| El índice combinado representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida. Cuanto mayor sea el ratio, peor será el año. Cuando se tienen en cuenta los ingresos por inversiones que una aseguradora obtiene de la tenencia de fondos de los asegurados (“el flotador”), un índice combinado en el rango de 107 - 111 generalmente produce un resultado de equilibrio general, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas. Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas por la industria crezcan cerca del 10% anual, incluso en períodos en los que la inflación general es considerablemente más baja. (Durante los últimos 25 años, las pérdidas incurridas en realidad han crecido a un ritmo aún más rápido, 11%.) Si mientras tanto el crecimiento de las primas queda sustancialmente por debajo de esa tasa del 10%, las pérdidas técnicas aumentarán. Sin embargo, la tendencia de la industria a tener reservas insuficientes cuando el negocio va mal puede oscurecer el panorama por un tiempo, y eso bien podría describir la situación del año pasado. Aunque las primas no estuvieron cerca de crecer un 10%, el índice combinado no se deterioró como esperaba, sino que mejoró ligeramente. Los datos de reservas para pérdidas de la industria indican que hay motivos para ser escépticos respecto de ese resultado, y puede resultar que la proporción de 1991 debería haber sido peor de lo que se informó. A largo plazo, por supuesto, les esperan problemas a las gerencias que disimulan los problemas operativos con maniobras contables. Al final, este tipo de tratamientos consiguen el mismo resultado que el paciente grave que dice a su médico: “No puedo permitirme la operación, pero ¿aceptaría un pequeño pago para retocar las radiografías?”. El negocio de seguros de Berkshire ha cambiado de tal manera que los ratios combinados, propios o de la industria, son en gran medida irrelevantes para nuestro desempeño. Lo que cuenta para nosotros es el “costo de los fondos generados a partir del seguro”, o en la lengua vernácula, “el costo de la flotación”.La flotación, que generamos en cantidades excepcionales, es el total de las reservas para pérdidas, las reservas para gastos de ajuste de pérdidas y las reservas para primas no devengadas menos los saldos de los agentes, los costos de adquisición prepagos y los cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. Y el costo de la flotación se mide por nuestra pérdida técnica. La siguiente tabla muestra nuestro costo de flotación desde que ingresamos al negocio en 1967. (1) (2) Suscripción de rendimiento de fin de año Aproximado sobre pérdida a largo plazo Costo promedio de flotación de los fondos Gobierno. Bonos (En millones de dólares) (Relación de 1 a 2) | |
| 1967 | beneficio $17,3 menos que cero 5,50% |
| --- | --- |
| 1968 | beneficio 19,9 menos de cero 5,90% |
| 1969 | beneficio 23,4 menos de cero 6,79% |
| 1970 | $0,37 32,4 1,14% 6,25% |
| 1971 | beneficio 52,5 menos de cero 5,81% |
| 1972 | beneficio 69,5 menos de cero 5,82% |
| 1973 | beneficio 73,3 menos de cero 7,27% |
| 1974 | 7,36 79,1 9,30% 8,13% |
| 1975 | 11,35 87,6 12,96% 8,03% |
| 1976 | beneficio 102,6 menos de cero 7,30% |
| 1977 | beneficio 139,0 menos de cero 7,97% |
| 1978 | beneficio 190,4 menos de cero 8,93% |
| 1979 | beneficio 227,3 menos de cero 10,08% |
| 1980 | beneficio 237,0 menos de cero 11,94% |
| 1981 | beneficio 228,4 menos de cero 13,61% |
| 1982 | 21,56 220,6 9,77% 10,64% |
| 1983 | 33,87 231,3 14,64% 11,84% |
| 1984 | 48,06 253,2 18,98% 11,58% |
| 1985 | 44,23 390,2 11,34% 9,34% |
| 1986 | 55,84 797,5 7,00% 7,60% |
| 1987 | 55,43 1.266,7 4,38% 8,95% |
| 1988 | 11,08 1.497,7 0,74% 9,00% |
| 1989 | 24,40 1.541,3 1,58% 7,97% |
| 1990 | 26,65 1.637,3 1,63% 8,24% |
| 1991 | 119,6 1.895,0 6,31% 7,40% |
| Como puede verse, nuestro costo de fondos en 1991 estaba muy por debajo del costo del gobierno de Estados Unidos en bonos a largo plazo recién emitidos. De hecho, hemos superado la tasa del gobierno en 20 de los 25 años que llevamos en el negocio de los seguros, a menudo por un amplio margen. Durante este tiempo también hemos aumentado sustancialmente la cantidad de fondos que tenemos, lo que se considera un avance favorable, pero sólo porque el coste de los fondos ha sido satisfactorio. Nuestra flotación debería seguir creciendo; el desafío será conseguir estos fondos a un costo razonable. Berkshire sigue siendo un importante emisor -quizás el mayor del mundo- de seguros “supercat”, que son coberturasque otras compañías de seguros compran para protegerse contra pérdidas catastróficas importantes. Las ganancias en este negocio son enormemente volátiles. Como mencioné el año pasado, 100 millones de dólares en primas de supercat, que es aproximadamente nuestra expectativa anual, podrían generarnos cualquier cosa, desde una ganancia de 100 millones de dólares (en un año sin una gran catástrofe) hasta una pérdida de 200 millones de dólares (en un año en el que se produzcan un par de huracanes y/o terremotos importantes). Valoramos este negocio esperando pagar, a largo plazo, alrededor del 90% de las primas que recibimos. Sin embargo, en cualquier año dado, es probable que parezcamos enormemente rentables o enormemente no rentables. Esto es cierto en parte porque la contabilidad GAAP no nos permite establecer reservas en los años libres de catástrofes para pérdidas que seguramente se experimentarán en otros años. En efecto, un ciclo contable de un año no se adapta bien a la naturaleza de este negocio, y esa es una realidad que usted debe tener en cuenta al evaluar nuestros resultados anuales. El año pasado parece haber habido, según nuestra definición, un supercat, pero provocará pagos de sólo alrededor del 25% de nuestras pólizas. Por lo tanto, actualmente estimamos que la ganancia técnica de 1991 de nuestro negocio de catástrofes fue de aproximadamente $11 millones. (Quizá le sorprenda saber cuál fue la mayor catástrofe de 1991: no fue ni el incendio de Oakland ni el huracán Bob, sino más bien un tifón de septiembre en Japón, lo que causó a la industria una pérdida asegurada que ahora se estima entre 4.000 y 5.000 millones de dólares. Con la cifra más alta, las pérdidas por el tifón superarían las del huracán Hugo, el anterior poseedor del récord.) Las aseguradoras siempre necesitarán enormes cantidades de protección de reaseguro para desastres marítimos y de aviación, así como para desastres naturales. catástrofes. En la década de 1980, gran parte de este reaseguro fue proporcionado por “inocentes” -es decir, por aseguradores que no entendían los riesgos del negocio- pero ahora han sido quemados financieramente hasta quedar irreconocibles. (El propio Berkshire era inocente con demasiada frecuencia cuando yo dirigía personalmente la operación de seguros). Sin embargo, las aseguradoras, al igual que los inversores, acaban repitiendo sus errores. En algún momento -probablemente después de unos cuantos años sin catástrofes- reaparecerán inocentes y los precios de las políticas súper catástrofes caerán a niveles tontos. Sin embargo, mientras prevalezcan tarifas aparentemente adecuadas, seremos un participante importante en las coberturas súper cat. En la comercialización de este producto, disfrutamos de una importante ventaja competitiva debido a nuestra principal fortaleza financiera. Los aseguradores pensantes saben que cuando llegue “el grande”, muchos reaseguradores a quienes les resultaba fácil emitir pólizas les resultará difícil emitir cheques.(Algunas reaseguradoras pueden decir lo que dice Jackie Mason: “Estoy asegurado de por vida, siempre y cuando no compre nada”). La capacidad de Berkshire para cumplir todos sus compromisos en condiciones incluso de adversidad extrema es incuestionable. En general, los seguros ofrecen a Berkshire sus mayores oportunidades. Mike Goldberg ha logrado maravillas con esto.operación desde que asumió el cargo y se ha convertido en un activo muy valioso, aunque no se puede valorar con precisión. |
Acciones ordinarias comercializables
En la página siguiente enumeramos nuestras tenencias de acciones ordinarias por un valor de más de 100 millones de dólares. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a filiales de las que Berkshire posee menos del 100%. 31/12/91
| Mercado de costes de la empresa de acciones |
|---|
| (miles omitidos) 3 000 000 Capital Cities/ABC, Inc. … $ 517 500 $ 1 300 500 46 700 000 The Coca-Cola Company. … 1,023,920 3,747,675 2,495,200 Federal Home Loan Mortgage Corp. … 77,245 343,090 6,850,000 GEICO Corp. … 45,713 1,363,150 24,000,000 The Gillette Company … 600.000 1.347.000 31.247.000 Guinness PLC … 264.782 296.755 1.727.765 The Washington Post Company … 9.731 336.050 5.000.000 Wells Fargo & Company 289.431 290.000 Como es habitual la lista refleja nuestro enfoque de inversión de Rip Van Winkle. Guinness es una nueva posición. Pero manteníamos las otras siete acciones hace un año (teniendo en cuenta la conversión de nuestra posición en Gillette de preferente a común) y en seis de ellas mantenemos un número de acciones sin cambios. La excepción es Federal Home Loan Mortgage (“Freddie Mac”), en la que nuestra participación aumentó ligeramente. Nuestro comportamiento de quedarse quieto refleja nuestra opinión de que el mercado de valores sirve como un centro de reubicación en el que el dinero se mueve del activo al paciente. (Con la lengua sólo parcialmente controlada, sugiero que los acontecimientos recientes indican que los tan difamados “ricos ociosos” han recibido una mala reputación: han mantenido o aumentado su riqueza, mientras que muchos de los “ricos energéticos” (operadores inmobiliarios agresivos, adquirentes corporativos, perforadores de petróleo, etc.) han visto desaparecer sus fortunas.) Nuestra participación en Guinness representa la primera inversión significativa de Berkshire en una empresa domiciliada fuera de los Estados Unidos. Guinness, sin embargo, gana dinero de la misma manera que Coca-Cola y Gillette, empresas con sede en Estados Unidos que obtienen la mayor parte de sus ganancias de operaciones internacionales. De hecho, en el sentido de dónde obtienen sus ganancias -continente por continente- Coca-Cola y Guinness muestran fuertes similitudes. (Pero nunca confundirá sus bebidas, y su presidente permanece inamovible en el campo de Cherry Coke). Buscamos continuamente grandes empresas con economías comprensibles, duraderas y apetitosas que estén dirigidas por administraciones capaces y orientadas a los accionistas. Este enfoque no garantiza resultados: ambos tenemos que comprar a un precio razonable y obtener resultados comerciales de nuestras empresas que validen nuestra evaluación. Pero este enfoque de inversión -la búsqueda de superestrellas- nos ofrece nuestra única posibilidad de éxito real. charliey simplemente no soy lo suficientemente inteligente, considerando las grandes sumas con las que trabajamos, para obtener grandes resultados comprando y vendiendo hábilmente partes de negocios que distan de ser grandes. Tampoco creemos que muchos otros puedan lograr inversiones exitosas a largo plazo revoloteando de flor en flor. De hecho, creemos que asignar el nombre de “inversores” a instituciones que comercian activamente es como llamar romántico a alguien que repetidamente se involucra en aventuras de una noche. Si mi universo de posibilidades comerciales se limitara, digamos, a las empresas privadas de Omaha, primero intentaría evaluar las características económicas a largo plazo de cada negocio; segundo, evaluar la calidad de las personas encargadas de gestionarlo; y, tercero, intentar participar en algunas de las mejores operaciones a un precio razonable. Ciertamente no desearía poseer una parte igual de todos los negocios de la ciudad. ¿Por qué, entonces, Berkshire debería adoptar un rumbo diferente al tratar con el universo más amplio de empresas públicas? Y dado que es tan difícil encontrar grandes empresas y gerentes sobresalientes, ¿por qué deberíamos descartar productos probados? (Estuve tentado a decir “lo real”.) Nuestro lema es: “Si al principio tienes éxito, deja de intentarlo”. John Maynard Keynes, cuya brillantez como inversor practicante coincidía con su brillantez intelectual, escribió una carta a un socio comercial, F. C. Scott, el 15 de agosto de 1934, que lo dice todo: “A medida que pasa el tiempo, me convenzo cada vez más de que el método correcto en materia de inversión es invertir sumas bastante grandes en empresas de las que uno cree saber algo y en cuya gestión uno cree plenamente. Es un error pensar que uno limita el riesgo repartiendo demasiado entre empresas sobre las cuales uno sabe poco y no tiene motivos para tener una confianza especial. |
El error de hoyEn el informe anual de 1989 escribí sobre los “Errores de los primeros 25 años” y les prometí una actualización en 2015. Mis experiencias en los primeros años de este segundo “semestre” indican que mi acumulación de asuntos pendientes se volverá inmanejable si sigo con mi plan original. Por lo tanto, de vez en cuando me desahogaré en estas páginas con la esperanza de que la confesión pública pueda disuadir de más torpezas. (Las autopsias resultan útiles para hospitales y equipos de fútbol; ¿por qué no para empresas e inversores?) Por lo general, nuestros errores más atroces caen en la categoría de omisión, más que en comisión. Eso puede ahorrarnos a Charlie y a mí cierta vergüenza, ya que no ves estos errores; pero su invisibilidad no reduce su coste. En este mea culpa, no me refiero a perder alguna empresa que depende de una invención esotérica (como Xerox), de alta tecnología (Apple) o incluso de una comercialización brillante (Wal-Mart). Nunca desarrollaremos la competencia para detectar este tipo de empresas a tiempo. En lugar de eso, me refiero a situaciones de negocios que Charlie y yo podemos entender y que parecenclaramente atractivo, pero en el que, sin embargo, terminamos chupándonos el dedo en lugar de comprar. Todo escritor sabe que ayuda utilizar ejemplos sorprendentes, pero desearía que el que presento ahora no fuera tan dramático: a principios de 1988, decidimos comprar 30 millones de acciones (ajustadas para una división posterior) de la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), lo que habría supuesto una inversión de entre 350 y 400 millones de dólares. Habíamos sido propietarios de las acciones algunos años antes y entendíamos el negocio de la empresa. Además, teníamos claro que David Maxwell, director ejecutivo de Fannie Mae, había abordado magníficamente algunos problemas que había heredado y había establecido la empresa como una potencia financiera, y lo mejor estaba por llegar. Visité a David en Washington y confirmé que no se sentiría incómodo si tomáramos una posición importante. Después de que compramos unos 7 millones de acciones, el precio empezó a subir. Frustrado, dejé de comprar (un error que, afortunadamente, no repetí cuando las acciones de Coca-Cola subieron de manera similar durante nuestro programa de compras). En una medida aún más tonta, cedí ante mi disgusto por mantener posiciones pequeñas y vendí los 7 millones de acciones que poseíamos. Ojalá pudiera darle una explicación medio racional de mi comportamiento amateur frente a Fannie Mae. Pero no hay ninguno. Lo que puedo darle es una estimación a finales de 1991 de la ganancia aproximada que Berkshire no obtuvo debido al error de su presidente: alrededor de 1.400 millones de dólares.
Valores de renta fija
Hicimos varios cambios significativos en nuestra cartera de renta fija durante 1991. Como señalé anteriormente, nuestra opción de compra preferente de Gillette fue llamada a rescate, lo que nos obligó a convertirla en acciones ordinarias; eliminamos nuestras tenencias de una emisión de RJR Nabisco que estaba sujeta a una oferta de canje y posterior compra; y compramos valores de renta fija de American Express y First Empire State Corp., un holding bancario con sede en Buffalo. También ampliamos una pequeña posición en ACF Industries que habíamos establecido a finales de 1990. Nuestras mayores tenencias al final del año eran: (miles omitidos) Costo de las preferencias y valor amortizado del emisor del mercado de bonos
| Industrias ACF | $ 93.918 | (2) | $118,683 |
|---|---|---|---|
| American Express | 300.000 | 263.265 | (1) |
| Campeón Internacional | 300.000 | (2) | 300.000 |
| First Empire State 40.000 50.000(1)(2) RJR Nabisco 222.148(2) 285.683 Salomon 700.000(2) 714.000(1) USAir 358.000(2) 232.700(1) Washington Public Power Systems 158.553(2) 203.071(1) Valor razonable determinado por Charlie y por mí (2) Valor contable en nuestros estados financieros Nuestros $40 millones de acciones preferentes de First Empire State tienen un cupón del 9%, no son rescatables hasta 1996 y son convertibles a $78,91 por acción. Normalmente pensaría que una compra de este tamaño es demasiado pequeña para Berkshire, pero tengo un enorme respeto por Bob Wilmers, director ejecutivo de First Empire, y me gusta ser su socio a cualquier escala. Nuestra opción preferida de American Express no es un título de renta fija normal. Más bien es un “Perc”, que conlleva un dividendo fijo del 8,85% sobre nuestro coste de 300 millones de dólares. A falta de una excepción mencionada más adelante, nuestras acciones preferentes deben convertirse tres años después de su emisión, en un máximo de 12.244.898 acciones. Si es necesario, se realizará un ajuste a la baja en el índice de conversión para limitar a 414 millones de dólares el valor total del común que recibimos. Aunque existe un límite máximo para el valor de las acciones ordinarias que recibiremos tras la conversión, no existe un límite mínimo. Los términos de la opción preferente, sin embargo, incluyen una disposición que nos permite extender la fecha de conversión por un año si las acciones ordinarias están por debajo de $24,50 en el tercer aniversario de nuestra compra. En general, nuestras inversiones en renta fija nos han tratado bien, tanto a largo plazo como recientemente. Hemos obtenido grandes ganancias de capital gracias a estas participaciones, incluidos unos 152 millones de dólares en | |||
| 1991. | Además, | nuestro | después de impuestos |
| --- | --- | --- | --- |
| los obtenidos por la mayoría de las carteras de renta fija. Sin embargo, hemos tenido algunas sorpresas, ninguna mayor que la necesidad de involucrarme personal e intensamente en la situación de Salomon. Mientras escribo esta carta, también estoy escribiendo una carta para su inclusión en el informe anual de Salomon y los remito a ese informe para obtener información actualizada sobre la empresa. (Escriba a: Secretario Corporativo, Salomon Inc, Seven World Trade Center, Nueva York, NY | |||
| 10048) | A pesar de | el | de la empresa |
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| Las acciones preferentes de Salomon aumentaron ligeramente en valor durante 1991. Tasas de interés más bajas y un precio más alto para las acciones ordinarias de Salomon produjeron este resultado. El año pasado les dije que nuestra inversión en USAir “debería funcionar bien a menos que la industria sea diezmada durante los próximos años”. Desafortunadamente, 1991 fue un período diezmado para la industria, ya que Midway, Pan Am y America West entraron en quiebra. (Extienda el período a 14 meses y podrá agregar Continental y TWA). La baja valoración que le hemos dado a USAir en nuestra tabla refleja el riesgo de que la industria siga sin ser rentable para prácticamente todos los participantes en ella, un riesgo que está lejos de ser insignificante.El riesgo se ve aumentado por el hecho de que los tribunales han estado alentando a los transportistas en quiebra a continuar operando. Estos transportistas pueden cobrar temporalmente tarifas inferiores a los costos de la industria porque los quebrados no incurren en los costos de capital que enfrentansus hermanos solventes y porque pueden financiar sus pérdidas -y así evitar el cierre- vendiendo activos. Este enfoque de fijación de tarifas de quemar los muebles para obtener leña por parte de los transportistas en quiebra contribuye al derrocamiento de transportistas que antes eran marginales, creando un efecto dominó que está perfectamente diseñado para poner de rodillas a la industria. Seth Schofield, quien se convirtió en director ejecutivo de USAir en 1991, está realizando importantes ajustes en las operaciones de la aerolínea para mejorar sus posibilidades de ser una de las pocas supervivientes de la industria. No hay trabajo más difícil en las empresas estadounidenses que dirigir una aerolínea: a pesar de las enormes cantidades de capital social que se le ha inyectado, la industria, en conjunto, ha registrado una pérdida neta desde su nacimiento después de Kitty Hawk. Los gerentes de aerolíneas necesitan inteligencia, agallas y experiencia, y Seth posee estos tres atributos. |
Varios
Aproximadamente el 97,7% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1991. Las contribuciones realizadas a través del programa ascendieron a 6,8 millones de dólares y 2.630 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Sugerimos que los nuevos accionistas lean la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 48-49. Para participar en programas futuros, debe asegurarse de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre del representante de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 1992 no serán elegibles para el programa de 1992. Además de las contribuciones designadas por los accionistas que distribuye Berkshire, los gerentes de nuestros negocios operativos realizan contribuciones, incluidas mercancías, por un promedio de aproximadamente $1,5 millones al año. Estas contribuciones apoyan a organizaciones benéficas locales, como The United Way, y producen beneficios aproximadamente proporcionales para nuestras empresas. Sin embargo, ni nuestros gerentes operativos ni los funcionarios de la empresa matriz utilizan los fondos de Berkshire para realizar contribuciones a amplios programas nacionales o actividades caritativas de especial interés personal para ellos, excepto en la medida en que lo hagan como accionistas. Si sus empleados, incluido su director ejecutivo, desean donar a sus alma mater u otras instituciones a las que sienten un vínculo personal, creemos que deberían usar su propio dinero, no el suyo.
Los fieles notarán que, por primera vez en algunos años, la carta anual de Charlie a los accionistas de Wesco no se reproduce en este informe. Dado que su carta de este año es relativamente básica, Charlie dijo que no veía ningún sentido en incluirla en estas páginas; Mi propia recomendación, sin embargo, es que consiga una copia del informe Wesco. Simplemente escriba: Secretario Corporativo, WescoCorporación Financiera, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101.
Malcolm G. Chace, Jr., ahora de 88 años, decidió no presentarse a las elecciones como director este año. Pero la asociación de la familia Chace con Berkshire no terminará: Malcolm III (Kim), el hijo de Malcolm, será nombrado para reemplazarlo. En 1931, Malcolm empezó a trabajar para Berkshire Fine Spinning Associates, que se fusionó con Hathaway Manufacturing Co. en 1955 para formar nuestra empresa actual. Dos años más tarde, Malcolm se convirtió en presidente de Berkshire Hathaway, cargo que también ocupó a principios de 1965, cuando hizo posible que Buffett Partnership, Ltd. comprara un bloque clave de acciones de Berkshire propiedad de algunos de sus familiares. Esta compra le dio a nuestra sociedad el control efectivo de la empresa. Mientras tanto, la familia inmediata de Malcolm mantuvo sus acciones de Berkshire y durante los últimos 27 años ha tenido la segunda mayor participación en la empresa, sólo detrás de la familia Buffett. Ha sido un placer trabajar con Malcolm y estamos encantados de que la relación de larga data entre la familia Chace y Berkshire continúe con una nueva generación.
La reunión anual de este año se llevará a cabo en el Teatro Orpheum en el centro de Omaha a las 9:30 a. m. del lunes 27 de abril de 1992. La asistencia el año pasado aumentó a un récord de 1.550, pero eso todavía deja mucho espacio en el Orpheum. Le recomendamos que haga sus reservaciones de hotel con anticipación en uno de estos hoteles: (1) The Radisson-Redick Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable frente al Orpheum; (2) el Red Lion Hotel, mucho más grande, ubicado a unos cinco minutos a pie del Orpheum; o (3) el Marriott, ubicado en West Omaha, a unos 100 metros de Borsheim’s y a veinte minutos en auto del centro. Tendremos autobuses en el Marriott que saldrán a las 8:30 y 8:45 para la reunión y regresarán después de que finalice. Charlie y yo siempre disfrutamos la reunión y esperamos que puedas asistir. La calidad de nuestros accionistas se refleja en la calidad de las preguntas que recibimos: nunca hemos asistido a una reunión anual en ningún lugar que presente un nivel tan alto de preguntas inteligentes y relacionadas con los propietarios. Un archivo adjunto a nuestro material de representación explica cómo puede obtener la tarjeta que necesitará para ingresar a la reunión. Junto con la tarjeta de admisión le adjuntaremos información sobre los aparcamientos situados cerca del Orpheum. Si vas en coche, ven un poco antes. Los lotes cercanos se llenan rápidamente y es posible que tengas que caminar algunas cuadras.Como de costumbre, tendremos autobuses que lo llevarán a Nebraska Furniture Mart y Borsheim’s después de la reunión y desde allí a los hoteles del centro o al aeropuerto más tarde. Espero que tenga suficiente tiempo para explorar completamente las atracciones de ambas tiendas. Aquellos que lleguen temprano pueden visitar Furniture Mart cualquier día de la semana; está abierto de 10 a.m. a 5:30 p.m. los sábados y de 12:00 a 17:30 horas. los domingos. Mientras esté allí, deténgase en See’s Candy Cart y descubra usted mismo por qué los estadounidenses comieron 26 millones de libras de productos See’s el año pasado. Normalmente, Borsheim’s cierra los domingos, pero estaremos abiertos para los accionistas y sus invitados desde el mediodía hasta las 18 horas. el domingo 26 de abril. La víspera también Borsheim’s celebrará una fiesta especial en la que se dará la bienvenida a los accionistas. (Sin embargo, debe escribirle a la Sra. Gladys Kaiser a nuestra oficina para solicitar una invitación). Esa noche se exhibirá una retrospectiva de 150 años de los relojes más excepcionales fabricados por Patek Philippe, incluidos los relojes que alguna vez fueron propiedad de la Reina Victoria, el Papa Pío IX, Rudyard Kipling, Madame Curie y Albert Einstein. La pieza central de la exposición será un reloj de 5 millones de dólares cuyo diseño y fabricación requirieron nueve años de trabajo por parte de los artesanos de Patek Philippe. Junto con el resto de la colección, este reloj estará expuesto en la tienda el domingo, a menos que Charlie lo haya comprado impulsivamente. Nicholas Kenner me atacó - otra vez - en la reunión del año pasado, señalando que yo había dicho en el informe anual de 1990 que tenía 11 años en mayo de 1990, cuando en realidad tenía 9. Entonces, le preguntó a Nicholas de manera bastante cáustica: “Si no puedes aclarar eso, ¿cómo puedo saber que los números al final [las finanzas] son correctos?” Todavía estoy buscando una respuesta ágil. Nicholas estará en la reunión de este año (rechazó mi oferta de un viaje a Disney World ese día), así que únete a nosotros para ver la continuación de esta desigual batalla de ingenio. Warren E. Buffett 28 de febrero de 1992 Presidente de la junta directiva
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Look-through Earnings -Float -Franchise -Economic Moat -Capital Allocation -Operating Earnings -Goodwill
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -Gillette -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Wells Fargo -Salomon Inc. -US Air -See’s Candies -Buffalo News -Nebraska Furniture Mart -H.H. Brown -Freddie Mac
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Mike Goldberg -Ajit Jain -Chuck Huggins -Benjamin Graham