Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1988
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1988 fue de $569 millones, o 20,0%. Durante los últimos 24 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro valor contable por acción ha crecido de $19,46 a $2974,52, o a una tasa compuesta anual del 23,0%. Sin embargo, hemos enfatizado en informes anteriores que lo que cuenta es el valor intrínseco del negocio: la cifra, necesariamente una estimación, que indica lo que valen todos los negocios que lo componen. Según nuestros cálculos, el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera significativamente su valor contable. A lo largo de los 24 años, el valor empresarial ha crecido algo más rápido que el valor contable; en 1988, sin embargo, el valor contable creció más rápido, un poco. Las tasas de ganancia pasadas de Berkshire tanto en valor contable como en valor comercial se lograron en circunstancias muy diferentes de las que existen ahora. Cualquiera que ignore estas diferencias comete el mismo error que cometería un director de béisbol si juzgara las perspectivas futuras de un jardinero central de 42 años sobre la base de su promedio de bateo de por vida. Los aspectos negativos importantes que afectan nuestras perspectivas hoy son: (1) un mercado de valores menos atractivo que el que generalmente existió durante los últimos 24 años; (2) tasas impositivas corporativas más altas para la mayoría de las formas de ingresos por inversiones; (3) un mercado con precios mucho más ricos para la adquisición de empresas; y (4) condiciones de la industria para Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation y The Washington Post Company (las tres inversiones permanentes de Berkshire, que constituyen aproximadamente la mitad de nuestro patrimonio neto) que varían de ligeramente a materialmente menos favorables que las que existían hace cinco a diez años. Todas estas empresas tienen una gestión excelente y propiedades sólidas. Pero, a los precios actuales, su potencial alcista nos parece considerablemente menos interesante hoy que hace algunos años. Sin embargo, el principal problema al que nos enfrentamos es una base de capital creciente. Ya nos habrás oído decir eso antes, pero este problema, al igual que la edad, adquiere importancia cada año. (Y también, al igual que ocurre con la edad, es mejor que este problema siga creciendo en lugar de “resolverlo”). Hace cuatro años les dije que necesitábamos ganancias de 3.900 millones de dólares para lograr un rendimiento anual del 15% durante la próxima década. Hoy, durante la próxima década, un rendimiento del 15% exige ganancias de 10.300 millones de dólares. Esa cifra nos parece muy grande a mí y a Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio. (Si ese número resulta realmente demasiado grande, Charlie se encontrará, en futuros informes, identificado retrospectivamente como el mayorsocio.) Como compensación parcial al lastre que nuestra creciente base de capital ejerce sobre los rendimientos, ahora tenemos una ventaja muy importante de la que carecíamos hace 24 años. Entonces, todo nuestro capital quedó inmovilizado en un negocio textil con características económicas ineludiblemente pobres. Hoy parte de nuestro capital está invertido en algunos negocios realmente excepcionales. El año pasado llamamos a estas operaciones los Sainted Seven: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s y World Book. En 1988 llegaron los Saints. Se puede ver cuán extraordinarios fueron sus rendimientos sobre el capital examinando los estados financieros de costos históricos en la página 45, que combinan las cifras de los Sainted Seven con las de varias unidades más pequeñas. Sin ningún beneficio del apalancamiento financiero, este grupo ganó alrededor del 67% del capital social promedio. En la mayoría de los casos, el notable desempeño de estas unidades surge en parte de una franquicia comercial excepcional; en todos los casos una gestión excepcional es un factor vital. La contribución que Charlie y yo hacemos es dejar en paz a estos gerentes. En mi opinión, estos negocios, en conjunto, seguirán produciendo excelentes retornos. Los necesitaremos: sin esta ayuda, Berkshire no tendría posibilidades de alcanzar nuestro objetivo del 15%. Puede estar seguro de que nuestros gerentes operativos cumplirán; El interrogante en nuestro futuro es si Charlie y yo podremos emplear eficazmente los fondos que generen.
Joyería Borsheim
En ese sentido, dimos un paso temprano en la dirección correcta. en 1989, cuando compramos una participación del 80% en Borsheim’s, una empresa de joyería en Omaha. Esta compra, que se describe más adelante en esta carta, ofrece exactamente lo que buscamos: un negocio excepcional dirigido por personas que nos agradan, admiramos y en las que confiamos. Es una excelente manera de comenzar el año. Cambios contables Hemos realizado un cambio contable significativo que fue ordenado para 1988, y probablemente tendremos que hacer otro en 1990. Cuando cambiamos las cifras de un año a otro, sin ningún cambio en la realidad económica, es necesaria una de nuestras siempre emocionantes discusiones sobre contabilidad. En primer lugar, haré mi habitual descargo de responsabilidad: a pesar de las deficiencias de los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), odiaría tener la tarea de idear un mejor conjunto de reglas. Sin embargo, las limitaciones del conjunto existente no tienen por qué ser inhibidoras: los directores ejecutivos son libres de tratar las declaraciones GAAP como un comienzo y no como el fin de su obligación de informar a los propietarios y acreedores (y de hecho deberían hacerlo). Después de todo, cualquier gerente de una filial se encontraría en problemas si informaraNúmeros GAAP básicos que omitían información clave que necesitaba su jefe, el director ejecutivo de la corporación matriz. ¿Por qué, entonces, el propio CEO debería ocultar información de vital utilidad para sus jefes, los accionistas-propietarios de la corporación? Lo que se debe informar son datos, ya sean GAAP, no GAAP o extra GAAP, que ayuden a los lectores con conocimientos financieros a responder tres preguntas clave: (1) ¿Cuánto vale aproximadamente esta empresa? (2) ¿Cuál es la probabilidad de que pueda cumplir con sus obligaciones futuras? y (3) ¿Qué tan bien están haciendo su trabajo sus gerentes, dada la mano que les ha tocado? En la mayoría de los casos, las respuestas a una o más de estas preguntas son entre difíciles e imposibles de obtener de la presentación GAAP mínima. El mundo de los negocios es simplemente demasiado complejo para que un único conjunto de reglas describa efectivamente la realidad económica de todas las empresas, particularmente aquellas que operan en una amplia variedad de negocios, como Berkshire. Para complicar aún más el problema está el hecho de que muchas gerencias ven los GAAP no como un estándar que debe cumplirse, sino como un obstáculo que debe superarse. Con demasiada frecuencia, sus contadores les ayudan voluntariamente. (“¿Cuánto”, dice el cliente, “es dos más dos?” El contador de la cooperativa responde: “¿Qué número tenía en mente?”). Incluso las gerencias honestas y bien intencionadas a veces extienden un poco los GAAP para presentar cifras que creen que describirán más apropiadamente su desempeño. Tanto la suavización de las ganancias como el trimestre del “gran baño” son técnicas de “mentira piadosa” empleadas por administraciones que de otro modo serían honradas. Luego están los gerentes que utilizan activamente los PCGA para engañar y defraudar. Saben que muchos inversores y acreedores aceptan los resultados GAAP como un evangelio. Así que estos charlatanes interpretan las reglas “imaginativamente” y registran las transacciones comerciales de maneras que técnicamente cumplen con los GAAP pero que en realidad muestran una ilusión económica al mundo. Mientras los inversores -incluidas instituciones supuestamente sofisticadas- coloquen valoraciones sofisticadas sobre las “ganancias” informadas que avanzan constantemente hacia arriba, puede estar seguro de que algunos gerentes y promotores explotarán los PCGA para producir tales cifras, sin importar cuál sea la verdad. A lo largo de los años, Charlie y yo hemos observado muchos fraudes contables de magnitud asombrosa. Pocos de los perpetradores han sido castigados; muchos ni siquiera han sido censurados. Ha sido mucho más seguro robar grandes sumas con un bolígrafo que pequeñas sumas con una pistola. Según un cambio importante ordenado por los GAAP para 1988, se nos exigió que consolidáramos completamente todas nuestras subsidiarias en nuestro balance y estado de ganancias. En el pasado, Mutual Savings and Loan y Scott Fetzer Financial (una compañía de crédito que financia principalmente las ventas a plazos de productos World Book y Kirby) se consolidaban sobre una base “unilínea”.Eso significaba que (1) mostramos nuestro patrimonio en sus patrimonios netos combinados como un soloactivo de entrada en el balance general consolidado de Berkshire y (2) incluimos nuestro capital en sus ganancias anuales combinadas como una entrada de ingresos de una sola línea en nuestro estado consolidado de ganancias. Ahora las reglas requieren que consolidemos cada activo y pasivo de estas empresas en nuestro balance y cada partida de sus ingresos y gastos en nuestro estado de resultados. Este cambio subraya la necesidad de que las empresas también informen datos segmentados: cuanto mayor es el número de operaciones comerciales económicamente diversas agrupadas en los estados financieros convencionales, menos útiles son esas presentaciones y menos capaces son los inversionistas para responder las tres preguntas planteadas anteriormente. De hecho, la única razón por la que preparamos cifras consolidadas en Berkshire es para cumplir con requisitos externos. Por otro lado, Charlie y yo estudiamos constantemente los datos de nuestro segmento. Ahora que debemos incluir más números en nuestras declaraciones GAAP, hemos decidido publicar información complementaria adicional que creemos que le ayudará a medir tanto el valor empresarial como el desempeño gerencial. (La capacidad de Berkshire para cumplir con sus obligaciones con los acreedores - la tercera pregunta que enumeramos - debería ser obvia, cualesquiera que sean las declaraciones que examine). En estas presentaciones complementarias, no necesariamente seguiremos los procedimientos GAAP, ni siquiera la estructura corporativa. Más bien, intentaremos agrupar las principales actividades comerciales de manera que ayuden al análisis pero no lo abrumen con detalles. Nuestro objetivo es brindarle información importante en una forma que nos gustaría obtener si nuestros roles fueran invertidos. En las páginas 41 a 47 mostramos balances generales y estados de ganancias combinados separados para: (1) nuestras subsidiarias dedicadas a operaciones de tipo financiero, que son Mutual Savings y Scott Fetzer Financial; (2) nuestras operaciones de seguros, con sus principales posiciones de inversión detalladas; (3) nuestros negocios de fabricación, publicación y venta minorista, dejando de lado ciertos activos no operativos y ajustes contables de precios de compra; y (4) una categoría de todos los demás que incluye los activos no operativos (principalmente valores negociables) mantenidos por las empresas en (3), así como diversos activos y deudas de las empresas matrices de Wesco y Berkshire. Si combina las ganancias y los patrimonios netos de estos cuatro segmentos, obtendrá totales que coinciden con los que se muestran en nuestras declaraciones GAAP. Sin embargo, queremos enfatizar que nuestra nueva presentación no es competencia de nuestros auditores, quienes de ninguna manera la bendicen. (De hecho, es posible que se horroricen; no quiero preguntar.) Antes me referí a un cambio importante en los PCGA que se espera para 1990. Este cambio se relaciona con el cálculo de los impuestos diferidos y es a la vez complicado y controvertido, hasta tal punto que su imposición, originalmente prevista para 1989, se pospuso por un año.Cuando se implemente, la nueva regla nos afectará de varias maneras. Lo más importante es que se nos pedirá que cambiemos la forma en que calculamos nuestra responsabilidad por impuestos diferidos sobre la apreciación no realizada de las acciones en poder de nuestras compañías de seguros. En este momento, nuestra responsabilidad está dividida en varios niveles. Para la apreciación no realizada que se remonta a 1986 y años anteriores, 1.200 millones de dólares, hemos contabilizado una obligación tributaria del 28%. Para la apreciación no realizada acumulada desde entonces, 600 millones de dólares, la obligación tributaria se ha contabilizado al 34%. La diferencia refleja el aumento de las tasas impositivas que entró en vigor en 1987. Sin embargo, ahora parece que la nueva regla contable requerirá que establezcamos el pasivo total en 34% en 1990, tomando el cargo contra nuestras ganancias. Suponiendo que no haya cambios en las tasas impositivas para 1990, este paso reducirá nuestras ganancias en ese año (y por lo tanto nuestro patrimonio neto declarado) en 71 millones de dólares. La norma propuesta también afectará a otras partidas de nuestro balance, pero estos cambios tendrán sólo un impacto menor en las ganancias y el patrimonio neto. No tenemos opiniones firmes sobre la conveniencia de este cambio en el cálculo de los impuestos diferidos. Sin embargo, debemos señalar que ni una obligación tributaria del 28% ni del 34% representan con precisión la realidad económica en Berkshire, ya que no tenemos planes de vender las acciones en las que tenemos la mayor parte de nuestras ganancias. A aquellos de ustedes que no están interesados en la contabilidad, les pido disculpas por esta disertación. Me doy cuenta de que muchos de ustedes no analizan minuciosamente nuestras cifras, sino que mantienen a Berkshire principalmente porque saben que: (1) Charlie y yo tenemos la mayor parte de nuestro dinero en Berkshire; (2) tenemos la intención de gestionar las cosas de manera que sus ganancias o pérdidas sean directamente proporcionales a las nuestras; y (3) el historial ha sido hasta ahora satisfactorio. No hay nada necesariamente malo en este tipo de enfoque de “fe” en la inversión. Otros accionistas, sin embargo, prefieren un enfoque de “análisis” y queremos proporcionarles la información que necesitan. En nuestra propia inversión buscamos situaciones en las que ambos enfoques nos den la misma respuesta. Fuentes de ganancias declaradas Además de proporcionarle nuestro nuevo material contable de cuatro sectores, continuaremos enumerando las principales fuentes de ganancias declaradas de Berkshire tal como lo hemos hecho en el pasado. En la siguiente tabla, la amortización del fondo de comercio y otros ajustes contables importantes del precio de compra no se cargan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían reportado si no los hubiéramos comprado. He explicado en informes anteriores por qué esta forma de presentación nos parece más útil para inversores y gestores que los PCGA estándar.presentación, que realiza ajustes del precio de compra negocio por negocio. Las ganancias netas totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al total GAAP en nuestros estados financieros auditados. Se proporciona más información sobre estos negocios en la sección Segmento de negocios en las páginas 32-34 y en la sección Discusión de la gerencia en las páginas 36-40. En estas secciones también encontrará las ganancias de nuestro segmento informadas según los PCGA. Para obtener información sobre los negocios de Wesco, les insto a leer la carta de Charlie Munger, que comienza en la página 52. Contiene la mejor descripción que he visto de los acontecimientos que produjeron la actual crisis de ahorro y préstamo. Además, tome nota especial del desempeño de Dave Hillstrom en Precision Steel Warehouse, una subsidiaria de Wesco. Precision opera en una industria extremadamente competitiva, pero Dave logra consistentemente buenos retornos sobre el capital invertido. Aunque faltan datos que lo demuestren, creo que es probable que su desempeño, tanto en 1988 como en años anteriores, lo ubicaría en el puesto número uno entre sus pares. | Artículo | Antes de impuestos 1988 | Antes de impuestos 1987 | Participación de Berkshire 1988 | Participación de Berkshire 1987 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | de Ganancias Netas | 1988 | 1987 | 1988 | 1987 | | Utilidades operativas: Grupo asegurador: Suscripción | $(11,081) | $(55,429) | $(1,045) | $(20,696) | | Ingresos netos de inversiones | 231.250 | 152.483 | 197.779 | 136.658 | | Noticias de Búfalo | 42.429 | 39.410 | 25.462 | 21.304 | | Fechheimer | 14.152 | 13.332 | 7.720 | 6.580 | | Kirby | 26.891 | 22.408 | 17.842 | 12.891 | | Mercado de muebles de Nebraska | 18.439 | 16.837 | 9.099 | 7.554 | | Grupo de fabricación Scott Fetzer | 28.542 | 30.591 | 17.640 | 17.555 | | Ver caramelos | 32.473 | 31.693 | 19.671 | 17.363 | | Wesco: distintos de los seguros | 16.133 | 6.209 | 10.650 | 4.978 | | Libro mundial | 27.890 | 25.745 | 18.021 | 15.136 | | Amortización del Fondo de Comercio | (2.806) | (2.862) | (2.806) | (2.862) | | Otros cargos contables del precio de compra | (6.342) | (5.546) | (7.340) | (6.544) | | Intereses de la deuda* | (35.613) | (11.474) | (23.212) | (5.905) | | Contribuciones designadas por los accionistas | (4.966) | (4.938) | (3.217) | (2.963) | | Otro | 41.059 | 23.217 | 27.177 | 13.697 | | Ganancias operativas | 418.450 | 281.676 | 313.441 | 214.746 | | Ventas de Valores | 131.671 | 28.838 | 85.829 | 19.806 | | Ganancias totales: todas las entidades | $550,121 | $310,514 | $399,270 | $234,552 | Las ganancias logradas por nuestros negocios operativos son excelentes, ya sea medidas en términos absolutos o en comparación con las de sus competidores. Por eso agradecemos a nuestros gerentes operativos: usted y yo somos afortunados de estar asociados con ellos. En Berkshire, asociaciones como ésta duran mucho tiempo.No eliminamos a las superestrellas de nuestra alineación simplemente porque hayan alcanzado una edad específica, ya sea los tradicionales 65 años o los 95 que alcanzó la Sra. B en la víspera de Hanukkah en 1988. Los gerentes excelentes son un recurso demasiado escaso para ser descartado simplemente porque un pastel se llena de velas. Además, nuestra experiencia con los MBA recién creados no ha sido tan buena. Sus expedientes académicos siempre lucen fantásticos y los candidatos siempre saben exactamente qué decir; pero con demasiada frecuencia les falta compromiso personal con la empresa y conocimientos generales de negocios. Es difícil enseñarle viejos trucos a un perro nuevo. Aquí hay una actualización sobre nuestras principales operaciones no relacionadas con seguros: - En Nebraska Furniture Mart, la Sra. B (Rose Blumkin) y su carrito siguen y siguen. Ha sido jefa durante 51 años y comenzó el negocio a los 44 con 500 dólares. (¡Piense en lo que habría hecho con 1.000 dólares!) Con la señora B, la vejez siempre estará a diez años de distancia. The Mart, que durante mucho tiempo fue la tienda de muebles para el hogar más grande del país, continúa creciendo. En otoño, la tienda abrió un centro de liquidación independiente de 20,000 pies cuadrados, lo que amplía nuestra capacidad de ofrecer gangas en todos los rangos de precios. Recientemente, Dillard’s, una de las operaciones de grandes almacenes más exitosas del país, ingresó al mercado de Omaha. En muchas de sus tiendas, Dillard’s tiene un departamento completo de muebles, y sin duda le va bien en esta línea. Sin embargo, poco antes de abrir en Omaha, William Dillard, presidente de la empresa, anunció que su nueva tienda no vendería muebles. Dijo, refiriéndose a NFM: “No queremos competir con ellos. Creemos que son los mejores que existen”. En Buffalo News ensalzamos el valor de la publicidad y nuestras políticas en NFM demuestran que practicamos lo que predicamos. Durante los últimos tres años, NFM ha sido el mayor anunciante de ROP en el Omaha World-Herald. (La publicidad ROP es la que se imprime en el periódico, a diferencia de la que incluye insertos preimpresos.) En ningún otro mercado importante, que yo sepa, una empresa de muebles para el hogar es el principal cliente del periódico. A veces también publicamos grandes anuncios en periódicos tan lejanos como Des Moines, Sioux City y Kansas City, siempre con buenos resultados. Realmente vale la pena hacer publicidad, siempre y cuando tengas algo que valga la pena que ofrecer.El hijo de la Sra. B, Louie, y sus hijos, Ron e Irv, completan el equipo ganador de Blumkin. Es un placer trabajar con esta familia. Todos sus miembros tienen un carácter que va a la altura de sus extraordinarias habilidades. - El año pasado dije inequívocamente que los márgenes antes de impuestos en The Buffalo News caerían en 1988. Ese pronóstico habría resultado correcto en casi cualquier otro periódico de nuestro tamaño o mayor. Pero Stan Lipsey (bendito sea) ha logrado hacerme quedar como un tonto. Aunque aumentamos nuestros precios un poco menos que el promedio de la industria el año pasado, y aunque nuestros costos de papel periódico y salarios aumentaron en línea con las normas de la industria, Stan en realidad mejoró un poco los márgenes. Nadie en el negocio de los periódicos tiene un mejor historial gerencial. Lo ha conseguido, además, dirigiendo un periódico que ofrece a sus lectores una cantidad extraordinaria de noticias. Creemos que nuestro porcentaje de “newshole” (la porción del periódico dedicada a las noticias) es mayor que el de cualquier otro periódico dominante de nuestro tamaño o mayor. El porcentaje fue del 49,5% en 1988, frente al 49,8% en 1987. Nos comprometemos a mantenerlo en torno al 50%, cualquiera que sea el nivel o la tendencia de los márgenes de beneficio. A Charlie y a mí nos encanta el negocio de los periódicos desde que éramos jóvenes y nos hemos divertido mucho con News en los 12 años transcurridos desde que lo compramos. Tuvimos la suerte de encontrar a Murray Light, un editor de primer nivel, en escena cuando llegamos y nos ha hecho sentir orgullosos del periódico desde entonces. - See’s Candies vendió un récord de 25,1 millones de libras en 1988. Las perspectivas no eran buenas a finales de octubre, pero el excelente volumen navideño, considerablemente mejor que el récord establecido en 1987, cambió la tendencia. Como os hemos contado antes, el negocio de See sigue centrándose cada vez más en la Navidad. En 1988, la Compañía obtuvo un récord del 90% de sus ganancias de todo el año en diciembre: 29 millones de dólares de 32,5 millones de dólares antes de impuestos. (Es suficiente para hacerte creer en Santa Claus). La avalancha de negocios de diciembre produce un modesto aumento estacional en las ganancias corporativas de Berkshire. Otro pequeño aumento se produce en el primer trimestre, cuando se venden la mayoría de las publicaciones anuales del Libro Mundial. Charlie y yo pusimos a Chuck Huggins a cargo de See’s unos cinco minutos después de que compráramos la empresa. Al revisar su historial, quizás se pregunte por qué nos tomó tanto tiempo. - En Fechheimer, los Heldman (Bob, George, Gary, Roger y Fred) son los homólogos de Cincinnati de los Blumkins. Ni la venta minorista de muebles ni la fabricación de uniformes tienen aspectos económicos inherentemente atractivos. En estos negocios, sólo una gestión excepcional puede ofrecer altos rendimientos sobre el capital invertido. Y eso es exactamente lo que hacen los cinco Heldman. (Como dijo una vez el locutor de los Mets, Ralph Kiner, al comparar al lanzador Steve Trout con supadre, Dizzy Trout, el famoso lanzador de los Tigres de Detroit: “Hay mucha herencia en esa familia”). Fechheimer hizo una adquisición bastante importante en 1988. Charlie y yo tenemos tanta confianza en la habilidad empresarial de la familia Heldman que aprobamos el trato sin siquiera mirarlo. Hay muy pocas administraciones en el mundo (incluidas las que dirigen las empresas de primer nivel de Fortune 500) en las que mostraríamos una confianza similar. Debido tanto a esta adquisición como a cierto crecimiento interno, las ventas de Fechheimer deberían aumentar significativamente en 1989. - Todas las operaciones dirigidas por Ralph Schey (World Book, Kirby y The Scott Fetzer Manufacturing Group) tuvieron un desempeño espléndido en 1988. Los rendimientos del capital confiado a Ralph siguen siendo excepcionales. Dentro del grupo Scott Fetzer Manufacturing Group se registró un progreso especialmente bueno en su unidad más grande, Campbell Hausfeld. Esta empresa, el principal productor de compresores de aire pequeños y medianos del país, ha más que duplicado sus ganancias desde 1986. Las ventas unitarias tanto en Kirby como en World Book aumentaron significativamente en 1988, con un negocio de exportación particularmente sólido. World Book estuvo disponible en la Unión Soviética en septiembre, cuando se inauguró en Moscú la librería estadounidense más grande de ese país. La nuestra es la única enciclopedia general que se ofrece en la tienda. La productividad personal de Ralph es asombrosa: además de dirigir 19 negocios de manera excelente, está activo en The Cleveland Clinic, Ohio University, Case Western Reserve y una operación de capital de riesgo que ha generado dieciséis empresas con sede en Ohio y ha resucitado muchas otras. Tanto Ohio como Berkshire tienen suerte de tener a Ralph de su lado. Borsheim’s Fue en 1983 que Berkshire compró una participación del 80% en The Nebraska Furniture Mart. Su presidente cometió un error al no hacerle a la señora B una pregunta que a cualquier colegial se le habría ocurrido: “¿Hay alguien más en casa como usted?” El mes pasado corregí el error: ahora somos socios al 80% de otra rama de la familia. Después de que la Sra. B llegó de Rusia en 1917, le siguieron sus padres y cinco hermanos. (Sus otros dos hermanos la habían precedido.) Entre las hermanas estaba Rebecca Friedman, quien, con su marido, Louis, escapó en 1922 hacia el oeste a través de Letonia en un viaje tan peligroso como la anterior odisea de la señora B hacia el este a través de Manchuria. Cuando los miembros de la familia se reunieron en Omaha no tenían bienes tangibles. Sin embargo, vinieron equipados con una extraordinaria combinación de inteligencia, integridad y entusiasmo.para trabajar, y eso es todo lo que necesitaban. Desde entonces han demostrado ser invencibles. En 1948, Friedman compró Borsheim’s, una pequeña joyería en Omaha. Se le unió al negocio su hijo, Ike, en 1950 y, con el paso de los años, también se incorporaron el hijo de Ike, Alan, y sus yernos, Marvin Cohn y Donald Yale. No le sorprenderá saber que esta familia aporta al negocio de la joyería precisamente el mismo enfoque que los Blumkins aportan al negocio de los muebles. La piedra angular de ambas empresas es el credo de la señora B: “Vender barato y decir la verdad”. Otros fundamentos de ambos negocios son: (1) operaciones de tienda única con enormes inventarios que brindan a los clientes una enorme selección en todos los rangos de precios, (2) atención diaria al detalle por parte de la alta gerencia, (3) rápida rotación, (4) compras astutas y (5) gastos increíblemente bajos. La combinación de los últimos tres factores permite que ambas tiendas ofrezcan precios diarios que nadie en el país se acerca a igualar. La mayoría de las personas, por muy sofisticadas que sean en otros asuntos, se sienten como niños en el bosque cuando compran joyas. No pueden juzgar ni la calidad ni el precio. Para ellos sólo tiene sentido una regla: si no sabes joyería, conoce al joyero. Puedo asegurarles que quienes confían en Ike Friedman y su familia nunca quedarán decepcionados. La forma en que adquirimos nuestra participación en su negocio es el testimonio definitivo. Borsheim no tenía estados financieros auditados; sin embargo, no realizamos inventario, verificamos cuentas por cobrar ni auditamos la operación de ninguna manera. Ike simplemente nos dijo lo que era así, y sobre esa base redactamos un contrato de una página y firmamos un cheque cuantioso. El negocio en Borsheim se ha multiplicado en los últimos años a medida que se ha extendido la reputación de la familia Friedman. Ahora acuden a la tienda clientes de todo el país. Entre ellos han estado algunos amigos míos de ambas costas que luego me agradecieron por haberlos llevado hasta allí. Los nuevos vínculos de Borsheim con Berkshire no cambiarán nada en la forma en que se gestiona este negocio. Todos los miembros de la familia Friedman seguirán funcionando como hasta ahora; Charlie y yo nos mantendremos al margen, donde pertenecemos. Y cuando decimos “todos los miembros”, las palabras tienen un significado real. El señor y la señora Friedman, de 88 y 87 años, respectivamente, están en la tienda todos los días. Las esposas de Ike, Alan, Marvin y Donald colaboran en los momentos de mayor actividad, y una cuarta generación está empezando a aprender a manejar la situación. Es muy divertido hacer negocios con personas a las que admira desde hace mucho tiempo. Los Friedman, al igual que los Blumkins, han logrado el éxito porque lo merecían. Ambas familias se centran en lo que es correcto para el cliente y eso, inevitablemente, funciona.bien para ellos también. No podríamos tener mejores socios. Operaciones de Seguros A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que presenta cifras clave para la industria de seguros:
| Año | Cambio de prima (%) | Ratio combinado después de los dividendos de los asegurados | Variación de pérdidas incurridas (%) | Tasa de inflación (deflactor del PNB) (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106,0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 3.7 | 109,6 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 5.0 | 112,0 | 6.8 | 3.8 |
| 1984 | 8.5 | 118,0 | 16,9 | 3.7 |
| 1985 | 22.1 | 116,3 | 16.1 | 3.2 |
| 1986 | 22.2 | 108,0 | 13,5 | 2.7 |
| 1987 | 9.4 | 104,6 | 7.8 | 3.3 |
| 1988 (est.) | 3.9 | 105,4 | 4.2 | 3.6 |
| El índice combinado representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida. Cuando se tienen en cuenta los ingresos por inversiones que obtiene una aseguradora al retener los fondos de los asegurados (“la flotación”), un índice combinado en el rango de 107-111 generalmente produce un resultado de equilibrio general, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas. Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas por la industria crezcan aproximadamente un 10% anual, incluso en años en que la inflación general sea considerablemente más baja. Mientras tanto, si el crecimiento de las primas se retrasa sustancialmente respecto de esa tasa del 10%, las pérdidas técnicas aumentarán, aunque la tendencia de la industria a reservar reservas insuficientes cuando el negocio va mal puede oscurecer su tamaño por un tiempo. Como muestra el cuadro, las pérdidas técnicas de la industria aumentaron en 1988. Es casi seguro que esta tendencia continuará -y probablemente se acelerará- durante al menos dos años más. La industria de seguros contra daños a la propiedad no sólo es extraordinariamente rentable, sino que también es extraordinariamente popular. (Como filosofó Sam Goldwyn: “En la vida, uno debe aprender a tomar lo amargo con lo amargo”). Una de las ironías de los negocios es que muchas industrias relativamente no rentables que están plagadas de precios inadecuados habitualmente se ven golpeadas por clientes furiosos, incluso mientras otras industrias enormemente rentables se libran de quejas, sin importar cuán altos sean sus precios. Tomemos como ejemplo la industria de los cereales para el desayuno, cuyo rendimiento sobre el capital invertido es más del doble que el de la industria de seguros de automóviles (razón por la cual empresas como Kellogg y General Mills venden a precios más bajos).cinco veces el valor contable y la mayoría de las grandes aseguradoras venden cerca de lo contable). Las empresas cerealeras imponen periódicamente aumentos de precios, pocos de ellos relacionados con un aumento significativo de sus costes. Sin embargo, los consumidores no dicen nada. Pero cuando las aseguradoras de automóviles aumentan los precios en cantidades que ni siquiera igualan los aumentos de costos, los clientes se indignan. Si quieres ser amado, claramente es mejor vender copos de maíz caros que seguros de automóvil baratos. El antagonismo que el público siente hacia la industria puede tener consecuencias graves: la Proposición 103, una iniciativa de California aprobada el otoño pasado, amenaza con hacer bajar drásticamente los precios de los seguros de automóviles, a pesar de que los costos se han disparado. El recorte de precios ha sido suspendido mientras los tribunales revisan la iniciativa, pero el resentimiento que provocó la votación no ha sido suspendido: incluso si la iniciativa es revocada, es probable que a las aseguradoras les resulte difícil operar de manera rentable en California. (Gracias a Dios, la ciudadanía no está enojada con los bombones: si la Proposición 103 se aplicara tanto a los dulces como a los seguros, See’s se vería obligada a vender su producto a 5,76 dólares la libra, en lugar de los 7,60 dólares que cobramos, y estaría perdiendo dinero a montones.) Los efectos directos inmediatos de la iniciativa en Berkshire son menores, ya que vimos pocas oportunidades de ganancias en la estructura de tarifas que existía en California antes de la votación. Sin embargo, la presión a la baja de los precios afectaría gravemente a GEICO, nuestra empresa participada en un 44%, que obtiene alrededor del 10% de su volumen de primas de California. Aún más amenazante para GEICO es la posibilidad de que se tomen medidas de fijación de precios similares en otros estados, ya sea a través de iniciativas o legislación. Si los votantes insisten en que el precio del seguro de automóvil sea inferior al costo, eventualmente el gobierno deberá venderlo. Los accionistas pueden subsidiar a los asegurados durante un período corto, pero sólo los contribuyentes pueden subsidiarlos a largo plazo. En la mayoría de las compañías de seguros de accidentes, el seguro de automóvil socializado no sería un desastre para los accionistas. Debido a las características de los productos básicos de la industria, la mayoría de las aseguradoras obtienen rendimientos mediocres y, por lo tanto, tienen poca o ninguna buena voluntad económica que perder si el gobierno las obliga a abandonar el negocio de los seguros de automóviles. Pero GEICO, debido a que es un productor de bajo costo capaz de obtener altos rendimientos sobre el capital, tiene una enorme cantidad de buena voluntad económica en riesgo. A nuestra vez, nosotros también. En Berkshire, en 1988, nuestro volumen de primas siguió cayendo, y en 1989 experimentaremos una gran disminución por una razón especial: el contrato a través del cual recibimos el 7% del negocio de Fireman’s Fund vence el 31 de agosto. En ese momento, devolveremos a Fireman’s Fund las primas no devengadas que tenemos relacionadas con el contrato.Esta transferencia de fondos aparecerá en nuestra cuenta de “primas emitidas” como unos 85 millones de dólares negativos y hará que nuestras cifras del tercer trimestre parezcan bastante peculiares. Sin embargo, la terminación de este contrato no tendrá un efecto significativo en las ganancias.Los resultados técnicos de Berkshire continuaron siendo excelentes en 1988. Nuestro índice combinado (sobre una base legal y excluyendo acuerdos estructurados y reaseguros financieros) fue de 104. La evolución de las reservas fue favorable por segundo año consecutivo, después de una serie de años en los que fue muy insatisfactoria. Los detalles sobre suscripción y desarrollo de reservas aparecen en las páginas 36-38. Es probable que nuestro volumen de seguros en los próximos años sea muy bajo, ya que es casi seguro que los negocios con un potencial razonable de ganancias serán escasos. Que así sea. En Berkshire, simplemente no emitiremos políticas a tasas que conlleven la expectativa de pérdidas económicas. Nos encontramos con suficientes problemas cuando esperamos una ganancia. A pesar de (o quizás debido a) el bajo volumen, nuestro panorama de ganancias durante los próximos años probablemente será considerablemente más brillante que el de la industria. Seguramente tendremos una cantidad excepcional de flotación en comparación con el volumen de primas, y eso es un buen augurio para las ganancias. En 1989 y 1990 esperamos que nuestra relación flotación/primas sea al menos tres veces mayor que la de la típica compañía de propiedad/accidentes. Mike Goldberg, con la ayuda especial de Ajit Jain, Dinos Iordanou y el equipo directivo de National Indemnity, nos ha posicionado bien en ese sentido. En algún momento -no sabemos cuándo- nos veremos inundados por el negocio de los seguros. La causa probablemente será alguna catástrofe física o financiera importante. Pero también podríamos experimentar una explosión en el negocio, como ocurrió en 1985, porque las grandes y crecientes pérdidas técnicas de otras empresas coinciden con el reconocimiento de que están muy poco reservadas. Mientras tanto, conservaremos a nuestros talentosos profesionales, protegeremos nuestro capital y trataremos de no cometer errores importantes. Valores negociables Al seleccionar valores negociables para nuestras compañías de seguros, podemos elegir entre cinco categorías principales: (1) inversiones en acciones comunes a largo plazo, (2) valores de renta fija a mediano plazo, (3) valores de renta fija a largo plazo, (4) equivalentes de efectivo a corto plazo y (5) compromisos de arbitraje a corto plazo. No tenemos ningún sesgo particular a la hora de elegir entre estas categorías. Simplemente buscamos continuamente entre ellos los rendimientos más altos después de impuestos medidos por la “expectativa matemática”, limitándonos siempre a alternativas de inversión que creemos entender. Nuestros criterios no tienen nada que ver con maximizar las ganancias inmediatamente declarables; nuestro objetivo, más bien, es maximizar el patrimonio neto final. - A continuación enumeramos nuestras tenencias de acciones ordinarias con un valor superior a 100 millones de dólares, sin incluir los compromisos de arbitraje, que se analizarán más adelante. Una pequeña porción de estas inversiones pertenece afiliales de las cuales Berkshire posee menos del 100%. | ||||
| Acciones | Empresa | Costo | Mercado | |
| ---: | --- | ---: | ---: | |
| 3.000.000 | Ciudades capitales/ABC | $517,500 | $1,086,750 | |
| 14.172.500 | La Compañía Coca-Cola | 592.540 | 632.448 | |
| 6.850.000 | Corporación GEICO | 45.713 | 849.400 | |
| 1.727.765 | La compañía Washington Post | 9.731 | 364.126 | |
| financieramente equivalente a una acción común. |
Estándares de desempeño del director ejecutivo
Nuestras participaciones permanentes (Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation y The Washington Post Company) permanecen sin cambios. Tampoco ha cambiado nuestra admiración incondicional por sus directivos: Tom Murphy y Dan Burke en Cap Cities, Bill Snyder y Lou Simpson en GEICO, y Kay Graham y Dick Simmons en The Washington Post. Charlie y yo apreciamos enormemente el talento y la integridad que estos gerentes aportan a sus negocios. Su desempeño, que hemos observado de cerca, contrasta claramente con el de muchos directores ejecutivos, que afortunadamente hemos observado desde una distancia segura. A veces estos directores ejecutivos claramente no pertenecen a sus puestos de trabajo; sus posiciones, sin embargo, suelen ser seguras. La suprema ironía de la gestión empresarial es que es mucho más fácil para un director general inadecuado conservar su puesto que para un subordinado inadecuado. Si, por ejemplo, se contrata a una secretaria para un trabajo que requiere una capacidad de mecanografía de al menos 80 palabras por minuto y resulta que sólo es capaz de escribir 50 palabras por minuto, perderá su trabajo en poco tiempo. Existe un estándar lógico para este trabajo; el desempeño se mide fácilmente; y si no puedes lograr la calificación, estás fuera. De manera similar, si los nuevos vendedores no logran generar suficientes negocios con la suficiente rapidez, serán despedidos. No se aceptarán excusas como sustituto de los pedidos. Sin embargo, un director ejecutivo que no se desempeña con frecuencia es elegido indefinidamente. Una razón es que rara vez existen estándares de desempeño para su trabajo. Cuando lo hacen, a menudo son confusos o pueden ser ignorados o explicados, incluso cuando las deficiencias en el desempeño son importantes y repetidas. En demasiadas empresas, el jefe dispara la flecha del desempeño gerencial y luego apresuradamente pinta la diana alrededor del lugar donde aterriza. Otra distinción importante, pero rara vez reconocida, entre el jefe y el soldado raso es que el director ejecutivo no tiene un superior inmediato cuyo desempeño esté siendo medido. El gerente de ventas que retiene un montón de limones en su fuerza de ventas pronto se verá en apuros. Es de su interés inmediato eliminar rápidamente sus errores de contratación.De lo contrario, él mismo podría ser eliminado. Un gerente de oficina que ha contratado secretarias ineptas enfrenta el mismo imperativo. Pero el jefe del director ejecutivo es una junta directiva que rara vez se mide a sí misma y rara vez se le exige responsabilidad por un desempeño corporativo deficiente. Si la Junta comete un error al contratar y perpetúa ese error, ¿y qué? Incluso si la empresa es absorbida debido al error, el acuerdo probablemente otorgará beneficios sustanciales a los miembros salientes de la Junta. (Cuanto más grandes son, más suaves caen.) Finalmente, se espera que las relaciones entre la Junta y el CEO sean agradables. En las reuniones de la junta directiva, las críticas al desempeño del director ejecutivo a menudo se consideran el equivalente social de eructar. Ninguna de estas inhibiciones impide que el gerente de la oficina evalúe críticamente al mecanógrafo deficiente. Estos puntos no deben interpretarse como una condena generalizada de los directores ejecutivos o las juntas directivas: la mayoría son capaces y trabajadores, y algunos son verdaderamente sobresalientes. Pero los fallos de gestión que Charlie y yo hemos visto nos hacen agradecer que estemos vinculados con los gestores de nuestras tres participaciones permanentes. Aman sus negocios, piensan como propietarios y rezuman integridad y capacidad. -
Inversión Coca-Cola
En 1988 realizamos importantes compras de Federal Home Loan Mortgage Pfd. (“Freddie Mac”) y Coca Cola. Esperamos conservar estos valores durante mucho tiempo. De hecho, cuando poseemos partes de negocios destacados con una gestión destacada, nuestro período de tenencia favorito es para siempre. Somos todo lo contrario de aquellos que se apresuran a vender y registrar ganancias cuando las empresas obtienen buenos resultados, pero que se aferran tenazmente a negocios que decepcionan. Peter Lynch compara acertadamente ese comportamiento con cortar las flores y regar las malas hierbas. Nuestras participaciones en Freddie Mac son las máximas permitidas por la ley y Charlie las describe detalladamente en su carta. En nuestro balance general consolidado, estas acciones se contabilizan al costo en lugar de al mercado, ya que son propiedad de Mutual Savings and Loan, una subsidiaria no aseguradora. Seguimos concentrando nuestras inversiones en muy pocas empresas que intentamos comprender bien. Sólo hay un puñado de empresas sobre las que tenemos fuertes convicciones a largo plazo. Por lo tanto, cuando encontramos un negocio de este tipo, queremos participar de manera significativa. Estamos de acuerdo con Mae West: “Demasiado de algo bueno puede ser maravilloso”. - El año pasado redujimos nuestras tenencias de bonos exentos de impuestos a mediano plazo en aproximadamente $100 millones. Todos los bonos vendidos fueron adquiridos después del 7 de agosto de 1986. Cuando dichos bonos están en manos de compañías de seguros de propiedad y accidentes, el 15% del interés “exento de impuestos” devengado está sujeto a impuestos. La posición de 800 millones de dólares que todavía mantenemos consiste casi en su totalidad en bonos “protegidos” según la Ley de Reforma Fiscal de1986, lo que significa que están totalmente exentos de impuestos. Nuestras ventas produjeron una pequeña ganancia y nuestros bonos restantes, que tienen un vencimiento promedio de aproximadamente seis años, valen modestamente más que su valor en libros. El año pasado describimos nuestras tenencias de bonos a corto y mediano plazo de Texaco, que entonces estaba en quiebra. Durante 1988, vendimos prácticamente todos estos bonos con una ganancia antes de impuestos de aproximadamente 22 millones de dólares. Esta venta explica cerca de 100 millones de dólares de reducción de títulos de renta fija en nuestro balance. También les hablamos el año pasado sobre nuestras tenencias de otro valor cuyas características predominantes son las de una emisión de renta fija intermedia: nuestra posición de 700 millones de dólares en Salomon Inc 9% convertible preferente. Esta preferente tiene un fondo de amortización que la amortizará en cuotas anuales iguales entre 1995 y 1999. Berkshire mantiene esta participación al coste. Por las razones expuestas por Charlie en la página 69, el valor de mercado estimado de nuestra participación ha mejorado desde un costo moderadamente inferior a fines del año pasado a un costo moderadamente superior a fines del año 1988. La estrecha asociación que hemos tenido con John Gutfreund, director ejecutivo de Salomon, durante el año pasado ha reforzado nuestra admiración por él. Pero seguimos sin tener grandes conocimientos sobre la economía a corto, mediano o largo plazo del negocio de la banca de inversión: ésta no es una industria en la que sea fácil pronosticar niveles futuros de rentabilidad. Seguimos creyendo que nuestro privilegio de conversión bien podría tener un valor importante sobre la vida de nuestro preferido. Sin embargo, la abrumadora parte del valor de las acciones preferentes reside en sus características de renta fija, no en sus características de renta variable. - No hemos perdido nuestra aversión a los bonos a largo plazo. Sólo nos entusiasmaremos con estos valores cuando nos entusiasmen las perspectivas de estabilidad a largo plazo en el poder adquisitivo del dinero. Y ese tipo de estabilidad no está en juego: tanto la sociedad como los funcionarios electos simplemente tienen demasiadas prioridades de alto rango que entran en conflicto con la estabilidad del poder adquisitivo. Los únicos bonos a largo plazo que tenemos son los de Washington Public Power Supply Systems (WPPSS). Algunos de nuestros bonos WPPSS tienen vencimientos a corto plazo y muchos otros, debido a sus elevados cupones, probablemente serán reembolsados y liquidados en unos pocos años. En general, nuestras participaciones en WPPSS figuran en nuestro balance en 247 millones de dólares y tienen un valor de mercado de aproximadamente 352 millones de dólares. Explicamos los motivos de nuestras compras de WPPSS en el informe anual de 1983 y nos complace informarles que este compromiso ha funcionado como se esperaba. En el momento de la compra, la mayoría de nuestros bonos tenían un rendimiento de alrededor del 17% después de impuestos y no tenían calificaciones, que habían sido suspendidas. Recientemente, los bonos recibieron la calificación AA- de Standard & Poor’s.Ahora se venden a niveles sólo ligeramente inferiores a los que disfrutan los créditos de máxima calidad.En el informe de 1983, comparamos la economía de nuestra compra de WPPSS con la de aquellos involucrados en la compra de un negocio. Al final resultó que, esta compra en realidad funcionó mejor que la serie general de adquisiciones de empresas realizadas en 1983, suponiendo que ambas se midan sobre la base de las declaraciones de impuestos no apalancadas obtenidas hasta 1988. Nuestra experiencia con WPPSS, aunque agradable, no altera en nada nuestra opinión negativa sobre los bonos a largo plazo. Sólo nos hace esperar que nos topemos con algún otro gran tema estigmatizado, cuyos problemas han provocado que el mercado lo valore significativamente mal. En informes anteriores les hemos dicho que nuestras subsidiarias de seguros a veces recurren al arbitraje como alternativa a mantener equivalentes de efectivo a corto plazo. Por supuesto, preferimos asumir compromisos importantes a largo plazo, pero a menudo tenemos más efectivo que buenas ideas. En esos momentos, el arbitraje a veces promete rendimientos mucho mayores que los bonos del Tesoro y, lo que es igualmente importante, enfría cualquier tentación que podamos tener de relajar nuestros estándares para las inversiones a largo plazo. (La despedida de Charlie después de haber hablado de un compromiso de arbitraje suele ser: “Está bien, al menos te mantendrá fuera de los bares”.) Durante 1988 obtuvimos ganancias inusualmente grandes gracias al arbitraje, medidas tanto en dólares absolutos como en tasa de rendimiento. Nuestra ganancia antes de impuestos fue de aproximadamente $78 millones sobre un promedio de fondos invertidos de aproximadamente $147 millones. Este nivel de actividad hace que sea apropiado un análisis detallado del arbitraje y de nuestro enfoque al respecto. Antaño, la palabra se aplicaba únicamente a la compra y venta simultánea de valores o divisas en dos mercados diferentes. El objetivo era explotar las pequeñas diferencias de precios que podrían existir entre, por ejemplo, las acciones de Royal Dutch que cotizan en florines en Ámsterdam, libras en Londres y dólares en Nueva York. Algunas personas podrían llamar a esto especulación; No le sorprenderá que los profesionales hayan optado por el término francés arbitraje. Desde la Primera Guerra Mundial, la definición de arbitraje (o “arbitraje de riesgo”, como a veces se le llama ahora) se ha ampliado para incluir la búsqueda de ganancias a partir de un evento corporativo anunciado, como la venta de la empresa, fusión, recapitalización, reorganización, liquidación, autolicitación, etc. En la mayoría de los casos, el arbitrajista espera obtener ganancias independientemente del comportamiento del mercado de valores. El mayor riesgo al que suele enfrentarse es que el evento anunciado no suceda. Ocasionalmente surgen algunas oportunidades poco convencionales en el campo del arbitraje. Participé en uno de estos cuando tenía 24 años y trabajaba en Nueva York para Graham-Newman Corp. Rockwood & Co.,una empresa de productos de chocolate con sede en Brooklyn y de rentabilidad limitada, había adoptado la valoración de inventario LIFO en 1941, cuando el cacao se vendía a 5 centavos la libra. En 1954, una escasez temporal de cacao hizo que el precio se disparara a más de 60 centavos. En consecuencia, Rockwood deseaba deshacerse de su valioso inventario, rápidamente, antes de que bajara el precio. Pero si el cacao simplemente se hubiera vendido, la empresa habría debido cerca de un impuesto del 50% sobre las ganancias. El Código Fiscal de 1954 acudió al rescate. Contenía una disposición arcana que eliminaba el impuesto que de otro modo se pagaría sobre las ganancias LIFO si el inventario se distribuía a los accionistas como parte de un plan que reducía el alcance del negocio de una corporación. Rockwood decidió poner fin a uno de sus negocios, la venta de manteca de cacao, y dijo que 13 millones de libras de su inventario de granos de cacao eran atribuibles a esa actividad. En consecuencia, la empresa ofreció recomprar sus acciones a cambio de los granos de cacao que ya no necesitaba, pagando 80 libras de granos por cada acción. Durante varias semanas estuve muy ocupado comprando acciones, vendiendo frijoles y haciendo paradas periódicas en Schroeder Trust para intercambiar certificados de acciones por recibos de almacén. Las ganancias fueron buenas y mi único gasto fueron fichas de metro. El arquitecto de la reestructuración de Rockwood fue un desconocido, pero brillante ciudadano de Chicago, Jay Pritzker, que entonces tenía 32 años. Si está familiarizado con el historial posterior de Jay, no le sorprenderá saber que la acción también funcionó bastante bien para los actuales accionistas de Rockwood. Desde poco antes de la licitación hasta poco después, las acciones de Rockwood se apreciaron de 15 a 100, a pesar de que la empresa estaba experimentando grandes pérdidas operativas. A veces la valoración de las acciones implica algo más que la relación precio-beneficio. En los últimos años, la mayoría de las operaciones de arbitraje han implicado adquisiciones, amistosas y hostiles. Con una fiebre de adquisiciones rampante, con desafíos antimonopolio casi inexistentes y con ofertas a menudo aumentando, los arbitrajistas han prosperado enormemente. No han necesitado talentos especiales para hacerlo bien; el truco, al estilo de Peter Sellers en la película, ha sido simplemente “estar ahí”. En Wall Street se ha reformulado el viejo proverbio: “Dale un pescado a un hombre y lo alimentarás por un día. Enséñale a arbitrar y lo alimentarás para siempre”. (Sin embargo, si estudió en la Escuela de Arbitraje Ivan Boesky, es posible que sea una institución estatal la que le proporcione las comidas). Para evaluar situaciones de arbitraje debe responder cuatro preguntas: (1) ¿Qué probabilidad hay de que el evento prometido realmente ocurra? (2) ¿Cuánto tiempo estará inmovilizado su dinero? (3) ¿Qué posibilidades hay de que suceda algo aún mejor, por ejemplo una oferta pública de adquisición competitiva? y (4) ¿Qué pasará si el evento no se lleva a cabo debido a acciones antimonopolio, fallas financieras, etc.? Arcata Corp., uno de nuestros arbitrajes más fortuitosexperiencias, ilustra los vericuetos del negocio. El 28 de septiembre de 1981, los directores de Arcata acordaron en principio vender la empresa a Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR), entonces y ahora una importante empresa de compras apalancadas. Arcata se dedicaba a los negocios de impresión y productos forestales y tenía otra cosa a su favor: en 1978, el gobierno de los Estados Unidos había adquirido el título de propiedad de 10.700 acres de madera de Arcata, principalmente secuoyas antiguas, para ampliar el Parque Nacional Redwood. El gobierno había pagado 97,9 millones de dólares, en varias cuotas, por esta superficie, una suma que Arcata consideraba extremadamente inadecuada. Las partes también disputaron el tipo de interés que debía aplicarse al período comprendido entre la toma de la propiedad y el pago final de la misma. La legislación habilitante estipulaba un interés simple del 6%; Arcata abogó por una tasa compuesta mucho más alta. Comprar una empresa con un reclamo de gran tamaño y altamente especulativo en litigio crea un problema de negociación, ya sea que el reclamo sea a favor o en contra de la empresa. Para resolver este problema, KKR ofreció 37 dólares por acción de Arcata más dos tercios de cualquier monto adicional pagado por el gobierno por las tierras de secuoya. Al evaluar esta oportunidad de arbitraje, tuvimos que preguntarnos si KKR consumaría la transacción ya que, entre otras cosas, su oferta estaba supeditada a la obtención de una “financiación satisfactoria”. Una cláusula de este tipo siempre es peligrosa para el vendedor: ofrece una salida fácil para un pretendiente cuyo ardor se desvanece entre la propuesta y el matrimonio. Sin embargo, esta posibilidad no nos preocupaba especialmente porque el historial de cierre de KKR había sido bueno. También tuvimos que preguntarnos qué pasaría si el acuerdo con KKR fracasaba, y aquí también nos sentimos razonablemente cómodos: la dirección y los directores de Arcata llevaban algún tiempo comprando la empresa y estaban claramente decididos a venderla. Si KKR desapareciera, Arcata probablemente encontraría otro comprador, aunque, por supuesto, el precio podría ser más bajo. Finalmente, tuvimos que preguntarnos cuánto podría valer la reclamación de la secuoya. Su presidente, que no puede distinguir un olmo de un roble, no tuvo problemas con eso: evaluó fríamente la reclamación entre cero y mucho. Comenzamos a comprar acciones de Arcata, entonces alrededor de 33,50 dólares, el 30 de septiembre y en ocho semanas compramos alrededor de 400.000 acciones, o el 5% de la empresa. El anuncio inicial decía que los $37,00 se pagarían en enero de 1982. Por lo tanto, si todo hubiera ido perfectamente, habríamos logrado una tasa de rendimiento anual de alrededor del 40%, sin contar el reclamo de secoya, que habría sido helado. No todo salió a la perfección. En diciembre se anunció que el cierre se retrasaría un poco. Sin embargo, el 4 de enero se firmó un acuerdo definitivo. Animados, levantamos nuestraparticipación, comprando a alrededor de $ 38,00 por acción y aumentando nuestras tenencias a 655.000 acciones, o más del 7% de la empresa. Nuestra disposición a pagar, a pesar de que el cierre se había pospuesto, reflejaba nuestra inclinación hacia “mucho” en lugar de “cero” para las secuoyas. Luego, el 25 de febrero, los prestamistas dijeron que estaban dando un “segundo vistazo” a las condiciones de financiación “en vista de la grave depresión del sector inmobiliario y su impacto en las perspectivas de Arcata”. La junta de accionistas fue nuevamente pospuesta, para abril. Un portavoz de Arcata dijo que “no creía que el destino de la adquisición en sí estuviera en peligro”. Cuando los arbitrajistas escuchan tales garantías, sus mentes recuerdan el viejo dicho: “Mintió como un ministro de finanzas en vísperas de la devaluación”. El 12 de marzo, KKR dijo que su acuerdo anterior no funcionaría: primero redujo su oferta a 33,50 dólares y dos días después la aumentó a 35,00 dólares. Sin embargo, el 15 de marzo, los directores rechazaron esta oferta y aceptaron la oferta de otro grupo de 37,50 dólares más la mitad de cualquier recuperación de secuoya. Los accionistas aprobaron el trato y los $37,50 se pagaron el 4 de junio. Recibimos $24,6 millones frente a nuestro costo de $22,9 millones; Nuestro período promedio de tenencia fue cercano a los seis meses. Teniendo en cuenta los problemas que encontró esta transacción, nuestra tasa de rendimiento anual del 15%, excluyendo cualquier valor del reclamo de secuoya, fue más que satisfactoria. Pero lo mejor estaba por llegar. El juez de primera instancia nombró dos comisiones, una para examinar el valor de la madera y la otra para considerar las cuestiones de las tasas de interés. En enero de 1987, la primera comisión dijo que las secuoyas valían 275,7 millones de dólares y la segunda comisión recomendó una tasa de rendimiento compuesta y combinada de alrededor del 14%. En agosto de 1987, el juez confirmó estas conclusiones, lo que significaba que se le debía a Arcata una cantidad neta de unos 600 millones de dólares. Entonces el gobierno apeló. Sin embargo, en 1988, antes de que se viera esta apelación, la reclamación se resolvió por 519 millones de dólares. En consecuencia, recibimos 29,48 dólares adicionales por acción, o alrededor de 19,3 millones de dólares. Obtendremos otros 800.000 dólares aproximadamente en 1989. Las actividades de arbitraje de Berkshire difieren de las de muchos arbitrajistas. En primer lugar, participamos sólo en unas pocas transacciones, y generalmente muy grandes, cada año. La mayoría de los profesionales aceptan un gran número de acuerdos, tal vez 50 o más por año. Con tantos hierros en el fuego, deben dedicar la mayor parte de su tiempo a monitorear tanto el progreso de los acuerdos como los movimientos del mercado de las acciones relacionadas. No es así como Charlie y yo deseamos pasar nuestras vidas. (¿Qué sentido tiene hacerse rico simplemente para mirar un teletipo todo el día?) Como diversificamos tan poco, una transacción particularmente rentable o no rentable afectará nuestro resultado anual dearbitraje mucho más que la típica operación de arbitraje. Hasta ahora, Berkshire no ha tenido una experiencia realmente mala. Pero lo haremos, y cuando suceda, les informaremos los detalles sangrientos. La otra forma en que nos diferenciamos de algunas operaciones de arbitraje es que participamos únicamente en transacciones que han sido anunciadas públicamente. No negociamos con rumores ni intentamos adivinar candidatos para la adquisición. Simplemente leemos los periódicos, pensamos en algunas de las grandes propuestas y nos guiamos por nuestro propio sentido de las probabilidades. Al final del año, nuestra única posición de arbitraje importante era 3.342.000 acciones de RJR Nabisco con un costo de 281,8 millones de dólares y un valor de mercado de 304,5 millones de dólares. En enero aumentamos nuestras tenencias a aproximadamente cuatro millones de acciones y en febrero eliminamos nuestra posición. Cuando ofrecimos nuestras participaciones a KKR, que adquirió RJR, se aceptaron alrededor de tres millones de acciones y las acciones devueltas se vendieron rápidamente en el mercado. Nuestro beneficio antes de impuestos fue de 64 millones de dólares mejor de lo esperado. Anteriormente, otra cara familiar apareció en el concurso de licitación de RJR: Jay Pritzker, que formaba parte de un grupo de First Boston que hizo una oferta orientada a los impuestos. Para citar a Yogi Berra; “Fue un deja vu otra vez”. Durante la mayor parte del tiempo en que normalmente habríamos sido compradores de RJR, nuestras actividades en las acciones estuvieron restringidas debido a la participación de Salomon en un grupo de licitación. Habitualmente, Charlie y yo, aunque somos directores de Salomon, no tenemos acceso a información sobre sus fusiones y adquisiciones. Hemos pedido que así sea: la información no nos haría ningún bien y, de hecho, podría, en ocasiones, inhibir las operaciones de arbitraje de Berkshire. Sin embargo, el compromiso inusualmente grande que Salomon propuso hacer en el acuerdo con RJR requirió que todos los directores estuvieran completamente informados e involucrados. Por lo tanto, las compras de RJR por parte de Berkshire se realizaron sólo en dos momentos: primero, en los pocos días inmediatamente posteriores al anuncio de los planes de compra por parte de la gerencia, antes de que Salomon se involucrara; y mucho más tarde, después de que la junta directiva de RJR tomara su decisión a favor de KKR. Como no podíamos comprar en otros momentos, nuestros cargos directivos le costaron a Berkshire una cantidad significativa de dinero. Teniendo en cuenta los buenos resultados de Berkshire en 1988, se podría esperar que nos acercáramos al arbitraje durante 1989. En cambio, esperamos permanecer al margen. Una buena razón es que nuestras tenencias de efectivo han disminuido, porque nuestra posición en acciones que esperamos mantener durante mucho tiempo ha aumentado sustancialmente. Como saben los lectores habituales de este informe, nuestros nuevos compromisos no se basan en un juicio sobre las perspectivas a corto plazo del mercado de valores. Más bien, reflejan una opinión sobre las perspectivas comerciales a largo plazo de empresas específicas. No tenemos, nunca hemos tenido y nuncatendrá una opinión sobre dónde estarán el mercado de valores, los tipos de interés o la actividad empresarial dentro de un año. Incluso si tuviéramos mucho efectivo, probablemente haríamos poco en materia de arbitraje en 1989. Se han producido algunos excesos extraordinarios en el campo de las adquisiciones. Como dice Dorothy: “Toto, tengo la sensación de que ya no estamos en Kansas”. No tenemos idea de cuánto durarán los excesos, ni sabemos qué cambiará las actitudes del gobierno, los prestamistas y los compradores que los alimentan. Pero sí sabemos que cuanto menor sea la prudencia con la que otros conducen sus asuntos, mayor será la prudencia con la que nosotros debemos conducir nuestros propios asuntos. No tenemos ningún deseo de arbitrar transacciones que reflejen el optimismo desenfrenado (y, en nuestra opinión, a menudo injustificado) tanto de los compradores como de los prestamistas. En nuestras actividades prestaremos atención a la sabiduría de Herb Stein: “Si algo no puede durar para siempre, terminará”.
ArbitrajeLa discusión anterior sobre el arbitraje hace una pequeña
La discusión sobre la “teoría del mercado eficiente” (EMT) también parece relevante. Esta doctrina se puso muy de moda; de hecho, casi se convirtió en una sagrada escritura en los círculos académicos durante la década de 1970. Básicamente, decía que analizar las acciones era inútil porque toda la información pública sobre ellas se reflejaba adecuadamente en sus precios. En otras palabras, el mercado siempre lo supo todo. Como corolario, los profesores que enseñaban EMT dijeron que alguien que lanzara dardos a las mesas de valores podría seleccionar una cartera de acciones con perspectivas tan buenas como las seleccionadas por el analista de seguridad más brillante y más trabajador. Sorprendentemente, la EMT fue adoptada no sólo por los académicos, sino también por muchos profesionales de la inversión y gerentes corporativos. Al observar correctamente que el mercado era frecuentemente eficiente, llegaron a la conclusión incorrecta de que siempre lo era. La diferencia entre estas proposiciones es la noche y el día. En mi opinión, la experiencia continua de arbitraje de 63 años de Graham-Newman Corp. Buffett Partnership y Berkshire ilustra cuán tonta es la EMT. (También hay muchas otras pruebas). Mientras estuve en Graham-Newman, hice un estudio de sus ganancias derivadas del arbitraje durante toda la vida útil de la empresa, entre 1926 y 1956. Los rendimientos no apalancados promediaron el 20% anual. A partir de 1956, apliqué los principios de arbitraje de Ben Graham, primero en Buffett Partnership y luego en Berkshire. Aunque no he hecho un cálculo exacto, he trabajado lo suficiente como para saber que los rendimientos del período 1956-1988 promediaron mucho más del 20%. (Por supuesto, yo operaba en un ambiente mucho más favorable que el de Ben; él tenía que lidiar con el período 1929-1932). Están presentes todas las condiciones que se requieren para una prueba justa del desempeño de la cartera: (1) las tres organizaciones negociaron cientos de valores diferentes mientras construían este récord de 63 años; (2) los resultados no están sesgados por unos pocos afortunadosexperiencias; (3) no tuvimos que indagar en busca de hechos oscuros ni desarrollar conocimientos profundos sobre productos o administraciones; simplemente actuamos en eventos muy publicitados; y (4) nuestras posiciones de arbitraje eran un universo claramente identificado: no han sido seleccionadas en retrospectiva. Durante 63 años, el mercado general generó poco menos de un rendimiento anual del 10%, incluidos dividendos. Eso significa que 1.000 dólares habrían aumentado a 405.000 dólares si se hubieran reinvertido todos los ingresos. Sin embargo, una tasa de rendimiento del 20% habría producido 97 millones de dólares. Esto nos parece un diferencial estadísticamente significativo que, posiblemente, podría despertar la curiosidad. Sin embargo, los defensores de la teoría nunca parecieron interesados en evidencia discordante de este tipo. Es cierto que hoy en día no hablan tanto de su teoría como antes. Pero nadie, que yo sepa, ha dicho jamás que estaba equivocado, sin importar cuántos miles de estudiantes haya enviado mal instruidos. Además, la EMT sigue siendo una parte integral del plan de estudios de inversión en las principales escuelas de negocios. Aparentemente, la renuencia a retractarse y, por tanto, a desmitificar el sacerdocio, no se limita a los teólogos. Naturalmente, el flaco favor que han hecho los estudiantes y los crédulos profesionales de la inversión que se han tragado la EMT ha sido un servicio extraordinario para nosotros y otros seguidores de Graham. En cualquier tipo de competencia (financiera, mental o física) es una enorme ventaja tener oponentes a quienes se les ha enseñado que es inútil siquiera intentarlo. Desde un punto de vista egoísta, los grahamistas probablemente deberían dotar de cátedras para garantizar la enseñanza perpetua de la EMT. Dicho todo esto, procede hacer una advertencia.
Teoría del mercado eficiente
El arbitraje ha parecido fácil últimamente. Pero ésta no es una forma de inversión que garantice beneficios del 20% anual ni, por lo demás, beneficios de ningún tipo. Como se señaló, el mercado es razonablemente eficiente la mayor parte del tiempo: por cada oportunidad de arbitraje que aprovechamos en ese período de 63 años, se desaprovecharon muchas más porque parecían tener un precio adecuado. Un inversor no puede obtener beneficios superiores de las acciones simplemente comprometiéndose con una categoría o estilo de inversión específico. Sólo puede ganarlos evaluando cuidadosamente los hechos y ejerciendo disciplina continuamente. Invertir en situaciones de arbitraje, per se, no es una mejor estrategia que seleccionar una cartera lanzando dardos.
David Dodd
Las acciones de Berkshire cotizaron en la Bolsa de Nueva York el 29 de noviembre de 1988. En las páginas 50 y 51 reproducimos la carta que enviamos a los accionistas sobre la cotización. Permítanme aclarar un punto que no se trata en la carta:Aunque nuestro lote redondo para negociar en la Bolsa de Nueva York es de diez acciones, se puede comprar o vender cualquier número de acciones, desde una en adelante. Como explica la carta, nuestro objetivo principal al cotizar en bolsa era reducir los costos de transacción y creemos que este objetivo se está logrando. En general, el diferencial entre el precio ofertado y el precio solicitado en la Bolsa de Nueva York ha estado muy por debajo del diferencial que prevalecía en el mercado extrabursátil. Henderson Brothers, Inc., el especialista en nuestras acciones, es la firma especialista continua más antigua en la Bolsa; su progenitor, William Thomas Henderson, compró su asiento por 500 dólares el 8 de septiembre de 1861. (Recientemente, los asientos se vendían por unos 625.000 dólares). Entre las 54 empresas que actúan como especialistas, HBI ocupa el segundo lugar en número de acciones asignadas, con 83. Nos alegró que Berkshire fuera asignada a HBI y estamos encantados con el desempeño de la empresa. Jim Maguire, presidente de HBI, gestiona personalmente las operaciones en Berkshire y no podríamos estar en mejores manos. En dos aspectos, nuestros objetivos probablemente difieren un poco de los de la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa. En primer lugar, no queremos maximizar el precio al que se negocian las acciones de Berkshire. En cambio, deseamos que negocien en un rango estrecho centrado en el valor intrínseco del negocio (que esperamos aumente a un ritmo razonable o, mejor aún, irrazonable). A Charlie y a mí nos molesta tanto una sobrevaluación significativa como una subvaluación significativa. Ambos extremos inevitablemente producirán resultados para muchos accionistas que diferirán marcadamente de los resultados comerciales de Berkshire. Si, por el contrario, el precio de nuestras acciones refleja consistentemente el valor comercial, cada uno de nuestros accionistas recibirá un resultado de inversión que será aproximadamente paralelo a los resultados comerciales de Berkshire durante su período de tenencia. En segundo lugar, deseamos muy poca actividad comercial. Si dirigiéramos una empresa privada con unos pocos socios pasivos, nos sentiríamos decepcionados si esos socios y sus sustitutos quisieran con frecuencia abandonar la sociedad. Al dirigir una empresa pública, sentimos lo mismo. Nuestro objetivo es atraer propietarios a largo plazo que, en el momento de la compra, no tienen un calendario ni un precio objetivo para la venta, sino que planean quedarse con nosotros indefinidamente. No entendemos al CEO que quiere mucha actividad bursátil, porque eso sólo puede lograrse si muchos de sus propietarios salen constantemente. ¿En qué otra organización (escuela, club, iglesia, etc.) los líderes aplauden cuando los miembros se van?(Sin embargo, si hubiera un corredor cuyo sustento dependiera de la rotación de miembros en tales organizaciones, podría estar seguro de que habría al menos un defensor de la actividad, como en: “No ha habido mucho que hacer en el cristianismo durante un tiempo; tal vez deberíamos cambiarnos al budismo la próxima semana”.) Por supuesto, algunos propietarios de Berkshire necesitarán o querrán vender de vez en cuando, y deseamos buenos reemplazos que paguenellos un precio justo. Por lo tanto, intentamos, a través de nuestras políticas, desempeño y comunicaciones, atraer nuevos accionistas que comprendan nuestras operaciones, compartan nuestros horizontes temporales y nos midan como nos medimos a nosotros mismos. Si podemos seguir atrayendo a este tipo de accionistas (y, lo que es igualmente importante, podemos seguir sin ser interesantes para aquellos con expectativas a corto plazo o poco realistas), las acciones de Berkshire deberían venderse consistentemente a precios razonablemente relacionados con el valor del negocio.
Cotización en la Bolsa de Valores de Nueva York
Dave Dodd, mi amigo y maestro durante 38 años, murió el año pasado a los 93 años. La mayoría de ustedes no lo conocen. Sin embargo, cualquier accionista antiguo de Berkshire es considerablemente más rico debido a la influencia indirecta que tuvo sobre nuestra empresa. Dave pasó toda su vida enseñando en la Universidad de Columbia y fue coautor de Análisis de seguridad con Ben Graham. Desde el momento en que llegué a Columbia, Dave me animó y educó personalmente; una influencia era tan importante como la otra. Todo lo que me enseñó, directamente o a través de su libro, tenía sentido. Posteriormente, a través de decenas de cartas, continuó mi educación hasta su muerte. He conocido a muchos profesores de finanzas e inversiones, pero nunca he visto a ninguno, excepto a Ben Graham, que era compatible con Dave. La prueba de su talento es el historial de sus alumnos: ningún otro maestro de inversiones ha enviado tantos que hayan logrado un éxito inusual. Cuando los estudiantes abandonaron el aula de Dave, estaban preparados para invertir inteligentemente durante toda la vida porque los principios que él enseñaba eran simples, sólidos, útiles y duraderos. Aunque puedan parecer virtudes corrientes, la enseñanza de principios que las incorporan ha sido rara. Es particularmente impresionante que Dave pudiera practicar además de predicar. Así como Keynes se hizo rico aplicando sus ideas académicas a un bolsillo muy pequeño, también lo hizo Dave. De hecho, su desempeño financiero eclipsó con creces el de Keynes, quien comenzó como un temporizador de mercado (apoyándose en la teoría del ciclo empresarial y crediticio) y se convirtió, después de pensarlo mucho, a invertir en valor. Dave tenía razón desde el principio. En las inversiones de Berkshire, Charlie y yo hemos empleado los principios enseñados por Dave y Ben Graham. Nuestra prosperidad es el fruto de su árbol intelectual. Esperamos comprar más negocios similares a los que tenemos y nos vendría bien un poco de ayuda. Si tienes un negocio que se ajusta a los siguientes criterios, llámame o, preferiblemente, escríbeme.Esto es lo que estamos buscando: (1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”), (3) empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) administración implementada (no podemos suministrarla), (5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos hacernos perder el tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Nuestra forma de compra favorita es la que se ajusta al molde de Blumkin-Friedman-Heldman. En casos como estos, los propietarios-administradores de la empresa desean generar cantidades significativas de efectivo, a veces para ellos mismos, pero a menudo para sus familias o accionistas inactivos. Sin embargo, estos directivos también desean seguir siendo propietarios importantes que sigan dirigiendo sus empresas tal como lo han hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos una opción particularmente buena para propietarios con estos objetivos e invitamos a vendedores potenciales a visitarnos contactando a personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Con frecuencia, a Charlie y a mí nos contactan acerca de adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: hemos descubierto que si usted anuncia su interés en comprar collies, mucha gente llamará con la esperanza de venderle sus cocker spaniels. Nuestro interés en nuevas empresas, cambios o ventas tipo subasta se puede expresar mejor con otro Goldwynismo: “Por favor, inclúyanme”. Además de estar interesados en la compra de negocios como se describe anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones, pero sin control, comparables a los que tenemos en Cap Cities y Salomon. Tenemos un interés especial en comprar acciones preferentes convertibles como inversión a largo plazo, como hicimos en Salomon. * * *Hace unas semanas recibimos una buena noticia: Standard & Poor’s elevó nuestra calificación crediticia a AAA, que es la calificación más alta que otorga. Sólo otras 15 empresas estadounidenses industriales o de accidentes de propiedad tienen calificación AAA, frente a 28 en 1980. Los tenedores de bonos corporativos se han beneficiado en los últimos años del “riesgo de evento”. Este término se refiere a la degradación repentina del crédito que acompaña a una compra o recapitalización fuertemente apalancada de una empresa cuyas políticas financieras, hasta entonces, habían sido conservadoras. En un mundo de adquisiciones habitado por unos pocos propietarios-gerentes, la mayoría de las corporaciones presentan ese riesgo. Berkshire no lo hace. Charlie y yo prometemos a los tenedores de bonos el mismo respeto que brindamos a los accionistas. * * * Alrededor del 97,4% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1988. Las contribuciones realizadas a través del programa ascendieron a 5 millones de dólares y 2.319 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Si logramos resultados comerciales razonables, planeamos aumentar las contribuciones por acción en 1989. Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 48 y 49. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre del representante de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 30 de septiembre de 1989 no serán elegibles para el programa de 1989. * * * La reunión anual de Berkshire se celebrará en Omaha el lunes 24 de abril de 1989 y espero que usted asista. La reunión proporciona el foro para que usted pueda hacer cualquier pregunta que pueda tener relacionada con los propietarios, y seguiremos respondiendo hasta que todas (excepto aquellas relacionadas con actividades de cartera u otra información de propiedad exclusiva) hayan sido resueltas. Después de la reunión tendremos varios autobuses disponibles para llevarlo a visitar a la Sra. B en The Nebraska Furniture Mart y a Ike Friedman en Borsheim’s. Prepárate para las gangas. Los forasteros tal vez prefieran llegar temprano y visitar a la Sra. B durante el horario de apertura de la tienda los domingos, desde el mediodía hasta las cinco. (Estas horas dominicales le parecen ridículamente cortas a la Sra. B, quien siente que apenas le dan tiempo para calentarse; prefiere los días en que la tienda permanece abierta de 10 a.m. a 9 p.m.) Borsheims, sin embargo, no abre los domingos. Pregúntele a la Sra. B el secreto de los precios sorprendentemente bajos de sus alfombras. Ella le contará, como a todo el mundo, cómo lo hace: “Puedo vender muy barato porque trabajo para un tonto que no sabe nada de alfombras”.
Varios
Warren E. Buffett 28 de febrero de 1989 Presidente de la junta directiva
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Arbitrage -Franchise -Float -Underwriting -Economic Moat -Capital Allocation -Book Value
- Owner Earnings## Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Borsheims -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -Fechheimer -World Book -Scott Fetzer -Salomon Inc. -Freddie Mac
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Benjamin Graham -David Dodd -Mike Goldberg -Tom Murphy -Lou Simpson -Kay Graham