Carta a los accionistas 1987

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway — 1987

Outstanding Managers

BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.: Our gain in net worth during 1987 was $464 million, or 19.5%. Over the last 23 years (that is, since present management took over), our per-share book value has grown from $19.46 to $2,477.47, or at a rate of 23.1% compounded annually. What counts, of course, is the rate of gain in per-share business value, not book value. In many cases, a corporation’s book value and business value are almost totally unrelated. For example, just before they went bankrupt, LTV and Baldwin-United published yearend audits showing their book values to be $652 million and $397 million, respectively. Conversely, Belridge Oil was sold to Shell in 1979 for $3.6 billion although its book value was only $177 million. At Berkshire, however, the two valuations have tracked rather closely, with the growth rate in business value over the last decade moderately outpacing the growth rate in book value. This good news continued in 1987. Our premium of business value to book value has widened for two simple reasons: We own some remarkable businesses and they are run by even more remarkable managers. You have a right to question that second assertion. After all, CEOs seldom tell their shareholders that they have assembled a bunch of turkeys to run things. Their reluctance to do so makes for some strange annual reports. Oftentimes, in his shareholders’ letter, a CEO will go on for pages detailing corporate performance that is woefully inadequate. He will nonetheless end with a warm paragraph describing his managerial comrades as “our most precious asset.” Such comments sometimes make you wonder what the other assets can possibly be. At Berkshire, however, my appraisal of our operating managers is, if anything, understated. To understand why, first take a look at page 7, where we show the earnings (on an historical-cost accounting basis) of our seven largest non- financial units: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies, and World Book. In 1987, these seven business units had combined operating earnings before interest and taxes of $180 million. By itself, this figure says nothing about economic performance. To evaluate that, we must know how much total capital - debt and equity - was needed to produce these earnings. Debt plays an insignificant role at our seven units: Their net interest expense in 1987 was only $2 million. Thus, pre-tax

earnings on the equity capital employed by these businesses amounted to $178 million. And this equity - again on an historical-cost basis - was only $175 million. If these seven business units had operated as a single company, their 1987 after-tax earnings would have been approximately $100 million - a return of about 57% on equity capital. You’ll seldom see such a percentage anywhere, let alone at large, diversified companies with nominal leverage. Here’s a benchmark: In its 1988 Investor’s Guide issue, Fortune reported that among the 500 largest industrial companies and 500 largest service companies, only six had averaged a return on equity of over 30% during the previous decade. The best performer among the 1000 was Commerce Clearing House at 40.2%. Of course, the returns that Berkshire earns from these seven units are not as high as their underlying returns because, in aggregate, we bought the businesses at a substantial premium to underlying equity capital. Overall, these operations are carried on our books at about $222 million above the historical accounting values of the underlying assets. However, the managers of the units should be judged by the returns they achieve on the underlying assets; what we pay for a business does not affect the amount of capital its manager has to work with. (If, to become a shareholder and part owner of Commerce Clearing House, you pay, say, six times book value, that does not change CCH’s return on equity.) Three important inferences can be drawn from the figures I have cited. First, the current business value of these seven units is far above their historical book value and also far above the value at which they are carried on Berkshire’s balance sheet. Second, because so little capital is required to run these businesses, they can grow while concurrently making almost all of their earnings available for deployment in new opportunities. Third, these businesses are run by truly extraordinary managers. The Blumkins, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey, and Ralph Schey all meld unusual talent, energy and character to achieve exceptional financial results. For good reasons, we had very high expectations when we joined with these managers. In every case, however, our experience has greatly exceeded those expectations. We have received far more than we deserve, but we are willing to accept such inequities. (We subscribe to the view Jack Benny expressed upon receiving an acting award: “I don’t deserve this, but then, I have arthritis and I don’t deserve that either.”)

Performance of the “Sainted Seven”

Beyond the Sainted Seven, we have our other major unit, insurance, which I believe also has a business value well above the net assets employed in it. However, appraising the business value of a property-casualty insurance company is a decidedly imprecise process. The industry is volatile, reported earnings oftentimes are seriously inaccurate, and recent changes in the

Tax Code will severely hurt future profitability. Despite these problems, we like the business and it will almost certainly remain our largest operation. Under Mike Goldberg’s management, the insurance business should treat us well over time.

Insurance Operations

With managers like ours, my partner, Charlie Munger, and I have little to do with operations. in fact, it is probably fair to say that if we did more, less would be accomplished. We have no corporate meetings, no corporate budgets, and no performance reviews (though our managers, of course, oftentimes find such procedures useful at their operating units). After all, what can we tell the Blumkins about home furnishings, or the Heldmans about uniforms? Our major contribution to the operations of our subsidiaries is applause. But it is not the indiscriminate applause of a Pollyanna. Rather it is informed applause based upon the two long careers we have spent intensively observing business performance and managerial behavior. Charlie and I have seen so much of the ordinary in business that we can truly appreciate a virtuoso performance. Only one response to the 1987 performance of our operating managers is appropriate: sustained, deafening applause.

Permanent Holdings — Mr. Market

Sources of Reported Earnings The table on the following page shows the major sources of Berkshire’s reported earnings. In the table, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply but, instead, are aggregated and shown separately. In effect, this procedure presents the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. In appendixes to my letters in the 1983 and 1986 annual reports, I explained why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than the standard GAAP presentation, which makes purchase-price adjustments on a business-by business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP figures in our audited financial statements. In the Business Segment Data on pages 36-38 and in the Management’s Discussion section on pages 40-44 you will find much additional information about our businesses. In these sections you will also find our segment earnings reported on a GAAP basis. I urge you to read that material, as well as Charlie Munger’s letter to Wesco shareholders, describing the various businesses of that subsidiary, which starts on page 45. | Item | Pre-Tax 1987 | Pre-Tax 1986 | Berkshire Share 1987 | Berkshire Share 1986 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | of Net Earnings | 1987 | 1986 | 1987 | 1986 | | Operating Earnings: Insurance Group: Underwriting | $(55,429) | $(55,844) | $(20,696) | $(29,864) | | Net Investment Income | 152,483 | 107,143 | 136,658 | 96,440 | | Buffalo News | 39,410 | 34,736 | 21,304 | 16,918 | | Fechheimer (Acquired 6/3/86) | 13,332 | 8,400 | 6,580 | 3,792 | | Kirby | 22,408 | 20,218 | 12,891 | 10,508 | | Nebraska Furniture Mart | 16,837 | 17,685 | 7,554 | 7,192 | | Scott Fetzer Mfg.Group | 30,591 | 25,358 | 17,555 | 13,354 | | See’s Candies | 31,693 | 30,347 | 17,363 | 15,176 | | Wesco - other than Insurance | 6,209 | 5,542 | 4,978 | 5,550 | | World Book | 25,745 | 21,978 | 15,136 | 11,670 | | Amortization of Goodwill | (2,862) | (2,555) | (2,862) | (2,555) | | Other Purchase-Price Accounting Adjustments | (5,546) | (10,033) | (6,544) | (11,031) | | Interest on Debt and Pre-Payment Penalty | (11,474) | (23,891) | (5,905) | (12,213) | | Shareholder-Designated Contributions | (4,938) | (3,997) | (2,963) | (2,158) | | Other | 22,460 | 20,770 | 13,696 | 8,685 | | Operating Earnings | 280,919 | 195,857 | 214,745 | 131,464 | | Sales of Securities | 27,319 | 216,242 | 19,807 | 150,897 | | Total Earnings - All Entities | $308,238 | $412,099 | $234,552 | $282,361 | Gypsy Rose Lee announced on one of her later birthdays: “I have everything I had last year; it’s just that it’s all two inches lower.” As the table shows, during 1987 almost all of our businesses aged in a more upbeat way. There’s not a lot new to report about these businesses - and that’s good, not bad. Severe change and exceptional returns usually don’t mix. Most investors, of course, behave as if just the opposite were true. That is, they usually confer the highest price-earnings ratios on exotic-sounding businesses that hold out the promise of feverish change. That prospect lets investors fantasize about future profitability rather than face today’s business realities. For such investor-dreamers, any blind date is preferable to one with the girl next door, no matter how desirable she may be. Experience, however, indicates that the best business returns are usually achieved by companies that are doing something quite similar today to what they were doing five or ten years ago. That is no argument for managerial complacency. Businesses always have opportunities to improve service, product lines, manufacturing techniques, and the like, and obviously these opportunities should be seized. But a business that

constantly encounters major change also encounters many chances for major error. Furthermore, economic terrain that is forever shifting violently is ground on which it is difficult to build a fortress-like business franchise. Such a franchise is usually the key to sustained high returns. The Fortune study I mentioned earlier supports our view. Only 25 of the 1,000 companies met two tests of economic excellence - an average return on equity of over 20% in the ten years, 1977 through 1986, and no year worse than 15%. These business superstars were also stock market superstars: During the decade, 24 of the 25 outperformed the S&P 500. The Fortune champs may surprise you in two respects. First, most use very little leverage compared to their interest-paying capacity. Really good businesses usually don’t need to borrow. Second, except for one company that is “high-tech” and several others that manufacture ethical drugs, the companies are in businesses that, on balance, seem rather mundane. Most sell non- sexy products or services in much the same manner as they did ten years ago (though in larger quantities now, or at higher prices, or both). The record of these 25 companies confirms that making the most of an already strong business franchise, or concentrating on a single winning business theme, is what usually produces exceptional economics. Berkshire’s experience has been similar. Our managers have produced extraordinary results by doing rather ordinary things - but doing them exceptionally well. Our managers protect their franchises, they control costs, they search for new products and markets that build on their existing strengths and they don’t get diverted. They work exceptionally hard at the details of their businesses, and it shows. Here’s an update: - Agatha Christie, whose husband was an archaeologist, said that was the perfect profession for one’s spouse: “The older you become, the more interested they are in you.” It is students of business management, not archaeologists, who should be interested in Mrs. B (Rose Blumkin), the 94-year-old chairman of Nebraska Furniture Mart. Fifty years ago Mrs. B started the business with $500, and today NFM is far and away the largest home furnishings store in the country. Mrs. B continues to work seven days a week at the job from the opening of each business day until the close. She buys, she sells, she manages - and she runs rings around the competition. It’s clear to me that she’s gathering speed and may well reach her full potential in another five or ten years. Therefore, I’ve persuaded the Board to scrap our mandatory retirement-at-100 policy. (And it’s about time: With every passing year, this policy has seemed sillier to me.)

Las ventas netas de NFM fueron de 142,6 millones de dólares en 1987, un 8% más que en 1986. No hay nada como esta tienda en el país, y no hay nada como la familia que la Sra. B ha formado para continuar: su hijo Louie y sus tres hijos, Ron, Irv y Steve, poseen los instintos comerciales, la integridad y el empuje de la Sra. B. Trabajan en equipo y, aunque cada uno es fuerte individualmente, el todo es mucho mayor que la suma de las partes. El excelente trabajo realizado por los Blumkins nos beneficia a nosotros como propietarios, pero beneficia aún más dramáticamente a los clientes de NFM. Ahorraron alrededor de 30 millones de dólares en 1987 comprando a NFM. En otras palabras, los bienes que compraron habrían costado mucho más si los hubieran comprado en otro lugar. Disfrutará de una carta anónima que recibí en agosto pasado: “Lamento ver caer las ganancias de Berkshire en el segundo trimestre. Una forma de recuperar parte de lo perdido. (sic) Verifique los precios en The Furniture Mart. Descubrirá que están dejando entre un 10% y un 20% sobre la mesa. Esta ganancia adicional sobre $140 millones de ventas (sic) es de $28 millones. ¡No es un cambio pequeño en el bolsillo de nadie! Vea otros muebles, alfombras, electrodomésticos y televisores. Distribuidores. Su aumento de precios para obtener una ganancia razonable ayudará. Gracias /firmado/ Un competidor”. NFM seguirá creciendo y prosperando siguiendo la máxima de la señora B: “Vender barato y decir la verdad”. - Entre los periódicos dominantes de su tamaño o mayores, Buffalo News sigue siendo el líder nacional en dos aspectos importantes: (1) su tasa de penetración entre semana y domingo (el porcentaje de hogares en el área de mercado primario del periódico que lo compran); y (2) su porcentaje de “noticias” (la parte del periódico dedicada a las noticias). Puede que no sea coincidencia que un periódico lidere ambas categorías: un producto excepcionalmente “rico en noticias” genera un amplio atractivo para la audiencia, lo que a su vez conduce a una alta penetración. Por supuesto, la cantidad debe ir acompañada de la calidad. Esto no sólo significa buenos informes y buena redacción; significa frescura y relevancia. Para ser indispensable, un artículo debe contar rápidamente a sus lectores muchas cosas que quieren saber pero que, de otro modo, no aprenderán hasta mucho más tarde, si es que alguna vez lo aprenden. En News, publicamos siete nuevas ediciones cada 24 horas, cada una de ellas con un contenido ampliamente modificado. He aquí un pequeño ejemplo que puede sorprenderle: rehacemos la página del obituario en cada edición del News, o siete veces al día. Cualquier obituario agregado se publicará durante las siguientes seis ediciones hasta que se complete el ciclo de publicación. Por supuesto, es vital que un periódico cubra bien y en profundidad las noticias nacionales e internacionales. Pero también es vital que haga lo que sólo un periódico local puede hacer: hacer una crónica rápida y extensa de lo que es personalmente importante y, de otro modo,unreported details of community life. Doing this job well requires a very broad range of news - and that means lots of space, intelligently used. Our news hole was about 50% in 1987, just as it has been year after year. If we were to cut it to a more typical 40%, we would save approximately $4 million annually in newsprint costs. That interests us not at all - and it won’t interest us even if, for one reason or another, our profit margins should significantly shrink. Charlie and I do not believe in flexible operating budgets, as in “Non-direct expenses can be X if revenues are Y, but must be reduced if revenues are Y - 5%.” Should we really cut our news hole at the Buffalo News, or the quality of product and service at See’s, simply because profits are down during a given year or quarter? Or, conversely, should we add a staff economist, a corporate strategist, an institutional advertising campaign or something else that does Berkshire no good simply because the money currently is rolling in? That makes no sense to us. We neither understand the adding of unneeded people or activities because profits are booming, nor the cutting of essential people or activities because profitability is shrinking. That kind of yo-yo approach is neither business-like nor humane. Our goal is to do what makes sense for Berkshire’s customers and employees at all times, and never to add the unneeded. (“But what about the corporate jet?” you rudely ask. Well, occasionally a man must rise above principle.) Although the News’ revenues have grown only moderately since 1984, superb management by Stan Lipsey, its publisher, has produced excellent profit growth. For several years, I have incorrectly predicted that profit margins at the News would fall. This year I will not let vou down: Margins will, without question, shrink in 1988 and profit may fall as well. Skyrocketing newsprint costs will be the major cause. - Fechheimer Bros. Company is another of our family businesses - and, like the Blumkins, what a family. Three generations of Heldmans have for decades consistently, built the sales and profits of this manufacturer and distributor of uniforms. In the year that Berkshire acquired its controlling interest in Fechheimer - 1986 - profits were a record. The Heldmans didn’t slow down after that. Last year earnings increased substantially and the outlook is good for 1988. There’s nothing magic about the Uniform business; the only magic is in the Heldmans. Bob, George, Gary, Roger and Fred know the business inside and out, and they have fun running it. We are fortunate to be in partnership with them. - Chuck Huggins continues to set new records at See’s, just as

he has ever since we put him in charge on the day of our purchase some 16 years ago. In 1987, volume hit a new high at slightly Under 25 million pounds. For the second year in a row, moreover, same-store sales, measured in pounds, were virtually unchanged. In case you are wondering, that represents improvement: In each of the previous six years, same-store sales had fallen. Although we had a particularly strong 1986 Christmas season, we racked up better store-for-store comparisons in the 1987 Christmas season than at any other time of the year. Thus, the seasonal factor at See’s becomes even more extreme. In 1987, about 85% of our profit was earned during December. Candy stores are fun to visit, but most have not been fun for their owners. From what we can learn, practically no one besides See’s has made significant profits in recent years from the operation of candy shops. Clearly, Chuck’s record at See’s is not due to a rising industry tide. Rather, it is a one-of-a- kind performance. His achievement requires an excellent product - which we have - but it also requires genuine affection for the customer. Chuck is 100% customer-oriented, and his attitude sets the tone for the rest of the See’s organization. Here’s an example of Chuck in action: At See’s we regularly add new pieces of candy to our mix and also cull a few to keep our product line at about 100 varieties. Last spring we selected 14 items for elimination. Two, it turned out, were badly missed by our customers, who wasted no time in letting us know what they thought of our judgment: “A pox on all in See’s who participated in the abominable decision…;” “May your new truffles melt in transit, may they sour in people’s mouths, may your costs go up and your profits go down…;” “We are investigating the possibility of obtaining a mandatory injunction requiring you to supply…;” You get the picture. In all, we received many hundreds of letters. Chuck not only reintroduced the pieces, he turned this miscue into an opportunity. Each person who had written got a complete and honest explanation in return. Said Chuck’s letter: “Fortunately, when I make poor decisions, good things often happen as a result…;” And with the letter went a special gift certificate. See’s increased prices only slightly in the last two years. In 1988 we have raised prices somewhat more, though still moderately. To date, sales have been weak and it may be difficult for See’s to improve its earnings this year. - World Book, Kirby, and the Scott Fetzer Manufacturing Group are all under the management of Ralph Schey. And what a lucky thing for us that they are. I told you last year that Scott Fetzer performance in 1986 had far exceeded the expectations that

Charlie y yo teníamos en el momento de nuestra compra. Los resultados en 1987 fueron aún mejores. Las ganancias antes de impuestos aumentaron un 10%, mientras que el capital empleado promedio disminuyó significativamente. El dominio de Ralph de los 19 negocios de los que es responsable es realmente sorprendente y también ha atraído a algunos gerentes destacados para dirigirlos. Nos encantaría encontrar algunas unidades adicionales que pudieran ponerse bajo el ala de Ralph. Los negocios de Scott Fetzer son demasiado numerosos para describirlos en detalle. Permítanos informarle sobre uno de nuestros favoritos: a finales de 1987, World Book presentó su edición revisada más espectacularmente desde 1962. El número de fotografías en color aumentó de 14.000 a 24.000; se revisaron más de 6.000 artículos; Se agregaron 840 nuevos contribuyentes. Charlie y yo recomendamos este producto a usted y a su familia, al igual que lo hacemos con los productos de World Book para niños más pequeños, Childcraft y Early World of Learning. En 1987, las ventas unitarias de World Book en los Estados Unidos aumentaron por quinto año consecutivo. Las ventas y los beneficios internacionales también crecieron sustancialmente. Las perspectivas son buenas para las operaciones de Scott Fetzer en conjunto y para World Book en particular. A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que presenta cifras clave para la industria de seguros:

Año	Cambio de prima (%)	Ratio combinado después de los dividendos de los asegurados	Variación de pérdidas incurridas (%)	Tasa de inflación (deflactor del PNB) (%)
1981	3.8	106,0	6.5	9.6
1982	4.4	109,8	8.4	6.4
1983	4.6	112,0	6.8	3.8
1984	9.2	117,9	16,9	3.7
1985	22.1	116,3	16.1	3.2
1986 (revisado)	22.2	108,0	13,5	2.6
1987 (est.)	8.7	104,7	6.8	3.0
El índice combinado representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida. Cuando se tienen en cuenta los ingresos por inversiones que obtiene una aseguradora al retener los fondos de los asegurados (“la flotación”), un índice combinado en el rango de 107-111 generalmente produce un resultado de equilibrio general, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas.The math of the insurance business, encapsulated by the table, is not very complicated. In years when the industry’s annual gain in revenues (premiums) pokes along at 4% or 5%, underwriting losses are sure to mount. That is not because auto accidents, fires, windstorms and the like are occurring more frequently, nor has it lately been the fault of general inflation. Today, social and judicial inflation are the major culprits; the cost of entering a courtroom has simply ballooned. Part of the jump in cost arises from skyrocketing verdicts, and part from the tendency of judges and juries to expand the coverage of insurance policies beyond that contemplated by the insurer when the policies were written. Seeing no let-up in either trend, we continue to believe that the industry’s revenues must grow at about 10% annually for it to just hold its own in terms of profitability, even though general inflation may be running at a considerably lower rate. The strong revenue gains of 1985-87 almost guaranteed the industry an excellent underwriting performance in 1987 and, indeed, it was a banner year. But the news soured as the quarters rolled by: Best’s estimates that year-over-year volume increases were 12.9%, 11.1%, 5.7%, and 5.6%. In 1988, the revenue gain is certain to be far below our 10% “equilibrium” figure. Clearly, the party is over. However, earnings will not immediately sink. A lag factor exists in this industry: Because most policies are written for a one-year term, higher or lower insurance prices do not have their full impact on earnings until many months after they go into effect. Thus, to resume our metaphor, when the party ends and the bar is closed, you are allowed to finish your drink. If results are not hurt by a major natural catastrophe, we predict a small climb for the industry’s combined ratio in 1988, followed by several years of larger increases. The insurance industry is cursed with a set of dismal economic characteristics that make for a poor long-term outlook: hundreds of competitors, ease of entry, and a product that cannot be differentiated in any meaningful way. In such a commodity- like business, only a very low-cost operator or someone operating in a protected, and usually small, niche can sustain high profitability levels. When shortages exist, however, even commodity businesses flourish. The insurance industry enjoyed that kind of climate for a while but it is now gone. One of the ironies of capitalism is that most managers in commodity industries abhor shortage conditions - even though those are the only circumstances permitting them good returns. Whenever shortages appear, the typical manager simply can’t wait to expand capacity and thereby plug the hole through which money is showering upon him.This is precisely what insurance managers did in 1985-87, confirming again Disraeli’s observation: “What we learn from history is that we do not learn from history.”

En Berkshire, trabajamos para escapar de la economía de las materias primas de la industria de dos maneras. Primero, diferenciamos nuestro producto por nuestra solidez financiera, que supera la de todos los demás en la industria. Esta fortaleza, sin embargo, tiene una utilidad limitada. No significa nada en el campo de los seguros personales: el comprador de una póliza de automóvil o de vivienda obtendrá el pago de su reclamación incluso si su aseguradora quiebra (como ha ocurrido con muchos). A menudo no significa nada en el ámbito de los seguros comerciales: cuando los tiempos son buenos, muchas grandes empresas compradoras de seguros y sus corredores prestan escasa atención a la capacidad de la aseguradora para desempeñarse en las condiciones más adversas que pueden existir, digamos, cinco años después, cuando finalmente se resuelve una reclamación complicada. (Ojos que no ven, corazón que no siente y, más adelante, tal vez de su bolsillo.) Sin embargo, periódicamente los compradores recuerdan la observación de Ben Franklin de que es difícil que un saco vacío se mantenga erguido y reconocen su necesidad de comprar promesas sólo de aseguradoras que tengan una solidez financiera duradera. Es entonces cuando tenemos una gran ventaja competitiva. Cuando un comprador realmente se centra en si su aseguradora puede pagar fácilmente una reclamación de 10 millones de dólares dentro de cinco o diez años, y cuando tiene en cuenta la posibilidad de que las malas condiciones de suscripción puedan coincidir con mercados financieros deprimidos e incumplimientos de pago por parte de las reaseguradoras, encontrará sólo unas pocas empresas en las que pueda confiar. Entre ellos, Berkshire liderará el grupo. Nuestro segundo método para diferenciarnos es la total indiferencia hacia el volumen que mantenemos. En 1989, estaremos perfectamente dispuestos a suscribir cinco veces más negocios que en 1988, o sólo una quinta parte. Esperamos, por supuesto, que las condiciones nos permitan un gran volumen. Pero no podemos controlar los precios del mercado. Si no son satisfactorios, simplemente haremos muy pocos negocios. Ninguna otra aseguradora importante actúa con igual moderación. Tres condiciones que prevalecen en los seguros, pero no en la mayoría de las empresas, nos permiten nuestra flexibilidad. Primero, la participación de mercado no es un determinante importante de la rentabilidad: en este negocio, a diferencia de los periódicos o las tiendas de comestibles, la regla económica no es la supervivencia del más gordo. En segundo lugar, en muchos sectores de seguros, incluida la mayoría de aquellos en los que operamos, los canales de distribución no son propietarios y se puede acceder a ellos fácilmente: un volumen pequeño este año no excluye un volumen enorme el próximo. En tercer lugar, la capacidad ociosa -que en esta industria significa en gran medida personas- no genera costos intolerables. De una manera que industrias como la imprenta o la siderúrgica no pueden, podemos operar a un cuarto de velocidad la mayor parte del tiempo y aún así disfrutar de prosperidad a largo plazo. Seguimos una política de no competencia basada en el precio según la exposición porque tiene sentido para nuestros accionistas.Pero nos complace informar que también es prosocial. Esta política significa que siempre estamos disponibles, dados los precios que creemos que son

adecuado para suscribir grandes volúmenes de casi cualquier tipo de seguro de propiedad y accidentes. Muchas otras aseguradoras siguen un enfoque de entrada y salida. Cuando están “fuera” -debido a pérdidas crecientes, insuficiencia de capital o cualquier otra cosa- nosotros estamos disponibles. Por supuesto, cuando otros anhelan hacer negocios, nosotros también estamos disponibles, pero en esos momentos a menudo nos encontramos con un precio superior al del mercado. De hecho, ofrecemos a los compradores y corredores de seguros una gran reserva de capacidad de reserva. Una historia de mediados de 1987 ilustra algunas consecuencias de nuestra política de precios: una de las mayores corredoras de seguros familiares del país está dirigida por un tipo que ha sido durante mucho tiempo accionista de Berkshire. Este hombre maneja una serie de riesgos importantes que son candidatos para ser ubicados en nuestra oficina de Nueva York. Naturalmente, hace lo mejor que puede por sus clientes. Y, con la misma naturalidad, cuando el mercado de seguros se debilitó drásticamente en 1987, encontró que los precios de otras aseguradoras eran inferiores a los que estábamos dispuestos a ofrecer. Su reacción fue, primero, colocar todo su negocio en otra parte y, segundo, comprar más acciones en Berkshire. Si hubiéramos sido realmente competitivos, dijo, habríamos adquirido su negocio de seguros, pero él no habría comprado nuestras acciones. La experiencia de suscripción de Berkshire fue excelente en 1987, en parte debido al factor de retraso analizado anteriormente. Nuestro índice combinado (sobre una base legal y excluyendo acuerdos estructurados y reaseguros financieros) fue de 105. Aunque el índice fue algo menos favorable que en 1986, cuando era 103, nuestra rentabilidad mejoró materialmente en 1987 porque utilizamos mucho más capital flotante. Esta tendencia seguirá a nuestro favor: nuestra relación entre el volumen de flotación y de primas aumentará de manera muy significativa durante los próximos años. Por lo tanto, es muy probable que las ganancias de seguros de Berkshire mejoren durante 1988 y 1989, aunque esperamos que nuestro índice combinado aumente. Nuestro negocio de seguros también ha obtenido importantes ganancias no financieras durante los últimos años. Mike Goldberg, su gerente, ha reunido un grupo de profesionales talentosos para suscribir riesgos mayores y coberturas inusuales. Su operación ahora está bien equipada para manejar las líneas de negocios que ocasionalmente nos ofrecerán importantes oportunidades. Nuestro desarrollo de reservas para pérdidas, detallado en las páginas 41 y 42, luce mejor este año que antes. Pero suscribimos muchos negocios de “larga cola”, es decir, pólizas que generan reclamaciones que a menudo tardan muchos años en resolverse. Algunos ejemplos serían las coberturas de responsabilidad por productos defectuosos o por responsabilidad de directores y funcionarios. Con una combinación de negocios como esta, un año de desarrollo de reservas dice muy poco. Debería desconfiar mucho de las cifras de ingresos comunicadas por las aseguradoras (incluida la nuestra, como lamentablemente le hemos demostrado en el pasado).El historial de la última década muestra que muchas de nuestras aseguradoras más conocidas han informado a sus accionistas ganancias que luego resultaron ser tremendamente

erróneo. En la mayoría de los casos, estos errores fueron totalmente inocentes: la imprevisibilidad de nuestro sistema legal hace imposible que incluso el asegurador más concienzudo se acerque a juzgar el costo final de los reclamos de larga duración. Sin embargo, los auditores certifican anualmente las cifras que les proporciona la dirección y en sus opiniones afirman sin reservas que estas cifras “presentan fielmente” la situación financiera de sus clientes. Los auditores utilizan este lenguaje tranquilizador a pesar de que saben por una larga y dolorosa experiencia que las cifras así certificadas probablemente difieran dramáticamente de las ganancias reales del período. A pesar de esta historia de errores, es comprensible que los inversores confíen en las opiniones de los auditores. Después de todo, una declaración que diga que “las declaraciones se presentan de manera justa” no suena equívoca para quien no es contable. Está previsto que la redacción de la carta de opinión estándar del auditor cambie el próximo año. El nuevo lenguaje representa una mejora, pero está muy lejos de describir las limitaciones de una auditoría de aseguradoras de accidentes. Si se trata de describir el verdadero estado de las cosas, creemos que la carta de opinión estándar dirigida a los accionistas de una compañía de seguros de propiedad y accidentes debería decir algo como: “Nos hemos basado en declaraciones de la administración con respecto a los pasivos mostrados por pérdidas y gastos de ajuste de pérdidas, cuya estimación, a su vez, afecta muy materialmente las ganancias y la situación financiera aquí informadas. No podemos expresar ninguna opinión sobre la exactitud de estas cifras. Sujeto a esa importante reserva, en nuestra opinión, etc.” Si se desarrollan demandas con respecto a estados financieros tremendamente inexactos (lo cual ocurre), los auditores definitivamente dirán algo así en los tribunales de todos modos. ¿Por qué no deberían ser sinceros acerca de su papel y sus limitaciones desde el principio? Queremos enfatizar que no estamos culpando a los auditores por su incapacidad para evaluar con precisión las reservas para pérdidas (y por lo tanto las ganancias). Los culpamos sólo por no reconocer públicamente que no pueden hacer este trabajo. Según todas las apariencias, los errores inocentes que se cometen constantemente al reservar van acompañados de otros deliberados. Varios charlatanes se han enriquecido a expensas del público inversor explotando, primero, la incapacidad de los auditores para evaluar las cifras de reservas y, segundo, la voluntad de los auditores de certificar con confianza esas cifras como si tuvieran la experiencia para hacerlo. Seguiremos viendo este tipo de engaños en el futuro. Donde se pueden crear “ganancias” con el trazo de un bolígrafo, los deshonestos se reunirán. Para ellos, el seguro de cola larga es el paraíso. La redacción de la auditoría que sugerimos al menos serviría para poner a los inversores en guardia contra estos depredadores.Los impuestos que pagan las compañías de seguros -que aumentaron materialmente, aunque con retraso, tras la promulgación del Impuesto

Ley de Reforma de 1986 - empeoró aún más a finales de 1987. En el informe del año pasado detallamos los cambios de 1986. También comentamos la ironía de una ley que aumentó sustancialmente las ganancias reportadas por las aseguradoras en 1987, aun cuando reducía materialmente tanto su potencial de ganancias a largo plazo como su valor comercial. En Berkshire, el ajuste de “nuevo comienzo”, que fue temporalmente útil, infló las ganancias de 1987 en 8,2 millones de dólares. En nuestra opinión, la Ley de 1986 fue el acontecimiento económico más importante que afectó a la industria de seguros durante la última década. El proyecto de ley de 1987 redujo aún más el crédito por dividendos recibidos entre empresas del 80% al 70%, a partir del 1 de enero de 1988, excepto en los casos en que el contribuyente posee al menos el 20% de una participada. Los inversores que han poseído acciones o bonos a través de intermediarios corporativos distintos de las sociedades de inversión cualificadas siempre han estado en desventaja en comparación con aquellos que poseen los mismos valores directamente. La sanción aplicable a la propiedad indirecta aumentó considerablemente con el proyecto de ley de impuestos de 1986 y, en menor medida, con el proyecto de ley de 1987, especialmente en los casos en que el intermediario es una compañía de seguros. No tenemos forma de compensar este aumento del nivel de impuestos. Simplemente significa que un conjunto determinado de retornos de inversión antes de impuestos se traducirá ahora en resultados después de impuestos mucho más pobres para nuestros accionistas. En general, esperamos que nos vaya bien en el negocio de los seguros, aunque nuestro historial seguramente será desigual. La perspectiva inmediata es de un volumen sustancialmente menor pero de una mejora razonable de las ganancias. La caída en el volumen de primas se acelerará después de que nuestro acuerdo de cuota-participación con Fireman’s Fund expire en 1989. En algún momento, probablemente dentro de unos años, podremos ver algunas oportunidades importantes, para las cuales ahora estamos mucho mejor preparados que en 1985. Siempre que Charlie y yo compramos acciones ordinarias para las compañías de seguros de Berkshire (dejando de lado las compras de arbitraje, que se analizan más adelante) abordamos la transacción como si estuviéramos comprando una empresa privada. Observamos las perspectivas económicas del negocio, las personas encargadas de gestionarlo y el precio que debemos pagar. No tenemos en mente ningún momento ni precio de venta. De hecho, estamos dispuestos a mantener una acción indefinidamente siempre que esperemos que el valor intrínseco del negocio aumente a un ritmo satisfactorio. Cuando invertimos, nos consideramos analistas de negocios, no analistas de mercado, ni analistas macroeconómicos, ni siquiera analistas de valores. Nuestro enfoque hace que un mercado comercial activo sea útil, ya que periódicamente nos presenta oportunidades deliciosas. Pero de ninguna manera es esencial: una suspensión prolongada de la negociación de los valores que poseemos no nos molestaría más que la falta de cotizaciones diarias en World Book o Fechheimer.Al final, nuestro destino económico estará determinado por la situación económica.destino del negocio que poseemos, ya sea que nuestra propiedad sea parcial o total. Ben Graham, mi amigo y maestro, describió hace mucho tiempo la actitud mental hacia las fluctuaciones del mercado que creo que es más conducente al éxito de la inversión. Dijo que debería imaginarse que las cotizaciones del mercado provienen de un tipo extraordinariamente complaciente llamado Sr. Mercado, que es su socio en un negocio privado. Sin falta, el Sr. Mercado aparece diariamente y fija un precio al que comprará sus intereses o le venderá los suyos. Aunque el negocio que ustedes dos poseen puede tener características económicas estables, las cotizaciones del Sr. Market serán todo lo contrario. Porque, lamentablemente, el pobre tiene problemas emocionales incurables. A veces se siente eufórico y sólo ve los factores favorables que afectan al negocio. Cuando está de ese humor, indica un precio de compra-venta muy alto porque teme que usted le quite el interés y le robe ganancias inminentes. En otras ocasiones está deprimido y no ve más que problemas por delante tanto para la empresa como para el mundo. En estas ocasiones te pondrá un precio muy bajo, ya que le aterroriza que descargues tus intereses sobre él. El señor Market tiene otra característica entrañable: no le importa que lo ignoren. Si su cita hoy no le resulta interesante, mañana volverá con una nueva. Las transacciones quedan estrictamente a su elección. En estas condiciones, cuanto más maníaco-depresivo sea su comportamiento, mejor para usted. Pero, como Cenicienta en el baile, debes prestar atención a una advertencia o todo se convertirá en calabazas y ratones: Mr. Market está ahí para servirte, no para guiarte. Es su bolsillo, no su sabiduría, lo que usted encontrará útil. Si algún día aparece de un humor particularmente tonto, eres libre de ignorarlo o aprovecharte de él, pero será desastroso si caes bajo su influencia. De hecho, si no está seguro de comprender y valorar su negocio mucho mejor que el Sr. Mercado, no pertenece al juego. Como dicen en el póquer, “si has estado en el juego 30 minutos y no sabes quién es el chivo expiatorio, tú eres el chivo expiatorio”. La alegoría del Sr. Mercado de Ben puede parecer obsoleta en el mundo de las inversiones actual, en el que la mayoría de los profesionales y académicos hablan de mercados eficientes, coberturas dinámicas y betas. Su interés en tales asuntos es comprensible, ya que técnicas envueltas en misterio claramente tienen valor para el proveedor de asesoramiento de inversión. Después de todo, ¿qué hechicero ha alcanzado fama y fortuna simplemente aconsejando “Toma dos aspirinas”? El valor de lo esotérico del mercado para el consumidor de consejos de inversión es una historia diferente. En mi opinión, el éxito de las inversiones no se producirá mediante fórmulas arcanas, programas informáticos o señales emitidas por el comportamiento de los precios de las acciones y los mercados.Rather an investor will succeed by coupling good business judgment with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace. In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben’s Mr. Market concept firmly in mind. Following Ben’s teachings, Charlie and I let our marketable equities tell us by their operating results - not by their daily, or even yearly, price quotations - whether our investments are successful. The market may ignore business success for a while, but eventually will confirm it. As Ben said: “In the short run, the market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.” The speed at which a business’s success is recognized, furthermore, is not that important as long as the company’s intrinsic value is increasing at a satisfactory rate. In fact, delayed recognition can be an advantage: It may give us the chance to buy more of a good thing at a bargain price. Sometimes, of course, the market may judge a business to be more valuable than the underlying facts would indicate it is. In such a case, we will sell our holdings. Sometimes, also, we will sell a security that is fairly valued or even undervalued because we require funds for a still more undervalued investment or one we believe we understand better. We need to emphasize, however, that we do not sell holdings just because they have appreciated or because we have held them for a long time. (Of Wall Street maxims the most foolish may be “You can’t go broke taking a profit.”) We are quite content to hold any security indefinitely, so long as the prospective return on equity capital of the underlying business is satisfactory, management is competent and honest, and the market does not overvalue the business. However, our insurance companies own three marketable common stocks that we would not sell even though they became far overpriced in the market. In effect, we view these investments exactly like our successful controlled businesses - a permanent part of Berkshire rather than merchandise to be disposed of once Mr. Market offers us a sufficiently high price. To that, I will add one qualifier: These stocks are held by our insurance companies and we would, if absolutely necessary, sell portions of our holdings to pay extraordinary insurance losses. We intend, however, to manage our affairs so that sales are never required. A determination to have and to hold, which Charlie and I share, obviously involves a mixture of personal and financial considerations. To some, our stand may seem highly eccentric. (Charlie and I have long followed David Oglivy’s advice: “Develop your eccentricities while you are young.De esa manera, cuando envejezcas, la gente no pensará que te estás volviendo loco”). Ciertamente, en el Wall Street obsesionado con las transacciones de los últimos años, nuestra postura debe parecer extraña: para muchos en ese ámbito, tanto las empresas como las acciones son vistas sólo como materia prima para las transacciones.Nuestra actitud, sin embargo, se adapta a nuestras personalidades y a la forma en que queremos vivir nuestras vidas. Churchill dijo una vez: “Tú le das forma a tus casas y luego ellas te dan forma a ti”. Sabemos la manera en que deseamos ser moldeados. Por esa razón, preferiríamos lograr un retorno de X mientras nos asociamos con personas que nos agradan y admiramos mucho que obtener el 110% de X intercambiando estas relaciones por otras poco interesantes o desagradables. Y nunca encontraremos personas que nos gusten y admiremos más que algunos de los principales participantes de las tres empresas (nuestras participaciones permanentes) que se muestran a continuación:

Acciones	Empresa	Costo	Mercado
3.000.000	Ciudades capitales/ABC	$517,500	$1.035.000
6.850.000	Corporación GEICO	45.713	756.925
1.727.765	La compañía Washington Post	9.731	323.092
compra de una empresa controlada y la compra de participaciones negociables como éstas. En cada caso tratamos de comprar empresas con economías favorables a largo plazo. Nuestro objetivo es encontrar un negocio sobresaliente a un precio razonable, no un negocio mediocre a un precio de ganga. Charlie y yo hemos descubierto que hacer bolsos de seda con seda es lo mejor que podemos hacer; con orejas de puerca fracasamos. (Debe señalarse que su presidente, siempre un estudioso rápido, sólo necesitó 20 años para reconocer lo importante que era comprar buenos negocios. Mientras tanto, busqué “ofertas” - y tuve la desgracia de encontrar algunas. Mi castigo fue una educación en economía de fabricantes de implementos agrícolas de corta duración, grandes almacenes de tercer lugar y fabricantes textiles de Nueva Inglaterra.) Por supuesto, Charlie y yo podemos malinterpretar la economía fundamental de un negocio. Cuando eso suceda, nos encontraremos con problemas, ya sea que el negocio sea una subsidiaria de propiedad total o un valor negociable, aunque generalmente es mucho más fácil salir de este último. (De hecho, las empresas pueden malinterpretarse: véase el caso del periodista europeo que, después de haber sido enviado a este país para perfilar a Andrew Carnegie, telegrafió a su editor: “Dios mío, nunca creerás la cantidad de dinero que se gasta en administrar bibliotecas”). Si nos equivocamos con los directivos con los que nos relacionamos, la empresa controlada ofrece cierta ventaja porque tenemos el poder de efectuar cambios. En la práctica, sin embargo, esta ventaja es algo ilusoria: los cambios de gestión, al igual que los cambios matrimoniales, son dolorosos, requieren mucho tiempo y son arriesgados. En cualquier caso, en nuestras tres participaciones comercializables pero permanentes, este punto es discutible: con Tom Murphy y DanBurke en Cap Cities, Bill Snyder y Lou Simpson en GEICO, y Kay Graham y Dick Simmons en The Washington Post, simplemente no podríamos estar en mejores manos. Yo diría que la sociedad controlada ofrece dos ventajas principales. En primer lugar, cuando controlamos una empresa podemos asignar capital, mientras que es probable que tengamos poco o nada que decir sobre este proceso con las participaciones negociables. Este punto puede ser importante porque los jefes de muchas empresas no están capacitados para asignar capital. Su insuficiencia no es sorprendente. La mayoría de los jefes llegan a la cima porque han sobresalido en un área como marketing, producción, ingeniería, administración o, a veces, política institucional. Una vez que se convierten en directores ejecutivos, enfrentan nuevas responsabilidades. Ahora deben tomar decisiones sobre la asignación de capital, una tarea crítica que tal vez nunca hayan abordado y que no es fácil de dominar. Para ampliar el punto, es como si el paso final para un músico de gran talento no fuera actuar en el Carnegie Hall sino, en cambio, ser nombrado Presidente de la Reserva Federal.
La falta de habilidad que muchos directores ejecutivos tienen en la asignación de capital no es un asunto menor: después de diez años en el puesto, un director ejecutivo cuya empresa retiene anualmente ganancias equivalentes al 10% del patrimonio neto habrá sido responsable del despliegue de más del 60% de todo el capital en funcionamiento en el negocio. Los directores ejecutivos que reconocen su falta de habilidades para asignar capital (lo que no todos hacen) a menudo intentarán compensarlo recurriendo a su personal, consultores de gestión o banqueros de inversión. Charlie y yo hemos observado con frecuencia las consecuencias de esa “ayuda”. En definitiva, creemos que es más probable que acentúe el problema de asignación de capital que lo resuelva. Al final, en las empresas estadounidenses se llevan a cabo muchas asignaciones de capital poco inteligentes. (Por eso se oye hablar tanto de “reestructuración”). Berkshire, sin embargo, ha tenido suerte. En las empresas que son nuestras principales participaciones no controladas, el capital en general ha estado bien distribuido y, en algunos casos, de manera brillante. La segunda ventaja de una empresa controlada sobre un valor negociable tiene que ver con los impuestos. Berkshire, como propietario corporativo, absorbe algunos costos fiscales significativos a través de la propiedad de posiciones parciales que no absorbemos cuando nuestra propiedad es del 80% o más. Estas desventajas fiscales existen desde hace mucho tiempo, pero los cambios en el código tributario hicieron que aumentaran significativamente durante el año pasado. Como consecuencia, un resultado empresarial determinado ahora puede generar resultados financieros de Berkshire que son hasta un 50% mejores si provienen de una participación del 80% o más en lugar de una participación menor. Las desventajas de poseer valores negociables a veces se ven compensadas por una gran ventaja: en ocasiones, el mercado de valores nos ofrece la posibilidad de comprar acciones no controladoras.negocios extraordinarios a precios verdaderamente ridículos, dramáticamente por debajo de los que se obtienen en transacciones negociadas que transfieren el control. Por ejemplo, compramos nuestras acciones del Washington Post en 1973 a 5,63 dólares por acción, y las ganancias operativas por acción en 1987 después de impuestos fueron de 10,30 dólares. De manera similar, nuestras acciones de GEICO se compraron en 1976, 1979 y 1980 a un promedio de $6,67 por acción, y las ganancias operativas por acción después de impuestos el año pasado fueron de $9,01. En casos como estos, el Sr. Market ha demostrado ser un muy buen amigo. Una interesante ironía contable se superpone a la comparación de los resultados financieros informados de nuestras compañías controladas con los de las participaciones minoritarias permanentes enumeradas anteriormente. Como puede ver, esas tres acciones tienen un valor de mercado de más de 2 mil millones de dólares. Sin embargo, en 1987 produjeron sólo 11 millones de dólares en ganancias después de impuestos para Berkshire. Las reglas contables dictan que tomamos en ingresos sólo los dividendos que estas compañías nos pagan -que son poco más que nominales- en lugar de nuestra participación en sus ganancias, que en 1987 ascendieron a más de 100 millones de dólares. Por otra parte, las normas contables establecen que el valor contable de estas tres participaciones, propiedad de compañías de seguros, debe registrarse en nuestro balance a los precios actuales del mercado. El resultado: la contabilidad GAAP nos permite reflejar en nuestro patrimonio neto los valores subyacentes actualizados de las empresas que poseemos parcialmente, pero no nos permite reflejar sus ganancias subyacentes en nuestra cuenta de ingresos. En el caso de nuestras empresas controladas ocurre todo lo contrario. Aquí, mostramos las ganancias totales en nuestra cuenta de ingresos, pero nunca cambiamos los valores de los activos en nuestro balance, sin importar cuánto haya aumentado el valor de una empresa desde que la compramos. Nuestro enfoque mental ante esta esquizofrenia contable es ignorar las cifras GAAP y centrarnos únicamente en el poder adquisitivo futuro de nuestros negocios controlados y no controlados. Con este enfoque establecemos nuestras propias ideas sobre el valor empresarial, manteniéndolas independientes tanto de los valores contables que figuran en nuestros libros para las empresas controladas como de los valores que un mercado, a veces tonto, asigna a nuestras empresas participadas. Es este valor empresarial el que esperamos aumentar a un ritmo razonable (o, preferiblemente, irrazonable) en los próximos años. Valores negociables - Otros Además de nuestras tres tenencias de acciones ordinarias permanentes, mantenemos grandes cantidades de valores negociables en nuestras compañías de seguros. Al seleccionarlos, podemos elegir entre cinco categorías principales: (1) inversiones en acciones comunes a largo plazo, (2) valores de renta fija a mediano plazo, (3) valores de renta fija a largo plazo, (4) equivalentes de efectivo a corto plazo y (5) valores de renta fija a corto plazo.compromisos de arbitraje. No tenemos ningún sesgo particular a la hora de elegir entre estas categorías. Simplemente buscamos continuamente entre ellos los rendimientos más altos después de impuestos medidos por la “expectativa matemática”, limitándonos siempre a alternativas de inversión que creemos entender. Nuestros criterios no tienen nada que ver con maximizar las ganancias inmediatamente declarables; nuestro objetivo, más bien, es maximizar el patrimonio neto final. - Veamos primero las acciones ordinarias. Durante 1987, el mercado de valores fue un área de mucho entusiasmo pero de poco movimiento neto: el Dow avanzó un 2,3% durante el año. Por supuesto, usted es consciente de la montaña rusa que produjo este pequeño cambio. El señor Market estuvo en estado de locura hasta octubre y luego experimentó un ataque repentino y masivo. Tenemos inversores “profesionales”, aquellos que gestionan muchos miles de millones, a quienes debemos agradecer la mayor parte de esta agitación. En lugar de centrarse en lo que harán las empresas en los próximos años, muchos gestores de dinero prestigiosos ahora se centran en lo que esperan que otros gestores de dinero hagan en los próximos días. Para ellos, las acciones son meras fichas en un juego, como el dedal y la plancha en Monopoly. Un ejemplo extremo de a qué conduce su actitud es el “seguro de cartera”, una estrategia de gestión del dinero que muchos de los principales asesores de inversiones adoptaron en 1986-1987. Esta estrategia, que es simplemente una versión exóticamente etiquetada de la orden de limitación de pérdidas del pequeño especulador, dicta que porciones cada vez mayores de una cartera de acciones, o sus equivalentes en índices futuros, se vendan a medida que los precios bajan. La estrategia dice que nada más importa: una caída de una determinada magnitud produce automáticamente una enorme orden de venta. Según el Informe Brady, entre 60.000 y 90.000 millones de dólares en acciones estaban a punto de alcanzar este disparador a mediados de octubre de 1987. Si ha pensado que se contrataba a asesores de inversiones para invertir, es posible que esta técnica le desconcierte. Después de comprar una granja, ¿un propietario racional ordenaría a su agente de bienes raíces que comenzara a vender partes de ella cada vez que una propiedad vecina se vendiera a un precio más bajo? ¿O vendería su casa a cualquier postor que estuviera disponible a las 9:31 de una mañana simplemente porque a las 9:30 una casa similar se vendió por menos de lo que habría vendido el día anterior? Sin embargo, movimientos como ese son lo que el seguro de cartera le dice a un fondo de pensiones o a una universidad que haga cuando posee una parte de empresas como Ford o General Electric. Según este enfoque, cuanto menos se valore a estas empresas, más vigorosamente deberían venderse. Como corolario “lógico”, el enfoque ordena a las instituciones recomprar estas empresas -no me lo estoy inventando- una vez que sus precios se hayan recuperado significativamente. Teniendo en cuenta que enormes sumas de dinero están controladas por directivos que siguen prácticas como las de Alicia en el país de las maravillas, ¿hay alguna¿Le sorprende que los mercados a veces se comporten de manera aberracional? Sin embargo, muchos comentaristas han llegado a una conclusión incorrecta al observar los acontecimientos recientes: les gusta decir que el pequeño inversor no tiene ninguna posibilidad en un mercado ahora dominado por el comportamiento errático de los grandes. Esta conclusión es completamente errónea: tales mercados son ideales para cualquier inversionista -pequeño o grande- siempre y cuando se ciña a su tejido de inversión. La volatilidad causada por administradores de dinero que especulan irracionalmente con enormes sumas ofrecerá al verdadero inversionista más oportunidades de realizar movimientos de inversión inteligentes. Tal volatilidad sólo puede perjudicarlo si se ve obligado, ya sea por presiones financieras o psicológicas, a vender en momentos adversos. En Berkshire hemos encontrado poco que hacer en materia de acciones durante los últimos años. Durante el receso de octubre, algunas acciones cayeron a precios que nos interesaban, pero no pudimos realizar compras significativas antes de que repuntaran. A finales de 1987 no teníamos inversiones importantes en acciones ordinarias (es decir, más de 50 millones de dólares) aparte de las que consideramos tenencias permanentes o de arbitraje. Sin embargo, el Sr. Mercado nos ofrecerá oportunidades (de eso pueden estar seguros) y, cuando lo haga, estaremos dispuestos y podremos participar. - Mientras tanto, nuestra principal plaza de aparcamiento para el dinero son los bonos a medio plazo exentos de impuestos, cuyas virtudes limitadas expliqué en el informe anual del año pasado. Aunque ambos compramos y vendimos algunos de estos bonos en 1987, nuestra posición en general cambió poco, manteniendo alrededor de 900 millones de dólares. Una gran parte de nuestros bonos están protegidos por la Ley de Reforma Fiscal de 1986, lo que significa que están totalmente exentos de impuestos. Los bonos actualmente adquiridos por compañías de seguros no lo son. Como alternativa a los equivalentes de efectivo a corto plazo, nuestras exenciones de impuestos a medio plazo nos han resultado muy útiles hasta ahora. Nos han generado unos ingresos adicionales sustanciales y actualmente valen un poco más que nuestro coste. Independientemente de su precio de mercado, estamos dispuestos a deshacernos de nuestros bonos cuando surja algo mejor. - Seguimos teniendo aversión a los bonos a largo plazo (y podemos estar cometiendo un grave error al no desagradarnos también los bonos a medio plazo). Los bonos no son mejores que la moneda en la que están denominados, y nada de lo que hemos visto en el último año -o en la última década- nos entusiasma sobre el futuro a largo plazo de la moneda estadounidense. Nuestro enorme déficit comercial está provocando que diversas formas de “cheques de reclamaciones” (bonos corporativos y del gobierno estadounidense, depósitos bancarios, etc.) se acumulen en manos de extranjeros a un ritmo preocupante. Por defecto, nuestro gobierno ha adoptado un enfoque para sus finanzas inspirado en el de Blanche DuBois, de Un tranvía llamado deseo, quien dijo: “Siempre he dependido de la bondad de los extraños”. En este caso, por supuesto, elLos “extraños” confían en la integridad de nuestros controles de reclamaciones, aunque la caída del dólar ya ha encarecido esa propuesta para ellos. La fe que los extranjeros están depositando en nosotros puede ser infundada. Cuando los cheques de crédito en circulación crecen lo suficiente y cuando la parte emisora ​​puede determinar unilateralmente su poder adquisitivo, la presión sobre el emisor para diluir su valor inflando la moneda se vuelve casi irresistible. Para el gobierno deudor, el arma de la inflación es el equivalente económico de la bomba “H”, y es por eso que a muy pocos países se les ha permitido inundar el mundo con deuda denominada en su propia moneda. Nuestro historial pasado, relativamente bueno, en materia de integridad fiscal nos ha permitido romper esta regla, pero es probable que la generosidad que se nos ha concedido intensifique, en lugar de aliviar, la eventual presión sobre nosotros para inflar. Si sucumbimos a esa presión, no serán sólo los titulares extranjeros de nuestros cheques los que sufrirán. Seremos todos nosotros también. Por supuesto, Estados Unidos puede tomar medidas para frenar nuestro déficit comercial mucho antes de que nuestra posición como deudor neto se salga de control. (En ese sentido, la caída del dólar ayudará, aunque desgraciadamente perjudicará de otras maneras.) Sin embargo, el comportamiento de nuestro gobierno en esta prueba de su temple tiende a ser consistente con su enfoque de Scarlett O’Hara en general: “Lo pensaré mañana”. Y, casi inevitablemente, la postergación a la hora de afrontar los problemas fiscales tendrá consecuencias inflacionarias. Tanto el momento como el alcance de esas consecuencias son impredecibles. Pero nuestra incapacidad para cuantificar o cronometrar el riesgo no significa que debamos ignorarlo. Si bien reconocemos la posibilidad de que estemos equivocados y que las tasas de interés actuales puedan compensar adecuadamente el riesgo inflacionario, mantenemos un temor general a los bonos a largo plazo. Sin embargo, estamos dispuestos a invertir una parte moderada de nuestros fondos en esta categoría si creemos que tenemos una ventaja significativa en un valor específico. Esa voluntad explica nuestra participación en los temas #1, #2 y #3 de los Sistemas Públicos de Suministro de Energía de Washington, discutidos en nuestro informe de 1984. Ampliamos nuestra posición en WPPSS durante 1987. Al final del año, teníamos participaciones con un costo amortizado de $240 millones y un valor de mercado de $316 millones, pagándonos ingresos exentos de impuestos de $34 millones anualmente. - El año pasado seguimos obteniendo buenos resultados en materia de arbitraje, aunque (o tal vez porque) operamos a una escala muy limitada. Sólo contraemos unos pocos compromisos de arbitraje cada año y nos limitamos a grandes transacciones que se han anunciado públicamente. No participamos en situaciones en las que los ecologistas intentan poner “en juego” a una empresa objetivo. Hemos practicado el arbitraje de forma oportunista durante décadas y, hasta la fecha, nuestros resultados han sido bastante buenos.Aunque nunca hemos hecho un cálculo exacto, creo que en generalhan promediado rendimientos anuales antes de impuestos de al menos el 25% provenientes del arbitraje. Estoy bastante seguro de que en 1987 lo hicimos mejor que eso. Pero debe enfatizarse que una o dos experiencias realmente malas -como muchas operaciones de arbitraje sufridas a finales de 1987- podrían cambiar dramáticamente las cifras. Nuestra única posición de arbitraje de más de 50 millones de dólares a finales de 1987 era 1.096.200 acciones de Allegis, con un costo de 76 millones de dólares y un valor de mercado de 78 millones de dólares. - A finales de año teníamos otras dos participaciones importantes que no encajan exactamente en ninguna de nuestras cinco categorías. Uno de ellos eran varios bonos de Texaco, Inc. con vencimientos a corto plazo, todos adquiridos después de que Texaco se declarara en quiebra. Si no fuera por la posición de capital extraordinariamente fuerte de nuestras compañías de seguros, no sería apropiado que compráramos bonos en mora. Sin embargo, a los precios vigentes después de la declaración de quiebra de Texaco, consideramos que estas emisiones eran, con diferencia, la inversión en bonos más atractiva a nuestra disposición. En el peor de los casos con respecto al litigio de Pennzoil, sentimos que los bonos probablemente valdrían lo que pagamos por ellos. Dado un acuerdo sensato, que parecía probable, esperábamos que los bonos valieran considerablemente más. Al final del año, nuestros bonos Texaco estaban registrados en nuestros libros en $104 millones y tenían un valor de mercado de $119 millones. Con diferencia, nuestra mayor (y más publicitada) inversión en
1987 fue

Asignación de capital

Inversión en acciones preferentes de Salomon

la compra de 700 millones de dólares Salomon Inc 9% de acciones preferentes. Esta opción preferente es convertible después de tres años en acciones ordinarias de Salomon a 38 dólares por acción y, si no se convierte, se reembolsará de forma proporcional durante cinco años a partir del 31 de octubre de 1995. Desde la mayoría de los puntos de vista, este compromiso encaja en la categoría de valores de renta fija a mediano plazo. Además, tenemos una interesante posibilidad de conversión. Por supuesto, no tenemos ninguna idea especial sobre la dirección o la rentabilidad futura de la banca de inversión. Por su naturaleza, la economía de esta industria es mucho menos predecible que la de la mayoría de las otras industrias en las que tenemos compromisos importantes. Esta imprevisibilidad es una de las razones por las que nuestra participación se realiza en forma de un bono convertible preferente. Lo que sí tenemos un sentimiento fuerte es la capacidad y la integridad de John Gutfreund, director ejecutivo de Salomon Inc. A Charlie y a mí nos gusta, admiramos y confiamos en John. Lo conocimos por primera vez en 1976, cuando desempeñó un papel clave en la salvación de GEICO de su casi quiebra. Desde entonces, hemos visto varias veces a John alejar a los clientes de transacciones que habrían sido imprudentes, pero que el cliente claramente quería realizar, a pesar de que su consejo no proporcionó ningún honorario a Salomon y su aquiescencia habría generado un honorario elevado. Esta conducta de servicio por encima de uno mismo está lejos de ser automática en Wall Street.Por las razones que Charlie describe en la página 50, a finales de año valoramos nuestra inversión en Salomon al 98% del valor nominal, 14 millones de dólares menos que nuestro costo. Sin embargo, creemos que existe una probabilidad razonable de que una operación líder y de alta calidad de obtención de capital y creación de mercado pueda promediar buenos rendimientos sobre el capital. Si es así, nuestro derecho de conversión acabará resultando valioso. Son apropiados dos comentarios más sobre nuestras inversiones en valores negociables. En primer lugar, les hacemos nuestra advertencia habitual: nuestras tenencias han cambiado desde finales de año y seguirán haciéndolo sin previo aviso. El segundo comentario está relacionado: Durante 1987, como en algunos años anteriores, de vez en cuando hubo especulaciones en la prensa sobre nuestra compra o venta de diversos valores. Estas historias a veces eran ciertas, a veces parcialmente ciertas y otras veces completamente falsas. Curiosamente, no ha habido correlación entre el tamaño y el prestigio de la publicación y la precisión del informe. Una importante revista nacional dio considerable importancia a un rumor completamente equivocado, y otra importante publicación engañó a sus lectores al escribir sobre una posición de arbitraje como si fuera un compromiso de inversión a largo plazo. (Al no dar nombres, estoy observando la vieja advertencia de que no es prudente buscar peleas con personas que compran tinta a barriles.) Debe comprender que simplemente no comentamos de ninguna manera los rumores, ya sean verdaderos o falsos. Si negáramos los informes incorrectos y rechazáramos comentar los correctos, en realidad estaríamos comentando todos. En un mundo en el que las grandes ideas de inversión son limitadas y valiosas, no tenemos ningún interés en decirles a los competidores potenciales lo que estamos haciendo excepto en la medida que lo exige la ley. Ciertamente no esperamos que otros nos cuenten sus ideas de inversión. Tampoco esperaríamos que una empresa de medios revelara noticias sobre adquisiciones que estaba realizando de forma privada o que un periodista contara a sus competidores sobre las historias en las que está trabajando o las fuentes que está utilizando. Me resulta incómodo cuando amigos o conocidos mencionan que están comprando X porque se ha informado (incorrectamente) que Berkshire es un comprador. Sin embargo, no los aclaro. Si quieren participar en cualquier cosa que Berkshire esté comprando, siempre pueden comprar acciones de Berkshire. Pero quizás eso sea demasiado simple. Sospecho que normalmente les resulta más interesante comprar lo que se habla. Si esa estrategia es más rentable es otra cuestión. Financiación Poco después de fin de año, Berkshire vendió dos emisiones de obligaciones por un total de 250 millones de dólares. Ambas emisiones vencen en 2018 y se retirarán a un ritmo uniforme mediante fondo de amortización.operaciones que comienzan en 1999. Nuestro costo total de intereses, después de considerar los gastos de emisión, es ligeramente superior al 10%. Salomon fue nuestro banquero de inversiones y su servicio fue excelente. A pesar de nuestras opiniones pesimistas sobre la inflación, nuestro gusto por la deuda es bastante limitado. Sin duda, es probable que Berkshire pueda mejorar su rendimiento sobre el capital pasando a una relación deuda-valor empresarial mucho más alta, aunque todavía convencional. Es aún más probable que podamos manejar esa proporción, sin problemas, en condiciones económicas mucho peores que cualquiera de las que han prevalecido desde principios de los años treinta. Pero no queremos que sea sólo probable que podamos cumplir con nuestras obligaciones; deseamos que eso sea seguro. Por lo tanto, nos adherimos a políticas -tanto en lo que respecta a la deuda como a todos los demás asuntos- que nos permitirán lograr resultados aceptables a largo plazo en condiciones extraordinariamente adversas, en lugar de resultados óptimos en un rango normal de condiciones. Las buenas decisiones comerciales o de inversión eventualmente producirán resultados económicos bastante satisfactorios, sin ayuda del apalancamiento. Por lo tanto, nos parece tonto e inadecuado arriesgar lo que es importante (incluido, necesariamente, el bienestar de espectadores inocentes como los asegurados y los empleados) por algunos rendimientos adicionales que son relativamente poco importantes. Esta visión no es producto ni del avance de nuestra edad ni de la prosperidad: nuestras opiniones sobre la deuda se han mantenido constantes. Sin embargo, no tenemos fobia a pedir prestado. (Estamos lejos de creer que no hay peor destino que la deuda).

Filosofía del endeudamientoEstamos dispuestos a pedir prestado una cantidad que creemos, en el peor de los casos, que no supondrá una amenaza para el bienestar de Berkshire. Al analizar cuál podría ser esa cantidad, podemos observar algunas fortalezas importantes que nos serían útiles si grandes problemas se apoderaran de nuestra economía: las ganancias de Berkshire provienen de muchos negocios diversos y bien arraigados; estos negocios rara vez requieren mucha inversión de capital; la deuda que tenemos está bien estructurada; y mantenemos importantes tenencias de activos líquidos. Claramente, podríamos sentirnos cómodos con una relación deuda-valor empresarial más alta que la que tenemos ahora. Otro aspecto de nuestra política de deuda merece comentario: a diferencia de muchos en el mundo empresarial, preferimos financiar anticipándonos a las necesidades que como reacción a ellas. Una empresa obtiene los mejores resultados financieros posibles si gestiona bien ambos lados de su balance. Esto significa obtener el mayor rendimiento posible sobre los activos y el menor costo posible sobre los pasivos. Sería conveniente que coincidieran las oportunidades para una acción inteligente en ambos frentes. Sin embargo, la razón nos dice que probablemente ocurra todo lo contrario: las condiciones monetarias estrictas, que se traducen en altos costos para los pasivos, crearán las mejores oportunidades para las adquisiciones, y el dinero barato hará que los activos se disparen. NuestroConclusión: En ocasiones, las medidas por el lado del pasivo deberían adoptarse independientemente de cualquier acción por el lado del activo. Por desgracia, lo que es dinero “ajustado” y “barato” está lejos de estar claro en un momento determinado. No tenemos capacidad para pronosticar los tipos de interés y, manteniendo nuestro habitual espíritu de mentalidad abierta, creemos que nadie más puede hacerlo. Por lo tanto, simplemente tomamos prestado cuando las condiciones no parecen opresivas y esperamos que más adelante encontremos oportunidades inteligentes de expansión o adquisición que, como hemos dicho, tienen más probabilidades de surgir cuando las condiciones en el mercado de deuda son claramente opresivas. Nuestro principio básico es que si quieres disparar a elefantes poco comunes y que se mueven rápidamente, siempre debes llevar un arma cargada. Nuestra política de “fondo primero, comprar o expandir después” casi siempre penaliza las ganancias a corto plazo. Por ejemplo, ahora ganamos alrededor del 6,5% de los 250 millones de dólares que recaudamos recientemente al 10%, una disparidad que actualmente nos cuesta alrededor de 160.000 dólares por semana. Este diferencial negativo no es importante para nosotros y no nos obligará a buscar adquisiciones ni instrumentos a corto plazo de mayor rendimiento. Si encontramos el tipo adecuado de elefante empresarial en los próximos cinco años, la espera habrá valido la pena.

Esperamos comprar más negocios similares a los que tenemos y nos vendría bien un poco de ayuda. Si tienes un negocio que se ajusta a los siguientes criterios, llámame o, preferiblemente, escríbeme. Esto es lo que estamos buscando: (1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”), (3) empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) administración implementada (no podemos proporcionarla), (5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos hacernos perder el tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. preferimoscomprar por dinero en efectivo, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para la empresa adecuada (y para las personas adecuadas) podemos ofrecerle un buen hogar. Por otro lado, con frecuencia se nos acercan acerca de adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: nuevas empresas, cambios, ventas tipo subasta y el siempre popular (entre los corredores) “Estoy-seguro-que-algo-saldrá-si-ustedes-se-conocen”. Ninguno de estos nos atrae en lo más mínimo. Además de estar interesados ​​en la compra de negocios completos como se describe anteriormente, también estamos interesados ​​en la compra negociada de grandes bloques de acciones, pero sin control, comparables a los que tenemos en Cap Cities y Salomon. Tenemos un interés especial en comprar acciones preferentes convertibles como inversión a largo plazo, como hicimos en Salomon. * * * Y ahora un poco de deja vu. La mayoría de los principales accionistas de Berkshire recibieron sus acciones a finales de 1969 en una distribución de liquidación de Buffett Partnership, Ltd. Algunos de estos antiguos socios recordarán que en 1962 encontré graves problemas de gestión en Dempster Mill Manufacturing Co., una empresa de fabricación de bombas e implementos agrícolas controlada por BPL. En ese momento, como ahora, acudí a Charlie con problemas que eran demasiado difíciles de resolver para mí. Charlie sugirió que la solución podría estar en un amigo suyo de California, Harry Bottle, cuya habilidad especial era nunca olvidar lo fundamental. Conocí a Harry en Los Ángeles el 17 de abril de 1962, y el 23 de abril él estaba en Beatrice, Nebraska, dirigiendo Dempster. Nuestros problemas desaparecieron casi de inmediato. En mi carta anual a los socios de 1962, nombré a Harry “Hombre del Año”. Fundido a 24 años después: la escena es K & W Products, una pequeña filial de Berkshire que produce compuestos para automóviles. Durante años, a K & W le fue bien, pero en 1985-86 tropezó gravemente, ya que persiguió lo inalcanzable en detrimento de lo alcanzable. Charlie, que supervisa K & W, sabía que no era necesario consultarme. En cambio, llamó a Harry, que ahora tiene 68 años, lo nombró director ejecutivo y se sentó a esperar lo inevitable. No esperó mucho. En 1987, las ganancias de K & W establecieron un récord, más del 300% con respecto a 1986. Y, a medida que las ganancias aumentaron, el capital empleado disminuyó: la inversión de K & W en cuentas por cobrar e inventarios disminuyó un 20%. Si dentro de diez o veinte años nos topamos con otro problema de gestión, ya sabes de quién sonará el teléfono. * * *Aproximadamente el 97,2% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1987. Las contribuciones realizadas a través del programa ascendieron a 4,9 millones de dólares y 2.050 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Una encuesta reciente informó que alrededor del 50% de las principales empresas estadounidenses igualan las contribuciones caritativas realizadas por los directores (a veces en un factor de tres a uno). En efecto, estos representantes de los propietarios dirigen fondos a sus organizaciones benéficas favoritas y nunca consultan a los propietarios sobre sus preferencias caritativas. (Me pregunto cómo se sentirían si el proceso se revirtiera y los accionistas pudieran invadir los bolsillos de los directores en busca de organizaciones benéficas favorecidas por los accionistas). Cuando A toma dinero de B para dárselo a C y A es legislador, el proceso se llama tributación. Pero cuando A es funcionario o director de una corporación, se llama filantropía. Seguimos creyendo que las contribuciones, aparte de aquellas que tienen beneficios directos bastante claros para la empresa, deberían reflejar las preferencias caritativas de los propietarios más que las de los funcionarios y directores. Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 54 y 55. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre de la “calle” o del representante. Las acciones no registradas el 30 de septiembre de 1988 no serán elegibles para el programa de 1988. * * * El año pasado volvimos a tener alrededor de 450 accionistas en nuestra reunión anual. Las aproximadamente 60 preguntas que hicieron fueron, como siempre, excelentes. En muchas empresas, la reunión anual es una pérdida de tiempo porque los exhibicionistas la convierten en un espectáculo secundario. La nuestra, sin embargo, es diferente. Es informativo para los accionistas y divertido para nosotros. (En las reuniones de Berkshire, los exhibicionistas están en el estrado). Este año nuestra reunión será el 23 de mayo de 1988 en Omaha, y esperamos que usted venga. La reunión proporciona el foro para que usted pueda hacer cualquier pregunta que pueda tener relacionada con los propietarios, y seguiremos respondiendo hasta que todas (excepto aquellas relacionadas con actividades de cartera u otra información de propiedad exclusiva) hayan sido resueltas. El año pasado alquilamos dos autobuses, por 100 dólares, para llevar a los accionistas interesados ​​en el viaje al Furniture Mart. Sus acciones demostraron su buen juicio: consiguió alrededor de 40.000 dólares en gangas. La Sra. B considera que esta relación gastos/ventas es alta y la atribuye a mi crónica falta de atención a los costos y a mis prácticas gerenciales generalmente descuidadas. Pero ella, amable como siempre, me ha ofrecido otra oportunidad y volveremos a tener autobuses disponibles después de la reunión. La señora B dice que debes

superó las cifras de ventas del año pasado y le dije que no se sentirá decepcionada.

MisceláneasWarren E. Buffett 29 de febrero de 1988 Presidente de la junta directiva

Conceptos mencionados

-Intrinsic Value -Mr. Market -Franchise -Capital Allocation -Float -Underwriting -Economic Moat -Margin of Safety -Book Value

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Fechheimer -World Book -Scott Fetzer -Salomon Inc.

Personas mencionadas

-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Benjamin Graham -Mike Goldberg -Tom Murphy -Lou Simpson

• Kay Graham