Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1986
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1986 fue de $492,5 millones, o 26,1%. Durante los últimos 22 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro valor contable por acción ha aumentado de $19,46 a $2073,06, o 23,3% compuesto anualmente. Tanto el numerador como el denominador son importantes en el cálculo del valor contable por acción: durante el período de 22 años, nuestro patrimonio neto corporativo aumentó un 10,600 % mientras que las acciones en circulación aumentaron menos del 1 %. En informes anteriores he observado que el valor contable en la mayoría de las empresas difiere ampliamente del valor intrínseco del negocio: el número que realmente cuenta para los propietarios. En nuestro caso, sin embargo, el valor contable ha servido durante más de una década como un indicador razonable, aunque algo conservador, del valor empresarial. Es decir, el valor de nuestro negocio ha superado moderadamente nuestro valor contable, y la relación entre ambos se mantiene bastante estable. La buena noticia es que en 1986 nuestra ganancia porcentual en el valor del negocio probablemente superó la ganancia en el valor contable. Digo “probablemente” porque el valor del negocio es un número blando: en nuestro propio caso, dos observadores igualmente bien informados podrían emitir juicios con una diferencia de más del 10%. Una gran medida de nuestra mejora en el valor comercial en relación con el valor contable refleja el desempeño sobresaliente de los gerentes clave en nuestros principales negocios operativos. Estos gerentes (los Blumkins, Mike Goldberg, los Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey y Ralph Schey) han mejorado dramáticamente a lo largo de los años las ganancias de sus negocios mientras, excepto en el caso de los seguros, utilizaban poco capital adicional. Este logro genera valor económico, o “fondo de comercio”, que no aparece en la cifra del patrimonio neto en nuestro balance, ni en nuestro valor contable por acción. En 1986, esta ganancia no registrada fue sustancial. Hasta aquí las buenas noticias. La mala noticia es que mi desempeño no estuvo a la altura del de nuestros directivos. Si bien estaban haciendo un excelente trabajo en la gestión de nuestros negocios, yo no pude desplegar hábilmente gran parte del capital que generaron.
Dos responsabilidades
Charlie Munger, nuestro vicepresidente, y yo en realidad sólo tenemos dos trabajos. Una es atraer y retener gerentes destacados para dirigir nuestras diversas operaciones. Esto no ha sido tan difícil. Por lo general, los gerentes venían con las empresas que compramos, habiendo demostrado su talento a lo largo de carreras que abarcaban una amplia variedad de circunstancias comerciales. Eran estrellas gerenciales.mucho antes de que nos conocieran, y nuestro principal aporte ha sido no interponernos en su camino. Este enfoque parece elemental: si mi trabajo fuera dirigir un equipo de golf -y si Jack Nicklaus o Arnold Palmer estuvieran dispuestos a jugar para mí- ninguno de los dos recibiría muchas directivas de mi parte sobre cómo hacer swing. Algunos de nuestros gerentes clave son ricos de forma independiente (esperamos que todos lo sean), pero eso no representa una amenaza para su interés continuo: trabajan porque aman lo que hacen y disfrutan la emoción de un desempeño sobresaliente. Siempre piensan como propietarios (el mayor cumplido que podemos hacerle a un gerente) y encuentran absorbentes todos los aspectos de su negocio. (Nuestro prototipo de fervor ocupacional es el sastre católico que utilizó sus pequeños ahorros de muchos años para financiar una peregrinación al Vaticano. Cuando regresó, su parroquia celebró una reunión especial para conocer de primera mano su relato sobre el Papa. “Díganos”, dijeron los entusiastas fieles, “¿qué clase de hombre es él?” Nuestro héroe no desperdició palabras: “Tiene cuarenta y cuatro años, mediano”.) Charlie y yo sabemos que los jugadores adecuados harán que casi cualquier director de equipo quede bien. Suscribimos la filosofía del genio fundador de Ogilvy & Mather, David Ogilvy: “Si cada uno de nosotros contrata a personas más pequeñas que nosotros, nos convertiremos en una empresa de enanos. Pero, si cada uno de nosotros contrata a personas más grandes que nosotros, nos convertiremos en una empresa de gigantes”. Un subproducto de nuestro estilo de gestión es la capacidad que nos brinda para ampliar fácilmente las actividades de Berkshire. Hemos leído tratados de gestión que especifican exactamente cuántas personas deben reportar a un ejecutivo, pero para nosotros tienen poco sentido. Cuando tienes gerentes capaces y de gran carácter dirigiendo negocios que les apasionan, puedes tener una docena o más reportándote y aún tener tiempo para una siesta por la tarde. Por el contrario, si tiene incluso una persona que es engañosa, inepta o desinteresada, se encontrará con más de lo que puede manejar. Charlie y yo podríamos trabajar con el doble de gerentes que tenemos ahora, siempre y cuando tuvieran las raras cualidades de los actuales. Tenemos la intención de continuar nuestra práctica de trabajar sólo con personas que nos agradan y admiramos. Esta política no sólo maximiza nuestras posibilidades de obtener buenos resultados, sino que también nos asegura pasar un momento extraordinariamente bueno. Por otro lado, trabajar con personas que te revuelven el estómago se parece mucho a casarte por dinero: probablemente sea una mala idea bajo cualquier circunstancia, pero una locura absoluta si ya eres rico. El segundo trabajo que Charlie y yo debemos realizar es la asignación de capital, que en Berkshire es un desafío considerablemente más importante que en la mayoría de las empresas.Tres factores lo hacen así: ganamos más dinero que el promedio; retenemos todo lo que ganamos; y tenemos la suerte de tener operaciones que, en su mayor parte, requieren poco capital incremental para seguir siendo competitivos y crecer.
Obviamente, los resultados futuros de una empresa que gana el 23% anual y lo retiene todo se ven mucho más afectados por las asignaciones de capital de hoy que los resultados de una empresa que gana el 10% y distribuye la mitad de eso a los accionistas. Si nuestras ganancias retenidas (y las de nuestras principales participaciones, GEICO y Capital Cities/ABC, Inc.) se emplean de manera improductiva, la economía de Berkshire se deteriorará muy rápidamente. En una empresa que aumenta sólo, digamos, el 5% de su patrimonio neto anualmente, las decisiones de asignación de capital, aunque siguen siendo importantes, cambiarán la economía de la empresa mucho más lentamente. La asignación de capital en Berkshire fue un trabajo duro en 1986. Hicimos una adquisición empresarial: The Fechheimer Bros. Company, de la que hablaremos en una sección posterior. Fechheimer es una empresa con una economía excelente, dirigida exactamente por el tipo de personas con las que nos gusta estar asociado. Pero es relativamente pequeño y utiliza sólo alrededor del 2% del patrimonio neto de Berkshire. Mientras tanto, no teníamos ideas nuevas en el ámbito de las acciones negociables, un ámbito en el que hace sólo unos años podíamos invertir fácilmente grandes sumas en negocios destacados a precios muy razonables. Así que nuestras principales medidas de asignación de capital en 1986 fueron saldar deuda y acumular fondos. Ninguno de los destinos es peor que la muerte, pero tampoco nos inspiran a hacer volteretas. Si Charlie y yo nos quedáramos en blanco durante unos años en nuestros esfuerzos de asignación de capital, la tasa de crecimiento de Berkshire se desaceleraría significativamente. Continuaremos buscando negocios operativos que cumplan con nuestras pruebas y, con suerte, adquiriremos un negocio de este tipo cada dos años. Pero una adquisición tendrá que ser grande si quiere ayudar materialmente a nuestro desempeño. En las condiciones actuales del mercado de valores, tenemos pocas esperanzas de encontrar acciones para comprar para nuestras compañías de seguros. Los mercados cambiarán significativamente; pueden estar seguros de ello, y algún día volveremos a tener nuestro turno al bate. Sin embargo, no tenemos la menor idea de cuándo podría suceder eso. No se puede decir con demasiada frecuencia (aunque estoy seguro de que cree que lo he intentado) que, incluso en condiciones favorables, nuestros rendimientos seguramente caerán sustancialmente debido a nuestro mayor tamaño. Les hemos dicho que esperamos obtener un rendimiento promedio del 15 % sobre el capital y mantenemos esa esperanza, a pesar de algunos cambios negativos en la legislación tributaria que se describen en una sección posterior de este informe. Si queremos alcanzar esta tasa de rendimiento, nuestro patrimonio neto debe aumentar 7.200 millones de dólares en los próximos diez años. Un logro de esa magnitud sólo será posible si, en poco tiempo, se nos ocurren algunas ideas muy grandes (y buenas). Charlie y yo no podemos prometer resultados, pero sí les prometemos que mantendremos nuestros esfuerzos enfocados en nuestras metas. Fuentes de ganancias declaradas La tabla de la página siguiente muestra las principales fuentes de ganancias declaradas de Berkshire.Esta tabla difiere en varios
muy diferente al presentado el año pasado. Hemos añadido cuatro nuevas líneas de negocio gracias a las adquisiciones de Scott Fetzer y Fechheimer. En el caso de Scott Fetzer, las dos principales unidades adquiridas fueron World Book y Kirby, y cada una se presenta por separado. Otras catorce empresas de Scott Fetzer se agrupan en Scott Fetzer - Diversified Manufacturing. SF Financial Group, una compañía de crédito que posee cuentas por cobrar de World Book y Kirby, se incluye en “Otros”. Este año, debido a que Berkshire es mucho más grande, también hemos eliminado los informes separados para varias de nuestras empresas más pequeñas. En la tabla, la amortización del Fondo de Comercio no se carga a los negocios específicos pero, por razones descritas en el El apéndice de mi carta en el Informe Anual de 1983 se agrega como un elemento separado. (Un compendio de cartas anteriores, incluida la discusión sobre el fondo de comercio, está disponible a pedido). Tanto la adquisición de Scott Fetzer como la de Fechheimer crearon un fondo de comercio contable, razón por la cual el cargo de amortización del fondo de comercio aumentó en 1986. Además, la adquisición de Scott Fetzer requirió otros ajustes contables importantes del precio de compra, según lo prescrito por los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP). Las cifras GAAP, por supuesto, son las que utilizamos en nuestros estados financieros consolidados. Pero, en nuestra opinión, las cifras GAAP no son necesariamente las más útiles para los inversores o gestores. Por lo tanto, las cifras que se muestran para unidades operativas específicas son ganancias antes de que se tengan en cuenta los ajustes del precio de compra. En efecto, estas son las ganancias que habrían reportado las empresas si no las hubiéramos comprado. En el Apéndice de esta carta se analizan nuestras razones para preferir esta forma de presentación. Este Apéndice nunca sustituirá a una novela apasionante y definitivamente no es una lectura obligatoria. Sin embargo, sé que entre nuestros 6.000 accionistas hay quienes están entusiasmados con mis ensayos sobre contabilidad, y espero que ambos disfruten del Apéndice. En los Datos del segmento comercial en las páginas 41 a 43 y en la sección Discusión de la administración en las páginas 45 a 49, encontrará mucha información adicional sobre nuestros negocios. Le insto a leer esas secciones, así como la carta de Charlie Munger a los accionistas de Wesco, que describe los diversos negocios de esa subsidiaria, que comienza en la página 50.| Artículo | Antes de impuestos 1986 | Antes de impuestos 1985 | Participación de Berkshire 1986 | Participación de Berkshire 1985 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | de Ganancias Netas | 1986 | 1985 | 1986 | 1985 | | Utilidades operativas: Grupo asegurador: Suscripción | $(55,844) | $(44,230) | $(29,864) | $(23,569) | | Ingresos netos de inversiones | 107.143 | 95.217 | 96.440 | 79.716 | | Noticias de Búfalo | 34.736 | 29.921 | 16.918 | 14.580 | | Fechheimer (Adquirido el 3/6/86) | 8.400 | --- | 3.792 | --- | | Kirby | 20.218 | --- | 10.508 | --- | | Mercado de muebles de Nebraska | 17.685 | 12.686 | 7.192 | 5.181 | | Scott Fetzer - Fabricación diversificada | 25.358 | --- | 13.354 | --- | | Ver caramelos | 30.347 | 28.989 | 15.176 | 14.558 | | Wesco: distintos de los seguros | 5.542 | 16.018 | 5.550 | 9.684 | | Libro mundial | 21.978 | --- | 11.670 | --- | | Amortización del Fondo de Comercio | (2.555) | (1.475) | (2.555) | (1.475) | | Otros gastos de contabilidad del precio de compra | (10.033) | --- | (11.031) | --- | | Intereses de la Deuda y Penalización por Pago Anticipado | (23.891) | (14.415) | (12.213) | (7.288) | | Contribuciones designadas por los accionistas | (3.997) | (4.006) | (2.158) | (2.164) | | Otro | 20.770 | 6.744 | 8.685 | 3.725 | | Ganancias operativas | 195.857 | 125.449 | 131.464 | 92.948 | | Distribución de Alimentos Generales Especiales | --- | 4.127 | --- | 3.779 | | Distribución especial del Washington Post | --- | 14.877 | --- | 13.851 | | Ventas de valores | 216.242 | 468.903 | 150.897 | 325.237 | | Ganancias totales - todas las entidades | $412,099 | $613,356 | $282,361 | $435,815 | Como puede verse, las ganancias operativas mejoraron sustancialmente durante 1986. Parte de la mejora provino de la operación de seguros, cuyos resultados analizaré en una sección posterior. Fechheimer también será discutido por separado. Nuestros otros negocios importantes se desempeñaron de la siguiente manera: - Los resultados operativos en The Buffalo News continúan reflejando un trabajo gerencial verdaderamente excelente por parte de Stan Lipsey. Por tercer año consecutivo, las horas de trabajo disminuyeron significativamente y otros costos se controlaron estrechamente. En consecuencia, nuestros márgenes operativos mejoraron materialmente en 1986, a pesar de que nuestros aumentos en las tarifas de publicidad estuvieron muy por debajo de los de la mayoría de los periódicos importantes. Nuestros esfuerzos de control de costos no han reducido de ninguna manera nuestro compromiso con las noticias. Seguimos ofreciendo un “agujero de noticias” del 50% (la porción del espacio total del periódico dedicada a las noticias), un porcentaje más alto, creemos, que existe en cualquier periódico dominante en este país de nuestro tamaño o mayor. El promedio de escasez de noticias en periódicos comparables al News es de alrededor del 40%. La diferencia entre el 40% y el 50% es más importante de lo que podría parecer a primera vista: un periódico con 30 páginas de anuncios y un 40% de noticias vacías publica 20 páginas de noticias al día, mientras que nuestro periódico
relaciona 30 páginas de anuncios con 30 páginas de noticias. Por lo tanto, si el número de páginas de anuncios es igual, terminaremos entregando a nuestros lectores no menos de un 50 % más de noticias. Creemos que este fuerte compromiso con las noticias es una de las razones por las que The Buffalo News tiene la tasa de penetración más alta entre semana (el porcentaje de hogares en el área principal de marketing del periódico que lo compran cada día) entre cualquiera de los 50 periódicos más importantes del país. Nuestra penetración del domingo, en la que también somos el número uno, es aún más impresionante. Hace diez años, el único periódico dominical que llegaba a Buffalo (el Courier-Express) tenía una tirada de 271.000 ejemplares y un índice de penetración de alrededor del 63%. El Courier-Express había prestado servicio en la zona durante muchas décadas y se pensaba que su índice de penetración, que era similar al existente en muchos mercados metropolitanos, era “natural”, y reflejaba con precisión el apetito de los ciudadanos locales por un producto dominical. Nuestro periódico dominical se fundó a finales de 1977. Ahora tiene una tasa de penetración del 83% y vende alrededor de 100.000 ejemplares más cada domingo que el Courier-Express hace diez años, a pesar de que la población en nuestra área de mercado ha disminuido durante la década. En la historia reciente, ninguna otra ciudad que haya tenido durante mucho tiempo un periódico dominical local ha experimentado un aumento de penetración tan cercano como el de Buffalo. A pesar de nuestra excepcional aceptación en el mercado, es casi seguro que nuestros márgenes operativos hayan alcanzado su punto máximo. A finales de 1986 entró en vigor un importante aumento en el precio del papel de periódico, y nuestros aumentos en las tarifas de publicidad en 1987 serán nuevamente moderados en comparación con los de la industria. Sin embargo, incluso si los márgenes se redujeran materialmente, no reduciríamos nuestra proporción de agujeros de noticias. Mientras escribo esto, han pasado exactamente diez años desde que compramos The News. Las recompensas financieras que nos ha brindado han superado con creces nuestras expectativas, al igual que las recompensas no financieras. Nuestro respeto por News (alto cuando lo compramos) ha aumentado constantemente desde la compra, al igual que nuestro respeto y admiración por Murray Light, el editor que produce el producto que recibe una aceptación tan extraordinaria de la comunidad. Los esfuerzos de Murray y Stan, que fueron cruciales para el News durante sus días oscuros de reveses financieros y litigios, no se han visto disminuidos en lo más mínimo por la prosperidad. Charlie y yo les estamos agradecidos. - Los increíbles Blumkins continúan realizando milagros comerciales en Nebraska Furniture Mart. Los competidores van y vienen (en su mayoría van), pero la Sra. B. y su progenie siguen adelante. En 1986, las ventas netas aumentaron un 10,2% a 132 millones de dólares. Hace diez años, las ventas fueron de 44 millones de dólares y, incluso entonces, NFM parecía estar haciendo casi todo el negocio disponible en el área metropolitana de Omaha.Dado el notable dominio de NFM, el lento crecimiento demográfico de Omaha y las modestas tasas de inflación que se han aplicado a los bienes que vende NFM, ¿cómo puede esta operación seguir acumulando ganancias de ventas tan grandes? La única explicación lógica es que el marketingEl territorio de la única tienda de NFM continúa ampliándose debido a su reputación cada vez mayor de precios bajísimos todos los días y la más amplia de las selecciones. En preparación para mayores ganancias, NFM está ampliando en aproximadamente un tercio la capacidad de su almacén, ubicado a unos cientos de metros de la tienda. La Sra. B, presidenta de Nebraska Furniture Mart, a sus 93 años continúa vendiendo y superando a cualquier gerente que haya visto. Está en la tienda los siete días de la semana, desde la apertura hasta el cierre. Competir con ella representa un triunfo del coraje sobre el juicio. Es fácil pasar por alto lo que considero la lección crítica de la saga de la Sra. B: a los 93 años, los presidentes de juntas con sede en Omaha aún no han alcanzado su punto máximo. Guarde este dato para consultarlo antes de marcar su boleta en la reunión anual de Berkshire de 2024. - En See’s, las tendencias de ventas mejoraron ligeramente con respecto a las de los últimos años. El total de libras vendidas aumentó aproximadamente un 2%. (Para los adictos al chocolate a los que les gusta fantasear, una estadística: vendemos más de 12.000 toneladas al año). Las ventas en las mismas tiendas, medidas en libras, se mantuvieron prácticamente sin cambios. En los seis años anteriores, el peso en libras en las mismas tiendas disminuyó y ganamos o mantuvimos el volumen en libras solo agregando tiendas. Pero una temporada navideña particularmente intensa en 1986 frenó la caída. Al estabilizar el volumen de ventas en las mismas tiendas y hacer un gran esfuerzo para controlar los costos, See’s pudo mantener su excelente margen de ganancias en 1986, aunque sólo realizó aumentos mínimos de precios. Tenemos que agradecer a Chuck Huggins, nuestro gerente de See’s desde hace mucho tiempo, por este importante logro. See’s tiene una “personalidad” de producto única producida por una combinación del delicioso sabor de sus dulces y su precio moderado, el control total de la compañía sobre el proceso de distribución y el servicio excepcional brindado por los empleados de la tienda. Chuck mide con razón su éxito por la satisfacción de nuestros clientes y su actitud impregna la organización. Pocas empresas minoristas importantes han podido mantener un espíritu tan orientado al cliente, y le debemos mucho a Chuck por mantenerlo vivo y en buen estado en See’s. Las ganancias de See deberían mantenerse aproximadamente en su nivel actual. Continuaremos aumentando los precios muy modestamente, simplemente igualando los posibles aumentos de costos. - World Book es la mayor de las 17 operaciones de Scott Fetzer que se unieron a Berkshire a principios de 1986. El año pasado les informé con entusiasmo sobre los negocios de Scott Fetzer y sobre Ralph Schey, su gerente. Un año de experiencia ha aumentado mi entusiasmo por ambos. Ralph es un magnífico hombre de negocios y un franco. También aporta una versatilidad y energía excepcionales a su trabajo: a pesar de la amplia gama de negocios que administra, está al tanto de las operaciones, oportunidades y problemas de cada uno. Y, como nuestro otrogerentes, es un verdadero placer trabajar con Ralph. Nuestra buena suerte continúa. El volumen de unidades de World Book aumentó por cuarto año consecutivo, con un aumento de las ventas de enciclopedias del 7% con respecto a 1985 y del 45% con respecto a 1982. Las ventas de unidades de Childcraft también crecieron significativamente. World Book continúa dominando el mercado de enciclopedias de venta directa en Estados Unidos, y por buenas razones. Estos libros, extraordinariamente bien editados y con un precio de menos de 5 centavos por página, son una ganga tanto para jóvenes como para adultos. Puede que le resulte interesante una técnica de edición: World Book clasifica más de 44.000 palabras por dificultad. Las entradas más largas de la enciclopedia incluyen sólo las palabras más fáciles de comprender en las secciones iniciales, y la dificultad del material aumenta gradualmente a medida que avanza la exposición. Como resultado, los jóvenes pueden leer fácil y provechosamente hasta el punto en que el tema se vuelve demasiado difícil, en lugar de tener que lidiar inmediatamente con una discusión que mezcla palabras que requieren comprensión de nivel universitario con otras de nivel de cuarto grado. Vender World Book es una vocación. Más de la mitad de nuestros vendedores activos son profesores o ex profesores, y otro 5% ha tenido experiencia como bibliotecarios. Se consideran, con razón, educadores y hacen un trabajo fantástico. Si no tienes un libro mundial en tu casa, te recomiendo uno. - Kirby también registró su cuarto año consecutivo de ganancias en volumen de unidades. En todo el mundo, las ventas unitarias crecieron un 4% desde 1985 y un 33% desde 1982. Si bien el producto Kirby es más caro que la mayoría de los limpiadores, su rendimiento deja muy atrás a las unidades más baratas (“en el polvo”, por así decirlo). Muchos limpiadores de Kirby de entre 30 y 40 años todavía están en servicio activo. Si quieres lo mejor, te compras un Kirby. Algunas empresas que históricamente han tenido gran éxito en la venta directa han tropezado en los últimos años. Ciertamente, la era de la mujer trabajadora ha creado nuevos desafíos para las organizaciones de venta directa. Hasta ahora, los registros muestran que tanto Kirby como World Book han respondido con mayor éxito. Los negocios descritos anteriormente, junto con la operación de seguros y Fechheimer, constituyen nuestras principales unidades de negocios. La brevedad de nuestras descripciones no pretende de ninguna manera disminuir la importancia de estos negocios para nosotros. Todos se han discutido en informes anuales anteriores y, debido a la tendencia de los propietarios de Berkshire a permanecer en el redil (alrededor del 98% de las acciones al final de cada año son propiedad de personas que eran propietarios al comienzo del año), queremos evitar la repetición indebida de hechos básicos. Puede estar seguro de que le informaremos inmediatamente en detalle si la economía subyacente o la posición competitiva de cualquiera de estas empresas cambia materialmente.En general, los negocios descritos en esta sección pueden caracterizarse por tener posiciones de mercado muy sólidas, retornos sobre el capital muy altosempleados, y la mejor gestión operativa. Cada año, en el informe anual de Berkshire incluyo una descripción del tipo de negocio que nos gustaría comprar. Este “anuncio” dio sus frutos en 1986.
Compañía de los hermanos Fechheimer
El 15 de enero del año pasado recibí una carta de Bob Heldman de Cincinnati, accionista durante muchos años y también presidente de Fechheimer Bros. Sin embargo, hasta que leí la carta, no conocía ni a Bob ni a Fechheimer. Bob escribió que dirigía una empresa que cumplió con nuestras pruebas y sugirió que nos reuniéramos, lo cual hicimos en Omaha después de que se compilaran los resultados de 1985. Me contó un poco de historia: Fechheimer, una empresa de fabricación y distribución de uniformes, comenzó a operar en 1842. Warren Heldman, el padre de Bob, se involucró en la empresa en 1941 y sus hijos, Bob y George (ahora presidente), junto con sus hijos, se unieron posteriormente a la empresa. Bajo la dirección de los Heldman, el negocio tuvo un gran éxito. En 1981, Fechheimer fue vendida a un grupo de capitalistas de riesgo en una compra apalancada (una LBO), y la dirección retuvo una participación accionaria. La nueva empresa, como todos los LBOS, comenzó con una relación deuda/capital excepcionalmente alta. Sin embargo, después de la compra las operaciones continuaron siendo muy exitosas. Así que a principios del año pasado la deuda se había pagado sustancialmente y el valor del capital había aumentado dramáticamente. Por diversas razones, los capitalistas de riesgo deseaban vender y Bob, después de leer diligentemente los informes anuales de Berkshire, pensó en nosotros. Fechheimer es exactamente el tipo de empresa que nos gusta comprar. Su historial económico es magnífico; sus directivos son talentosos, de alto nivel y aman lo que hacen; y la familia Heldman quería continuar con su interés financiero en asociación con nosotros. Por lo tanto, rápidamente compramos alrededor del 84% de las acciones por un precio que se basó en una valoración de 55 millones de dólares para todo el negocio. Las circunstancias de esta adquisición fueron similares a las que prevalecieron en nuestra compra de Nebraska Furniture Mart: la mayoría de las acciones estaban en manos de personas que deseaban emplear sus fondos en otra parte; los miembros de la familia que disfrutaban dirigiendo su negocio querían continuar como propietarios y gerentes; varias generaciones de la familia estuvieron activas en el negocio y se encargaron de la gestión hasta donde alcanza la vista; y la familia gestora quería un comprador que no revendiera, independientemente del precio, y que dejara que el negocio continuara en el futuro como lo había hecho en el pasado. Tanto Fechheimer como NFM eran adecuados para nosotros y nosotros para ellos. Quizás te divierta saber que ni Charlie ni yo tenemosestado en Cincinnati, sede de Fechheimer, para ver su funcionamiento. (Y, dicho sea de paso, funciona en ambos sentidos: Chuck Huggins, que ha dirigido See’s durante 15 años, nunca ha estado en Omaha). Si nuestro éxito dependiera de los conocimientos que desarrollamos a través de inspecciones de plantas, Berkshire estaría en un gran problema. Más bien, al considerar una adquisición, intentamos evaluar las características económicas del negocio (sus fortalezas y debilidades competitivas) y la calidad de las personas a las que nos uniremos. Fechheimer destacó en ambos aspectos. Además de Bob y George Heldman, que rondan los 60 años (pollos de primavera según nuestros estándares), hay tres miembros de la próxima generación, Gary, Roger y Fred, para asegurar la continuidad. Como prototipo para adquisiciones, Fechheimer sólo tiene un inconveniente: el tamaño. Esperamos que nuestra próxima adquisición sea al menos varias veces mayor, pero que sea una copia al carbón en todos los demás aspectos. Nuestro umbral de ganancias mínimas anuales después de impuestos de posibles adquisiciones se ha elevado a 10 millones de dólares desde el nivel de 5 millones de dólares que prevalecía cuando Bob me escribió. Llenos de éxito, repetimos nuestro anuncio. Si tienes un negocio que encaja, llámame o, preferiblemente, escríbeme. Esto es lo que estamos buscando: (1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de generación de ingresos demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”), (3) empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda. (4) gestión establecida (no podemos suministrarla), (5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, aunque sea preliminarmente, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. De hecho, tras los recientes avances en el precio de las acciones de Berkshire, las transacciones que implican la emisión de acciones pueden ser bastante factibles. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para la empresa adecuada (y para las personas adecuadas) podemos ofrecerle un buen hogar. Por otro lado, con frecuencia se nos acercan acerca de adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: nuevas empresas, cambios, ventas tipo subasta y el siempre popular (entre los corredores) “Estoy-seguro-que-algo-saldrá-si-ustedes-se-conocen”. Ninguno de estos nos atrae en lo más mínimo.* * * Además de estar interesados en la compra de negocios completos como se describe anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones, pero sin control, como en nuestra compra de Cap Cities. Estas compras sólo nos atraen cuando nos sentimos muy cómodos tanto con la economía del negocio como con la capacidad e integridad de las personas que dirigen la operación. Preferimos transacciones grandes: en el caso inusual, podríamos hacer algo tan pequeño como 50 millones de dólares (o incluso menos), pero preferimos compromisos muchas veces ese tamaño.
Operaciones de Seguros
Presentamos nuestra tabla habitual de cifras de la industria, ampliada este año para incluir datos sobre las pérdidas sufridas y el índice de inflación del PNB. El contraste en 1986 entre el crecimiento de las primas y el crecimiento de las pérdidas incurridas mostrará por qué los resultados técnicos del año mejoraron materialmente:
| Año | Cambio de prima (%) | Ratio combinado después de los dividendos de los asegurados | Variación de pérdidas incurridas (%) | Tasa de inflación (deflactor del PNB) (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106,0 | 6.5 | 9.7 |
| 1982 | 4.4 | 109,8 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 4.6 | 112,0 | 6.8 | 3.9 |
| 1984 | 9.2 | 117,9 | 16,9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116,5 | 16.1 | 3.3 |
| 1986 (est.) | 22,6 | 108,5 | 15,5 | 2.6 |
| El índice combinado representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida. Cuando se tienen en cuenta los ingresos por inversiones que obtiene una aseguradora al retener los fondos de los asegurados (“la flotación”), un índice combinado en el rango de 107-112 generalmente produce un resultado de equilibrio general, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas. Las matemáticas del negocio de seguros, resumidas en la tabla, no son muy complicadas. En años en los que la ganancia anual de ingresos (primas) de la industria ronda el 4% o el 5%, las pérdidas técnicas seguramente aumentarán. Esto no se debe a que los accidentes automovilísticos, los incendios, las tormentas de viento y similares estén ocurriendo con mayor frecuencia, ni tampoco ha sido últimamente culpa de la inflación general. Hoy, la inflación social y judicial son las principales culpables; el costo de ingresar a una sala del tribunal simplemente se ha disparado. Parte del aumento en los costos surge del veredicto vertiginoso y parte de la tendencia de jueces y jurados a ampliar elCobertura de pólizas de seguro más allá de la contemplada por el asegurador cuando se suscribieron las pólizas. Al no ver ninguna tregua en ninguna de las tendencias, seguimos creyendo que los ingresos de la industria deben crecer cerca del 10% anual para que pueda mantenerse en términos de rentabilidad, a pesar de que la inflación general puede estar rondando sólo entre el 2% y el 4%. En 1986, como se señaló, el volumen de primas de la industria se disparó incluso más rápido que los costos de pérdidas. En consecuencia, las pérdidas técnicas de la industria cayeron dramáticamente. En el informe del año pasado predijimos esta marcada mejora, pero también predijimos que la prosperidad sería pasajera. Desgraciadamente, esta segunda predicción ya está resultando acertada. La tasa de ganancia en el volumen de primas de la industria se ha desacelerado significativamente (de un 27,1% estimado en el primer trimestre de 1986 a un 23,5% en el segundo, a un 21,8% en el tercero y a un 18,7% en el cuarto), y esperamos una mayor desaceleración en 1987. De hecho, la tasa de ganancia bien puede caer por debajo de mi cifra de “equilibrio” del 10% en el tercer trimestre. Sin embargo, los resultados técnicos en 1987, suponiendo que no se vean afectados por una catástrofe natural importante, volverán a mejorar materialmente porque los aumentos de precios se reconocen en los ingresos de forma retardada. En efecto, las buenas noticias en materia de ganancias siguen a las buenas noticias en precios entre seis y doce meses. Pero la tendencia a la mejora de los ingresos probablemente terminará a finales de 1988 o principios de 1989. A partir de entonces, es probable que la industria se desvíe rápidamente hacia el sur. El comportamiento de los precios en la industria de seguros sigue siendo exactamente lo que se puede esperar en un negocio del tipo de materias primas. Sólo en condiciones de escasez se logran grandes beneficios, y esas condiciones no duran mucho. Cuando el sol de las ganancias comienza a brillar, las aseguradoras establecidas desde hace mucho tiempo colman a los inversores con nuevas acciones para generar capital. Además, las aseguradoras recién formadas se apresuran a vender acciones a los precios ventajosos disponibles en el mercado de nuevas emisiones (precios ventajosos, es decir, para los iniciados que promueven la empresa, pero rara vez para los nuevos accionistas). Estas medidas garantizan problemas futuros: la capacidad se dispara, la competencia fluye y los precios bajan. Es interesante observar que los líderes de seguros ruegan a sus colegas que se comporten de una manera más “estadista” al fijar el precio de las pólizas. “¿Por qué”, preguntan, “no podemos aprender de la historia, nivelar los picos y los valles, y establecer precios consistentemente para obtener ganancias razonables?” Lo que desean, por supuesto, es que los precios se parezcan, digamos, a los del periódico The Wall Street Journal, cuyos precios son amplios para empezar y aumentan consistentemente cada año. Estos llamados a mejorar el comportamiento tienen toda la eficacia de los que hace un productor de maíz de Nebraska pidiendo a sus compañeros productores de todo el mundo que comercialicen su maíz con más habilidad política. Lo que se necesita no son más estadistas, sino menos maíz.Al recaudar grandes cantidades de capital en los últimos dos años, la industria de seguros, para continuar con nuestra metáfora, ha ampliado enormemente sus plantaciones de |
maíz. El aumento resultante de la “cosecha” -es decir, la proliferación de la capacidad de seguros- tendrá el mismo efecto sobre los precios y las ganancias que los cultivos excedentes han tenido desde tiempos inmemoriales. A nuestra propia operación de seguros le fue bien en 1986 y es probable que también le vaya bien en 1987. Nos hemos beneficiado significativamente de las condiciones de la industria. Pero gran parte de nuestra prosperidad surge de los esfuerzos y la capacidad de Mike Goldberg, gerente de todas las operaciones de seguros. Nuestro índice combinado (sobre una base legal y excluyendo acuerdos estructurados y reaseguros financieros) cayó de 111 en 1985 a 103 en 1986. Además, el crecimiento de nuestras primas ha sido excepcional: aunque las cifras finales no están disponibles, creo que durante los últimos dos años fuimos la compañía de más rápido crecimiento entre las 100 principales aseguradoras del país. Es cierto que parte de nuestro crecimiento provino de nuestro gran contrato de cuota compartida con Fireman’s Fund, descrito en el informe del año pasado y actualizado en la carta de Charlie en la página 54. Pero incluso si las primas de ese contrato se excluyen del cálculo, probablemente todavía ocupamos el primer lugar en crecimiento. Curiosamente, fuimos la gran aseguradora de crecimiento más lento en los años inmediatamente anteriores a 1985. De hecho, nos contrajimos, y lo volveremos a hacer de vez en cuando en el futuro. Nuestras grandes oscilaciones en volumen no significan que vayamos y vengamos del mercado de seguros. De hecho, somos su participante más firme y siempre estamos listos, a precios que creemos adecuados, para suscribir una amplia variedad de coberturas de límite alto. Las oscilaciones en nuestro volumen surgen más bien del comportamiento de otras aseguradoras de aquí hoy y mañana fuera. Cuando la mayoría de las aseguradoras “desaparecen”, porque su capital es inadecuado o porque están asustadas por las pérdidas, los asegurados corren hacia nosotros y nos encuentran listos para hacer negocios. Pero cuando hordas de aseguradores están “aquí” y están recortando los precios muy por debajo de los costos esperados, muchos clientes naturalmente nos abandonan para aprovechar las gangas que ofrece temporalmente nuestra competencia. Nuestra firmeza en los precios no perjudica al consumidor: le bombardean con ofertas de seguros a precios atractivos en momentos en los que hacemos poco negocio. Y no representa ninguna dificultad para nuestros empleados: no realizamos despidos cuando experimentamos una desaceleración cíclica en una de nuestras operaciones de seguros generalmente rentables. Esta práctica de no despidos es de nuestro propio interés. Los empleados que temen que grandes despidos vayan acompañados de reducciones considerables en el volumen de primas, comprensiblemente producirán montones de negocios en las buenas y en las malas (en su mayoría en las malas). Las tendencias en el negocio tradicional de National Indemnity -la suscripción de pólizas de automóviles comerciales y de responsabilidad general a través de agentes generales- sugieren cuán tímidas se volvieron otras aseguradoras por un tiempo y cuán valientes se están volviendo ahora.En el último trimestre de 1984, el volumen mensual de NICO promedió 5 millones de dólares, aproximadamente lo que había estado manejando durante varios años. por el primero
En el trimestre de 1986, el volumen mensual había ascendido a unos 35 millones de dólares. En los últimos meses, se ha producido una fuerte caída. El volumen mensual es actualmente de unos 20 millones de dólares y seguirá cayendo a medida que surjan nuevos competidores y se reduzcan los precios. Irónicamente, los administradores de ciertos nuevos competidores importantes son los mismos administradores que hace apenas unos años llevaron a la quiebra a las aseguradoras que eran nuestros antiguos competidores. A través de fondos de garantía exigidos por el Estado, debemos pagar algunas de las pérdidas que estos administradores dejaron sin pagar, y ahora los encontramos escribiendo el mismo tipo de negocios con un nuevo nombre. C’est la guerre. El negocio que llamamos “grandes riesgos” creció significativamente durante 1986 y será importante para nosotros en el futuro. En esta operación, suscribimos regularmente pólizas con primas anuales de $1 a $3 millones, o incluso más. Este negocio será necesariamente muy volátil, tanto en volumen como en rentabilidad, pero nuestra excelente posición de capital y nuestra voluntad de suscribir grandes líneas netas nos convierten en una fuerza muy fuerte en el mercado cuando los precios son correctos. Por otro lado, nuestro negocio de liquidación estructurada está casi inactivo porque los precios actuales no tienen sentido para nosotros. La evolución de las reservas para pérdidas de nuestro grupo de seguros en 1986 se describe en la página 46. Las cifras muestran la cantidad de error en nuestros pasivos al final del año 1985 que un año de liquidaciones y evaluaciones adicionales han revelado. Como puede ver, lo que les dije el año pasado sobre nuestras responsabilidades por pérdidas estaba lejos de ser cierto, y eso suma tres años seguidos de errores. Si las reglas fisiológicas que se aplicaban a Pinocho se aplicaran a mí, mi nariz ahora atraería multitudes. Cuando los ejecutivos de seguros establecen tardíamente reservas adecuadas, a menudo hablan de “fortalecimiento de reservas”, un término que suena bastante noble. Casi hacen que parezca como si estuvieran añadiendo capas adicionales de fortaleza a un balance que ya es sólido. Ese no es el caso: más bien el término es un eufemismo para lo que debería llamarse más propiamente “corrección de falsedades anteriores” (aunque no sean intencionales). Hicimos un esfuerzo especial a finales de 1986 para reservar con precisión. Sin embargo, a finales de 1985 lo intentamos con el mismo empeño. Sólo el tiempo dirá si finalmente hemos conseguido estimar correctamente nuestras obligaciones en materia de seguros. A pesar de las dificultades que hemos tenido en materia de reservas y de la economía de productos básicos de la industria, esperamos que nuestro negocio de seguros crezca y gane cantidades significativas de dinero, pero el progreso será claramente irregular y habrá grandes sorpresas desagradables de vez en cuando. Es un negocio traicionero y una actitud cautelosa es esencial.Debemos prestar atención a Woody Allen: “Si bien el cordero puede acostarse con el león, el cordero no debe contar con dormir mucho”. En nuestras operaciones de seguros tenemos una ventaja en actitud, tenemos una ventaja en capital y estamos desarrollandouna ventaja en personal. Además, me gusta pensar que tenemos cierta ventaja a largo plazo al invertir el capital flotante desarrollado a partir de los fondos de los asegurados. La naturaleza del negocio sugiere que necesitaremos todas estas ventajas para prosperar. * * *
GEICO
GEICO Corporation, propiedad en un 41% de Berkshire, tuvo un año excepcional en 1986. En toda la industria, la experiencia de suscripción en líneas personales no mejoró tanto como en líneas comerciales. Pero GEICO, que suscribe casi exclusivamente líneas personales, mejoró su índice combinado a 96,9 y registró una ganancia del 16% en el volumen de primas. GEICO también continuó recomprando sus propias acciones y terminó el año con un 5,5% menos de acciones en circulación que a principios de año. Nuestra participación en el volumen de primas de GEICO supera los 500 millones de dólares, casi el doble que hace sólo tres años. El libro de negocios de GEICO es uno de los mejores del mundo de los seguros, mucho mejor que el propio libro de Berkshire. El ingrediente más importante del éxito de GEICO son los costos operativos bajísimos, que diferencian a la empresa de literalmente cientos de competidores que ofrecen seguros de automóviles. El total de los gastos de suscripción y de ajuste de pérdidas de GEICO en 1986 fue sólo el 23,5% de las primas. Muchas empresas importantes muestran porcentajes 15 puntos superiores. Incluso escritores directos tan importantes como Allstate y State Farm incurren en costos apreciablemente más altos que GEICO. La diferencia entre los costos de GEICO y los de sus competidores es una especie de foso que protege un valioso y muy buscado castillo empresarial. Nadie entiende mejor este concepto de foso alrededor del castillo que Bill Snyder, presidente de GEICO. Continuamente amplía el foso reduciendo aún más los costos, defendiendo y fortaleciendo así el derecho de voto económico. Entre 1985 y 1986, el índice de gastos totales de GEICO cayó del 24,1% al 23,5% mencionado anteriormente y, bajo el liderazgo de Bill, es casi seguro que el índice caerá aún más. Si lo hace, y si GEICO mantiene sus estándares de servicio y suscripción, el futuro de la empresa será ciertamente brillante. La segunda etapa del cohete GEICO está impulsada por Lou Simpson, vicepresidente, quien ha dirigido las inversiones de la compañía desde finales de 1979. De hecho, es un poco embarazoso para mí, el responsable de inversiones en Berkshire, hacer una crónica del desempeño de Lou en GEICO. Sólo mi propiedad de un bloque de control de acciones de Berkshire me hace lo suficientemente seguro como para ofrecerles las siguientes cifras, comparando el rendimiento general de la cartera de acciones de GEICO con el de Standard & Poor’s 500: |
Valores negociablesAño | Acciones de GEICO | S&P 500 |
| --- | ---: | ---: | | 1980 | 23,7% | 32,3% | | 1981 | 5,4% | (5,0)% | | 1982 | 45,8% | 21,4% | | 1983 | 36,0% | 22,4% | | 1984 | 21,8% | 6,2% | | 1985 | 45,8% | 31,6% | | 1986 | 38,7% | 18,6% | Estas no sólo son cifras estupendas sino que, lo que es igualmente importante, se han logrado de la manera correcta. Lou ha invertido constantemente en acciones ordinarias infravaloradas que, individualmente, era poco probable que le presentaran una pérdida permanente y que, en conjunto, estaban casi libres de riesgo. En resumen, GEICO es un negocio excepcional dirigido por gerentes excepcionales. Tenemos la suerte de estar asociados con ellos. Durante 1986, nuestras compañías de seguros compraron alrededor de 700 millones de dólares en bonos exentos de impuestos, la mayoría con un vencimiento de 8 a 12 años. Se podría pensar que este compromiso indica un considerable entusiasmo por tales vínculos. Lamentablemente, no es así: en el mejor de los casos, los bonos son inversiones mediocres. Simplemente parecían la alternativa menos objetable en el momento en que los compramos, y todavía lo parecen. (Como actualmente no me gustan las acciones ni los bonos, me encuentro en el polo opuesto de Mae West, cuando ella declaró: “Sólo me gustan dos tipos de hombres: los extranjeros y los nacionales”). Debemos, por necesidad, mantener valores negociables en nuestras compañías de seguros y, a medida que ingresa dinero, sólo tenemos cinco direcciones a seguir: (1) inversiones en acciones ordinarias a largo plazo; (2) valores de renta fija a largo plazo; (3) títulos de renta fija a mediano plazo; (4) equivalentes de efectivo a corto plazo; y (5) compromisos de arbitraje a corto plazo. Las acciones ordinarias, por supuesto, son las más divertidas. Cuando las condiciones son adecuadas, es decir, cuando las empresas con una buena economía y una buena gestión se venden muy por debajo de su valor empresarial intrínseco, las acciones a veces proporcionan jonrones de gran éxito. Pero actualmente no encontramos acciones que se acerquen a superar nuestras pruebas. Esta afirmación no se traduce en modo alguno en una predicción del mercado de valores: no tenemos idea (y nunca la hemos tenido) de si el mercado subirá, bajará o se moverá lateralmente en el futuro a corto o mediano plazo. Lo que sí sabemos, sin embargo, es que siempre se producirán brotes ocasionales de esas dos enfermedades supercontagiosas, el miedo y la codicia, en la comunidad inversora. El momento de estas epidemias será impredecible. Y las aberraciones de mercado que produzcan serán igualmente impredecibles, tanto en cuanto a duración como a grado. Por lo tanto, nunca intentamos anticipar la llegada o salida de cualquiera de las enfermedades. Nuestro objetivo es más modesto: simplemente intentamos tener miedo cuando los demás son codiciosos y ser codiciosos sólo cuando los demás tienen miedo. Mientras escribo esto, poco miedo se ve en Wall Street.En cambio, prevalece la euforia, ¿y por qué no? ¿Qué podría ser más estimulante que participar en un mercado alcista en el que las recompensas para los propietarios de empresas se desvinculan gloriosamente del desempeño laborioso de las propias empresas? Desafortunadamente, sin embargo, las acciones no pueden superar a las empresas indefinidamente. De hecho, debido a los altos costos de transacción y gestión de inversiones que soportan, los accionistas en su conjunto y en el largo plazo inevitablemente deben tener un desempeño inferior al de las empresas que poseen. Si las empresas estadounidenses, en conjunto, ganan alrededor del 12% anual sobre el capital, los inversores deben terminar ganando significativamente menos. Los mercados alcistas pueden oscurecer las leyes matemáticas, pero no pueden derogarlas. La segunda categoría de inversiones abiertas a nuestras compañías de seguros son los bonos a largo plazo. Es poco probable que estos sean de nuestro interés, excepto en situaciones muy especiales, como los problemas #1, #2 y #3 del Sistema Público de Suministro de Energía de Washington, discutidos en nuestro informe de 1984. (A finales de año, teníamos emisiones WPPSS con un costo amortizado de 218 millones de dólares y un valor de mercado de 310 millones de dólares, lo que nos pagaba 31,7 millones de dólares en ingresos anuales exentos de impuestos.) Nuestra aversión a los bonos a largo plazo se relaciona con nuestro temor de que veremos tasas de inflación mucho más altas en la próxima década. Con el tiempo, el comportamiento de nuestra moneda estará determinado por el comportamiento de nuestros legisladores. Esta relación plantea una amenaza continua a la estabilidad monetaria y la correspondiente amenaza a los propietarios de bonos a largo plazo. Seguimos empleando dinero periódicamente en el campo del arbitraje. Sin embargo, a diferencia de la mayoría de los arbitrajistas, que compran docenas de valores cada año, nosotros compramos sólo unos pocos. Nos limitamos a grandes acuerdos anunciados públicamente y no apostamos por el futuro. Por lo tanto, nuestras ganancias potenciales tienden a ser pequeñas; pero, con suerte, nuestras decepciones también serán pocas. Nuestra cartera de fin de año que se muestra a continuación incluye un compromiso de arbitraje, Lear-Siegler. Nuestro balance también incluye una cuenta por cobrar por 145 millones de dólares, que representa el dinero que Unilever nos debía (y pagó unos días después), entonces en el proceso de comprar Chesebrough-Ponds, otra de nuestras participaciones de arbitraje. El arbitraje es una alternativa a las letras del Tesoro como lugar de estacionamiento a corto plazo para el dinero, una opción que combina rendimientos potencialmente mayores con mayores riesgos. Hasta la fecha, nuestros rendimientos de los fondos comprometidos con el arbitraje han sido muchas veces mayores de lo que habrían sido si hubiéramos dejado esos fondos en Letras del Tesoro. Sin embargo, una mala experiencia podría cambiar notablemente el cuadro de mando. También, aunque requiere cierta tensión, actualmente consideramos los bonos exentos de impuestos a mediano plazo como una alternativa a las tenencias del Tesoro a corto plazo. Al comprar estos bonos, corremos el riesgo de sufrir pérdidas significativas si, como parece probable, vendemos muchos de ellos mucho antes de su vencimiento.Sin embargo, creemos que este riesgo es más quecontrarrestado, en primer lugar, por los rendimientos después de impuestos mucho más altos que actualmente se pueden obtener de estos valores en comparación con las Letras del Tesoro y, en segundo lugar, por la posibilidad de que las ventas produzcan una ganancia general en lugar de una pérdida. Nuestra expectativa de un rendimiento total más alto, después de considerar la posibilidad de pérdida y después de tener en cuenta todos los efectos fiscales, es relativamente cercana y bien podría ser errónea. Sin embargo, incluso si vendemos nuestros bonos con una pérdida bastante grande, podemos terminar obteniendo un rendimiento después de impuestos más alto del que habríamos obtenido renovando repetidamente Letras del Tesoro. En cualquier caso, debe saber que nuestras expectativas tanto para las acciones como para los bonos que tenemos ahora son excepcionalmente modestas, dados los niveles actuales del mercado. Probablemente lo mejor que nos podría pasar es un mercado en el que elegiríamos vender muchas de nuestras tenencias de bonos con una pérdida significativa para reasignar fondos a valores de acciones mucho mejores que los que probablemente existan. Las pérdidas en bonos de las que hablo se producirían si aparecieran tipos de interés elevados; las mismas tasas probablemente deprimirían las acciones ordinarias considerablemente más que los bonos a mediano plazo. A continuación mostramos nuestras tenencias netas de acciones negociables al final del año 1986. Se enumeran todas las posiciones con un valor de mercado superior a $25 millones y se excluyen los intereses atribuibles a participaciones minoritarias de Wesco Financial Corp. y Nebraska Furniture Mart.
| Acciones | Empresa | Costo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 2.990.000 | Ciudades capitales/ABC | $515,775 | $801,694 |
| 6.850.000 | Corporación GEICO | 45.713 | 674.725 |
| 2.379.200 | Práctico y Harman | 27.318 | 46.989 |
| 489.300 | Lear Siegler, Inc. | 44.064 | 44.587 |
| 1.727.765 | La compañía Washington Post | 9.731 | 269.531 |
| Debemos tener en cuenta que esperamos mantener permanentemente nuestras tres participaciones principales, Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation y The Washington Post. Incluso si estos valores parecieran significativamente sobrevalorados, no anticiparíamos venderlos, del mismo modo que no venderíamos See’s o Buffalo Evening News si alguien nos ofreciera un precio muy por encima de lo que creemos que valen esas empresas. Esta actitud puede parecer pasada de moda en un mundo empresarial en el que la actividad se ha convertido en la orden del día. El directivo moderno se refiere a su “cartera” de empresas, lo que significa que todas ellas son candidatas a una “reestructuración”, siempre que dicha medida esté dictada por las preferencias de Wall Street, las condiciones operativaso un nuevo “concepto” corporativo. (Sin embargo, la reestructuración se define de manera estricta: se extiende sólo a deshacerse de las empresas infractoras, no a deshacerse de los funcionarios y directores que compraron las empresas en primer lugar. “Odia el pecado pero ama al pecador” es una teología tan popular entre las Fortune 500 como lo es entre el Ejército de Salvación). Los administradores de inversiones son aún más hipercinéticos: su comportamiento durante las horas de negociación hace que los derviches giratorios parezcan sedados en comparación. De hecho, el término “inversor institucional” se está convirtiendo en una de esas contradicciones llamadas oxímoron, comparable a “camarón gigante”, “dama luchadora del barro” y “abogado barato”. A pesar del entusiasmo por la actividad que se ha extendido por los negocios y las finanzas de Estados Unidos, mantendremos nuestra política de “hasta que la muerte nos separe”. Es el único con el que Charlie y yo nos sentimos cómodos, produce resultados decentes y permite a nuestros gerentes y a los de nuestras participadas administrar sus negocios sin distracciones. NHP, Inc. El año pasado pagamos $23,7 millones por aproximadamente el 50% de NHP, Inc., un desarrollador, sindicato, propietario y administrador de viviendas de alquiler multifamiliares. Si se concedieran y ejercieran todas las opciones sobre acciones para ejecutivos que han sido autorizadas, nuestra participación accionaria se reduciría a poco más del 45%. NHP, Inc. tiene una genealogía de lo más inusual. En 1967, el presidente Johnson nombró una comisión de líderes empresariales y cívicos, encabezada por Edgar Kaiser, para estudiar formas de aumentar la oferta de viviendas multifamiliares para inquilinos de ingresos bajos y moderados. Posteriormente, algunos miembros de la comisión formaron y promovieron dos entidades comerciales para fomentar este objetivo. Ambos ahora son propiedad de NHP, Inc. y uno opera bajo reglas básicas inusuales: tres de sus directores deben ser nombrados por el Presidente, con el asesoramiento y consentimiento del Senado, y también está obligado por ley a presentar un informe anual al Presidente. Más de 260 corporaciones importantes, motivadas más por la idea de servicio público que de ganancias, invirtieron 42 millones de dólares en las dos entidades originales, que rápidamente comenzaron, a través de asociaciones, a desarrollar propiedades de alquiler subsidiadas por el gobierno. La sociedad típica poseía una sola propiedad y estaba financiada en gran medida mediante una hipoteca sin recurso. La mayor parte del capital social de cada sociedad fue aportado por un grupo de socios comanditarios que se sintieron atraídos principalmente por las grandes deducciones fiscales que acompañaban a la inversión. NHP actuó como socio general y también compró una pequeña parte del capital de cada sociedad. Por supuesto, la política de vivienda del Gobierno ha cambiado y el NHP necesariamente ha ampliado sus actividades para incluir departamentos no subsidiados con alquileres a precios de mercado. Además,una subsidiaria de NHP construye viviendas unifamiliares en el área de Washington, D.C. y obtiene ingresos de alrededor de 50 millones de dólares al año. NHP ahora supervisa alrededor de 500 propiedades asociadas que están ubicadas en 40 estados, el Distrito de Columbia y Puerto Rico, y que incluyen alrededor de 80,000 unidades de vivienda. El costo de estas propiedades fue de más de $2.5 mil millones y han sido bien mantenidas. NHP gestiona directamente alrededor de 55.000 unidades de vivienda y supervisa la gestión del resto. Los ingresos de la empresa por la gestión ascienden a unos 16 millones de dólares al año y van en aumento. Además de las participaciones accionarias que adquirió al formarse cada sociedad, NHP posee diversos intereses residuales que entran en juego cuando se enajenan las propiedades y se realizan distribuciones a los socios comanditarios. Es poco probable que los residuos de muchas de las propiedades de “gran subsidio” del NHP tengan mucho valor. Pero los residuos sobre algunas otras propiedades podrían resultar bastante valiosos, especialmente si la inflación se intensifica. La sindicación de propiedades a particulares con fines impositivos fue detenida por la Ley de Reforma Fiscal de 1986. En general, NHP está tratando actualmente de desarrollar posiciones de capital o intereses residuales significativos en propiedades de alquiler no subsidiadas de calidad y tamaño (típicamente de 200 a 500 unidades). En proyectos de este tipo, NHP suele trabajar con uno o más grandes inversores o prestamistas institucionales. El NHP seguirá buscando formas de desarrollar viviendas de apartamentos para personas de ingresos bajos y moderados, pero probablemente no tendrá éxito a menos que cambie la política gubernamental. Además de nosotros, los grandes accionistas de NHP son Weyerhauser (cuya participación es de alrededor del 25%) y un grupo directivo dirigido por Rod Heller, director ejecutivo de NHP. Alrededor de 60 grandes corporaciones también siguen teniendo pequeñas participaciones, ninguna superior al 2%. Fiscalidad |
Reforma Fiscal
La Ley de Reforma Fiscal de 1986 afecta a nuestros diversos negocios de maneras importantes y divergentes. Aunque encontramos mucho que elogiar en la Ley, el efecto financiero neto para Berkshire es negativo: nuestra tasa de aumento en el valor empresarial probablemente sea al menos moderadamente más lenta bajo la nueva ley que bajo la antigua. El efecto neto para nuestros accionistas es aún más negativo: cada dólar de aumento en el valor comercial por acción, suponiendo que el aumento vaya acompañado de una ganancia equivalente en dólares en el valor de mercado de las acciones de Berkshire, producirá 72 centavos de ganancia después de impuestos para nuestros accionistas en lugar de los 80 centavos producidos bajo la antigua ley. Este resultado, por supuesto, refleja el aumento del tipo impositivo máximo sobre las ganancias de capital personal del 20% al 28%. Estos son los principales cambios impositivos que afectan a Berkshire: - Está previsto que el tipo impositivo sobre la renta ordinaria de las empresas aumentedel 46% en 1986 al 34% en 1988. Este cambio obviamente nos afecta positivamente y también tiene un efecto positivo significativo en dos de nuestras tres principales participaciones, Capital Cities/ABC y The Washington Post Company. Digo esto sabiendo que a lo largo de los años ha habido muchos comentarios confusos y a menudo partidistas sobre quién paga realmente los impuestos corporativos: las empresas o sus clientes. El argumento, por supuesto, generalmente ha girado en torno a los aumentos de impuestos, no a las reducciones. Quienes se resisten a los aumentos de las tasas corporativas frecuentemente argumentan que las corporaciones en realidad no pagan ninguno de los impuestos que se les imponen, sino que actúan como una especie de canal económico, pasando todos los impuestos a los consumidores. Según estos defensores, cualquier aumento del impuesto corporativo simplemente conducirá a precios más altos que, para la corporación, compensarán el aumento. Habiendo adoptado esta posición, los defensores de la teoría del “oleoducto” también deben concluir que una reducción de impuestos para las corporaciones no ayudará a las ganancias, sino que fluirá, lo que conducirá a precios correspondientemente más bajos para los consumidores. Por el contrario, otros sostienen que las corporaciones no sólo pagan los impuestos que se les imponen, sino que también los absorben. Los consumidores, dice esta escuela, no se verán afectados por los cambios en las tarifas corporativas. ¿Qué pasa realmente? Cuando se reduce la tasa corporativa, ¿Berkshire, The Washington Post, Cap Cities, etc., absorben ellos mismos los beneficios, o estas empresas transmiten los beneficios a sus clientes en forma de precios más bajos? Ésta es una pregunta importante para los inversores y gestores, así como para los responsables de las políticas. Nuestra conclusión es que en algunos casos los beneficios de impuestos corporativos más bajos recaen exclusiva, o casi exclusivamente, sobre la corporación y sus accionistas, y que en otros casos los beneficios se transfieren total o casi exclusivamente al cliente. Lo que determina el resultado es la solidez de la franquicia comercial de la corporación y si la rentabilidad de esa franquicia está regulada. Por ejemplo, cuando la franquicia es sólida y las ganancias después de impuestos se regulan de manera relativamente precisa, como es el caso de las empresas eléctricas, los cambios en las tasas del impuesto corporativo se reflejan en gran medida en los precios, no en las ganancias. Cuando se reducen los impuestos, los precios normalmente se reducirán en poco tiempo. Cuando aumentan los impuestos, los precios subirán, aunque a menudo no tan rápidamente. Un resultado similar se produce en un segundo ámbito: en la industria competitiva en precios, cuyas empresas suelen operar con franquicias comerciales muy débiles. En tales industrias, el libre mercado “regula” las ganancias después de impuestos de manera retrasada e irregular, pero generalmente efectiva.En efecto, el mercado desempeña prácticamente la misma función al tratar con la industria de precios competitivos que la Comisión de Servicios Públicos al tratar con las empresas eléctricas. Por lo tanto, en estas industrias
Los cambios impositivos eventualmente afectan los precios más que las ganancias. Sin embargo, en el caso de las empresas no reguladas y bendecidas con franquicias sólidas, la historia es diferente: la corporación y sus accionistas son entonces los principales beneficiarios de los recortes de impuestos. Estas empresas se benefician de un recorte de impuestos de la misma manera que lo haría la compañía eléctrica si careciera de un regulador que obligara a bajar los precios. Muchas de nuestras empresas, tanto las que poseemos total como parcialmente, cuentan con este tipo de franquicias. En consecuencia, las reducciones de sus impuestos terminan en gran medida en nuestros bolsillos y no en los bolsillos de nuestros clientes. Si bien puede resultar descortés afirmar esto, es imposible negarlo. Si se siente tentado a creer lo contrario, piense por un momento en el neurocirujano o el abogado más capacitado de su zona. ¿Realmente espera que se reduzcan los honorarios de este experto (el “franquiciado” local en su especialidad) ahora que el tipo máximo del impuesto personal se reduce del 50% al 28%? Su alegría por nuestra conclusión de que las tasas más bajas benefician a varias de nuestras empresas operativas y participadas debería verse severamente atenuada, sin embargo, por otra de nuestras convicciones: las tasas impositivas programadas para 1988, tanto individuales como corporativas, nos parecen totalmente irreales. Es muy probable que estas tasas generen un problema fiscal para Washington que resultará incompatible con la estabilidad de precios. Por lo tanto, creemos que en última instancia, dentro de, digamos, cinco años, es casi seguro que se materialicen tasas impositivas más altas o tasas de inflación más altas. Y no nos sorprendería ver ambos. - Las tasas impositivas sobre las ganancias de capital corporativas se han incrementado del 28% al 34%, a partir de 1987. Este cambio tendrá un efecto adverso importante en Berkshire porque esperamos que gran parte de nuestra ganancia en valor comercial en el futuro, como en el pasado, surja de ganancias de capital. Por ejemplo, nuestras tres principales participaciones de inversión (Cap Cities, GEICO y Washington Post) tenían a finales de año un valor de mercado de más de 1.700 millones de dólares, cerca del 75% del patrimonio neto total de Berkshire, y, sin embargo, sólo nos generan alrededor de 9 millones de dólares en ingresos anuales. En cambio, los tres retienen un porcentaje muy alto de sus ganancias, lo que esperamos que eventualmente nos genere ganancias de capital. La nueva ley aumenta la tasa para todas las ganancias realizadas en el futuro, incluidas las ganancias no realizadas que existían antes de que se promulgara la ley. Al final del año, teníamos 1.200 millones de dólares de ganancias no realizadas en nuestras inversiones de capital. El efecto de la nueva ley en nuestro balance se retrasará porque una regla GAAP estipula que el pasivo por impuestos diferidos aplicable a las ganancias no realizadas debe declararse a la tasa impositiva del 28% del año pasado en lugar de la tasa actual del 34%. Se espera que esta regla cambie pronto. En el momento en que lo haga, alrededor de $73 millones desaparecerán de nuestro patrimonio neto GAAP y se agregarán a la cuenta de impuestos diferidos.- Ingresos por dividendos e intereses recibidos por nuestro seguro.
Las empresas pagarán impuestos mucho más altos según la nueva ley. En primer lugar, todas las corporaciones pagarán impuestos sobre el 20% de los dividendos que reciban de otras corporaciones nacionales, frente al 15% bajo la antigua ley. En segundo lugar, hay un cambio relativo al 80% residual que se aplica sólo a las compañías de propiedad/accidentes: el 15% de ese residual se gravará si las acciones que pagan los dividendos se compraron después del 7 de agosto de 1986. Un tercer cambio, que nuevamente se aplica sólo a las compañías de propiedad/accidentes, se refiere a los bonos exentos de impuestos: los intereses sobre los bonos comprados por las aseguradoras después del 7 de agosto de 1986 sólo estarán exentos de impuestos en un 85%. Los dos últimos cambios son muy importantes. Significan que nuestros ingresos de las inversiones que hagamos en años futuros serán significativamente menores de lo que hubieran sido bajo la antigua ley. Mi mejor conjetura es que estos cambios por sí solos eventualmente reducirán el poder adquisitivo de nuestra operación de seguros en al menos un 10% de lo que podríamos haber esperado anteriormente. - La nueva ley tributaria también cambia sustancialmente el calendario de pago de impuestos por parte de las compañías de seguros de propiedad/accidentes. Una nueva regla requiere que descontemos nuestras reservas para pérdidas en nuestras declaraciones de impuestos, un cambio que disminuirá las deducciones y aumentará la renta imponible. Otra regla, que se implementará gradualmente a lo largo de seis años, requiere que incluyamos el 20% de nuestra reserva para primas no devengadas en la renta imponible. Ninguna de las reglas cambia el monto del impuesto anual acumulado en nuestros informes, pero cada una acelera materialmente el cronograma de pagos. Es decir, los impuestos antes diferidos ahora serán anticipados, un cambio que reducirá significativamente la rentabilidad de nuestro negocio. Una analogía sugeriría el precio: si, al cumplir 21 años, se le exigiera pagar inmediatamente impuestos sobre todos los ingresos que debía recibir a lo largo de su vida, tanto su riqueza como su patrimonio durante toda su vida serían una pequeña fracción de lo que serían si todos los impuestos sobre sus ingresos fueran pagaderos sólo cuando usted falleciera. Los lectores atentos pueden detectar una inconsistencia en lo que decimos. Anteriormente, al analizar las empresas de industrias con precios competitivos, sugerimos que los aumentos o reducciones de impuestos afectan relativamente poco a estas empresas, sino que, en cambio, se trasladan en gran medida a sus clientes. Pero ahora estamos diciendo que los aumentos de impuestos afectarán las ganancias de las compañías de propiedad y accidentes de Berkshire a pesar de que operan en una industria intensamente competitiva en precios. La razón por la que es probable que esta industria sea una excepción a nuestra regla general es que no todas las aseguradoras importantes trabajarán con ecuaciones impositivas idénticas.Existirán diferencias importantes por varias razones: un nuevo impuesto mínimo alternativo afectará materialmente a algunas empresas pero no a otras; ciertas aseguradoras importantes tienen enormes pérdidas arrastradas que protegerán en gran medida sus ingresos de importantes impuestos durante al menos unos años; y los resultados de algunas grandes aseguradoras se incorporarán a los rendimientos consolidados de las empresas con negocios no relacionados con los seguros. Estas condiciones dispares producirán impuestos marginales muy variables.
tarifas en la industria de propiedad/accidentes. Sin embargo, ese no será el caso en la mayoría de las otras industrias de precios competitivos, como el aluminio, los automóviles y los grandes almacenes, en los que los principales actores generalmente tendrán que lidiar con ecuaciones impositivas similares. La ausencia de un cálculo fiscal común para las empresas de propiedad y accidentes significa que los mayores impuestos que recaen sobre la industria probablemente no se trasladarán a los clientes en la medida en que lo harían en una industria típica de precios competitivos. En otras palabras, las aseguradoras soportarán gran parte de las nuevas cargas fiscales. - Una compensación parcial de estas cargas es un ajuste de “nuevo comienzo” que se produjo el 1 de enero de 1987, cuando nuestras cifras de reserva para pérdidas del 31 de diciembre de 1986 se convirtieron para fines fiscales a la base descontada recientemente requerida. (En nuestros informes, sin embargo, las reservas se mantendrán exactamente sobre la misma base que en el pasado: sin descuento, excepto en casos especiales como acuerdos estructurados). El efecto neto del “nuevo comienzo” es darnos una doble deducción: obtendremos una deducción fiscal en 1987 y años futuros por una parte de nuestras pérdidas de seguro incurridas pero no pagadas que ya han sido deducidas en su totalidad como costos en 1986 y años anteriores. El incremento en el patrimonio neto que se produce por este cambio aún no se refleja en nuestros estados financieros. Más bien, según las reglas GAAP actuales (que pueden modificarse), el beneficio fluirá hacia la declaración de ganancias y, en consecuencia, hacia el patrimonio neto durante los próximos años a través de cargas impositivas reducidas. Esperamos que el beneficio total del ajuste por nuevo comienzo esté en el rango de $30 a $40 millones. Cabe señalar, sin embargo, que se trata de un beneficio único, mientras que el impacto negativo de los otros cambios impositivos relacionados con los seguros no sólo es continuo sino que, en aspectos importantes, se volverá más severo a medida que pase el tiempo. - La Doctrina General de Servicios Públicos fue derogada por la nueva ley tributaria. Esto significa que a partir de 1987 habrá un doble impuesto sobre las liquidaciones de empresas, uno a nivel empresarial y otro a nivel de accionistas. En el pasado, el impuesto a nivel corporativo se podía evitar. Si Berkshire, por ejemplo, fuera liquidada -lo cual seguramente no será así- los accionistas recibirían, según la nueva ley, mucho menos por las ventas de nuestras propiedades de lo que habrían recibido si las propiedades se hubieran vendido en el pasado, suponiendo precios idénticos en cada venta. Aunque este resultado es teórico en nuestro caso, el cambio en la ley afectará de manera muy importante a muchas empresas. Por lo tanto, también afecta nuestras evaluaciones de posibles inversiones. Tomemos, por ejemplo, empresas productoras de petróleo y gas, empresas de medios seleccionadas, empresas de bienes raíces, etc. que podrían desear venderse.Es probable que los valores que sus accionistas pueden obtener se reduzcan significativamente simplemente porque la Doctrina General de Servicios Públicos ha sido derogada, aunque la economía operativa de las empresas no habrá cambiado negativamente en absoluto. Mi impresión es que este importante cambio en la ley aún no ha sido plenamente comprendido ni por los inversores ni por los gestores.Esta sección de nuestro informe ha sido más larga y complicada de lo que me hubiera gustado. Pero los cambios en la ley son muchos e importantes, particularmente para las aseguradoras de propiedad y accidentes. Como he señalado, la nueva ley perjudicará los resultados de Berkshire, pero el impacto negativo es imposible de cuantificar con precisión. Compramos un avión corporativo el año pasado. Lo que han oído acerca de estos aviones es cierto: son muy caros y un lujo en situaciones como la nuestra, en las que es necesario viajar poco a lugares apartados. Y los aviones no sólo cuestan mucho para operar, sino también para mirarlos. Antes de impuestos, el costo de capital más la depreciación de un avión nuevo de 15 millones de dólares probablemente asciende a 3 millones de dólares al año. En nuestro propio avión, comprado por 850.000 dólares usados, esos costos se acercan a los 200.000 dólares anuales. Lamentablemente, su Presidente, consciente de estas cifras, ha hecho en el pasado una serie de comentarios bastante desmesurados sobre los aviones corporativos. En consecuencia, antes de nuestra compra, me vi obligado a entrar en mi modo Galileo. Rápidamente experimenté la necesaria “contrarevelación” y ahora viajar es considerablemente más fácil -y considerablemente más costoso- que en el pasado. Si Berkshire obtendrá el valor de su dinero con el avión es una cuestión abierta, pero trabajaré para lograr algún triunfo empresarial que pueda (por muy dudoso que sea) atribuirle. Me temo que Ben Franklin tenía mi número. Dijo: “Es tan conveniente ser una criatura razonable, ya que permite a uno encontrar o dar una razón a todo lo que uno se propone hacer”. Alrededor del 97% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1986. Las contribuciones realizadas a través del programa ascendieron a 4 millones de dólares y 1.934 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 58 y 59. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre de la “calle” o del representante. Las acciones no registradas el 30 de septiembre de 1987 no serán elegibles para el programa de 1987. * * * El año pasado asistieron a nuestra junta de accionistas casi 450 personas, frente a unas 250 el año anterior (y aproximadamente una docena hace diez años). Espero que puedas unirte a nosotros el 19 de mayo en Omaha. A Charlie y a mí nos gusta responder preguntas relacionadas con los propietarios y puedo prometerles que nuestros accionistas plantearán muchas preguntas buenas. Terminar las preguntas puede llevar bastante tiempo: tuvimos alrededor de 65 el año pasado, por lo que no dudes en salir una vez.las tuyas han sido respondidas. El año pasado, después de la reunión, un accionista de Nueva Jersey y otro de Nueva York fueron al Furniture Mart, donde cada uno le compró a la señora B una alfombra oriental por valor de 5.000 dólares. (Para ser precisos, compraron alfombras que podrían costar 10.000 dólares en otros lugares, por las que les cobraron alrededor de 5.000 dólares). La señora B estaba contenta, pero no satisfecha, y le estará buscando en la tienda después de la reunión de este año. A menos que nuestros accionistas superen el récord del año pasado, estaré en problemas. Así que hazme un favor a mí (y a ti mismo) y ve a verla.
Varios
Warren E. Buffett 27 de febrero de 1987 Presidente de la Junta Directiva Apéndice ## Apéndice: Ajustes contables del precio de compra y la falacia del “flujo de caja”
Ajustes contables de precios de compra y la falacia del “flujo de caja” Primero, un breve cuestionario: a continuación se presentan estados de resultados abreviados de 1986 de dos empresas. ¿Qué negocio es más valioso? Compañía O Compañía N (miles omitidos) Ingresos…………………………. $677,240 $677,240 Costos de bienes vendidos: Costos históricos, excluyendo depreciación…… $341,170 $341,170 ………………. Costos especiales de inventario no monetarios………… 4,979 (1) …………………. 8.301 13.355 (2)
Depreciación de planta y equipo ……… ……………… 349,471 359,504 $327,769 $317,736 Utilidad Bruta ……………………. Venta y administración. Gastos… $260,286 $260,286 Amortización de Crédito Mercantil … ______ ____595 (3) 260,286 260,881 Utilidad de Operación …… $ 67,483 $ 56,855 Otros Ingresos, Neto …… 4,135 4,135 Ingresos Antes de Impuestos ………… $ 71,618 $ 60,990 Impuesto a la Renta Aplicable: Impuesto histórico diferido y corriente ……… $ 31,387 $ 31,387 ………………………. Asignación entre períodos no monetaria ______ _____998(4) Ajuste … 31,387 32,385 Ingreso neto … $40,231 $28,605 ===== ===== (Los números (1) a (4) designan elementos que se analizan más adelante en esta sección.)Como probablemente habrás adivinado, las empresas O y N son el mismo negocio: Scott Fetzer. En la columna “O” (de “antiguo”) hemos mostrado cuáles habrían sido las ganancias GAAP de 1986 de la empresa si no la hubiéramos comprado; en la columna “N” (para “nuevo”) hemos mostrado las ganancias GAAP de Scott Fetzer tal como las informa Berkshire. Cabe destacar que las dos columnas representan aspectos económicos idénticos, es decir, las mismas ventas, salarios, impuestos, etc. Y ambas “empresas” generan la misma cantidad de efectivo para sus propietarios. Sólo la contabilidad es diferente. Entonces, queridos filósofos, ¿qué columna presenta la verdad? ¿En qué conjunto de cifras deberían centrarse los gestores e inversores? Antes de abordar esas preguntas, veamos qué produce la disparidad entre O y N. Simplificaremos nuestra discusión en algunos aspectos, pero la simplificación no debería producir ninguna inexactitud en el análisis o las conclusiones. El contraste entre O y N se debe a que pagamos una cantidad por Scott Fetzer que era diferente de su patrimonio neto declarado. Según los PCGA, tales diferencias (tales como primas o descuentos) deben contabilizarse mediante “ajustes del precio de compra”. En el caso de Scott Fetzer, pagamos 315 millones de dólares por activos netos que en sus libros contabilizaban 172,4 millones de dólares. Así que pagamos una prima de 142,6 millones de dólares. El primer paso para contabilizar cualquier prima pagada es ajustar el valor en libros de los activos circulantes a los valores actuales. En la práctica, este requisito no suele afectar a las cuentas por cobrar, que habitualmente se contabilizan a su valor actual, pero sí suele afectar a los inventarios. Debido a una reserva LIFO de 22,9 millones de dólares y otras complejidades contables, la cuenta de inventario de Scott Fetzer se llevó con un descuento de 37,3 millones de dólares respecto del valor actual. Entonces, al realizar nuestro primer movimiento contable, utilizamos $37,3 millones de nuestra prima de $142,6 millones para aumentar el valor en libros del inventario. Suponiendo que quede alguna prima después de ajustar los activos corrientes, el siguiente paso es ajustar los activos fijos al valor actual. En nuestro caso, este ajuste también requirió algunas acrobacias contables relacionadas con los impuestos diferidos. Dado que esto se ha presentado como una discusión simplificada, me saltaré los detalles y les daré el resultado final: se agregaron $68,0 millones a los activos fijos y se eliminaron $13,0 millones de los pasivos por impuestos diferidos. Después de hacer este ajuste de $81,0 millones, nos quedaron $24,3 millones de primas para asignar. Si nuestra situación los hubiera requerido, se habrían requerido dos pasos a continuación: el ajuste de los activos intangibles distintos del fondo de comercio a los valores razonables actuales, y la reexpresión de los pasivos a los valores razonables actuales, un requisito que normalmente afecta sólo a la deuda a largo plazo y a los pasivos por pensiones no financiados. Sin embargo, en el caso de Scott Fetzer, ninguno de estos pasos fue necesario.El ajuste contable final que necesitábamos hacer, después de registrar los valores justos de mercado para todos los activos y pasivos, fue la asignación de la prima residual a Goodwill (técnicamente conocido como “exceso de costo sobre el valor razonable de los activos netos adquiridos”). Este residual ascendió a 24,3 millones de dólares. Así, el balance de Scott Fetzer inmediatamente antes de la adquisición, que se resume a continuación en la columna O, se transformó con la compra en el balance que se muestra en la columna N. En términos reales, ambos balances representan los mismos activos y pasivos, pero, como puede ver, algunas cifras difieren significativamente.Compañía Compañía O N (000s omitido) Activos Efectivo y equivalentes de efectivo …………………………… $ 3,593 $ 3,593 Cuentas por cobrar, neto ……………………………… 90,919 90,919 …….. Inventarios …………………………………… 77,489 114,764 ……… Otros …………………………………… 5,954 5.954………………. Total Activos Corrientes ……………………………… 177,955 215,230 ….. Propiedades, Planta y Equipo, neto …………………. 80,967 148,960 Inversiones y anticipos a subsidiarias no consolidadas y negocios conjuntos 93,589 93,589 Negocios ……………………… Otros activos, incluido el crédito mercantil ……………………. 9,836 34,210 $362,347 $491,989 Pasivos Documentos por pagar y porción circulante de la deuda a largo plazo ………… $ 4,650 $ 4,650 …………………………………………… 39,003 39,003
Cuentas por Pagar ……………………………… ……… Pasivos Acumulados ……………………………… 84,939 84,939 …….. Total Pasivos Corrientes …………………………… 128,592 128,592 ….. Deuda a Largo Plazo y Arrendamientos Capitalizados ……………. 34,669 34,669 Impuestos a la Renta Diferidos …………………………… 17,052 4,075 ….. Otros Créditos Diferidos …………………………… 9,657 9,657 …… Total Pasivo ………………………………… 189,970 176,993 ……… Patrimonio Neto ……………………………… 172,377 314,996 …… $362,347 $491,989 ====== ====== Las cifras más altas del balance general que se muestran en la columna N producen las cifras de ingresos más bajas que se muestran en la columna N del estado de ganancias presentado anteriormente. Este es el resultado de las amortizaciones de activos y del hecho de que algunos de los activos amortizados deben ser depreciados o amortizados. Cuanto mayor sea la cifra de activos, mayor debe ser el cargo anual de depreciación o amortización a las ganancias. Los cargos que fluyeron al estado de ganancias debido a las revisiones del balance se enumeraron en el estado de ganancias mostrado anteriormente: 1. $4,979,000 por costos de inventario no monetarios resultantes, principalmente, de las reducciones que Scott Fetzer hizo en sus inventarios durante 1986; Es probable que los cargos de este tipo sean pequeños o inexistentes en años futuros. 1. $5,054,000 por depreciación adicional atribuible a la amortización de activos fijos; Probablemente se realizará un cargo anual aproximado a esta cantidad durante 12 años más.1. $595,000 para amortización del Fondo de Comercio; este cargo se hará anualmente durante 39 años más en una cantidad ligeramente mayor porque nuestra compra se realizó el 6 de enero y, por lo tanto, la cifra de 1986 se aplica sólo al 98% del año. 1. $998,000 por acrobacias con impuestos diferidos que están más allá de mi capacidad de explicar brevemente (o tal vez incluso de manera no breve); Probablemente se realizará un cargo anual aproximado a esta cantidad durante 12 años más. Es importante entender que ninguno de estos costos contables recién creados, que suman $11,6 millones, son deducibles a efectos del impuesto sobre la renta. El “nuevo” Scott Fetzer paga exactamente los mismos impuestos que pagaría el “viejo” Scott Fetzer, aunque las ganancias GAAP de las dos entidades difieren mucho. Y, con respecto a las ganancias operativas, eso también sería cierto en el futuro. Sin embargo, en el improbable caso de que Scott Fetzer venda uno de sus negocios, las consecuencias fiscales para la “vieja” y la “nueva” empresa podrían diferir ampliamente. A finales de 1986, la diferencia entre el patrimonio neto del “viejo” y el “nuevo” Scott Fetzer se había reducido de 142,6 millones de dólares a 131,0 millones de dólares mediante los 11,6 millones de dólares adicionales que se cargaron a las ganancias de la nueva entidad. A medida que pasen los años, cargas similares sobre las ganancias harán que la mayor parte de la prima desaparezca y los dos balances convergerán. Sin embargo, los valores más altos de la tierra y la mayoría de los valores de inventario más altos que se establecieron en el nuevo balance se mantendrán a menos que se enajene la tierra o se reduzcan aún más los niveles de inventario. * * * ¿Qué significa todo esto para los propietarios? ¿Los accionistas de Berkshire compraron una empresa que ganó 40,2 millones de dólares en 1986 o compraron una que ganó 28,6 millones de dólares? ¿Fueron esos 11,6 millones de dólares de nuevos cargos un costo económico real para nosotros? ¿Deberían los inversores pagar más por las acciones de la empresa O que por las de la empresa N? Y, si una empresa vale un determinado múltiplo de ganancias, ¿Scott Fetzer valía considerablemente más el día antes de que la compráramos de lo que valía al día siguiente? Si reflexionamos sobre estas preguntas, podemos obtener algunas ideas sobre lo que podría denominarse “ganancias del propietario”. Estos representan (a) ganancias reportadas más (b) depreciación, agotamiento, amortización y ciertos otros cargos no monetarios, como los elementos (1) y (4) de la Compañía N menos (c) el monto promedio anual de gastos capitalizados para planta y equipo, etc., que el negocio requiere para mantener completamente su posición competitiva a largo plazo y su volumen unitario. (Si la empresa requiere capital de trabajo adicional para mantener su posición competitiva y su volumen unitario, el incremento también debe incluirse en (c).Sin embargo, las empresas que siguen el método de inventario LIFO generalmente no requieren capital de trabajo adicional si el volumen unitario no cambia). Nuestra ecuación de ganancias del propietario no arroja las cifras engañosamente precisas proporcionadas por los GAAP, ya que (c) debe ser una suposición, y a veces muy difícil de hacer. A pesar de este problema, consideramos que la cifra de ganancias del propietario, no la cifra GAAP, es el elemento relevante para la valoración.
- tanto para los inversores que compran acciones como para los gestores que compran empresas enteras. Estamos de acuerdo con la observación de Keynes: “Preferiría estar vagamente en lo cierto que exactamente equivocado”. El enfoque que hemos esbozado produce “ganancias para los propietarios” para la Compañía O y la Compañía N que son idénticas, lo que significa que las valoraciones también son idénticas, tal como el sentido común le diría que debería ser el caso. Este resultado se alcanza porque la suma de (a) y (b) es la misma en ambas columnas O y N, y porque (c) es necesariamente la misma en ambos casos. ¿Y cuál creemos Charlie y yo, como propietarios y gerentes, que es la cifra correcta de las ganancias del propietario de Scott Fetzer? En las circunstancias actuales, creemos que (c) está muy cerca de la cifra (b) de la “antigua” empresa de 8,3 millones de dólares y muy por debajo de la cifra (b) de la “nueva” empresa de 19,9 millones de dólares. Por lo tanto, creemos que las ganancias de los propietarios están mucho mejor representadas por las ganancias reportadas en la columna O que por las de la columna N. En otras palabras, creemos que las ganancias del propietario de Scott Fetzer son considerablemente mayores que las cifras GAAP que informamos. Evidentemente, se trata de una situación feliz. Pero cálculos de este tipo no suelen dar noticias tan agradables. La mayoría de los gerentes probablemente reconocerán que necesitan gastar algo más que (b) en sus negocios a largo plazo sólo para mantener su posición tanto en términos de volumen unitario como de posición competitiva. Cuando existe este imperativo, es decir, cuando (c) excede (b), las ganancias GAAP exageran las ganancias del propietario. Con frecuencia esta exageración es sustancial. En los últimos años, la industria petrolera ha proporcionado un ejemplo notorio de este fenómeno. Si la mayoría de las grandes compañías petroleras hubieran gastado sólo (b) cada año, habrían garantizado su contracción en términos reales. Todo esto pone de relieve lo absurdo de las cifras de “flujo de caja” que a menudo se exponen en los informes de Wall Street. Estos números incluyen habitualmente (a) más (b), pero no restan (c). La mayoría de los folletos comerciales de los banqueros de inversión también contienen presentaciones engañosas de este tipo. Esto implica que el negocio que se ofrece es la contraparte comercial de las Pirámides: siempre lo último en tecnología y nunca necesita ser reemplazado, mejorado o renovado. De hecho, si todas las corporaciones estadounidenses se ofrecieran simultáneamente a la venta a través de nuestros principales banqueros de inversión -y si se creyera en los folletos de ventas que las describen- las proyecciones gubernamentales del gasto nacional en plantas y equipos tendrían que recortarse en un 90%. Es cierto que “flujo de caja” puede servir como abreviatura de alguna utilidad en las descripciones de ciertos negocios inmobiliarios u otras empresas que realizan grandes desembolsos iniciales y sólo pequeños desembolsos posteriores. Un ejemplo sería una empresa cuyo único holding sea un puente o un yacimiento de gas de larga duración.Pero el “flujo de efectivo” no tiene sentido en negocios como la manufactura, el comercio minorista, las empresas extractivas y los servicios públicos porque, para ellos, (c) siempre es significativo. Sin duda, las empresas de este tipo pueden en un año determinado diferir el gasto de capital. Pero en un período de cinco o diez años, deben realizar la inversión, o el negocio fracasará. ¿Por qué, entonces, las cifras de “flujo de caja” son tan populares hoy en día? En respuesta, confesamos nuestro cinismo: creemos que estos números son utilizados con frecuencia por los comercializadores de empresas y valores en un intento de justificar lo injustificable (y, por lo tanto, vender lo que debería ser invendible). Cuando (a) -es decir, las ganancias GAAP- parece por sí sola inadecuada para pagar la deuda de un bono basura o justificar un precio de acciones tonto, qué conveniente resulta para los vendedores centrarse en (a) + (b). Pero no debes sumar (b) sin restar (c): aunque los dentistas afirman correctamente que si ignoras tus dientes, estos desaparecerán, no ocurre lo mismo con (c). La empresa o el inversionista que crea que la capacidad de servicio de la deuda o la valoración del capital de una empresa se puede medir sumando (a) y (b) e ignorando (c) se encamina a ciertos problemas.
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- To sum up: in the case of both Scott Fetzer and our other businesses, we feel that (b) on an historical-cost basis - i.e., with both amortization of intangibles and other purchase-price adjustments excluded - is quite close in amount to ( c) . (The two items are not identical, of course. For example, at See’s we annually make capitalized expenditures that exceed depreciation by $500,000 to $1 million, simply to hold our ground competitively.) Our conviction about this point is the reason we show our amortization and other purchase-price adjustment items separately in the table on page 8 and is also our reason for viewing the earnings of the individual businesses as reported there as much more closely approximating owner earnings than the GAAP figures. Questioning GAAP figures may seem impious to some. After all, what are we paying the accountants for if it is not to deliver us the “truth” about our business. But the accountants’ job is to record, not to evaluate. The evaluation job falls to investors and managers. Accounting numbers, of course, are the language of business and as such are of enormous help to anyone evaluating the worth of a business and tracking its progress. Charlie and I would be lost without these numbers: they invariably are the starting point for us in evaluating our own businesses and those of others. Managers and owners need to remember, however, that accounting is but an aid to business thinking, never a substitute for it.
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Concepts mentioned
- Intrinsic Value
- Book Value
- Goodwill
- Capital Allocation
- Owner Earnings
- Economic Moat
- Float
- Underwriting
- Franchise
- Operating Earnings
Companies mentioned
- Berkshire Hathaway
- See’s Candies
- Nebraska Furniture Mart
- Buffalo News
- GEICO
- ABC
- Scott Fetzer
- Fechheimer
- World Book
- The Washington Post Company
- Wesco Financial